1、 市場價格（人民幣）：56.42 元 目標價格（人民幣）：66.00 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)24.88 已上市流通 A股(億股)10.93 總市值(億元)1,404.00 年內股價最高最低(元)62.43/43.46 滬深 300 指數 3968 上證指數 3213 鄭樹明鄭樹明 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130521040001 王凱婕王凱婕 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522070001 免稅免稅業務價值仍在業務價值仍在，重組增強經營能力重組增強經營能力 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目 2020 20

2、21 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)4,303 3,728 6,327 13,133 17,050 營業收入增長率-60.68%-13.38%69.72%107.58%29.82%歸母凈利潤(百萬元)-1,267-1,711-2,904 1,806 4,722 歸母凈利潤增長率-125.18%35.08%69.75%N/A 161.40%攤薄每股收益(元)-0.657-0.888-1.167 0.726 1.897 每股經營性現金流凈額-0.63 0.16-0.57 1.54 3.44 ROE(歸屬母公司)(攤薄)-4.34%-6.22%-7.42%4.49%10.97

3、%P/E NA NA NA 77.73 29.74 P/B 4.99 3.27 3.59 3.49 3.26 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 盈利能力行業領先盈利能力行業領先，疫情影響業績承壓疫情影響業績承壓。公司是上海浦東機場和上海虹橋機場的運營方。以 10 年（2009-2019）為維度，公司股價漲幅為 434%，在交運上市公司中排名第 1。2019 年公司旅客吞吐量為 7615 萬人次，其中國際地區旅客吞吐量為 3851 萬人次，占比為 51%，均排名全國第 1。2019 年公司營業收入 109 億元，歸母凈利潤 50 億元，凈利率 48%，位居行業第 1。受國內疫情沖

4、擊，以及國際客流大幅縮減影響，2022 年前三季度公司營業收入為 41 億元，同比下降 32%；歸母凈利潤為-21 億元，同比增虧。免稅業務免稅業務優勢明顯優勢明顯，長期看議價權將回歸。長期看議價權將回歸。公司免稅業務優勢明顯：1、旅客購買力高，2019 年人均免稅銷售額約為 393 元，位居行業第 1；2、國際地區客流規模大，位居全國第 1。2019 年公司免稅租金收入為 52 億元，受疫情影響，2022 年前三季度免稅收入僅為 2.06 億元。2021 年初簽訂的補充協議限制了至 2025 年的免稅收入彈性。近期防疫措施優化，預計 2023 年國際客流將加速恢復，疊加四期擴建工程預計于“十

5、四五”期間投用，長期看國際客流將超越疫情前水平，公司免稅業務議價權將回歸，價值仍在。重組重組注資增強經營能力，注資增強經營能力，投資收益邊際改善投資收益邊際改善。2022 年 7 月，公司以發行股份購買資產的方式完成了對虹橋公司、物流公司以及浦東機場第四跑道資產的收購，合計交易對價為 191 億元，并于 9 月完成對機場集團定增 50 億元。虹橋公司的注入是機場集團及公司兌現歷史承諾、解決歷史遺留問題的重要舉措，其中虹橋公司疫情期間受影響小于浦東機場，物流公司穩定盈利，均將提升公司疫情期間的經營能力。另外本次重組完成后，公司對德高動量的穿透持股將從 25.5%增至 50%，投資收益及并表利潤將

6、邊際增厚。投資建議投資建議 公司免稅業務優勢明顯，且長期流量空間大，國際放開后有望再獲免稅議價權，展現業績彈性。預計 2022-2024 年實現歸母凈利潤-29 億元、18 億元、47 億元，給予目標價人民幣 66 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示 疫情影響超預期風險，免稅業務經營風險，擴建影響超預期風險，收費價格管制風險，航油政策風險，股票交易被實施其他風險警示風險。05001000150020002500300033.0539.1145.1751.2357.29211207220307220607220907人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額 上海機場 滬深300 2

7、022 年年 12 月月 07 日日 交通運輸組交通運輸組 上海機場(600009.SH)買入（首次評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 用使箱郵共公司公限有理管金基商招供僅告報此公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、國際客流占比過半，免稅驅動非航高增.5 1.1 上海兩場的運營方，國際地區客流全國第一.5 1.2 疫情前凈利率領跑行業，疫情顯著影響業績.7 1.3 重大資產重組順利完成，疫情期間改善經營.9 二、區位優勢顯著，流量有望持續增長.12 2.1 區位優勢顯著，流量有望持續增長.12 2.2 伴隨經濟發展，國際航線開拓可期.14 三、免稅業務優勢

8、明顯，疫情不改長期價值.16 3.1 免稅商品價格優勢明顯，機場渠道助力消費回流.16 3.2 公司疫情前免稅業務收入高增長.18 3.2 疫情下免稅議價權下降，補充協議短期影響收入彈性.21 四、廣告投資收益將增加，航油投資收益穩定.22 4.1 投資收益占比穩定.22 4.2 重組后，廣告投資收益將進一步增加.23 4.3 航油投資收益穩定增長.23 五、盈利預測與估值分析.24 5.1 業務預測.24 5.2 收入預測.26 5.3 成本利潤預測.27 5.4 估值分析與投資建議.28 六、風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2022 年 7 月公司完成重大資產重組，成為虹橋機場

9、和浦東機場的運營方.5 圖表 2：股價復盤：2014-2019 年公司股價上漲 672%.5 圖表 3：2009-2019 年交運板塊漲幅前五公司：公司股價漲幅位居第 1.6 圖表 4：公司股價上漲主要源于盈利提升.6 圖表 5：疫情前公司旅客吞吐量排名全國第 2.6 圖表 6：疫情前公司國際地區旅客占比排名全國第 1.6 圖表 7：2017 年起非航收入高于航空性收入.7 圖表 8：疫情前免稅店租金收入占比近半.7 圖表 9：疫情前公司營收保持穩步增長.7 圖表 10：疫情前公司旅客吞吐量持續增長.8 圖表 11：2016-2019 年公司收入增速高于客流增速.8 圖表 12：2009-20

10、19 年凈利保持穩定增長.8 圖表 13：疫情前凈利率增長至 48%.8 EZiWcZvZkXlXsQtRnP9PbP9PsQpPoMoMfQnMoMjMqQyR6MmMvMvPrMqQxNrQvM公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 14：疫情前公司營業收入位居國內樞紐機場第一.8 圖表 15：疫情前公司凈利率領先.8 圖表 16：發行股份購買資產概況.9 圖表 17：募集配套資金的具體用途（億元）.9 圖表 18：公司控股股東為上海機場集團（截至 2022年 9 月）.9 圖表 19：重組方案注入資產概覽.10 圖表 20：2020 年虹橋機場旅客吞吐量同比下降 32%.10

11、圖表 21：2019 年虹橋公司飛機起降架次與旅客吞吐量超過浦東機場 50%.10 圖表 22：虹橋公司過去三年的營收.10 圖表 23：虹橋公司過去三年的凈利潤.10 圖表 24：物流公司持有浦東貨運站 51%股權.11 圖表 25：物流公司過去三年經營數據基本穩定.11 圖表 26：物流公司過去三年的營收.11 圖表 27：物流公司過去三年的凈利潤.11 圖表 28：2022-2024 年機場集團對物流、廣告板塊明確做出業績承諾.11 圖表 29：公司區位優勢顯著.12 圖表 30：各國人均乘機次數與人均 GDP正相關.12 圖表 31：IMF 預測中國人均 GDP將繼續維持增長.12 圖

12、表 32：長三角地區人均 GDP水平較高.13 圖表 33：上海浦東機場國際地區航班數量較高.13 圖表 34：長三角地區高鐵發達，吸引旅客前往上海乘機.14 圖表 35：四期擴建工程：T3 設計旅客吞吐量 5000 萬人次.14 圖表 36：浦東機場四期擴建工程示意圖.14 圖表 37：日本疫情前出境游旅客人數變化趨勢與 GDP變化趨勢基本一致.15 圖表 38：與全球城市樞紐機場對比，上海兩場的旅客吞吐量有較大提升空間（2019）.15 圖表 39：與全球城市樞紐機場對比，上海兩場的國際客流占比有較大提升空間（2019）.15 圖表 40：國際航班收費標準高于國內航班（以上海浦東機場為例）

13、.16 圖表 41：機場行業商業模式.16 圖表 42：全球個人奢侈品消費市場變化趨勢（十億元）.17 圖表 43：購買奢侈品選擇的門店占比（%）（2018 年）.17 圖表 44：各類產品稅率.17 圖表 45：電子商務法部分規定.18 圖表 46：免稅限額以及品類.18 圖表 47：公司的歐美航班量占比較高，僅次于首都機場（2019 年）.19 圖表 48：公司國際航線相對優質，旅客購買力高（2019 年）.19 圖表 49：衛星廳啟用后，公司免稅店面積翻倍增長.19 圖表 50：公司人均免稅銷售額持續增長.19 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 51：公司 2018 年簽

14、約的免稅合同情況.20 圖表 52：分類銷售提成比例.20 圖表 53：原協議的保底銷售提成.20 圖表 54：疫情前公司免稅收入持續增長，2019 年占比 48%.20 圖表 55：2021 年 1 月免稅協議的變更.21 圖表 56：免稅主要業態為口岸、離島、市內.22 圖表 57：中國中免機場免稅營收占比明顯下降.22 圖表 58：中國機場免稅市場規模將恢復增長.22 圖表 59：2008-2019 年公司投資收益穩中有升.23 圖表 60：公司投資收益主要由機場廣告和航空油料構成.23 圖表 61：公司廣告業務的主要利潤來源.23 圖表 62：疫情前航空油料公司營收及增速.24 圖表

