1、 Table_TitleTable_Title 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 純電混動全面布局純電混動全面布局 自主合資攜手并進自主合資攜手并進 2022 2022 年年 12 12 月月 1 12 2 日日 【投資要點投資要點】自主品牌助力營收增長，合資自主品牌助力營收增長，合資品牌品牌為為主要利潤主要利潤來源來源。公司業務覆蓋汽車研發、整車、零部件、商貿服務、金融服務、出行服務六大板塊，形成完整的汽車產業鏈閉環。公司擁有國企背景，同時在港交所和上交所兩地上市。從業務收入來看，公司兩大自主品牌廣汽傳祺和廣汽埃安貢獻整車制造業收入，是營業收入的支柱，2021

2、 年整車制造業的營業收入占總營收 65%；從利潤來看，公司歸母凈利潤主要來自對日系合資品牌廣汽本田和廣汽豐田的投資收益，近三年，投資收益占歸母凈利潤的 140%以上。乘用車和乘用車和新能源汽車新能源汽車市場快速市場快速發展發展，市場競爭激烈，市場競爭激烈。電動化、智能化和網聯化趨勢明顯，自主品牌力向上。2022 年 1-10 月，汽車產銷實現 26.06 百萬輛和 26.27 百萬輛，同比增長 7.9%和 4.6%。細分市場中，乘用車和新能源汽車市場發展較快。2022 年 1-10 月中國乘用車銷量達到 19.22 百萬輛，實現 13.7%的增長；新能源汽車銷量實現 528萬輛，同比增長約 1

3、10%，滲透率提升至 24%。整車企業市場參與者較多，競爭激烈，部分車企盈利能力短期承壓。埃安埃安持續推出高端化純電車型，布局電動化和智能化核心領域技術持續推出高端化純電車型，布局電動化和智能化核心領域技術。2022 年 1-10 月，廣汽埃安汽車銷量實現 21.24 萬輛，同比增長 134%，AION S 和 AION Y 銷量占總銷量的 41%和 44%。2021 年，廣汽埃安持續推出全系車型的 Plus 升級版，布局 20-50 萬元的車型，同時將在明年推出純電超跑 HYPER SSR 以及中大型智能純電 SUV AH8。廣汽埃安不斷升級純電平臺，布局核心電池技術，包括彈匣電池系統安全技

4、術、海綿硅負極片電池技術和微晶超能鐵鋰電池和石墨烯快充電池。傳祺持續推出混動車型，混動平臺和傳祺持續推出混動車型，混動平臺和 GPMAGPMA 架構推動產品升級架構推動產品升級。2022年 1-10 月，廣汽傳祺銷量達到 29.88 萬輛，同比增長 16.49%，SUV和 MPV 車型占比 59%和 27%。2022 年，廣汽傳祺推出 SUV 影酷混動版和 MPV M8 宗師系列，配備兩套混動系統。同時，GPMA 架構和鉅浪混動架構助推公司進入模塊化造車階段。自研的 GMC 雙電機混動系統能夠將發動機的熱效率提高到 42.1%，加上吸收豐田的 THS 混動系統，共同成為傳祺混動產品的技術支撐。

5、合資品牌布局電動化領域，產能利用率合資品牌布局電動化領域，產能利用率保持高位保持高位。2022 年 1-10 月，廣汽豐田和廣汽本田汽車銷量達到 84.56 萬輛和 78.03 萬輛，同比增長 31.2 和 2%。廣汽豐田和廣汽本田順應電動化趨勢，2022 年分別推出首款純電中型 SUV bZ4X 和首款電動車型 e:NP1。同時，廣汽豐田和廣汽本田不斷擴產，產能利用率保持在 100%以上。買入買入（上調）東方財富證券研究所東方財富證券研究所 證券分析師：周旭輝 證書編號：S1160521050001 聯系人：劉斌 電話：021-23586305 相相對指數表現對指數表現 基本數據基本數據 總

6、市值（百萬元)123056.14 流通市值（百萬元)85867.25 52 周最高/最低（元）18.11/10.16 52 周最高/最低（PE）28.43/11.72 52 周最高/最低（PB）2.11/1.23 52 周漲幅（%）-30.40 52 周換手率（%）123.63 相關研究相關研究 Q3 盈利表現穩健，埃安品牌持續向上 2022.11.04 -35.81%-26.75%-17.70%-8.65%0.41%9.46%廣汽集團滬深300挖掘價值挖掘價值 投資成長投資成長 公司研究/汽車行業/證券研究報告 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 2 廣汽集團（廣汽集團

7、（601238601238）深度研究）深度研究 【投資建議投資建議】公司是國內大型股份制汽車企業集團，近年來憑借先發優勢、雄厚的資金實力、持續的技術積累以及較好的產品矩陣，在中國整車市場中獲得一席之地。近兩年，公司順應市場發展趨勢，不斷推出純電動車型和混動車型。在電動化、智能化的趨勢下，我們看好公司憑借雄厚的資金實力、廣覆蓋的產品矩陣、不斷推出的高售價新車型以及獨特的技術優勢實現市場份額和盈利能力的同步提升。綜合考慮公司經營狀況和市場前景，我們預計 2022-2024 年公司營收分別 1079.07/1272.44/1456.10 億元，同比增長分別為 42.59%/17.92%/14.43%

8、；歸母凈利潤107.31/127.96/149.94 億元，同比增長分別為46.30%/19.25%/17.18%；EPS 分別為 1.03/1.22/1.43 元，對應 PE 為 11/9/8 倍。我們給予公司 2023 年 18倍 PE 估值，六個月目標價 21.96 元，給予公司“買入”評級。盈利預測盈利預測 項目項目 年度年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（億元）756.76 1079.07 1272.44 1456.10 增長率(%)19.82%42.59%17.92%14.43%EBITDA（億元）18.97 26

9、.77 45.66 66.49 歸母凈利潤（億元）73.35 107.31 127.96 149.94 增長率(%)22.95%46.30%19.25%17.18%EPS(元/股)0.72 1.03 1.22 1.43 市盈率（P/E）21.10 11.05 9.26 7.91 市凈率（P/B）1.75 1.20 1.07 0.94 EV/EBITDA 79.47 42.12 23.00 14.42 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 【風險提示風險提示】芯片原材料短缺導致產能不足 電池等原材料價格上漲 中高端新產品的推進力度和銷量不及預期 市場競爭加劇 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬

10、請閱讀本報告正文后各項聲明 3 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 【關鍵假設關鍵假設】營業收入分行業預測，參考公司 2022 年半年報，將主營業務拆分為整車制造業、零部件制造業、商貿服務和金融及其他。其中，整車制造業營業收入主要由自主品牌廣汽傳祺和廣汽埃安的營業收入以及雙方關聯交易貢獻所得。廣汽豐田、廣汽本田以及其他合資品牌貢獻投資收益。1）廣汽埃安：短期內全系車型的 PLUS 升級版處于產品新周期，銷量持續增長，明年發布中大型純電動 SUV AH8、超跑 HYPER SSR、以及全系車型的換電版本，推動銷量和單車價格的提升，同時廣汽埃安整合了部分廣汽菲克的工廠

11、，產能及其利用率提升；長期來看，廣汽埃安聚焦純電領域，不斷實現電動化和智能化領域核心技術的突破，推動產品不斷升級換代，純電動汽車行業步入快速發展中后段，增速有所下降，受行業趨勢影響，銷量和單車價格長期增速有所下降。預計廣汽埃安 2022-2024 年的汽車銷量增速為 110%、34%和 24%，單車售價增速為 5%、2%和 2%，收入增速為 120.50%、36.58%和 24.44%。2）廣汽傳祺：短期內持續推出混動產品，燃油車所占比例下降，混動車型處于產品新周期，銷量提升，同時布局 SUV 和 MPV 領域的高價質量混動車型，單車售價提高；長期受益于鉅浪混動平臺、混動技術的突破以及行業的高

12、增速發展。預計廣汽傳祺 2022-2024 年的汽車銷量增速為 5%、4%和 4%，單車售價增速為 3%、2%和 2%，收入增速為 8.15%、6.08%和 6.08%。3）整車制造業中，關聯交易的收入占廣汽傳祺營業收入的比重維持在 30%。預計公司整車制造業預計公司整車制造業 2022-2024 年的營業收入年的營業收入的增速分別的增速分別為為 58.82%、20.99%和和16.19%。4）零部件制造業、商貿服務、金融及其他業務的營業收入主要隨整車制造業變化而變化，且占總營業收入的比例較為穩定。預計公司預計公司零部件制造業零部件制造業2022-2024 年的營業收入年的營業收入增速增速為為

13、 30%、20%和和 17%；預預計計公司商貿服務業務公司商貿服務業務2022-2024 年的營業收入年的營業收入增速均為增速均為 8%；預計公司預計公司的金融及其他業務的金融及其他業務 2022-2024年的營業收入年的營業收入增速增速為為 30%、10%和和 18%。5）毛利率方面，預計公司純電動汽車和混動車型的銷量持續攀升帶動整體銷量提升，導致規模效應更加顯著，從而降低產品成本；MPV 車型、純電和混動車型的布局促使單車售價提高，利潤空間更高，邊際變好，從而提升公司整體的毛利率。預計公司預計公司 2022-2024 年的毛利率為年的毛利率為 8%、8.2%、8.4%。6）投資收益里，廣汽

14、豐田和廣汽本田貢獻主要投資收益，其他合資品牌的投資收益和以攤余成本計量的金融資產終止確認收益的金額較小，在投資收益里占比較小。預計公司預計公司 2022-2024 年的年的投資收益增速投資收益增速為為 10.07%、9.85%和和9.21%。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 4 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 公司公司 20222022-20242024 年營業收入預測年營業收入預測 營業收入營業收入(億元億元)細分細分 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 整車制造業整車制造業 491

15、.80 781.06 945.05 1098.04 同比增速 29.56%58.82%20.99%16.19%占比 64.99%72.38%74.27%75.41%廣汽埃安廣汽埃安 營業收入（億元）172.65 380.70 520.34 647.51 銷量（萬輛）12.02 25.23 33.81 41.25 同比增速 101.80%110.00%34.00%22.00%單車價格（萬元）14.37 15.09 15.39 15.70 同比增速 12.43%5.00%2.00%2.00%廣汽傳祺廣汽傳祺 營業收入（億元）528.85 571.95 606.73 643.62 銷量（萬輛）32.

16、42 34.04 35.40 36.82 同比增速 10.35%5.00%4.00%4.00%單車價格（萬元）16.31 16.80 17.14 17.48 同比增速 14.21%3.00%2.00%2.00%其他關聯交易其他關聯交易 營業收入（億元）-209.70 -171.59 -182.02 -193.08 同比增速 80.53%-18.18%6.08%6.08%占廣汽傳祺營業收入的比重-39.65%-30.00%-30.00%-30.00%零部件制造業零部件制造業 31.88 41.44 49.73 58.19 同比增速 6.30%30.00%20.00%17.00%占比 4.21%3

17、.84%3.91%4.00%商貿服務商貿服務 211.10 227.99 246.23 265.93 同比增速 7.21%8.00%8.00%8.00%占比 27.90%21.13%19.35%18.26%金融及其他金融及其他 21.98 28.57 31.43 33.95 同比增速 -12.40%30.00%10.00%8.00%占比 2.90%2.65%2.47%2.33%營業收入營業收入(億元億元)756.76 1079.07 1272.44 1456.10 資料來源：marklines，公司年報，東方財富證券研究所【創新之處創新之處】我們認為自主品牌廣汽傳祺和廣汽埃安將不斷推出混動車型

18、和純電車型，提升銷量和平均單車售價，推動毛利率不斷提升。同時，規模效應增強有望降低費用率，合資品牌廣汽本田和廣汽豐田將不斷推出電動化車型，貢獻主要利潤，共同推動凈利率提升。目前公司 PE 估值處于較低水平，未反映出公司電動化戰略所帶來的成長空間，我們認為公司在當前階段具有良好的投資前景?！緷撛诖呋瘽撛诖呋繌V汽埃安將充分利用資本市場，積極尋求于適當時機上市，若2023年廣汽埃安分拆上市成功，估值有望進一步提升 廣汽埃安明年將上市中大型純電SUV AH8和純電超跑HYPER SSR，單車售價和銷量有望持續提升 廣汽傳祺混動產品占比提升 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 5

