居民購買力專題分析報告：從杠桿率趨勢看消費周期如何演繹-20221204（27頁）.pdf

1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 本報告的主要看點本報告的主要看點：1.回顧 2012 年至今消費升級趨勢的成因、主導因素及近期邊際變化。2.測算中國居民家庭資產負債表，計算居民杠桿率及資產結構。3.復盤日本三十年縮表周期和消費行業市場表現，預判中國消費需求、消費偏好的趨勢變化。龔軼之龔軼之 聯系人聯系人 李敬雷李敬雷 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130511030026(8621)60230221 從從杠桿率杠桿率趨勢看趨勢看消費周期如何演繹消費周期如何演繹 研究說明研究說明 本文是“消費前瞻專題系列”的第一篇，我們希望用長周期視角，對中國大消費產業發展趨勢進行前瞻性研究。因

2、此不適用于短期投資指引，更希望啟發長期產業投資邏輯的思考。本文我們從杠桿率出發，借以探討居民購買力和消費意愿，研判消費需求的周期?；窘Y論基本結論 經濟結構轉型，孕育消費升級大趨勢。2012 年 GDP消費超越投資成為經濟增長最主要推手，經濟進入高質量發展階段。2012-2021 年，中國 GDP年化增速 8.9%，居民收入持續提升，房產升值顯著抬高居民財富水平，“消費升級”趨勢應運而生。大消費從量增到價增驅動，品類、品牌創新涌現。居民財富增長，購買力提升關鍵因素。消費增長動力不僅在于穩步提升的當期收入水平，更受家庭財富水平影響。據測算截至 2021 年，中國居民總資產達 626.3 萬億元，

3、CAGR10 為 13.8%，增速明顯高于同期 GDP與社零。結構上看，房地產是中國居民最主要的資產，占家庭總資產 64.2%。舉債購房是資產擴張主要推手，2011-2021 年居民杠桿率已由 27.3%上升至 62.2%疫情帶來沖擊，資產負債表繼續擴張承壓。盡管消費市場不斷擴容，但中國居民資產負債表結構性問題以及反復的疫情沖擊導致消費者信心受到影響、資產負債表邊際擴張承壓。20Q1/22Q2 消費者信心指數兩次觸底、消費支出占收入比例降至 63%。21 年 11 月起新增居民貸款已連續 12 個月同比少增，負債意愿不強。復盤日本三十年縮表周期的經驗。日本自 90 年代起經歷了完整的縮表周期，

4、居民部門去杠桿過程可分為三個階段，每期跨度約 10 年：1）高位震蕩（1989-1999 年），杠桿率接近 70%，政策轉向致地產泡沫破裂；2）顯著下行（2000-2009 年），資產跌價擠出泡沫，消費需求明顯承壓；3）趨于平穩（2010-2017 年），家庭資產結構轉換，消化杠桿完成縮表。居民去化杠桿，大消費行業分化顯著。分階段看，日本居民消費需求在杠桿率下降時收縮最為顯著。分行業看，賽道景氣各異，對比日本縮表周期始末需求變動，僅藥品和洗浴用品、汽車、食品和飲料實現 20-40%的正增長，面料服裝及配件、一般商品則出現 20-30%的降幅。購買力制約下，消費者心理變為“保證必需品消費，注重健

5、康品質消費，削減可選品消費”。投資建議投資建議 杠桿率走勢影響居民購買力，決定未來消費需求周期。若未來居民縮表周期開啟，5-10 年維度需求增速中樞或進入新周期，細分賽道仍存結構增長。消費需求進入新周期，底層需求邏輯在支出受限下更注重實效。建議關注：1）獨立景氣賽道，老齡化/技術升級/國貨崛起等產業趨勢機會，例如醫療保健/清潔電器/運動服飾/國貨美妝；2）必選消費如食品飲料，逆周期性強。風險提示風險提示 數據測算誤差、中外國別差異、歷史經驗誤差、長期展望不代表短期。2022 年年 12 月月 04 日日 居民購買力專題分析報告 行業專題研究報告行業專題研究報告 證券研究報告 國金證券研究所國金

6、證券研究所 居民購買力專題分析報告-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1、財富增長，造就消費盛宴.5 1.1、經濟持續繁榮，孕育大消費行業升級趨勢.5 1.2、居民財富增長，更關鍵的購買力提升因素.7 1.3、疫情沖擊明顯，居民資產負債表邊際承壓.10 2、以日為鑒，展望未來趨勢.12 2.1、縱觀全球，中國居民杠桿率水平居中.12 2.2、宏觀視角，復盤日本三十年縮表周期.13 2.2.1、相似的過去，居民負債提升推動經濟增長.14 2.2.2、可能的未來，消化杠桿調整家庭資產結構.15 2.3、微觀視角，解析大消費結構分化趨勢.18 3、順勢而為，把握周期變化.21 3.1、

7、景氣預判：杠桿率未來走向，將決定總需求.21 3.2、投資策略：估值中樞或調整，分化中覓機會.22 3.2.1、過去日本：周期反轉，經歷戴維斯雙殺.22 3.2.2、未來中國：緊跟變化，迎接消費新常態.24 4、風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中國歷年名義 GDP及增速.5 圖表 2：各產業對經濟拉動作用占比（%）.5 圖表 3：全國人均可支配收入及增速.5 圖表 4：中國居民部門總財富及增速.5 圖表 5：中國酒水飲料人均消費量（升/人/年）.6 圖表 6：中國家庭耐用消費品百戶保有量.6 圖表 7：中國居民總資產規模及增速.7 圖表 8：中國居民凈資產規模及增速.7 圖表 9：

8、居民財富增速快于 GDP、城鄉居民收入增速.8 圖表 10：居民財富與消費增長強相關.8 圖表 11：2021 年中國居民資產構成（%）.8 圖表 12：2021 年中國居民金融資產構成（%）.8 圖表 13：中國房地產價格（元/平方米）.9 圖表 14：中國房地產價格：分線級（元/平方米）.9 圖表 15：中國居民中長期人民幣消費貸款總額及增速.9 圖表 16：中國城鎮化率顯著提高.9 圖表 17：2011-2021 年中國居民持有資產規模年化增速（%）.9 圖表 18：疫情導致失業率階段性上行.10 居民購買力專題分析報告-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 19：收入預期波動影響消費者信

9、心.10 圖表 20：居民消費支出波動加劇.10 圖表 21：消費支出占收入比例出現下滑.10 圖表 22：2021 年海外國家居民資產構成（%）.11 圖表 23：各國房產占居民總資產比例（%）.11 圖表 24：人均房地產面積（平方米/人）.11 圖表 25：中國分線級城市房價收入比.11 圖表 26：中國居民部門杠桿率（%）.12 圖表 27：商業銀行個人住房貸款不良率（%）.12 圖表 28：2021 年全球各國杠桿率（%）.12 圖表 29：中美年度 GDP對比（萬億美元）.13 圖表 30：各國 GDP與美國 GDP的比例（%）.13 圖表 31：可比國家居民杠桿率（%）.13 圖

10、表 32：可比國家人均 GDP：不變價（美元）.13 圖表 33：日本 GDP增速貢獻率拆分（%）.14 圖表 34：日本私人消費規模及增速.14 圖表 35：日本杠桿率及 GDP增速（%）.14 圖表 36：中國杠桿率及 GDP增速（%）.14 圖表 37：日本城市土地價格指數.15 圖表 38：中國土地價格（元/平方米）.15 圖表 39：日本居民去杠桿三階段復盤.15 圖表 40：日本央行在 1989-1990 年五次上調利率（%）.16 圖表 41：日本失業率（%）.16 圖表 42：日本土地價格指數.16 圖表 43：日經 225 指數.16 圖表 44：日本居民持有資產結構變化.1

