利亞德-顯示領域龍頭企業Mini和Micro LED開啟增長新引擎-221201（33頁）.pdf

1、硅請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明12022 年年 12 月月 1 日日證券研究報告證券研究報告/公司研究公司研究LED/光學光電子光學光電子/電子電子顯示領域龍頭企業顯示領域龍頭企業Mini/Micro LED 成為增長新引擎成為增長新引擎主要觀點：主要觀點：利亞德為全球利亞德為全球 LED 顯示應用行業龍頭企業。顯示應用行業龍頭企業。2016-2021 年，利亞德連續 6 年蟬聯全球 LED 顯示產品市占率第一，小間距產品市占率第一，戶內 LED 產品市占率第一。公司業務布局以智能顯示為核心，營收占比超過 80%。在疫情的影響下，2022 年三季度營收及歸母凈利潤分別為 57.7

2、3 億元和 4.32 億元，分別同比下降 1.05%和 17.08%。小間距穩居龍頭小間距穩居龍頭，Mini/Micro LED 引領成長引領成長。利亞德作為小間距顯示行業開拓者，憑借其在 LED 顯示領域的深耕與技術創新，穩居龍頭地位。同時采用“利亞德+金立翔+Planar”多品牌戰略，逐步打開下沉市場。Micro LED 大尺寸顯示器邁入量產里程碑，以利亞德為首的大尺寸顯示屏產業有望最先實現大規模商業化。隨著利亞德 Micro LED芯片應用技術進一步成熟，利亞德的巨量轉移良率大幅提升，PCB 基巨量良率已提升至 99.995%，半導體級轉移良率邁向 99.999%。依托技術突破，2022

3、 年 6 月 30 日，利亞德正式推出“黑鉆”系列 Micro LED電視（P0.9-1.8），以及 P1.0 以下 Nin1 Micro LED 顯示產品，覆蓋 80%室內小間距產品。截至 2022 年 10 月 17 日，Micro LED 新簽訂單約 3億元，增勢喜人。隨著技術的進步以及成本的下降，Micro LED 成為增長新引擎。元宇宙產業鏈布局日趨豐富，元宇宙產業鏈布局日趨豐富，VR 體驗業務大有可為體驗業務大有可為。2017 年初，通過并購 NP 公司，獲得全球領先的光學動作捕捉技術，將視效解決方案拓展至 VR/AR 體驗領域。利亞德通過完善品牌矩陣，設立虛擬動點、德火科技、孚心

4、科技等品牌，強勢布局元宇宙產業。利亞德 VR 業務方向目前已覆蓋虛擬現實、機器人、運動科學研究、影視動畫、教育教學、軍事仿真訓練、工業仿真和醫療康復等多領域?；A數據：基礎數據：截至 2022 年 11 月 30 日當前股價5.86 元投資評級增持評級變動首次覆蓋總股本25.43 億股流通股本20.85 億股總市值149 億元流動市值122 億元相對市場表現：相對市場表現：分析師：分析師：分析師分析師 XXX分析師：分析師：分析師分析師 馬晨馬晨執業證書編號：S0200522040001聯系電話：0592-5162118研究助理研究助理 丁子惠丁子惠執業證書編號：S0200121070006聯

5、系電話：010-68099392公公司地址：司地址：廈門市思明區蓮前西路 2 號蓮富大廈 17 樓；北京市豐臺區鳳凰嘴街 2 號院 1 號樓中國長城資產大廈 12 層利亞德利亞德300296.SZ公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明2投資建議：投資建議：我們預計公司 2022-2024 年的 EPS 分別為 0.33、0.41 和 0.52 元，當前股價對應 PE 為 17.77、14.17 和 11.20，公司是全球 LED 顯示應用行業龍頭企業，小間距顯示行業穩居龍頭，作為 Mini/Micro LED 行業的領軍者，持續圍繞 Micro LED 進行技術投入，未來公司將通過

6、技術突破降低成本，擴大市場規模。我們首次覆蓋給予公司“增持”評級。風險提示：風險提示：Micro LED 技術進展不及預期的風險；商譽減值風險；下游需求不及預期的風險；公司新產品與項目推進不及預期的風險；市場競爭加劇的風險。主要財務數據及預測：主要財務數據及預測：2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）8,852.438,854.5210,674.0712,915.48增長率33.450.0220.5521.00歸母凈利潤（百萬元）610.89838.501,051.291,330.59增長率162.5637.2625.3826.57EPS（元）0.240.330.410.5

7、2P/E24.3917.7714.1711.20P/B1.921.721.551.37資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明3目錄目錄一、一、利亞德：全球視聽科技領創者利亞德：全球視聽科技領創者.61.顯示領域龍頭企業，四次引領 LED 顯示技術變革.62.形成以智能顯示為核心的多元協同業務布局.83.股權結構穩定，積極推行股權激勵，踐行 ESG.124.業績企穩回升，海外業務表現良好.13二二、小間距穩居龍頭，小間距穩居龍頭，Mini/Micro LED 引領成長引領成長.161.技術進步成本下降，小間距商用顯示空間大.162.Mini/Mi

8、cro LED 時代開啟，市場空間廣闊.193.利亞德 Micro LED 再破局，開啟通用顯示時代.23三三、虛擬現實體驗打開廣闊成長空間虛擬現實體驗打開廣闊成長空間.261.虛擬現實產業加速發展，動作捕捉價值顯現.262.元宇宙產業鏈布局日趨豐富，虛擬現實業務大有可為.29四四、盈利預測盈利預測.30五五、風險提示風險提示.31公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明4圖目錄圖目錄圖 1：利亞德發展歷程.6圖 2：利亞德管理體系.7圖 3：2008 年北京奧運會開幕式畫軸地屏.8圖 4：2022 年北京冬奧會開幕式.8圖 5：利亞德各業務板塊收入占比.9圖 6：智能顯示業務收入.

