1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2022 年 12 月 06 日 高測股份高測股份（688556.SH）光伏切割一體化龍頭，光伏切割一體化龍頭，硅片切割加工服務硅片切割加工服務有望快速放量有望快速放量 國產光伏切割設備龍頭，業績高速增長國產光伏切割設備龍頭，業績高速增長。公司是國產光伏切割設備龍頭，股權結構集中且穩定，并通過股權激勵綁定優秀人才，公司管理層與核心技術人員深耕高硬脆材料切割領域，技術經驗豐富。公司自 2006 年成立以來，逐步延伸業務領域，目前主要包括光伏切割設備及耗材、硅片及切割加工服務、其他高硬脆材料切割設備及耗材等三類，產品廣

2、泛應用于光伏、半導體、藍寶石、磁材等領域。2022 年前三季度公司實現營收 21.90億元（同比+125.18%），歸母凈利潤 4.28 億元（同比+283.89%），業績快速增長。光伏切割設備：光伏切割設備：硅片擴產硅片擴產&技術迭代推動設備需求，技術迭代推動設備需求，公司公司市占率市占率業內業內領先領先。硅片大尺寸、薄片化趨勢對切割設備要求提高，催生設備更新替換需求，以提高設備兼容性與切割良率，解決碎片、崩邊、線痕明顯、硅片彎曲、邊緣翹曲等質量問題。根據我們的測算，2022-2023 年光伏切割設備市場規模合計 125 億元。公司為光伏切割設備龍頭，根據 2021 年四家主要硅片切割上市公

3、司披露的切割設備營收計算，公司以 56.3%的市場份額排名第一。公司產品矩陣與客戶資源豐富，產品涵蓋截斷機、開方機、磨倒一體機和金剛線切片機，2020 年公司推出第五代金剛線晶硅切片機GC700X，具備全球首推的可變軸距設計，具有高精度張力控制，促使公司當年光伏切割設備銷量大幅提升 139.11%，截至 2022 年 6 月，GC700X切片機完成簽單數 1500 臺，完成發貨 1200+臺，公司光伏切割設備在手訂單約 11.76 億元（含稅）。光伏光伏切割耗材：切割耗材：金剛線耗材需求旺盛，公司產能大幅提升金剛線耗材需求旺盛，公司產能大幅提升。近年來光伏切割市場空間擴大，推動金剛線耗材需求提

4、升，同時，為提高切割效率與降低硅耗，市場對金剛線的細線化要求提升，根據我們的測算，2023-2024年金剛線市場規模合計達到 166 億元。公司快速推進細線化進程，客戶資源豐富，出貨量維持高位，技改&擴產項目使公司產能大幅提升，保障了金剛線業務的快速增長。公司 2022 年單 Q3 季度出貨約 800 萬公里，前三季度累計出貨超過 2000 萬公里，預計 2022 年有效產能達到 3000 萬公里以上，2023 年年末可達 7000 萬公里以上，后續年產 8000 萬公里金剛線項目將視市場情況逐步投產。光伏切片代工業務：光伏切片代工業務：設備設備+耗材耗材+工藝工藝打造核心競爭力打造核心競爭力

5、，業績快速增長業績快速增長。光伏切片代工不僅僅是轉嫁客戶風險，“賦能客戶輕資產行業專業化分工公司自身工藝閉環”構成代工業務主要邏輯，未來有望發展成為主流市場趨勢。公司在大尺寸、薄片化、細線化等方面技術優勢顯著，可承接210/182/210R 硅片 155/150/145m 不同厚度的切割服務，同時，公司對HJT、TOPCon 薄片切割等前沿技術儲備充分，對 120m 的 HJT 半棒半片（210 x150）已實現規?；慨a切片，待市場產生需求時可快速放量?？蛻舴矫?，公司切片代工合作客戶主要包括通威、美科、京運通、陽光能源、潤陽、雙良節能、英發睿能等。產能方面，公司目前切片代工產能規劃 47GW

6、，預計 2022 年年底達產 21GW，有效產能 10GW，2023 年有效產能 25GW?？紤]現階段業務處于快速發展期，我們預計中性假設下公司切片代工業務 2022-2024 年分別貢獻營收 9.6/19.5/24.7 億元，利潤2.6/5.3/6.3 億元。創新業務：拓展創新業務，碳化硅業務布局順暢創新業務：拓展創新業務，碳化硅業務布局順暢。自 2018 年起，公司開始將金剛線切割技術向半導體、藍寶石、磁性材料等其他高硬脆材料加工領域拓展。創新業務下游應用廣泛，公司根據切割材料的不同性能研發出不同規格的產品。碳化硅性質優良，廣泛應用于無線通信、國防、電動汽 買入買入（首次首次）股票信息股票

7、信息 行業 光伏設備 12 月 6 日收盤價(元)78.40 總市值(百萬元)17,869.85 總股本(百萬股)227.93 其中自由流通股(%)74.52 30 日日均成交量(百萬股)4.41 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張一鳴張一鳴 執業證書編號：S0680522070009 郵箱： 分析師分析師 楊潤思楊潤思 執業證書編號：S0680520030005 郵箱： 研究助理研究助理 鄧宇亮鄧宇亮 執業證書編號：S0680121090003 郵箱： 相關研究相關研究 -41%-21%0%21%41%62%82%103%2021-112022-032022-072022-11高測

8、股份滬深300 2022 年 12 月 06 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 車/充電樁、光伏新能源、軌道交通、智能電網等領域。公司充分抓住碳化硅擴產帶來的切片需求，研發出碳化硅切割機和專用金剛線，獲得市場認可，截至目前，公司已累計售出 12 臺碳化硅金剛線專用切片機。投資建議：投資建議：我們預計 2022-2024 年公司實現營業收入 32.49、52.37、68.47億元，同比增長 107.4%、61.2%、30.7%；實現歸母凈利潤 5.83、8.49、10.85 億元，同比增長 237.8%、45.5%、27.8%，對應 PE 為為 30.8X、21.2X

9、、16.6X。公司為光伏切割設備絕對龍頭，金剛線產能翻倍增長，切片代工快速放量，有望顯著拉升公司業績，創新業務有望打造多元成長曲線，長期看好公司成長，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：硅片擴產不及預期、硅料價格驟降、產品技術創新不及預期、創新業務發展不及預期、測算誤差風險。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）746 1,567 3,249 5,237 6,847 增長率 yoy（%）4.5 110.0 107.4 61.2 30.7 歸母凈利潤（百萬元）59 173 583 849 1,085 增長率 yoy（%）83.8

10、193.4 237.8 45.5 27.8 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.26 0.76 2.56 3.72 4.76 凈資產收益率（%）6.0 15.0 34.1 33.4 30.1 P/E（倍）305.7 104.2 30.8 21.2 16.6 P/B（倍）18.3 15.6 10.5 7.1 5.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 12 月 6 日收盤價 2022 年 12 月 06 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度

11、年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1540 2424 3660 5401 6692 營業收入營業收入 746 1567 3249 5237 6847 現金 160 427 189 251 607 營業成本 482 1038 2031 3362 4416 應收票據及應收賬款 534 1173 2076 3162 3685 營業稅金及附加 4 6 15 23 31 其他應收款 2 5 9 13 16 營業費用 39 63 84 141 192 預付賬款 11 74 102

12、 181 188 管理費用 73 131 237 382 500 存貨 339 558 1197 1707 2107 研發費用 86 117 211 340 445 其他流動資產 494 188 87 87 87 財務費用 9 7 33 63 81 非流動資產非流動資產 380 811 1259 1796 2177 資產減值損失-20-33 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 30 40 0 0 0 固定資產 228 370 763 1238 1590 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 41 42 48 56 64 投資凈收益 2 5 2 2 3 其他非流動資產

13、111 398 447 503 523 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 1919 3235 4919 7198 8869 營業利潤營業利潤 57 212 639 927 1185 流動負債流動負債 912 1989 3117 4564 5171 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 80 28 28 28 28 營業外支出 1 25 7 8 10 應付票據及應付賬款 614 1401 2542 3984 4589 利潤總額利潤總額 56 187 632 919 1175 其他流動負債 218 560 547 552 554 所得稅-3 14 49 71 90 非流動非流

14、動負債負債 23 92 92 92 92 凈利潤凈利潤 59 173 583 849 1085 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 23 92 92 92 92 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 59 173 583 849 1085 負債合計負債合計 935 2081 3209 4656 5263 EBITDA 89 224 693 1030 1330 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）0.26 0.76 2.56 3.72 4.76 股本 162 162 228 228 228 資本公積 628 643 578 578 578 主

15、要主要財務比率財務比率 留存收益 195 349 864 1588 2473 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 984 1154 1710 2542 3606 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1919 3235 4919 7198 8869 營業收入（%）4.5 110.0 107.4 61.2 30.7 營業利潤（%）88.5 274.3 201.7 45.2 27.8 歸屬母公司凈利潤（%）83.8 193.4 237.8 45.5 27.8 獲利獲利能力能力 毛利率（%）35.3 33.7 37.5 35.8

16、 35.5 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）7.9 11.0 18.0 16.2 15.8 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）6.0 15.0 34.1 33.4 30.1 經營活動現金流經營活動現金流 4 76 254 793 1002 ROIC（%）5.4 12.7 31.7 31.8 28.9 凈利潤 59 173 583 849 1085 償債償債能力能力 折舊攤銷 33 49 68 116 166 資產負債率（%）48.7 64.3 65.2 64.7 59.3 財務費用 9 7 33 63 81 凈負債比率（%）-5

17、.3-26.0-4.6-5.6-13.8 投資損失-2-5-2-2-3 流動比率 1.7 1.2 1.2 1.2 1.3 營運資金變動-116-235-428-233-327 速動比率 1.0 0.9 0.7 0.8 0.8 其他經營現金流 21 89 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-425 151-414-651-544 總資產周轉率 0.4 0.6 0.8 0.9 0.9 資本支出 98 83 448 537 381 應收賬款周轉率 1.3 1.8 2.0 2.0 2.0 長期投資-329 229 0 0 0 應付賬款周轉率 0.8 1.0 1.0 1.0 1.

18、0 其他投資現金流-655 463 34-113-163 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 482-101-78-80-102 每股收益（最新攤?。?.26 0.76 2.56 3.72 4.76 短期借款-18-52 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.02 0.34 1.12 3.48 4.40 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?.32 5.06 7.49 11.15 15.81 普通股增加 40 0 66 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 490 15-65 0 0 P/E 305.7 104.2 30.8 21.2 16.6 其他

19、籌資現金流-30-64-79-80-102 P/B 18.3 15.6 10.5 7.1 5.0 現金凈增加額現金凈增加額 61 127-238 62 356 EV/EBITDA 198.7 78.4 25.9 17.3 13.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 12 月 6 日收盤價 2022 年 12 月 06 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 硅片切割一體化龍頭，業績高速增長.7 1.1 硅片切割專家，業績高速增長.7 1.2 股權激勵綁定核心技術人員，募投項目推進產能擴張.10 1.3 營業收入快速增長，盈

20、利能力維持高位.13 2 硅片切割設備：公司為硅片切割設備龍頭，硅片擴產&技術迭代推動設備需求.15 2.1 硅片大尺寸、薄片化趨勢加速，帶動光伏切割設備需求.15 2.2 硅片擴產高確定性，光伏切割設備規模持續增長.18 2.3 公司為光伏切割設備龍頭，產品矩陣與客戶資源豐富.19 3 硅片切割耗材：金剛線耗材需求旺盛，公司產能大幅提升.22 3.1 金剛線耗材需求旺盛，細線化大勢所趨.22 3.2 金剛線市場前景廣闊，公司市占率領先.25 3.3 公司光伏切割耗材業務高速增長，產品快速迭代，產能擴建提速.26 4 硅片切割加工業務：設備+耗材+工藝打造核心競爭力，業績快速增長.29 4.1

21、 硅片切割業務存在邏輯：賦能客戶輕資產+專業分工+工藝閉環.29 4.2 硅片切割難度大，公司“設備耗材工藝”融合發展，技術業內領先.31 4.3 公司硅片切割加工服務業務收入和盈利測算.33 5 創新業務：拓展創新業務，碳化硅業務布局順暢.36 5.1 半導體：新技術和國產替代助力市場放量.37 5.1.1 碳化硅：碳化硅應用范圍廣泛，公司布局順暢.37 5.1.2 硅基半導體：開啟國產替代通道.39 5.2 藍寶石：市場穩定增長，公司切入藍寶石切割領域.40 5.3 磁性材料：下游應用廣泛，持續開拓磁材切割業務.42 6 盈利預測與投資建議.43 風險提示.45 圖表目錄圖表目錄 圖表 1

22、：公司發展沿革.7 圖表 2：公司產品發展圖.8 圖表 3：公司產品簡介.8 圖表 4：公司股權結構.10 圖表 5：公司核心技術人員簡歷.10 圖表 6：公司股權激勵計劃.11 圖表 7：公司募集資金具體內容.12 圖表 8：募投項目具體內容（截至 2022 年 8 月 31 日）.12 圖表 9：2015 年-2022 年前三季度公司收入及 yoy.13 圖表 10：2021 年公司各業務收入占比.13 圖表 11：2016 年-2022 年三季度公司銷售毛利率和凈利率.14 圖表 12：2016 年-2021 年公司光伏切割設備與耗材毛利率.14 圖表 13：2016 年-2022 年三

23、季度公司各項費用率.14 圖表 14：2017 年-2022 年三季度公司研發費用與 yoy.14 圖表 15：光伏硅片制造環節.15 圖表 16：2021-2030 年各尺寸硅片市場占比變化趨勢.16 圖表 17：2021-2030 年硅片厚度變化趨勢（單位：m）.16 圖表 18：高測股份、華晟聯合研發的 98m、80m 超薄硅片.16 圖表 19：華晟新能源 HJT 電池產品.17 圖表 20：光伏切割設備技術指標及評判標準.17 2022 年 12 月 06 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：部分光伏企業硅片規劃產能（GW）.18 圖表 22：2

24、021-2023 年光伏切割設備市場規模測算.18 圖表 23：2017-2021 年光伏切割設備市場份額占比.19 圖表 24：光伏切割設備主要上市公司.19 圖表 25：2017-2022H1 公司光伏切割設備收入.20 圖表 26：2017-2021 年主要公司光伏切割設備毛利率.20 圖表 27：公司光伏切割設備布局.20 圖表 28：公司光伏切割設備持續升級.22 圖表 29：2021-2022 年公司披露光伏切割設備合同訂單情況.22 圖表 30：金剛線縱向截面示意圖.23 圖表 31：金剛線橫向截面示意圖.23 圖表 32：金剛線生產流程.23 圖表 33：傳統砂漿切割原理示意圖

25、.24 圖表 34：新型金剛線切割原理示意圖.24 圖表 35：不同切割方式對比.24 圖表 36：金剛線母線直徑逐年下降（m）.24 圖表 37：單位方棒/方錠在金剛線切割下的出片量.24 圖表 38：金剛線市場規模測算.25 圖表 39：經營金剛線業務的主要上市公司.26 圖表 40：2021 年國內金剛線市場份額.26 圖表 41：2016-2019 年金剛線國內市場競爭格局.26 圖表 42：2017-2021 公司切割耗材營業收入及增速.27 圖表 43：2017-2021 年公司切割耗材業務毛利率.27 圖表 44：高測電鍍金剛線技術參數及用途.27 圖表 45：金剛線產品迭代情況

