邦基科技-深度報告：精耕高端豬料領域產能擴張增強業績彈性-221129（20頁）.pdf

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 邦基科技（603151.SH）深度報告 精耕高端豬料領域，產能擴張增強業績彈性 2022 年 11 月 29 日 山東省高端豬料企業，“三高”驅動領跑行業。公司專注豬飼料領域 15 年，主要產品包括豬配合料、豬濃縮料、豬預混料，三者合計收入占比超 90%，其他飼料包括蛋禽預混料、肉類反芻飼料等。2021 年，公司豬飼料產量為 45.27 萬噸，其中在山東省的產量為 31.20 萬噸，在山東省市場占比為 2.53%，在當地及東北地區已具有較高的品牌知名度。公司正逐步將市場拓展至全國，目前銷售區域主要覆蓋華東、東北、華北

2、、西南地區。公司三方面優勢顯著，分別是高業績增速、高 ROE 和高盈利能力。2018-2021 年，公司營業收入從 11.6 億元增長至 20.4 億元，CAGR 為 20.6%；R0E 均高于 30%。2021 年公司飼料單噸凈利潤超 300 元。深耕高端豬料領域，新產品彰顯研發實力。2020 年，公司重磅推出自主研發的特色預混料“邦基 9 號”，產品以在非瘟疫情反復的環境下提高生豬抵抗力和自愈力為目的，銷售均價高達 52343.8 元/噸，毛利率高達 42.9%，剔除“邦基 9 號”后公司豬預混料銷售均價 6272.5 元/噸，遠遠高于豬飼料行業均價。目前市場上無類似競品，表明了公司專注高

3、端豬料研發生產的決心和實力。公司高毛利率飼料占飼料營收比例連續四年超 30%，顯著高于同行業其他公司。2021年，公司預混料、濃縮料和配合料的毛利率依次為 25.4%、16.9%、10.7%；其中，預混料和濃縮料合計占飼料營收比重達 32%，高于金新農的 13.8%和正邦科技的 12.6%。募資擴張打破飼料產能瓶頸，飼料業務有望重新迎來高增長。公司現階段生產基地主要集中在吉林和山東兩省，整體產能利用率已經達到較高水平，2021 年公司配合料、濃縮料、預混料產量分別為 33.1、10.3、1.88 萬噸，產能利用率達到 78.3%、61.0%、74.3%。建設項目全部完成后，公司將新增 90 萬

4、噸產能（包括濃縮料產能 24 萬噸，配合料產能 66 萬噸），有效支撐公司搶占國內市場份額的戰略，進一步提升品牌影響力，做大做強豬飼料業務。投資建議：預計公司 20222024 年實現歸母凈利潤 1.30、1.75、2.38 億元，對應 EPS 分別為 0.77、1.04、1.42 元，對應 PE 分別為 30、22、16 倍。當前豬價持續高位運行，行業盈利能力顯著提升，伴隨 5 到 9 月能繁母豬存欄量連續五個月出現回升，未來一年飼料需求邊際將持續好轉，公司在底部積極擴張的產能將顯著受益，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：原材料價格波動風險，生豬出欄不及預期，產能投放不及預期。盈利預測與

5、財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,035 1,921 2,373 2,961 增長率（%）18.0 -5.6 23.5 24.8 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）146 130 175 238 增長率（%）30.2 -10.9 34.7 36.2 每股收益（元）0.87 0.77 1.04 1.42 PE 27 30 22 16 PB 9.2 3.2 2.8 2.4 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 11 月 28 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：23.30 元 分析師 周泰 執業證書：S010052

6、1110009 郵箱： 研究助理 徐菁 執業證書：S0100121110034 郵箱： 研究助理 張心怡 執業證書：S0100122060009 郵箱： 邦基科技(603151)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 公司概況：從山東邁向全國的高端豬料企業.3 1.1 公司專注豬飼領域 15 年.3 1.2 高 ROE、高毛利率，盈利能力領跑行業.4 2 專注高端豬料市場，募資打破產能瓶頸.7 2.1 深耕高端豬料領域，新產品彰顯研發實力.7 2.2 客戶群體多為家庭農場，經銷為主直銷為輔.11 2.3 募資擴張飼料產能，飼料業務有望重獲

7、高增.12 2.4 后周期補欄帶動飼料需求增長.13 3 盈利預測與投資建議.15 3.1 盈利預測假設與業務拆分.15 3.2 估值分析.16 3.3 投資建議.16 4 風險提示.17 插圖目錄.19 表格目錄.19 3ZbWuZpVcVpXoNbR8Q6MsQrRtRsQlOqRnMjMnOqQ8OmMvMuOnOnPMYpNyQ邦基科技(603151)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 公司概況：從山東邁向全國的高端豬料企業 1.1 公司專注豬飼領域 15 年 公司位于山東省淄博市，自 2007 年成立以來一直從事豬飼料的研發、生產

