1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 A A 股股研究報告研究報告|2022|2022 年年 1 12 2 月月 1212 日日 核心技術渡過行業寒冬，核心技術渡過行業寒冬，研發創研發創新新領領赴赴春日繁花春日繁花 長飛光纖長飛光纖（601869601869.SHSH）投資價值分析報告投資價值分析報告 核心觀點核心觀點 國家政策推動市場回暖國家政策推動市場回暖 光纖光纜行業前兩年陷入短暫低谷，隨著“十四五”信息通信行業發展規劃5G 應用“揚帆”行動計劃（2021-2023 年）“雙千兆”網絡協同發展行動計劃（2021-2023 年

2、）等一系列利好政策的出臺，目前行業已進入量價齊升的新周期。光棒技術造就行業領先光棒技術造就行業領先 中國工程院院士趙梓森曾提出，光纖預制棒由于生產技術壁壘較高，占據了產業鏈 70%的利潤。公司掌握兩種光纖預制棒生產工藝，國內運營商集采中保持領先份額水平，在國外市場份額僅次于康寧。公司憑借核心技術渡過行業寒冬，作為行業頭部企業，乘政策利好東風，后續有望維持業績快速增長趨勢。研發能力助力增長曲線研發能力助力增長曲線 “十四五”開始，我國數據的應用逐步受到重視，“東數西算”工程等建設需要大量高性能光纜的輔助，早期光纜有望進入更換周期。目前公司研發的超強超低衰減 G.654.E 新型光纖以 50%（最

3、大份額）中標中國移動集采，體現對新技術的前瞻性及研發領先優勢。公司表示數字化引發的新浪潮正席卷而來，尤其在新冠疫情的影響下，全球數字經濟發展按下快進鍵，公司將推出以大帶寬、高可靠、智能、綠色、優質、高效、安全為深刻內涵的“BRIGHTS”全光聯接。我們認為憑借公司強大的自研能力，在此次更換周期中將充分受益。公司盈利預測與估值公司盈利預測與估值 預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 127、164、204 億元，YOY 分別為34%、28%、25%；EPS 分別為 1.19、1.43、1.73 元，YOY 分別為 27%、20%、22%。根據合理估值測算，結合股價催化劑因素，給予公司六

4、個月內目標價為 39 元/股，給予公司“推薦（首次）”投資評級。投資風險提示投資風險提示 行業政策調整，原材料價格上漲，市場競爭加劇。核心業績數據預測核心業績數據預測 項目項目 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入(億元)82.21 95.36 127.47 163.71 204.48 YOY 5.82%15.99%33.67%28.43%24.91%歸母凈利潤（億元）5.44 7.09 9.00 10.82 13.15 ROE 6.01%7.24%9.02%9.91%10.93%攤薄 EPS(元)0.72 0.

5、93 1.19 1.43 1.73 YOY-32.14%30.32%26.97%20.30%21.50%P/E 2.96 2.74 2.68 2.45 2.23 數據來源：公司公告，華通證券國際研究部 公司投資評級公司投資評級 推薦（首次）公司深度報告公司深度報告 華通證券國際研究部 TMT 行業組 SFC:AAK004 Email: 主要數據主要數據2022.12.09 收盤價（元）34.21 一年中最低/最高（元）21.77/47.15 總市值（億元）259.28 ROE（TTM）10.37 PE（TTM）25.43 股價相對走勢股價相對走勢 長飛光纖（601869.SH）深度研究報告 請

6、務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 內容目錄內容目錄 一、公司所屬主要行業情況分析.1 1.1.光纖光纜行業具有顯著周期性.1 1.2.我國光纖光纜市場占據全球半壁江山.2 1.3.產業政策推動行業發展.4 二、公司分析.5 2.1.公司競爭優勢分析.6 2.1.1.棒纖纜一體化產業鏈助力生產及運營水平提升.6 2.1.2.領先的生產技術及創新能力造就市場份額國內第一全球第二.7 2.1.3.多元化布局尋找業務協同新機會.9 2.1.4.公司運營效率、管理效率、盈利能力與可比公司及行業中位數比較分析.10 2.2.2022-202

7、4 年公司毛利率分業務版塊預測.12 2.3.結合公司合同負債情況，預測未來公司營收走向.13 2.4.2022-2024 年公司分業務板塊收入預測.13 三、2022-2024 年公司整體業績預測.14 四、公司估值分析.14 4.1.P/E 模型估值.14 4.2.PEG 模型.15 4.3.DCF 模型.15 五、公司未來六個月內投資建議.16 5.1.公司股價催化劑分析.16 5.2.公司六個月內的目標價.17 六、公司投資評級.17 3ZbWvYtZ8ZoWnObRbP6MtRrRpNnPiNqRpNkPqRoN9PnNwPMYoPpMvPmQpQ 長飛光纖（601869.SH）深度

8、研究報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2021 三季度至 2022 三季度移動互聯網累計流量.2 圖 2：2021 三季度至 2022 三季度互聯網寬度接入端口數量.2 圖 3：2021 年全球光纖光纜企業市場份額.3 圖 4：2017-2021 年中國光纖產量.3 圖 5：2017-2021 年中國光纖出口量.4 圖 6：公司五年一期業務收入構成.6 圖 7：公司棒線纜一體化產品.7 圖 8：PCVD 工藝流程圖.8 圖 9：公司近五年全球市場份額占比.8 圖 10：公司多元化領域產品一覽.1

9、0 圖 11：五年一期應收賬款周轉率變化趨勢和同業比較.10 圖 12：五年一期存貨周轉率變化趨勢和同業比較.10 圖 13：五年一期銷售費用率變化趨勢和同業比較.11 圖 14：五年一期管理費用率變化趨勢和同業比較.11 圖 15：五年一期毛利率變化趨勢和同業比較.12 圖 16：五年一期銷售凈利潤率變化趨勢和同業比較.12 圖 17：五年一期 ROE 變化趨勢和同業比較.12 圖 18：2017-2022Q3 公司合同負債變動趨勢.13 圖 19：公司近兩年 P/E（TTM）趨勢及分位點.15 圖 20：各大可比公司 PE（TTM）比較.15 表 1：光纖光纜行業周期性事件概覽.1 表 2