26、.28 圖表 46：公司切割耗材主要客戶.28 圖表 47：公司擴產/技改項目進展情況.29 圖表 48：公司硅片切割加工服務收入（億元）和占營業收入比例.29 圖表 49：公司硅片切割加工業務成本構成（2021 年）.29 圖表 50：公司硅片切割加工服務業務產能布局.30 圖表 51：公司“設備耗材工藝”融合發展，形成閉環.31 圖表 52：硅片切割布線環節.31 圖表 53：硅片切割切割環節.31 圖表 54：硅片切割業務技術趨勢及公司情況.32 圖表 55：高測股份在 2022 第五屆中國國際光伏產業高峰論壇首次展示 N 型 80m 超薄片.33 圖表 56：切片代工業務盈利預測（中性

27、假設）.34 圖表 57：切片代工業務盈利預測（樂觀假設）.35 圖表 58：切片代工業務盈利預測（悲觀假設）.35 圖表 59：半導體、磁材、藍寶石系列產品.36 圖表 60：新品類金剛線與光伏金剛線的區別.37 圖表 61：碳化硅分類.37 圖表 62：碳化硅襯底生產流程.38 圖表 63：碳化硅產業鏈.38 圖表 64：碳化硅領域產品.39 圖表 65：2021 年全球硅片市場競爭格局.39 圖表 66：硅基領域產品.40 圖表 67：2021 年中國藍寶石下游應用占比情況.41 2022 年 12 月 06 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 68：公司

28、藍寶石領域產品.41 圖表 69：2021 年永磁體材料下游市場分布.42 圖表 70：磁性材料領域產品.42 圖表 71：盈利預測.44 圖表 72：可比公司估值對比（億元）.45 2022 年 12 月 06 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 硅片切割一體化龍頭，業績高速增長硅片切割一體化龍頭，業績高速增長 1.1 硅片切割專家，業績高速增長硅片切割專家，業績高速增長 公司為硅片切割一體化龍頭公司為硅片切割一體化龍頭。公司于 2006 年成立，自輪胎檢測設備領域起家。2011 年，公司確立了為高硬脆材料切割加工環節提供系統切割解決方案的發展戰略，并于 201

29、6年向市場推出光伏切片機和切割耗材金剛線。2020 年，公司登陸科創板上市。2021 年，公司成立樂山高測和鹽城高測新能源公司，建設切片代工產能。目前，公司的主要業務包括光伏切割設備及耗材、硅片及切割加工服務、其他高硬脆材料切割設備及耗材等三類，產品廣泛應用于光伏、半導體、藍寶石、磁材等領域。2021 年公司實現營收 15.67億元（同比+109.97%），歸母凈利潤 1.73 億元（同比+193.38%），2022 年前三季度公司實現營收 21.90 億元（同比+125.18%），歸母凈利潤 4.28 億元（同比+283.89%），業績快速增長。圖表 1：公司發展沿革 資料來源：公司公告，國

30、盛證券研究所 公司產品矩陣完善，產品性能優越公司產品矩陣完善，產品性能優越。公司依托持續性研發投入不斷推出創新產品，發揮“切割裝備、切割耗材、切割工藝”聯合研發優勢，形成技術閉環，產品應用領域從輪胎、光伏向半導體、藍寶石、磁材等領域拓展。設備、耗材等產品核心技術指標領先于行業平均水平。2022 年 10 月 27 日，公司第三屆董事會第十四次會議審議通過了關于轉讓輪胎檢測業務的議案，同意將輪胎檢測業務的相關資產和負債轉讓給厚澤錦業。由于輪胎檢測業務在公司總業務中占比較小，此次交易不構成關聯交易和重大資產重組，有利于公司聚焦主業，優化產品結構。目前，公司的主要業務可分為：光伏切割設備領域光伏切割

31、設備領域：公司的主要產品包括截斷機、開方機、磨面拋光倒角一體機、切片機等。其中，公司于 2020 年推出的第五代金剛線晶硅切片機 GC700X 至今仍保持市場領先地位和高市占率，客戶包括晶澳、晶科、高景等大型光伏企業。公司于 2022 年推出的新一代 GC-MK202R 單晶開方機是行業首款采用“環線立式”設計的設備，具有產能大、精度高、自動化水平高等技術優勢，推出后迅速實現批量 2022 年 12 月 06 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 銷售。金剛線領域金剛線領域：公司持續推動金剛線細線化進程。截至 2022 年 H1，公司 40m、38m及 36m 線型金剛

32、線已實現批量銷售，35m 及以下線型正在研發測試，鎢絲金剛線切割技術儲備工作積極開展；公司已完成金剛線“單機十二線”技改項目，金剛線產能進一步提升。光伏硅片切割代工業光伏硅片切割代工業務：務：公司已批量供應155m及150m片厚PERC大尺寸硅片，具備量產 120m 片厚的 HJT 半棒半片能力，并已推出 210mm 硅片 80m 半片樣片。目前，公司已實現半棒半片的雙棒切割，在不影響產能、效率的同時，各項技術指標均可達到單棒切割同樣水平。此外，公司還在儲備更薄的硅片技術，已對外進行切割 100m、90m、80m 硅片的技術展示。創新業務領域創新業務領域：公司的主要產品為應用于半導體、藍寶石及

33、磁性材料切割領域的切片機、截斷機、研磨機等。其中，GC-SADW6670 藍寶石切片機及 GC-MADW1660 磁材多線切割機憑借領先的技術優勢，覆蓋一定的市場份額；GC-SCDW6500 碳化硅金剛線切片專機是國內首款高速碳化硅金剛線切片專機，具有切割效率高、出片率高的優點，自 2022 年 6 月至今，公司碳化硅金剛線切片機已簽銷售訂單 12 臺。圖表 2：公司產品發展圖 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 3：公司產品簡介 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 產品簡介產品簡介 產品示意產品示意 高硬脆材料切割設備 單晶截斷機 一種使用金剛線作為切割工具，將圓柱形單晶硅棒料切割成所

34、需長度尺寸棒料的專用切割設備 單晶開方機 一種使用金剛線作為切割工具，將經過截斷處理的圓柱形單晶硅棒切去圓邊，加工成長方體硅棒的專用切割設備 多晶開方機 一種使用金剛線作為切割工具，將扁方形多晶硅錠分切成一定規格的多晶硅棒料的專 2022 年 12 月 06 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 用切割設備 多晶截斷機 一種使用金剛線作為切割工具，對多晶硅棒料去除雜質區，以及根據后續加工要求將多晶硅棒料切割成所需長度尺寸棒料的專用切割設備 磨倒一體機 一種使用金剛石砂輪作為磨削工具，對截斷開方后的單晶方棒、多晶硅方棒進行磨面、拋光、倒角的專用設備 切片機 一種使用金剛線

35、作為切割工具，將經過磨拋加工后的單/多晶硅棒切割加工為硅片的專用設備 高硬脆材料切割耗材 金剛線 金剛線壓在硅材料表面，鋼線基體上的金剛石顆粒在鋼線帶動下快速移動，將硅棒切割成硅片 輪胎檢測設備及耗材 輪胎斷面切割機、輪胎斷面切割絲和其它輪胎檢測設備及耗材 是一種以高速行走的金剛線切割絲作為切割刀具，對輪胎進行切割獲取斷面樣本的切割設備 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 2022 年 12 月 06 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 股權激勵綁定核心技術人員，募投項目推進產能擴張股權激勵綁定核心技術人員，募投項目推進產能擴張 公司控制人技術出身

36、，股權結構集中穩定公司控制人技術出身，股權結構集中穩定。公司董事長張頊為公司第一大股東，直接持有公司 25.48%的股份，為公司實際控制人，公司第二大股東為紅線資本管理（深圳）有限公司，持有 4.74%的股份，公司股權結構較為集中。張頊畢業于青島科技大學生產過程自動化專業，為公司牽頭高速晶硅切片測試平臺、新型單晶開方機等研發項目。圖表 4：公司股權結構 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司核心技術人員深耕切割設備領域，技術經驗豐富公司核心技術人員深耕切割設備領域，技術經驗豐富。張頊、于群、張璐、段景波、仇健和邢旭為公司核心技術人員。其中，仇健是教授級高級工程師，為博士研究生學歷，在 201

37、0 年 4 月至 2018 年 6 月期間歷任沈陽機床集團設計研究院切削研究所所長、高檔數控機床國家重點實驗室切削工藝室主任；其在硬脆材料切割領域擁有較豐富的研究經驗和成果，獲得 9 項省市級科研成果。其他核心技術人員在行業同樣具備多年研發技術經驗。圖表 5：公司核心技術人員簡歷 姓名姓名 簡歷簡歷 張頊 男，1971 年 10 月出生，中國國籍，無境外永久居留權。1993 年 7 月畢業于青島科技大學生產過程自動化專業，本科學歷；2015 年 9 月畢業于中歐國際工商學院，EMBA。1993 年 7 月至 1997 年 4 月，就職于青島化院科工貿總公司，歷任工程師、自控設計部經理；1997

38、 年 4 月至 2001 年 4 月，任青島高校系統工程有限公司總經理；2001 年 4 月至 2006 年 10 月，任青島高?？刂葡到y工程有限公司執行董事兼總經理；2006 年至今，歷任公司總經理、執行董事、研發總監，現任公司董事長。于群 男，1984 年 7 月出生，中國國籍，無境外永久居留權。2007 年 7 月畢業于青島科技大學生物工程專業，本科學歷。2007 年 7 月至 2008 年 6 月，任青島新誠志卓客車配件有限公司技術工程師；2009 年 6 月至 2012 年 8 月，任青島亮見電子部品有限公司技術工程師；2012 年 9月至 2015 年 12 月，任青島偉林電子有限

39、公司研發工程師；2016 年 1 月至今，曾任公司研發中心研發工程師，現任公司研發中心高級研發工程師。張璐 男，1981 年 3 月出生，中國國籍，無境外永久居留權。2006 年 7 月畢業于青島科技大學機械 2022 年 12 月 06 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 張璐，男，1981 年 3 月出生，中國籍，無境外永久居留權。2006 年 7 月畢業于青島科技大學機械工程及自動化專業，大學本科學歷。2006 年 7 月至 2009 年 10 月，任青島高?？刂葡到y工程有限公司研發工程師；2009 年 10 月至今，曾任公司研發中心研發工程師、研發經理，現任

40、公司研發中心切片機產品專家。段景波 男，1981 年 7 月出生，中國籍，無境外永久居留權。2006 年 7 月畢業于青島科技大學機械工程及自動化專業，大學本科學歷。2006 年 7 月至 2009 年 6 月，任青島高?？刂葡到y工程有限公司機械工程師；2009 年 7 月至今，曾任公司研發工程師、產品經理，現任公司創新業務線產品經理。仇健 男，1981 年 11 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，教授級高級工程師。2010 年 1 月畢業于東北大學機械制造及其自動化專業，博士研究生學歷。2010 年 4 月至 2018 年 6 月，歷任沈陽機床集團設計研究院切削研究所所長、高檔數控機床國家

41、重點實驗室切削工藝室主任；2018 年 6 月至今，任公司研發中心技術研究部經理；現主要負責公司金剛線切割技術及切割機理的研究工作，其在硬脆材料切割領域擁有豐富的研究經驗和研究成果，獲得省市級科研成果獎 9 項。邢旭 男，1988 年 10 月出生，中國國籍，無境外永久居留權。2011 年 7 月畢業于海南大學生物工程專業，大學本科學歷。2011 年 7 月至 2015 年 10 月，任鎮江榮德新能源科技有限公司技術工程師；2015 年 10 月至 2017 年 5 月，任順風國際清潔能源有限公司技術資深工程師；2017年 6 月至今，任公司研發中心研發經理。資料來源：公司招股說明書，國盛證券

42、研究所 股權激勵綁定核心骨干，考核目標彰顯發展信心股權激勵綁定核心骨干，考核目標彰顯發展信心。公司于 2021 年實施限制性股票激勵計劃，以 2021 年 4 月 23 日為首次授予日，向符合條件的 148 名激勵對象授予 321.05萬股限制性股票。激勵人員以公司董事、高級管理人員、核心技術人員等公司骨干為主，占公司總人數的 7.58%。股權激勵有利于增強團隊凝聚力，充分調動員工積極性，彰顯了公司的發展信心。圖表 6：公司股權激勵計劃 歸屬期歸屬期 業績考核目標業績考核目標 第一個歸屬期 公司需滿足下列兩個條件之一：1.2021 年營業收入同比 2020 年增長不低于30%；2.2021 年

43、歸屬于上市公司股東的凈利潤同比 2020 年增長不低于 30%。第二個歸屬期 公司需滿足下列兩個條件之一：1.2022 年營業收入同比 2020 年增長不低于70%；2.2022 年歸屬于上市公司股東的凈利潤同比 2020 年增長不低于 70%。第三個歸屬期 公司需滿足下列兩個條件之一：1.2023 年營業收入同比 2020 年增長不低于120%；2.2023 年歸屬于上市公司股東的凈利潤同比 2020 年增長不低于 120%。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 募募投資金布局產能擴張，推動業務持續發展投資金布局產能擴張，推動業務持續發展。目前，公司共發起 3 次資金募集項目，持續推進切割設備

44、、切割耗材和硅片切割加工業務增長。首次公開發行股票首次公開發行股票：募集資金總額約 5.83 億元，扣除發行費用后募集資金凈額約5.31 億元，除補充流動資金外，還用于“高精密數控裝備產業化項目”、“金剛線產業化項目”、“研發技術中心擴建項目”和“光伏大硅片研發中心及智能制造示范基地項目”的建設，通過技術加碼提升產品競爭力。其中，“高精密數控裝備產業化項目”主體廠區廠房已交付使用，公司切割設備產能得到較大規模擴張?！敖饎偩€產業化項目”已于 2021 年 12 月完成建設，20 條金剛線生產線可年產 320 萬千米金剛線；隨著今年一季度“單機十二線”技改活動的完成，公司 2022 年金剛線產能預

45、計可達 2500 萬千米以上?！把邪l技術中心擴建項目”已于 2021 年 1 月 31 日完成建設并投入使用，有利于公司進一步提升技術研發水平?！肮夥蠊杵邪l中心及智能制造示范基地項目”已于 2021 年 12 月完成建設并已達產，滿產后可實現年產能約5GW，為公司提供更多切割加工服務產能。2022 年 12 月 06 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 發行可轉債：發行可轉債：2021 年公司向不特定對象發行可轉換債券，募集資金總額約 4.83 億元，扣除發行費用后凈額約 4.74 億元，用于投資“樂山 12GW 機加及配套項目”和“樂山 6GW 光伏大硅片及配

46、套項目”。此次募投項目為客戶京運通 12GW 拉晶項目配套下游 12GW 硅棒加工和 6GW 硅片切割產能，公司從京運通處取得單晶圓棒進行加工后返還單晶硅方棒和單晶硅片產品，其中“樂山 12GW 機加及配套項目”為客戶提供光伏硅棒加工產品，“樂山 6GW 光伏大硅片及配套項目”為客戶提供光伏硅棒及硅片產品。截至 2022 年 8 月，該項目已實現產能爬坡并基本達產。目前，公司硅片切割加工服務業務已投產規模達 21GW，預計 2022 年全年有效產能約為10GW。定向增發：定向增發：2022 年 10 月，為補充營運資金，降低財務費用，公司擬以 70.72 元/股的價格向公司控股股東、實際控制人

