1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/紡織與服裝/紡織 證券研究報告 盛泰集團盛泰集團（605138）公司研究報告）公司研究報告 2022 年 12 月 13 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 首次首次覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 12 月 12 日收盤價（元）11.82 52 周股價波動（元）9.98-17.58 總股本/流通 A 股（百萬股）556/297 總市值/流通市值（百萬元）6567/3514 Table_ReportInfo 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo-

2、18.18%-6.18%5.82%17.82%29.82%41.82%2021/12 2022/32022/62022/9盛泰集團海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%）8.0 14.5 0.6 相對漲幅（%）3.6 10.1 4.0 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:盛開 Tel:(021)23154510 Email: 證書:S0850519100002 分析師:梁希 Tel:(021)23219407 Email: 證書:S0850516070002 聯系人:王天璐 Tel:(021)23219405 Email: 智造研發助力成長

3、，穩抓中高端優質客戶智造研發助力成長，穩抓中高端優質客戶 Table_Summary 投資要點：投資要點：收入穩步提升，疫情后盈利水平顯著改善。收入穩步提升，疫情后盈利水平顯著改善。2017-2021 年公司收入 CAGR 為2.8%，歸母凈利潤 CAGR 達 24.4%。2017-2021 年公司毛利率下降 2.7pct，凈利率提升 3.0pct，銷售費用率和管理費用率分別累計下降了 1.76pct 和1.18pct。隨著海外疫情恢復，盈利水平逐步恢復，2022 年前三季度收入同比增長 21.2%，毛利率同比增長 3.25pct 至 19.7%，歸母凈利潤同比增長33.8%至 3.1 億元，

4、其中 Q3 單季度歸母凈利潤同比增長 97.1%。高端智造，注重研發，穩抓中高端優質客戶。高端智造，注重研發，穩抓中高端優質客戶。公司主營業務有針織成衣、梭織成衣、針織面料、梭織面料、紗線，2017-2021 年收入 CAGR 分別為 22.4%、-11.5%、31.9%、-2.4%、-4.6%，22H1 收入占比 44%、35.8%、7.3%、8.1%、4.8%。持續推進生產智能化，2018 年獲 FILA 快速反應獎。重視面料研發和工藝創新，截至 21Q1 共擁有 66 項境內已授權專利，領先的研發能力助力公司切入知名品牌供應鏈。公司大客戶資源豐富，拉夫勞倫、優衣庫、Devanlay S.

5、A.、斐樂體育為主要合作伙伴，2021 年前五客戶貢獻收入的 52.9%，公司布局頭部國產運動品牌，與李寧合資成立廣西寧泰服裝有限公司。產能布局海內外，積極擴產，有望迎來新一輪產能釋放。產能布局海內外，積極擴產，有望迎來新一輪產能釋放。公司產能分布于中國、越南、柬埔寨、斯里蘭卡以及羅馬尼亞，招股書募投擴產項目預計將貢獻年收入 17 億元。2019 年公司產銷率及產能利用率均趨于飽和，我們認為，疫情后隨著公司重點客戶業績回暖，產能利用率將逐步恢復至疫情前水平，未來隨著擴產項目落地，公司有望迎來新一輪產能釋放。服裝產業高端需求增長，行業門檻提升利好優質制造。服裝產業高端需求增長，行業門檻提升利好優

6、質制造。2019 年起我國紡服出口額持續增長，2018-2021 年 CAGR 達 9.3%。服裝產業高端需求增長，全球服裝市場集中度提升，2012-2021 年 CR10 從 9.3%上升至 11.3%，同時國際大牌對供應商的智造與環保要求有所提升。中國運動服市場規模近年快速增長，據歐睿數據，預計 2022-2026 CAGR 達 11.8%，發展趨勢向好。我們看好公司高端智造定位及大客戶資源，判斷行業整體趨勢利好優質制造。盈利預測與估值。盈利預測與估值。我們預計公司 2022-2024 年營業總收入為 62.75、71.65、82.16 億元，歸母凈利潤 4.27、5.19、6.21 億元

7、，同比增長 46.6%、21.4%、19.8%；對應 EPS 0.77、0.93、1.12 元/股，對應 PE 分別為 14.1X、11.6X、9.7X，給予 2022 年市盈率估值 18-20X，對應合理價值區間 13.86-15.40 元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險提示。風險提示。原材料價格上漲，新冠疫情反復，投資項目進度不及預期，海外經營風險，市場偏好變化。主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）4702 5157 6275 7165 8216(+/-)YoY(%)-15.

8、6%9.7%21.7%14.2%14.7%凈利潤（百萬元）293 291 427 519 621(+/-)YoY(%)9.0%-0.6%46.6%21.4%19.8%全面攤薄 EPS(元)0.53 0.52 0.77 0.93 1.12 毛利率(%)20.0%15.9%19.3%19.6%19.7%凈資產收益率(%)20.5%14.2%17.7%17.7%17.5%資料來源：公司年報（2020-2021），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究盛泰集團（605138）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.公司概況：面料成衣一體化制造集團，收入穩步

9、提升.6 1.1 歷史沿革：持續擴張海內外業務，完成全產業鏈布局.6 1.2 公司治理：大股東結構穩定，管理層經驗豐富.6 1.3 財務分析：收入穩步提升，2022 年前三季度盈利水平改善.7 2.業務分析：高端制造擴產提效，核心客戶黏性較強.9 2.1 產品：面料成衣全產業鏈高端制造，研發能力領先.9 2.2 管理：持續推進生產智能化改造，訂單反應速度快.10 2.3 客戶：穩抓國際中高端優質客戶，深入合作國內頭部運動品牌.11 2.4 產能：布局國內及東南亞多個國家，有望迎來新一輪產能釋放.13 3.行業格局：紡服出口額呈增長趨勢，行業門檻提升利好優質制造.14 4.盈利預測與估值.16

10、5.風險提示.18 財務報表分析和預測.19 公司研究盛泰集團（605138）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司歷史沿革.6 圖 2 公司股權結構（截至 2022 年三季報）.7 圖 3 2017-22 9M 公司收入情況.8 圖 4 2017-22 9M 公司歸母凈利潤情況.8 圖 5 2017-22H1 同業公司凈利率對比（%）.8 圖 6 2017-22H1 同業公司毛利率對比（%）.8 圖 7 2017-22 9M 公司各項費用率情況.8 圖 8 2017-22 9M 公司毛利率及凈利率情況.8 圖 9 2017-22H1 公司存貨及應收賬款情況.9

11、 圖 10 2017-22H1 公司經營性現金流情況.9 圖 11 22H1 同業公司費用率對比.9 圖 12 22H1 同業公司營運指標及現金流增速對比.9 圖 13 2017-2022H1 公司各產品銷售收入（百萬元）.10 圖 14 2017-2022H1 公司各產品毛利率（%）.10 圖 15 智能制造系統.11 圖 16 公司員工數量及人均創收.11 圖 17 公司前五大客戶銷售額.12 圖 18 公司前五大客戶銷售額占比.12 圖 19 針織成衣前五大客戶銷售額（百萬元）.12 圖 20 梭織成衣前五大客戶銷售額（百萬元）.12 圖 21 針織面料前五大客戶銷售額（百萬元）.12

