1、-1-味知香味知香(605089.SH)高復購率高復購率+門店擴張，來年加速可期門店擴張，來年加速可期證券研究報告證券研究報告|公司公司深度深度報告報告日用日用消費消費|食品飲料食品飲料日期：年月 日2022126于佳琦于佳琦S1090518090005胡思蓓胡思蓓研究助理研究助理-2-核心觀點核心觀點預制菜賽道空間廣闊，疫情下預制菜賽道空間廣闊，疫情下C端加速滲透。端加速滲透。預制菜行業不斷擴容，提升效率，符合餐飲工業化趨勢。生腌類預制菜，剛需高頻，客群強粘性，復購率高，品類生命周期長，周轉較快、上游存在原料管理壁壘。行業處于高速發展階段，預計B端21-25年CAGR17%，C端增速更快。2

2、0-22年疫情影響，餐飲與門店客流受限&產能飽和，味知香收入擴張速度有限。公司：半成品菜行業領先者，深耕華東布局全國。公司：半成品菜行業領先者，深耕華東布局全國。公司重視品牌打造，B、C端分品牌運作，C端“味知香”、B端“饌玉”雙渠道齊頭并進。核心看點：高復購率核心看點：高復購率+門店擴張，來年加速可期門店擴張，來年加速可期產品力：口味佳、產品力：口味佳、sku豐富、推新快。豐富、推新快。每月上新4-5款sku，產品力為先，產品+品牌驅動。門店端：渠道傳統格局較好、高客單價、高復購、購買者精明。門店端：渠道傳統格局較好、高客單價、高復購、購買者精明。核心購買者為35歲+群體，非?？简灝a品力。菜

3、市場渠道較傳統，大型競爭者少，賺的是復購的生意，現金流非常穩定。加盟店以菜市場門店為主，探索社區街邊店、商超店模式，多元化觸達消費群體。B端經銷：核心購買者為酒店廚師群體，看重產品力端經銷：核心購買者為酒店廚師群體，看重產品力，在江浙滬區域口碑好，渠道下沉空間大。供應鏈供應鏈：1）采購上）采購上具備一定價格優勢、成本管控能力（貿易采購及時付現）。2）自有物流）自有物流配送配送，保障門店配送及時性與品質保證，督導負責加盟店指導、管理，持續優化供應鏈。中期展望：中期展望：公司公司加快開店，拓展社區街邊店、商超店；立足華東，加大外圍市場開發。加快開店，拓展社區街邊店、商超店；立足華東，加大外圍市場開

4、發。1）門店展望：加盟店每年擴張500-600家，中期有望擴展至3230家。2）經銷渠道：華東市場拓展校餐團餐新資源，加大山東、安徽、重慶、福建等外圍市場開拓。中期看，經銷商渠道增長中樞25-30%。3）產能釋放，解決供給難題，23年預計新增產能2.5萬噸。產能優化協同，期待規模效應提升，內部效率優化。投資建議：投資建議：1)收入：預計22-24年收入分別8.3億、10.7億、13.4億，同比增長9%、28%、26%。分渠道看，預計22-24年C端渠道同比增長16%、30%、24%；B端渠道增長1%、25%、30%。2)盈利：預計22-24年凈利潤1.50億、1.93億、2.39億，給予23年

5、40倍PE，目標價77元，維持“強烈推薦”評級。風險風險提示：提示：食品安全風險、原材料價格大幅上漲、市場競爭加劇、新產能投產不及預期等。2YdYqVtZcVuYoNbR8QaQtRmMpNpNeRoPnPiNqQtMaQnNyRuOnOpNwMoPrO-3-1.1.公司：公司：半成品菜行業領先者，深耕華東布局全國半成品菜行業領先者，深耕華東布局全國2.2.中期展望：產品中期展望：產品+品牌驅動，多元化渠道擴張品牌驅動，多元化渠道擴張3.3.盈利預測盈利預測與風險提示與風險提示4.4.附錄附錄-行業梳理：食品加工的再進化，附加值在于口味還原行業梳理：食品加工的再進化，附加值在于口味還原目錄目錄

6、-4-味知香：味知香：半成品菜行業領先者，江浙滬區域龍頭半成品菜行業領先者，江浙滬區域龍頭連鎖半成品菜龍頭，華東區域為主。連鎖半成品菜龍頭，華東區域為主。味知香于2008年12月成立，致力于提供食材安全、口味優質的預制菜肴、家常菜肴。2012年公司開放加盟模式，通過在菜市場開設加盟店、經銷店模式開始擴張。8大產品線、300+SKU。2021年牛肉類實現收入3.6億，占總收入的47.1%；華東地區實現收入7.2億，占總收入的96.0%。味知香味知香+饌玉齊頭并進，饌玉齊頭并進，BC BC 兩端占比約為兩端占比約為3:73:7。2021 年零售渠道收入4.76 億元，同比增長12%，批發渠道收入2

7、.4億，直銷和電商2021 年收入合計0.34 億元，同比增長565%。圖：味知香八大產品線圖：味知香八大產品線水產類湯煲類牛肉類羊肉類素菜類火鍋類豬肉類家禽類圖：味知香圖：味知香發展歷程發展歷程來源：公司官網、招商證券2008201020112012201320142015201620182019蘇州市味知香公司蘇州市味知香公司成立成立榮獲中國食品安全榮獲中國食品安全示范單位示范單位建立江南大學教學建立江南大學教學科研實習基地科研實習基地榮獲蘇州名榮獲蘇州名牌產品證書牌產品證書（產品名稱：（產品名稱：味知香牌速味知香牌速凍調制食品）凍調制食品）創立“饌玉”，布創立“饌玉”，布局流通渠道局流通

8、渠道榮獲江蘇省著名商榮獲江蘇省著名商標標榮獲蘇州“榮獲蘇州“20122012-20142014年度文明單位”年度文明單位”稱號；稱號；打造打造2.02.0版版品牌旗艦店品牌旗艦店榮獲蘇州市質量獎榮獲蘇州市質量獎，中國連鎖新銳獎中國連鎖新銳獎榮獲實體經濟百強榮獲實體經濟百強企業；“一特三提企業；“一特三提升”發展企業升”發展企業申報申報IPOIPO，吳中區實，吳中區實體經濟百強企業，體經濟百強企業，食品行業“誠信自食品行業“誠信自律榜樣企業“律榜樣企業“2020榮獲百強企業優秀榮獲百強企業優秀農業經營主體中食農業經營主體中食冷優秀會員杰出貢冷優秀會員杰出貢獻獎獻獎2021味知香在上海證券味知香在

9、上海證券交易所交易所A A股主板上市股主板上市08-12，發展初期階段13-16，快速擴店階段17-至今，品牌化階段-5-產品：堅持產品力為先，產品產品：堅持產品力為先，產品 品牌品牌 渠道渠道 產品力：堅持產品力為先，口味佳、產品力：堅持產品力為先，口味佳、skusku豐富、推新快。豐富、推新快。渠道傳統、購買者精明，立足于產品，才能有復購。渠道傳統、購買者精明，立足于產品，才能有復購。半成品菜線下門店最初起源于菜市場，購買者會進行產品口感、品質、價格、衛生多方面比較（非沖動型消費），門店需要品類豐富、持續推新。渠道反饋看，味知香價格與其他品牌差別不大，復購率高，和競品相比，單日營收高出20

10、-30%。原料優質、不含添加劑、防腐劑，原料優質、不含添加劑、防腐劑，牛排采用小黃瓜條切割，拒絕注水、合成等方式制作，優選調味品品牌調味、口味贏得廚師群體信任（粘性較強）?？谖都?、推新快、品類豐富?？谖都?、推新快、品類豐富。味知香300多個SKU，多于好得睞（200+）、真滋味（100+）等品牌，引領式研發創新。中餐菜系多元，公司針對不同區域做口味微調，適應當地消費者口味。公司文化倡導以客戶導向，產品第一、品牌第二、價格次之。公司文化倡導以客戶導向，產品第一、品牌第二、價格次之。產品是為最重要的，打造半成品菜頭部品牌，其次為通過供應鏈管理降低生產成本。圖：味知香加盟店門店與售賣產品（左至右分別

11、為門店風格、包裝化產品、門店零售產品）圖：味知香加盟店門店與售賣產品（左至右分別為門店風格、包裝化產品、門店零售產品）來源：公司官網、渠道調研、招商證券-6-生意屬性：產品生意屬性：產品+品牌為核心，高客單、高復購、高周轉品牌為核心，高客單、高復購、高周轉 單店投資小、租金低、周轉快、盈利強，門店凈利率達單店投資小、租金低、周轉快、盈利強，門店凈利率達20%20%。門店初始投資較低，6-10萬元左右，門頭、店內陳設、冷柜等統一采購3-5萬。單店10-20平米，年銷售額70萬左右，毛利率30%左右,凈利率15-17%。店主工資6萬一年，加回人工成本后凈利率24%左右。高客單、高復購、高客單、高復

