【研報】食品飲料行業休閑食品深度報告系列二：休閑食品連鎖行業進入擴張期單店盈利和連鎖擴張是關鍵-20200415[21頁].pdf

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 2121 Table_Page 深度分析|食品飲料 證券研究報告 休閑食品休閑食品深度報告系列深度報告系列二二 休閑食品連鎖休閑食品連鎖行業行業進入擴張期，進入擴張期，單店盈利和連鎖擴張是關鍵單店盈利和連鎖擴張是關鍵 核心觀點核心觀點： 休閑食品連鎖行業進入擴張期，預計未來休閑食品連鎖行業進入擴張期，預計未來 3 年門店數量增速年門店數量增速 10%+。 18 年我國休閑食品行業銷售額 10297 億元，12-18 年 CAGR12%。隨 著休閑食品線上渠道紅利逐漸消退， 商超渠道客流量下滑， 滿足即食性 需求、體驗感強的連鎖門店模式

2、有望進入快速擴張期。18 年休閑食品 連鎖模式 5 大龍頭（絕味良品煌上煌紫燕來伊份）門店數量 20668 家，收入 152 億元，14-18 年門店數量和收入復合增速分別為 11%和 12%。我們認為隨著休閑鹵制品龍頭快速擴張以及線上龍頭加速布局 連鎖門店，預計未來 3 年休閑食品行業連鎖門店數量 CAGR10%+。 連鎖門店核心在于單店盈利和連鎖擴張連鎖門店核心在于單店盈利和連鎖擴張。連鎖門店收入可拆分為單店 收入和門店數量的乘積，12-18 年絕味食品鹵制品收入 CAGR18.6%， 其中門店數量 CAGR15.2%，單店收入 CAGR2.9%。好的單店盈利是 連鎖擴張的重要前提，單店盈

3、利差的生意難以吸引加盟商，難以擴張； 連鎖擴張則是單一門店的標準化復制， 是推動收入增長的重要因素。 正 新雞排是連鎖小吃行業龍頭， 19 年門店數量超 2 萬家， 核心在于： （1） 優秀單店盈利：加盟商初始投入為 10-20 萬元，凈利率達 20-30%； （2）門店迅速擴張：13 年開放加盟以來，年均增加 3600 家門店。 好的單店好的單店盈利盈利應當投資回收期應當投資回收期短以及短以及凈利潤凈利潤較高較高。投資回收期和凈利 潤是衡量單店盈利能力的兩個重要指標。 （1）加盟門店需要承擔加盟 費、房租、裝修等初始投入，加盟商更偏好投資回收期短的項目，休閑 食品門店投資回收期一般為 1-2

4、 年， 絕味食品、 煌上煌、 良品鋪子和三 只松鼠的部分門店投資回收期為 1.3、1.4、1.6、1.7 年，投資回收期 較短。 （2） 單店凈利潤是加盟商關注的另一重要指標， 衡量門店收回初 始投入后的年收益水平， 良品鋪子、 三只松鼠和絕味食品的部分加盟店 每年凈利潤約 30、20 和 10 萬元，對大部分加盟商具備吸引力。 連鎖擴張連鎖擴張的核心在于的核心在于優秀的優秀的管理能力和供應鏈能力管理能力和供應鏈能力。絕味食品門店超 萬家，三只松鼠計劃未來 5 年門店達萬家，管理和供應鏈優勢是兩者 擴張的重要保障。 （1） 管理能力： 絕味和松鼠董事長具備豐富休閑食品 經營經驗， 前瞻性視野，

5、 通過股權激勵綁定中高層管理人員。 絕味通過 加委會、 管理學院等加強對加盟商、 員工管理； 三只松鼠企業文化深入 人心，打造年輕化、忠誠度高、戰斗力強的團隊。 （2）供應鏈能力：絕 味自建 23 個工廠， 打造 “絕配” 供應鏈體系， 實現全國門店每日配送， 保障門店擴張。 三只松鼠輕資產模式產品迭代迅速， 高效的倉儲物流能 力快速響應客戶需求，利用信息化系統實現精準營銷，提高經營效率。 投資建議：投資建議： 休閑食品萬億市場， 連鎖門店模式快速擴張， 我們看好積極 布局線下連鎖門店的三只松鼠和休閑鹵制品龍頭絕味食品。 風險提示：風險提示：門店擴張不達預期；費用率提升風險；草根調研數據偏差。