12、圖 22 梭織面料前五大客戶銷售額（百萬元）.12 圖 23 迅銷集團歷年收入情況.13 圖 24 安踏旗下 FILA 近四年收入情況.13 圖 25 2017-2021 年公司各地區收入情況（百萬元）.13 圖 26 公司境內境外收入占比趨于平衡.13 圖 27 公司主要產品產能利用率.14 圖 28 公司主要產品產銷率.14 圖 29 2017-2021 年我國紡織品服裝出口額.15 圖 30 2021 及 2022 年 1-10 月紡織品服裝出口額.15 公司研究盛泰集團（605138）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 我國服裝產業經營模式轉型.15 圖 32 201

13、2-2021 年全球服裝市場前十大公司市占率.15 圖 33 2021 年全球服裝市場市占率前十公司.15 圖 34 中國運動服市場規模.16 圖 35 優衣庫歷年供應商數量及分級（個）.16 公司研究盛泰集團（605138）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司董事、監事和高級管理人員信息.7 表 2 公司主要產品類別及代表產品.10 表 3 公司募投擴產項目概況.14 表 4 分項盈利預測表.17 表 5 可比公司估值表.18 公司研究盛泰集團（605138）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.公司概況：面料成衣一體化制造集團，收入穩步提升公司概

14、況：面料成衣一體化制造集團，收入穩步提升 盛泰集團是一家具備核心生產技術的主要服務于國內外中高端品牌的紡織服裝行業跨國公司，公司全面覆蓋紡紗、面料、染整、印繡花和成衣裁剪與縫紉五大工序，產能分布于中國、越南、柬埔寨、斯里蘭卡以及羅馬尼亞，是紡織服裝行業中集研發、設計、生產、銷售、服務于一體的多品種、全產業鏈跨國企業。1.1 歷史沿革：持續擴張海內外業務，完成全產業鏈布局歷史沿革：持續擴張海內外業務，完成全產業鏈布局 2007-2010：多品牌合作，初步擴產：多品牌合作，初步擴產。2007 年，雅戈爾集團、日清紡、伊藤忠商事、鄒氏國際、凱活亞洲及寧波盛泰共同出資成立了公司前身嵊州雅戈爾色織科技有

15、限公司，同年與拉夫勞倫、Devanlay S.A、雅戈爾集團、伊藤忠商事開始合作，2010 年公司設立阜陽盛泰制衣有限公司，同年與斐樂體育開始合作。2011-2017：投資并購擴張海內外產能，完成產業鏈整合：投資并購擴張海內外產能，完成產業鏈整合。2011 年以不低于 8000萬美元的價格并購雅戈爾旗下的香港新馬服裝集團，2012 年設立嵊州盛泰服裝整理有限公司。2013 年，公司在越南建立了 3 萬錠棉紡廠。2014 年，公司在在越南建立了第一家年產 4500 萬米高檔色織面料及 4000 噸高端針織面料的工廠，同年在嵊州完成生產基地二期工程建設，并開啟了與重點客戶優衣庫的合作。2016 年

16、公司與雅戈爾集團共同出資設立新雅農科，同年開啟了與上海和兆服飾的合作。2018 年至今：精細化管理轉型，重視技術研發年至今：精細化管理轉型，重視技術研發。2018 年，公司出資成立嵊州盛泰新材料研究院，主要負責新材料技術研發。2019 年公司與李寧成立合資公司，開啟深度合作。公司不斷引進先進的生產設備，并開發了相關配套的系統，2021 年已在國內全面投建 SPS 智能生產系統，海外生產基地的 SPS 智能生產系統也陸續開始建設并已經部分投產。2022 年 12 月，公司發布公告，擬以 1.21 億澳元購入澳洲卡拉托爾農場14916 公頃的棉花種植地。圖圖1 公司歷史沿革公司歷史沿革 與雅戈爾共

17、同出資設立新雅農科200720212018201620142013201220112010公司成立拉夫勞倫DevanlayS.A雅戈爾集團設立阜陽盛泰制衣有限公司伊藤忠商事斐樂體育并購新馬服裝集團設立嵊州盛泰服裝整理有限公司在越南建立3萬錠棉紡廠優衣庫上海和兆服飾成立嵊州盛泰新材料研究院2019與李寧合資成立廣西寧泰服裝有限公司，開啟合作公司上市2007-2010多品牌合作，初步擴產多品牌合作，初步擴產2011-2017投資并購擴張海內外產能，完成產業鏈整合投資并購擴張海內外產能，完成產業鏈整合2018年至今年至今精細化管理轉型，重視技術研發精細化管理轉型，重視技術研發產產能能擴擴張張品品牌牌

18、合合作作2022購入澳洲約14916公頃的棉花種植地嵊州生產基地二期工程建設完工 資料來源：公司招股說明書，公司公告，雅戈爾集團公告，愛企查，環球紡織公眾號，西工程大職業發展公眾號，海通證券研究所 1.2 公司治理：大股東結構穩定，管理層經驗豐富公司治理：大股東結構穩定，管理層經驗豐富 寧波盛泰控股，持股寧波盛泰控股，持股 10%以上股東結構穩定以上股東結構穩定。截至 2022 年三季報，公司控股股東寧波盛泰持股 30.33%，第二、第三大股東分別為伊藤忠亞洲及雅戈爾服裝，二者分別 公司研究盛泰集團（605138）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 為伊藤忠商事及雅戈爾集團的全資子公司

19、，持股 22.5%和 17.87%。寧波盛泰、伊藤忠及雅戈爾在 2007 年公司成立時即為前三大出資人，并始終為前三大持股人，持有份額10%以上。管理層方面，公司董事及高管多數具備雅戈爾集團或溢達集團的生產管理經驗，管理經驗較為豐富。圖圖2 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022 年三季報）年三季報）浙江盛泰服裝集團股份有限公司寧波盛泰紡織有限公司嵊州盛新投資管理合伙企業（有限合伙）嵊州盛泰投資管理合伙企業（有限合伙）寧波梅山保稅港區西紫恒益企業管理合伙企業(有限合伙)寧波和一股權投資合伙企業(有限合伙)30.33%6.2%5.57%3.15%2.25%1.23%伊藤忠卓越纖維（亞洲有

20、限公司）22.5%雅戈爾服裝控股有限公司17.87%DC Management Group Limited0.9%盛泰集團企業有限公司徐磊95.83%100%瑞士聯合銀行集團0.23%資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 1 公司董事、監事和高級管理人員信息公司董事、監事和高級管理人員信息 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 履歷履歷 徐磊徐磊 54 歲 董事長 歷任廣東溢達紡織有限公司總經理，香港溢達集團執行董事，雅戈爾集團董事，寧波雅戈爾日中紡織印染有限公司董事。2004 年至今任寧波盛泰董事長，2007 年至今任盛泰集團（原盛泰色織）董事長，2014 年至今任香港盛泰董事長。丁開政丁開政

21、56 歲 董事、總經理 歷任廣東溢達紡織印染有限公司設備部經理，寧波雅戈爾日中紡織印染有限公司副總經理，盛泰色織和盛泰針織董事；現任盛泰集團董事、總經理，寧波盛泰監事。鐘瑞權鐘瑞權 57 歲 董事 歷任香港溢達集團毛里求斯工廠生產經理、J.Crew 集團遠東區品質及采購總監、香港溢達集團中國區成衣制造部總監、恒富控股有限公司中國區產生副總裁、盛泰色織生產高級副總裁、營銷副總裁，盛泰針織董事總經理；現任盛泰集團董事。龍兵初龍兵初 53 歲 董事 歷任新疆煤炭科學研究所助理工程師，廣東溢達紡織有限公司佛山高明西安分廠廠長，寧波雅戈爾日中紡織印染有限公司針織業務總經理，盛泰針織總經理；現任盛泰集團董

