星云股份深度報告：國內鋰電檢測設備龍頭儲能及充電樁業務注入新動能-20221127（30頁）.pdf

1、證券研究報告|深度報告|電池 http:/ 1/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 星云股份(300648)報告日期：2022 年 11 月 27 日 國內國內鋰電檢測設備龍頭，儲能鋰電檢測設備龍頭，儲能及及充電樁充電樁業務業務注入新動能注入新動能 星云股份星云股份深度報告深度報告 投資要點投資要點 鋰電檢測設備龍頭鋰電檢測設備龍頭，拓展儲能及充電樁業務，拓展儲能及充電樁業務 公司主要業務包含設備及產品銷售、檢測服務等多種業務形式，生產銷售鋰電池組檢測設備、鋰電池組智能制造解決方案、儲能變流器及充電樁。2019-2021年，公司營收分別為 3.66 億元、5.75 億元、8.11 億元，同

2、比分別增長 20.75%、57.24%、41.02%；歸母凈利潤分別為 354.84萬元、5699.64萬元、7604.56萬元，同比分別增長-82.70%、1506.25%、33.42%，2022Q1-Q3，公司營業收入 8.88 億元，同比增長 55.15%；歸母凈利潤-1386.52 萬元，同比止盈轉虧。鋰電后段設備鋰電后段設備產品線豐富，測試服務有望貢獻顯著增量產品線豐富，測試服務有望貢獻顯著增量 公司鋰電后段設備產品豐富齊全，可提供鋰電池從研發到應用的全方位測試產品解決方案。通過設立子公司星云檢測，向下游鋰電池企業開展檢測服務，從傳統的單一設備銷售向銷售及服務相結合的業務模式轉型，有

3、助于增強客戶粘性?；煞秩菰诤蠖卧O備中價值量占比高達 70%，公司的化成分容設備在上半年實現批量供貨，標志著公司規?；a品戰略順利落地。公司產品定位于中高端市場，綁定大客戶建立長期合作關系，2021年公司與寧德時代及其控股子公司簽訂日常經營合同金額累計達 5.12 億元，占當年營業收入的 63.12%。搶抓儲能搶抓儲能發展機遇，光儲充檢打造第二成長曲線發展機遇，光儲充檢打造第二成長曲線 在儲能領域，公司推出儲能變流器產品及智能電站控制系統。新能源車滲透率持續提升，催生充電配套基礎設施建設需求，目前我國車樁配比仍存在較大缺口。在充電樁領域，公司推出星云系列直流充電樁、星云共享家用充電樁等產品并已

4、逐漸推廣銷售。公司于 2019 年與寧德時代合資成立時代星云，公司對時代星云持股比例為 10%。時代星云推出光儲充檢超充站，最高支持 1000V電壓，構建充電服務新生態。公司為超充站提供儲能變流器、DC/DC 直流變換器、快充樁、電池檢測模塊等產品。目前超充站已在上海、寧德、福州等多個城市落地建設。盈利預測與估值盈利預測與估值 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司是國內領先的鋰電后段設備供應商，儲能及充電樁等新業務有望貢獻業績增量。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 0.37 億元、1.80 億元、3.03 億元，同比增速分別為-50.96%、381.

5、77%、68.54%。2022-2024 年 EPS分別為 0.25、1.22、2.05 元/股，對應 PE 分別為 162、34、20倍。我們選取業務較為相似的上能電氣、盛弘股份、特銳德作為同行業可比公司，2023 年可比公司平均估值為 39 倍，給予公司 2023 年行業平均估值 39倍，對應目標市值 70億元，對應目前股價尚有 15%漲幅，給予“增持”評級。風險提示風險提示 下游需求不及預期；客戶集中度較高的風險；原材料價格上漲的風險。投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：張雷分析師：張雷 執業證書號：S1230521120004 分析師：陳明雨分析師：陳明雨 執業證書號：S12

6、30522040003 分析師：王婷分析師：王婷 執業證書號：S1230522080003 基本數據基本數據 收盤價￥40.99 總市值(百萬元)6,057.66 總股本(百萬股)147.78 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 810.69 1416.50 2166.50 3156.51(+/-)(%)41.02%74.73%52.95%45.70%歸母凈利潤 76.05 37.30 179.68 302.84(+/-)(%)33.42%-50.96%381.77%68.54%每

7、股收益(元)0.51 0.25 1.22 2.05 P/E 80 162 34 20 資料來源：浙商證券研究所 -62%-49%-36%-23%-10%3%21/1121/1222/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11星云股份深證成指星云股份(300648)深度報告 http:/ 2/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 鋰電檢測設備龍頭，拓展儲能及充電樁業務鋰電檢測設備龍頭，拓展儲能及充電樁業務.5 2 國內領先的鋰電后段設備供應商，客戶資源優質豐富國內領先的鋰電后段設備供應商，客戶資源優質豐富.9 2.1 新

8、能車、儲能、3C 三輪驅動，鋰電檢測設備需求空間廣闊.9 2.2 鋰電后段設備產品線豐富，測試服務拓寬公司業務模式.15 2.3 鋰電設備綁定大客戶，手握優質訂單資源.18 3 開拓儲能和充電樁業務，打造第二成長曲線開拓儲能和充電樁業務，打造第二成長曲線.20 3.1 儲能 PCS 市場集中度較高，產品逐漸實現細分化.20 3.2 電動汽車新基建賦能，充電樁與超充站迎來發展機遇.21 3.3 布局儲能 PCS 及充電樁，攜手時代星云推廣光儲充檢超充站.23 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.26 4.1 盈利預測.26 4.2 估值與投資建議.27 5 風險提示風險提示.28 星云股份(300

9、648)深度報告 http:/ 3/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：2017-2022Q1-Q3 公司營業總收入及同比增長率（單位：百萬元，%）.6 圖 3：2017-2022Q1-Q3 公司歸母凈利潤及同比增長率（單位：百萬元，%）.6 圖 4：2017-2022H1 公司營業收入構成（單位：百萬元）.6 圖 5：2021 年公司營業收入構成（單位：%）.6 圖 6：2017-2022Q1-Q3 公司銷售毛利率及凈利率（單位：%）.7 圖 7：2017-2022H1 公司分業務毛利率（單位：%）.7 圖 8：公司股權結構圖（截至 2

10、022 年 11月 24日）（單位：%）.7 圖 9：全球鋰離子電池出貨量及同比增速（單位：GWh，%）.9 圖 10：全球鋰電池應用領域分布（單位：%）.9 圖 11：2015-2025E 全球及中國新能源汽車銷量情況（單位：萬輛，%）.10 圖 12：2015-2022Q1-Q3全球及中國動力電池裝機量及同比增速（單位：GWh，%）.10 圖 13：2021 年全球電力儲能市場累計裝機結構（單位：%）.10 圖 14：2017-2021年全球電化學儲能新增裝機規模（單位：GW，%）.11 圖 15：2017-2022H1 國內儲能鋰電池出貨量（單位：GWh，%）.11 圖 16：2018-

11、2023E 中國消費類鋰電池出貨量及同比增速（單位：GWh，%）.11 圖 17：2019-2026E 全球電動工具鋰電池出貨量及同比增速（單位：GWh，%）.11 圖 18：2017-2025E 中國鋰電池電芯制造設備市場結構與預測（單位：億元）.12 圖 19：鋰離子電池生產流程圖.12 圖 20：鋰電池生產線后處理過程.14 圖 21：2021 年中國主要鋰電設備國產化率（單位：%）.15 圖 22：鋰電后段設備主要廠商業務布局.15 圖 23：公司研發投入持續維持在較高水平（單位：百萬元，%）.16 圖 24：同行業公司研發費用率對比（單位：%）.16 圖 25：公司檢測系統產銷量情況

12、（單位：通道）.16 圖 26：公司自動化組裝系統產銷量情況（單位：臺）.16 圖 27：公司化成分并/串聯電源柜.17 圖 28：星云檢測通過 CMA資質認證.18 圖 29：星云檢測獲得 CNAS 實驗室認可證書.18 圖 30：公司部分下游客戶.18 圖 31：2021 年全球動力電池企業市占率（單位：%）.19 圖 32：2016-2020年公司對寧德時代及其控股子公司銷售情況（單位：億元，%）.19 圖 33：儲能產業鏈示意圖.20 圖 34：中國儲能電站成本結構圖（單位：%）.20 圖 35：儲能變流器不同應用場景對應的功率等級.20 圖 36：2021 年國內儲能 PSC 提供商

13、全球出貨量排名（單位：MW）.21 圖 37：2021 年中國儲能 PSC 提供商國內新增投運裝機量排名（單位：MW）.21 圖 38：2015-2021年中國新能源汽車保有量及增長率（單位：萬輛，%）.22 圖 39：2015-2021年我國充電基礎設施建設情況（單位：萬個）.22 圖 40：2015-2021年我國新能源汽車保有量與充電樁保有量配比情況.22 圖 41：直流與交流充電樁對比.23 圖 42：中國電動汽車直流充電樁占比 43%（單位：%）.23 星云股份(300648)深度報告 http:/ 4/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：公司儲能變流器產品.24 圖

