百潤股份：預調雞尾酒龍頭天花板逐漸打開-20221202（42頁）.pdf

1、百潤股份：預調雞尾酒龍頭，天花板逐漸打開2022-12-01分析師：李鑫鑫證書編號：S1190519100001分析師：伍兆豐證書編號：S1190522110002公司深度報告：百潤股份深度研究核心觀點1百潤股份：預調雞尾酒行業龍頭，聚焦358度產品矩陣公司成立與97年，最開始主營香精香料業務，02年成功研發出適合亞洲市場的預調雞尾酒配方，于03年成立巴克斯酒業，推出RIO品牌開啟預調酒業務，是國內預調雞尾酒行業先行者之一。09年短暫剝離后，公司于15年發行股份作價49.44億元，重新收購巴克斯100%股權，隨后RIO品牌逐漸發展為行業絕對龍頭，21年市占率達89%。公司旗下包括多個系列產品，

2、22年提出“358”品類矩陣建設，聚焦微醺、清爽、強爽系列。行業格局：國內低度酒市場發展逐步回暖，Z世代、年輕女性逐漸成為主力軍國內市場：“非理性繁榮”后回歸健康發展，Z時代、女性消費者成為消費主力軍。1）2010-2015：早期消費場景以娛樂場所即飲渠道為主，拓寬渠道后出現爆發式增長；2）2015-2017：大量競爭者入局，市場產能過剩、山寨問題頻出，泡沫破裂；3）2018-2020：市場回歸理性，渠道庫存基本清理完畢，重回健康增長軌道；4）2020以后：Z時代、年輕女性成為消費主力軍，低度酒市場加速發展。公司競爭力：精細化運營，品牌力明顯產品端：推出358度戰略，細化消費場景，拓寬消費人群

3、。品牌力：優秀場景營銷占領消費者心智，RIO品牌黏性高于競爭對手，品牌力較高。短期強爽、清爽加快占領用戶心智，長期行業空間廣闊短期：強爽、清爽精細化營銷加速占領消費者心智，強爽持續培育成果顯現，市場天花板逐漸打開，短期銷售爆發有望帶動業績環比改善。中期：強爽具有一定的“買醉性價比”、較高的復購率，有望持續滲透男性用戶和消費場景，推動強爽成為第二成長曲線長期：行業拓展空間廣闊，國內消費者持續培育下有望逐步向日本看齊。日本4以下微醺產品進入成熟期。國內完成初步培育，未來仍有成長空間；日本7以上產品占比快速提升、5-6平穩增長。國內對應市場處于發展初期，未來潛力巨大。投資建議：短期強爽、清爽較好表現

4、，有望推動Q4逐漸回暖，中長期公司受益行業空間增長。預計22-24年收入增速分別為-0.3%/28%/23%，歸母凈利潤增速分別為-26%/+53%/+26%，EPS分別為0.47/0.72/0.90元，對應當前股價PE分別為78x/51x/41x，參考公司近5年PE-Band中值，我們按照2023年業績給予60倍，一年目標價43元。風險提示：疫情反復風險，原材料價格上漲風險，新品推廣不及預期，食品安全問題等目錄一、百潤股份：預調雞尾酒行業龍頭，聚焦358度產品矩陣二、行業分析：國內市場逐步回暖，Z時代、女性消費者成為消費主力軍三、公司競爭力：精細化運營，品牌力明顯四、公司邏輯：短期強爽、清爽

5、加快占領用戶心智，中長期行業空間廣闊五、盈利預測及估值3請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄1.1 歷史：行業先行者與絕對龍頭，管理層深耕預調雞尾酒19年資料來源：公司官網，太平洋證券研究院整理 公司97年成立，最開始主營香精香料業務，02年成功研發出適合亞洲市場的預調雞尾酒配方，于03年成立巴克斯酒業，推出RIO品牌開啟預調酒業務，是國內預調雞尾酒行業先行者之一。短暫剝離后，15年公司收購巴克斯100%股權，RIO逐漸發展為行業絕對龍頭。巴克斯酒業早期由于價格定位不明確、銷售場景單一、競品擠壓等原因，公司將巴克斯酒業股權轉讓給公司實控人劉曉東；隨后Rio將定位調整至女性

6、聚會用酒，進入電商和流通渠道，推動RIO品牌快速發展，公司于15年發行股份作價49.44億元，重新收購巴克斯100%股權，隨后RIO品牌逐漸發展為行業絕對龍頭，21年市占率達89%。圖表：公司發展歷史圖表：公司發展歷史年份發展歷程1997年公司成立，主營香精香料業務2003年出資設立子公司巴克斯酒業，開啟預調酒業務2005年RIO 預調雞尾酒全面開拓市場2009年公司債剝離巴克斯酒業2011年公司在深交所上市2012年RIO品牌全面升級，系列包裝更新2013年上海香料香精工程技術研究中心正式成立2014年產能擴大項目竣工；RIO產品覆蓋200個主要城市，大營銷布局全面啟動2015年發行股份購買

7、巴克斯酒業100%股權2016年積極推進渠道改革，重點拓展電商渠道，正式啟動餐飲渠道2017年推出“POPSS”牌氣泡水系列，對原“STRONG,LIGHT系列進行升級2018年周冬雨擔任“微醺”代言人，主打獨酌場景，RIO出口至多個國家2019年上海夜獅酒業有限公司成立2020年非公開發行股票凈募集資金9.91億元，用于烈酒（威士忌）陳釀熟成項目2021年發布“RIO清爽”全新子品牌圖表：圖表：20212021中國預調酒市場格局中國預調酒市場格局銳澳和樂怡冰銳紅廣場杰克丹尼動力火車AK-47魅夜V-星其他資料來源：歐睿，太平洋證券研究院整理4請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜

8、致遠目錄1.1 歷史：行業先行者與絕對龍頭，管理層深耕預調雞尾酒19年資料來源：WIND，太平洋證券研究院整理 實控人股權較為集中，管理層產業經營豐富。公司實控人劉曉東先生，股權約占41%，較為集中。劉曉俊系劉曉東之弟，直接持股3.68%，柳海彬為公司發起人之一，持股比例為5.92%。，公司全資控股上海百潤香料有限公司、百潤香精香料發展有限公司、上海巴克斯酒業有限公司（RIO品牌母公司）。圖表：公司股權結構，實控人股權集中圖表：公司股權結構，實控人股權集中5請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄1.1 歷史：行業先行者與絕對龍頭，管理層深耕預調雞尾酒19年資料來源：公司公告

9、，太平洋證券研究院整理 實控人股權較為集中，管理層產業經營豐富。公司實控人劉曉東先生為公司創始人，自97年成立公司，02年開始涉足預調酒行業，從03年成立巴克斯酒業至今已在行業深耕超過19年。其余管理層產業經驗豐富，其中林麗鶯女士于99年進入公司，13年擔任巴克斯酒業總經理；馬良先生酒業營銷經驗豐富，除了銳澳酒業外，曾任職于多家酒業公司的總經理，14年再次進入巴克斯酒業工作至今。圖表：管理層業內經驗豐富圖表：管理層業內經驗豐富姓名性別年齡職位履歷持股比例劉曉東男54董事長，總經理，董事1990年至1992年，在蘭州卷煙廠工作；1992年至1995年，在深圳波頓香料有限公司工作，歷任煙草銷售部副

10、經理，經理；1995年至1997年在上海愛普香料有限公司工作，任煙草銷售部經理；1997年至今，在上海百潤投資控股集團股份有限公司工作,任董事長兼總經理.40.53%林麗鶯女45副總經理，董事本科學歷;中國國籍,無永久境外居留權;1999年至2013年7月,在上海百潤投資控股集團股份有限公司工作,歷任行政助理,工廠經理;2013年8月至今,在上海巴克斯酒業有限公司工作,任總經理.2015年6月至今,任公司董事,副總經理.0.36%馬良男44副總經理，財務負責人，董事本科學歷。1998年至2004年，就職于廣東健力寶集團有限公司，任品質中心助理總經理;2004年至2006年，就職于上海銳澳酒業有