12、購、SKUSKU豐富、對研發推新速度要求高豐富、對研發推新速度要求高。一個月保持4-5個菜品推新。低成本、低租金、不壓貨、不囤貨，現金流動性高。加盟店需要有快速的產品上新能力，才能滿足顧客的多樣化需求。品牌品牌味知香味知香味知香味知香絕味鴨脖絕味鴨脖蜜雪冰城蜜雪冰城門店類別上海普通菜場店上海核心店上海普通店上海普通店面積12平米15平米12平米30平米客單價35元以上35元以上30元10元日銷（元）2000元2500元2500元4000元年銷（元）72萬90萬90萬144萬毛利率30%30%40%50%毛利（元/月）18000225003000060000租金（元/月）300040001000

13、012000員工人數（人）1人1人2人3-4人員工工資（元/月）50005000800015000水電費（元/月）80080010005000運輸費（元/月）001026進貨額達到7000元為0管理費（元）/1000凈利（元/月）920012700997427000凈利率15%17%13%23%前期投入加盟費（元）0018000/3年11000/1年裝修及設備費（元）3-5萬元3-5萬元6萬元13萬元保證金（元）0.5萬元0.5萬元0.5萬元0.5萬元開業支持費1萬元1萬元前期進貨款（元）10000元10000元20000元65000元單店投入合計（元）6-10萬元6-10萬元10-20萬元3

14、0萬元投資回收期（年）0.720.520.860.93圖：連鎖業態單店模型對比圖：連鎖業態單店模型對比來源：公司官網、渠道調研、招商證券-7-生意屬性生意屬性:購買者精明、剛需高頻、客群強粘性購買者精明、剛需高頻、客群強粘性 購買者精明、購買頻次高、客群定位更下沉，產品復購率購買者精明、購買頻次高、客群定位更下沉，產品復購率6060-70%70%。核心購買者為。核心購買者為3535歲歲+群體，群體，復購率高，非?？简灝a品力。菜市場渠道較傳統，大型競爭者少，賺的是復購的生意，現金流復購率高，非?？简灝a品力。菜市場渠道較傳統，大型競爭者少，賺的是復購的生意，現金流非常穩定。非常穩定?？蛻魪唾徛矢?，

15、老客戶每2-3天/每周都要到店里買。味知香購買群體以周邊社區3公里內為半徑，以35+歲的家庭主婦、中老年人為主。盒馬主要客戶是一二線白領群體。重視品牌打造，重視品牌打造，B B、C C端分品牌運作，端分品牌運作，C C端“味知香”端“味知香”、B B端“饌玉”雙渠道齊頭并進。端“饌玉”雙渠道齊頭并進。此外，還有味愛瘋狂、味知香工坊對應火鍋食材、生鮮食材銷售。生產環節壁壘不高生產環節壁壘不高，難點在于預制菜的還原度、新鮮度要求較高。，難點在于預制菜的還原度、新鮮度要求較高。單產線投資幾千萬，主要生產流程有：原料準備-瀝水-解凍-挑選-分割-腌制-分裝-包裝-覆膜-監測-裝箱-銷售。主要的工藝難點

16、在于分割、腌制、速凍技術（分割、腌制、速凍技術（-3030度以下快速冷凍）和保鮮技術。度以下快速冷凍）和保鮮技術。圖：味知香圖：味知香vsvs盒馬門店購買群體盒馬門店購買群體圖：味知香品牌矩陣圖：味知香品牌矩陣味知香味知香盒馬盒馬C端菜市場、集市、農貿市場購買購買方式盒馬門店或APP下單退休群體、家庭主婦人群特征一二線城市白領；80/90 后中高端年輕群體以周邊社區3公里內的居住人群為半徑，以社區中老年人為主輻射范圍門店周圍3km，25-35 歲圍繞家庭的互聯網用戶35-50元門店客單價50元以上小型餐飲、食堂B端處于探索開發階段來源：公司官網、草根調研、招商證券-8-生意屬性：低費用率、低稅

17、率，盈利能力偏強生意屬性：低費用率、低稅率，盈利能力偏強利潤表拆分利潤表拆分201620162017201720182018201920192020202020212021毛利率毛利率24.49%24.49%24.54%24.54%25.10%25.10%24.97%24.97%29.46%29.46%25.11%25.11%銷售費用率5.80%5.41%5.33%5.28%5.23%4.73%管理費用率3.60%3.79%4.07%3.31%3.21%4.49%研發費用率0.22%0.24%0.19%0.17%0.20%0.29%營業利潤率15.10%15.43%15.90%16.63%21

18、.28%18.45%凈利率14.27%14.44%15.26%15.90%20.09%17.35%資產周轉率236.82%255.72%216.04%178.65%145.79%62.45%權益乘數1.30 1.32 1.20 1.14 1.09 1.05 ROEROE44.01%48.85%39.51%32.39%31.96%11.33%現金流拆分現金流拆分經營凈現金流0.31 0.33 0.94 0.73 1.35 1.28 CFO/NI0.74 0.64 1.32 0.84 1.08 0.97 CAPEX0.10 0.06 0.04 0.14 0.16 0.88 CAPEX/NI24.3

19、2%11.54%5.83%16.18%13.01%66.37%FCFF0.21 0.27 0.89 0.59 1.19 0.40 資產負債結構資產負債結構貨幣資金比48.65%125.16%424.63%566.09%927.05%1231.37%存貨占比存貨占比28.69%28.69%21.14%21.14%23.44%23.44%18.17%18.17%9.29%9.29%4.82%4.82%應收占比0.29%0.05%0.07%0.09%0.58%0.57%預收占比0.99%0.76%0.68%1.27%0.00%0.00%應付占比應付占比4.50%4.50%1.43%1.43%4.35

20、%4.35%2.88%2.88%2.35%2.35%1.94%1.94%負債率23.23%24.42%16.52%12.30%8.34%4.40%圖：味知香財務數據圖：味知香財務數據4.7312.946.589.158.005.434.799.086.794.396.954.66-1.86-0.12-2.950.010.13-2.34味知香立高食品巴比食品安井食品絕味食品海天味業銷售費用率%管理費用率%財務費用率%圖：圖：20212021年年同業凈利率毛利率對比同業凈利率毛利率對比17 10 23 7 15 27 25 35 26 22 32 39 051015202530354045味知香

21、立高食品 巴比食品 安井食品 絕味食品 海天味業銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)費用管控較強，費用率僅費用管控較強，費用率僅8 8-9%9%毛利率主要受原材料價格波動影響。公司費用率處于行業低位。2021 年銷售費用率為 4.7%，銷售費率處于行業低位水平，同時廣告費用較少；管理費用率同樣低于行業平均水平。低費用率低稅率，盈利能力偏強。低費用率低稅率，盈利能力偏強。C端低費用率主要源于公司的加盟模式，B端費用率預計持平。受益于農產品初加工，部分產品免征企業所得稅，公司稅率在5-10%較低水平。盈利偏強、盈利偏強、ROEROE較高、現金流充沛較高、現金流充沛圖：圖：20212021年同業費用率對

22、比年同業費用率對比來源：Wind、招商證券-9-渠道多元化：華東區域為主，加快開店、外圍市場開發渠道多元化：華東區域為主，加快開店、外圍市場開發 C C端：端：1 1）傳統菜場加盟店擴張、）傳統菜場加盟店擴張、2 2）探索街邊店、商超店。）探索街邊店、商超店。公司從成立之初以經銷店、加盟店為主，隨著企業發展規模擴張，把部分經銷店轉變為加盟店。截止22Q3末，公司有加盟店1649家，在連鎖半成品菜品牌中加盟店數量最多。受限于公司產能飽和，加盟店增速每年在300-450家左右，若產能釋放、社區街邊店業態成熟，開店增速有望加快。B B端：端：1 1）開發外圍空白市場、）開發外圍空白市場、2 2）華東

23、區域渠道下沉、開發團餐類資源的經銷商。）華東區域渠道下沉、開發團餐類資源的經銷商。公司近幾年才開始發力B端渠道，2022年公司內部儲備30人左右的銷售人員，計劃在新產能投產后補充C端、B端銷售團隊人員。同時，酒店餐飲受疫情影響較大，為減少公司收入波動性，公司加大校餐、單位食堂等客戶資源開發。圖：味知香渠道結構（圖：味知香渠道結構（22Q322Q3末）末）渠道渠道收入占比收入占比數量（數量（2222Q3Q3）模式模式競爭對手競爭對手C端零售66%2324家加盟店51%1649家加盟只賣味知香產品新雅、好得睞、真滋味經銷店15%675家經銷賣不同品牌的產品安井、珍味小梅園、國聯水產B端批發32%經

