1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入買入（上調上調）市場價格：市場價格：24.24.1 15 5 元元 分析師：分析師：孫穎孫穎 執業證書編號：執業證書編號：S0740519070002 Email： 分析師：曾彪分析師：曾彪 執業證書編號：執業證書編號：S0740522020001 Email： 分析師：分析師：韓宇韓宇 執業證書編號：執業證書編號：S0740522040003 Email： 研究助理：劉毅男研究助理：劉毅男 Email： 研究助理：劉銘政研究助理：劉銘政 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)1,678 流通股本(百萬股

2、)1,678 市價(元)24.15 市值(百萬元)40,527 流通市值(百萬元)40,527 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 【中泰建材】中材科技 22 年半年報點評：葉片景氣觸底回升，隔膜加速改善，站在盈利轉折點 20220818【中泰建材】中材科技事件更新點評：站在多業務板塊景氣共振的拐點20220626【中泰建材】中材科技 21 年年報業績預告點評：各項業務全面開花，玻纖、鋰膜高景氣，風電拐點將至20220207 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收

3、入（百萬元）18,711 20,295 20,754 26,093 31,772 增長率 yoy%37.68%8.47%2.26%25.72%21.76%歸母凈利潤（百萬元）2,052 3,373 3,046 3,342 4,126 增長率 yoy%48.70%64.40%-9.71%9.72%23.48%每股收益（元）1.22 2.01 1.81 1.99 2.46 每股現金流量 1.97 2.19 0.94 3.03 4.23 凈資產收益率 15.62%23.81%18.34%17.46%18.43%P/E 19.75 12.01 13.31 12.13 9.82 PEG 0.96 1.7

4、3 0.44 0.59 1.41 P/B 3.09 2.86 2.44 2.12 1.81 備注：股價取自 2022 年 12 月 9 日收盤價 報告摘要報告摘要 中中材科技材科技是央企中國建材集團旗下新材料平臺公司，是央企中國建材集團旗下新材料平臺公司，是是多業務領域多業務領域的的龍頭企業龍頭企業。公司控股股東是央企中國建材集團，主營玻纖、風電葉片、鋰電隔膜、高壓氣瓶等，21 年營收占比分別約 43%/34%/6%/3%。中材葉片市占率多年國內第一；子公司泰山玻纖是全球和國內產能第二大玻纖企業；中材鋰膜是行業后起之秀，國內第三大鋰電隔膜制造商；旗下中材蘇州有限是亞洲最大復合材料氣瓶制造商，車

5、載 CNG 氣瓶和車載儲氫瓶市占率領先。新材料之新材料之鋰電隔膜：鋰電隔膜：行業供需緊平衡，盈利挖潛空間大。行業供需緊平衡，盈利挖潛空間大。我們測算 22-23 年全球鋰電隔膜需求量分別達 173.6/239.8 億平，有效產能分別為 168.2/235.5 億平，判斷 23 年全球鋰電隔膜供需緊平衡。中材鋰膜內生+外延快速成長為行業前三，濕法隔膜市占率僅次于恩捷股份。公司單平價格和盈利有望逐步提升。價格方面：價格方面：1）涂覆工藝占比提升，降本+提升出貨價并行；2）提升海外客戶占比。成本成本方面方面：預計后續挖潛空間大，1）規?；?產線大型化+提升產線車速、幅寬，單線產能和效率向行業最優靠攏

6、；2）聚焦優質客戶，降低切線成本；3）掌握降本 know-how，經驗由標桿工廠向全公司復制；4）推進設備國產化，降低單平折舊。新材料之新材料之風電葉片：行業景氣筑底風電葉片：行業景氣筑底，23 年有望重回高增年有望重回高增。22 年初至 11 月陸風/海風招標量同比+91.7%/+405.5%，或預示 23 年新增裝機同比明顯改善。中材葉片連續多年國內市占第一，21-22 年搶裝退潮致盈利承壓。23 年風電裝機改善或提振葉片出貨量，疊加原料樹脂價格下行，盈利有望底部改善。中長期公司定位海上風電+海外市場“兩海戰略”，海風需求高增、大葉型高單價以及海外市占率提升將打開成長。新材料之新材料之高壓

7、氣瓶：高壓氣瓶：CNG 氣瓶龍頭，前瞻卡位儲氫瓶高增賽道氣瓶龍頭，前瞻卡位儲氫瓶高增賽道。我們預計 25 年車載儲氫瓶市場達 48 億，燃料電池汽車補貼落地后 22-23 年增速分別為 263.2%/70.1%，公司是車載 CNG 氣瓶和儲氫瓶龍頭，是國內少有的具備 IV 型瓶量產能力企業，前瞻卡位儲氫瓶高增賽道，或將成未來盈利爆發點。玻璃纖維玻璃纖維：行業底部：行業底部已明，預計已明，預計 23 年供需改善年供需改善。粗紗 22Q3 景氣快速回落，目前價格已至歷史低位。預計 22-23 年粗紗新增有效產能分別為 62/30.9 萬噸，同比+7.6%/3.5%，考慮 23 年歐洲部分產能存退出

8、/冷修可能，年有效產能增幅或不及 3.5%；預計 22-23 年全球粗紗需求分別為 826/869 萬噸，同比+2.2%/+5.2%；行業庫存 10-11 月環比持續下降，預計 23 年供需改善。電子紗 22Q1 供給沖擊下價格先于粗紗見底，近期價格已有所回暖，預計 23 年新增供給有限，需求邊際轉好下，電子紗價格回暖或將持續。綜合看玻纖行業底部態勢已明。中材科技全資子公司泰山玻纖作為行業龍頭，成本優勢+產品中高端化明顯，制品占比高，噸盈利行業領先。預計 23 年公司新建+冷修帶來產能凈增量 21 萬噸，將充分受益 23 年玻纖行業景氣底部回暖。盈利預測盈利預測與與投資評級投資評級：預計 22

9、-24 年公司營收分別為 207.5、260.9、317.7 億元，歸母凈利分別為 30.5、33.4、41.3 億元（前值 36.77、43.38、58.32 億），對應當前股價估值為 13、12、10 倍。當前玻纖及葉片景氣觸底改善，鋰電隔膜緊平衡下公司成本挖潛和產品結構改善將帶來盈利彈性空間，23 年公司或將迎來多業務板塊景氣+共振拐點。當前公司估值水平處于歷史低位，我們調高投資評級為“買入”。風險提示風險提示：需求不及預期；玻纖產能、鋰電隔膜產能擴張超預期；風電新增裝機和風機招標價改善不及預期；供需測算偏差；使用信息更新不及時等。央企央企新材料新材料平臺平臺，迎迎多業務景氣多業務景氣+

10、共振拐點共振拐點 中材科技（002080.SZ）/新材料 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 12 月 12 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 一、多業務領域龍頭，中建材旗下新材料平臺公司一、多業務領域龍頭，中建材旗下新材料平臺公司.-6-二、新材料之二、新材料之鋰電隔膜：行業供需緊平衡，盈利挖潛空間大鋰電隔膜：行業供需緊平衡，盈利挖潛空間大.-8-2.1 全球鋰電隔膜供需緊平衡，價格有望穩中有升.-8-2.2 鋰電隔膜新龍頭，規模、地位雙領先.-12-2.3 雙管齊下改善產品結構，出貨價格提升可期.-

11、15-2.4 多維降本齊頭并進，盈利挖潛空間大.-16-三、新材三、新材料之風電葉片：行業景氣筑底，料之風電葉片：行業景氣筑底，23 年有望重回高增年有望重回高增.-18-3.1 23 年陸風葉片價格有望見底，海風葉片價格仍有下行壓力.-18-3.2 風電裝機中長期持續增長，葉片向大型化方向升級.-19-3.3 葉片龍頭地位穩固，“兩海戰略”打開成長 .-21-四、新材料之高壓氣瓶：四、新材料之高壓氣瓶：CNG 氣瓶龍頭，卡位儲氫瓶高增賽道氣瓶龍頭，卡位儲氫瓶高增賽道.-24-4.1 預計 2025 年車載儲氫瓶市場規?？蛇_ 48 億.-24-4.2 CNG 氣瓶龍頭，車載儲氫瓶市占領先.-2