6、 行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2020-04-15 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師： 王永鋒 SAC 執證號：S0260515030002 SFC CE No. BOC780 010-59136605 分析師：分析師： 王文丹 SAC 執證號：S0260516110001 SFC CE No. BGA506 010-59136617 相關研究：相關研究： 食品飲料行業:受益流動性寬 松和風險偏好改善，食品板 塊估值將繼續提升 2020-03-11 食品飲料行業:萬億休閑食品 市場，線上和線下有望誕生 多家龍頭 2020-02-24 食品飲料行業:2020 年

7、投資策 略：未來十年擁抱中國消費 龍頭，享受時間的價值 2019-12-15 聯系人： 陳濤 010-59136617 -11% -5% 1% 7% 13% 20% 04/1906/1908/1910/1912/1902/20 食品飲料滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 2121 Table_PageText 深度分析|食品飲料 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盤價收盤價 報告日期

8、報告日期 （元（元/股）股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 三只松鼠 300783.SZ CNY 79.53 2020/04/10 增持 81.95 0.62 0.80 128 99 95 70 13 14 絕味食品 603517.SH CNY 50.46 2019/10/24 買入 49.80 1.38 1.66 37 30 23 19 21 22 洽洽食品 002557.SH CNY 48.00 2020/04/09 買入 52.91 1.19 1.43 29 34 22 19 18 18 桃李面包 603886.SH CN

9、Y 53.49 2019/11/16 買入 51.66 1.07 1.23 41 43 35 29 18 20 鹽津鋪子 002847.SZ CNY 54.59 2020/04/14 買入 67.00 1.00 1.38 36 35 23 27 15 18 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算，洽洽食品、桃李面包、鹽津鋪子已披露 19 年年報 qRsNnNqMmRqOnPnMyQpOpM7N8QaQpNpPnPoOlOpPsOeRmNrP7NqQuNvPpPpRvPsPrM 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 2121 Table

10、_PageText 深度分析|食品飲料 目錄索引目錄索引 一、休閑食品連鎖行業進入擴張期，預計未來 3 年門店數量增速 10%+ . 5 二、連鎖門店核心在于單店盈利和連鎖擴張. 7 （一）休閑食品連鎖門店核心在于單店盈利和連鎖擴張 . 7 （二）復盤正新雞排：加盟商單店凈利率 20-30%，門店年均擴張 3600 家 . 8 三、好的單店盈利應當投資回收期短以及凈利潤較高 . 9 四、連鎖擴張的核心在于優秀的管理能力和供應鏈能力 . 12 （一）管理能力：絕味具備優秀加盟商管理能力，松鼠企業文化深入人心 . 12 （二）供應鏈能力：絕味全國冷鏈日配到店，松鼠輕資產供應鏈效率高 . 15 四、

11、投資建議 . 18 五、風險提示 . 19 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 2121 Table_PageText 深度分析|食品飲料 圖表索引圖表索引 圖圖 1：18 年我國休閑食品行業銷售額為年我國休閑食品行業銷售額為 10297 億元，億元，12-18 年年 CAGR 為為 12.3% . 5 圖圖 2：19 年我國休閑食品商超、個體零售商、線上、其他渠道收入占比年我國休閑食品商超、個體零售商、線上、其他渠道收入占比 51.7%、 23.0%、12.8%和和 12.5% . 5 圖圖 3：14-18 年休閑食品連鎖龍頭收入復合增速為年休閑食品連鎖龍頭收入復合增速