15、63：疫情前航空油料公司凈利潤及增速.24 圖表 64：浦東機場的航油進銷差價為 230 元/噸.24 圖表 65：疫情前航空油料公司 ROE保持 20%以上.24 圖表 66：國務院聯防聯控機制公布進一步優化防控工作的二十條措施.24 圖表 67：浦東機場起降架次、旅客吞吐量、貨郵吞吐量預測.25 圖表 68：虹橋機場起降架次、旅客吞吐量、貨郵吞吐量預測.26 圖表 69：公司起降架次、旅客吞吐量、貨郵吞吐量預測.26 圖表 70：公司收入預測（百萬元）.27 圖表 71：公司成本利潤預測（百萬元）.28 圖表 72：投資收益預測（百萬元）.28 圖表 73：公司現金流量折現法.28 圖表

16、74：折現現金流法核心假設.29 圖表 75：敏感性分析.29 公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 一、一、國際客流占比過半，免稅驅動非航高增國際客流占比過半，免稅驅動非航高增 1.1 上海兩場的運營方，上海兩場的運營方，國際地區客流全國第一國際地區客流全國第一 公司是上海浦東機場和上海虹橋機場的運營方。上海機場成立于 1997 年，于 1998 年上市。2004 年公司通過與集團資產重組，成為浦東機場的運營方，并承諾擇機將虹橋機場注入上市公司，2022 年 7 月虹橋機場等資產順利注入公司，公司正式成為上海兩場的運營方。圖表圖表1：2022年年7月公司完成重大資產重組，成為虹橋機場和

17、浦東機場的運營方月公司完成重大資產重組，成為虹橋機場和浦東機場的運營方 來源：公司公告，國金證券研究所 公司股票是交運行業備受投資人青睞的投資標的，2014-2019 年公司股價上漲 672%。以 10 年為維度，2009-2019 年公司股價在交運上市公司中漲幅第 1，達到 434%，主要受盈利提升驅動。受新冠疫情影響，2020 年以來公司股價明顯回調，2021 年初公司公告與中國中免簽署免稅補充協議后，股價進一步回落，近日伴隨國際放開預期逐步增強，公司股價持續回升。圖表圖表2：股價復盤：股價復盤：2014-2019年年公司公司股價上漲股價上漲672%來源：Wind，國金證券研究所 0102

18、0304050607080901002009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01上海機場收盤價（元）新冠疫情爆發 免稅補充協議簽訂 南京出現疫情 市內免稅 分流預期 多家樞紐機場免稅招標完成，催化公司協議扣點提升預期 迪士尼預期，外資建倉 公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表3：2009-2019年年交運板塊漲幅前五公司：交運板塊漲幅前五公司：公司股價公司股價漲幅位居第漲幅位居第1 圖表圖表4：公司股價：公司股價上漲上漲主要源于

19、主要源于盈利提升盈利提升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 疫情前公司旅客吞吐量排名全國第 2，國際地區旅客排名全國第 1。2019年，公司國內地區旅客吞吐量為 7615 萬人次，僅次于首都機場，排名全國第 2。2019 年，公司的國際地區旅客吞吐量為 3851 萬人次，占比為51%，占比及規模均排名全國第 1。圖表圖表5：疫情前疫情前公司公司旅客吞吐量排名全國第旅客吞吐量排名全國第2 圖表圖表6：疫情前疫情前公司公司國際地區旅客占比排名全國第國際地區旅客占比排名全國第1 來源：CAAC，國金證券研究所 備注：2022 年 7 月公司完成對虹橋機場的收購。來源：公

20、司公告，CAAC，國金證券研究所 公司收入分為航空性收入與非航空性收入。航空性業務收入包含起降費、停場費、客橋費、旅客服務費、安檢費等，定價依據政府指導價，依靠機場流量驅動；非航空性業務包含有稅商業、免稅商業、廣告等，定價依據市場調節價，是流量變現的主要方式。疫情前公司免稅店租金收入占比 48%。新冠疫情前公司非航收入占比持續提升，2019 年公司航空性收入占比 37%，非航空性收入占比 63%，其中免稅店租金收入為 52 億元，占營收的 48%。434%238%186%166%104%15.8%9.1%6.4%5.2%0.4%0%100%200%300%400%500%上海機場 白云機場 深

21、高速 寧滬高速 粵高速A 2009-2019年股價漲幅 CAGR-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2010201120122013201420152016201720182019股價變動歸因 EPSPE-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000北京/首都 上海/浦東 廣州/白云 成都/雙流 深圳/寶安 昆明/長水 西安/咸陽 上海/虹橋 重慶/江北 杭州/蕭山 旅客吞吐量（2019年，萬人次）51%28%26%11%0%10%20%30%40%50%60%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3

22、,500 4,000 4,500上海機場 首都機場 白云機場 深圳機場 國際地區旅客吞吐量（2019年，萬人次）占比（右軸）公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表7：2017年起非航收入高于航空性收入年起非航收入高于航空性收入 圖表圖表8：疫情前免稅店租金收入占比近半疫情前免稅店租金收入占比近半 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 1.2 疫情前凈利率領跑行業，疫情顯著影響業績疫情前凈利率領跑行業，疫情顯著影響業績 公司營收連續 17 年保持穩步增長。公司的營業收入從 2002 年的 13.7 億元增長至 2019 年的 109.4 億元，2002-2

23、019 年 CAGR 達 13%。其中，2019 年公司營業收入為 109.4 億元，同比增長 18%，位居樞紐機場第 1。2022 年國際客班數量有限疊加國內疫情反復，前三季度公司營收為 41 億元，同比降低 32%。2016 年后收入增速高于客流增速。疫情前公司旅客吞吐量持續增長，2019 年旅客吞吐量達 0.76 億人次，同比增長 3%。2004-2016 年，公司收入增速與客流增速同步變化，2017 年后公司收入增速高于客流增速，源于免稅租金收入增長。圖表圖表9：疫情前公司營收保持穩步增長疫情前公司營收保持穩步增長 來源：公司公告，國金證券研究所 -80%-60%-40%-20%0%2

24、0%40%60%010203040506070802004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1航空性收入（億元）非航空性收入（億元）航空性收入YoY 非航空性收入YoY 18,16%23,21%52,48%16,15%2019年上海機場營業收入結構（億元）架次相關收入 旅客及貨郵相關收入 免稅店租金收入 其他非航收入 14 18 24 27 30 31 34 33 42 46 47 52 58 63 70 81 93 109 43 37 41 -80%-60%-40%-20%0%20

25、%40%020406080100120200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1-Q3營業收入（億元）YoY（右軸）公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表10：疫情前公司旅客吞吐量持續增長疫情前公司旅客吞吐量持續增長 圖表圖表11：2016-2019年年公司公司收入增速高于客流增速收入增速高于客流增速 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 疫情前公司凈利保持穩步增長。2008-2009 年受擴建工程投產影響，公司折舊、運營成本

26、增加，凈利下降。自 2009 年起，公司凈利保持穩步增長。2019 年歸母凈利達 50 億元，凈利率為 48%，領先于可比公司。疫情導致連續虧損。新冠疫情影響下，公司收入大幅下降，同時成本較為剛性，導致連續虧損。2020 年公司凈虧損 13 億元，2021 年凈虧損 17 億元。2022 年前三季度凈虧損 21 億元，同比增虧 10.3 億元。圖表圖表12：2009-2019年凈利保持穩定增長年凈利保持穩定增長 圖表圖表13：疫情前凈利率增長至：疫情前凈利率增長至48%來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表14：疫情前公司營業收入位居國內樞紐機場第一：疫情前公

27、司營業收入位居國內樞紐機場第一 圖表圖表15：疫情前公司疫情前公司凈利率凈利率領先領先 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0100020003000400050006000700080002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022.1-10旅客吞吐量（萬人次）同比增速（右軸）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20042005200620072008200920102011201

28、22013201420152016201720182019收入增速 客流增速 6 6 13 14 15 17 9 7 13 15 16 19 21 25 28 37 42 50 -13 -17 -21 -150%-100%-50%0%50%100%150%-30-20-100102030405060200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1-Q3凈利潤（億元）YoY（右軸）51%48%0%10%20%30%40%50%60%70%200420052006200720

29、0820092010201120122013201420152016201720182019毛利率 凈利率 020406080100120營業收入（億元）上海機場 北京首都機場股份 白云機場 深圳機場 48%48%48%-27%-44%-48%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%凈利率（%）上海機場 北京首都機場股份 白云機場 深圳機場 公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 1.3 重大資產重組順利完成，重大資產重組順利完成，疫情期間疫情期間改善經營改善經營 根據 2022 年 9 月 27 日公告，公司已完成重大資產重組，方案分為兩部分：1、發行股份購買資產：公司向集