11、限公司，任營銷總監;2006年至2007年，就職于上海益馳酒業有限公司，任總經理;2008年至2014年，就職于United Pacific Group，任總經理;2014年起，就職于上海巴克斯酒業有限公司，任董事長助理.2015年至今，任上海百潤投資控股集團股份有限公司|副總經理-耿濤女44董事會秘書本科學歷，經濟學，法學雙學士學位，法律職業資格，證券業從業資格，國際商務師執業資格，2000年至2007年，在上海申洲醫療器械有限公司，任部門經理；2007年至2010年，在上海百潤投資控股集團股份有限公司工作，任副總助理；2011年1月起，在上海百潤投資控股集團股份有限公司工作，任證券事務代表

12、。2018年至今，任上海百潤投資控股集團股份有限公司董事會秘書-6請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄1.1 歷史：行業先行者與絕對龍頭，管理層深耕預調雞尾酒19年資料來源：公司公告，太平洋證券研究院整理 更新股權激勵方案，2023年增長確定性較高。公司2022年受疫情防控影響，上海、成都、天津、佛山四大生產基地均受到疫情影響，出現生產、物流受限，因此為了利于公司可持續健康發展，公司于9.24發布2021年限制性股票激勵計劃（修訂稿）(已通過股東大會)，主動將激勵計劃的解除限售年度遞延一年至23-25年，營收基數年遞延一年至2022年?？己四繕松?，以2022年營收為基數，

13、23/24/25年營收同比增長25%/23%/20%；獲授股票激勵對象為核心管理人員、核心技術人員、骨干業務人員合計211人，合計287.5萬股(包含預留60萬股)，占總股本0.38%，我們認為合理遞延激勵計劃有助于提升員工積極性，同時22年底隨著強爽銷售的爆發、清爽代言人的官宣，23年完成業績考核可期。圖表：公司股權激勵梳理圖表：公司股權激勵梳理解除限售期解除限售條件解除限售時間解除限售比例換算后同比增速第一個解除限售期以2022年營業收入為基數，2023年營業收入增長率不低于25%自授予日起24個月后的首個交易日起至授予日起36個月內的最后一個交易日當日止30%25%第二個解除限售期以20

14、22年營業收入為基數，2024年營業收入增長率不低于53.75%自授予日起36個月后的首個交易日起至授予日起48個月內的最后一個交易日當日止30%23%第三個解除限售期以2022年營業收入為基數，2025年營業收入增長率不低于84.50%自授予日起48個月后的首個交易日起至授予日起60個月內的最后一個交易日當日止40%20%7請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄1.2 產品端：預調雞尾酒為主導業務，品類上聚焦“358”建設資料來源：公司公告，太平洋證券研究院整理 自15年收購巴克斯酒業后，預調酒成為主導業務：自15年公司收購巴克斯酒業股權后，預調雞尾酒產品成為公司營業收入

15、主導部分，占比穩定在85%-90%，21年預調雞尾酒占比達88.1%，21年主力單品為微醺系列。品類上，公司旗下擁有多個預調酒系列，包括微醺、清爽、清爽、經典、本榨、輕享以及專供夜店渠道的夜獅系列等，22年提出“358”品類矩陣建設，聚焦微醺、清爽、強爽系列。圖表：百潤主要產品體系圖表：百潤主要產品體系圖表：自圖表：自1515年起，預調酒業務成為公司主導業務年起，預調酒業務成為公司主導業務資料來源：天貓，公司官網，太平洋證券研究院整理產品類型系列度數口味平均單罐價格（元）預調雞尾酒微醺系列3草莓、荔枝、乳酸菌等7.0 清爽系列5葡萄、白桃、青橘等6.5 強爽系列8荔枝、白桃、檸檬等7.3-11

16、.9經典系列4.2-4.5海鹽荔枝、白桃、藍莓等14.7 本榨系列4-4.4葡萄、芒果、柚子等15.0 輕享系列4.5葡萄、白桃、檸檬等12.0 從減系列3.38.8 梅之美其他基酒青梅78.0 Cool系列2.8混合水果等夜店專供夜獅系列3.6夜店專供香精業務公司為飲料、乳品、冰淇淋、糖果、烘焙等產品提供香精香料0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021預調雞尾酒香精香料制造業其他業務8請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄1.3 營收端：雞尾酒業務營收18年后增速回暖 預調雞尾酒：16年行業泡沫破裂

17、，18年后收入增速回暖。巴克斯酒業經歷13-15年預調雞尾酒快速成長，15年營收約為22.13億元，16年行業泡沫破裂，收入同比大幅度下滑，16年同比-63%，隨著18年公司推出微醺系列，公司預調雞尾酒收入增速逐漸回暖，21年公司預調雞尾酒收入約為25.94億元，同比+34.66%，突破15年營收峰值。22年上半年受疫情影響，營收約為8.66億元，同比-18%。香精香料：整體呈平穩發展，公司香精香料收入占比較低，整體呈現平穩增長趨勢，自12年1.63億元增長至21年的2.73億元，CAGR為5.9%，22H1營收約為1.38億元，同比-0.13%。圖表：公司分產品收入趨勢（單位：百萬元，圖表：

18、公司分產品收入趨勢（單位：百萬元，1414年前為巴克斯酒業數據年前為巴克斯酒業數據）資料來源：WIND，公司公告，太平洋證券研究院整理-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.0020122013201420152016201720182019202020212022H1預調雞尾酒（百萬元）香精香料制造業（百萬元）預調雞尾酒yoy(右軸，%)香精香料制造業yoy(右軸，%)9請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄1.3 量價端：公司21年預調雞尾酒銷量突破15年巔峰水平

19、 預調雞尾酒-量：16年探底后穩步提升，21年銷量再次超越15年水平。自公司銷量于16年探底，隨后呈現逐步回升趨勢，從16年約為712萬箱提升至21年2499萬箱，CAGR約為28.5%，21年銷量再次超越15年峰值的1839萬箱。預調雞尾酒-價：整體呈下降趨勢。16-17年受行業破裂、高渠道庫存影響，出廠價較15年有所下滑；18年公司推出主打產品微醺系列，由于罐裝產品單價較傳統玻璃裝的經典瓶低，隨著產品罐裝結構占比提升，出場平均價格呈現持續下降趨勢，我們認為隨著玻璃瓶占比逐年下降，預計出廠價未來有望趨于平穩。圖表：圖表：1515-2121年預調雞尾酒平均出廠價趨勢年預調雞尾酒平均出廠價趨勢圖

20、表：圖表：1515-2121年預調雞尾酒銷量趨勢年預調雞尾酒銷量趨勢資料來源：WIND，公司公告，太平洋證券研究院整理-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,0002015201620172018201920202021預調雞尾酒銷量（單位：箱）yoy（右軸：%）120.4 114.2 112.2 106.3 100.8 94.7 91.5-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%0.0020.0040.0060.0080.001

21、00.00120.00140.002015201620172018201920202021預調雞尾酒平均每箱價格（單位：元/箱）yoy（右軸：%）18年微醺推出，罐裝單價較低，隨著罐裝占年微醺推出，罐裝單價較低，隨著罐裝占比提升，出差價比提升，出差價18-21年持續下降年持續下降受渠道庫存較高影響，受渠道庫存較高影響，16-17年出年出廠價略有下滑廠價略有下滑資料來源：WIND，公司公告，太平洋證券研究院整理10請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄1.3 渠道端：線下為主，電商快速成長 渠道結構：線下渠道為主，電商渠道處于快速成長階段：公司主營業務以線下渠道銷售為主，21

