杭氧股份-投資價值分析報告：全球空分設備龍頭矢志壯大工業氣體-221130（36頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 35 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 全球全球空分設備空分設備龍頭龍頭，矢志矢志壯大工業氣體壯大工業氣體 杭氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告2022.11.30 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 劉海博劉海博 機械行業首席 分析師 S1010512080011 李越李越 機械行業聯席首席分析師 S1010521010008 李睿鵬李睿鵬 機械分析師 S1010519040003 公司是全球空分設備龍頭企業，工業氣體業務逐步壯大、勢頭強勁。公司是全球空分設備龍頭企業，工業氣體業務逐步壯大、勢

2、頭強勁。公司營業公司營業收入由收入由 2017 年年 64.5 億元增長至億元增長至 2021 年年 118.8 億元（億元（CAGR+16.5%），扣非），扣非歸母凈利潤從歸母凈利潤從 2017 年年 3.0 億元增長至億元增長至 2021 年年 11.5 億元（億元（CAGR+39.9%）。）。大型化趨勢下公司空分設備業務長期競爭力凸顯，工業氣體業務行穩致遠，不大型化趨勢下公司空分設備業務長期競爭力凸顯，工業氣體業務行穩致遠，不斷壯大，有望極大拓展公司成長天花板。我們看好公司長期發展前景，首次覆斷壯大，有望極大拓展公司成長天花板。我們看好公司長期發展前景，首次覆蓋，給予蓋，給予“買入”評級

3、“買入”評級?？辗衷O備起家，工業氣體業務逐步壯大空分設備起家，工業氣體業務逐步壯大。1995 年，杭州制氧機集團掛牌成立，標志完成公司化改造。2003 年，杭氧建德氣體有限公司成立，公司氣體業務開始蓬勃發展。2010 年，公司在深交所上市。至今，公司的大型、特大型空分設備產量和銷量全球第一，氣體業務在國內亦名列前茅。2021 年，公司氣體銷售、空分設備分別實現營收 66.2 億、43.1 億元，分別同比+22.1%、+5.5%，營收占比分別為 55.7%、36.3%。2022 年前三季度，公司實現營收、歸母凈利潤 97.7億、12.7 億元，分別同比+9.0%、+20.9%，延續良好增長勢頭。

4、工業氣體賽道寬廣持續增長，精耕細作方可勝出工業氣體賽道寬廣持續增長，精耕細作方可勝出。（1）行業概況：）行業概況：工業氣體被譽為“工業的血液”，產業鏈上游是原材料和設備，下游是鋼鐵、石油化工、電子產品等行業，傳統行業需求量大，電子、新能源等新興行業則對工業氣體純度要求高。（2）市場）市場規模規模：據弗若斯特沙利文(轉引自氣體動力科技招股書，下同)，全球工業氣體市場由 2015 年的 978 億美元增至 2020 年的 1348 億美元（CAGR6.6%），該機構預計還將以 CAGR5.4%增至 2025 年的 1755 億美元；而在國內，第三方外包模式蓬勃發展，中國工業氣體外包供應市場規模由2

5、015 年的 503 億元人民幣增至 2020 年的 872 億元（CAGR11.6%），該機構預計這一市場還將以 11.1%的 CAGR 達到 2025 年的 1475 億元，高于行業整體增速。（3）競爭格局：）競爭格局：從設備制造商轉型氣體運營，是國際巨頭轉型的典型路線。據弗若斯特沙利文，2020 年，全球工業氣體市場中，CR5（林德、液化空氣、空氣化工、大陽日酸、盈德氣體）約 45.8%。國內獨立工業氣體（外包模式）市場相對集中，在國內約 1000 家獨立工業氣體生產商中，CR567%，其中盈德集團占比 22.3%，杭氧股份占比 6.2%。（4）大宗氣體：）大宗氣體：據弗若斯特沙利文統計

6、，2020 年中國現場制氣占比 65.5%仍為主導，現場制氣保障穩定現金流，且在折舊期后利潤有所提升；零售氣業務穩定性相對較弱，但價格和毛利率相對較高。據僑源股份招股說明書，其管道氧氣價格約為零售氧氣價格的60%，管道氮氣價格約為零售氮氣價格的 30%。（5）特種氣體：）特種氣體：據億渡數據，2022 年國內特種氣體市場規模有望達到 409 億元，且有望持續快速增長。其中，電子特氣是重要組成部分，根據前瞻產業研究院（轉引自金宏氣體招股說明書）2018 年，四大海外巨頭占據了國內 88%的電子特種氣體市場份額，國產替代空間廣闊。以大型化空分設備為基，氣體業務開枝散葉以大型化空分設備為基，氣體業務

7、開枝散葉。（1）設備：）設備：據中國通用機械工業協會氣體分離設備分會編寫的氣體分離設備行業統計年鑒，以制氧總量的數據作為統計口徑，2018 年-2020 年，杭氧股份分別以 33.0%、35.7%、43.2%的市占率排名首位，且市占率持續提升。據公司官網，公司已累計為各行業提供成套空分設備 4000 余套，產量和銷量穩居全球第一。杭氧股份在大型及特大型設備領域優勢顯著，2018-2019 年，國內具有 6 萬等級及以上制氧容量空分設備業績的企業僅有 4 家，其中杭氧為唯一實現 10 萬等級以上空分設備業績的企業。（2）氣體業務：）氣體業務：公司工業氣體業務已具備一定體量，截至 22Q3 末，公

8、司已運行空分項目制氧量約 167 萬立方米/小時。截至 2022Q1，公司在建及擬建的工業氣體項目 19 個，總投資額為 62.13 億元。據公司投資者關系活動記錄表，2021 年公司新增氣體投資約 64 萬立方米/小時，據不完全統計，該制氧量 杭氧股份杭氧股份 002430.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 40.57元 目標價 48.00元 總股本 983百萬股 流通股本 964百萬股 總市值 399億元 近三月日均成交額 246百萬元 52周最高/最低價 45.0/22.22元 近1月絕對漲幅-4.29%近6月絕對漲幅 43.61%近12月絕對漲幅 58.43%杭氧股份（杭

9、氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 約占全年國內市場新增管道氣項目制氧量的一半。公司亦積極優化零售業務，2022 年上半年公司零售氣收入占比約 27%，截至 2022 年三季度末，公司零售業務終端率已超 40%。風險因素：風險因素：宏觀經濟波動的風險；公司氣體業務進展不及預期的風險；行業競爭加劇的風險；大宗原材料價格大幅波動的風險；重要客戶流失的風險；下游行業產業政策變化的風險；局部疫情反復超預期的風險；公司內控與管理的風險。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：公司是全球空分設備龍頭，憑借突出的制造優勢

10、進軍下游工業氣體市場，公司工業氣體業務已具備一定體量，在國內氣體投資增量市場中市占率近半。我們預計公司 2022/23/24 年歸母凈利潤為 15.7/18.7/23.1億元。我們采用 PE 和 PB 兩種估值方法對公司進行估值，選擇下游重合度較高的透平類機械領先制造商陜鼓動力，以及從事工業氣體業務的金宏氣體、華特氣體、凱美特氣作為可比公司。參考可比公司 2022 年（陜鼓動力為 20.8x，金宏氣體為 40.2x，華特氣體為 45.5x，凱美特氣為 58.3x，基于 wind 一致預期）41x PE 的平均估值水平，考慮到公司工業氣體業務 2021 年營收占比為 55.7%，其余設備類業務周

11、期性仍相對較強，因此我們給予公司 2022 年 30 倍 PE 估值，對應目標價 48 元。此外，我們采用 PB 估值法，參考可比公司 2022 年 PB 估值（陜鼓動力為 2.6x，金宏氣體為 3.6x，華特氣體為 6.4x，凱美特氣為 10.1x，基于 wind 一致預期），以及公司當前市值對應 2022 年 PB 估值為 4.5x，我們給予公司 5.1xPB，對應目標價 48 元。綜合 PE 和 PB 兩種估值方法，我們給予公司目標價 48 元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)10,021 11

12、,878 13,469 15,709 18,534 營業收入增長率 YoY 22.4%18.5%13.4%16.6%18.0%凈利潤(百萬元)843 1,194 1,567 1,870 2,308 凈利潤增長率 YoY 32.7%41.6%31.2%19.3%23.4%每股收益 EPS(基本)(元)0.86 1.21 1.59 1.90 2.34 毛利率 22.7%24.6%27.6%27.3%27.5%凈資產收益率 ROE 13.3%16.3%18.3%18.9%20.0%每股凈資產（元）6.45 7.44 8.72 10.06 11.70 PE 47.4 33.5 26.5 22.2 18

13、.0 PB 6.3 5.5 4.8 4.2 3.6 PS 4.0 3.4 3.0 2.5 2.2 EV/EBITDA 20.1 15.5 12.4 10.5 8.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 11 月 29 日收盤價 ZVdYqVsY9YuYnObRaO6MtRrRsQsQjMnMtRiNmMnM6MoOwPuOoMyQNZmNrO 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：空分設備起家，工業氣體逐步壯大公司概況：空分設備起家，工業氣體逐步壯大

14、.6 公司概況：中國氣體產業開拓與引領者.6 財務分析：氣體銷售持續成長，平抑設備周期波動.7 空分設備行業：工業氣體基礎設施，杭氧競爭優勢突出空分設備行業：工業氣體基礎設施，杭氧競爭優勢突出.10 工業氣體行業：賽道寬廣持續增長，精耕細作方可勝出工業氣體行業：賽道寬廣持續增長，精耕細作方可勝出.13 工業氣體：“工業的血液”，下游應用廣泛.13 市場規模：全球超千億美金市場，國內市場外包模式成長性更優.15 競爭格局：外資巨頭林立，國內廠商奮起直追.17 大宗氣體：管道氣為基，零售氣帶來彈性.18 特種氣體：成長性優異，可拓展空間廣闊.21 公司剖析：做優設備，公司剖析：做優設備，做大氣體做

15、大氣體.23 訂單飽滿領先優勢穩固，引領空分設備大型化迭代升級.23 持續壯大氣體業務，向國內領先的綜合氣體供應商進發.25 風險因素風險因素.29 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.30 關鍵假設.30 盈利預測.32 估值與評級.32 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司歷史沿革.6 圖 2：公司實現“設備制造-氣體運營-工程總包”全產業鏈經營.7 圖 3：公司股權結構（截至 2022 年三季度末）.7 圖 4：公司主營業務收入（單位：百萬元）.8 圖 5：公