14、44：公司儲能變流器 PCS630 已獲得 CE 認證證書.24 圖 45：星云共享家用充電樁和隨車充產品.24 圖 46：星云系列直流充電樁.24 圖 47：本輪增資完成后時代星云的股權結構（單位：%）.25 圖 48：時代星云光儲充檢智能超充站應用案例.26 圖 49：時代星云光儲充檢一體化充電站解決方案配套產品.26 表 1：公司主要產品及服務.5 表 2：2021 年股權激勵計劃公司層面業績考核目標.8 表 3：二次電池性能比較.9 表 4：鋰電池檢測的項目與目的.13 表 5：鋰電檢測行業國外主要企業情況.14 表 6：公司鋰電池設備主要產品.15 表 7：2019-2022H1 公

15、司檢測系統和自動化組裝系統產能情況（單位：通道，臺）.16 表 8：2021.01-2022.03 公司與寧德時代及其控股子公司訂單簽署情況匯總（單位：億元）.19 表 9：各公司儲能變流器型號功率（單位：kW）.21 表 10：定增募投項目產能規劃（單位：條、套、件）.23 表 11：公司業務拆分及預測（單位：百萬元，%）.27 表 12：可比公司盈利預測與估值（單位：億元，%，元/股）.27 表附錄：三大報表預測值.29 星云股份(300648)深度報告 http:/ 5/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 鋰電檢測設備鋰電檢測設備龍頭龍頭，拓展儲能及充電樁業務，拓展儲能及充電樁業

16、務 以鋰電池檢測系統為核心的智能制造解決方案供應商以鋰電池檢測系統為核心的智能制造解決方案供應商，布局儲能及充電樁業務，布局儲能及充電樁業務。福建星云電子股份有限公司成立于 2005年，于 2017年在創業板上市。公司主要業務包含設備及產品銷售、檢測服務等多種業務形式，是一家專業研發及生產銷售鋰電池組檢測設備、鋰電池組智能制造解決方案、儲能變流器及充電樁的企業。公司堅持以檢測技術為核心的發展定位，目前公司已成長為國內領先的鋰電池檢測系統供應商，化成分容產品也已實現批量供貨。近年來，公司在儲能領域推出儲能變流器產品，在電動車新基建領域推出直流充電樁、共享家用充電樁等產品并已逐漸推廣銷售。圖1：公

17、司發展歷程 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 表1：公司主要產品及服務 序號序號 分類分類 產品產品/服務名稱服務名稱 應用領域應用領域 產品及服務 鋰電池設備 鋰電池保護板檢測系統 3C 產品、電動工具、電動自行車、新能源汽車、儲能領域鋰電池電芯、模組或鋰電池組等生產領域 鋰電池成品檢測系統 鋰電池組 BMS檢測系統 鋰電池組充放電檢測系統 鋰電池組工況模擬檢測系統 動力電池模組/電池組 EOL檢測系統 生產制造執行系統（MES）服務 檢測服務 鋰電池研發領域 解決方案 鋰電池組智能制造整體解決方案 電池模組及 PACK自動化裝配線 3C 產品、電動工具、電動自行車新能源汽車及儲能領域 綜

18、合能源管理解決方案 充電樁 適用于乘用車、物流車、微型車、商用車等車型，滿足電動車輛的充電需求 儲能變流器 應用于儲能環節的中大功率并網雙向變流設備 風/光儲充檢一體化智能電站 電力系統（削峰填谷、擴容等），新能源消納、電動汽車充電、檢測服務等領域 電芯自動化成分容整體解決方案 電芯化成、分容系統 適用于電芯規?；a的化成、分容重要工序，保障電芯一致性，具備高效、節能等優點 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 星云股份(300648)深度報告 http:/ 6/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 鋰電設備鋰電設備持續放量，持續放量，營收規模穩步增長。營收規模穩步增長。2019-2021

19、年，公司營業收入分別為 3.66億元、5.75 億元、8.11億元，同比分別增長 20.75%、57.24%、41.02%，2017年至 2021 年公司營收復合增長率為 27.31%。2019-2021 年，公司歸母凈利潤分別為 354.84 萬元、5699.64萬元、7604.56 萬元，同比分別增長-82.70%、1506.25%、33.42%，2017 年至 2021 年公司歸母凈利潤復合增長率為 4.98%。2022 年前三季度，公司實現營業收入 8.88億元，同比增長 55.15%；受原材料漲價、疫情延緩收入確認節奏等因素影響，公司實現歸母凈利潤-1386.52 萬元，同比止盈轉虧

20、。圖2：2017-2022Q1-Q3公司營業總收入及同比增長率（單位：百萬元，%）圖3：2017-2022Q1-Q3公司歸母凈利潤及同比增長率（單位：百萬元，%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 鋰電池設備鋰電池設備系系公司公司營收主要來源。營收主要來源。2019-2021年，鋰電池設備營業收入分別為 3.24億元、5.05 億元、6.43億元，同比分別增長 11.67%、55.77%、27.35%，營收占比分別為88.67%、87.84%、79.32%，是公司的主要收入來源。2019-2021 年，檢測服務營業收入0.23、0.45、1.16 億元，營收

21、占比分別為 6.20%、7.87%、14.28%。檢測服務業務近年來增長較快，2020、2021年檢測服務營業收入增速分別為 99.57%、155.73%。圖4：2017-2022H1公司營業收入構成（單位：百萬元）圖5：2021年公司營業收入構成（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 鋰電池設備業務毛利率有所波動，檢測業務毛利率大幅提升鋰電池設備業務毛利率有所波動，檢測業務毛利率大幅提升。2019-2021 年，公司銷售毛利率分別為 43.66%、45.77%、44.88%，銷售凈利率分別為 1.67%、10.40%、11.24%。2022Q1-Q

22、3，公司銷售毛利率 25.23%，凈利率-1.52%，盈利能力下滑主要原因系鋰電設備業務受原材料漲價、采購周期錯位影響。預計隨著成本壓力減小迎來改善。2021 年，公司-20%0%20%40%60%80%02004006008001000營業總收入（百萬元）同比增長（%）-500%0%500%1000%1500%2000%-20020406080100歸母凈利潤（百萬元）同比增長（%）0200400600800201720182019202020212022H1鋰電池設備檢測服務其他租賃收入鋰電池設備,79.32%檢測服務,14.28%其他,5.71%租賃收入,0.69%星云股份(300648

23、)深度報告 http:/ 7/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 鋰電池設備的毛利率為 41.58%，同比降低 2.83pct；檢測服務的毛利率為 61.09%，同比提升 13.54pct。圖6：2017-2022Q1-Q3公司銷售毛利率及凈利率（單位：%）圖7：2017-2022H1公司分業務毛利率（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司公司實控人實控人為李有財和劉作斌為李有財和劉作斌，二人二人合計控制公司合計控制公司 26.33%股權股權。公司實際控制人為李有財、劉作斌，二人為一致行動關系。截至 2022 年 11 月 3日，二人分別持有

24、公司14.97%、11.36%。其中李有財任公司董事長兼總經理，劉作斌為公司董事。公司共擁有 11家子公司，其中福建星云檢測主要為下游客戶開展鋰電池檢測服務。定增引入寧德、一汽等戰略股東。定增引入寧德、一汽等戰略股東。2021 年 1月，公司向特定對象發行股票募集資金 4億元，用于新能源汽車電池智能制造裝備及智能電站變流控制系統產業化項目、鋰電池電芯化成分容設備及小動力電池包組裝自動線設備生產線項目、信息化系統升級建設項目、補充流動資金。本次定增共計發行 1238 萬股，寧德時代通過福建閩東時代鄉村投資發展合伙企業認購增發新股 310萬股，共計 9999.99 萬元；一汽大眾通過浙江吉晟資產管

25、理有限公司認購增發新股 34萬股，共計 1099.99 萬元。圖8：公司股權結構圖（截至 2022年 11月 24日）（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%銷售毛利率銷售凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022H1鋰電池設備檢測服務星云股份(300648)深度報告 http:/ 8/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 發布發布限制性股票激勵計劃限制性股票激勵計劃，堅定高速增長信心，堅定高速增長信心。2021年 12 月，公司發布2021年限制性股票激勵計劃（草案），擬向激勵

26、對象授予的限制性股票總量為 431.907 萬股，占本激勵計劃草案公告時公司股本總額的 2.92%。其中，首次授予 404.747 萬股，占股本總額的2.74%。公司層面業績考核要求為：2022 年營業收入不低于 13億元；2022 年、2023 年累計營業收入不低于 33億元；2022 年、2023 年、2024 年累計營業收入不低于 63億元。2022年 1月，首次授予的激勵對象總人數為 350 人，為在公司任職的董事、高級管理人員、中層管理人員及核心技術（業務）骨干員工。表2：2021年股權激勵計劃公司層面業績考核目標 歸屬期歸屬期 業績考核目標業績考核目標 首次授予限制性股票 第一個歸