22、年線下渠道占比約71%，線下渠道包括線下流通、線下商超KA渠道，公司線下銷售以流通渠道為主；數字零售渠道為預調雞尾酒主要在天貓、京東等第三方網絡平臺銷售收入，隨著公司加快電商渠道布局，數字零售渠道呈現較快增長，21年數字零售渠道營收6.48億元，同比+70%，占主預調雞尾酒業務收入約28%；即飲渠道主要為夜店、餐飲等即飲消費場景，占比較低，21年約占預調雞尾酒業務的4%，公司21年設立專業的大客戶部門，推出定制化服務，有望推動即飲渠道進一步增長。圖表：公司主營業務趨勢（單位：百萬元，按渠道劃分）圖表：公司主營業務趨勢（單位：百萬元，按渠道劃分）資料來源：WIND，公司公告，太平洋證券研究院整理

23、0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.00201920202021線下渠道(百萬元)數字零售渠道(百萬元)即飲渠道(百萬元)線下渠道yoy(%)數字零售渠道yoy(%)即飲渠道yoy(%)11請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄1.3 利潤端：18年起持續回暖，22年受疫情影響短期承壓資料來源：公司公告，太平洋證券研究院整理 18年起利潤率持續回暖，22前三季度短期承壓：1）毛銷差，考慮到公司雞尾酒營銷投入較高，且2020年受會計準則調整，毛利率受到影響，我們認為考察公司毛

24、銷差更能反映出產品盈利能力，公司毛銷差由2016年低點-7%逐漸回暖至21年的43.6%，主要為16年公司保持較高銷售費用投入，但渠道庫存較高，導致產品毛利率有所下降、營收同比出現較大幅度下降；17-18年隨著公司營銷投入大幅收縮，毛銷差有所回暖；19年-21年隨著較低毛利率的罐裝微醺系列占比提升，推動毛利率進一步下滑，但銷售費用率持續改善，推動毛銷差持續改善。2）管理費率、研發費率整體保持改善趨勢，自18年的14%/5%，改善至21年的5%/3%。3）利潤端，公司18年推出微醺后，利潤和利潤率均保持持續增長，歸母凈利潤率由16年-16%改善至21年26%。4）22年前三季度：受華東疫情，物流

25、費用增長，四大工廠開工率有所下降(上海、佛山、天津、成都)，罐裝產品占比持續增加導致毛利率進一步承壓、費用率短期承壓，利潤率有所承壓，22年前三季度歸母凈利潤約3.05億元，同比-46%，歸母凈利潤率18.5%，同比-10.88pct。圖表：圖表：1818年公司毛銷差持續改善年公司毛銷差持續改善圖表：圖表：20152015-20222022前三季度公司歸母凈利潤率趨勢前三季度公司歸母凈利潤率趨勢-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-200-1000100200300400500600700800歸母凈利潤（左軸：百萬元）歸母凈利潤率（右軸：%）-20%-1

26、0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20152016201720182019202020212022M1-9銷售費用率管理費用率研發費用率毛銷差16年行業庫存高企，毛利率下滑、銷售費用率大幅提升，年行業庫存高企，毛利率下滑、銷售費用率大幅提升，毛銷差下滑至低點毛銷差下滑至低點18年起毛銷差呈現持續改善年起毛銷差呈現持續改善資料來源：公司公告，太平洋證券研究院整理12請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄一、百潤股份：預調雞尾酒行業龍頭，聚焦358度產品矩陣二、行業分析：國內市場逐步回暖，Z時代、女性消費者成為消費主力軍三、公司競爭力：精細化運營，品

27、牌力明顯四、公司邏輯：短期強爽、清爽加快占領用戶心智，中長期行業空間廣闊五、盈利預測及估值13請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄2.1 預調雞尾酒的發展歷史 雞尾酒源于1806年：雞尾酒最初為洋烈酒的衍生物，早在1806年，美國人哈里克羅斯維爾已經開始用雞尾酒一詞來描述以烈酒為基底，混合有砂糖與苦味劑的新式飲料。1876年“雞尾酒之父”杰瑞托馬斯出版了調酒師指南標志著雞尾酒的誕生。目前主流雞尾酒一般以威士忌、伏特加、白蘭地、朗姆酒等烈酒為基酒，加入果汁、蘇打水、利口酒等材料調制而成。預調雞尾酒：誕生于1993年，不同地區類型有所分化。品牌預調雞尾酒最早是1993年誕生于

28、澳大利亞的Two Dogs AlcoholicLemonade，隨著預調雞尾酒的發展，按照基酒的類別劃分出4大品類：烈酒基、麥芽基、紅酒基與其他基底，在不同區域，占比有所分化，全球整體以烈酒基為主占比約56%、其次為麥芽基（14%）；而與我國環境、消費習慣較為接近的日本，烈酒基預調酒占比高達99%。資料來源：歐睿，太平洋證券研究院整理圖表：圖表：20212021年全球預調酒市場基酒類型分布年全球預調酒市場基酒類型分布圖表：圖表：20212021年日本年日本RTDRTD預調酒市場基酒類型結構預調酒市場基酒類型結構56%麥芽基烈酒基紅酒基其他基底99%麥芽基烈酒基紅酒基其他基底資料來源：歐睿，太平

29、洋證券研究院整理14請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄2.2 國內市場復盤：“非理性繁榮”后回歸健康發展 1）2010-2015：早期消費場景以娛樂場所即飲渠道為主，拓寬渠道后出現爆發式增長。國內預調雞尾酒早期渠道以夜店等娛樂場所即飲渠道為主，其他渠道較為分散，2011年即飲渠道銷售占比約40%。隨后冰銳加速電商、線下KA、流通渠道布局，市占率快速提升成為行業龍頭，2012年市占率達63%；隨著RIO加速進駐電商平臺，布局線下渠道，同時在營銷端通過大量影視、綜藝植入，加快消費者培育，帶動14年非即飲渠道出現爆發式增長，銷量同比+207%，成為行業主要增長動力，而RIO市

30、占率也快速提升至2014年43%，超越冰銳成為行業龍頭，15年行業總銷量進一步提升至15萬千升，同比+29%，銷售規模達58億元，同比+14%。資料來源：歐瑞,太平洋證券研究院整理圖表：圖表：20112011-20152015行業銷量規模行業銷量規模&同比同比圖表：圖表：20112011-20152015銷售渠道結構銷售渠道結構0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.020,000.040,000.060,000.080,000.0100,000.0120,000.0140,000.0160,000.0180,000.020112012201320142015總銷量（千

31、升）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20112012201320142015非即飲銷量（千升）即飲渠道銷量（千升）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015銳澳冰銳紅廣場杰克丹尼動力火車其他圖表：圖表：20122012-20152015國內競爭格局國內競爭格局資料來源：歐瑞,太平洋證券研究院整理資料來源：歐瑞,太平洋證券研究院整理15請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄2.2 國內市場復盤：“非理性繁榮”后回歸健康發展 2）2015-2017：大量競爭者入局，市場產能過剩、山寨

32、問題頻出，泡沫破裂。隨著行業快速發展，大量競爭者開始入局，2014年黑牛食品推出達奇雞尾酒、五糧液推出德古拉中式預調酒；2015年古井貢酒推出佰色雞尾酒品牌、匯源果汁推出真炫雞尾酒；2016至2017年，貴州茅臺推出悠蜜預調酒品牌、瀘州老窖推出了百調雞尾酒品牌。當時雞尾酒生產門檻較低，導致市場山寨產品較多，對銳澳等龍頭品牌的形象造成不良影響，最終導致16年、17年行業泡沫破裂，行業總銷量同比下降33%、12%。隨著冰銳、AK-47、魅夜、V-星等品牌逐漸退出市場，而龍頭的RIO持續幫助經銷商消化庫存，市場集中度進一步提高，RIO市占率有16年70%提升至17年的80%。資料來源：歐瑞,太平洋證