22、事，盛泰針織執行董事兼總經理。劉向榮劉向榮 51 歲 董事 中歷任廣東溢達紡織有限公司經理，寧波雅戈爾日中紡織印染有限公司針織業務副總經理，湖南新馬總經理；現任盛泰集團董事、針織成衣業務總經理。徐穎徐穎 50 歲 董事 歷任荷蘭皇家飛利浦公司項目經理、新馬服裝運營部副總經理；現任盛泰集團董事、行政總裁。張達張達 47 歲 監事會主席 歷任廣東溢達紡織有限公司經理會計部主管，寧波雅戈爾日中紡織印染有限公司人力資源部經理，寧波雅戈爾日中紡織印染有限公司人力財務部經理，盛泰進出口財務長；現任盛泰集團采購總監。沈萍沈萍 49 歲 監事 歷任廣東溢達紡織有限公司職員、寧波雅戈爾日中紡織印染有限公司倉庫副

23、經理；現任盛泰集團行政經理、人事經理。資料來源：公司 2021 年年報，海通證券研究所 1.3 財務分析：收入穩步提升，財務分析：收入穩步提升，2022 年前三季度盈利水平改善年前三季度盈利水平改善 公司收入穩步提升，2017-2021 年收入 CAGR 為 2.8%，同期申洲國際、晶苑國際、魯泰 A 收入 CAGR 分別為 7.2%、1.9%、-4.9%。疫情后公司業績回升，2021 年收入同比增長 9.7%。盈利水平方面，2017-2021 年，公司歸母凈利潤 CAGR 達 24.4%，同期申洲國際、晶苑國際、魯泰 A 歸母凈利潤 CAGR 分別為-2.7%、2.4%、-19.8%，對比同

24、業，公司歸母凈利潤增長顯著。2017-2021 年，公司毛利率下降 2.7pct，同期申洲國 公司研究盛泰集團（605138）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 際、晶苑國際、魯泰 A 毛利率分別變動-7pct、-1pct、-9.4pct；凈利率提升 3.0pct，同期申洲國際、晶苑國際、魯泰 A 凈利率分別變動-6.7pct、0.1pct、-6.5pct。2021 年受原材料漲價及高額運費影響，公司利潤端承壓，2022 年 1-9 月，隨著海外市場疫情恢復，訂單較為充足，諸多不利因素消退下公司盈利水平逐步恢復，收入同比增長 21.2%，毛利率同比增長 3.25pct 至 19.7%，

25、歸母凈利潤同比增長 33.8%至 3.1 億元，其中 Q3 單季度歸母凈利潤同比增長 97.1%。圖圖3 2017-22 9M 公司收入情況公司收入情況-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000201720182019202020211-9M22營業收入（百萬元，左軸）Yoy（%，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖4 2017-22 9M 公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300350201720182019202020211-9M22歸

26、母凈利潤（百萬元，左軸）Yoy（%，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖5 2017-22H1 同業公司凈利率對比（同業公司凈利率對比（%）0%5%10%15%20%25%2017201820192020202122H1申洲國際晶苑國際魯泰A盛泰集團 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖6 2017-22H1 同業公司毛利率對比（同業公司毛利率對比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020202122H1申洲國際晶苑國際魯泰A盛泰集團 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖7 2017-22 9M 公司各項費用率情況公司各項費用率情況 4

27、.7%3.9%3.9%3.2%3.0%2.4%6.0%5.9%5.8%5.8%4.9%5.1%1.1%1.1%1.3%1.1%1.4%1.4%1.9%2.1%2.3%2.0%1.9%1.7%0%1%2%3%4%5%6%7%201720182019202020211-9M22銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖8 2017-22 9M 公司毛利率及凈利率情況公司毛利率及凈利率情況 2.6%4.5%5.0%6.3%5.8%7.3%18.5%19.1%19.9%20.0%15.9%19.7%0%5%10%15%20%25%2017201820192020

28、20211-9M22凈利率(%)毛利率(%)資料來源：Wind，海通證券研究所 費用方面，2017-2021 年銷售費用率和管理費用率呈下降趨勢，分別累計下降了1.76pct 和 1.18pct，22H1 公司管理費用率 4.7%處同業較低水平。營運能力方面，2017-2020 年公司應收賬款周轉天數由 46 天上升至 56 天,2021 年下降至 49 天，基本 公司研究盛泰集團（605138）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 保持平穩；存貨周轉天數整體呈下降趨勢，由 2017 年的 93 天下降至 2021 年的 79 天，2021 年存貨增長 66%主要為原材料備貨，經營性現金

29、流下降主因備貨導致存貨增加、物流費用和原材料價格上漲、部分供應商結算模式改變所致。22H1 公司經營性現金流同比增長 71.6%，處同業較高水平；上半年存貨周轉天數 96 天，處同業較低水平。圖圖9 2017-22H1 公司存貨及應收賬款情況公司存貨及應收賬款情況 0204060801001200500100015002017201820192020202122H1存貨（百萬元，左軸）應收賬款（百萬元，左軸）存貨周轉天數（天，右軸）應收賬款周轉天數（天，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖10 2017-22H1 公司經營性現金流情況公司經營性現金流情況-60%-40%-20%0%2

30、0%40%60%80%02004006008002017201820192020202122H1經營活動產生的現金流量凈額（百萬元，左軸）Yoy(%，右軸)資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖11 22H1 同業公司費用率對比同業公司費用率對比-4%-2%0%2%4%6%8%10%銷售費用管理費用財務費用申洲國際晶苑國際魯泰A盛泰集團 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖12 22H1 同業公司營運指標及現金流增速對比同業公司營運指標及現金流增速對比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-200-150-100-50050100150200申洲國際晶苑國際魯泰A盛

31、泰集團存貨周轉天數（天，左軸）應收賬款周轉天數（天，左軸）經營性現金流增速（%，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 2.業務分析：高端制造擴產提效，核心客戶黏性較強業務分析：高端制造擴產提效，核心客戶黏性較強 2.1 產品：面料成衣全產業鏈高端制造，研發能力領先產品：面料成衣全產業鏈高端制造，研發能力領先 面料成衣全產業鏈生產面料成衣全產業鏈生產。公司主要產品為面料和成衣，其中尤以中高端面料生產為公司一大競爭優勢。公司生產面料分為梭織（機織）和針織兩種。公司所生產的面料，一部分直接外銷，一部分作為成衣的原材料，公司成衣業務面料主要從內部工廠采購，形成垂直供應鏈。毛利率較高的針織成衣業務快

32、速增長毛利率較高的針織成衣業務快速增長。公司主營業務收入以成衣為主，2022 年上半年成衣收入占總收入的 80%，其中毛利率較高的針織成衣業務持續增長，收入占比由2017 年的 22%上升至 2022 年上半年的 44%，成為占比第一的業務，梭織成衣占比則由 52.5%下降至 35.76 針織面料占比由 3.9%上升至 7.3%，梭織面料占比由 10.2%下降至 8.1%，紗線占比由 6.8%下降至 4.8%。2017-2021 年針織成衣/梭織成衣/針織面料/梭織面料/紗線收入 CAGR 分別為 22.4%/-11.5%/32%/-2.4%/-4.6%。毛利率上，2017-2020 年，針織