27、屬期 2022年營業收入不低于 13億元；第二個歸屬期 2022年、2023年累計營業收入不低于 33億元；第三個歸屬期 2022年、2023年、2024年累計營業收入不低于 63億元。預留部分限制性股票 第一個歸屬期 2022年、2023年累計營業收入不低于 33億元；第二個歸屬期 2022年、2023年、2024年累計營業收入不低于 63億元。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 星云股份(300648)深度報告 http:/ 9/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 國內國內領先的鋰電后領先的鋰電后段段設備供應商，客戶資源優質豐富設備供應商，客戶資源優質豐富 2.1 新能車、儲能新能

28、車、儲能、3C 三輪驅動三輪驅動，鋰電檢測設備鋰電檢測設備需求空間廣闊需求空間廣闊 鋰電池鋰電池主要用于新能源汽車、儲能、主要用于新能源汽車、儲能、3C 產品產品。鋰電池具有工作電壓高（3.2-3.7V）、比能量高、無記憶效應、無污染、自放電小、循環壽命長等優勢。2021 年，全球鋰離子電池出貨量達到 562.4GWh，同比增長 90.97%。根據 GGII 發布的鋰離子電池產業發展白皮書，全球鋰電池在新能源汽車、儲能、3C產品的應用比例分別達到 53.7%、6.4%、32.8%。表3：二次電池性能比較 項目項目 鋰電池鋰電池 鉛酸電池鉛酸電池 鎳鎘電池鎳鎘電池 鎳氫電池鎳氫電池 工作電壓 3

29、.2-3.7V 2.0V 1.2V 1.2V 能量密度 100-200Wh/Kg 小于 30Wh/Kg 50 Wh/Kg 60-80 Wh/Kg 循環壽命 大于 1000次 300次左右 500次左右 500次左右 記憶效應 無 無 有 有 優點 可快速充電、高功率放電；能量密度高、循環壽命長 可靠性好、技術成熟、價格低 可快速充電、價格便宜、循環壽命較長 可快速充電、高功率放電；能量密度較高、循環壽命長 缺點 價格相對較高，發生強烈碰撞或溫度過高時，穩定性差 不可快速充電，能量密度低，體積大，壽命短，污染大 有記憶效應，能量密度低，對環境有污染 具有一定的記憶效應，價格較高，充放電效率差 行

30、業生命周期 快速成長期 成熟期后期 衰退期 成熟期 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖9：全球鋰離子電池出貨量及同比增速（單位：GWh，%）圖10：全球鋰電池應用領域分布（單位：%）資料來源：EV Tank，浙商證券研究所 資料來源：鋰離子電池產業發展白皮書（2021版），浙商證券研究所 汽車電動化是大勢所趨，新能源車市場蓬勃發展。汽車電動化是大勢所趨，新能源車市場蓬勃發展。鋰電設備領域最主要的下游應用場景為新能源汽車。2015-2021 年，全球新能源汽車銷售量由 54萬輛增長到 675萬輛，6年CAGR 為 52.2%；中國新能源汽車銷售量由 33 萬輛增長到 352 萬輛，6 年 C

31、AGR 為48.3%，成為全球最大的新能源汽車消費國。根據全球主流車企的新能源汽車產銷規劃，預計到 2025 年全球新能源車銷量將達到 2750 萬輛，其中國內銷量 1430 萬輛。新能源汽車滲透率持續提升，帶動動力電池出貨量大幅增長，2021年全球和國內動力電池裝機量分別為 296.8GWh和 154.53GWh，同比分別增長 117%和 143%。SNE Research 預計到 2025年，全球動力電池裝機量將達到 1163GWh，2021-2025 年動力電池裝機量需求年均復合增速 40.70%。0%20%40%60%80%100%010020030040050060020152016

32、20172018201920202021出貨量（GWh）同比增速（%）新能源汽車,53.7%儲能,6.4%手機,7.2%便攜式電腦,9.0%其他消費電子產品,16.6%其他,7.1%星云股份(300648)深度報告 http:/ 10/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：2015-2025E全球及中國新能源汽車銷量情況（單位：萬輛，%）圖12：2015-2022Q1-Q3全球及中國動力電池裝機量及同比增速（單位：GWh，%）資料來源：EV Volumes，中汽協，浙商證券研究所 資料來源：SNE Research，中國汽車動力電池產業創新聯盟，浙商證券研究所 儲能發展空間廣闊儲能發

33、展空間廣闊，鋰離子電池為電化學儲能主要方式鋰離子電池為電化學儲能主要方式。電化學儲能本身性能優勢明顯，一方面對比傳統壓縮空氣儲能技術，電化學儲能具備更優的響應速度和功率密度；另一方面電化學儲能對地理條件限制較低、初期投資成本較低，可緩解抽水儲能等傳統儲能方式開發接近飽和的問題，具備商業化推廣條件。截至 2021 年底，全球新型儲能累計裝機規模為 25.4GW，同比增長 67.7%。其中，鋰電池具有能量密度高、循環壽命長、無記憶效應、無污染等優點，市場份額超過 90%。根據 CNESA，保守場景/理想場景下，預計 2026年中國新型儲能累計規模將達到 48.5GW/79.6GW。根據 GGII統

34、計數據，2021 年全球儲能鋰電池出貨量達到 70GWh，同比增長 159.26%；國內儲能鋰電池出貨量達到 37GWh。圖13：2021年全球電力儲能市場累計裝機結構（單位：%）資料來源：CNESA，浙商證券研究所 -50%0%50%100%150%200%050010001500200025003000全球銷量（萬輛）國內銷量（萬輛）全球銷量YoY（%）國內銷量YoY（%）0%50%100%150%0100200300海外動力電池裝機量（GWh）國內動力電池裝機量（GWh）全球動力電池裝機量同比增速（%）抽水儲能,86.2%熔融鹽儲熱,1.6%鋰離子電池,90.9%壓縮空氣儲能,2.3%鉛

35、蓄電池,2.2%鈉硫電池,2.0%飛輪儲能,1.8%液流電池,0.6%其他,0.2%新型儲能,12.2%星云股份(300648)深度報告 http:/ 11/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖14：2017-2021年全球電化學儲能新增裝機規模（單位：GW，%）圖15：2017-2022H1國內儲能鋰電池出貨量（單位：GWh，%）資料來源：CNESA，浙商證券研究所 資料來源：GGII，浙商證券研究所 消費及小動力電池領域消費及小動力電池領域保持平穩增長保持平穩增長。近年來，全球智能手機、筆記本/平板電腦、可穿戴設備等新一代消費電子設備已逐步邁入成熟期，整體保持較為平穩的增長。中國信息

36、通信研究院發表的數據顯示，2021年國內手機市場出貨量保持快速增長達 3.51 億部，同比增長 13.90%。根據 GGII預測，未來幾年的消費類電池需求增速，將在 5%-10%的區間內實現平穩增長，預計我國消費類鋰離子電池出貨量將由 2021 年約 42GWh 提升至 2023 年的51.5GWh。而小動力電池領域同樣保持較好的增長態勢，2021 年中國電動二輪車鋰電池出貨量為 10GWh，預期 2026 年出貨量將達到 30GWh，鋰電池滲透率將達到 70%以上；2021年全球電動工具鋰電池出貨量為 22GWh，預測 2026 年出貨量將增至 60GWh，相比 2021年有 2.7 倍的增

37、長空間。圖16：2018-2023E中國消費類鋰電池出貨量及同比增速（單位：GWh，%）圖17：2019-2026E全球電動工具鋰電池出貨量及同比增速（單位：GWh，%）資料來源：GGII，浙商證券研究所 資料來源：GGII，浙商證券研究所 隨著鋰電池在新能源汽車和儲能領域應用的快速發展，隨著鋰電池在新能源汽車和儲能領域應用的快速發展，鋰電設備市場鋰電設備市場空間廣闊空間廣闊。據GGII 統計，2021 年中國鋰電生產設備市場規模為 588億元，同比增長 104.9%，其中前段、中段、后段設備市場規模分別為 259 億元、210億元以及 119 億元，占比分別為44.05%、35.71%、20

38、.24%。GGII 預計，在新一波擴產潮帶動下，到 2025 年我國鋰電設備市場規模將增至 1200 億元，其中鋰電前中后段市場規模將分別上升至 508億元、415億元以及 277 億元。-50%0%50%100%150%200%250%024681020172018201920202021電化學儲能新增裝機(GW)YOY0%50%100%150%200%250%300%350%01020304050201720182019202020212022H1儲能鋰電池出貨量（GWh）同比增長（%）0%5%10%15%20%010203040506020182019202020212022E2023E

