1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2022 年 12 月 11 日 洛陽玻璃洛陽玻璃（600876.SH）光伏玻璃高歌猛進光伏玻璃高歌猛進，新能源材料平臺羽翼漸豐新能源材料平臺羽翼漸豐 轉型光伏玻璃，開啟新能源材料新征程轉型光伏玻璃，開啟新能源材料新征程。洛陽玻璃近年來實現從傳統浮法玻璃向信息顯示玻璃，再向新能源材料領域的全面轉型，先后在河南、安徽、江蘇、河北、四川五省七市建立 7 大生產基地，目前產品主要包括光伏玻璃。公司作為凱盛科技集團“3+1”戰略布局中的新能源材料平臺，充分享受集團帶來的技術、資源賦能，光伏玻璃產線裝備水平領先，于2017

2、年 4 月成功穩定量產世界最薄的 1.5mm 光伏玻璃，填補國際在這一領域的技術空白。光伏玻璃需求持續增長，供給約束好于預期光伏玻璃需求持續增長，供給約束好于預期。光伏裝機量快速增長+雙玻組件滲透率提升，帶動光伏玻璃需求量顯著增加，預計 2025 年原片需求量 2204.9 萬噸，同時雙玻組件以及下游減薄、減重、降本要求加速玻璃向薄型化發展，硅片大尺寸趨勢下要求產線的單線規模更大，新建產線具備后發優勢。近期江蘇、寧夏公布聽證會結果，部分項目未獲批復，且批復項目的投產時間均有所延后，聽證會對光伏玻璃產能形成一定約束，行業供需預期有所好轉。產能擴張縮小成本差距，超薄玻璃形成差異化競爭力產能擴張縮小

3、成本差距，超薄玻璃形成差異化競爭力。目前聽證會在建、擬建項目日熔量遠超實際需求，能耗管控是通過聽證會的關鍵，成本控制是企業競爭的核心。1）公司背靠中建材集團，通過集團集中采購純堿、石英砂可保證供應量并獲得一定價格優勢，同時公司可享受集團技術賦能，產線能耗管控位居行業前列。2）公司逐步完成中建材集團內光伏玻璃產能整合，控股子公司均有擴張規劃，并且中建材未來仍有較大的可注入產能，產能規模擴張以及大窯爐將帶來成本的顯著降低。3）公司客戶拓展順利，已與一道新能源、天合光能簽訂供貨協議，可確保未來的訂單。4）前瞻布局超薄玻璃，打造差異化競爭力。1.6mm 光伏玻璃降本、減重、增效效果更好，原片及深加工環

4、節壁壘在于成品率，公司已具備 2mm 以下超薄玻璃量產能力，并且成品率不斷提升，超薄玻璃市場放量時公司具備先發優勢。打造新能源材料平臺，薄膜電池接力成長打造新能源材料平臺，薄膜電池接力成長。預計 2025 年 BIPV 在建筑立面裝機量約 3.5GW，薄膜電池應用空間打開，公司于 2022 年 4 月、6 月分別與凱盛集團簽訂股權托管協議，托管碲化鎘電池企業成都中建材55%股權、瑞昌中建材 45%股權，以及銅銦鎵硒電池企業凱盛光伏 60%股權，未來將根據戰略規劃適時對托管股權進行收購。盈利預測：盈利預測：公司通過資源整合以及新建擴張大幅增加光伏玻璃產能，規模效應下成本有望降低。預計公司 202

5、2-2024 年營收分別為 48.56 億、79.04億、106.27 億，歸母凈利潤分別為 3.22 億、5.53 億、9.38 億，三年業績增速為 70.81%，對應 PE 分別為 42.7X、24.8X、14.6X。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：光伏裝機量不及預期風險，原材料、燃料價格持續快速上漲風光伏裝機量不及預期風險，原材料、燃料價格持續快速上漲風險，光伏玻璃產能過度釋放風險險，光伏玻璃產能過度釋放風險，假設和測算誤差風險假設和測算誤差風險。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）3,046 3,606 4,856

6、 7,904 10,627 增長率 yoy（%）64.2 18.4 34.7 62.8 34.4 歸母凈利潤（百萬元）327 265 322 553 938 增長率 yoy（%）506.2-19.2 21.5 71.9 69.7 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.51 0.41 0.50 0.86 1.45 凈資產收益率（%）21.8 7.9 8.5 12.7 17.9 P/E（倍）42.0 51.9 42.7 24.8 14.6 P/B（倍）8.4 3.6 3.3 2.9 2.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 12 月 9 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股

7、票信息 行業 玻璃玻纖 12 月 9 日收盤價(元)21.27 總市值(百萬元)13,733.51 總股本(百萬股)645.67 其中自由流通股(%)59.23 30 日日均成交量(百萬股)7.78 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 沈猛沈猛 執業證書編號：S0680522050001 郵箱： 研究助理研究助理 陳冠宇陳冠宇 執業證書編號：S0680122080012 郵箱： 相關研究相關研究 -69%-57%-46%-34%-23%-11%0%11%23%2021-122022-042022-082022-12洛陽玻璃滬深300 2022 年 12 月 11 日 P.2 請仔細閱讀本

8、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1962 3169 3812 4510 5574 營業收入營業收入 3046 3606 4856 7904 10627 現金 301 1117 1010 240 800 營業成本 2102 2737 4168 6418 8403 應收票據及應收賬款 740 644 1220 1814 2

9、265 營業稅金及附加 35 43 62 98 128 其他應收款 17 35 35 79 74 營業費用 87 19 19 28 37 預付賬款 142 127 236 355 439 管理費用 127 175 121 190 244 存貨 258 686 751 1462 1435 研發費用 121 154 180 292 393 其他流動資產 504 560 560 560 560 財務費用 117 125 95 113 120 非流動資產非流動資產 3643 6099 7386 8793 10045 資產減值損失-3-11-14-18-29 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 25

10、 37 124 0 0 固定資產 3068 3753 4644 5536 6439 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 407 657 755 863 943 投資凈收益-14-12 120 0 0 其他非流動資產 167 1689 1986 2394 2663 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 5605 9268 11197 13303 15619 營業利潤營業利潤 462 363 468 783 1330 流動負債流動負債 3172 3724 5287 6766 8024 營業外收入 3 5 2 0 0 短期借款 1177 1327 1327 1327 132

11、7 營業外支出 2 2 0 0 0 應付票據及應付賬款 894 1296 2040 3097 3628 利潤總額利潤總額 463 366 469 783 1330 其他流動負債 1100 1101 1920 2342 3069 所得稅 72 21 66 92 139 非流動非流動負債負債 638 1191 1154 1090 957 凈利潤凈利潤 391 345 403 691 1191 長期借款 524 1033 996 932 799 少數股東損益 64 81 82 138 253 其他非流動負債 114 158 158 158 158 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 327 265 3

12、22 553 938 負債合計負債合計 3809 4915 6441 7856 8981 EBITDA 766 756 823 1218 1841 少數股東權益 169 509 591 729 982 EPS（元/股）0.51 0.41 0.50 0.86 1.45 股本 549 646 646 646 646 資本公積 1982 3792 3792 3792 3792 主要主要財務比率財務比率 留存收益-904-594-191 500 1691 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 1627 3844 4165 4718 5656

13、成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 5605 9268 11197 13303 15619 營業收入（%）64.2 18.4 34.7 62.8 34.4 營業利潤（%）556.2-21.5 29.0 67.3 69.9 歸屬母公司凈利潤（%）506.2-19.2 21.5 71.9 69.7 獲利獲利能力能力 毛利率（%）31.0 24.1 14.2 18.8 20.9 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）10.7 7.3 6.6 7.0 8.8 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）21.8 7.9 8.5 12.7 1

14、7.9 經營活動現金流經營活動現金流 354 136 1472 1111 2441 ROIC（%）13.2 6.9 6.9 10.4 15.4 凈利潤 391 345 403 691 1191 償債償債能力能力 折舊攤銷 206 275 272 342 417 資產負債率（%）68.0 53.0 57.5 59.1 57.5 財務費用 117 125 95 113 120 凈負債比率（%）92.0 37.7 35.8 45.0 27.1 投資損失 14 12-120 0 0 流動比率 0.6 0.9 0.7 0.7 0.7 營運資金變動-383-636 822-35 713 速動比率 0.3

15、0.5 0.4 0.3 0.4 其他經營現金流 9 15 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-231-1711-1438-1749-1669 總資產周轉率 0.6 0.5 0.5 0.6 0.7 資本支出 238 1689 1287 1407 1252 應收賬款周轉率 4.1 5.2 5.2 5.2 5.2 長期投資 0-29 0 0 0 應付賬款周轉率 1.9 2.5 2.5 2.5 2.5 其他投資現金流 7-50-151-342-417 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-131 2385-141-131-212 每股收益（最新攤?。?.51

16、 0.41 0.50 0.86 1.45 短期借款-63 149 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.55 0.21 2.28 1.72 3.78 長期借款-22 509-37-64-133 每股凈資產（最新攤?。?.52 5.95 6.45 7.31 8.76 普通股增加-4 97 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 4 1810 0 0 0 P/E 42.0 51.9 42.7 24.8 14.6 其他籌資現金流-46-180-105-67-79 P/B 8.4 3.6 3.3 2.9 2.4 現金凈增加額現金凈增加額-9 810-107-769 560 EV/EBITDA

17、20.3 21.0 19.5 13.9 9.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 12 月 9 日收盤價 2YbWuZoUfWpXsRaQaO9PsQmMoMmOlOoPmOjMmNnPbRmNqRuOoOqONZqNqO 2022 年 12 月 11 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 公司簡介：櫛風沐雨六十余載，開啟新能源材料平臺新征程.6 2 光伏玻璃：需求持續增長，供給約束好于預期.9 2.1 光伏裝機快速增長，雙玻、大尺寸趨勢下光伏玻璃需求提升.10 2.2 政策松綁下供給端增速較快，聽證會約束新增產能釋放.

18、14 2.3 價格探漲幅度有限、成本壓力凸顯，行業利潤有所下滑.15 2.4 雙寡頭格局穩定，市場份額向頭部企業集中.16 3 產能擴張縮小成本差距，超薄玻璃形成差異化競爭力.18 3.1 背靠中建材集團，帶來資源協同、技術賦能.18 3.2 產能大幅擴張，規模效應&大窯爐實現降本增效.20 3.3 客戶拓展順利，訂單紛至沓來.21 3.4 搶先布局超薄光伏玻璃，打造差異化競爭力.22 4 打造新能源材料平臺，薄膜電池接力成長.23 4.1 轉換效率低&成本劣勢&參與者稀少，薄膜電池發展緩慢.23 4.2BIPV 打開應用空間，薄膜電池迎來向上契機.26 4.3 薄膜資產有望注入，打造新增長點

19、.29 5 盈利預測與估值.30 5.1 盈利預測.30 5.2 估值及投資建議.31 風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司生產基地及托管基地布局.6 圖表 2：公司發展歷程.7 圖表 3：公司產品結構.7 圖表 4：公司股權結構.7 圖表 5：公司 2019-2022H1 營業收入產品結構（單位：%）.8 圖表 6：公司 2019-2022H1 毛利潤產品結構（單位：%）.8 圖表 7：公司營業收入及同比增速（左軸：億元；右軸：%）.8 圖表 8：公司歸母凈利潤及同比增速（左軸：億元；右軸：%）.8 圖表 9：公司 2016-2022Q3 盈利能力（單位：%）.9 圖表 10：公

20、司 2016-2022Q3 期間費用率情況（單位：%）.9 圖表 11：公司應收賬項、周轉天數（左軸：億元；右軸：天）.9 圖表 12：公司經營性現金流凈額及凈現比（左軸：億元；右軸：%）.9 圖表 13：光伏玻璃位于光伏組件上游.10 圖表 14：光伏玻璃制備太陽能電池板流程.10 圖表 15：不同光伏電池所應用的玻璃.10 圖表 16：壓延工藝與浮法工藝制備流程區別.10 圖表 17：全球光伏樂觀及保守裝機量（單位：GW）.11 圖表 18：中國光伏樂觀及保守裝機量（單位：GW）.11 圖表 19：單玻組件與雙玻組件結構圖.11 圖表 20：雙面組件與單面組件占比（單位：%）.11 圖表