33、券研究院整理圖表：圖表：20142014-20162016多個知名品牌推出雞尾酒品牌多個知名品牌推出雞尾酒品牌圖表：圖表：20152015-20172017年預調酒銷售量規模（千升）年預調酒銷售量規模（千升）公司品牌推出年份黑牛食品達奇2014五糧液德古拉2014古井貢酒佰色2015匯源果汁真炫2015貴州茅臺悠蜜2016瀘州老窖百調2016圖表：圖表：20152015-20172017年競爭格局年競爭格局-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,00020152

34、0162017總銷量（千升）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017銳澳冰銳紅廣場杰克丹尼動力火車AK-47魅夜V-星其他資料來源：歐瑞,太平洋證券研究院整理資料來源：太平洋證券研究院整理16請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄2.2 國內市場復盤：“非理性繁榮”后回歸健康發展 3）2018-2020：市場進一步出清，重回健康增長軌道，海外巨頭三得利進駐國內市場。16-17年泡沫破裂，隨著渠道庫存清理完畢，市場發展逐漸回歸理性，部分小品牌進一步出清，國內市場其他品牌占比由2017年11%下降至20年9%；RIO推出定

35、位女性一人獨飲場景的大單品微醺系列后，推動18年行業銷量增速轉正，市場重回健康增長軌道，并進一步吸引日本預調雞尾酒巨頭之一的三得利進駐國內市場，于2018年12月推出RIO微醺的競品和樂怡雞尾酒，逐漸發展為行業第二大品牌，市占率約2.6%；行業總銷量保持加速增長，由18年的9.0萬千升增長至20年的15.6萬千升，CAGR約20%。資料來源：歐瑞,太平洋證券研究院整理圖表：圖表：20192019三得利的和樂怡成為行業第二大品牌，三得利的和樂怡成為行業第二大品牌，RIORIO仍為絕對龍頭仍為絕對龍頭圖表：圖表：20172017-20202020年預調酒銷售量規模（千升）年預調酒銷售量規模（千升）

36、70.480.083.684.988.489.40002.62.62.40%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021銳澳和樂怡冰銳紅廣場杰克丹尼動力火車AK-47魅夜V-星其他-20%-10%0%10%20%30%40%0.020,000.040,000.060,000.080,000.0100,000.0120,000.0140,000.0160,000.0180,000.02017201820192020總銷量（千升）YOY2018年行業銷售增年行業銷售增速速0.4%，由負轉正，由負轉正資料來源：歐瑞,太平洋證券研究院整

37、理17請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄2.2 國內復盤：Z時代、女性消費者成為消費主力軍 2020年以后：Z時代、女性消費者成為消費主力軍，低度酒市場加速發展。隨著女性經濟實力和消費力的提升，Z時代悅己主義、顏值主義的消費觀，白領、Z時代、一二線城市年輕女性已經成為國內低度酒的消費主力軍，根據頭豹，女性低度酒消費者占比約65%，18-34歲消費者約占71%，57.4%的低度酒出現“少女、女士”等關鍵詞。需求的提升帶動國內低度酒市場加速發展，2020-2021年整個低度酒賽道完成超過70起融資事件，超過20個品牌完成融資。根據歐瑞，國內預調酒市場銷量規模20、21年同比

38、+37%、+38%，增速加速提升。圖表：低度酒消費者性別分布圖表：低度酒消費者性別分布圖表：圖表：20202020-20212021部分低度酒品牌投融資整理部分低度酒品牌投融資整理資料來源：歐瑞，太平洋證券研究院整理投資時間品牌輪次投資機構2020.03貝瑞甜心股權融資康之城電商2020.08貝瑞甜心A輪經緯中國等2020.09梅見C輪華興經濟基金等2020.09空卡天使輪金沙江創投等2020.11蘭州天使輪天使灣投資2020.12十點一刻天使輪真格基金等2021.02空卡Pre-A輪字節跳動2021.05十點一刻股權融資虎撲體育2021.05貝瑞甜心A+輪CPE源峰等2021.08冰青B輪江

39、小白等2021.09貝瑞甜心戰略融資碧桂園創投0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.050,000.0100,000.0150,000.0200,000.0250,000.0201920202021總銷量（千升）YOY圖表：圖表：20202020年起國內預調酒銷量加速增長年起國內預調酒銷量加速增長65%35%女性男性資料來源：頭豹，太平洋證券研究院整理資料來源：企查查，太平洋證券研究院整理18請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄一、百潤股份：預調雞尾酒行業龍頭，聚焦358度產品矩陣二、行業分析：國內市場逐步回暖，Z時代、女性消費者成為消費主力軍三、公

40、司競爭力：精細化運營，品牌力明顯四、公司邏輯：短期強爽、清爽加快占領用戶心智，中長期行業空間廣闊五、盈利預測及估值19請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄3.1 產品：358度戰略拓寬消費人群 拓寬消費人群：推行358戰略，細化需求人群，持續拓闊覆蓋人群。RIO經典瓶時期，行業仍處于發展出去，因此用戶群體定位相對模糊，定位年輕女性派對用酒，影視營銷場景植入也是以派對場景為主，雖然滿足年輕人對雞尾酒嘗鮮需求，但是復購表現一般。在16年行業泡沫后，公司進一步細分消費者畫像，陸續推出不同系列滿足消費者需求，包括強爽、本味、輕享、本榨等系列，18年推出微醺定位年輕女性一人獨飲小場

41、景，2022年公司進一步聚焦358度戰略，通過5、8產品進一步拓闊覆蓋人群、場景范圍，往男性用酒、配餐用酒方向推進。資料來源：天貓，公司公告，太平洋證券研究院整理圖表：圖表：358358系列進一步細化需求場景和人群系列進一步細化需求場景和人群產品標語度數場景推出時間推廣時間(標志事件)經典瓶有派對有RIO4.2-4.5派對用酒20042013（周迅代言）輕享輕享一刻，世界隨我慢半拍4.2-4.5都市女性悅己飲用酒2021(品牌升級)未大規模推廣本榨果真好酒3.5-5.5配餐用酒2018/2021(品牌升級)未大規模推廣從減大可不必 一切從減3.3-3.8泛用場景，主打低熱量、健康2018未大規

42、模推廣微醺一個人的小酒3女生獨酌場景20172018（周冬雨代言）清爽更清爽更帶感5配餐、配零食用酒20212022（肖戰代言）強爽一罐就到位8男生配餐、休閑用酒20162022（不信邪挑戰）20請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄3.2 品牌力：優秀場景營銷占領消費者心智 精細化營銷，加速消費者培育我們認為公司作為預調酒國內市場的先行者，由于市場較為新興，沒有模仿、參考對象，公司通過多年運營和培育，逐漸形成較強的品牌、場景營銷能力。在營銷上，公司針對不同產品定位，推出不同的營銷策略。1）經典瓶：RIO從早期夜場消費人群轉向定位年輕女性聚會、派對專用酒，通過大量的廣告植入

43、（跑男、微微一笑很傾城）、明星（周迅、楊洋）代言，使得RIO品牌大量露出，完成第一次銷售爆發。后續通過品牌聯名限定款，持續加強品牌露出。2）微醺：一人獨飲場景成功占領消費者心智。18年市場外出出清后，公司推出嶄新的微醺系列，參考日本三得利和樂怡的成功經驗，精準定位一人獨飲的場景，并官宣周冬雨、張子楓作為代言人，并持續進行廣告投放、情感營銷成功占領消費者心智。RIO品牌忠誠度明顯高于競品，搜索關鍵詞后轉為購買其他品牌比例較低，我們認為公司作為龍頭，品牌力較強，有望受益于行業的快速擴張。圖表：圖表：20132013-1414年年RIORIO大量植入影視劇、綜藝大量植入影視劇、綜藝資料來源：太平洋證