12、為 12.1% . 6 圖圖 4：14-18 年休閑食品連鎖龍頭門店數年休閑食品連鎖龍頭門店數 CAGR11% . 6 圖圖 5：休閑食品連鎖門店核心在于單店盈休閑食品連鎖門店核心在于單店盈利和連鎖擴張利和連鎖擴張 . 8 圖圖 6：正新雞排正新雞排 19 年門店超年門店超 2 萬家，遠超其他休閑食品門店數量萬家，遠超其他休閑食品門店數量 . 8 圖圖 7：正新雞排正新雞排 13 年開放加盟以來門店迅速擴張，目前門店數量超過年開放加盟以來門店迅速擴張，目前門店數量超過 2 萬家萬家 . 9 圖圖 8：絕味和煌上煌初始投入較低絕味和煌上煌初始投入較低 . 11 圖圖 9：絕味食品投資回收期為：絕

13、味食品投資回收期為 1 年左右年左右 . 11 圖圖 10：三只松鼠單店收入水平較高三只松鼠單店收入水平較高 . 11 圖圖 11：三只松鼠加盟店坪效較高：三只松鼠加盟店坪效較高 . 11 圖圖 12：優化供應鏈能提高效率，降低成本，改善盈利能力：優化供應鏈能提高效率，降低成本，改善盈利能力 . 15 圖圖 13：絕味食品規模效應凸顯，單店運輸費低于煌上煌、周黑鴨絕味食品規模效應凸顯，單店運輸費低于煌上煌、周黑鴨 . 16 表表 1：休閑鹵制品龍頭門店進入快速擴張期：休閑鹵制品龍頭門店進入快速擴張期 . 6 表表 2：線上休閑食品龍頭積極布局線下市場線上休閑食品龍頭積極布局線下市場 . 7 表

14、表 3：絕味食品單店收入穩步提升保：絕味食品單店收入穩步提升保障加盟商盈利水平，連鎖門店穩步擴張推動絕障加盟商盈利水平，連鎖門店穩步擴張推動絕 味收入增長味收入增長 . 7 表表 4：好的單店盈利模型應當投資回收期短以及凈利潤較高：好的單店盈利模型應當投資回收期短以及凈利潤較高 . 10 表表 5：絕味食品、三只松鼠激勵機制相對完善：絕味食品、三只松鼠激勵機制相對完善 . 13 表表 6：完善的人才培養晉升體系保障團隊的凝聚力：完善的人才培養晉升體系保障團隊的凝聚力 . 13 表表 7：休閑食品企業和加盟商的合作、管理模式：休閑食品企業和加盟商的合作、管理模式 . 14 表表 8：休閑食品連鎖

15、龍頭企業生產模式：休閑食品連鎖龍頭企業生產模式 . 16 表表 9：休閑食品連鎖龍頭企業物流體系：休閑食品連鎖龍頭企業物流體系 . 17 表表 10：三只松鼠收入拆分：三只松鼠收入拆分 . 18 表表 11：絕味食品收入拆分：絕味食品收入拆分 . 18 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 2121 Table_PageText 深度分析|食品飲料 一一、休閑食品休閑食品連鎖連鎖行業行業進入擴張期進入擴張期，預計未來預計未來 3 年門店年門店 數量增速數量增速 10%+ 萬億休閑食品行業，萬億休閑食品行業，多種渠道模式并存多種渠道模式并存。休閑食品指的是一類正餐以外、滿足

16、消費者休閑需求的食品。根據Frost&Sullivan，18年我國休閑食品行業銷售額達 10297億元，12-18年CAGR為12.3%。我國休閑食品行業內多種渠道模式并存，根 據彭博，19年我國休閑食品在商超、個體零售商、線上渠道、其他渠道（含連鎖門 店渠道）收入占比分別為51.7%、23.0%、12.8%和12.5%。 圖圖1：18年我國休閑食品行業銷售額為年我國休閑食品行業銷售額為10297億元，億元，12- 18年年CAGR為為12.3% 圖圖2：19年我國休閑食品年我國休閑食品商超、個體零售商、線上、商超、個體零售商、線上、 其他渠道其他渠道收入占比收入占比51.7%、23.0%、1