19、 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 正文目錄正文目錄 1.廣汽集團：合資和自主品牌并行，盈利能力穩步提升.8 1.1.合資與自主品牌攜手，業務板塊實現汽車產業鏈閉環.8 1.2.國企背景，擁有 A+H 資本運營平臺.9 1.3.自主品牌助力營業收入增長，合資品牌貢獻主要利潤.11 2.電動化智能化已成趨勢，新能源汽車行業步入發展新周期.14 2.1.電動化、智能化和網聯化大勢所趨，自主品牌力向上.14 2.2.汽車市場穩步增長，中國自主品牌持續發展.14 2.3.政策為新能源汽車行業托底，行業步入發展新周期.16 2.4.競爭格局：銷量集中程度較高，部分車企盈利

20、能力短期承壓.18 3.純電混動持續布局，自主合資攜手同行.21 3.1.廣汽埃安：純電動汽車銷量高速增長，電氣化和智能化核心技術的突破推動產品升級.21 3.1.1.純電動汽車銷量增速快，產品不斷升級.21 3.1.2純電平臺不斷優化，電池和電芯技術持續突破，深入電氣化布局.23 3.1.3.深度布局智能網聯，打造智能網聯汽車大生態.26 3.2.廣汽傳祺：堅持混動化戰略，GPMA+鉅浪混動架構提供技術支撐.27 3.2.1.持續推出混動化車型，銷量出現拐點.27 3.2.2.構建 GPMA 架構+鉅浪混動平臺，模塊化和平臺化造車推動產品升級 28 3.3.廣汽豐田：全速邁向百萬銷量目標，金

21、字塔產品矩陣引領高價值增長 32 3.4.廣汽本田：持續推出電動化產品，積極擴建生產.34 4.盈利預測.36 4.1.盈利預測關鍵假設.36 4.2.盈利預測.37 4.3.相對估值.38 4.4.投資建議.38 5.風險提示.39 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：廣汽集團歷經 17 年發展，歷史悠久.8 圖表 2：六大業務板塊形成了完整的汽車產業鏈閉環.8 圖表 3：廣汽集團實行“1615”戰略，打造創新引領的科技廣汽.9 圖表 4：廣汽集團推行 GLASS 綠凈計劃，提高智能網聯新能源車及節能汽車占比.9 圖表 5：廣州市國資委合計持股 52.64%（參考 2022 年半年報）.10 圖表

22、6：廣汽埃安 A 輪融資投資機構包含多個方面，促進戰略協同和產業協同.10 圖表 7：2022 年 1-9 月廣汽集團營業收入同比增長.11 圖表 8：2022 年 1-9 月廣汽集團汽車銷量同比增長（萬輛）.11 圖表 9：整車制造業為廣汽集團營業收入的基石.12 圖表 10：廣汽埃安銷量占比不斷提升.12 圖表 11：2022 年 1-9 月廣汽集團歸母凈利潤同比增長.12 圖表 12：合資品牌貢獻主要利潤.12 圖表 13：2022 年前三季度廣汽集團凈利率持續回升，毛利率有所下降.12 圖表 14：2021 年廣汽集團金融及其他業務毛利率提升.12 圖表 15：廣汽集團費用結構逐漸優化

23、.13 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 6 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 圖表 16：廣汽集團研發投入逐漸增加.13 圖表 17：智能汽車正在智能網聯汽車階段.14 圖表 18：中國 L2 及以上智能汽車滲透率不斷上升.14 圖表 19：2022 年 1-10 月我國汽車銷量同比增長.15 圖表 20：2022 年 1-9 月我國汽車年度產量同比增長.15 圖表 21：2022 年 1-10 月我國乘用車年度銷量同比增長.15 圖表 22：轎車和 SUV 占據中國乘用車較大市場份額.16 圖表 23：中國自主品牌市場份額不斷提升.1

24、6 圖表 24：產業政策和免購置稅政策促進新能源汽車行業的發展.16 圖表 25：中國新能源汽車行業從政策驅動轉向市場驅動.17 圖表 26：2022 年 1-10 月中國新能源汽車銷量同比增長.17 圖表 27：中國新能源汽車滲透率不斷提升.17 圖表 28：純電動車在中國新能源汽車市場中占比較大.18 圖表 29：插電式混合動力汽車銷量增速較快.18 圖表 30：廣汽集團作為地方國企，資金實力雄厚.18 圖表 31：2022 年 1-10 月汽車銷量集中程度高.19 圖表 32：2022 年 1-10 月汽車銷量前五名中廣汽集團汽車銷量增速最快.19 圖表 33：2022 年 Q1-Q3

25、部分企業費用處于高位.19 圖表 34：2022 年 Q1-Q3 主要車企研發投入差別較大.19 圖表 35：2022 年 Q1-Q3 車企盈利能力短期承壓.20 圖表 36：2022 年 Q1-Q3 長安汽車、長城汽車盈利穩健，ROE 較高.20 圖表 37：廣汽埃安汽車銷量同比持續增長.21 圖表 38：AION S 和 AION Y 是廣汽埃安的熱銷車型.21 圖表 39：廣汽埃安產品單車售價不斷提升.22 圖表 40：廣汽埃安圍繞電動化和智能化核心領域實現技術突破.23 圖表 41：廣汽埃安 AEP3.0 超跑級電驅技術使電機高效運轉.23 圖表 42：廣汽埃安 AEP3.0 AICS

26、 智能底盤系統根據具體參數實現動態匹配控制.23 圖表 43：廣汽埃安彈匣電池系統安全技術具備四大核心技術.24 圖表 44：廣汽埃安彈匣電池整包針刺試驗未發生熱蔓延、起火和爆炸現象 24 圖表 45：納米復合硅技術緩解硅材料在充放電過程中的膨脹.24 圖表 46：自修復功能的粘結劑技術對膨脹收縮的電池極片予以修復.24 圖表 47：廣汽三維結構石墨烯制備技術提高電極材料的導電能力.25 圖表 48：廣汽埃安超倍率電池技術實現 6 倍充電速率.25 圖表 49：微觀電勢能緩沖效應提升電池循環穩定性.25 圖表 50：OCV 三維空間響應面重構技術對電池精確管理.25 圖表 51：ADIGO 4

27、.0 智能駕駛系統輔助高速公路和匝道駕駛.26 圖表 52：ADIGO 4.0 全場景智能記憶泊車系統實現低速自動駕駛和自動泊車.26 圖表 53：2022 年 1-10 月廣汽傳祺汽車銷量同比增長.27 圖表 54：廣汽傳祺汽車銷量以 SUV 和 MPV 為主.27 圖表 55：廣汽傳祺產品矩陣全覆蓋，MPV 車型提升單車售價.28 圖表 56：廣汽傳祺持續推出混動車型.28 圖表 57：GPMA 架構下發動機能節省能耗.29 圖表 58：GPMA 架構下零部件具有可靠性.29 圖表 59：廣汽傳祺“鉅浪動力”品牌提供動力總成產品.29 圖表 60：第四代 2.0ATK 發動機達到最高熱效率

28、 42.1%.30 圖表 61：鉅浪動力品牌下的變速器.30 圖表 62：廣汽傳祺“鉅浪混動”模塊化架構打造所有混動車型.31 圖表 63：廣汽傳祺混動技術包括自研和合作兩條路線.31 圖表 64：2022 年 1-10 月廣汽豐田汽車銷量同比增長.32 圖表 65：廣汽豐田“金字塔”產品矩陣引領增長.32 圖表 66：廣汽豐田產能利用率穩定在 110%以上.33 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 7 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 圖表 67：2022 年 1-10 月廣汽本田汽車銷量同比增長.34 圖表 68：廣汽本田車型細分領域全

29、覆蓋.34 圖表 69：廣汽本田持續推出電動車型.35 圖表 70：廣汽本田產能利用率始終在 100%以上.35 圖表 71：公司 2022-2024 年營業收入預測.37 圖表 72：盈利預測.38 圖表 73：可比公司估值情況（截至 2022 年 12 月 1 日）.38 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 8 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 1.1.廣汽集團：合資和自主品牌并行，盈利能力穩步提升廣汽集團：合資和自主品牌并行，盈利能力穩步提升 1.1.1.1.合資與自主品牌攜手，業務板塊實現汽車產業鏈閉環合資與自主品牌攜手，業務板塊實

30、現汽車產業鏈閉環 歷經歷經 1 17 7 年積淀，躋身世界年積淀，躋身世界 5 50000 強第強第 1 17676 名。名。廣汽集團前身為 1997 年成立的廣州汽車集團有限公司。2005 年，廣汽集團以國有控股股份制企業集團發起成立。歷經 17 年發展，廣汽集團已經成為了一個大型股份制汽車企業集團。2021 年，廣汽集團連續九年榮登世界 500 強企業排行榜，位居第 176 名。圖表圖表 1：廣汽集團廣汽集團歷經歷經 1 17 7 年發展，歷史悠久年發展，歷史悠久 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 六大業務板塊協同發展，全面覆蓋汽車產業鏈。六大業務板塊協同發展，全面覆蓋汽車產業鏈。公

31、司的業務主要涵蓋汽車研發、整車、零部件、商貿服務、金融服務、出行服務六大板塊，構成了完整的汽車產業鏈閉環。研發板塊以廣汽研究院為主體，主要負責新產品、新技術的總體發展規劃并實施重大的研發工作。零部件板塊主要為集團整車提供配套零部件。整車板塊包括乘用車和摩托車。乘用車主要由自主品牌廣汽乘用車、廣汽埃安和合資品牌廣汽本田、廣汽豐田、廣汽三菱、合創生產，摩托車主要由合資品牌五羊本田生產。商貿和出行服務板塊主要開展汽車銷售、國際貿易、二手車、廢舊汽車拆解、資源再生、數字化出行和移動出行等服務。金融板塊主要開展金融投資、保險、保險經紀、融資租賃、汽車信貸等相關業務。圖表圖表 2：六大業務板塊形成了完整的

32、汽車產業鏈閉環：六大業務板塊形成了完整的汽車產業鏈閉環 資料來源：公司官網，公司年報，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 9 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 實施科技引領戰略，深化新能源和節能車型領域探索。實施科技引領戰略，深化新能源和節能車型領域探索。公司的總體規劃是在 2037 年之前，爭取成為具有全球競爭力的世界一流企業。公司實行“1615”戰略，在“十四五”期間打造創新引領的科技廣汽，實現電氣化、智聯化、數字化、共享化、國際化五大方面的提升。同時，公司推行 GLASS 綠凈計劃，提高智能網聯新能源車及節能汽車的

33、占比，計劃在 2050 年之前實現產品全生命周期碳中和。圖表圖表 3：廣汽集團廣汽集團實行實行“1 1615615”戰略”戰略，打造創新引領的科技廣汽，打造創新引領的科技廣汽 “16151615”戰略戰略 具體規劃具體規劃 完成 1 個目標 十四五期末，產銷量達 350 萬輛，年復合增長率超 10%，全集團匯總營業收入超 6000 億元，利稅總額超 660 億元 夯實 6 大板塊 做強研發、整車、零部件、商貿服務、金融服務和出行服務六大板塊 突出 1 個重點 全面提升自主創新能力，實現集團高質量發展 實現 5 大提升 全面實現電氣化、智聯化、數字化、共享化、國際化五大方面的提升 資料來源：公司

34、官網，東方財富證券研究所 圖表圖表 4：廣汽集團廣汽集團推行推行 GLASSGLASS 綠凈計劃綠凈計劃，提高智能網聯新能源車及節能汽車占比提高智能網聯新能源車及節能汽車占比 G GLASSLASS 綠凈計劃綠凈計劃 具體規劃具體規劃 全周期管理 系統推進從研發到生產，從購買到使用回收的全鏈條碳排放管理；開展消費者“減碳”活動，建立汽車消費者碳賬戶；開展植樹造林等公益活動，推進碳匯開發 打造零碳工廠 將廣汽埃安打造為廣汽首個零碳工廠，在 2023 年實現零碳排放；立足于廣汽智聯新能源汽車產業園，打造零碳汽車產業園區 提高智能網聯新能源車及節能汽車占比 廣汽傳祺全面混動化；2025 年實現自主品

35、牌新能源車銷量占比 50%；2030 年實現全集團新能源車占比 50%；開展包含氫能動力在內的替代燃料車型開發 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 1.1.2 2.國企背景，擁有國企背景，擁有 A A+H H 資本運營平臺資本運營平臺 國有控股，股權結構國有控股，股權結構較為較為集中集中。截止 2022 年半年報，廣州汽車工業集團有限公司持有公司 A股和H 股合計共為55.08億股，持股比例大概為52.64%。公司的實際控制人為廣州市人民政府國有資產監督管理委員會。廣州市國資委受廣州市人民政府委托形式出資人權利，通過持有廣汽工業集團 90%股權，從而持有公司 52.64%的股份。敬請閱讀本

