鈞達股份：技術迭代中實現轉型TOPCon新產能凸顯阿爾法-20221203（26頁）.pdf

1、公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠鈞達股份首次覆蓋證券研究報告技術迭代中實現轉型，TOPCon新產能凸顯阿爾法太平洋證券研究院新能源團隊 劉強執業資格證書登記編號：S11905220800012022年12月03日公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠報告摘要報告摘要1、技術團隊研發功底深厚，轉型以來營收與盈利齊升、技術團隊研發功底深厚，轉型以來營收與盈利齊升鈞達股份于2021年收購捷泰科技51%股權，于2022年7月28日完成對捷泰科技的收購，被收購的捷泰科技深耕電池片多年，持續保持行業領先，

2、在TOPCon量產中位居行業前列。捷泰科技管理層實力雄厚，研發能力強。從2021年轉型以來，公司營業收入以及盈利能力持續提升。2、電池片環節盈利持續提升，公司、電池片環節盈利持續提升，公司TOPCon新產能阿爾法凸顯新產能阿爾法凸顯公司TOPCon新產能阿爾法凸顯，TOPCon技術與投產節奏位居行業前列。短期看，產業鏈利潤加速往中下游轉移，電池片環節盈利持續提升，結合公司TOPCon電池片出貨占比持續提升，公司盈利能力提升位于行業前列。中長期看，公司對新技術的理解位于行業前列，依托捷泰科技的技術實力，公司有望穿越周期，高速成長。3、投資建議及盈利預測、投資建議及盈利預測我們預計2022/202

3、3/2024年公司營業收入分別為122.41/289.13/393.57億元,同比增長327.51%/136.20%/36.12%；歸母凈利潤分別為7.78億元、20.68億元、27.77億元，同比增長-535.28%/165.96%/34.29%，對應EPS分別為5.49/14.61/19.62元，當前股價對應PE為38.16/14.34/10.68。首次評級，給予“買入”評級。4、風險提升、風險提升全球光伏新增裝機需求不及預期、行業新技術迭代超預期、公司產能投放進度不及預期公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄目錄ContentConte

4、nts s1 1技術團隊研發功底深厚技術團隊研發功底深厚，轉型以來營收與盈利齊升轉型以來營收與盈利齊升2 2電池片環節盈利持續提升電池片環節盈利持續提升，公司公司TOPConTOPCon新產能阿爾法凸顯新產能阿爾法凸顯4 4風險提示風險提示3 3投資建議及盈利預測投資建議及盈利預測公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠2021年年公司收購公司收購捷泰科技捷泰科技51%股權。股權。2021年，公司以支付現金的方式受讓宏富光伏持有的捷泰科技47.35%股權，以協議轉讓方式受讓上饒展宏持有的捷泰科技3.65%股權。2021年9月28日，公司實施完畢購買

5、事項，持有捷泰科技51%股權。2022年公司完成對捷泰科技的全部收購。年公司完成對捷泰科技的全部收購。2022，公司以支付現金的方式受讓宏富光伏持有的捷泰科技33.97%股權，以協議轉讓方式受讓蘇泊爾集團持有的捷泰科技15.03%股權。2022年7月28日，公司實施完畢購買事項，完成對捷泰科技的全部收購。1.1公司收購優質電池片企業捷泰科技，技術公司收購優質電池片企業捷泰科技，技術迭代中快速轉型迭代中快速轉型圖圖1：經：經兩次收購，捷泰科技成為鈞達股份全資子公司兩次收購，捷泰科技成為鈞達股份全資子公司資料來源：公司公告，太平洋研究院整理公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條

6、款部分守正 出奇 寧靜 致遠深耕電池片多年深耕電池片多年，捷泰科技保持行業領先捷泰科技保持行業領先。2010年，捷泰科技建設電池工廠，是國內較早的一批光伏電池片企業。2015年，公司電池片出貨量進入行業前五。2019年，年產3GW單晶PERC電池項目竣工投產，2020年，公司年產5GW大尺寸高效電池項目投產，兩個項目形成8.5GW的優質Perc產能。2021年，公司8.5GW的Perc電池產能實現滿產，同時滁州16GWN型TOPCon電池開工建設。2022年年底，公司8GW的TOPCon產能實現滿產，產線數據、投產時間點領先行業。1.1圖圖2：深耕電池片多年，捷泰科技保持行業領先深耕電池片多年