24、銷商32%422家經銷商代理1-2個品牌，同個產品一般不重疊品牌。酒店、宴席30%/如意三寶、綠進、亞明團餐2%/三全、孚德、惠發特通/直營2%合計100%來源：公司公告、草根調研、招商證券-10-C C端：消費群體年輕化，下一步拓展街邊店、商超店端：消費群體年輕化，下一步拓展街邊店、商超店1 1）加盟店為主，重點發展加盟連鎖業態。）加盟店為主，重點發展加盟連鎖業態。公司目前有加盟店1649家（22Q3末）。江蘇、浙江、上海分別700+、400+、400+家，菜市場區域覆蓋率約30%。相較于其他連鎖品牌好得睞、真滋味、祥泰豐，味知香在加盟商輔導、門店管理上更加規范化、統一化，門店sku品類更豐

25、富。2 2）消費群體年輕化趨勢下，公司）消費群體年輕化趨勢下，公司計劃拓展社區街邊店、商超店。計劃拓展社區街邊店、商超店。年輕群體對半成品菜的接受度與購買力提升，社區街邊店更方便于年輕群體購買。街邊店采取加盟模式，選址近社區，租金比菜場高，更加滿足周圍居民與白領的需求。商超店在商超中設立味知香冰柜，經銷商負責運營。味知香味知香好得睞好得睞真滋味真滋味祥泰豐祥泰豐成立時間2008年2002年2007年2014年所在地江蘇蘇州江蘇蘇州江蘇蘇州浙江紹興模式C C端連鎖端連鎖+B+B端酒店菜端酒店菜C C端連鎖端連鎖C C端連鎖端連鎖C C端連鎖端連鎖渠道結構B端30%、C端70%C端為主C端為主C端

26、為主主要終端1649家加盟店、675家經銷店1000+加盟店1000+加盟店129家營業收入(2021年)7.6億元約2.5億元約3億元約1.5億元主要區域江蘇、上海、浙江江蘇、上海、浙江江蘇、浙江、廣東浙江產品類別牛肉類、羊肉類、豬肉類、家離類、水產類、火堝類牛肉類、豬肉類 鴨類水產類。類牛肉類、水產類、雞鴨類牛肉類、羊肉類、豬肉類產品SKU300+個200+個100+個150個天貓價格（牛柳為例）45元250g50元250g39.9元248g26.3元300g特色菜品牛排、黑椒牛柳、蝦餅、宮保雞丁黑椒牛柳、蝦仁、蒜香排骨黑椒牛排、糖醋排骨、宮爆雞丁黑椒牛仔骨、金湯酸菜魚工廠情況現有產能 1

27、.5 萬噸/年，23年預計新增2.5萬噸.1個工廠，1萬噸左右1個工廠，生產廠房達2000余平方，8000噸左右1個工廠圖：圖：C C端連鎖模式的預制菜企業端連鎖模式的預制菜企業來源：渠道調研、招商證券-11-B B端：華東區域為主，外圍市場起步階段端：華東區域為主，外圍市場起步階段 以酒店餐飲資源的經銷商為主，加大團餐、校餐客戶資源開拓。以酒店餐飲資源的經銷商為主，加大團餐、校餐客戶資源開拓。味知香B端渠道主要是酒店、鄉廚宴席、團餐，餐飲客戶的客單價較高，客戶追求品質穩定、供應穩定。校餐團餐、餐飲連鎖客戶對工廠要求更高，需要驗廠，看重品牌與經營管理能力。華東區域為主，外圍市場起步階段。華東區

28、域為主，外圍市場起步階段。B端行業集中度不高，競爭對手有福建地區的如意三寶、綠進、亞明等，B端CR5加起來不到20%。綠進以華南地區為優勢區域，亞明在廣東表現好。味知香B端收入95%集中在華東區域，23年計劃重點開發安徽、山東、福建、四川等外圍市場。來源：渠道調研、招商證券味知香味知香安井食品安井食品綠進綠進如意三寶如意三寶成立時間2008年2001年2004年2006年所在地江蘇蘇州福建廈門福建廈門福建廈門模式C端連鎖+B端酒店菜C端零售+B端酒店菜B端酒店菜B端酒店菜渠道結構B端30%、C端70%凍品先生B端為主、安井小廚BC端兼顧B喘占90%B喘占80%、C端20%主要終端經銷商422家

29、凍品先生經銷商500-800家經銷商300+家經銷商450家渠道利潤率一批商毛利率2-5%，主要靠4%年終返點，二批毛利率15%一批經銷商10%，二批經銷商15%，新品毛利率可到20%一批經銷商5-10%一批毛利率5%，返點3%（階梯式返點）；二批毛利率15%，無返點。經銷商服務華東區域一個省3-5個銷售人員，22年起1000萬以上大商有專人對接，其他省份經銷商服務較少。經銷商服務到位，一批有專人對接，幫助開發二批和終端客戶。經銷商合作時間長，100+銷售員經銷商合作時間長，集中服務大商，對一批商服務較好。營業收入(2021年)7.6億元凍品先生2.6億，安井小廚幾千萬約8-9億元7-8億主要

30、分布區域江蘇、上海、浙江廈門、無錫、泰州、遼寧、四川等福建、浙江福建、浙江產品類別牛肉類、羊肉類、豬肉類、家離類、水產類、火堝類火鍋類、調理肉類、裹面類牛肉類、羊肉類.、雞鴨類牛肉類、羊肉類、水產類產品SKU300+個300+個50+個100個左右天貓價格（牛柳為例）45元250g25元255g28.5元300g主打高品質牛排售價較高（53元250克牛排）特色菜品牛排、黑椒牛柳、蝦餅、宮保雞丁小炒牛肉、水煮牛肉、魚香肉絲、糖醋里脊、宮保雞丁松板雪花肉、松板蒜香骨、牛仔骨雪花牛肋排、脆口條、蒜香骨工廠情況現有產能 1.5 萬噸/年，23年預計新增2.5萬噸凍品先生OEM模式，自建產能方面，除了廈

31、門、泰州工廠，其他工廠都至少配置了一個車間的預制菜產能逾43000平方米的生產基地、萬噸級的智能化冷庫工廠占地面積超過1萬平方米，擁有各種先進的生產制造設備和檢測設施。圖：味知香、安井、綠進、如意三寶渠道模式對比圖：味知香、安井、綠進、如意三寶渠道模式對比-12-供應鏈：優化供應，自有物流，降低費用與損耗供應鏈：優化供應，自有物流，降低費用與損耗 供應鏈：原材料成本把控較強，持續優化供應能力。供應鏈：原材料成本把控較強，持續優化供應能力。自有物流降低物流費用率與配送損耗。規模效應下具備強大議價能力，成本把控力強。Know-how:生產管理需要摸索，采購壁壘（牛羊肉采購、配料采購），物流配送及時

32、，品種多數量少，味知香長三角門店基本兩天一配，規模越往上壁壘越大。采購：采購：1 1）規模效應）規模效應，及時付現，享受價格優惠。，及時付現，享受價格優惠。進口牛肉羊肉通過貿易商采購，公司通常采購整個柜，通過與不同供應商比價及談判能夠獲得較低的采購價格。2 2）原材料價格管控，）原材料價格管控，公司結合多年采購經驗進行鎖價，牛肉羊肉價格波動有周期，在低價時期鎖價以應對成本波動。物流：物流：1 1）自建物流滿足配送高頻、及時性。）自建物流滿足配送高頻、及時性。蘇州一周3-4次配送，第三方物流很難滿足高頻配送。2 2）產品運輸）產品運輸全周期管理全周期管理、縮短交付時間。、縮短交付時間。產品運輸保

33、持在-18恒溫環境，運輸過程全程監控管理，第三方物流的及時性難以把控。3 3）自有物流成本較低，）自有物流成本較低，自行配送的成本相較第三方物流成本更低。工藝：持續對原有生產工藝進行改進，減少原材料損耗，提升單產線效率（新工廠速凍隧道的效率改進可以提升1.5倍）。圖：味知香運輸費用率低于同行圖：味知香運輸費用率低于同行201820192020自有車輛配送配送費用(萬元)314.73598403.6配送費用占比(%)78.9%774%712%運量占比(%)88.0%824%828%配送單價(萬元/噸)296.3325.8315.9第三方物流配送費用(萬元)84.4105.0163.7配送費用占比

34、(%)21.1%22.6%28.8%運量占比(%)13.6%21.3%20.8%配送單價(萬元/噸)582.3445.5615.5圖：味知香自行配送成本低于第三方圖：味知香自行配送成本低于第三方0.86%3.55%2.21%2.36%0.86%3.15%2.24%2.50%味知香味知香安井食品安井食品絕味食品絕味食品千味央廚千味央廚20182019來源：招股說明書、招商證券-13-供應鏈：鮮度管理，工廠周轉快，高供應鏈：鮮度管理，工廠周轉快，高ROICROIC 工廠管理工廠管理：鮮度管理鮮度管理，周轉快周轉快，有有一定一定壁壘壁壘。壓縮生產周期，供應鏈加大對上游管理，比如雞肉從養殖-工廠-加工