9、9圖 7：智能顯示業務毛利率.9圖 8：文旅夜游業務收入.11圖 9：文旅夜游業務毛利率.11圖 10：虛擬現實業務收入.11圖 11：虛擬現實業務毛利率.11圖 12：利亞德股權結構（截至 2022Q3）.12圖 13：利亞德營收（億元）.13圖 14：利亞德歸母凈利潤（億元）.13圖 15：利亞德境內外營業收入（億元）.14圖 16：利亞德毛利率與凈利率.15圖 17：利亞德費率情況.15圖 18：利亞德商譽情況（億元）.15圖 19：2020-2025 年全球 LED 顯示屏市場規模（億美元）.17圖 20：利亞德小間距產品營收（億元）.17圖 21：2018Q1 小間距 LED 重點品

10、牌市占率.17圖 22：19Q1-21Q4 中國大陸小間距 LED 市場均價及變化（萬元，終端不含稅）.18圖 23：2018-2023 年全球 Mini LED 市場規模（百萬美元）.21圖 24：中國 Mini LED 背光模組市場規模（億元）.21圖 25：梅地亞中心利亞德 Micro LED 顯示屏.23圖 26：利亞德 216 英寸 Micro LED 8K 顯示屏.23圖 27：2018-2023 年全球 Micro LED 市場規模（百萬美元）.23圖 28：2019-2024 年中國 Micro LED 市場規模（億元）.23圖 29：Micro LED 制備流程.24公司研究

11、請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明5圖 30：利亞德 Micro LED 顯示產品與常規產品對比.25圖 31：公司 Micro LED 營收及訂單金額（億元）.26圖 32：全球 VR/AR 市場規模及預測（億美元）.27圖 33：中國 AR/VR 支出規模及預測（百萬美元）.27圖 34：極地特快完全使用動作捕捉制作的動畫.28圖 35：阿凡達借助頭戴式攝像頭捕捉表情.28圖 36：光學動作捕捉應用于高爾夫運動研究.28圖 37：動作捕捉應用于醫療康復訓練.28圖 38：NP 公司營收（億元）.29圖 39：利亞德虛擬現實業務方向.30表目錄表目錄表 1：利亞德各生產基地產能規模.

12、8表 2：利亞德 LED 顯示產品.10表 3：公司股權激勵計劃.12表 4：三種主要大屏技術對比.16表 5：小間距 LED 顯示屏部分廠商產品進展分析.18表 6：LED 行業“十年”一周期.19表 7：LED 技術對比.20表 8：AR 眼鏡顯示技術對比.21表 9：2022 年 AR 眼鏡（截止 10 月 31 日，不完全統計）.22表 10：利亞德顯示板塊知識產權.25公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明6/31一、一、利亞德：全球視聽科技領創者利亞德：全球視聽科技領創者1.顯示領域龍頭企業，四次引領顯示領域龍頭企業，四次引領 LED 顯示技術變革顯示技術變革利亞德成立

13、于利亞德成立于 1995 年年，2012 年在深交所上市，年在深交所上市，是全球視聽科技產品及其文化應用的領軍是全球視聽科技產品及其文化應用的領軍企業，也是全球第一個擁有最先進的企業，也是全球第一個擁有最先進的 LED 小間距原創技術的企業。小間距原創技術的企業。公司憑借業績以及科技創新領域取得的成就，先后被授予：國家技術創新示范企業、中國電子信息百強企業（北京十強）、中國軟件與信息服務百強企業、國家文化和科技融合示范基地、博士后科研工作站、工信部制造業單項冠軍產品等多項榮譽。2016-2021 年，利亞德連續 6 年蟬聯全球 LED 顯示產品市占率第一，小間距產品市占率第一，戶內 LED 產

14、品市占率第一。此外，利亞德固定安裝 LED 產品市占率再奪全球第一。圖 1：利亞德發展歷程資料來源：公司官網，長城國瑞證券研究所公司管理體系完備公司管理體系完備，五大事業群融合發展五大事業群融合發展。利亞德集團形成了以 LED 顯示事業為核心，文公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明7/32旅夜游、虛擬現實技術（VR）融合發展的全生態事業群。隨著“產品全覆蓋”“市場全覆蓋”戰略的推進，公司陸續推出“PLANAR”“金立翔”等品牌深耕細分市場。銷售方面，公司擁有全球覆蓋的直銷服務網絡，7 大國際營銷中心遍布全球，同時擁有境內外穩定的經銷渠道合作伙伴。圖 2：利亞德管理體系資料來源：公