10、：近三年光纖光纜行業適用主要產業政策一覽.4 表 3：公司發展大事記.5 表 4：近兩年公司主要中標項目.9 表 5：2022-2024 年公司收入預測（單位：億元）.14 表 6：2022-2024 年相對估值模型預測數據.14 表 7：采用 DCF 估值模型測算公司股權價值.16 長飛光纖（601869.SH）深度研究報告 1 一、一、公司所屬主要公司所屬主要行業行業情況情況分析分析 自 1977 年世界上第一個光纖通信系統在美國投入商用以來，光纖的低衰減等諸多優勢使得光纖通信技術在全球取得飛速發展。我國在 1978 年自行研制出通信光纜（多模光纖），從生產光纜起步，到生產光纖，再到目前已

11、取得光纖預制棒技術的重大突破。1.1.1 1.光纖光纜行業具有顯著周期性光纖光纜行業具有顯著周期性 隨著網絡基礎建設及數字化發展等需求變化，光纖光纜行業亦呈現出周期波動的特征。以我國為例，2015 年-2018 年國內三大電信營運商發力 4G 建設，導致需求增長，光纖光纜價格進入上漲周期；2018 年下半年起至 2021 年上半年，4G 網絡建設基本完成而 5G 建設不及預期，行業進入低谷期。工信部 2021 年 11 月印發“十四五”信息通信行業發展規劃，明確以全面推進 5G 網絡建設和全面部署千兆光纖網絡為發展重點，目標為 2025 年每萬人擁有 5G基站數 26 個，10G-PON 及以

12、上端口數達到 1200 萬個，光纖光纜行業自 2021 年下半年之后開始回暖。今年 11 月在全球光纖光纜行業的頂級盛會2022 年世界光纖光纜大會上，公司發表主題演講并表示：5G 和 FTTx 建設預計將進入高速發展期，全球數字化轉型正大力推動光纖光纜行業邁入新的量價齊升黃金發展周期。CRU 預計到 2025 年，全球光纜需求量將達到 6.1億芯公里。表表 1 1：光纖光纜行業周期性事件概覽光纖光纜行業周期性事件概覽 時間時間 主要事件主要事件 2007 年-2012 年 3G 集中建設，“光進銅退”成為固網運營商對接入層網絡部署的主要理念，光纖光纜需求提升。2013 年-2017 年“寬帶

13、中國”政策發布+4G 集中建設，光纖光纜實現量價齊升。2018 年-2021 年上半年 光纖到戶+4G 超預期快速普及，5G 建設尚處于初期階段，需求銳減致供過于求，光纖光纜價格大幅回落，行業被迫去產能，大量廠商退出市場。2021 年下半年至今 5G進入建設高峰期，工信部出臺 雙千兆網絡協同發展行動計劃2020-2023年，全球數據化轉型拉動需求量增長，市場開始回暖。資料來源：資料來源：未來智庫未來智庫，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部 我國光纖光纜行業目前已開啟新一輪景氣周期，根據工信部 2022 年 10 月發布的數據，前三季度移動互聯網累計流量達 1904 億 GB，同比增長 18

14、.4%。全國互聯網寬帶接入端口數量截至9 月末達 10.55 億個，比上年末凈增 3698 萬個。截至 9 月末，我國移動通信基站總數達 1072萬個，比上年末凈增 75.4 萬個。其中，5G 基站總數達 222 萬個，比上年末凈增 79.5 萬個，占移動基站總數的 20.7%，占比較上年末提升 6.4 個百分點。長飛光纖（601869.SH）深度研究報告 2 圖圖 1 1：20212021 三季度至三季度至 20222022 三季度移動互聯網累計流量三季度移動互聯網累計流量 資料來源：工信部資料來源：工信部，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部 圖圖 2 2：20212021 三季度至三季

15、度至 20222022 三季度互聯網寬度接入端口數量三季度互聯網寬度接入端口數量 資料來源：工信部資料來源：工信部，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部 1.21.2.我國我國光纖光纜市場光纖光纜市場占據全球半壁江山占據全球半壁江山 以 2021 年（第十五屆）全球|中國光通信最具競爭力企業 10 強榜單評選結果來看，在全球光纖光纜榜單中，前 10 強企業由 4 個國家占據，分別來自：美國（康寧）、意大利（普睿司曼）、日本（古河電工/OFS、住友電工、藤倉）、中國（長飛、亨通、烽火通信、中天、富通），其中，中國企業占據半壁江山。CRU 預計 2021-2025 年中國光纜需求量復合增長率為

16、3.7%,中國市場需求占全球的份額有望維持在 45%以上。長飛光纖（601869.SH）深度研究報告 3 圖圖 3 3：20212021 年全球光纖光纜企業市場份額年全球光纖光纜企業市場份額 資料來源：資料來源：網絡通信網絡通信，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部 中國通信企業協會日前發文，近十年間我國在基礎網絡建設、固定寬帶接入與移動流量市場需求增長的共同驅動下，光纖光纜行業取得跨越式發展，光纖產量及出口量均居世界第一。據工信部統計，2012 年至 2021 年網民規模增長了 83%，達 10.32 億；國家級互聯網骨干直聯點從 3 個增至 19 個；固定和移動網絡的互聯網協議第六版（I

17、Pv6）改造全面完成；2017 年至今共許可 770MHZ 帶寬 5G 中低頻段資源總量居世界前列。2022 年前三季度中國累計生產光纜 26400.6 萬芯千米，出口 31.6 萬噸。圖圖 4 4：20172017-20212021 年中國光纖產量年中國光纖產量 資料來源：國家統計局，華通證券國際研究部資料來源：國家統計局，華通證券國際研究部 長飛光纖（601869.SH）深度研究報告 4 圖圖 5 5：20172017-20212021 年中國光纖出口量年中國光纖出口量 資料來源：資料來源：中國海關中國海關，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部 1.1.3 3.產業政策推動行業發展產業政