8、和銷售業務，主要產品包括豬配合料、豬濃縮料、豬預混料，2021 年三者合計的主營業務收入占比達 88.7%，其他飼料主要為蛋禽預混料、肉類反芻飼料等。公司在山東及東北地區已具有較高的品牌知名度，并逐步將市場拓展至全國，目前銷售區域主要覆蓋華東、東北、華北、西南地區。根據山東省飼料行業協會，在山東省內，2021 年全省生豬飼料產量 10 萬噸以上的企業/集團數量僅有 25 家，公司豬飼料產量為 45.27 萬噸，其中在山東省的產量為 31.20 萬噸，在山東省市場占比為 2.53%，是山東省內規模相對較大的企業。圖1：飼料按照營養素配合水平不同可分為預混飼料、濃縮飼料、配合飼料 資料來源：win

9、d，招股說明書，民生證券研究院 圖2：公司 2018-2021 營收業務構成 圖3：公司 2018-2021 營收區域構成 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 邦基集團是公司控股股東，王由成為實際控制人。邦基集團持有公司 66.67%的股權，為公司控股股東。王由成持有邦基集團 53.50%的股權，通過邦基集團控制公司 66.67%的股權，同時直接持有公司 1.24%的股權，合計控制公司 67.91%的股權，是公司實際控制人，現任公司董事長、總經理。王由成的弟弟王由利直接持有公司 0.46%的股份，通過邦基集團間接持有公司 3.67%的股份，通過淄博邦盈間接持

10、有公司 2.05%的股份，為王由成的一致行動人，現任邦基農業市場總監。0%20%40%60%80%100%2018201920202021豬配合料豬濃縮料豬用預混料其他0%20%40%60%80%100%2018201920202021華東東北華北西南其他地區 邦基科技(603151)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖4：公司股權結構（截至 2022 年三季度）資料來源：招股說明書，民生證券研究院 1.2 高 ROE、高毛利率，盈利能力領跑行業 業績高速增長，2021 年飼料單噸凈利潤超 300 元。2018-2021 年，公司營業收入從

11、11.6 億元增長至 20.4 億元，CAGR 為 20.6%，歸母凈利潤從 0.4 億元增長至 1.5 億元，CAGR 達 49.2%。按照公司 2021 年豬飼料銷售量 45.4 萬噸計算，單噸凈利潤達到 323 元。2022 年前三季度，公司實現營收 12.0 億元，同比下滑 25.2%，實現歸母凈利潤 0.9 億元，同比下滑 11.5%。因公司主要生產基地所在地淄博、長春等地新冠肺炎疫情形勢有所反復，飼料生產及物流運輸均受到較大限制；2022 年上半年生豬價格處于低位，生豬存欄數量及出欄均重均有所下滑，下游飼料需求降低，使得公司業績短期承壓。圖5：2018-2022Q3 收入及增速 圖

12、6：2018-2022Q3 凈利潤及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 11.6 10.1 17.2 20.4 12.0-40%-20%0%20%40%60%80%0102020182019202020212022Q3營業收入（億元）右軸：YOY0.4 0.5 1.1 1.5 0.9-50%0%50%100%150%0.00.51.01.520182019202020212022Q3歸母凈利潤（億元）右軸：YOY 邦基科技(603151)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖7：2018-2021 公司

13、單噸飼料凈利潤持續增長 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 盈利能力領跑行業，R0E 遠高于同行業公司。近年來大部分飼料企業都已經將主業向下游延申至養殖，而核心業務仍然為飼料生產的兩家上市公司海大集團和粵海飼料均以生產水產料而非禽畜料為主?？紤]到水產料與豬前端料都屬于飼料中相對來說附加值較高的產品，我們認為這三家公司仍然具備一定的可比性。2018-2022Q3 季度，公司平均銷售毛利率為 13.8%、平均銷售凈利率為 6.0%，盈利能力突出。2018-2021 年 R0E 高于 30%，2022 年上市后由于融資攤薄了ROE，但仍然高于同行業可比公司。公司深耕高毛利豬料市場，疊加產能擴張帶來

14、的量價齊增，未來幾年內盈利能力有望繼續維持行業領先水平，提升估值中樞。圖8：同行業公司毛利率水平（%）圖9：同行業公司凈利率水平（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 143 191 253 323 01002003004002018201920202021邦基科技飼料單噸利潤（元）710131620182019202020212022Q1-Q3邦基科技海大集團粵海飼料0246820182019202020212022Q1-Q3邦基科技海大集團粵海飼料 邦基科技(603151)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

15、 6 圖10：同行業公司銷售費用率（%）圖11：同行業公司管理費用率（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖12：同行業公司總資產周轉率（%）圖13：同行業公司 R0E 水平對比（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 123420182019202020212022Q1-Q3邦基科技海大集團粵海飼料135720182019202020212022Q1-Q3邦基科技海大集團粵海飼料01234520182019202020212022Q1-Q3邦基科技海大集團粵海飼料010203040502018201920202021

16、2022Q1-Q3邦基科技海大集團粵海飼料 邦基科技(603151)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2 專注高端豬料市場，募資打破產能瓶頸 2.1 深耕高端豬料領域，新產品彰顯研發實力 按照飼料營養素配合水平不同，豬飼料可分為預混料、濃縮料、配合料；而按照生長階段及的不同，又可大體分為前端料和中大豬料。飼料企業的毛利率很大程度上是由其產品組合中不同品種飼料的占比來決定的，提高高毛利率品種的銷售份額及競爭優勢是提高盈利水平的最優選擇。配合料產品同質性高，技術門檻也相對較低，不同廠家的產品價格相差不大，其毛利率高低主要由原料采購成本決定。而預混