21、21：2021-2030 年不同前蓋板玻璃厚度的組件市場占比變化趨勢.12 圖表 22：166mm(M6)硅片單玻與雙玻組件光伏玻璃用量.12 2022 年 12 月 11 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：2021-2030 年大尺寸硅片占比（單位：%）.13 圖表 24：不同尺寸光伏組件光伏玻璃用量.13 圖表 25：2021-2025 年光伏玻璃需求測算.14 圖表 26：光伏玻璃月度日熔量（單位：噸/日）.15 圖表 27：光伏玻璃月度產量（單位：萬噸）.15 圖表 28：光伏玻璃（3.2mm 鍍膜）現貨平均價（單位：元/平）.15 圖表 29：

22、光伏玻璃庫存（單位：萬噸）.15 圖表 30：光伏玻璃成本結構（單位：%）.16 圖表 31：光伏玻璃原材料成本構成（單位：%）.16 圖表 32：全國重質純堿分年度市場價（中間價）（單位：元/噸）.16 圖表 33：全國天然氣分年度均價（單位：元/立方米）.16 圖表 34：光伏玻璃月度毛利（天然氣）（單位：元/噸）.16 圖表 35：光伏玻璃月度毛利（焦爐煤氣）（單位：元/平）.16 圖表 36：2012 年光伏玻璃國內市場競爭格局（單位：%）.17 圖表 37：2022 年國內光伏壓延玻璃市場競爭格局（單位：%）.17 圖表 38：各廠商光伏玻璃擴產規劃（截至 2022 年 11 月 2

23、8 日，單位：噸/天）.17 圖表 39：不同噸位窯爐玻璃液熱耗（單位：kcal/千克）.17 圖表 40：不同噸位窯爐單位天然氣消耗量熱耗（單位：m3/千克）.17 圖表 41：光伏玻璃廠商毛利率對比（單位：%）.18 圖表 42：光伏玻璃廠商單位成本對比（單位：元/平米）.18 圖表 43：中建材集團內浮法玻璃產能.18 圖表 44：凱盛集團砂礦資源.19 圖表 45：中建材玻璃新材料研究總院發展歷程.19 圖表 46：中建材（合肥）新能源基地二氧化碳捕集提純項目.20 圖表 47：中建材（桐城）新能源基地一窯八線光伏玻璃生產線.20 圖表 48：洛陽玻璃光伏玻璃產能布局.20 圖表 49

24、：公司近期訂單簽訂情況.22 圖表 50：光伏玻璃薄型化、大尺寸化對主要生產流程中生產工藝、技術儲備的要求.22 圖表 51：洛陽玻璃 1.5mm 超薄光伏玻璃.22 圖表 52：洛陽玻璃 1.6mm 光伏玻璃性能參數.22 圖表 53：薄膜電池生產流程（以碲化鎘為例）.23 圖表 54：薄膜電池結構（以碲化鎘為例）.23 圖表 55：1980-2021 年單晶硅、多晶硅、薄膜電池占比（單位：%）.24 圖表 56：不同電池理論轉換效率（單位：%）.24 圖表 57：不同電池實驗室、量產轉換效率發展圖（單位：%）.25 圖表 58：進口價格多晶硅:當月值（單位：美元/千克）.25 圖表 59：

25、出口價格多晶硅:當月值（單位：美元/千克）.25 圖表 60：全球及 FS 薄膜電池產能（單位：GW）.26 圖表 61：全球及 FS 薄膜電池產量（單位：GW）.26 圖表 62：First Solar 薄膜電池生產技術.26 圖表 63：晶硅電池生產技術.26 圖表 64：BIPV 示意圖.26 圖表 65：BAPV 示意圖.26 圖表 66：某鋼結構廠房 BAPV 與 BIPV 系統成本分析.27 圖表 67：屋頂 BIPV 電池應用占比.27 圖表 68：立面 BIPV 電池應用占比.27 圖表 69：2021 年以來 BIPV 政策.28 2022 年 12 月 11 日 P.5 請

26、仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 70：2021-2025 年立面 BIPV 裝機量測算.28 圖表 71：國內薄膜電池廠商現有產能及未來擴產規劃.29 圖表 72：成都中建材大面積碲化鎘發電玻璃.30 圖表 73：凱盛光伏研發中心銅銦鎵硒項目.30 圖表 74：公司主要業務收入及毛利預測.31 圖表 75：光伏玻璃上市公司估值表.32 2022 年 12 月 11 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 公司簡介：公司簡介：櫛風沐雨六十余載，開啟新能源材料平臺新征程櫛風沐雨六十余載，開啟新能源材料平臺新征程 洛陽玻璃是國內著名玻璃生產制造商之一，

27、世界三大浮法之一“洛陽浮法玻璃工藝技術”的誕生地。近年來公司實現從傳統浮法玻璃向信息顯示玻璃，再向新能源材料領域的全面轉型，先后在河南、安徽、江蘇、河北、四川五省七市建立 7 大生產基地。公司光伏玻璃產線裝備水平領先，在行業內具備薄片化、大尺寸的技術優勢，具備批量生產 1.4-6mm 新能源玻璃及其它特種玻璃的能力，公司于 2017 年 4 月成功穩定量產世界最薄的1.5mm 光伏玻璃，填補國際在這一領域的技術空白。圖表 1：公司生產基地及托管基地布局 資料來源：公司官網、公司公告、各省聽證會材料、國盛證券研究所 公司的發展可分為公司的發展可分為四四個階段：個階段：1956-2015：浮法玻璃

28、：浮法玻璃工藝誕生地，不斷做大做強工藝誕生地，不斷做大做強。洛陽玻璃前身洛陽玻璃廠于1956 年成立，是我國首條自主建設的浮法玻璃產線誕生地。公司在隨后幾十年內不斷對浮法產線、工藝改進創新，知識體系、工藝經驗領先，先后獲得“國家浮法玻璃質量獎銀質獎”、“國家科學技術進步一等獎”等。2015-2018：轉型信息顯示玻璃轉型信息顯示玻璃。受普通浮法玻璃供需失衡、競爭激烈影響，公司盈利下滑，因此進行資產重組，置出普通浮法玻璃及硅砂業務，置入蚌埠中顯轉向信息顯示玻璃，相繼成功生產 0.15mm、0.12mm 超薄浮法電子玻璃。2018-2021：再度轉型再度轉型光光伏玻璃伏玻璃，針對雙玻組件打造差異化

29、競爭力，針對雙玻組件打造差異化競爭力。2018 年公司置入桐城新能源、合肥新能源、宜興新能源，向光伏玻璃轉型。公司以雙玻作為主力產品，具備薄片化、大尺寸的技術優勢，2017 年 4 月成功穩定量產世界最薄的1.5mm 光伏玻璃，填補國際在這一領域的技術空白。2021 至今：至今：大力發展光伏玻璃，大力發展光伏玻璃，新能源材料平臺新能源材料平臺初具雛形初具雛形。光伏玻璃領域，公司逐步完成集團內產能整合，并且控股子公司進行產能擴張，此外公司還托管了沭陽鑫達、盛世新能源光伏玻璃產能；薄膜電池領域，公司相繼托管成都中建材 55%股權、瑞昌中建材 45%股權、凱盛光伏 60%股權。公司新能源材料平臺已初

30、具雛形，隨著業務整合及產能擴張將持續推進。2022 年 12 月 11 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 產品和業務結構：產品和業務結構：公司的產品主要包括光伏玻璃，其中光伏玻璃根據應用可分為單玻組件用 3.2mm 玻璃以及雙玻組件用 2.5mm 及以下玻璃，公司產品以 2.0mm 雙玻組件用玻璃為主。圖表 3：公司產品結構 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 公司實際控制人中國建材集團為國務院國資委直屬企業，截至 2022 年 10 月 30 日，中國建材集團通過全資子公司凱盛科技集團間接持有公

31、司 31.67%股份，股權結構較為集中，公司作為凱盛科技集團“3+1”戰略布局中的新能源材料平臺，充分享受集團帶來的技術、資源賦能。圖表 4：公司股權結構 資料來源：Wind，國盛證券研究所 前身洛陽玻璃廠創立中國首條浮法玻璃產線成功投產 月 日洛玻集團發 創立洛陽玻璃股份有限公司 月 日 股于 交所上市 月 日 股于上交所上市建成中國首條 有自主知識產權的電子工業用超薄玻璃生產線中國建材集團公司成為實控人 二次 二次 資產重組資產重組，置入桐城新能源、合肥新能源、宜興新能源，轉向光伏玻璃 穩定量產世界最薄的 光伏玻璃，填補國際在這一領域的技術空白 轉 玻璃、玻璃和蚌埠中顯全資子公司的股權；增

32、資自 新能源，得 股權 收購 北方玻璃 股權 設立全資子公司洛陽新能源 收購臺玻 建 股權 托管盛世新能源、沭陽鑫達 托管托管成都中建材 股權、瑞昌中建材 股權、凱盛光伏 股權 轉 陽光材 股權，收購 北方玻璃 余 股權 擬更名凱盛新能源股份有限公司 一次資產重組 一次資產重組，置出普通浮法玻璃及硅砂業務，置入蚌埠中顯，轉向信息顯示玻璃傳統浮法玻璃傳統浮法玻璃信息顯示玻璃信息顯示玻璃光伏玻璃光伏玻璃新能源材料平臺新能源材料平臺 2022 年 12 月 11 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 信息顯示業務剝離信息顯示業務剝離，光伏玻璃光伏玻璃逐步放量。逐步放量。202

33、1 年光伏玻璃收入占比達 76.0%，2019-2021年實現收入 15.4 億元、25.6 億元、27.4 億元，毛利率為 24.6%、32.9%、20.3%，2021年毛利率下滑 12.6pp，主要系 2021 年行業供給端產能新增較多，而需求端裝機量釋放不及預期，光伏玻璃價格出現下滑，同時下半年純堿、天然氣等原料價格上漲，使得毛利率出現下滑。2022 年 H1 光伏玻璃收入占比進一步提升至 91.5%，而受原料價格持續高位、行業產能增速大于需求增速影響，毛利率進一步下滑至 9.7%。此外，公司于 2022年已完成對信息顯示業務的剝離，未來將專注于新能源材料賽道。圖表 5：公司 2019-

34、2022H1 營業收入產品結構（單位：%）圖表 6：公司 2019-2022H1 毛利潤產品結構（單位：%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 業績情況：業績情況：公司 2019-2021 年實現營收 18.5 億元、30.5 億元、36.1 億元，增速分別為32.2%、64.2%、18.4%，近 5 年收入復合增速 77.0%，2019-2021 年歸母凈利潤分別為 0.5 億元、3.3 億元、2.6 億元，增速分別為 245.2%、506.2%、-19.2%，近 5 年利潤復合增速 89.4%。2021 年受光伏裝機量不及預期、產能大規模釋放影響，公司銷

35、量雖有增加但銷售價格降低，整體收入增速放緩，利潤端受降價以及下半年原料價格大幅上漲影響，歸母凈利潤下滑嚴重。2022 年 Q1-Q3 公司收入 33.7 億元，同比增長 19.4%，實現歸母凈利潤 2.6 億元，同比降低 18.3%，扣非后凈利潤 0.2 億元，同比下滑 90.6%，非經常性損益主要為置出信息顯示玻璃業務所得，凈利潤大幅下滑主要系成本端原料價格處于歷史高位，以及行業產能大幅釋放下光伏玻璃價格難以提升。圖表 7：公司營業收入及同比增速（左軸：億元；右軸：%）圖表 8：公司歸母凈利潤及同比增速（左軸：億元；右軸：%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研