16、司歸母凈利潤情況（單位：百萬元）.8 圖 6：公司主營業務情況（單位：百萬元）.9 圖 7：公司整體毛利率、凈利率.9 圖 8：公司各項期間費用率.9 圖 9：空分設備系統流程圖.10 圖 10：氣體分離設備行業工業總產值（單位：億元）.11 圖 11：氣體分離設備行業利潤總額情況（單位：億元）.11 圖 12：2019 年，空分設備下游應用市場占比（按新生產設備制氧容量計算）.11 圖 13：林德氣體發展歷程.13 圖 14：工業氣體產業鏈概覽.14 圖 15：2019 年中國工業氣體應用于鋼鐵行業的占比約 24%.14 圖 16：全球工業氣體市場規模（單位：億美元）.15 圖 17：中國工

17、業氣體市場規模（單位：十億元人民幣）.16 圖 18：2010-2018 年間，全球工業氣體復合增速是全球 GDP 平均增速的 2.5 倍.16 圖 19：2020 年全球工業氣體競爭格局（單位：億美元）.17 圖 20：2020 年，中國前五大工業氣體生產商（單位：億元人民幣）.17 圖 21：2020 年，中國前五大獨立工業氣體生產商（單位：億元人民幣）.17 圖 22：海外氣體公司歷史營業收入（億美元）.18 圖 23：海外氣體公司歷史毛利率（%）.18 圖 24：中國現場工業氣體市場規模（單位：億元人民幣）.19 圖 25：中國零售工業氣體市場規模（單位：億元人民幣）.19 圖 26：

18、管道氧氣與零售氧氣的價格差異（單位：元/噸）.20 圖 27：管道氮氣與零售氮氣的價格差異（單位：元/噸）.20 圖 28：林德分區域收入構成.21 圖 29：林德氣體業務按供氣模式拆分.21 圖 30：2021 年法國液化空氣按供氣模式拆分.21 圖 31：國內特種氣體市場快速成長.22 圖 32：電子特氣是特種氣體的重要組成部分.22 圖 33：國內特種氣體下游應用（2018 年）.22 圖 34：國內電子特氣市場競爭格局（2018 年）.22 圖 35：空分設備訂單和設備收入情況（單位：百萬元）.23 圖 36：杭氧在空分設備新增市場占有率持續領先.24 圖 37：公司代表性大型空分設備

19、應用.24 圖 38：管道氣銷量（單位：億立方米）.25 圖 39：零售氣銷量（單位：萬噸）.25 圖 40：部分液氧報價（元/噸）.25 圖 41：部分液氮報價（元/噸）.25 圖 42：公司氣體業務營收占比情況（2021 年）.26 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：公司零售氣業務發展積極.26 圖 44：新簽訂單項目及投資額.26 圖 45：新簽項目設計年供氧量（萬立方米/小時）.26 圖 46：期末投產設備設計供氧能力（萬立方米/小時）.27 圖 47：衢州杭氧特氣財務數據（單

20、位：百萬元）.28 圖 48：特種氣體產能擴張（單位：立方米/年）.28 圖 49：金宏氣體的特種氣體業務盈利性優于大宗氣體.28 圖 50：公司氣體業務布局.29 表格目錄表格目錄 表 1：公司空分設備在國內市占率排名首位.12 表 2：工業氣體分類.14 表 3：外包模式的優勢顯著.15 表 4：工業氣體供氣模式及特點.18 表 5：現場制氣現金流分布（單位：萬元）.19 表 6：成本拆分，財務費用、折舊（單位：萬元）.20 表 7：公司新增空分設備訂單行業分布情況（制氧量單位為萬立方米/小時）.23 表 8：6 萬以上空分業績統計表.24 表 9：公司主要在建及擬在建氣體項目投資情況（單

21、位：億元，截至 2022Q1 末）.27 表 10：氣體業務營收預測.31 表 11：空分設備營收預測.31 表 12：公司收入、成本、費用預測.32 表 13：可比公司估值情況.33 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況：公司概況：空分設備起家，工業氣體逐步壯大空分設備起家，工業氣體逐步壯大 公司概況公司概況：中國氣體產業開拓與引領者中國氣體產業開拓與引領者 多年積淀，成長為多年積淀，成長為國內空分設備龍頭。國內空分設備龍頭。杭氧集團的前身浙江鐵工廠于 1950 年建廠，1956 年浙江

22、鐵工廠成功研制我國第一臺制氧機，并于 1979 年開創中國機械工業向西方發達國家出口設備和技術的先河。1995 年，杭州制氧機集團有限公司掛牌成立，完成公司化改造。2003 年，公司旗下第一家氣體公司杭州杭氧建德氣體有限公司成立，氣體業務從此開始蓬勃發展。2010 年，公司在深圳證券交易所上市交易。據公司官網，公司的大型、特大型空分設備產量和銷量全球第一，神華寧煤十萬等級空分設備被譽為“大國重器”，乙烯冷箱等低溫石化產品國內市場占有率第一，“復雜原料百萬噸級乙烯成套技術研發及工業應用”項目獲得國家科技進步獎一等獎。圖 1：公司歷史沿革 資料來源：公司官網，公司公告，中信證券研究部 公司實現“公

23、司實現“設備制造設備制造-氣體運營氣體運營-工程總包工程總包”全產業鏈經營。全產業鏈經營。公司產品主要包括成套空氣分離設備及部機、石化設備和各類氣體產品。設備方面，公司具備工業氣體島園區集中供氣一體化解決方案開發能力，可按需定向開發特種氣體。氣體服務方面，以管道氣、現場制氣、小儲寶及液體零售為主體，兼營稀有氣體、超高純氣體、電子大宗氣、高端醫療氣、食品保鮮氣等。公司通過全產業鏈經營，在設計、制造、工程及運行管理等各個環節進行優化，使產品和服務質量得到全面提升。杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖

24、 2：公司實現“設備制造-氣體運營-工程總包”全產業鏈經營 資料來源：公司官網，公司公告，中信證券研究部 杭州國資委為公司實際控制人。杭州國資委為公司實際控制人。截至 2022 年三季度末，杭州杭氧控股有限公司直接持股 53.36%，為公司控股股東，上市公司實際控制人為杭州市國資委。公司旗下有眾多負責設備和氣體的子公司，隨著氣體產業規模擴大，異地氣體子公司的數量持續增加。截至 2021 年末，公司共有 65 家全資、控股子公司。圖 3：公司股權結構（截至 2022 年三季度末）資料來源：公司公告，中信證券研究部 財務分析財務分析：氣體銷售持續成長，平抑設備周期波動：氣體銷售持續成長，平抑設備周

25、期波動 公司公司經營呈現經營呈現一定一定周期性，近周期性，近 5 年經營情況持續向上年經營情況持續向上。2007 年至 2014 年，公司總營收由 22.9 億元持續提升至 59.3 億元，2015 年公司營收與 2014 年幾乎持平，2016 年出現較大下滑（同比-16.8%）至 49.4 億元，業績端更是出現上市以來唯一一次虧損（2016 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 年歸母凈利潤為-2.8 億元，同比-296.1%）。其后，公司經營穩步向上，營業收入由 2017年 64.5 億元增長至

26、 2021 年 118.8 億元（2017-2021 年 CAGR+16.5%），扣非歸母凈利潤由從 2017 年 3.0 億元增長至 2021 年 11.5 億元（2017-2021 年 CAGR+39.9%）。利潤端2019 年出現回落，主要是當年零售氣體價格下滑。2022 年前三季度，公司實現營收、歸母凈利潤分別為 97.7 億、12.7 億元，同比分別+9.0%、+20.9%，繼續維持穩健增長態勢，增速同比有所放緩。圖 4：公司主營業務收入（單位：百萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 5：公司歸母凈利潤情況（單位：百萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 設備類呈現較強周期

27、性，設備類呈現較強周期性，氣體銷售氣體銷售持續成長持續成長，隨著氣體業務不斷壯大，公司整體經營，隨著氣體業務不斷壯大，公司整體經營周期性有望被充分平滑周期性有望被充分平滑。2021 年，公司氣體銷售、空分設備業務分別實現收入 66.2 億、43.2 億元，占營業收入比重為 55.7%、36.3%，構成公司營收核心組成部分。2022 年上半年，公司氣體銷售、空分設備業務分別實現收入 37.3 億、19.6 億元，分別同比+21.2%、-7.9%，占營業收入比重分別為 60.3%、31.7%，構成公司營收核心組成部分?？辗衷O備：空分設備：21 世紀以來，國內冶金、石化、煤化工等行業快速發展，帶動空

28、分設備需求持續增長，杭氧空分設備業務收入從 2007 年的 20.4 億元增長至 2012 年的 36.9 億元，其后，由于國內鋼鐵、冶金、玻璃等行業產能過剩，2013-2016 年，氣體分離行業規模連續四年持續下跌，杭氧空分設備收入亦由 2013 年的 31.3 億元萎縮至 2016 年的僅 11.3 億元。進入“十三五”后，行業過剩產能基本化解，產能利用率和盈利水平均得到修復，行業重回增長軌道，公司的空分設備銷售額亦由2017年的18.6億元攀升至2021年的43.1億元；氣體銷售：氣體銷售：2003年，杭氧第一家氣體公司杭州杭氧建德氣體有限公司成立，2007 年公司氣體銷售收入尚不足 5

29、000 萬元，其后隨著公司持續加大氣體領域投資，公司氣體業務蓬勃發展，到2021 年氣體銷售收入已達到 66.2 億元，2007 年-2021 年氣體銷售 CAGR 達到 43.4%，2012 年-2021 年十年間氣體銷售 CAGR 達到 21.3%。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%02000400060008000100001200014000營收營收yoy-400.0%-300.0%-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%-400-2000200400600800100012001400歸母凈利潤利潤yoy 杭氧股份

30、（杭氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 6：公司主營業務情況（單位：百萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司毛利率、凈利率公司毛利率、凈利率呈現周期性呈現周期性，低谷以來進入新一輪增長期低谷以來進入新一輪增長期。公司毛利率、凈利率均在 2016 年達到最低，隨后開始快速反彈。2017 年，公司氣體銷售、空分設備分別實現20.7%、26.0%的毛利率，綜合毛利率快速提升到 21.2%，同比+6.9pcts，凈利率實現5.9%，同比+11.6pcts，扭虧為盈。至 2021 年，公司銷售毛利率增長至

31、24.6%，凈利率達 10.7%，實現十年來最好水平。2022 年前三季度，受益于特種氣體漲價等因素，公司盈利能力再上新臺階，毛利率、凈利率分別達到 29.2%、13.6%。公司各項費用率基本穩定公司各項費用率基本穩定。受益于公司強化費用管控，2017 年至 2021 年，各項費用率基本穩定。其中，財務費用率和銷售費用率降低，管理費用率和研發費用率小幅增加，主要是因為職工薪酬增長和研發投入增加。圖 7：公司整體毛利率、凈利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 8：公司各項期間費用率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%0100020003000