35、-速凍-門店銷售，提前規劃訂單，供應商按時把原料送到工廠，工廠生產再運往門店、批發客戶，整個流程壓縮成一周完成，需要有量的支撐。預制菜預制菜SKUSKU多多、需求需求分散分散、不同區域口味要求不太一樣不同區域口味要求不太一樣，對供應鏈考驗很高對供應鏈考驗很高。預制菜在不同的區域有不同的產品、不同口味，蘇北、蘇南、上海、武漢每個地方有不同的口味，研發上研發上需要有能力做地域化口味需要有能力做地域化口味、供應鏈端需要柔性生產供應鏈端需要柔性生產，考驗工廠應變能力、及時性，對產線柔性生產要求高、工廠的管理要求高。數字化品牌升級：數字化品牌升級：公司計劃對全國1600+家門店逐步數字化升級改造，在未來

36、可實現數字化客流分析、智慧收銀、門店信息同步以及智能供應鏈等信息化管理。圖：味知香計劃進行門店數字化升級圖：味知香計劃進行門店數字化升級0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201920202021味知香安井食品千味央廚圖：味知香圖：味知香ROICROIC在同業較高在同業較高來源：Wind、招商證券-14-核心工藝提升品質效率，筑行業壁壘核心工藝提升品質效率，筑行業壁壘研發工藝領先：研發工藝領先：微解凍及除膜工藝、真空滾揉、水分保持工藝以實現腌制環節更好的口感、肉的吸水、保水能力，保持行業領先的地位。重視產品研發與創新：重視產品研發與創新：率先提出發酵菌體培養及生產技術，在半

37、成品食品腌制過程中加入發酵菌液來提升食物風味及口感，與江南大學建立長期友好的學術及技術合作關系。與江南大學建立長期友好的學術及技術合作關系。工藝名稱生產工藝概述微解凍及除膜工藝（牛肉類）公司以進口牛小條為牛肉類產品的主要原材料。國外采用流水線批量處理牛肉產品，牛小條本身不規則覆蓋的筋膜難以直接去除，而保留筋膜直接加工會影響最終產品口感。本工藝是將牛小條從冷凍狀態在特定溫度解凍至微解凍狀態，使原材料除膜過程更加簡便，提高牛肉出率，并且使原材料維持后續切割所需的堅硬程度。真空滾揉工藝（肉禽類）為保證產品保質期，其生產過程均在低溫狀態下進行，這給使得配置好的調料難以滲入原材料。公司采用的真空滾揉工藝

38、一方面使得肉類在真空狀態下膨脹，另一方面通過滾揉、按壓，使調料、輔料攪拌均勻，加快了產品腌制速度。肉類纖維經過滾揉被打斷，肉質會更加軟嫩。公司根據肉類特性及最終產品的口味要求，設定了不同的滾揉時間和程序，使得各產品均能達到較好的腌制效果和狀態。蝦仁水分保持工藝（水產類）蝦仁采購到食用會因多次解凍、冷凍而流失水分，影響食用口感。公司在解凍環節控制解凍速度以降低水分流失，同時在腌制攪拌環節通過擠壓和振動結合特制的腌料使蛋白質變性，引起輕微凝固和沉淀，使水分與蛋白質充分結合，提高蝦仁吸水、保水能力。技術名稱技術特點產品微調理產品微調理能保持原料原有品質的同時還能增加產品的口感，讓其更加的美味以符合消

39、費者的需求，增強市場競爭力。調理食品用發酵菌種及發酵工藝研發適用于半成品調制食品的發酵菌種，通過在半成品食品腌制過程中加入發酵菌液來提升食物風味及口感，并針對特定菌種調整相應的發酵工藝。產品名稱產品介紹高端火鍋食材系列為了滿足消費者冬季火鍋食用需求，公司經過對火鍋行業的調研，明確了火鍋食材的品類并選取合適的供應商、研究生產工藝。公司目前正研發牛肉卷、羊肉卷、毛肚片、白千層、豬黃喉、蝦滑等火鍋產品，未來將進一步豐富研發品種。地方特色食品系列公司搜尋各地有代表性的特色食品，研究生產工藝實現產品批量生產。公司目前正研發太湖白蝦、徽州刀板香等產品。煙熏風味食品系列為了滿足消費者對多種口味食品的需求，公

40、司立足現有產品類型，對煙熏醬料和生產腌制工藝進行研究。來源：招股說明書、招商證券圖：圖：公司公司生產工藝與在研技術生產工藝與在研技術-15-股權結構集中，內部治理穩健股權結構集中，內部治理穩健股權結構集中。股權結構集中。公司實際控制人為創始人夏靖先生，直接持股比例 54.75%，間接持股比例5.66%，合計 60.41%，同時擔任公司董事長與總經理職務。夏九林、章松柏分別持股 7.5%與3.75%，合計持股達 71.66%，股權結構較為集中。1717年成立員工持股平臺（蘇州金花生），綁定核心員工。年成立員工持股平臺（蘇州金花生），綁定核心員工。17年成立員工持股平臺，2021年公司完成A股上市

41、之后，員工持股平臺持股占比7.5%。創始人堅持創業創始人堅持創業2020年，管理團隊經驗豐富。年，管理團隊經驗豐富。創始人夏靖 2002 年開始從事半成品菜相關業務，專注預制菜領域二十年。核心高管與技術人員任職時間大多在 8-10 年以上，對于行業有深入了解。圖：圖：公司股權結構公司股權結構來源：招股說明書、招商證券蘇州市味知香食品股份有限公司蘇州市味知香食品股份有限公司章松柏3.75%夏九林7.5%夏靖54.75%蘇州金花生7.5%陳洪1.5%其他公眾股東25%75.28%-16-姓名姓名職務職務個人簡歷個人簡歷夏靖夏靖總經理1978年出生，中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷，高級經濟師。

42、2008年12月至2018年3 月任味知香有限執行董事、總經理;2018年4月至今任味知香董事長、總經理。謝林華謝林華財務總監、董事會秘書1976年出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷，高級 經濟師、中級會計師。2011年8月至2012年5 月任江蘇亨通光電股份有限公司財 務經理;2012年6月至2014 年9月任江蘇亨通線纜科技有限公司財務經理;2014 年9月至2018年3月任味知香有限財務總監;2018年4月至今任味知香董事、董事會秘書、財務總監。夏九林夏九林副總經理1974年出生，中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷。2008年12月至2018年3月任味知香有限研發總監;2018

43、年4月至今任味知香副總經理。王國華王國華副總經理1978 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷。2012年5月至2017年12月任湖州思念食品有限公司生產廠長;2018 年1月至2018年3月任味知香有限供應鏈總監;2018 年 3 月至今任味知香副總經理。夏駿夏駿副總經理1978年出生，中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷。2011年6月至2018年3月任味知香有限專賣部經理;2018年4月至今任味知香副總經理。來源：招股說明書、招商證券管理層于行業沉淀多年，經驗豐富管理層于行業沉淀多年，經驗豐富-17-味知香味知香+饌玉齊頭并進，疫情下收入饌玉齊頭并進，疫情下收入穩定增長穩定增長圖

44、：圖：營業收入及增速營業收入及增速圖：圖：歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速來源：公司公告、招股說明書、Wind、招商證券 預制菜行業快速擴容，盡管疫情影響下游餐飲與門店客流量，20-21年公司經營業績依然持續穩定增長，2022年Q1-Q3實現營業總收入6.07億元，同比增長6.47%。業務規模擴大，利潤持續上升2022年公司盈利能力不斷增強，前三季歸母凈利潤達1.1億元，同比增長7.65%。圖：分圖：分品類營收規模品類營收規模(百萬元百萬元)23.41%29.87%16.41%14.75%22.84%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000營業總收入（百萬

45、）增速020040060080010001200201620172018201920202021牛肉類家禽類豬肉類蝦類魚類其他類圖：分渠道營業收入（萬元圖：分渠道營業收入（萬元)0200004000060000800002021202020192018加盟店經銷店批發渠道直銷及其他電商客戶5180 7112 8624 12500 13300 37.30%21.26%44.94%6.40%0%10%20%30%40%50%05000100001500020172018201920202021歸母凈利潤（萬）增速-18-1.1.公司：公司：半成品菜行業領先者，深耕華東布局全國半成品菜行業領先者，深