7、，捷泰科技保持行業領先資料來源：捷泰科技官網，太平洋研究院整理公司收購優質電池片企業捷泰科技，技術公司收購優質電池片企業捷泰科技，技術迭代中快速轉型迭代中快速轉型公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠1.2資料來源：公司公告，太平洋研究院整理收購過程中，上饒經開產投、蘇顯澤成為大股東收購過程中，上饒經開產投、蘇顯澤成為大股東表表1：公司收購捷泰過程中前七股東持股變化：公司收購捷泰過程中前七股東持股變化圖圖3：股權穿透圖，當前實控人為楊氏家族：股權穿透圖，當前實控人為楊氏家族2019年，公司前三大股東中汽塑料、楊氏投資、陸小紅均受楊氏家族控制，股權

8、集中。2020年12月，楊氏投資通過協議轉讓的方式向嘉興起航轉讓15%股份。2021年下半年，公司收購捷泰科技51%股份，2021年12月，嘉興起航向蘇顯澤轉讓13.7%股份，2021年12月，錦迪科技/楊氏投資向上饒經開產投轉讓11.14%/3%股份，2021年10月，楊氏投資向上饒展宏轉讓5%股份。持股排序收購捷泰前（截至20210630）收購捷泰51%股權后（截至20221231）收購捷泰全部股權后（截至20220930）股東持股比例股東持股比例股東持股比例1錦迪科技36.26%錦迪科技24.23%錦迪科技23.51%2嘉興起航14.16%蘇顯澤13.66%上饒經開產投13.24%3楊氏

9、投資8.00%上饒經開產投13.65%蘇縣澤11.26%4陸小紅3.40%上饒展宏4.83%上饒展宏4.68%5邵雨田1.48%華夏基金4.79%陸小紅3.18%6久盈精選基金1.31%陸小紅3.28%華夏基金2.25%7蔡瑗瑗0.96%韞然新興基金2.62%久盈精選基金1.37%資料來源：wind，公司公告，太平洋研究院整理公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠1.2資料來源：公司公告，太平洋研究院整理捷泰科技管理層實力雄厚，研發能力強捷泰科技管理層實力雄厚，研發能力強姓名擔任職位出生年份入職年份個人履歷時間擔任職務張滿良總經理19802020

10、曾任晶澳太陽能有限公司工藝部經理曾任海潤光伏科技股份有限公司基地副總經理曾任協鑫集成科技有限公司工藝研發總監曾任東方日升新能源股份有限公司基地總經理至今任捷泰科技董事長兼總經理白玉磐副總經理19712019曾任臺積電（中國）有限公司資深工程師曾任茂迪股份有限公司電池技術開發經理曾任江西展宇新能源股份有限公司副總經理至今捷泰科技副總經理付少劍研發部副總監19882019曾任浙江晶科能源有限公司工藝領班曾任中利騰暉光伏科技有限公司高級工程師曾任晉能清潔能源科技股份公司技術研發主管曾任江西展宇新能源股份有限公司研發高級經理至今歷任捷泰科技研發部高級經理、副總監王立富研發部副經理19762019曾任江

11、西旭陽雷迪有限公司研發工程師曾任菏澤舜亦新能源有限公司研發工程師曾任中利騰暉光伏科技有限公司主管曾任北京捷宸陽光有限公司經理曾任江西展宇新能源股份有限公司主管至今歷任捷泰科技研發部高級主管、副經理陳園高級工程師19862019曾任任江西展宇新能源股份有限公司工程師至今捷泰科技高級工程師捷泰科技管理層實力雄厚捷泰科技管理層實力雄厚，研發能力強研發能力強。公司生產研發技術團隊以博士、碩士為主，具有高、中級技術職稱的員工達800多人。公司總經理張滿良具有15年光伏行業從業經歷，蹭任職于晶澳、協鑫集成、東方日升等公司，資歷深厚。副總經理付少劍曾在晶科能源、中利騰暉、晉能科技等多家光伏企業任職，管理層其