32、4000500060007000201220132014201520162017201820192020202122H1氣體銷售收入空分設備收入其他業務收入氣體銷售毛利率空分設備毛利率-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率凈利率0%1%2%3%4%5%6%7%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 空分設備行業空分設備行業：工業氣體基礎設施工業氣體基礎設施，杭氧競爭優勢突杭氧競爭優勢突出出 空分設備是工業氣體分離、制備的重要基礎設施

33、?？辗衷O備是工業氣體分離、制備的重要基礎設施。利用空分設備的低溫精餾法是目前使用最為廣泛的空分氣體生產方法。低溫精餾法是指把空氣壓縮、冷卻后，利用不同氣體組分沸點的差異進行精餾，以實現從空氣混合物中分離各組分氣體的目的。低溫精餾法具備工藝成熟、產品純度高、生產成本低等特點，適合大規模工業化生產?？辗盅b置由動力系統、凈化系統、制冷系統、熱交換系統、精餾系統、產品輸運系統、液體貯運系統和控制系統等構成，包含空壓機、冷卻塔、換熱器、精餾塔和產成品壓縮機等重要設備。圖 9：空分設備系統流程圖 資料來源：2022 年杭氧集團股份有限公司公開發行可轉換公司債券跟蹤評級報告，中信證券研究部 近年來氣體分離設

34、備行業近年來氣體分離設備行業持續回暖，持續回暖，增長態勢較好。增長態勢較好。21 世紀以來，國內冶金、石化、煤化工等行業快速發展，帶動空分設備需求持續增長，2012 年后，由于國內鋼鐵、冶金、玻璃等行業產能過剩，據中國通用機械工業協會氣體分離設備分會編寫的氣體分離設備行業統計年鑒，氣體分離設備行業工業總產值由 2012 年的 201 億元持續下跌至 2016 年的 146 億元，杭氧空分設備收入亦由 2013 年的 31.3 億元萎縮至 2016 年的僅 11.3 億元。進入“十三五”后，供給側改革持續推進，行業過剩產能得到基本化解，產能利用率和盈利水平均得到修復，行業重回增長軌道，行業202

35、0年工業總產值達246億元（同比+13.9%），行業利潤總額亦由 2016 年的僅 0.60 億元提升至 2019 年的 20.1 億元。杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 10：氣體分離設備行業工業總產值（單位：億元）資料來源：中國通用機械工業協會氣體分離設備分會編寫的氣體分離設備行業統計年鑒，中信證券研究部 圖 11：氣體分離設備行業利潤總額情況（單位：億元）資料來源：中國通用機械工業協會氣體分離設備分會編寫的氣體分離設備行業統計年鑒，中信證券研究部 化工與冶金為空分設備最大下游應用市場

36、?；づc冶金為空分設備最大下游應用市場。據福斯達招股說明書，按制氧容量計算，2019 年，化工和冶金行業需求分別約占新生產設備制氧容量的 55%和 35%?；ば袠I內，現代煤化工和石油化工項目配套的空分設備占比最大，配套的大型、特大型空分設備數量亦最多；鋼鐵和有色金屬冶煉是空分設備傳統重點用戶，產能置換將帶動對空分設備的持續需求，一般而言，每百萬噸鋼產能需配備 1.2 萬 m3/h 至 1.5 萬 m3/h 的空分設備，僅計算全國 72 家參與鋼鐵產能置換企業新建項目擬分別新建煉鐵、煉鋼產能 9,453 萬噸、11,768.3 萬噸，對應約 254.66318.32 萬 m3/h 的用氧需求，

37、對應 8.3 萬 m3/h 規格的空分設備約 3038 套，空分設備投資總額約為 81102.6 億元。圖 12：2019 年，空分設備下游應用市場占比（按新生產設備制氧容量計算）資料來源：福斯達招股說明書，中信證券研究部 杭氧在空分設備市場占有率多年領先，杭氧在空分設備市場占有率多年領先，2020 年年市占率超過四成。市占率超過四成。國內主要的空分設備供應企業包括杭氧股份、開元空分、開封空分、川空、福斯達等，外資包括德國林德、法國液態空氣等國際領先的空分設備制造商。根據氣體分離設備行業統計年鑒統計的數據，以制氧總量的數據作為統計口徑，2020 年杭氧股份以 43.2%的市占率排名首位；林德、

38、法液空位列第二、三名，市占率分別為 17.0%、7.6%，而其他國產廠商市占率較低，公司在空分設備領域的優勢顯著。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300工業總產值同比增速05101520252011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019化工冶金電子工業氣體批發零售其他 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 表 1：公司空分設備在國內市占率排名首位 企業名稱企業名稱 大套數量（臺大套數

39、量（臺/套）套）中套數量（臺中套數量（臺/套）套）小套數量（臺小套數量（臺/套）套）制氮設備（臺制氮設備（臺/套）套）制氧總容量（萬制氧總容量（萬m/h）市場占有市場占有率率 杭氧股份 40 1 11 3 169.39 43.21%林德工程（杭州）有限公司 7 0 0 0 66.8 17.04%液空（杭州）公司 4 0 0 0 29.7 7.58%河南開元空分集團有限公司 11 2 0 0 28.54 7.27%開封空分集團有限公司 6 1 0 5 27.25 6.95%川空 8 3 1 0 23.93 6.11%杭州福斯達 6 4 2 11 19.56 4.99%黃河空分 5 3 1 1 1

40、1.3 2.88%開封東京空分集團有限公司 6 0 0 1 8.85 2.26%蘇州制氧機股份有限公司 0 1 1 16 5.25 1.34%成都深冷 2 0 0 0 1.45 0.37%上海啟元空分技術發展股份有限公司 0 0 0 0 0 0%資料來源：中國通用機械工業協會氣體分離設備分會編寫的氣體分離設備行業統計年鑒，中信證券研究部，注：氮氣容量按照 0.5 系數折合為氧容量。大型空分指 6,000m/h 及以上，中型空分為 1,000-6,000m/h 之間，小型空分為 1,000m/h 以下?？辗挚辗衷O備大型化為行業發展趨勢。（設備大型化為行業發展趨勢。（1）與下游產業發展適應：）與下

41、游產業發展適應：我國冶金、石化、煤化工等發展迅猛，迅速實現規?；痛笮突?，單一煉化項目產能以千萬噸計，對氮氧氣需求激增，甚至達到數十萬立方米/小時，空分設備作為重要配套設備亦需滿足向大型化升級要求。（2）設備大型化優點眾多：）設備大型化優點眾多：在產能相同的情況下，單套大型空分設備與多套小型裝置相比，可以節約設備投資、減少占地面積、降低綜合能耗和運營成本，據中國工業氣體協會，專業大型空分裝置（制氧量5000Nm3/h）的單位生產能耗僅為小型裝置（制氧量1000Nm3/h）的 1/2-1/3 左右。國際工業氣體巨頭，多從空分設備商轉型而來，且擁有優異的空分設備制造能力。國際工業氣體巨頭，多從空分

42、設備商轉型而來，且擁有優異的空分設備制造能力。（1 1）林德至今近林德至今近 1 15050 年歷史，起家于氣體設備。年歷史，起家于氣體設備。林德前身林賽公司于 1879 年在德國成立，為滿足釀酒行業對冷藏的需求，公司主營釀酒和食品工業機械制冷系統，曾制造了世界上第一臺具備商業化能力的空氣液化裝置。1903 年，公司在德國建立了世界上第一套空氣分離裝置，開創了世界工業氣體的先河。至 20 世紀 20 年代，公司已經能夠利用低溫分離出焦爐煤氣中的氫、氮、甲烷、乙烯等氣體，氣體液化部門的重要性已超過制冷機部門。從 20 世紀 70 年代中期到 21 世紀初期，林德進行了一系列的資本運作，重新專注氣

43、體業務：1985 年，林德接管了 IGA 公司的剩余股份；在 20 世紀 90 年代，林德進一步擴大了其天然氣業務；2000 年，林德收購了瑞典氣體公司 AGA AB，從而擴大了在北歐、南美洲和中美洲的業務；2006 年，林德完成對于 The BOC Group 的收購，天然氣和工程部門合并后更名為林德集團（The Linde Group）；2018 年，林德和普萊克斯達成 900 億美元對等合并協議，至此成為全球最大氣體公司。（2 2）法液空和空氣化工：）法液空和空氣化工：與林德的發展路徑類似，法液空 1902 年成立，1910 年制成第一臺中壓帶膨脹機的 10m3/h制氧機，開始生產空分設

44、備，1925 年在意大利成為世界首家以管道來供應氧氣的供應商。至 20 世紀末，法液空在世界各地已擁有 450 個氣體生產企業，在歐洲建立起世界上最大的氧、氮、氬供應網絡，管路總長達 3000 公里，在美洲也有 2300 公里的供氣管網。美國空氣化工于 1941年制造出公司的第一臺制氧機，提供給底特律鋼鐵公司，在二戰期間累計售給軍隊 240 臺制氧機。到 1957 年，公司開始氣體供應業務。杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 13：林德氣體發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 工業氣

45、體行業：賽道寬廣持續增長，精耕細作方可勝工業氣體行業：賽道寬廣持續增長，精耕細作方可勝出出 工業氣體：“工業的血液”，下游應用廣泛工業氣體：“工業的血液”，下游應用廣泛 工業氣體產業鏈上游是原材料和設備，下游是鋼鐵、石油化工、電子產品等行業。工業氣體產業鏈上游是原材料和設備，下游是鋼鐵、石油化工、電子產品等行業。各類工業氣體所需原材料不同，空分氣體的原材料主要為空氣或者工業廢氣，合成氣體需要化學原材料進行化學反應，特種氣體的原材料主要為外購的工業氣體和化學原材料。設備可分為氣體生產設備、氣體儲存設備和氣體運輸設備。工業氣體行業的下游應用領域廣泛，包括鋼鐵、石油化工、冶金等傳統行業，傳統行業對工

46、業氣體需求量大，電子產品、新能源等新型行業對工業氣體（尤其是特種氣體）的需求量快速增長，對工業氣體純度要求高。18791879年年-2020世紀初世紀初1879年在德國成立；空氣液化和空氣分離專利獲批；世界上第一臺具備商業化能力的空氣液化裝置；世界上第一套空氣分離裝置。戰爭促使全產品線業務增長；1917年，一戰中因政府征用失去美國子公司；1933年，創始人卡爾林德去世；發展了第一批發動機和拖拉機制造業務；大量公司設備、子公司被破壞。一戰一戰至至二二戰期間戰期間19501950-19701970年代年代在零下 252 攝氏度取得重氫氣的生產進展，成為世界上超低溫領域的技術領導者之一；逐步退出拖拉