46、耕華東布局全國2.2.中期展望：產品中期展望：產品+品牌驅動，多元化渠道擴張品牌驅動，多元化渠道擴張3.3.盈利預測盈利預測與風險提示與風險提示4.4.附錄附錄-行業梳理：食品加工的再進化，附加值在于口味還原行業梳理：食品加工的再進化，附加值在于口味還原目錄目錄-19-看點一：渠道擴張看點一：渠道擴張渠道渠道收入（收入（2222Q3Q3）數量（數量（2222Q3Q3）市占率市占率中期拓展上限中期拓展上限每年新增門店每年新增門店/經銷商經銷商2222-2525年年CAGRCAGRC端零售149282324菜市場：加盟店115991646上海占有率50%；江蘇占有率20%；浙江占有率20%1）菜場

47、店：上海、江蘇、浙江5000家菜市場占據60%，中期上限3000家門店；2）社區街邊店，絕味長三角2300家門店計算，假設達到10%的密度（230家）500-600家25-30%經銷店3329675經銷店不作為主要發力渠道B端批發流通渠道市占率不到5%經銷商7150422酒店、宴席約90%/1）華東區域：已經覆蓋地級市酒店餐飲經銷商，主要市場在于下沉縣級市場覆蓋；2）華中、華北、華南區域，1-2人負責市場，加大外圍市場開發40-50家30%團餐約10%/3）團餐(校餐、企事業食堂類)：江蘇有部分覆蓋，其他區域基本還未開發，成長空間較大特通/直營5511)渠道擴張：C端渠道增長25-30%，B端

48、增長中樞30%來源：渠道調研、招商證券-20-看點二：產能釋放，解決供給難題看點二：產能釋放，解決供給難題產能201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E期初產能150150150150150200450575新增產能050250125125產能合計產能合計150150150150200450575700產量122129149180200315403700YOY5%15%47%11%58%28%74%產能利用率(假設)81%86%99%120%100%70%70%100%產量合計180 200

49、315 403 700 可支撐收入（百萬）6157448271302166428942)產能釋放，從2萬噸，預計23年新增2.5萬噸，24-25年新增2.5萬噸，2025年可支撐收入達29億。來源：招股說明書、渠道調研、招商證券-21-看點三：成本下行，盈利能力回升看點三：成本下行，盈利能力回升圖：圖：各品類毛利率各品類毛利率變化變化 公司21年受成本波動及疫情影響較大，2021 年公司營收、歸母凈利潤分別達7.65億元（+22.84%）、1.33億元（+6.06%），其中原材料成本上升及物流成本增加導致短期盈利受損。成本下行，盈利能力回升。牛肉價格目前已從高點回落，目前牛肉價格同比去年同期下

50、降20%左右（牛肉類占42%），預計明年上半年牛肉價格大致穩定，毛利率有所回升。圖：牛肉價格波動對毛利率影響敏感性測算圖：牛肉價格波動對毛利率影響敏感性測算來源：招股說明書、招商證券10%15%20%25%30%35%201620172018201920202021牛肉類家禽類豬肉類魚類蝦類牛肉價格對毛利率影響牛肉價格同比降幅10%15%20%25%30%牛肉成本占營業成本比40.0%3.0%4.4%5.9%7.4%8.9%42.5%3.1%4.7%6.3%7.9%9.4%45.0%3.3%5.0%6.7%8.3%10.0%47.5%3.5%5.3%7.0%8.8%10.5%50.0%3.7%

51、5.5%7.4%9.2%11.1%-22-1.1.公司：公司：半成品菜行業領先者，深耕華東布局全國半成品菜行業領先者，深耕華東布局全國2.2.中期展望：產品中期展望：產品+品牌驅動，多元化渠道擴張品牌驅動，多元化渠道擴張3.3.盈利預測盈利預測與風險提示與風險提示4.4.附錄附錄-行業梳理：食品加工的再進化，附加值在于口味還原行業梳理：食品加工的再進化，附加值在于口味還原目錄目錄-23-盈利預測盈利預測1)收入端：預計22-24年收入分別8.3億、10.6億、13.4億，同比增長8%、28%、26%。其中，22-23年C端同比增長16%、30%、B端同比增長1%、25%。會計年度2020202

52、0202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業總收入(百萬元)62276583410671340同比增長15%23%9%28%26%營業利潤(百萬元)132141161207257同比增長47%7%14%29%24%歸母凈利潤(百萬元)125133150193239同比增長45%6%13%29%24%每股收益(元)1.25 1.33 1.50 1.93 2.39 P/E(倍)50.9 48.0 42.4 33.0 26.7 P/B(倍)16.3 5.4 5.0 4.5 4.0 2)盈利端：預計22-23年凈利潤1.5億、1.9億，對應23年PE為33倍，維持

53、“強烈推薦”評級。來源：招商證券20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業總收入（萬）營業總收入（萬）62247 76465 83365 106696 133999 YOY15%23%9%28%26%C端收入（萬）42480 47705 55464 71936 89149 YOY17%12%16%30%24%批發收入（萬）1847824298245413067639879YOY8%31%1%25%30%其他1289 4462 3361 4084 4971 YOY41%246%-25%22%22%毛利率29%25%24%25%25%-24-1

54、.1.食品安全食品安全風險風險：在采購、生產、運輸、銷售等任何一個環節出現疏忽或者發生偶然在采購、生產、運輸、銷售等任何一個環節出現疏忽或者發生偶然性事件，存在出現食品安全問題的可能性，存在食品安全風險。性事件，存在出現食品安全問題的可能性，存在食品安全風險。2.2.原材料價格大幅原材料價格大幅上漲上漲：公司原材料主要有牛肉類、家禽類、水產類，價格波動較大，公司原材料主要有牛肉類、家禽類、水產類，價格波動較大，原材料價格大幅上漲將對企業盈利產生不利影響原材料價格大幅上漲將對企業盈利產生不利影響。3.3.市場市場競爭競爭加劇加?。盒袠I競爭格局惡化將對企業經營產生不利影響行業競爭格局惡化將對企業經

55、營產生不利影響。4.4.新新產能投產產能投產進度進度不及不及預期：預期：公司在快速擴產期，產能爬坡與實際產能投產不及預期公司在快速擴產期，產能爬坡與實際產能投產不及預期將對企業經營產生不利影響將對企業經營產生不利影響。5.5.股價大幅波動風險：股價大幅波動風險：對企業經營產生不利影響對企業經營產生不利影響風險提示風險提示-25-1.1.公司：公司：半成品菜行業領先者，深耕華東布局全國半成品菜行業領先者，深耕華東布局全國2.2.中期展望：產品中期展望：產品+品牌驅動，多元化渠道擴張品牌驅動，多元化渠道擴張3.3.盈利預測盈利預測與風險提示與風險提示4.4.附錄附錄-行業梳理：食品加工的再進化，附

56、加值在于口味還原行業梳理：食品加工的再進化，附加值在于口味還原目錄目錄-26-速凍調理速凍調理食品食品狹義預制菜：速凍菜肴常常溫溫預預制制菜菜廣義預制菜包括速凍調理食品、冷藏廣義預制菜包括速凍調理食品、冷藏&常溫預制菜常溫預制菜 預制菜可視作多個品類的集合，是食品加工、餐飲業工業化進步的產物，預制包括食品加工預制菜可視作多個品類的集合，是食品加工、餐飲業工業化進步的產物，預制包括食品加工半成品與成品。半成品與成品。廣義預制菜，我們從溫度帶考慮分為冷凍、冷藏、常溫類。從品類形態考慮，包括速凍菜肴、廣義預制菜，我們從溫度帶考慮分為冷凍、冷藏、常溫類。從品類形態考慮，包括速凍菜肴、烘焙半成品、中式面

57、米、速凍肉制品等調理食品與凈菜、常溫料理包、自熱食品。烘焙半成品、中式面米、速凍肉制品等調理食品與凈菜、常溫料理包、自熱食品。狹義預制菜是速凍菜肴食品。狹義預制菜是速凍菜肴食品。消費升級：預制本質不是新業態，而是原有業態的效率提升，消費升級：預制本質不是新業態，而是原有業態的效率提升，本質是消費升級投資范疇。本質是消費升級投資范疇。廣義預制菜廣義預制菜預制菜，作為多品類集合，快速發展為一個巨大食品加工產業預制菜，作為多品類集合，快速發展為一個巨大食品加工產業食品加工業進化食品加工業進化餐飲業對供應鏈提出更高要求餐飲業對供應鏈提出更高要求冷凍冷凍非調理非調理食品食品水產速凍食品 冷凍蝦、冷凍魚等