44、券研究院整理推出時間聯名品牌圖例2018年六神花露水2019年英雄墨水2021年霸王洗發水圖表：瀏覽品牌后購買其他品牌比例圖表：瀏覽品牌后購買其他品牌比例圖表：微醺系列文案聚焦圖表：微醺系列文案聚焦一人獨飲場景的休閑感一人獨飲場景的休閑感圖表：圖表：20182018年后年后RIORIO通過聯名加強品牌露出通過聯名加強品牌露出資料來源：隱馬數據，太平洋證券研究院整理資料來源：太平洋證券研究院整理資料來源：太平洋證券研究院整理21請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄3.3 渠道建設：持續發力電商提升線上占比，線下布局弱勢市場 線下布局：強勢市場穩步發展，積極推動渠道下沉。19

45、年公司渠道基本覆蓋全國主要城市，21年公司啟動扁平化改革，取消大區層級，本部直接對接省區管理，提升管理效率，省區組織更專注于一線業務，進一步推進渠道下沉和滲透。經銷商數量持續擴張，21年公司經銷商數量達1897個，同比+20%，22年上半年受疫情影響，成熟地區華東、華南整體經銷商數量保持平穩，華北經銷商數量由21年326家進一步增長至404家。線上布局：積極擁抱新流量，電商占比持續提升。公司構建了CDP數據平臺，積極擁抱新平臺流量，推動公司在興趣、社交平臺更精準和高效的內容傳播。同時進一步加強品牌私域運營，小程序日活達幾萬次。同時公司通過IP聯名、限定款等線上活動進一步吸引用戶。公司數字零售渠

46、道占比持續提升，從19年17%提升至21年25%。圖表：華北地區經銷商持續增長，成熟市場保持平穩圖表：華北地區經銷商持續增長，成熟市場保持平穩圖表：公司分地區收入（百萬元）圖表：公司分地區收入（百萬元）資料來源：公司公告，太平洋證券研究院整理050010001500200025002019202020212022H1華北華東華南華西-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.0020182019202020212022H1華東地區華南地區華西地區華北地區華東yoy(%)華南y

47、oy(%)華西yoy(%)華北yoy(%)線下渠道數字零售渠道即飲渠道圖表：圖表：2121年數字零售渠道占比達年數字零售渠道占比達25%25%資料來源：公司公告，太平洋證券研究院整理資料來源：公司公告，太平洋證券研究院整理22請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄一、百潤股份：預調雞尾酒行業龍頭，聚焦358度產品矩陣二、行業分析：國內市場逐步回暖，Z時代、女性消費者成為消費主力軍三、公司競爭力：精細化運營，品牌力明顯四、公司邏輯：短期強爽、清爽加快占領用戶心智，中長期行業空間廣闊五、盈利預測及估值23請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄4.1 短期：強

48、爽、清爽精細化營銷加速占領消費者心智 強爽爆發加速消費者培育，有望推動業績持續改善持續布局奠定爆發基礎：公司22年起持續提升持續提升清爽、強爽系列渠道滲透和終端覆蓋；并持續進行消費者培育，例如針對主打男性飲酒場景的強爽，通過開蓋抽獎送機車、抖音素人的不信邪挑戰實現品牌快速露出，截至11月20日，不信邪挑戰閱讀量與突破16億次；同時產品聯名武俠吃雞類游戲永劫無間進一步滲透男性游戲用戶。強爽：9月爆發式增長，實現男性消費者初步培育。目前消費者培育成果開始顯現，9月強爽產品實現爆發式增長，線上多個平臺出現銷售斷貨現象，百度指數中，強爽熱度迅速提升，10月、11月強爽系列保持強勢，同時搜索用戶男性占比

49、高于女性。我們認為隨著強爽銷售的持續爆發，7以上預調酒的男性消費者培育有望加速進行，市場天花板逐漸打開。圖表：圖表：9 9月強爽搜索熱度迅速提升月強爽搜索熱度迅速提升資料來源：百度指數，太平洋證券研究院整理圖表：強爽用戶培育以男性用戶為主圖表：強爽用戶培育以男性用戶為主資料來源：百度指數，太平洋證券研究院整理24請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄4.1 短期：強爽、清爽精細化營銷加速占領消費者心智 強爽爆發加速消費者培育，有望推動業績持續改善清爽：官宣肖戰代言，微博宣傳快速發酵。定位為飲料型人群往飲酒人群過渡階段的產品，在9月官宣肖戰代言后，微博“清爽 更爽更帶感”話題

50、閱讀次數超15億，討論次數超350萬，實現營銷的快速發酵，動銷預計加速改善。線上端，天貓雙十一RIO品牌保持低度酒品牌成交額第一，其中前十名店鋪中，RIO旗艦店排名第1，銳澳師捷專賣店排名第4。我們認為短期強爽、清爽系列的銷售快速提升加速了消費者的培育，也推動業績環比持續改善。圖表：清爽微博宣傳持續發酵圖表：清爽微博宣傳持續發酵資料來源：微博，太平洋證券研究院整理圖表：圖表：20222022天貓雙十一低度酒點評累計成交排名天貓雙十一低度酒點評累計成交排名(10.31(10.31-11.11)11.11)資料來源：天貓，太平洋證券研究院整理排名店鋪名稱1RIO銳澳旗艦店2梅見旗艦店3十七光年旗艦

51、店4銳澳師捷專賣店5三得利預調酒官方旗艦店6動力火車酒類旗艦店7落飲旗艦店8花田巷子旗艦店9浮起旗艦店10missberry旗艦店25請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄4.2 中期：強爽有望成為第二成長曲線 買醉性價比更高，強爽有望持續爆發男性消費者更注重性價比：強爽主要目標用戶以男性為主，而男性群體購買低度酒首先注重口感、酒精度數；相較于女性消費者，男性更注重產品性價比。強爽系列提供更高的買醉性價比和差異化，1）相比于低價的低度白酒(二鍋頭、牛欄山)，強爽由于酒精度相對較低、含氣帶來爽口的上頭感，形成口感差異化；2）含氣帶來的爽口感與啤酒相似，而強爽通過添加果汁模仿出

52、傳統雞尾酒的風味，與大部分精釀啤酒形成口味差異；3）買醉性價比高，相比于大部分精釀啤酒，強爽通過提供更高性價比的酒精攝入成本形成差異化，強爽8酒精/500ml成本約11.9元，而市場上主流的精釀啤酒約為15.6-34.7元，我們認為隨著消費者持續培育，強爽的高性價比有望帶來更多復購、持續滲透男性用戶群體，推動產品持續爆發。圖表：男性更關注低度酒產品性價比圖表：男性更關注低度酒產品性價比圖表：強爽的“買醉性價比”更高圖表：強爽的“買醉性價比”更高28.3%24.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%口感酒精度數釀造原料性價比香氣、色澤

53、男性(%)女性(%)產品規格(ml)酒精度數價格(元)折算8/500ml價格強爽500811.911.9福佳白啤3304.5718.86 羅斯福10號33011.320.822.31 羅斯福8號3309.215.820.82 熊貓精釀比利時小麥33039.237.17 熊貓精釀皮爾斯3303.54.515.58 青島皮爾森50049.619.20 青島IPA3305.214.934.73 資料來源：艾瑞，太平洋證券研究院整理資料來源：天貓，太平洋證券研究院整理26請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄4.2 中期：強爽有望成為第二成長曲線 買醉性價比更高，強爽有望持續爆發強