12、6-五、玻纖：行業底部態勢明朗，泰玻綜合競爭優勢強五、玻纖：行業底部態勢明朗，泰玻綜合競爭優勢強.-28-5.1 粗紗和電子紗 2023 年皆有望出現供需改善.-28-5.2 泰山玻纖：全球第二大玻纖企業，綜合競爭優勢強.-33-六、盈利預測與投資評級六、盈利預測與投資評級.-35-6.1 分版塊關鍵假設.-35-6.2 投資建議和估值.-36-七、風險提示七、風險提示.-37-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：中材科技歷史沿革：中材科技歷史沿革.-6-圖表圖表2：中材科技主要產品及相應行業地位：中材科技主要產品及相應行業地位.-6-圖表圖表3：中材：中材科技股權架構科技股權架構.-7-圖表圖表4

13、：17-22前三季公司營業收入及同比增速前三季公司營業收入及同比增速.-7-圖表圖表5：17-22前三季公司歸母凈利潤及同比增速前三季公司歸母凈利潤及同比增速.-7-圖表圖表6：公司各分部業務收入占比變化：公司各分部業務收入占比變化.-8-圖表圖表7：公司各分：公司各分部業務毛利占比變化部業務毛利占比變化.-8-圖表圖表8：鋰電池產業鏈構成：鋰電池產業鏈構成.-8-圖表圖表9：鋰電池內部結構示意圖：鋰電池內部結構示意圖.-8-圖表圖表10：2021年全球鋰電池出貨量占比年全球鋰電池出貨量占比.-9-圖表圖表11：2021年我國鋰電池出貨量占比年我國鋰電池出貨量占比.-9-圖表圖表12：鋰電隔膜

14、制備工藝對比：鋰電隔膜制備工藝對比.-9-圖表圖表13：2014-2021年中國鋰電池隔膜不同制備工藝出貨量年中國鋰電池隔膜不同制備工藝出貨量.-9-AViWbWoWjYjZoMoMsQaQ9R9PoMrRnPnPkPpOnPfQnMsO7NqQvNvPtPvNvPsRnO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表14：全球動力電池出貨量及增速：全球動力電池出貨量及增速.-10-圖表圖表15：全球儲能電池出貨量及增速：全球儲能電池出貨量及增速.-10-圖表圖表16：全球鋰電隔膜需求預測表全球鋰電隔膜需求預測表.-10-圖表圖表1

15、7：2021年年全球鋰電隔膜競爭格局全球鋰電隔膜競爭格局.-11-圖表圖表18：中國鋰電隔膜行業集中度逐漸提升中國鋰電隔膜行業集中度逐漸提升.-11-圖表圖表19：全球鋰電隔膜有效產能預測表全球鋰電隔膜有效產能預測表.-11-圖表圖表20：2023年鋰電隔膜供需緊平衡年鋰電隔膜供需緊平衡.-12-圖表圖表21：2019-2022Q2鋰電隔膜基膜價格走勢（元鋰電隔膜基膜價格走勢（元/平）平）.-12-圖表圖表22：中材鋰膜股權結構情況（增資擴股完成后）中材鋰膜股權結構情況（增資擴股完成后）.-13-圖表圖表23：中材科技鋰電池隔膜業務收入情況中材科技鋰電池隔膜業務收入情況.-13-圖表圖表24：

16、國內隔膜市場競爭格局國內隔膜市場競爭格局.-13-圖表圖表25：國內濕國內濕法隔膜市場競爭格局法隔膜市場競爭格局.-13-圖表圖表26：公司已投產及在建產能情況公司已投產及在建產能情況.-14-圖表圖表27：鋰電隔膜單價對比（元鋰電隔膜單價對比（元/平方米）平方米）.-14-圖表圖表28：隔膜企業單平凈利對比（元隔膜企業單平凈利對比（元/平方米）平方米）.-14-圖表圖表29：星源材質涂覆膜價格高于濕法、干法膜（元星源材質涂覆膜價格高于濕法、干法膜（元/平）平）.-15-圖表圖表30：海外基膜與涂布膜價格遠高于國內（元海外基膜與涂布膜價格遠高于國內（元/平）平）.-15-圖表圖表31：全球主要

17、隔膜企業客戶情況全球主要隔膜企業客戶情況.-16-圖表圖表32：星源材質成本構成情況（星源材質成本構成情況（2020年年1-9月）月）.-16-圖表圖表33：星源材質星源材質15-21年單平成本大幅下降（元年單平成本大幅下降（元/平方米）平方米）.-16-圖表圖表34：中材鋰膜及恩捷平均單線規模對比中材鋰膜及恩捷平均單線規模對比.-17-圖表圖表35：國內三大鋰膜企業供應商情況國內三大鋰膜企業供應商情況.-18-圖表圖表36：國內陸風新增裝機容量（：國內陸風新增裝機容量（GW）及同比增速）及同比增速.-18-圖表圖表37：風機成本構成情況（三一重能：風機成本構成情況（三一重能2020年年1-9

18、月數據）月數據）.-18-圖表圖表38：22年以來風機招標量同比大幅增長（年以來風機招標量同比大幅增長（GW）.-19-圖表圖表39：陸風風機招標價下行后底部企穩：陸風風機招標價下行后底部企穩.-19-圖表圖表40：國內海風新增裝機容量（：國內海風新增裝機容量（GW）.-19-圖表圖表41：海風風機招標價：海風風機招標價22年以來大幅下滑年以來大幅下滑.-19-圖表圖表42：國內風電新增裝機容量（：國內風電新增裝機容量（GW）.-20-圖表圖表43：全球海上和陸上風電度電成本（美元：全球海上和陸上風電度電成本（美元/KWh）.-20-圖表圖表44：國內新增裝機風輪直徑大型化：國內新增裝機風輪直

19、徑大型化.-20-圖表圖表45：2021全國新增陸上全國新增陸上/海上風電機組平均單機容量海上風電機組平均單機容量.-20-圖表圖表46：2021年陸上風電新增裝機容量結構占比年陸上風電新增裝機容量結構占比.-21-圖表圖表47：2021年海上風電新增裝機容量結構占比年海上風電新增裝機容量結構占比.-21-圖表圖表48：公司風電葉片產能分布情況（套）：公司風電葉片產能分布情況（套）.-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表49：公司風電葉片產銷情況：公司風電葉片產銷情況.-21-圖表圖表50：公司風電葉片銷量及國內市占率

20、情況：公司風電葉片銷量及國內市占率情況.-21-圖表圖表51：各主要公司風電葉片業務收入情況（億元）：各主要公司風電葉片業務收入情況（億元）.-22-圖表圖表52：各主要公司風電葉片業務毛利率情況：各主要公司風電葉片業務毛利率情況.-22-圖表圖表53：公司風電葉片單套容量：公司風電葉片單套容量.-22-圖表圖表54：公司風電葉片單：公司風電葉片單MW價格及成本價格及成本.-22-圖表圖表55：公司風電葉片毛利率及凈利率水平：公司風電葉片毛利率及凈利率水平.-23-圖表圖表56：環氧樹脂價格：環氧樹脂價格.-23-圖表圖表57：公司風電葉片當前在產及在建產能情況（套）：公司風電葉片當前在產及在

21、建產能情況（套）.-23-圖表圖表58：公司風電葉片海外營收及占營收比重：公司風電葉片海外營收及占營收比重.-23-圖表圖表59：四種儲氫技術方案優劣勢對比：四種儲氫技術方案優劣勢對比.-24-圖表圖表60：四種儲氫瓶優劣勢對比：四種儲氫瓶優劣勢對比.-25-圖表圖表61：中央和國家層面氫能發展政策：中央和國家層面氫能發展政策.-25-圖表圖表62：燃料電池汽車單車補貼上限變化情況（萬元）：燃料電池汽車單車補貼上限變化情況（萬元）.-26-圖表圖表63：近年我國燃料電池汽車銷量變化情況：近年我國燃料電池汽車銷量變化情況.-26-圖表圖表64：國內車載儲氫瓶市場規模測算表：國內車載儲氫瓶市場規模