47、機、電機、渦輪機、冷庫業務等非核心業務。1985年，接管了IGA公司的剩余股份；90年代，成為世界領先的工業和醫用氣體供應商之一；2000年，收購瑞典氣體公司AGA AB，擴大在北歐、南美洲和中美洲的業務。1980s1980s-2020世紀初世紀初2020世紀世紀以來以來繼續剝離出售制冷、物流業務；收購BOC,成立林德集團；2018年10月31日，德國的Linde AG和美國的Praxair合并，至此成為全球最大氣體公司。杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 14：工業氣體產業鏈概覽 資料來源

48、：杭氧股份公開發行可轉換公司債券募集說明書 圖 15：2019 年中國工業氣體應用于鋼鐵行業的占比約 24%資料來源：China Gas 招股說明書，中信證券研究部 工業氣體可分為大宗氣體和工業氣體可分為大宗氣體和特種氣體特種氣體。大宗氣體指純度要求較低，產品產銷量大的工業氣體，根據制備方式的不同可進一步分為空分氣體（氧、氮、氬等）和合成氣體（氫、二氧化碳及乙炔等）。特種氣體指被應用于特定領域，對純度、品種、性質有特殊要求的工業氣體，根據應用領域的不同可分為標準氣體、醫療氣體、激光氣體、食品氣體、電光源氣體以及電子氣體。表 2：工業氣體分類 氣體名稱氣體名稱 主要制備方式主要制備方式 應用領域

49、應用領域 空分氣體 經空分設備從空氣中分離出來的氣體，包括氧、氮、氬等 鋼鐵冶煉、石油化工、化肥、煤化工等傳統領域，大型客戶多采用現場和管道氣方式供應，中小型客戶采用移動儲存設備供應。24.04%13.20%10.22%10.56%41.98%鋼鐵石化其他化學品電子產品其他 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 氣體名稱氣體名稱 主要制備方式主要制備方式 應用領域應用領域 合成氣體 采用廢氣回收、焦爐分離或電解等合成方式生產的氣體，包括氫、二氧化碳及乙炔等 機械制造、食品等工業領域，多采用移動儲存

50、設備供應 特種氣體 在特定領域中應用的對純度、品種、性質有特殊要求的氣體，包括電子氣體、標準氣體、高純氣體等 電子、光纖、采礦、熱力工程、生化、環境檢測、醫學研究及診斷、食品保鮮等領域，多采用移動儲存設備供應 資料來源：杭氧股份公開發行可轉換公司債券募集說明書，中信證券研究部 市場規模市場規模：全球超千億美金市場，：全球超千億美金市場，國內國內市場市場外包模式成長性更優外包模式成長性更優 全球工業氣體市場全球工業氣體市場規模規模持續增長，至持續增長，至 2025 年預計達到年預計達到 1755 億美元。億美元。根據弗若斯特沙利文預測（轉引自氣體動力科技招股書），工業氣體在廣泛的下游行業生產中發

51、揮重要作用，對工業氣體的需求不斷增長；全球工業氣體 2015 年市場規模約 978 億美元，2020年約 1348 億美元，年復合增長率達到 6.6%，預計還將以 5.4%的年復合增長率持續增長至 2025 年的 1755 億美元。圖 16：全球工業氣體市場規模（單位：億美元）資料來源：弗若斯特沙利文（含預測；轉引自氣體動力科技招股書），氣體動力科技招股書，中信證券研究部 氣體生產模式氣體生產模式分為分為外包供氣和自建裝置供氣，外包模式優外包供氣和自建裝置供氣，外包模式優勢顯著勢顯著。在自建裝置供氣模式下，企業自產的大宗氣體主要用于滿足生產所需，前期投入很大，且對運營和管理能力要求較高，生產過

52、程中多余氣體大多排空，資源浪費現象較為嚴重。外包模式下，下游客戶不再需要承擔設備投資，且供應商具有豐富的運營經驗和先進適用設備，供氣穩定性高，優勢顯著。據弗若斯特沙利文（轉引自氣體動力科技招股書），2020 年，中國的外包模式占比約為 56.5%，相比美國及歐洲等發達國家工業氣體市場的外包市場占比目前已超過80%，中國仍有進一步提高空間。表 3：外包模式的優勢顯著 項目項目 自建裝置供氣自建裝置供氣 外包供氣外包供氣 運營成本 需要配備相應的運營、維護人員,成本較高 運營成本低 供氣穩定性 多數設備使用年限較長,維護成本高，供氣穩定性較差 供應商具有豐富的運營經驗和先進適用設備，供氣穩定性高

53、資源利用效率 通常只使用自身所需要的氣體產品，對于空分設備生產的其他副產品難以利用 所有產品均能銷售給下游需求客戶 財務成本 需要一次性大額設備投入 不需要大額設備購置支出 資料來源：僑源股份招股說明書，中信證券研究部 02004006008001000120014001600180020002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 中國工業氣體市場增長快速，外包供氣模式中國工業氣體市場增長快速，外包供

54、氣模式占比逐年提高。占比逐年提高。中國工業氣體市場雖然起步較晚，但其市場規模在 2020 年已達到人民幣 1542 億元人民幣，占全球工業氣體市場的16.6%。在中國工業行業強勁需求的推動下，預計該行業未來將繼續大幅增長。根據弗若斯特沙利文預測（轉引自氣體動力科技招股書，下同），中國工業氣體市場規模將增至 2025年的 2325 億元，對應 2020-2025 年 CAGR 為 8.6%，屆時將占全球工業氣體市場規模的20%；分模式看，根據弗若斯特沙利文數據，中國工業氣體外包供應市場規模由 2015 年的 503 億元增至 2020 年的人民幣 872 億元，年復合增長率為 11.6%，該機構

55、預計這一市場還將以 11.1%的復合增長率達到 2025 年的 1475 億元，高于行業整體增速。圖 17：中國工業氣體市場規模（單位：十億元人民幣）資料來源：弗若斯特沙利文（含預測；轉引自氣體動力科技招股書），中信證券研究部 海內外海內外經驗顯示，工業氣體增速通常遠高于經驗顯示，工業氣體增速通常遠高于 GDP 增速。增速。業界經驗顯示，工業氣體行業增速是全球 GDP 增速的 2-2.5 倍。我們實際擬合來看，2010-2018 年期間，全球工業氣體 CAGR 為 9.1%，是同期全球 GDP 平均增速的 2.5 倍，且單年增速多處于全球 GDP增速的 2-2.5 倍間。拉長區間看，三大氣體巨

56、頭氣體營收同比增速約是全球 GDP 平均增速的 1.4 倍。我們國內擬合結果表明，2012-2019 年間，行業平均增速是 GDP 增速的約 1.6倍。圖 18：2010-2018 年間，全球工業氣體復合增速是全球 GDP 平均增速的 2.5 倍 資料來源：Wind，前瞻產業研究院，中信證券研究部 0501001502002502015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E外包供應內部供應5%9%13%17%21%25%20112012201320142015201620172018全球GDP實際同比增長*2全球工業氣體規模同比全球GDP實際

57、同比增長*2.5 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 競爭格局：競爭格局：外資巨頭林立，國內廠商奮起直追外資巨頭林立，國內廠商奮起直追 2020 年，全球年，全球 CR545.8%，多為外資工業氣體巨頭。，多為外資工業氣體巨頭。據弗若斯特沙利文（轉引自氣體動力科技招股書），2020 年全球工業氣體市場中，前五大企業收入約占工業氣體生產商總收入的 45.8%。其中，前四家均為國際工業氣體巨頭（林德、液化空氣、空氣化工、大陽日酸），盈德氣體（考慮盈德氣體與寶鋼氣體的合并總收入）作為國內工業氣體龍頭供

58、應商，位居第五。圖 19：2020 年全球工業氣體競爭格局（單位：億美元）資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自氣體動力科技招股書），各公司公告，中信證券研究部 國國內工業氣體市場相對分散（內工業氣體市場相對分散（CR538%），但獨立工業氣體市場相對集中（），但獨立工業氣體市場相對集中（CR567%）。）。據弗若斯特沙利文（轉引自氣體動力科技招股書），2020年中國工業氣體市場規模約1542億元，前五大參與者收入占比約 38%，其中盈德集團占比約 12.6%，杭氧股份占比不到 4%；但若僅考慮獨立工業氣體市場（即外包模式市場），頭部企業集中度則相對較高，在國內約 1000 家獨立工業氣體生產商中，

59、CR567%，其中盈德集團占比約22.3%，杭氧股份占比約6.2%。圖 20：2020 年，中國前五大工業氣體生產商（單位：億元人民幣）資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自氣體動力科技招股書），各公司公告，中信證券研究部 圖 21：2020 年，中國前五大獨立工業氣體生產商（單位：億元人民幣）資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自氣體動力科技招股書），各公司公告，中信證券研究部 226224835828729林德法液空空氣化工大陽日酸盈德+寶鋼氣體其他19411811210754957盈德+寶鋼氣體公司A公司B公司C杭氧股份其他19411811210754287盈德+寶鋼氣體公司A公司B公司C杭氧股份其

60、他 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 海外氣體巨頭業績穩定增長，毛利率穩定。海外氣體巨頭業績穩定增長，毛利率穩定。海外氣體公司以林德、空氣化工、法液空、大陽日酸為代表。其中林德 2018 年與普萊斯克斯合并后，超越法液空成為全球最大氣體公司，2019-2021 年收入分別為 282.3 億、272.4 億、307.9 億美元，即使在疫情下仍顯出較強韌性。法液空是目前第二大氣體公司，2021 年收入為 276.0 億元美元，10 年 CAGR約 3.11%。此外，空氣化工、太陽日酸近十年年均收入

61、為 29.7 億、35.7 億美元。毛利率方面，海外氣體巨頭的毛利率基本穩定，法液空除 2021 年外，毛利率高達 60%+，遠高于同行業；林德在 2018 年合并時毛利率出現下滑，之后毛利率變恢復到 43%左右?？諝饣?、大陽日酸的毛利率有小幅提高，從2011年的26.6%、32.8%提高到2021年的30.4%、37.5%。圖 22：海外氣體公司歷史營業收入（億美元）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 23：海外氣體公司歷史毛利率（%）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 大宗大宗氣體：氣體：管道氣為基，零售氣帶來彈性管道氣為基，零售氣帶來彈性 外包外包供應模式可以分為現場制氣和零售