54、爽展望：對比微醺，強爽復購更高，場景持續開拓，中期有望成為公司第二成長曲線。從復購率看，RIO強爽系列，21年度復購率、復購周期表現優異，主要由于高酒精度產品用戶粘性高于低度的微醺產品。從飲用場景看，目前男性消費者主流飲用場景“一人獨酌”、“朋友暢飲”中，低度酒選擇比例較低，主要由于目前低度酒品類以女生酒、小甜酒為主，男性可選范圍較小，我們認為強爽對比白酒、精釀具有一定差異性和性價比優勢，同賽道競爭對手較少，強爽在一人獨酌場景占比有望持續提升，而朋友暢飲場景中，存在拼酒文化，單次消費量較高，有望帶動強爽銷量提升，但目前仍需關注公司對即飲渠道的開拓情況。因此隨著強爽持續向飲酒人群、消費場景滲透，

55、疊加較高的復購率，預計規模有望超過微醺系列。資料來源：艾瑞，太平洋證券研究院整理31%15%28%17%9%29%17%28%17%9%0%5%10%15%20%25%30%35%啤酒低度酒白酒洋酒葡萄酒一人獨酌朋友暢飲圖表：男性消費者不同場景飲酒選擇，強爽消費場景滲透空間較大圖表：男性消費者不同場景飲酒選擇，強爽消費場景滲透空間較大27請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄4.3 長期：日本他山之石需注意其特殊性，國內市場空間廣闊 日本預調酒市場繁榮有其特殊性，國內雖無法完全復制，但市場潛力巨大 1）特點一：日本預調酒消費稅較低。日本由于啤酒稅率較高，因此酒類發展方向為降

56、低麥芽濃度方向發展，誕生出發泡酒、新派啤酒、預調酒，其中預調酒因為稅率較低，目前日本啤酒稅收約為20萬日元/千升，發泡酒、新派啤酒稅率略低于啤酒，分別為13.4-16.7萬日元/千升、10.8萬日元/千升，大部分含氣預調酒為8萬日元/千升(酒精度9%)、9-12萬日元/千升(=9%酒精度13%)，因此預調酒較啤酒具有較高的性價比優勢；相比之下，國內預調酒消費稅率約10%，與啤酒相比沒有明顯優勢。資料來源：公司公告,歐睿,太平洋證券研究院整理圖表：中日啤酒圖表：中日啤酒&預調酒稅率對比預調酒稅率對比種類稅收單位其他種類稅率日本中國啤酒20萬日元/千升2026年稅收統一提升至54.25日元/350

57、ml啤酒8.3%（出廠價3000元/噸以上，征收250元/噸）發泡酒（麥芽濃度25%-50%）16.7萬日元/千升發泡酒（麥芽濃度7.3%（出廠價3000元/噸以下，征收220元/噸）第三類啤酒10.8萬日元/千升預調酒（含氣，ABV10%）8萬日元/千升2026年稅收為35日元/350ml預調酒10%預調酒（不含氣，ABV9%）8萬日元/千升預調酒（不含氣，=9%ABV8%后，每增加1%，+1萬日元/千升）萬日元/千升28請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄4.3 長期：日本他山之石需注意其特殊性，國內市場空間廣闊 日本預調酒市場繁榮有其特殊性，國內雖無法完全復制，但市

58、場潛力巨大 1）特點一：預調酒因稅率成為性價比之選，豐富口味成為居家飲用首選。日本預調酒由于稅率較低，逐漸成為日本飲用酒精的性價比之選，日本RTD預調酒銷量從11年的6.9億升提升至21年16.9億升，CAGR9.3%，遠高于啤酒CAGR-1.4%，非即飲渠道規模約占啤酒非即飲渠道銷量39%。而日本市場相較于同樣具有一定稅收優惠的發泡酒（麥芽味）、第三類啤酒（其他谷物味），RTD預調酒因為口味豐富、顏值較高等原因，成為日本全年齡段居家飲用的首選，對消費者吸引力更高，反映出同樣具有稅收優惠情況下，RTD預調酒仍然對麥芽味的發泡酒具有較強的替代效應。而國內市場預調酒雖然相比于啤酒沒有明顯價格優勢，

59、但對比日本，國內預調酒對啤酒滲透率處于極低水平，21年非即飲渠道預調酒銷量僅占啤酒的0.9%，且目前處于上升期，仍有較大提升空間。資料來源：三得利,太平洋證券研究院整理圖表：日本預調酒規?？焖偬嵘龍D表：日本預調酒規?？焖偬嵘龍D表：國內預調酒對啤酒滲透率仍圖表：國內預調酒對啤酒滲透率仍處于較低水平（非即飲渠道）處于較低水平（非即飲渠道）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020112012201320142015201620172018201920202021預調酒-非即飲渠道啤酒-非即飲渠道0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%

60、0.70%0.80%0.90%1.00%20112012201320142015201620172018201920202021全體20歲30歲40歲50歲60歲第1位RTD23.0%RTD35.7%RTD29.8%RTD24.5%RTD16.5%RTD12.5%第2位啤酒19.8%啤酒28.6%啤酒27.1%啤酒19.4%啤酒15.5%啤酒12.0%第3位第三類啤酒14.1%第三類啤酒15.8%第三類啤酒17.6%第三類啤酒15.2%第三類啤酒11.7%第三類啤酒11.0%第4位葡萄酒/發泡酒10.1%發泡酒15.0%發泡酒 14.4%發泡酒10.3%葡萄酒9.0%燒酒10.6%第5位葡萄酒

61、13.2%葡萄酒 11.5%葡萄酒8.1%發泡酒7.4%葡萄酒 10.1%圖表：日本圖表：日本RTDRTD預調酒成為居家飲用首選預調酒成為居家飲用首選資料來源：歐睿,太平洋證券研究院整理資料來源：歐睿,太平洋證券研究院整理29請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄4.3 長期：日本他山之石需注意其特殊性，國內市場空間廣闊 2）特點二：居酒屋文化培養消費者飲雞尾酒的消費習慣，國內仍需關注消費者培育。日本從餐飲渠道入手，飲用雞尾酒文化較為濃厚。一般居酒屋都會提供Highball、ChuHi（日本燒酒+蘇打水）、沙瓦（日本燒酒+檸檬汁+蘇打水）等雞尾酒，15年日本居酒屋數量已超過

62、16萬家，而國內21年小酒館約為3.8萬家；同時日本職場的飲酒會文化也培育了消費者飲用雞尾酒的消費習慣。相比于日本，國內雞尾酒消費習慣尚未形成，目前消費者培育重心放在小紅書、抖音等新興社交媒體“種草”，目前小紅書已有超過40萬篇“女生酒”的筆記，抖音RIO不信邪挑戰閱讀量已超過16億次，未來仍需關注消費者持續培育的進程。資料來源：智研咨詢,太平洋證券研究院整理圖表：國內小酒館數量與日本仍有較大差距圖表：國內小酒館數量與日本仍有較大差距圖表：小紅書“女生酒”筆記已超圖表：小紅書“女生酒”筆記已超4040萬篇萬篇圖表：圖表：RIORIO強爽不信邪活動閱讀量已超強爽不信邪活動閱讀量已超16.916.