17、料作為飼料配方的技術核心，對配合料飼喂效果起到決定性作用，也是毛利最高的產品。組成復雜。質量優良的預混料一般包括 6、7 種微量元素，15 種以上的維生素，2 種氨基酸，12 種藥物及其他添加劑（抗氧化劑和防霉劑等），且各種飼料添加劑的性質和作用各不相同，配伍關系復雜；設備和工藝要求高?？茖W的配方要靠精確的計量配料來實現，預混料生產對各類計量配料設備的準確度、穩定性均有很高的要求。用量少、作用大。一般預混料占配合飼料的比例為 0.5%5%，用量雖少，但對動物生產性能的提高、飼料轉化率的改善以及飼料的保存都有很大的作用。規模場一般傾向于購買高品質的預混料自行調配或是直接購買配合飼料，而濃縮料使用

18、時只要按標簽上的參考配方配上玉米、糠麩類即可，處理手段簡單，成本相對較低，有時還能消耗自家種植的作物，因此更受散養戶的歡迎。2021 年，公司預混料、濃縮料和配合料的毛利率依次為 25.4%、16.9%、10.7%；其中，濃縮料和配合料占據公司飼料銷售中近三成的比重，與同行業上市公司以配合料為主的業務結構存在明顯差異。2020 年，公司重磅推出自主研發的特色預混料邦基 9 號，產品以在非瘟疫情反復的環境下提高生豬抵抗力和自愈力為目的。2021 年，邦基 9 號銷售均價高達 52343.8 元/噸，毛利率高達 42.9%，剔除邦基9號后公司豬預混料銷售均價6272.5元/噸，遠遠高于豬飼料行業均

19、價。目前市場上未有可比產品，表明了公司專注高端豬料研發生產的決心和實力。圖14：公司三大飼料產品毛利率水平 圖15：三家公司濃縮料和預混料占飼料營收比重 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 5%10%15%20%25%30%2018201920202021豬配合料豬濃縮料豬用預混料38.9%38.9%39.3%32.0%0%10%20%30%40%50%20172018201920202021邦基科技金新農正邦科技 邦基科技(603151)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖16：公司飼料噸均價格高于同行業

20、（元/噸）圖17：邦基 9 號銷售單價顯著高于其他預混料產品（元/噸）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司以銷售高附加值的豬前端料為主，包括母豬料、教槽料和仔豬料等。相對于中大豬料，前端料研制技術含量相對較高，比如妊娠母豬料需要達到減少母豬便秘、降低返情、縮短產程、提高產仔數的效果；哺乳母豬料需要能夠豐富母豬乳水、避免掉膘、增加仔豬斷奶重量；仔豬料要求減少仔豬腹瀉、加快生長、降低料肉比、提高抗病能力等。不同產品之間差異明顯，需要持續的研發投入，公司的研發費用率亦長期在同行業公司中前列。圖18：同行業公司 2018-2022Q3 研發費用率（%）圖19：2

21、018-2021 同行業公司飼料業務毛利率（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 3233 3413 3765 3395 3754 3903 300035004000201920202021同行業平均銷售單價邦基科技銷售單價48652 52344 5618 6273 020000400006000020202021邦基9號剔除邦基9號后的預混料產品012320182019202020212022Q1-Q3邦基科技海大集團大北農正邦科技金新農唐人神13.5 15.1 13.9 12.6 51015202018201920202021邦基科技海大集團大北農正邦

22、科技金新農唐人神 邦基科技(603151)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 表1：目前公司所擁有的核心技術 核心技術名稱 技術內容及特點 膨化型蛋白飼料為主的易消化吸收的豬用飼料生產技術 采用更容易吸收的膨化大豆粉部分替代傳統的豆粕，提高育肥豬的消化吸收率，表現為采食量迅速增加，體重增長快。膨化大豆粉替代油脂的豬用飼料生產技術 采用油脂和蛋白含量更高的膨化大豆徹底替代傳統油脂的工藝，由于膨化大豆在加工過程中經過高溫膨化，蛋白更容易被動物吸收，大大提高豬的消化吸收轉換率。表現為泌乳期母豬奶水充足、早發情；中大豬表現為低料肉比、瘦肉率高、體形好、

23、肉質鮮美。提高哺乳母豬泌乳量和乳品質的豬用飼料 生產技術 采用更容易吸收的膨化型玉米粉、膨化大豆粉及大米粉替代傳統的玉米、豆粕，提高乳豬的消化吸收、減少斷奶初期的應激，增強乳豬免疫能力。表現為斷奶后初期乳豬體重不下降、發病率明顯降低，后期 采食迅速量增加，體重增長快。哺乳期母豬專用飼料生產技術 通過添加葡糖糖代替部分普通能量原料，誘食劑增加采食量，添加 動物蛋白原料替代部分豆粕，提高哺乳期采食量，從而提高泌乳量，提高哺乳仔豬成活率和斷奶體重。乳豬教槽料生產技術 最大程度減少植物蛋白原料的使用，用動物蛋白及經過處理降低抗 原的豆類原料來全面替代傳統的豆粕，提高適口性，促進腸道發育，提高消化吸收率