30、團增發購買虹橋公司、物流公司及浦東第四跑道并募集配套資金，資產作價 191 億元（對應 4.34 億股）。其中，虹橋公司 100%股權最終確定交易作價為 145.16 億元、物流公司 31.19 億元、浦東機場第四跑道 14.97 億元，合計交易作價為 191.32 億元。2、募集配臵資金概況：募集配套資金 50 億元，將用于四型機場建設項目（13%）、智能貨站項目（16%）、智慧物流園區綜合提升項目（3%）、補充流動資金（66%）及支付本次交易相關費用（2%）。圖表圖表16：發行股份購買資產概況：發行股份購買資產概況 圖表圖表17：募集配套資金的具體用途募集配套資金的具體用途（億元）（億元）

31、購買資產購買資產 交易作價（億元）交易作價（億元）虹橋公司 100%股權 145.16 物流公司 100%股權 31.19 浦東機場第四跑道 14.97 合計合計 191.32 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 重組及定增落地后，公司控股股東仍為上海機場（集團）有限公司，持股比例為 58%，實際控制人為上海市國資委。圖表圖表18：公司控股股東為上海機場集團（：公司控股股東為上海機場集團（截至截至2022年年9月）月）來源：公司公告，國金證券研究所 虹橋公司的前身系機場集團下屬虹橋分公司，從事虹橋機場的管理運營工作，擁有 2 條平行跑道及 2 座航站樓，設計旅客吞吐

32、量 3000 萬人次。2019 年飛機起降 27.29 萬架次，旅客吞吐量 4563.79 萬人次，貨郵吞吐量 42.36 萬噸，分別占浦東機場的 53%、60%和 12%。2019-2021 年前三季度，凈利潤分別為 5.15 億元、-2.15 億元、0.34 億元。物流公司擁有浦東貨運站 51%股權，浦東貨運站主要為航空公司及貨運代理公司提供包括貨站操作及配套延伸業務等在內的航空貨運地面綜合服務。物流公司業務量相對穩定，2019-2021 年前三季度，進出港貨物量合計為177.16 萬噸、174.26 萬噸、134.35 萬噸，凈利潤分別為 5.99 億元、5.68億元、3.64 億元，歸

33、母凈利潤分別為 2.38 億元、2.26 億元、1.49 億元。6.5,13%8.0,16%1.7,3%1.0,2%32.8,66%四型機場建設項目 智能貨站項目 智慧物流園區綜合提升項目 支付本次交易相關費用 補充流動資金 公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 浦東第四跑道于 2015 年起投入使用，位于浦東機場 T2 航站樓東側，可起降包括空客 A380 在內的各大類機型。過去公司向機場集團租賃浦東第四跑道相關資產及相應土地使用權。本次交易完成后，公司將擁有浦東第四跑道相關資產，增強上市公司資產獨立性，減少上市公司關聯交易。圖表圖表19：重組方案注入資產概覽：重組方案注入資產概覽

34、收購標的收購標的 評估值（萬元）評估值（萬元）2019 年營收（萬元）年營收（萬元）2019 年凈利潤（萬元）年凈利潤（萬元）虹橋公司 100%股權 1,451,589.32 313,751.99 51,545.81 物流公司 100%股權 311,900.00 161,531.45 59,907.87 浦東機場第四跑道 149,749.17-合計合計 1,913,238.49 475,283.44 111,453.68 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表20：2020年年虹橋虹橋機場機場旅客吞吐量旅客吞吐量同比下降同比下降32%圖表圖表21：2019年年虹橋公司虹橋公司飛機起降架次與旅

35、客吞吐量超飛機起降架次與旅客吞吐量超過浦東機場過浦東機場50%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表22：虹橋公司過去三年的營收：虹橋公司過去三年的營收 圖表圖表23：虹橋公司過去三年的凈利潤：虹橋公司過去三年的凈利潤 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 -32%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250030003500400045005000虹橋機場旅客吞吐量（萬人）同比增速（右軸）53%60%12%0%10%20%30%40%50%60%70%飛機起降架次占比

36、 旅客吞吐量占比 貨郵吞吐量占比 占浦東機場比重（2019年）31.4 21.8 20.2 -5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0201920202021Q1-Q3虹橋公司營業收入（億元）營業收入 5.2 -2.1 0.3 -4.0-2.0-2.0 4.0 6.0201920202021Q1-Q3虹橋公司凈利潤（億元）凈利潤 公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表24：物流公司持有浦東貨運站：物流公司持有浦東貨運站51%股權股權 圖表圖表25：物流公司過去三年經營數據：物流公司過去三年經營數據基本穩定基本穩定 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：

37、公司公告，國金證券研究所 圖表圖表26：物流公司過去三年的營收：物流公司過去三年的營收 圖表圖表27：物流公司過去三年的凈利潤：物流公司過去三年的凈利潤 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 根據重組方案，機場集團對物流和廣告板塊做出明確業績承諾：物流板塊資產在 2022-2024 年實現扣除非經常性損益后的歸母凈利潤分別不低于 18,736.87 萬元、21,879.40 萬元以及 24,301.64 萬元。廣告板塊資產在 2022-2024 年實現扣除非經常性損益后的歸屬于虹橋公司的凈利潤分別不低于 41,664.29 萬元、43,518.85 萬元和 44,96

38、9.77 萬元。圖表圖表28：2022-2024年機場集團對物流、廣告板塊明確做出業績承諾年機場集團對物流、廣告板塊明確做出業績承諾 來源：公司公告，國金證券研究所 -20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0201920202021Q1-Q3物流公司貨物處理量（萬噸）出港貨物處理量 進港貨物處理量 16.2 16.4 13.3 -5.0 10.0 15.0 20.0201920202021Q1-Q3物流公司營業收入（億元）營業收入 6.0 5.7 3.6 -1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0201920202021Q1-Q3物流公司凈利潤（億元）凈利潤

39、 050001000015000200002500030000350004000045000500002022E2023E2024E機場集團的業績承諾（萬元）物流板塊 廣告板塊 公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 積極履行歷史承諾，聚焦主業做大做強。積極推動機場集團核心資產上市，解決同業競爭問題，是機場集團及公司兌現歷史承諾、解決歷史遺留問題的重要舉措。通過本次重組，將機場集團內航空主營業務及資產整合至公司，有利于公司聚焦航空主業、實現自身跨越式發展。重組有望提升公司盈利能力。虹橋機場具有良好的發展前景和較強盈利能力，物流公司圍繞上海機場開展貨運業務，與上海兩場具有較強的協同效益。收

40、購完成后，公司的資產規模將得以提升，業務規模將得以擴大，持續盈利能力和抗風險能力也將有所提高。二、二、區位優勢顯著，區位優勢顯著，流量有望持續增長流量有望持續增長 2.1 區位優勢顯著區位優勢顯著，流量有望持續增長，流量有望持續增長 公司區位優勢顯著。上海是我國最大的經濟中心城市，位于亞洲、歐洲和北美大三角航線的端點，航程適中，區位優勢顯著。圖表圖表29：公司：公司區位優勢顯著區位優勢顯著 來源：公司公告，國金證券研究所 航空出行需求與經濟發展高度相關。商務出行和因私出行均與經濟發展相關度高。（1）商務旅客的出行需求與宏觀經濟相關度高，經濟周期的波動會對商務旅客航空出行需求造成影響；（2）因私

41、出行旅客的出行需求多來自旅游，隨著人均 GDP的不斷提升，消費水平隨之提升，旅游出行的人數和比例將保持穩定增長，推動航空客運需求持續上行。中國公民乘機次數存在提升空間。公民人均乘機次數與人均 GDP呈正相關的關系，經濟越發達，則人均乘機次數越高。按照 IMF 的預測，中國人均GDP將持續增長，故中國公民的人均乘機次數也將伴隨經濟發展而增長。圖表圖表30：各國各國人均乘機次數與人均人均乘機次數與人均GDP正相關正相關 圖表圖表31：IMF預測中國人均預測中國人均GDP將繼續維持增長將繼續維持增長 來源：世界銀行，國金證券研究所 來源：IMF，國金證券研究所 -2 4 6 8 10 12 14-2

42、0,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000人均乘機次數 人均GDP（美元）12359 14096 15486 16740 17991 19312 20743 050001000015000200002500020212022E2023E2024E2025E2026E2027E中國人均GDP（美元）公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 長三角地區人均 GDP較高。長三角地區是中國目前經濟發展速度最快、經濟總量規模最大、最具有發展潛力的經濟板塊。2021 年長三角地區的上海、江蘇、浙江的人均 GDP 水平分別位列全國第 2、3、5 名，為民航業發展

43、提供了經濟基礎。圖表圖表32：長三角地區人均長三角地區人均GDP水平較高水平較高 來源：Wind，國金證券研究所 國際航線稀缺性凸顯，發達高鐵輸送潛在客源。上海浦東機場的航線密度和廣度優勢明顯，2019 年夏秋國際和地區航班數量顯著高于其他樞紐機場。周邊省市的市民航空出行可選擇上海虹橋機場或浦東機場，而發達的高鐵網絡為公司帶來大量客流?！笆奈濉逼陂g，浦東機場周邊還將新增國家沿海通道上的鐵路上海東站，與浦東國際機場組合形成浦東綜合交通樞紐。圖表圖表33：上海浦東機場國際地區航班數量較高：上海浦東機場國際地區航班數量較高 來源：CAAC，國金證券研究所 02468101214161820北京 上