11、7 圖表 45：日本居民持有土地資產規模及增速.17 圖表 46：日本居民人均收入及增速.17 圖表 47：日本居民持有總資產及增速.17 圖表 48：日本消費者信心持續低迷.18 圖表 49：日本消費總額及增速.18 圖表 50：日本居民杠桿率上行階段商業銷售額顯著增長.19 圖表 51：日本銷售商業額分品類變化以 1989 年為基期（%）.19 圖表 52：2017 年各消費品銷售額相較 1989 年變化幅度.20 圖表 53：日本居民縮表各階段不同消費品批發銷售額年化增速（%）.20 圖表 54：90 年代日本消費趨勢變遷概覽.21 圖表 55：中日居民杠桿率時序圖（%）.22 圖表 5

12、6：歐美國家居民杠桿率歷史變化（%）.22 圖表 57：居民人民幣貸款月度同比多增值（億元）.22 居民購買力專題分析報告-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 58：居民杠桿率高頻跟蹤（截至 22Q3）.22 圖表 59：日本消費行業指數表現復盤（1990-1998）.23 圖表 60：日經 225 指數消費成分股 1989-1999 年區間漲跌幅表現.23 圖表 61：日經 225 消費成分股凈利潤累計變動.24 圖表 62：日經 225 消費成分股平均 PE水平.24 圖表 63：中國社零月度累積同比增速（%）.25 圖表 64：中證 800 消費指數 PE Bands.25 圖表 65：

13、日本 1989-1999 年各行業需求增速及細分賽道個股表現.25 居民購買力專題分析報告-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 1、財富增長，造就財富增長，造就消費盛宴消費盛宴 1.1、經濟持續繁榮，孕育經濟持續繁榮，孕育大大消費消費行業升級趨勢行業升級趨勢 經濟結構轉型，消費成為主導產業。中國自改革開放后經濟規模不斷擴張，并且在 2001 年正式加入 WTO 后繼續保持高速增長。隨著出口強勁、城鎮化水平提升催生房產基建投資需求，在工業制造業拉動下 2001-2011 年名義 GDP 的CAGR10 達到 16.0%。此后經濟進一步成熟，進入側重發展質量的階段。2012 年中國名義 GDP 首次突破

14、 50 萬億元達到 53.9 萬億元，并且消費對經濟的拉動作用超過投資成為經濟增長最主要推手。2012-2021 年，中國 GDP 年化增速下調至 8.9%，期間經濟結構和成熟經濟體趨同，逐步走向消費驅動時代。圖表圖表1：中國歷年名義中國歷年名義GDP及增速及增速 圖表圖表2：各產業對經濟拉動作用占比（各產業對經濟拉動作用占比（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 居民財富增長，消費升級的源動力。伴隨著經濟騰飛，中國居民的消費能力明顯增強，持續提升的收入預期也有效提振了消費信心。根據莫迪格利安尼的儲蓄生命周期理論，消費與：1）收入水平；2）財富水平 高度掛鉤。20

15、12 至今的十余年間，一方面居民年人均收入在持續提升，另一方面房產升值顯著抬高了居民資產水平。在收入、資產水平雙雙提升下，“消費升級”趨勢應運而生。從收入端看，2013-2021 年全國居民可支配收入從 1.83 萬元提升至 3.51萬元，年化增速 8.5%，并且在 2019 年首次突破一萬美元，邁入中高收入國家行列。從資產端看，中國居民部門總財富亦實現快速增長，2020 年財富總額達到了 477.3 萬億元，平均每戶家庭擁有財富約 137.0 萬元，2013-2020 年的CAGR7 為 7.8%。圖表圖表3：全國人均可支配收入及增速：全國人均可支配收入及增速 圖表圖表4：中國居民部門總財富

16、及增速：中國居民部門總財富及增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：WID，國金證券研究所 0%5%10%15%20%25%020406080100120140GDP：現價（萬億）yoy（%）-50%0%50%100%GDP增長貢獻率:最終消費支出 GDP增長貢獻率:資本形成總額 GDP增長貢獻率:貨物和服務凈出口 0%5%10%15%010000200003000040000全國居民人均可支配收入（元）yoy（%）0%5%10%15%20%0100200300400500600居民部門總財富（萬億元）yoy（%）居民購買力專題分析報告-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 追求品質提升，消費品牌

17、爭奇斗艷。以居民部門強勁的消費能力做背書，大消費行業在消費升級號角下快速成長。2012 年之前，消費行業發展以渠道建設為中心，各大消費品牌陸續構建了遍布全國的銷售網絡，同時淘寶、京東等主營線上銷售模式的網購平臺也在 2010年前后初具規模。渠道端的發展有效推進了產品普及和“量”的增長，培育了消費者認知。以酒水飲料為例，2012 年中國消費者年人均啤酒、烈酒、碳酸飲料、液態奶消費量分別達到了 36.0 升、3.6 升、7.4 升、17.3 升，此后整體保持平穩。耐用消費品同樣在 2012 年前已經達到高度滲透，中國家庭汽車、洗衣機、冰箱等產品的百戶保有量在過去 10 年沒有顯著提升，更多是結構升

18、級。圖表圖表5：中國酒水飲料人均消費量中國酒水飲料人均消費量（升（升/人人/年）年）圖表圖表6：中國：中國家庭家庭耐用消費品耐用消費品百戶百戶保有量保有量 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2012 年之后，追求品質提升的“消費升級”開始啟動，行業大邏輯從“量增”走向“價增”，消費品和消費服務變得更加多樣。消費品類，百花齊放。中國消費者消費能力提升，在滿足基礎需求基礎上，也嘗試模仿海外發達國家居民的生活方式，消費習慣發生改變，催生新品類需求。典型案例如寵物、烘焙、露營，帶動相關消費品和服務行業的成長。各消費行業中“新品類”層出不窮的同時，“老品類”也在技術進步、品類創

19、新下持續推進結構性升級。例如醬香白酒熱潮（食飲）、更大尺寸和分辨率的彩電（家電）、運動鞋的中底材料創新（紡服）、強調設計感的全屋定制家具（輕工）。消費品牌，爭奇斗艷。在渠道為王時代，銷量擴張帶來行業性機會，消費品牌更注重鋪貨速度，產品差異化程度不大，營銷方式也較為粗獷。隨著主要消費品類的年銷量接近天花板，頭部企業進入市場份額爭奪階段，行業競爭加劇，要求消費品牌將重心轉移到修煉“內功”上，包括產品打磨和品牌精細化運營。流量碎片化也使得消費者群體出現分化，給不同定位的品牌生存空間，線上市場規模提升也讓利用流量打法快速提升 GMV 和實現品牌傳播成為可能，新品牌如雨后春筍般涌現?？偨Y來說，過去十年（

20、2012-2022 年）的“消費升級”是在中國經濟結構轉型、居民消費水平持續提升的時代背景下啟動的，收入端的強勁增長帶動支出端的擴張。進而使得大消費進入從“量增”到“價增”驅動的新一輪上行周期，衍生出廣泛的品類、品牌創新。期間中國消費者踴躍嘗試更多更好的消費品和服務，新興品類不斷涌現并普及，相關消費品牌則在享受行業景氣的同時在產品設計、營銷活動發力，爭奪市場份額。0510152025303540啤酒 烈酒 碳酸飲料 液態奶 050100150200250300家用汽車 電動助力車 洗衣機 電冰箱(柜)彩色電視機 空調 計算機 移動電話 居民購買力專題分析報告-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 1.