17、2.8%和和12.5% 數據來源：Frost&Sullivan，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 休閑食品休閑食品線上線上紅利逐漸消退， 商超紅利逐漸消退， 商超流量下滑， 線上線下龍頭加速連鎖門店布局，流量下滑， 線上線下龍頭加速連鎖門店布局， 連鎖門店模式迎來快速擴張期連鎖門店模式迎來快速擴張期。近年來我國休閑食品渠道結構發生明顯變化，隨著 電商紅利消退，休閑食品線上渠道增速放緩，據彭博，16年之前休閑食品線上增速 50%左右，17-18年增速放緩至30%+。商超渠道由于網點擴張趨于飽和，受線上分 流影響， 客流量逐步下滑， 10-19年休閑食品商超渠道收入占比從

18、56.6%降低至51.7%。 連鎖門店模式是指休閑食品企業通過直營或加盟的形式開設品牌專賣店進行銷售， 雖然目前行業收入占比依然較小，但線上、線下龍頭均加速布局連鎖門店，行業處 于較快增長期。連鎖門店模式優點在于：（1）門店往往處于交通樞紐、商圈和街邊 店等區域，滿足消費者即時性需求；（2）獨立門店可陳列SKU數量較多，輔之以完 善的會員體系及針對性的導購服務，轉化率和復購率較高；（3）公司可掌控產品終 端價格、消費者反饋，有望提供良好的消費者購物體驗，有助于品牌宣傳。 根據中國連鎖經營協會，我們對絕味食品、良品鋪子、煌上煌、紫燕和來伊份等 5家龍頭企業收入和門店數量進行匯總，18年休閑食品連

19、鎖模式5大龍頭收入為152 億元， 14-18年收入復合增速為12.1%； 18年5大龍頭企業的門店數量為20668家， 14- 18年復合增速為11%，處于快速擴張期。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2012201320142015201620172018 休閑食品市場規模（億元）同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 線上渠道商超渠

20、道 個體零售商渠道其他渠道（含連鎖門店） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 2121 Table_PageText 深度分析|食品飲料 圖圖3：14-18年休閑食品連鎖龍頭收入年休閑食品連鎖龍頭收入復合增速為復合增速為12.1% 圖圖4：14-18年休閑食品連鎖龍頭年休閑食品連鎖龍頭門店數門店數CAGR11% 數據來源：中國連鎖經營協會，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國連鎖經營協會，廣發證券發展研究中心 休閑鹵制品龍頭門店進入快速擴張期。休閑鹵制品龍頭門店進入快速擴張期。休閑鹵制品的即時性消費和非標特點催 生大量連鎖專賣店。 根據中國連鎖經營協會， 18年特許連鎖1

21、00強名中上榜的休閑食 品企業包括絕味食品、紫燕、煌上煌等休閑鹵制品龍頭，良品鋪子、來伊份等綜合休 閑食品龍頭。近年來休閑鹵制品龍頭積極開拓門店，19H1絕味門店數達10598家， 根據e公司，絕味計劃每年以800-1200家的速度增加網點。根據煌上煌年報，19年6 月煌上煌門店數量達3706家，同比凈增698家，計劃20年凈增門店950家。根據餐飲 先生，截止19年9月，紫燕食品全國門店近3508家，正以每年1000家店的速度不斷 壯大。周黑鴨前期依靠直營模式擴張，19年直營門店1301家，但近年來擴張速度較 慢，單店經營效率下降，根據華夏時報，周黑鴨19年11月放開特許經營，公司規劃 未來