18、策推動行業發展 光纖光纜是信息通信傳輸的重要載體，也是數字經濟信息底座的基礎之一。我國高度重視新型信息通信基礎設施建設，并出臺一系列相關政策，間接推動國內光纖光纜行業的發展。表表 2 2：近三年光纖光纜行業適用主要產業政策一覽近三年光纖光纜行業適用主要產業政策一覽 出臺時間出臺時間 部門部門 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2021-11-1 工信部“十四五”信息通信行業發展規劃 建設新型數字基礎設施，拓展數字化發展空間：建設新型數字基礎設施，拓展數字化發展空間：到2035 年，信息通信基礎設施累計投資 3.7 萬億元；每萬人擁有 5G 基站數 26 個；10G-PON 及以上端口數120

19、0 萬個；移動網絡 IPv6 流量占比 70%；數據中心算力每秒 300 百億億次浮點運算。2021-7-5 十部門 5G 應用“揚帆”行動計劃（2021-2023 年）5G5G 應用關鍵指標大幅提升：應用關鍵指標大幅提升：5G 個人用戶普及率超過 40%，用戶數超過 5.6 億。5G 網絡接入流量占比超 50%，5G 網絡使用效率明顯提高。5G 物聯網終端用戶數年均增長率超 200%。重點領域重點領域 5G5G 應用成效凸顯：應用成效凸顯：個人消費領域，打造一批“5G+”新型消費的新業務、新模式、新業態；垂直行業領域，大型工業企業的5G 應用滲透率超過 35%；社會民生領域，打造一批5G+智

20、慧教育、5G+智慧醫療、5G+文化旅游樣板項目，5G+智慧城市建設水平進一步提升。關鍵基礎支撐能力顯著增強：關鍵基礎支撐能力顯著增強：每萬人擁有 5G 基站數超過 18 個，建成超過 3000 個5G 行業虛擬專網；打造 10-20 個 5G 應用安全創新示范中心，樹立 3-5 個區域示范標桿。長飛光纖（601869.SH）深度研究報告 5 2021-3-24 工信部“雙千兆”網絡協同發展行 動 計 劃（2021-2023年）到到 20232023 年底：年底：千兆光纖網絡具備覆蓋 4 億戶家庭的能力，10G-PON 及以上端口規模超過 1000 萬個，千兆寬帶用戶突破 3000 萬戶;5G

21、網絡基本實現鄉鎮級以上區域和重點行政村覆蓋;實現“雙百”目標：建成 100 個千兆城市，打造 100 個千兆行業虛擬專網標桿工程。2020-3-19 工信部 開展2020年IPv6端到端貫通能力提升專項行動 2020 年末主要目標年末主要目標：IPv6 網絡性能與 IPv4 趨同，平均丟包率、時延、連接建立成功率等指標與 IPv4 相比劣化不超過 10%；IPv6 活躍連接數達到 11.5 億；移動網絡 IPv6 流量占比達到 10%以上。2019-2-28 工信部 國家廣播電視總局 中央廣播電視總臺 超高清視頻產業發展行動計劃（2019-2022 年）提升網絡傳輸能力：提升網絡傳輸能力：發展

22、高速光纖傳輸與接入、大容量路由交換、5G 通信等網絡設備與軟件系統，推進有線網絡 IP 化、光纖化進程。提升通信網絡的接入速率及服務質量，推進網絡云化和智能化，優化網絡結構，增強 IPTV網絡的承載能力，滿足 4K 和 8K 視頻傳輸的低時延、高寬帶、高可靠、高安全應用需求，推動普及超高清機頂盒。資料來源：資料來源：同花順同花順 iFinDiFinD，華通證券國際研究部華通證券國際研究部 二、二、公司公司分析分析 長飛光纖前身是長飛有限，于 1988 年 5 月由中國企業華信、長江通信及荷蘭企業德拉克合資設立，2013 年 12 月完成股份制改造，2014 年 12 月在香港上市（06869.

23、HK），2018 年 7 月登陸上交所主板。公司自設立以來深耕于光纖光纜行業，是國內第一家擁有光纖預制棒生產能力的企業。表表 3 3：公司發展大事記公司發展大事記 年份年份 重重 要要 事事 件件 1988 長飛光纖光纜有限公司正式成立。1993 完成第一期產能擴充計劃，并開始向美國出售光纖（進軍海外市場）。1999 在市場推出骨架式帶狀光纜、標準全介質自承式光纜、光纖復合架空地線及室內光纜，產品線更多元化。2003 完成開發全貝低損耗單模光纖，并開始商業生產。2005“非零色散位移單模光纖”項目獲得國家科學技術進步二等獎。2011 成立光纖光纜制備技術國家重點實驗室（中國光纖光纜行業唯一的國

24、家級企業重點實驗室）。2014 在香港聯交所成功上市。2015 長飛科技園投產成功舉辦首屆 CRU 亞太光纖光纜大會。2016 成功舉辦首屆世界光纖光纜大會，將這一全球性行業交流平臺引入中國。2017 長飛潛江科技園正式投產。聯合寶勝集團打造海纜基地，正式進軍海洋業務?！靶滦凸饫w制備技術及產業化”項目再次榮獲國家科技進步二等獎。長飛光纖（601869.SH）深度研究報告 6 2018 在上海證券交易所成功上市，成為中國光纖光纜行業、湖北省唯一的 A+H（香港、上海）兩地上市的企業。榮獲世界三大政府質量獎之一“歐洲質量獎”，是第一家獲獎的中國企業?！伴L飛光纖光纜技術創新工程”項目榮獲國家科技進步