21、2、居民財富居民財富增長增長，更關鍵的購買力提升因素更關鍵的購買力提升因素 中國家庭財富測算，全面反映居民消費能力。正如前文所述，消費增長的動力在于穩步提升的收入水平和收入預期，但居民進行消費決策時，不僅會考慮當期收支水平，也會通過投資、借貸進行跨期的財務籌劃，即從個人資產負債表角度進行考量。居民消費水平不僅受到當期收入的影響，更受所持資產價值、負債情況等綜合影響，從資產負債表角度拆解居民財富水平，能更全面的反應居民消費能力。按照資產、負債類別劃分，我們測算了中涉及中國居民部門家庭財產的下列項目：資產：分為金融資產、實物資產兩大類。金融資產包括現金、存款、理財、股票、公募基金份額、私募基金份額

22、、信托、保險及年金、債券。實物資產包括房地產、汽車。負債：以人民幣貸款為主，短期貸款主要為經營、消費貸款，中長期貸款主要為房地產按揭貸款。居民財富快速增長，超越同期整體經濟增速。伴隨著經濟增長，中國居民快速積累了財富。據測算截至 2021 年，中國居民總資產規模達到 626.3 萬億元，CAGR10 為 13.8%；中國居民凈資產規模達到 555.2 萬億元，CAGR10 為13.3%。無論是總資產還是凈資產口徑，中國居民財富增速都明顯高于同期名義 GDP 和城鎮、農村居民平均可支配收入的增速，主要由于居民持有資產價格在流動性寬松環境下升值速度更快。圖表圖表7：中國居民總資產規模及增速：中國居

23、民總資產規模及增速 圖表圖表8：中國居民凈資產規模及增速：中國居民凈資產規模及增速 來源：國金證券研究所測算 來源：國金證券研究所測算 居民財富增長是提振消費需求更為關鍵的因素。從居民財富向消費需求的傳導上看，二者呈現強相關關系。過去 10 年社零保持了 9.4%的年化增速，高于同期 GDP 8.9%的增速，并且除 2020 年外歷年社零總額同比增速也均明顯高于同期居民收入增速。那么能解釋這部分居民額外消費支出部分只有資產升值或收入預期良好下的負債擴張，因此居民財富對居民消費有更為重要的影響。0%5%10%15%20%0100200300400500600700居民總資產（萬億元）yoy（%）

24、0%5%10%15%20%0100200300400500600居民凈資產（萬億元）yoy（%）居民購買力專題分析報告-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表9：居民財富增速快于：居民財富增速快于GDP、城鄉居民收入增速、城鄉居民收入增速 圖表圖表10：居民財富與消費增長強相關：居民財富與消費增長強相關 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 房價上行疊加杠桿，居民財富擴容的重要推手。從資產構成上看，房地產是中國居民持有最主要的資產。2021 年全國居民持有房地產價值約 401.9 萬億元，占居民總資產的 64.2%。相比之下金融資產僅占居民總資產的 32.8%，并且其

25、中 53.5%是現金和人民幣存款，權益資產配臵相對較少。圖表圖表11：2021年中國居民資產構成（年中國居民資產構成（%）圖表圖表12：2021年中國居民金融資產構成（年中國居民金融資產構成（%）來源：Wind，國金證券研究所測算 來源：Wind，國金證券研究所測算 回顧居民財富擴張的歷程，作為居民持有規模最大的資產，房產價值的快速提升是居民資產擴張的主要推手，2011-2021 年的 CAGR10 達到 12.9%。居民通過不斷舉債購臵房產，一方面滿足了改善居住條件的需求，使得中國城鎮化率不斷提高，另一方面在房產價格持續增長趨勢下也起到了資產增值的作用。分城市線級看，一線城市由于經濟領先和人

26、口凈流入，房產價格漲幅更是顯著高于二三線城市，并且期間回撤較小。由于房產相比其他資產還具有用作抵押物提升杠桿的屬性，居民負債也伴隨著資產共同擴張，以住房按揭貸款為主的居民中長期人民幣貸款從 2011 年的 9.2萬億元提升至 2021 年的 53.8 萬億元，CAGR10 達到 19.3%。0%5%10%15%20%居民總資產增速 名義GDP增速 城鎮居民收入增速 農村居民收入增速-10%-5%0%5%10%15%20%居民總資產增速 社零總額增速 居民購買力專題分析報告-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：中國房地產價格中國房地產價格（元（元/平方米）平方米）圖表圖表14：中國房地產

27、價格：分線級（元中國房地產價格：分線級（元/平方米）平方米）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表15：中國居民中長期人民幣消費貸款總額及增速中國居民中長期人民幣消費貸款總額及增速 圖表圖表16：中國城鎮化率顯著提高中國城鎮化率顯著提高 來源：中國人民銀行，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 值得注意的是，過去十年公募基金、私募基金和直接持有股票等權益類資產在居民家庭資產配臵中的權重逐漸增大，資產規模 CAGR10 分別達到了 24.3%、23.9%、18.8%，是各類資產中增長最快的品種。展望未來，隨著城鎮化率攀升至高位以及住房改善需求得到滿足，

28、權益或將是承載居民投資需求的下一個資產大類。圖表圖表17：2011-2021年中國居民持有資產規模年化增速（年中國居民持有資產規模年化增速（%）來源：Wind，國金證券研究所測算 05,00010,00015,00020,000樣本住宅平均價格:百城平均 020,00040,00060,000百城住宅平均價格:一線城市 百城住宅平均價格:二線城市 百城住宅平均價格:三線城市 0%10%20%30%40%01020304050住戶貸款：中長期消費貸款（萬億元）yoy（%）0%10%20%30%40%50%60%70%城鎮化率（%）0%5%10%15%20%25%30%居民購買力專題分析報告-10

29、-敬請參閱最后一頁特別聲明 1.3、疫情沖擊疫情沖擊明顯明顯，居民資產負債表邊際承壓居民資產負債表邊際承壓 居民資產負債表邊際承壓，影響消費升級進程。盡管收入穩定增長和房產升值助推居民財富總額持續增加，居民消費市場不斷擴容。但在中國居民以房產為主的資產結構下，2020 年開始的疫情反復沖擊導致居民收入和消費者信心受到較大影響，居民部門資產負債表的繼續擴張邊際承壓。短期來看，疫情造成收入預期走弱，影響消費信心。由于疫情擴散導致企業經營壓力加大、減少用人需求，失業率階段性走高，居民收入預期不確定性放大。當期收入作為支撐居民消費的因素之一，收入波動加劇直接打擊消費者信心，使其傾向于提高儲蓄比例，延后

30、釋放消費需求，影響了消費升級的進程。圖表圖表18：疫情導致失業率階段性上行疫情導致失業率階段性上行 圖表圖表19：收入預期波動影響消費者信心收入預期波動影響消費者信心 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 可以看到在 2020 年一季度、2022 年一季度消費者信心指數兩次觸及階段性低點。受此影響 2020 年開始居民消費支出也出現明顯波動，并且累計消費支出占當期可支配收入比例的中樞也從 68%下降至 63%。雖然當下失業率已有回落，累計收入同比增速企穩，但距離全面復蘇仍有距離。圖表圖表20：居民消費支出波動加劇居民消費支出波動加劇 圖表圖表21：消費支出占收入比例出

31、現下滑消費支出占收入比例出現下滑 來源：Wind，國金證券研究所（注：數據截至 2022Q3）來源：Wind，國金證券研究所（注：數據截至 2022Q3）長期來看，居民資產負債表擴張承壓。雖然疫情短期沖擊較為明顯，但更深遠的影響在于阻礙居民部門的有序擴表。對比全球家庭資產結構，2021 年中國居民的非金融資產配臵比例達到 67.2%，顯著高于美國、日本等海外國家。并且非金融資產中主要是房產，中國居民持有房產價值占總資產規模比例已達到64.2%，也遠高于其他國家。4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%城鎮調查失業率（%）8090100110120130消費者信心指數-15%-10%-5

32、%0%5%10%15%20%全國居民人均消費支出:累計實際同比（%）55%60%65%70%75%累計消費支出占可支配收入比重（%）居民購買力專題分析報告-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表22：2021年海外國家居民資產構成（年海外國家居民資產構成（%）圖表圖表23：各國房產占居民總資產比例（：各國房產占居民總資產比例（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 盡管隨著城鎮化進程的推進，人口涌入城市、居民住房改善需求釋放帶動過去十余年房產價格迅速上漲，但是隨著供需缺口逐步得到滿足，房產繼續保持高速升值的可能性不大，財富效應的作用減小。從量的角度看，2021 年

