1、北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/26 2022 年 12 月 08 日 首家通過坎地氫噻片一致性評價，銷售結構得以優化北交所信息更新-2022.12.8 九菱科技：汽車及家電粉末冶金“小巨人”，擬布局新能源車永磁材料領域北交所新股申購報告-2022.12.7 政策推動科學儀器行業國產化加速，布局色譜質譜產品公司前景廣闊北交所公司深度報告-2022.12.7 凱華材料：凱華材料：環氧粉末包封料環氧粉末包封料小巨人小巨人，塑封料業務快速開拓塑封料業務快速開拓 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 諸海濱（分析師）諸海濱（分析師） 證書編號：S079

2、0522080007 公司發展：公司發展：加快塑封料業務拓展，加快塑封料業務拓展，2021 業績超業績超 1.3 億億 凱華材料成立于 2000 年，是國內較早生產電子封裝材料的專業企業之一，主要致力于電子封裝材料環氧粉末包封料和塑封料，研制的主導產品環氧粉末包封料和塑封料不含三氧化二銻等有害物質，實現無鹵化、綠色環保，具有優良的阻燃性以及良好的電氣性能。凱華材料以自主創新為主，專注于無鹵型電子封裝材料生產工藝的優化和改進，為客戶提供技術指導及問題解決方案。盈利主要通過產品銷售實現，銷售采取直銷模式。銷售市場主要集中在長三角、珠三角地域。主營業務收入保持穩定上漲趨勢，環氧粉末包封料是主導產品，

3、總體占比保持在九成以上；環氧塑封料發展較快，合計收入 2019 到 2021 年 CAGR 為 89.23%。歸母凈利潤穩定上漲，2021 年突破 2000 萬元，前五大客戶占比約 50%。行業情況：行業情況：行業集中度較高，高端產品缺乏國產供應行業集中度較高，高端產品缺乏國產供應 凱華材料的主營產品是環氧粉末包封料和環氧塑封料，屬于電子專用材料行業。下游行業主要是包括電子元器件行業、集成電路行業。中國是電子專用材料制造及消費大國 2020 年中國電子專用材料制造行業收入同比增長 39.40%。下游市場消費電子、工業電子等行業的高速發展以及新能源汽車、物聯網、新能源等新興領域的興起，我國電子元

4、器件及電子專用材料制造的需求迅速擴大，帶動行業的快速發展。新材料在線數據顯示，中國環氧塑封料（EMC）市場規模呈現逐年遞增趨勢，預計未來在電子元器件行業發展的帶動下，2025 年 EMC 市場規模將達 22.6 萬噸。近年來，國內外企業對環保要求逐步提高，下游市場同時推動行業規模擴張與技術升級，促進了生產企業優化配方設計，提高產品生產綠色化、流程化、自動化。行業下游主要是電子元器件生產商，所處行業對于產品質量和安全性的要求較高，因此，品牌認可度影響程度較大，行業集中度較高。亮點探尋：亮點探尋：國內環氧粉末包封料主要供應商國內環氧粉末包封料主要供應商，塑封料塑封料業務快速擴產業務快速擴產 凱華材

5、料在環氧粉末包封料細分擁有較強議價權，市占率達 12.03%；環氧塑封料增長較高，銷售占比不斷增長。與可比公司相比，凱華材料毛利率位列第二；重視技術升級與科技研發，研發投入保持在 5%左右，擁有 32 項發明專利，9 項實用新型專利。此外，凱華材料具有較強客戶品牌優勢，2020 年中國單層瓷介電容器市占率前十企業中有 8 家是凱華材料的客戶。募投項目為建設電子專用材料生產基地，計劃建設期 24 個月，達產后預計增加 3,000 噸環氧粉末包封料（+69.44%）和 2,000 噸環氧塑封料（+333.33%）的生產規模。本次發行價 4.00元/股，當前總股本 6,200 萬股，本次擬發行數量不

6、超過 1,800 萬股。按 2021 年業績、發行價格計算，稀釋前 PE 為 17.3X，稀釋后 PE 為 22.3X，低于 2021 年行業平均 48.4X；凱華材料的 PE TTM 為 13.4X，低于可比公司均值 50.4X。除此之外，凱華材料近年研發費用率高于同行業可比公司的平均水平，在環氧粉末包封料細分領域占據重要地位，毛利率也更具有優勢，建議持續關注。風險提示：風險提示：原材料價格上漲、向下游傳導不及時、新股破發風險等 相關研究報告相關研究報告 北交所北交所研究團隊研究團隊 新股新股研究研究 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 開源證券證券研究報告開源證券證券研究報告 北交所新股

7、申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/26 目目 錄錄 1、公司發展：加快塑封料業務拓展，2021 業績超 1.3 億.4 1.1、發展歷程：國內電子封裝材料先行企業，2021 年獲專精特新小巨人.4 1.2、產品系列：環氧粉末包封料占比超九成，環氧塑封料 2021 營收翻倍.5 1.3、商業模式：專注優化無鹵電子封裝工藝，銷售長三角+珠三角+出口.7 1.4、財務情況：2021 年總營收+33.42%，塑封料近兩年 CAGR 達 89.23%.8 2、行業情況：行業集中度較高，高端產品缺乏國產供應.11 2.1、概念解析：主要原料環氧樹脂，下游應用電阻、電容

8、、集成電路.11 2.2、行業現狀：2020 年行業收入+39.40%，進口依賴度較高.12 2.3、市場空間：環氧包封料增長 18.92%，EMC 需求 2025 達 22.6 萬噸.14 2.4、競爭格局：環氧粉末包封料凱華議價權較強，毛利率位列第二.17 3、亮點探尋：國內環氧粉末包封料主要供應商，擴產塑封料.19 3.1、技術研發優勢：研發投入保持 5%，擁有 41 項已授權專利技術.19 3.2、品牌優勢：環氧粉末包封料市占率 12.03%，面向中高端客戶.21 3.3、募投項目：電子專用材料生產基地，達產后產能增加 101.63%.22 3.4、估值對比：可比公司 PE2021 為

9、 48.4X，公司底價對應 2021 年發行后 PE 為 22.3X.23 4、風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：凱華材料成立于 2000 年，2014 年在新三板掛牌.4 圖 2：任志成是凱華材料的控股股東，任志成、劉建慧及任開闊是實際控制人.4 圖 3：環氧粉末包封料和塑封料主應用于電子元器件的絕緣封裝等領域.5 圖 4：環氧粉末包封料下游為各類電阻細分行業，環氧塑封料下游為為半導體器件.6 圖 5：環氧粉末包封料 2021 年增長 30.06%（萬元）.6 圖 6：環氧塑封料 2021 年營收增長 98.59%（萬元）.6 圖 7：2021 年營收增長率 33.42%（萬元）.8

10、 圖 8：主營收多源于環氧粉末包封料.8 圖 9：環氧粉末包封料主要用于壓敏電阻、陶瓷電容.8 圖 10：環氧塑封料主要用于二、三極管和鉭電容（萬元）.8 圖 11：環氧粉末包封料中快速固化系列的銷售收入占比最高，約六成（萬元）.9 圖 12：環氧塑封料合計收入 2019 到 2021 年 CAGR 為 89.23%（萬元）.9 圖 13：凱華材料以境內銷售為主（萬元）.9 圖 14：華南為主要內銷收入來源地.9 圖 15：2021 年歸母凈利潤突破 2000 萬元（萬元）.10 圖 16：綜合毛利率有略微下滑趨勢.10 圖 17：前五大客戶的交易額占比在 50%（萬元）.10 圖 18：凱華