58、農產速凍食品 冷凍青豆、冷凍蘆筍、冷凍甜椒等畜產速凍食品 冷凍豬肉、冷凍雞肉等廣義廣義預制預制菜菜冷凍冷凍調理調理食品食品中式點心類湯圓、水餃、燒賣、包子、炒飯等西式點心類蛋撻、披薩、各式冷凍蛋糕等魚糜肉糜類魚餃、魚丸、貢丸、肉餅等裹面油炸類雞塊、可樂餅、魷魚排等速凍菜肴類黑椒牛肉等，生制、熟制菜肴產品冷藏冷藏凈菜凈菜蔬菜（切片、切絲）冷鮮肉（切塊、切絲）常溫常溫料理包料理包 常溫料理包，比如土豆雞肉；自熱食品狹義預制菜資料來源：招商證券，預制菜范圍未計入常溫即食的方便類食品，以食材和菜肴類為主。凈凈菜菜圖：廣義預制菜定義圖：廣義預制菜定義表：廣義預制菜分類表：廣義預制菜分類-27-速凍調理食

59、品作為預制菜下面的一小分支速凍調理食品作為預制菜下面的一小分支預制菜食品類別編號類別品種審查依據定義類別類別名稱明細速凍預制菜速凍食品1102速凍調制食品1.生制品（具體品種明細）速凍食品生產許可證審查細則以食用農產品為主要原料，經調制、熟制或不熟制、速凍等工藝制成的產品2.熟制品（具體品種明細）冷凍預制菜肉制品0403預制調理肉制品冷凍預制調理肉類肉制品生產許可證審查細則以鮮、凍畜禽肉或其可食副產品為主要原料，經調理、冷凍等制成的非即食產品水產制品2203魚糜及魚糜制品 冷凍魚糜、冷凍魚糜制品水產制品生產許可證審查細則以鮮（凍）魚、蝦、貝類、甲殼類、頭足類等動物性水產品為主要原料，經斬拌、凝

60、膠化、冷凍等制成的產品2204冷凍水產制品冷凍調理制品、冷凍掛漿制品、凍煮制品、凍油炸制品、凍燒烤制品、其他以鮮（凍）魚、蝦、貝類、甲殼類、頭足類等動物性水產品為主要原料，經預處理、冷凍等制成的產品冷藏預制菜肉制品0402發酵肉制品1.發酵灌制品肉制品生產許可證審查細則以鮮、凍畜禽肉主要原料，經預處理、發酵等工藝制成的產品2.發酵火腿制品0403預制調理肉制品冷藏預制調理肉類以鮮、凍畜禽肉或其可食副產品為主要原料，經調理、冷藏制成的非即食產品，在04溫度條件下貯存蛋制品1901蛋制品其他類：其他蛋制品生產許可證審查細則以禽蛋及其制品為主要原料，經一定加工工藝制成的產品，在04溫度條件下貯存水產

61、制品2206生食水產品腌制生食水產品、非腌制生食水產品水產制品生產許可證審查細則以鮮活的水生動植物為原料，采用食鹽鹽漬、酒醋浸泡或其他工藝加工制成的可直接食用的水產品，在04溫度條件下貯存2207其他水產品其他水產品以鮮、凍魚類、甲殼類、頭足類等動物性水產品、藻類及其制品為主要原料調制制成的產品，在04溫度條件下貯存其他食品3101其他食品冷藏即食菜肴本方案以豆類、薯類、畜禽肉、蛋類、水產品、果蔬、食用菌等非谷類原料中的一種或數種為主要原料，熱加工后2小時內將中心溫度降至10以下，經冷鏈儲運銷售的即食產品其他食品3101其他食品其他食品（冷藏即食蔬果）本方案以新鮮的蔬菜、水果為原料，經預處理、

62、清洗、切分或不切分、消毒、漂洗、去除表面水、密封包裝等工藝，經冷鏈儲運銷售的即食產品其他食品3101其他食品其他食品：其他非即食冷藏預制菜本方案除以上冷藏預制菜品種外，其他以一種或多種食用農產品及其制品為原料，添加或不添加調味料或食品添加劑等配料，經調制等預處理、部分熟制或不熟制、包裝等工藝制成的，方便消費者或食品生產經營者烹飪的，經冷鏈儲運銷售的非即食預包裝菜肴常溫預制菜肉制品0401熱加工熟肉制品1醬鹵肉制品：醬鹵肉類、糟肉類、白煮類；肉制品生產許可證審查細則以鮮、凍畜禽肉或其可食副產品為主要原料，經選料、修整、腌制、調味、成型、熟化和包裝等工藝制成的肉制品。2-6其他熟肉制品0402發酵

63、肉制品1.發酵灌制品2.發酵火腿制品畜禽肉在自然或人工條件下經特定微生物發酵或酶的作用，加工制成的一類可即食的肉制品。蛋制品1901蛋制品再制蛋類：皮蛋、咸蛋、糟蛋、鹵蛋、咸蛋黃、其他蛋制品生產許可證審查細則以禽蛋及其制品為主要原料，經預處理、包裝等工藝制成的產品水產制品2201干制水產品蝦米、蝦皮、干貝、魚干、干燥裙帶菜、干海帶紫菜、干海參、干鮑魚、其他水產制品生產許可證審查細則以新鮮的魚、蝦、貝類、頭足類、海藻類等水產品為原料經相應工藝加工制成的產品。2202鹽漬水產品鹽漬藻類、鹽漬海蜇、鹽漬魚、鹽漬海參、其他以鮮、凍魚類、甲殼類、頭足類等動物性水產品、藻類及其制品為主要原料，經預處理熟制

64、或非熟制、包裝等工藝制成的產品2205熟制水產品熟制水產品品種明細2207其他水產品其他水產品除干制水產品、鹽漬水產品、魚糜制品以外的所有以水生動物為主要原料加工而成的產品。豆制品2501豆制品非發酵豆制品：豆腐、豆腐泡、熏干、豆腐干、腐竹、豆腐皮、其他豆制品生產許可證審查細則以大豆或其它雜豆為原料，經加工制成的產品。注：部分豆制品貯存條件可能為冷藏。其他豆制品：素肉、大豆組織蛋白、膨化豆制品其他罐頭0901畜禽水產罐頭火腿類罐頭、肉類罐頭、牛肉罐頭、羊肉罐頭、魚類罐頭、禽類罐頭、肉醬類罐頭、其他罐頭食品生產許可證審查細則以畜禽水產為主要原料，經處理、裝罐、密封、殺菌或無菌包裝而制成的食品。0

65、902果蔬罐頭蔬菜罐頭：食用菌罐頭、竹筍罐頭、蓮藕罐頭、番茄罐頭、豆類罐頭、其他以蔬菜為主要原料,經處理、裝罐、密封、殺菌或無菌包裝而制成的食品。0903其他罐頭其他罐頭：其他以畜禽水產、蔬菜、水果等多種原料拼配，經處理、裝罐、密封、殺菌或無菌包裝而制成的食品。其他食品3101其他食品其他食品：常溫預制菜本方案除以上常溫預制菜品種外，其他以一種或多種食用農產品及其制品為原料，添加或不添加調味料或食品添加劑等配料，經調制等預處理等、熟制或不熟制、殺殺菌或不殺菌、包裝等工藝制成的，方便消費者或食品生產經營者烹飪或即食的常溫預包裝菜肴長三角區域預制菜生產許可審查方案（征求意見稿）中對預制菜生產許可分

66、類目錄及審查依據的闡述-28-行業驅動：提升效率，符合餐飲工業化趨勢行業驅動：提升效率，符合餐飲工業化趨勢圖：預制圖：預制 VS VS 正常做菜流程正常做菜流程圖：圖：餐飲供應鏈復合化趨勢餐飲供應鏈復合化趨勢預制菜：初步處理好的食材加熱/炒制出餐5-10分鐘普通做菜：買菜洗菜切菜(腌制)熟制出餐30+分鐘餐飲產業鏈復合化趨勢餐飲產業鏈復合化趨勢資料來源：招商證券初級農副產品蔬菜肉類半成品菜半成品菜成品菜3）凈菜(蔬菜、肉)初加工洗、切深加工腌制調味腌制調味預制菜預制菜（狹義）（狹義）速凍高附加值低附加值復合調味品水產粗加工凈菜+復調速凍調理生制品熟制、速凍料理包/速凍調理熟制品出餐炒制加熱炒制

67、預制菜提升烹飪效率，改造餐桌，符合餐飲工業化趨勢。預制菜提升烹飪效率，改造餐桌，符合餐飲工業化趨勢。預制菜相比于正常做菜流程，大幅節約了洗切腌制等加工時間，加快出餐速度。預制菜相比于正常做菜流程，大幅節約了洗切腌制等加工時間，加快出餐速度。狹義預制菜（速凍菜肴），可以看做是“速凍食品狹義預制菜（速凍菜肴），可以看做是“速凍食品+復合調味料”的結合。復合調味料”的結合。-29-廣義預制菜市場規模約廣義預制菜市場規模約42204220億，其中速凍菜肴億，其中速凍菜肴10701070億億 中國中國20202020年廣義預制菜規模年廣義預制菜規模42204220億左右（出廠口徑），億左右（出廠口徑），