22、5年特許經營門店將超過自營門店，未來每年至少開店250家。 表表1：休閑鹵制品龍頭門店進入快速擴張期休閑鹵制品龍頭門店進入快速擴張期 企業企業 門店數量（家）門店數量（家） 門店結構門店結構 門店擴張計劃門店擴張計劃 絕味食品 10598（19年6月） 加盟為主直營為輔 每年新增800-1200家加盟門店 煌上煌 3706（19年） 加盟3465家，直營241家 20年計劃凈增門店950家 紫燕 3508（19年9月） 直營為主加盟為輔 現階段正以每年1000家門店數擴張 周黑鴨 1301（19年） 均為直營 規劃未來5年特許經營門店將超過自營門店 數據來源：新浪新聞，公司年報，e公司，華夏時

23、報等，廣發證券發展研究中心 線上龍頭企業加速布局線下線上龍頭企業加速布局線下連鎖門店連鎖門店。線上龍頭三只松鼠、百草味龍頭地位穩 固，已積累大量線上流量，利用大數據可刻畫較消費者畫像，而線下門店體驗感更 強，能滿足即時性消費，線上龍頭加速線下門店布局。（1）19年4月三只松鼠開始 開放加盟小店， 根據三只松鼠微信公眾號， 截至19年12月公司加盟小店已達278家， 公司計劃未來5年開出千家直營店、萬家聯盟小店。（2）良品鋪子以線下起家，19 年上半年門店數量達2237家。（3）根據東方網，百草味19年6月在杭州開設第一家 “百草味零食優選”直營門店，19年已經新開3家，公司計劃未來1年增加10

24、家門 店。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20142015201620172018 休閑食品連鎖龍頭收入（億元 ）增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 20142015201620172018 休閑食品連鎖龍頭門店數（家）增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 2121 Table_PageText 深度分析|食品飲料 表表2：線上休閑食品龍頭積極布局線下市場線上休閑食品龍頭積極

25、布局線下市場 企業企業 線下門店結構線下門店結構 線下門店規劃線下門店規劃 三只松鼠 19年直營店108家、加盟小店278家 計劃未來5年開出千家直營店、萬家聯盟小店 良品鋪子 19H1門店2237家 2020年計劃開店500家 百草味 19年3家零售優選直營店 未來一年再開10家門店 數據來源：新浪新聞，東方網，公司官網，招股說明書，廣發證券發展研究中心 連鎖連鎖休閑食品休閑食品行業進入擴張期，行業進入擴張期，預計未來預計未來3年年行業行業門店數量門店數量CAGR10%+。隨著 三只松鼠等線上龍頭加速線下開店，以及周黑鴨、紫燕等原以直營為主的企業開放 加盟模式，有望推動行業門店加速擴張，14

26、-18年前5大連鎖休閑食品龍頭門店復合 增速達11%，我們認為未來3年休閑食品連鎖行業整體增速至少達到14-18年前5大 龍頭增速水平，預計未來3年行業門店數量CAGR達10%+。 二二、連鎖門店連鎖門店核心在于單店盈利和連鎖擴張核心在于單店盈利和連鎖擴張 （一）（一）休閑食品休閑食品連鎖門店核心在于單店盈利和連鎖擴張連鎖門店核心在于單店盈利和連鎖擴張 休閑食品休閑食品連鎖連鎖門店的核心在于單店盈利和連鎖擴張門店的核心在于單店盈利和連鎖擴張。連鎖門店收入可拆分為單 店營收和門店數量的乘積，以絕味食品為例，12-18年絕味鹵制品收入CAGR為 18.6%，其中門店數量CAGR為15.2%，單店收

27、入CAGR為2.9%。絕味采用加盟模式 進行擴張， 公司單店收入穩步提升， 保障加盟商的盈利水平， 維系加盟體系的穩定， 連鎖門店擴張是推動絕味收入增長的重要因素。 表表3：絕味食品單店收入穩步提升保障加盟商盈利水平，連鎖門店穩步擴張推動絕味收入增長絕味食品單店收入穩步提升保障加盟商盈利水平，連鎖門店穩步擴張推動絕味收入增長 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 2 2018018 絕味鹵制品收入（億元） 12.79 18.95 21.94 25.46 28.19 31.60 37.13 42.13 收入增