11、材料近年研發費用率基本穩定在 5%.11 圖 19：期間費用率逐年下滑.11 圖 20：剔除運費影響后，三費的費用率保持平穩.11 圖 21：電子專用材料的下游行業主要包括電子元器件行業、集成電路行業.12 圖 22：2020 年中國電子專用材料制造行業收入同比增長 39.40%.13 圖 23：生產者出廠價格指數呈波動上升狀態.13 3Z9UqVqWdUoWoN9PcM8OoMqQpNtRiNnMsQkPmMyR9PpOoOvPrNsNwMpOmM北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/26 圖 24：年平均價格指數自 2019 年穩定上升.13 圖

12、 25：下游市場消費電子帶動我國電子元器件及電子專用材料制造的需求迅速擴大.13 圖 26：我國電子元器件銷售額有較大幅度提升.14 圖 27：近十年來中國電容器市場呈穩步增長趨勢.15 圖 28：中國薄膜電容市場規模不斷擴張.15 圖 29：薄膜電容應用市場中光伏占比最大.15 圖 30：鉭電容廣泛用于工業市場、軍用市場.16 圖 31：中國環氧塑封料（EMC）市場規模呈現逐年遞增趨勢.16 圖 32：2021 年包封料市場需求增長率 15.69%.17 圖 33：2021 年包封料市場規模增長率 18.92%.17 圖 34：凱華材料可比公司為博遷新材、海優新材、福斯特、帝科股份、華海誠科

13、.17 圖 35：凱華材料毛利率一直高于可比公司平均值.18 圖 36：凱華材料研發費用保持穩定，研發費用率位列第二.18 圖 37：期間費用與可比公司均值差異逐漸減小.18 圖 38：銷售費用率在 2020 年有較大幅度下降.18 圖 39：管理費用率高于平均值.19 圖 40：財務費用率出現波動.19 圖 41：凱華材料目前獲得已授權專利技術 41 項.20 圖 42：國巨、SEMCO、AVX 都是凱華材料前五大客戶.22 圖 43：市占率前十有 8 家是凱華材料的客戶.22 圖 44：項目計劃期為 24 個月.23 表 1：凱華材料高級管理層深入研究材料學技術行業.5 表 2：環氧粉末包

14、封料是在電子電氣方面最重要的絕緣材料之一，凱華材料有 7 種相關產品.6 表 3：TK1000 系列可以滿足從 TO、DIP 到 SOP 等多種形式的封裝.7 表 4：凱華材料的內銷模式以是否寄售分為兩種情況.7 表 5：電容器廣泛用于各種高低頻電容，是電子線路中不可缺少的基礎電子元件.12 表 6：國家高度重視新材料及新型電子元器件的產業發展.14 表 7：環氧粉末包封料市場的國內主要參與者有 4 家.19 表 8：凱華材料逐漸形成品類齊全、應用廣泛、技術領先的產品體系.20 表 9：環氧粉末包封料產品發展獲得多項榮譽.21 表 10：凱華材料的環氧粉末包封料產品主要面向中高端市場.21 表

15、 11：凱華材料的氧塑封料產品整體生產和銷售規模較小，高、中、低端產品均有.22 表 12：本次公開發行股票募集資金擬用于電子專用材料生產基地建設項目.22 表 13：項目建成達產后可以實現合計 5000 噸的年產規模.23 表 14：凱華材料毛利率高于行業可比上市公司均值，PE 低于可比公司均值.24 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/26 1、公司公司發展發展：加快塑封料業務拓展，：加快塑封料業務拓展，2021 業績超業績超 1.3 億億 1.1、發展歷程發展歷程：國內國內電子封裝材料電子封裝材料先行企業，先行企業，2021 年獲專精特新小巨

16、人年獲專精特新小巨人 凱華材料創立于 2000 年，是國內較早生產電子封裝材料的專業企業之一，主要致力于電子封裝材料環氧粉末包封料和塑封料領域，2014 年順利完成股改并在新三板掛牌上市，實現跨越式發展。圖圖1：凱華材料凱華材料成立于成立于 2000 年，年，2014 年年在在新三板掛牌新三板掛牌 資料來源：公司官網、開源證券研究所 凱華材料共擁有 3 家全資子公司。任志成是凱華材料的控股股東，持有 2,024.86萬股。任志成、劉建慧及任開闊合計持有 5,668.52 萬股，占比 91.43%，是實際控制人。其中，任志成與劉建慧為夫妻關系，任開闊為任志成和劉建慧之子。圖圖2：任志成任志成是凱

17、華材料的是凱華材料的控股股東控股股東，任志成、劉建慧及任開闊任志成、劉建慧及任開闊是是實際控制人實際控制人 資料來源：招股說明書 總經理為任開闊，直接持股 31.33%，是公司實際控制人之一；副總經理高衛國、北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/26 周慶豐深耕材料學行業，分別直接持股 0.41%、0.78%；郝艷艷兼任財務總監和董事會秘書，直接持股 0.32%。表表1：凱華材料凱華材料高級高級管理層深入研究材料學技術行業管理層深入研究材料學技術行業 職位職位 姓名姓名 履歷履歷 總經理 任開闊 1992 年出生，南開大學化學專業本科。2016 年

18、8 月至 2017 年 10 月，擔任公司研發工程師；2017 年 10 月至 2018 年 3 月，擔任通標標準技術服務（天津）有限公司檢測工程師；2018 年 4 月至 2020 年 5 月，擔任盛遠達研發部經理；2020 年 5 月至 2021 年 6 月，擔任公司總經理助理；2019 年4 月至今，擔任凱華新材料執行董事兼經理、法定代表人；2018 年 11 月至今，擔任股份公司董事；2021 年 4 月至今，擔任股份公司總經理。副總經理 高衛國 1979 年出生，天津大學材料學專業研究生。2005 年 4 月至今，歷任有限公司研發部項目負責人、研發部經理，股份有限公司生產部經理、品管

19、部經理、研發部項目經理；2015 年 3 月至今，擔任股份公司副總經理；2018年 9 月至今，擔任股份公司董事。副總經理 周慶豐 1983 年出生，河北工業大學材料學高分子方向研究生；2007 年 4 月至今，歷任研發部項目經理、股份公司品管部經理、研發部經理；2014 年 7 月至2018 年 9 月，擔任公司監事；2018 年 9 月至今，擔任公司副總經理。財務總監 郝艷艷 1975 年出生，華南理工大學會計學專業研究生。1999 年 8 月至 2006 年 8月，擔任太原市郵政局財務人員；2008 年 7 月至 2009 年 3 月，擔任廣州市南永會計師事務所審計員；2009 年 4

20、月至 2009 年 6 月，擔任廣東澳華達投資公司審計員；2009 年 7 月至 2012 年 3 月，歷任廣東澳華達投資派駐云南云葉化肥審計員、財務人員；2012 年 4 月至 2014 年 3 月，擔任中化天津港石化倉儲有限公司財務人員；2014 年 3 月至今，擔任股份公司財務人員；2014 年 7 月至今，擔任股份公司財務總監、董事會秘書。董事會秘書 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 1.2、產品產品系列系列：環氧粉末包封料環氧粉末包封料占比超九成占比超九成，環氧環氧塑封料塑封料 2021 營收營收翻倍翻倍 凱華材料的主要產品分為環氧粉末包封料和環氧塑封料兩部分。圖圖3：環氧粉末包

21、封料環氧粉末包封料和塑封料主和塑封料主應用于電子元器件的絕緣封裝等領域應用于電子元器件的絕緣封裝等領域 資料來源：公司官網、開源證券研究所 通過多年的技術和生產工藝經驗積累，凱華材料不斷優化產品性能和工藝流程，在環氧粉末包封料和環氧塑封料的生產和銷售上已逐步形成核心技術和競爭優勢。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/26 圖圖4：環氧粉末包封料環氧粉末包封料下游為各類電阻細分行業，下游為各類電阻細分行業，環氧塑封料環氧塑封料下游為為半導體器件下游為為半導體器件 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 凱華材料的主營業務收入保持穩定上漲趨勢，2021