39、消費類鋰電池出貨量（GWh）同比增速（%）111622600102030405060702019202020212026E2.7倍星云股份(300648)深度報告 http:/ 12/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：2017-2025E中國鋰電池電芯制造設備市場結構與預測（單位：億元）資料來源：高工鋰電，浙商證券研究所 注：數據不含模組與 PACK 鋰電池生產流程相對復雜鋰電池生產流程相對復雜，鋰電池檢測系統是鋰電池組自動化組裝生產線的核心部，鋰電池檢測系統是鋰電池組自動化組裝生產線的核心部分分。鋰電池生產流程主要涉及極片制作（前段工序）、電芯組裝（中道工序）、電芯檢測&電芯封

40、裝（后段工序）。鋰電池檢測項目主要包括一致性、功能性、安全性、可靠性及工況模擬等五個方面鋰電池檢測系統包括鋰電池組充放電檢測、BMS 檢測、鋰電池組 EOL檢測及工況模擬檢測等，貫穿鋰電池組研發、生產到工程應用各環節的功能及性能檢測和評價。在鋰離子電池批量生產過程中出現的誤差，直接影響整批次產品的質量，嚴重時甚至會導致整批次產品報廢，因而對鋰電池生產過程中的實時檢測至關重要。圖19：鋰離子電池生產流程圖 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 0200400600800100012001400201720182019202020212025E前道中道后道合計星云股份(300648)深度報告 htt

41、p:/ 13/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：鋰電池檢測的項目與目的 檢測項檢測項目目 檢測目的檢測目的 檢測內容檢測內容 一致性 篩選出電壓、內阻及其他性能接近的電芯，組成電池模組或電池組 單體電池參數（電壓、電荷狀態、溫度、容量及其衰減率、自放電率及其隨時間的變化率、充放電效率及其隨時間的變化率、內阻及其隨時間的變化率等）的相同程度 功能性 檢測電池的自身功能能否實現 高低溫充放電、倍率放電、荷電保持能力及恢復容量、壽命循環等 安全性 為發現電池在異常時能否在規定的時間內斷開電流回路以避免危險事故的發生 過充電、過放電、外部短路、不正常充電、強制放電、錯誤安裝、限功率檢測等

42、可靠性 檢測電池在經受不同的外部環境后能否正常工作 低氣壓、溫度變化、振動、沖擊、撞擊、擠壓、自由跌落、溫度沖擊、高溫下模制殼體應力等 工況模擬 仿真電池實際應用工況 測試或評價電池組實際應用時電流和功率快速變化對電池組的性能和使用壽命的影響 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 化成分容化成分容價值量價值量在在后段后段設備中設備中占比高達占比高達 70%。根據高工鋰電，鋰電前、中、后段設備的價值量占比分別為 35%、30%、35%，各階段最核心、價值量最高的設備分別為涂布機、卷繞/疊片機、化成分容柜。在后段工序中，化成分容設備價值量占比高達 70%。1）化成：）化成：是指激活電芯（使電池中活性

43、物質借第一次充電轉成正常電化學作用，并使電極主要是負極表面生成有效鈍化膜或 SEI 膜），使電芯具有存儲電的能力，類似于硬盤的格式化。鋰電池的充放電都是通過鋰離子在負極嵌脫過程而完成的，由于鋰離子的嵌入過程必然經過覆蓋在碳負極上的 SEI膜，因此 SEI膜的特性決定了整個電池的性能，如循環壽命、自放電、額定速率以及電池的低溫性能等?；晒ば蛑斜ＷC溫度和電流控制精度、一致性和穩定性對于鋰電池內部 SEI 膜的形成具有決定性的影響。2）分容：分容：即“分析和標定容量”，是將化成好的電芯按照設計標準進行充放電，以測量電芯的電容量。分容需要對電芯進行一次完整的充電及放電，國外某些電池生產廠家使用單獨的

44、充電機和放電機，但在國內，一般使用帶有充電和放電功能的充放電機來進行分容，所以充放電機有時也被叫做分容機，與化成機被叫做化成柜一樣，充放電機也被稱為分容柜。星云股份(300648)深度報告 http:/ 14/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：鋰電池生產線后處理過程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 國外的鋰電池檢測系統開發起步較早，國外的鋰電池檢測系統開發起步較早，但在中國服務能力較弱但在中國服務能力較弱。國外檢測設備企業技術成熟，具備先發優勢。全球鋰電池檢測系統制造商中，規模較大、知名度及市場份額較高的企業有美國 Bitrode、德國 Digatron 及納斯達克上市公司

45、AV 等公司。此外，美國MACCOR、日本 HIOKI 在部分鋰電池產品檢測領域也具有一定產品優勢。國外企業具有市場先發優勢，品牌效應高，占據高端鋰電池檢測系統一定市場份額。但國外鋰電池檢測系統開發企業多數僅供應標準化檢測系統，無法滿足國內客戶的定制化需求；且多數國外企業尚未在中國設立分支機構和辦事處，僅借助代理商渠道進行銷售，本土服務能力較弱，給下游企業帶來設備維護成本高、維護周期長等問題。表5：鋰電檢測行業國外主要企業情況 序序號號 企業名稱企業名稱 成立時間成立時間 企業簡介企業簡介 技術水平技術水平 1 AV(Aero Vironment Inc.)1971年 AV 總部位于美國加利佛

46、尼亞州，系美國納斯達克上市公司，是一家設計、發展、生產和支持高級組合管理的無人機和新能源運輸解決方案技術提供者 主要研發、生產無人機系統以及新能源汽車的充電系統和檢測系統 2 Arbin(Arbin Instruments Inc.)1991年 Arbin 公司總部位于美國德克薩斯州大學城，是一家對儲能裝置（電池、超電容、燃料電池）檢測設備、檢測技術進行研究、開發、生產和銷售的綜合性企業 主要研發、生產電池和儲能設備測試系統 3 Bitrode(Bitrode Limited）1957年 美國必測公司總部位于美國密蘇里州，是國際先進的生產電池檢測及化成設備的供應廠商之一 主要研發、生產電池組、

47、實驗室檢測設備及相應的配套系統 4 Digatron(Digatron Industrie-Elektronik GmbH）1968年 迪卡龍集團總部位于德國亞琛市，是國際領先的電池檢測系統和化成系統的開發生產廠商之一 主要研發、生產各類電池檢測系統，同時也為其他種類的電能存儲設備如燃料電池、超級電容器提供高動態測試和負載模擬系統 5 AVL(AVL List GmbH)1948年 奧地利李斯特內燃機及測試設備公司總部位于奧地利格拉茨，是一家汽車工業咨詢公司及獨立研究機構，主要從事內燃機研究開發、內燃機測試設備和汽車測試設備研究及銷售 主要研發、生產內燃機、儀器設備以及檢測系統 資料來源：公司

48、公告，浙商證券研究所 星云股份(300648)深度報告 http:/ 15/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 鋰電鋰電后段后段設備國產替代趨勢，產業加速整合設備國產替代趨勢，產業加速整合。國內鋰電檢測設備企業的應用靈活、本地服務優勢明顯。隨著中國成為全球重要的鋰電池制造中心，國內客戶各類定制化的需求，使得鋰電池檢測設備廠商技術不斷進步，設備本土化趨勢日益明顯，目前國內企業已開發出不同應用領域的鋰電池檢測系統，技術成熟，部分產品參數達到了國際領先水平。GGII 數據顯示，2021年鋰電設備總體國產化率達 85%以上，其中檢測設備國產化率 90%-94%。隨著鋰電池性能要求不斷提升，設備企業

49、競爭加劇。一些研發能力與成本管控能力較弱的企業將在激烈的市場競爭中被加速整合，訂單向頭部企業集聚的趨勢更加明顯。圖21：2021年中國主要鋰電設備國產化率（單位：%）圖22：鋰電后段設備主要廠商業務布局 公司名稱公司名稱 鋰電后段設備鋰電后段設備 化成分容化成分容 檢測檢測 模組和模組和 PACK 先導智能 杭可科技 利元亨 星云股份 瑞能股份 資料來源：GGII，浙商證券研究所 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 2.2 鋰電鋰電后段后段設備產品線豐富，設備產品線豐富，測試服務測試服務拓寬公司業務模式拓寬公司業務模式 公司鋰電后段設備公司鋰電后段設備產品體系豐富齊全。產品體系豐富齊全。公司

50、可提供鋰電池從研發到應用的全方位測試產品解決方案，產品涵蓋電芯檢測、模組檢測、電池組充放電測試、電池模組及電池組電芯電壓溫度監測、電池組低壓絕緣測試、電池組 BMS 自動測試、電池模組、電池組 EOL測試及工況模擬測試系統等多種測試設備。表6：公司鋰電池設備主要產品 鋰電池保護板檢測系統鋰電池保護板檢測系統 鋰電池成品檢測系統鋰電池成品檢測系統 鋰電池組鋰電池組 BMS 檢測系統檢測系統 鋰電池組充放電檢測系統鋰電池組充放電檢測系統 鋰電池組工況模擬檢測系統鋰電池組工況模擬檢測系統 鋰電池模組鋰電池模組/鋰電池組鋰電池組（PACK）自動化組裝系統）自動化組裝系統 動力電池模組動力電池模組/電池