12、他成員也具備多年光伏行業從業經驗。表表2：捷泰：捷泰科技管理層實力雄厚，研發能力強（截至科技管理層實力雄厚，研發能力強（截至2022年年7月）月）公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠1.2資料來源：公司公告，太平洋研究院整理公司實施兩次股權公司實施兩次股權激勵，催動捷泰科技研發生產勢能激勵，催動捷泰科技研發生產勢能姓名擔任職位第一次股權激勵第二次股權激勵獲授的股票期權數量(萬份)占授予股票期權總量的比例獲授的股票期權數量(萬份)占授予股票期權總量的比例張滿良總經理、捷泰科技總經理226.66%207.01%鄭洪偉副總經理、捷泰科技副總經理206

13、.05%白玉磬捷泰科技副總經理123.63%鄭彤董秘、公司董事62.10%捷泰科技核心管理、技術、業務人員（109 人)233.5070.65%捷泰科技核心管理、技術、業務人員（139 人)202.3070.91%表表3：實施兩次股權：實施兩次股權激勵激勵，催動捷泰科技研發生產勢能，催動捷泰科技研發生產勢能上市公司于2021年和2022年共實施兩次股權激勵，激勵 對 象均 為 對捷泰科技的發展擔負重大責任并具有重要作用的相關人員，包括捷泰科技總經理張滿良、捷泰科技副總經理鄭洪偉、白玉磬，及捷泰科技核心管理、技術、業務人員等百余人。公司實施公司實施兩次股權激勵兩次股權激勵，催動捷泰科技研發催動捷

14、泰科技研發生產勢生產勢能能。公司激發員工動力，積極推進捷泰科技產研能力。公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠1.3轉型中營業收入轉型中營業收入持續高增持續高增，實現扭虧為盈，實現扭虧為盈公司實現扭虧為盈，營業公司實現扭虧為盈，營業收入收入保持高保持高增增。2021年營業收入28.63億元，同比增長233.54%。由于硅料供應緊缺，電池片盈利承壓，公司2021年實現歸母凈利潤-1.79億。隨著電池片環節盈利能力提升，公司憑借優質產能扭虧為盈，前三季度歸母凈利潤逐季提升，營業收入實現高增。圖圖4：公司完成向光伏電池片企業轉型，營收實現高增：公司完成

15、向光伏電池片企業轉型，營收實現高增圖圖5：受益于電池片盈利能力提升，公司實現扭虧為盈：受益于電池片盈利能力提升，公司實現扭虧為盈資料來源：公司公告，太平洋研究院整理資料來源：公司公告，太平洋研究院整理公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠1.3公司公司期間期間費用費用逐季逐季改善改善，規模效應凸，規模效應凸顯顯公司公司期間費用期間費用逐季逐季改善改善，規模效應凸顯規模效應凸顯。2019年開始，受汽車行業復蘇乏力影響，公司盈利能力長期處于疲弱狀態。2021年后，公司剝離汽車飾件業務、轉型光伏業務。在較強的精細化管理能力及規模效應下，公司費用率逐季下

16、降，盈利能力持續提升。圖圖6：過去三年盈利持續下滑過去三年盈利持續下滑，2022年年業務轉型初見成效業務轉型初見成效圖圖7：較強的精細化管理能力及規模效應較強的精細化管理能力及規模效應下，費用率逐季下降下，費用率逐季下降-15%-5%5%15%25%35%20182019202020212022Q3毛利率凈利率期間費用率-10%-5%0%5%10%15%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率資料來源：公司公告，太平洋研究院整理資料來源：公司公告，太平洋研究院整理公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之

17、后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄目錄ContentContents s1 1技術團隊研發功底深厚技術團隊研發功底深厚，轉型以來營收與盈利齊升轉型以來營收與盈利齊升2 2電池片環節盈利持續提升電池片環節盈利持續提升，公司公司TOPConTOPCon新產能阿爾法凸顯新產能阿爾法凸顯4 4風險提示風險提示3 3投資建議及盈利預測投資建議及盈利預測公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠2.1全球光伏市場發展受供需兩端影響歷經多個周期全球光伏市場發展受供需兩端影響歷經多個周期，目前處于蓬勃發展期目前處于蓬勃發展期。2012年前，歐洲政策驅動下，行