24、，提高免疫力，減少乳豬教槽階段的腹瀉率和保育仔豬成活率，減少斷奶應激，達 順利教槽，提高日增重的目標。資料來源：招股說明書，民生證券研究院；邦基科技(603151)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 表2：公司主要飼料產品 產品名稱 適用對象 產品介紹 配合料 邦基奶粉 乳豬 精選高品質的能量原料和蛋白原料，如膨化玉米、乳清粉、水解魚蛋白粉、秘魯蒸汽魚粉、膨化大豆、發酵豆粕等；選用有機微量元素、天然植物精油、復合微生物制劑、乳豬專用酶制劑、酸度調節劑、三丁酸甘油酯等維護仔豬腸道健康的飼料添加劑。乳豬寶 乳豬 精選預處理、易吸收、低抗原的原料，

25、如膨化玉米、膨化大豆、發酵豆粕、秘魯蒸汽魚粉、乳清粉、葡萄糖等，以及有機微量元素、天然植物精油、復合微生物制劑、乳豬專用酶制劑、酸度調節劑、磷酸二氫鈣等維護仔豬腸道健康的飼料添加劑。仔豬寶 仔豬 精選預處理、易吸收、低抗原的原料，如膨化玉米、膨化大豆、發酵豆粕、秘魯蒸汽魚粉等，以及有機微量元素、天然植物精油、復合微生物制劑、酶制劑、酸度調節劑、磷酸二氫鈣等維護仔豬腸道健康的飼料添加劑。550-1 仔豬 精選優質清潔的烘干玉米、膨化大豆、發酵豆粕等，提高營養物質的消化吸收率，以及復合微生物制劑、天然植物精油、酶制劑、短鏈脂肪酸等維護腸道健康的飼料添加劑。556 妊娠母豬 為妊娠母豬精心設計的精確

26、營養配合飼料。通過原料提升、清理、粉碎、配料、混合、制粒、冷卻、包裝等工序制成。富含優質膳食纖維，高維生素設計，尤其是提高了 VE、生物素和葉酸的添加量。557 泌乳母豬 為泌乳母豬精心設計的營養富足的配合飼料。通過原料提升、清理、粉碎、配料、混合、制粒、冷卻、包裝等工序制成。精選優質清潔的烘干玉米、膨化大豆、發酵豆粕、秘魯蒸汽魚粉等原料，提高營養物質的消化吸收率；使用纈氨酸等進行氨基酸平衡，提高蛋白質消化吸收率。G101 仔豬 精選預處理、易吸收、低抗原的原料，如膨化玉米、膨化大豆、發酵豆粕、秘魯蒸汽魚粉、乳清粉、葡萄糖等，以及有機微量元素、天然植物精油、復合微生物制劑、乳豬專用酶制劑、酸度

27、調節劑、磷酸二氫鈣等維護仔豬腸道健康的飼料添加劑。G102 仔豬 通過原料提升、清理、粉碎、配料、混合、制粒、冷卻、包裝等工序制成。精選預處理、易吸收、低抗原的原料，如膨化玉米、膨化大豆、發酵豆粕、秘魯蒸汽魚粉、乳清粉等原料，以及有機微量元素、天然植物精油、復合微生物制劑、酶制劑、酸度調節劑、磷酸二氫鈣等維護仔豬腸道健康 的飼料添加劑。G103 仔豬 通過原料提升、清理、粉碎、配料、混合、制粒、冷卻、包裝等工序制成。精選優質清潔的烘干玉米、膨化大豆、發酵豆粕等，提高營養物質的消化吸收率，以及復合微生物制劑、天然植物精油、酶制劑、短鏈脂肪酸等維護腸道健康的飼料添加劑。G106 妊娠母豬 為妊娠母

28、豬精心設計的精確營養配合飼料。通過原料提升、清理、粉碎、配料、混合、制粒、冷卻、包裝等工序制成。富含優質膳食纖維，高維生素設計，尤其是提高了 VE、生物素和葉酸的添加量。G107 泌乳母豬 為泌乳母豬精心設計的營養富足的配合飼料。通過原料提升、清理、粉碎、配料、混合、制粒、冷卻、包裝等工序制成。精選優質清潔的烘干玉米、膨化大豆、發酵豆粕、秘魯蒸汽魚粉等原料，提高營養物質的消化吸收率；使用纈氨酸等進行氨基酸平衡，提高蛋白質消化吸收率。豬濃縮豬濃縮料料 156 妊娠母豬 為妊娠母豬精心設計的精確營養濃縮飼料。通過原料提升、清理、粉碎、配料、混合、包裝等工序制成。采用計算機自動化配料系統，配料精度高

29、。精選優質蛋白原料及纖維原料；高維生素設計，尤其提高了 VE、生物素和葉酸的添加量。3010 泌乳母豬 為泌乳母豬精心設計的營養富足的濃縮飼料。通過原料提升、清理、粉碎、配料、混合、包裝等 工序制成。精選優質膨化大豆、發酵豆粕、秘魯蒸汽魚粉等，提高營養物質的消化吸收率；高氨 基酸設計，且使用纈氨酸等進行氨基酸平衡，提高蛋白質的吸收和沉積。保育金 7040 仔豬 通過原料提升、清理、粉碎、配料、混合、包裝等工序制成。采用計算機自動化配料系統，配料精度高；采用微粉碎工藝，提高營養消化吸收率；添加劑類原料分類進行預混合，提高有效成分的混合均勻度；精選預處理、易吸收、低抗原的原料，如膨化大豆、發酵豆粕