33、城鎮、農村居民人均住房面積分別達到了 38.1 平米、50 平米，較 2011 年分別上漲 17.6%、40.3%，房屋庫存水平較高。從價的角度看，我國一二三線城市房價收入比 2021 年分別約為 24.3、11.6、10.1，相比海外已經處于較高水平。匯總來看，當前居民持有房地產價值也已經達到年度 GDP的 3.5 倍。圖表圖表24：人均房地產面積：人均房地產面積（平方米（平方米/人）人）圖表圖表25：中國分線級城市中國分線級城市房價收入比房價收入比 來源：Wind，國金證券研究所（注：人均面積由部分城市為樣本計算得到）來源：Wind，國金證券研究所 據我們測算，2011 年至 2021 年

34、中國居民部門杠桿率已經由 27.3%上升至62.2%。隨著資產端房產升值速度放緩，負債端背負的貸款又需要定期償還本息，當收入水平因為疫情沖擊出現波動影響償債能力時，居民繼續擴表的能力和意愿就會受到壓制。從商業銀行發放的個人按揭貸款不良率可以看到，近期個別國有銀行和股份銀行不良率整體出現邊際上行。年初至今，政府已連續出臺包括放松限購、降低利率、“三只箭”保證供給等強力政策支持地產行業穩定，后續效果仍待觀察，但顯然我們已經處于關鍵時刻。0%20%40%60%80%100%日本 美國 英國 加拿大 德國 中國 金融資產 非金融資產 0%20%40%60%80%美國 日本 英國 德國 加拿大 中國 0

35、102030405060城鎮居民 農村居民 010203050大中城市房價收入比:一線城市 50大中城市房價收入比:二線城市 50大中城市房價收入比:三線城市 居民購買力專題分析報告-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表26：中國居民部門杠桿率（：中國居民部門杠桿率（%）圖表圖表27：商業銀行個人：商業銀行個人住房住房貸款不良率（貸款不良率（%）來源：國金證券研究所測算 來源：公司公告，國金證券研究所 2、以日為鑒，展望未來趨勢以日為鑒，展望未來趨勢 2.1、縱觀全球縱觀全球，中國居民杠桿率中國居民杠桿率水平水平居中居中 不同國家由于經濟發展階段不同，杠桿率的中樞不同。從全球范圍來看，橫向

36、對比各國居民部門的資產負債表健康狀況，2021 年中國的居民杠桿率處于中游水平。發達國家的居民杠桿率相對而言偏高，大多在 70%以上。一方面由于其居民資產配臵中以金融資產為主、金融體系成熟，因此居民負債上限也更高，另一方面在其發展過程中或許已完成了加杠桿的過程。而新興經濟體如金磚五國（包括巴西、俄羅斯、印度、中國、南非）則大多維持 20-40%的杠桿率，未來可能將進一步提升。圖表圖表28：2021年全球各國杠桿率（年全球各國杠桿率（%）來源：Wind，國金證券研究所 盡管目前中國仍是發展中國家，但自改革開放以來經濟發展成就有目共睹，截至 2021 年中國 GDP已達到 17.5 萬億美元，達到

37、同期美國 GDP的 75.9%，注重發展質量后增速雖有下行但仍高于美國經濟增速?；仡櫄v史，戰后全球第二大經濟體中僅日本在 1995 年 GDP占比達到過美國的 72.6%。目前中國已經超越這一歷史最高水平，全球經濟影響力與日俱增，因此在進行跨國比較時也應將中國和其他成熟經濟體進行對比。0%10%20%30%40%50%60%70%居民杠桿率（%）0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%農業銀行 工商銀行 建設銀行 平安銀行 興業銀行 招商銀行 0%20%40%60%80%100%120%140%瑞士 澳大利亞 加拿大 韓國 丹麥 荷蘭 挪威 新西蘭 瑞典 泰國 英國 美國 馬來

38、西亞 葡萄牙 日本 芬蘭 法國 盧森堡 比利時 中國 西班牙 新加坡 德國 希臘 奧地利 智利 以色列 意大利 印度 捷克 南非 巴西 波蘭 愛爾蘭 哥倫比亞 俄羅斯 匈牙利 印尼 墨西哥 沙特 土耳其 阿根廷 居民購買力專題分析報告-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表29：中美年度中美年度GDP對比（萬億美元）對比（萬億美元）圖表圖表30：各國各國GDP與美國與美國GDP的比例（的比例（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 將中國與主要 G7 國家（包括美國、英國、德國、法國、意大利、加拿大、日本）進行對比，可以看到自 2011 年開始中國居民杠桿率快速提

39、升，到 2021 年已經與德國（57.3%）、法國（67.1%）、日本（67.6%）接近，相較美國（78.0%）、英國（86.4%）、加拿大（107.5%）尚有一定差距。然而從人均 GDP 角度看，中國 2021 年為 11188 美元/人，剛剛超過一萬美元的門檻。而其他杠桿率相似的國家年人均 GDP 大多在 35000-45000 美元之間，美國最高達到了 61280 美元/人。因此，盡管目前中國居民杠桿率在全球范圍內看絕對值水平處于中游，但相比于其他新興經濟體 20-40%的水平已經顯著偏高，而相比于杠桿率接近的發達國家，在人均 GDP 上又有明顯差距。過去中國通過加杠桿實現了快速發展，經

40、濟規模逼近美國，但在發展質量上仍有改善空間，并且當前較高的居民杠桿率也帶來一定風險。圖表圖表31：可比國家居民杠桿率（：可比國家居民杠桿率（%）圖表圖表32：可比國家人均：可比國家人均GDP：不變價（美元）不變價（美元）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2.2、宏觀視角，復盤日本三十年縮表周期宏觀視角，復盤日本三十年縮表周期 站在當前時點，中國通過居民加杠桿實現了經濟快速發展，但外部因素的擾動對居民負債能力和消費信心造成擾動，尤其是當前居民杠桿率已經較高的情況下，未來消費市場整體趨勢存在不確定性。0510152025GDP:美國 GDP:中國 0%10%20%30

41、%40%50%60%70%80%中國 英國 日本 德國 0%20%40%60%80%100%120%加拿大 英國 美國 日本 法國 德國 中國 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000加拿大 英國 美國 日本 法國 德國 中國 居民購買力專題分析報告-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 由于中國改革開放至今尚未經歷過居民降杠桿的歷程，而東亞鄰國日本與我們具有相似的文化背景、經濟發展路徑、居民消費觀念，并且在上世紀 70-90 年代經歷了居民杠桿率從升到降的過程，參考日本發展歷史對判斷中國未來經濟走勢以及在居民縮表周期消費市場的表現具有重要意義。2.2.

42、1、相似的過去，居民相似的過去，居民負債負債提升推動經濟增長提升推動經濟增長 與中國 2010 年至今的發展路徑類似，日本在 1970 年起也積極發揮內需市場對經濟增長的支柱性作用，鼓勵居民擴大消費，將經濟結構從出口導向型向內需導向型轉型，1980 年代消費已經超越凈出口、投資和政府消費成為日本經濟增長貢獻率最高的部門。在此期間，日本 GDP中私人消費部分從 1970 年的 38.3萬億日元提升至 1989 年的 217.5 萬億日元，年化增速達到 9.6%。圖表圖表33：日本：日本GDP增速貢獻率拆分（增速貢獻率拆分（%）圖表圖表34：日本私人消費規模及增速：日本私人消費規模及增速 來源：W

43、ind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 同樣從 25%左右的居民杠桿率水平起步，中國杠桿率從 2010 年的 27.3%提升至 2021 年的 62.2%，用時 10 年；而日本杠桿率從 1970 年的 26.2%提升至1988 年的 61.9%，用時 18 年。提升幅度相似的情況下，中國居民加杠桿的速度要高于日本。隨著消費成為經濟增長核心，居民部門積極增加負債，兩國采取了類似的經濟發展模式，在居民杠桿率上行期間中國、日本分別實現了平均 10.1%、16.0%的 GDP年化增速。圖表圖表35：日本杠桿率及：日本杠桿率及GDP增速（增速（%）圖表圖表36：中國杠桿率及：中國杠桿率

44、及GDP增速（增速（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%私人消費 政府消費 凈出口 投資 0%5%10%15%20%25%050100150200250GDP：私人消費（萬億日元）yoy（%）-10%0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%70%居民杠桿率 GDP增速（右軸）0%5%10%15%20%0%10%20%30%40%50%60%70%居民杠桿率 GDP增速（右軸）居民購買力專題分析報告-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 在經濟快速發展的同時，兩國的