28、速 48.17% 15.74% 16.06% 10.72% 12.08% 17.52% 13.47% 門店數量（家） 3686 5240 5746 6187 7172 7924 9053 9915 門店數量增速 42.16% 9.66% 7.67% 15.92% 10.49% 14.25% 9.52% 單店收入（萬元） 34.70 36.17 38.18 41.15 39.31 39.87 41.01 42.49 單店收入增速 4.23% 5.55% 7.79% -4.48% 1.44% 2.86% 3.62% 數據來源：絕味招股書，公司年報，廣發證券發展研究中心 注：絕味鹵制品收入=門店數量

29、*單店收入 好的單店好的單店盈利盈利是連鎖擴張的重要前提，單店盈利差的生意難以吸引加盟商，難是連鎖擴張的重要前提，單店盈利差的生意難以吸引加盟商，難 以擴張以擴張。門店的盈利能力由單店收入和單店成本決定，單店收入可拆分為客流量、 客戶轉化率、復購率、客單價的乘積，成本端主要受進貨成本以及期間費用影響。連連 鎖門店是在單一門店的標準化復制，鎖門店是在單一門店的標準化復制，連鎖擴張是驅動企業收入增長的重要因素。連鎖擴張是驅動企業收入增長的重要因素。滿 足單店盈利模型的前提下，門店通過直營或加盟模式進行擴張，能夠滿足單店模型 的門店很多，但真正能成長為大型連鎖門店的數量比較少，連鎖門店的擴張需要公

30、識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 2121 Table_PageText 深度分析|食品飲料 司供應鏈、管理能力的支撐。 圖圖5：休閑食品連鎖門店核心在于單店盈利和連鎖擴張休閑食品連鎖門店核心在于單店盈利和連鎖擴張 數據來源：廣發證券發展研究中心 （二二） 復盤正新雞排：復盤正新雞排： 加盟商加盟商單店單店凈利率凈利率 20-30%， 門店年均門店年均擴張擴張 3600 家家 19年年正新雞排門店超正新雞排門店超2萬家，萬家， 核心在于核心在于優秀單店優秀單店盈利盈利模型 （模型 （加盟店加盟店凈利率凈利率20-30%） 和門店擴張（年均增和門店擴張（年均增加加3600

31、家門店家門店）。根據正新雞排官網，19年11月正新集團旗下 門店突破2萬家，成為休閑小吃品類中門店數量最多的企業，正新雞排門店數量遠超 絕味、煌上煌等休閑鹵制品龍頭。我們認為正新雞排的成功源于優秀的單店模型和 快速連鎖擴張。 圖圖6：正新雞排正新雞排19年門店超年門店超2萬家，遠超其他休閑食品門店數萬家，遠超其他休閑食品門店數量量 數據來源：公司官網，公司年報，廣發證券發展研究中心 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 正新雞排絕味食品煌上煌紫燕百味雞良品鋪子周黑鴨三只松鼠 門店數量 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 2121 Tabl

32、e_PageText 深度分析|食品飲料 單店盈利單店盈利：正新雞排正新雞排凈利率凈利率可達可達20-30%，主要由于主要由于高單店營收和低費用投入高單店營收和低費用投入。 根據正新雞排官網，正新雞排加盟商毛利率52%以上，凈利潤20-30%，是門店實現 快速擴張的重要前提。正新雞排加盟商毛凈利率達20-30%，主要由于： （1）單店收 入70萬以上：公司戰略定位“雞排+燒烤”的商業模式，將原先的數百種產品精簡整 合為以雞排、烤肉、火爆魷魚等幾款熱銷產品，迎合消費者對小吃的需求，根據公司 官網數據測算，正新雞排每年店均銷售額達70萬以上；（2）投入低門檻：正大雞排 門店面積僅需5-30平方米，