51、組電池組 EOL檢檢測系統測系統 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 98%98%94%-97%90%-96%90%-94%88%-92%80%85%90%95%100%星云股份(300648)深度報告 http:/ 16/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 高研發投入保證高研發投入保證技術技術持續持續領先。領先。公司持續加大研發投入，不斷提升關鍵核心技術攻關能力和創新能力。2021 年，公司研發投入為 1.38 億元，占營收比例達 17.07%，公司研發費用率在同行業中處于較高水平。截至 2022 年中，公司累計已獲得擁有授權專利 290項，軟件著作權 64項。公司積極搭建研發平臺及構建

52、產學研團隊，現已搭建了包含“一個實驗室（未來科技創新實驗室）、兩大研究院（福州研究院和北京研究院）、三大驗證平臺（中小功率設備測試驗證中心、動力電池自動化測試驗證中心、1MW 儲能系統測試驗證中心）、四大研發中心”的研發網絡，為公司的持續研發創新注入源源不斷的新動能。圖23：公司研發投入持續維持在較高水平（單位：百萬元，%）圖24：同行業公司研發費用率對比（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 產能擴張提升訂單承接能力。產能擴張提升訂單承接能力。2021 年，公司自動化組裝系統、檢測系統的銷量分別達到 520臺、21134通道，同比分別增長 45.6

53、6%、148.08%。根據公司公告，截至 2022年中，公司自動化組裝系統產能 374臺，在建產能 106 臺；檢測系統產能 15753 個通道，在建 21120 個通道，預計新產能建成后可釋放較大彈性。表7：2019-2022H1公司檢測系統和自動化組裝系統產能情況（單位：通道，臺）產能產能 2019 2020 2021 2022H1 檢測系統（通道）9770 10882 21778 15753 自動化組裝系統（臺）536 517 604 374 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖25：公司檢測系統產銷量情況（單位：通道）圖26：公司自動化組裝系統產銷量情況（單位：臺）資料來源：公司公告

54、，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 0%5%10%15%20%0306090120150201720182019202020212022H1研發投入（百萬元）研發投入占營收比重（%）0%5%10%15%20%201720182019202020212022H1先導智能利元亨杭可科技星云股份瑞能股份05000100001500020000250003000020172018201920202021產量銷量010020030040050060020172018201920202021產量銷量星云股份(300648)深度報告 http:/ 17/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部

55、分 化成分容產品化成分容產品實現批量供貨，實現批量供貨，規?；a品戰略落地規?；a品戰略落地。根據高工鋰電，化成分容在動力電池電芯生產設備中的占比達到 25%左右，公司布局化成分容設備業務。2021年 8月，公司自寧德時代取得化成分容設備訂單 1.42 億元；2022年 1月，公司獲得寧德時代的包含化成分容設備在內的 1.46億元訂單。2022 年上半年，公司的化成分容產品順利在下游客戶完成批量交付，化成分容設備業務實現由 0到 1 的突破，標志著公司規?；a品戰略的順利落地。圖27：公司化成分并/串聯電源柜 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 設立星云檢測開展設立星云檢測開展檢測服務檢測服務

56、，由傳統的單一設備銷售向銷售及服務相結合的業務模式由傳統的單一設備銷售向銷售及服務相結合的業務模式轉型轉型。2018 年，公司設立控股子公司福建星云檢測，持股比例 60%。公司通過星云檢測向下游鋰電池企業開展檢測服務，由傳統的單一設備銷售向銷售及服務相結合的業務模式轉型。一方面，有助于幫助核心客戶解決動力電池正向開發中測試資源不足、手段不夠全面、設備功能不能滿足需求等問題，增強核心客戶粘性；另一方面，可以深度參與到客戶新品電池的研發中，有助于優化升級現有檢測設備，開發具備新功能的檢測設備，增強公司產品的市場競爭力，也有助于避免核心測試技術的外泄。2021 年，為充分發揮靠近服務優勢，公司增設了

57、寧德星云檢測，將進一步協同客戶在鋰電池檢測領域積極合作。2022 年4 月，公司完成對福建星云檢測 40%少數股東權益的收購，實現 100%控股。星云檢測獲得星云檢測獲得 CMA 資質和資質和 CNAS 認證認證。目前星云檢測已經取得了國家檢測機構CMA認證和中國合格評定國家認可委員會（CNAS）認證，檢測能力達到國內領先水平，可為鋰電池研發生產制造、品質性能驗證等需求提供更有力的技術保障。2021 年 8月，公司投建了“1.5MWh 儲能系統及 MW 級儲能變流器（PCS）測試驗證中心”，測試覆蓋儲能系統和 PCS 的應用場景，可對儲能系統進行可靠性驗證、測試周期、測試環境等方面進行測試驗證

58、。星云股份(300648)深度報告 http:/ 18/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖28：星云檢測通過 CMA資質認證 圖29：星云檢測獲得 CNAS 實驗室認可證書 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 2.3 鋰電設備綁定鋰電設備綁定大客戶，大客戶，手握優質訂單資源手握優質訂單資源 客戶資源優質豐富，客戶資源優質豐富，綁定大客戶綁定大客戶建立長期合作關系建立長期合作關系。公司在鋰電池檢測設備行業深耕多年，產品定位于中高端市場。憑借技術、產品及服務優勢，公司建立了穩定且具有行業影響力的客戶群。目前公司的客戶覆蓋了：1）動力鋰電池廠家：）動力鋰電

59、池廠家：寧德時代、比亞迪、孚能、國軒高科、蜂巢、清陶、瑞浦等；2）消費及小動力鋰電池廠家）消費及小動力鋰電池廠家：ATL、億緯鋰能、珠海冠宇、星恒電源、欣旺達、德賽等；3）新能源汽車廠家：）新能源汽車廠家：上汽集團、一汽集團、廣汽集團、豐田通商、重慶小康、吉利、長安、蔚來、沃爾沃、零跑等；4）其他行業知名企業：）其他行業知名企業：華為、國家電網、上海電氣、先導智能、天合光能、派能科技、正浩創新、立訊精密、歌爾股份等；5）知名檢測及研究機構：）知名檢測及研究機構：中國汽車工程研究院、中國汽車技術研究中心、中國汽車工業工程有限公司、中汽研汽車檢驗中心（武漢）、中國北方車輛研究所、重慶檢測認證集團、

60、廣州廣電計量檢測集團等。圖30：公司部分下游客戶 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 星云股份(300648)深度報告 http:/ 19/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 寧德時代為公司第一大客戶，鋰電設備訂單持續旺盛寧德時代為公司第一大客戶，鋰電設備訂單持續旺盛。寧德時代為動力電池龍頭，2021 年全球市占率達到 32.6%。公司于 2019 年 1月 1日與寧德時代簽訂框架采購合同，合同有效期為 2019 年 1 月 1日至 2021 年 12月 31日；原框架合同到期后，公司于2022 年 1 月 1 日與寧德時代續簽了框架采購合同，合同有效期延長至 2024 年 12 月 31

61、日。2019、2020 年，公司對寧德時代及其控股子公司銷售額占營收的比重均接近 40%。隨著動力電池領域頭部效應進一步凸顯，2021 年公司與寧德時代及其控股子公司簽訂日常經營合同金額累計達 5.12 億元，同比增長 138%，占當年營業收入的 63.12%。圖31：2021年全球動力電池企業市占率（單位：%）圖32：2016-2020年公司對寧德時代及其控股子公司銷售情況（單位：億元，%）資料來源：SNE，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表8：2021.01-2022.03公司與寧德時代及其控股子公司訂單簽署情況匯總（單位：億元）序號序號 簽約時間簽約時間 合同標的合同

62、標的 合同金額（億元）合同金額（億元）1 2021.01 測試設備/系統、一體化測試線、自動化設備、服務及配件 0.49 2 2021.02 測試設備/系統、一體化測試線、服務及配件 0.26 3 2021.03 測試設備/系統、儲能 PCS、一體化測試線、服務及配件 0.17 4 2021.04 測試設備/系統、一體化測試線、服務及配件 0.30 5 2021.05 測試設備/系統、服務及配件 0.05 6 2021.05 測試設備/系統、一體化測試線、自動化設備、改造服務、配件及維修 0.51 7 2021.06 測試設備/系統、一體化測試線、自動化設備、改造服務、配件及維修 0.33 8

63、 2021.07 測試設備/系統、一體化測試線、自動化設備、改造服務、配件及維修 0.69 9 2021.08 化成分容設備 1.42 10 2021.08 測試設備/系統、一體化測試線、自動化設備、儲能 PCS、配件及服務維修 0.16 11 2021.09 測試設備/系統、一體化測試線、配件及服務維修 0.14 12 2021.1 測試設備/系統、一體化測試線、自動化設備、配件及服務維修 0.13 13 2021.11 測試設備/系統、一體化測試線、配件及服務維修 0.13 14 2021.12 測試設備/系統、一體化測試線、配件及服務維修 0.32 2021 年合計年合計 5.12 1

64、2022.01 化成分容設備、測試設備/系統、一體化測試線、自動化設備、配件及服務維修 1.46 2 2022.02 測試設備/系統、一體化測試線、自動化設備、配件及服務維修 0.28 3 2022.03 測試設備/系統、一體化測試線、自動化設備、配件及服務維修 0.27 2022Q1 合計合計 2.01 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 寧德時代,32.6%LG新能源,20.3%松下,12.2%比亞迪,8.8%SK On,5.6%三星SDI,4.5%中創新航,2.7%國軒高科,2.1%遠景動力,1.4%蜂巢能源,1.0%其他,8.8%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.