33、成衣毛利率高于梭織成衣，2021 年原材料、人工及運輸成本增長，二者毛利率均出現不同程度的下降，其中針織成衣運輸成本增長 576.1%，原材料成本增長 30.2%，毛利率降幅較大。公司研究盛泰集團（605138）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖13 2017-2022H1 公司各產品銷售收入（百萬元）公司各產品銷售收入（百萬元）01000200030004000500060002017201820192020202122H1針織面料梭織服裝針織服裝梭織布紗線其他業務其他主營業務 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖14 2017-2022H1 公司各產品毛利率（公司各產品

34、毛利率（%）0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020202122H1針織面料梭織服裝針織服裝梭織布紗線 資料來源：Wind，海通證券研究所 具備多項核心專利技術，面料開發能力強。具備多項核心專利技術，面料開發能力強。公司自成立以來，一直重視面料研發和生產工藝創新，2018 年，公司出資成立嵊州盛泰新材料研究院，專門從事新材料技術研發。截至 2021 年 3 月 31 日，公司及其子公司共擁有 66 項境內已授權專利。公司生產的面料在抗皺、透氣、保暖、輕薄等特性上具有一定的優勢。表表 2 公司主要產品類別及代表產品公司主要產品類別及代表產品 針織面料針織面料 梭織面

35、料梭織面料 針織成衣針織成衣 梭織成衣梭織成衣 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 領先的研發能力助力公司切入知名品牌供應鏈領先的研發能力助力公司切入知名品牌供應鏈。公司的成衣業務均為品牌服裝企業的成衣代工?；诠镜募徔椆に嚰夹g優勢及卓越的面料產品研發能力，公司在國際成衣市場具有較高知名度，所覆蓋的客戶包含各大國際知名服裝品牌。2.2 管理：持續推進生產智能化改造，訂單反應速度快管理：持續推進生產智能化改造，訂單反應速度快 投產智投產智能生產系統，持續推進生產智能化改造能生產系統，持續推進生產智能化改造。公司不斷引進先進的生產設備，并開發了相關配套的系統用于取代不必要的人力勞動，進一步

36、降本增效。據公司招股說明書，公司預計智能制造系統建設項目投入 4906.9 萬元，項目分為兩個部分：1）智能制造系統機房建設及軟件平臺搭建。2）生產車間流水線智能化設備部件的添加及系統原始數據的采集。項目擬新增各類智能化設備及軟件系統共 53579 臺（套），其中智能化硬件設備 53568 臺（套），系統及應用軟件 11 套。據公司 2021 年年報，2021 年公司已在國內全面投產 SPS 智能生產系統，海外生產基地的 SPS 智能生產系統也陸續開始建設并已經部分投產。公司研究盛泰集團（605138）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖15 智能制造系統智能制造系統 資料來源：

37、公司招股說明書，海通證券研究所 生產提效，訂單反應速度快獲大客戶青睞生產提效，訂單反應速度快獲大客戶青睞。2018 年公司獲 FILA 品牌年度卓越供應商獎及快速反應獎，2021 年公司因全年準時交貨率達到 100%榮獲李寧唯一一項“年度電商支持獎”。我們認為，后疫情時代各大品牌的采購模式發生轉變，提升了對供應商訂單反應能力的要求，公司不斷提升智能化精細化管理水平，有利于深化與頭部品牌間的合作關系。2018-2021 年員工人均創收由 16.9 萬元提升至 17.3 萬元，其中 2020 年公司為應對疫情影響提升生產效率，縮減斯里蘭卡及越南子公司的人員規模，通過產線自動化改造減少了對一線員工的

38、使用需求，致使 2020 年員工人數同比減少了 16.7%。圖圖16 公司員工數量及人均創收公司員工數量及人均創收 313892769423082298901012141618202224050001000015000200002500030000350002018201920202021員工數量（人，左軸）人均創收（萬元/人，右軸）資料來源：公司招股說明書，公司 2021 年年報，海通證券研究所 2.3 客戶：穩抓國際中高端優質客戶，深入合作國內頭部運動品牌客戶：穩抓國際中高端優質客戶，深入合作國內頭部運動品牌 深入合作國際中高端品牌，布局國內頭部運動品牌深入合作國際中高端品牌，布局國內頭部

39、運動品牌。2018-2021 年，公司主要客戶構成較為穩定，其中拉夫勞倫、優衣庫、Devanlay S.A.、斐樂體育一直是核心組成部分，2021 年分別貢獻了收入的 15.3%、11%、10.6%和 10%，HUGO BOSS 占比 6.1%位列第五。公司與主要客戶合作關系較為深厚，與部分主要客戶形成了互相依賴的深度合作格局。其中，公司是 Lacoste 品牌 2018 年度最佳供應商；是 FILA 在針織面料方面的唯一白金供應商；作為安踏的主要供應商，2021 年度榮獲特別貢獻度獎；公司與拉夫勞倫品牌合作已達數十年，系拉夫勞倫品牌的戰略供應商；公司與優衣庫品牌的合作規模較大并直接對公司近年

40、來經營業績產生的顯著的正向促進。除了與國際公司密切合作，公司在國內龍頭品牌也有所布局。2019 年，公司與李寧合資成立廣西寧泰服裝有限公司，由李寧持股 55%控股，公司通過子公司湖南新馬持股 45%。公司主要向廣 公司研究盛泰集團（605138）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 西寧泰服裝有限公司銷售針織面料，由于公司在中高端針織面料研發和生產方面具有競爭優勢，公司與李寧的合作關系的不斷深化。圖圖17 公司前五大客戶銷售額公司前五大客戶銷售額 0500100015002018201920202021拉夫勞倫UniqloDevanlay S.A.斐樂體育伊藤忠商事(剔除優衣庫)上海和

41、兆服飾HUGO BOSS AG 資料來源：公司招股說明書，公司 2021 年年報，海通證券研究所 圖圖18 公司前五大客戶銷售額占比公司前五大客戶銷售額占比 23.0%20.0%11.8%15.3%12.9%13.3%14.1%11.0%7.2%8.3%11.2%10.6%5.0%7.6%10.7%10.0%5.2%6.0%5.6%6.1%46.8%44.7%46.7%47.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021拉夫勞倫UniqloDevanlay S.A.斐樂體育伊藤忠商事上海和兆服飾HUGO BOSS AG其他 資料來源：公司

42、招股說明書，公司 2021 年年報，海通證券研究所 分產品：成衣大客戶穩定，面料客戶集中度較高分產品：成衣大客戶穩定，面料客戶集中度較高。2018-2020 年，公司成衣前五大客戶較為穩定，其中 Devanlay S.A.在針織成衣中占比較高，優衣庫在梭織成衣中占比較高，拉夫勞倫在兩類成衣中均占比領先，2020 年占比有所下降。公司面料類客戶群集中度較高，2020 年雅戈爾在梭織面料中占比 34.2%，FILA 在針織面料中占比 50.5%，同時公司也是 FILA 針織面料的唯一白金供應商，二者合作關系緊密。圖圖19 針織成衣前五大客戶銷售額（百萬元）針織成衣前五大客戶銷售額（百萬元）0100