45、房地產價格都出現明顯上漲，支撐居民財富快速擴容。1970-1988 年日本城市土地價格累計上漲了 370%，6 大主要城市（東京、名古屋、大阪、神戶、橫濱、京都）更是上漲了 740%，中國主要城市住宅用地在 2010-2021 年之間也實現了 251%的漲幅。然而在寬松的貨幣政策下，泡沫化程度過高導致房價高企，形成了加杠桿后期的主要風險?？偟膩碚f，中日在 2010 年代、1970 年代起的經濟發展尤其具有較高相似性：1）經濟結構向內需導向型切換，擴大居民消費；2）居民杠桿率出現明顯提升；3）GDP 保持高速增長，年化增速大于 10%；4）資產價格尤其是土地價格顯著提升?；诖?，我們認為加杠桿階

46、段的相似性或許能說明在去杠桿周期兩國經濟也會呈現類似的特征。圖表圖表37：日本城市土地價格指數日本城市土地價格指數 圖表圖表38：中國土地價格（元中國土地價格（元/平方米）平方米）來源：Wind，國金證券研究所（注：以 2010 年 3 月末為基期，取值=100）來源：Wind，國金證券研究所 2.2.2、可能的未來，消化可能的未來，消化杠桿杠桿調整家庭調整家庭資產結構資產結構 進入 1990 年代后，由于貨幣政策驟然轉向，日本開始消化前期累積的資產泡沫，居民部門杠桿率不再明顯上升，GDP 增速中樞也由 10%開始逐漸下滑至個位數。具體來看日本居民部門去杠桿的全過程，可以分為三個階段，每個時期

47、跨度約為 10 年。圖表圖表39：日本居民日本居民去杠桿三階段復盤去杠桿三階段復盤 來源：Wind，國金證券研究所 050100150200250全國 6個主要城市 01,0002,0003,0004,0005,0006,000100大中城市:供應土地掛牌均價:住宅類用地 居民購買力專題分析報告-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 第一階段：第一階段：高位震蕩（高位震蕩（1989-1999 年）年）1989 年，日本達到繁榮的頂點，居民部門杠桿率達到 66.5%，當年年末日經225 指數創出 38957 點的歷史最高值。然而日本央行為了抑制經濟過熱和投機行為，從 1989 年 5 月起連續進行五次

48、加息，將貼現率從 2.5%一路提升至 1990 年 8 月的 6.0%，導致日本股市在此后開始持續下跌。1990 年日本央行開始限制不動產融資總量，1991 年大藏省推出地價稅，股市下跌疊加政策收緊，投資者和居民大量拋售所持房地產導致房地產泡沫破裂，日本土地價格指數在觸及 290.5 的高位后開始持續下滑。隨后股市、地產市場的影響通過金融系統傳導到其他行業，日本失業率自 1991年起也不斷攀升，經濟增速也迅速回落。由于失業和收入下滑導致居民償債能力下降，但累積債務規模已經較大，此消彼長之下居民杠桿率在 1990 年后繼續小幅上行，總體在 70%的高水平震蕩。圖表圖表40：日本央行在：日本央行在

49、1989-1990年五次上調利率年五次上調利率（%）圖表圖表41：日本失業率（日本失業率（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 第二階段：顯著第二階段：顯著下行（下行（2000-2009 年）年）2000 年起，經過前期下跌，股市、地產市場的泡沫得到顯著擠出，雖仍處于下行通道但下跌速度收窄，并且經濟逐步觸底反彈，日本居民部門債務消化速度加快，居民杠桿率開始下行。2000-2009 年，日本居民杠桿率中樞由 70%下降至 60%。盡管債務問題開始得到解決，但依然較高的杠桿水平使得日本難以再通過加杠桿促進消費重現前期的快速發展，并且經過 1990 年代劇烈的資產價格調

50、整，居民的投資、消費意愿均受到明顯打擊，在此期間日本 GDP 增速以 0%為中樞進行震蕩。圖表圖表42：日本土地價格：日本土地價格指數指數 圖表圖表43：日經日經225指數指數 來源：Wind，國金證券研究所（注：以 2010 年 3 月末為基期，取值=100）來源：Wind，國金證券研究所 0%2%4%6%8%10%日本央行貼現率 0%1%2%3%4%5%6%失業率 050100150200250300350全國 6個主要城市 010,00020,00030,00040,00050,000日經指數：收盤價 居民購買力專題分析報告-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 第三階段：第三階段：趨于趨于平

51、穩平穩（2010-2017 年）年）經過近二十年的調整，日本居民的家庭資產結構已經發生顯著變化，雖然杠桿率仍處于 60%的中樞水平，但金融資產已經成為主要持有資產。2000 年日本居民持有土地資產總規模 971.9 萬億日元，非金融占家庭總資產的48.2%。而到了 2010 年前后，日本居民持有的土地資產總規模為 715.3 萬億日元，相比 2020 年下降了 26.7%，非金融資產占家庭資產比例也下降 6.3pct 至41.8%。2010-2017 年間，日本居民杠桿率維持在 60%左右，但所持資產以現金存款、股權及基金份額、保險、養老金等高流動性的金融資產為主，居民資產負債表健康狀況明顯改

52、善，為下一階段杠桿率的重新提升打下基礎，至此一輪近三十年的居民縮表周期完成。圖表圖表44：日本居民持有資產結構變化日本居民持有資產結構變化 圖表圖表45：日本居民持有土地資產規模及增速日本居民持有土地資產規模及增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 復盤 1989-2017 年日本消費需求在居民縮表周期下的表現，可以看到支撐居民消費能力的兩大因素：居民收入、居民財富均未有明顯增長，進而導致消費市場總額長期維持了橫盤震蕩。從收入端看，日本居民年人均收入自 1994 年起始終維持在 30000 美元/人的水平。從財富端看，由于土地資產的持續縮水以及持續性的償還房屋貸款

53、，日本居民家庭資產總額自 1994 年起也沒有明顯增長，維持在 2900 萬億日元的水平。圖表圖表46：日本居民人均收入及增速：日本居民人均收入及增速 圖表圖表47：日本居民持有總資產：日本居民持有總資產及增速及增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 0%20%40%60%80%100%非金融資產 金融資產-8%-6%-4%-2%0%2%4%0200400600800100012001400居民持有土地資產（萬億日元）yoy（%）-6%-4%-2%0%2%4%0500100015002000250030003500居民總資產（萬億日元）yoy（%）居民購買力專題分

54、析報告-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 長期的收縮開支以償還債務，以及收入和財富水平的低增長，使得日本居民擴大消費的意愿和能力都不足，消費者信心指數在 1985-1990 年觸及 50 的歷史高位后，此后一直維持在 35-40 的區間。整體上看，居民消費總規模也停止了增長，1989 年日本 GDP中私人消費規模 217.5 萬億日元，2017 年為 302.1 萬億日元，CAGR27 僅為 1.2%。圖表圖表48：日本消費者信心持續低迷日本消費者信心持續低迷 圖表圖表49：日本消費總額及增速日本消費總額及增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 參考日本經驗，從宏觀

55、視角可以對中國參考日本經驗，從宏觀視角可以對中國未來經濟和消費趨勢未來經濟和消費趨勢做出以下判斷：做出以下判斷：若杠桿率逼近日本 90 年代的較高水平，居民部門可能選擇主動降低杠桿。居民杠桿率下降過程中，收入用于償債，消費需求整體將面臨較大壓力。去杠桿可分三個階段：1）高位震蕩；2）顯著下行；3）保持平穩，參考日本經驗每個階段跨度約 10 年，但中國進度可能更快。去杠桿結束后，居民家庭資產結構將會實現從房產切換為金融資產的轉換，具有再次進入擴張階段的可能。2.3、微觀視角，、微觀視角，解析大解析大消費結構分化消費結構分化趨勢趨勢 杠桿上行階段，居民消費表現尤佳。聚焦日本居民消費需求，可以看到在