44、海 江蘇 福建 浙江 天津 廣東 重慶 湖北 內蒙古 2021年部分省份GDP對比 人均GDP（萬元）05001000150020002500上海/浦東 北京/首都 廣州/白云 深圳/寶安 杭州/蕭山 南京/祿口 上海/虹橋 2019夏秋國際、地區每周航班數（次）出發 到達 公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表34：長三角地區高鐵發達，吸引旅客前往上海乘機長三角地區高鐵發達，吸引旅客前往上海乘機 來源：長江三角洲地區交通運輸更高質量一體化發展規劃，國金證券研究所 備注：紅色為高鐵線路，藍色為在建高鐵線路。四期擴建工程開工，產能將增長 62.5%。2022 年 1 月浦東機場四

45、期擴建工程開工，其中 T3 航站樓的規劃面積為 119 萬平方米，設計保障能力 5000萬人次；同時四期擴建還將建設 103 萬平方米交通中心。上海浦東機場的設計產能將從 8000 萬人次增長至 1.3 億人次，增幅達 62.5%。公司區位優勢顯著，產能釋放后將更好滿足長三角地區的航空出行需求。圖表圖表35：四期擴建工程：四期擴建工程：T3設計旅客吞吐量設計旅客吞吐量5000萬人萬人次次 圖表圖表36：浦東機場四期擴建工程示意圖浦東機場四期擴建工程示意圖 來源：公司公告，政府網站，國金證券研究所 來源：百度圖片，國金證券研究所 2.2 伴隨經濟發展，伴隨經濟發展，國際航線開拓可期國際航線開拓可

46、期 伴隨經濟的發展，國際旅客增長是趨勢。隨著國家經濟發展水平的提高，進行跨國旅游活動的旅客會呈現增長趨勢。以日本為例，自 1973 年以來，日本人均 GDP呈初期快速增長，后在 4 萬美元水平上下波動。疫情前，日本出境游人數變化趨勢基本符合人均 GDP的變化趨勢，因此隨著經濟繼續發展，國際旅客將隨之增長。相較于國際其他大城市，上海兩場的國際旅客占比偏低。2019 年，上海兩場的整體旅客量以及國際旅客占比均低于倫敦、紐約、東京等，仍然具備80 130 020406080100120140擴建前 擴建后 旅客吞吐量產能（百萬人次）T3 公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 增長的空間。伴隨

47、經濟的進一步發展，上海兩場的國際旅客數量和占比有望進一步提升。圖表圖表37：日本：日本疫情前疫情前出境游旅客人數變化趨勢與出境游旅客人數變化趨勢與GDP變化趨勢基本一致變化趨勢基本一致 來源：World Bank，日本國家旅游局，國金證券研究所 圖表圖表38：與全球城市樞紐機場對比，上海兩場的旅客吞：與全球城市樞紐機場對比，上海兩場的旅客吞吐量有較大提升空間吐量有較大提升空間（2019）圖表圖表39：與全球城市樞紐機場對比，上海兩場的國際客與全球城市樞紐機場對比，上海兩場的國際客流占比有較大提升空間流占比有較大提升空間（2019）來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所 來源：公司公告，公司官

48、網，國金證券研究所 若國際旅客占比提升，收入結構將進一步優化。航空服務方面，由于國際航線的航距較長，必須采用寬體機執飛，其起降費標準更高，對機場的收入貢獻高于窄體機，同時，國際航班的航空性收費標準遠高于國內航班。非航服務方面，國際航班旅客是免稅產品的消費主力，更多出入境旅客也意味著更多流量變現的機會，國際旅客占比提升將改善公司的收入質量。05101520250102030405060日本人均GDP與出境游人數）人均GDP（千美元）日本出境游數據（百萬人）（右軸）00.20.40.60.811.21.41.61.82倫敦 紐約 東京 上海 旅客吞吐量（億人次）0%5%10%15%20%25%30

49、%35%40%45%倫敦 紐約 東京 上海 國際旅客占比 公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表40：國際航班收費標準高于國內航班國際航班收費標準高于國內航班（以上海浦東機場為例）（以上海浦東機場為例）收費項目收費項目 國內航班國內航班 國際航班國際航班 1.起降費（元起降費（元/架次）架次）200 噸 5000+32*（T-200）8600+56*（T-200）2.旅客服務費（元旅客服務費（元/人）人）34 70 3.安檢費安檢費 旅客行李（元/人）8 12 貨物郵件（元/噸）53 70 來源：CAAC，國金證券研究所 三、三、免稅業務免稅業務優勢明顯優勢明顯，疫情不改長期價

50、值疫情不改長期價值 3.1 免稅免稅商品價格優勢明顯商品價格優勢明顯，機場渠道，機場渠道助力消費回流助力消費回流 非航收入決定盈利水平差異。機場收入主要分為起降費、停場費、旅客服務費等航空性收入和免稅租金、廣告收入等非航空性收入。其中，機場的區位決定了客流量及航空性業務收入規模，而非航業務則起到流量變現的作用。同時，由于其高毛利的特性，非航收入決定了機場的盈利水平差異，非航收入占比高的機場通常盈利能力更強。圖表圖表41：機場行業商業模式機場行業商業模式 來源：國金證券研究所 非航業務中最核心的是免稅零售業務，影響免稅收入的因素主要有國際和地區旅客量、客單價、滲透率、扣點率和保底金額等。公司國際

51、和地區旅客人數連年增長，疊加人均免稅消費額的提升以及高扣點率，帶動了公司2019 年免稅業務收入的高速增長。中國奢侈品消費市場空間大。2018 年中國消費者奢侈品消費市場規模為7700 億元人民幣，麥肯錫預測到 2025 年將增長到 1.2 萬億元，中國奢侈品消費的全球占比將提升至 2025 年 28%。其中，90 后更傾向于從免稅店購物，占比約為 20%。流量流量 流量流量變現變現 公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表42：全球個人奢侈品消費市場變化趨勢（十億元）：全球個人奢侈品消費市場變化趨勢（十億元）圖表圖表43：購買奢侈品選擇的門店占比（：購買奢侈品選擇的門店占比（%

52、）（2018年）年）來源：麥肯錫，國金證券研究所 來源：麥肯錫，國金證券研究所 免稅商品價格優勢明顯，發展潛力大。中國的進口稅制以及品牌定價策略導致產品價格差異，進而帶動境外消費。而免稅產品主要免去了關稅、消費稅、增值稅，相比而言很具有價格優勢。機場口岸設臵免稅店，有望助力相關的消費回流。圖表圖表44：各類產品稅率各類產品稅率 關稅關稅 消費稅消費稅 增值稅增值稅 煙 卷煙、雪茄煙、煙絲及其他煙 50%甲類卷煙（出廠價 70 元/條（含）以上）、稅率為56%加 0.003 元/支，乙類卷煙（出廠價 70 元/條以下）稅率為 36%加 0.003 元/支；雪茄煙的稅率為 36%；煙絲的稅率為 3

53、0%。另外，在卷煙批發環節按 5的稅率予以征收 銷售或進口貨物：13%銷售或進口農產品、部分能源產品、出版物類：9%酒及酒精 啤酒 50%，葡萄酒 50%，清酒 50%白酒按 20%比例稅率加 0.5 元/500 克，黃酒按240 元/噸，甲類啤酒按 250 元/噸，乙類啤酒按220 元/噸，其他酒按 10%稅率 化妝品 完稅價格10 元/毫升（克），稅率 50%完稅價格10 元/毫升（克），稅率 25%高檔護膚類化妝品稅率為 30%貴重首飾及珠寶玉石 金銀 15%，鉆石及鉆石首飾 25%，貴重首飾及珠寶玉石 50%金銀首飾、鉑金首飾、鉆石及鉆石飾品稅率為5%；其他貴重首飾和珠寶玉石稅率為 1

54、0%高檔手表 高檔手表 50%，其他手表 25%銷售價格（不含增值稅）每只在 10000（含）元以上的各類手表，稅率為 20%來源：財政部，中國海關，國金證券研究所 電子商務法實施限制代購消費回流。電子商務法自 2019 年 1 月 1日起施行，海關對代購檢查更加嚴格。我國海關規定連同境外免稅購物額總計不超過 8000 元人民幣。超出 8000 元部分需要繳稅。該法將有力限制海外代購，也有助于消費回流機場免稅渠道。1779 2406 2609 3117 334 770 921 1227 050010001500200025003000350040004500500020122018202020

55、25世界其他地區消費者 中國消費者 02040608010090后 80后 65后和70后 奧特萊斯折扣店 免稅店 品牌門店 高級購物中心 公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表45：電子商務法部分規定電子商務法部分規定 來源：電子商務法，國金證券研究所 圖表圖表46：免稅限額以及品類免稅限額以及品類 來源：電子商務法，國金證券研究所 3.2 公司疫情前免稅業務收入高增長公司疫情前免稅業務收入高增長 公司國際航線相對優質，旅客購買力高。國際航班按地區分，公司港澳臺航線占比 16%、東北亞占比 30%、東南亞占比 23%、歐洲占比 11%、北美占比 8%、大洋洲占比 2%、其他地

56、區占比 10%。相較于其他機場，公司歐美航線占比高，僅次于首都機場。通常而言歐美航線的旅客購買力相對較高。公司人均免稅銷售額估算為 393 元，高于可比公司。指通過互聯網等信息網絡從事銷售商品或者提供服務的經營活動的自然人、法人和非法人組織，包括電子商務平臺經營者、平臺內經營者以及通過自建網站、其他網絡服務銷售商品或者提供服務的電子商務經營者 電子商務經營者 電子商務經營者從事經營活動，依法需要取得相關許可的，應當依法取得行政許可 證照要求 電子商務經營者應當履行納稅義務，并依法享受稅收優惠 納稅要求 對平臺內經營者未盡到資質資格審核義務，或者對消費者未盡到安全保障義務的，可以處五萬元以上五十