43、200300400500600201820192020拉夫勞倫Devanlay S.A.上海和兆服飾有限公司斐樂體育有限公司HUGO BOSS AGPVH Corporation 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖20 梭織成衣前五大客戶銷售額（百萬元）梭織成衣前五大客戶銷售額（百萬元）0100200300400500600700800201820192020拉夫勞倫Uniqlo Co.,Ltd.伊藤忠商事株式會社Dillards IncNordstrom,Inc 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖21 針織面料前五大客戶銷售額（百萬元）針織面料前五大客戶銷售額（百萬元

44、）050100150200250201820192020斐樂體育BURBERRY雅戈爾集團上海和兆服飾寧波盛凱科創服飾聯泰集團浙江森馬服飾李寧體育 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖22 梭織面料前五大客戶銷售額（百萬元）梭織面料前五大客戶銷售額（百萬元）050100150200201820192020雅戈爾集團伊藤忠商事衣戀時裝珠海市平沙兆成BURBERRY廣州潤棉服裝VIETTIEN寧波太平鳥 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 大客戶業績穩定增長，下游訂單充沛大客戶業績穩定增長，下游訂單充沛。核心客戶中，優衣庫多年業績穩定增長，疫情后業績表現出較為強勁的恢復勢頭，202

45、2 年優衣庫母公司迅銷集團前三季度凈利潤增長 57.8%。安踏旗下 FILA 品牌 2018 年至今每年收入保持雙位數以上增長，公司自 公司研究盛泰集團（605138）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2010 年、2014 年起與 FILA、優衣庫合作至今，合作關系不斷加深，業務關系較為穩定。圖圖23 迅銷集團歷年收入情況迅銷集團歷年收入情況 114138168179186213229201213-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021收入（百億日元

46、，左軸）Yoy(%，右軸)資料來源：迅銷集團官網，海通證券研究所 圖圖24 安踏旗下安踏旗下 FILA 近四年收入情況近四年收入情況 851481752180%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002502018201920202021收入（億元，左軸）Yoy(%，右軸)資料來源：安踏體育歷年財報，海通證券研究所 客戶結構保持優質穩定，境內外收入占比趨于平衡?？蛻艚Y構保持優質穩定，境內外收入占比趨于平衡。2018-2021 年，公司前五大客戶占比從 53.2%下降至 52.9%維持穩定，拉夫勞倫占比從 23%下降至 15.3%，Devanlay S.A.及 F

47、ILA 中國占比從 7.2%和 5%上升至 10.6%和 10%，前五大客戶占比趨于平衡。境內收入占比從 2017 年的 32.4%上升至 2021 年的 49.8%。我們認為公司把握了全球消費升級和中國運動市場發展的機遇，其與客戶多年深入的合作關系也構成了一定的競爭壁壘。圖圖25 2017-2021 年公司各地區收入情況（百萬元）年公司各地區收入情況（百萬元）1496203624022373256914041231114956686864778181784558667870569949659939553650342253501000200030004000500060002017201820

48、1920202021中國大陸美國日本歐洲其他 資料來源：Wind，公司 2021 年年報，海通證券研究所 圖圖26 公司境內境外收入占比趨于平衡公司境內境外收入占比趨于平衡 67.6%61.5%56.9%49.5%50.2%32.4%38.5%43.1%50.5%49.8%0%20%40%60%80%100%120%20172018201920202021境外收入占比境內收入占比 資料來源：Wind，公司 2021 年年報，海通證券研究所 2.4 產能：布局國內及東南亞多個國家，有望迎來新一輪產能釋放產能：布局國內及東南亞多個國家，有望迎來新一輪產能釋放 產能布局國內及東南亞，惠享海外廉價生產

49、力產能布局國內及東南亞，惠享海外廉價生產力。公司面料紡織布局在浙江嵊州、越南，成衣制造布局在湖南、安徽等省份以及越南、柬埔寨、斯里蘭卡、羅馬尼亞等多個國家。隨著越南、柬埔寨、斯里蘭卡等工廠的逐漸成熟，員工效率持續提升，疊加當地更為便宜的勞動力成本、運營成本等，公司實現了產能擴張及利潤提升；公司龐大的產能基礎也保證了公司持續承接優質客戶大額訂單的能力。積極擴產，募投項目預計貢獻年收入積極擴產，募投項目預計貢獻年收入 17 億元億元。據公司招股說明書，公司募投項目中共有三項擴產項目：面料技術改造及擴能建設項目（越南）、湖南新馬制衣有限公司生產線技術改造升級建設項目、河南織造及成衣生產中心建設項目，

50、合計投資 3.3 億元，3 個項目建設周期均為 24 個月，若全部落地投產，可增加針織面料 2400 噸/年、成衣920 萬件/年、胚布 4000 噸/年，據公司測算，3 個項目全部達產將使年均收入增加 17億元，年均凈利潤增加 9872 萬元。公司研究盛泰集團（605138）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 3 公司募投擴產項目概況公司募投擴產項目概況 項目名稱 投資總額 內容 擴充產能 經濟效益 建設周期 面料技術改造及擴能建設項目（越南）9910.62 萬元 建設用地位于越南南定省 Vu Ban區，項目利用現有廠房進行生產線自動化改造。新增針織面料 2400 噸/年 年

51、均銷售收入 93720 萬元，年均凈利潤 5353.64 萬元 24 個月 湖南新馬制衣有限公司生產線技術改造升級建設項目 6331.1 萬元 利用現有廠區進行生產線技術改造，廠區位于湖南省沅江高新技術產業園區。新增成衣320 萬件/年 年均銷售收入 32554.6 萬元，年均凈利潤 2117.52 萬元 24 個月 河南織造及成衣生產中心建設項目 16604 萬元 項目選址于河南省周口市商水縣新城區陳勝大道 997 號，擬在該區域購臵 1-5 號廠房為該項目生產用廠房，總建筑面積為 74734平米，區域各類配套齊全。新增胚布產品 4000 噸/年，成衣產品 600 萬件/年 年均銷售收入 4

52、3900 萬元，年均凈利潤 2400.86 萬元 24 個月 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 歷史產銷率維持高位，疫情后產能利用率有望恢復，擴產后有望迎來新一輪產能釋歷史產銷率維持高位，疫情后產能利用率有望恢復，擴產后有望迎來新一輪產能釋放放。2018-2021 年公司成衣及面料產品產銷率總體維持穩定，其中服裝類產銷率均接近100%，面料方面，若將內部銷售計入銷量，2018-2020 年針織面料、梭織面料產銷率均達 100%左右，部分超出公司產能的訂單采用外協生產，紗線產銷率遠大于 100%主因公司還經營紗線貿易業務。2020 年受疫情影響，全球服裝市場需求下降，成衣客戶訂單減少，導

53、致成衣產能利用率降幅較大。我們認為，疫情后隨著公司重點客戶業績回暖，產能利用率將逐步恢復至疫情前水平，2019 年公司各類產品產能利用率均在 95%以上，較為飽和，未來隨著擴產項目落地，公司有望迎來新一輪產能釋放。圖圖27 公司主要產品產能利用率公司主要產品產能利用率 0%20%40%60%80%100%120%140%201820192020針織面料梭織服裝針織服裝梭織布紗線 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖28 公司主要產品產銷率公司主要產品產銷率 0%50%100%150%200%250%2018201920202021針織面料梭織服裝針織服裝梭織布紗線 注：圖示產銷率中，