65、52.02.520162017201820192020金額（億元）占公司當年主營業務收入比例（%）星云股份(300648)深度報告 http:/ 20/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 開拓開拓儲能和充電樁儲能和充電樁業務業務，打造第二成長曲線打造第二成長曲線 3.1 儲能儲能 PCS 市場集中度較高，產品逐漸實現細分化市場集中度較高，產品逐漸實現細分化 儲能變流器（儲能變流器（PCS）系儲能系統核心零部件，成本占比約）系儲能系統核心零部件，成本占比約 20%。儲能變流器（PCS）處于蓄電池組和電網之間，實現電能的雙向轉換，放電時可以將蓄電池的直流電轉變為交流電輸送給電網，充電時可以

66、將電網的交流電整流為直流電實現充電。圖33：儲能產業鏈示意圖 圖34：中國儲能電站成本結構圖（單位：%）資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：陽光電源公告，前瞻產業研究院，浙商證券研究所 不同應用場景對應不同功率等級的儲能變流器。不同應用場景對應不同功率等級的儲能變流器。戶用 PCS 多與戶用光伏配合使用，作為電量搬移、電費管理、應急電源等，對安規、ECM及噪聲等要求較高，功率通常10kW（單相）；工商業 PCS 與分布式光伏發電結合，自發自用余電上網或削峰填谷利用峰谷電價差異獲利，部分用戶也用其擴容，多設計為可并聯擴展的標準功率單元，功率通常為20/30，50/100kW（三相

67、）；大功率集中式 PCS 采用大功率 IGBT 模塊設計的變流器，同功率下體積可做到最小、變換效率相對較高、使用功率器件較少，系統可靠性得到保證，功率通常為 200/500/1250kW（三相）；儲能電站用 PCS 系統方案一般采用 IGBT 模塊設計，變流器安裝到集裝箱內部，放置于室外，功率通常為 1200MW（三相）。圖35：儲能變流器不同應用場景對應的功率等級 資料來源：infineon，浙商證券研究所 電池,60%PCS,20%EMS,10%BMS,5%其他,5%星云股份(300648)深度報告 http:/ 21/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 儲能儲能 PCS 市場集中度相

68、對較高市場集中度相對較高，光伏逆變器龍頭光伏逆變器龍頭進行進行產業鏈延伸產業鏈延伸。儲能目前的發展階段與光伏具有高度關聯性，在技術原理及下游客戶上都有較高的重疊度，陽光電源、科華、上能電氣等現行的頭部儲能變流器廠商均同時布局光伏逆變器產品。目前國內儲能PCS 市場主要參與者包括逆變器企業、電力設備企業等。2021年，全球市場中儲能 PCS 出貨量排名前五位的中國儲能 PCS 提供商分別為：陽光電源、科華數能、比亞迪、古瑞瓦特、上能電氣。圖36：2021年國內儲能 PSC提供商全球出貨量排名（單位：MW）圖37：2021年中國儲能 PSC提供商國內新增投運裝機量排名（單位：MW）資料來源：CNE

69、SA，浙商證券研究所 資料來源：CNESA，浙商證券研究所 產品大型化、細分化預計成儲能變流器未來發展趨勢。產品大型化、細分化預計成儲能變流器未來發展趨勢。隨著儲能電站容量不斷擴大，儲能變流器的功率也隨之升高。目前市場上 PCS 的主流功率包括 200kW、250kW、500kW、630kW，但自 2020 年起已有廠商推出 2-3MW 功率水平的產品?？脐戨娮?2020 年5 月推出業界首個單機功率達 3MW 的儲能變流器，陽光電源現有并網交流輸出功率3450kVA、3465kVA級別的 PCS 產品，功率不斷提升。另一方面，不同應用場景對儲能變流器提出了不同的要求，工商業用戶側要求靈活高效

70、，調頻應用要求穩定可靠大容量，大型儲能電站用 PCS 要求體積小利于集成。因此未來儲能變流器產品趨于多樣化，針對細分應用領域實現差異化。表9：各公司儲能變流器型號功率（單位：kW）3000kW 陽光電源 科華 索英電氣 上能電氣 盛弘股份 科陸電子 資料來源：各公司官網，浙商證券研究所 3.2 電動汽車新基建賦能，電動汽車新基建賦能，充電樁與超充站迎來發展機遇充電樁與超充站迎來發展機遇 新能源車滲透率持續提升，新能源車滲透率持續提升，催生催生充電配套基礎設施建設需求。充電配套基礎設施建設需求。截至 2022 年 9 月，國內新能源汽車保有量達到 1149 萬輛，其中純電動汽車保有量 926 萬

71、輛。伴隨著電動汽車滲透率的快速提升，充電基礎設施建設迎來快速發展機遇。自 2015 年國務院辦公廳出臺關于加快電動汽車充電基礎設施建設的指導意見以來，我國各部委積極出臺相關政策促進充050010001500200025003000陽光電源科華數能比亞迪古瑞瓦特上能電氣盛弘股份南瑞繼保匯川技術索英電氣科士達0100200300400500600700星云股份(300648)深度報告 http:/ 22/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 電樁在各場景的建設。2022年 1月，國家發改委、能源局等多部門聯合印發關于進一步提升電動汽車充電基礎設施服務保障能力的實施意見，明確要求到“十四五”末，我

72、國電動汽車充電保障能力進一步提升，能夠滿足超過 2000萬輛電動汽車充電需求。8月，國務院常務會議決定對部分領域設備更新給予財政貼息和信貸支持，針對充電樁領域，重點支持公共充電站大功率快速充電設備更新。圖38：2015-2021年中國新能源汽車保有量及增長率（單位：萬輛，%）資料來源：公安部，浙商證券研究所 國內車國內車樁配比樁配比仍仍處高位，處高位，存在較大缺口存在較大缺口。我國充電樁的建設不斷加快，據中國充電聯盟數據顯示，截至 2022年 9 月，我國充電基礎設施保有量達到 448.8 萬臺，其中公共充電樁保有量達到 163.6 萬臺，較 2020年 1 月保有量翻倍，處于快速建設階段。目

73、前，我國整體充電樁的保有量仍遠落后于新能源汽車的保有量，2021年我國新能源汽車與充電樁保有量配比由 2015年的 7.4:1降至 3:1，但仍存在較大缺口。圖39：2015-2021年我國充電基礎設施建設情況（單位：萬個）圖40：2015-2021年我國新能源汽車保有量與充電樁保有量配比情況 資料來源：中國充電聯盟，浙商證券研究所 資料來源：中國充電聯盟，公安部，浙商證券研究所 大功率直流充電樁大功率直流充電樁可顯著縮短充電時間可顯著縮短充電時間，超充技術的發展變革現有充電網絡超充技術的發展變革現有充電網絡。充電樁主要有交流、直流兩種技術方案。直流充電樁一般稱為“快充”，通過自帶的 AC/D

74、C 充電模塊完成變壓整流，將輸入的交流電轉為電車需要的直流電。由于可以并聯，所以功率更大，充電時間短。但長期使用有可能縮短電池壽命；交流充電樁稱為“慢充”，需要通過車0%20%40%60%80%100%120%140%01002003004005006007008009002015201620172018201920202021純電動汽車（萬輛）其他類型（萬輛）純電動汽車同比增速（%）其他類型同比增速（%）0501001502002503002015201620172018201920202021公共充電樁私人充電樁7.4 4.5 3.4 3.4 3.1 2.9 3.0 01234567820

75、15201620172018201920202021星云股份(300648)深度報告 http:/ 23/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 載充電機將電網的交流電進行變壓和整流，轉換為直流電后為電動汽車充電，充電速度較慢。截至 2022年 9月，中國直流充電樁、交流充電樁占比分別為 43.03%、56.91%。隨著新能源汽車動力電池能量密度和電池容量不斷提高，電動汽車的續航里程也不斷提升，節省充電時間成為充電樁產業圍繞的重點。直流快充、超充技術能更好地滿足公共區域快速充電的需求，預計直流樁占比有望進一步提升。圖41：直流與交流充電樁對比 圖42：中國電動汽車直流充電樁占比 43%（單位：