47、張頊鎖價發行股份，募集資金 10.00 億元。本次發行完成后，張頊所持股份將占發行后股本總額的 29.51%。公司實際控制人以自有或自籌資金認購 10 億公司股票，彰顯對公司發展前景的信心。圖表 7：公司募集資金具體內容 主題主題 申報時間申報時間 擬使用募集資金投入擬使用募集資金投入總額（萬元）總額（萬元）募集后承諾投資金額募集后承諾投資金額（萬元）（萬元）用途用途 IPO 2019 年 12 月 60,000.00 53,050.40 投資高精密數控裝備產業化項目、金剛線產業化項目、研發技術中心擴建項目、光伏大硅片研發中心及智能制造示范基地項目；補充流動資金 發行可轉債 2021 年 10

48、 月 48,330.00 47,425.02 投資樂山 12GW 機加及配套項目和樂山 6GW 光伏大硅片及配套項目 定向增發 2022 年 10 月 100,000,00-補充流動資金或償還貸款 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 8：募投項目具體內容（截至 2022 年 8 月 31 日）項目名稱 擬使用募集資金投入總額（萬元）實際使用募集資金（擬）投入總額（萬元）項目達到預定可使用狀態日期（或截止日項目完工程度）精密數控裝備產業化項目 30,000.00 18,681.28 2022 年 10 月達到預定可使用狀態。2022 年 8 月主體廠區廠房已交付使用。金剛線產業化項目 8,

49、000.00 2,300.00 2021 年 12 月。研發技術中心擴建項目 4,000.00 2,419.19 2021 年 1 月。光伏大硅片研發中心及智能制造示范基地項目-16,700.00 2021 年 12 月。樂山 12GW 機加及配套項目 15,600.15 6023.74 根據 2022 年半年報，項目已實現產能爬坡并基本達產。樂山 6GW 光伏大硅片及配套項目 32,729.85 16198.77 根據 2022 年半年報，項目已實現產能爬坡并基本達產。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2022 年 12 月 06 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁

50、聲明 1.3 營業收入快速增長，盈利能力維持高位營業收入快速增長，盈利能力維持高位 公司營業收入快速增長，光伏切割設備增速強勁公司營業收入快速增長，光伏切割設備增速強勁。受益于下游企業擴產，近年來光伏切割設備市場高景氣，公司營業收入保持高速增長。2015-2021 年公司營業收入從 0.65 億元增長至 15.67 億元，CAGR 為 70.00%。在公司的業務線中，光伏切割設備收入自 2019年以來在公司總收入中的占比不斷增長，且收入增速不斷加快，是公司收入增長的主要引擎。2021 年，公司總收入中光伏切割設備約占 62.6%，光伏切割耗材約占 18.6%，其他高硬脆切割設備及耗材與硅片及切

51、割加工服務兩大板塊各占 6.7%左右，這四大業務構成了公司收入的主要來源。切割設備業績高增主要由于公司推出的 GC700X 切片機憑借性能優勢在 2021 年實現銷售 484 臺。公司 2022 年半年報顯示，該產品目前仍保持領先優勢，且公司新推出的新一代 GC-MK202R 單晶開方機也已實現批量銷售。從在手訂單來看，截至 2022 年 6 月 30 日，公司光伏切割類產品在手訂單總額約為 11.76 億元（含稅），2022Q3 公司拿下天合光能和阿達尼的切割設備大單，充足的在手訂單為公司業績增長的持續性提供保障。此外，2022 年 H1，公司硅片及切割加工服務業務實現營收約 3.11 億元

52、，與 2021 年全年 1.06 億收入相比增幅較大，2022 年前三季度，公司歸母凈利潤同比增長 283.89%，主要原因是下游客戶需求旺盛，硅片及切割服務項目快速放量。未來，隨著公司硅片切割加工服務產能的進一步擴張，切片加工業務的業績潛能將繼續釋放。圖表 9：2015 年-2022 年前三季度公司收入及 yoy 圖表 10：2021 年公司各業務收入占比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司毛利率水平穩中向好，盈利能力邊際向上公司毛利率水平穩中向好，盈利能力邊際向上。2016 年-2022 年三季度，公司銷售毛利率為 38.88%、41.94%、38

53、.44%、35.64%、35.35%、33.75%和 39.80%，凈利率為4.01%、9.82%、8.82%、4.48%、7.89%、11.02%、19.55%。分業務來看，截至 2021年底，公司光伏切割設備毛利率保持在 30%以上。光伏切割耗材近年來毛利率穩步提升，2021 年突破 35%。應用于半導體、藍寶石和磁材領域的其他高硬脆切割設備及耗材 2021年毛利率高達 42.41%?？傮w而言，公司毛利率保持較為穩定的水平，今年有所回彈，主要原因是切割耗材和切片代工業務隨著產能的逐漸擴張，規模效應愈發明顯。從產能上看，2022H1，公司已完成金剛線“單機十二線”技改活動，2022 年全年金

54、剛線產能預計可達 2500 萬千米以上，“壺關（一期）年產 4000 萬千米金剛線項目”已正式開工建設，將于 2023 年投產。隨著金剛線產能逐漸落地，公司整體毛利率有望得到進一步改善。在切片代工方面，“光伏大硅片研發中心及智能制造示范基地項目”已于 2021 年 12 月完成建設并已達產，“樂山 12GW 機加及配套項目”和“樂山 6GW 光伏大硅片及配套項目”目前已實現產能爬坡并基本達產，建湖（二期）12GW 光伏大硅片項目已開展辦理前期各項審批手續，預計 2023 年投產。此外，2022H1，公司通過技術進步和內部結構優化在一定程度上消化了金剛線原材料價格上升帶來的消極影響，使金剛線毛利

55、率保持較為穩定的水平。在創新業務方面，碳化硅金剛線切片機相比普通切片機有更大的利潤空間，長遠來看能為公司的盈利水平提供保障。-50050100150200050010001500200025002015201720192021營業收入（百萬）營業總收入yoy(%)(右軸）62%19%7%7%3%1%1%光伏切割裝備光伏切割耗材硅片及切割加工服務其他高硬脆切割設備及耗材輪胎測試裝備與耗材服務及其他其他業務 2022 年 12 月 06 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：2016 年-2022 年三季度公司銷售毛利率和凈利率 圖表 12：2016 年-20

56、21 年公司光伏切割設備與耗材毛利率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司各項費用率管控良好，加大研發投入打造核心競爭力公司各項費用率管控良好，加大研發投入打造核心競爭力。隨著生產規模的擴大和總收入的增長，公司疊加規模效應逐步顯現，2019 年-2022 年三季度，公司銷售、管理和財務費用在總收入中的占比逐年下降。各項費用率中，公司研發費用率保持較高水平，主要原因是技術創新是公司保持競爭優勢的關鍵。公司在研發方面保持較大的投入，且近兩年研發費用增速不斷加快，2016-2021 年研發費用 CAGR 達 50.88%，2021 年研發費用達 1.17 億元

57、，同比增長 36.32%，2022 年三季度研發費用達 1.49 億元，同比增長92.46%。截至 2022 年上半年，公司累計獲得相關知識產權 411 項，其中發明專利 18項，實用新型專利 332 項，外觀設計專利 9 項，軟件著作權 51 項。通過持續的自主研發，公司已形成主要包括 3 項核心支撐技術和 16 項核心應用技術在內的技術體系，進一步鞏固和提升了公司的核心競爭力。圖表 13：2016 年-2022 年三季度公司各項費用率 圖表 14：2017 年-2022 年三季度公司研發費用與 yoy 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 05101520

58、25303540452016201820202022三季度銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0102030405060201620172018201920202021光伏切割裝備(%)光伏切割耗材(%)024681012142016201820202022三季度銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%)財務費用率(%)0102030405060708090100020406080100120140160201720192021研發費用（百萬）研發費用yoy(%)（右軸）2022 年 12 月 06 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2 硅片切割設備：公司為硅片

59、切割設備龍頭，硅片擴產硅片切割設備：公司為硅片切割設備龍頭，硅片擴產&技術技術迭代推動設備需求迭代推動設備需求 2.1 硅片大尺寸、薄片化趨勢加速，帶動光伏切割設備需求硅片大尺寸、薄片化趨勢加速，帶動光伏切割設備需求 光伏切割設備應用于硅片環節，主要包括截斷機、開方機、磨倒一體機和切片機光伏切割設備應用于硅片環節，主要包括截斷機、開方機、磨倒一體機和切片機。光伏切割設備對應光伏產業鏈的硅片環節，拉晶后的硅棒需要先后經過截斷、開方、磨倒、切片等工藝最終形成單晶/多晶硅片，該過程所需設備包括單晶/多晶截斷機、單晶/多晶開方機、磨倒一體機、切片機等，其中：（1）截斷機將單晶/多晶硅棒料切割為所需長度

60、尺寸的棒料。（2）單晶開方機將圓柱形單晶硅棒切去圓邊后加工為長方體硅棒；多晶開方機將扁方形多晶硅錠加工為多晶硅棒料。（3）磨倒一體機對單晶/多晶硅方棒進行磨面、拋光和倒角。（4）最后，由切片機將硅棒切割加工為硅片。圖表 15：光伏硅片制造環節 資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 大尺寸硅片攤薄單位成本，占比迅速提升大尺寸硅片攤薄單位成本，占比迅速提升。隨著硅料價格高漲，行業降本需求凸顯，目前，業內 158-166mm 尺寸硅片仍然占據較大比重，而 182/210mm 的大尺寸硅片有助于在不增加設備和人力的同時增加硅片產出，進而攤低單位成本，具備明顯的成本優勢，因此，近年來各大硅片廠商開始加速

61、布局大尺寸硅片產能。根據 CPIA 統計，2020 年158.75mm和166mm尺寸硅片占比合計達到77.8%，而2020-2021年182mm和210mm大 尺 寸 硅 片 合 計 市 場 份 額 占 比 由 4.5%迅 速 增 長 至 45%，預 計 2022 年M10(182mm*182mm)、G12(210mm*210mm)及 G12R(210mm*182mm)大尺寸硅片占比呈持續擴大趨勢，至 2022 年底，182mm 與 210mm 大尺寸硅片的合計占比將超過75%。2022 年 12 月 06 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：2021

62、-2030 年各尺寸硅片市場占比變化趨勢 資料來源：CPIA，國盛證券研究所 薄片化硅片降低單瓦硅耗，主流硅片厚度持續降低薄片化硅片降低單瓦硅耗，主流硅片厚度持續降低。硅片薄片化可以在硅片面積不變的情況下壓縮用料，通過降低硅片厚度降低單瓦硅耗，提高硅料使用率，同時薄片化可以提高硅片柔韌性，為下游電池、組件端提供更多可能性。根據 CPIA 統計，2021 年 p 型單晶硅片平均厚度約 170m，較 2020 年下降 5m；用于 TOPCon 電池的 n 型硅片平均厚度約 165m；用于 HJT 電池的硅片厚度約 150m。2022 年主流硅片厚度繼續減薄，薄片化硅片需求量持續增加，根據 TCL

63、中環的單晶硅片價格信息顯示，其公示的硅片中P 型硅片厚度為 155、150m，N 型硅片厚度為 150、130m。同時，華晟新能源已經可以量產 130m 厚度的 HJT 電池，根據公司官網，其推出的喜馬拉雅 G12-15BB 異質結電池片厚度為 130 20m。此外，公司自主研發出 98m、80m 的超薄硅片。圖表 17：2021-2030 年硅片厚度變化趨勢（單位：m）圖表 18：高測股份、華晟聯合研發的 98m、80m 超薄硅片 資料來源：CPIA，國盛證券研究所 資料來源：公司公眾號，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022202

64、3202520272030210mm182mm160-166mm158.75mm156.75mm 2022 年 12 月 06 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：華晟新能源 HJT 電池產品 資料來源：華晟新能源官網，國盛證券研究所 大尺寸、薄片化對切割設備要求提高，催生設備更新替換需求大尺寸、薄片化對切割設備要求提高，催生設備更新替換需求。硅片大尺寸、薄片化降本優勢明顯，但是目前部分存量設備無法將 182mm、210mm 等大尺寸硅棒切割加工為硅片，且由于大尺寸硅片的碎片率高于小尺寸，傳統存量設備的切割良率存在較大提升空間。同時，薄片化硅片在生產時更

65、加容易出現碎片、崩邊、線痕明顯、硅片彎曲、邊緣翹曲等質量問題。因此，為在保證切割效率的情況下提高大尺寸、薄片化硅片的切割良率，提高切割穩定性和硅片質量，光伏切割設備需要更加先進的切割工藝，從而推動設備的更新替換需求。圖表 20：光伏切割設備技術指標及評判標準 產品類型產品類型 核心技術指標核心技術指標 評判標準評判標準 金剛線切片機 最高線速度 最高線速度越高，設備的切割效率越高 主輥軸間距 主輥軸間距越短，切割穩定性越好 最大加工長度 最大加工長度越大，設備產能越高 附加張力 附加張力越小，切割穩定性越好 張力波動范圍 張力波動范圍越小，切割穩定性越好 單晶開方機 最高線速度 最高線速度越高

66、，設備的切割效率越高 加工直徑 能夠加工的直徑范圍越大，設備越能適應更多尺寸的材料加工 進給速度 進給速度越高，切割效率越高 單晶截斷機 最高線速度 最高線速度越高，設備的切割效率越高 加工長度 加工長度越大，設備產能越高 最大張力 最大張力越大，切割能力越強 線耗 線耗越低，切割成本越低 進給速度 進給速度越高，切割效率越高 磨倒一體機 尺寸誤差 尺寸誤差越低，設備加工精度越高 平面粗糙度 平面粗糙度越低，設備加工精度越高 垂直度 垂直度波動范圍越小，設備加工精度越高 資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 2022 年 12 月 06 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

67、頁聲明 2.2 硅片擴產高確定性，光伏切割設備規模持續增長硅片擴產高確定性，光伏切割設備規模持續增長 硅片產能硅片產能持續增長持續增長，推動光伏切割設備需求，推動光伏切割設備需求。硅片是全球光伏產業鏈中產業集中度較高的環節之一，2021 年我國硅片產量為 226.6GW，占全球總產量的 97.29%，是全球最大的硅片生產國。截至 2021 年末，硅片行業前五大企業的產量約占市場產量的 84%，全球前十大硅片生產企業均位于我國。隆基綠能、TCL 中環、晶科能源等頭部企業紛紛宣布硅片擴產規劃，快速拉升硅片市場需求。截斷機、開方機、磨倒一體機、切片機等光伏切割設備在硅片制造環節中不可或缺，硅片擴產的

68、高確定性，為光伏切割設備持續貢獻新增需求。圖表 21：部分光伏企業硅片規劃產能（GW）企業名稱企業名稱 2020 2021 2022E 隆基綠能 85 105 150 TCL 中環 55 88 140 協鑫科技 40 50-晶科能源 18 32 40 上機數控 20 30-資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 根據我們測算，根據我們測算，2022-2023 年年光伏切割設備市場規模合計光伏切割設備市場規模合計 124 億元億元。隨著全球氣候變暖，可再生能源日益受到重視，能源轉型推動光伏行業高景氣發展，同時為光伏設備企業提供了廣闊的市場空間。硅片產能的持續增長將帶來大量硅片端設備的需求，因此我們