62、供氣。供應模式可以分為現場制氣和零售供氣?，F場制氣指氣體供應商在用戶現場投資制氣裝置直接供氣，或通過管道為一定區域內用戶供氣。該模式客戶一般是冶金、化工及一般工業公司等大型企業，基于客戶特定需求，生產商和客戶之間的業務關系相對穩定，通常會簽訂 15 年以上的長期協議?，F場制氣管道輸氣量往往規模龐大，可確保氣體供應的穩定性和經濟性。零售供氣可分為瓶裝供氣和儲槽供氣。瓶裝氣體主要滿足現貨市場需求，適合小批量氣體用戶。儲槽氣業務通過低溫槽車送達客戶端，將低溫液體產品儲存在客戶現場的儲槽中，供客戶自行氣化使用，適用于中等批量需求客戶或用氣需求波動較大、對多種氣體有零碎需求的客戶。表 4：工業氣體供氣模

63、式及特點 業務模式業務模式 盈利模式盈利模式 規模和半徑規模和半徑 合同期合同期 特點特點 客戶群客戶群 零售供氣 瓶裝氣業務 根據需要隨時送達客戶端 限于小批量氣體用戶。特種氣體不受運輸半徑限制；大宗氣體覆蓋充氣站半徑50km 左右 1-3 年 客戶分布廣泛；高度網絡密集型；看重配送和交付能力 行業不限 儲槽氣業務 通過低溫槽車送達客戶端，將低溫液體產品儲滿足中等規模。半徑為200km 左右 3-5 年 要求客戶關系和配送能力，易受市場影響 電子半導體、化工、機械制造、050100150200250300350林德法液空空氣化工大陽日酸0.010.020.030.040.050.060.07

64、0.0林德法液空空氣化工大陽日酸 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 業務模式業務模式 盈利模式盈利模式 規模和半徑規模和半徑 合同期合同期 特點特點 客戶群客戶群 存在客戶現場的儲槽中，供客戶規模要求自行氣化使用 食品、醫療健康等 現場制氣 在客戶端建造現場制氣裝置通過管網供應氣體 滿足大規模用氣需要 10-20 年 資本密集，服務要求高；技術和客戶關系穩定；盈利能力持續性強，現金流穩定 化工、煉油、電子半導體、金屬冶煉加工 資料來源：金宏氣體招股說明書，中信證券研究部 中國零售供氣市場增長快

65、于現場制氣。中國零售供氣市場增長快于現場制氣。根據弗若斯特沙利文統計（轉引自氣體動力科技招股書），中國現場制氣 2020 年的市場規模約 1010 億元，占中國工業氣體生產市場總量的 65.5%，且預計到 2025 年將進一步增至 1395 億元，年復合增長率約為 6.7%；零售供氣 2020 年的市場規模約 532 億元，預計到 2025 年其市場規模將增至約 930 億元，年復合增長率約為 11.8%，增長速度快于現場制氣模式。圖 24：中國現場工業氣體市場規模（單位：億元人民幣）資料來源：弗若斯特沙利文（含預測；轉引自氣體動力科技招股書），中信證券研究部 圖 25：中國零售工業氣體市場規

66、模（單位：億元人民幣）資料來源：弗若斯特沙利文（含預測；轉引自氣體動力科技招股書），中信證券研究部 現場制氣保障穩定現金流，折舊期后利潤提升?，F場制氣保障穩定現金流，折舊期后利潤提升。以杭氧股份 2022 年公開發行可轉債募投項目中的呂梁杭氧 5 萬等級項目為例，項目第 1-6 年，由于項目前期存在銀行貸款還本付息的壓力，前六年的凈利潤隨財務費用的降低而提高；第 7-15 年，銀行貸款還清，此階段不再受到財務費用的影響，但仍要計算折舊攤銷，凈利潤高于第 1-6 年；第 15 年之后，設備的折舊年限已過，不再需要計算折舊攤銷費用，凈利潤將有較大的提升。表 5：現場制氣現金流分布（單位：萬元）項目

67、項目 第第 1 年年 第第 2 年年 第第 3 年年 第第 4 年年 第第 5 年年 第第 6 年年 第第 7 年年-第第 15 年年 銷售收入 14,585.22 17,509.26 17,509.26 17,509.26 17,509.26 17,509.26 17,509.26 銷售稅金及附加 38.54 58.36 58.36 118.72 118.72 118.72 118.72 總成本費用 13,854.61 15,933.20 15,756.19 15,579.17 15,402.16 15,208.25 15,031.24 利潤總額 692.07 1,517.70 1,694.

68、71 1,811.37 1,988.39 2,182.29 2,359.30 所得稅 173.02 379.42 423.68 452.84 497.10 545.57 589.83 凈利潤 519.05 1,138.27 1,271.04 1,358.53 1,491.29 1,636.72 1,769.48 資料來源：杭氧股份公開發行可轉換公司債券募集說明書，中信證券研究部 0200400600800100012001400160001002003004005006007008009001000 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30

69、請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 表 6：成本拆分，財務費用、折舊（單位：萬元）項目項目 第第 1 年年 第第 2 年年 第第 3 年年 第第 4 年年 第第 5 年年 第第 6 年年 第第 7 年年-第第 15 年年 外購動力 10,079.27 12,099.96 12,099.96 12,099.96 12,099.96 12,099.96 12,099.96 工資及福利費 349.80 349.80 349.80 349.80 349.80 349.80 349.80 折舊與攤銷費 1,479.68 1,479.68 1,479.68 1,479.68 1,479.68 1,4

70、62.79 1,462.79 財務費用 885.07 885.07 708.06 531.04 354.03 177.01 其他費用 1,060.79 1,118.69 1,118.69 1,118.69 1,118.69 1,118.69 1,118.69 總成本費用 13,854.61 15,933.20 15,756.19 15,579.17 15,402.16 15,208.25 15,031.24 資料來源：杭氧股份公開發行可轉換公司債券募集說明書，中信證券研究部 零售氣提供經營彈性。零售氣提供經營彈性?？辗衷O備生產的工業氣體中，一部分以氣體形式通過管道輸送給客戶，剩余的產品以液態形

71、式通過槽車配送至客戶?，F場供氣主要針對鋼鐵、冶金、化工等大型客戶，而液態氣體客戶行業分布更為廣泛，市場進入門檻也相對較低，聚集了眾多民營中小氣體供應商。相比現場供氣，零售氣業務的穩定性較弱，但毛利率相對較高。據僑源股份招股說明書，在將氣體折算為液態氣后，其管道氧氣價格約為零售氧氣價格的60%，管道氮氣價格約為零售氮氣價格的 30%。圖 26：管道氧氣與零售氧氣的價格差異（單位：元/噸）資料來源：僑源股份招股說明書，中信證券研究部 圖 27：管道氮氣與零售氮氣的價格差異（單位：元/噸）資料來源：僑源股份招股說明書，中信證券研究部 零售供氣零售供氣為為林德公司的林德公司的主要業務模式主要業務模式。

72、林德的氣體業務集中在美洲、EMEA（歐洲、中東、非洲三地區）和 APAC（中國、澳大利亞等亞太地區）三大板塊，2021 年收入占比分別為 39.3%、24.8%、19.9%。林德將工程業務和區域性氣體業務并列，主要包括設計制造工業氣體生產設備，如烯烴設備、空分設備、氫氣和合成氣設備等，既產出自身業務所需的氣體，也為客戶提供氣體制造和加工服務。氣體業務中，2021 年零售供氣（Packaged）、現場制氣（On-Site）和大宗供氣（Merchant）收入分別為 105.5 億、73.5億、78.6 億美元，占收入比例分別為 34.3%、23.9%、25.5%。0.0%10.0%20.0%30.

73、0%40.0%50.0%60.0%70.0%01002003004005006007008009002018201920202021H1管道氧氣零售氧氣管道氧氣價/零售氧氣價0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%01002003004005006007008002018201920202021H1管道氮氣零售氮氣管道氮氣價/零售氮氣價 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 28：林德分區域收入構成 資料來源：林德氣體公司公告，中信證券研究部 圖

74、29：林德氣體業務按供氣模式拆分 資料來源：林德氣體公司公告，中信證券研究部 零售供氣零售供氣同樣同樣為為法液空的法液空的主要模式。主要模式。與林德類似，從供氣模式劃分來看，2021 年液化空氣的零售供氣（Industrial Merchant）模式收入占比 40%，主要服務于汽車、制造、食品、制藥等行業。圖 30：2021 年法國液化空氣按供氣模式拆分 資料來源：液化空氣公司公告 特種氣體特種氣體：成長性優異，可拓展空間廣闊成長性優異，可拓展空間廣闊 2022 年國內年國內特種氣體特種氣體市場有望突破市場有望突破 400 億元，億元，有望有望持續持續快速發展?？焖侔l展。據億渡數據，國內特種氣

75、體市場從 2016 年的 156 億元快速增長至 2020 年的 282 億元（CAGR15%），億度數據預計 2022 年國內特種氣體市場規模有望達到 409 億元，且有望持續快速增長，2025 年市場規?；驅⒔?700 億元。其中，電子特氣是重要組成部分，其中，電子特氣是重要組成部分，中國電子特氣市場從 2016 年的 103 億元持續高速增長至 2020 年的 175 億元（CAGR14%），未來亦有望保持快速增長。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021美洲亞太地區歐洲、中東、非洲工程業務其他0%10%20%30%40%50%60%70

76、%80%90%100%201920202021零售供氣大宗供氣現場制氣其他 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 31：國內特種氣體市場快速成長 圖 32：電子特氣是特種氣體的重要組成部分 資料來源：億渡數據（含預測），中信證券研究部 資料來源：億渡數據（含預測），中信證券研究部 當前我國電子當前我國電子特氣特氣對外依賴度較高。對外依賴度較高。電子氣體廣泛應用于集成電路、液晶面板、LED、光纖通信、光伏等半導體及電子產品生產領域的氣體，由于行業較高的技術壁壘、較強的客戶粘性等，市場被幾家海外巨

77、頭壟斷，我國電子氣體對外依賴度也非常高，根據前瞻產業研究院（金宏氣體招股說明書），2018 年，四大海外巨頭占據了國內 88%的電子特種氣體市場份額，國內氣體公司僅占據 12%的份額。圖 33：國內特種氣體下游應用（2018 年）圖 34：國內電子特氣市場競爭格局（2018 年）資料來源：前瞻產業研究院（轉引自金宏氣體招股說明書），中信證券研究部 資料來源：前瞻產業研究院（轉引自金宏氣體招股說明書），中信證券研究部 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0100200300400500600700800特種氣體市場規模（億元）同比增長（%）0.00%5.00%10