18、業開始啟動行業開始啟動；隨著2012年補貼退坡，全球光伏裝機量增速快速下降，產業進入調整期產業進入調整期。2015年-2018年，中國光伏補貼中國光伏補貼驅動本土產業鏈發展，產業步入導入期，2018年531新政導致需求受到抑制。2019年后，光伏發電光伏發電LCOE逐步下降逐步下降，2021年開啟平價元年年開啟平價元年。受益于技術進步與中國產業鏈優勢，供給端能力不斷提高，光伏裝機增速重回高增長。2022年，俄烏戰爭加劇歐洲能源危機，全球多國電價高漲，光伏裝機需要加速釋放，行行業迎來進一步發展業迎來進一步發展。資料來源：BNEF，CPIA，太平洋研究院整理圖圖8：全球光伏市場歷經多輪周期，目前處

19、于中高速增長階段全球光伏市場歷經多輪周期，目前處于中高速增長階段多重多重周期共振周期共振，光伏行業景氣度長期向上光伏行業景氣度長期向上0%20%40%60%80%100%120%140%010020030040050020092010201120122013201420152016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E全球光伏新增裝機量全球光伏新增裝機量(GW)YoY-右軸右軸歐洲市場歐洲市場開啟開啟，補補貼驅動貼驅動歐 洲 能 源歐 洲 能 源危 機 加 速危 機 加 速轉型轉型歐洲補歐洲補貼退坡貼退坡中 國 市中 國 市場開場開啟啟，補補貼驅

20、動貼驅動中國中國531新政新政中國產業鏈驅中國產業鏈驅動下動下，光伏平光伏平價時代到來價時代到來。啟動期啟動期調整期調整期導入期導入期平價期平價期蓬勃發展期蓬勃發展期公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠2.1資料來源：公司公告，太平洋研究院整理硅料供給加速釋放硅料供給加速釋放，電池盈利逐季上行電池盈利逐季上行圖圖10：主產業鏈各環節毛利率：主產業鏈各環節毛利率進入進入2022年四季度后年四季度后，硅料產能逐月加速釋放硅料產能逐月加速釋放，產業鏈利潤加速往中下游轉移產業鏈利潤加速往中下游轉移。2022年11月以來硅料一二線廠商報價分化，硅料價格松

21、動跡象明顯。硅片庫存提升情況下，硅片稼動率降低，不同品質的硅片報價出現分化。大尺寸電池片供給維持緊張，報價大概率保持，盈利有望提升。組件交貨價格維持1.95元/W以上，廠商開工率出現分化，在央國企訂單支撐下，主流廠商保持高開工率。我們判斷，電池片盈利向上勢頭較為強勁，電池片盈利仍有較大提升空間。0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3硅料硅片電池組件圖圖9：主產業鏈各環節歸母凈利潤增速：主產業鏈各環節歸母凈利潤增速0%50%100%150%200%250%300%201920

22、2020212022Q1-Q3硅料硅片組件資料來源：公司公告，太平洋研究院整理公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠新技術效率優勢新技術效率優勢明顯。明顯。2021年HJT/IBC/TOPCon N型電池平均轉換效率為24.00%/24.20%/24.10%，相較于Perc有較為明顯優勢，2022年隨著TOPCon、HJT、XBC效率快速提升，量產化進程加快。TOPCon將在2023年大規模投產；隨著HJT效率提升以及成本下降，HJT有望較快實現更大規模量產；XBC有望憑借較高的起步效率以及無柵線外表獲取較為明顯的優勢，工藝的復雜性成為優質企業的

23、壁壘。2.2新技術效率優勢明顯，滲透率處于快速提升階段新技術效率優勢明顯，滲透率處于快速提升階段圖圖11：N型新技術效率優勢明顯，上升潛力較大型新技術效率優勢明顯，上升潛力較大資料來源：CPIA，太平洋研究院整理圖圖12：過去一輪技術迭代，新技術滲透率三年內快速提升過去一輪技術迭代，新技術滲透率三年內快速提升資料來源：CPIA，太平洋研究院整理18%19%20%21%22%23%24%25%201620172018201920202021BSF 多晶電池PERC 多晶電池PERC 單晶電池TOPCon 單晶電池HJT電池IBC電池0.00%25.00%50.00%75.00%100.00%20

24、16A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2025E2027EIBC電池MWT電池異質結電池TOPCon電池PERC電池BSF電池N-PERT電池其他公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠2.3公司產線數據位居行業前列公司產線數據位居行業前列，TOPCon新產能凸顯阿爾法新產能凸顯阿爾法資料來源：公司公告，PV InfoLink，太平洋研究院整理（行業變化較快，僅供參考）公司產線數據位居行業前列公司產線數據位居行業前列，截至2022年三季度，轉換效率24.9%+，良率與Perc齊平，位居行業前列。在優質產業數據外