25、二等獎，成為光纖光纜行業唯一一家三次獲得該獎項的企業。2019 中標總額超 4 億美元的秘魯國家寬帶項目，以中國技術為秘魯國家寬帶發展注入中國速度。2020 獲評工信部“2020 智能制造標桿企業”，為國內光通信行業唯一。與中國工業互聯網研究院簽訂戰略合作協議，共同推動工業互聯網創新發展。2021 入選商務部第一批全國供應鏈創新與應用示范城市和示范企業公示名單，為國內光纖光纜行業唯一。資料來源：公司官網，華通證券國際研究部資料來源：公司官網，華通證券國際研究部 2022 上半年公司營業收入為 63.91 億元，同比大幅上升 46.87%，環比穩健上升 9.14%。在收入構成上主要分為三類產品:

26、(1)光纜；(2)光纖及光纖預制棒；(3)其他產品及服務。近三年來，公司各類產品收入占比基本維持穩定，其中：以光纜為主要產品。2022 年上半年，光纜產品業務收入為 29.18 億元，同比增加 56.21%，占比 45.66%。光纖及光纖預制棒和其他產品服務收入占比分別為：29.43%和 24.91%。圖圖 6 6：公司五年公司五年一期一期業務收入構成業務收入構成 資料來源：東財資料來源：東財 ChoiceChoice，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部 2.12.1.公司競爭優勢分析公司競爭優勢分析 2.1.12.1.1.棒纖纜棒纖纜一體化一體化產業鏈產業鏈助力助力生產及運營水平生產及運

27、營水平提升提升 公司是目前少數能夠大規模一體化開發與生產光纖預制棒、光纖和光纜的公司之一。借助“棒纖纜”一體化的優勢，公司對終端產品光纜的生產采取“以銷定產”模式，在光纖及預制棒則“以產定銷”，自產與外購相結合，有效控制各類產品產量，更好地配置生產資源，提高運營效率和靈活性，從而提高公司整體競爭力。長飛光纖（601869.SH）深度研究報告 7 圖圖 7 7：公司棒線纜公司棒線纜一體化產品一體化產品 資料來源：公司官網，華通證券國際研究部資料來源：公司官網，華通證券國際研究部 2.1.2.1.2 2.領先領先的的生產技術生產技術及創新能力及創新能力造就造就市場份額市場份額國內第一國內第一全球全

28、球第第二二 光纖預制棒是可以用來拉制光纖的材料預制件，被業界譽為光通信產業“皇冠上的明珠”。公司是國內第一家擁有光纖預制棒生產能力的企業，使用 PCVD 工藝生產光纖預制棒已有 30余年，該工藝可制造全球最精細的折射率剖面。公司自研能力強大，已自主開發出專用于大尺寸和高沉積速率光纖芯棒的 PCVD 設備。2012 年公司啟動 VAD+OVD 工藝自主研發項目計劃，2014 年完成設備及工藝的全部自制，并建立完整芯棒生產流程，制備芯棒無需使用石英玻璃襯管，所使用的四氧化硅較 PCVD 工藝要求的純度等級相對較低，有助于提高光纖預制棒制造效率，降低光纖衰減水平和生產成本。公司是行業內為數不多的可以

29、同時通過兩種工藝進行光纖預制棒生產的企業之一，在 2017-2021 年度，“中國光纖光纜最具競爭力企業10 強”評選中連續拔得頭籌，“全球光纖光纜最具競爭力企業 10 強”評選中僅次于美國康寧。長飛光纖（601869.SH）深度研究報告 8 圖圖 8 8：PCVDPCVD 工藝流程圖工藝流程圖 資料來源：資料來源：招股說明書招股說明書，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部 圖圖 9 9：公司近五年全球市場份額占比公司近五年全球市場份額占比 資料來源：資料來源：網絡通信網絡通信，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部 在 2018 年習近平總書記湖北視察之行中，公司作為企業代表，向總書記做了

30、匯報，總書記對公司自主創新能力給予了最多的關注和肯定。公司在 2020 年 12 月建成國內光纖光纜行業唯一的國家重點實驗室光纖光纜制備技術國家重點實驗室，目前已成功研發超低衰減光纖、抗彎曲光纖等多個專有創新產品，其中：應用于 5G 干線的遠貝R超強超低衰減 G.654.E 光纖連續以最大份額中標中國電信、中國移動 2022 年 G.654.E 光纖光纜集中采購。2005 年至今，公司共獲得三次國務院頒發的國家科技進步二等獎，是光纖光纜行業唯一一家獲獎企業。長飛光纖（601869.SH）深度研究報告 9 截止目前獲得國內外專利 740 余項，預制棒及光纖領域專利數量全國領先。公司憑借先進技術與

31、研發創新，國內贏得了包括三大國有電信運營商在內的穩定客戶群體。表表 4 4：近兩年公司主要中標項目近兩年公司主要中標項目 采購單位采購單位 采購項目采購項目 采購數量采購數量 （萬芯公里）（萬芯公里）最高投標限價最高投標限價（萬元）（萬元）中標份額中標份額 中國移動 2022年至2023年非骨架式帶狀光纜產品集中采購 986.33 48,962.59 15.63%（最大份額）2022 年至 2023 年 G.654E光纖光纜產品集中采購 33.24 9,836.38 50%（最大份額）2022年至2023年特種光纜產品集中采購 826 85,717.48 13.04%2021年至2022年普通

32、光纜產品集中采購 14,225 985,887.67 19.96%（最大份額）2021年至2022年蝶形光纜產品集中采購 450 96,500 10.42%2021年至2022年帶狀光纜產品集中采購-非骨架式 780.1 49,224.89 12.5%2021年至2022年帶狀光纜產品集中采購-骨架式 297.48 16,188.25 50%（最大份額）采購單位采購單位 采購項目采購項目 中標份額中標份額 國家電網 輸變電項目第一次 35-330 千伏材料協議庫存招標采購 包 2、包 6 中國鐵路 京廣高速鐵路鄭州至武漢段武漢局集團公司管內安全標準示范線建設工程 TX-06(通信線纜)100%