56、1981-1989 和 2018 至今的居民杠桿率上行階段，日本商業銷售額同比保持了較高增速，各類消費行業欣欣向榮。而在居民杠桿趨勢下行階段，消費承壓明顯，商業銷售額不斷下降。在消費需求總量震蕩下降過程中，大消費內部出現結構分化。結合日本縮表周期的三個階段，居民消費需求在杠桿率從高位震蕩（1989-1999）和開始下行（2000-2009）的時期收縮最為顯著，尤其是 2000-2009 年間又恰逢互聯網泡沫和次貸危機，各消費行業都出現明顯下滑。而到了 2010年后居民杠桿率去化完成并且資產結構轉換后，消費需求降幅收斂，整體維持平穩。2018 年至今，隨著日本居民杠桿率的重新回升，各消費行業再次

57、進入新一輪快速增長。0%10%20%30%40%50%60%日本:消費者信心指數-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350GDP：私人消費（萬億日元）yoy（%）居民購買力專題分析報告-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表50：日本居民杠桿率上行階段商業銷售額顯著增長：日本居民杠桿率上行階段商業銷售額顯著增長 來源：Wind，國金證券研究所 居民去杠桿期間，消費板塊分化明顯。我們以 10 類消費品批發零售額為觀察對象（包括：一般商品、面料服裝和配件、食品和飲料、汽車、機械設備、藥品和洗浴用品），探討居民縮表周期消費板塊分化情況。以日本居民縮表周

58、期的起點 1989 年為基期，計算各類消費品當年銷售額相比于基期的漲跌幅，得到如下所示的歷史表現圖?？梢灾庇^的看到，1989-1991 年，居民杠桿率仍處于慣性上行階段，因此各類消費品銷售額繼續上行。而在 1992 年開始日本居民消費整體進入下行周期，消費總需求增長近乎停滯、消費板塊之間差異開始擴大。圖表圖表51：日本銷售商業額日本銷售商業額分品類分品類變化變化以以1989年為基期年為基期（%）來源：Wind，國金證券研究所（注：以 1989 年數值為基數計算變化幅度）對比日本縮表周期始末的 1989 和 2017 年，僅藥品和洗浴用品實現 42.5%的明顯增長，汽車、食品和飲料則各自實現了

59、18.6%、17.5%的小幅正增長。順應老齡化趨勢的藥品、往功能性“藥妝”方向研發升級的化妝品都具備較高景氣，能夠不斷提升銷量或均價實現銷售額增長。汽車和食品飲料則分別依賴技術進步、必選屬性和品牌化程度提升維持了相對景氣。其他消費品類則出現下滑，難以超越 1990 年前后的歷史高點，尤其是面料服裝及配件、一般商品出現了 20-30%的降幅。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%一般商品 面料服裝和配件 食品和飲料 汽車 機械設備 藥品和洗浴用品 居民購買力專題分析報告-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表52：2017年年各消費品銷售額相較各消費品銷售額相較1989年變化幅度

60、年變化幅度 來源：Wind，國金證券研究所（注：幅度為相比于 1989 年基期銷售額的變化）深究來看，支出水平受限下，消費者微觀心理的變化是導致行業分化的主要原因。在居民縮表周期，消費者傾向于“保證必需品消費，注重健康品質消費，削減可選品消費”，把錢花在刀刃上。具體表現為食品飲料在杠桿率下行的各個階段都保持需求韌性，而藥品和洗浴用品這類有明顯品質悅己屬性的商品逆勢增長。相反，在一般商品、面料服裝及配件等可選消費品上的開支則明顯下滑，尤其是杠桿率開始下滑的 2000-2009 年，年化增速各為-3.0%、-1.6%。值得注意的是，在縮表周期結束后，以機械設備為代表的使用周期較長的可選品會面臨更新

61、需求的集中釋放，因此在杠桿率重新回升的 2018 年至今年化增速達到了 17.8%。圖表圖表53：日本居民縮表：日本居民縮表各各階段不同階段不同消費品批發銷售額年化增速（消費品批發銷售額年化增速（%）來源：Wind，國金證券研究所 把握消費趨勢，產業周期也不容忽視?？s表周期中消費能力受限成為主要矛盾，“追求性價比”自然成為消費者決策的習慣，尤其是在可選消費和零售行業，因此誕生了優衣庫、711、大創折扣店等現象級品牌。但消費者對品質的追求依然存在，只是更注重實質，功能性食品、功效護膚品流行。除此之外，人口、技術等變量影響的產業周期同樣使日本居民消費行為持續發生結構變化，帶來投資機會。例如單身人數

62、增加、老齡化問題帶來與日俱增的精神需求，催化寵物經濟、電子游戲及動漫產業成長。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%銷售額變化幅度（%）消費品類消費品類高位震蕩高位震蕩（1989-1999）顯著下行顯著下行（2000-2009）保持平穩保持平穩（2010-2017）重歸增長重歸增長（2018至今）至今）零售總額0.3%-0.5%0.6%1.2%一般商品-0.7%-3.0%-0.9%-5.2%面料服裝和配件-1.7%-1.6%0.7%-7.9%食品和飲料1.1%0.1%0.6%0.1%汽車-1.2%-0.6%1.8%-2.0%機械設備2.6%0.0%-6.3%17.8

63、%藥品和洗浴用品1.6%0.9%0.8%7.3%居民購買力專題分析報告-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表54：90年代年代日本消費趨勢變遷概覽日本消費趨勢變遷概覽 行業行業 關鍵詞關鍵詞 主要行業變化主要行業變化 代表公司代表公司/品牌品牌 食品飲料食品飲料 飲食外部化 外賣、自加熱或預制食品受到歡迎，居民外出就餐率下降 日冷、日本水產、丸羽日朗 健康化 酒精飲料低度化、低鹽有機醬油、無糖茶流行 三得利、龜甲萬 注重功能性 日本乳制品企業紛紛推出功能化乳品（森永蘆薈美容酸奶、明治的 PA-3 防痛風酸奶），不斷向有機化高端化方向升級 明治、森永、雪印 輕工制造輕工制造 寵物經濟 消費者

64、尋找精神寄托，寵物食品及寵物醫療景氣度提升 尤妮佳 追求性價比 經濟實惠的小型車“K-car”輕自動車受追捧 日產、三菱 紡織服裝紡織服裝 追求性價比 無 LOGO 基本款衣服熱銷 優衣庫、無印良品 家電家電 結構升級 總銷量趨勢下滑，技術升級帶來的新興品類持續滲透，例如變頻空調、數碼相機、洗碗機、液晶電視等 佳能、松下、東芝 美容護理美容護理 注重功能性 護膚品維持高使用頻率，具有美白、祛斑、祛痘、抗敏等特定功效的“藥妝”流行 資生堂、SK II 傳媒傳媒 單身經濟 動漫、電子游戲產業快速發展，硬件迭代迅速，大量 IP 涌現 任天堂、索尼、卡普空、科樂美、萬代南夢宮 商貿零售商貿零售 單身經

65、濟 大型超市客流下滑，“量少質優”方便快捷的便利店成為生活基礎設施，滿足日常購物、餐飲需求 711、全家、羅森 追求性價比 折扣店、百元店收入迅猛增長 大創、Seria 社會服務社會服務 老齡化&少子化 養老商場，保姆機器人的出現 永旺 Mall 來源：國金證券研究所整理 3、順勢而為順勢而為，把握周期把握周期變化變化 3.1、景氣景氣預判預判：杠桿：杠桿率未來走向率未來走向，將決定總將決定總需求需求 長周期視角下，消費景氣受收入端、財富端影響，過去居民通過加杠桿有效提振了消費需求，但 2021 年杠桿率已來到 62.2%的水平。立足當下，居民杠桿率的未來走勢，將決定消費整體需求的變化。由于中