25、，公司持續推進降本增效，持續推進薄片化、細柵線、SE激光等強有力的降本增效手段的產業化。在后續TOPCon提效上，公司思路清晰，有望持續引領TOPCon提效。表表4：公司產線數據位居行業前列，公司產線數據位居行業前列，TOPCon新產能凸顯阿爾新產能凸顯阿爾法（相關數據僅供參考）法（相關數據僅供參考）182182尺寸尺寸TOPConTOPCon電池片電池片單位單位20222022202320232024202420252025單瓦售價（不含稅）單瓦售價（不含稅）元元/W W1.11 1.11 1.03 1.03 0.88 0.88 0.77 0.77 單位成本單位成本元元/W W0.95 0.

26、95 0.83 0.83 0.72 0.72 0.63 0.63 硅片成本硅片成本元元/W W0.75 0.75 0.65 0.65 0.54 0.54 0.46 0.46 硅片價格元/片6.13 5.39 4.64 4.17 轉換效率%24.80%25.40%26.00%26.50%面積（At）mm233080.00 33080.00 33080.00 33080.00 單片瓦數W/片8.20 8.40 8.60 8.77 良率%96.50%97.20%97.50%98.00%非硅成本非硅成本元元/W W0.20 0.20 0.18 0.18 0.18 0.18 0.17 0.17 銀漿元/

27、W0.06 0.05 0.04 0.03 折舊元/W0.04 0.04 0.04 0.04 能耗元/W0.05 0.05 0.05 0.05 其他元/W0.05 0.05 0.05 0.05 毛利毛利元元/W W0.16 0.16 0.20 0.20 0.16 0.16 0.14 0.14 費用率費用率%8%8%8%8%費用元/W0.09 0.08 0.07 0.06 單位盈利元/W0.08 0.11 0.09 0.08 公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠2.4資料來源：公司公告，太平洋研究院整理晶科能源、中來股份、天合光能、晶澳科技、通威股

28、份等老牌有實力的企業正在加速TOPCon產能的建設，鈞達股份、沐邦高科、聆達股份等新玩家大步邁入TOPCon這一技術領域，其中晶科能源、鈞達股份投產節奏引領TOPCon量產。根據亞化咨詢預計，2023年中國TOPCon電池產能將接近200GW。我們預計TOPCon出貨在100-150GW之間。表表5：TOPCon率先開啟大規模量產，鈞達股份投產節奏位居前列率先開啟大規模量產，鈞達股份投產節奏位居前列單位單位中試線中試線2022E2022E2023E2023E公司情況公司情況晶科能源GW0.81635晶科能源實驗室TOPCon電池全面積轉化效率達26.10%，刷新世界紀錄。滁州一期、合肥一期總計

29、16GW產能已實現滿產，良率、效率、落地節奏等引領市場。預計晶科能源TOPCon產能良率、效率、成本控制等方面的優勢領先行業半年以上。天合光能GW0.5820天合光能中試線最高單片效率能達到25.5%，中試線效率能夠穩定在24.7%。宿遷8GW產能有望在2022年四季度落地。晶澳科技GW0.11.527晶澳科技N型產品倍秀（Bycium）電池，采用的是TOPCon路線，實驗室轉換效率達到25%。義烏年產5GW的TOPCon電池項目有望2023年一季度前落地。通威股份GW1.38.510-30通威股份采用了自主研發、行業領先的210 PECVD多晶硅沉積技術路線，平均轉換效率超過24.7%，8.

30、5GW產能有望在2022年底建成投產。中來股份GW07.620中來股份通過TOPCon3.0實現實驗室效率26.10%，TOPCon1.0采用LPCVD技術路線，TOPCon2.0采用獨創POPAID路線，公司對TOPCon有獨到的見解，TOPCon3.0有望在2023年落地，快速實現NP同本。鈞達股份GW0831鈞達股份收購捷泰科技完成向光伏業轉型。滁州一期8GW的TOPCon項目將在2022年四季度實現滿產，目前產線數據處于行業前列。規劃的滁州二期項目由8GW提升至10GW，有望在2023年二季度投產。漣水縣一期13GW預計在2023年年中投產。聆達股份GW055根據捷佳偉創公開消息，20