36、報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 10 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 圖表圖表 5：廣州市國資委廣州市國資委合計持股合計持股 52.64%52.64%（參考參考 2 2022022 年半年報）年半年報）資料來源：公司年報，公司半年報，東方財富證券研究所 A A+H H 股整體上市，股整體上市，構建構建 A+HA+H 資本運營平臺，資本運營平臺，資本結構得到完善。資本結構得到完善。公司于 2010年 8 月在港交所上市，隨后于 2012 年 3 月在上交所上市，成為首家 A+H 股整體上市的大型國有控股汽車集團。公司會充分利用境內外資本市場多種形

37、式的投融資工具，實現資本有效配置，創造資本增值和企業價值的最大化。廣汽埃安強化“產業廣汽埃安強化“產業+資本”雙輪驅動，資本”雙輪驅動，加快向科技型企業轉型加快向科技型企業轉型。2022 年8 月，廣汽埃安正式啟動混合所有制改革，對新能源企業業務研發能力及業務資產重組啟動整合工作，并在未來尋求時機上市。9 月，廣汽埃安新能源汽車股份有限公司正式成立，股份制改革正式完成。同時廣汽埃安在廣州產交所公開掛牌，實施增資擴產，10 月初完成 A 輪融資引戰，引入了 53 家的戰略投資者，并完成了簽約付款，融資額達到 182.94 億，釋放 17.72%股份。A 輪融資引戰的完成，形成了更多元化、市場化的

38、股東結構，進一步有效激發員工積極性，加速業務發展。廣汽埃安將在 2023 年分拆上市，估值有望進一步提升。圖表圖表 6：廣汽埃安：廣汽埃安 A A 輪融資投資機構輪融資投資機構包含多個方面，促進戰略協同和產業協同包含多個方面，促進戰略協同和產業協同 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 11 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 卸下掣肘，整合產能，合理配置資源。卸下掣肘，整合產能，合理配置資源。在“新四化”趨勢下，廣汽菲克在關鍵轉型期固守耗油量大的大型SUV燃油車型、新產品缺乏有力投入，已于2022年 1

39、1 月初正式向湖南省長沙市中級人民法院申請破產重整。10 月，原廣汽菲克廣州市工廠已正式被廣汽埃安完全接管，變成埃安第二智造工廠，專注生產AION Y PLUS。1.1.3 3.自主品牌助力營業收入增長，合資品牌貢獻主要利潤自主品牌助力營業收入增長，合資品牌貢獻主要利潤 受益于新能源汽車行業快速發展和產品矩陣的調整，公司汽車銷量和營業受益于新能源汽車行業快速發展和產品矩陣的調整，公司汽車銷量和營業收入增長迅速收入增長迅速。2015年到2021年，公司的汽車銷量從129.97萬輛增長到214.44萬輛，年均復合增長率為 8.7%，營業收入從 294 億元增長到 757 億元，年均復合增長率約為

40、17%。盡管 2017-2019 年，受汽車行業整體發展以及公司產品結構的影響，公司汽車銷量和營收呈現下降趨勢，但市場占有率穩步上升，2021年公司市占率提升到 8.16%。受益于新能源汽車行業的快速發展以及產品矩陣的調整，2020 年公司汽車銷量和營業收入恢復增長。2022 年前三季度，公司汽車銷量為 182.5 萬輛，同比增長 22.2%，營業收入實現 803.67 億元，同比增長 45%。圖表圖表 7：2 2022022 年年 1 1-9 9 月廣汽集團月廣汽集團營業收入營業收入同比增長同比增長 圖表圖表 8：2 2022022 年年 1 1-9 9 月月廣汽集團汽車銷量廣汽集團汽車銷量

41、同比增長同比增長（萬（萬輛）輛）資料來源：choice，公司季報，東方財富證券研究所 資料來源：公司年報，公司三季度業績交流會，東方財富證券研究所 整車制造業為營業收入的基石，新能源汽車銷量高速增長整車制造業為營業收入的基石，新能源汽車銷量高速增長。2021 年公司整車制造業的營業收入為 491.8 億元，占總營業收入約 65%。公司整車業務收入來自廣汽傳祺和廣汽埃安兩大自主品牌，合資品牌的營業收入不作并表處理。其中，廣汽埃安的汽車銷量從 2019 年的 3.32 萬輛增長到 2021 年的 12.02 萬輛，年均復合增長率達到 90%。2022 年 1-10 月，廣汽埃安新能源汽車銷量達到

42、21.24 萬輛，占自主品牌銷量的比例從 2019 年的 9%上升到 42%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700800900營業收入（億元）同比增速-10%0%10%20%30%050100150200250廣汽傳祺廣汽埃安廣汽豐田廣汽本田其他合資品牌同比增速市占率 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 12 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 圖表圖表 9：整車制造業為整車制造業為廣汽集團營業收入廣汽集團營業收入的基石的基石 圖表圖表 10：廣汽埃安廣汽埃安

43、銷量占比銷量占比不斷提升不斷提升 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 資料來源：marklines，東方財富證券研究所 合資品牌貢獻主要利潤合資品牌貢獻主要利潤。2011 年到 2021 年，公司歸母凈利潤從 42.72 億元增長到 73.35 億元，年均復合增長率約為 6%。2022 年 1-9 月，廣汽集團歸母凈利潤達到 80.62 億元，同比增長 53%。公司歸母凈利潤主要來自對聯營企業和合營企業的投資收益，尤其是日系合營企業廣汽本田和廣汽豐田。近三年來，投資收益占歸母凈利潤 140%以上。圖表圖表 11：2 202022 2 年年 1 1-9 9 月月廣汽集團歸母凈利潤同比廣汽集團

44、歸母凈利潤同比增長增長 圖表圖表 12：合資品牌貢獻主要利潤合資品牌貢獻主要利潤 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 毛利率有所下降毛利率有所下降，凈利率持續回升，凈利率持續回升。2022 年前三季度，公司毛利率為6.12%，同比去年同期下降 0.94 個百分點。其中，金融及其他業務的毛利率較高。毛利率的下降主要受電池原材料價格上漲以及芯片短缺的影響。2022 年前三季度，公司凈利率為 10.06%，同比去年同期上升 0.46 個百分點。主要是銷量增長導致強規模效應以及合資公司盈利增長綜合所致。圖表圖表 13：20222022 年前三季度廣汽

45、集團凈利率持續回升，年前三季度廣汽集團凈利率持續回升，毛利率有所下降毛利率有所下降 圖表圖表 14：2 2021021 年年廣汽集團廣汽集團金融及其他金融及其他業務毛利率業務毛利率提升提升 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 0%20%40%60%80%100%2017年2018年2019年2020年2021年零部件制造業商貿服務整車制造業金融及其他0%20%40%60%80%100%010203040廣汽埃安銷量（萬輛）廣汽傳祺銷量（萬輛）廣汽埃安銷量占比廣汽傳祺銷量占比-100%-50%0%50%100%150%020406080100120

46、歸屬于母公司股東的凈利潤(億元)同比增速0%50%100%150%200%250%050100150投資收益(億元)對聯營企業和合營企業的投資收益(億元)占歸母凈利潤比重0%5%10%15%20%25%毛利率凈利率0%20%40%60%80%2016年2017年2018年2019年2020年2021年零部件制造業商貿服務整車制造業金融及其他 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 13 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 費用結構費用結構逐步逐步優化優化，研發投入逐年增加，研發投入逐年增加。銷售費用率、管理費用率、財務費用率均有所下降，并穩定在較

47、低水平。2021 年，廣汽集團期間費用率為 11.16%，相較2017年下降了1.45個百分點。2022年前三季度，期間費用率下降到8.27%，同比去年同期下降了 2.48 個百分點，費用管控成效顯著。從 2017 年到 2021年，公司的研發支出逐年增加，2021 年研發投入超過 51 億元，占總營收的 6.83%，新增專利申請 2580 件。圖表圖表 15：廣汽集團費用：廣汽集團費用結構逐漸優化結構逐漸優化 圖表圖表 16：廣汽集團研發：廣汽集團研發投入逐漸增加投入逐漸增加 資料來源：Choice，公司年報，東方財富證券研究所 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 -1%4%9%14%銷

48、售費用率管理費用率財務費用率期間費用率0%2%4%6%8%10%01020304050602017年2018年2019年2020年2021年研發費用（億元）占營業收入的比重 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 14 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 2 2.電動化智能化已成趨勢電動化智能化已成趨勢，新能源汽車行業步入發展新，新能源汽車行業步入發展新周期周期 2 2.1 1.電動化、智能化和網聯化電動化、智能化和網聯化大勢所趨大勢所趨，自主品牌力向上，自主品牌力向上 產業鏈結構方面，汽車電動化已成為行業共識。產業鏈結構方面，汽車電動化已成為行

49、業共識。在排放法規、能耗的雙重壓力驅動下，中國新能源汽車市場呈現高速發展的趨勢。目前新能源車型分為純電動汽車，插電式混合動力汽車和燃料電池汽車，大多數車企都在向純電動方向轉型。市場上電動汽車的三電技術（電池、電機和電控）不斷取得新突破，尤其電池技術已形成包括磷酸鐵鋰、三元鋰、固態電池在內的技術體系。電動化成為汽車產業發展的共識，中國成為全球最大的新能源汽車市場。生產組織要素方面，生產組織要素方面，汽車智能化汽車智能化與網聯化與網聯化提速并行。提速并行。汽車與 ICT 企業加深融合，推動智能座艙、環境感知、車路協同等領域技術研發，以及智能汽車加速產業化。隨著智能網聯技術的發展，智能汽車正在智能網

50、聯汽車階段，隨著網聯化進程的不斷深入，汽車將和交通系統更好融合。智能網聯汽車呈現從單車智能向車路協同發展的趨勢，將在特定場景先行落地運營，從低速封閉場景到低速開放場景，再到高速開放場景，逐步實現復雜場景的商業化落地，2025年之后，智能汽車有望進入人、車、生活智能融合的出行階段。根據前瞻產業研究院預測，2025 年中國智能汽車數量有望達到 2800 萬，L2 及以上智能汽車的滲透率有望達到 49.3%。圖表圖表 17：智能汽車：智能汽車正在智能網聯汽車階段正在智能網聯汽車階段 圖表圖表 18：中國：中國 L2L2 及以上智能汽車滲透率及以上智能汽車滲透率不斷上升不斷上升 資料來源：前瞻產業研究

51、院，東方財富證券研究所 資料來源：汽車之家研究院，東方財富證券研究所 總體來看總體來看，中國，中國自主品牌自主品牌力向上，向高端力向上，向高端化、化、智能化方向發展。智能化方向發展。近幾年，中國品牌汽車發展迅速，市場占有率逐步提升，在電動化、智能化和網聯化的驅動下，中國品牌打造高端智能的趨勢日益明顯，推動中國汽車品牌整體轉型。2 2.2 2.汽車汽車市場穩步增長，中國自主品牌持續發展市場穩步增長，中國自主品牌持續發展 汽車產銷量實現同步增長。汽車產銷量實現同步增長。2021 年我國經濟仍受疫情的影響，疊加芯片短缺和電池原材料價格上漲等因素，我國汽車產銷量仍能保持 26.08 百萬輛和26.27

52、 百萬輛，同比去年增長 3.4%和 3.81%，結束了 2018 年以來汽車產銷量連續三年下降的趨勢。汽車汽車行業行業短期受疫情沖擊，長期由宏觀經濟短期受疫情沖擊，長期由宏觀經濟和供應鏈和供應鏈驅動增長。驅動增長。今年上半年，芯片短缺、動力電池原材料價格上漲導致供給不足、需求收縮、預期轉弱三重壓力下，行業各方通力協作，恢復汽車供應鏈，1 至 10 月，汽車產銷依舊0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 15 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深

53、度研究）深度研究 能達到 22.24 百萬輛和 21.98 百萬輛，同比增長 7.9%和 4.6%。中汽協預測，乘用車的需求預期較為積極，但商用車受多重因素影響，2022 年中國汽車總銷量有望達到 2700 萬輛，同比增長 3%左右。整體來看，“十四五”期間，宏觀經濟的復蘇、中低收入群體的收入增長、乘用車需求的高漲、國家政策的支持等因素都有望促進我國汽車市場的增長。圖表圖表 1919：2 2022022 年年 1 1-1010 月月我國汽車銷量我國汽車銷量同比增長同比增長 圖表圖表 20：2 2022022 年年 1 1-9 9 月月我國汽車年度產量我國汽車年度產量同比增長同比增長 資料來源：