30、、秘魯蒸汽魚粉、乳清粉、葡萄糖等，以及有機微量元素、天然植物精油、復合微生物制劑、乳豬專用酶制劑、酸度調節劑、磷酸二氫鈣等維護仔豬腸道健康的飼料添加劑。保育金 7030 仔豬 通過原料提升、清理、粉碎、配料、混合、包裝等工序制成。采用計算機自動化配料系統，配料精度高；采用微粉碎工藝，提高營養消化吸收率；添加劑類原料分類進行預混合，提高有效成分的 混合均勻度；精選預處理、易吸收、低抗原的原料，如膨化大豆、發酵豆粕、秘魯蒸汽魚粉、哈姆雷特蛋白等，以及有機微量元素、天然植物精油、復合微生物制劑、乳豬專用酶制劑、中鏈脂肪酸、磷酸二氫鈣維護仔豬腸道健康的飼料添加劑。151S 育肥豬 通過原料提升、清理、

31、粉碎、配料、混合、包裝 等工序制成。采用微粉碎工藝，提高營養吸收率；使用發酵豆粕、膨化大豆等易吸收的原料及天然 植物精油、有機微量元素等飼料添加劑，運用理想蛋白質模型和可消化氨基酸技術，提高蛋白質的利用率，大幅提高豬的生長速度，降低料肉比。8070 育肥豬 通過原料提升、清理、粉碎、配料、混合、包裝等工序制成。采用計算機自動化配料系統，配料精度高；采用微粉碎工藝，提高營養吸收率；使用發酵豆粕、膨化大豆等易吸收的原料及天然植物精油、有機微量元素等飼料添加劑，運用理想蛋白質模型和可消化氨基酸技術，提高蛋白質的利用率，大幅提高豬的生長速度，降低料肉比。豬預混豬預混料料 邦基 9 號 覆蓋 全階段 為

32、給各階段豬只提供富足的營養、培育健康豬群，使用多種維生素、有機微量元素及其他營養性和功能性添加劑進行科學配比，輔以載體，通過原料提升、清理、配料、混合、包裝等工序制成。10%豬復合 預混合飼料 覆蓋 全階段 包括 8210、8310、8610、8710 等產品。將多種氨基酸、維生素、微量元素及其 他營養性和功能性添加劑進行科學配 比，以發酵豆粕等為載體，通過原料提升、清理、配料、混合、包裝等工序制成。選用復合微生物制劑、酶制劑、天然植物精油等，維護豬的腸道健康，促進營養物質消化吸收，提高豬的日增重，降低料肉比。4%豬復合 預混合飼料 覆蓋 全階段 包括 824、834、864、874 等。將多

33、種氨基酸、維生素、微量元素及其 他營養性和功能性添加劑進行科學配比，輔以載體，通過原料提升、清理、配料、混合、包裝等工序制成。運用理想蛋白質模型和可消化氨基酸技術，提高蛋白質的利用率，大幅提高豬的生長速度，降低料肉比。資料來源：招股說明書，民生證券研究院 邦基科技(603151)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2.2 客戶群體多為家庭農場，經銷為主直銷為輔 我國飼料企業普遍采用的是“經銷+直銷”的銷售模式。對于不同客戶，公司采取不同的銷售模式。對于眾多的中小養殖戶，公司主要通過經銷商銷售飼料產品；具備一定規模和資金實力的養殖場，公司向其直

34、接銷售飼料產品。截至 2021 年，公司直銷收入占比為 30%，同比提升 8PCT；直銷模式毛利率為 13.55%，經銷模式毛利率 12.1%。公司個人客戶占比較高，客戶群體以 10-100 頭能繁母豬為主的家庭農場，在直銷議價中，公司更有優勢。同時從公司對直銷企業客戶銷售的產品以毛利率較高的預混料居多，對直銷模式毛利率提升有一定影響，因此直銷模式毛利率相對較高。圖20：公司直銷和經銷模式收入占比 圖21：公司直銷和經銷模式毛利率 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 圖22：公司不同銷售規?？蛻魯盗空急?圖23：公司不同銷售規?？蛻翡N售收入占比 資料來源

35、：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 78%78%70%22%22%30%0%20%40%60%80%100%201920202021經銷模式直銷模式10%12%14%16%18%201920202021經銷模式直銷模式0%20%40%60%80%100%20192020202120 萬元以下20 萬元（含）至 50 萬元50 萬元（含）至 100 萬元100萬元（含）至500萬元500萬元（含）至1000萬元1000 萬元及以上0%20%40%60%80%100%20192020202120 萬元以下20 萬元（含）至 50 萬元50 萬元（含）至 100 萬元

36、100萬元（含）至500萬元500萬元（含）至1000萬元1000 萬元及以上 邦基科技(603151)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 2.3 募資擴張飼料產能，飼料業務有望重獲高增 公司現階段生產基地主要集中在吉林和山東兩省，整體產能利用率已經達到較高水平，2021 年公司配合料、濃縮料、預混料產量分別為 33.1、10.3、1.88 萬噸，產能利用率達到 78.3%、61.0%、74.3%。2022 年，面對日益增長的市場需求，公司未來三年計劃有序在山西、云南、河北、遼寧等地新設數個生產基地，新增數條濃縮料和配合料生產線，擴大豬飼料的