33、份額 中國聯通 2022 年中國聯通干線光纜集中采購 第一名 中國電信 2022 年干線光纜建設工程(第一批)光纜及配套采購項目G.654E 干線光纜標包 最大份額 資料來源：資料來源：中國移動采購與招標網中國移動采購與招標網，國家電網電子商務平臺國家電網電子商務平臺等，等，華通證券國際研究部華通證券國際研究部 2.1.32.1.3.多元化布局尋找業務協同新機會多元化布局尋找業務協同新機會 在確保主業核心優勢的同時，公司面向數據中心技術等領域完善多元化布局。光模塊是光纖通信系統的重要器件之一，作用是“光電轉換”。公司 2019 年成立光模塊產品線，2020 年年初收購四川光恒通信技術有限公司，

34、進軍光模塊領域；2022 年 7 月完成對博創科技股份有限公司的收購，在光模塊與光器件領域的多元化布局取得階段性成果。在化合物半導體領域，公司于2022年5月完成對蕪湖啟迪半導體有限公司及蕪湖太赫茲工程中心有限公司的收購與整合。在工業激光器領域，公司 2020 年設立長飛光坊（武漢）科技有限公司，提供高品質、差異化、定制化光纖激光解決方案。公司其他產品及服務收入占營業收入比例逐年提升，由2017 年的 4.75%提升至 2021 年的 27.32%。長飛光纖（601869.SH）深度研究報告 10 圖圖 1010：公司多元化領域產品一覽公司多元化領域產品一覽 資料來源：公司官網，華通證券國際研

35、究部資料來源：公司官網，華通證券國際研究部 2.1.2.1.4 4.公公司運營效率、管理效率、盈利能力與司運營效率、管理效率、盈利能力與可比公司可比公司及行業中位數及行業中位數比較比較分析分析 公司運營效率相關指標分析。公司運營效率相關指標分析。2022 年前三季度，公司應收賬款周轉率（次）為 2.07，顯著優于可比公司，基本接近 2.17 行業中位數水平。公司的終端客戶主要為國內外電信網絡運營商，經營規模較大、盈利能力較好，具有較高的回款能力，一年以內賬齡比例為 81.93%。公司雖然應收賬款周轉率逐年降低，但仍保持了較強的資產流動性。公司存貨周轉率（次）為2.68，高于可比企業，略低于 2

36、.94 行業中位數水平，得益于公司“棒纖纜”一體化完整產業鏈布局。圖圖 1111：五年一期應收賬款周轉率變化趨勢和同業比較五年一期應收賬款周轉率變化趨勢和同業比較 資料來源：同花順資料來源：同花順 iFinDiFinD，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部 圖圖 1212：五年一期存貨周轉率變化趨勢和同業比較五年一期存貨周轉率變化趨勢和同業比較 資料來源：同花順資料來源：同花順 iFinDiFinD，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部 長飛光纖（601869.SH）深度研究報告 11 公司公司管理效率相關指標管理效率相關指標分析。分析。2022 年前三季度，公司銷售費用率為 2.65%，

37、略高于 2.53%行業中位數水平。2021 年公司根據國家財政部會計司，2021 年 11 月發布的關于企業會計準則收入實施的問答，將原本計入銷售費用中為履行客戶合同發生的運輸費用，調整至營業成本列報。2017 年至 2019 年做出相同調整后，公司銷售費用率在 2019 年呈逐年下降趨勢。2022年前三季度，公司管理費用率為 5.22%，近年來波動不大，略高于行業中位數。圖圖 1313：五年一期銷售費用率變化趨勢和同業比較五年一期銷售費用率變化趨勢和同業比較 資料來源：資料來源：同花順同花順 iFinDiFinD，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部 圖圖 1414：五年一期管理費用率變化

38、趨勢和同業比較五年一期管理費用率變化趨勢和同業比較 資料來源：資料來源：東財東財 ChoiceChoice，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部 公司公司盈利能力相關指標盈利能力相關指標分析。分析。公司盈利指標五年一期內變動與行業周期波動一致，毛利率2018 年到達頂峰后 2019 年開始下降，2021 年觸底后 2022 年開始反彈，2022 前三季度公司毛利率為 23.21%，已追平 2019 年毛利率水平。公司同期銷售凈利率為 8.43%，ROE 為 8.92%，五年一期均顯著優于可比公司及行業中位數，主要由于即使在終端產品價格極限周期，公司利用自主研發 VAD+OVD 生產工藝，提升

39、生產效率，有效降低成本。長飛光纖（601869.SH）深度研究報告 12 圖圖 1515：五年一期毛利率變化趨勢和同業比較五年一期毛利率變化趨勢和同業比較 資料來源：資料來源：同花順同花順 iFinDiFinD，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部 圖圖 1616：五年一期銷售凈利潤率變化趨勢和同業比較五年一期銷售凈利潤率變化趨勢和同業比較 資料來源：資料來源：同花順同花順 iFinDiFinD，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部 圖圖 1717：五年一期五年一期 R ROEOE 變化趨勢和同業比較變化趨勢和同業比較 資料來源：資料來源：同花順同花順 iFinDiFinD，華通證券國際研

40、究部，華通證券國際研究部 2.22.2.20222022-20242024 年年公司公司毛利率毛利率分分業務業務版塊版塊預測預測 光纜光纜業務板塊業務板塊：公司光纜業務板塊 2021 年的毛利率為 8.37%，較上年度 14.5%有所下降。隨著全球數字化推進以及國內 5G 建設等產業政策加持，行業已開始回暖，市場周期進入上升期。我們預測 2022 年-2024 年公司光纜業務板塊毛利率分別為 13.33%、12.07%和 11.26%。光纖及光纖預制棒光纖及光纖預制棒業務業務板塊：板塊：公司光纖及光纖預制棒業務 2021 年的毛利率為 40.39%，上年度為 33.44%。在原材料上漲和運營商