68、其中，狹義預制菜其中，狹義預制菜10701070億、速凍調理肉制品億、速凍調理肉制品12001200億、速億、速凍米面凍米面750750億、凈菜億、凈菜900900億、自熱食品億、自熱食品130130億。億。B B端端:C:C端接近端接近8:2,8:2,對比日本，對比日本，20202020年冷凍調理制品年冷凍調理制品B/CB/C端端比例接近比例接近1:11:1，我國，我國C C端預制菜尚有較大成長空間。端預制菜尚有較大成長空間。遠期空間：預計未來中國預制菜市場保持遠期空間：預計未來中國預制菜市場保持15%15%左右增速，左右增速，其中速凍菜肴保持其中速凍菜肴保持20%20%增速高速增長，預計增

69、速高速增長，預計20252025年，預制年，預制菜市場規?；蜻_菜市場規?；蜻_80008000億元。億元。來源：公開資料，招商證券，熟制品包括裹面制品，料理包的規模包括常溫料理包。常見預制品常見預制品肉禽牛肉香煎牛肋骨、黑椒牛柳羊肉羊蝎子、手抓羊排豬肉糖醋小排、扇子骨、小酥肉水產魚松鼠鱖魚、墨魚三鮮蝦水晶蝦仁、蒜蓉扇貝面米制品五谷豐登、蒸糕、蛋撻黑椒牛柳、扇子骨、水晶蝦仁酒店菜470億速凍米面770億料理包600億速凍調理肉制品(水產農產畜產)1150億狹義預制菜B端+C端規模1070億中式面點670億（油條、卡通包）西式烘焙100億（蛋撻、甜甜圈）速凍丸子、雞肉雞塊、牛羊肉串土豆牛肉、宮保雞丁

70、速凍菜肴廣義預廣義預制菜：制菜：42204220億億常溫類：常溫料理包（規模計入料理包中）、自熱食品（130億）。冷藏類：洗切蔬菜（440億）、洗切肉類（660億),凈菜合計約1100億-30-B B端：端：餐飲業“三高”問題衍生標準化需求餐飲業“三高”問題衍生標準化需求 餐飲成本問題顯現，疫情再度加劇餐飲成本問題顯現，疫情再度加劇據中國飯店協會的數據，我國餐飲店的平均壽命只有約500天，行業集中度低于5%，抗風險能力較差。傳統餐飲企業大多面臨著較高的原材料成本、人力成本、房租成本，根據中國餐飲業協會，三者加總占餐飲企業成本的74.93%，此外，疫情的到來更加劇了傳統餐飲企業生存環境困難的問題

71、。預制菜有助降本提效，改善企業經營環境預制菜有助降本提效，改善企業經營環境預制菜有助于降低餐飲門店的人力成本，以及減少后廚面積。通過僅利用加熱或簡單加工的設備，減少后廚設備的投入，提升門店的坪效。千味央廚的油條能夠使餐飲企業省去揉面、發酵等程序，速凍蛋撻皮能夠使省去和面、塑型的步驟。來源：中國飯店協會、招商證券圖：圖：20212021年餐飲業成本構成年餐飲業成本構成圖：圖：預制菜對餐飲業成本影響預制菜對餐飲業成本影響來源：中國餐飲業協會、招商證券原材料成本41.75%三項費用21.35%人力成本21.35%房租成本11.83%相關稅費3.33%能源成本4.21%傳統餐廳成本結構使用預制菜餐廳成

72、本結構原材料成本 人力成本 房租成本 能源成本 相關稅費 凈利潤-31-B B端空間：狹義預制菜中性假設下可達端空間：狹義預制菜中性假設下可達15251525億億B B端：端：20202020年中國年中國B B端狹義預制菜（速凍菜肴）規模約端狹義預制菜（速凍菜肴）規模約827827億，億，B B端占比端占比78%78%。餐飲行業在疫情之后步入常態化低增長（餐飲行業在疫情之后步入常態化低增長（7%7%）。以）。以20212021年年4.74.7萬億餐飲收入計算，萬億餐飲收入計算，20252025年我國年我國餐飲收入預計在餐飲收入預計在6.26.2萬億。萬億。假設未來預制菜占餐飲食材成本支出比例提

73、升至假設未來預制菜占餐飲食材成本支出比例提升至20%20%，B B端廣義預制菜規模預計在端廣義預制菜規模預計在50835083億，狹億，狹義預制菜（速凍菜肴）義預制菜（速凍菜肴）15251525億，增速億，增速CAGRCAGR為為17%17%。底層邏輯：餐飲連鎖化率、房租和人工成本持續上升，底層邏輯：餐飲連鎖化率、房租和人工成本持續上升，B B 端預制菜需求提升；供給端工藝技端預制菜需求提升；供給端工藝技術改進。術改進。餐廳數量B端規模餐廳預制菜采購額圖：圖：B B端規模增長來自預制食材比例上升端規模增長來自預制食材比例上升餐廳采購成本預制食材比例（of 采購額）使用預制菜餐廳比例連鎖化率提升

74、連鎖化率提升人工租金成本提升人工租金成本提升工藝技術進步工藝技術進步來源：渠道調研，自行測算，招商證券規模（億）規模（億）滲透率（預制食材比例）滲透率（預制食材比例）10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%速凍菜肴速凍菜肴ofof預制食材預制食材15.0%381572763953114420.0%50876310171271152525.0%63695312711589190730.0%763114415251907228835.0%890133517792224266940.0%10171525203425423050圖：中國狹義預制菜規模敏感性測算（圖：中國狹義預制菜規模敏感性測

75、算（2025E2025E，億元），億元）-32-圖：半成品菜圖：半成品菜C C端消費群體特征端消費群體特征C C端端:疫情加速了高線城市消費者教育疫情加速了高線城市消費者教育圖：餐企、預制菜企業紛紛推出年夜飯禮盒圖：餐企、預制菜企業紛紛推出年夜飯禮盒 C C端預制菜尚在培育期，行業在疫情后得到高關注，一線城市等生活節奏快的區域率先放量。端預制菜尚在培育期，行業在疫情后得到高關注，一線城市等生活節奏快的區域率先放量。預制菜的風靡是否意味著預制菜的風靡是否意味著C C端已經爆發？端已經爆發？個別品類爆發，如年夜飯半成品菜，消費者認知度已經很高，全品類爆發還需要時間。個別品類爆發，如年夜飯半成品菜，

76、消費者認知度已經很高，全品類爆發還需要時間。與生活節奏有很大關系，與生活節奏有很大關系，一線城市率先放量，三四線城市依然處于消費者培育階段。一線城市率先放量，三四線城市依然處于消費者培育階段。一二線城市用戶居多一二線城市用戶居多：45.7%的用戶分布于一線城市，19.8%的用戶在二線城市，16.4%的用戶在三線城市。華東區城客戶量較大：華東區城客戶量較大：31.7%的用戶處于華東區域，其次是華南、華中區域用戶量占比達10%以上。中青年為主：中青年為主：22-40歲用戶占比達81.3%，其中31-40歲用戶占比46.4%。女性用戶居多：女性用戶居多：女性用戶占比達58.4%，男性用戶占比為41.

77、6%。一線城市等生活節奏快的區域率先放量一線城市等生活節奏快的區域率先放量。三四線城市預制菜還在培育期三四線城市預制菜還在培育期，未進入高速的成長期未進入高速的成長期。三四線人們閑暇時間更充足，預制菜需求低于一二線城市年輕人更偏好可直接加熱的快手菜來源：艾媒數據中心，招商證券城市城市20+20+歲年輕人歲年輕人40+40+中老年群體中老年群體一線不做飯，外賣/即熱快手菜，線上購買,高頻做飯，預制菜(生腌類），高頻，線下購買三四線不做飯，外賣/即熱快手菜，線上購買,低頻做飯，預制菜(生腌類），低頻，線下購買表：表：C C端消費群體分層（頻次、購買渠道）端消費群體分層（頻次、購買渠道）-33-C

78、C端：成長空間至少端：成長空間至少3 3-4 4倍倍 C C端端:預計預計20302030年年C C端狹義預制菜規模達到端狹義預制菜規模達到842842億億,未來至少有未來至少有3 3-4 4倍空間。倍空間。2020年中國狹義預制菜規模1060億，其中C端233億，占比22%。中國人均狹義預制菜消費量中國人均狹義預制菜消費量0.83kg0.83kg，日本人均消費量，日本人均消費量5.8kg5.8kg。保守估計，2030年國內的C端人均消費量有3-4x空間（參考2030年人均可支配收入預計與日本90年代接近，預計2030年國內人均消費量達到3kg）。-20%-15%-10%-5%0%5%10%1