54、Marklines，中汽協，東方財富證券研究所 資料來源：Marklines，中汽協，東方財富證券研究所 國家減稅和消費政策促進乘用車市場穩定增長。國家減稅和消費政策促進乘用車市場穩定增長。2021 年，中國乘用車銷量達到 21.48 百萬輛，實現同比增長 6.5%，增幅高于整個汽車行業 2.7%。2022年，盡管國內防疫政策采取局部靜態管理，對汽車的終端銷售帶來一定影響，但在國家購置稅減半政策和地方促消費政策的持續發力下，乘用車市場活力依舊。2022 年 1-10 月，乘用車共銷售 19.22 百萬輛，同比增長 13.7%。根據中汽協預測，2022 年乘用車銷量將增長到 2300 萬輛，同比

55、增長 7%。圖表圖表 21：2 2022022 年年 1 1-1010 月月我國乘用車年度銷量我國乘用車年度銷量同比增長同比增長 資料來源：中汽協，東方財富證券研究所 零售銷量中零售銷量中，SUVSUV 和轎車占比較大，中國自主品牌和轎車占比較大，中國自主品牌逐步逐步擴張。擴張。從車型來看，轎車和 SUV 一直占據較大市場份額，2022 年 1-9 月，轎車和 SUV 的零售銷量占乘用車總銷量的 49.9%和 45.5%。從車系來看，中國自主品牌、日系和德系車占據較大的市場。但整體上看，自主品牌的市場占有率呈現逐年增長態勢，德系和日系車的市場份額在逐年下降。2022 年 1-9 月，中國自主品

56、牌、日系、和德系車占總零售銷量的 45.8%、20.7%和 21.4%。依托本土供應鏈趨勢，中國自主品牌車有望搶占更多市場。-10%-5%0%5%10%15%20%05101520253035汽車銷量（百萬輛）同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%05101520253035汽車產量（百萬量）同比增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0510152025乘用車銷量（百萬輛）增長率 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 16 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 圖表圖表 22：轎車和轎車和 SUVSUV 占據占據中國乘用車

57、中國乘用車較大市場份額較大市場份額 圖表圖表 23：中國：中國自主品牌市場份額不斷提升自主品牌市場份額不斷提升 資料來源：乘聯會，東方財富證券研究所 資料來源：乘聯會，東方財富證券研究所 2 2.3 3.政策為新能源汽車行業托底，行業步入發展新周期政策為新能源汽車行業托底，行業步入發展新周期 產業政策和免購置稅政策為新能源汽車產業政策和免購置稅政策為新能源汽車行業行業的未來的未來發展發展提供保障提供保障。新能源汽車產業發展規劃（20212035 年）指出到 2025 年，純電動車成為新能源汽車中的主流；雙碳戰略目標的落地推進，也將降低燃油汽車的比重，加速新能源汽車的發展；關于延續新能源汽車免征

58、車輛購置稅政策的公告提出對購置日期在 2023 年 1 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日期間內的新能源汽車免征車輛購置稅。產業政策和免征新能源汽車購置稅政策的落實將推動新能源汽車消費市場的穩定發展。圖表圖表 24：產業政策和免購置稅政策產業政策和免購置稅政策促進促進新能源汽車行業的新能源汽車行業的發展發展 政策文件政策文件 具體措施具體措施 產業政策 新能源汽車產業發展規劃（20212035 年）到 2025 年，純電動乘用車新車平均電耗降至 12.0 千瓦時/百公里，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的 20%左右，高度自動駕駛汽車實現限定區域和特定場景商業化應用。到 2

59、035 年，純電動汽車成為新銷售車輛的主流。關于印發 2030 年前碳達峰行動方案的通知 大力推廣新能源汽車，逐步降低傳統燃油汽車在新車產銷和汽車保有量中的占比，推動城市公共服務車輛電動化替代，推廣電力、氫燃料、液化天然氣動力重型貨運車輛。財稅政策 關于 2022 年新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知 2022 年，新能源汽車補貼標準在 2021 年基礎上退坡 30%；城市公交、道路客運、出租（含網約車）、環衛、城市物流配送、郵政快遞、民航機場以及黨政機關公務領域符合要求的車輛，補貼標準在 2021年基礎上退坡 20%。關于延續新能源汽車免征車輛購置稅政策的公告 對購置日期在 2023 年

60、1 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日期間內的新能源汽車，免征車輛購置稅。資料來源：新華社，國務院，財政部，東方財富證券研究所 新能源汽車發展迎來快速發展的新新能源汽車發展迎來快速發展的新階段階段。新能源汽車行業從 2000 年發展至今，經歷了萌芽期、快速成長期、冷靜調整期，現在步入了高速發展時期。新能源汽車的市場發展已經從政策驅動轉向市場拉動發展新階段，呈現出市場規模、發展質量同步提升的局面。0%20%40%60%80%100%2019年2020年2021年2022年1-9月轎車SUVMPV0%20%40%60%80%100%2019年2020年2021年2022年1-9月自主日

61、系德系美系韓系法系其他歐系 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 17 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 圖表圖表 25：中國新能源汽車行業：中國新能源汽車行業從政策驅動轉向市場驅動從政策驅動轉向市場驅動 資料來源：前瞻產業研究院，東方財富證券研究所 新能源汽車市場高速發展，滲透率增長迅速新能源汽車市場高速發展，滲透率增長迅速，迎來發展機遇，迎來發展機遇。2013 至 2021年，新能源汽車的銷量從 1.8 萬輛增長到 352.1 萬輛，復合年均增長率達到93.4%。在行業補貼退坡、供應鏈受到挑戰的情況下，我國新能源汽車仍然呈現較好的增長勢頭

62、。2022 年 1-10 月，新能源汽車銷量達到 528 萬輛，同比去年增長了 110%，滲透率增長到 24%。隨著國家政策的支持以及行業技術的發展，消費者對新能源汽車的偏好有望增加。根據中汽協，2022 年中國新能源汽車的銷量將達到 550 萬輛，同比增長 56%以上。圖表圖表 26：2 2022022 年年 1 1-1010 月月中國新能源汽車銷量同比中國新能源汽車銷量同比增增長長 圖表圖表 27：中國新能源汽車滲透率：中國新能源汽車滲透率不斷提升不斷提升 資料來源：中汽協，東方財富證券研究所 資料來源：中汽協，中商產業研究院，東方財富證券研究所 從從細分市場細分市場來看，來看，純電動汽車

63、純電動汽車成為銷售主流成為銷售主流，插電式混合動力汽車插電式混合動力汽車市場增市場增速較快。速較快。新能源汽車主要以純電動汽車和插電式混合動力汽車為主，燃料電池汽車占比小于 1%。2022 年 1-10 月，純電動力汽車和插電式混合動力汽車銷量為441.9萬輛和115.9萬輛，同比增長約93%和170%，市場份額占比78%和22%。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0100200300400500600銷量（萬輛）同比增速0%5%10%15%20%25%30%敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 18 廣汽集團（廣汽集團（601238

64、601238）深度研究）深度研究 圖表圖表 28：純電動車在純電動車在中國新能源汽車市場中國新能源汽車市場中占比較大中占比較大 圖表圖表 29：插電式混合動力汽車銷量增速較快插電式混合動力汽車銷量增速較快 資料來源：中汽協，中商產業研究院，東方財富證券研究所 資料來源：中汽協，中商產業研究院，東方財富證券研究所 2 2.4 4.競爭格局競爭格局：銷量集中程度較高，部分車企盈利能力短期承壓：銷量集中程度較高，部分車企盈利能力短期承壓 整車企業參與者較多，整車企業參與者較多，廣汽集團作為地方國企，資金實力雄厚廣汽集團作為地方國企，資金實力雄厚。全國的整車企業可以分為央企、地方國企、民營傳統企業、造

65、車新勢力和新進入者。國有車企在造車的資金、人力、物力等資源方面都有獨特的優勢，央企包括中國一汽、東風汽車、長安汽車，領先的地方國企包括上汽集團、北汽集團、廣汽集團等；傳統民營企業有較穩定的體系、較為悠久的歷史積累以及較大的規模效應，核心車企包括長城汽車、吉利汽車和比亞迪等；造車新勢力主要包括蔚來汽車、小鵬汽車、理想汽車等，在造車理念、新車型布局、營銷理念等方面有獨特的優勢；還有包括小米、創維汽車等跨業務新進入者。圖表圖表 30：廣汽集團作為地方國企，資金實力雄厚廣汽集團作為地方國企，資金實力雄厚 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 銷量銷量集中程度高，集中程度高，廣汽集團廣汽集團銷量快速增

66、長。銷量快速增長。2022 年 1-10 月，汽車銷量排名前10位的企業銷量合計為1898.3萬輛，同比增長5.5%，占汽車銷量的86.4%，高于上年同期 0.7 個百分點，銷量集中程度高。汽車銷量排名前 5 名的企業銷量合計為 1356.9 萬輛，占汽車總銷量的 61%。其中，廣汽集團銷量增速最快，為 20.9%。0%20%40%60%80%100%BEV銷量占比PHEV銷量占比FCV銷量占比-100%-50%0%50%100%150%200%0100200300400500BEV銷量（萬輛）PHEV銷量（萬輛）FCV銷量（萬輛）BEV銷量同比增速PHEV銷量同比增速FCV銷量同比增速 敬請

67、閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 19 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 圖表圖表 31：2 2022022 年年 1 1-1010 月月汽車汽車銷量銷量集中程度高集中程度高 圖表圖表 32：2 2022022 年年 1 1-1010 月月汽車汽車銷量前五名中廣汽集團銷量前五名中廣汽集團汽汽車車銷量增速最快銷量增速最快 資料來源：中汽協，東方財富證券研究所 資料來源：中汽協，東方財富證券研究所 費用費用控制方面，主要車企的控制方面，主要車企的費用費用管控能力管控能力和研發投入和研發投入差別較大。差別較大。受疫情影響、工廠停工芯片供應短缺、電池

68、原材料價格上漲等多重因素的制約，部分整車企業的成本和費用處于高位。廣汽集團、長安汽車的期間費用率較高，分別為 8.27%和 7.55%，比亞迪和長城汽車成本管理相對較好，期間費用率為 5.39%和 4.59%。研發投入方面，長城汽車研發費用率較高，為 4.73%。圖表圖表 33：2 2022022 年年 Q Q1 1-Q Q3 3 部分企業費用處于高位部分企業費用處于高位 圖表圖表 34：2 2022022 年年 Q Q1 1-Q Q3 3 主要車企研發主要車企研發投入差別較大投入差別較大 資料來源：choice，東方財富證券研究所 資料來源：choice，東方財富證券研究所 車企盈利能力短期

69、承壓，部分車企盈利穩健。車企盈利能力短期承壓，部分車企盈利穩健。2022 年前三季度，受疫情影響、工廠停工芯片供應短缺、電池原材料價格上漲等多重因素的制約，車企盈利能力承壓，主要車企的毛利率低于 7%，凈利率和 ROE 低于 11%。其中，長安汽車、長城汽車、比亞迪的成本控制較好，毛利率較高；廣汽集團凈利率較高，達到 10%以上?？偟膩碚f，長安汽車、長城汽車盈利能力較強，ROE 較高。19%12%11%9%9%40%上汽一汽東風廣汽長安其他-50%0%50%100%150%200%0501001502002503003504004502022年1-10月銷量（萬輛）同比增長-4%-2%0%2%

70、4%6%8%10%長安汽車上汽集團廣汽集團比亞迪長城汽車銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率0%1%2%3%4%5%020406080100120140長安汽車上汽集團廣汽集團比亞迪長城汽車研發費用研發費用率 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 20 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 圖表圖表 35：2 2022022 年年 Q Q1 1-Q Q3 3 車企盈利能力短期承壓車企盈利能力短期承壓 圖表圖表 36：2 2022022 年年 Q Q1 1-Q Q3 3 長安汽車、長城汽車盈利穩長安汽車、長城汽車盈利穩健健，ROEROE 較高較

71、高 資料來源：choice，東方財富證券研究所 資料來源：choice，東方財富證券研究所 -9%-4%1%6%11%長安汽車上汽集團廣汽集團比亞迪長城汽車毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%長安汽車上汽集團廣汽集團比亞迪長城汽車 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 21 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 3 3.純電混動持續布局，自主合資攜手同行純電混動持續布局，自主合資攜手同行 3 3.1 1.廣汽埃安廣汽埃安：純電動純電動汽車銷量高速增長，電氣化和智能化核心技術汽車銷量高速增長，電氣化和智能化核心技術的突破推動產品升級的突破推