15、司官網，長城國瑞證券研究所公司主要客戶為公司主要客戶為 B 端端、G 端客戶端客戶，下沉市場推廣順利下沉市場推廣順利。公司智能顯示解決方案廣泛應用于國內外重大政治文化活動，客戶包括政府及各類企事業單位。作為中國重大政治文化活動視效服務商，利亞德堅持以科技報國，以產業興國，先后圓滿完成了國慶 50、60、70 周年慶典、2008年北京奧運、2019 年武漢軍運會、建黨百年系列活動、2022 年北京冬奧等重大國事活動的視效（顯示）服務及保障工作。近年來客戶下沉化趨勢明顯，公司利用“金立翔”樹立下沉市場品牌，抓住三四線城市市場機遇，2021 年“利亞德”品牌和“金立翔”品牌渠道新簽訂單近 20億元，

16、超額完成目標任務。此前，公司小間距客戶僅集中在中高端市場，而隨著小間距性價比的不斷提升，利亞德自 2017 年開始進入中端市場，并在 2021 年啟動下沉市場。2019 年公司投產并發布 LED 和 LCD 大尺寸電視，正式進軍家用顯示市場。目前，利亞德開發了不同類型的渠道產品，來滿足不同客戶的需求，既擴大了客戶范圍，也大大拓展了 LED 的市場空間。隨著Mini/Micro LED 技術的突破、成本的降低以及在家庭影院中的滲透，公司未來有望開拓 C 端消費電子客戶，獲得更大的市場空間。公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明8/32圖 3：2008 年北京奧運會開幕式畫軸地屏圖 4

17、：2022 年北京冬奧會開幕式資料來源：新聞直播，長城國瑞證券研究所資料來源：新聞直播，長城國瑞證券研究所隨著隨著 LED 顯示市場需求持續放大，利亞德也在不斷擴大產能規模。顯示市場需求持續放大，利亞德也在不斷擴大產能規模。公司總部位于北京，擁有五大生產基地，包括深圳南方總部產業園、北京生產基地、無錫 Micro LED 量產基地、長沙智能顯示產業園、歐洲 LED 產業園。根據 2021 年年報，利亞德各生產基地的產能規模如下：表 1：利亞德各生產基地產能規模理論產能（理論產能（KK/月）月）2013-2015 年平均年平均2016-2018 年平均年平均2019 年年2020 年年2021

18、年年北京生產基地6001200150018001800深圳南方總部產業園10002400300036006000長沙智能顯示產業園-60006000無錫 Micro LED 量產基地-100800歐洲 LED 產業園-650650合計合計1600360045001215015250資料來源：公司 2021 年年報，長城國瑞證券研究所說明：2015 年北京生產基地建成投產，上表 2013-2015 年平均產能一欄，北京生產基地為 2015 年產能。公司公司 LED 顯示技術長期保持領先顯示技術長期保持領先，三三次通過自主創新引領次通過自主創新引領 LED 顯示行業發展變革顯示行業發展變革。LED

19、行業幾乎每十年便迎來一輪大的技術和應用升級，業界將這一 LED 行業現象稱為“海茲定律”，即每 18-24 個月 LED 亮度約可提升一倍，而每經過 10 年，LED 輸出流明則提升 20 倍，同時，LED 的成本價格將降 1/10。利亞德三次技術革新印證了“海茲定律”：（1）1998 年，成功研發出國內第一款真彩 LED 顯示屏；（2）2010 年，成功研發出全球首臺 2.5mm 小間距高清 LED電視；（3）2020 年，率先推進 Micro LED 技術和產品創新，領創產業化進程。當前，利亞德當前，利亞德正引領第四次技術革新正引領第四次技術革新，2022 年，全球首發利亞德黑鉆系列 Mi

20、cro LED 技術及產品，帶領 MicroLED 邁入通用顯示，為 Micro LED 顯示技術進軍消費者市場奠定基礎。2.形成以智能顯示為核心的多元協同業務布局形成以智能顯示為核心的多元協同業務布局公司業務布局以公司業務布局以智能顯示智能顯示為核心為核心，營收占比超過營收占比超過 80%。公司業務主要包括智能顯示、文旅夜游及虛擬現實三大版塊，其中，智能顯示業務占比最大，2021 年該業務營收 68.99 億元，占公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明9/32比為 77.94%，2022 年上半年該業務營收 31.76 億元，同比增長 16.01%，占比為 85.79%。毛利率隨

21、著產品進入中端及下沉市場，穩定在 30%左右。圖 5：利亞德各業務板塊收入占比資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所說明：2022 年公司將夜游經濟和文化旅游合并為文旅夜游，為保證前后年份一致，均合并為一個業務板塊。圖 6：智能顯示業務收入圖 7：智能顯示業務毛利率資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所公司智能顯示業務主要以多種顯示產品為核心形成適用于各種行業的智能顯示解決方案，顯示產品包括 LED 小間距電視、LED 顯示屏、Micro LED 顯示、LCD 大屏拼墻、大屏幕視頻會議系統等。以北京冬奧會為例，北京冬奧會開幕式舞臺是世界最大的 LED 三維