66、國改革開放以來尚未經歷居民降杠桿周期過程，我國的體制和社會環境也和其他國家有本質區別，下面從：1）歷史對比；2）邊際進展 兩個切入口來為趨勢判斷提供線索。歷史對比上看，首先以鄰國日本 1989-2017 近三十年縮表歷史為參照，前文已總結出居民杠桿率下降可能演繹的節奏、對消費的影響。若以兩國居民杠桿率相近的 2011 年（中國：27.3%）和 1970 年（日本：26.2%）為起點，通過時序圖觀察日本居民縮表周期演變的形式，可以做出以下遠景判斷：日本居民縮表周期從居民杠桿率觸達 70%左右開始，中國 2021 年杠桿率為 62.2%，尚有一定安全距離。但是，中國歷史上居民杠桿率提升速度約為日本

67、的一倍，若兩國縮表周期啟動的閾值相近，則中國未來可能也面臨居民去杠桿的階段。當然，以美國、英國為代表的歐美國家歷史上也經歷過居民去杠桿的過程，最近一次由 2008 年次貸危機所引發，大致區間為 2008-2014 年。期間美國、英國居民杠桿率分別由近 95%的水平下降至 80%、85%，歐元區的波動則相對平緩，由 65%下降至 60%。相比日本路線，英美居民杠桿率不僅峰值更高、高位震蕩的階段更短，并且去杠桿速度更快。居民購買力專題分析報告-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表55：中日：中日居民居民杠桿率時序圖（杠桿率時序圖（%）圖表圖表56：歐美國家居民杠桿率歷史變化（歐美國家居民杠桿率

68、歷史變化（%）來源：Wind，國金證券研究所（注：中國以 2011 年為起點，日本以 1970 年為起點，計算居民杠桿率提升節奏）來源：Wind，國金證券研究所（注：預測假設值采用 wind 一致預期）其次，從高頻指標上也可以跟蹤居民杠桿率的邊際變化，可以看到雖然居民擴表意愿下滑，但杠桿率水平仍在被動提升。一方面從新增住戶部門人民幣貸款月度同比變化上看，從 2021 年 11 月開始已經連續 12 個月錄得下滑，顯示出居民部門增加負債的意愿并不強烈。另一方面，雖然新增貸款累計增速趨勢性下滑，但 GDP 累計增速下滑幅度更高，因此邊際來看 2022 年前三季度居民部門杠桿率仍在繼續被動提升。圖表

69、圖表57：居民人民幣貸款月度同比多增值（億元）居民人民幣貸款月度同比多增值（億元）圖表圖表58：居民杠桿率高頻跟蹤居民杠桿率高頻跟蹤（截至（截至22Q3）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 3.2、投資策略投資策略：估值中樞估值中樞或或調整調整，分化中分化中覓覓機會機會 3.2.1、過去過去日本日本：周期周期反轉，經歷戴維斯雙殺反轉，經歷戴維斯雙殺 無論后續中國居民杠桿率是沖高后長期高位震蕩再回落（參考日本 1990 年代情況）還是短期快速下挫后再繼續上升（參考歐美 2008 年后情況），加杠桿后都要面臨去杠桿的階段，聚焦杠桿去化周期的市場特征對后續布局有指導意義。

70、長期來看，隨著產業升級和政策調整，中國有信心解決杠桿問題。短期來看，結合前文分析，我們認為中日兩國在經濟、文化上的相似性讓其在去化杠桿階段的表現有較強相似性，重點參考日本經驗。20%30%40%50%60%70%80%147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46中國 日本 30%40%50%60%70%80%90%100%美國 英國 歐元區(9,000)(6,000)(3,000)03,0006,0009,000新增居民人民幣貸款：同比多增值-10%0%10%20%30%40%GDP累計增速（%）居民人民幣貸款累計增速（%）居民購買力專題分析報告-23-

71、敬請參閱最后一頁特別聲明 90 年代日本消費股整體下挫，行業分化顯著。選取日本縮表周期第一階段作為觀察區間，剔除科網泡沫影響，可以總結出如下歷史經驗：從整體上看，1990-1998 年日本股市整體下滑，期間東證股價指數CAGR9 為-10.3%，大消費板塊也隨之出現整體性下挫，無一錄得正收益。從節奏上看，隨著居民杠桿率進入頂部區域，大盤因預期切換、泡沫破滅開啟劇烈回調，同時消費行業在 1990-1994 年也明顯跑輸大盤。而在后期消費板塊將開始逐步跑贏大盤，逆周期性逐步顯現，拐點在于居民杠桿率于 1995 年觸及 70.1%的歷史最高點，此后開始進入杠桿緩慢去化階段。從行業上看，具有獨立景氣的

72、醫藥（日本社會老齡化背景）、電器（產品迭代+出海）、其他產品（主要為日本特色的游戲、動漫 IP產業）不僅區間跌幅較小，分別錄得 9.2pct、5.4pct、3.5pct 的超額收益，并且率先開始跑贏大盤。其他行業中，食品、服務業基本與大盤走勢趨同，而紡織品與服裝、紙漿與紙、農林牧漁則開始長期跑輸大盤。圖表圖表59：日本消費行業指數表現復盤（日本消費行業指數表現復盤（1990-1998）指數指數 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 區間綜合表現（區間綜合表現（%）居民杠桿率居民杠桿率 68%67%67%69%70%70%70%69%70%大盤

73、歷年漲跌幅（大盤歷年漲跌幅（%）CAGR9 TOPIX 指數指數-39.8-1.1-23.7 10.1 8.3 1.2-6.8-20.1-7.5-10.3 消費行業歷年超額收益（消費行業歷年超額收益（%）歷年歷年跑贏跑贏 大盤概率大盤概率 CAGR9 CAGR9 超額收益超額收益 醫藥醫藥 9.5-0.6 17.2-14.6-5.7 2.2 24.9 20.6 25.9 66.7-1.0 9.2 電器電器 6.2-8.3 3.1 11.0 8.7 0.9 8.7 16.6 1.3 88.9-4.9 5.4 其他產品其他產品 15.6-3.2 8.4-8.2-11.3 7.3 4.7 19.5-

74、9.5 55.6-6.8 3.5 零售貿易零售貿易-3.1 4.3-1.7 15.9-4.6 0.5 0.0 4.9 16.2 66.7-7.4 2.9 食品食品 0.5 8.5 6.8-9.5-9.9-3.1 1.9 2.7 22.1 66.7-8.0 2.3 服務業服務業 2.2-12.7-1.7-1.2 0.5 3.8 7.9 19.3-3.7 55.6-8.6 1.6 信息與通信信息與通信 2.6-19.4-1.7 21.2 5.7-5.3 6.7 15.2-6.1 55.6-8.8 1.5 紡織品與服裝紡織品與服裝 3.2-8.0 0.8-17.3 10.7-5.7 0.8-14.8

75、 12.0 55.6-12.5-2.3 紙漿與紙紙漿與紙 1.9-10.6 0.3-12.8 18.5-6.4-15.8-6.2 5.9 44.4-13.4-3.1 農林牧漁農林牧漁-11.5 7.9-3.9-15.2 1.7-6.0-0.8-30.2 6.3 33.3-17.9-7.6 來源：Bloomberg，國金證券研究所（注 1：超額收益指相較于大盤漲跌幅的差額；注 2：TOPIX 行業指數與 A 股常用行業指數在分類上有差別）以權重股為樣本，拆分股價變動因素。為了進一步拆分日本消費股市場表現背后的推動因素，以日經 225 指數成分股中 22 個大消費行業標的為樣本，從市場表現上看同樣

76、呈現出整體承壓但分化明顯的特征。圖表圖表60：日經：日經225指數消費成分股指數消費成分股1989-1999年年區間漲跌幅區間漲跌幅表現表現 來源：Bloomberg，國金證券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%漲跌幅（%）居民購買力專題分析報告-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 估值中樞下滑，拖累消費股表現的主要因素。將股價表現拆解為業績端和估值端的影響，1989-1999 年間日本消費股整體經歷了“戴維斯雙殺”，估值水平中樞因未來預期走弱的大幅下滑是導致股價不振的主要因素。業績端：以 1992 年所有日經 225 指數消費成分股凈利潤加總值為基數，計算累計凈利潤變動幅度