72、動產品升級 3.1.1.純電動汽車銷量增速快，產品不斷升級 獨立運營，定位高端智能電動車。獨立運營，定位高端智能電動車。2017 年 7 月，廣汽新能源汽車有限公司成立。2020 年，廣汽新能源更名為廣汽埃安新能源汽車有限公司，作為廣汽新能源汽車獨立品牌運營，定位高端智能電動汽車品牌。2022 年 9 月，廣汽埃安實行混合所有制改革，廣汽埃安新能源汽車股份有限公司正式成立。純電動純電動汽車銷量高速增長汽車銷量高速增長，AION S 系列和系列和 AION Y 系列是熱銷車型系列是熱銷車型。2022年 1-10 月，廣汽埃安純電動汽車的銷量增長到 21.24 萬輛，同比大幅 134%，增速較快，

73、2022 年 Q3 的市占率以 3.9%占據第五名。細分車型方面，緊湊型轎車 AION S 和緊湊型 SUV AION Y 貢獻主要銷量。2022 年 1-10 月，廣汽埃安汽車銷量實現 21.24 萬輛，同比增長 134%，其中，AION S 和 AION Y 銷量占總銷量的 41%和 44%。圖表圖表 37：廣汽埃安汽車銷量：廣汽埃安汽車銷量同比持續增長同比持續增長 圖表圖表 38：AION SAION S 和和 AION YAION Y 是廣汽埃安的熱銷車型是廣汽埃安的熱銷車型 資料來源：marklines，東方財富證券研究所 資料來源：marklines，東方財富證券研究所 產品產品聚

74、焦純電動市場聚焦純電動市場，矩陣完善，單車售價提高，驅動品牌向上。，矩陣完善，單車售價提高，驅動品牌向上。廣汽埃安先后推出 AION S、AION LX、AION V、AION Y 四款車型，價格覆蓋 10 萬-40萬元區間。2021 年下半年開始，廣汽埃安持續推動全系車型 plus 升級版，加大20-50 萬元車型布局，逐漸向高端化發展。并且，隨著全新中型車 AION LX PLUS的推出，廣汽埃安的產品矩陣進一步豐富，已經覆蓋小型車、緊湊型車、中型SUV 等細分市場。2023 年，廣汽埃安還將推出全新高端產品系列的純電超跑HYPER SSR，售價在 128.6-168.6 萬，并且將量產和

75、華為合作的中大型智能電純電 SUV AH8，具備 L4 級自動駕駛功能。0%20%40%60%80%100%120%140%160%0510152025銷量（萬輛）同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年2022年1-10月AionSAionVAionYAionLX 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 22 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 圖表圖表 39：廣汽埃安產品：廣汽埃安產品單車售價不斷提升單車售價不斷提升 資料來源：公司官網，汽車之家，太平洋汽車網，東方財富證券研究所

76、(價格為補貼后官方指導價)電動化和智能化關鍵核心技術持續突破，產品競爭力提升電動化和智能化關鍵核心技術持續突破，產品競爭力提升。廣汽埃安圍繞電動化和智能化兩大關鍵領域，持續實現核心技術突破，推動產品競爭力不斷提升。電動化領域，平臺化造車方面，今年11月公司推出純電專屬平臺AEP3.0，未來有望持續推出更多高端純電產品。動力電池方面，公司實施略“中子星戰略”，用科技的手段打造電池技術領域的“中子星”，深度開展動力電池及電芯的自主研發，實現“小體積”蘊含“大能量”。2021 年，廣汽集團布局海綿硅負極片電池技術、超級快充技術以及彈匣電池系統安全技術三大原創電池科技，分別為用戶解決了續航、充電、安全

77、三大痛點。2022 年又發布了突破型復合電池技術基于微晶技術的新一代超能鐵鋰電池技術，有效解決了“性能均衡”的鋰電技術難題，為動力電池的解決方案提供了新方向。智能化領域，廣汽埃安自主開發 ADIGO4.0 智駕互聯生態系統和普賽 OS 操作系統，不斷提升用戶的智能化體驗。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 23 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 圖表圖表 40：廣汽埃安：廣汽埃安圍繞電動化和智能化圍繞電動化和智能化核心核心領域實現技術突破領域實現技術突破 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 3.1.2純電平臺不斷優化，電池和電芯技術持續

78、突破，深入電氣化布局 純電純電汽車專屬平臺不斷升級，推出高價質量車型汽車專屬平臺不斷升級，推出高價質量車型。廣汽埃安先后于 2017年、2019 年推出 AEP1.0 純電專屬平臺、AEP2.0 鋁合金純電專屬平臺。AEP2.0平臺相繼推出 AION S、AION LX、AION V、AION Y 等系列車型，衍生車型可覆蓋A0-C 級車型，續航范圍從 300-700km，并能實現 Level 3 級別的自動駕駛輔助功能。2022 年 11 月，廣汽埃安正式發布新一代高端純電專屬平臺 AEP 3.0 量產版本。該平臺在繼承 AEP 2.0 的“長續航、大空間、高安全”的基礎上進行了全面升級，擁

79、有超跑級電驅技術和賽道級后驅駕控。超跑級電驅技術通過獨創的X-pin 扁線技術以及智能多模換擋系統，可以讓電機始終可以處于最高效的運轉區間，提升起步扭矩，最高速度可以達到 300km/h，后驅單電機版零百加速4.9 秒、四驅多電機版零百加速 1.9 秒；賽道級后驅駕控擁有低重心、輕量化的超跑車身布局，并支持拓展四驅，同時 AICS 智能底盤系統可根據輪速、轉角等參數進行扭矩、制動、懸架等動態匹配控制，從而實現 3 米級軸距車型轉彎半徑為 5.3m、轉向靈敏度提升 30%、過彎側傾下降 40%、百公里制動小于 35m。未來 AEP 3.0 平臺將率先搭載于 Hyper 系列車型。圖表圖表 41：

80、廣汽埃安：廣汽埃安 AEPAEP3.03.0 超跑級電驅技術超跑級電驅技術使電機使電機高效運轉高效運轉 圖表圖表 42：廣汽埃安：廣汽埃安 AEPAEP3.0 3.0 AICSAICS 智能底盤系統智能底盤系統根據具根據具體參數實現動態匹配控制體參數實現動態匹配控制 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 24 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 彈匣電池重新定義三元鋰電池安全標準，提高彈匣電池重新定義三元鋰電池安全標準，提高三元鋰電池的三元鋰電池的安全安全性能性能。

81、彈匣電池具備 4 大核心技術：超高耐熱穩定的電芯、超強隔熱的電池安全艙、極速降溫的速冷系統、全時管控的第五代電池管理系統。彈匣電池采用類似彈匣安全艙的設計，將電芯放入結構中，在電芯熱失控時自動啟動電池速冷降溫系統為電池降溫，同時電池安全艙的設計可以有效阻隔和蔓延，安全性得到提升。在針刺熱擴散實驗中，彈匣電池可以實現整包針刺之后，只有被刺電芯模塊熱失控而不會蔓延至其他電芯，從而成為第一個整包針刺不起火的三元鋰電池，取得了動力電池安全性的重大突破。搭載彈匣電池技術的電池包，其能量密度相對于同類普通電池包體積能量密度提升 9.4%，重量能量密度提升 5.7%，成本下降了 10%。做到了提升安全性的同

82、時，還降低了成本。圖表圖表 43：廣汽埃安彈匣電池系統安全技術：廣汽埃安彈匣電池系統安全技術具備四大核具備四大核心技術心技術 圖表圖表 44：廣汽埃安彈匣電池整包針刺試驗：廣汽埃安彈匣電池整包針刺試驗未發生熱蔓未發生熱蔓延延、起火和爆炸、起火和爆炸現象現象 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 海綿硅負極片電池技術海綿硅負極片電池技術增加了可儲存的能量，增加了可儲存的能量，實現電芯輕量化。實現電芯輕量化。海綿硅負極片電池技術包括“納米復合硅技術”“自修復粘結劑技術”“梯度復合涂布技術”等，是讓電池內部的硅負極片像海綿一樣柔軟有彈性，使硅在充放電過程中的

83、膨脹和收縮被限制和緩沖，不會碎裂。同時，硅負極像海綿吸水一樣，容量大，能儲存更多的能量。這個技術可以實現在同等電量的情況下，動力電池單體電芯體積減小 20%，重量減輕 14%。經第三方權威測試機構按照國家標準工況進行續航測試，搭載海綿硅負極片電池技術的廣汽埃安 AION LX 可實現續航里程超過 1000km。同時，車輛已經開展了夏季和冬季的高溫高寒測試，性能優異，動力強勁，安全可靠。圖表圖表 45：納米復合硅技術：納米復合硅技術緩解硅材料在充放電過程中緩解硅材料在充放電過程中的膨脹的膨脹 圖表圖表 46：自修復功能的粘結劑技術：自修復功能的粘結劑技術對對膨脹收縮的電池膨脹收縮的電池極片予以修

84、復極片予以修復 資料來源：廣汽研究院，東方財富證券研究所 資料來源：廣汽研究院，東方財富證券研究所 石墨烯快充電池石墨烯快充電池+高電壓平臺，實現超級快充技術。高電壓平臺，實現超級快充技術。公司的參股公司巨灣技研研發石墨烯快充電池，搭配高電壓平臺能實現 6 倍充電速率。電芯層面，采用三維結構石墨烯（3DG）制備技術，利用碳源+催化劑+模板劑進行熱處理，敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 25 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 搭建高效的三維導電網絡提高電極材料的導電能力；采用涂覆陶瓷隔膜和新型高功率電解液，提高電池的倍率性能以及熱穩定性能；

85、使用新型導電劑，搭建高效的三維導電網絡，提高電芯導電能力；負極采用特有的軟碳/硬碳/石墨烯包裹改性技術，提高嵌入速率。電池系統層面，采用高電壓平臺，建設 A480超充樁，最大功率 480 千瓦，最快可實現“充電五分鐘，續航 200 公里”的充電效率，保證快速充電和高續航里程。石墨烯快充電池具備 6C 快充性能，結合高功率超充設備，最大電壓可達 900V，最大充電電流超過 500A，最快 8 分鐘就能充電至 80%，結合硅負極材料，能量密度可以提升到電芯密度 280wh/kg左右，續航里程達到 1000km，壽命大于 1600 循環，容量保持率達 95%，達到業內領先水平。圖表圖表 47：廣汽三

86、維結構石墨烯制備技術：廣汽三維結構石墨烯制備技術提高電極材料提高電極材料的導電能力的導電能力 圖表圖表 48：廣汽埃安超倍率電池技術：廣汽埃安超倍率電池技術實現實現 6 6 倍充電速率倍充電速率 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 微晶超能鐵鋰電池微晶超能鐵鋰電池改善了低溫、快充和壽命等性能改善了低溫、快充和壽命等性能。在傳統磷酸鐵鋰化學體系的基礎上，廣汽引入了更高容量的第二相正極微晶活性材料，使電流密度分布更均勻在提升能量密度的同時，同步改善了鐵鋰電池的低溫、快充、壽命等性能。其核心技術包括離子多通路分流技術、陰極電勢能緩沖技術和 OCV 三維空間

87、響應面重構技術。離子多通路分流技術通過材料改性、極片微觀結構調控構建暢通的多級鋰離子傳輸通道，從而降低了電池極化顯著改善了電池快充、低溫等性能；陰極電勢能緩沖技術通過材料的界面改性，在放電過程中形成微觀電勢能緩沖效應，正極界面及結構穩定性就得以改善，從而大幅提升了電池循環穩定性；OCV 三維空間響應面重構技術通過三維空間響應面重構電池荷電狀態-開路電壓特性曲線（SOC-OCV），實現對電池 OCV 變化的動態追蹤和全生命周期的電池精確管理。相比常規的磷酸鐵鋰電池，微晶超能鐵鋰電池質量能量密度提升 13%，體積能量密度提升 20%，循環壽命可達 4000 次以上，-20C的低溫容量保持率提升 1

88、0%；快充方面，25min 可充至 80%電量充電時間比常規鐵鋰電池縮短 25%。圖表圖表 49：微觀電勢能緩沖效應：微觀電勢能緩沖效應提升電池循環穩定性提升電池循環穩定性 圖表圖表 50：OCVOCV 三維空間響應面重構技術三維空間響應面重構技術對電池精確管理對電池精確管理 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 加速構建電池自研能力加速構建電池自研能力，加大與電池上游材料供應商的戰略合作，加大與電池上游材料供應商的戰略合作。2022年 7 月，集團與廣汽埃安聯合投資的廣汽能源科技有限公司成立，主要圍繞充換電網絡建設及運營、技術研發、電池運營管理等開展