78、.00%15.00%20.00%25.00%0100200300400500電子特種氣體市場規模（億元）同比增長（%）41%39%10%10%電子半導體化工醫療環保其他25%23%23%17%12%空氣化工林德集團液化空氣大陽日酸國內企業 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 公司剖析公司剖析：做優設備，做大氣體：做優設備，做大氣體 訂單飽滿領先優勢穩固，引領空分設備大型化迭代升級訂單飽滿領先優勢穩固，引領空分設備大型化迭代升級 受益于鋼鐵、煤炭行業產能置換和產業升級，公司設備訂單與收入近年來情況

79、良好。受益于鋼鐵、煤炭行業產能置換和產業升級，公司設備訂單與收入近年來情況良好。近年來，隨著我國石油化工、煤化工等行業的快速發展，以及冶金行業和傳統化工行業采用新技術進行節能和環保技術改造，大型成套空氣分離設備的需求快速增長，特別是煤化工企業、煉化一體化企業，對 5 萬等級以上的特大型成套空氣分離設備的需求日益提高。2017 年以來，氣體分離設備行業結束了由于去產能政策導致的需求持續下跌，出現了快速增長。公司的設備訂單（空分設備+石化設備）從 2017 年的 38.2 億元增長至 2021 年的 68.4 億元，設備銷售收入從 2017 年的 21.0 億元增長至 2021 年 48.3 億元

80、。圖 35：空分設備訂單和設備收入情況（單位：百萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 7：公司新增空分設備訂單行業分布情況（制氧量單位為萬立方米/小時）客戶行業客戶行業 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 套數套數 制氧量制氧量 套數套數 制氧量制氧量 套數套數 制氧量制氧量 套數套數 制氧量制氧量 冶金 2 8.00-2 12.00 2 6.00 化工 8 43.66 15 105.90 10 48.00 6 29.30 煤化工 3 28.50-2 21.00 1 8.20 氣體供應商 12 41.60 6 13.60 11 39.08 17 78.35

81、鋼鐵 2 5.00 9 24.30 21 86.00 8 34.00 合計 27 126.76 30 143.80 46 206.08 34 155.85 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司領先優勢穩固，市占率持續領先。公司領先優勢穩固，市占率持續領先。根據中國通用機械工業協會氣體分離設備分會氣體分離設備行業統計年鑒統計的數據，以制氧總量的數據作為統計口徑，2018 年-2020 年，杭氧股份分別以 33.0%、35.7%、43.2%的市占率排名首位，且市占率持續提升。據公司官網，公司已累計為各行業提供成套空分設備 4000 余套，產量和銷量穩居全球第一。0510152025303540

82、455001000200030004000500060007000201620172018201920202021新增空分設備訂單總額空分設備營收新增空分設備訂單套數（右軸）杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 36：杭氧在空分設備新增市場占有率持續領先 資料來源：中國通用機械工業協會氣體分離設備分會氣體分離設備行業統計年鑒，福斯達招股說明書，中信證券研究部 杭氧股份在大型及特大型設備領域優勢顯著。杭氧股份在大型及特大型設備領域優勢顯著。據中國通用機械工業協會氣體分離設備分會氣體分離設備行業統

83、計年鑒，2018-2019 年，國內具有 6 萬等級及以上制氧容量空分設備業績的企業僅有 4家，其中杭氧為唯一實現 10萬等級以上空分設備業績的企業。2020 年，杭氧股份空分大套設備產量為 40 臺，位居首位，24 名分別為河南開元空分、川空、林德杭州，大套設備產量分別為 11 臺、8 臺、7 臺。圖 37：公司代表性大型空分設備應用 資料來源：公司官網 表 8：6 萬以上空分業績統計表 年份 企業 6 萬-7 萬 7 萬-8 萬 8 萬-9 萬 9 萬-10 萬 10 萬及以上 合計 2018 年 杭氧股份 1 4 2 3 10 液空杭州 2 1 2 3 8 林德杭州 2 1 6 9 福斯

84、達 2 2 2019 年 杭氧股份 2 2 3 2 9 液空杭州 1 1 3 5 林德杭州 2 2 福斯達 2 2 資料來源：中國通用機械工業協會氣體分離設備分會氣體分離設備行業統計年鑒，福斯達招股說明書，中信證券研究部 33.0%16.9%21.4%3.6%7.2%35.7%7.4%15.0%11.9%9.7%43.2%17.0%7.6%6.1%5.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%杭氧股份林德杭州液空杭州四川空分福斯達201820192020 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免

85、責條款和聲明 25 持續壯大氣體業務持續壯大氣體業務，向國內領先的綜合氣體供應商進發，向國內領先的綜合氣體供應商進發 公司工業氣體業務已具備一定體量，公司工業氣體業務已具備一定體量，氣體投資增量市場國內市占率近半氣體投資增量市場國內市占率近半。經過多年發展，公司工業氣體業務已具備一定體量，2021 年氣體銷售業務營收、毛利率分別為 66.2億元、26.2%。據弗若斯特沙利文（轉引自氣體動力科技招股書），考慮獨立工業氣體市場氣體銷售額（即外包模式市場），頭部企業集中度相對較高，2020 年，在國內約 1000 家獨立工業氣體生產商中，杭氧股份占比約 6.2%，在國內廠商中僅次于盈德集團。而在增量

86、市場中，杭氧的市占率顯著更高，據公司 2022 年 4 月 28 日投資者關系活動記錄表，公司 2021 年新增氣體投資約 64 萬立方米/小時，據公司業務部門不完全統計，該制氧量約占全年國內市場新增管道氣項目制氧量的一半。圖 38：管道氣銷量（單位：億立方米）圖 39：零售氣銷量（單位：萬噸）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 40：部分液氧報價（元/噸）圖 41：部分液氮報價（元/噸）資料來源：隆眾化工，中信證券研究部 資料來源：隆眾化工，中信證券研究部 大宗氣體仍以管道氣銷售為主，積極發展零售氣業務。大宗氣體仍以管道氣銷售為主，積極發展零售氣業務。

87、據2022 年杭氧集團股份有限公司公開發行可轉換公司債券跟蹤評級報告，公司在氧、氮、氬等工業氣體供應領域0102030405060708090100201920202021管道氧氣管道氮氣管道氬氣其他管道氣01020304050607080201920202021液態氧液態氮液態氬其他05001,0001,5002,0002,5003,0002018-07-112019-07-112020-07-112021-07-112022-07-11出廠價:液氧，吉林杭氧出廠價:液氧，營口盈德出廠價:液氧，山東杭氧05001,0001,5002,0002,5002018-08-212019-08-212

88、020-08-212021-08-212022-08-21出廠價:液氮，吉林杭氧出廠價:液氮，營口盈德出廠價:液氮，山東杭氧 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 已形成一定規模，目前業務收入占比最大的為氧氣類產品，其中管道氧及液氧占比分別約為 50%和 10%；氮氣、氬氣占比約為 22%和 15%。公司積極發展零售氣業務，不斷提升零售氣收入占比和業務終端率，據公司投資者關系活動記錄表，2022 年上半年公司零售氣收入占比約 27%，截至 2022 年三季度末，公司零售業務終端率已超 40%。圖

89、42：公司氣體業務營收占比情況（2021 年）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 43：公司零售氣業務發展積極 資料來源：公司公告，公司投資者關系活動記錄表，中信證券研究部 公司公司新簽氣體項目訂單新簽氣體項目訂單數量數量和新簽項目規模良好，和新簽項目規模良好，需求無虞需求無虞。杭氧氣體項目的簽訂進入高峰期，2021 年新簽項目的數量達到歷史最高水平，規模超 62 萬方。根據氣體項目 1-3年的建設期，2020-2022 年的訂單將會在 2022-2024 年正式投產供氣，預計屆時為公司帶來穩定的現金流和利潤增長。圖 44：新簽訂單項目及投資額 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 45

90、：新簽項目設計年供氧量（萬立方米/小時）資料來源：公司公告，中信證券研究部 截至截至 22Q3 末，公司已運行空分項目制氧量約末，公司已運行空分項目制氧量約 167 萬立方米萬立方米/小時，眾多在建項目從小時，眾多在建項目從供給側保障規模持續擴張。供給側保障規模持續擴張。據公司公告，公司 2019 年期末投產設備設計供氧能力為 113.0萬立方米/小時，近年來持續攀升，22Q3 末公司已運行空分項目制氧量約 167 萬立方米/小時。截至 2022 年一季度末，公司在建及擬建的工業氣體項目 19 個，總投資額為 62.13億元，已投資額約 15.06 億元，資金主要來源于公司自籌和項目貸款。管道

91、氧氣液氧氮氣氬氣其他27%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%22H1零售氣收入占比零售業務終端率（截止22Q3）01234567890510152025303540452019202020212022Q1新簽投資額（億元）新簽合同（個）0102030405060702019202020212022Q1 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 46：期末投產設備設計供氧能力（萬立方米/小時）資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 9：公司主要在建及擬在建氣體項目投資情況

92、（單位：億元，截至 2022Q1 末）項目名稱項目名稱 計劃總投資計劃總投資 累計投資累計投資 預計達產時間預計達產時間 南京杭氧 6 萬空分項目 3.09 0.59 2022.12 徐州杭氧 6.2 萬空分項目 3.90 0.001 2023.6 廣西杭氧 2*60000 空分項目 6.36 2.64 2022.6 玉溪杭氧 4*40000 空分項目 9.60 0.77 2023.10 云浮杭氧 40000 空分項目 2.62 0.47 2022.12 青島杭氧電子氣體有限公司 2.14 1.00 2022.11 河北杭氧氣體有限公司 3.28 0.50 2022.9 菏澤杭氧氣體有限公司

93、2.40 0.40 2022.7 湖北杭氧氣體有限公司-宇浩 PNG3000 項目 0.10 0.09 2022.4 湖北杭氧氣體有限公司-宜賓德方 PNG10000 項目 0.24 0.12 2022.8 湖北杭氧氣體有限公司-萬潤二套 PNG7000 項目 0.35 0.17 2022.8 山東裕龍杭氧氣體有限公司 14.54 4.50 2023.3 國泰 40000 空分 2.35 1.76 2022.4 山西杭氧 34000 空分 2.92 1.15 2022.10 黃石杭氧氣體有限公司 2.98 0.90 2022.6 萬洋 10000 空分 1.01-2022.10 宜昌杭氧氣體有