77、。1992-1995 年間隨著日本泡沫破裂，消費行業公司業績出現明顯下滑。而自 1996 年起基本面開始恢復，因此 1992-1999 年間大消費公司業績 CAGR7 為-1.3%，波動雖然劇烈但最終整體下滑幅度不大，印證了消費的逆周期性。估值端：樣本公司的平均 PE 水平從 1992 年的 57.4 下滑至 1999 年的35.1，下調幅度達到了 38.8%，擠出了加杠桿周期累積的泡沫。相比需求放緩帶來的公司業績增速放緩，去杠桿周期下的消費股估值中樞下滑是更值得關注的股價影響因素。圖表圖表61：日經：日經225消費成分股凈利潤累計變動消費成分股凈利潤累計變動 圖表圖表62：日經：日經225消

78、費成分股平均消費成分股平均PE水平水平 來源：Bloomberg，國金證券研究所（注：以 1992年為基期）來源：Bloomberg，國金證券研究所（注：剔除 PE 異常值）3.2.2、未來中國未來中國：緊跟變化，迎接消費新常態緊跟變化，迎接消費新常態 隨著居民杠桿率提升，大消費可能進入新常態。2022 年初至今消費板塊整體回調明顯，一方面受到海外事件、國內疫情反復等事件影響，而另一方面居民杠桿率達到階段性偏高位臵疊加居民資產負債表邊際擴張承壓帶來的不確定性才是導致基本面受損、市場預期下修的主要矛盾。我們對中國長期發展具有信心，但需要持續跟蹤居民部門資產負債表健康狀況和政策施行效果，后續居民杠

79、桿率的走勢將決定消費需求的變化趨勢。假使中國因疫情催化開啟居民縮表周期，消費者選擇持續縮減開支償還債務，參考日本歷史經驗，大消費板塊未來可能面臨：5-10 年維度的消費市場“新常態”，反映為社零增速中樞的趨勢性下調，但細分賽道仍有結構性增長，消費公司業績增速均值回歸。截至 2022 年10 月，社會消費品零售總額的月度累計增速為 0.6%，根據 Wind 宏觀預測一致預期，2023 年社零增速約 6.2%，相較過去十年 10%以上的水平有明顯下滑。市場中長期預期調整帶來的估值中樞調整。2012-2018 年，中證 800 消費指數 PE 在 15-25X 區間波動，期間曾于 2015 年初、2

80、017 年末短暫觸及35X。而自 2018 年起一路上揚，2021 年 2 月達到 48X，此后一直維持40X以上的水平。-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%凈利潤累計變動（%)303540455055606570日經225消費成分股平均PE 居民購買力專題分析報告-25-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表63：中國社零月度累積同比增速（：中國社零月度累積同比增速（%）圖表圖表64：中證中證800消費指數消費指數PE Bands 來源：Wind，國金證券研究所（注：數據截至 2022 年 10 月）來源：Wind，國金證券研究所（注：數據截至 2022 年 11

81、 月）適應大環境變化，尋找結構性機會。日本在上世紀 90 年代初消費市場環境曾發生明顯轉折，由于加杠桿時代結束，居民收入和購買力受到約束，消費者底層邏輯發生變化，轉而追求以有限開支實現效用最大化。大類消費中必選消費品整體表現更優，藥品和洗浴用品、食品和飲料的年化增速各為 1.7%、0.7%。細分賽道上景氣程度也出現明顯差異，化妝品、日化、消費電子、連鎖便利店行業存在結構性機會，相關個股在日本消費板塊下行時仍獲得超額收益。我國自 2011/2 年開啟了“消費升級”時代，經過近十年的市場教育已經培養了眾多消費習慣、新消費品類滲透率也顯著提高。在當前居民收入預期偏弱的背景下，消費者行為也會受到一定影

82、響，行業分化可能加劇。因此在行業配臵上，我們認為應該重點關注：有獨立景氣的細分賽道。雖然消費者購買力下行對大消費整體形成壓制，但產業周期與社會環境變遷帶來的景氣變遷也不容忽視。歷史上日本醫藥、家電、動漫游戲產業在需求下滑的大背景下依然實現良好表現。結合中國自身市場環境，未來消費板塊也不乏成長性投資機會，建議關注人口老齡化、技術升級、國貨崛起等趨勢帶來的機會，例如醫療保健、清潔電器、運動服飾、國產化妝品。必選屬性強的食品飲料。從產品屬性上分，必選消費品韌性更強，因此具有更強的逆周期性，尤以食品飲料為代表。但值得注意的是隨著生活品質的提高，“必選品”的內涵和范圍也在變化。圖表圖表65：日本：日本1

83、989-1999年各行業需求增速及細分賽道個股表現年各行業需求增速及細分賽道個股表現 行業大類行業大類 需求增速需求增速 細分賽道細分賽道 代表代表性性個股個股 1989-1999 股價漲跌幅股價漲跌幅 對標國內公司對標國內公司 按商品類型分按商品類型分類類 藥品和洗浴用品 1.7%化妝品 資生堂 32.4%貝泰尼、珀萊雅、水羊股份 日化用品 花王 15.6%藍月亮、上海家化 機械設備 0.7%家用電器 松下-14.0%美的集團、海爾智家、格力電器 消費電子/電器 索尼 158.1%歌爾股份、科沃斯、石頭科技、極米科技等 尼康 8.9%卡西歐 2.2%食品和飲料 0.2%啤酒 札幌-69.8%

84、青島啤酒、重慶啤酒、華潤啤酒、百威亞太、燕京啤酒 麒麟-15.2%朝日 0.6%烈酒 寶控股-25.3%貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖等 煙草 日本煙草 N/A 思摩爾國際、華寶國際、霧芯科技-30%-20%-10%0%10%20%30%40%社會消費品零售總額：月度累計同比（%）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000收盤價 17.22x23.09x28.95x34.82x40.69x居民購買力專題分析報告-26-敬請參閱最后一頁特別聲明 行業大類行業大類 需求增速需求增速 細分賽道細分賽道 代表代表性性個股個股 1989-1999 股價漲跌幅股價漲跌

85、幅 對標國內公司對標國內公司 調味品 味之素-63.3%海天味業、中炬高新、千禾味業、頤海國際、天味食品 龜甲萬-23.7%速凍食品 日冷-67.6%安井食品、三全食品、千味央廚、佳沃食品、龍大美食、味知香、國聯水產 日本水產-67.1%丸羽日朗 N/A 米面糧油&食品 日清制粉集團-9.9%金龍魚、雙匯發展 日本火腿-6.4%乳制品 明治-52.2%伊利股份、蒙牛乳業、妙可藍多 其他 0.2%建筑材料-1.3%服裝及配件-2.4%服裝 迅銷有限公司 N/A 安踏體育、李寧等 家具和室內陳設-2.9%農產品和水產品-3.0%一般商品-3.6%紡織品-7.8%紡織 尤吉尼可-73.2%申洲國際

86、按按銷售銷售渠道分渠道分類類 終端零售 1.1%便利店 全家便利店 45.5%紅旗連鎖 Seven&I 控股 N/A 電商 樂天集團 N/A 阿里巴巴、京東、拼多多 購物中心 三越伊勢丹 N/A 中國中免、萬達商管、華潤萬象生活、恒隆地產等 高島屋-39.0%J.零售前線 N/A 日本永旺集團 14.4%來源：Bloomberg，國金證券研究所（注 1：需求增速用日本商品批發銷售額年化增速描述；注 2：N/A 指代表性公司因未上市或其他原因，無法獲得區間漲跌幅數據）4、風險提示、風險提示 數據測算誤差：居民資產表各項目測算方法及數據可能存在誤差，可能影響結論準確性。中外國別差異：中國與其他國家

87、存在文化、體制差異，海外經驗僅作為參考。歷史經驗誤差：由于經濟環境變化，過往歷史經濟發展可能不會簡單重現，進而影響趨勢判斷。長期展望不代表短期：短期市場受多重因素擾動，不確定性較大，可能偏離長期趨勢。居民購買力專題分析報告-27-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產

88、生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區

89、均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅

90、務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個

91、別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402