69、對光伏切割設備市場規模進行如下測算：（1）我們預計 2021-2023 年新增硅片產能分別為 168GW、170GW、184GW，假設新增光伏切割設備需求量等于新增硅片產能。（2）根據公司招股書，單 GW 截斷、開方、磨倒、切片設備的投資額為 3000-4000 萬元，取平均值 3500 萬元/GW。根據上述條件進行測算，我們得出 2021-2023 年光伏切割設備市場規模預計從 58.7 億元增長至 64.4 億元。隨著各大光伏企業不斷公布硅片擴產計劃，未來市場規模預計繼續保持高速增長，光伏切割設備企業有望充分收益。圖表 22：2021-2023 年光伏切割設備市場規模測算 時間時間 202

70、0 2021 2022E 2023E 硅片產能(GW)247 415 585 769 新增設備需求(GW)168 170 184 單 GW 設備價值量(億元)0.35 0.35 0.35 光伏切割設備市場規模光伏切割設備市場規模(億元億元)58.7 59.5 64.4 CAGR 4.75%切片機價值量占比 50%50%50%切片機市場規模(億元)29.3 29.7 32.2 資料來源：CPIA，光伏見聞公眾號，招股說明書，國盛證券研究所（單設備價值量取招股說明書中的中值預測算）光伏切割設備行業集中度高，高測股份市占率領先光伏切割設備行業集中度高，高測股份市占率領先。2016 年以前，光伏切割設

71、備市場主要由日本小松 NTC、瑞士梅耶博格等國外廠商占據。近年來，中國高硬脆材料加工設備發展迅速，國內光伏切割設備制造企業技術水平逐漸提高，產品不斷升級。目前，國產設備憑借優異的產品性能和出色的綜合性價比，市場份額逐步提升，高測股份、連城數控、上機數控、晶盛機電等國內廠商已占據絕大部分光伏切割設備市場份額，其他國內廠商的市場份額相對較低，國外設備廠商已基本退出市場。根據 2021 年四家主要上市公司披露的切割設備營收計算，高測股份以 56.3%的市場份額排名第一。2022 年 12 月 06 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：2017-2021 年光伏

72、切割設備市場份額占比 資料來源：Wind，各公司年報，國盛證券研究所 圖表 24：光伏切割設備主要上市公司 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 基本情況基本情況 高測股份 688556.SH 高測股份成立于 2006 年 10 月，主營業務為高硬脆材料切割設備和切割耗材的研發、生產和銷售，公司產品主要應用于光伏行業硅片制造環節，包括截斷機、開方機、磨倒一體機、切片機、金剛線等，并基于自主研發的核心技術持續研發新品，推進金剛線切割技術在半導體硅材料、藍寶石材料、磁性材料等更多高硬脆材料加工領域的產業化應用。連城數控 835368.BJ 連城數控成立于 2007 年 9 月，主營業務為光伏和半導體

73、行業晶體材料生長、加工設備及關鍵輔材的生產制造和技術研發，主要產品種類包括單晶爐、線切設備、磨床、硅料處理設備、氬氣回收裝置等。晶盛機電 300316.SZ 晶盛機電成立于 2006 年 12 月，主營業務為光伏和半導體領域的晶體生長及加工設備、藍寶石材料和碳化硅材料的研發、生產和銷售，產品用于硅材料、碳化硅、藍寶石等領域。在硅材料領域，主要產品為光伏和集成電路兩大類別，包括全自動晶體生長設備、晶體加工設備（單晶硅滾磨機、截斷機、開方機、金剛線切片機等）、晶片加工設備、疊瓦組件設備等。上機數控 603185.SH 上機數控成立于 2002 年 9 月，主營業務為精密數控機床與單晶硅材料的研發、

74、生產和銷售，主要產品為高硬脆材料專用加工設備和單晶硅產品兩大類別，其中高硬脆材料專用加工設備涵蓋了高硬脆材料開方、截斷、磨面、滾圓、倒角、切片等核心加工步驟，主要應用于光伏、藍寶石等領域。資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 2.3 公司為光伏切割設備龍頭，產品矩陣與客戶資源豐富公司為光伏切割設備龍頭，產品矩陣與客戶資源豐富 公司光伏切割設備收入持續增長，公司光伏切割設備收入持續增長，2021 年同比增速高達年同比增速高達 113.97%。公司為光伏切割設備龍頭，在碳中和與能源轉型背景下，受益于光伏行業高景氣度，硅片擴產持續推動設備需求，2017-2021 年公司光伏切割設備收入從 2

75、.65 億元增長至 9.80 億元。其中，2021 年收入同比大幅增長 113.97%，主要原因是公司于 2020 年下半年推出的第五代金剛線晶硅切片機 GC700X 順應硅片大尺寸、薄片化趨勢，具備全球首推的可變軸距設計，競爭優勢凸顯并不斷獲得客戶認可，占據了 2021 年光伏切片機絕大部分市場份額，促22.5%26.7%30.7%37.9%56.3%26.8%25.7%25.4%37.9%31.3%0.8%0.5%3.7%6.3%7.5%49.9%47.1%40.2%17.8%4.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021

76、上機數控宇晶股份連城數控高測股份 2022 年 12 月 06 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 使公司當年光伏切割設備銷量大幅提升 139.11%，截至 2022 年 6 月，GC700X 切片機完成簽單數 1500 臺，完成發貨 1200+臺。2022 年 1-6 月，公司光伏切割設備收入達到5.60 億元，預計營收與市占率繼續穩步提升。公司光伏切割設備毛利率相對穩定，公司光伏切割設備毛利率相對穩定，2021 年位居行業第一年位居行業第一。2017-2021 年，公司光伏切割設備毛利率基本維持在 30-40%區間，主要原因是公司各期銷售產品的型號不同，以及 2

77、018 年“531 光伏新政”以來客戶降本需求導致產品的售價波動。其中 2021 年毛利率由 37.10%下降至 31.11%，同比-5.99pct。但與行業內其他主要公司對比發現，各家切割設備毛利率近年來均呈現下降趨勢，且公司 2021 年光伏切割設備毛利率位居業內第一，盈利能力具備相對優勢。圖表 25：2017-2022H1 公司光伏切割設備收入 圖表 26：2017-2021 年主要公司光伏切割設備毛利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司產品矩陣豐富，覆蓋截斷、開方、磨倒、切片等硅片公司產品矩陣豐富，覆蓋截斷、開方、磨倒、切片等硅片切割切割全流

78、程全流程。公司光伏切割設備應用于光伏產業鏈的硅片環節，為該環節的硅片制造廠商提供截斷機、開方機、磨倒一體機和金剛線切片機。公司產品品類豐富，性能參數優異，處于行業領先地位。主要產品及性能參數如下：（1）切片機：）切片機：第五代金剛線晶硅切片機 GC700X：切割線速度最高可達 2400m/min，最大裝載棒長 850mm，具 備 可 調 軸 距 設 計 與 偏 心 套/偏 心 軸 箱 發 明 專 利，兼 容16X/18X/210/220/230 等不同尺寸硅片切割需求，具有高精度張力控制，張力波動更小，設備斷線率更低。（2）截斷機：）截斷機：GC-Mono801-RWDW 單晶環形線截斷機：可

79、切割棒料直徑 215-320mm，可切割棒料長度 150-3500mm（可擴展到 6500mm），切割進給速度 0-1000mm/min。（3）開方機：）開方機：GC-MK202R 單晶開方機：2022 年 2 月推出，是行業首款采用“環線立式”設計的開方機，具備產能大、精度高、質量控制好、自動化水平高的技術優勢。（4）磨倒一體機：）磨倒一體機：GC-GP950L硅棒磨面拋光倒角一體機：加工邊距為158.75-230mm，加工直徑為215-330mm，圓弧面粗糙度 Ra0.2m。圖表 27：公司光伏切割設備布局 應用領域應用領域 設備名稱設備名稱 性能參數性能參數 產品圖片產品圖片 切片 第五

80、代金剛線晶硅切片機 GC700X 切割線速 Max 2400m/min 軸間距可調節 最大裝載棒長 850mm 2.653.493.844.589.805.600%20%40%60%80%100%120%024681012201720182019202020212022H1公司光伏切割設備收入(億元)YOY/右軸35.91%40.87%36.50%37.10%31.11%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021高測股份上機數控宇晶股份連城數控 2022 年 12 月 06 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 截斷 GC-Mon

81、o801-RWDW 單晶環形線截斷機 切割棒料直徑 215-320mm 切割棒料長度 150-3500mm 切割進給速度 0-1000mm/min GC-Mono809L 單晶硅截斷機 切割棒料直徑 215-320mm 切割棒料長度 500-6500mm(包括頭尾料)切割進給速度 0-300mm/min Poly510P 多晶截斷機 切割棒料規格 160*160*450mm 切割絲直徑 0.3-0.45mm 切割進給速度 1-30mm/min 開方 GC-MK202R 單晶開方機 GC-Mono902 單晶雙棒開方機 切割棒料直徑 215-330mm 切割棒料長度 200-900mm 進給速度

82、35mm/min GC-Mono901L 單晶單棒開方機 切割棒料直徑 215-320mm 切割棒料長度 200-850mm 進給速度35mm/min 磨倒 GC-GP950L 硅棒磨面拋光倒角一體機 加工邊距 158.75-230mm 加工直徑 215-330mm 圓弧面粗糙度 Ra0.2m GC-GP450 多晶磨倒一體機 加 工 邊 距156.0-168.0mm(加 工前)156.0-165.5mm(加工后)加工倒角 C0.2-C10mm 資料來源：公司官網，公司 2022 半年報，國盛證券研究所 公司技術優勢領先，產品研發能力不斷突破公司技術優勢領先，產品研發能力不斷突破。公司立足精密

83、機械設計制造技術、自動化檢測控制技術、精密電化學技術三大核心技術支撐設備核心工藝，研發投入始終位于行業前列，不斷通過技術創新持續推動設備更新迭代，多產品聯動共同提升公司切割設備市場份額。以光伏切割設備的核心產品切片機為例，公司于 2016 年推出第一代切片機 GC-QP630，之后不斷進行優化升級，在 2017-2020 年持續推出線速度更快（可達2400m/min），裝載量更大（可達 850mm），軸間距更短（可達 385mm）的切片機，公司于 2020 年下半年推出的第五代金剛線晶硅切片機 GC700X，軸間距可調節，能夠兼容不同尺寸硅片的切割需求，順應硅片大尺寸、薄片化趨勢，技術優勢明顯

84、。2022 年 12 月 06 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：公司光伏切割設備持續升級 資料來源：公司招股書，公司官網，國盛證券研究所 公司下游客戶資源豐富，在手訂單充足公司下游客戶資源豐富，在手訂單充足。近年來，公司光伏切割設備依托研發能力和產品性能優勢不斷獲得市場認可，充分利用光伏行業高景氣帶來的發展機遇持續開拓下游客戶，并與客戶共同開展產業前瞻技術合作，推進新產品、新技術的合作試驗與產業化應用。2021 年以來，公司與天合光能、晶科能源、晶澳科技、高景新能源、通合新能源等光伏領先企業多次簽署大額設備訂單，產品遠銷至印度、東南亞、俄羅斯、土耳其

85、、法國等海外客戶。截至 2022 年 6 月 30 日，公司光伏切割設備在手訂單約 11.76 億元（含稅），充足的在手訂單將助力公司業績快速增長。圖表 29：2021-2022 年公司披露光伏切割設備合同訂單情況 客戶名稱客戶名稱 合同標的合同標的 合同金額合同金額 合同履行期限合同履行期限 阿達尼集團（印度）光伏切割設備 近 6000 萬 公告日期：2022 年 9 月 1 日 天合光能 光伏切割設備 39,155 萬元 公告日期：2022 年 8 月 30 日 晶科能源 光伏切割設備 14,101.50 萬元（含稅）2022 年 5 月至 2022 年 8 月 晶澳科技 光伏切割設備 2

86、2,200.00 萬元（含稅）2022 年 3 月至 2022 年 6 月 高景太陽能 光伏切割設備 14,572.00 萬元（含稅）2022 年 3 月前 通合新能源 光伏切割設備 10,032.00 萬元（含稅）2022 年 1 月至 2022 年 3 月 晶澳科技 光伏切割設備 15,888.00 萬元 2021 年 7 月至 2022 年 1 月 通合新能源 光伏切割設備 12,420.00 萬元 2021 年 5 月至 2021 年 9 月 高景太陽能 光伏切割設備 24,942.60 萬元 2021 年 4 月至 2021 年 10 月 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3 硅片

87、切割耗材：硅片切割耗材：金剛線耗材需求旺盛金剛線耗材需求旺盛，公司公司產能大幅提升產能大幅提升 3.1 金剛線耗材需求旺盛，細線化大勢所趨金剛線耗材需求旺盛，細線化大勢所趨 光伏切割市場空間大，金剛線光伏應用需求攀升光伏切割市場空間大，金剛線光伏應用需求攀升。金剛線是一種線性切割工具，通過電鍍方法將金屬鎳層沉積在高碳鋼絲基體外圍，金屬鎳層內裹有一定密度均勻分布的金剛石顆粒，在高速運動下形成“刀鋒”實現切割效果。晶體硅、藍寶石、精密陶瓷等材料具有硬度大、較難切割，脆度大、易斷裂特點，金剛線能較好地解決切割問題，因此廣泛應用于高硬脆材料行業。金剛線在 2007 年左右規模應用于藍寶石切割，2010

88、 年左右開始應用于光伏晶體硅片切割，目前超過 90%的金剛線需求來自于光伏硅片切割。據 PV InfoLink 的數據顯示，2022 年金剛線的市場需求預計將達到 1500 億米，2023 年金剛線的需求將突破 2500 億米。2022 年 12 月 06 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：金剛線縱向截面示意圖 圖表 31：金剛線橫向截面示意圖 資料來源：招股說明書、國盛證券研究所 資料來源：招股說明書、國盛證券研究所 金剛線生產工藝壁壘較高，上砂環節決定金剛線質量金剛線生產工藝壁壘較高，上砂環節決定金剛線質量。我國金剛線行業起步較晚，2014年以前主

89、要被日本廠商壟斷，國內 2015 年左右實現電鍍金剛石技術突破，目前只有少數頭部企業擁有完整地金剛線生產工藝。金剛線的生產工藝主要包括母線預處理、電鍍鎳層、金剛石微粉預處理、上砂和加厚鍍鎳環節。其中微粉處理和上砂工藝有較高的技術壁壘，微粉處理是對金剛石顆粒進行化學加工使其獲得一定的質量和晶形狀態（如果金剛石顆粒晶形偏圓則鋒利度會大大降低）。上砂過程是將金剛石微粉顆粒均勻固結在母線表面，為了保證切割質量的一致性，金剛石微粉顆粒需要在母線上以均勻的密度分布（如果微粉顆粒分布過于密集會造成切割阻力過大出現斷線情況）。同時在上砂時易出現團聚、疊砂的情況，需要生產廠商具備電鍍液控制能力以及高水平的添加劑

90、控制技術。圖表 32：金剛線生產流程 資料來源：招股說明書、國盛證券研究所 金剛線切割優勢明顯，全面替代砂漿切割金剛線切割優勢明顯，全面替代砂漿切割。傳統砂漿切割利用鋼絲的快速運動將帶有磨料的液體帶入切縫中，磨料受力產生切削作用。在此過程中的碳化硅會被不斷沖刷下來，加工效率較低，并且在鋸切過程中消耗大量的PEG漿料，給污染管理和硅回收造成困難。碳化硅的莫氏硬度為 9.5，使用松散的碳化硅磨粒較難切割更硬的材料，而金剛石的莫氏硬度為 10，因此金剛線具有更高的耐磨性，承受更大的切削力。鋼線高速運動帶動金剛石以相同速度運動，產生的切割能力以及切割效率遠勝砂漿切割，另外，相比 PEG 懸浮液，水基切