22、年增長 33.33%。其中，環氧粉末包封料是主導產品，占比九成以上；環氧塑封料的收入占比不斷提高。圖圖5：環氧粉末包封料環氧粉末包封料 2021 年增長年增長 30.06%（萬元）（萬元）圖圖6：環氧塑封料環氧塑封料 2021 年年營收營收增長增長 98.59%（萬元）（萬元）數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 環氧粉末包封料是一種基于環氧樹脂的高分子復合材料，是電子電氣方面最重要的絕緣材料之一，具有環保、印字清晰、防潮耐濕熱、力學性能與高粘接性能優異的特點。凱華材料的該系列產品主要用于壓敏電阻、熱敏電阻、陶瓷電容、薄膜電容、獨石電容、自恢復保險絲、磁環

23、等電子元器件的外包封，起到絕緣保護的作用，綜合性能均衡。表表2：環氧粉末包封料是在電子電氣方面最重要的絕緣材料之一環氧粉末包封料是在電子電氣方面最重要的絕緣材料之一，凱華材料有，凱華材料有 7 種相關產品種相關產品 產品分類產品分類 特點特點 應用領域應用領域 主要客戶主要客戶 低溫固化 涂裝工藝性優良，涂裝溫度低，固化溫度低 薄膜電容器、TMOV 法拉電子 中溫固化 涂裝工藝性優良，固化物外觀光澤度高，固化溫度適中，可適用于外觀不規整的電子元器件封裝 TMOV、獨石電容及自恢復保險絲等 東電化電子元器件（珠海保稅區）有限公司、廣東百圳君耀電子有限公司、臺灣富致科技0%5%10%15%20%2

24、5%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002019202020212022.1-6環氧粉末包封料增長率0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0002019202020212022.1-6環氧塑封料增長率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/26 產品分類產品分類 特點特點 應用領域應用領域 主要客戶主要客戶 股份有限公司 高溫固化 涂裝工藝性優良，抗電強度、耐潮濕性、耐高低溫沖擊性及阻燃性等綜合性能優良 陶瓷電容、壓敏電阻、熱敏電阻 廈門 TDK 有限公司、舜全電

25、氣器材（東莞）有限公司 車規用 用于汽車行業陶瓷電容包封，滿足行業標準：AECQ200，耐-55-125高低溫各 30 分鐘反復沖擊，陶瓷電容 1,000 循環不開裂 陶瓷電容 廣州匯僑、威世電子（惠州）有限公司、風華高科 磁環用 良好的阻燃性、電氣絕緣性、涂裝工藝性，適用于靜電噴涂、流化床浸涂和靜電流化床浸涂 磁環 山東阿莫泰克電子有限公司 耐高溫 產品耐熱性優良，可以通過125直流老化1,000小時的測試，綜合性能保持良好，可以滿足 5G 等電子產品高可靠性要求 陶瓷電容、壓敏電阻 松田電子、東莞令特電子有限公司、興勤電子 快速固化 在保持綜合性能優良的基礎上，可進一步縮短固化時間，適用于

26、一體連線生產工藝，提高生產效率、減少人為干預 陶瓷電容、壓敏電阻 廣州匯僑、東電化電子元器件（珠海保稅區）有限公司、成功工業（惠州）有限公司 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 環氧塑封料（EMC，Epoxy Molding Compound）的主要優勢是低成本、生產工藝簡單、適合大規模生產等，在微電子封裝材料市場具有重要地位。目前，環氧塑封料已經廣泛地應用于各種 LED 光電產品、半導體器件、集成電路、二極管、三極管、鉭電容的封裝。凱華材料的環氧塑封料是 TK1000 系列，其中包含多個品種，可以滿足從 TO、DIP 到 SOP 等多種形式的封裝。表表3：TK1000 系列系列可以滿足從可

27、以滿足從 TO、DIP 到到 SOP 等多種形式的封裝等多種形式的封裝 產品型號產品型號 適用范圍適用范圍 產品特征產品特征 TK1000-EN/EG 系列 DO/TO/橋式 通用型，性價比高，無鹵，高可靠性 TK1000-DP/LDP/HDP 系列 SMX/SOT/SOD/SOP 低應力，高成型性，高可靠性 TK1000-CA/CM 系列 鉭電容 低應力，低分層，低翹曲，高導熱，低吸水率 TK1000-R 系列 DIP/SOP/PLCC/QFP 低應力，低離子，高導熱 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 除兩種主要產品系列之外，開花材料還在不斷開發新產品，生產研制有機硅樹脂和硅膠材料等產品

28、，不斷豐富產品種類，以求更好地滿足客戶需求。1.3、商業模式商業模式：專注優化無鹵電子封裝工藝，銷售長三角專注優化無鹵電子封裝工藝，銷售長三角+珠三角珠三角+出口出口 研發模式研發模式：凱華材料以自主創新為主，一直專注于無鹵型電子封裝材料生產工藝的優化和改進，采用“小批量，多品種”的發展戰略。銷售模式銷售模式：直銷模式，銷售市場主要在長三角、珠三角地域銷售市場主要在長三角、珠三角地域。此外，凱華材料擁有自營進出口權自營進出口權，目前主要出口市場在中國臺灣、印度尼西亞、韓國、斯洛文尼亞等地。表表4：凱華材料的凱華材料的內銷模式內銷模式以是否以是否寄售寄售分為兩種情況分為兩種情況 銷售模式銷售模式

29、 模式簡介模式簡介 代表性客戶代表性客戶 寄售制模式 公司將產品運送至客戶倉庫，產品經客戶驗收入庫后公司仍擁有貨權，而庫存水平、貨物管理及倉儲成本均由客戶負責，產品經客戶領用后，公司取得客戶的對賬單 東電化電子元器件（珠海保稅區）有限公司、廣州匯僑電子有限公司 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/26 銷售模式銷售模式 模式簡介模式簡介 代表性客戶代表性客戶 非寄售制模式 公司將產品運送至合同約定交貨地點并由客戶驗收確認 其他客戶 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 外銷模式下不存在寄售情形，而是根據與境外客戶約定的交貨方式如 CIF、FOB等進

30、行交易。1.4、財財務情務情況況：2021 年年總總營收營收+33.42%，塑封料，塑封料近兩年近兩年 CAGR 達達 89.23%營收能力營收能力：2021 年營收增長快，年營收增長快，收入結構穩定，收入結構穩定，主要主要源于源于環氧粉末包封料環氧粉末包封料。環環氧塑封料的銷售占比逐年增加，氧塑封料的銷售占比逐年增加，2019 年占比 2.68%增加到 2021 年 6.61%，收入增長率較高，其他主要包括有機硅、硅膠、色素及涂裝粉等，主要起到了豐富產品品類、拓展客戶群體的作用，尚未實現量產。圖圖7：2021 年營收增長率年營收增長率 33.42%（萬元）（萬元）圖圖8：主營收主營收多多源于

31、源于環氧粉末包封料環氧粉末包封料 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 圖圖9：環氧粉末包封料環氧粉末包封料主要用于壓敏電阻、陶瓷電容主要用于壓敏電阻、陶瓷電容 圖圖10：環氧塑封料環氧塑封料主要用于二、三極管和鉭電容（萬元）主要用于二、三極管和鉭電容（萬元）數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 環氧粉末包封料2021年收入增加了30.06%，產品主要分為7大系列：快速固化、高溫固化、低溫固化、中溫固化、車規用、耐高溫和磁環用。其中，快速固化、車規用和耐高溫系列2021年的銷售收入增長率分別達到了39.85%、275.