63、9億次億次4.2 3.5 3.8 4.2-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%00.511.522.533.544.52019202020212022E小酒館數量（萬家）增速資料來源：小紅書,太平洋證券研究院整理資料來源：抖音,太平洋證券研究院整理30請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄4.3 長期：國內行業空間有望逐步向日本看齊 長期有望逐步向日本看齊1）4以下市場：日本4以下微醺產品進入成熟期，國內人均消費量預計仍有滲透空間。日本女性飲酒率持續提升，在2011年，20歲年齡段女性飲酒比例已高于男性，根據Clear，19年每周

64、有4天以上喝日本酒的20+歲、30+歲女性比例較17年增長8%、6%。根據三得利，21年日本20-40歲女性居家飲酒首選位RTD預調酒，日本年輕女性飲酒偏好果味、甜味、微醺感覺，因此推動三得利和樂怡(Horoyoi)成為大單品，市占率約6.5%，排名第5，經過多年發展，日本4以下預調酒規模已進入成熟期，穩定在4500萬箱的銷量。資料來源：三得利,太平洋證券研究院整理圖表：日本圖表：日本RTDRTD市場格局市場格局圖表：日本圖表：日本RTDRTD市場市場4 4以下產品規模保持穩定（萬箱，每箱以下產品規模保持穩定（萬箱，每箱250ml*24250ml*24罐）罐）4531-15.0%-10.0%-

65、5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05001000150020002500300035004000450050004 以下RTD產品4 以下YOY(%)6.5Hyoketsu-196C Strong ZeroKodawari Sakabano Lemon SourTakaraHoroyoiHon-Shibori Chu-hiKaku HighballKirinLemon-DoTorysPrivate labelOthers資料來源：歐睿,太平洋證券研究院整理31請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄4.3 長期：國內行業空間有望逐步向日本看齊

66、長期有望逐步向日本看齊1）4以下市場：日本4以下微醺產品進入成熟期，國內人均消費量預計仍有滲透空間。國內經過13-14年以及18年后持續培育，已經完成消費者初步培育，女性飲酒消費人群增速高與男性，同時女性消費者在體驗微醺、獨酌的首選逐漸變為低度酒，RIO品牌也成為天貓雙十一低度酒品牌成交額第一位。從人均消費量看，國內4以下產品主力消費群體為一二線城市年輕女性用戶，21年國內20-34歲女性約1.45億，預計一二線城市年輕女性用戶約為5229萬(假設一二線女性比例與一二線常住人口占總人口比例一致)，根據測算，RIO4以下產品銷量約2100萬箱，RIO市占率約為89%，對應國內市場約為2360萬箱

67、，一二線女性用戶人均銷售額約0.45萬箱，遠低于日本20-40歲女性人均4.8萬箱，約為日本的9%，、因此國內低度酒仍有較大的滲透空間。資料來源：艾瑞，太平洋證券研究院整理圖表：圖表：20212021年年4 4以下以下RTDRTD市場中日人均消費量對比市場中日人均消費量對比(國內市場為測算數據國內市場為測算數據)圖表：國內女性線上飲酒消費人數增速高于男性圖表：國內女性線上飲酒消費人數增速高于男性0%5%10%15%20%25%30%35%啤酒低度酒白酒洋酒葡萄酒圖表：國內女性獨酌酒類選擇占比圖表：國內女性獨酌酒類選擇占比假設微醺消費群體基本為女假設微醺消費群體基本為女性性國內一二線城市國內一二

68、線城市日本日本國內國內/日本日本人均消費量（萬箱）人均消費量（萬箱）0.45 4.84 9.3%市場規模（萬箱）市場規模（萬箱）2360 4531 52.1%國內國內-微醺銷量微醺銷量(估算估算)約1760萬箱國內國內-微醺收入微醺收入(估算估算)約14億元資料來源：艾瑞，太平洋證券研究院整理資料來源：太平洋證券研究院預測32請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄4.3 長期：國內行業空間有望逐步向日本看齊 長期有望逐步向日本看齊2）5-6&7以上市場：日本7以上產品占比快速提升，5-6市場發展平穩，而國內處于發展初期，未來潛力巨大。1.高度RTD持續向日本男性用戶滲透，根

69、據三得利報告，2013年30歲以上男性飲用RTD預調酒比例較12年提升明顯，其中30歲以上提升3.5pct，40歲以上提升5.6pct，50歲以上提升4.8pct，同期日本行業RTD主要增量為7以上產品。2.酒精度較高產品用戶粘性較高，整體呈現快速增長趨勢，以三得利Strong Zero為代表的9RTD成為預調酒行業市占率第二的大單品，若僅以7以上產品劃分，預計市占率第一，反映出酒精度較高的RTD用戶粘性較高，復購表現較好，因此7以上產品今年保持快速成長趨勢21年7以上產品銷量約1.4億箱，2010-2021CAGR16%。資料來源：三得利,太平洋證券研究院整理資料來源：三得利,太平洋證券研究

70、院整理35.30%27.80%20.10%38.50%33.40%24.90%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%全體20歲男性30歲男性40歲男性50歲男性20122013圖表：圖表：20132013年日本年日本3030-5050歲男性居家飲用歲男性居家飲用RTDRTD傾向增長明顯傾向增長明顯-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000140002012201320144以下RTD產品5-6RTD7以上RTD4以下YOY(%)5-6YOY(%)7以上YOY(%)2013年年RTD增量主要由增量主要由7以

71、上產品貢獻，以上產品貢獻，對飲男性飲用傾向增長對飲男性飲用傾向增長圖表：圖表：20122012-20142014年日本年日本RTDRTD市場增量主要由市場增量主要由7 7以上產品貢獻以上產品貢獻33請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄4.3 長期：國內行業空間有望逐步向日本看齊 長期有望逐步向日本看齊2）5-6&7以上市場：日本7以上產品占比快速提升，5-6市場發展平穩，而國內處于發展初期，未來潛力巨大。3.5-6RTD作為過渡性產品，市場規模穩步增長。相比以女性用戶為主的4以下RTD產品，5-6RTD定位為飲料型人群往飲酒人群過渡階段的產品，產品粘性雖不如高度RTD高，

72、但是消費場景、人群更廣泛，因此在飲用預調酒較多的日本，21年5-6產品銷量約為0.66億箱，高于4以下RTD，低于7以上RTD，同比+15%，2010-2021CAGR為5%。4.國內以強爽(8)、清爽(5)為代表的“中高度”RTD市場仍處于起步階段。相比女性飲用微醺低度酒，男性用戶仍處于培育階段，21年RIO強爽、清爽占比較低，參考日本5-6、7以上RTD規模分別約為4以下RTD的1.5倍、3倍以上，雖然需要考慮日本RTD稅率較低帶來的對啤酒替代效應，但我們認為未來國內“中高度”RTD規模仍有巨大空間。資料來源：三得利,太平洋證券研究院整理圖表：圖表：20102010-20212021年日本

73、年日本RTDRTD增長率增長率圖表：圖表：2121年日本年日本RTDRTD產品結構，產品結構，7 7以上以上/5/5-6 6產品分別為產品分別為4 4以下的以下的3 3倍、倍、1.51.5倍倍26%56%4以下RTD5-6RTD7以上RTD-20%-10%0%10%20%30%40%0500010000150002000025000300002010201120122013201420152016201720182019202020214以下RTD產品5-6RTD7以上RTD4以下YOY(%)5-6YOY(%)7以上YOY(%)資料來源：三得利,太平洋證券研究院整理34請務必閱讀正文之后的免責

74、條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄4.3 長期：國內行業空間有望逐步向日本看齊 敏感性分析：對標日本，長期公司空間展望75-113億元按品類空間測算：1）3：國內3市場與日本情況相近，日本微醺市場主要消費者為女性，受啤酒稅率影響較少，低度酒是獨酌的第一選擇。參考日本4531萬箱的市場規模，測算下，國內一二線城市女性人均消費量僅為日本女性的9%，中性預期下，假設國內女性人均消費量達日本0.3倍，人均消費量提升至1.45萬箱，對應規模達7589萬箱，RIO假設市占率下降70%，預計經典瓶由于產品生命周期等因素占比持續下降，微醺成為主要單品，對應微醺規模為5312萬箱，長期穩態營收有望達41億元。2