22、立體舞臺，可以完美呈現裸眼 3D 效果。利亞德提供了總面積約 10000 平方米的 LED 屏幕，約占顯示總面積的 70%。公司智能顯示產品按顯示應用的領域不同，可分為 LED 通用顯示產品、LED 專業顯示產公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明10/32品及 LED 創意顯示；按產品間距不同，可分為大間距顯示（像素間距2.5mm）、小間距顯示（像素間距 1.0mm 至 2.5mm）及微間距顯示（像素間距100 吋顯示市場，LED 自發光技術還有一個天然的優勢大尺寸是LCD和OLED的劣勢方向。受制玻璃基板尺寸，LCD在110-120吋之間，成本高昂或需要拼接；而 OLED 受制

23、藍光壽命問題，在小尺寸尚可滿足，但在中大尺寸上還無法調和。由此，在大于 100 吋的顯示應用上，可以完美避開與 LCD 和 OLED 的競爭；而在 70-100 吋之間，LCD+Mini LED 背光仍然有其競爭優勢，但隨著 Micro LED 性能提升和成本下降，則替代優勢明顯。目前龍頭利亞德已經發布了 LED 芯片小于 80 微米的 P0.4 LED 顯示屏，不斷優化下，前景可期。（4）大尺寸顯示器客戶多為 B 端和 G 端客戶，對價格的接受度更高。目前公司 Micro LED 產品在國內主要客戶是政府端，包括一些軍隊領域，以及對分辨率要求高的一些客戶，海外以大型企業為主導。未來 3-5

24、年隨著成本逐步下降，下沉市場空間有望釋放。公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明23/32圖 25：梅地亞中心利亞德 Micro LED 顯示屏圖 26：利亞德 216 英寸 Micro LED 8K 顯示屏資料來源：利亞德官微，長城國瑞證券研究所資料來源：利亞德官微，長城國瑞證券研究所據據 DSCC，雖然雖然 Micro LED 顯示的市場仍然很小顯示的市場仍然很小，但預計到但預計到 2027 年將達到年將達到 13 億美元規模億美元規模。隨著生產可行性和經濟成本的不斷提升，Micro LED 將有望快速擴展到可穿戴/可植入器件、AR/VR/MR、光通訊/光互聯、醫療探測、智能車

25、燈、空間成像等多個領域。隨著 LED 顯示屏在各行各業的應用普及，Micro LED 將逐漸從高端商用走向民用市場。GGII 預計 2024 年中國Micro LED 市場規模約達到 800 億元。圖 27：2018-2023 年全球 Micro LED 市場規模（百萬美元）圖 28：2019-2024 年中國 Micro LED 市場規模（億元）資料來源：Wind，DSCC，長城國瑞證券研究所資料來源：高工產研 LED 研究所，長城國瑞證券研究所3.利亞德利亞德 Micro LED 再破局，開啟通用顯示時代再破局，開啟通用顯示時代Micro LED 商用之路困難重重。商用之路困難重重。由于目

26、前由于目前 Micro LED 在芯片技術、巨量轉移技術、檢測在芯片技術、巨量轉移技術、檢測及返修環節等方面存在瓶頸，故造成及返修環節等方面存在瓶頸，故造成 Micro LED 良率低，售價高昂。良率低，售價高昂。（1）Micro LED 芯片技術：Micro LED 最終將走向無襯底方向，且芯片尺寸將進一步微縮，公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明24/32因此保證 LED 外延片質量尤為重要，外延層的均勻性、缺陷和粒子數將影響晶圓上 Micro LED的可用性。另外，芯片微縮化后的低效率和邊緣漏電問題、襯底剝離、芯片制程良率都是目前Micro LED 芯片制造上面臨的問題，直

27、接影響最終成品的可靠性。（2）巨量轉移技術：在完成微米級 Micro LED 晶粒制作后，要把數百萬甚至數千萬顆微米級的 LED 晶粒正確且有效率地移動到電路基板上，巨量轉移的難點在于，如何提升轉移良率到 99.9999%，且每顆芯片的精準度必須控制在正負 0.5m 以內，同時轉移效率要求在每小時數十 KK 級以上。以一個 4K 電視為例，需要轉移的晶粒就高達近 2500 萬顆(以 3840*2160R/G/B三色計算)，即使一次轉移 1 萬顆，也需要重復 2500 次。傳統的機械轉移設備速度最高在數十顆/秒，無法滿足 Micro LED 量產化的需求。（3）檢測及返修:因為 Micro LE

28、D 芯片數量非常大，即使過程中存在極低的不良概率，總體的不良品的數量也不少。由于 Micro LED 芯片和電極過于微小，如何在百萬級甚至千萬級的芯片中對壞點進行檢測修復是一大挑戰，同樣通過檢測技術挑出缺陷晶粒后，如何重新固晶也是一項難題。圖 29：Micro LED 制備流程資料來源：每日 LED，長城國瑞證券研究所巨量轉移技術為巨量轉移技術為 Micro LED 產業化產業化、降本最關鍵一環降本最關鍵一環，利亞德實現技術突破利亞德實現技術突破。利亞德認為，激光巨量轉移是現階段最優解方案，其具有較好的兼容性，可同時應用于轉移帶與不帶襯底的LED，且在帶襯底 LED 芯片的轉移中能夠避免 LE