57、萬元以下的罰款；情節嚴重，責令停業整頓，并處五十萬元以上二佰萬元以下的罰款 法律責任 進境居民旅客進境居民旅客攜帶在境外獲取的個人自用進境物品，總值在總值在50005000元人民幣筆以內元人民幣筆以內（含5000元）的海關予以免稅放行免稅放行，單一品種限自用單一品種限自用、合理數量合理數量，但煙草制品但煙草制品、酒精制酒精制品品以及國家規定應當征稅的應當征稅的2020種商品等另按有關規定辦理種商品等另按有關規定辦理。進境居民旅客攜帶超出超出50005000元人民幣元人民幣的個人自用進境物品進境物品，經海關審核確屬自用確屬自用的的，海關僅對超出部分僅對超出部分的個人自用進境物品征稅物品征稅，對不

58、可分割的單件物品對不可分割的單件物品，全額全額征稅征稅。有關短期內多次來往旅客行李物品短期內多次來往旅客行李物品免征稅規定、驗放標準等事項另行規定事項另行規定。在維持居民旅客進境物品50005000元人民幣免稅限額元人民幣免稅限額不變基礎上基礎上，允許其在口岸進境免稅在口岸進境免稅店增加一定數量的免稅消費額店增加一定數量的免稅消費額，連同境外免稅購物額總計不超過總計不超過80008000元元人民幣。公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表47：公司的歐美公司的歐美航班量航班量占比較占比較高，僅次于首都機場高，僅次于首都機場（2019年）年）圖表圖表48：公司公司國際航線相對優質，

59、旅客購買力高（國際航線相對優質，旅客購買力高（2019年）年）來源：CAAC，國金證券研究所 來源：公司公告，CAAC，國金證券研究所 衛星廳啟用，免稅面積大幅增加。目前公司免稅業務經營面積達到16915.37 平方米，較投用前翻倍。人均免稅銷售額與免稅店等購物環境有關。隨著衛星廳免稅店啟用，免稅店面積增加，相應的產品種類會更加豐富，將改善旅客購物體驗，促進免稅商品銷售，人均免稅銷售額有望進一步提升。圖表圖表49：衛星廳啟用后，公司衛星廳啟用后，公司免稅店面積翻倍增長免稅店面積翻倍增長 圖表圖表50：公公司司人均免稅銷售額持續增長人均免稅銷售額持續增長 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公

60、司公告，國金證券研究所 備注：根據中國中免公告估算。2018 年簽訂免稅協議，保底金額扣點率提升。2018 年 9 月 7 日，公司與日上上海簽訂上海浦東國際機場免稅店項目經營權轉讓合同，日上上海將在上海浦東機場經營面積為 16915.37 平方米的免稅店，合同履行期限自2019 年 1 月 1 日起始至 2025 年 12 月 31 日止，其中上海浦東機場 T1 航站樓進出境免稅場地自 2022 年 1 月 1 日零時起始，衛星廳自啟用日起始。公司采用保底與提成取其高的收入確認方式。根據 2018 年的合同約定，免稅租金收入的確認方式為保底與提成取其高，即：1、當月實際銷售提成月保底銷售提成

61、時：月實收費用=月實際銷售提成。2、當月實際銷售提成月保底銷售提成時：月實收費用=月保底銷售提成，月實際銷售提成=（各分類月實際銷售額 對應分類銷售提成比例）。協議實施后，公司免稅收入大幅增長。2019 年，公司免稅租金收入為 52億元，占收入的 48%，遠超出保底銷售提成對應的 35 億元的水平。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京/首都 上海/浦東 廣州/白云 深圳/寶安 國際航班結構 其他 港澳臺 東南亞 東北亞 大洋洲 歐洲 北美 050100150200250300350400450上海機場 首都機場 白云機場 人均免稅消費額（元）7853 1691

62、5 02000400060008000100001200014000160001800020182019免稅店面積（平方米）-50 100 150 200 250 300 350 400 4502016201720182019人均免稅消費額 公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表51：公司公司2018年年簽約簽約的的免稅合同情況免稅合同情況 所屬區域所屬區域 區域性質區域性質 面積（面積（）合同期合同期 T1 航站樓航站樓 進境店/提貨點 821 2022 年 1 月 1 日-2025 年 12月 31日 出境店 2465.3 2022 年 1 月 1 日-2025 年 12月

63、 31日 T2 航站樓航站樓 進境店/提貨點 1136 2019 年 1 月 1 日-2025 年 12月 31日 出境店 3431.07 2019 年 1 月 1 日-2025 年 12月 31日 S1 衛星廳衛星廳 出境店 4678 啟用日-2025 年 12 月 31日 S2 衛星廳衛星廳 出境店 4384 啟用日-2025 年 12 月 31日 總計總計 16915.31 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表52：分類銷售提成比例分類銷售提成比例 分類分類 綜合銷售提成比例綜合銷售提成比例 分類銷售提成比例分類銷售提成比例 香化、煙酒、食品 42.5%45%百貨 25%來源：公司公

64、告，國金證券研究所 圖表圖表53：原協議的保底銷售提成：原協議的保底銷售提成 年度年度 保底銷售提成（億元）保底銷售提成（億元）2019 35.25 2020 41.58 2021 45.59 2022 62.88 2023 68.59 2024 74.64 2025 81.48 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表54：疫情前公司免稅收入持續增長，：疫情前公司免稅收入持續增長，2019年年占比占比48%來源：公司公告，國金證券研究所 15 17 26 37 52 12 5 2 0%10%20%30%40%50%60%0102030405060免稅店租金收入（億元）營收占比（右軸）公司深度

65、研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 3.2 疫情疫情下免稅議價權下降下免稅議價權下降，補充協議補充協議短期影響收入彈性短期影響收入彈性 2021 年簽訂免稅補充協議，重新計算租金收入。2021 年初，公司公告免稅店租金補充協議，取消了保底與分成二者取高模式，改為：1、當月實際國際客流2019 年月均國際客流80%時，“月實收費用”按照“月實際銷售提成”收取，月實際銷售提成人均貢獻月實際國際客流客流調節系數面積調節系數。其中“人均貢獻”參照 2019 年人均貢獻水平設定為 135.28 元；2、當月實際國際客流2019 年月均國際客流80%時，“月實收費用”按照“月保底銷售提成”收取，月保底銷

66、售提成當年保底銷售提成12 個月。其中，“當年保底銷售提成”按如下順序確定：1）若當年實際國際客流（X）大于當年度對應的客流區間最小值，則取當年度對應的年保底銷售提成；2）若當年實際國際客流（X）小于等于圖中當年度對應的客流區間最小值，則取 X所在區間對應的年保底銷售提成額。新協議導致免稅業務彈性暫時消失。根據新協議，保底金額變為收入上限，若疫情影響消除，即若 2024 年國際客流恢復，且超過 5100 萬人次，免稅收入計為 74.64 億元，而不能采用實際銷售額扣點率計算。受疫情影響，公司免稅店租金收入出現下滑。2020 年確認的免稅店租金收入為 11.56 億元，低于保底。2021 年免稅

67、店租金為 4.86 億元，2022 年前三季度免稅店租金收入為 2.06 億元。圖表圖表55：2021年年1月月免稅協議的變更免稅協議的變更 年度年度 國際客流國際客流 X（萬人次）（萬人次）保底銷售提成（億元）保底銷售提成（億元）2019 X4172 35.25 2020 4172 X4404 41.58 2021 4404 X4636 45.59 2022 4636 X4868 62.88 2023 4868 X5100 68.59 2024 5100 X5360 74.64 2025 5360X 81.48 來源：Wind，國金證券研究所 備注：已考慮 T1 啟用后的影響。機場免稅渠道議

68、價權暫時下滑。免稅業態可分為口岸免稅、離島免稅和市內免稅。以中免為例，2019 年之前機場（口岸）免稅一直是最主要的免稅渠道，占比超過 60%，2020 年之后伴隨海南離島免稅興起，疊加國際客班大幅減少，中免的機場免稅渠道收入占比下滑至 25%。我們認為口岸免稅規模下滑為暫時性現象。免稅收入下滑主要源于“五個一”政策導致的國際客流大幅降低。預計待國際航線明顯恢復后，中國口岸免稅市場規模也將恢復增長。根據弗若斯特沙利文預測，2024 年機場免稅市場規模將超過 2019 年水平，2026 年將達到 593 億元，2023-2026 年CAGR 為 36.1%。公司坐擁優質客流，核心價值不改。對于免

69、稅商而言，機場渠道流量大，有助于提升經營的規模效應，且伴隨著免稅牌照的放開，機場渠道將形成競爭。預計伴隨國際客流的恢復，公司有望自 2026 年起重新獲得免稅議價權，免稅租金收入有望恢復保底+提成取其高的形式。公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表56：免稅主要業態為口岸、離島、市內免稅主要業態為口岸、離島、市內 圖表圖表57：中國中免機場免稅營收占比：中國中免機場免稅營收占比明顯明顯下降下降 業態業態 說明說明 口岸店 機場、陸路邊境、火車站、跨境汽車站和港口等出入境旅游零售商店 離島店 有資格在指定區域（通常是島嶼）經營免稅與旅游零售業務的旅游零售商店，而免稅品限于正在離開