76、%）資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 資料來源：中國充電聯盟，浙商證券研究所 注：數據統計截至 2022年 9月 3.3 布局儲能布局儲能 PCS 及充電樁及充電樁，攜手時代星云攜手時代星云推廣光儲充檢超充站推廣光儲充檢超充站 搶抓儲能發展機遇，搶抓儲能發展機遇，開發儲能變流器產品開發儲能變流器產品。公司以多年累積的鋰電池測試技術、大功率電力電子測控技術為基礎開發星云儲能變流器（PCS）系列產品及智能電站控制系統，目前已研發出包括 250kW、500kW、630kW、1250kW、1500kW 在內的多款儲能變流器產品。2021 年，公司定增募投項目“新能源汽車電池智能制造裝備及智能電站變流

77、控制系統產業化項目”規劃建設儲能變流器 120套/年。表10：定增募投項目產能規劃（單位：條、套、件）產品類型產品類型 應用領域應用領域 單位單位 數量數量 電池模組生產線 鋰電池智能制造裝備 條 100 電池 PACK生產線 鋰電池智能制造裝備 條 25 大功率測試/檢測設備 鋰電池檢測系統 套 550 儲能變流器（PCS）儲能裝備 套 120 UPS變流器 工業電源類 儲能裝備 件 3,500 基站電源類 件 2,000 家用電源類 件 2,500 充電樁 智能充電基礎設施 套 1,100 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 高功率電力電子測控技術方面研發實力高功率電力電子測控技術方面研發

78、實力強勁，強勁，推出推出 1500V 儲能變流器。儲能變流器。根據市場需求，公司開發的儲能變流器產品正逐漸向發電側、輸配電側延伸，今年年初推出的 1500V儲能變流器，充分展示了公司在高功率電力電子測控技術方面的研發實力。公司獲得中國國際儲能大會組委會、中國儲能網頒發的“2021 年度中國儲能產業最佳 PCS 供應商獎”“2021 年度中國儲能產業最佳儲能智能裝備供應商獎”、中國國際光儲充大會頒發的直流充電樁,43.03%交流充電樁,56.91%交直流一體樁,0.06%星云股份(300648)深度報告 http:/ 24/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 “2022 最佳儲能大功率雙向變

79、流器供應商”，采用 1500V 高電壓系統的星云智能儲能變流器PCS1500 順利通過型式試驗和國家標準認證。海外市場拓展再升級，新款儲能變流器已通過歐盟海外市場拓展再升級，新款儲能變流器已通過歐盟 CE 認證。認證。在海外市場，公司儲能變流器 PCS630 CE 版也于今年初順利通過歐盟 CE認證、英國 G99并網認證，符合歐盟相關要求，可在歐盟國家和認可歐盟 CE認證的國家進行銷售，有助于公司拓展在歐洲、南美、東南亞、非洲等地區的新能源市場，也為出口海外儲能設備集成商提供了更多元化的配置選擇。圖43：公司儲能變流器產品 圖44：公司儲能變流器 PCS630 已獲得 CE認證證書 資料來源：

80、公司官網，浙商證券研究所 注：（左起）PCS630 CE版、PCS630、PCS1500 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 自主研發自主研發直流直流充充電樁電樁、共享家用充電樁、共享家用充電樁產品。產品。公司通過控股子公司及參股公司開發充電樁、運營管理平臺等相關產品并向新能源汽車車主開展充電運營服務。公司在充電樁領域推出星云系列直流充電樁、星云共享家用充電樁等產品并已逐漸推廣銷售。星云充電樁系列產品運用直流快充技術，可根據車輛實際需求，智能調整充電輸出功率，既可以滿足小型乘用車的充電需求，又可滿足大型客運車高電壓的充電需求。根據公司公告，通過智能控制功率輸出，按需開啟功率模塊，可將充電效率提

81、高 25%以上，電流轉換率更高，能耗更低。2021 年，公司定增募投項目“新能源汽車電池智能制造裝備及智能電站變流控制系統產業化項目”規劃建充電樁 1100套/年。圖45：星云共享家用充電樁和隨車充產品 圖46：星云系列直流充電樁 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 星云股份(300648)深度報告 http:/ 25/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 與寧德時代合資成立時代星云與寧德時代合資成立時代星云，增資彰顯發展決心，增資彰顯發展決心。2019年，寧德時代、星云股份、石正平、合志誼岑共同投資設立福建時代星云科技有限公司。2022 年 11月 23

82、日，公司與集智儲能、寧德時代擬以貨幣出資的方式共同對時代星云進行增資合計人民幣 2億元，其中公司增資 2000萬元。增資完成后，公司對時代星云的持股比例為 10%。時代星云致力于設立并經營風光儲充測一體化智能電站、家庭智能后備電源系統、基站智能后備電源系統、能量管理系統，以期在全國推廣電動車智能充電站，適時開展電動汽車電池系統售后檢測，遠期可開展變電站儲能系統、岸基電源系統、電機控制器、交直流變換器、變頻器等業務。時代星云的優勢在于可以依靠寧德時代供應鏈和生產技術、星云股份的電子電力技術和系統集成，充分挖掘各方在各自領域的資源優勢，推進市場資源協同。2022 年前三季度，時代星云實現營業收入

83、3.09 億元。圖47：本輪增資完成后時代星云的股權結構（單位：%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 時代星云推出“時代星云推出“光儲充檢智能超充站光儲充檢智能超充站”，”，構建充電服務新生態構建充電服務新生態。公司憑借在鋰電池檢測、儲能、充電樁等產品研發過程中累積的深厚技術底蘊，與合作伙伴共同建設并推廣“光儲充檢智能超充站”系列產品?！肮鈨Τ錂z智能超充站”集新能源消納、儲能、新能源車充電和檢測等功能于一體，車主在進行快充時，電能可以從超充站配置的儲能電池中獲取，降低了對電網的沖擊。公司公司為“光儲充檢智能超充站”為“光儲充檢智能超充站”提供儲能變流器提供儲能變流器、DC/DC 直流變換器直

84、流變換器、快充樁、快充樁、電池電池檢測模塊檢測模塊等等產品產品?！肮鈨Τ錂z智能超充站”集成了 CATL的儲能電池、星云股份的儲能變流器、DC/DC 直流變換器、大功率直流快充樁、硬件檢測模塊以及后臺的在線檢測平臺等，最高支持 1000V電壓，可以有效支持未來新能源車 800V 及更高電壓平臺車型的應用。公司與廣州白云公資、國電許繼（北京）、超越（廣東）分別簽署戰略合作協議，以“光儲充檢智能超充站”網絡建設為核心，打造城市新能源汽車生態服務鏈，相關項目正在全國加速推廣。目前，光儲充檢一體化充電站已經在上海、寧德、福州、常州、東莞等地區落地建設。星云股份(300648)深度報告 http:/ 26

85、/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖48：時代星云光儲充檢智能超充站應用案例 圖49：時代星云光儲充檢一體化充電站解決方案配套產品 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 1、鋰電、鋰電設備設備 隨著鋰電池在新能源汽車和儲能領域應用的快速發展，鋰電設備市場空間持續增長，公司自動化組裝系統和檢測系統產能擴張提升訂單承接能力。公司與寧德時代的化成分容設備訂單落地，化成分容設備在鋰電后段設備中價值量占比 70%，預計化成分容設備將貢獻新的業績彈性。公司產品為非標化定制產品，產品單價因產品類型、客戶需求

86、等方面的不同存在較大差異，公司的產能取決于核心部件的自行生產能力、配套系統軟件的個性化開發能力，以及工程技術人員的數量和集成、安裝、調試的能力和速度等。因此結合公司生產能力及在手訂單情況，我們預計 2022-2024 年，公司鋰電設備業務的收入分別為11.00、15.00、20.00億元，同比增速分別為 71.06%、36.36%、33.33%。公司鋰電設備毛利率較為穩定，2019-2021 年毛利率分別為 42.31%、44.42%、41.58%，受原材料價格上漲影響，2022H1 公司鋰電設備業務毛利率下降至 22.45%，隨著原材料成本壓力減小以及盈利能力更強的化成分容設備訂單體量逐步擴

87、大，公司毛利率有望迎來穩步改善，預計 2022-2024 年公司鋰電設備業務毛利率分別為 31.5%、39.0%、41.0%。2、檢測服務、檢測服務 2022 年 4月，公司完成對星云檢測 40%少數股東權益的收購，實現 100%控股。該業務主要為下游客戶開展鋰電池檢測服務，根據服務合同金額確認收入，公司核心客戶粘性較強，預計隨著下游客戶研發需求維持較高增速，檢測服務有望持續增長，毛利率維持相對穩定。我們預計 2022-2024 年，公司檢測服務業務的收入分別為 1.70、2.40、3.00 億元，同比增速分別為 46.87%、41.18%、25.00%，毛利率維持在 50%的水平。3、其他業