32、30%、356.67%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002019202020212022.1-6主營業務收入增長率環氧粉末包封料,95.23%環氧塑封料,4.56%其他,0.22%環氧粉末包封料環氧塑封料其他0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002019202020212022.1-6壓敏電阻（萬元）陶瓷電容（萬元）其他（萬元）合計增長率0%20%40%60%80%100%120%020040060080

33、01,0002019202020212022.1-6二、三極管鉭電容其他合計增長率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/26 圖圖11：環氧粉末包封料環氧粉末包封料中快速固化系列的銷售收入占比最高，約六成中快速固化系列的銷售收入占比最高，約六成（萬元）（萬元）數據來源：招股說明書、開源證券研究所 注：其他包括低溫、中溫和磁環用系列 環氧塑封料中的主導產品是 TK1000-EN/EG 系列和 TK1000-CA/CM 系列，占比較為平均，TK1000-EN/EG 系列在 2021 年的增長率達到了 128.37%，環氧塑封料合計收入 2019 到 20

34、21 年的 CAGR 為 89.23%。圖圖12：環氧塑封料合計收入環氧塑封料合計收入 2019 到到 2021 年年 CAGR 為為 89.23%（萬元）（萬元）數據來源：招股說明書、開源證券研究所 注：其他包括 TK1000-DP/LDP/HDP、TK1000-R 系列 地域上，凱華材料以境內銷售為主，占比約 90%，內銷主要地域為華南、華東，因為主要下游客戶為電子元器件生產制造商，珠三角和長三角行業集群發展較成熟。圖圖13：凱華材料以境內銷售為主（萬元）凱華材料以境內銷售為主（萬元）圖圖14：華南為主要內銷收入來源地華南為主要內銷收入來源地 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源

35、：招股說明書、開源證券研究所 凱華材料的銷售收入季節差異較小。近三年來，凱華材料的銷售收入上，第一季度平均占比 21.95%，略低與其他季度，但是總體差異較小。02,0004,0006,0008,00010,0002019202020212022.1-6快速固化系列高溫固化系列車規用系列耐高溫系列其他01002003004005002019202020212022.1-6TK1000-EN/EG 系列TK1000-CA/CM 系列其他02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002019202020212022.1-6境內境外華南,67.70%華東,12.24%

36、其他區域,20.06%華南華東其他區域北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/26 盈利能力盈利能力：凱華材料的主營業務綜合毛利率略有下滑，但歸母凈利潤逐年上漲，2021 年突破了 2000 萬元，凈利率也基本維持在 15%左右。具體產品細分中，環氧粉末包封料的毛利率最高，第二大產品環氧塑封料近年來的毛利率基本維持在 25%。若不考慮 2020 年會計準則變化中運費的影響，2020、2021、2022H1 主營業務毛利率分別為 39.64%、31.76%、28.49%。公司主營業務毛利率波動較大，主要主營業務毛利率波動較大，主要是是受受到到上游原材料

37、價格波動影響上游原材料價格波動影響，其中環氧樹脂的價格波動最為突出，2021 年振幅高達100%。圖圖15：2021 年歸母凈利潤突破年歸母凈利潤突破 2000 萬元萬元（萬元）（萬元）圖圖16：綜合毛利率有略微下滑趨勢綜合毛利率有略微下滑趨勢 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 客戶集中度上，凱華材料的歷史前五大客戶比較穩定前五大客戶比較穩定，2019 年以來的合計交易占比基本上穩定在 50%。圖圖17：前五大客戶的交易額占比在前五大客戶的交易額占比在 50%（萬元）（萬元）數據來源：招股說明書、開源證券研究所 期間費用期間費用：期間費用逐年下降，期間

38、費用占營收的比例從 2019 年的 17.21%降低至 2022 年三季度的 8.89%。近年來，凱華材料的研發費用率基本穩定在 5%。15.15%16.54%19.71%15.03%14.32%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,500歸母凈利潤（萬元）凈利率36.33%35.52%27.73%24.65%-130%-110%-90%-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%2019202020212022.1-6環氧粉末包封料環氧塑封料其他合計54.97%51.58%49.64%53.80%40%50%60%05001,0001,5002

39、,0002,5002019202020212022.1-6TDK 集團廣州匯僑電子有限公司興勤電子汕頭保稅區松田電子科技有限公司PT.SAMCON成功工業（惠州）有限公司合計北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/26 圖圖18：凱華材料近年凱華材料近年研發費用率基本穩定在研發費用率基本穩定在 5%圖圖19：期間費用率期間費用率逐年下滑逐年下滑 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 管理和財務費用率保持平穩，銷售費用率剔除運費影響后也相對穩定。凱華材料產品均需冷鏈運輸，執行新會計準則前運費占比較大。剔除影響后，201

40、9 年銷售費用為 145.10 萬元，占比 1.55%。圖圖20：剔除運費影響后，三費的費用率保持平穩剔除運費影響后，三費的費用率保持平穩 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、行業行業情況情況：行業集中度較高，高端產品缺乏國產供應行業集中度較高，高端產品缺乏國產供應 2.1、概念解析概念解析：主要原料環氧樹脂，下游應用電阻、電容、集成電路主要原料環氧樹脂，下游應用電阻、電容、集成電路 凱華材料的主營產品是環氧粉末包封料和環氧塑封料，屬于電子專用材料行業；主導產品用于壓敏電阻器、陶瓷電容器等電子元器件行業。環氧樹脂是泛指含有兩個或兩個以上環氧基團的高分子化合物，其分子結構是以分子鏈中含有活潑

41、的環氧基團為特征，主要由環氧氯丙烷和雙酚 A 等縮聚而成，這種特殊結構使它們可與多種類型的固化劑發生化學反應而形成不溶（熔）的具有三向網狀結構的高聚物，并由此成為先進復合材料中應用最廣泛的樹脂體系。環氧樹脂具有力學性能高、電性能強、分子結構致密、粘接性能優異、固化收縮率?。óa品尺寸穩定、抗開裂性強）、絕緣性能好、防腐性能高、穩定性能優異、耐熱性強等特點，因而被廣泛應用于電子封裝領域。電子專用材料指用于電子元器件、組件及系統制備的專用電子功能材料、互聯634.280%1%2%3%4%5%6%7%0100200300400500600700研發費用（萬元）研發費用率0%5%10%15%20%020

42、04006008001,0001,2001,400期間費用（萬元）期間費用率-2%0%2%4%6%8%(200)020040060080020182019202020212022Q1-Q3銷售費用（萬元）管理費用（萬元）財務費用（萬元）銷售費用率管理費用率財務費用率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/26 與封裝材料、工藝及輔助材料的制造，包括半導體材料、光電子材料、磁性材料、鋰電池材料、電子陶瓷材料、覆銅板及銅箔材料、電子化工材料等。電子專用材料是新一代信息技術產業發展的核心，具有產品種類多、技術門檻高、更新換代快、專業性強等特點，廣泛應用于新

43、型顯示、集成電路、太陽能光伏、電子電路板、電子元器件及電子整機、系統產品等領域，其質量和水平直接決定了元器件和整機產品的性能。圖圖21：電子專用材料電子專用材料的下的下游行業游行業主要主要包括電子元器件行業、集成電路行包括電子元器件行業、集成電路行業業 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 環氧電子封裝材料主要通過對通用環氧樹脂、特種環氧樹脂、固化劑、填料、阻燃體系、特殊助劑的研究，并通過大量的工程試驗驗證影響材料性能的成分及配比，根據客戶需求優化產品性能。凱華材料所供電子元器件封裝材料主要覆蓋陶瓷電容器、鉭電解電容器與薄膜電容器。電容器是在兩極金屬導電物質間以絕緣介質隔離，并以靜電形式儲存和