70、指定區域的顧客方能購買，該等商店一般位于市中心位臵或指定區域的機場 市內店 獲得具有有效身份證明文件及出境交通憑證快將出境的外籍人士，及本國人士自國外返回后一段時間內光顧、位于市中心的旅游零售商店 其他 郵輪、渡輪或飛機上的旅游零售商店 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表58：中國機場免稅市場規模將恢復增長中國機場免稅市場規模將恢復增長 來源：弗若斯特沙利文，國金證券研究所 四、四、廣告廣告投資收益將增加，投資收益將增加，航油投資收益穩定航油投資收益穩定 4.1 投資收益占比穩定投資收益占比穩定 公司投資收益持續貢獻利潤。近年來，公司投資收益（稅后）占比保

71、持 16%以上比重，2019 年公司投資收益占凈利潤比重為 17%。公司投資收益主要來源于上海機場德高動量廣告有限公司、上海浦東國際機場航空油料有限責任公司，2019 年分別貢獻 4.66 億元、4.96 億元投資收益。65%37%25%28%57%70%2%2%2%6%4%4%0%20%40%60%80%100%201920202021機場免稅 離島免稅 市內免稅 其他 203 261 342 57 19 22 235 392 484 593 0100200300400500600700201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E口岸免稅店市場規

72、模（億元）公司深度研究-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表59：2008-2019年年公司投資收益公司投資收益穩中有升穩中有升 圖表圖表60：公司投資收益主要由機場廣告和航空油料構成公司投資收益主要由機場廣告和航空油料構成 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 4.2 重組后，重組后，廣告投資收益廣告投資收益將進一步增加將進一步增加 重組后，公司將間接持有德高動量 50%的股權。公司的廣告業務的主要利潤來源于兩部分：（1）公司向德高動量收取的廣告陣地租賃收入（含稅廣告發布收入*55%）；（2）子公司機場廣告對德高動量的投資收益。兩項收益都將公司的廣告價值轉換為公

73、司業績。其中，根據 2021 年 1 月 18 日機場集團與梅迪派勒、動量傳媒簽訂的商業約定，自 2021 年起，虹橋機場、浦東機場陣地費為當年廣告發布收入（含稅）的 55%進行核算，故較疫情前，公司的廣告收入將增長，而對應的投資收益下降。德高動量成立于 2005 年，是由廣告公司、梅迪派勒廣告有限公司以及動 量傳媒國際有限公司共同創建的中外合作型企業，主營業務包括機場媒體規劃和建設，媒體種類豐富，涵蓋燈箱、展臺、廣告牌等傳統媒體以及電子屏等數碼媒體等廣告發布模式。圖表圖表61：公司廣告業務的主要利潤來源公司廣告業務的主要利潤來源 來源：公司公告，國金證券研究所 4.3 航油投資收益穩定增長航

74、油投資收益穩定增長 公司 2004 年通過與機場集團的資產臵換，擁有浦東航油公司 40%的股權。2019 年航空油料公司營收 219 億元，凈利潤 12.6 億元，貢獻投資收益為4.96 億元。疫情以來由于飛機起降架次縮減，航油投資收益下降，預計行業恢復常態后，航油投資收益將回升。航空油料公司的收入主要來自油料的進項差價。一般而言，內地航班航油售價（政府指導價）=國內航油出廠價+進銷差價，其中北京首都、天津濱-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-30-20-100102030405060200820092010201120122013201420152016201720

75、182019202020212022Q1-Q3對聯營企業和合營企業的投資收益（億元）凈利潤（億元）投資收益占凈利潤比例（右軸）0123456200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1投資收益（億元）機場廣告 航空油料 公司深度研究-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 海、上海浦東、廣州白云和深圳寶安機場較為特殊，是以新加坡市場離岸價和海上運保費為基礎，加進銷差價；國際航線航油售價為市場調節價?！斑M銷差價”依據供油公司的供油成本及合理利潤確定，是航空油料公司穩定的利潤來源。壟斷性決定長期超額利潤。浦東航油作為上海浦東機

76、場唯一航油供應商和加注服務商，疫情前十年浦東航油 ROE 始終在 20%以上。預計疫情影響消除后，航油公司將繼續穩定貢獻利潤。圖表圖表62：疫情前航空油料公司營：疫情前航空油料公司營收及增速收及增速 圖表圖表63：疫情前航空油料公司凈利潤及增速疫情前航空油料公司凈利潤及增速 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表64：浦東機場的浦東機場的航油航油進銷差價為進銷差價為230元元/噸噸 圖表圖表65：疫情前航空油料公司：疫情前航空油料公司ROE保持保持20%以上以上 來源：民航局，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 五五、盈利預測與估值分析、盈利預測與

77、估值分析 5.1 業務預測業務預測 客流假設：11 月 11 日，國家衛健委發布關于進一步優化新冠肺炎疫情防控措施 科學精準做好防控工作的通知要求，對部分防控措施作出優化，入境及密接者隔離縮短為“5+3”，整治“一刀切”、“層層加碼”等。隨著各地疫情防控措施的調整，若國內疫情控制良好，預計國內旅客量有望超過 2019 年同期水平?？紤]熔斷措施取消，新航季航司加密或復航國際航班，預計 2023 年國際客流明顯恢復。圖表圖表66：國務院聯防聯控機制公布進一步優化防控工作的二十條措施：國務院聯防聯控機制公布進一步優化防控工作的二十條措施 針對內容針對內容 具體措施具體措施 密接、次密接及高風險區外1

78、.對密切接觸者，將“7 天集中隔離+3 天居家健康監測”管理措施調整為“5 天集中隔離+3 天居家隔離”。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-50 100 150 200 2502010201120122013201420152016201720182019202020212022H1浦東航油營業收入（億元）同比增速（右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-2 4 6 8 10 12 14 162010201120122013201420152016201720182019202020212022H1浦東航油凈利潤（億元）同比增速（右軸）230

79、050100150200250300350400450500浦東機場 寶安機場 白云機場 虹橋機場 首都機場 鳳凰機場 美蘭機場 雙流機場 黃花機場 桃仙機場 進銷差價基準價（元/噸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%201020112012201320142015201620172018201920202021浦東航油ROE 公司深度研究-25-敬請參閱最后一頁特別聲明 溢人員 2.及時準確判定密切接觸者，不再判定密接的密接。3.將高風險區外港人員“7 天集中隔離”調整為“7 天居家隔離。4.結束閉環作業的高風險崗位從業人員由“7 天集中隔離或 7 天居家隔離”調整為“5 天

80、居家健康監測”。風險區域 1.將風險區由“高、中、低”三類調整為“高、低”兩類，最大限度減少管控人員。2.高風險區一般以單元，樓棟為單位劃定，不得隨意擴大。3.高風險區連續 5 天未發現新增感染者，降為低風險區。無疫情地區 1.不得擴大核酸檢測范圍。2.一般不按行政區域開展全員核酸檢測，只在感染來源和傳播鏈條不清，社區傳播時間較長等疫情底教不清時開展。3.糾正“一天兩檢”，“一天三檢”等不科學做法。入境要求 1.取消入境航班熔斷機制，并將登機前 48 小時內 2 次核酸檢測陰性證明調整為登機前 48 小時內 1 次核酸檢測陰性證明。2.對入境人員，將“7 天集中隔離+3 天居家健康監測”調整為

81、“5 天集中隔離+3 天居家隔離”。醫療相關 1.加強醫療資源建設，做好住院床位和重癥床位準備，增加救治資源。2 制定加快推進疫苗接種的方案，加快提高疫苗加強免疫接種覆蓋率，特別是老年人群加強免疫接種覆蓋率。3.加快新冠肺炎治療相關藥物儲備，尤其滿足重癥高風險和老年患者治療需求。防控管理措施 1.落實“四早”要求，減少疫情規模和處臵時間，面向跨省流動人員開展“落地檢”。2.加大“一刀切”、層層加碼問題整治力度。嚴禁各類層層加碼行為，加大通報、公開曝光力度，對造成嚴重后果的依法依規嚴肅追責。3.加強封控隔離人員服務保障、優化校園疫情防控措施、落實企業和工業園區防控措施等。來源：政府網站，國金證券

82、研究所 我們預計 2022-2024 年公司旅客吞吐量分別為 3338 萬人次、10082 萬人次、13339 萬人次，同比分別+4%、+202%、+32%。旅客吞吐量假設：預計 2022-2024 年浦東機場旅客吞吐量分別為 1651 萬人次、5689 萬人次、8564 萬人次，預計 2023 年國際地區客流恢復至2019 年 50%，2024 年恢復至超過 2019 年 10%。參考 2030 年旅客吞吐量規劃目標以及擴建計劃，預計浦東機場遠期旅客吞吐量同比增速假設為6%。預計 2022-2024 年虹橋機場旅客吞吐量分別為 1687 萬人次、4393萬人次、4775 萬人次，考慮虹橋機場