41、市場終端價格價格的雙重不利因素下，公司憑借核心競 長飛光纖（601869.SH）深度研究報告 13 爭力 2021 年維持了穩定的毛利率水平，充分體現行業龍頭實力。我們預測 2022 年-2024 年公司光纖及光纖預制棒業務板塊的毛利率分別為 38.1%、37.31%和 38.6%。其他產品及服務其他產品及服務業務板塊：業務板塊：2021年公司其他產品及服務板塊毛利率為13.04%，與上年度16.64%相比有所下降。鑒于公司在化合物半導體、光模塊與光器件、海纜工程等領域多元化布局日漸完善，收入比例逐年提升，我們預測 2022 年-2024 年公司其他產品及服務業務板塊的毛利率分別為 13.71

42、%、14.46%和 13.74%。2.32.3.結合結合公司合同負債公司合同負債情況情況，預測未來公司，預測未來公司營收走向營收走向 公司合同負債為尚未確認的遞延收入，隨著時間推移將逐步釋放轉化為未來收入的重要組成部分。2018 年-2021 年，公司合同負債金額均保持著雙位數增長，2021 年由于新增秘魯網絡工程項目收入確認，增幅達 111.26%，截至 Q3 期末合同負債金額為 8.25 億元?？紤]公司對新客戶及非長期客戶采用款到發貨的銷售模式，結合目前合同負債變動情況，我們預計公司2022 年-2024 年營業收入仍將保持穩健增長的良好態勢。圖圖 1818：20172017-202220

43、22Q3Q3 公司合同負債變動趨勢公司合同負債變動趨勢 資料來源資料來源：公司公告：公司公告，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部 2.2.4 4.20222022-20242024 年年公司分業務板塊收入預測公司分業務板塊收入預測 光纜光纜業務業務板塊：板塊：運營商需求為光纜市場的晴雨表，上半年三大運營商已完成公司普通光纜產品的集中采購，10 月下旬中國移動完成 2022 年至 2023 年非骨架式帶狀光纜產品集采，采購數量 986 萬芯公里，創下歷年帶狀光纜需求新高，提振了行業信心。我們預測 2022 年-2024年公司光纜業務板塊收入同比增速分別為 29.94%、24.54%和 20.

44、98%。光纖及光纖預制棒光纖及光纖預制棒業務板塊：業務板塊：公司該類產品營業收入近 5 年波動較大，目前市場需求向好，公司持續鞏固技術競爭力優勢，保持在國內領先地位，并擴展境外市場。我們預測 2022 年-2024 年公司光纖及光纖預制棒板塊收入同比增速分別為 40%、35%和 30%。長飛光纖（601869.SH）深度研究報告 14 其他產品及服務業務板塊其他產品及服務業務板塊：公司已面向下一代通信和數據中心技術，進一步拓展多元化業務，已進入光模塊、工業激光器及海纜工程領域。Q3 報告期后，公司 100%份額中標云南移動2022-2023 年家寬駐地網預成端光纜分纖箱產品采購項目。我們預測

45、2022 年-2024 年公司其他產品及服務業務板塊收入同比增速分別為 35%、28%和 25%。表表 5 5：20222022-20242024 年公司收入預測（單位：億元）年公司收入預測（單位：億元）項目項目 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 光纜業務 32.88 39.21 50.95 63.45 76.76 YOY-17.85%19.26%29.94%24.54%20.98%光纖及光纖預制棒 29.53 29.19 40.86 55.16 71.71 YOY 17.72%-1.17%40%35%30%其他產品及服務 1

46、9.81 26.97 34.71 44.43 55.54 YOY 83.13%43.26%35%28%25%合計 82.2282.22 95.3795.37 127.47127.47 163.71163.71 204.48204.48 YOYYOY 5.82%5.82%15.99%15.99%3 33 3.6.67 7%2 28 8.4 43 3%24.9124.91%資料來源：公司公告，華通證券國際研究部資料來源：公司公告，華通證券國際研究部 三、三、2022-2024 年年公司公司整體整體業績預測業績預測 參考公司過往五年一期的期間費用率趨勢，結合降本增效相關措施收益的逐步釋放，我們預測

47、2022 年-2024 年公司銷售費用率分別為 2.80%、2.89%和 2.92%，管理費用率分別為 5.94%、6.08%和 6.18%，研發費用率分別為 5.00%、4.98%和 4.99%，財務費用率分別為 0.93%、1.04%和 1.08%。進而我們預測 2022 年-2024 年公司歸母凈利潤分別為 8.99、10.82 和 13.15 億元，同比增長分別為 26.97%、20.30%和 21.50%；攤薄 EPS 分別為 1.19、1.43 和 1.73 元/股，同比增長分別為 35.15%、25.78%和 25.87%（公司預測期間詳細財務報表和主要指標數據請見報告正文末附表

48、）。四、四、公司公司估值分析估值分析 4.14.1.P/EP/E 模型模型估值估值 根據前述公司整體業績預測，我們測算得到 2022 年公司對應的 P/E 為 29.75。表表 6 6：20222022-20242024 年相對估值模型預測數據年相對估值模型預測數據 長飛光纖（601869.SH）深度研究報告 15 項目項目 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E P/E 49.22 37.77 29.75 24.73 20.35 資料來源：資料來源：同花順同花順 iFinDiFinD，華通證券研究部華通證券研究部 注：相關

49、指標計算以 2022 年 12 月 2 日公司 A 股收盤價為基準。當前公司 P/E（TTM）為 26.64，距離近 24 個月以來的最高點 47.35，已經回撤 43.74%。圖圖 1919：公司近兩年公司近兩年 P P/E/E（T TTMTM）趨勢及分位點趨勢及分位點 資料來源：資料來源：東財東財 ChoiceChoice，華通證券研究部華通證券研究部 從同期可比公司 P/E（TTM）上看，公司目前估值水平低于多數可比公司。圖圖 2020：各大可比公司各大可比公司 PEPE（TTMTTM）比較）比較 資料來源：資料來源：同花順同花順 iFinDiFinD，華通證券研究部華通證券研究部 以

50、A 股申萬三級通信線纜及配套行業公司中動態 PE 中位數 26.58 為基準，同時考慮可比公司情況以及作為國內行業龍頭公司的估值溢價，我們給予公司 30-35 倍 PE 估值，結合對應預測2022 年 EPS（攤?。?.19 元/股，從而得到公司合理股價區間為 35.7-41.65 元/股。4.24.2.PEGPEG 模型模型 根據 2022-2024 年業績預測，以 2022 年 12 月 2 日公司 A 股收盤價為基準（注：計算以預測期（N 年）PE 為分子，預測期對應次年（N+1 年）EPS 預期增長率*100 為分母），計算得到2022-2024 年公司 PEG 分別為 1.47、1.