36、究所 盈利能力和費用率情況：盈利能力和費用率情況：2019-2022 年前三季度公司整體毛利率分別為 24.3%、31.0%、24.1%、10.8%，凈利率為 2.9%、10.7%、7.3%、7.7%，2022 年 Q1-Q3 受原燃料價格上漲及供給增速大于需求增速影響有所下滑。費用率方面，2019-2022 年前三季度公司期間費用率為 18.5%、14.8%、13.1%、8.2%，費用率逐年走低，主要系公司深化國企改革，費用管控力大幅提升，各項費用均有降低。83.0%84.0%76.0%91.5%14.0%13.0%10.8%0.9%1.8%12.9%7.3%0%20%40%60%80%10

37、0%2019202020212022H1光電玻璃信息顯示玻璃其他功能玻璃其他業務84.0%89.1%64.1%82.2%12.1%9.1%16.0%4.0%0.9%19.7%13.2%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1光電玻璃信息顯示玻璃其他功能玻璃其他業務3.9 3.7 14.0 18.5 30.5 36.1 33.7-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0510152025303540201620172018201920202021 2022Q3營業總收入YOY0.1 0.2 0.2 0.5 3.3 2.6 2.6-200

38、%-100%0%100%200%300%400%500%600%0.00.51.01.52.02.53.03.5201620172018201920202021 2022Q3歸母凈利潤YOY 2022 年 12 月 11 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：公司 2016-2022Q3 盈利能力（單位：%）圖表 10：公司 2016-2022Q3 期間費用率情況（單位：%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 現金流情況良好：現金流情況良好：公司光伏玻璃作為光伏輔材，應收賬款較大，整體來看應收賬款周轉天數呈下降趨勢，2019

39、-2022 年前三季度應收賬款周轉天數分別為 102.4、71.0、53.7、52.7 天，經營效率不斷提升。截至 2022 年 Q3，公司經營性現金流凈額-2.7 億元，凈現比為-1.03，現金流大幅減少主要系原材料、燃料價格大幅上漲使得公司購買商品、接受勞務支付的現金支出較多。圖表 11：公司應收賬項、周轉天數（左軸：億元；右軸：天）圖表 12：公司經營性現金流凈額及凈現比（左軸：億元；右軸：%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2 光伏玻璃：光伏玻璃：需求持續增長，供給約束好于預期需求持續增長，供給約束好于預期 光伏玻璃作為光伏組件的上游原料，其強度

40、、透光率等直接決定光伏組件的壽命和發電光伏玻璃作為光伏組件的上游原料，其強度、透光率等直接決定光伏組件的壽命和發電效率。效率。光伏玻璃主要應用于太陽能光伏組件外部的面板和背板玻璃，與其他光伏組件（EVA 膜層、TPT 和邊框等）共同構成太陽能光伏電池板，光伏玻璃經鍍膜后可提高光線透過率，使太陽能電池片產生更多電能，同時經鋼化處理的光伏玻璃強度更高，可以使太陽能電池片承受更大的風壓及較大的晝夜溫差變化，因此光伏玻璃是光伏組件不可缺少的配件之一。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201620172018201920202021 2022Q3銷售毛利率銷售凈利率ROE扣非凈利率期間

41、費用率0%5%10%15%20%25%2016201720182019202020212022Q3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率1.5 1.9 7.6 7.6 7.4 6.4 13.3 0204060801001200.02.04.06.08.010.012.014.0201620172018201920202021 2022Q3應收賬款及票據應收賬款周轉天數0.3 0.5-0.8 0.2 3.5 1.4-2.7-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.020162017

42、2018201920202021 2022Q3經營性現金流凈額凈現比 2022 年 12 月 11 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：光伏玻璃位于光伏組件上游 圖表 14：光伏玻璃制備太陽能電池板流程 資料來源：彩虹新能招股說明書(上會稿)，國盛證券研究所 資料來源：萊特招股說明書，國盛證券研究所 光伏電池分為晶硅電池和薄膜電池，晶硅電池主要采用超白壓延玻璃，薄膜電池主要采光伏電池分為晶硅電池和薄膜電池，晶硅電池主要采用超白壓延玻璃，薄膜電池主要采用超白浮法玻璃。用超白浮法玻璃。晶硅電池為目前主流方向，2021 年市場占比達 96.2%，光伏玻璃對光透

43、過率、吸收率、反射率以及抗沖擊性、耐腐蝕性、耐高溫性等要求較高，僅超白浮法玻璃和超白壓延玻璃可滿足要求。超白壓延與超白浮法成型方式不同，超白壓延玻璃通過輥棒壓制成型，而超白浮法玻璃則為錫槽中完成。超白壓延玻璃正面用特殊絨面處理以減少的反射，反面用特殊花型處理以增強光不同入射角的透過率，加上本身的高透過率，在太陽光斜射及電池組件呈角度安裝時，超白壓延玻璃比超白浮法玻璃的綜合光透射比高約 3%至 4%，是晶硅電池面板的首選材料。圖表 15：不同光伏電池所應用的玻璃 圖表 16：壓延工藝與浮法工藝制備流程區別 資料來源：萊特招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：超白玻璃的發展與現狀探討，國盛證券研究

44、所 2.1 光伏裝機快速增長，雙玻、大尺寸趨勢下光伏玻璃需求提升光伏裝機快速增長，雙玻、大尺寸趨勢下光伏玻璃需求提升 目前光伏玻璃目前光伏玻璃市場有三大發展趨勢市場有三大發展趨勢：1）光伏）光伏行業前景可期，帶動光伏玻璃需求快速增行業前景可期，帶動光伏玻璃需求快速增長長；2）雙玻組件）雙玻組件滲透率漸次滲透率漸次提升提升，光伏玻璃用量顯著提升，光伏玻璃用量顯著提升；3）大尺寸硅片占比逐步）大尺寸硅片占比逐步攀攀升升，新建光伏玻璃產線具備后發優勢，新建光伏玻璃產線具備后發優勢。光伏玻璃市場光伏玻璃市場趨勢趨勢 1：光伏行業前景可期，帶動光伏玻璃需求快速增長光伏行業前景可期，帶動光伏玻璃需求快速增

45、長。光伏玻璃作為光伏組件重要材料，有望充分受益光伏終端需求成長。光伏玻璃作為光伏組件重要材料，有望充分受益光伏終端需求成長。隨著光伏成本持續下降以及全球環保政策不斷推進，根據 CPIA 數據顯示，保守預測下 2022 年全球新增裝光伏電池光伏電池晶硅電池晶硅電池薄膜電池薄膜電池使用的光伏玻璃使用的光伏玻璃超白壓延玻璃超白壓延玻璃超白浮法玻璃超白浮法玻璃 2022 年 12 月 11 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 機量 205GW，2025 年達 270GW，樂觀預測下 2022 年新增裝機量 250GW，2025 年達330GW。從國內來看，2021 年中國新

46、增光伏裝機 54.88GW，同比增加 13.9%，在保守預測下，2025 年國內新增裝機規模將達到 90GW，在樂觀預測下將達到 110GW，光伏行業的快速發展將帶動光伏玻璃需求快速增長。圖表 17：全球光伏樂觀及保守裝機量（單位：GW）圖表 18：中國光伏樂觀及保守裝機量（單位：GW）資料來源：BP，CPIA，國盛證券研究所 資料來源：國家能源局，CPIA，國盛證券研究所 光伏玻璃市場光伏玻璃市場趨勢趨勢 2：雙玻組件雙玻組件驅動玻璃向驅動玻璃向薄型化演變薄型化演變，玻璃用量相應增長，玻璃用量相應增長 雙玻組件雙玻組件轉換轉換效率高效率高且且具經濟性，具經濟性，預計預計 2025 年年占比占

47、比超超 50%。雙玻組件相比單玻組件具有發電量更高、生命周期更長、耐候性、耐磨性、耐腐蝕性更強等優勢，基于 LCOE的單面與雙面雙玻光伏組件經濟性分析中指出，目前雙玻組件與單玻組件市場價差在0.1 元/W 以內，且雙玻組件在大部分應用場景下的發電增益均高于 1%，因此收益率更高，具備更強的經濟性。根據 CPIA 統計及預測，2021 年雙玻組件占比達 37.4%，2023年有望與單玻組件持平，未來滲透率仍將不斷提升。圖表 19：單玻組件與雙玻組件結構圖 圖表 20：雙面組件與單面組件占比（單位：%）資料來源：彩虹新能招股說明書（上會稿），國盛證券研究所 資料來源：中國光伏產業發展路線圖（202

48、1 年版），國盛證券研究所 雙玻組件雙玻組件需減重降本需減重降本，驅動玻璃薄型化發展。，驅動玻璃薄型化發展。單玻組件采用 1 塊 3.2mm 光伏玻璃作為前板，雙玻組件使用 2 塊光伏玻璃導致厚度、成本、重量均有增加，因此需要使用更薄玻璃以實現減重降本，目前多采用兩塊 2.5mm 以下玻璃作為前板和背板。根據 CPIA 數據顯示，2021 年厚度2.5mm 的前板玻璃市占率約 32%，隨著組件輕量化、雙玻組件滲透率不斷提升，在保證組件可靠性前提下，玻璃將向輕薄化發展，CPIA 預計 2025 年2.5mm 及以下前板玻璃市占率將接近 50%。01002003004002015201620172

49、018201920202021202220232024202520272030樂觀裝機量保守裝機量0204060801001201402015201620172018201920202021202220232024202520272030樂觀裝機量保守裝機量 2022 年 12 月 11 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：2021-2030 年不同前蓋板玻璃厚度的組件市場占比變化趨勢 資料來源：中國光伏產業發展路線圖（2021 年版），國盛證券研究所 雙玻滲透率雙玻滲透率攀升攀升下，光伏玻璃需求顯著提升。下，光伏玻璃需求顯著提升。根據我們測算，以 16

50、6mm 尺寸（M6）為例，假設雙玻組件發電增益為 15%，實際運行功率為典型功率的 80%，則 3.2mm 單玻組件用量為 4.85 萬噸，而 2.5mm、2mm 雙玻組件用量分別為 6.89、5.28 萬噸，較 3.2mm單玻組件用量分別提高 42.0%、8.7%。圖表 22：166mm(M6)硅片單玻與雙玻組件光伏玻璃用量 166mm(M6)硅片硅片 厚度（mm）3.2 2.5 2 密度（噸/m3)2.5 2.5 2.5 單位面積用量（噸/m2）0.008 0.00625 0.005 組件面積（m2）2.18 2.18 2.18 典型功率（W）450 495 517.5 實際功率（W）36

51、0 396 414 玻璃用量（萬平玻璃用量（萬平/GW)606.67 1103.0 1055.07 玻璃玻璃用量（用量（萬萬噸噸/GW)4.85 6.89 5.28 資料來源：隆基綠能182 組件產品白皮書、國盛證券研究所測算 光伏玻璃市場光伏玻璃市場趨勢趨勢 3：大尺寸硅片占比提升大尺寸硅片占比提升，新建光伏玻璃產線具備后發優勢新建光伏玻璃產線具備后發優勢 在在降低降低單位度電成本單位度電成本的的驅動下，硅片環節向大尺寸邁進。驅動下，硅片環節向大尺寸邁進。目前電池片尺寸由傳統的156mm 向 166mm、182mm、210mm 等大尺寸發展。拆分產業鏈來看，硅片環節 210mm對比182mm

52、、166mm單瓦成本分別低14%、27%；電池組件環節210mm對比182mm、166mm 分別低 0.049 元/瓦、0.08 元/瓦；系統 BOS 成本中，210 入 級產品 600w+產品對比 182mm 上限產品 585w 低 0.08 元/瓦、對比 450w 低 0.15 元/瓦。大尺寸硅片降本優勢顯著，根據 CPIA 統計及預測，2021 年 210mm 硅片占比為 16%，到 2025 年占比有望接近 50%。2022 年 12 月 11 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：2021-2030 年大尺寸硅片占比（單位：%）資料來源：中國光伏