22、測算表.-26-圖表圖表65：中材科技高壓氣瓶業務收入情況：中材科技高壓氣瓶業務收入情況.-27-圖表圖表66：中材科技高壓氣瓶業務產銷情況：中材科技高壓氣瓶業務產銷情況.-27-圖表圖表67：中材科技高壓氣瓶業務產能情況：中材科技高壓氣瓶業務產能情況.-27-圖表圖表68：70MPa的的IV型儲氫瓶的成本構成情況型儲氫瓶的成本構成情況.-27-圖表圖表69：中材科技研發的：中材科技研發的IV型儲氫瓶型儲氫瓶.-27-圖表圖表70：玻纖粗紗價格：玻纖粗紗價格22Q3快速回落至歷史低位快速回落至歷史低位.-28-圖表圖表71：2022年玻纖預計產能變化情況年玻纖預計產能變化情況.-28-圖表圖表

23、72：2023年玻纖預計產能變化情況年玻纖預計產能變化情況.-29-圖表圖表73：粗紗產能季度邊際新增預計（萬噸：粗紗產能季度邊際新增預計（萬噸/季）季）.-29-圖表圖表74：國內玻纖重點企業庫存：國內玻纖重點企業庫存.-29-圖表圖表75：電子紗價格變化情況（元：電子紗價格變化情況（元/噸）噸）.-29-圖表圖表76：預計：預計2021年電子紗產能變化情況年電子紗產能變化情況.-30-圖表圖表77：預計：預計2022年電子紗產能變化情況年電子紗產能變化情況.-30-圖表圖表78：預計電子紗季度邊際新增有效產能情況（萬噸：預計電子紗季度邊際新增有效產能情況（萬噸/季）季）.-30-圖表圖表7

24、9：預計：預計22-23年全球玻纖需求情況年全球玻纖需求情況.-31-圖表圖表80：預計：預計22-23年全球玻纖粗紗需求情況年全球玻纖粗紗需求情況.-32-圖表圖表81：全球：全球PCB產值及預測產值及預測.-32-圖表圖表82：泰山玻纖為全球第二大玻纖企業：泰山玻纖為全球第二大玻纖企業.-33-圖表圖表83：泰山玻纖歷年產能變化情況（萬噸）：泰山玻纖歷年產能變化情況（萬噸）.-33-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表84：泰山玻纖中高端產品占比不斷提升：泰山玻纖中高端產品占比不斷提升.-33-圖表圖表85：泰山玻纖與中

25、國巨石產品銷量結構對比：泰山玻纖與中國巨石產品銷量結構對比.-33-圖表圖表86：泰山玻纖噸售價高于中國巨石（元：泰山玻纖噸售價高于中國巨石（元/噸）噸）.-33-圖表圖表87：泰山玻纖單線規模領先行業（萬噸：泰山玻纖單線規模領先行業（萬噸/條）條）.-34-圖表圖表88：泰山玻纖葉臘石采購價：泰山玻纖葉臘石采購價19年開始明顯下降年開始明顯下降.-34-圖表圖表89：泰山玻纖噸成本行業領先（元：泰山玻纖噸成本行業領先（元/噸）噸）.-34-圖表圖表90：泰山玻纖噸：泰山玻纖噸凈利比肩中國巨石（元凈利比肩中國巨石（元/噸）噸）.-34-圖表圖表91：中材科技玻纖業務核心假設表：中材科技玻纖業務

26、核心假設表.-35-圖表圖表92：中材科技葉片業務核心假設表：中材科技葉片業務核心假設表.-36-圖表圖表93：中：中材科技鋰電隔膜核心假設表材科技鋰電隔膜核心假設表.-36-圖表圖表94：中材科技歷史：中材科技歷史PE-Band.-36-圖表圖表95：中材科技與可比公司估值對比情況：中材科技與可比公司估值對比情況.-37-圖表圖表96：盈利預測表：盈利預測表.-38-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 一、一、多業務領域龍頭，多業務領域龍頭，中建材旗下中建材旗下新材料平臺公司新材料平臺公司 中材科技是中材科技是多業務領域多業務領域

27、龍頭企業龍頭企業。中材科技于 2001 年成立，2006 年在深交所上市，2007 年設立中材葉片子公司，目前是國內最大的風電葉片企業；2016 年公司收購泰山玻纖 100%股權，目前已是全球和國內產能第二大玻纖企業；同年公司發起設立子公司中材鋰膜，投資建設 2.4 億平鋰電隔膜產能，并于 2019 年出資收購湖南中鋰，目前已是國內第三大鋰電隔膜企業；公司也是亞洲最大的復合材料氣瓶制造商，是車載CNG 氣瓶和車載氫氣瓶龍頭企業。圖表圖表1：中材科技歷史沿革：中材科技歷史沿革 來源：中材科技公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表2：中材科技主要產品及：中材科技主要產品及相應行業地位相應行業地位 來源

28、：中材科技公司官網，中材科技公司公告，中泰證券研究所 背靠背靠建材建材央企，央企，股權和股權和業務業務架構清晰。架構清晰。截至 2022 年 11 月，公司第一大股東為中國建材集團，實際控制人為國務院國資委，子公司泰山玻纖（控股 100%）、中材鋰膜（控股 48.39%）、中材葉片（控股 99.13%）、蘇州有限（控股 100%）分別負責公司的玻璃纖維及制品、鋰電隔膜、風電葉片以及高壓復合氣瓶業務，公司股權架構和業務管理架構清晰。復合材料風電葉片復合材料風電葉片玻璃纖維及制品玻璃纖維及制品鋰電池隔膜鋰電池隔膜高壓復合氣瓶高壓復合氣瓶市占率連續多年國內第一市占率連續多年國內第一全球第二大玻纖企業

29、全球第二大玻纖企業濕法隔膜市占領先濕法隔膜市占領先車載CNG氣瓶、儲氫瓶市場領先車載CNG氣瓶、儲氫瓶市場領先 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表3：中材科技股權架構中材科技股權架構 來源：中材科技公司公告，中泰證券研究所（數據截至 2022 年 11 月，考慮中材鋰膜增資擴股完成后中材科技持股變動）玻纖玻纖和和葉片葉片是是公司收入和毛利的主要構成公司收入和毛利的主要構成，鋰電隔膜占比快速提升，鋰電隔膜占比快速提升。整體收入端來看，2017-2021 營收 CAGR 達 18.57%。利潤端來看，2017-2021 歸母凈

30、利 CAGR 高達 44.81%。收入構成來看，2021 年公司玻纖/葉片/鋰電隔膜營收占比分別為 43.12%/34.37%/5.55%，玻纖和葉片是營收大頭，鋰電隔膜營收占比快速提升，從 2017 年的不到 1%到2021 年的 5.55%。毛利構成來看，2021 年葉片、玻纖兩大業務分別占18.07%/61.42%的毛利。圖表圖表4：17-22前三季前三季公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖表圖表5：17-22前三季前三季公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 中材科技股份中材科技股份有限公司有限公司中

31、國建材股份中國建材股份有限公司有限公司香港中央結算香港中央結算有限公司有限公司其他股東其他股東國務院國資委國務院國資委中國建材集團中國建材集團有限公司有限公司100%44.3%60.24%4.99%34.77%泰山泰山玻璃玻璃纖維纖維有限有限公司公司南京玻南京玻璃纖維璃纖維研究設研究設計院有計院有限公司限公司北京玻北京玻璃鋼研璃鋼研究設計究設計院有限院有限公司公司蘇州中材蘇州中材非金屬礦非金屬礦工業設計工業設計研究院有研究院有限公司限公司北京玻北京玻鋼院復鋼院復合材料合材料有限公有限公司司中材科中材科技風電技風電葉片股葉片股份有限份有限公司公司北京綠北京綠能新材能新材料科技料科技有限公有限公司

32、司中材中材鋰膜鋰膜有限有限公司公司中材大裝中材大裝膜技術工膜技術工程（大連程（大連有限公司）有限公司）中材科中材科技（蘇技（蘇州）有州）有限公司限公司100%48.39%99.13%100%100%100%86.81%35%100%100%實際控制人實際控制人 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表6：公司各分部業務收入占比：公司各分部業務收入占比變化變化 圖表圖表7：公司各：公司各分部業務分部業務毛利占比變化毛利占比變化 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 二二、新材料之新材料之鋰電隔膜：行業供需