91、割液產生的有害廢物更少，更容易在鋸縫中回收硅泥。2022 年 12 月 06 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：傳統砂漿切割原理示意圖 圖表 34：新型金剛線切割原理示意圖 資料來源：招股說明書、國盛證券研究所 資料來源：招股說明書、國盛證券研究所 圖表 35：不同切割方式對比 對比項目對比項目 游離磨料砂漿切割游離磨料砂漿切割 固結磨料金剛線切割固結磨料金剛線切割 切割磨損 磨料顆粒磨損約為 60m。金剛石顆粒磨損約為 20m。以切割硅材料為例，相同線徑下金剛線切割比砂漿切割硅料損耗更低，金剛線切割下，單位硅料的硅片產出增加 20%左右，且砂漿切割最

92、細線徑約為 80m。切割速度 砂漿切片機線網速度約為 580-900m/min。金剛線切片機線網速度已達到 2000m/min 以上。金剛線切割速度約為砂漿切割的 2-3 倍。輔料消耗 PEG 懸浮液，較難處理。水基切割液，較易處理。金剛線切割工藝更為環保。資料來源：招股說明書、國盛證券研究所 細線化為金剛線迭代升級的主要方向細線化為金剛線迭代升級的主要方向。硅料價格攀升使得降本需求不斷提高，硅片薄片化可以降低單位硅耗，切割工藝上則需要更細的金剛線。更細的金剛線能夠降低在切割過程中的鋸縫硅料損失，使得同等規格下的硅棒切出更多的硅片。并且在相同切割工藝下，金剛線越細，外覆的金剛石微粉顆粒越小，切

93、割過程中對硅片表面的損傷越小，硅片 TTV 等質量指標更優。目前公司已批量銷售 38m 和 36m 金剛線，并積極推進 34m金剛線市場化。圖表 36：金剛線母線直徑逐年下降（m）圖表 37：單位方棒/方錠在金剛線切割下的出片量 資料來源：CPIA、國盛證券研究所 資料來源：CPIA、國盛證券研究所 30405060202120222023E2025E2027E2030E金剛線母線直徑-多晶金剛線母線直徑-單晶4050607080202120222023E2025E2027E2030E每公斤方棒出片量（片）每公斤方錠出片量（片）2022 年 12 月 06 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲

94、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 鎢絲母線經濟性尚不明確鎢絲母線經濟性尚不明確。光伏行業需求快速增長背景下，硅料價格受供需關系影響維持高位，硅片廠商需要新型金剛線技術降低切割成本。目前碳鋼金剛線的線徑已接近產業化極限，鎢絲金剛線線徑具有更細的理論水平。鎢絲金剛線具有更高的韌性和破斷力，能夠有效降低硅片損耗，適合切割大尺寸、薄片化硅片。但從經濟性上來看，鎢絲線單位成本是碳鋼線的 4-5 倍，市場上鎢絲線平均 45 元/公里，高碳鋼絲母線是 10 元/公里。同時鎢絲母線存在單軌長度不匹配的問題，鎢絲單軌較短在 60-80 公里左右，較難突破100 公里，而高碳鋼絲在 200 公里左右。綜合來看，鎢絲金剛

95、線的規模應用將取決于鎢絲降本空間和高于碳鋼金剛線效能的收益。3.2 金剛線市場前景廣闊，公司市占率領先金剛線市場前景廣闊，公司市占率領先 2023-2024年金剛線市場規模合計達到年金剛線市場規模合計達到166億元億元。金剛線因其切割降本增效優勢明顯，疊加切割設備、耗材供應商技術水平的飛速發展，已被主要的光伏單晶硅、多晶硅廠商全面采用，成為了主流技術路線。近年來，隨著光伏行業景氣向好，下游裝機量的快速增長促使硅片擴產持續加碼。金剛線作為硅片切割的核心耗材，其銷量與下游硅片制造廠商的硅片產能直接相關，即具備金剛線需求的硅片產能逐步增加，金剛線的銷量亦將有所增加，其市場規模也將進一步增大。根據我們

96、的測算，2022-2024 年金剛線市場規模從 63 億元提升至 91 億元，CAGR 為 20%。關鍵假設：具備金剛線需求的硅片產能：2022-2024 年分別為 350、400、450GW。單 GW 所需金剛線長度：2022-2024 年從 45 提升至 53 萬千米。主要系金剛線細線化后切力會減弱，且薄片化后需要的切割次數更多、大尺寸后需要的切割長度增加，因此消耗量提高。每千米耗材價值量：2022-2024 年分別為 40、39、38 元/千米。主要系金剛線產能提升，規模效應下，單位成本下降，使得售價具備下降空間。圖表 38：金剛線市場規模測算 2022E 2023E 2024E 具備金

97、剛線需求的硅片產能（GW）350 400 450 單 GW 所需金剛線長度（萬千米）45 48 53 每千米金剛線耗材價值量（元/千米）40 39 38 金剛線市場金剛線市場規模（億元）規模（億元）63 75 91 資料來源：國盛證券研究所測算 國內廠商勢頭強勁，高測市占率領先國內廠商勢頭強勁，高測市占率領先。金剛線制造及應用源于日美等發達國家，2015 年以前以日本 Asahi、ALMT 及美國 DMT 為代表，處于世界領先水平，在光伏和藍寶石兩個領域控制著全球大部分市場份額。2015 年后，國內金剛線企業通過技術后發優勢實現了提效降本，使其生產的金剛線從實驗室走向了工業化生產。目前，國內金

98、剛線已基本由國產品牌主導，公司及美暢新材、東尼電子、岱勒新材、恒星科技、三超新材等已占據絕大部分國內市場份額。近年來因金剛線價格下探，行業內中小企業漸次出清，行業集中度進一步提升，2021 年行業 CR5 躍升至 92%。公司金剛線產品自 2016 年上市，經過 2017 年和 2018 年擴產后，產銷規?？焖偬岣?，已經成為金剛線行業重要的供應商之一。公司作為自主研發并掌握金剛線生產制造技術和金剛線切割技術的領先企業，利用技術優勢和產品質量優勢實現市場份額的快速增長，于 2018 年躋身國內行業前三，目前穩居第二名僅次于美暢，并繼續保持市場份額持續擴大的發展趨勢。2022 年 12 月 06

99、日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 39：經營金剛線業務的主要上市公司 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 主要業務及應用領域主要業務及應用領域 楊凌美暢新材料股份有限公司 2015 金剛石工具及相關產業鏈的材料和制品的研發、生產及銷售，主要產品為電鍍金剛石線，可用于晶體硅、藍寶石等硬脆材料的切割。美暢新材是目前國內生產規模、市場份額領先的金剛石線生產企業。浙江東尼電子股份有限公司 2008 超微細合金線材及其他金屬基復合材料的應用研發、生產與銷售，主要產品為超微細導體、復膜線等電子線材，以及超細金剛石切割線。超微細導體、復膜線主要應用于消費類電子產品，并逐步

100、向新能源汽車、醫療器械、智能機器人等領域拓展;金剛石切割線主要應用于硅和藍寶石等硬脆材料切割領域。長沙岱勒新材料科技股份有限公司 2009 硅及藍寶石材料切割用金剛石線的研發、生產和銷售，應用于晶體硅、藍寶石、磁性材料、精密陶瓷等硬脆材料切割領域。河南恒星科技股份有限公司 1995 主要從事鍍鋅鋼絲、鍍鋅鋼絞線、鋼簾線、膠管鋼絲、預應力鋼絞線、金剛線等金屬制品的生產和銷售，產品主要應用于電力電纜、郵電通訊、特高壓工程、汽車輪胎、高速公路、高速鐵路、城際軌道交通、橋梁、水壩、核電站建設及晶體硅、藍寶石、磁性材料、精密陶瓷等硬脆材料切割等領域。南京三超新材料股份有限公司 1999 金剛石、立方氮化

101、硼工具的研發、生產與銷售，現擁有金剛石砂輪和金剛石線兩大類產品系列，應用于硅、藍寶石、石英、鐵氧體、釹鐵硼、陶瓷、玻璃、硬質合金等硬脆材料的精密切割、磨削與拋光。資料來源：公司公告、國盛證券研究所 圖表 40：2021 年國內金剛線市場份額 圖表 41：2016-2019 年金剛線國內市場競爭格局 資料來源：華經產業研究院、國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 3.3 公司光伏切割耗材業務高速增長，產品快速迭代，產能擴建提速公司光伏切割耗材業務高速增長，產品快速迭代，產能擴建提速 公司光伏切割耗材業務收入快速增長，毛利率呈逐步上升趨勢公司光伏切割耗材業務收入快速增長，毛利率

102、呈逐步上升趨勢。從收入結構看切割耗材為公司主導產品之一，2021 年營收 2.92 億元，同比增長 37.5%，2022 年 H1 營收 3.26億元。公司收入整體呈波動上升趨勢，2018 年“531 光伏新政”使公司下游客戶擴產計劃延后至 2019 年，因此當年收入有較大增長；2020 年因金剛線產品價格下降以及公司生產線搬遷造成產能未能擴張，導致收入及其增速有所下降。盈利能力方面，2021 年光伏切割耗材毛利率為 35.91%。2018 年后隨著“531 光伏新政”政策影響逐漸退散，公61%11%10%5%4%4%5%美暢股份高測股份恒星科技岱勒新材三超新材東尼電子其他0%10%20%30

103、%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019三超新材岱勒新材東尼電子美暢新材高測股份 2022 年 12 月 06 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 司毛利率呈逐步上升趨勢，主要原因是公司“單機十二線”技改成功后，成本進一步降低、公司采購規模的增加和議價能力的增強壓縮了原材料采購價格，因此在金剛線價格整體下行趨勢下公司毛利率有所提升。圖表 42：2017-2021 公司切割耗材營業收入及增速 圖表 43：2017-2021 年公司切割耗材業務毛利率 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 細線化進程

104、快速推進，技術優勢業內領先細線化進程快速推進，技術優勢業內領先。為配合下游硅片大尺寸化以及薄片化的發展趨勢，金剛線向著細線化的方向優化。公司充分發揮“切割設備切割耗材切割工藝”協同研發優勢，根據產品的反饋情況及時調整金剛線切割能力，有效打造了技術閉環。圍繞“細線化、高線速、自動化和智能化”的技術趨勢，公司切割耗材產品快速迭代。碳鋼金剛線：碳鋼金剛線：2022 年主流線徑已下降至 36/38m，34m 金剛線正處于推廣過程中。鎢絲金剛線：鎢絲金剛線：公司較早介入鎢絲線領域，技術儲備充足。公司鎢絲金剛線總體占比較小，大部分為公司自用。圖表 44：高測電鍍金剛線技術參數及用途 產品規格產品規格 線徑

105、線徑(um)出刃率（顆出刃率（顆/mm)破斷力破斷力(N)產品用途產品用途 35um 電鍍金剛線 50 2 120 30 5.3 單晶硅切割 37um 電鍍金剛線 52 2 140 30 6.0 單晶硅切割 40um 電渡金剛線 55 2 160 30 6.8 單晶硅切割 43um 電鍍金剛線 58 2 180 30 8.4 單晶硅切割 45um 電鍍金剛線 60 2 190 30 9.0 單晶硅切割 50um 電鍍金剛線 65 2 220 50 10.5 多晶硅切割 資料來源：公司官網、國盛證券研究所 2.152.852.312.923.26-40%-20%0%20%40%60%80%100

106、%00.511.522.533.520182019202020212022H1切割耗材營業收入(億元)YOY/右軸54.12%31.19%32.46%33.02%35.91%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021切割耗材毛利率切割耗材毛利率 2022 年 12 月 06 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 45：金剛線產品迭代情況 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 客戶資源豐富，出貨量維持高位客戶資源豐富，出貨量維持高位。公司的切割耗材產品處于光伏產業鏈上游，在下游硅片制造環節客戶眾多，覆蓋了市場上絕大部分客戶，已與

107、晶科能源、晶澳集團、高景太陽能、天合光能、陽光電源、隆基股份等行業領先企業建立了緊密的合作關系，2022 年單 Q3 季度出貨約 800 萬公里，前三季度累計出貨超過 2000 萬公里。圖表 46：公司切割耗材主要客戶 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 技改技改&擴產大幅提升公司產能，保障金剛線業務快速增長擴產大幅提升公司產能，保障金剛線業務快速增長。公司 2020 年啟動的單機十二線技改項目于 2022 年一季度完成，技改后公司 2022 年全年有效產能達到 3000 萬公里以上。公司現有長治、壺關兩處金剛線制造基地。2022 年 7 月，公司擬與壺關縣人民政府簽署的壺關年產 12000

108、萬千米金剛線項目投資協議書。2022 年 10 月，公司壺關（一期）年產 4000 萬千米金剛線項目宣布開工建設，總投資 6.6 億元，總建筑面積約 7萬平方米，項目預計 2023 年投產并于該年下半年達產，建成后將進一步加速推進公司金剛線切割技術的研發創新及產業化應用，若項目順利進行，預計 2023 年年末公司金剛線產能規?？蛇_ 7000 萬公里以上，有效產能為 5000 萬公里左右。一期項目投產后，后續年產 8000 萬千米金剛線項目將根據市場需求情況分為一期或兩期投產。2022 年 12 月 06 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 47：公司擴產/技改

109、項目進展情況 擴產擴產/技改項目技改項目 公告時間公告時間 投產時間投產時間 達產時間達產時間 規劃產能規劃產能 目前進展目前進展 金剛線產業化項目（IPO 募資）2020.7.31 2020Q3 2021Q4 320 萬千米 已達產“單機十二線”技改項目 2021 2022Q1 已完成 壺關年產 12000 萬千米金剛線項目（包含以下壺關一期 4000 萬千米項目）2022.7.13 2023 12000 萬千米 一期已開工，后續項目尚未確定 壺關（一期）年產 4000 萬千米金剛線項目 2022.7.13 2023 4000 萬千米 22 年 10 月已開工 資料來源：公司公告、國盛證券研

110、究所 4 硅片切割加工業務硅片切割加工業務：設備：設備+耗材耗材+工藝工藝打造核心競爭力打造核心競爭力，業業績績快速快速增長增長 4.1 硅片切割業務硅片切割業務存在邏輯：賦能客戶輕資產存在邏輯：賦能客戶輕資產+專業分工專業分工+工藝閉環工藝閉環 客戶需求旺盛，客戶需求旺盛，硅片切割業務硅片切割業務快速放量快速放量。公司于 2021 年 3 月在四川樂山啟動硅片制造項目，開啟在硅片切割業務的布局，客戶主要為硅片廠商、電池片廠商和部分一體化企業，目前合作企業包括通威股份、美科太陽能、京運通、陽光能源、潤陽光伏、雙良節能、英發睿能等。2021 年公司硅片切割加工服務實現收入 1.06 億元，占總營

111、收比 6.8%；2022H2 收入 3.11 億元，占總營收比 23%，處于快速增長階段。業務采用來料加工模式，且由于 2022 前三季度硅料價格整體較高，抬升切片業務毛利空間。公司硅片切割加工服務的成本主要為金剛線、設備折舊、輔材（如切割液）、人工及水電等，其中設備折舊和金剛線占比最高。圖表 48：公司硅片切割加工服務收入（億元）和占營業收入比例 圖表 49：公司硅片切割加工業務成本構成（2021 年）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 規劃產能規劃產能 47GW，預計今年年底達產，預計今年年底達產 21GW，其中有效產能，其中有效產能 10GW，產能持續