53、產業發展路線圖（2021 年版），國盛證券研究所 大尺寸趨勢下每大尺寸趨勢下每 GW 光伏玻璃用量降低，但對玻璃產線要求更高光伏玻璃用量降低，但對玻璃產線要求更高，新建產線具備，新建產線具備后發優后發優勢勢。以 3.2mm 單玻組件為例，166mm、182mm、210mm 每 GW 玻璃用量分別為 4.85萬噸、4.75 萬噸、4.72 萬噸，光伏玻璃用量略有降低。但大尺寸對玻璃產線提出更高要求，由于光伏玻璃窯爐寬度在產線設計時已固定，210mm 組件寬度在 1.3m 以上，過去投建的部分窯爐幅寬難以生產兩片 210 組件玻璃，導致裁切的廢邊率較高，因此大尺寸趨勢下需要對窯爐進行改造，新建產線

54、具備后發優勢。圖表 24：不同尺寸光伏組件光伏玻璃用量 166mm 182mm 210mm 166mm 182mm 210mm 166mm 182mm 210mm 厚度（mm）3.2 3.2 3.2 2.5 2.5 2.5 2 2 2 密度（噸/m3)2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 單位面積用量（噸/m2）0.008 0.008 0.008 0.00625 0.00625 0.00625 0.005 0.005 0.005 組件面積（m2）2.18 2.57 2.83 2.18 2.57 2.83 2.18 2.57 2.83 典型功率（W）450 54

55、0 600 495 594 660 517.5 621 690 實際功率（W）360 432 480 396 475.2 528 414 496.8 552 玻璃用量（萬平玻璃用量（萬平/GW)606.67 593.77 589.61 1103.03 1079.59 1072.01 1055.07 1032.65 1025.40 玻璃用量（萬噸玻璃用量（萬噸/GW)4.85 4.75 4.72 6.89 6.75 6.70 5.28 5.16 5.13 資料來源：隆基綠能182 組件產品白皮書、天合光能至尊組件白皮書、國盛證券研究所測算 中性測算下，預計中性測算下，預計 2025 年全球光伏玻

56、璃需求約年全球光伏玻璃需求約 2204.9 萬噸萬噸，對應，對應平均平均日熔量約日熔量約60407.7 噸噸/天。天。參考 CPIA 數據，其 保守裝機量以及樂觀裝機量的均值作為光伏裝機量預測；假設容配比為 1.2；參考南玻 A 公告，假設目前 3.2mm、2.5mm、2mm 原片成品率分別為 83%、81%、79%，每年提升 1%，深加工成品率按照 95%計算。測算得2025 年全球光伏玻璃需求約 2204.9 萬噸，其中 3.2mm、2.5mm、2mm 需求分別為 945.6萬噸、162.3 萬噸、1096.9 萬噸。2022 年 12 月 11 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔

57、細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：2021-2025 年光伏玻璃需求測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中性裝機量（GW）170.0 227.5 247.5 272.5 300.0 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 按容配比計算組件生產量（GW）204.0 273.0 297.0 327.0 360.0 166mm 占比 55%24%12%5%3%182mm 占比 29%52%52%46%40%210mm 占比 16%24%36%49%57%單玻（單玻（3.2mm）占比：）占比：63%57%51%48%46%166mm 用量（萬噸/GW）4.9 4.9

58、 4.9 4.9 4.9 182mm 用量（萬噸/GW）4.8 4.8 4.8 4.8 4.8 210mm 用量（萬噸/GW）4.7 4.7 4.7 4.7 4.7 雙玻占比：雙玻占比：37%43%49%52%54%2.5mm：50%40%30%20%10%166mm 用量（萬噸/GW）6.9 6.9 6.9 6.9 6.9 182mm 用量（萬噸/GW）6.7 6.7 6.7 6.7 6.7 210mm 用量（萬噸/GW）6.7 6.7 6.7 6.7 6.7 2mm：50%60%70%80%90%166mm 用量（萬噸/GW）5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 182mm 用量（萬噸/

59、GW）4.9 4.9 4.9 4.9 4.9 210mm 用量（萬噸/GW）4.9 4.9 4.9 4.9 4.9 原片成品率原片成品率：3.2mm 83%84%85%86%87%2.5mm 81%82%83%84%85%2mm 79%80%81%82%83%深加工成品率深加工成品率 95%95%95%95%95%原片需求量原片需求量（萬噸）（萬噸）：3.2mm 777.6 933.6 891.6 918.9 945.6 2.5mm 338.1 405.9 373.3 284.4 162.3 2mm 254.2 457.6 654.6 854.5 1096.9 合計合計 1369.9 1797

60、.1 1919.6 2057.8 2204.9 日熔量日熔量 37531.0 49235.8 52591.1 56377.2 60407.7 資料來源：中國光伏產業發展路線圖（2021 年版）、國盛證券研究所測算 2.2 政策松綁下政策松綁下供給端增速較快供給端增速較快，聽證會約束新增產能釋放聽證會約束新增產能釋放 政策松綁下，光伏玻璃產能加速擴張。政策松綁下，光伏玻璃產能加速擴張。2021 年 7 月，工信部印發的水泥玻璃行業產能置換實施辦法中指出，對光伏玻璃產能置換實行差別化政策，光伏壓延玻璃項目可不制定產能置換方案。在政策松綁下，光伏玻璃產能迅速增加，2021 年末日熔量達 41260噸

61、/天，較年初增加 11280 噸/天，截至 2022 年 11 月底，光伏玻璃窯爐共計 92 個，在產日熔量已達 73480 噸/天，年初至今增加 32270 噸/天，單 10 月產量達 161.75 萬噸，同比增長 59.6%。2022 年 12 月 11 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：光伏玻璃月度日熔量（單位：噸/日）圖表 27：光伏玻璃月度產量（單位：萬噸）資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 聽證會對產能規劃有較強約束，未來產能將匹配需求有序擴張。聽證會對產能規劃有較強約束，未來產能將匹配需求有序擴張。根據

62、對各地聽證會的不完全統計，規劃建設的光伏玻璃日熔量超過 30 萬噸/天，遠超實際需求。但我們認為落地產線將遠低于此，一方面，聽證會對產能建設約束好于預期，近期寧夏、江蘇分別公布金晶 2400t/d 以及 萊特4800t/d、凱盛新材料 4800t/d 聽證結果，其中凱盛新材料3600t/d 產能未獲批復，同時寧夏金晶科技的批復項目點火時間也有推遲。另一方面，產能過 將導致行業價格、利潤下跌，降低廠商投產意愿，同時也會加速落后產能的出清。在聽證會約束下，未來光伏玻璃供給或將長期寬松，但產能擴張將與需求相匹配，出現產能嚴重過 的情況概率較低。2.3 價格價格探漲幅度有限探漲幅度有限、成本壓力凸顯，

63、行業利潤有所下滑、成本壓力凸顯，行業利潤有所下滑 2022 年年需求釋放不及產能增速，短期價格需求釋放不及產能增速，短期價格探漲幅度有限探漲幅度有限。2022 年以來光伏裝機量快速增長，1-10 月國內新增光伏裝機 58.24GW，同比增長 98.6%，外市場 也陸續升溫，但更大的產能增量使得行業庫存連續增加，截至 2022 年 11 月，企業庫存達 40.26 萬噸，環比 10 月降低 6.58 萬噸，截至 2022 年 12 月 7 日，3.2mm 鍍膜玻璃價格為 27.5 元/平，同比提升 1.5 元/平，主要系成本上漲所致?？紤]到 2023 年仍有較多的新增產能規劃，供給將長期保持寬松

64、，我們認為 2023 年光伏玻璃價格探漲幅度有限。圖表 28：光伏玻璃（3.2mm 鍍膜）現貨平均價（單位：元/平）圖表 29：光伏玻璃庫存（單位：萬噸）資料來源：iFind、國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊、國盛證券研究所 純堿、天然氣價格純堿、天然氣價格處于處于高位高位，成本壓力成本壓力仍在，行業利潤下滑仍在，行業利潤下滑。參考彩虹新能源 2021 年成本結構，光伏玻璃中原材料及燃料占比分別為 42.8%、35.7%，燃料以天然氣為主，原材料中石英砂成本占比較高，約為 40.5%，純堿占比為 35.8%。因此在純堿、天然氣價格大幅上漲壓力下，光伏玻璃利潤承壓，截至 2022 年 10 月

65、 31 日，天然氣光伏玻璃01000020000300004000050000600007000080000光伏玻璃日熔量020406080100120140160180中國光伏玻璃月度產量0102030405001020304050607080910111220202021202201020304050607001020304050607080910111220182019202020212022 2022 年 12 月 11 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 月度毛利為-28.31 元/噸，焦爐煤氣月度毛利為 0.76 元/平。圖表 30：光伏玻璃成本結構（單

66、位：%）圖表 31：光伏玻璃原材料成本構成（單位：%）資料來源：彩虹新能招股說明書（上會稿）、國盛證券研究所 資料來源：淺談降低光伏超白玻璃原料成本的方法、國盛證券研究所 圖表 32：全國重質純堿分年度市場價（中間價）（單位：元/噸）圖表 33：全國天然氣分年度均價（單位：元/立方米）資料來源：Wind、國盛證券研究所 資料來源：Wind、國盛證券研究所 圖表 34：光伏玻璃月度毛利（天然氣）（單位：元/噸）圖表 35：光伏玻璃月度毛利（焦爐煤氣）（單位：元/平）資料來源：卓創資訊、國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊、國盛證券研究所 2.4 雙寡頭雙寡頭格局穩定格局穩定，市場份額，市場份額向向

67、頭部頭部企業集中企業集中 信義光能、萊特信義光能、萊特 長期長期穩居 一梯隊穩居 一梯隊。截至 2022 年 11 月 28 日，卓創資訊統計國內光伏玻璃日熔量約 73480T/D，其中信義光能、萊特在產 日熔量分別為 16800t/d（含馬來西亞 1900t/d）、18200t/d（含越南 2000t/d），剔除 外產能后的 國內市場份額分別為20.3%、22.0%，自 2012 年以來長期保持較高的市占率，雙寡頭格局較為穩定。42.8%35.7%4.7%12.7%4.1%直接材料能源動力直接人工制造費用合同履約成本40.5%3.5%2.9%7.1%35.8%0.3%9.9%石英砂氫氧化鋁石

68、灰石白云石重堿芒硝焦銻酸鈉010002000300040001234567891011122017201820192020202120222.52.72.93.13.33.53.73.9123456789101112201720182019202020212022-5000500100015002000250001020304050607080910111220182019202020212022-5051015202501020304050607080910111220182019202020212022 2022 年 12 月 11 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

69、頁聲明 圖表 36：2012 年光伏玻璃國內市場競爭格局（單位：%）圖表 37：2022 年國內光伏壓延玻璃市場競爭格局（單位：%）資料來源：信義光能招股說明書、國盛證券研究所；注：不含 外產能 資料來源：卓創資訊、各公司官網、各公司公告、國盛證券研究所；（注：不含 外產能，信義光能產能截至 2022 年中報，萊特產能截至 2022 年 11 月 9 日，其余企業均為 2022 年 11 月底最新產能）廠商擴產情緒高漲廠商擴產情緒高漲，但但雙寡頭格局雙寡頭格局較難打破。較難打破。目前各廠商均有較大的擴產規劃，考慮到聽證會作為重要審核一環，眾多廠商參與申報、獲 指標 后最終是否投放具有較大的不確

70、定性，因此該部分產能較為彈性。而公司已公告的產能來看，信義光能、萊特 的 頭地位仍較為穩固，未來的擴產規劃仍位居行業前列，二梯隊企業中旗濱集團在建及擬建產能約 13200T/D，有望躋身行業前列，但在信義光能、萊特仍有較大 擴產規劃下，行業雙寡頭的格局較難打破。圖表 38：各廠商光伏玻璃擴產規劃（截至 2022 年 11 月 28 日，單位：噸/天）目前產能目前產能 2022 年潛在投產產能年潛在投產產能 2023 年年 投產投產產能產能（公告）（公告）參與聽證會未公告產能參與聽證會未公告產能 信義光能 16800 5000 12800 9600 萊特 18200 2400 16800 中建材