33、緊平衡，盈利挖潛空間大鋰電隔膜：行業供需緊平衡，盈利挖潛空間大 2.1 全球鋰電隔膜全球鋰電隔膜供需緊平衡供需緊平衡，價格價格有望有望穩中有升穩中有升 鋰電隔膜鋰電隔膜是是鋰電池四大主材之一鋰電池四大主材之一。鋰電池隔膜是一種具有微孔結構的薄膜，厚度一般在 8-40m，在鋰電池中主要發揮兩大作用：第一，分隔電池的正、負兩極，防止正、負兩極互相接觸而短路；第二，薄膜中的微孔可讓電解質離子通過，形成充放電回路。鋰電池隔膜與正極材料、負極材料和電解液構成鋰電池四大主材。鋰電池廣泛應用于 3C 數碼產品、動力電源、儲能電站等領域。鋰電池隔膜性能直接決定了鋰電池的界面結構、內阻，并能直接影響電池的容量、

34、循環以及安全性能。圖表圖表8：鋰電池產業鏈鋰電池產業鏈構成構成 圖表圖表9：鋰電池鋰電池內部內部結構示意圖結構示意圖 資料來源：中泰證券研究所整理 資料來源：鋰電聯盟會長，中泰證券研究所 全球需求鋰電隔膜的下游應用場景主要為動力電池、儲能電池全球需求鋰電隔膜的下游應用場景主要為動力電池、儲能電池、消費電、消費電池池等，其中動力電池占大頭。等，其中動力電池占大頭。根據中國電子信息產業發展研究院數據，2021 年全球鋰電池出貨量中，動力電池、儲能電池和消費電池分別占比70.8%、7%、22.2%。正極材料負極材料電解液隔膜鋰電芯鋰電池鋰電池模組及PACK消費電子領域動力電池領域磷酸鐵鋰三元材料錳酸

35、鋰鎳酸鋰鈷酸鋰石墨材料碳酸材料充電站電控電機BMS儲能領域 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表10：2021年全球鋰電池出貨量占比年全球鋰電池出貨量占比 圖表圖表11：2021年我國鋰電池出貨量占比年我國鋰電池出貨量占比 資料來源：中國電子信息產業發展研究院，前瞻產業研究，中泰證券研究所 資料來源：中商產業研究院，中泰證券研究所 技術、工藝和設備技術、工藝和設備構筑構筑高壁壘高壁壘，濕法替代干法趨勢，濕法替代干法趨勢明顯明顯。鋰電隔膜生產的流程復雜，涉及諸多工藝，包括原材料配方設計、微孔制備工藝技術、配套設備工藝設計等，技

36、術壁壘高，研發難度大。購臵隔膜生產所需設備需要較高的投資額，且目前全球主要隔膜設備廠商僅有 4 家，設備供給量有限。目前主流鋰電隔膜工藝有干法和濕法兩種，兩種工藝的核心區別在于成孔機理不同，濕法更復雜的成孔技術能保證更高的孔隙率、更均勻的孔徑大小和分布，進而隔膜的透氣性更好，濕法隔膜在拉伸強度、穿刺強度等層面也優于干法隔膜，濕法隔膜整體性能更優。2014-2021 年，濕法隔膜出貨占比從 29.3%提升至 76.6%。圖表圖表12：鋰電隔膜制備工藝對比：鋰電隔膜制備工藝對比 資料來源：GGII，中泰證券研究所整理 圖表圖表13：2014-2021年中國鋰電池隔膜不同制備工藝出貨量年中國鋰電池隔

37、膜不同制備工藝出貨量 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 資料來源：EVTank，惠強新材招股說明書，中泰證券研究所 我們我們測算測算 2022-2025 年全球年全球鋰電鋰電隔膜需求量隔膜需求量分別分別將達到將達到 173.6/239.8/302/387.6 億 平，同 比增速 分別億 平，同 比增速 分別 為為+54.7%/+38.1%/+25.9%/+28.3%。需求主要驅動力：1）全球動力電池需求高速增長：預計中美歐新能源汽車銷量在 2022-2025 年保持快速增長，帶動全球動力電池出貨量快速提升；2）全球儲能電池需求爆

38、發式增長：綠電占比不斷提升對電網穩定性提出更高要求，電化學儲能迎來快速放量增長周期。其他鋰電池需求主要包含3C消費電子產品等，預計未來此部分需求平穩增長。圖表圖表14：全球全球動力電池出貨量及增速動力電池出貨量及增速 圖表圖表15：全球儲能電池出貨量及增速全球儲能電池出貨量及增速 資料來源：EVTank，中泰證券研究所 資料來源：EVTank，中泰證券研究所 圖表圖表16：全球鋰電隔膜需求預測表全球鋰電隔膜需求預測表 125.2158.237126.4%134.5%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05010015020025030035040020192020202

39、1全球動力電池出貨量,GWh同比增速2128.566.320.0%35.7%132.6%0%20%40%60%80%100%120%140%010203040506070201920202021全球儲能電池出貨量,GWh同比增速 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 資料來源：wind，marklines，EVTank，惠強新材招股書，中泰證券研究所測算 預計預計 2021-2023 年全球鋰電隔膜有效產能分別為年全球鋰電隔膜有效產能分別為 110.4、168.2、235.5億平，同比億平，同比+44.2%/+52.3%/+40.0

40、%。全球隔膜行業已形成國內三大（恩捷、星源、中材）+海外六大（旭化成、東麗、住友、W-Scope、SK、宇部）的競爭格局，行業需求高漲之下，各企業積極擴產，尤其是以國內廠商為主的隔膜龍頭企業，緊跟國內動力電池龍頭企業需求大幅規劃和擴張產能，全球市占份額不斷提升。圖表圖表17：2021年年全球鋰電隔膜全球鋰電隔膜競爭競爭格局格局 圖表圖表18：中國鋰電隔膜行業集中度逐漸提升中國鋰電隔膜行業集中度逐漸提升 資料來源：GGII，中泰證券研究所 資料來源：GGII，中泰證券研究所 圖表圖表19：全球鋰電隔膜有效產能預測表全球鋰電隔膜有效產能預測表 指標代碼指標代碼指標釋義指標釋義2019年2019年2

41、020年2020年2021年2021年2022年E2022年E2023年E2023年E2024年E2024年E2025年E2025年E中國新能源汽車銷量117.2131.1356.1702.5926.01060.01234.2YOY11.8%171.6%97.3%31.8%14.5%16.4%歐洲新能源汽車銷量55.9132.0210.0230.0320.0400.0540.0YOY136.1%59.1%9.5%39.1%25.0%35.0%美國新能源汽車銷量32.235.065.0100.0180.0230.0350.0YOY8.6%85.7%53.8%80.0%27.8%52.2%全球新能

42、源汽車銷量218.6311.1649.11062.51471.01760.02224.2YOY42.3%108.6%63.7%38.4%19.6%26.4%全球動力電池需求量111.5151.4318.6512.7717.2873.01119.2YOY35.8%110.4%60.9%39.9%21.7%28.2%中國儲能電池（含通信電源）需求量8.614.242.390.0135.0190.0260.0YOY65.1%197.9%112.8%50.0%40.7%36.8%海外儲能電池需求量12.414.324.050.090.0150.0210.0YOY15.3%67.8%108.3%80.0

43、%66.7%40.0%全球儲能電池需求量21.028.566.3140.0225.0340.0470.0YOY35.7%132.6%111.2%60.7%51.1%38.2%中國其他電池需求量（3C等）46.5059.8071.9080.0088.0096.80106.48YOY28.6%20.2%11.3%10.0%10.0%10.0%海外其他電池需求量（3C等）45.9048.0053.3056.5059.8962.8866.03YOY4.2%13.5%11.9%1.6%11.3%2.9%全球其他電池需求量（3C等）92.40107.80125.20136.50147.89159.6817

44、2.51YOY4.6%11.0%6.0%6.0%5.0%5.0%全球電池需求量224.9287.7510.1789.21090.11372.61761.7YOY28.0%77.3%54.7%38.1%25.9%28.3%全球電池產量MGwh；M=L*1.1247.3316.5561.1868.11199.11509.91937.8全球隔膜需求量49.563.3112.2173.6239.8302.0387.6YOY28.0%77.3%54.7%38.1%25.9%28.3%Gwh；K=I+JLGwh；L=E+K+HN 億平；N=M*0.16/0.8HGwh；H=F+GIGwhJGwhKD萬輛；