29、D 的偏移和側翻問題。隨著利亞德 Micro LED芯片應用技術進一步成熟，Micro LED 芯片批量應用由 89*150m 微縮至 75*125m，基于半導體制程的無襯底 Micro LED 芯片應用技術已實現小批量樣品開發。此外，創新的固晶封裝技術，進一步提升 Micro LED 固晶封裝良率，PCB 基巨量良率已提升至 99.995%，半導體級轉移良率邁向 99.999%。公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明25/32表 10：利亞德顯示板塊知識產權領域領域國內授權專利國內授權專利國外授權專利國外授權專利軟件著作權軟件著作權發明專利發明專利實用新型實用新型外觀設計外觀設計

30、發明專利發明專利實用新型實用新型外觀設計外觀設計顯示109552248101117271其中：Micro LED2037819001資料來源：公司公告，長城國瑞證券研究所依托技術突破依托技術突破，2022 年年 6 月月 30 日日，利亞德正式推出利亞德正式推出“黑鉆黑鉆”系列系列 Micro LED 電視電視（間間距距0.9mm、1.2mm、1.5mm、1.8mm），以及），以及 P1.0 以下以下 Nin1 Micro LED 顯示產品，覆蓋顯示產品，覆蓋 80%室室內小間距產品。內小間距產品。該系列產品采用最先進的 Micro LED 全倒裝芯片及封裝技術，具有高穩定性、高可靠性（解決毛

31、毛蟲問題），對比度提高了 3 倍，亮度提高了 1.5 倍，均勻度更好，能耗更低，性價比更高（接近小間距金線燈價格）等綜合技術與產品優勢。該系列 4K Micro LED 百寸以上的電視產品最低價格首次突破 50 萬元大關，為 Micro LED 顯示技術進軍 TO C 市場奠定堅實的基礎。ASIC 和驅動和驅動 IC 聯合開發量產聯合開發量產。利亞德 Micro LED 全系列產品（P0.4P1.8）搭載 ASIC 控制芯片及共陰驅動芯片，（以 P1.2 為例）同等功耗下亮度提升 1.5 倍，同等亮度下功耗降低 40%，對比度提高 3 倍，實現兼顧顯示品質與成本的平衡。圖 30：利亞德 Mic

32、ro LED 顯示產品與常規產品對比資料來源：公司公告，長城國瑞證券研究所公司公司 Micro LED 產能和訂單增勢喜人。產能和訂單增勢喜人。2020 年 3 月 26 日，利亞德與臺灣 LED 芯片 NO.1晶電成立合資公司利晶微電子，強強聯合打造全球首家 Mini/Micro LED 顯示大規模量產基地無錫生產工廠，打破傳統產業鏈分工，在技術與市場層面形成更為緊密的陣營。2020年投產后，2021 年 Micro LED 新簽訂單 3.2 億元，確認收入 2.34 億元，800KK/月產能擴產完成，公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明26/32并已達產。2022 年計劃擴產

33、一倍，將達到 1600KK/月。截至 2022 年 10 月 17 日，Micro LED新簽訂單約 3 億元，其中黑鉆系列公司于 9 月份正式投產，10 月開始陸續出貨，黑鉆訂單形勢喜人，截至 10 月 17 日已經達 4000 萬元。圖 31：公司 Micro LED 營收及訂單金額（億元）資料來源：公司公告，長城國瑞證券研究所量子點技術取得突破量子點技術取得突破。2017 年利亞德前瞻性地投資入股 Saphlux（持股 12.37%），聯合研發量子點、氮化鎵相關技術，布局 Micro LED 顯示。2022 年 7 月 25 日利亞德集團與 Saphlux共同完成了使用 NPQD R1

34、Micro LED 芯片制備的顯示屏幕的開發和測試，正式導入量產。NPQD R1 Micro LED 芯片，不僅解決了傳統芯片的冷熱效應、分 Bin 難、效率低、良率低和成本高等問題，更通過結合量子點材料色域廣、色彩穩定且一致性好的優勢，實現更優的顯示效果。解決了量子點 LED 藍光泄露問題，紅色量子點 LED 色純度99.7%。量子點是目前最優的色彩解決方案，Micro LED 是現有最先進的顯示技術，兩者的成功結合將給包括商用和AR/VR在內的眾多顯示應用帶來變革。三三、虛擬現實體驗打開廣闊成長空間虛擬現實體驗打開廣闊成長空間1.虛擬現實產業加速發展，動作捕捉價值顯現虛擬現實產業加速發展，