71、系 6400 3600 53030 南玻 A 4900 2400 2400 9600 安彩高科 2700 2400 彩虹新能源 2400 3750 5400 旗濱集團 2200 13200 7200 資料來源：各公司公告、各省工信部、各省發改委，國盛證券研究所整理 大噸位窯爐大噸位窯爐的能耗更低，的能耗更低，可滿足大尺寸硅片生產，倒逼小噸位窯爐退出?？蓾M足大尺寸硅片生產，倒逼小噸位窯爐退出。對比各噸位窯爐的熱耗以及燃料消耗，日熔量越大的窯爐熱耗及天然氣消耗更低。根據 萊特 2020 年公告，1000T/D 窯爐的產品成本較 650T/D 低 10%-20%。此外，小噸位窯爐因幅寬限制，生產大尺

72、寸玻璃效益較低，目前聽證會規劃新建的窯爐日熔量普遍為 1200t/d，大噸位窯爐的密集投產將倒逼小噸位產能的退出，從而使得行業集中度提升。圖表 39：不同噸位窯爐玻璃液熱耗（單位：kcal/千克）圖表 40：不同噸位窯爐單位天然氣消耗量熱耗（單位：m3/千克）資料來源：各項目環評報告、國盛證券研究所 資料來源：各項目環評報告、國盛證券研究所 23.9%18.3%7.2%10.4%2.1%38.2%信義光能 萊特安彩高科南玻A中航三鑫其他20.3%22.0%8.7%6.7%3.7%3.3%3.0%32.4%信義光能 萊特中建材系南玻A安彩高科彩虹新能源旗濱集團其他1699159714591400

73、1380136013430500100015002000福建新福興550T/D濟源華美620T/D合肥彩虹750T/D安徽燕龍基1100t/d南玻1200t/d安徽福萊特1200t/d旗濱1200t/d玻璃液熱耗162.40186.95238.97196.46247.76050100150200250300天然氣消耗量 2022 年 12 月 11 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 產能密集投放下，成本控制是企業決勝核心，市場將向產能密集投放下，成本控制是企業決勝核心，市場將向具備具備成本成本優勢的企業優勢的企業集中。集中。目前信義光能、萊特盈利能力為 一梯隊，2

74、021 年毛利率分別為 41.1%、35.7%，高毛利率的核心在于其突出的成本控制能力，萊特2021 年單位成本為 17.3 元/m2，顯著低于同業可比公司。光伏玻璃產品同質性較強，廠商間競爭的關鍵在于成本控制，因此隨著產能大規模擴張，市場將向具備低成本優勢的企業集中。圖表 41：光伏玻璃廠商毛利率對比（單位：%）圖表 42：光伏玻璃廠商單位成本對比（單位：元/平米）資料來源：Wind、國盛證券研究所 資料來源：各公司財報、國盛證券研究所 我們認為，光伏玻璃成本控制的核心在我們認為，光伏玻璃成本控制的核心在規模優勢、超白石英砂自給以及良規模優勢、超白石英砂自給以及良品品率率：1）規模優勢。規模

75、優勢。規模效應體現在大規模生產以及大噸位窯爐上，一方面光伏玻璃單線投資大，參考 萊特、旗濱集團、洛陽玻璃產線投資額，一條日熔量 1200t/d 產線投資額在 8 億元以上，大規模生產可有效降低單位制造成本，并且規?；少徬戮咻^強的上游議價能力；另一方面，大噸位窯爐更穩定，所需的原材料和能耗更少，同時隨著單線規模大幅提升，需切除的廢邊占比、生產線有效面積覆蓋率等均有顯著提升，成本將得到有效降低。2）超白石英砂自給）超白石英砂自給。高檔次、低含鐵量的石英砂（超白石英砂）對光伏玻璃透光率影響較大，而超白石英砂屬于消耗類資源，政府管制收嚴趨勢明顯，廠商多選擇靠近超白硅砂產地投資以保證砂源，同時硅砂礦權

76、購置費用翻倍攀升，自有礦源的廠商在成本和供應穩定上具備優勢。3）良）良品品率率。光伏玻璃產線點火后需要對設備進行調試，經過 2-3 個月的爬坡期后才可正常投入市場，同時在生產過程中，窯爐溫度、壓延機高度、唇磚與上下輥間平行度等參數都會對良品率產生影響，因此需要企業有較強的技術積累和產線理解，良品率高的企業更具備成本優勢。3 產能擴張縮小成本差距，超薄玻璃形成差異化競爭力產能擴張縮小成本差距，超薄玻璃形成差異化競爭力 3.1 背靠中建材背靠中建材集團集團，帶來帶來資源資源協同、技術賦能協同、技術賦能 集團集中采集團集中采購保證供應，享有購保證供應，享有一定一定價格優勢。價格優勢。光伏玻璃與浮法玻

77、璃均需使用純堿、石英砂等原材料，中建材旗下除洛陽玻璃外，還 有耀華玻璃、中國玻璃 等浮法玻璃企業，合計日熔量超 15000T/D，對純堿、石英砂的采購規模大、質量要求高，并且中建材所屬凱盛集團在安徽黃山、安徽太湖、南 文昌、內蒙古通遼、山東臨沂、河南鄭州 有石英砂礦源，石英儲量豐富，實際年采礦石量在 205 萬噸以上。公司通過中建材采購純堿、石英砂可保證原材料的供應穩定，并可享受集中采購帶來的價格優勢。圖表 43：中建材集團內浮法玻璃產能 企業企業 產線數產線數 日熔量日熔量（T/D）中?？毓?14 7400 河南中聯玻璃 2 1200 0%10%20%30%40%50%60%20162017

78、2018201920202021信義光能 萊特彩虹新能亞瑪頓安彩高科洛陽玻璃拓日新能051015202530201620172018201920202021福萊特彩虹新能亞瑪頓安彩高科洛陽玻璃 2022 年 12 月 11 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 洛陽玻璃 1 600 耀華玻璃 5 2360 中建材（佳星）玻璃 2 1100 中國洛玻集團 2 1250 凱盛晶華 1 600 凱盛科技 2 330 安徽華光光電 1 250 合計 30 15090 資料來源：卓創資訊、各公司官網、各公司公告、蚌埠市工信部，國盛證券研究所整理 圖表 44：凱盛集團砂礦資源 設

79、計礦山（核定）規模（萬噸設計礦山（核定）規模（萬噸/年）年）實際年采礦石量（萬噸實際年采礦石量（萬噸/年）年）凱盛石英材料（南）有限公司 350 55.2 凱盛石英材料（黃山）有限公司 5 0 凱盛石英材料（太湖）有限公司 5 5 登封紅寨硅砂有限公司小紅寨石英巖礦 50 0 沂南華盛礦產實業有限公司 19.72 19.6 中建材通遼矽砂工業有限公司甘旗卡砂礦 20（萬方）47.32 中建材通遼矽砂工業有限公司 達砂礦 10（萬方）20.7 中建材通遼矽砂工業有限公司巴胡塔砂礦 10（萬方）58.12 資料來源：中華人民共和國自然資源部、國盛證券研究所 中央研究院中央研究院技術領先技術領先，產

80、線設計經驗深厚產線設計經驗深厚。中央研究院集科研開發、產業孵化、工程服務于一體，由蚌埠玻璃工業設計研究院更名重組而來，2011 年蚌埠院及其他單位聯合申報的“太陽能電池用微鐵高透過率玻璃成套技術及產業化開發”成果榮獲國家科技進步二等獎，國內 90%的光伏玻璃企業采用凱盛科技的核心技術。此外，截至 2021 年底，中央研究院旗下中建材國際工程在國內高端浮法玻璃工程、光伏玻璃工程及設計和咨詢項目市占率超 80%，在中國參與建設的境外玻璃產線中市占率達 60%。圖表 45：中建材玻璃新材料研究總院發展歷程 資料來源：中建材玻璃新材料研究總院微信公眾號，中國建材雜志，國盛證券研究所 集團技術賦能，公司

81、集團技術賦能，公司能耗管控、產線先進性較為領先能耗管控、產線先進性較為領先。中央研究院是技術創新項目 0 到1 的孵化平臺，孵化后適時注入公司，由公司完成 1 到 N 的過程，在集團技術支持下，公司產線的先進性、能耗管控較為領先，通過聽證會的幾率更大。中建材（合肥）新能源基地全氧燃燒超白玻璃產線相比傳統空氣助燃窯爐，熔化率可提高 10%以上，氮氧化物排放減少超 70，每年節約標煤約 5195 噸，窯齡可提高到 8 年以上，并且合肥基地建設世界首套玻璃熔窯 CO2捕集與提純示范項目，以熔窯煙氣中 35%濃度的 CO2為原料，經煙氣處理、CO2捕集、壓縮、精餾和液化，可年產 5 萬噸純度為 99.

82、99%的液態 CO2。中建材（桐城）新能源基地 1200T/D 產線創造多項世界 一：1）全球首創 1200T/D超白壓延玻璃熔窯上使用一窯八線兩翼分流專利技術；2）全球首個在玻璃熔窯上使 2022 年 12 月 11 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 用熔窯階梯式池壁專利技術；3）全球首個在玻璃行業主廠房使用 66 米超大跨度桁架梁技術；4）全球首個采用高密度工藝技術布置超白壓延玻璃生產線，使畝均土地使用強度全國最大（4.72 噸/畝）。圖表 46：中建材（合肥）新能源基地二氧化碳捕集提純項目 圖表 47：中建材（桐城）新能源基地一窯八線光伏玻璃生產線 資料來源

83、：中建材合肥新能源公眾號、國盛證券研究所 資料來源：中國建材雜志、國盛證券研究所 3.2 產能產能大幅大幅擴張，擴張，規模效應規模效應&大窯爐實現降本增效大窯爐實現降本增效 集團資源整合集團資源整合，光伏玻璃產能高歌猛進。，光伏玻璃產能高歌猛進。公司逐步完成中建材集團內光伏玻璃產能整合，控股子公司均有擴張規劃，并且中建材未來仍有較大的可注入產能。公司在產及規劃產能包括：1）控股產能：）控股產能：截至 2022 年 10 月，公司完成臺玻 建收購后，光伏玻璃原片產能達 4780T/D，桐城新能源、合肥新能源、宜興新能源（持股 70.99%）、自 新能源（持股 60%）、北方玻璃（公司對 余 40

84、%股權收購完成后將成為全資子公司）、洛陽新能源在建及規劃產能合計 23030T/D；2）托管產能：）托管產能：沭陽鑫達、盛世新能源現有產能 1620T/D，盛世新能源 1200T/D 產線預計 2022 年末建成投產；3）中建材集團其）中建材集團其他主體產能：他主體產能：中玻投資規劃產能合計 28800T/D。圖表 48：洛陽玻璃光伏玻璃產能布局 基地基地 窯爐窯爐 日熔量（日熔量（t/d）最近最近/擬點火時間擬點火時間 在產在產產能：產能：中建材（桐城）新能源 一窯兩線 320 2019/6/20 中建材（桐城）新能源 一窯八線 1200 2022/3/29 中建材（合肥）新能源 一窯五線

85、650 2015/9/19 中建材（合肥）新能源 一窯五線 650 2022/9/19 中建材（宜興）新能源 一窯兩線 280 2016/2/6 中建材（宜興）新能源 一窯兩線 280 2017/2/26 凱盛（自）新能源 一窯四線 500 2021/4/30 臺玻 建 一窯兩線 250 2010/6/18 臺玻 建 一窯四線 650 2020/9/19 合計合計 4780 托管托管產能：產能：沭陽鑫達 一窯五線 650 2014/4/13 盛世新能源 一窯四線 650 2017/12/18 盛世新能源 一窯兩線 320 2021/1/21 合計合計 1620 在產基地規劃產能：在產基地規劃產

86、能：2022 年 12 月 11 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 中建材（宜興）新能源 一窯四線 650 2023 年 3 月 臺玻 建 一窯兩線 550（250T/D 改造）2022 年 10 月 臺玻 建 一窯五線 1200 2023 年 9 月 北方玻璃 一窯五線 1200 2023 年 8 月 北方玻璃 兩窯十線 2400 2024 年 9 月 中建材（洛陽）新能源 兩窯十二線 2400 2023 年 6 月 中建材（洛陽）新能源 四窯二十線 4800 2025 年 7 月 中建材（桐城）新能源 一窯四線 800（320T/D 改造）擬于 2022 年