31、22年11月，聆達股份通過捷佳偉創定制的5GW TOPCon PEpoly高效光伏電池整線裝備工程進入生產階段。億晶光電GW0010億晶光電10GW的TOPCon產能有望在2023年二季度投產，作為行業老兵，有望依托海外扎實的品牌、渠道，充分享受TOPCon電池、組件的溢價。TOPCon率先率先開啟大規模量開啟大規模量產產，鈞達股份投產節奏位居前列鈞達股份投產節奏位居前列公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠2.5資料來源：中來股份，太平洋研究院整理過去每個技術迭代周期差不多是過去每個技術迭代周期差不多是10年年，HJT、TOPCon等新型高效電

32、池也即將步入產能加速建設周期等新型高效電池也即將步入產能加速建設周期。TOPCon因切入成本低，在技術迭代前期能取得優勢，而后向TBC轉型加快效率提升，最終朝著疊層技術發展。公司有望借助公司有望借助TOPCon技術優勢技術優勢，為后續為后續TBC量量產做好充分準備產做好充分準備。TOPCon中的獨特結構隧穿氧化層也應用在TBC中，公司有望憑借將TOPCon效率提升的經驗應用在TBC當中，較為領先地完成TBC的實驗、中試以及量產。圖圖13：未來技術路徑未來技術路徑圖圖14：鈣鈦礦疊層鈣鈦礦疊層TOPCon示意圖示意圖公司有望基于自身公司有望基于自身TOPCon優勢優勢，推進推進TBC技術的產業化

33、技術的產業化資料來源：CPIA，SPIC，太平洋研究院整理公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄目錄ContentContents s1 1技術團隊研發功底深厚技術團隊研發功底深厚，轉型以來營收與盈利齊升轉型以來營收與盈利齊升2 2電池片環節盈利持續提升電池片環節盈利持續提升，公司公司TOPConTOPCon新產能阿爾法凸顯新產能阿爾法凸顯4 4風險提示風險提示3 3投資建議及盈利預測投資建議及盈利預測公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠我們預計2022/2023/2024年鈞達股份全年出貨量

34、有望超過11.3/30.5/53.5GW，未來市占率有望持續提升。產能方面，安徽滁州二期10GW N型TOPCon電池和江蘇漣水26GW N型TOPCon電池項目正在逐步落地中，2023/2024年產能有望提升至40.5/53.5GW。技術方面，公司PERC產品量產轉換效率達 23.5%，N型TOPCon產品量產效率達 24.9%以上。擴產周期方面，電池產能建設需要5-6月，公司滁州8GW TOPcon產能已于三季度末達產，領先行業，有望率先搶先占市場。我們預計2022/2023/2024年公司營業收入分別為122.41/289.13/393.57億元,同比增長327.51%/136.20%/

35、36.12%；歸母凈利潤分別為7.78億元、20.68億元、27.77億元，同比增長-535.28%/165.96%/34.29%，對應EPS分別為5.49/14.61/19.62元，當前股價對應PE為38.16/14.34/10.68。首次評級，給予“買入”評級。投資建議及投資建議及盈利預測盈利預測單位單位2022E2022E2023E2023E2024E2024EPerc產能GW9.59.59.5TOPCon產能GW83144資料來源：公司公告，太平洋研究院整理2021A2022E2023E2024E營業收入（億元）28.63 122.41289.13393.57YOY（%）233.54%

36、327.51%136.20%36.12%歸母凈利潤（億元）-1.797.7820.6827.77YOY（%）-1418.69%-535.28%165.96%34.29%EPS(元/股）-1.35 5.4914.61 19.62 P/E-155.19 38.1614.3410.68表表6：公司公司2023/2024年年TOPCon產能有望達到產能有望達到31/44GW3資料來源：公司公告，太平洋研究院整理表表7：公司公司2022-2024盈利能力預測指標盈利能力預測指標公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠表表8：可比公司可比公司PE估值估值(除隆

37、基綠能、愛旭股份、鈞達股份外，其余公司系根據除隆基綠能、愛旭股份、鈞達股份外，其余公司系根據Wind一致預期，一致預期，2022年年12月月2日收盤價日收盤價)投資建議及投資建議及盈利預測盈利預測3公司公司代碼代碼公司簡稱公司簡稱評級評級收盤價收盤價歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PEEPS2022/12/022022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E601012.SH隆基綠能買入47.9814,335.0018,941.0024,021.0025.3919.1915.141.89 2.50 3.17 688223.SH晶科能源未評級15