37、產能，且新建設的投資項目均已完成項目主管機構的投資備案程序，取得環境保護主管部門的審批同意，并已取得相關用地的國有土地使用權證。建設項目全部完成后，公司將新增 90 萬噸產能（包括濃縮料產能 24 萬噸，配合料產能 66 萬噸），有效支撐公司搶占國內市場份額的戰略，進一步提升品牌影響力，做大做強豬飼料業務。圖24：公司配合料產量及產能利用率（萬噸）圖25：公司濃縮料產量及產能利用率（萬噸）資料來源：wind，招股說明書，民生證券研究院 資料來源：wind，招股說明書，民生證券研究院 圖26：公司配合料產量及產能利用率（萬噸）圖27：公司新建產能投產后產能變化 資料來源：wind，招股說明書，民

38、生證券研究院 資料來源：wind，招股說明書，民生證券研究院 43.7%71.5%78.3%0%50%100%02040201920202021豬配合料 產能豬配合料 產量豬配合料 產能利用率48.3%73.8%61.0%0%50%100%01020201920202021豬濃縮料 產能豬濃縮料 產量豬濃縮料 產能利用率43.7%65.4%74.3%0%50%100%0123201920202021豬預混料 產能豬預混料 產量豬預混料 產能利用率050100150公司目前產能公司新建產能投產后豬配合料豬濃縮料豬預混料61.7萬噸151.7萬噸+145.9%邦基科技(603151)/農業 本公司

39、具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 表3：公司募集資金使用項目規劃（截至 2022 年三季度）項目名稱 建設內容 總投資（萬元）建設期（年）內部收益率 長春邦基 新建年產 12 萬噸高檔配合飼料智能生產車間項目 3 條配合料產線、1 條濃縮料產線 5888.7 1.5 17.41%山西邦基 新建年產 24 萬噸高檔配合飼料、濃縮飼料智能生產車間項目 2 條配合料產線 16000.0 2 17.45%云南邦基 年產 18 萬噸高檔配合飼料、濃縮飼料智能生產車間建設項目 2 條配合料產線、1 條濃縮料產線 14389.0 1.5 16.51%邦基科技 年產 1

40、2 萬噸高檔配合飼料智慧化生產車間項目 2 條配合料產線 5888.6 2 16.24%張家口邦基 新建年產 12 萬噸高檔配合豬飼料、濃縮飼料智能生產車間項目 1 條配合料產線、1 條濃縮料生產線 10501.0 2 18.62%遼寧邦基 年產 12 萬噸高檔飼料生產車間項目 2 條配合料產線 10224.8 2 19.11%邦基農業 邦基（山東）農業科技有限公司研發中心建設項目 6064.7 3 資料來源：招股說明書，民生證券研究院；2.4 后周期補欄帶動飼料需求增長 豬飼料行業的下游是生豬養殖業，生豬養殖業是豬產業鏈的核心環節，是整條產業鏈的主要驅動力，決定著豬飼料業的市場容量與結構。生

41、豬產品市場的整體價格變動趨勢為：生豬價格上漲-母豬存欄量增加-生豬供應增加-生豬價格下跌-大量淘汰母豬-生豬供應減少-生豬價格上漲，如此循環，周而復始。對于豬飼料來說，生豬存欄量越高，豬飼料的市場需求越大。經過 2021 年至 2022 年的行業深度虧損，生豬產能持續去化，能繁母豬存欄低點已經在今年 4 月出現，國家統計局數據顯示，從去年 6 月的高點 4564 萬頭至今年 4 月低點 4177 萬頭，能繁母豬存欄累計下降 8.47%。進入 Q3 季度，豬價開始進入上行通道，新周期正式啟動。伴隨行業盈利能力的提升，5 到 9 月能繁母豬存欄量連續五個月出現回升，未來一年飼料需求邊際或將持續好轉

42、。圖28：自繁自養養殖利潤（元/頭）圖29：外購仔豬養殖利潤（元/頭）資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 -1500500250001/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0120182019202020212022-1800200220001/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01201820192020 邦基科技(603151)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免

43、責聲明 證券研究報告 14 圖30：豬飼料月度產銷量（萬噸）圖31：我國能繁母豬存欄量（萬頭）資料來源：飼料工業協會，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 30080013001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020202120222000250030003500400045002017年1季度2017年3季度2018年1季度2018年3季度2019年1季度2019年3季度2020年1季度2020年3季度2021年1季度2021年3季度2022年1季度2022年3季度能繁母豬存欄（萬頭）邦基科技(603151)/農業 本公司具備證券投資咨詢

44、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 3 盈利預測與投資建議 3.1 盈利預測假設與業務拆分 公司以豬飼料為主營業務，2021 年收入占比近 90%。隨著能繁母豬產能逐步趨穩，市場需求日益增長，為有效支撐搶占國內市場份額的戰略，公司新增數條濃縮料和配合料生產線，擴大豬飼料的產能。產能方面，未來兩年，公司計劃年產 12 萬噸高檔配合飼料智慧化生產車間項目、年產 24 萬噸高檔配合飼料、濃縮飼料智能生產車間項目等四個項目，預計在一年半內新建 12 萬噸高檔配合飼料智能生產車間項目和年產 18 萬噸高檔配合飼料、濃縮飼料智能生產車間建設項目。預計募投項目建成后，公司飼料產能將由6