44、釋放電能的無源電子元器件，在電子電路中可起到儲能、調諧、濾波、耦合、整流、隔直流電壓、旁路等作用，廣泛用于各種高低頻電容，是電子線路中不可缺少的基礎電子元件。按照絕緣介質不同，電容器可分為：陶瓷電容器、鋁電解電容器、鉭電解電容器、薄膜電容器。表表5：電容器廣泛用于各種高低頻電容，是電子線路中不可缺少的基礎電子元件電容器廣泛用于各種高低頻電容，是電子線路中不可缺少的基礎電子元件 名稱名稱 特點特點 主要應用范圍主要應用范圍 陶瓷電容器 使用溫度較高，比容量大，耐潮濕性好，介質損耗較小，電容溫度系數可在大范圍內選擇。自身體積小，適合自動化貼片生產；價格相對較低。噪聲旁路、電源濾波、儲能、微分、積分

45、、振蕩電路 薄膜電容器 無極性，絕緣阻抗很高，頻率特性優異（頻率響應寬廣），而且介質損失很小。濾波器，積分、振蕩、定時、儲能電路，模擬電路 鉭電解電容器 體積小而又能達到較大電容量；漏電損失低；受溫度影響小。低頻旁路，儲能、電源濾波 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 2.2、行業現狀行業現狀：2020 年年行業收入行業收入+39.40%，進口依賴度較高，進口依賴度較高 中國是電子專用材料制造及消費大國，近年來，行業發展穩定。根據國家統計局數據，2018-2020 年中國電子專用材料制造行業收入呈穩定增長，2020 年中國電子專用材料制造行業收入 1,609.40 億元，同比增長 39.40

46、%。上游原料陶瓷化工產品金屬材料中游制造電子專用材料制造下游應用電子元器件集成電路LED光電產品北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/26 圖圖22：2020 年中國電子專用材料制造行業收入同比增長年中國電子專用材料制造行業收入同比增長 39.40%數據來源：國家統計局、中商產業研究院、開源證券研究所 中國電子元件及電子專用材料制造業工業生產者出廠價格指數呈波動狀態；從累計情況來看，以 2019 年價格指數為 100，2022 年已增至 104.61。圖圖23：生產者出廠價格指數呈波動生產者出廠價格指數呈波動上升上升狀態狀態 圖圖24：年平均價格指

47、數自年平均價格指數自 2019 年穩定上升年穩定上升 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 下游市場消費電子、工業電子的高速發展以及物聯網等新興領域興起，帶動了我國電子元器件及電子專用材料制造需求迅速擴大。圖圖25：下游市場消費電子下游市場消費電子帶動帶動我國電子元器件及電子專用材料制造的需求迅速擴大我國電子元器件及電子專用材料制造的需求迅速擴大 數據來源：工信部、中商產業研究院、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%050010001500200025002018201920202021E2022E中國電子專用材料銷售收入（億元）增長率951

48、001051102020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-9電子元件及電子專用材料制造工業生產者出廠價格指數(上年同月=100)-2%-1%0%1%2%3%4%5%96981001021041062019202020212022電子元件及電子專用材料制造工業生產者出廠累計價格指數(上年同月=100)增長率11.40%0%2%4%6%8%10%12%00.511.522.520172018201920202021E2022E中國元器件

49、及專用材料制造業收入規模（萬億元）增長率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/26 此外，貿易摩擦背景下的國產替代也帶來了行業發展新機遇。我國電子材料行業起步較晚，產業基礎相對薄弱，國內相關企業規模較小，高端材料領域技術相對落后，難以滿足下游集成電路、顯示屏等行業高端制造的要求，進口依賴較為嚴重。隨著國內電子化學品企業產品和技術的日趨成熟，未來國產替代進口的步伐將進一步加快。以華為、中芯國際和京東方等為代表的下游知名企業的國產替代需求也帶動處于整個產業鏈中游的公司所處行業規模的迅速發展。2.3、市場空間市場空間：環氧包封料增長環氧包封料增長 18.

50、92%，EMC 需求需求 2025 達達 22.6 萬萬噸噸 國家高度重視新型電子元器件的產業發展。在近兩年貿易摩擦的影響下，國內企業越來越重視供應鏈的國產自主可控，減少進口產品依賴度，加強本土產品采購，為國內電子級環氧樹脂復合材料企業創造了向高端領域突破的有利窗口條件。表表6：國家高度重視新材料及新型電子元器件的產業發展國家高度重視新材料及新型電子元器件的產業發展 時間時間 政策政策 相關內容相關內容 2021 基礎電子元器件產業發展行動計劃（2021-2023 年）要突破一批電子元器件關鍵技術，行業總體創新投入進一步提升，射頻濾波器、高速連接器、片式多層陶瓷電容器、光通信器件等重點產品專利

51、布局更加完善。2020 關于擴大戰略性新興產業投資培育壯大新增長點增長極的指導意見 加快在光刻膠、高純靶材、高溫合金、高性能纖維材料、高強高導耐熱材料、耐腐蝕材料、大尺寸硅片、電子封裝材料等領域實現突破 2019 產業結構調整指導目錄（2019 年本）鼓勵“新型電子元器件（片式元器件、頻率元器件、混合集成電路、電力電子器件、光電子器件、敏感元器件及傳感器、新型機電元件、高密度印刷電路板和柔性電路板等）制造”2019 關于擴大戰略性新興產業投資培育壯大新增長點增長極的指導意見，聚焦重點產業投資領域，圍繞保障大飛機、微電子制造、深海采礦等重點領域產業鏈供應鏈穩定。資料來源：招股說明書、開源證券研究

52、所 電子元器件行業伴隨著中國電子信息產業的發展，自上世紀 80 年代以來，實現了全行業的飛速發展?！笆濉逼陂g，我國電子元器件在產量、銷售額、進出口總額方面都有較大幅度提升。圖圖26：我國電子元器件我國電子元器件銷售額銷售額有較大幅度提升有較大幅度提升 數據來源：中國電子元件行業協會、招股說明書、開源證券研究所 近年，智能終端、5G、工業互聯網、數據中心、光伏、新能源汽車等下游市場-5%0%5%10%15%05000100001500020000201520162017201820192020中國電子元器件行業銷售總額（億元）增長率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信

53、息披露和法律聲明 15/26 蓬勃發展，同時也不斷推動著電容器產能及技術的進步。隨著行業景氣度的提升，近十年來中國電容器市場呈穩步增長趨勢，2020 年市場規模達到 1,157 億元，2011-2020 年復合年均增長率為 6.36%。圖圖27：近十年來中國電容器市場呈穩步增長趨勢近十年來中國電容器市場呈穩步增長趨勢 數據來源：中國電子元件行業協會、華經產業研究院、招股說明書、開源證券研究所 陶瓷電容陶瓷電容為四大電容器中使用最廣、用量最大的類別，下游應用廣泛，覆蓋軍工、工業和消費領域。薄膜電容器薄膜電容器是以金屬箔或金屬化膜作為電極，以有機塑料薄膜作為介質，通過卷繞方式制作成的電容器，主要應

54、用于光伏、新能源汽車、家電及照明燈領域。截至2020年末，我國市場規模為102億元，約占電容器市場規模的9%，同比增長13.3%。圖圖28：中國薄膜電容市場規模不斷擴張中國薄膜電容市場規模不斷擴張 圖圖29：薄膜電容應用市場中光伏占比最大薄膜電容應用市場中光伏占比最大 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、新材料在在線、開源證券研究所 從未來發展趨勢上看，近年來家電、照明需求隨著技術革新及替代率的升高而增速逐漸放緩。得益于自身額定電壓高、壽命周期長、無極性的特點，薄膜電容器可以滿足新一代電源對大電壓和高質量的要求，未來隨著碳中和目標進程的不斷推進，薄膜電容器需求有望進一步