87、11 月開始技改，2024 年 4 月點火投產 中建材（桐城）新能源 六窯四十八線 7200 2023 年 6 月 凱盛（自）新能源 兩窯十二線 2400 2024 年 2 月 合計合計 23030 托管基地規劃托管基地規劃產能：產能：盛世新能源 一窯六線 1200 擬于 2022 年 10 月點火，目前尚未點火 合計合計 1200 中建材體系內其他中建材體系內其他產能產能規劃規劃：中玻投資（安徽）十窯八十線 12000 2023 年 12 月 中玻投資（內蒙古）四窯 4800 2024 年 4 月 一期 2 條點火 中玻投資（河南）四窯二十線 4800 2025 年 6 月 中玻投資（江西）

88、四窯二十四線 4800 2025 年 2 月 中玻投資（四川）兩窯十二線 2400 2024 年 9 月 合計合計 28800 資料來源：公司公告、各省政府聽證會、國盛證券研究所整理；（注：目前在產基地規劃產能中，公司 北方玻璃一窯五線及中建材（洛陽）新能源二窯十二線已發布公告，余產能為參與聽證會但未發布公告產能）產能規模、單線產能產能規模、單線產能提升，有望縮小提升，有望縮小與一線廠商與一線廠商成本成本差距差距。1）整體產能：整體產能：目前公司日熔量約 4780T/D，有較大的擴產規劃，規模效應下窯爐、產線以及廠房的成本將攤薄，同時公司可提升議價權，強化集中采購帶來的價格優勢；2）單）單窯窯

89、規模：規模：大型窯爐熔化率及切片成品率更高，原材料和能耗更少，成本更低，目前公司平均單窯窯日熔量約 531T/D，隨著新建 1200T/D 大型窯爐逐步投產以及舊窯爐技改完成，單窯窯日熔量與頭部企業的差距大幅縮??；3）單窯產線：）單窯產線：公司桐城 1200T/D 產線為全球首個使用一窯八線兩翼分流技術，多產線下公司可同時生產多規格產品，減少換產頻率，提升生產效率以及成品率。3.3 客戶拓展順利，訂單紛至沓來客戶拓展順利，訂單紛至沓來 客戶拓展順利，訂單助力未來發展?？蛻敉卣鬼樌?，訂單助力未來發展。光伏玻璃需搭載組件一同進入認證程序，出口歐盟、美國、日本的光伏組件更換封裝玻璃需重新認證，而從產

90、品評審到穩定供貨的認證時間需要半年至一年，并且更換的成本較高，同時新進企業短時間內較難達到質量技術標準，因此組件企業傾向選擇質量穩定、供貨及時、售后服務較好的規?；夥ＡЧ?。公司近期與一道新能源、天合光能等組件廠商簽訂大額訂單，證明公司產品得到下游組件廠商認可，同時訂單也可對未來兩年公司的收入和業績形成支撐。2022 年 12 月 11 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 49：公司近期訂單簽訂情況 簽訂時間簽訂時間 主體主體 合作方合作方 合作內容合作內容 2022/10/11 中建材（宜興）新能源 一道新能源科技 自簽署日至 2024 年 9 月 3

91、0 日，一道新能源向中建材（宜興）采購 2億平光伏玻璃，季度平均采購數量 2000 萬平方米，具體采購規格及數量以訂單為準，雙方根據市場行情協商定價。2022/10/25 洛陽玻璃 天合光能及其8 家子公司 自 2022 年 11 月 1 日至 2024 年 10 月 31 日，公司向天合光能及其 8家子公司累計供應約 30GW 的單玻、雙玻鋼化鍍膜玻璃產品，單價以當月報價單為準，合同間若市場價格有變動，天合光能有權要求重新議價，并在新價格確定前有權暫?；蚪K止采購。資料來源：公司公告、國盛證券研究所 3.4 搶先布局超搶先布局超薄薄光伏光伏玻璃，玻璃，打造差異化競爭力打造差異化競爭力 超薄光伏

92、玻璃降本、增效、減重效果突出，原片及深加工環節壁壘超薄光伏玻璃降本、增效、減重效果突出，原片及深加工環節壁壘在于成品率在于成品率。光伏電池組件運輸、屋頂承重均要求玻璃輕量化，在雙玻組件以及屋頂分布式光伏應用加深下，超薄化是光伏玻璃未來趨勢。根據中建材宜興新能源數據顯示，1.6mm 光伏玻璃每平米重量較 2mm 減輕約 20%，面板透光率可達 94.2%，背板反射率超過 75%。超薄玻璃天然的強度劣勢使得原片、深加工的成品率更低，因此相較 3.2mm 玻璃具有一定溢價，原片生產難點在于精準控制溫度、玻璃液均勻性以及降低氣泡的產生，深加工難點在于鍍膜均勻性以及原片的損耗，設備端，原片生產設備與其他

93、規格原片基本一致，深加工設備則需進行重新設計，以具備精準控制溫度、高輸送速度、高精度特性。圖表 50：光伏玻璃薄型化、大尺寸化對主要生產流程中生產工藝、技術儲備的要求 項目項目 對生產工藝的要求對生產工藝的要求 對技術儲備的要求對技術儲備的要求 配方 易于壓薄成型并保持高強度、高透光率的要求 需具備環境友好型復合澄清劑的技術 熔解 充分澄清玻璃液、提升玻璃液的均勻性、控制熔解氣泡的發生、精確控制成型所需的玻璃液溫度 在多維度溫度場、流動場的情形下控制燃燒溫度、窯爐均化澄清、控制窯爐氣泡 成型 在載熱量小、成型速度快、超高壓力下精準控制花紋變形，在高壓高速下精準控制玻璃縱向厚薄差 精度高、穩定性

94、強的壓延輥、精準控制玻璃縱向厚薄差、大輥徑壓延機散熱和傳動 鋼化 應力分布均勻、平整度高 均衡加熱、控制平整度 資料來源：關于彩虹集團新能源股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市申請文件審核問詢函的回復、國盛證券研究所 搶先布局超薄光伏玻璃，市場需求釋放后先發優勢顯著。搶先布局超薄光伏玻璃，市場需求釋放后先發優勢顯著。公司子公司宜興新能源于 2017年 4 月成功穩定量產世界最薄的 1.5mm 光伏玻璃，填補世界該領域技術空白。目前公司已經具備 2mm 以下超薄玻璃量產能力，并且成品率在不斷提升，未來有望與 2.0mm持平，從產品結構來看，2020 年公司 2.0mm 產品占比在 70%以

95、上，2021 年 2.0mm 產品銷量占比也高于行業 40 個百分點以上。隨著下游客戶對超薄玻璃的需求不斷提升，公司先發優勢突出，在大規模應用初期可享受因提前布局帶來的高成品率的盈利溢價。圖表 51：洛陽玻璃 1.5mm 超薄光伏玻璃 圖表 52：洛陽玻璃 1.6mm 光伏玻璃性能參數 資料來源：洛陽玻璃公眾號、國盛證券研究所 資料來源：洛陽玻璃公眾號、國盛證券研究所 2022 年 12 月 11 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4 打造打造新能源材料平臺，新能源材料平臺，薄膜電池薄膜電池接力成長接力成長 4.1 轉換效率低轉換效率低&成本劣勢成本劣勢&參與者稀

96、少，薄膜電池發展緩慢參與者稀少，薄膜電池發展緩慢 薄膜電池在過去幾十年內發展緩慢，近年來在與各類電池競爭中逐步邊緣化，薄膜電池在過去幾十年內發展緩慢，近年來在與各類電池競爭中逐步邊緣化，我們認為我們認為效率提升緩慢以及晶硅成本大幅降低是薄膜電池在效率提升緩慢以及晶硅成本大幅降低是薄膜電池在 1980-1990 年和年和 2000-2010 年間年間失利失利的的主要因素，近年來發展緩慢的原因主要為產業鏈較為封閉，參與者較少主要因素，近年來發展緩慢的原因主要為產業鏈較為封閉，參與者較少，目前全目前全球球僅僅 First Solar 可可大規模生產大規模生產。薄膜電池一般選用吸收系數較高的材料作為光

97、吸收層，吸收層厚度很薄，用硅量極少，具有成本優勢，既是高效能源產品又是新型建筑材料。薄膜電池制備時首先在玻璃表面沉積前電極的 TCO 導電薄膜，再沉積 PN 半導體膜，最后鍍制背電極，并用普通浮法玻璃進行封裝。目前可大規模生產的薄膜電池主要為硅基電池、銅銦鎵硒電池（CIGS）、碲化鎘電池（CdTe），其中硅基電池光學帶隙與太陽光光譜不匹配，光電轉化率偏低，已逐步被淘汰，銅銦鎵硒電池制程復雜、投資成本高，目前產能規模較小，碲化鎘電池為目前薄膜電池主流技術。圖表 53：薄膜電池生產流程（以碲化鎘為例）圖表 54：薄膜電池結構（以碲化鎘為例）資料來源：薄膜太陽能電池的制造技術分析，國盛證券研究所 資

98、料來源：碲化鎘薄膜太陽電池研究和產業化進展，國盛證券研究所 1980 年至今，薄膜電池共經歷了兩輪由盛轉衰的變革年至今，薄膜電池共經歷了兩輪由盛轉衰的變革。1）1980-1990 年年：光伏電池行業整體技術尚未成熟，硅基薄膜電池 1989 年市占率一度超過 30%，但由于效率、穩定性一直未有顯著改善，在新技術迭代下市占率逐步下滑。2）2000-2010 年：年：2000 年 德國大力發展太陽能技術，First Solar 于 2004 年實現低成本碲化鎘量產突破，同期多晶硅價格大幅上漲，薄膜電池迎來快速發展良機，2009 年市占率超過 15%，但隨著晶硅大幅降價，而薄膜電池效率提升緩慢，市場空

99、間被不斷擠壓，根據 CPIA 數據顯示，2021 年薄膜電池市占率僅 3.8%。2022 年 12 月 11 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 55：1980-2021 年單晶硅、多晶硅、薄膜電池占比（單位：%）資料來源：Fraunhofer ISE、國盛證券研究所 薄膜電池理論轉換效率高，但薄膜電池理論轉換效率高，但實際轉換實際轉換效率提升緩慢。效率提升緩慢。薄膜電池中碲化鎘、銅銦鎵硒、單結鈣鈦礦的理論轉換效率均在 30%以上，高于晶硅電池，但根據 NREL 統計，目前碲化鎘、銅銦鎵硒、單結鈣鈦礦電池的實驗室最高轉換效率分別為 23.4%、22.1%、25

100、.7%，而晶硅電池中 HJT、TOPCon、IBC 的平均轉換效率分別為 24.2%、24.0%、24.1%，薄膜電池的轉換效率提升緩慢，導致其在與晶硅電池競爭中逐步落后。圖表 56：不同電池理論轉換效率（單位：%）資料來源：聆達股份向特定對象發行股票募集說明書(修訂稿)、鈞達股份發行人和保薦機構關于反饋意見之回復報告(修訂稿)、成都中建材、PV magazine、英國 家化學學會、國盛證券研究所 24.5%28.7%28.5%29.1%33%33%33%45.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%PERCTOPConHJTIBC碲化鎘銅銦鎵硒單結鈣鈦礦晶硅鈣鈦礦疊

101、層理論轉換效率極限 2022 年 12 月 11 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 57：不同電池實驗室、量產轉換效率發展圖（單位：%）資料來源：NREL，國盛證券研究所 多晶硅價格大幅下降，薄膜電池成本優勢不再。多晶硅價格大幅下降，薄膜電池成本優勢不再。2003 年德國 EEG 法案出臺后，全球多晶硅持續緊缺，價格由不到 25 美元/kg 上漲至 2008 年的近 500 美元/kg，在晶硅電池成本上漲下薄膜電池快速崛。而受美國次貸危機、歐洲光伏新增裝機量放緩、全球多晶硅產能擴張影響，多晶硅價格 2009 年跌至 5060 美元/kg。隨后在多晶硅產能集中