83、新增產能有限，預計遠期旅客吞吐量同比增速假設為 1%。飛機起降架次假設：伴隨著單機載客量回升至正常水平，我們預計 2022-2024 年起降架次分別為 36 萬架次、68 萬架次、86 萬架次，同比分別+2%、+91%、+27%?？紤]樞紐機場時刻釋放偏緊，四期擴建投產前浦東機場的飛機起降架次同比增速假設為 3%，投產后同比增速假設為 5%。遠期看，虹橋機場飛機起降架次與客流增速相一致，均假設為 1%。圖表圖表67：浦東機場：浦東機場起降架次、旅客吞吐量、貨郵吞吐量預測起降架次、旅客吞吐量、貨郵吞吐量預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 起降架次（萬架次）起降架

84、次（萬架次）51.18 32.57 34.95 22.32 41.39 57.63 yoy 1%-36%7%-36%85%39%國內 27 21 26 14 27 31 yoy 2%-20%20%-46%93%15%國際地區 24.5 11.2 9.3 8.5 14.7 26.9 yoy 0%-54%-17%-8%73%83%旅客吞吐量（萬人次）旅客吞吐量（萬人次）7,615 3,048 3,221 1,651 5,689 8,564 yoy 3%-60%6%-49%245%51%國內 3,764 2,561 3,053 1,504 3,764 4,328 公司深度研究-26-敬請參閱最后一頁

85、特別聲明 yoy 3%-32%19%-51%150%15%國際地區 3,851 486 168 147 1,926 4,236 yoy 2%-87%-65%-13%1213%120%貨郵貨郵吞吐量（萬吞吐量（萬噸噸）363 369 399 317 363 401 yoy-4%1%8%-20%14%10%國內 34 27 25 17 34 39 yoy-5%-20%-6%-34%104%15%國際地區 330 342 373 301 330 363 yoy-3%4%9%-19%10%10%來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表68：虹橋機場：虹橋機場起降架次、旅客吞吐量、貨郵吞吐量預測起降架次

86、、旅客吞吐量、貨郵吞吐量預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 起降架次（萬架次）起降架次（萬架次）27.29 21.94 23.13 13.29 26.66 28.58 yoy -20%5%-43%101%7%旅客吞吐量（萬人次）旅客吞吐量（萬人次）4,564 3,117 3,321 1,687 4,393 4,775 yoy -32%7%-49%160%9%貨郵吞吐量（萬噸）貨郵吞吐量（萬噸）42 34 38 19 42 44 yoy -20%13%-50%119%5%來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表69：公司：公司起降架次、旅客吞吐量、貨郵吞吐量預

87、測起降架次、旅客吞吐量、貨郵吞吐量預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 起降架次（萬架次）起降架次（萬架次）51.18 32.57 34.95 35.61 68.05 86.21 yoy 1%-36%7%2%91%27%國內 26 27 21 39 40 54 yoy 0%2%-20%83%1%36%國際地區 24.5 11.2 9.3 8.5 15.6 28.5 yoy 0%-54%-17%-8%84%82%旅客吞吐量（萬人次）旅客吞吐量（萬人次）7,615 3,048 3,221 3,338 10,082 13,339 yoy 3%-60%6%4%202%

88、32%國內 3,764 2,561 3,053 3,191 7,985 8,761 yoy 3%-32%19%5%150%10%國際地區 3,851 486 168 147 2,097 4,578 yoy 2%-87%-65%-13%1330%118%貨郵貨郵吞吐量（萬吞吐量（萬噸噸）363 369 399 337 406 446 yoy-4%1%8%-16%21%10%國內 34 27 25 36 73 80 yoy-5%-20%-6%42%104%10%國際地區 330 342 373 301 331 364 yoy-3%4%9%-19%10%10%來源：公司公告，國金證券研究所 備注：2

89、019-2021 年僅為浦東機場數據。5.2 收入預測收入預測 航空性收入：航空性收入伴隨流量而變化，定價參考歷史數據。我們預計2022-2024 年航空業務收入分別為 17 億元、44 億元和 63 億元，同比分別公司深度研究-27-敬請參閱最后一頁特別聲明 -8%、+157%、+45%。其中，2023-2024 年超過 2019 年水平，主要源于虹橋公司及物流公司并表。非航收入：預計 2022-2024 年非航業務收入分別為 25 億元、66 億元和 85億元，同比分別增加+35%、+160%、+29%。其中免稅收入分別為 3.4 億元、36 億元、52 億元，其中 2022-2023 年

90、依據國際客流量和人均免稅額估算，2024 年依據免稅補充協議確定。遠期看，恢復常態后，我們預計人均免稅銷售額將以 5%的增速持續提升，扣點率在 2026 年及以后降為 30%。物流公司收入：參考公司重組報告，預計 2022-2024 年物流公司收入分別為 21 億元、22 億元和 22 億元，2023-24 年同比分別+4%、+1%。營業收入：預計 2022-2024 年營業收入分別為 63 億元、131 億元和 171億元，同比分別增加+70%、+108%和+30%。圖表圖表70：公司公司收入預測（百萬元）收入預測（百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 航

91、空性收入航空性收入 4,084 1,727 1,852 1,698 4,372 6,330 yoy 3%-58%7%-8%157%45%架次相關收入架次相關收入 1,804 989 1,128 927 1,885 2,632 yoy 3%-45%14%-18%103%40%旅客及貨郵相關收入旅客及貨郵相關收入 2,279 738 724 771 2,487 3,698 yoy 3%-68%-2%6%223%49%非航空性收入非航空性收入 6,861 2,576 1,876 2,528 6,585 8,512 yoy 28%-62%-27%35%160%29%商業餐飲收入商業餐飲收入 5,463

92、 1,268 656 700 4,380 6,159 其中免稅銷售收入 5,210 1,156 486 340 3,591 5,160 yoy 42%-78%-58%-30%955%44%其中含稅銷售收入 253 112 170 359 789 999 yoy-17%-56%53%111%120%27%其他非航收入其他非航收入 1,398 1,309 1,220 1,828 2,204 2,353 yoy 3%-6%-7%50%21%7%物流公司收入物流公司收入 2,101 2,177 2,207 yoy 4%1%收入合計收入合計 10,945 4,303 3,728 6,327 13,133

93、 17,050 yoy 18%-61%-13%70%108%30%來源：公司公告，國金證券研究所 5.3 成本利潤預測成本利潤預測 資本開支假設：我們預計 2027 年四期工程投產，其中估算 T3 航站樓等四期擴建工程的資本開支為 300 億元。成本假設：預計 2022-2024 年成本項逐步增長至恢復到 2019 年水平，預計 2026 年四期工程投建后，將產生折舊費、勞務費、水電費等，2026 年營業成本將大幅增加。投資收益假設：投資收益來源于德高動量、航空油料等公司，預計 2022-2024 年投資收益為 6.9 億元、8.2 億元和 9.4 億元，同比分別-11%、+19%、+14%。

94、德高動量公司的投資收益預測參考公司重組公告，航空油料公司的投資收益預測依據飛機起降架次變動趨勢。盈利假設：預計 2022-2024 年公司凈利潤為-29 億元、18 億元、47億元。公司深度研究-28-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表71：公司公司成本利潤預測（百萬元）成本利潤預測（百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 人工成本 1,883 1,969 2,175 3,216 3,290 3,366 攤銷成本 887 1,308 2,086 2,807 2,787 2,775 運行成本 2,781 3,487 1,979 2,685 2,821 2,963

95、 物流公司成本 1,354 1,318 1,258 營業總成本營業總成本 5,551 6,764 6,240 10,062 10,216 10,363 yoy 18%22%-8%61%2%1%毛利潤 5,394-2,461-2,512-3,735 2,917 6,687 毛利率 49%-57%-67%-59%22%39%歸母凈利潤歸母凈利潤 5,030-1,267-1,711-2,896 1,822 4,738 凈利率 46%-29%-46%-46%14%28%來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表72：投資收益：投資收益預測（百萬元）預測（百萬元）2019 2020 2021 2022E

96、2023E 2024E 德高動量 466 197 182 147 151 157 航空油料 496 152 194 124 230 320 其他 188 241 401 421 442 464 合計合計 1,150 590 777 692 823 941 yoy 29%-49%32%-11%19%14%來源：公司公告，國金證券研究所 5.4 估值分析估值分析與投資建議與投資建議 采用 DCF 估值。機場長期經營相對穩定，采用 DCF 模型進行估值，其中WACC=6.55%，永續增長率為 2%。其中無風險利率為 2.5%，參考行業平均水平取 0.74，永續增長率采用 2%。運用 DCF 估值得出

97、目標價為 66 元/股，現價為 56.42 元，股價上行空間為17%。圖表圖表73：公司現金流量折現法：公司現金流量折現法 單位單位：人民幣百萬元人民幣百萬元 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 息稅折攤前利潤EBIT a-4,305 2,313 6,056 6,666 6,364 4,024 5,050 6,194 7,471 8,896 所得稅率T b 25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%EBIT*(1-T)c=a*(1-b)-3,228 1,735 4,542 4,999 4,773 3,018 3,

98、788 4,646 5,603 6,672 加：折舊與攤銷 d 2,807 2,787 2,775 2,766 3,777 4,789 4,787 4,786 4,787 4,789 營運資本變動 e-823-1,101 825-2,040 409 1,341-23-32-42-55 資本開支 f-9,198-600-600-597-30,597-597-597-597-597-597 公司自由現金流 g=c+d+e+f-10,442 2,821 7,543 5,129-21,638 8,552 7,954 8,803 9,750 10,809 現金流現值 h=g/(1+WACC)i-10,4