54、內部銷售未計入銷量 資料來源：公司招股說明書，公司 2021 年年報，海通證券研究所 3.行業格局：紡服出口額呈增長趨勢，行業門檻提升利好行業格局：紡服出口額呈增長趨勢，行業門檻提升利好優質制造優質制造 疫情后紡織服裝出口額呈增長趨勢疫情后紡織服裝出口額呈增長趨勢。我國紡織品服裝出口額自 2019 年起持續增長，2017-2021 年 CAGR 達 4.1%，2021 年同比增長 8.3%，2022 年 1-10 月累計出口額同比增長 6.6%。近年來，全球貿易保護主義抬頭，部分國家和地區貿易保護主義政策、關稅政策頻繁出臺，為應對這一趨勢，公司在全球化布局中主動在各個關稅壁壘區域內設廠，以繞開

55、貿易壁壘；如公司當前在境內的銷售主要通過中國境內工廠生產，公司在越南的生產基地對美國、日本的出口具有關稅優勢，公司在斯里蘭卡的生產基地對歐洲出口具有關稅優勢；此外，為應對歐洲部分高端服裝品牌響應歐盟制造號召的影響，公司羅馬尼亞生產基地的產品將直接作為“歐盟制造”的產品，在歐盟市場獲得最佳關稅待遇。公司研究盛泰集團（605138）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖29 2017-2021 年我國紡織品服裝出口額年我國紡織品服裝出口額 2686 2779 2719 2914 3157-4%-2%0%2%4%6%8%10%2400250026002700280029003000310

56、0320020172018201920202021紡織服裝出口額（億美元，左軸）Yoy(%，右軸)資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖30 2021 及及 2022 年年 1-10 月紡織品服裝出口額月紡織品服裝出口額-20%-10%0%10%20%30%0501001502002503003501月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月2021（億美元，左軸）2022（億美元，左軸）Yoy(%，右軸)資料來源：Wind，海通證券研究所 服裝產業高端需求增長，紡服制造行業門檻有所提升服裝產業高端需求增長，紡服制造行業門檻有所提升。我國服裝產業經營模式已經從粗放式 OEM 轉向品牌化經營，

57、在新一輪的競爭中，消費者的需求將繼續指向更優質的產品。在未來的紡織與服裝市場中，高端面料的需求將會持續上升，優質品牌服裝也會成為穩定的增長點。隨著消費結構的不斷調整，高端面料和服裝生產行業將得到更多的市場關注和更好的發展機遇。我們認為，下游需求的高端化一定程度提升了紡織服裝制造行業的門檻，未來市場份額會進一步向優質制造企業集中。圖圖31 我國服裝產業經營模式轉型我國服裝產業經營模式轉型 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 全球服裝市場集中度提升，大客戶戰略順應行業發展趨勢全球服裝市場集中度提升，大客戶戰略順應行業發展趨勢。2012-2021 年，全球服裝市場 CR10 從 9.3%上升至

58、 11.3%，市場集中度逐年上升。2021 年，公司核心客戶優衣庫母公司迅銷集團市占率 1.6%位列第 2 名，FILA 中國母公司安踏集團、拉夫勞倫分別位列第 16、22 名。我們認為，公司的大客戶戰略順應行業集中、消費升級趨勢，與國際大牌的深入合作能使公司獲得較為穩定的訂單來源，提升業績韌性。圖圖32 2012-2021 年全球服裝市場前十大公司市占率年全球服裝市場前十大公司市占率 9.3%9.7%10.1%10.3%10.8%10.9%11.1%11.2%11.3%11.3%8%9%10%11%12%2012201320142015201620172018201920202021全球服裝

59、市場CR10 資料來源：歐睿數據庫，海通證券研究所 圖圖33 2021 年全球服裝市場市占率前十公司年全球服裝市場市占率前十公司 0.6%0.6%0.7%0.7%1.2%1.2%1.4%1.5%1.6%1.8%LVMHHanesbrandsLevi StraussPVH CorpGapadidasH&MNikeFast RetailingInditex 資料來源：歐睿數據庫，海通證券研究所 公司研究盛泰集團（605138）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 中國運動服市場規模持續增長中國運動服市場規模持續增長。據歐睿數據顯示，2011-2016 年，中國運動服市場規模 CAGR 為

60、6.1%，2017-2021 年，除 2020 年受疫情影響嚴重，其余四年市場規模均保持 15%以上的增速高速增長，CAGR 達 13.8%，2021 年市場規模達 3718 億元，同比增長 19.06%，較 2019 年增長 16.2%，預計 2022-2026 年將繼續維持每年 10%以上的速度增長，CAGR 達 11.8%，到 2026 年市場規模將達 6644 億元。我們判斷，近年中國運動鞋服市場已經過高速發展期，且未來四年仍有增長空間，我們看好中國頭部運動品牌的發展前景。圖圖34 中國運動服市場規模中國運動服市場規模 1418 1392 13471483166919042215269

61、131993123371842514827542960336644-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100020003000400050006000700080002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E中國運動服市場規模（億元，左軸）Yoy（%，右軸）CAGR:11.8%CAGR:13.8%CAGR:6.1%資料來源：歐睿數據庫，海通證券研究所 自動化、環保大勢所趨，“高智造、強研發”已成為核心供應商競爭的必要條件自動化、環保大勢所趨，“高智造、強研發”

62、已成為核心供應商競爭的必要條件。據安踏體育及拉夫勞倫公司 2021 年年報，安踏和拉夫勞倫均將環境保護和社會責任納入對供應商的考核范圍，優衣庫要求供應商在生產中引入節能減排措施，會針對人權和環保問題對供應商進行定期檢查，根據檢查結果將供應商分為 A 到 E 五個等級，其中 E級很可能被終止訂單，2015-2021 年多數供應商處在 B-C 級，A 級供應商占比在 10%左右浮動。我們認為，工人權益和綠色生產已經成為國際品牌商所追求的趨勢，智造水平高、研發能力強的制造企業可有效節約人力并引入環保技術，在國際競爭中更具優勢。據盛泰集團 2022 年半年報，公司正在自動化成衣方面持續投入研發力量，并

63、已在公司湖南生產基地和越南生產基地實驗高度自動化生產模式。圖圖35 優衣庫歷年供應商數量及分級（個）優衣庫歷年供應商數量及分級（個）2015201620172018201920202021E10661110D28141334181228C7365849710384101B115125139135143162137A125313321272522723527330028628629104080120160200240280320 資料來源：迅銷集團歷年財報，海通證券研究所 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 生產量：基于招股說明書中擴產項目建成時間為24個月，我們預計公司在22-24年會迎來一輪產

64、能釋放，由于公司成衣生產面料直采于公司面料工廠，我們假設針織服裝產量增幅與針織面料一致，梭織服裝產量增幅與梭織面料一致，22-24 年針 公司研究盛泰集團（605138）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 織服裝和針織面料產量增速分別為 30%、20%、20%，梭織服裝和梭織面料產量增速分別為 5%、5%、5%，紗線產量增速為 5%、5%、5%。產銷比：我們預計 22-24 年各產品產銷比維持平穩，在對內銷售不計入銷量的前提下，針織面料 39.6%，梭織面料 41.6%，梭織服裝 101.2%，針織服裝 98.6%，紗線 151.1%毛利率：基于疫情逐漸恢復平穩，消費行業回暖，下游訂