89、業務；8 月，廣汽啟動 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 26 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 自主電池公司項目，開展自主電池產業化建設，自主電池工廠將在今年年底開工建設，預計到 2025 年建成 26.8GWh 量產線；8 月設立電驅科技公司，全面進入電驅自研自產新階段；10 月，由廣汽埃安控股的因湃電池科技有限公司正式注冊成立，主要開展電池自研自產產業化建設以及自主電池的生產制造和銷售。同時，廣汽埃安與上游材料端頭部供應商贛鋒鋰業、寒銳鈷業等達成戰略合作。3.1.3.深度布局智能網聯，打造智能網聯汽車大生態 ADIGO4.0 智駕互

90、聯生態系統智駕互聯生態系統提升提升智能化的用車體驗。智能化的用車體驗。2019 年廣汽集團發布“ADIGO（智駕互聯）生態系統”，此后不斷升級迭代，到 2021 年已經升級到了 ADIGO4.0，不僅推出了自主研發的全球唯二智能汽車操作系統“G-OS”，同時實現了國內首款 AR-HUD 的量產搭載。全新一代的 ADIGO4.0 智駕互聯生態系統，融合自動駕駛、智能物聯、云平臺、大數據平臺為一體，提供科技化、智能化、人性化的用車體驗。智能駕駛系統方面，配置了 31 個智能感知傳感器，支持高速公路和匝道內單車道巡航、自動換道、自動超車、自動上下匝道功能，可完全解放用戶手腳；智能泊車方面，配備了 1

91、 個前視攝像頭、4 個環視攝像頭、12 個超聲波傳感器，實現中長距離的低速自動駕駛和自動泊車。圖表圖表 51：ADIGOADIGO 4.04.0 智能駕駛系統智能駕駛系統輔助高速公路和匝輔助高速公路和匝道駕駛道駕駛 圖表圖表 52：ADIGOADIGO 4.04.0 全場景智能記憶泊車系統全場景智能記憶泊車系統實現低實現低速速自動駕駛和自動泊車自動駕駛和自動泊車 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 自主研發普賽自主研發普賽 OS 操作系統，操作系統，促進操作軟件更新迭代，提高智能化水平。促進操作軟件更新迭代，提高智能化水平?；趶V汽星靈架構進一步自主

92、研發了行業首創、面向全車的、跨域的、標準化的操作系統普賽 OS。普賽 OS 使中央計算機、智能駕駛計算機和信息娛樂計算機在軟件層面有機融合，有效提升軟件的兼容性和復用性，大大提升軟件開發的效率和迭代的速度，能夠有效實現全場景的有機互聯、跨域的高效協同和車云數據的無縫銜接。大力推進智能網聯領域的對外合作大力推進智能網聯領域的對外合作。對外合作戰略方面，2019 年，廣汽集團牽頭成立廣東省智能網聯汽車創新中心，基于5G通信打造V2X智慧車聯網，構建面向智慧城市的智慧出行服務體系；廣汽埃安與華為基于廣汽 AEP3.0 底盤平臺、華為 CCA（計算與通信架構）構建的新一代智能汽車數字平臺，搭載華為全棧

93、智能汽車解決方案，聯合開發首款中大型智能純電 SUV，計劃于 2023年年底量產；2022 年 7 月，公司與商湯科技達成戰略合作，雙方將結合公司在整車生產和研發技術的實力，以及商湯科技在人工智能技術的領先優勢，在智能駕駛、智能車艙、智能網聯、汽車元宇宙等領域開展業務合作。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 27 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 3 3.2 2.廣汽廣汽傳祺：堅持混動化戰略，傳祺：堅持混動化戰略，GPMAGPMA+鉅浪混動架構提供技術支撐鉅浪混動架構提供技術支撐 3.2.1.持續推出混動化車型，銷量出現拐點 汽車銷量增速出

94、現拐點，汽車銷量增速出現拐點，SUV 和和 MPV 貢獻主要增量。貢獻主要增量。2013 到 2021 年，廣汽傳祺銷量從 8.46 萬輛增長到 32.42 萬輛，復合增長率達到 21.16%。2019-2020年，廣汽傳祺銷量有所下降，業績承壓，但隨著新車型的推出，產品新周期開始。2021 年，廣汽傳祺的銷量增長出現拐點，同比增長 10.35%，2022 年 1-10月銷量實現 29.88 萬輛，同比增長 16.49%，增速逐漸回升。從銷量結構來看，2013 年到 2017 年，SUV 車型貢獻了絕大部分的銷量。隨著 MPV 車型的開發，產品矩陣不斷豐富，高售價的車型占比提升。2022 年

95、1-10 月，SUV 和 MPV 的銷量分別占據總銷量的 59%和 27%。圖表圖表 53：2 2022022 年年 1 1-1010 月月廣汽傳祺汽車銷量廣汽傳祺汽車銷量同比增長同比增長 圖表圖表 54：廣汽傳祺汽車銷量：廣汽傳祺汽車銷量以以 SUVSUV 和和 MPVMPV 為主為主 資料來源：marklines，東方財富證券研究所 資料來源：中汽協，中商產業研究院，東方財富證券研究所 產品矩陣產品矩陣全覆蓋，單車全覆蓋，單車售價售價不斷提升不斷提升。目前，廣汽傳祺的產品細分包括轎車（GA 系列+影豹）、SUV（GS 系列+影酷）、MPV（GM 系列+M 系列）。2015年，第一款 SUV

96、 車型傳祺 GS4 上市，成為當時的熱銷車型；2016 年傳祺 GS8上線，指導售價為 16.38-25.98 萬元，步入中高端市場；2017 年，首款 MPV 車型 GM8 上市，指導售價為 17.68-25.98 萬元。隨著新車型的上市，產品已經全面覆蓋轎車、SUV 和 MPV 細分市場，同時，單車售價不斷提升，高端化車型比例也不斷提升。目前，GS4、GS8、M6、M8、影豹均是熱銷車型，銷量占比較高。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0102030405060銷量（萬輛）增速0%20%40%60%80%100%轎車SUVMPV 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱

97、讀本報告正文后各項聲明 28 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 圖表圖表 5555：廣汽傳祺產品矩陣全覆蓋，：廣汽傳祺產品矩陣全覆蓋，MPVMPV 車型提升單車售價車型提升單車售價 資料來源：公司官網，汽車之家，東方財富證券研究所 持續推出混動持續推出混動產品，提高混動車型銷量占比產品，提高混動車型銷量占比。公司不斷推出混動車型，包括影豹 EMPOW 混動版、GS4 PHEV、全新第二代 GS8、影酷混動版和 M8 宗師系列，搭載混動系統，提高熱效率。2022 年 1-10 月，混動車型銷量達到 2.1萬輛，占比 7%，提升空間較大。目前，廣汽傳祺正堅持“混動化

98、+智能化”雙核發展戰略，計劃于 2025 年實現全系車型混動化，2030 年混動車型銷量占比超 60%，挑戰 2045 年實行碳中和。圖表圖表 5656：廣汽傳祺：廣汽傳祺持續推出混動車型持續推出混動車型 類類別別 車型車型 上市時上市時間間 指導售價指導售價 混動系統混動系統 轎車 影豹 EMPOW 混動版 2022 年10 月 12.8-14.8 萬 2.0ATK 混合專用高效阿特金森發動機+GMC2.0 機電耦合系統 SUV GS4 PHEV 2017年 6月 20.98-21.68萬 采用 G-MC 機電耦合系統，發動機、驅動電機、離合器、傳動齒輪及差減集成為一體，具備純電、增程、混動

99、三種驅動模式，最大化實現節能減排 全新第二代GS8 2021 年12 月 18.68-26.98萬 搭載 2.0TM+全新第四代增強版 THS 豐田混合動力系統。0-100km/h 加速時間為 6.9s，NEDC 工況油耗 5.3L/100km 影酷混動版 2022年 9月 11.98-16.98萬 2.0ATK 發動機+GMC2.0 機電耦合系統。2.0ATK 混合專用高效阿特金森發動機，額定功率 103kW/6000rpm，最大扭矩 180Nm/4500rpm，熱效率高達 42.1%。0-60km/h 加速 3.9s MPV M8 宗師系列 2022 年10 月 27.5-34.5 萬 2

100、.0TGDI 發動機+8AT 同級扭矩王，高效率 2.0TGDI，最大扭矩 400Nm。2.0TM+THS 強勁節油豐田混動，高熱效率 2.0YM，熱效率超 40%3.2.2.構建 GPMA 架構+鉅浪混動平臺，模塊化和平臺化造車推動產品升級 GPMA 架構助推公司進入架構助推公司進入全新的全新的模塊化、平臺化造車階段模塊化、平臺化造車階段，實現產品多方，實現產品多方 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 29 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 面提升面提升。GPMA 是集團開發的模塊化架構，包括 R 和 L 兩個子平臺，涵蓋了轎車、SUV、

101、MPV、PHEV、HEV 等車型，動力系統包括傳統燃油發動機，PHEV、HEV 等混合動力。全新的 GPMA 架構圍繞“活力、節能、可靠”三大核心亮點打造，實現了智聯、低油耗、混動化等十大領域的進化升級。智聯化方面，GPMA架構搭載廣汽全新升級的 ADiGO 智駕互聯生態系統，在具備 L2 級別自動駕駛的前提下，還能向上兼容 L3 級別自動駕駛。低油耗方面，作為 GPMA 平臺下的首款 SUV，第二代傳祺 GS4 的汽油版車型的百公里油耗降低到 6.8L/100km，混合動力版本低至 4.6L/100km，零部件通用化率達到 50%，產品的穩定性和性能得到提升。圖表圖表 57：GPMAGPMA

102、 架構架構下發動機能節省能耗下發動機能節省能耗 圖表圖表 58：GPMAGPMA 架構下零部件架構下零部件具有具有可靠性可靠性 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 鉅浪動力品牌提供動力總成產品。鉅浪動力品牌提供動力總成產品。2020 年，廣汽傳祺發布全新一代動力總成平臺品牌“鉅浪動力”。鉅浪動力平臺由發動機、變速器兩大領域，高效發動機、高效變速器、混動產品三大支撐構建，包含 1.5L 燃油發動機、2.0L 燃油發動機、DHE 混動專用發動機、WDCT 變速器、AT 變速器、DHT 混動專用變速器六個板塊。該動力總成平臺以模塊化為基礎打造的動力總成產品

103、，全面滿足“國六 b”排放標準，實現更強勁的動力、更敏捷的響應、更低的油耗。廣汽傳祺已經基于該平臺推出第二代傳祺GS4、GS4PHEV、傳祺 GA6、傳祺GA4PlUS、傳祺 GS3 POWER 以及影豹。圖表圖表 59：廣汽傳祺“鉅浪動力”品牌：廣汽傳祺“鉅浪動力”品牌提供動力總成產品提供動力總成產品 資料來源：汽車動力總成，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 30 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 鉅浪動力品牌下，自主技術新突破，鉅浪動力品牌下，自主技術新突破，發動機熱效率提高。發動機熱效率提高。鉅浪動力發動機涵蓋了

104、 1.5L、2.0L、DHE 三大平臺，均使用了廣汽 GCCS 燃燒控制系統技術。目前三大平臺代表機型分別為第三代 1.5TGDI、第三代 2.0TGDI 以及第四代 2.0ATK發動機。其中其中第三代發動機熱效率超過了 40%，升功率達到了 100kW/L，升扭矩達 200Nm/L，第四代 2.0ATK 發動機（混合動力專用）實現了技術突破，達到最高熱效率 42.1%，高于豐田、本田發動機的熱效率。圖表圖表 60：第四代第四代 2.0ATK2.0ATK 發動機達到最高熱效率發動機達到最高熱效率 42.1%42.1%資料來源：太平洋汽車網，東方財富證券研究所 鉅浪動力品牌下，變速器搭載電液控制

105、系統，提高傳動效率和節油率。鉅浪動力品牌下，變速器搭載電液控制系統，提高傳動效率和節油率。鉅浪動力變速器目前涵蓋 WDCT、AT、DHT 三大平臺，搭載了廣汽首創的電液控制系統，應用多目標壓力控制、雙泵分時控制、分段式流量線性控制等最新技術。代表機型為 7WDCT 變速器、8AT 變速箱，以及混合動力車型上搭載的 G-MC機電耦合變速箱。其中，7WDCT 變速器的傳動效率達到 96%，換擋響應低至0.2s；G-MC 機電耦合變速器，不僅能實現純電動、增程、混動、制動能量回收等多種工作模式，還可以根據動力需求進行智能化最佳組合，節油率超 35%。圖表圖表 61：鉅浪：鉅浪動力品牌動力品牌下下的的