102、釋放、下游電池組件價格下跌傳導以及 外企業的低價競爭策略下，多晶硅價格一路下行，2012 年底跌至 15 美元/千克，薄膜電池的成本優勢也不復存在。圖表 58：進口價格多晶硅:當月值（單位：美元/千克）圖表 59：出口價格多晶硅:當月值（單位：美元/千克）資料來源：關總署，國盛證券研究所 資料來源：關總署，國盛證券研究所 較為封閉的產業鏈和較少的參與者是薄膜電池近年發展緩慢的關鍵。較為封閉的產業鏈和較少的參與者是薄膜電池近年發展緩慢的關鍵。目前碲化鎘為主流薄膜電池，國內 焱能源、成都中建材和中山瑞科從事 相關產業化研發，但生產規模較小，Solar Frontier 于 2021 年底宣布停產，

103、目前全球僅 First Solar 公司具備大規模生產能力，2021 年 First Solar 薄膜電池產量 7.9GW，占全球產量的 95.4%。薄膜電池的生產流程決定了其技術由一家企業完全掌握，因此產業鏈較為封閉，同時在晶硅擠壓下薄膜電池廠商逐步倒閉退出，缺乏有力競爭者下 First Solar 幾乎實現壟斷，并對美國小型碲化鎘企業進行收購扼殺，憑借美國、印度市場壁壘進行生存，使得整體發展非常緩慢。0501001502002502002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013

104、/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01進口價格:多晶硅:當月值0501001502002002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01出口價格:多晶硅:當月值 2022 年 12 月 11 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表

105、60：全球及 FS 薄膜電池產能（單位：GW）圖表 61：全球及 FS 薄膜電池產量（單位：GW）資料來源：First Solar、CPIA、前瞻產業研究院、國盛證券研究所 資料來源：First Solar、CPIA、國盛證券研究所 圖表 62：First Solar 薄膜電池生產技術 圖表 63：晶硅電池生產技術 資料來源：First Solar、國盛證券研究所 資料來源：First Solar、國盛證券研究所 4.2BIPV 打開應用空間打開應用空間，薄膜電池迎來向上契機，薄膜電池迎來向上契機 光電建筑指具備光伏發電功能的建筑，光伏與建筑結合主要有后置式光伏發電屋面系統光電建筑指具備光伏發

106、電功能的建筑，光伏與建筑結合主要有后置式光伏發電屋面系統（BAPV）和光伏建筑一體化（）和光伏建筑一體化（BIPV）。）。BAPV 是將光伏系統附著在建筑上，采用特殊支架將光伏組件固定于原有建筑結構表面，主要功能是發電，不破壞或削弱原有建筑物的功能。BIPV 則是將光伏產品集成到建筑上，與建筑物同時設計、施工、安裝，為構件型、建材型光伏建筑，同時具備發電、建筑構件和建筑材料功能。圖表 64：BIPV 示意圖 圖表 65：BAPV 示意圖 資料來源：綠建節能方向標、國盛證券研究所 資料來源：綠建節能方向標、國盛證券研究所 BIPV 材料成本更低，但施工成本更高，適用于新建建筑或拆除成本較低的存量

107、建筑中。材料成本更低，但施工成本更高，適用于新建建筑或拆除成本較低的存量建筑中。2.8 3.2 2.3 3.0 5.5 6.3 7.9 9.3 9.0 9.0 11.0 10.0 10.7 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810122015201620172018201920202021FS產能全球薄膜產能占比2.5 3.1 2.3 2.7 5.7 6.1 7.9 4.4 4.9 3.7 3.7 6.1 6.5 8.3 0%20%40%60%80%100%120%01234567892015201620172018201920202021FS產量全球薄膜產量占比 2

108、022 年 12 月 11 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 以某鋼結構廠房為例，BIPV 相比 BAPV 可節約材料 164 元/m2，中長期來看 BIPV 使用壽命更長、經濟性可觀，但在實際建造及運行中，由于 BIPV 結構復雜，安裝維護技術難度大，而 BAPV 即使沒有光伏功能建筑也可正常運行，因此 BIPV 總成本遠高于 BAPV。因此在復雜的存量項目中，BAPV 具有施工成本優勢，而彩鋼板屋頂等拆除工程成本較低的項目以及農村、工商業、公用事業新建項目中，BIPV 更具成本優勢。BIPV 相比 BAPV 具備美觀優勢，未來隨著建設成本、光電效率、可靠性優化

109、將成為光電建筑主流。圖表 66：某鋼結構廠房 BAPV 與 BIPV 系統成本分析 對比項對比項 BAPV 系統系統 BIPV 系統系統 鋁鎂錳屋面板 直立鎖邊鋁鎂錳屋面板和鋁合金 T 型支座，約 200元/m2 無 系統支架配件 夾具、導軌、固定件等，約 0.3 元/W*120W/m2=36元/m2 配套輕鋼檁條、鋁合金壓條、橡膠密封條、固定件等，約 0.6 元/W*120W/m2=72 元/m2 光伏發電組件單元板 光伏發電板和鋁合金邊框，約 2.8 元/W*120W/m2=336 元/m2 光伏發電板和鋁合金邊框，約 2.8 元/W*120W/m2=336 元/m2 綜合造價（材料價）鋁

110、鎂錳屋面板+系統支架配件+光伏發電組件單元板=572 元/m2 系統支架配件+光伏發電組件單元板=408 元/m2 使用壽命 約 20 年 使用壽命不小于 50 年 結論 采用光伏建筑一體化屋面系統可節約材料 164 元/m2 資料來源：光電建筑的技術發展與市場前景分析，國盛證券研究所 BAPV 主要使用晶硅組件，主要使用晶硅組件，BIPV 包括晶硅組件以及薄膜組件，晶硅更適合用于屋頂，包括晶硅組件以及薄膜組件，晶硅更適合用于屋頂，薄膜更適用于建筑立面。薄膜更適用于建筑立面。晶硅發電效率優于薄膜，但受工藝影響色彩一致性較差，而建筑屋頂太陽輻射強度最高，且不會對建筑產生美學影響，因此適用晶硅組件

111、。薄膜電池色彩豐富、整體感強，可滿足各種建筑外觀需求，同時具備更佳的弱光性和溫度系數，可在弱光等環境中應用，因此更適合在建筑立面使用。根據 Bipvboost 數據顯示，2018年屋頂中晶硅電池占比 90%，薄膜電池占比 10%，而在建筑立面中，薄膜電池占比 56%，晶硅電池占比 44%，在建筑立面中薄膜電池更具應用前景。圖表 67：屋頂 BIPV 電池應用占比 圖表 68：立面 BIPV 電池應用占比 資料來源：Bipvboost、國盛證券研究所 資料來源：Bipvboost、國盛證券研究所 光伏建筑相關政策持續推出，光伏建筑相關政策持續推出，BIPV 發展潛力巨大。發展潛力巨大。在雙碳目標

112、指引下，建筑業節能減排勢在必行，光伏建筑一體化是建筑業降低能耗及碳排放量的重要途徑。2022 年以來政策密集發布，住建部“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃指出，2025 年完成既有建筑節能改造面積 3.5 億平方米以上，建設超低能耗、近零能耗建筑 0.5 億平方米以上，全國新增建筑太陽能光伏裝機容量 0.5 億千瓦以上，城鎮建筑可再生能源替代率達到 8%，建筑能耗中電力消費比例超過 55%，建筑節能與可再生能源利用通用規范中指出新建建筑應安裝太陽能系統。在政策支持下，BIPV 穩步推進，發展潛力巨大。90%10%晶硅電池薄膜電池44%56%晶硅電池薄膜電池 2022 年 12 月 11 日

113、P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 69：2021 年以來 BIPV 政策 發布時間發布時間 發布部 發布部 政策名稱政策名稱 重點內容解讀重點內容解讀 2022 年 8 月 工信部等五部 加快電力裝備綠色低碳創新發展行動計劃 推進新建廠房和公共建筑開展光伏建筑一體化建設。2022 年 8 月 發改委、中科院、能源局等九部 科技支撐碳達峰碳中和實施方案（20222030 年）研究光儲直柔供配電關鍵設備與柔性化技術，建筑光伏一體化技術體系，區域-建筑能源系統源網荷儲用技術及裝備。2022 年 6 月 住建部、發改委 城鄉建設領域碳達峰實施方案 推進建筑太陽能光伏一體

114、化建設，到 2025 年新建公共機構建筑、新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達到 50%；推動既有公共建筑屋頂加裝太陽能光伏系統。加快智能光伏應用推廣；大力推動農房屋頂、院落空地、農業設施加裝太陽能光伏系統。2022 年 3 月 住建部“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃 到 2025 年，完成既有建筑節能改造面積 3.5 億平方米以上，建設超低能耗、近零能耗建筑 0.5 億平方米以上，全國新增建筑太陽能光伏裝機容量 0.5 億千瓦以上，城鎮建筑可再生能源替代率達到 8%，建筑能耗中電力消費比例超過 55%。2022 年 1 月 國務院“十四五”節能減排綜合工作方案 全而提高建筑節能標準，加快發展超低

115、能耗建筑，積極推進既有建筑節能改造、建筑光伏一體化建設。2021 年 10 月 中共中央、國務院 關于推動城鄉建設綠色發展的意見 大力推動可再生能源應用，鼓勵智能光伏與綠色建筑融合創新發展。2021 年 10 月 住建部 建筑節能與可再生能源利用通用規范 要求新建建筑安裝光伏系統，且使用壽命應高于 15 年，同時，太陽能光伏發電系統中的光伏組件設計使用壽命應高于 25 年。2021 年 10 月 中共中央、國務院 關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 開展建筑屋頂光伏行動.大幅提高建筑采暖、生活熱水、炊事等電氣化普及率。2021 年 10 月 國務院 2030 年前碳達峰行

116、動方案 深化可再生能源建筑應用，推廣光伏發電與建筑一體化應用。提高建筑終端電氣化水平，建設集光伏發電、儲能、直流配電、柔性用電于一體的“光儲育柔”建筑。到 2025 年，城鎮建筑可再生能源替代率達到 8%，新建公共機構建筑、新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達到50%。2021 年 6 月 住建部、工信部、科技局等 15 部 關于加強縣城綠色低碳建設的意見 通過提升新建廠房、公共建筑等屋頂光伏比例和實施光伏建筑一體化開發等方式，降低傳統化石能源在建筑用能中的比例。2021 年 6 月 國家能源局 關于報送整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點方案的通知 黨政機關建筑屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低于 5

117、0%；學校、醫院、村委會等公共建筑屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低于40%；工商業廠房屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低于 30%；農村居民屋頂總面可安裝光伏發電比例不低于 20%。資料來源：政府官網、公開資料整理、國盛證券研究所 測算得測算得 2025 年立面年立面 BIPV 裝機量約裝機量約 3.5GW。住宅采光要求較高且窗戶較多，不宜在立面安裝光伏組件，而公用建筑及商業建筑屋頂可利用面積較少，立面多為玻璃幕墻或大面積實墻面，適合安裝光伏組件。建筑絕大多數為南北朝向，因此北立面不適合安裝光伏系統，根據國家住宅工程中心計算，南、東、西立面的綜合日照面積系數約為 0.28，墻面安裝面積系數為 0

118、.4，幕墻安裝面積系數為 0.64。按公用建筑及商業建筑每年 10 億平竣工面積，容積率 2.0 計算，每年立面可安裝光伏面積約 2.0 億平，假設 2025 年單位面積發電功率約 180W/平，BIPV 在立面滲透率達 10%，則對應裝機量約 3.5GW。圖表 70：2021-2025 年立面 BIPV 裝機量測算 項目項目 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 公共建筑及商業建筑竣工面積（億平）6.7 7 7 7 7 容積率 2 2 2 2 2 玻璃幕墻占比 41%41%41%41%41%立面日照面積系數 0.28 0.28 0.28 0.28 0.28 墻面安裝面積