45、D=A+B+C+其他EGwh；E=不同類型新能源車銷量*對應帶電量FGwhGGwhA萬輛B萬輛C萬輛28%11%9%6%6%5%4%2%2%26%恩捷股份星源材質旭化成中材科技東麗SKW-Scope宇部住友化學其他72%80%81%83%54%62%64%65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019202020212022H1CR6CR3 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 資料來源：各公司公告，各公司官網，中泰證券研究所 2023 年隔膜供需有望維年隔膜供需有望維持緊平衡。持緊平衡。2021 年受益于

46、以我國為代表的全球純電動汽車銷量高速增長，鋰電隔膜行業逆轉了 2020 年供大于求的局面，供需開始偏緊，隔膜價格 2021Q2 起觸底回升。展望 2023 年，由于隔膜產能擴張的核心在于產線設備，擴產周期長達 2-3 年，而全球主要隔膜設備供應商僅有 4 家（日本東芝、法國伊索普、德國布魯克納、日本制鋼所），皆為國外廠商，供應能力有限，產線設備緊缺或將使得各企業擴張節奏不及預期。2.2 鋰電隔膜新龍頭，規模鋰電隔膜新龍頭，規模、地位雙領先地位雙領先 積極外延并購，躋身行業龍頭地位。積極外延并購，躋身行業龍頭地位。中材科技 2016 年設立中材鋰膜公司進軍鋰電隔膜業務，2019 年通過增資 9.

47、97 億元的方式收購湖南中鋰60%股權，產能躋身行業市前列。公司于 2021 年 5 月對中材鋰膜及湖南中鋰進行資產整合，統一納入中材鋰膜公司經營管理。2019 年以來鋰膜業務快速增長，2021 年收入已達 11.3 億元。增資擴股增強資金實力，產能擴張和公司發展加速度。增資擴股增強資金實力，產能擴張和公司發展加速度。2022 年 11 月 25日，公司公告中材鋰膜增資擴股事項進展，中國石化集團資本有限公司、中建材（安徽）新材料產業投資基金合伙企業及新原鋰科（杭州）企業圖表圖表20：2023年鋰電隔膜年鋰電隔膜供需緊平衡供需緊平衡 圖表圖表21：2019-2022Q2鋰電隔膜鋰電隔膜基膜基膜價

48、格走勢（元價格走勢（元/平平）資料來源：各公司公告，中泰證券研究所 資料來源：高工產研，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 管理合伙企業共 3 名外部投資者擬合計出資 50 億元參與此次增資擴股，中材科技擬同步出資 15 億元。增資擴股完成后中材科技對中材鋰膜的持股比例將下降至 48.39%。增資擴股落地后中材鋰膜資金實力和股東背景也得到充分加強，助力后續產能擴張、原料采購及客戶開拓。圖表圖表22：中材鋰膜股權結構情況（增資擴股完成后）中材鋰膜股權結構情況（增資擴股完成后）資料來源：中材科技公司公告，中泰證券研究所

49、（數據截至 2022 年 11 月）圖表圖表23：中材科技中材科技鋰電池隔膜業務收入情況鋰電池隔膜業務收入情況 資料來源：中材科技公司公告，中泰證券研究所 中材中材科技科技濕法濕法隔膜隔膜市占市占率率已已超越星源超越星源材質材質。濕法隔膜由于更優的性能而單價高于干法隔膜。2021 年，國內隔膜 CR3 分別為恩捷股份（39%）、星源材質（14%）、中材科技（11%）。國內濕法隔膜市場競爭格局則不同，中材鋰膜依托大量濕法產能投放，2021年濕法隔膜市占率達到14%，已經超越星源材質（12%）。圖表圖表24：國內隔膜市場競爭格局國內隔膜市場競爭格局 圖表圖表25：國內濕法隔膜市場競爭格局國內濕法隔

50、膜市場競爭格局 中材鋰中材鋰膜有限公司膜有限公司中材鋰膜中材鋰膜（宜賓）（宜賓）中材鋰膜中材鋰膜（萍鄉）（萍鄉）中材鋰膜中材鋰膜（南京）（南京）中材鋰膜中材鋰膜（寧鄉）（寧鄉）內蒙古中鋰內蒙古中鋰新材料新材料中材鋰膜中材鋰膜（常德）（常德）中材中材科科技股份技股份有限公有限公司司長園（深長園（深圳）新能圳）新能源汽車產源汽車產業二期業二期長園（深長園（深圳）新能圳）新能源汽車產源汽車產業一期業一期南京玻南京玻璃纖維璃纖維研究設研究設計院計院100%100%100%100%100%100%48.39%2.40%2.08%中建材（安中建材（安徽）新材料徽）新材料產業投資產業投資基基金合伙企業金合伙

51、企業新原鋰新原鋰科科（杭州）（杭州）企業管理企業管理合伙企業合伙企業14.78%9.86%4.15%寧波梅山寧波梅山保稅港區保稅港區問鼎投資問鼎投資有限公司有限公司中國石中國石化集團化集團資本有資本有限公司限公司寧德時代寧德時代新能源科新能源科技股份有技股份有限公司限公司其他股東其他股東10.56%4.37%100%3.41%29.229.554.3335.7576.11125.8194.2%1.1%83.8%518.4%71.6%95.4%-100%0%100%200%300%400%500%600%020040060080010001200201620172018201920202021鋰

52、電池隔膜業務收入（百萬元）YOY（%，右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 資料來源：EVTank，鑫欏鋰電，中泰證券研究所 資料來源：EVTank，鑫欏鋰電，中泰證券研究所 產能規劃翻番式增長，產能規劃翻番式增長，“十四五”末有望達到“十四五”末有望達到 62 億平億平/年。年。預計滕州二期項目 2022 年底建設完成后公司鋰電隔膜產能達 16 億平，現有基地分布在山東滕州、湖南常德、湖南寧鄉、內蒙古。目前在建/擬建產能基地包括山東滕州、江蘇南京、內蒙古呼和浩特、江西萍鄉和四川宜賓。在隔膜行業供需緊平衡的大背景下，公司不斷積

53、極擴張產能，在建/擬建產能共計 50.48 億平。圖表圖表26：公司公司已已投產及在建產能情況投產及在建產能情況 資料來源：中材科技公司公告，中泰證券研究所 單平價格已超過星源，單平價格已超過星源，單平凈利仍有提升空間。單平凈利仍有提升空間。價格方面，價格方面，中材鋰膜由于以濕法隔膜為主的產品結構，單平價格在 2019 年超越星源，與恩捷雖仍有差距，但 2018-2021 年單平價差由 1.01 元/平收窄至 0.50 元/平。盈利方面，盈利方面，公司單平盈利逐步提升，2022H1 提高至 0.27 元/平方米，與恩捷、星源的 0.88、0.54 元有差距。圖表圖表27：鋰電隔膜單價對比（元鋰

54、電隔膜單價對比（元/平方米）平方米）圖表圖表28：隔膜企業單平凈利對比（元隔膜企業單平凈利對比（元/平方米）平方米）項目項目/生產基地名稱生產基地名稱單線產能單線產能（億平（億平/年）年）產線數量產線數量（條）（條）合計產能合計產能（億平（億平/年）年）投產產能投產產能山東滕州一期項目山東滕州一期項目0.642.4湖南中鋰原投產產線（常德、寧鄉、內蒙）湖南中鋰原投產產線（常德、寧鄉、內蒙）0.4124.8湖南中鋰新投產產線（常德、寧鄉、內蒙）湖南中鋰新投產產線（常德、寧鄉、內蒙）0.684.8合計合計12.00在建/擬建產能在建/擬建產能滕州二期項目滕州二期項目0.6864.08南京南京10.