65、單逐步增長，物流費用等成本有望下降。規模效應下，生產效率比提高，單位生產成本降低。我們預計 22-24 年公司各產品毛利率趨勢提升，其中針織面料分別為 16.7%、16.9%、17.0%；梭織服裝分別為 17.2%、17.4%、17.5%；針織服裝分別為 21.0%、21.2%、21.3%；梭織布分別為 23.1%、23.3%、23.4%；紗線分別為 9.9%、10.1%、10.2%。其他：假設其他業務及其他主營業務收入 22-24 年保持不變，毛利率趨勢增長。我們預計公司 2022-2024 年營業總收入為 62.75、71.65、82.16 億元，歸母凈利潤4.27、5.19、6.21 億

66、元，同比增長 46.6%、21.4%、19.8%；對應 EPS 0.77、0.93、1.12元/股，對應 PE 分別為 14.1X、11.6X、9.7X，給予 2022 年市盈率估值 18-20X，對應合理價值區間 13.86-15.40 元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。表表 4 分項盈利預測表分項盈利預測表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）營業總收入（百萬元）4702 5157 6275 7165 8216 yoy-15.6%9.7%21.7%14.2%14.7%收入（百萬元）收入（百萬元）針織面料 430 552 789 947 1136 梭織

67、服裝 1457 1488 1525 1601 1681 針織服裝 1703 2283 3099 3719 4463 梭織面料 384 429 440 462 485 紗線 318 262 278 292 307 其他業務 115 124 124 124 124 其他主營業務 295 19 19 19 19 生產量生產量 針織面料（噸）12431 19183 24938 29926 35911 梭織服裝（萬件）2234 2170 2279 2392 2512 針織服裝（萬件）2430 3542 4604 5525 6630 梭織面料（萬米）5078 5328 5595 5875 6168 紗線（

68、噸）6913 5194 5453 5726 6012 銷售量銷售量 針織面料（噸）5260 7062 9866 11840 14208 梭織服裝（萬件）2287 2170 2305 2421 2542 針織服裝（萬件）2369 3528 4538 5446 6535 梭織面料（萬米）1886 2449 2325 2441 2563 紗線（噸）12680 6172 8242 8654 9087 毛利率毛利率 20.0%15.9%19.3%19.6%19.7%針織面料 19.4%10.8%16.7%16.9%17.0%梭織服裝 18.0%16.0%17.2%17.4%17.5%針織服裝 22.9%

69、16.4%21.0%21.2%21.3%梭織面料 26.1%17.4%23.1%23.3%23.4%紗線 7.7%13.7%9.9%10.1%10.2%其他業務 28.4%30.3%30.5%30.7%30.8%其他主營業務 16.5%-4.1%6.2%6.4%6.5%資料來源：Wind，公司 2020-2021 年年報，海通證券研究所 公司研究盛泰集團（605138）18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 5 可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 總市值總市值 股價股價 凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）市盈率（市盈率（X）（億元）（億元）（元（元/股）

70、股）2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 申洲國際 2313.HK 1140.95 75.90 5098.74 3373.19 4618.48 5631.62 22.38 33.82 24.70 20.26 晶苑國際 2232.HK 65.35 2.29 998.54 1057.24 1225.71 1325.34 6.54 6.18 5.33 4.93 魯泰 A 000726.SZ 60.15 7.92 97.31 347.61 728.5 859.83 61.81 17.30 8.26 7.00 平均 30.25 19.10 12.76 1

71、0.73 資料來源：收盤價為 2022 年 12 月 12 日價格，魯泰 A 凈利潤為 Wind 一致預期，申洲國際、晶苑國際凈利潤為 Bloomberg 一致預期，市值與股價按 1 港元=0.92人民幣的匯率換算，海通證券研究所 5.風險提示風險提示 原材料價格上漲，新冠疫情反復，投資項目進度不及預期，海外經營風險，市場偏好變化。公司研究盛泰集團（605138）19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）202

72、1A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 5157 6275 7165 8216 每股收益 0.52 0.77 0.93 1.12 營業成本 4339 5062 5762 6594 每股凈資產 3.69 4.35 5.29 6.41 毛利率%15.9%19.3%19.6%19.7%每股經營現金流 0.75 1.02 1.04 1.09 營業稅金及附加 31 37 43 49 每股股利 0.22 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.6%0.6%0.6%0.6%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 154 212 242 278 P/E

73、22.54 15.38 12.66 10.57 營業費用率%3.0%3.4%3.4%3.4%P/B 3.20 2.71 2.24 1.85 管理費用 251 344 392 450 P/S 1.27 1.05 0.92 0.80 管理費用率%4.9%5.5%5.5%5.5%EV/EBITDA 14.89 11.33 9.35 7.67 EBIT 316 583 684 797 股息率%1.8%0.0%0.0%0.0%財務費用 97 93 89 84 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%1.9%1.5%1.2%1.0%毛利率 15.9%19.3%19.6%19.7%資產減值損失-41 0

74、 0 0 凈利潤率 5.6%6.8%7.2%7.6%投資收益 29 0 0 0 凈資產收益率 14.2%17.7%17.7%17.5%營業利潤營業利潤 326 490 595 713 資產回報率 4.9%6.6%7.2%7.9%營業外收支 9 0 0 0 投資回報率 6.1%10.5%11.1%11.6%利潤總額利潤總額 334 490 595 713 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 588 720 821 934 營業收入增長率 9.7%21.7%14.2%14.7%所得稅 34 50 61 73 EBIT 增長率-29.1%84.5%17.3%16.5%有效所得稅率%10.2%10.

75、2%10.2%10.2%凈利潤增長率-0.6%46.6%21.4%19.8%少數股東損益 9 13 16 19 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 291 427 519 621 資產負債率 64.5%61.2%57.6%53.2%流動比率 0.74 0.88 1.06 1.25 速動比率 0.36 0.56 0.63 0.85 資產負債資產負債表（百萬元）表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金比率 0.12 0.23 0.34 0.46 貨幣資金 455 866 1348 1856 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 7

76、36 1081 994 1385 應收賬款周轉天數 48.64 45.65 45.65 45.65 存貨 1193 1037 1501 1404 存貨周轉天數 79.31 79.31 79.31 79.31 其它流動資產 332 335 341 362 總資產周轉率 0.96 1.01 1.05 1.09 流動資產合計 2716 3319 4184 5008 固定資產周轉率 2.52 3.01 3.67 4.53 長期股權投資 22 22 22 22 固定資產 2156 2019 1882 1745 在建工程 239 239 239 239 無形資產 386 386 386 386 現金流量表

77、（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 非流動資產合計 3261 3124 2987 2849 凈利潤 291 427 519 621 資產總計資產總計 5977 6443 7171 7857 少數股東損益 9 13 16 19 短期借款 2431 2431 2431 2431 非現金支出 308 137 137 137 應付票據及應付賬款 737 747 942 991 非經營收益-45 97 97 97 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動-148-107-190-270 其它流動負債 503 579 577 573 經營活動現金流經營活動現金流 4

78、16 568 580 605 流動負債合計 3672 3757 3950 3996 資產-760 0 0 0 長期借款 7 7 7 7 投資 35 0 0 0 其它長期負債 176 176 176 176 其他 65 0 0 0 非流動負債合計 184 184 184 184 投資活動現金流投資活動現金流-660 0 0 0 負債總計負債總計 3855 3941 4134 4179 債權募資 103 0 0 0 實收資本 556 556 556 556 股權募資 488 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 2052 2419 2938 3559 其他-180-157-97-97 少數股東權益