112、擴張，產能持續擴張。公司目前擁有樂山和鹽城兩處基地，并且與客戶積極展開合作。公司的樂山光伏大硅片項目租用通威永祥廠房，樂山 20GW 大硅片（一期）租用京運通廠房，公司產能貼近式布局便于服務當地客戶。公司目前規劃產能共 47GW，其中樂山光伏大硅片示范基地項目（5GW）、樂山 20GW 大硅片及配套項目一期（6GW）、建湖 10GW 光伏大硅片項目一期（10GW）均已建設完成并基本達產，預計今年年底達產合計 21GW，考慮產能爬坡，預計今年有效產能約 10GW。據公告建設周期及投產時間預計，明年建湖二期有望達產部分產能，故預計明年公司整體大約擁有 25GW 有效產能。0%5%10%15%20%

113、25%00.511.522.533.520212022H2切片代工業務收入(億元)切片代工占營業收入比例直接材料40%直接人工16%制造費用及其他44%2022 年 12 月 06 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 50：公司硅片切割加工服務業務產能布局 項目名稱項目名稱 地點地點 公告時間公告時間 投資額（億元）投資額（億元）合作企業合作企業 規劃產能規劃產能 項目進度項目進度 光伏大硅片研發中心及智能制造示范基地項目 四川省樂山市 2021 年 2 月 1.83 通威永祥 5GW 2021 年 12 月完成建設并已達產 樂山 20GW 大硅片 及 配 套

114、 項 目（一期）四川省樂山市 2021 年 7 月 5.66 京運通 6GW 目前已基本達產 樂山 20GW 大硅片 及 配 套 項 目（二期）四川省樂山市 2021 年 7 月 10.83 14GW 商談中 建湖 10GW 光伏大硅片項目（一期）江蘇省鹽城市建湖縣 2021 年 4 月 5.45 10GW 目前已基本達產 建 湖（二 期）12GW 光伏大硅片項目 江蘇省鹽城市建湖縣 2022 年 4 月 6.31 12GW 建 設 中，預 計2023 年達產 合計合計 47GW 預計預計 2022 年年年年底達產底達產 21GW 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 硅片切割加工服務業務硅片切

115、割加工服務業務不僅僅是轉嫁客戶風險，不僅僅是轉嫁客戶風險，“賦能客戶輕資產賦能客戶輕資產+行業專業化分工行業專業化分工+公公司自身工藝閉環司自身工藝閉環”構成構成硅片切割加工服務業務硅片切割加工服務業務主要主要邏輯邏輯。高測作為行業頭部設備和耗材生產商，在產業鏈向精細化分工過渡時增加硅片切割加工服務環節，其單位投入成本較客戶更低，同時產業閉環反哺自身技術迭代，有助于持續筑高切片技術領先優勢。從客戶角度看：光伏行業重資產，僅切片設備單價就在百萬元量級，且技術迭代快，代工模式可以減少客戶大額固定資產投入及設備落后淘汰的風險，賦能客戶輕裝上陣。從產業鏈分工角度看：將硅片切割單獨作為一項產業，可實現規

116、模效應、降本增效。從拉晶到切片，單 GW 硅片生產和切片通常需要 1 臺截斷機、2 臺開方機、6 臺磨倒一體機、12-14 臺切片機，高測是切割設備行業龍頭，同時金剛線（切割耗材）產能、細線化進程在行業也處于第一梯隊，能及時將先進設備和耗材搭配使用。公司對設備調試、切割工藝、規?；芾碛懈羁潭匆?，相比客戶單獨購買使用設備切割，統籌管理可實現大幅降本增效。從公司自身角度看：“設備和耗材的研發生產切割加工”形成閉環，對設備和耗材的生產廠商而言，客戶使用情況和產生的數據有助于推動研發，但從客戶處采集數據較為困難，存在時效慢、設備工況及參數設置不統一的問題，公司設立硅片切割加工服務業務，可獲得實時海

117、量數據，有助于推動設備和耗材研發的改良，保證公司技術一直處于行業領先地位。2022 年 12 月 06 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 51：公司“設備耗材工藝”融合發展，形成閉環 資料來源：國盛證券研究所 4.2 硅片切割難度大，公硅片切割難度大，公司“設備耗材工藝”融合發司“設備耗材工藝”融合發展，技術業內領先展，技術業內領先 超薄硅片切割是高難度加工過程，要求高精密設備、高質量耗材和優良工藝超薄硅片切割是高難度加工過程，要求高精密設備、高質量耗材和優良工藝。進行硅片切割包括布線和切割兩個主要環節。布線環節，切片機將一根長度 50 到 100KM 的金

118、剛線由放線輥引入切割區，精密、均勻地反復纏繞在切割區 2 根主輥上，并由收線輥引出。目前金剛線主流線徑為 36m 和 38m（人體頭發絲直徑 80-90m），若處理不當極其容易斷線，線網密集程度也在微米量級。因此要求機器管理系統精準排線，各導輪、線輥需嚴格同步運轉。切割環節，金剛線網從靜止在 4 秒內加速至 2400 米/分的線速度，運行 30 秒后減速靜止，再反向加速至同樣速度，通過高速往返切割硅棒，一根硅棒切片通常耗時需 60 至 70 分鐘，切出的硅片厚度在 100 甚至幾十微米的量級。切割過程中，金剛線張力波動需控制在 5 牛頓以內，其破斷拉力、線徑、切割能力等指標需保持一致性，切片機

119、多達 300 個部件高精密協調配合工作，因此硅片切割是一項高難度的精密加工過程。圖表 52：硅片切割布線環節 圖表 53：硅片切割切割環節 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 大尺寸、薄片化、細線化全面布局，公司切片技術優勢顯著大尺寸、薄片化、細線化全面布局，公司切片技術優勢顯著。切片廠商的核心目標在于降本，與光伏行業的整體訴求一致。具體到切片技術上，大尺寸化、薄片化、細線化、高速化和自動智能化都是降本的有效舉措，公司在各技術層面都積極研發，保證提前具有技術儲備，全面布局。硅片大尺寸化：在不增加人力設備的情形下提升硅片產出，攤低單位成本。行業方面，預計

120、2022 年大尺寸硅片包括 182 和 210 市占率將達 79%。公司 2020 年推出 2022 年 12 月 06 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 的第五代切片機 GC700X，目前全面兼容 166mm/18Xmm/210mm/230mm/210 半片等尺寸硅片，樂山、鹽城基地的硅片切割業務均可承接 210/182/210R 硅片155/150/145m 不同厚度的切割服務，并在 N 型、半片領域具備超前技術儲備。硅片薄片化：相同面積的硅片消耗更少用料，降低硅耗。行業薄片化進展迅速，2021年，市場上210尺寸的P型單晶硅片厚度主要為170m，182尺寸厚

121、度主要為165m，2022 年大尺寸硅片厚度基本為 160m。2021 年，TOPCon 電池 N 型硅片平均厚度為 165m，用于異質結電池的硅片厚度約 150m，用于 IBC 電池的硅片厚度約130m。公司根據客戶需求，目前已經批量切片供應 155 及 150m 厚 PERC 大尺寸硅片；N 型片目前雖市場需求較小，但公司技術儲備充足，120m 厚 HJT 半棒半片（210 x105）已實現規?；慨a切片，待市場產生需求時可快速放量，TOPCon 目前硅片切割加工基本在 130m 以下。此外，公司今年 9 月率先在行業內展示 N 型80m 超薄硅片，體現超前技術實力。金剛線細線化：硅片切割

122、時降低鋸縫硅料損耗，切出更多硅片。當前市場主流線型為 38m、36m。公司出貨以 38m、36m 為主，自用金剛線以 34m 為主，并包括少量鎢絲線。2022 年 9 月公司已實現運用 38m、36m 線型切割 HJT 120m薄片、半片的批量應用，同時在推進測試 35m 及以下線型的出片測試。切割高速化：增速，提升切割效率。公司 GC700X 切片機在達到最高 2400m/min 最高線速度時，仍可保持設備整體穩定性，避免碎片、TTV 問題。切割自動化和智能化：公司充分利用電子和自動控制技術，同時成立算法團隊，利用后端大數據反向推動研發提升和工藝改良。圖表 54：硅片切割業務技術趨勢及公司情

123、況 技術發展趨勢技術發展趨勢 降本原理降本原理 行業情況行業情況 公司情況公司情況 硅片大尺寸化 在不增加人力、設備的情形下提升設備產能，攤低單位成本。2021 年 158.75mm、160 至 166mm 尺寸的占比合計達 50%，182mm 和210mm 尺寸合計占比達 45%。另據PVInfoLink 預測，2022 年，大尺寸硅片包括 182 和 210 市占率將達 79%。公司 2020 年推出的 GC700X 切片機依靠發明專利技術，目前全面兼容166mm/18Xmm/210mm/230mm/210 半片等尺寸硅片。公司目前擁有樂山、鹽城切片基地，可以承接210/182/210R硅

124、片155/150/145m不同厚度的切割服務，并在 N 型、半片領域有超前技術儲備。硅片薄片化 使相同面積的硅片消耗更少用料，降低硅耗和硅料成本。行業薄片化進展迅速，2021 年，市場上210 尺寸的 P 型單晶硅片厚度主要為170m，182 尺寸厚度主要為 165m，2022 年 大 尺 寸 硅 片 厚 度 基 本 為160m。2021 年，TOPCon 電池 N 型硅片平均厚度為 165m，用于異質結電池的硅片厚度約 150m，用于 IBC 電池的硅片厚度約 130m。公司目前切片已批量供應 155 及 150m 厚PERC 大尺寸硅片；N 型片目前雖市場需求較小，但公司技術儲備充足，12

125、0m 厚 HJT 半棒半片（210 x105）已實現切片規?；慨a，待市場產生需求時可快速放量，TOPCon 目前代工基本在 130m 以下。此外，公司今年 9 月率先在行業內展示 N 型 80m 超薄硅片，體現超前技術實力。金剛線細線化 線徑越細，鋸縫越小，切割時鋸縫硅料損失越少，同樣一根硅棒可切出的硅片數量越多。目前市場主流線型為 38m、36m。公司出貨以 38m、36m 為主，自用金剛線以34m 為主，并包括少量鎢絲線。2022 年 9 月公司已實現 38m、36m 線型切割 HJT120m薄片、半片的批量應用，同時在推進測試 35m及以下線型的出片測試。切割高速化 單位時間內作用于硅

126、棒表面的金剛石顆粒數量增加，提升切割效率。1800 至 2400m/min。公司 GC700X 切片機在達到最高 2400m/min最高線速度時，仍可保持設備整體穩定性，避免碎片、TTV 問題。切割自動化和智能化 減少人為干預，提升硅片切割質量，降低人工成本。-利用自動控制技術。同時公司成立了算法研究團隊，利用后端大數據反向推動研發提升和工藝改良。單位方棒/方錠在金剛線切割下的出片量-2021 年 P 型 182mm/210mm 每公斤單晶方棒出片量分別約 53/40 片。資料來源：中國光伏行業協會，PVInfoLink，全國能源信息平臺，公司公眾號，公司公告，國盛證券研究所 2022 年 1

127、2 月 06 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 研發具備前瞻性，技術儲備充分研發具備前瞻性，技術儲備充分。對目前下游具備市場潛力的電池技術路線，無論TOPCon 還是 HJT，在硅片環節的需求都主要聚焦于大尺寸和薄片化?？蛻魧杵懈罘盏木唧w技術要求，也和后續應用情況有關，要考慮全產業鏈的協同。不同厚度的硅片對電池片環節碎片率、后端光電轉化率都可能產生影響，何時需要多薄的硅片由客戶決定。對公司而言，率先推進研發技術儲備，能夠提前滿足市場大尺寸、薄片化、細線化的需求。公司的 GC700X 切片機可兼容 210/210 半片/230mm 等大尺寸，同時，2022年

128、9 月率先在行業內展示 N 型 80m 超薄硅片，持續推進異質結大尺寸硅片薄片化降本技術路徑。公司立足于“交付一代、研發一代、預研一代”的創新戰略，保證技術持續領先，能夠在市場產生需求時快速釋放產能。圖表 55：高測股份在 2022 第五屆中國國際光伏產業高峰論壇首次展示 N 型 80m 超薄片 資料來源：公司公眾號，國盛證券研究所 4.3 公司公司硅片切割加工硅片切割加工服務服務業務業務收入和盈利測算收入和盈利測算 來料加工模式，來料加工模式，切割加工切割加工費費+銷售剩余硅片銷售剩余硅片+銷售硅泥和廢料構成收入銷售硅泥和廢料構成收入。公司切片業務采用來料加工模式，由客戶提供硅棒等材料，公司

129、進行切割。公司和客戶約定每單位重量硅棒交付硅片數，按片結算費用，額外切出的硅片歸公司所有，作為留存片出售。除此之外，剩余的硅泥也歸公司所有，由公司向外出售。如何看待硅料價格下降對如何看待硅料價格下降對硅片切割加工硅片切割加工服務服務業務業務盈利可能造成的影響？現階段更關注盈利可能造成的影響？現階段更關注業務規模提升業務規模提升。若明年硅料價格下降，預計會使硅片價格承壓，從而影響硅片切割加工服務業務的盈利空間。但現階段業務尚處于快速發展期，關注量的提升。切片廠商為提升規模，也常會采取降低留片率的方式，讓利給客戶。硅料價格在高位時，硅棒供應緊張，部分客戶購買不到滿意棒材，若硅料價格下降，棒源供應改

130、善，切割加工需求會自動增加，公司有望以量補價。此外，公司“設備+耗材+工藝”融合發展形成正向業務閉環，并且注重研發，持續進步的技術和工藝有望不斷提升公司護城河，以此驅動硅片切割加工服務業務的業績增長。我們對硅片切割加工服務業務收入情況進行測算，基本假設如下：1.硅片：尺寸取目前常見 210mm 和 182mm 兩類；兩類硅片所占比例取 PVInfoLink預測結果，2022 預計占比分別 33%/67%，2023 分別 41%/59%，2024 分別48%/52%；單片功率分別取 10W/片和 7.49W/片。2.硅片價格：210/182 硅片價格分別取 Wind 中從 2022 年初至 20

131、22 年 11 月的平均近似價格，分別為 9.5 元/片和 7.0 元/片。對于硅片價格降幅，中性假設兩種硅片價格都在 2023 年降價 15%，2024 年降價 10%。3.代工費：2022 年 210/182 硅片代工費分別取 0.48 元/片和 0.34 元/片，并假設之后的降幅和硅片價格相同。2022 年 12 月 06 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.留片率：考慮到公司現階段為提升規模讓利客戶，會對留片率進行控制，2022/2023/2024 留片率分別取 5.0%/4.5%/4.0%。5.硅泥廢料收入：假設 2022 年單 GW 300 萬元，之

132、后的降幅和硅片價格相同。6.代工成本：據公司可轉債說明書，近似為單 GW 5200 萬元，包括 3600 萬元設備和1600 萬元耗材?？紤]代工業務存在規?；?，假設 2023/2024 年單 GW 成本每年同比減少 5%/10%。7.費用：假設2022年切片代工總費用1.8億元，并假設2023/2024年同比增加5%/2%。8.出貨：2022 年底公司達產 21GW，預計全年出貨 10GW。2023 年建湖二期有望達產并貢獻 4GW 出貨，預計全年出貨 25GW。假設 2024 年樂山二期達產并貢獻 4GW出貨，預計 2024 全年出貨 37GW。預測結果：中性假設下，代工費、硅片價格、硅