55、4億平項目億平項目0.8及11210.4內蒙二期項目內蒙二期項目0.843.2內蒙三期項目內蒙三期項目1.267.2滕州三期項目滕州三期項目1.445.6萍鄉項目萍鄉項目1.25810宜賓項目宜賓項目1.25810合計合計50.48 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 資料來源：各公司公告，中泰證券研究所 資料來源：各公司公告，中泰證券研究所 2.3 雙管齊下改善產品結構，出貨價格提升可期雙管齊下改善產品結構，出貨價格提升可期 產品結構改善之一，涂覆工藝降本產品結構改善之一，涂覆工藝降本+提升產品價格。提升產品價格。在線涂覆技術指

56、在基膜產線末端增加一道涂覆工藝流程，使得基膜產線與涂布車間相互獨立的兩段式生產流程一體化。涂覆膜出貨占比的提升，不僅可提升產品出貨均價，同時生產效率的提升有助于降低產品生產成本。中材 2021年涂覆膜產品成功供應韓國電池客戶 SK，公司目前已規劃在山東滕州建設 10 條單線產能 2,000 萬平米涂覆線。產品結構改善產品結構改善之二，之二，增加海外客戶占比，擴大高質高價產品規模。增加海外客戶占比，擴大高質高價產品規模。海外市場由于競爭烈度低，更強調供應穩定和產品質量，因而海外電池廠隔膜價格高于國內電池廠，2020 年，境外基膜價格是境內的 2.28 倍，境外涂布膜是境內的 3.16 倍。從全球

57、主要隔膜企業下游客戶情況來看，頭部隔膜廠商與國內外主流電池廠深度綁定，全球大部分頭部電池廠商均為恩捷股份客戶，客戶覆蓋面最廣，星源材質次之，中材鋰膜以國內頭部電池客戶為主。近年來，公司通過充分驗證溝通和交流合作，積極開拓 SK、LG 等海外電池廠，已具備較好的海外客戶基礎；2021 年，海外客戶占比已達 18.14%。圖表圖表29：星源材質涂覆膜價格星源材質涂覆膜價格高于濕法、干法膜高于濕法、干法膜 圖表圖表30：海外基膜與涂布膜價格遠高于國內（元海外基膜與涂布膜價格遠高于國內（元/平）平）1.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.02018201920202021恩捷股

58、份中材科技星源材質0.960.790.840.880.390.170.230.540.33-0.820.130.27-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.202019202020212022H1恩捷股份星源材質中材科技 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 （元（元/平）平）資料來源：星源材質公司公告，中泰證券研究所 資料來源：頭豹研究院，中泰證券研究所 圖表圖表31：全球主要隔膜企業客戶情況全球主要隔膜企業客戶情況 資料來源：GGII，頭豹研究院，各公司公告，惠強新材

59、招股書，中泰證券研究所 2.4 多維降本多維降本齊頭并進齊頭并進，盈利，盈利挖潛空間大挖潛空間大 隔膜隔膜行業具備清晰的成本下降曲線行業具備清晰的成本下降曲線。我們回溯隔膜行業龍頭星源材質的降本過程發現，一旦能夠取得技術和工藝突破，新建產能的不斷擴張將帶來快速持續的成本下降，2015-2021 年，星源材質的單平成本由 1.75元大幅降低至 0.94 元。圖表圖表32：星源材質成本構成情況（星源材質成本構成情況（2020年年1-9月）月）圖表圖表33：星源星源材質材質15-21年年單平單平成本大幅下降（元成本大幅下降（元/平方米）平方米）3.22.41.86.14.94.15.64.53.18

60、.38.89.80.02.04.06.08.010.012.0201820192020基膜（境內）基膜（境外）涂布膜（境內）涂布膜（境外）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 資料來源：星源材質公司公告，中泰證券研究所 資料來源：星源材質公司公告，中泰證券研究所 中材中材鋰膜鋰膜四維降本曲線清晰四維降本曲線清晰，成本，成本挖潛挖潛空間大空間大。成本挖潛第一維成本挖潛第一維：規模規模提升提升+產線大型化產線大型化+提升產線車速、幅寬。提升產線車速、幅寬。公司產能規劃翻番式增長，內部積極推動產線設備升級，提升車速、幅寬。目前公司整體在產

61、平均單線規模較小，但在建/擬建平均單線規模已經超過 1 億平，略高于恩捷目前在產產線平均水平。圖表圖表34：中材鋰膜中材鋰膜及恩捷平均單線規模對比及恩捷平均單線規模對比 資料來源：各公司公告，中泰證券研究所，注：出于可比性，恩捷單線產能僅考慮上海、珠海、江西、無錫、蘇州五大濕法隔膜基地單線平均有效產能情況 成本挖潛成本挖潛第二維第二維：聚焦優質客戶，降低切線成本。聚焦優質客戶，降低切線成本。自 2021 年以來，中材鋰膜聚焦頭部優質客戶，大客戶占比明顯提升，根據投資者關系活動表，下游戰略核心客戶 C 在公司隔膜出貨中的占比已超過 60%。成本挖潛成本挖潛第三維第三維：掌握產業降本掌握產業降本

62、know-how，由標桿工廠向全公司復制。，由標桿工廠向全公司復制。中材鋰膜已形成 1（滕州總部）+N（各地工廠）的集團管理架構。根據公司投資者關系活動表，中材鋰膜下屬每個工廠都有權利從汽車及其他相關制造業中聘請和培養精益制造總監，按照產業化路線打造標桿工廠，實現精益制造，達到成本最優。內部賽馬模式下，內蒙標桿工廠成本優勢突出，經驗在全公司推廣后公司產品整體良率、產線調試速度等指標提升明顯。除此之外，產線調試效率也明顯提升，調試周期大幅縮短。成本挖潛成本挖潛第四維第四維：推進推進產線產線設備設備國產化國產化，單平折舊單平折舊有有望降低望降低。目前，隔膜產線設備核心供應商僅有四家，且以海外企業為

63、主，每年設備產量穩定，且擴產較為保守，產線設備已成為制約隔膜擴產的核心之一。中材鋰膜產線裝備與日本東芝深度合作，具備穩定供應源，根據投資者管理活動表，日本東芝至少能夠保障中材鋰膜一半以上的裝備需求。同時中材科技已經與法國 ESOPP、大連裝備投資集團等成立合資公司中材大裝，經過山東滕州基地一期和二期項目建設，中材大裝產品得到充分驗原材料50%折舊 25%人工費用 10%動力燃料10%其他 5%項目項目平均單線規模平均單線規模（億平億平/年年）中材科技在產產能中材科技在產產能0.5億平/年中材科技在建中材科技在建/擬建產能擬建產能1.05億平/年恩捷股份在產產能恩捷股份在產產能0.83億平/年

64、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 證，目前整體運營效率高，成本出現較大幅度下降，后續隨著中材大裝供應能力的提升，設備國產化將使得公司單平設備折舊成本顯著降低。圖表圖表35：國內三大鋰膜企業供應商情況國內三大鋰膜企業供應商情況 資料來源：投資者關系活動表，中泰證券研究所 三、三、新材料之新材料之風電葉片：行業景氣筑底，風電葉片：行業景氣筑底，23 年有望重回高增年有望重回高增 3.1 23 年陸風年陸風葉片葉片價格有望見底，海風價格有望見底，海風葉片葉片價格價格仍有下行壓力仍有下行壓力 “搶裝潮”后行業景氣下行，陸上風電葉片價格承

65、壓?！皳屟b潮”后行業景氣下行，陸上風電葉片價格承壓。補貼退坡刺激之下，2020 年我國陸上風電又現“搶裝潮”，全年新增陸風裝機 68.61GW，同比+188.8%。受需求大幅增長拉動，行業企業產銷偏緊，行業步入高景氣。2021年是陸風平價上網第一年，搶裝結束致陸風裝機同比-55.3%，行業需求大幅下滑之下供需反轉，疊加平價上網后陸風產業鏈更需靠成本下降打開裝機需求增量，陸風價格進入下行通道，當前陸風中標價已來到歷史低位。風電葉片是風機核心成本項，風機價格壓力下陸風葉片價格承壓。圖表圖表36：國內陸風新增裝機容量（：國內陸風新增裝機容量（GW）及同比增速）及同比增速 圖表圖表37：風機成本構成情

66、況：風機成本構成情況（三一重能（三一重能2020年年1-9月數據）月數據）來源：國家能源局、中泰證券研究所 來源：三一重能招股書、中泰證券研究所 22 年陸風招標量大增，年陸風招標量大增，23 年陸風葉片價格底部企穩可期。年陸風葉片價格底部企穩可期。22 年年初至今，國內風電招標累計 100.6GW，同比+91.7%，其中陸風同比+61.2%，歷史回溯看，風電新增裝機落后招標 1 年左右，22 年招標量大增或預示23 年裝機需求明顯改善。從陸風風機中標價來看，價格已現底部企穩跡象，23 年陸風葉片價格望底部企穩。企業名稱企業名稱主要設備供應商主要設備供應商恩捷股份日本制鋼所星源材質德國布魯克納