55、成長。鉭電容鉭電容是電解電容的一種，最主要的特點就是使用金屬鉭做介質因此介電層非常薄，這使得鉭電容成為所有電容器中體積小而又能達到較大電容量的產品。鉭電容擁有高能量密度、高可靠性、穩定的電性能、較寬的工作溫度范圍等特性，在工業市場、軍用市場都得到了廣泛應用。0%2%4%6%8%10%12%02004006008001000120014002011201220132014201520162017201820192020電容器市場規模（億元）增長率-5%0%5%10%15%20%020406080100120201520162017201820192020中國薄膜電容市場規模（億元）增長率0510

56、152025照明新能源汽車家電風電光伏2020年中國薄膜電容各應用領域市場規模（億元）北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/26 圖圖30：鉭電容廣泛用于鉭電容廣泛用于工業市場、軍用市場工業市場、軍用市場 數據來源：中國電子元件行業協會、華經產業研究院、招股說明書、開源證券研究所 凱華材料產品的另一個下游市場為壓敏電阻壓敏電阻。根據中國電子元件行業協會 2022年版中國過壓防護器件市場研究報告顯示，2021 年，全球壓敏電阻市場需求量增長較快，據估算增速為 7.9%，約為 325 億只。2022 年，預計全球壓敏電阻市場規模將同比增長 4.0%。隨

57、著疫情逐漸受到控制后，全球汽車、通信設備、工業設備等應用市場逐步恢復，預計全球壓敏電阻市場將保持穩定增長態勢。預計到 2026 年，全球壓敏電阻需求量將增長到 378 億只，市場規模將達到 106.4 億元，2021-2026 年年復合增長率分別為 3.1%和 6.2%。隨著電子元器件、LED 等行業的快速發展，中國電子級環氧樹脂復合材料獲得長足發展。一方面，中國發展出配套完善的電子產業集群，是全球電子元器件產品的重要生產基地，電子元器件的封裝也拉動電子級環氧樹脂復合材料的需求；另一方面，國內企業電子級環氧樹脂復合材料產品的質量不斷提高，與國外企業相比逐漸具備比較優勢。新材料在線數據顯示，中國

58、環氧塑封料（EMC）市場規模呈現逐年遞增趨勢，2020 年中國 EMC 市場需求量達 12.5 萬噸，同比增長 8.7%；預計未來在電子元器件行業發展的帶動下，EMC 市場需求仍會持續增長，到 2025 年規模將達 22.6 萬噸。圖圖31：中國環氧塑封料（中國環氧塑封料（EMC）市場規模呈現逐年遞增趨勢）市場規模呈現逐年遞增趨勢 數據來源：工信部、中商產業研究院、開源證券研究所 根據中國電子元件行業協會出具的關于電子元器件用環氧粉末包封料全球市場格局的說明，2019-2021 年全球電子元器件用環氧粉末包封料的市場需求量分別為 2.72 萬噸、2.74 萬噸和 3.17 萬噸；2019-20

59、21 年全球電子元器件用環氧粉末包封0%5%10%15%0102030405060702011201220132014201520162017201820192020中國鉭電容市場規模（億元）增長率05101520252015201620172018201920202025E中國EMC市場需求量（萬噸）北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/26 料的市場規模為 8.88 億元、8.88 億元和 10.56 億元。圖圖32：2021 年包封料市場需求增長率年包封料市場需求增長率 15.69%圖圖33：2021 年包封料市場規模增長率年包封料市場規模增

60、長率 18.92%數據來源：中國電子元件行業協會、招股說明書、開源證券研究所 數據來源：中國電子元件行業協會、招股說明書、開源證券研究所 2.4、競爭格局競爭格局：環氧粉末包封料凱華環氧粉末包封料凱華議價權議價權較強較強，毛利率毛利率位列第二位列第二 2021 年電子元器件用環氧粉末包封料全球市場主要參與者的銷售數據統計中，凱華材料的市場占有率為 12.03%，排在全國首位。環氧粉末包封料行業內主要企業均不是上市公司或公眾公司，環氧塑封料行業內主要企業中僅有江蘇華海誠科新材料股份有限公司為科創板在審企業。由于目前 A 股已上市公司中不存在與公司在產品結構與形態、下游細分應用領域、業務模式等方面

61、完全一致的上市公司，綜合考慮在應用場景、產品功能、生產制造工藝、主要原材料以及行業壁壘等方面，選取了海優新材、福斯特、帝科股份、博遷新材作為同行業可比公司。圖圖34：凱華材料可比公司為凱華材料可比公司為博遷新材、海優新材、福斯特、帝科股份、華海誠科博遷新材、海優新材、福斯特、帝科股份、華海誠科 資料來源：招股說明書、各公司官網、開源證券研究所 15.69%0%5%10%15%20%2.42.62.833.23.4201920202021全球電子元器件用環氧粉末包封料市場需求（萬噸）增長率18.92%0%5%10%15%20%88.599.51010.511201920202021全球電子元器件

62、用環氧粉末包封料的市場規模（億元）增長率博遷新材（605376.SH）電子專用高端金屬粉體材料的研發、生產和銷售納米級、亞微米級鎳粉和亞微米級、微米級銅粉、銀粉、合金粉海優新材（688680.SH）從事特種高分子薄膜研發、生產和銷售透明 EVA膠膜、白色增效EVA 膠膜、POE膠膜及其他高分子膠膜福斯特（603806.SH）致力于薄膜形態功能高分子材料的研發、生產和銷售光伏膠膜、光伏背板、感光干膜、其他新材料帝科股份（300842.SZ）主要從事新型電子漿料等電子材料的研發、生產和銷售光伏導電銀漿、導電粘合劑華海誠科（A22105.SH）專注于電子封裝材料的研發、生產和銷售環氧塑封料、電子膠黏

63、劑北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/26 盈利能力盈利能力：凱華材料的毛利率表現位列第二，僅次于博遷新材，一直高于可比公司平均值。環氧粉末包封料細分領域，相較于可比公司，開花材料有更強議價權。圖圖35：凱華材料毛利率凱華材料毛利率一直一直高于可比公司平均值高于可比公司平均值 數據來源：Wind、開源證券研究所 研發投入研發投入：自從 2018 年以來，凱華材料研發費用保持在 500 萬元以上，研發費用率也保持在 4.5%以上，在可比公司中給位列第二，高于可以公司均值。圖圖36：凱華材料研發費用保持穩定，研發費用率位列第二凱華材料研發費用保持穩定

64、，研發費用率位列第二 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖37：期間費用與可比公司均值差異逐漸減小期間費用與可比公司均值差異逐漸減小 圖圖38：銷售銷售費用費用率在率在 2020 年有較大幅度下降年有較大幅度下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 25.97%28.40%23.54%14.51%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022Q1-Q3博遷新材海優新材福斯特帝科股份華海誠科凱華材料平均值4.24%4.41%4.25%3.38%0%2%4%6%8%10%2019202020212022Q1-Q3博遷新材海優新材福斯

65、特帝科股份華海誠科凱華材料平均值12.37%9.97%7.98%5.21%0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022Q1-Q3博遷新材海優新材福斯特帝科股份華海誠科凱華材料平均值3.16%1.94%1.30%0.45%0%2%4%6%8%10%2019202020212022Q1-Q3博遷新材海優新材福斯特帝科股份華海誠科凱華材料平均值北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/26 期間費用率期間費用率方面，凱華材料高于可比公司平均值，近年來期間費用率逐步下降，從 2019 年的 17.32%下降至 2022 年前三季度的

66、8.89%。銷售費用率在 2020 年有較大幅度下降，主要是由于 2020 年初開始，運費不再計算入銷售費用導致的。剔除運費的影響后，凱華材料 2019 年度的銷售費用為 145.10 萬元，占同期營業收入的比例為1.55%，銷售費用率保持相對穩定，低于可比公司均值。凱華材料管理費用率管理費用率高于可比公司平均管理費用率，但是總體呈下降趨勢。主要是因為可比上市公司收入規模較大，規模效應顯著。財務費用率財務費用率：與同行業可比公司差異較大，主要系公司和可比上市公司財務費用均出現一定程度波動。2020 年度財務費用高于其他年度，主要原因是當年美元兌人民幣匯率呈下降趨勢導致公司產生的匯兌損失較高。圖