119、系數 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 幕墻安裝面積系數 0.64 0.64 0.64 0.64 0.64 可安裝面積（億平）1.9 2.0 2.0 2.0 2.0 單位面積發電功率（W/平）150 158 165 173 180 滲透率 1%3%6%8%10%立面 BIPV 裝機量（GW）0.3 1.0 1.8 2.6 3.5 資料來源：設計前期建筑光伏系統安裝面積快速估算方法、中國幕墻網、Wind、國盛證券研究所測算 BIPV 滲透率提升下，以中建材系為代表的薄膜電池廠商產能逐步擴張。滲透率提升下，以中建材系為代表的薄膜電池廠商產能逐步擴張。目前國內碲化鎘電池廠商主要為 焱

120、能源、中山瑞科以及中建材 系企業，在產產能分別為 130、100、2022 年 12 月 11 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 400MW，其中 焱能源計劃 2023 年將產能提升至 330MW，2024 年達到 630MW，中山瑞科規劃未來將產能提升至 1GW，中建材系企業一期規劃擴產產能共計 1.5GW，二期共計 3GW。銅銦鎵硒電池中，凱盛光伏現有產能 300MW，未來國內產能將擴大至 1.5GW，全球產能擴大至 20GW。圖表 71：國內薄膜電池廠商現有產能及未來擴產規劃 類別類別 公司公司 現有產能（現有產能（MW）擴產規劃擴產規劃 碲化鎘 焱能源 1

121、30 2023 年產能提升至 330MW，2024 年達到 630MW。碲化鎘 中山瑞科 100 規劃新建 5 條年產能共計 1GW 的生產線。碲化鎘 成都中建材 100 碲化鎘 邯鄲中建材 100 二期規劃年產 200MW 產線，合計 300MW。碲化鎘 佳木斯中建材 100 一期 100MW 產線 2022 年 8 月投產，二期規劃 200MW。碲化鎘 瑞昌中建材 100 一期 100MW 產線 2022 年 9 月投產，二期規劃 200MW。碲化鎘 蚌埠中建材 項目分兩期，每期投資 20 億元建設年產 300MW 產線。碲化鎘 株洲中建材 一期投資 18 億元建設年產 300MW 產線，

122、共規劃建設 1GW 產線，投資 70 億元。碲化鎘 雅安中建材 一期建設年產 300MW 產線，項目總規劃建設年產 600MW 產線，總投資 30 億元。碲化鎘 凱盛科技集團 項目位于萊西，一期投資 20 億元建設年產 300MW 產線，項目總規劃建設年產600MW 產線，總投資 40 億元。碲化鎘 泰州中建材 首期規劃兩條年產 100MW 產線，項目總規劃 1GW，總投資 50 億元。碲化鎘 定西中建材 一期 100MW 產線正在建設中。銅銦鎵硒 尚越光電 50 2022 年底柔性 CIGS 產能超 100MW。銅銦鎵硒 圣暉萊 2017 年規劃投資 100 億元，建成 200 條 CIGS

123、 產線，合計產能約 1GW，一期計劃投資約 10 億元，2018 年 2 條進口生產線已完成安裝、調試。銅銦鎵硒 凱盛光伏 300 蚌埠建成一期 300MW 產線，未來國內產能將擴大至 1.5GW，形成全球 20GW產能布局。資料來源：各企業官網、各企業微信公眾號、公開資料整理、國盛證券研究所 4.3 薄膜資產有望注入，打造新增長點薄膜資產有望注入，打造新增長點 公司于公司于 2022 年年 4 月、月、6 月分別月分別與與凱盛集團簽訂股權托管協議，凱盛集團簽訂股權托管協議，未來將根據戰略布局適未來將根據戰略布局適時對時對托管托管股權進行收購。股權進行收購。在 BIPV 催化下薄膜電池需求增長

124、，公司注入薄膜電池業務將培育新的增長點。4 月托管成都中建材 55%股權、瑞昌中建材 45%股權，二者主要從事碲化鎘薄膜電池生產。中建材系產能位于行業前列，并且技術水平領先，目前成都中建材產能100MW，瑞昌中建材一期產能 100MW，二期規劃產能 200MW，2017 年成都中建材完成世界首塊大面積碲化鎘發電玻璃下線，2018 年產線投入商業化運行，當年盈利 3000 萬元，2021 年碲化鎘發電玻璃實驗室轉化率達 20.24%，生產線轉換率達16.18%。6 月托管凱盛光伏 60%股權，其主要從事銅銦鎵硒薄膜電池生產，凱盛光伏在安徽蚌埠建成國內首條 300MW 銅銦鎵硒薄膜電池生產線，20

125、20 年 1 月研發出的 300300mm 組件轉換效率達 19.2%，刷新世界紀錄，未來國內產能將擴大至 1.5GW，形成全球 20GW 產能布局。2022 年 12 月 11 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 72：成都中建材大面積碲化鎘發電玻璃 圖表 73：凱盛光伏研發中心銅銦鎵硒項目 資料來源：成都中建材公眾號、國盛證券研究所 資料來源：凱盛光伏材料有限公司公眾號、國盛證券研究所 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 公司通過資源整合以及新建擴張大幅增加光伏玻璃產能，規模效應下成本有望降低，我們預計公司 2022-2024 年營

126、收分別為 48.56 億元、79.04 億元、106.27 億元，分別同比增長 34.67%、62.78%、34.45%，歸母凈利潤分別為 3.22 億元、5.53 億元、9.38 億元，分別同比增長 21.53%、71.91%、69.72%。光伏玻璃板塊光伏玻璃板塊：2023 年 公司新增產能逐步釋放，并且在前期投產產線逐步爬坡下，光伏玻璃銷量將顯著增長，預計 2022-2024 年收入分別為 44.74 億元/75.39 億元/104.97 億元，同比增速分別為 63.18%、68.51%、39.24%；毛利率來看，一方面公司產能釋放下規模效應逐步顯現，另一方面原材料、燃料壓力有所減輕，預

127、計2022-2024 年毛利率將逐步提升，分別為 14.0%、19.0%、21.0%。其他特種玻璃板塊其他特種玻璃板塊：主要由 北方玻璃浮法玻璃產線 獻，考慮到 該產線窯爐年齡較大，且公司定位新能源材料平臺，光伏玻璃投產后該浮法產線 獻將逐步減少，預計 2022-2024 年收入分別為 3.50 億元/3.56 億元/1.20 億元，同比增速分別為-24.58%/1.56%/-66.15%；毛利率方面，浮法玻璃供需矛盾較為突出，且公司僅1 條產線，毛利率較難大幅提升，預計 2022-2024 年毛利率穩定在 14%左右。信息顯示板塊：信息顯示板塊：公司于 2022 年完成對信息顯示業務的剝離，

128、未來將專注于新能源材料賽道，因此信息顯示板塊 2022 年上半年仍有部分收入，2023 年 將不再有 獻，預計 2022 年收入約 0.2 億元，毛利率約 45.3%，主要來自上半年 獻。其他業務收入：其他業務收入：收入占比較小，預計 2022-2024 年收入分別為 0.09 億元、0.09 億元、0.09 億元，每年收入增速假設為 2%，2022-2024 年毛利率約為 20%。期間費用率：期間費用率：一方面，公司深化國企改革，費用管控能力逐年提升，另一方面，隨著公司新增產能釋放，規模效應逐步凸顯，并且公司各基地布局逐步完善，客戶開拓順利，期間費用率將進一步降低，預計 2022-2024

129、年期間費用率分別為 6.47%、6.35%、6.25%。2022 年 12 月 11 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 74：公司主要業務收入及毛利預測 單位：百萬元單位：百萬元 FY2020A FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 營業總收入營業總收入 3045.61 3605.60 4855.76 7904.35 10627.31 YOY 64.20%18.39%34.67%62.78%34.45%綜合毛利率 31.0%24.1%14.2%18.8%20.9%歸母凈利潤歸母凈利潤 327.36 264.60 321.57 552

130、.81 938.24 YOY 506.23%-19.17%21.53%71.91%69.72%光伏玻璃光伏玻璃收入收入 2558.87 2741.77 4473.96 7539.21 10497.41 YOY 66.13%7.15%63.18%68.51%39.24%毛利率 32.9%20.3%14.0%19.0%21.0%其他特種玻璃其他特種玻璃收入收入 55.78 464.61 350.40 355.88 120.45 YOY 732.89%-24.58%1.56%-66.15%毛利率 15.3%36.8%14.0%14.0%14.0%信息顯示收入信息顯示收入 397.14 390.32

131、22.32 0.00 0.00 YOY 52.74%-1.72%-94.28%-100%/毛利率 21.7%35.6%45.3%/其他業務收入其他業務收入 33.82 8.90 9.08 9.26 9.45 YOY-38.05%-73.67%2.00%2.00%2.00%毛利率 25.5%25.2%20%20%20%期間費用率期間費用率 8.77%9.41%6.47%6.35%6.25%銷售費用率 2.86%0.54%0.40%0.35%0.35%管理費用率 4.16%4.85%2.50%2.40%2.30%研發費用率 3.96%4.28%3.70%3.70%3.70%財務費用率 0.65%0

132、.28%0.27%0.25%0.25%資料來源：公司財報，國盛證券研究所 5.2 估值及投資建議估值及投資建議 投資建議投資建議：洛陽玻璃目前主要從事光伏玻璃生產，未來薄膜電池資產有望注入，2022 年上半年光伏玻璃收入占比 91.53%，A 股上市公司中，萊特、亞瑪頓 2022 年上半年光伏玻璃收入占比分別為 88.55%、92.25%，與公司當前業務較為接近，拓日新能 2022 年上半年光伏玻璃收入占比 29.86%，晶體硅太陽能電池收入占比 37.01%，考慮到未來公司作為新能源材料平臺，將從事薄膜電池業務，因此拓日新能也可作為可比公司?？杀裙?2022-2024 年平均估值分別為 3

133、9.2X、25.7X、19.1X，當前股價對應公司 PE 分別為42.7X、24.8X、14.6X，考慮到公司光伏玻璃產能即將釋放，同時在超薄光伏玻璃領域技術優勢突出，未來薄膜電池資產有望注入，公司具備較高的成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級。2022 年 12 月 11 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 75：光伏玻璃上市公司估值表 股價股價 EPS（元人民幣）（元人民幣）PE 總市值總市值 原始貨幣原始貨幣 22E 23E 24E 22E 23E 24E 億億原始貨幣原始貨幣 601865.SH 萊特 34.50 1.15 1.66 2.20 30.13

134、 20.79 15.69 740.68 002218.SZ 拓日新能 5.17 0.11 0.15 0.19 45.96 34.63 26.57 73.05 002623.SZ 亞瑪頓 29.38 0.71 1.35 1.96 41.48 21.75 15.02 58.48 平均PE 39.19 25.72 19.09 600876.SH 洛陽玻璃 21.27 0.50 0.86 1.45 42.71 24.84 14.64 137.34 資料來源：Wind，國盛證券研究所，股價為 2022 年 12 月 9 日收盤價數據（注：可比公司盈利預測使用 wind 一致預期）風險提示風險提示 1）光

135、伏裝機量不及預期風險光伏裝機量不及預期風險：光伏玻璃行業與光伏裝機量相關性較高，存在光伏裝機量不及預期的風險。2）原材料原材料、燃料、燃料價格持續快速上漲風險：價格持續快速上漲風險：目前純堿、天然氣等價格處于高位，存在原材料價格繼續上漲，進一步擠壓利潤率的風險。3）光伏玻璃產能過度釋放風險：）光伏玻璃產能過度釋放風險：目前光伏玻璃擴產規模較大，若新增產能過度釋放，存在供需失衡使得行業價格大幅下降的風險。4）假設和測算誤差風險假設和測算誤差風險：報告中光伏玻璃行業需求測算、立面 BIPV 裝機量測算以及公司盈利預測基于一定數據假設，因此測算結果存在誤差風險。2022 年 12 月 11 日 P.

136、33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最

137、新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭 提供投

138、資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何 三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投

139、資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉 標的）或三板做市指數（針對做市轉 標的）為基準；香 市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在

140、10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上 上 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上 市浦明路 868 號保利 One561 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市 田區 華三路100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：