67、中材科技日本東芝/法國伊索普（成立合資公司中材大裝）-100%-50%0%50%100%150%200%250%010203040506070802017201820192020202122H1陸上風電陸風yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表38：22年以來風機招標量同比大幅增長年以來風機招標量同比大幅增長（GW）圖表圖表39：陸風風機招標價：陸風風機招標價下行后下行后底部企穩底部企穩 來源：北極星風電網等、中泰證券研究所統計 來源：北極星風電網等、中泰證券研究所 預計預計 23 年海風葉片價格仍有下行壓力。年海風

68、葉片價格仍有下行壓力。21 年海風迎來搶裝潮，新增裝機同比+452.3%，達到 16.9GW。22 年是海風平價上網元年，22 年前三季海風裝機 1.24GW，出現明顯下滑。同時海風風機中標價（含塔筒）22 年以來大幅下滑，目前已跌破 4000 元/KW。23 年海風招標同比 +405.5%，23 年海風裝機或出現明顯改善，但由于海風仍未在全國范圍內實現平價，我們預計海風風機整體價格仍有一定下行壓力，進而帶動海風葉片出貨價下降。圖表圖表40：國內海風新增裝機容量（：國內海風新增裝機容量（GW）圖表圖表41：海風風機招標價：海風風機招標價22年以來大幅下滑年以來大幅下滑 來源：國家能源局、中泰證

69、券研究所 來源：北極星風電網等、中泰證券研究所 3.2 風電裝機中長期持續增長，葉片向大型化方向升級風電裝機中長期持續增長，葉片向大型化方向升級 雙碳背景下，度電成本下降助力風電裝機中長期高增速、高質量發展。雙碳背景下，度電成本下降助力風電裝機中長期高增速、高質量發展。2021 國內新增裝機容量達 47.6GW，累計裝機容量達 329.1GW。隨著化石燃氣價格的巨大漲幅，風能價格吸引力有望進一步提升。據 IRENA發布的2021 年可再生能源發電成本報告顯示，2021 年全球陸上和海上風電度電成本分別為 0.033 美元/kWh、0.075 美元/kWh；2010-2021年，全球陸上/海上風

70、電度電成本下降約 68%/60%，隨著風電葉片大型化趨勢不斷深化，風電度電成本仍有望持續降低，助推風電裝機中長期持續增長。-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%024681012141618202021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月陸上合計海上合計同比環比

71、050010001500200025003000350040002021/42021/72021/102022/22022/52022/82022/12陸上風機中標價格-不含塔筒(元/kW)-200%-100%0%100%200%300%400%500%0246810121416182017201820192020202122H1海上風電海風yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表42：國內風電新增裝機容量（國內風電新增裝機容量（GW）圖表圖表43：全球海上和陸上風電度電成本（美元：全球海上和陸上風電度電成本（美元/K

72、Wh）來源：國家能源局、中泰證券研究所 來源：IRENA、中泰證券研究所 葉片直徑持續提升，海風單位裝機容量提升趨勢較明顯。葉片直徑持續提升，海風單位裝機容量提升趨勢較明顯。機組大型化是降低風電項目初始投資和度電成本的有效途徑，特別是在低風速資源區，通過使用更長葉片擴大風輪掃風面積，有助提升不同風速下機組發電功率。據 CWEA，2010-2021 年國內新增裝機風輪直徑從 78 米增長至 151米，CAGR+6.2%。2021 年國內新增裝機的風電機組平均單機容量為3.5MW，同比+31.7%。其中，陸上和海上風機平均單機容量分別為3.1MW、5.6MW，同比+20.7%/+13.9%。202

73、1 年，陸上風電新增裝機中 3.0-4.0MW 占比 54.1%（同比+24.3pct），4.0-4.5MW 占比 15.7%，（同比+12.7pct）；海上風電新增裝機中 6.0-6.9MW 占比 45.9%（同比+29.8pct），海風單位裝機容量提升趨勢更為明顯。圖表圖表44：國內新增裝機風輪直徑大型化國內新增裝機風輪直徑大型化 圖表圖表45：2021全國新增陸上全國新增陸上/海上風電機組平均單機海上風電機組平均單機容量容量 來源：CWEA、中泰證券研究所 來源：CWEA、中泰證券研究所 15.020.625.871.547.6-50%0%50%100%150%200%010203040

74、5060708020172018201920202021新增裝機容量（GW）yoy00.050.10.150.20.25陸上度電成本（美元/kWh）海上度電成本（美元/kWh）788185899499105112120129136151020406080100120140160新增裝機風輪直徑（米）1.51.61.71.81.81.92.12.12.42.63.12.72.81.93.93.63.83.73.84.24.95.6012345620112012201320142015201620172018201920202021陸上（MW）海上（MW）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀

75、正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表46：2021年陸上風電新增裝機容量結構占比年陸上風電新增裝機容量結構占比 圖表圖表47：2021年海上風電新增裝機容量結構占比年海上風電新增裝機容量結構占比 來源：CWEA、中泰證券研究所 來源：CWEA、中泰證券研究所 3.3 葉片龍頭地位穩固，“兩海戰略”打開成長葉片龍頭地位穩固，“兩海戰略”打開成長 公司是國內最大風電葉片供應商，市占率連續多年國內第一。公司是國內最大風電葉片供應商，市占率連續多年國內第一。截至 2021年末，公司擁有江蘇阜寧、河北邯鄲、甘肅酒泉、江西萍鄉、吉林白城、內蒙古錫林及興安盟七大生產基地，具有年

76、產 3900 套 MW 級風電葉片生產能力，年產能達 10GW 以上。公司葉片市占率從 2009 年 7%提升至2021年的24%，連續多年保持國內第一。2020年行業第二輪搶裝潮，中材科技等頭部企業滿產滿銷，下游客戶使用二線企業產品導致頭部公司市占率出現階段性下滑。2021 年搶裝結束后，龍頭企業憑借更優質量和更好的產品結構，市場占有率有所回升。圖表圖表48：公司風電葉片產能分布情況（套）公司風電葉片產能分布情況（套）來源：公司債券跟蹤評級報告、中泰證券研究所（注：2020 年公司末未披露詳細的產能數據，僅披露了合計產能數據，2021 年產能有所下降系生產線隨著葉片大型化趨勢進行迭代調整，單

77、套功率有所增加）圖表圖表49：公司風電葉片產銷情況：公司風電葉片產銷情況 圖表圖表50：公司風電葉片銷量及國內市占率情況：公司風電葉片銷量及國內市占率情況 2.0-2.9MW,26.6%3.0-3.9MW,54.1%4.0-4.9MW,15.7%5.0MW及以上,3.3%1.5MW以下,0.1%1.5-1.9MW,0.2%4.0-4.9MW,19.2%5.0-5.9MW,22.5%6.0-6.9MW,45.9%7.0-7.9MW,9.4%8.0MW及以上,2.7%4.0MW以下,0.3%生產基地生產基地2016201620172017201820182019201920202020202120

78、21江蘇阜寧6007008009201030河北邯鄲400600500900650甘肅酒泉1000900900800590江西萍鄉400700700700580內蒙古錫林300300300600540內蒙古興安盟-110吉林白城線40040040080400北京延慶線700400400-云南大理200-合計400040004000400043003900 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 來源：公司債券跟蹤評級報告、中泰證券研究所 來源：中材葉片官網、國家能源局、中泰證券研究所 公司公司產品結構持續優化，產品結構持續優化，盈利水

79、平行業領先。盈利水平行業領先。受益行業需求增長，國內葉片廠商近 5 年營收規?？焖偬嵘?。2017-2021 年中材科技葉片營收CAGR 達 24%。2020 年為搶裝年，行業營收規模、毛利率水平均處于階段性高位。2021 年公司營收隨行業裝機規模下滑有所回落，同時由于原材料價格高企、風機招標價格水平降低，公司毛利率水平出現一定下降。行業對比來看，憑借規模優勢、產品優勢及產業鏈協同效應，公司毛利率水平保持領先水平。葉片大型化趨勢下，公司單套葉片平均 MW數也自 2014 年 1.7MW 提升至 2021 年 3.4MW，產品結構持續優化。圖表圖表51：各主要公司風電葉片業務收入情況（億元）：各主