94、限公司 3.36-2023.10 云南杭氧氪氙項目 0.65-2023.12 云南杭氧 PNG12000 現場制氮項目 0.24-2022.10 合計 62.13 15.06-資料來源：公司公告，中信證券研究部 衢州杭氧特氣擬增資擴股引入戰略投資者，特氣業務有望成為公司新增長極。衢州杭氧特氣擬增資擴股引入戰略投資者，特氣業務有望成為公司新增長極。（1）增）增資情況資情況：據 2022 年 8 月公司公告，杭氧特氣擬新增注冊資本不超過 2,270 萬元（本次增資擴股完成后，杭氧特氣注冊資本為不超過 5,270 萬元），其中 2,070 萬元將通過杭州產權交易所公開掛牌方式引入戰略投資者，200

95、萬元由公司間接控股股東杭州市國有資本投資運營有限公司下屬子公司國佑資產通過協議增資方式認購。公開掛牌方式引入戰略投資者分為 A 類和 B 類。A 類為產業戰略投資者，側重于具備增資方上下游產業背景的意向投資者，能夠與杭氧特氣產生協同，助推杭氧特氣各項業務發展；B 類為財務戰略投資者，側重于資本實力雄厚的股權投資公司或合伙型基金或公司型基金，能夠為杭氧特氣持續發展提供有力的資金支持，以及引入各類資源。A 類產業戰略投資者認購不超過 1,07502040608010012014016018020182019202020212022Q3 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告投資價

96、值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 萬元注冊資本，B 類財務戰略投資者認購不超過 995 萬元注冊資本。據公司 2022 年 11 月8 日-9 日投資者關系活動記錄表，杭氧特氣增資項目掛牌已結束，目前正在推進商務談判等事宜。（2）特氣業務有望為公司長期發展注入新的動能。）特氣業務有望為公司長期發展注入新的動能。據公司公告，杭氧特氣 2021年實現營收 1.14 億元，凈利潤近 6600 萬元，利潤率水平較高。2022 年以來，由于地緣政治等因素造成稀有氣體供給減少、價格飆升，2022 年一季度杭氧特氣即實現營收 7085.7萬元，凈利潤超 3000 萬元

97、。未來，公司將豐富特氣品類，拓展特氣業務規模，據公司公告披露，2019 年末，衢州杭氧特氣擁有年產 200 立方米氙氣、年產 3600 立方米氪氣的產能，公司正在建設年產 2000 立方米氙氣、年產 20000 立方米氪氣的精提純項目，公司預計在未來 2-3 年內陸續達產。圖 47：衢州杭氧特氣財務數據（單位：百萬元）圖 48：特種氣體產能擴張（單位：立方米/年）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，公司投資者關系活動記錄表，中信證券研究部 圖 49：金宏氣體的特種氣體業務盈利性優于大宗氣體 資料來源：金宏氣體公告，中信證券研究部 公司公司注重注重銷售銷售網絡網絡建設，建設，

98、八八大基地大基地實現實現全國布局。全國布局。零售氣體業務具備銷售半徑屬性，需要公司提高業務覆蓋面積從而降低運輸成本，從而提升氣體運營商的利潤水平和當地區域市場的競爭力。公司在浙江、江蘇、江西、山東、中原、廣西、豫晉、東北八大區域已02040608010012020212022Q1營收凈利潤20036002000200000500010000150002000025000氙氣氪氣2019年末衢州特氣產能在建精提純項目0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%201320142015201620172018201920202021大宗氣體毛利率特種氣體毛利率 杭氧股份（杭

99、氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 投產運營子公司 33 家，其中具備氣體生產能力的子公司 21 家、氣體銷售子公司 11 家、物流運輸子公司 1 家，實現了對全國大部分地區的覆蓋。圖 50：公司氣體業務布局 資料來源：公司公告，公司官網，中信證券研究部 風險因素風險因素 1）宏觀經濟宏觀經濟波動波動的風險。的風險。公司業務的下游行業，如鋼鐵、化工、冶金等，與宏觀經濟的景氣程度相關性較高，宏觀經濟波動將對這些行業的經營與發展產生相應影響，進而影響公司的經營業績。2）公司氣體業務進展不及預期公司氣體業務進展不

100、及預期的風險。的風險。公司通過可轉債等多種募資形式，進行氣體項目投資，若在項目建設過程中或投產后，出現宏觀經濟形勢劇烈波動、上下游周期變化、用氣客戶經營變化等因素，可能會對氣體項目的投資回報或預期收益造成不利影響。3）行業競爭加劇的風險。行業競爭加劇的風險。近年來，國內工業氣體市場發展迅速，國際工業氣體巨頭重視在中國市場的業務拓展，在不斷鞏固原有業務基礎上開辟新的戰略市場。此外，在工業氣體的各個細分市場中涌現出一批各具特色的氣體生產企業，或將加劇行業內部競爭。4）大宗原材料價格大幅波動大宗原材料價格大幅波動的風險的風險。公司空分設備的主要原材料為鋁材、鋼材和外購配套件等，若原材料價格波動較為劇

101、烈或出現較大幅度的上漲，將對公司盈利水平產生負面影響。杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 5）重要客戶流失重要客戶流失的風險的風險。公司與主要工業氣體用戶保持長期穩定合作關系，客戶粘性較高，但若因客戶所處行業景氣度下降，客戶經營情況發生不利變化等因素，客戶單方面決定中止供氣合同，將對公司經營業績產生不利影響。6）下游行業產業政策變化的風險：下游行業產業政策變化的風險：鋼鐵與化工等行業面臨產業結構調整、淘汰落后產能及節能降耗等政策壓力，若未來產業政策出現重大調整，可能對公司下游客戶用氣需求量造成不

102、利影響。7）局部局部疫情反復疫情反復超預期的超預期的風險：風險：局部疫情擾動可能造成上下游生產與物流受阻，亦可能造成進口配套件采購周期延長從而延誤公司產品交付節奏，可能對公司經營造成不利影響。8）公司內控與管理的風險：公司內控與管理的風險：公司采取在用氣現場設立全資或控股子公司模式實施氣體項目。隨著公司設立的氣體子公司數量和投運的新型設備數量持續增長，地域分布、生產規模、人員規模不斷擴大，加大了管理控制難度，公司可能面臨因管理疏漏或效率不足造成的管理風險。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 關鍵假設關鍵假設（1）氣體業務氣體業務 總產能預測：總產能預測：據公司公告，2019-2021 年末，

103、公司總制氧能力分別為 112.98 萬 m3/h、122.08 萬 m3/h、149.61 萬 m3/h，截至 2022 年三季度末，公司總制氧能力為 167 萬 m3/h。單 2022 年一季度，公司即新簽氣體合同 6 個（折合供氧量約為 31.00 萬 m3/h）。截至 2022年一季度末，公司在建及擬建的工業氣體項目 19 個，總投資額為 62.13 億元，已投資額約 15.06 億元。綜上，我們假設公司 2022 年、23 年、24 年末總制氧能力分別為 180 萬m3/h、220 萬 m3/h、280 萬 m3/h。我們取每年年初與年末總制氧能力的平均值作為當年產能，可得 2022-

104、24 年平均產能分別為 164.8 萬 m3/h、200.0 萬 m3/h、250.0 萬 m3/h。產能利用率及實際供氧量：產能利用率及實際供氧量：據公司公告，2020 年、2021 年杭氧管道氣實際供氧量分別為 82.06 萬 m3/h、97.03 萬 m3/h，結合 2020 年、2021 年平均產能數據，可得產能利用率分別為 69.8%、71.4%，假設公司 2022-24 年產能利用率穩定在 72%，可預測得2022-24 年公司實際供氧量分別為 118.7 萬 m3/h、144.0 萬 m3/h、180.0 萬 m3/h。管道氣營收預測：管道氣營收預測：假設2020年、21年，管道

105、氣占大宗氣體營收比重分別為78%、73%，可得當年管道氣營收分別為 41.5 億、47.4 億元，結合前述實際供氧量數據，可得 2020 年、21 年管道氣均價分別為 5057.2 萬元/萬方、4887.1 萬元/萬方，假設 2022-24 年管道氣均價為 4900 萬元/萬方、5000 萬元/萬方、5000 萬元/萬方，結合預測的 2022-24 年制氧量數據，可得管道氣 2022-24 年營收分別為 58.1 億、72.0 億、90.0 億元。零售氣營收預測：零售氣營收預測：假設2020年、21年，零售氣占大宗氣體營收比重分別為22%、27%，可得當年零售氣營收分別為 11.7 億、17.

106、5 億元，結合公司公告的零售氣 2020 年、21 年 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 總銷量（分別為 150.29 萬噸、174.83 萬噸），可得零售氣均價分別為 778.8 元/噸、1003.2元/噸，結合今年氣體價格變動，我們假設公司 2022-24 年零售氣均價為 880 元/噸、900元/噸、920 元/噸。此外，我們假設每年零售氣的銷量略快于投產設備供氧能力的增長，2022-24 年零售氣銷量分別增長 25%、25%、30%。特種氣體營收預測：特種氣體營收預測：考慮到稀有氣體長

107、期價格有望回歸，而衢州杭氧特氣在年產 200立方米氙氣、年產 3600 立方米氪氣的產能基礎上，正在建設年產 2000 立方米氙氣、年產20000 立方米氪氣的精提純項目，公司預計在未來 2-3 年內陸續達產（公司投資者關系活動記錄表）。因此我們假設公司特種氣體 2022-24 年營收分別為 9.0 億、10.0 億、10.0 億元。表 10：氣體業務營收預測 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 氣體業務總營收（百萬元）5420.4 6615.8 8637.5 10658.5 13267.1 氣體業務營收同比 30.6%23.4%24.5%期末產能（萬 m3/h）

108、122.1 149.6 180.0 220.0 280.0 平均產能（萬 m3/h）117.5 135.8 164.8 200.0 250.0 產能利用率 69.8%71.4%72.0%72.0%72.0%管道氣營收（百萬元）4149.9 4741.9 5814.3 7200.0 9000.0 管道氣營收同比 18.6%14.3%22.6%23.8%25.0%實際供氧量（萬 m3/h）82.1 97.0 118.7 144.0 180.0 管道氣均價（萬元/萬方）5057.2 4887.1 4900.0 5000.0 5000.0 零售氣營收（百萬元）1170.5 1753.9 1923.1

109、2458.5 3267.1 零售氣營收同比 0.4%49.8%9.7%27.8%32.9%零售氣銷量（萬噸）150.3 174.8 218.5 273.2 355.1 零售氣單價（元/噸）778.8 1003.2 880.0 900.0 920.0 特種氣體營收（百萬元）100.0 120.0 900.0 1000.0 1000.0 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測（2）空分設備業務：空分設備業務：據公司公告，2020 年、21 年，杭氧空分設備新增總訂單分別為63.90 億、62.39 億元，考慮到公司氣體項目持續高增且公司在大型空分設備領域競爭力不斷加強，我們假設公司空分設備總訂單在