106、變速器變速器 資料來源：太平洋汽車網，東方財富證券研究所 鉅浪混動架構，打造所有混動車型。鉅浪混動架構，打造所有混動車型。2022 年，廣汽傳祺發布鉅浪混動模塊化架構，該架構由發動機（E）、機電耦合系統（M）、動力電池（B）三部分組成，可以適配所有的 XEV 車型。鉅浪混動模塊化架構已經搭載在第二代傳祺 GS8混動版、影酷混動版和未來會推出的插電 MPV。37%38%39%40%41%42%43%44%馬自達SKYACTIV-X2.0L發動機廣汽傳祺第四代2.0ATK發動機東風風神CISTDR1.5T發動機豐田Dynamic Force2.5L混合動力本田地球夢2.0L混動系統一汽奔騰4GB1

107、5TD發動機日產KR20DDT2.0T發動機 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 31 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 圖表圖表 62：廣汽傳祺“鉅浪混動”模塊化架構：廣汽傳祺“鉅浪混動”模塊化架構打造所有混動車型打造所有混動車型 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 自研自研+合作混動技術路線，成為廣汽傳祺混動產品的技術支撐合作混動技術路線，成為廣汽傳祺混動產品的技術支撐。廣汽傳祺計劃持續推出混動化車型，并以鉅浪動力系統為基礎打造兩套混動系統。一套由廣汽 2.0ATK 發動機和廣汽 GMC2.0 雙電機串并聯混動系統組合而成，發動機最

108、高熱效率 42.1%；另一套則由廣汽第三代 2.0TM 發動機和豐田第四代 THS 功率分流混動系統組合而成，全新第二代 GS8 已率先搭載此套系統。圖表圖表 63：廣汽傳祺混動技術：廣汽傳祺混動技術包括自研和合作兩條路線包括自研和合作兩條路線 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 32 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 3 3.3 3.廣汽豐田廣汽豐田：全速邁向百萬銷量目標，：全速邁向百萬銷量目標，金字塔產品矩陣引領高價值金字塔產品矩陣引領高價值增長增長 銷量增速出現拐點，全速邁向百萬銷量陣營。銷量增

109、速出現拐點，全速邁向百萬銷量陣營。廣汽豐田汽車有限公司成立于 2004 年 9 月，由廣汽集團和豐田汽車公司各出資 50%組件的合資企業。2015年到 2021 年，廣汽豐田的汽車銷量從 40.31 萬輛增長到 82.8 萬輛，年均復合增長率達到 12.75%。2022 年 1-10 月，廣汽豐田汽車銷量為 84.56 萬輛，同比增長 31.2%，有望在 2022 年實現年銷百萬。圖表圖表 64：2 2022022 年年 1 1-1010 月月廣汽豐田汽車銷量廣汽豐田汽車銷量同比增長同比增長 資料來源：公司年報，汽車之家，東方財富證券研究所 全新混動系統全新混動系統助推助推廣汽豐田廣汽豐田實現

110、全方位電動化戰略實現全方位電動化戰略。廣汽豐田計劃實施“全方位電動化，全周期碳中和”戰略，致力于實現主力車型的電動化全覆蓋。計劃到 2025 年電動化車型銷量占比 60%，到 2035 年銷售的車型 100%實現電動化。廣汽豐田全新第四代 THS 豐田混合動力系統通過電動機+發動機的智能協同，實現了“1+12”的高燃油經濟性。廣汽豐田完成第四代迭代的“三電技術”（即“電機”“電池”“動力控制單元（PCU）”三項“電動化核心技術”），使電動汽車能夠適應更極端的天氣環境，維持在極寒和酷暑條件下的正常運轉?！敖鹱炙碑a品矩陣完善，“金字塔”產品矩陣完善，提高差異化競爭力提高差異化競爭力。廣汽豐田已形

111、成了完善的“金字塔”布局：由凱美瑞、漢蘭達、賽那組成的 TNGA“三大旗艦”產品構筑的塔尖，引領高價值增長；由威颯、威蘭達、凌尚、廣汽豐田 iA5 組合的塔腰增長極，推動主流細分市場增長；以及由鋒蘭達、雷凌、C-HR、致享、致炫組成的塔基增長極，確?；P客戶群。每級的產品以差異化互補的方式，共同凝聚為 TNGA 架構的體系能力。圖表圖表 65：廣汽豐田“：廣汽豐田“金字塔”產品矩陣金字塔”產品矩陣引領增長引領增長 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 0%10%20%30%40%020406080100銷量（萬輛）同比增速 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 33 廣汽

112、集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 三大旗艦陣營引領高價值增長三大旗艦陣營引領高價值增長，首款純電車型開啟純電新紀元。，首款純電車型開啟純電新紀元。2022 年10 月，廣汽豐田實現銷量 8.9 萬臺。其中，三大旗艦陣營 10 月售出新車占比為 39.6%，SUV 家族的銷量比重為 36.0%；電動化車型的銷量占比為 26.3%。三大旗艦陣營里，旗艦轎車凱美瑞銷量達到了 2.25 萬輛，在中高級轎車市場表現依舊穩定；而高端家用 MPV 賽那銷量為 6802 臺，登頂混動 MPV 銷量榜首；中型 SUV 漢蘭達銷量達到 5930 臺，連續 14 個月位列混動 SUV 銷

113、量第一。SUV 矩陣里，威蘭達和鋒蘭達銷量達到 1.18 和 1.02 萬輛，表現穩健。電動化車型里，2022 年 10 月，廣汽豐田首款 e-TNGA 純電中型 SUV bZ4X 正式上市，開啟廣汽豐田純電新紀元。產能穩步擴張產能穩步擴張，產能利用率較高，產能利用率較高。2017 年到 2021 年，產能從 43.92 萬輛/年增加到 82.33 萬輛/年，產能利用率一直穩定在 110%以上。除此之外，廣汽豐田新能源車產能擴建項目二期（20 萬輛年產能）于 2022 年 6 月建成投產，截止 2022 年 6 月 30 日廣汽豐田目前已達 100 萬輛年產能。圖表圖表 66：廣汽豐田產能：廣

114、汽豐田產能利用率穩定在利用率穩定在 1 110%10%以上以上 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001202017年2018年2019年2020年2021年2022年H1設計產能產能（萬輛/年）產能利用率 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 34 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 3 3.4 4.廣汽廣汽本田：持續推出電動化產品，積極擴建生產本田：持續推出電動化產品，積極擴建生產 汽車汽車銷量增速底部回升。銷量增速底部回升。廣汽本田汽車有限公司成立于 1

115、998 年 7 月，是廣汽集團、本田技研工業株式會社和本田技研工業（中國）投資有限公司按 50：40：10 的股比共同投資設立的。2015 年至 2021 年，廣汽本田汽車銷量從 58萬輛上升到 78.03 萬輛，年均復合增長率達到 5.06%。2022 年 1-10 月，廣汽本田汽車銷量實現 63.65 萬輛，同比去年增長了 2%。圖表圖表 67：2 2022022 年年 1 1-1010 月月廣汽本田廣汽本田汽車汽車銷量銷量同比增長同比增長 資料來源：公司官網，公司年報，東方財富證券研究所 車型細分領域全覆蓋車型細分領域全覆蓋，產品產品競爭力穩步提升。競爭力穩步提升。廣汽本田目前在售的轎車

116、車型包括雅閣（ACCORD）、型格（INTEGRA）、凌派（CRIDER）、飛度（FIT）、繹樂（EA6），SUV 包括極湃 1（e：NP1）、冠道（AVANCIER）、皓影（BREEZE）、皓影銳混動 e+（BREEZE HYBRID e+）、致在（ZR-V）、繽智（VEZEL）和 VE-1，MPV車型包括奧德賽銳混動（ODYSSEY HYBRID），全面覆蓋轎車、SUV、MPV 領域。圖表圖表 68：廣汽本田：廣汽本田車型細分領域全覆蓋車型細分領域全覆蓋 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所-5%0%5%10%15%20%25%020406080100銷量（萬輛）同比增速 敬請閱讀本報告

117、正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 35 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 持續豐富電動化產品線持續豐富電動化產品線，大力發展純電車型。，大力發展純電車型。2021 年 3 月，廣汽本田首款純電動車繹樂 EV6 上線，開拓純電動車產品線，自此廣汽本田持續推出電動化車型。2022 年 6 月，廣汽本田發布全新電動品牌 e:NP，首款車型 e:NP1 極湃 1 上市。廣汽本田計劃未來 5 年內推出 5 款本田品牌純電動車型，并且 2023年后在中國推出的所有新車型均為混合動力、插電式混合動力、純電動等車型。圖表圖表 69：廣汽本田：廣汽本田持續推出電動車型持

118、續推出電動車型 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 積極擴建積極擴建生產生產，提升產能和產能利用率。，提升產能和產能利用率。廣汽本田擁有黃埔、增城、廣州開發區三個廠區，包含四條整車生產線及一條發動機生產線，基本生產能力已經從 2017 年的 60 萬臺/年增長到 77 萬臺/年，產能利用率始終保持在 100%以上。2022 年 5 月，廣汽本田新能源車產能擴大建設（年產 12 萬輛）項目正式開工，年產新能源車 12 萬輛，到今年年底產能有望持續擴張。除了全面應用5G 技術，導入多項先進智能設備及系統，新工廠還通過對零件庫存、裝配現場和物流對應等生產端的“智能化”革新，構建產品靈活制造能力，

119、實現對產品個性化需求的快速應對，打造 Honda“智能”、“低碳”工廠的標桿。圖表圖表 70：廣汽本田產能：廣汽本田產能利用率始終在利用率始終在 1 100%00%以上以上 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050607080902017年2018年2019年2020年2021年設計產能產能（萬輛/年）產能利用率 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 36 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 4 4.盈利預測盈利預測 4 4.1 1.盈利預測關鍵假設盈利預測關鍵假設 營業

120、收入分行業預測，參考公司 2022 年半年報，將主營業務拆分為整車制造業、零部件制造業、商貿服務和金融及其他。其中，整車制造業營業收入主要由自主品牌廣汽傳祺和廣汽埃安的營業收入以及雙方關聯交易貢獻所得。廣汽豐田、廣汽本田以及其他合資品牌貢獻投資收益。1）廣汽埃安：短期內全系車型的 PLUS 升級版處于產品新周期，銷量持續增長，明年發布中大型純電動 SUV AH8、超跑 HYPER SSR、以及全系車型的換電版本，推動銷量和單車價格的提升，同時廣汽埃安整合了部分廣汽菲克的工廠，產能及其利用率提升；長期來看，廣汽埃安聚焦純電領域，不斷實現電動化和智能化領域核心技術的突破，推動產品不斷升級換代，純電

121、動汽車行業步入快速發展中后段，增速有所下降，受行業趨勢影響，銷量和單車價格長期增速有所下降。預計廣汽埃安預計廣汽埃安 2022-2024 年的汽車銷量增速為年的汽車銷量增速為 110%、34%和和 24%，單，單車售價增速為車售價增速為 5%、2%和和 2%，收入增速為，收入增速為 120.50%、36.58%和和 24.44%。2）廣汽傳祺：短期內持續推出混動產品，燃油車所占比例下降，混動車型處于產品新周期，銷量提升，同時布局 SUV 和 MPV 領域的高價質量混動車型，單車售價提高；長期受益于鉅浪混動平臺、混動技術的突破以及行業的高增速發展。預計廣汽傳祺預計廣汽傳祺 2022-2024 年

122、的汽車銷量增速為年的汽車銷量增速為 5%、4%和和 4%，單車，單車售價增速為售價增速為 3%、2%和和 2%，收入增速為，收入增速為 8.15%、6.08%和和 6.08%。3）整車制造業中，關聯交易的收入占廣汽傳祺營業收入的比重維持在 30%。預計公司整車制造業預計公司整車制造業 2022-2024 年的營業收入年的營業收入的增速分別的增速分別為為 58.82%、20.99%和和16.19%。4）零部件制造業、商貿服務、金融及其他業務的營業收入主要隨整車制造業變化而變化，且占總營業收入的比例較為穩定。預計公司預計公司零部件制造業零部件制造業2022-2024 年的營業收入年的營業收入增速增

123、速為為 30%、20%和和 17%；預計預計公司商貿服務業務公司商貿服務業務2022-2024 年的營業收入年的營業收入增速均為增速均為 8%；預計公司預計公司的金融及其他業務的金融及其他業務 2022-2024年的營業收入年的營業收入增速增速為為 30%、10%和和 18%。5）毛利率方面，預計公司純電動汽車和混動車型的銷量持續攀升帶動整體銷量提升，導致規模效應更加顯著，從而降低產品成本；MPV 車型、純電和混動車型的布局促使單車售價提高，利潤空間更高，邊際變好，從而提升公司整體的毛利率。預計公司預計公司 2022-2024 年的毛利率為年的毛利率為 8%、8.2%、8.4%。6）投資收益里