35、動作捕捉價值顯現元宇宙概念掀起的浪潮仍在奔涌元宇宙概念掀起的浪潮仍在奔涌，市場也在加速擁抱市場也在加速擁抱 VR/AR 行業新風口行業新風口。根據 IDC 數據，2021 年全球 VR/AR 市場規模近 200 億美元，并有望在 2024 年增至 728 億美元，同比增長率維持在 50%以上水平。IDC 預測，2021 年中國 AR/VR 市場 IT 相關支出規模約為 21.3 億美元，并將在 2026 年增至 130.8 億美元，為全球第二大單一國家市場。其中，AR 支出規模將以 49.0%的五年 CAGR 快速增長，VR 支出規模以 41.5%的五年 CAGR 保持穩定增長。公司研究請參閱

36、最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明27/32圖 32：全球 VR/AR 市場規模及預測（億美元）圖 33：中國 AR/VR 支出規模及預測（百萬美元）資料來源：IDC，長城國瑞證券研究所資料來源：IDC，長城國瑞證券研究所政策指引虛擬現實產業加速發展政策指引虛擬現實產業加速發展，2026 年總體規模將超年總體規模將超 3500 億元億元。近日，工業和信息化部、教育部、文化和旅游部、國家廣播電視總局、國家體育總局五部門聯合發布虛擬現實與行業應用融合發展行動計劃（20222026 年）（以下簡稱行動計劃），提出到 2026 年，我國虛擬現實產業總體規模超過 3500 億元，虛擬現實終端銷量超過

37、2500 萬臺，培育 100 家具有較強創新能力和行業影響力的骨干企業，打造 10 個具有區域影響力、引領虛擬現實生態發展的集聚區，建成 10 個產業公共服務平臺。在加速多行業多場景應用落地方面，行動計劃提出要圍繞重點垂直行業領域，推動虛擬現實和工業互聯網深度融合。我們認為此次政策的推出有利于推進關鍵技術融合創新，對上下游產業鏈的發展起到了支撐和促進作用，有利于加速多行業多場景應用落地。元宇宙的元宇宙的“重要拼圖重要拼圖”動作捕捉。動作捕捉。隨著“元宇宙”概念的全面普及，動作捕捉對元宇宙的長期價值也逐漸顯現出來，它和引擎、傳輸、計算和顯示等技術處于同一級別，是元宇宙底層建設這塊“巨大拼圖”中的

38、重要一塊，下游主要應用于影視及游戲業等。根據 MordorIntelligence，2020 年全球 3D 動作捕捉市場價值 1.58 億美元，預計到 2026 年將達到 3.11 億美元。近幾年，國內 3D 動作捕捉系統市場規模不斷擴大。根據共研網，2016 年我國 3D 動作捕捉系統市場規模 1.18 億元，預計 2022 年我國 3D 動作捕捉系統市場規模增長至 2.02 億元。公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明28/32圖 34：極地特快完全使用動作捕捉制作的動畫圖 35：阿凡達借助頭戴式攝像頭捕捉表情資料來源：GAMESKY，長城國瑞證券研究所資料來源：GAMESKY

39、，長城國瑞證券研究所除了動畫制作和影視制作除了動畫制作和影視制作，動作捕捉技術應用領域廣泛動作捕捉技術應用領域廣泛。（1）VR 領域：動作捕捉使得體驗者可以看到自己的身體運動，并且能夠與虛擬人物進行更深入的互動，是真正沉浸式體驗的保證，也是元宇宙進程中的底層技術之一。（2）機器人遙控：控制者根據環境信息做出各種動作，運動捕捉系統將動作捕捉下來，實時傳送給機器人并控制其完成同樣的動作。與傳統的遙控方式相比，這種系統可以實現更為直觀、細致、復雜、靈活而快速的動作控制，大大提高機器人應付復雜情況的能力。（3）互動游戲：可利用運動捕捉技術捕捉游戲者的各種動作，用以驅動游戲環境中角色的動作，給游戲者以一

40、種全新的參與感受，加強游戲的真實感和互動性。（4）體育訓練：運動捕捉技術可以捕捉運動員的動作，便于進行量化分析，結合人體生理學、物理學原理，研究改進的方法，使體育訓練擺脫純粹的依靠經驗的狀態，進入理論化、數字化的時代。（5）醫療領域：對于肌肉萎縮的患者來說，長期重復的標準化康復動作是康復治療中的重要一環，虛擬動點攜手蘇黎世聯邦理工學院研發制作的“免手持外骨骼”可幫助康復師精確判斷患者姿勢是否標準，從而進行更加科學高效的治療。圖 36：光學動作捕捉應用于高爾夫運動研究圖 37：動作捕捉應用于醫療康復訓練公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明29/32資料來源：贏富儀器，長城國瑞證券研

41、究所資料來源：OptiTrack，長城國瑞證券研究所2.元宇宙產業鏈布局日趨豐富，虛擬現實業務大有可為元宇宙產業鏈布局日趨豐富，虛擬現實業務大有可為公司虛擬現實業務以公司虛擬現實業務以 NP 公司技術為核心公司技術為核心，營收營收 90%來自于來自于 NP 公司公司。2017 年初，通過并購 NP 公司，獲得全球領先的光學動作捕捉技術，將視效解決方案拓展至 VR/AR 體驗領域。NP公司成立于 1996 年，擁有全球領先的 3D 光學動作捕捉技術，其開發的 Optitrack 系列光學定位系統和產品在 VR/AR 領域處于領導地位。據不完全數據統計，好萊塢 69%的影片都選用了該系統，它被評為