51、15 和 0.93。以行業中值測算 2022 年 PEG 為 0.85，行業整體估值水平目前偏低。4.34.3.DCFDCF 模型模型 我們同時采用 DCF 模型對公司進行估值，相關主要假設如下：長飛光纖（601869.SH）深度研究報告 16 (1).無風險利率 Rf：以十年期國債 2022 年 11 月收益率為基準，為 2.88%；(2).股權市場風險溢價：以 Damodaran今年 1 月最新公布的中國權益市場風險溢價數據 4.94%為基準，結合今年以來權益市場不確定性增加、美聯儲未來加息預期等因素導致市場風險偏好下降，我們調高了國內權益市場風險溢價水平，預計股權市場風險溢價為 5.44

52、%；(3).Beta：通過近三年數據回歸測算公司個股 Beta 值為 0.72；(4).永續增長率 g：結合我國 GDP 增速，預計為 3.0%；(5).公司 DCF 估值分位三個階段,第一階段為：預測期 2022-2024 年；第二周階段：快速增長期假設為 2025-2030 年，維持 6 年；之后進入第三階段：永續增長階段?；谝陨霞僭O，我們測算得到公司股權整體估值為 299.53 億元，對應股價為 38.76 元/股，該測算價格落于前述 PE 估值模型的合理股價區間內（35.7-41.65 元/股）。表表 7 7：采用采用 DCFDCF 估值模型測算公司股權價值估值模型測算公司股權價值

53、單位：萬單位：萬元元 現值現值 22E22E 23E23E 24E24E 25E25E 26E26E 27E27E 28E28E 29E29E 30E30E FCFE 70,015.27,898 45,031 47,733 50,597 53,633 56,851 60,262 63,878 第一階段 137,296 第二階段 256,648 永續期 2,681,645 總股權價值 3,075,589 21 年少數股東權益 80,303 公司股權價值 2,995,287 資料來源：華通證券國際研究部資料來源：華通證券國際研究部 五、五、公司未來公司未來六個月內六個月內投資建議投資建議 5.15

54、.1.公司公司股價催化劑股價催化劑分析分析 國家政策推動市場回暖。國家政策推動市場回暖。光纖光纜行業前兩年陷入短暫低谷，隨著“十四五”信息通信行業發展規劃5G 應用“揚帆”行動計劃（2021-2023 年）“雙千兆”網絡協同發展行動計劃（2021-2023 年）等一系列利好政策的出臺，目前行業已進入量價齊升的新周期。光棒技術光棒技術造就行業領先。造就行業領先。中國工程院院士趙梓森曾提出，光纖預制棒由于生產技術壁壘較高，占據了產業鏈 70%的利潤。公司掌握兩種光纖預制棒生產工藝，在國內運營商集采中保持領先份額水平，在國外市場份額僅次于康寧。公司憑借核心技術渡過行業寒冬，作為行業頭部企業，乘政策利

55、好東風，后續有望維持業績增長趨勢。研發能力助力增長曲線。研發能力助力增長曲線?！笆奈濉遍_始，我國數據的應用逐步受到重視，“東數西算”工程等建設需要大量高性能光纜的輔助，早期光纜有望進入更換周期。目前公司研發的超強超低衰減 G.654.E 新型光纖以 50%（最大份額）中標中國移動集采，體現對新技術的前瞻性及研發領先優勢。公司表示數字化引發的新浪潮正席卷而來，尤其在新冠疫情的影響下，全球 長飛光纖（601869.SH）深度研究報告 17 數字經濟發展按下快進鍵，公司將推出以大帶寬、高可靠、智能、綠色、優質、高效、安全為深刻內涵的“BRIGHTS”全光聯接。我們認為憑借公司強大的自研能力，在此次

56、更換周期中將充分受益。5.25.2.公司公司六個月內的目標價六個月內的目標價 根據前述對于公司合理估值測算，結合股價催化劑因素，我們給予公司六個月內的目標價為39 元/股，對應 2022 年 P/E 為 23.62。以 2022 年 12 月 2 日 A 股收盤價為基準，公司股價距離六個月內的目標價仍有 10.45%的上漲空間。六、六、公司公司投資評級投資評級 根據公司業績預測、合理估值水平、六個月內的目標價、基準指數的波動預期，我們給予公司“推薦（首次）”的投資評級。華通證券國際華通證券國際投資評級投資評級說明說明 投資評級投資評級 說明說明 強烈推薦 預計未來 6 個月內，股價表現強于基準

57、指數 15%以上 推薦 預計未來 6 個月內，股價表現強于基準指數 5%-15%中性 預計未來 6 個月內，股價表現介于基準指數5%之間 回避 預計未來 6 個月內，股價表現弱于基準指數 5%以上 基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數、創業板基準為創業板指、科創板基準為科創 50 指數、北交所基準為北證 50 指數；港股基準為恒生指數；美股基準為標普 500 指數。長飛光纖（601869.SH）深度研究報告 18 附表：附表：財務報表預測與財務報表預測與主要財務比率主要財務比率 資產負債表資產負債表（百萬元）（百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E

58、 2023E2023E 2024E2024E 利潤表利潤表（百萬元）（百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 貨幣資金 1,444.27 2,771.27 3,776.11 4,300.82 5,282.50 營業收入 8221.54 95,36.08 12,747.10 16,370.82 20,448.32 應收票據及賬款 4,189.32 4,663.41 6,431.30 8,047.12 10,183.90 營業成本 6,433.90 7,664.23 10,021.36 12,893.04 16,044.