38、.892,714.335,411.017,131.9062.5631.3823.810.27 0.54 0.71 002459.SZ晶澳科技未評級58.794,644.097,053.029,157.3529.4119.3714.921.97 2.99 3.89 688599.SH天合光能未評級67.313,679.856,592.228,704.6437.9121.1616.021.70 3.04 4.01 600732.SH愛旭股份買入41.522,226.003,525.004,449.0021.2913.3910.621.95 3.10 3.91 平均35.3120.9016.1000

39、2865.SZ鈞達股份買入209.50777.572,068.002,777.1738.1614.3410.685.49 14.61 19.62 資料來源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠資產負債表資產負債表(百萬百萬）利潤表利潤表(百萬百萬）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E貨幣資金33349134641155118442營業收入8582863122412891339357應收和預付款項227260241849926563營業成本6632

40、521106502449133223存貨189438258255507411營業稅金及附加91537145197其他流動資產108493332637836銷售費用1920135405630流動資產合計858168287962272933252管理費用861322697231023長期股權投資5644444444財務費用38451512(13)投資性房地產1211111111資產減值損失00000固定資產3752416241624162416投資收益21(8)61420在建工程96237343461575公允價值變動00000無形資產開發支出141300300300300營業利潤6(101)89

41、124453274長期待攤費用266283283283283其他非經營損益90(27)(68)(82)其他非流動資產541042104210421042利潤總額15(101)86423773192資產總計18586015132362728637923所得稅23386309415短期借款50177177177177凈利潤14(134)77820682777應付和預收款項2389684232946612947少數股東損益044000長期借款35130130130130歸母股東凈利潤14(179)77820682777其他負債487313663101305917438負債合計810441110849

42、2283230692現金流量表現金流量表(百萬百萬）股本1291371421421422020A2021A2022E2023E2024E資本公積513661661661661經營性現金流50581311782807089留存收益37819397030385816投資性現金流20(562)(127)(172)(176)歸母公司股東權益10481002178438526629融資性現金流21(112)(18)(22)(22)少數股東權益0602602602602現金增加額91(93)297380876891股東權益合計10481604238644547231負債和股東權益1858601513236

43、2728637923公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄目錄ContentContents s1 1技術團隊研發功底深厚技術團隊研發功底深厚，轉型以來營收與盈利齊升轉型以來營收與盈利齊升2 2電池片環節盈利持續提升電池片環節盈利持續提升，公司公司TOPConTOPCon新產能阿爾法凸顯新產能阿爾法凸顯4 4風險提示風險提示3 3投資建議及盈利預測投資建議及盈利預測公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠1）全球光伏新增裝機需求不及預期全球光伏新增裝機需求不及預期。2）行業新技術迭代超預期行業新技

44、術迭代超預期。3）公司產能投放進度不及預期公司產能投放進度不及預期。4.風險提示風險提示公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠1、行業評級看好：我們預計未來6個月內，行業整體回報高于市場整體水平5%以上；中性：我們預計未來6個月內，行業整體回報介于市場整體水平5%與5%之間；看淡：我們預計未來6個月內，行業整體回報低于市場整體水平5%以下。2、公司評級買入：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅在15%以上；增持：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅介于5%與15%之間；持有：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與5%之間；減持：我

45、們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與-15%之間投資評級說明投資評級說明公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠銷售人員銷售人員職務姓名手機郵箱全國銷售總監王均麗華北銷售總監成小勇華北銷售鞏贊陽華北銷售常新宇華北銷售佟宇婷華東銷售總監陳輝彌華東銷售徐麗閔華東銷售胡亦真華東銷售李昕蔚華東銷售周許奕021-華東銷售張國鋒華東銷售胡平華南銷售總監張茜萍華南銷售副總監查方龍華南銷售張卓粵華南銷售何藝雯華南銷售陳宇華南銷售李艷文華南銷售袁進公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠研究院中國北京 100

46、044北京市西城區北展北街九號華遠企業號D座投訴電話：95397投訴郵箱：重要聲明重要聲明太平洋證券股份有限公司具有經營證券期貨業務許可證，公司統一社會信用代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。