42、業內性價比最高的光學動捕產品，其中就有阿凡達、星球大戰、魔戒、猩球崛起、復仇者聯盟等超級特效大片。另外，該系統還廣泛應用在各人工智能領域里，包括大規模無人機控制系統和 VR 主題體驗場館和樂園里。NP 公司銷售模式單一，它將動作捕捉產品芯片植入到硬件產品中，把軟硬件結合做成產品通過全球范圍內的渠道商進行銷售，近三年毛利率穩定在 76%以上。圖 38：NP 公司營收（億元）資料來源：公司公告，長城國瑞證券研究所利亞德通過完善品牌矩陣利亞德通過完善品牌矩陣，設立虛擬動點設立虛擬動點、德火科技德火科技、孚心科技等品牌孚心科技等品牌，強勢布局元宇宙強勢布局元宇宙產業產業。設立北京虛擬動點公司設立北京虛

43、擬動點公司，拓展國內市場拓展國內市場。NP 公司在海外是以硬件軟件的銷售為主，在國內，通過虛擬動點去拓展中國市場，主要是做定制化解決方案的開發和實施，同時，積累數據資產，以備未來進行二次開發和利用。北京虛擬動點已將 NP 的光學動捕技術應用于虛擬人制作中，如蒙牛虛擬主播，湖南衛視虛擬主持人“小漾”等。參股德火科技，發展參股德火科技，發展 XR 技術，為技術，為元宇宙運行提供系統工具元宇宙運行提供系統工具。參股孚心科技參股孚心科技，致力于慣性動作捕捉系統的研發致力于慣性動作捕捉系統的研發。2022 年，利亞德及其旗下品牌虛擬動點、德火科技和孚心科技，強勢登上亞洲國際品牌研究院元宇宙品牌研究公司研

44、究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明30/32中心發布的2022 年度元宇宙產業品牌百強榜單。利亞德虛擬現實業務方向目前已覆蓋虛擬現實、機器人、運動科學研究、影視動畫、教育教學、軍事仿真訓練、工業仿真和醫療康復等多領域，元宇宙產業鏈布局日趨豐富。圖 39：利亞德虛擬現實業務方向資料來源：公司官網，長城國瑞證券研究所四四、盈利預測盈利預測綜合以上分析，我們對公司未來三年業績預測做出假設：（1）智能顯示智能顯示：2022 年 4-5 月境內疫情較為嚴重，境內業務均受到影響，顯示業務也出現了訂單下滑；6 月份疫情穩定后，顯示業務恢復迅速，6-7 月訂單較 4-5 月環比增長近 50%，202

45、2年三季度，智能顯示新簽訂單較二季度環比增長 23%，高于二季度環比一季度增長 8%的比率，其中國內智能顯示訂單三季度較二季度環比增長 30%，大大高于二季度環比一季度增長 5%的比率。預計隨著疫情影響的減弱，公司智能顯示訂單將持續增長。同時，原有 Micro 產品（P0.4-0.9mm）成本及售價降低，公司推出“黑鉆”系列產品后，Micro LED 訂單大增。我們預計未來三年 Micro LED 將逐步實現規模商用，打開利亞德成長新空間，考慮到利亞德在顯示領域市占率占有絕對優勢，未來將充分受益。預計 2022-2024 年公司智能顯示業務營收同比增長分別為 10%/20%/20%。近年來隨著

46、產品進入中端及下沉市場，該業務毛利率穩定在 30%，預計隨著下沉市場空間的打開，未來毛利率仍有下降的趨勢。（2）文旅夜游文旅夜游：上半年文旅與夜游業務受疫情和防控政策影響較大，收入出現大幅度下滑。2022 年，公司合并文化旅游和夜游經濟兩塊業務為文旅夜游業務，三季度文旅夜游板塊同比下降 46.61%，預計今年相關業務受到較大影響。未來隨著疫情影響減弱，文創旅游、夜游經濟將快速回溫。國家半導體照明工程研發及產業聯盟數據顯示，到 2027 年，我國景觀照明行業產值公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明31/32有望超過 1500 億元，年復合增長率約為 12%。我們預計 2022-20

47、24 年公司文旅夜游業務營收同比增長分別-50%/10%/10%。2022 年上半年毛利率因項目結算較2021年同期提高9.26個百分點，達到 36.40%，預計未來維持在 30%。（3）虛擬現實虛擬現實：隨著 5G 時代的到來和 VR 技術的發展，公司虛擬現實體驗業務將進入高速增長期。根據 IDC 數據，2021 年全球 VR/AR 市場規模近 200 億美元，并有望在 2024 年增至728 億美元，同比增長率維持在 50%以上水平。我們預測公司虛擬現實業務增長趨勢與行業趨勢大致相同，預計 2022-2024 年公司虛擬現實業務營收同比增長分別 40%/50%/50%，毛利率維持在 70%