67、圖39：管理管理費用率費用率高于平均值高于平均值 圖圖40：財務費用率財務費用率出現波動出現波動 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3、亮點探尋亮點探尋：國內環氧粉末包封料主要供應商國內環氧粉末包封料主要供應商，擴產擴產塑封料塑封料 3.1、技術技術研發研發優勢優勢：研發投入保持研發投入保持 5%，擁有擁有 41 項已授權專利技術項已授權專利技術 與同行業競爭對手相比，凱華材料自設立以來，始終高度重視研發工作，具備較強的研發能力，知識產權數量較多且與核心業務密切相關。生產環氧粉末包封料的主要企業包括西安貝克電子材料科技有限公司、咸陽新偉華絕緣材料有限公司、

68、朋諾惠利電子材料（廈門）有限公司、咸陽康隆實業有限公司等。表表7：環氧粉末包封料環氧粉末包封料市場的國內市場的國內主要參與者主要參與者有有 4 家家 主要參與者主要參與者 基本情況基本情況 主要產品主要產品 日本朋諾（Pelnox,Ltd.）成立于 1970 年，作為樹脂配方開發商，產品主要用于電子元器件以及汽車元器件、工業用機械零部件、體育用品、生活用品等各個領域。液體環氧樹脂和粉末環氧樹脂，聚氨酯，硅氧樹脂等絕緣材料和銀膠等導電性材料等 西安貝克電子材料科技有限公司 成立于 1998 年 2 月 26 日，是一家致力于研究、開發、生產電子元器件封裝材料的科技創新型企業。該公司主要產品包括電

69、子元器件粉末涂料、液體涂層及其他相關的化工原材料。包封粉末 B 系列、噴涂粉末 P 系列以及塑封料 S 系列 3.24%2.93%2.29%1.49%0%2%4%6%8%2019202020212022Q1-Q3博遷新材海優新材福斯特帝科股份華海誠科凱華材料平均值1.73%0.69%0.14%-0.10%-6%-4%-2%0%2%4%2019202020212022Q1-Q3博遷新材海優新材福斯特帝科股份華海誠科凱華材料平均值北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/26 主要參與者主要參與者 基本情況基本情況 主要產品主要產品 咸陽新偉華絕緣材料有限

70、公司 成立于 2019 年 1 月 9 日，是專業生產電子元器件用電子包封材料的科技型中小企業。環氧電子包封料、酚醛電子包封料、硅樹脂電子包封料三大系列產品，主要用于壓敏電阻、陶瓷電容器、薄膜電容器、獨石電容器、熱敏電阻、電阻網絡、陶瓷濾波器、厚膜電路等電子元器件的外包封 朋諾惠利電子材料（廈門）有限公司 成立于 2006 年 11 月 30 日，為外商投資企業，由惠利環氧樹脂有限公司（香港）和朋諾株式會社（日本）投資設立。粉末環氧樹脂、液態環氧樹脂、固化劑、助劑、膠粘劑、LED 封裝產品、電工灌注產品、體育運動器材粘接劑、飾品膠、建材化學品、其他特種粘接劑、PU、有機硅等多種系列產品。咸陽康

71、隆實業有限公司 成立于 2006 年 3 月 6 日，主要生產銷售環氧電子包封料，廣泛適用于各種壓敏電阻、熱敏電阻、陶瓷電容、獨石電容等電子元件的封包。EM-H 和 EM-L兩大系列近 40多種規格的環氧電子包封料，廣泛適用于各種壓敏電阻、熱敏電阻、陶瓷電容、獨石電容等電子元件的封包。資料來源：第二輪問詢的回復、開源證券研究所 目前，凱華材料獲得已授權專利技術 41 項，其中發明專利 32 項，實用新型專利 9 項。圖圖41：凱華材料目前獲得凱華材料目前獲得已授權專利技術已授權專利技術 41 項項 數據來源：招股說明書、中國專利公布公告網、開源證券研究所 主要產品環氧粉末包封料在行業內知名度較

72、高，具備市場競爭力，且仍具有一定的增長空間；發展中的產品環氧塑封料，市場規模較大、增速較快，盡管起步較晚、市場份額相對較低，但凱華材料正借助已有的技術積累，加快技術轉化的步伐，具有較大的增長潛力。堅持自主研發的同時也和外部科研院所保持緊密聯系，合作進行新產品的開發和測試，實現了良好的產學研互動。表表8：凱華材料凱華材料逐漸逐漸形成形成品類齊全、應用廣泛、技術領先品類齊全、應用廣泛、技術領先的產品體系的產品體系 產品產品型號型號 應用應用領域領域 優勢優勢 EF-150 EF-150（K）壓敏電阻、陶瓷電容器 突出的絕緣耐濕性、出色的耐高低溫沖擊性、優異的阻燃性及良好的涂裝工藝性 EF-150（

73、B）薄膜電容器 涂裝及固化溫度低，工藝性能優良，耐溶劑侵蝕性優異，固化物 Tg 高，耐熱性優良 EF-150（F）獨石電容、自恢復保險絲 作業性優異，固化物外觀光澤度高，耐濕性與絕緣186003917180304101020304050發明專利實用新型專利專利北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/26 產品產品型號型號 應用應用領域領域 優勢優勢 性良好，耐電流沖擊性優異 NT-100 NT-200 熱敏電阻、傳感器 更高的耐熱性和更好的導熱性、絕緣性 EF-160 LED、汽車、5G 基站 相對溫度指數（RTI）可達 130，高耐熱、低損耗、長壽

74、命 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 表表9：環氧粉末包封料產品發展獲得多項榮譽環氧粉末包封料產品發展獲得多項榮譽 產品產品 榮譽榮譽 無鹵環保型環氧粉末包封料產品 天津市科學進步獎二等獎 環保型高抗冷熱沖擊環氧粉末包封料 天津市“殺手锏”產品證書 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 3.2、品牌優勢品牌優勢：環氧粉末包封料環氧粉末包封料市占率市占率 12.03%，面向中高端客戶，面向中高端客戶 凱華材料在環氧粉末包封料產品市場份額方面具有較大優勢，近年始終是國內環氧粉末包封料市場上的主要供應商，市占率達 12.03%，市場份額較國內競爭對手有較大優勢。凱華材料環氧粉末包封料產品主要面向

75、中高端市場，獲得國際 UL 認證，滿足無鹵素、RoHS、REACH 等環保要求，能夠滿足國內外知名客戶的相關要求，其中應用于壓敏電阻及陶瓷電容器的產品絕緣耐濕性、耐高低溫沖擊性、阻燃性及涂裝工藝性表現優異。凱華材料下游客戶也主要是行業細分領域內的知名廠商，下游客戶在其行業市場占有率較高，對產品的質量、穩定性要求也較高。表表10：凱華材料凱華材料的的環氧粉末包封料產品主要面向中高端市場環氧粉末包封料產品主要面向中高端市場 分類分類 性能特點性能特點 應用領域應用領域 產品舉例產品舉例 低端產品 滿足國家標準GB/T28859-2012 電子元器件用環氧粉末包封料的產品 應用于小家電、低壓電器等行