33、營業員2-3名，運營成本較低，加盟商前期投入10-20萬 元，主要用于加盟費、開辦經費、房屋租金、裝修費用、產品進貨費等。 連鎖擴張：連鎖擴張：正新雞排正新雞排14年以來年均擴張年以來年均擴張3600家門店，未來計劃擴張至家門店，未來計劃擴張至10萬家萬家。 根據正新雞排官網和官方公眾號， 13年公司直營店達到500家后開放加盟模式， 由于 公司單店盈利優秀，吸引大批加盟商，公司連鎖門店進入快速擴張階段，14年公司 門店突破2000家，17年7月突破1萬家，19年12月公司門店達2萬家，14-19年正新雞 排年均開店3600家。18年正新提出了“森林計劃”，除正新雞排外，還打造漢堡、 手搖茶和

34、烤鴨脖三個品牌，制定了10萬家門店的目標。 圖圖7：正新雞排正新雞排13年開放加盟以來門店迅速擴張，目前門店數量超過年開放加盟以來門店迅速擴張，目前門店數量超過2萬家萬家 數據來源：正新雞排官網、微信公眾號 ，廣發證券發展研究中心 三、三、好好的單店的單店盈利盈利應當投應當投資回收期資回收期短短以及以及凈利凈利潤潤較高較高 好的單店盈利好的單店盈利模型模型應當投資回收期短以及凈利潤較高應當投資回收期短以及凈利潤較高， 是， 是連鎖連鎖門店擴張的前提門店擴張的前提。 連鎖門店是在單一門店的標準化復制，無法實現單店盈利的生意難以吸引加盟商， 更難言連鎖擴張，好的單店模型是連鎖門店擴張的重要前提。加

35、盟商關注的單店盈 利指標主要是投資回收期和凈利潤：（1）加盟門店時會有房租、裝修、加盟費等初 始投入，能越快回收初始投資等項目更受加盟商青睞，一般而言，休閑食品和餐飲 連鎖門店行業投資回收期為1-2年，根據我們測算的各大休閑食品單店模型，絕味、 煌上煌、 良品鋪子和三只松鼠部分門店平均投資回收期分別為1.3、 1.4、 1.6、 1.7年， 均為合理投資回收期。（2）凈利潤水平為加盟商關注的另一指標，衡量了門店長期 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010 / 2121 Table_PageText 深度分析|食品飲料 的年收益水平，良品鋪子、三只松鼠和絕味部分加盟店每年凈利潤分

36、別約為30、20 和10萬元，優于大部分工作薪資，是吸引加盟商的重要因素。 表表4：好的單店盈利模型應當投資回收期短以及凈利潤較高好的單店盈利模型應當投資回收期短以及凈利潤較高 三只松鼠三只松鼠 良品鋪子良品鋪子 來伊份來伊份 絕味食品絕味食品 煌上煌煌上煌 單店模型單店模型 營業收入（萬元） 222 204 120 84 83 營業面積（平方米） 60 60 60 25 25 毛利率 30% 38% 38% 40% 40% 毛利額（萬元） 67 78 46 34 33 房租（萬元） 22 22 25 10 10 人員（萬元） 18 0 12 12 12 水電物流等（萬元） 2 2 2 1 1

37、 品牌使用費（萬元） 4 0 0 0 1 輔助管理費（萬元） 22 費用合計（萬元） 46 46 39 23 24 利潤總額（萬元） 20.6 31.5 6.6 10.6 9.1 所得稅率 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 凈利率 8.8% 14.7% 5.2% 12.0% 10.5% 凈利潤（萬元） 19.6 29.9 6.3 10.1 8.7 初始投入初始投入 加盟費（萬元） 0 4.5 0 0 3 品牌使用費（萬元） 4 0 2 2.4 0 保證金（萬元） 0 20 5 0.5 1 貨架費（萬元） 8 6 6 2 2 裝修費（萬元） 6 6 6 5 3 房租（萬元） 5