75、）5、8：參考日本5-6以及7以上產品規模約為4以下的1.5、3倍，但考慮日本中高度RTD因為低稅率原因對啤酒形成替代效應，保守預期下，國內3:5:8約為1:1:1，中性預期下，約為1:1.1:1.5，樂觀預期下約為1:1.2:2，對應公司雞尾酒規模為123、148、172億元，假設公司穩態歸母凈利潤率為25%，對應中性預期下凈利潤37億元，對應PE約為10 x。資料來源：太平洋證券研究院預測圖表：長期公司圖表：長期公司3 3產品空間測算產品空間測算圖表：長期預調酒空間敏感性分析（億元）圖表：長期預調酒空間敏感性分析（億元）5倍數8倍數1.001.101.201.01231271311.514

76、41481522.0164168172注：橫縱軸系數均為對應公司3市場規模的倍數人均消費量系數人均消費量系數(國內國內/日本日本)0.20.30.4國內人均消費量（萬國內人均消費量（萬箱）箱）0.97 1.45 1.94 國內市場規模國內市場規模5059 7589 10119 RIORIO市占率市占率70%微醺銷量微醺銷量(萬箱萬箱)354253127083微醺收入微醺收入(百萬元百萬元)275227524128412855045504資料來源：太平洋證券研究院預測35請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄一、百潤股份：預調雞尾酒行業龍頭，聚焦358度產品矩陣二、行業分析：

77、國內市場逐步回暖，Z時代、女性消費者成為消費主力軍三、公司競爭力：精細化運營，品牌力明顯四、公司邏輯：短期強爽、清爽加快占領用戶心智，中長期行業空間廣闊五、盈利預測及估值36請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠核心假設 收入假設：1）預調酒雞尾酒：短期受Q2疫情影響，產能利用率受限。隨著9月強爽系列呈現快速增長，疊加清爽9月末官宣肖戰代言，Q4預計逐漸放量，雙十一RIO蟬聯天貓低度酒銷售額第一名，預計Q4環比呈現快速改善趨勢。23年、24年中長期5、8產品行業空間廣闊，預計強爽、清爽在持續推廣下保持較好的增長勢能，而微醺隨著短期內流量擠壓影響緩解，有望恢復增長勢頭。同時隨著罐

78、化產品占比的提升預計，經典瓶占比下滑對產品出廠均價影響會逐漸減弱。預計22-24年預調雞尾酒營收同比-1%/+31%/+26%。2）香精香料業務：由于公司下游以B端為主，需求相對穩定，預計隨著疫情影響趨緩后，有望保持平穩增長趨勢，預計22-24年香精香料業務營收同比-1%/+4%/+4%。綜上，我們預計22-24年營收增速為：-0.3%/+28%/+23%。盈利假設毛利率：22年受疫情影響，工廠開工率受限，導致毛利率短期承壓，隨著生產恢復預計23年毛利率有所回暖，同時公司罐裝產品占比較高，未來毛利率有望趨于穩定，預計22-24年毛利率為62%/65%/65%。費用率：由于清爽系列9月末官宣新代

79、言人，預計Q4推廣力度較大，疊加股權激勵攤銷成本影響，預計22年費用率保持較高水平，隨著公司358矩陣完善，產品持續放量，預計后續費用率呈現穩步改善的趨勢，22-24年預計銷售費用率分別為24%/23%/23%，管理費用率為7%、6%、5%，研發費用率為3%、3%、3%。綜上，我們預計歸母凈利潤分別為4.93/7.54/9.50億元，同比-26%/+53%/+26%。37請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠盈利預測資料來源：WIND，太平洋證券研究院預測20212022E2022E2023E2023E2024E2024E預調酒預調酒銷量（箱）24,985,75325,110,

80、68233,146,10041,432,625增速38.20%0.50%32.00%25.00%單價（元/箱）91.47 90.10 89.20 89.20 營業總收入（百萬）營業總收入（百萬）2,594.36 2,586.36 3,307.39 4,064.81 預調酒2,285.40 2,262.38 2,956.48 3,695.60 食用香精273.42 270.69 281.62 293.00 其他業務35.53 53.30 69.29 76.22 收入增長收入增長產品34.66%-0.31%27.88%22.90%預調酒33.49%-1.01%30.68%26.00%食用香精37.

81、72%-1.00%4.04%4.04%其他業務120.41%50.00%30.00%10.00%毛利率毛利率65.43%61.86%64.52%64.84%預調酒65.85%62.00%65.00%65.30%食用香精65.20%65.00%65.50%65.50%其他業務39.75%40.00%40.00%40.00%營業稅金及附加營業稅金及附加145.28 144.84 185.21 227.63 占收入比例5.60%5.60%5.60%5.60%銷售費用（百萬)566.90628.73760.70914.58銷售費用率銷售費用率21.85%24.31%23.00%22.50%管理費用(百

82、萬）136.49174.11181.29216.44管理費用率管理費用率5.26%6.73%5.48%5.32%研發支出73.1177.7097.57117.88研發費用率研發費用率2.82%3.00%2.95%2.90%利潤總額利潤總額842.47624.56956.121,204.10減：所得稅177.99131.97202.03254.43所得稅率所得稅率21.13%21.13%21.13%21.13%凈利潤凈利潤664.47492.59754.09949.67歸屬于母公司所有者的凈利潤666.06492.59754.09949.67歸母歸母YOYYOY24.38%-26.04%53.0

83、9%25.94%歸母凈利潤率25.67%19.05%22.80%23.36%38請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠估值及投資建議資料來源：WIND，太平洋證券研究院整理 短期強爽、清爽較好表現，有望推動Q4逐漸回暖，中長期公司受益行業空間增長。預計22-24年收入增速分別為-0.3%/28%/23%，歸母凈利潤增速分別為-26%/+53%/+26%，EPS分別為0.47/0.72/0.90元，對應當前股價PE分別為78x/51x/41x，參考公司近5年PE-Band中值，我們按照2023年業績給予60倍，一年目標價43元，維持“增持”評級。圖表圖表4646：估值對比：估值對

84、比證券名稱證券代碼收盤價（元）總市值（億元）營業收入（百萬元）凈利潤（百萬元）PE2022/12/12022/12/1202220232024202220232024202220232024青島啤酒 600600.SH104.601,18532,65934,78636,8723,5034,1984,906413429重慶啤酒 600132.SH117.5056914,45016,50318,6031,3491,6551,966423429燕京啤酒 000729.SZ10.0128212,93913,93114,944334488656845843珠江啤酒 002461.SZ7.611684,9

85、715,3155,632621732824272320均值493730百潤股份 002568.SZ36.7336525863307406449375495078514139請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠風險提示 疫情反復風險風險。原材料價格上漲風險 新品推廣不及預期風險 食品安全問題等40請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠銷售團隊職務姓名手機郵箱全國銷售總監全國銷售總監王均麗華北銷售總監華北銷售總監成小勇華北銷售華北銷售鞏贊陽華北銷售華北銷售常新宇華東銷售總監華東銷售總監陳輝彌華東銷售華東銷售徐麗閔華東銷售華東銷售胡亦真華東銷售華東銷售李昕蔚華東銷售

86、華東銷售周許奕021-華東銷售華東銷售張國鋒華東銷售華東銷售胡平華南銷售總監華南銷售總監張茜萍華南銷售副總監華南銷售副總監查方龍華南銷售華南銷售張卓粵華南銷售華南銷售何藝雯華南銷售華南銷售陳宇華南銷售華南銷售李艷文41請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠投資評級說明及重要聲明行業評級看好：我們預計未來6個月內，行業整體回報高于市場整體水平5%以上；中性：我們預計未來6個月內，行業整體回報介于市場整體水平5%與5%之間；看淡：我們預計未來6個月內，行業整體回報低于市場整體水平5%以下公司評級買入：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅在15%以上；增持：我們預計未來6個月內，個

87、股相對大盤漲幅介于5%與15%之間；持有：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與5%之間；減持：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與-15%之間太平洋證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號 13480000。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。41