45、1.7 萬噸增加至 151.7 萬噸，隨著產能逐步爬坡，公司飼料銷量將快速增長。價格方面，截至 2022 年 11 月，市場豬飼料價格同比增長約 10%，我們假設公司今年飼料銷售價格漲幅與市場同步。但未來隨著玉米和豆粕等原材料價格逐步趨穩，飼料價格或將有所回落。最終，結合 2022 年 5 到 9 月能繁母豬存欄量連續五個月出現回升并逐步趨穩的態勢和公司未來產能擴張情況，我們預計20222024 年公司豬飼料實現收入 18.9、23.4、29.3 億元，CAGR 為 24.2%。盈利方面，由于飼料價格較糧食價格調整存在一定滯后性，當前原材料價格已逐步趨穩，因此我們預計未來三年公司毛利率將逐步恢

46、復。從整體費用情況來看，新產能的投建將助力公司整體經營規模不斷擴大，然而對新客戶開發需要進一步加大銷售渠道建設、銷售人員擴張，此外新建產能的攤銷亦將使得公司整體期間費用有所上升，故我們預計未來三年公司期間費用率將較 2021 年有所上升。表4：公司業務盈利預測 2021A 2022E 2023E 2024E 飼料收入（百萬元）2005.9 1890.0 2340.0 2925.0 增速 18.2%-5.8%23.8%25.0%產能（萬噸）61.7 91.7 115.7 127.7 成本（百萬元）1754.1 1653.7 2035.8 2500.9 毛利率 12.6%12.5%13.0%14.

47、5%其他業務（百萬元）29.0 31.1 33.4 35.8 增速 7.3%7.3%7.3%7.3%成本（百萬元）24.7 25.0 26.9 28.8 毛利率 14.7%19.5%19.5%19.5%營業總收入（百萬元）2034.9 1921.1 2373.4 2960.8 增長率 18.0%-6%24%25%營業成本（百萬元）1778.9 1678.8 2062.7 2529.7 毛利（百萬元）256.1 242.3 310.7 431.1 毛利率 12.6%12.6%13.1%14.6%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 邦基科技(603151)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格

48、，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 表5：公司費用率預測 2021A 2022E 2023E 2024E 銷售費用率（%）1.4 1.7 1.7 2.0 管理費用率（%）1.5 2.0 2.0 2.0 研發費用率（%）2.0 1.8 1.8 1.9 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 3.2 估值分析 估值分析方面，選取同樣以高端飼料生產銷售為主的海大集團和大北農作為可比公司，2021 年二者飼料業務占營收的比例分別為 81.2%和 72.4%。從估值水平看，預計公司 2023、2024 年 PE 分別為 22、16 倍，略低于可比公司 23、19倍的均值。公司 IPO 項目

49、擴建多條生產線，新建生產基地投產后，飼料產能將在未來三年實現翻倍擴張，隨著產能利用率的逐步抬升，公司估值中樞有望持續上行。表6：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002311.SZ 海大集團 57.72 1.71 2.75 3.31 34 21 17 002385.SZ 大北農 9.10 0.02 0.37 0.45 455 25 20 均值/244 23 19 603151.SH 邦基科技 23.30 0.77 1.04 1.42 30 22 16 資料來源：wind，民生證

50、券研究院預測；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2022 年 11 月 28 日 3.3 投資建議 預計公司 20222024 年實現歸母凈利潤 1.30、1.75、2.38 億元，對應 EPS分別為 0.77、1.04、1.42 元，對應 PE 分別為 30、22、16 倍。當前豬價持續高位運行，行業盈利能力顯著提升，伴隨 5 到 9 月能繁母豬存欄量連續五個月出現回升，未來一年飼料需求邊際將持續好轉，公司在底部積極擴張的產能將顯著受益，首次覆蓋，給予“推薦”評級。邦基科技(603151)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1

51、7 4 風險提示 1）原材料價格波動風險。公司生產經營所用的主要原材料玉米和豆粕等農產品的產量和價格受到天氣、市場情況等不可控因素的影響較大，若未來主要原材料價格大幅波動，公司成本端將會面臨較大的壓力。2）生豬出欄不及預期風險。生豬養殖業是整條豬產業鏈的核心環節和主要驅動力，決定著豬飼料業的市場容量與結構。公司作為生豬后周期的飼料企業，市場需求量和下游生豬養殖企業的存欄量有著密切關系。若未來生豬存欄不及預期，公司需求端將會面臨較大的壓力。3）產能投放不及預期風險。公司計劃新建多條高檔配合飼料智能生產車間項目和高檔配合飼料、濃縮飼料智能生產車間項目，共計約 90 萬噸產能，若未來因外部因素導致公

52、司產能建設進度滯后，產能無法及時釋放，或導致公司業績不達預期。邦基科技(603151)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 2,035 1,921 2,373 2,961 成長能力（%）營業成本 1,779 1,679 2,063 2,530 營業收入增長率 18.05-5.59 23.54 24.75 營業稅金及附加 2 2 2 3 EBIT 增長率 21.89-10.90 32.