79、5%20%25%050100150200250300350400B端C端B端yoyC端yoy圖：圖：日本日本冷凍調理制品規模（十億日元）冷凍調理制品規模（十億日元）（紅色：C端規模逐年提升）C端人均消費量（狹義預制菜）年份日本中國20195.20.7920205.80.83來源：日本冷凍食品協會，招商證券，不包括水產禽類等速凍肉制品，人均消費量按照C端速凍調理食品行業規模/人口計算，單位：kg/人來源：日本冷凍食品協會，招商證券52442925222221191433141412870102030405060圖：圖：19911991年各國和地區速凍食品人均消費量年各國和地區速凍食品人均消費量-

80、34-C C端：速凍菜肴相比自己烹飪節約時間，省時省力端：速凍菜肴相比自己烹飪節約時間，省時省力來源：渠道調研、招商證券宮保雞?。ㄒ蝗朔輰m保雞?。ㄒ蝗朔?00g300g）模式家中自制外賣（普通）外賣（中高檔）味知香半成品盒馬半成品自熱米飯/微波米飯餐廳流程菜場買食材-處理食材-烹飪-吃飯-洗碗下單-配送-吃飯下單-配送-吃飯菜場買半成品-烹飪-吃飯-洗碗盒馬買半成品-烹飪-吃飯-洗碗開袋自熱-吃飯-結束吃飯-結束時間成本50-60min（買菜10min-洗切20min-腌制20min-烹飪5min）配送30min配送30min15min(買菜10min,烹飪5min)15min(買菜10min

81、，烹飪5min)10min等菜10min人工成本需要人工烹飪、調味無需人工無需人工無需調味，人工簡單烹飪無需調味，人工簡單烹飪無需人工無需人工花費金額8-10元20-25元30-40元菜場15元；線上20元20元25元30-40元口感體驗（10分計）5-8分7分10分8分8分8分10分健康程度（防腐劑、含油量）10分6分8分8-9分8-9分8分8分適合群體懂烹飪的群體青年青年家庭、退休群體 一二線青年，愛烹飪青年，追求省事喜歡外出就餐群體消費者吸引力熱愛烹飪，享受制作成就感省事，不用烹飪、洗碗省事，不用烹飪、洗碗小白變大廚；方便，無需腌制省時間小白變大廚；方便，無需腌制省時間省事，不用烹飪、洗

82、碗美味半成品形式無半成品料理包(熟制品）生腌制品生腌制品生腌制品+配料包料理包(熟制品）生腌制品內容物雞丁醬料合一雞丁雞丁、醬包雞丁、醬料、配菜花生米飯、雞丁、醬料、配菜雞丁C C端消費者購買需求：端消費者購買需求：生腌類預制菜：生腌類預制菜：1 1）熱愛烹飪有居家做飯需求群體，小白變大廚；熱愛烹飪有居家做飯需求群體，小白變大廚；2 2）方便，無需腌制省時間。）方便，無需腌制省時間。熟制品預制菜：熟制品預制菜：1 1）方便，方便，加熱即食；加熱即食；2 2）只需微波）只需微波/無需烹飪器具，適合不下廚的消費群體無需烹飪器具，適合不下廚的消費群體-35-生意本質：底層是食品工業化，附加值在于口味

83、還原生意本質：底層是食品工業化，附加值在于口味還原 底層邏輯是食品工業化，預制菜行業沒有很強的進入壁壘，與食品工業一樣，部分類目存在底層邏輯是食品工業化，預制菜行業沒有很強的進入壁壘，與食品工業一樣，部分類目存在一定的原料資源屬性。其一定的原料資源屬性。其附加值在于口味還原（加工工藝和口味配方）。附加值在于口味還原（加工工藝和口味配方）。需求端看，大部分預制菜生意可分為需求端看，大部分預制菜生意可分為可選與必選，對企業的要求不同?？蛇x與必選，對企業的要求不同。必選（高頻）：必選（高頻）：比如生腌制品，屬于偏高頻的生意，使用者比較精明（廚師和中老年群體），比如生腌制品，屬于偏高頻的生意，使用者比

84、較精明（廚師和中老年群體），復購較多，類似基礎調味品，消費頻次偏高頻，購買者有一定的使用習慣。但缺點是發展速復購較多，類似基礎調味品，消費頻次偏高頻，購買者有一定的使用習慣。但缺點是發展速度不會太快。度不會太快。這類生意看重渠道可獲得性、產品穩定性、口味通用性。這類生意看重渠道可獲得性、產品穩定性、口味通用性?？蛇x（低頻）：可選（低頻）：比如爆款類熟制品、休閑面點和烘焙，比如爆款類熟制品、休閑面點和烘焙，以營銷或是客情關系驅動，以營銷或是客情關系驅動，類似偏休類似偏休閑屬性的飲料、鹵味，需要一定的營銷成本去獲客。閑屬性的飲料、鹵味，需要一定的營銷成本去獲客。這類生意看重企業長期營銷和洞察消費這

85、類生意看重企業長期營銷和洞察消費者心智的能力，考驗企業打造爆款的能力，者心智的能力，考驗企業打造爆款的能力，迅速使單品進入迅速使單品進入C C端、端、B B端，形成大單品。端，形成大單品。剛需高頻剛需高頻休閑低頻休閑低頻使用者精明使用者精明(廚師、家庭長輩廚師、家庭長輩)使用者使用者非專業下廚非專業下廚（年輕人）（年輕人）頻次高、有使用習慣頻次高、有使用習慣購買頻次購買頻次頻次相對低頻次相對低靠持續復購靠持續復購側重點側重點營銷驅動，打造爆款營銷驅動，打造爆款以家庭為單位以家庭為單位采購單元采購單元1 1-2 2人為主人為主/外賣店外賣店基礎調味品基礎調味品類似賽道類似賽道火鍋底料、休閑面點火

86、鍋底料、休閑面點渠道可獲得性、產品穩定渠道可獲得性、產品穩定性、口味通用性性、口味通用性對企業要求對企業要求長期營銷和洞察需求長期營銷和洞察需求圖：高頻與低頻對比圖：高頻與低頻對比資料來源：招商證券-36-格局：行業分散，頭部企業規模不大格局：行業分散，頭部企業規模不大 區域型企業為主。區域型企業為主。預制菜最開始起源于華東地區，企業全國化擴張的以B端渠道的企業為主；C端區域化特征明顯，企業60-80%的銷售量仍然集中在華東區域。行業格局分散、偏長尾：行業格局分散、偏長尾：預制菜門檻不高，行業入局者多，僅蘇州就有幾千家預制菜工廠，江蘇、山東省的預制菜企業達到2-3萬家。我國預制菜行業我國預制菜

87、行業CR5CR5為為6.16.1%，市場格局極為分散。，市場格局極為分散。對比日本預制菜行業CR5達64.04%，已經誕生多家收入規模超300億元的龍頭，國內預制菜頭部企業規模不大。第一梯隊企業體量在10億以上，Top5企業中B端C端，第二梯隊5-10億，其余企業規模多在5億以下。圖：圖：20212021年速凍菜肴企業收入規模（億元）年速凍菜肴企業收入規模（億元）024681012141618-37-負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。于佳琦：于佳

88、琦：食品飲料首席分析師，南開大學本科，上海交通大學碩士，CPA，16年就職安信證券，17年加入招商證券食品飲料團隊，5年消費品研究經驗。田地：田地：復旦大學本科，復旦大學碩士，20年加入招商證券。歐陽廷昊：歐陽廷昊：中山大學本科，香港科技大學碩士，3年買方投研工作經驗，21年加入招商證券。陳書慧：陳書慧：美國加州大學圣地亞哥分校本科，美國哥倫比亞大學碩士，20年加入招商證券。任龍：任龍：美國伊利諾伊理工斯圖爾特商學院碩士，20年加入招商證券，5年消費品公司工作經驗。劉成：劉成：上海交通大學本科，上海交通大學碩士，21年加入招商證券。胡思蓓：胡思蓓：復旦大學本科，復旦大學碩士，22年加入招商證券

89、。實習生朱文歡朱文歡對本文亦有貢獻。招商證券食品飲料研究團隊傳承十八年研究精髓招商證券食品飲料研究團隊傳承十八年研究精髓，以產業分析見長以產業分析見長，邏輯框架獨特邏輯框架獨特、數據數據翔實翔實。曾連續曾連續1515年上榜年上榜新財富新財富食品飲料行業最佳分析師排名食品飲料行業最佳分析師排名，20212021年獲得年獲得windwind金牌分金牌分析師第一名析師第一名。分析師承諾分析師承諾-38-報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后6-12個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國

90、市場以標普500指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數20%以上增持：預期公司股價漲幅超越基準指數5-20%之間中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間減持：預期公司股價表現弱于基準指數5%以上行業評級行業評級推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數評級說明評級說明-39-本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證

91、。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。重要聲明重要聲明