99、42 2,647 6,644 4,240-16,787 6,227 5,436 5,645 5,868 6,106 終值 i 242,223 終值現值 j=i/(1+WACC)n 136,826 企業價值 k=h+j 152,410 凈負債 l-12,312 少數股東權益 m 485 歸母股權價值 n=k-l-m 164,237 總股數（百萬股）o 2,488 每股價值每股價值 p=n/o 66.00 公司深度研究-29-敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表74：折現現金流法核心假設：折現現金流法核心假設 參數名稱參數名稱 取值取值 顯性期年數 10 終值期增長率

100、 2.00%Beta 0.74 無風險利率 2.50%市場風險溢價 5.50%股權成本 6.55%債權成本 5.00%WACC 6.55%來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表75：敏感性分析敏感性分析 DCF 最差情形最差情形 一般情形一般情形 最佳情形最佳情形 TV增長率 g：1.50%2.00%2.50%貝塔：0.74 0.74 0.74 Ke：6.55%6.55%6.55%WACC：6.55%6.55%6.55%FCFF現值：現值：15,584 15,584 15,584 TV：217,179 242,223 273,448 TV 現值：現值：122,679 136,826 154,

101、464 企業價值：138,264 152,410 170,048 歸母股權價值：150,090 164,237 181,875 額外考慮因素：-總股數（百萬股）：2,488 2,488 2,488 每股價值：每股價值：60.31 66.00 73.09 來源：Wind，國金證券研究所 投資建議：投資建議：機場具有區域壟斷性、流量變現空間大等特點，具備長期投資價值。公司流量優勢明顯，國際放開后預計有望展現業績彈性。預計 2022-2024 年實現歸母凈利潤-29 億元、18 億元、47 億元，給予目標價人民幣66 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。六六、風險提示、風險提示 疫情影響超預期風險。國

102、內疫情反復、全球疫情持續、病毒變異、疫苗與藥物進展不及預期等，均可能影響公司的正常運營與恢復。免稅業務經營風險。免稅業務是公司主要盈利來源，未來市內免稅店政策、跨境電商稅收政策等都可能會影響行業自然增速。此外，公司尚未進行新一輪免稅業務談判，未來與免稅商的協議也存在不確定性。擴建影響超預期風險。公司四期工程投產后，將產生大量折舊、攤銷等成本，可能影響公司短期利潤率。如果四期工程擴建規模過大，將影響公司長期投資回報率。收費價格管制風險。機場行業的航空性業務收費標準由民航局嚴格管制。若價格發生調整，將直接影響機場公司航空主業盈利能力。航油政策風險。目前內地航班航油的進銷差價（航油公司毛利空間）實行

103、政府指導價，若相關規定變更，將影響航油業務的投資收益。公司深度研究-30-敬請參閱最后一頁特別聲明 股票交易被實施其他風險警示風險。自新冠疫情以來，公司業績承壓，預計 2020-2022 年均虧損，根據上海證券交易所股票上市規則2020 年修訂版本，交易所可能對股票交易實施其他風險警示。公司深度研究-31-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 20

104、24E 主營業務收入主營業務收入 10,945 4,303 3,728 6,327 13,133 17,050 貨幣資金 10,360 7,656 9,941 13,546 15,245 20,686 增長率 -60.7%-13.4%69.7%107.6%29.8%應收款項 1,735 1,757 1,237 2,565 3,814 2,990 主營業務成本-5,340-6,601-6,077-10,062-10,216-10,363 存貨 14 17 25 36 36 37%銷售收入 48.8%153.4%163.0%159.0%77.8%60.8%其他流動資產 358 395 389 30

105、 30 30 毛利 5,604-2,297-2,349-3,735 2,917 6,687 流動資產 12,468 9,824 11,593 16,176 19,125 23,743%銷售收入 51.2%n.a n.a n.a 22.2%39.2%總資產 33.5%29.6%22.5%24.1%28.2%33.8%營業稅金及附加-10-4-6-63-79-85 長期投資 3,930 2,966 3,081 2,946 2,946 2,946%銷售收入 0.1%0.1%0.2%1.0%0.6%0.5%固定資產 20,234 19,493 19,281 26,488 25,172 23,823 銷

106、售費用 0 0 0 0 0 0%總資產 54.4%58.7%37.5%39.5%37.1%33.9%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%無形資產 519 510 458 541 622 701 管理費用-265-233-258-506-525-546 非流動資產 24,703 23,378 39,833 50,903 48,716 46,541%銷售收入 2.4%5.4%6.9%8.0%4.0%3.2%總資產 66.5%70.4%77.5%75.9%71.8%66.2%研發費用 0 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 37,171 33,202 51,426 67,08

107、0 67,841 70,283%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%短期借款 0 0 800 1,137 1,091 1,047 息稅前利潤（EBIT）5,329-2,535-2,614-4,305 2,313 6,056 應付款項 3,575 3,229 2,687 4,578 4,371 4,154%銷售收入 48.7%n.a n.a n.a 17.6%35.5%其他流動負債 1,140 391 4,480 2,745 3,100 3,319 財務費用 209 276-435-583-599-512 流動負債 4,715 3,620 7,967 8,459 8,562

108、 8,520%銷售收入-1.9%-6.4%11.7%9.2%4.6%3.0%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-17 0-18 0 0 0 其他長期負債 7 23 15,753 19,001 18,237 17,503 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 4,722 3,643 23,720 27,460 26,799 26,023 投資收益 1,150 590 777 692 823 941 普通股股東權益普通股股東權益 32,004 29,215 27,505 39,134 40,218 43,051%稅前利潤 17.2%-38.9%-34.1%-19.8%28.8

109、%13.8%其中：股本 1,927 1,927 1,927 2,488 2,488 2,488 營業利潤 6,675-1,514-2,275-3,494 2,861 6,809 未分配利潤 26,192 23,403 21,692 18,788 19,872 22,705 營業利潤率 61.0%n.a n.a n.a 21.8%39.9%少數股東權益 445 343 201 485 824 1,209 營業外收支-7-2-5 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 37,171 33,202 51,426 67,080 67,841 70,283 稅前利潤 6,668-1,516-2,2

110、80-3,494 2,861 6,809 利潤率 60.9%n.a n.a n.a 21.8%39.9%比率分析比率分析 所得稅-1,407 347 658 874-715-1,702 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 21.1%n.a n.a n.a 25.0%25.0%每股指標每股指標 凈利潤 5,261-1,169-1,622-2,621 2,145 5,107 每股收益 2.610-0.657-0.888-1.167 0.726 1.897 少數股東損益 231 98 89 284 339 385 每股凈資產 16.609 15.161 14.

111、274 15.726 16.162 17.300 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 5,030-1,267-1,711-2,904 1,806 4,722 每股經營現金凈流 2.535-0.632 0.161-0.568 1.536 3.435 凈利率 46.0%n.a n.a n.a 13.8%27.7%每股股利 0.790 0.000 0.000 0.000 0.290 0.759 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 15.7%-4.3%-6.2%-7.4%4.5%11.0%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E

112、 總資產收益率 13.5%-3.8%-3.3%-4.3%2.7%6.7%凈利潤 5,261-1,169-1,622-2,621 2,145 5,107 投入資本收益率 13.0%-6.6%-6.5%-7.9%4.1%10.0%少數股東損益 231 98 89 284 339 385 增長率增長率 非現金支出 908 1,327 2,113 2,807 2,787 2,775 主營業務收入增長率 17.5%-60.7%-13.4%69.7%107.6%29.8%非經營收益-1,151-967-730-777-8-159 EBIT增長率 17.2%-147.6%3.1%64.7%-153.7%16

113、1.9%營運資金變動-132-409 550-823-1,101 825 凈利潤增長率 18.9%-125.2%35.1%69.8%N/A 161.4%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 4,885-1,218 311-1,413 3,824 8,548 總資產增長率 20.2%-10.7%54.9%30.4%1.1%3.6%資本開支-2,301-1,325-1,503-9,198-600-600 資產管理能力資產管理能力 投資 41 242 115 135 0 0 應收賬款周轉天數 49.6 140.4 136.7 140.0 100.0 60.0 其他 451 1,299 530 692 8

114、23 941 存貨周轉天數 1.2 0.9 1.3 1.3 1.3 1.3 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -1,810 216-858-8,371 223 341 應付賬款周轉天數 35.2 33.0 40.1 50.0 40.0 30.0 股權募資 0 0 0 4,946 0 0 固定資產周轉天數 659.3 1,614.8 1,764.4 1,420.7 647.9 470.1 債權募資 0 0 4,000 327-46-44 償債能力償債能力 其他-1,481-1,702-1,167 8,828-1,537-2,671 凈負債/股東權益-31.9%-25.9%-33.0%-31.3%

115、-34.5%-44.4%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -1,481-1,702 2,833 14,101-1,583-2,715 EBIT利息保障倍數-25.5 9.2-6.0-7.4 3.9 11.8 現金凈流量現金凈流量 1,594-2,704 2,285 4,318 2,463 6,175 資產負債率 12.7%11.0%46.1%40.9%39.5%37.0%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究-32-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 2 8

116、24 27 51 增持 1 5 10 13 2 中性 1 1 1 1 2 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.75 1.50 1.34 1.37 1.11 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上

117、漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-33-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修

118、改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之

119、用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、

120、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及

121、建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402