76、業 無 中端產品 滿足國家標準要求，且滿足部分特殊性能要求，或工藝使用要求，如低損耗、高濕敏等級、快速固化 應用于消費電子產品，家電、工業機電設備產品、水下地下場合 低溫、中溫、高溫固化、快速固化、磁環用 高端產品 滿足國標要求，且具有行業領先的技術特征，例如相對熱指數（RTI）130，或者滿足 AEC-Q200 標準中陶瓷電容器對環氧包封料的要求，如耐冷熱沖擊達到 1000 次以上。適用于性能要求苛刻的行業，如汽車電子、電力與新能源、5G 通信、航空航天、高端裝備等 車規用、耐高溫 資料來源：第二輪問詢的回復、開源證券研究所 環氧塑封料產品上，凱華材料的整體生產和銷售規模較小，定位高、中、低

77、端的產品類型均有。應用于集成電路封裝的 TK1000-R 系列產品處市場開拓階段，尚處于發展初期；應用于鉭電容封裝的 TK1000-CA/CM 系列產品凱華材料已有自主研發的技術基礎，并初步得到行業內知名企業以及上市公司的認證，也是凱華材料環氧塑封料未來發展的重要領域之一；定位在中低端市場的 TK1000-EN/EG 系列產品和TK1000-DP/LDP/HDP 系列產品，由于相關技術要求較為基礎，在產能允許的前提下，北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/26 客戶拓展和產銷量提升相對容易實現，作為環氧塑封料業務的重要補充。表表11：凱華材料的凱華

78、材料的氧塑封料產品整體生產和銷售規模較小，高、中、低端產品均有氧塑封料產品整體生產和銷售規模較小，高、中、低端產品均有 分類分類 性能特點性能特點 應用領域應用領域 產品舉例產品舉例 低端產品 通用型 引腳式二極管封裝、晶體管外殼封裝、橋式電路封裝 TK1000-EN/EG 系列 中端產品 低應力或高導熱等性能，有一定性能和工藝性要求 錳系鉭電解電容封裝、小外形二極管、晶體管的貼片封裝 TK1000-DP/LDP/HDP系列、TK1000-CA 高端產品 低應力，低分層，低翹曲，高導熱，低吸水率等較高性能和工藝要求高的封裝 高分子系鉭電解電容封裝、DIP/SOP/PLCC/QFP集成電路封裝

79、TK1000-CM、TK1000-R 系列 資料來源：第二輪問詢的回復、開源證券研究所 客戶群方面，主要向中高端客戶銷售產品，在客戶資源方面較競爭對手有一定優勢。公司服務并具有長期合作關系的客戶包括 TDK 集團、興勤電子、廣州匯僑等。在行業內，享有較好的口碑。2020 年中國單層瓷介電容器市場占有率排名前十的企業有村田、TDK、威世、國巨、成功電子、嘉耐股份、華新科技、南方宏明、松田電子、萬盛電子，其中除了村田和萬盛電子，其余均是凱華材料的客戶。圖圖42：國巨、國巨、SEMCO、AVX 都是凱華材料前五大客戶都是凱華材料前五大客戶 圖圖43：市占率前十有市占率前十有 8 家是凱華材料的客戶家

80、是凱華材料的客戶 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.3、募投項目募投項目：電子專用材料生產基地，達產后電子專用材料生產基地，達產后產能增加產能增加 101.63%本次擬公開發行股票不超過 1,800 萬股，占發行后總股本 22.50%。預計投入募集資金總額 12,000 萬元。本次公開發行股票募集資金擬用于電子專用材料生產基地建設項目。表表12：本次公開發行股票募集資金擬用于本次公開發行股票募集資金擬用于電子專用材料生產基地建設項目電子專用材料生產基地建設項目 序號序號 項目項目 總投資額（萬元）總投資額（萬元）募集資金投入金額（萬元）募集資金投入金額

81、（萬元）占比占比 備案備案 環評批復環評批復 1 建設投資 10,903.07 91%已取得津麗審投備2022128 號東麗區行政審批局關于天津凱華電子專用材料有限公司新建電子封裝材料生產基地環評手續正在辦理中 1.1 其中：進項稅地扣款 1058.39 2 建設期利息 -TDK,3%AVX（京瓷）,3%村田,32%SEMCO,19%國巨,15%太陽誘電,13%其他,15%2020Q2全球陶瓷電容器主要廠商市場占比全球陶瓷電容器主要廠商市場占比村田,22%TDK,6%成功電子,6%AVX（京瓷）,5%嘉耐股份,4%華新科技,4%威世,4%南方宏明,3%松田電子,3%國巨,3%其他,41%202

82、0年國內單層瓷介電容器市場占有率年國內單層瓷介電容器市場占有率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/26 序號序號 項目項目 總投資額（萬元）總投資額（萬元）募集資金投入金額（萬元）募集資金投入金額（萬元）占比占比 備案備案 環評批復環評批復 3 鋪底流動資金 1096.93 9%項目擬竣工時間調整事宜備案的證明 以及 天津市內資企業固定資產投資項目備案登記表 合計 12,000.00 12,000.00 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 項目建成達產后，可實現年產 3,000 噸環氧粉末包封料和 2,000 噸環氧塑封料的生產規模。表表13：

83、項目建成達產后項目建成達產后可以實現合計可以實現合計 5000 噸的年產規模噸的年產規模 序號序號 產品名稱產品名稱 規格規格/型號型號 年產能（噸）年產能（噸）1 環氧粉末包封料 EF-150 3000 2 環氧塑封料 TK-1000 2000 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 項目建設地點位于東麗區無瑕重機工業園，蘇楊道以北，項目擬新建廠房進行電子專用材料生產基地建設，計劃建設期為 24 個月。圖圖44：項目計劃期為項目計劃期為 24 個月個月 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 3.4、估值對比估值對比：可比公司可比公司 PE2021 為為 48.4X，公司公司底價對應底價對應 2

84、021 年發行年發行后后 PE 為為 22.3X 估值對比方面，主要選取博遷新材、海優新材、福斯特、華海誠科作為對比標的。本次發行方案中發行價 4.00 元/股，凱華材料當前總股本為 6,200 萬股，本次擬發行數量不超過 1,800 萬股（不含超額配售選擇權），或不超過 2,070 萬股普通股（全額行使本次股票發行的超額配售選擇權的情況下），發行后公眾股東占發行后總股本比例不低于 25%。按 2021 年業績、發行價格計算，對應稀釋前 PE 為 17.3X，稀釋后 PE 為 22.3X，低于2021年行業平均48.4X；凱華材料的PE TTM為13.4X，低于可比公司均值50.4X。除此之外

85、，凱華材料近年研發屬性突出，研發費用率高于同行業可比公司的平均水平，高度重視產品研發，增加研發投入，研發支出保持較高的水平；此外，毛利率也更具有優勢，在環氧粉末包封料細分領域占據重要地位，相較于同行業可比公司，對產品具有更強的議價權，建議持續關注與申購。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/26 表表14：凱華材料毛利率高于行業可比上市公司均值凱華材料毛利率高于行業可比上市公司均值，PE 低于可比公司均值低于可比公司均值 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 市值（億元）市值（億元）PE(TTM)PE(2021)三年歸母凈利潤三年歸母凈利潤 CAGR

86、 2021 歸母凈利潤（億歸母凈利潤（億元元）毛利率毛利率 博遷新材 605376.SH 130.28 66.5 54.8 31.78%1.35 38.33%海優新材 688680.SH 131.80 49.7 52.3 109.02%1.33 15.11%福斯特 603806.SH 838.74 35.0 38.2 42.99%15.33 25.06%華海誠科 A22105.SH-173.01%0.14 29.14%均值 366.94 50.42 48.41 89.20%4.54 26.91%中值 131.80 49.72 52.27 76.01%1.34 27.10%凱華材料 831526

87、.NQ 2.48 13.4 17.3 17.81%0.14 27.67%數據來源：Wind、開源證券研究所 4、風險提示風險提示 主要原材料價格上漲、向下游傳導不及時、新股破發風險等。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/26 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C

88、4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明

89、說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指

90、數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在

91、該價格交易。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/26 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之

92、用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況

93、下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取

94、提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：