48、以上，穩中提升。五五、風險提示風險提示Micro LED 技術進展不及預期的風險；商譽減值風險；下游需求不及預期的風險；公司新產品與項目推進不及預期的風險；市場競爭加劇的風險。公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明32/32盈利預測盈利預測資產負債表資產負債表20212022E2023E2024E利潤表利潤表20212022E2023E2024E貨幣資金2,366.342,723.792,853.285,317.42營業收入營業收入8,852.438,854.5210,674.0712,915.48應收賬款2,997.832,330.884,859.783,222.17營業成本6,

49、181.196,014.627,100.278,393.02預付賬款181.7038.79222.9285.33營業稅金及附加32.6535.4242.7051.66存貨3,610.612,411.685,884.492,986.86營業費用734.37889.881,062.071,272.17其他2,498.992,412.962,484.022,454.23管理費用498.62559.61640.44774.93流動資產合計流動資產合計11,655.469,918.1016,304.4914,066.01財務費用115.74-18.59106.74258.31長期股權投資301.4432

50、1.44321.44321.44研發費用317.45335.86434.76533.70固定資產1,435.851,403.891,372.871,344.15資產減值損失-193.01-7.80-10.00-10.00在建工程8.1528.7547.7764.38公允價值變動收益18.1830.0030.0030.00無形資產505.66436.59373.38310.17投資凈收益10.94-5.500.000.00其他1,941.701,903.231,869.351,869.35其他710.56361.86453.68565.75非流動資產合計非流動資產合計4,192.804,093.

51、893,984.823,909.51營業利潤營業利潤743.19995.031,248.171,579.64資產總計資產總計15,848.2614,011.9920,289.3117,975.51營業外收入15.004.004.004.00短期借款637.980.001,175.570.00營業外支出21.884.504.504.50應付賬款3,084.412,104.714,316.813,040.81利潤總額利潤總額736.31994.531,247.671,579.14其他3,017.582,209.363,681.223,011.15所得稅125.53149.18187.15236.8

52、7流動負債合計6,739.974,314.079,173.606,051.96凈利潤凈利潤610.78845.351,060.521,342.27長期借款261.600.00414.710.00少數股東損益-0.116.859.2311.68應付債券669.53645.38645.38645.38歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤610.89838.501,051.291,330.59其他376.84376.84376.84376.84主要財務比率主要財務比率20212022E2023E2024E非流動負債合計1,307.971,022.221,436.931,022.22成長能力成長能力負

53、債合計8,047.945,336.2910,610.537,074.18營業收入33.45%0.02%20.55%21.00%少數股東權益26.4333.2842.5154.18營業利潤-180.78%33.89%25.44%26.56%股本2,542.902,542.902,542.902,542.90歸屬于母公司凈利潤162.56%37.26%25.38%26.57%資本公積2,012.952,012.952,012.952,012.95獲利能力獲利能力留存收益5,351.286,099.527,093.378,304.24毛利率30.18%32.07%33.48%35.02%其他-2,1

54、33.24-2,012.95-2,012.95-2,012.95凈利率6.90%9.47%9.85%10.30%股東權益合計股東權益合計7,800.328,675.709,678.7810,901.33ROE7.86%9.70%10.91%12.27%負債和股東權益總計負債和股東權益總計15,848.2614,011.9920,289.3117,975.51ROIC12.10%13.55%20.08%18.97%現金流量表現金流量表20212022E2023E2024E償債能力償債能力經營活動現金流經營活動現金流463.501,286.44-1,246.614,482.44資產負債率50.78

55、%38.08%52.30%39.35%資本支出289.0713.9020.0020.00流動比率1.732.301.782.32長期投資58.4020.000.000.00速動比率1.191.741.141.83其他-809.21-87.80-70.00-70.00營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-461.75-53.90-50.00-50.00應收賬款周轉率3.323.322.973.20債權融資1,719.07795.342,385.62795.34存貨周轉率2.862.942.572.91股權融資-125.57138.89-106.74-258.31總資產周轉率0.600.5

56、90.620.68其他-1,954.27-1,809.32-852.79-2,505.34每股指標（元）每股指標（元）20212022E2023E2024E籌資活動現金流籌資活動現金流-360.78-875.091,426.10-1,968.30每股收益0.240.330.410.52匯率變動影響0.000.000.000.00每股經營現金流0.180.51-0.491.76現金凈增加額現金凈增加額-359.03357.45129.492,464.14每股凈資產3.063.403.794.27公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明股票投資評級說明股票投資評級說明證券的投資評級：證券

57、的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對強于市場表現 20以上；增持：相對強于市場表現 1020；中性：相對市場表現在1010之間波動；減持：相對弱于市場表現 10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業超越整體市場表現；中性：行業與整體市場表現基本持平；看淡：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結

58、構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數。法律聲明：法律聲明：“股市有風險，入市需謹慎”長城國瑞證券有限公司已通過中國證監會核準開展證券投資咨詢業務。在本機構、本人所知情的范圍內，本機構、本人以及財產上的利害關系人與所評價的證券沒有利害關系。本報告中的信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證報告信息已做最新變更，在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。在任何情況下，我公司不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的擔保，投資者據此投資，投資風險自我承擔。本報告版權歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、刊載或轉發，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。