53、65 40.47 銷售費用 29 33 40 59 凈利潤增長率 30.25-10.89 34.67 36.21 管理費用 31 38 47 59 盈利能力（%）研發費用 40 35 42 56 毛利率 12.58 12.61 13.09 14.56 EBIT 154 138 183 256 凈利潤率 7.17 6.76 7.37 8.05 財務費用 1-1-8-6 總資產收益率 ROA 26.54 9.19 10.80 12.57 資產減值損失-0 0 0 0 凈資產收益率 ROE 34.32 10.50 12.39 14.44 投資收益 2 1 2 2 償債能力 營業利潤 156 140

54、192 265 流動比率 2.92 5.52 4.35 4.45 營業外收支 15 9 9 9 速動比率 1.92 4.75 3.55 3.62 利潤總額 171 149 201 274 現金比率 1.60 4.43 3.22 3.28 所得稅 25 19 26 35 資產負債率（%）22.26 12.32 12.60 12.76 凈利潤 146 130 175 239 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 146 130 175 238 應收賬款周轉天數 5.26 7.16 7.16 7.16 EBITDA 167 156 209 296 存貨周轉天數 20.70 25.58 25.58 25.58

55、 總資產周轉率 3.97 1.96 1.56 1.68 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 188 751 641 778 每股收益 0.87 0.77 1.04 1.42 應收賬款及票據 34 44 54 68 每股凈資產 2.53 7.37 8.41 9.83 預付款項 14 10 12 15 每股經營現金流 0.78 0.89 1.06 1.49 存貨 101 118 145 177 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 6 13 15 18 估值分析 流動資產合計 342 936 867 1,056 PE

56、 27 30 22 16 長期股權投資 5 7 8 10 PB 9.2 3.2 2.8 2.4 固定資產 90 189 206 392 EV/EBITDA 22.47 20.48 15.85 10.73 無形資產 48 48 48 48 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 207 479 752 841 資產合計 549 1,415 1,620 1,897 短期借款 20 30 35 40 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 46 62 76 93 凈利潤 146 130 175 239 其他流動負債 51 7

57、8 88 104 折舊和攤銷 12 19 26 40 流動負債合計 117 169 199 237 營運資金變動-26 12-15-19 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 132 150 178 250 其他長期負債 5 5 5 5 資本開支-96-283-289-117 非流動負債合計 5 5 5 5 投資-4 0 0 0 負債合計 122 174 204 242 投資活動現金流-99-279-289-117 股本 126 168 168 168 股權募資 0 683 0 0 少數股東權益 2 3 3 3 債務募資 0 11 3 5 股東權益合計 427 1,240 1,416 1,

58、655 籌資活動現金流-39 692 2 4 負債和股東權益合計 549 1,415 1,620 1,897 現金凈流量-7 564-110 137 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 邦基科技(603151)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 插圖目錄 圖 1：飼料按照營養素配合水平不同可分為預混飼料、濃縮飼料、配合飼料.3 圖 2：公司 2018-2021 營收業務構成.3 圖 3：公司 2018-2021 營收區域構成.3 圖 4：公司股權結構（截至 2022 年三季度）.4 圖 5：2018-2022Q3 收入及增速.4 圖 6：

59、2018-2022Q3 凈利潤及增速.4 圖 7：2018-2021 公司單噸飼料凈利潤持續增長.5 圖 8：同行業公司毛利率水平（%）.5 圖 9：同行業公司凈利率水平（%）.5 圖 10：同行業公司銷售費用率（%）.6 圖 11：同行業公司管理費用率（%）.6 圖 12：同行業公司總資產周轉率（%）.6 圖 13：同行業公司 R0E 水平對比（%）.6 圖 14：公司三大飼料產品毛利率水平.7 圖 15：三家公司濃縮料和預混料占飼料營收比重.7 圖 16：公司飼料噸均價格高于同行業（元/噸）.8 圖 17：邦基 9 號銷售單價顯著高于其他預混料產品（元/噸）.8 圖 18：同行業公司 20

60、18-2022Q3 研發費用率（%）.8 圖 19：2018-2021 同行業公司飼料業務毛利率（%）.8 圖 20：公司直銷和經銷模式收入占比.11 圖 21：公司直銷和經銷模式毛利率.11 圖 22：公司不同銷售規?？蛻魯盗空急?11 圖 23：公司不同銷售規?？蛻翡N售收入占比.11 圖 24：公司配合料產量及產能利用率（萬噸）.12 圖 25：公司濃縮料產量及產能利用率（萬噸）.12 圖 26：公司配合料產量及產能利用率（萬噸）.12 圖 27：公司新建產能投產后產能變化.12 圖 28：自繁自養養殖利潤（元/頭）.13 圖 29：外購仔豬養殖利潤（元/頭）.13 圖 30：豬飼料月度產

61、銷量（萬噸）.14 圖 31：我國能繁母豬存欄量（萬頭）.14 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：目前公司所擁有的核心技術.9 表 2：公司主要飼料產品.10 表 3：公司募集資金使用項目規劃（截至 2022 年三季度）.13 表 4：公司業務盈利預測.15 表 5：公司費用率預測.16 表 6：可比公司 PE 數據對比.16 公司財務報表數據預測匯總.18 邦基科技(603151)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專

62、業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲

63、幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本

64、公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利

65、益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026