133、泥收入在 2023/2024 分別下降 15%和 10%，則預計 2022/2023/2024 年公司切片代工業務分別實現營收 9.6/19.5/24.7億元，凈利潤 2.6/5.3/6.3 億元。圖表 56：切片代工業務盈利預測（中性假設）資料來源：Wind，公司公告，PVInfoLink，國盛證券研究所（注：表格中為四舍五入后結果）2022 年 12 月 06 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 樂觀預測結果：樂觀假設下，代工費、硅片價格、硅泥收入在 2023/2024 分別下降 10%和 5%，則預計 2022/2023/2024 年公司切片代工業務分別實現營

134、收9.6/20.7/27.6 億元，凈利潤 2.6/6.4/9.2 億元。圖表 57：切片代工業務盈利預測（樂觀假設）資料來源：Wind，公司公告，PVInfoLink，國盛證券研究所（注：表格中為四舍五入后結果）悲觀預測結果：悲觀假設下，代工費、硅片價格、硅泥收入在 2023/2024 分別下降20%和 15%，則預計 2022/2023/2024 年公司切片代工業務分別實現營收9.6/18.4/22.0 億元，凈利潤 2.6/4.1/3.6 億元。圖表 58：切片代工業務盈利預測（悲觀假設）資料來源：Wind，公司公告，PVInfoLink，國盛證券研究所（注：表格中為四舍五入后結果）20

135、22 年 12 月 06 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5 創新業務：拓展創新業務，碳化硅業務布局順暢創新業務：拓展創新業務，碳化硅業務布局順暢 橫向拓展半導體、藍寶石、磁材等創新業務，增長迅速橫向拓展半導體、藍寶石、磁材等創新業務，增長迅速。自 2018 年至今，在持續推動光伏切割設備及切割耗材產品技術升級迭代的同時，公司依靠在光伏行業積累的技術和管理經驗，開始將金剛線切割技術向半導體硅材料、藍寶石材料、磁性材料等其他高硬脆材料加工領域拓展。半導體方面，公司 8 英寸半導體切片機已進入麥斯克生產體系，半導體研磨機、碳化硅切片機及碳化硅專用金剛線已在客戶端實現

136、應用；在藍寶石及磁材方面，公司在行業內首次推出的藍寶石切片機、磁材多線切割機于 2021 年實現了批量銷售，同時帶動藍寶石及磁材金剛線銷量大幅增加。半導體、藍寶石、磁性材料切割技術由傳統的砂漿切割轉向新型的金剛線切割，公司設備獲得市場大量認可。2021 年創新業務共實現營業收入 1.05 億元，同比增長 323.05%，其中設備類產品營業收入 0.47 億元，耗材營業收入 0.58 億元；在手訂單合計金額 0.43 億元（含稅），同比增長 284.79%。2022 年 H1 總收入 0.76 億元，其中設備類收入 0.38 億元，金剛線收入 0.38 億元，在手訂單 0.25 億元（含稅）。圖

137、表 59：半導體、磁材、藍寶石系列產品 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 創新業務金剛線工藝與光伏用金剛線工藝存在較大差異創新業務金剛線工藝與光伏用金剛線工藝存在較大差異。創新業務金剛線的電鍍工藝流程與光伏用金剛線的電鍍工藝流程基本相同，但是由于切割對象的物理性質和切割精度有所不同，創新業務金剛線的指標要求如線徑、砂量、鍍層厚度等與光伏用金剛線均有較大的差異。半導體硅片對一致性等要求遠高于光伏硅片，因此要求切割半導體硅片的金剛線切縫更小、線痕更低、線徑波動范圍更??；藍寶石材料需要單顆金剛石能承受較大的切割力，因此要求金剛線固砂強度更高、金剛石粒徑更大；磁性材料規格不一，因此要求金剛線線體可靈

138、活切換以適應不同規格產品的生產。2022 年 12 月 06 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 60：新品類金剛線與光伏金剛線的區別 應用領域應用領域 公司產品規格公司產品規格 產品性能與光伏用金剛線的異同產品性能與光伏用金剛線的異同 半導體硅片 母線 65100m 金剛石粒徑 7.0m 切割對象均為硅片，但半導體硅片對于一致性等要求遠高于光伏用硅片，從而要求切割半導體硅片的金剛線切縫更小、線痕更低、線徑波動范圍更小。具體如下：（1）切縫更小切縫更小，利用特有的新型上砂工藝，具有更小的成品線徑，切割過程中能夠有效減少硅料損失，增加出片產量。（2）線痕更低線痕

139、更低，可以減少后道研磨余量，使薄片切割成為可能，從而能夠有效減低成本、增加經濟收益。（3）線徑波動范圍更小，維持在線徑波動范圍更小，維持在0.5m 左右左右，光伏用的線徑波動維持在 1.5m 左右。因此半導體線出刃高度更一致，能夠有效降低因出刃高度差異引起的線痕值過高的情況。藍寶石材料 母線 0.160.18mm 金剛石粒徑 3040m 與光伏用金剛線同為電鍍工藝金剛線，但存在以下不同：（1）藍寶石切割采用多番切割工藝，為滿足多次重復使用要求，金剛線的韌性和穩定性更高。（2）藍寶石為點接觸搖擺切割工藝，切屑為蹦碎狀，要求單顆金剛石承受較大的切割力，因此要求金剛線固砂強度更高、金剛石粒徑更大。磁

140、性材料 母線 0.120.16mm 金剛石粒徑 2035m 與光伏用金剛線同為電鍍工藝金剛線，但存在以下不同：（1）磁材用金剛線的適應性范圍更廣，對不同種類的磁性材料均具有良好的切割能力。（2）磁材用金剛線線體可靈活切換以適應多種規格產品的生產。資料來源：招股說明書、國盛證券研究所 5.1 半導體：新技術和國產替代助力市場放量半導體：新技術和國產替代助力市場放量 5.1.1 碳化硅：碳化硅應用范圍廣泛，公司布局順暢碳化硅：碳化硅應用范圍廣泛，公司布局順暢 碳化硅性能優異，適用于高溫、高壓、高頻等場景碳化硅性能優異，適用于高溫、高壓、高頻等場景。和硅相比，碳化硅擁有更優越的電氣特性：耐高壓：碳化

141、硅擊穿電場強度大，是硅的 10 倍，以碳化硅為材料制成的器件可以大幅度提高耐壓容量、工作頻率和電流密度，從而降低器件的損耗。耐高溫：硅器件在300條件下容易失效，而碳化硅器件的極限工作溫度可以高達600。熱導率高：高熱導電率有助于碳化硅器件散熱，實現設備的小型化。飽和電子漂移速率大：碳化硅飽和電子漂移速率是硅的兩倍，高電子漂移速率使碳化硅器件能夠實現更高的工作頻率和功率密度。由于上述優良特性，碳化硅襯底的極限性能優于硅襯底，更加適用于高溫、高壓、高頻等場景。碳化硅襯底按照電學性能的不同，可以分為半絕緣型襯底和導電型襯底。圖表 61：碳化硅分類 產品種類產品種類 產品用途產品用途 圖示圖示 半絕

142、緣型半絕緣型 在半絕緣型碳化硅襯底上生長氮化鎵外延層，可以制成碳化硅基氮代鎵外延片，進一步可以制作成 HEMT等微波射頻器件，應用于信息通訊、無線電探測等領域。導電型導電型 在導電型碳化硅襯底上生長碳化硅外延層，可以制成碳化硅同質外延片，進一步可以制成肖特基二極管、MOSFET、IGBT 等功率器件，應用在新能源汽車，軌道交通以及大功率輸電變電等領域。資料來源：天岳先進招股書、國盛證券研究所 2022 年 12 月 06 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 62：碳化硅襯底生產流程 資料來源：天岳先進招股書，國盛證券研究所 碳化硅下游應用廣泛碳化硅下游應用廣泛

143、。碳化硅產業鏈為：上游襯底，中游外延片，下游器件與應用。以碳化硅材料為襯底的產業鏈主要包括碳化硅襯底材料的制備、外延層的生長、器件制造以及下游應用市場。由半絕緣型襯底制成的氮化鎵射頻器件憑借良好的導熱性能以及在高頻段下能夠實現大功率射頻輸出，已成功應用于眾多領域，以無線通信基礎設施和國防應用為主。以導電型襯底制成的碳化硅功率器件具有高電壓、大電流、高溫、高頻率、低損耗等獨特優勢，廣泛應用于電動汽車/充電樁、光伏新能源、軌道交通、智能電網等領域。圖表 63：碳化硅產業鏈 資料來源：天岳先進招股說明書，國盛證券研究所 公司積極布局碳化硅領域，開始獲得批量訂單公司積極布局碳化硅領域，開始獲得批量訂單

144、。公司充分抓住碳化硅擴產帶來的切片需要，持續進行技術創新，不斷推出新產品。碳化硅行業大多采用砂漿切割，公司將金剛線切割技術引進碳化硅行業，推出國內首款高線速碳化硅金剛線切片專機，可以獲得與砂漿切割相同晶片質量的前提下，比砂漿切割提升 4 倍以上產能，采用0.2mm 及以下金剛線切割，顯著降低生產成本，出片率提升 5%。2021 年 4 季度推出的第一臺碳化硅金剛線專用切片機，適用于 4 英寸和 6 英寸的碳化硅切割，截至目前，公司累計售出 12臺碳化硅金剛線專用切片機。2022 年 12 月 06 日 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 64：碳化硅領域產品 產品

145、名稱產品名稱 產品介紹產品介紹 圖示圖示 GC-SCDW6400型碳化硅切片機 一款使用金剛線切割半導體碳化硅晶片的專用加工設備，可加工兼容加工直徑為 4 寸和 6 寸的硅棒，最大加工長度 300mm。具有料損小、加工質量好、切割效率高、穩定性優等特點。碳化硅專用金剛線 碳化硅材料切片的專用線材，具有穩定性高、切割效率高、不易斷線等優勢。得益于特有的自動化控制系統，可做到更小的砂量波動，保證切割產品的一致性，砂量分布均勻，切割效率高；生產過程在高清監控設備下運行，可追溯；特殊處理工藝，金剛線韌性優良、不易斷線，耐磨性好。成品線徑（直徑）為 0.2mm、0.23mm。資料來源：公司官網，國盛證券

146、研究所 5.1.2 硅基半導體：開啟國產替代通道硅基半導體：開啟國產替代通道 大尺寸半導體硅片國產化率低大尺寸半導體硅片國產化率低。目前，全球半導體硅片市場主要以國外廠商為主，包括日本信越化學、日本勝高、德國 Siltronic 和韓國 SKSiltron。由于國外長期的技術封鎖，國內半導體硅片生產技術儲備不足，半導體硅片特別是大尺寸半導體硅片國產化率低、國產化需求明顯。半導體硅片需求方面，2019 年-2023 年國內晶圓制造廠對 12 寸硅片的需求將從 720萬片/年上升至 6000 萬片/年，年復合增長率為 69.9%。半導體硅片供給方面，截至 2021 年，國內 8 英寸半導體硅片只有

147、少數廠商可以供應，12 英寸半導體硅片國產化率僅為 13%。半導體硅片半導體硅片切割設備、切割技術國產替代趨勢凸顯切割設備、切割技術國產替代趨勢凸顯。受半導體硅片需求提升的拉動，國內晶圓廠商紛紛擴產，而目前半導體硅片切割設備國產化率低。綜合考慮設備成本、采購難度、技術封鎖、產業政策等因素，國內晶圓廠商和設備生產商將共同推進硅片設備的國產替代。生產設備方面，目前主要采用進口設備進行生產。國內廠商的研發力度不斷加強，相關設備的進口替代正迎來重要的發展機遇。切割技術方面，目前主要采用國外砂漿設備進行切割。相比進口砂漿切割設備，國產金剛線切割設備效率更高、產能更大、價格更低，未來有望替代進口切割設備。

148、圖表 65：2021 年全球硅片市場競爭格局 資料來源：omdia，中商產業研究院，國盛證券研究所 日本信越化學,27%日本勝高,24%臺灣環球晶圓,17%德國Siltronic,13%韓國 SK Siltron,13%其他,6%日本信越化學日本勝高臺灣環球晶圓德國 Siltronic韓國 SK Siltron其他 2022 年 12 月 06 日 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司產品布局全面，同時提供切割裝備、工藝整體解決方案公司產品布局全面，同時提供切割裝備、工藝整體解決方案。順應市場需求，公司在單晶環節布局了多線截斷機和單線截斷機等產品；在成型環節上市了金

149、剛線切片機和后道的雙面研磨機等產品。此外，公司還規劃了倒角機、剪薄機和拋光機等產品。圖表 66：硅基領域產品 產品名稱產品名稱 產品介紹產品介紹 優勢優勢 圖示圖示 GC-SEDW812A型金剛線切片機 GC-SEDW812A 型金剛線切片機是一款使用金剛線對半導體單晶硅片進行切割的專用加工設備，可以兼容加工直徑為 6 寸和8 寸的硅棒，最大加工長度450mm(8寸，品向偏角 0*)。1.硅料損失小硅料損失小。采用母線線徑為 70um 的半導體金剛線進行切割，能夠顯著降低硅料損失，比砂漿切割增加 10%以上的出片量。2.加工質量好加工質量好。能夠有效控制翹曲度（WARP）變化，提高切割良率。3

150、.切割效率高切割效率高。切割線速最高可以達到1500m/min，切割效率比砂漿切割提高了 35%以上。4.穩定性好穩定性好。全鑄造底座，采用進口全同步伺服控制系統和采用高精度張力傳感器檢測，響應速度快。半導體切片金剛線（GC-SEDW65、GC-SEDW70）GC-SEDW65、GC-SEDW70 是半導體單晶切片的專用線材。GC-SEDW65：母線線徑為 65um，成品線徑為 75 3um，破斷力15N。GC-SEDW70：母線線徑為 70um，成品線徑為 80 3um，破斷力17N。1.切縫更小切縫更小。得益于特有的新型上砂工藝，半導體用金剛線擁有更小的切縫。小切縫能夠有效減少硅料損失，增

151、加出片量。2.損傷層更低損傷層更低。損傷層較行業平均水平低2-3um 以上，較低的損傷層可以減少后道研磨余量，使薄片切割成為可能，能夠增加經濟收益。3.線徑波動范圍更小線徑波動范圍更小。線徑波動范圍維持在 0.5um 左右，出刃高度一致，可以降低因出刃高度差引起的線痕值過高的情況。4.成率更高成率更高。切片表面質量參數優良。GC-SEGR612型全自動滾圓機 GC-SEGR612 型全自動滾圓機是一款針對半導體單晶硅棒執行全自動外徑滾圓，磨平面(OF)或開 V 形槽(Notch)研磨的復合型加工機，可加工硅棒直徑兼容 6 寸、8寸、12 寸，最大加工長度 800mm，具有全自動化，高精度，高效

152、率，穩定性好等特點。1.整機采用進口全同步伺服控制系統，實現全自動化上下料、對中、加工測量、晶向檢測等功能，全動態響應，中間過程無需人工參與。2.加工精度高，主軸跳動2um，磨削進給部分采用進口研磨級絲杠，采用進口知名品牌測量探針指示精度可達 3um。3.加工效率高，配有兩個粗磨主軸，轉速最高可達 6000r/min，整機效率較行業平均水平提高 40%以上。4.穩定性好，全鑄造底座，獨特設計保證防塵防水防霧，關鍵部件采用進口或國內知名品牌。資料來源：公司官網，國盛證券研究所 5.2 藍寶石：市場穩定增長，公司切入藍寶石切割領域藍寶石：市場穩定增長，公司切入藍寶石切割領域 藍寶石性能優良，市場空