38、5 5 2 2 初次進貨（萬元） 10 10 10 1 1 初始投入合計（萬元） 33 52 34 13 12 投資回收期（年） 1.6 1.7 5.4 1.3 1.4 數據來源：招股說明書，公司年報，草根調研，公司官網，廣發證券發展研究中心 注 1：上表標的數據源于部分加盟商草根調 研，上表僅代表部分加盟商情況，不代表公司整體情況。注 2：三只松鼠、良品鋪子、來伊份、絕味食品和煌上煌加盟商草根調研區 域分別為華中三線、西部二線、東部一線、華中二線、華中二線城市。 絕味、 煌上煌、 三只松鼠、絕味、 煌上煌、 三只松鼠、 良品鋪子良品鋪子投資回收期不到投資回收期不到2年，年， 均為合理投資回收

39、期均為合理投資回收期。 從草根調研樣本來看，對于加盟商，初始投入越少，加盟的門檻越低，加盟門店擴張 速度會更快。休閑鹵制品門店具有品類少、面積小、庫存低、周轉快的特點，絕味食 品和煌上煌的初始投入均為12-13萬元左右，加盟門檻低。良品鋪子和三只松鼠門店 面積更大，且良品鋪子需要加盟保證金，三只松鼠和良品鋪子初始投入為33萬和52 萬元，門檻高于休閑鹵制品。初入投入會影響門店的投資回收期，投資回收期是影 響加盟商加盟意愿的重要因素，投資回收期越短，加盟商投資意愿越強，回收資金 可拓展新店， 加速門店擴張。 絕味食品和煌上煌加盟店的投資回收期為1-1.5年左右， 三只松鼠和良品鋪子的投資回收期在

40、1.5-2年左右，均為合理投資回收期。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111 / 2121 Table_PageText 深度分析|食品飲料 圖圖8：絕味和煌上煌初始投入絕味和煌上煌初始投入較低較低 圖圖9：絕味食品投資回收期為絕味食品投資回收期為1年左右年左右 數據來源：Wind，開店邦，草根調研，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，開店邦，草根調研，廣發證券發展研究中心 良品鋪子、三只松鼠和絕味良品鋪子、三只松鼠和絕味食品食品加盟店加盟店單店單店凈利潤分別約為凈利潤分別約為30、20和和10萬元萬元， 盈利情況較盈利情況較好好。加盟門店的單店凈利潤是影響加盟商加盟意

41、愿的重要因素，單店凈 利潤由收入、毛利率、期間費用、凈利率等決定。從草根調研樣本來看，（1）從收 入和坪效來看， 三只松鼠、 良品等休閑零食加盟店高于絕味、 煌上煌等休閑鹵制品， 主要由于三只松鼠、良品鋪子等休閑零食加盟店以商圈和熱門街邊店為主，客流量 較多，面積在60平方米左右，SKU豐富，消費者可選擇的品類更多。休閑鹵制品則 多為社區店，客流量較少，門店面積在20-30平方米，SKU數量較少。（2）從毛利 率來看，根據草根調研，三只松鼠、絕味、來伊份、煌上煌等企業加盟商毛利率普遍 在30-40%，絕味和煌上煌品類少，毛利率維持40%左右。 （3）從期間費用來看，房 租和人員工資固定費用占總

42、費用支出的90%左右，休閑鹵制品企業由于門店面積較 小，店內人員數量偏少，費用壓力小于休閑零食企業。（4）從凈利率來看：絕味、 煌上煌等休閑鹵制品雖然坪效不高，但毛利率較高，面積小，費用低，凈利潤率為 10%左右。綜合休閑零食企業加盟商面積較大，固定費用較高，因此凈利率和坪效 關系密切，坪效較高的良品鋪子和三只松鼠凈利率分別17.7%和8.8%。綜合來看， 良品鋪子、三只松鼠和絕味食品加盟店單店凈利潤分別約為30、20和10萬元，盈利 情況較好。 圖圖10：三只松鼠單店收入三只松鼠單店收入水平較高水平較高 圖圖11：三只三只松鼠松鼠加盟店加盟店坪效坪效較較高高 數據來源：草根調研，廣發證券發展研究中心 數據來源：草根調研，廣發證券發展研究中心 0 10 20 30