79、70 83 100 119 融資活動現金流融資活動現金流 411-157-97-97 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 5977 6443 7171 7857 現金凈流量現金凈流量 132 410 482 508 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 12 月 12 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2021），海通證券研究所 公司研究盛泰集團（605138）20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 盛開 紡織服裝行業 梁希 紡織服裝行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤

80、勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Stocks 重點研究上市公司：361 度,華利集團,新澳股份,偉星股份,李寧,滔搏,開潤股份,浙江自然,新秀麗,波司登,寶勝國際,百隆東方,健盛集團,森馬服飾,安踏體育,申洲國際,太平鳥,特步國際 投資評級說明投資評級說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現

81、為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基

82、準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見

83、及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務

84、標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。公司研究盛泰集團（605138）21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_PeopleInfo 海通證券股份有限公司研究所海通證券股份有限公司研究所 路 穎 所長(021)23219403 鄧 勇 副所長(021)23219404 荀玉根 副所長(021)23219658 涂力磊 所長助理(021)23219747 余文心 所長助理(0755)82780

85、398 宏觀經濟研究團隊 梁中華(021)23219820 應鎵嫻(021)23219394 李 俊(021)23154149 侯 歡(021)23154658 聯系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 金融工程研究團隊 馮佳睿(021)23219732 鄭雅斌(021)23219395 羅 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黃雨薇(021)23154387 張耿宇(021)23212231 聯系人 鄭玲玲(021)23154170 曹君豪 021-23219745 金融產品研究團隊 倪韻婷(021)23219419 唐洋

86、運(021)23219004 徐燕紅(021)23219326 談 鑫(021)23219686 莊梓愷(021)23219370 譚實宏(021)23219445 江 濤(021)23219819 張 弛(021)23219773 聯系人 吳其右(021)23154167 滕穎杰(021)23219433 章畫意(021)23154168 陳林文(021)23219068 魏 瑋(021)23219645 舒子宸 固定收益研究團隊 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 孫麗萍(021)23154124 張紫睿 021-23154484 聯系人 王冠軍(021)2

87、3154116 方欣來 021-23219635 藏 多(021)23212041 策略研究團隊 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 鄭子勛(021)23219733 吳信坤 021-23154147 聯系人 余培儀(021)23219400 楊 錦(021)23154504 王正鶴(021)23219812 劉 穎(021)23214131 中小市值團隊 鈕宇鳴(021)23219420 潘瑩練(021)23154122 王園沁 02123154123 政策研究團隊 李明亮(021)23219434 吳一萍(021)23219

88、387 朱 蕾(021)23219946 周洪榮(021)23219953 李姝醒 02163411361 聯系人 紀 堯 石油化工行業 鄧 勇(021)23219404 朱軍軍(021)23154143 胡 歆(021)23154505 聯系人 張海榕(021)23219635 醫藥行業 余文心(0755)82780398 鄭 琴(021)23219808 賀文斌(010)68067998 朱趙明(021)23154120 梁廣楷(010)56760096 孟 陸 86 10 56760096 聯系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治鍵(021)232

89、19164 汽車行業 王 猛(021)23154017 房喬華 021-23219807 公用事業 戴元燦(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吳 杰(021)23154113 聯系人 余玫翰(021)23154141 批發和零售貿易行業 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 康 璐(021)23212214 汪立亭(021)23219399 曹蕾娜 聯系人 張冰清 021-23154126 互聯網及傳媒 毛云聰(010)58067907 陳星光(021)23219104 孫小雯(021)23154120 聯系人 崔冰睿(021)23219

90、774 康百川(021)23212208 有色金屬行業 陳曉航(021)23154392 甘嘉堯(021)23154394 聯系人 鄭景毅 張恒浩(021)23219383 房地產行業 涂力磊(021)23219747 謝 鹽(021)23219436 聯系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究盛泰集團（605138）22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 電子行業 李 軒(021)23154652 肖雋翀(021)23154139 華晉書 02123219748 薛逸民(021)23219963 聯系人 文 燦(021)23154401 煤炭行業 李 淼(010)5806799

91、8 王 濤(021)23219760 吳 杰(021)23154113 聯系人 朱 彤(021)23212208 電力設備及新能源行業 房 青(021)23219692 徐柏喬(021)23219171 聯系人 姚望洲(021)23154184 柳文韜(021)23219389 吳銳鵬 馬菁菁 基礎化工行業 劉 威(0755)82764281 張翠翠(021)23214397 孫維容(021)23219431 李 智(021)23219392 李 博 計算機行業 鄭宏達(021)23219392 楊 林(021)23154174 于成龍(021)23154174 洪 琳(021)2315413

92、7 聯系人 楊 蒙(0755)23617756 楊昊翊 yhy15080 通信行業 余偉民(010)50949926 楊彤昕 010-56760095 聯系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非銀行金融行業 何 婷(021)23219634 任廣博(010)56760090 孫 婷(010)50949926 聯系人 曹 錕 010-56760090 肖 堯(021)23154171 交通運輸行業 虞 楠(021)23219382 羅月江（010）56760091 陳 宇(021)23219442 紡織服裝行業 梁 希(021)23219407 盛 開(021)23154510 聯系人

93、 王天璐(021)23219405 建筑建材行業 馮晨陽(021)23212081 潘瑩練(021)23154122 申 浩(021)23154114 顏慧菁 機械行業 趙玥煒(021)23219814 趙靖博(021)23154119 聯系人 劉綺雯(021)23154659 鋼鐵行業 劉彥奇(021)23219391 建筑工程行業 張欣劼 18515295560 聯系人 曹有成 18901961523 郭好格 13718567611 農林牧漁行業 鞏 健 食品飲料行業 顏慧菁 張宇軒(021)23154172 程碧升(021)23154171 聯系人 張嘉穎(021)23154019 軍工

94、行業 張恒晅 聯系人 劉硯菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 銀行行業 林加力(021)23154395 聯系人 董棟梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社會服務行業 汪立亭(021)23219399 許櫻之(755)82900465 聯系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家電行業 陳子儀(021)23219244 李 陽(021)23154382 朱默辰(021)23154383 劉 璐(021)23214390 造紙輕工行業 郭慶龍 高翩然 呂科佳 聯系人 王文杰 研究所銷售團隊研究所銷售團隊

95、公司研究盛泰集團（605138）23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 深廣地區銷售團隊 伏財勇(0755)23607963 蔡鐵清(0755)82775962 辜麗娟(0755)83253022 劉晶晶(0755)83255933 饒 偉(0755)82775282 歐陽夢楚(0755)23617160 鞏柏含 滕雪竹 0755 23963569 張馨尹 0755-25597716 上海地區銷售團隊 胡雪梅(021)23219385 黃 誠(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黃 毓(021)23219410 李 寅 021-23219691 胡宇欣(021)23154192 馬曉男 邵亞杰 23214650 楊祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 譚德康 王祎寧(021)23219281 張歆鈺 周之斌 北京地區銷售團隊 殷怡琦(010)58067988 董曉梅 郭 楠 010-5806 7936 楊羽莎(010)58067977 張麗萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 張鈞博 高 瑞 上官靈芝 姚 坦 海通證券股份有限公司研究所 地址：上海市黃浦區廣東路 689 號海通證券大廈 9 樓 電話：（021）23219000 傳真：（021）23219392 網址：