153、間廣闊藍寶石性能優良，市場空間廣闊。藍寶石的透光范圍大，具有高硬度、高強度的優良力學性能和抗熱、抗腐蝕的穩定物理化學性質，最初被應用于窗口片，包括飛機光電窗口、紅外探測、安防等領域。隨著 LED 照明興起，藍寶石作為 LED 襯底片的最常用材料，需求量大幅 2022 年 12 月 06 日 P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 增加。近年來，在包括手機、平板、智能手表的屏幕、鏡頭在內的消費類電子產品中藍寶石的滲透率也逐年提升。如今 LED 照明行業在新技術的帶動下迎來新的一輪增長，消費類電子產品也持續快速更新換代，未來藍寶石行業市場空間將進一步擴大，由此帶來的產能提升將推

154、動上游的藍寶石材料切割加工等設備制造以及金剛線等切割耗材行業的持續發展。圖表 67：2021 年中國藍寶石下游應用占比情況 資料來源：華經情報網，國盛證券研究所 公司發揮金剛線切割技術優勢，切入藍寶石市場公司發揮金剛線切割技術優勢，切入藍寶石市場。藍寶石生產主要有兩個環節前道的藍寶石長晶和后道的藍寶石切片，其中切片環節包括定向、切片、研磨、倒角、清洗、退火、質檢等步驟。公司依托光伏金剛線切割技術優勢和行業經驗向藍寶石切片領域拓展，為藍寶石晶片制造廠商提供切割設備以及切割耗材。公司的GC-SADW6670 藍寶石切片機具有低刀縫損失、低切割時間、高線速、高產能、高穩定性的優點。公司的藍寶石襯底/

155、光學切片電鍍金剛線固砂強度高、金剛石粒徑大，比光伏金剛線承受更大切割力，從而使金剛線韌性更高，穩定性更好，更適用于藍寶石切割。圖表 68：公司藍寶石領域產品 產品名稱產品名稱 產品介紹產品介紹 優勢優勢 圖示圖示 GC-SADW6670 藍寶石切片機 使用金剛線切割藍寶石晶棒的專用加工設備，可加工晶棒直徑兼容 4 寸、6 寸，最大加工長度 660mm。1 低刀縫損失，采用線徑 0.2-023mm 金剛線切割，顯著降低晶棒料損失。2.低切割時間，加工時間縮短至 300min。3.高線速度高產能，切割線速最高可達2400m/min。4.高穩定性，全鑄造底座，采用進口全同步伺服控制系統，響應速度快，

156、采用高精度張力傳感器檢測。藍寶石襯底/光 學切片電鍍線 產品型號：0.20 藍寶石電鍍金剛線、0.22藍寶石電鍍金剛線、0.23 藍寶石電鍍金剛線、0.25藍寶石電鍍金剛線。技術參數：成品線徑 0.19-0.255mm，基線線徑 0.135-0.18mm，破斷力最大高于90N。1.穩定性好，得益于特有的自動化控制系統，可做到更小的砂量波動，保證切割產品的一致性。2.砂量分布均勻，切割效率高。3.可根據客戶特殊化要求，定制化生產。4.生產過程在高清監控設備下進行，保留影像資料，追溯性好。5.特殊處理工藝，金剛線韌性好，不易斷線，可多番使用，耐磨性好。資料來源：公司官網，國盛證券研究所 80%15

157、%3%1%1%LED襯底材料光學晶片智能手表屏幕半導體照明攝像頭保護玻璃 2022 年 12 月 06 日 P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.3 磁性材料：下游應用廣泛，持續開拓磁材切割業務磁性材料：下游應用廣泛，持續開拓磁材切割業務 磁性材料應用廣泛，切割工藝由砂漿向金剛線轉型磁性材料應用廣泛，切割工藝由砂漿向金剛線轉型。磁性材料是工業和信息化發展的基礎性材料，廣泛應用于軍工、航空航天、電子、汽車、精密制造、醫療、機場、清潔能源、高速鐵路、石油與天然氣鉆井、地質勘探、家庭裝修等諸多行業，幾乎涉及國計民生的各個領域。隨著磁性材料應用的發展，生產企業對加工精度、加工

158、技術的要求逐漸提高，傳統的砂漿切割難以滿足高精度、高效率切割的要求。金剛線切割能大幅提高產能、切割效率和穩定性，獲得更好的表面切割質量。目前，國內磁性材料切割已開始應用金剛線工藝，逐步進行切割材料轉型。圖表 69：2021 年永磁體材料下游市場分布 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 公司磁材切割機行業領先，產品矩陣逐漸豐富公司磁材切割機行業領先，產品矩陣逐漸豐富。公司借助金剛線切割技術優勢不斷提升磁材切割機競爭力，2021 年在行業內首次推出的磁材多線切割機具有效率高、產量大、應用范圍廣、環保等優點，推出當年即實現批量銷售。近日，公司在行業內首次推出磁材厚片-瓦片多線切割機和磁材厚片-

159、直片多線切割機，為不同類型的厚片磁材切割提供了解決方案，鞏固了在磁材多線切割設備的領先地位。圖表 70：磁性材料領域產品 產品名稱產品名稱 產品介紹產品介紹 優勢優勢 圖示圖示 GC-MAWS210新型磁材單線綜合切割機 新型磁材單線綜合切割機是通過一根高速往復運轉的磁材金剛線，對磁材進行切斷的設備。該設備一次可加工多個刀口，自動調節切割片厚，兼容同弧片、異弧片的切割，是一種功能可靠、切削效率高、加工精度高的新型設備。加工能力：加工寬度為 260*140mm，加工高度為 180mm，加工工位位數為2*5*2。加工精度：直片、圓弧片厚度公差為 0.05mm，弧片圓度公差為 0.06mm，弧片弧度

160、公差為 0.5。1產量大。一次進行多刀口切割，雙工作臺 4 根線網切割 2.設備穩定性較好，有成熟線切割控制方案。3.直片、同弧片、異弧片均可切割。4.自動調整切割片厚 220mm.無需更換主棍。5.環保，可用自來水或乳化液切割。6.工作臺高度符合人機工程學，便于設備操作。電動機,25%聲波設備,20.40%消費電子,17.20%發電機,15.40%醫療器械,11.50%其他,10.50%電動機聲波設備消費電子發電機醫療器械其他 2022 年 12 月 06 日 P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 磁材厚片-瓦片多線切割機 磁材厚片-瓦片多線切割機使用金剛線將磁性材料厚

161、片-瓦片切割成片，雙工位操作。1.高 線 速，穩 定 切 割 線速 可 達1800m/min。2.細線化，滿足 0.12-0.22mm 電鍍金剛線切割要求。3.軸承箱錐面跳動5m，主輥跳動20m，有效控制線網抖動，顯著提高切割精度、材料利用率。磁材厚片-直片多線切割機 使用金剛線將磁性材料直片切割成片，多個刀口同時切割。1.功能可靠。2.加工尺寸精度高。3.表面質量好。磁材薄片多線切割機 磁材薄片多線切割機使用金剛線將磁性材料直片或弧片切割成片，2021 年推出市場當年即實現批量銷售。1.高線速，線速穩定 2100m/min。2.細線化，使用 0.12mm、0.1mm、0.09mm 金剛線切割

162、。3.提高表面質量，軸承箱錐面跳動5um，主輥跳動20um（涂覆層），有效控制線網抖動。4.張力控制更穩定，采用全同步伺服系統，動態響應快，支持未來更高線速、更高性能擴展；5.配備更穩定可靠的斷電保護方案，供電異常時設備停機不斷線概率提升至 95%以上。磁材切片及截斷金剛線 產品型號：0.13 磁材電鍍金剛線、0.17 磁材電鍍金剛線、0.20 磁材電鍍金剛線、0.22 磁材電鍍金剛線、0.23 磁材電鍍金剛線、0.25 磁材電鍍金剛線。技術參數：基線線徑 0.10-0.18mm，成品線徑 0.13-0.255mm，破斷力90N。1.穩定性好，得益于特有的自動化控制系統，可做到更小的砂量波動，

163、保證切割產品的一致性。2.砂量分布均勻，切割效率高。3.根據客戶特殊化要求，可定制化生產。4.生產過程在高清監控設備下進行，保留影像資料，追溯性好。資料來源：公司官網，公司微信公眾號，國盛證券研究所 6 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司為光伏切割設備龍頭，公司為光伏切割設備龍頭，硅片切割加工服務硅片切割加工服務有望快速放量有望快速放量。我們預計 2022-2024 年公司實現營業收入 32.49、52.37、68.47 億元，同比增長 107.4%、61.2%、30.7%；實現歸母凈利潤 5.83、8.49、10.85 億元，同比增長 237.8%、45.5%、27.8%光伏切割設備

164、：光伏切割設備：硅片擴產&技術迭代推動設備需求，公司市占率業內領先。在硅片“大尺寸薄片化”趨勢下，公司依托研發優勢持續升級技術產品，積累大量光伏頭部企業客戶資源，市場份額不斷上升，在硅片擴產高確定性下有望充分受益。我們預計 2022-2024 年公司光伏切割設備業務實現收入 11.76、12.94、13.58 億元，同比增長 20%、10%、5%。2022 年 12 月 06 日 P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 光伏切割耗材：光伏切割耗材：金剛線耗材需求旺盛，公司產能大幅提升。公司快速推進細線化進程，客戶資源豐富，出貨量維持高位，技改&擴產項目使公司產能大幅提升，保

165、障了金剛線業務的快速增長。我們預計 2022-2024 年公司光伏切割耗材業務實現收入8.8、17.55、27.30 億元，同比增長 201.8%、99.4%、55.6%。硅片及切割加工服務：硅片及切割加工服務：設備+耗材+工藝打造核心競爭力，業績快速增長。光伏切片代工不僅僅是轉嫁客戶風險，“賦能客戶輕資產行業專業化分工公司自身工藝閉環”構成代工業務主要邏輯，未來有望發展成為主流市場趨勢。公司設備耗材工藝打造核心競爭力，在大尺寸、薄片化、細線化等方面技術優勢顯著，目前切片代工產能規劃 47GW，預計 2022 年年底達產 21GW，有效產能 10GW，2023 年有效產能25GW。我們預計20

166、22-2024年公司硅片及切割加工服務業務實現收入9.62、19.51、24.72 億元，同比增長 810%、103%、27%。創新業務：創新業務：公司創新業務主要包括半導體、藍寶石和磁材，下游應用廣泛。公司依托光伏行業經驗不斷向創新領域拓展，根據材料不同特性研發不同規格產品，并充分抓住碳化硅金剛線切割趨勢，目前已取得批量訂單。我們預計 2022-2024 年公司創新業務實現收入 1.58、2.05、2.46 億元，同比增長 50%、30%、20%。圖表 71：盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 746.10 1,5

167、66.60 3,249.01 5,237.34 6,847.14 YOY 4.46%109.97%107.39%61.20%30.74%毛利率 35.35%33.75%37.48%35.81%35.50%光伏切割設備光伏切割設備 收入 457.88 980.17 1,176.20 1,293.82 1,358.52 YOY 19.11%114.07%20%10%5%毛利率 37.1%31.11%32%31%30%光伏切割耗材光伏切割耗材 收入 230.89 291.59 880.00 1,755.00 2,730.00 YOY-19.12%26.29%201.79%99.43%55.56%毛利

168、率 33.02%35.91%41.00%40.00%40.00%硅片及切割加工服務硅片及切割加工服務 收入 105.79 962.34 1,950.71 2,471.63 YOY -810%103%27%毛利率 28.72%40.00%35.00%33.00%創新業務創新業務 收入 24.88 105.25 157.88 205.24 246.29 YOY 323%50%30%20%毛利率 42.41%42.00%42.00%42.00%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級評級。公司聚焦高硬脆材料加工，光伏切割設備市占率行業第一，金剛線產能快速擴充，同時

169、快速布局切片代工業務與創新業務，研發能力領先，客戶資源豐富。公司光伏切割設備、金剛線耗材、切片代工業務模式與宇晶股份較為相似。同時，在光伏切割設備領域，我們選擇光伏切割設備的其他主要公司上機數控、連城數控作為可比公司。在光伏切割耗材領域，我們選擇國內金剛線龍頭企業美暢股份作為可比公司。2022-2024 年，上述可比公司平均 PE 為 31.5X、14.2X、10.9X，當前股價對應公司 PE 為 30.8X、21.2X、16.6X?？紤]到公司在光伏切割設備行業處于絕對龍頭地位，同時金剛線耗材與切片代工業務有望快速放量，公司理應享受一定的龍頭估值溢價以及成長估值溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級

170、。2022 年 12 月 06 日 P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 72：可比公司估值對比（億元）證券簡稱證券簡稱 總市值總市值 2022E 凈利潤凈利潤 2023E 凈利潤凈利潤 2024E 凈利潤凈利潤 2022E YOY 2023E YOY 2024E YOY 2022E PE 2023E PE 2024E PE 宇晶股份 56 0.88 3.27 4.47 1401%272%37%63.1 17.0 12.4 上機數控 474 34.14 56.23 68.14 99%65%21%13.9 8.4 7.0 連城數控 142 4.76 8.92 12.3

171、4 49%87%38%29.7 15.9 11.5 美暢股份 268 13.95 17.31 21.22 78%24%23%19.2 15.5 12.6 平均值 31.5 14.2 10.9 高測股份 180 5.83 8.49 10.85 238%45%28%30.8 21.2 16.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：宇晶股份、上機數控、連城數控、美暢股份均選自 2022 年 12 月 05 日 Wind 一致預測）風險提示風險提示 硅片擴產不及預期硅片擴產不及預期。公司主營的光伏切割設備、金剛線耗材、光伏切片代工業務和下游硅片的擴產情況密切相關。如果硅片擴產不及預期會對公司主營業

172、務產生較大的不利影響。硅料價格硅料價格驟降驟降。硅料價格目前已有下跌趨勢，其下降會導致硅片價格隨之下降。在公司光伏硅片切片代工業務模式下，硅片價格的下降既會帶來公司出售剩余硅片所得利潤降低的直接影響，也帶來硅片廠商轉向自主切片的風險，是公司代工業務面臨的長期挑戰。產品產品技術技術創新創新不及預期不及預期。光伏行業技術迭代迅速，競爭激烈，新玩家不斷進入并積極布局，如果公司在未來的產品和技術創新效果不佳，將會影響公司業績和未來發展。創新業務創新業務發展發展不及預期不及預期。公司在半導體、藍寶石、磁性材料領域的拓展尚處于前期探索階段，存在較大不確定性。半導體硅片切割目前仍主要采用砂漿工藝進行切割，且

173、切割設備以進口為主；藍寶石切割對金剛線要求更高；磁材切割材料中金剛線的市場份額受制于切割設備改造速度和規模，都為公司創新業務的發展帶來了一定的不確定性。測算誤差風險測算誤差風險。我們對光伏切割設備及耗材、硅片切割加工服務的規模進行了測算，除引用公開數據以外，還對模型中部分參數進行了估計和假設，估計值可能與市場真實情況存在偏差。2022 年 12 月 06 日 P.46 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何

174、情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議

175、,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對

176、本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議

177、轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：