59、20 存貨 2,337.55 2,763.02 3,419.28 4,577.14 5,651.40 銷售費用 370.92 269.83 356.92 473.12 597.09 預付及其他流動資產 587.25 585.62 602.59 743.00 874.27 管理費用 476.22 621.06 757.21 995.64 1,263.35 交易性金融資產 891.83 1,530.49 1,211.16 1,370.83 1,290.99 研發費用 414.57 473.16 637.63 815.59 1,020.79 長期股權投資 1,636.03 1,684.47 1,78

60、9.47 1,894.46 1,990.43 營業利潤營業利潤 580.65 718.33 976.83 1,178.09 1,422.74 固定資產 3,770.39 3,810.36 4,141.26 4,314.80 4,566.46 財務費用 60.88 122.79 118.07 170.16 221.78 在建工程 258.91 608.36 1,582.31 1,996.27 2,010.22 其他收益 259.81 522.95 288.67 396.36 421.98 無形資產 342.01 314.48 336.76 347.54 347.31 稅前利潤 579.24 74

61、8.00 986.97 1,185.88 1,431.80 長期待攤費用 9.13 18.83 15.06 11.30 7.53 減：所得稅 35.04 27.33 97.10 111.31 121.77 其他非流動資產 388.90 728.34 494.53 543.31 588.73 凈利潤 544.20 720.68 889.86 1,074.57 1,310.03 資產合計資產合計 15,855.60 19,478.65 23,799.84 28,146.59 32,793.73 少數股東損益 0.52 12.17 -9.73 -7.67 -4.93 短期借款 1,033.66 1,

62、717.70 1,817.70 2,117.70 2,417.70 歸母歸母凈利潤凈利潤 543.68 708.51 899.59 1,082.24 1,314.96 應付票據及賬款 2,199.05 2,713.57 3,588.02 4,460.10 5,647.47 其他流動負債 1,143.64 2,131.66 2,510.09 3,300.55 3,932.66 長期借款 1,070.73 1,815.09 3,615.09 5,115.09 6,615.09 財務指標財務指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E202

63、4E 其他非流動負債 1,022.99 515.60 1,497.29 1,451.81 1,374.82 成長性成長性 負債合計負債合計 6,470.07 8,893.62 13,028.19 16,445.25 19,987.74 營收增長率 5.82%15.99%33.67%28.43%24.91%股本 757.91 757.91 757.91 757.91 757.91 營業利潤增長率-33.85%23.71%35.99%20.60%20.77%資本公積 3,364.33 3,561.13 2,961.13 2,961.13 2,961.13 歸母凈利潤增長率-32.14%30.32%

64、26.97%20.30%21.50%留存收益 4,925.25 5,462.96 6,259.32 7,196.68 8,306.26 盈利能力盈利能力 歸屬于母公司股東權益 9,047.49 9,782.00 9,978.36 10,915.72 12,025.29 銷售毛利率 21.74%19.63%21.38%21.24%21.54%少數股東權益 338.03 803.03 793.30 785.63 780.70 銷售費用率 4.51%2.83%2.80%2.89%2.92%股東權益合計股東權益合計 9,385.52 10,585.03 10,771.66 11,701.35 12,8

65、05.99 管理費用率 5.79%6.51%5.94%6.08%6.18%研發費用率 5.04%4.96%5.00%4.98%4.99%資本結構資本結構 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利率 6.62%7.56%6.98%6.56%6.41%資產負債率 40.81%45.66%54.74%58.43%60.95%ROE 6.01%7.24%9.02%9.91%10.93%流動比率 2.16 1.88 1.95 1.93 1.94 ROA 3.43%3.64%3.78%3.85%4.01%速動比率 1.52 1.39

66、 1.47 1.41 1.42 ROIC 5.76%4.70%8.24%8.19%8.49%營運能力營運能力 現金流量表現金流量表（百萬元）（百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 應收賬款周轉率 2.10 2.25 2.17 2.21 2.19 稅后經營利潤稅后經營利潤 544.20 720.68 620.45 708.36 915.64 應付賬款周轉率 4.18 4.32 4.25 4.29 4.27 折舊與攤銷 380.88 397.20 216.63 235.50 258.37 存貨周轉率 2.75 2.77

67、 2.93 2.82 2.84 財務費用 60.88 122.79 118.07 170.16 221.78 估值倍數估值倍數 運營資本變動及其他 -845.09 -713.92 -1,101.42 -1,152.39 -1,413.26 P/E 49.22 37.77 29.75 24.73 20.35 經營活動現金流經營活動現金流 140.87 526.74 -146.27 -38.37 -17.46 P/S 3.26 2.81 2.10 1.63 1.31 投資活動現金流投資活動現金流 -1,550.71 -1,389.53 -1,187.37 -921.87 -373.70 P/B 2

68、.96 2.74 2.68 2.45 2.23 融資活動現金流融資活動現金流 719.48 2,288.94 2,338.48 1,484.96 1,372.83 每股指標每股指標 現金凈變動-721.95 1,383.57 1,004.84 524.71 981.67 每股收益（攤?。?.72 0.93 1.19 1.43 1.73 期初現金余額 2,088.47 1,366.52 2,750.09 3,754.93 4,279.64 每股凈資產 11.94 12.91 13.17 14.40 15.87 期末現金余額 1,366.52 2,750.09 3,754.93 4,279.64

69、5,261.31 每股經營現金流 0.19 0.70 -0.19 -0.05 -0.02 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，華通證券華通證券國際國際研究部研究部 長飛光纖（601869.SH）深度研究報告 19 法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 1.1.本報告由華通證券國際有限公司（以下簡稱“本公司”）在香港制作及發布。華通證券國際有限公司系33年老牌券商，擁有香港證監會頒發的1/4/5/9號牌照。2 2.本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。3 3.在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資

70、者需自行承擔風險。4 4.本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。5 5.本公司會適時更新公司的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。6 6.本報告中的信息均來源于公司認為可靠的已公開資料，但本公司對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。7 7.在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中

71、的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。8 8.本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。9 9.本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華通證券研究部，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。