124、，廣汽豐田和廣汽本田貢獻主要投資收益，其他合資品牌的投資收益和以攤余成本計量的金融資產終止確認收益的金額較小，在投資收益里占比較小。預計公司預計公司 2022-2024 年的年的投資收益增速投資收益增速為為 10.07%、9.85%和和9.21%。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 37 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 圖表圖表 71：公司：公司 20222022-20242024 年營業收入年營業收入預測預測 營業收入營業收入(億元億元)細分細分 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 整

125、車制造業整車制造業 491.80 781.06 945.05 1098.04 同比增速 29.56%58.82%20.99%16.19%占比 64.99%72.38%74.27%75.41%廣汽埃安廣汽埃安 營業收入（億元）172.65 380.70 520.34 647.51 銷量（萬輛）12.02 25.23 33.81 41.25 同比增速 101.80%110.00%34.00%22.00%單車價格（萬元）14.37 15.09 15.39 15.70 同比增速 12.43%5.00%2.00%2.00%廣汽傳祺廣汽傳祺 營業收入（億元）528.85 571.95 606.73 643

126、.62 銷量（萬輛）32.42 34.04 35.40 36.82 同比增速 10.35%5.00%4.00%4.00%單車價格（萬元）16.31 16.80 17.14 17.48 同比增速 14.21%3.00%2.00%2.00%其他關聯交易其他關聯交易 營業收入（億元）-209.70 -171.59 -182.02 -193.08 同比增速 80.53%-18.18%6.08%6.08%占廣汽傳祺營業收入的比重-39.65%-30.00%-30.00%-30.00%零部件制造業零部件制造業 31.88 41.44 49.73 58.19 同比增速 6.30%30.00%20.00%17

127、.00%占比 4.21%3.84%3.91%4.00%商貿服務商貿服務 211.10 227.99 246.23 265.93 同比增速 7.21%8.00%8.00%8.00%占比 27.90%21.13%19.35%18.26%金融及其他金融及其他 21.98 28.57 31.43 33.95 同比增速 -12.40%30.00%10.00%8.00%占比 2.90%2.65%2.47%2.33%營業收入營業收入(億元億元)756.76 1079.07 1272.44 1456.10 資料來源：marklines，公司年報，東方財富證券研究所 4 4.2 2.盈利預測盈利預測 公司自主品

128、牌競爭力不斷提升，埃安新能源車銷量遠超預期，廣汽傳祺不斷完善產品矩陣。兩大合資品牌盈利能力穩健，貢獻主要利潤。我們預計2022-2024 年公司營收分別 1079.07/1272.44/1456.10 億元，同比增長分別為42.59%/17.92%/14.43%；歸母凈利潤 107.31/127.96/149.94 億元，同比增長分別為 46.30%/19.25%/17.18%；EPS 分別為 1.03/1.22/1.43 元，對應 PE 為11/9/8 倍。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 38 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 圖表圖

129、表 72：盈利預測：盈利預測 項目項目 年度年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（億元）756.76 1079.07 1272.44 1456.10 增長率(%)19.82%42.59%17.92%14.43%EBITDA（億元）18.97 26.77 45.66 66.49 歸母凈利潤（億元）73.35 107.31 127.96 149.94 增長率(%)22.95%46.30%19.25%17.18%EPS(元/股)0.72 1.03 1.22 1.43 市盈率（P/E）21.10 11.05 9.26 7.91 市凈率（

130、P/B）1.75 1.20 1.07 0.94 EV/EBITDA 79.47 42.12 23.00 14.42 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 4 4.3 3.相對估值相對估值 結合 Choice 一致性盈利預期和可比公司的平均估值情況，我們給予公司2023 年 18 倍 PE 估值，六個月目標價 21.96 元，當前股價為 12.27 元，有 78.97%的增長空間，因此我們給予公司“買入”評級。圖表圖表 73：可比公司估值情況（截至：可比公司估值情況（截至 20222022 年年 1 12 2 月月 1 1 日）日）代碼代碼 簡稱簡稱 PEPE（倍）（倍）EPSEPS（倍）

131、（倍）市值（億市值（億元）元）評級評級 TTMTTM 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 600104.SH 上汽集團 10.46 9.82 8.67 7.45 6.56 2.12 1.71 1.99 2.27 1760.7 未評級 601633.SH 長城汽車 29.55 66.49 35.65 26.38 21.04 0.73 0.99 1.33 1.67 2938.2 增持 000625.SZ 長安汽車 18.29 32.32 24.66 20.17

132、 16.82 0.47 0.73 0.89 1.07 1364.25 增持 平均 19.43 36.21 22.99 18 14.81 601238.SH 廣汽集團 12.7 21.1 11.05 9.26 7.91 0.72 1.03 1.22 1.43 1283.93 買入 資料來源：Choice，東方財富證券研究所（未評級公司數據來自 Choice 一致預測）4 4.4 4.投資建議投資建議 公司是國內大型股份制汽車企業集團，近年來憑借先發優勢、雄厚的資金實力、持續的技術積累以及較好的產品矩陣，在中國整車市場中獲得一席之地。近兩年，公司順應市場發展趨勢，不斷推出純電動車型和混動車型。在電

133、動化、智能化的趨勢下，我們看好公司憑借雄厚的資金實力、廣覆蓋的產品矩陣、不斷推出的高售價新車型以及獨特的技術優勢實現市場份額和盈利能力的同步提升。綜合考慮公司經營狀況和市場前景，我們預計 2022-2024 年公司營收分別 1079.07/1272.44/1456.10 億元，同比增長分別為 42.59%/17.92%/14.43%；歸母凈利潤107.31/127.96/149.94 億元，同比增長分別為46.30%/19.25%/17.18%；EPS 分別為 1.03/1.22/1.43 元，對應 PE 為 11/9/8 倍。我們給予公司 2023 年 18倍 PE 估值，對應股價為 21.

134、96 元，給予公司“買入”評級。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 39 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 5 5.風險風險提示提示 芯片原材料短缺導致產能不足 電池等原材料價格上漲 中高端新產品的推進力度和銷量不及預期 市場競爭加劇 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 40 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023

135、E 2024E2024E 至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產流動資產 611.92611.92 741.92 885.59 1051.97 經營活動現金流經營活動現金流 -55.8955.89 30.06 98.60 122.55 貨幣資金 240.36 259.78 356.18 468.86 凈利潤 73.91 107.95 128.61 150.54 應收及預付 97.54 115.79 119.12 122.06 折舊攤銷 58.18 48.06 55.63 63.30 存貨 81.11

136、 128.47 129.81 131.02 營運資金變動-75.50-2.04 47.85 51.21 其他流動資產 192.91 237.88 280.48 330.03 其它-112.49-123.91-133.48-142.51 非流動資產非流動資產 930.05930.05 1017.13 1112.45 1220.89 投資活動現金流投資活動現金流 16.4916.49 -10.38-15.08-23.96 長期股權投資 369.05 409.05 451.05 495.05 資本支出-61.18-64.31-72.33-85.36 固定資產 175.07 176.78 179.90

137、 184.70 投資變動-38.56-79.00-87.20-95.40 在建工程 17.30 16.24 16.99 19.20 其他 116.22 132.93 144.45 156.80 無形資產 153.83 173.83 192.83 215.83 籌資活動現金流籌資活動現金流 0.730.73 0.59 13.72 14.92 其他長期資產 214.80 241.24 271.68 306.12 銀行借款 82.49 27.00 15.00 15.00 資產總計資產總計 1541.971541.97 1759.05 1998.04 2272.86 債券融資 0.00 0.00 0.

138、00 0.00 流動負債流動負債 488.06488.06 603.10 700.33 809.44 股權融資 1.14 0.00 0.00 0.00 短期借款 22.96 32.96 37.96 42.96 其他-82.90-26.41-1.28-0.08 應付及預收 159.46 190.76 229.75 277.83 現金凈增加額現金凈增加額 -39.5239.52 19.42 96.40 112.67 其他流動負債 305.64 379.37 432.61 488.65 期初現金余額期初現金余額 262.91262.91 223.40 242.82 339.22 非流動負債非流動負債

139、 127.96127.96 146.96 160.96 176.96 期末現金余額期末現金余額 223.40223.40 242.82 339.22 451.89 長期借款 27.02 44.02 54.02 64.02 應付債券 29.95 29.95 29.95 29.95 其他非流動負債 70.98 72.98 76.98 82.98 負債合計負債合計 616.02616.02 750.06 861.29 986.40 實收資本 103.71 103.71 103.71 103.71 資本公積 240.03 240.03 240.03 240.03 留存收益 560.85 643.24

140、770.36 919.46 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 902.59 984.99 1112.11 1261.21 至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 少數股東權益 23.35 24.00 24.65 25.25 成長能力（成長能力（%）負債和股東權益負債和股東權益 1541.971541.97 1759.05 1998.04 2272.86 營業收入增長 19.82%42.59%17.92%14.43%營業利潤增長 26.74%45.60%18.81%16.92%利潤表（百萬元）利潤表

141、（百萬元）歸屬母公司凈利潤增長 22.95%46.30%19.25%17.18%至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 獲利能力（獲利能力（%）營業收入營業收入 756.76756.76 1079.07 1272.44 1456.10 毛利率 7.92%8.00%8.20%8.40%營業成本 692.64 992.75 1168.10 1333.79 凈利率 9.84%10.00%10.11%10.34%稅金及附加 18.24 21.58 25.19 28.54 ROE 8.13%10.89%11.51%11

142、.89%銷售費用 43.40 49.64 54.08 60.43 ROIC -3.64%-1.79%-0.75%0.21%管理費用 39.34 41.33 47.72 53.88 償債能力償債能力 研發費用 9.89 12.95 15.27 17.47 資產負債率（%）39.95%42.64%43.11%43.40%財務費用 1.72-0.46 0.08-1.05 凈負債比率-資產減值損失-6.89-5.60-6.80-8.00 流動比率 1.25 1.23 1.26 1.30 公允價值變動收益-0.22 0.00 0.00 0.00 速動比率 0.86 0.78 0.83 0.87 投資凈收

143、益 118.14 133.43 144.95 157.30 營運能力營運能力 資產處置收益 0.31 0.43 0.51 0.58 總資產周轉率 0.49 0.61 0.64 0.64 其他收益 10.01 16.19 25.45 36.40 應收賬款周轉率 10.48 13.86 15.98 18.15 營業利潤營業利潤 71.4571.45 104.03 123.61 144.53 存貨周轉率 9.33 8.40 9.80 11.11 營業外收入 1.16 2.00 3.00 4.00 每股指標（元）每股指標（元）營業外支出 0.25 0.30 0.40 0.50 每股收益 0.72 1.

144、03 1.22 1.43 利潤總額利潤總額 72.3772.37 105.73 126.21 148.03 每股經營現金流-0.54 0.29 0.94 1.17 所得稅-1.54-2.22-2.40-2.52 每股凈資產 8.70 9.41 10.63 12.05 凈利潤凈利潤 73.9173.91 107.95 128.61 150.54 估值比率估值比率 少數股東損益 0.56 0.65 0.64 0.60 P/E 21.10 11.05 9.26 7.91 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 73.3573.35 107.31 127.96 149.94 P/B 1.75 1.20 1.

145、07 0.94 EBITDA 18.97 26.77 45.66 66.49 EV/EBITDA-2.73 42.12 23.00 14.42 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 41 廣汽集團（廣汽集團（601238601238）深度研究）深度研究 東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師申明：分析師申明：作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用

146、的數據均來作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資建議的評級標準：投資建議的評級標準：報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告

147、發布日后3 3到到1212個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的3 3到到1212個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A A股市場以滬深股市場以滬深3 30000指數為基準；新三板市場以三板成指（針對指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國

148、市場以標普普500500指數為基準。指數為基準。股票評級股票評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅15%15%以上；以上；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%5%15%15%之間；之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-5%5%5%5%之間；之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-15%15%-5%5%之間；之間；賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅賣出：相對同期相關證券市場代

149、表性指數跌幅15%15%以上。以上。行業評級行業評級 強于大市強于大市：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%10%以上；以上；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%10%10%之間；之間；弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%10%以上。以上。免責聲明：免責聲明：本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、

150、臺灣省除外）發布。發布。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報

151、告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻?/p>

152、應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代

153、表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。資的收入產生不良影響。那些那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，

154、投資者需自行承擔風險。承擔風險。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。用、刪節和修改。