110、 2022-24 年以 8%增速增長，但對外訂單比例由 2021 年的 70%持續下降至 2024 年的 62.5%。我們假設公司空分設備對外銷售營收增速滯后于公司對外空分設備訂單增速一年，可得公司空分設備 2022-24 年營收增速分別為-8.9%、4.1%、4.0%。表 11：空分設備營收預測 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 空分設備總訂單量 6390.0 6239.0 6738.1 7277.2 7859.3 總訂單 yoy -2.4%8.0%8.0%8.0%對外訂單比例 75.0%70.0%67.5%65.0%62.5%對外訂單總額 4792.5 43

111、67.3 4548.2 4730.2 4912.1 對外訂單 yoy -8.9%4.1%4.0%3.8%空分設備營收 4089.4 4314.7 3931.9 4094.8 4258.6 空分設備營收 yoy 5.5%-8.9%4.1%4.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 盈利預測盈利預測 營收營收：氣體業務及空分設備業務 2022-24 年預測如上關鍵假設部分所述，此外，結合公司 22H1 分業務表現及在手訂單情況，預計公司乙烯冷箱業務 2022-

112、24 年營收增速分別為 10.0%、5.0%、5.0%，工程總包業務 2022-24 年營收增速分別為-15.0%、2.5%、2.5%。毛利率：毛利率：2022 年以來受益于稀有氣體價格高企，我們預計公司 2022 年氣體業務毛利率為 30.0%，我們假設 2023、24 年稀有氣體價格回落到正常水平，但公司零售氣占比提升，且零售氣終端率持續提高，帶動公司氣體業務毛利率仍維持在 29.0%的水平；隨著空分設備大型化，公司產品壁壘和綜合競爭力進一步提高，我們假設 2022-24 年公司空分設備業務毛利率分別為 25.0%、25.5%、25.5%。費用率費用率：考慮到公司正處于氣體項目投資高峰期，

113、且推出員工股權激勵計劃，結合 2022年三季報情況，假設 2022 年銷售、管理和研發三費總額和費率均有所提升，2023-24 年三費總額有所提升，但費率因規模效應有所降低。我們假設公司 2022-24 年銷售+管理+研發三費費率分別為 11.1%、9.9%、9.2%。表 12：公司收入、成本、費用預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）10,020.8 11,877.8 13,469.4 15,709.5 18,534.0 空分設備 4089.4 4314.7 3931.9 4094.8 4258.6 氣體銷售 5420.4 6615

114、.8 8637.5 10658.5 13267.1 乙烯冷箱產品 204.6 512.8 564.0 592.2 621.9 工程總包 96.0 212.1 180.3 184.8 189.4 其他業務 210.4 222.5 155.7 179.1 197.0 營業收入增速（營業收入增速（%）22.4%18.5%13.4%16.6%18.0%空分設備 34.9%5.5%-8.9%4.1%4.0%氣體銷售 16.2%22.1%30.6%23.4%24.5%乙烯冷箱產品-0.1%150.6%10.0%5.0%5.0%工程總包 10.6%121.0%-15.0%2.5%2.5%其他業務-30.0%

115、15.0%10.0%綜合毛利率綜合毛利率(%)22.7%24.6%27.6%27.3%27.5%銷售費用率銷售費用率(%)1.0%1.1%1.2%1.1%1.0%管理費用率管理費用率(%)5.3%5.6%6.5%5.7%5.3%研發費用率研發費用率(%)2.9%3.0%3.4%3.1%3.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 估值與評級估值與評級 公司是全球空分設備龍頭，憑借突出的制造優勢進軍下游工業氣體行業，公司工業氣體業務已具備一定體量，在國內氣體投資增量市場中市占率近半。我們預計公司2022/23/24 年歸母凈利潤為 15.7/18.7/23.1 億元。我們采用 PE 和 PB

116、兩種估值方法對公司進行估值，選擇下游重合度較高的透平類機械領先制造商陜鼓動力，以及從事工業氣體業務的金宏氣體、華特氣體、凱美特氣作為可比公司。參考可比公司 2022 年（陜鼓動力為 20.8x，金宏氣體為 40.2x，華特氣體為 45.5x，凱美特氣為 58.3x，基于 wind 一致預期）41x PE 的平均估值水平，考慮到公司工業氣體業務 2021 年營收占比為 55.7%，其余設備類業務周期性仍相對較強，因此我們給予公司 2022 年 30 倍 PE 估值水平，對應目標價 杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免

117、責條款和聲明 33 48 元。此外，我們采用 PB 估值法，參考可比公司 2022 年 PB 估值（陜鼓動力為 2.6x，金宏氣體為 3.6x，華特氣體為 6.4x，凱美特氣為 10.1x，基于 wind 一致預期），以及公司當前市值對應 2022 年 PB 估值為 4.5x，我們給予公司 5.1xPB，對應目標價 48 元。綜合 PE和 PB 兩種估值方法，我們給予公司目標價 48 元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。表 13：可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）PB(倍倍)2021 2022E 2023E 2

118、024E 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 601369 陜鼓動力 12.15 0.50 0.59 0.73 0.93 24.6 20.8 16.7 13.1 2.6 688106 金宏氣體 21.05 0.34 0.52 0.79 1.04 61.2 40.2 26.7 20.3 3.6 688268 華特氣體 80.71 1.08 1.81 2.39 3.12 74.7 44.6 33.8 25.9 6.3 002549 凱美特氣 20.08 0.22 0.35 0.56 0.77 91.3 57.4 35.9 26.1 9.9 平均 63.0 40.8 28.3

119、21.4 5.6 002430 杭氧股份 42.19 1.21 1.59 1.90 2.34 34.8 26.5 22.2 18.0 4.5 資料來源：Wind 一致預期，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 11 月 29 日收盤價，陜鼓動力、金宏氣體、華特氣體、凱美特氣 EPS預測為 wind 一致預期；杭氧股份 EPS 為中信證券研究部預測數據。杭氧股份（杭氧股份（002430.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1

120、0,021 11,878 13,469 15,709 18,534 營業成本 7,748 8,951 9,746 11,415 13,432 毛利率 22.7%24.6%27.6%27.3%27.5%稅金及附加 43 76 77 86 109 銷售費用 100 131 162 173 178 銷售費用率 1.0%1.1%1.2%1.1%1.0%管理費用 536 671 876 895 982 管理費用率 5.3%5.6%6.5%5.7%5.3%財務費用 71 104 126 124 136 財務費用率 0.7%0.9%0.9%0.8%0.7%研發費用 292 352 458 487 547 研

121、發費用率 2.9%3.0%3.4%3.1%3.0%投資收益 26 30 30 25 25 EBITDA 1,742 2,258 2,826 3,339 4,023 營業利潤率 11.15%13.44%15.48%15.96%16.69%營業利潤 1,117 1,597 2,085 2,507 3,093 營業外收入 27 4 25 8 6 營業外支出 9 8 7 8 9 利潤總額 1,135 1,593 2,103 2,507 3,090 所得稅 229 318 421 503 619 所得稅率 20.2%20.0%20.0%20.1%20.0%少數股東損益 63 80 115 134 163

122、 歸屬于母公司股東的凈利潤 843 1,194 1,567 1,870 2,308 凈利率 8.4%10.1%11.6%11.9%12.5%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,497 1,566 1,933 2,328 3,480 存貨 1,972 2,432 2,538 2,869 3,315 應收賬款 1,195 1,534 1,768 2,091 2,461 其他流動資產 3,510 3,696 3,898 4,552 5,382 流動資產 8,175 9,228 10,137 11,841 14,638 固定資產

123、4,253 5,265 6,403 6,862 7,100 長期股權投資 92 174 174 174 174 無形資產 351 375 375 375 375 其他長期資產 1,566 1,005 1,256 1,256 1,156 非流動資產 6,261 6,819 8,209 8,667 8,806 資產總計 14,435 16,047 18,345 20,508 23,444 短期借款 0 0 188 0 0 應付賬款 1,312 1,395 1,587 1,857 2,155 其他流動負債 4,803 4,605 4,950 5,522 6,336 流動負債 6,116 6,000

124、6,725 7,379 8,491 長期借款 1,171 1,851 2,051 2,101 2,151 其他長期負債 316 341 341 341 341 非流動性負債 1,488 2,192 2,392 2,442 2,492 負債合計 7,603 8,192 9,117 9,821 10,983 股本 965 965 985 985 985 資本公積 1,618 1,618 1,868 1,868 1,868 歸屬于母公司所有者權益合計 6,354 7,324 8,582 9,906 11,517 少數股東權益 478 532 646 781 944 股東權益合計 6,832 7,85

125、5 9,228 10,687 12,461 負債股東權益總計 14,435 16,047 18,345 20,508 23,444 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 906 1,274 1,682 2,004 2,471 折舊和攤銷 598 641 711 841 961 營運資金的變化-812-775-30-564-665 其他經營現金流 245 121 122 197 242 經營現金流合計 938 1,262 2,486 2,478 3,010 資本支出-770-1,093-2,100-1,300-1,100 投資收益

126、 26 30 30 25 25 其他投資現金流-15-50-1 0 0 投資現金流合計-759-1,113-2,071-1,275-1,075 權益變化 19 0 270 0 0 負債變化 370 296 388-138 50 股利支出-174-241-579-545-697 其他融資現金流-140-150-126-124-136 融資現金流合計 75-95-47-808-783 現金及現金等價物凈增加額 253 54 367 395 1,152 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 22.4%18.5%13.4%

127、16.6%18.0%營業利潤 31.3%42.9%30.6%20.3%23.4%凈利潤 32.7%41.6%31.2%19.3%23.4%利潤率（利潤率（%）毛利率 22.7%24.6%27.6%27.3%27.5%EBITDA Margin 17.4%19.0%21.0%21.3%21.7%凈利率 8.4%10.1%11.6%11.9%12.5%回報率（回報率（%）凈資產收益率 13.3%16.3%18.3%18.9%20.0%總資產收益率 5.8%7.4%8.5%9.1%9.8%其他（其他（%）資產負債率 52.7%51.0%49.7%47.9%46.8%所得稅率 20.2%20.0%20

128、.0%20.1%20.0%股利支付率 28.6%48.5%34.8%37.3%40.2%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 35 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA gr

129、oup of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券

130、不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任

131、。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報

132、告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯

133、達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 36 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服

134、務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利

135、亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+

136、91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲

137、明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符

138、合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”

139、分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。

140、MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Eur

141、ope BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX A

142、ll Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。