88、務、其他業務 其他業務主要包含儲能 PCS、充電樁等業務。新能源車滲透率持續提升，催生充電配套基礎設施建設需求，同時高壓快充趨勢逐漸清晰。下游客戶方面，今年以來，海內外儲能需求共振，寧德時代預計為公司大儲 PCS 銷售提供有力支撐，公司參股子公司時代星云推出光儲充檢智能超充站，公司為其超充站提供儲能變流器、DC/DC 直流變換器、大功率直流快充樁等產品。2022 年光儲充檢超充站布局速度大幅加快，支撐公司光儲充檢設備業務起量。隨著規模效應逐步增強，預計毛利率也將逐步提升。儲能 PCS、充電樁等產品將星云股份(300648)深度報告 http:/ 27/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 貢

89、獻顯著業績增量，預計 2022-2024 年該業務收入分別為 1.40、4.20、8.50億元，同比增速分別為 202.57%、200.00%、102.38%，毛利率分別為 25%、30%、35%。表11：公司業務拆分及預測（單位：百萬元，%）2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）810.69 1416.50 2166.50 3156.50 YOY 41.02%74.73%52.95%45.70%營業成本（百萬元）446.89 944.15 1329.65 1883.15 毛利（百萬元）363.80 472.35 836.85 1273.35 毛利率（%）44.8

90、8%33.35%38.63%40.34%鋰電設備鋰電設備 營業總收入（百萬元）643.05 1100.00 1500.00 2000.00 YOY 27.34%71.06%36.36%33.33%營業成本（百萬元）375.66 753.50 915.00 1180.00 毛利（百萬元）267.39 346.50 585.00 820.00 毛利率（%）41.58%31.50%39.00%41.00%檢測服務檢測服務 營業總收入（百萬元）115.75 170.00 240.00 300.00 YOY 155.74%46.87%41.18%25.00%營業成本（百萬元）45.04 85.00 12

91、0.00 150.00 毛利（百萬元）70.71 85.00 120.00 150.00 毛利率（%）61.09%50.00%50.00%50.00%其他主營業務其他主營業務 營業總收入（百萬元）46.27 140.00 420.00 850.00 YOY 105.83%202.57%200.00%102.38%營業成本（百萬元）26.09 105.00 294.00 552.50 毛利（百萬元）20.18 35.00 126.00 297.50 毛利率（%）43.61%25.00%30.00%35.00%資料來源：Wind，浙商證券研究所 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 首次覆蓋，給予

92、“首次覆蓋，給予“增持增持”評級?！痹u級。公司是國內領先的鋰電后段設備供應商，儲能及充電樁等新業務有望貢獻業績增量。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 0.37億元、1.80 億元、3.03億元，同比增速分別為-50.96%、381.77%、68.54%。2022-2024 年 EPS 分別為 0.25、1.22、2.05 元/股，對應 PE分別為 162、34、20 倍。我們選取業務較為相似的上能電氣、盛弘股份、特銳德作為同行業可比公司，2023年可比公司平均估值為 39倍，給予公司 2023 年行業平均估值 39 倍，對應目標市值 70億元，對應目前股價尚有 15%漲幅，

93、給予“增持”評級。表12：可比公司盈利預測與估值（單位：億元，%，元/股）代碼代碼 簡稱簡稱 最新價最新價 歸母凈利潤歸母凈利潤(億億)歸母凈利潤歸母凈利潤 YOY PE 2022/11/27 21A 22E 23E 24E 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 300827.SZ 上能電氣 57.6 0.6 1.1 3.5 5.9 90%213%69%232 123 39 23 300693.SZ 盛弘股份 53.5 1.1 1.7 2.8 3.9 50%65%41%97 65 39 28 300001.SZ 特銳德 15.9 1.9 2.5 4.3 6.5 33%74%5

94、1%88 66 38 25 平均值 139 85 39 25 300648.SZ 星云股份 41.0 0.8 0.4 1.8 3.0-51%382%69%80 162 34 20 資料來源：Wind，浙商證券研究所 星云股份(300648)深度報告 http:/ 28/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示 1）下游下游需求不及預期需求不及預期。公司產品廣泛應用于 3C 產品、新能源汽車、儲能等領域，因此公司產品的市場規模與市場行情受下游終端產品市場的影響較大。3C產品及電動工具、電動自行車、新能源汽車等行業的發展與宏觀經濟水平基本呈現正相關關系。2）客戶集中度較高客戶集

95、中度較高的風險的風險。公司與寧德時代建立深入合作，2019-2020 年，公司對寧德時代及其控股子公司銷售額占營收的比重均接近 40%。2021 年公司與寧德時代及其控股子公司簽訂日常經營合同金額累計達 5.12 億元，同比增長 138%，占當年營業收入的63.12%。3）原材料價格上漲的風險。原材料價格上漲的風險。公司產品的原材料主要為電子元器件、結構件和其他配件等基礎原材料，公司直接材料占主營業務成本的比重較大。如果未來原材料價格上漲，或者波動幅度變大，都可能會導致公司的毛利率水平有較大變化，進而對公司的生產經營帶來一定風險。星云股份(300648)深度報告 http:/ 29/30 請務

96、必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1308 2328 3144 4287 營業收入營業收入 811 1417 2167 3157 現金 353 529 635 762 營業成本 447 944 1330 1883 交易性金融資產 63 120 120 120 營業稅金及附加 5 6 9 13 應收賬項 426 772 1133 1666 營業費用 80 127 184

97、 268 其它應收款 11 17 26 38 管理費用 51 85 108 158 預付賬款 12 25 36 51 研發費用 138 198 292 426 存貨 360 755 1064 1507 財務費用 7 21 35 43 其他 84 109 131 144 資產減值損失(19)(21)(22)(32)非流動資產非流動資產 683 686 701 723 公允價值變動損益 0 1 1 1 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 3 0 0 0 長期投資 23 23 23 23 其他經營收益 26 32 34 37 固定資產 382 395 419 454 營業利潤營業利潤 94 46

98、 221 372 無形資產 67 63 58 53 營業外收支(0)(1)(1)(1)在建工程 101 81 65 52 利潤總額利潤總額 94 46 221 372 其他 110 125 137 142 所得稅 3 1 7 11 資產總計資產總計 1991 3014 3845 5011 凈利潤凈利潤 91 44 214 361 流動負債流動負債 769 1749 2365 3173 少數股東損益 15 7 34 58 短期借款 125 603 772 956 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 76 37 180 303 應付款項 480 938 1321 1871 EBITDA 139 10

99、0 295 460 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.51 0.25 1.22 2.05 其他 164 208 272 347 非流動負債非流動負債 150 156 165 170 主要財務比率 長期借款 114 114 114 114 2021 2022E 2023E 2024E 其他 36 42 51 56 成長能力成長能力 負債合計負債合計 919 1905 2530 3343 營業收入 41.02%74.73%52.95%45.70%少數股東權益 27 34 68 126 營業利潤 51.73%-50.98%377.86%68.40%歸屬母公司股東權益 1046 1075

100、 1247 1542 歸屬母公司凈利潤 33.42%-50.96%381.77%68.54%負債和股東權益負債和股東權益 1991 3014 3845 5011 獲利能力獲利能力 毛利率 44.88%33.35%38.63%40.34%現金流量表 凈利率 11.24%3.13%9.87%11.42%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 9.12%3.42%14.82%20.31%經營活動現金流經營活動現金流(28)(175)24 58 ROIC 7.40%3.45%11.28%14.99%凈利潤 91 44 214 361 償債能力償債能力 折舊攤銷 37 35 41

101、 48 資產負債率 46.13%63.20%65.80%66.72%財務費用 7 21 35 43 凈負債比率 27.76%37.61%35.02%32.00%投資損失(3)0 0 0 流動比率 1.70 1.33 1.33 1.35 營運資金變動 124 105 25 20 速動比率 1.23 0.90 0.88 0.88 其它(284)(381)(291)(412)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(167)(81)(44)(64)總資產周轉率 0.51 0.57 0.63 0.71 資本支出(152)(20)(40)(60)應收賬款周轉率 2.76 3.25 3.02 2.9

102、6 長期投資(13)0 0 0 應付賬款周轉率 2.33 2.85 2.60 2.61 其他(2)(61)(4)(4)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 344 432 126 133 每股收益 0.51 0.25 1.22 2.05 短期借款(17)478 170 184 每股經營現金-0.19-1.19 0.16 0.39 長期借款(4)0 0 0 每股凈資產 7.08 7.28 8.44 10.43 其他 365(46)(44)(51)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 150 176 106 127 P/E 79.66 162.42 33.71 20.00 P

103、/B 5.79 5.63 4.86 3.93 EV/EBITDA 63.20 61.72 21.40 13.98 資料來源：浙商證券研究所 星云股份(300648)深度報告 http:/ 30/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的

104、6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務

105、資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對

106、依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1號樓 25層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8號富華大廈 E座 4層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/