80、要公司風電葉片業務收入情況（億元）圖表圖表52：各主要公司風電葉片業務毛利率情況：各主要公司風電葉片業務毛利率情況 來源：wind，各公司債券跟蹤評級報告、各公司公告，中泰證券研究所 來源：各公司債券跟蹤評級報告、中泰證券研究所 圖表圖表53：公司風電葉片單套容量：公司風電葉片單套容量 圖表圖表54：公司風電葉片單：公司風電葉片單MW價格及成本價格及成本 來源：中材科技公司債券跟蹤評級報告、中泰證券研究所 來源：中材科技公司債券跟蹤評級報告、中泰證券研究所 行業供需改善和行業供需改善和規模效應之下規模效應之下 2023 年或將帶來盈利改善。年或將帶來盈利改善。由于整機招60%70%80%90%

81、100%110%02000400060008000100001200014000160002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021產能（MW）產量（MW)銷量（MW)產能利用率產銷率0%5%10%15%20%25%30%02468101214銷售量（GW）國內市占率29.3 33.3 50.4 89.8 69.8 20.2 22.9 23.3 68.8 51.0 1.6 2.5 7.5 21.6 17.8 15.0 21.1 50.3 010203040506070809010020172018201920202021中材科技時代新材天順風能艾朗科技0%5

82、%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021中材科技時代新材天順風能艾朗科技1.7 1.8 1.9 2.1 2.4 2.5 2.5 3.4 0.00.51.01.52.02.53.03.54.020142015201620172018201920202021公司風電葉片單套容量(MW)52.6153.2 57.3 58.2 60.7 60.6 62.9 73.2 61.1 42.0 40.9 43.4 47.4 49.9 51.5 51.6 55.3 51.4 3040506070802013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202

83、0 2021風電葉片價格（萬元/MW）單位成本（萬元/MW）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 標價格下行，公司葉片均價自 2021 年開始下降，疊加原料成本高位運行，22H1 公司風電葉片盈利水平處于歷史低位，銷售毛利率及凈利率分別降至約 7%/1%。成本端，當前葉片基體材料環氧樹脂價格已自高位出現明顯下降，由 22 年初 26000 元/噸下降到 11 月 23 日約 17000 元/噸，降幅 34.6%。隨著下游整機中標價格企穩疊加原料成本壓力的緩解，以及 2023 年風電裝機容量的同比改善，預計公司盈利水平有望出現明顯改善

84、。圖表圖表55：公司風電葉片毛利率及凈利率水平：公司風電葉片毛利率及凈利率水平 圖表圖表56：環氧樹脂價格：環氧樹脂價格 來源：中材科技公司債券跟蹤評級報告、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 積極推進產能擴張，積極推進產能擴張，“兩?！皟珊鹇詰鹇浴贝蜷_”打開成長成長。風電裝機中長期持續增長背景下公司持續推進產能擴張，除 3900 套在產產能外，積極布局建設新疆伊吾（300 套）、陜西榆林（300 套）及廣東陽江（200 套）等 3個生產基地。據新疆伊吾縣當地新聞報道，公司伊吾生產基地當前已進入前期生產階段（截至 22 年 11 月）；據榆林市及陽江市政府網站，公司榆林、陽江基地

85、當前也正處于啟動建設階段。公司葉片業務發展定位海風+海外的“兩海戰略”，海風方面，陽江基地布局大葉型產能，主要面向海上風電市場，契合海風裝機高增背景，或將拉高公司整體出貨價格和出貨量。海外方面，公司積極推進巴西 260 套葉片產能項目，依托江蘇阜寧國際化工廠及海外研發中心，加大國際客戶開發的同時與國內頭部客戶進行出海合作，累計創匯近億元。公司是國內葉片龍頭，憑借自身深厚的技術優勢、規模優勢和產品結構優勢等綜合競爭力布局海外市場，向全球葉片龍頭進發。圖表圖表57：公司風電葉片當前在產及在建產能情況（套）：公司風電葉片當前在產及在建產能情況（套）圖表圖表58：公司風電葉片海外營收及占營收比重：公司

86、風電葉片海外營收及占營收比重 17%20%23%24%19%18%15%19%24%16%7%5%6%11%13%9%5%0%8%11%7%1%0%5%10%15%20%25%30%毛利率凈利率050001000015000200002500030000350004000045000環氧樹脂價格（元/噸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 來源：中材科技公司債券跟蹤評級報告、中泰證券研究所 來源：中材科技公司債券跟蹤評級報告、中泰證券研究所 四四、新材料之高壓氣瓶：新材料之高壓氣瓶：CNG 氣瓶龍頭，卡位儲氫瓶高增賽道氣瓶龍頭，卡

87、位儲氫瓶高增賽道 4.1 預計預計 2025 年車載儲氫瓶市場規?？蛇_年車載儲氫瓶市場規?？蛇_ 48 億億 儲氫三種技術路線中高壓儲氫瓶商業化程度高。儲氫三種技術路線中高壓儲氫瓶商業化程度高。儲氫目前有高壓氣態儲氫、低溫液態儲氫、有機液態儲氫以及固態材料儲氫四種方式，其中高壓氣態儲氫基于充放氫速度快、儲氫耗能低、成本低和技術成熟等優點，成為目前率先商業化應用的儲氫技術。III 型及型及 IV 型瓶是車載儲氫瓶主流解決方案。型瓶是車載儲氫瓶主流解決方案。目前已經商業化的高壓儲氫瓶分 I 型、II 型、III 型及 IV 型四種，I 型和 II 型主要材料為鋼，主要用在加氫站中作固定式儲氫之用，I

88、II 型及 IV 型瓶皆為碳纖維纏繞，使得工作壓力大幅提升，是車載儲氫的主流解決方案。由于 IV 型瓶可實現更低的成本和更長的壽命，短中期車載儲氫瓶將直接向 IV 型進行升級，IV型瓶的突破將幫助降低單車所載氫氣瓶數量。長期來看，液氫由于具備更高的能量密度，是更高效的車載儲氫方案。圖表圖表59：四種儲氫技術方案優劣勢對比四種儲氫技術方案優劣勢對比 資料來源：氫能之家公眾號，中泰證券研究所 狀態狀態生產基地生產基地年產能年產能江蘇阜寧線1030河北邯鄲線650甘肅酒泉線590江西萍鄉線580內蒙古錫林線540內蒙古興安盟線110吉林白城線400合計3900新疆伊吾300廣東陽江200陜西榆林30

89、0巴西260合計1060在建在產1.1%2.6%0.3%0.2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%020004000600080001000012000140002018201920202021公司葉片海外營收（萬元）占營收比重有機液態儲氫通過不飽和液體有機物的可逆加氫和脫氫反應來進行氫氣儲存儲氫密度高、儲存、運輸、維護保養安全方便、可多次循環利用成本高、操作條件苛刻、有發生副反應的可能固態材料儲氫利用氫氣與儲氫材料之間發生物理或者化學變化從而轉化為固溶體或者氫化物的形式來進行氫氣儲存體積儲氫密度高、安全、不需高壓容器、可提高純度氫質量儲氫密度低、成本高、吸放氫有溫度要求

90、低溫液態儲氫將純氫冷卻到-253使之液化，然后充裝到高真空多層絕熱的燃料罐中進行氫氣儲存體積儲氫密度高、液態氫純度高液態過程耗能大、易揮發、成本高儲氫方法儲氫方法說明說明優點優點缺點缺點高壓氣態儲氫在氫氣臨界溫度以上，通過高壓壓縮的方式來進行氫氣儲存技術成熟、充放氫氣速度快、成本低、能耗低體積儲氫密度低、安全性能較差 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表60：四種儲氫四種儲氫瓶瓶優劣勢對比優劣勢對比 資料來源：財聯社、智慧芽-2022 年中國氫能行業技術發展洞察報告，中泰證券研究所 燃料電池汽車發展前景廣闊，政策東風已至燃

91、料電池汽車發展前景廣闊，政策東風已至。2022 年 3 月氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年）出臺，明確提出了氫能發展各階段的目標，我國氫能發展有了國家層面的頂層設計規劃?！耙巹潯碧岢鑫覈鸩浇⑷剂想姵仉妱悠嚺c鋰電池純電動汽車的互補發展模式。2020年 9 月五部委聯合發布 關于開展燃料電池汽車示范應用的通知，目前已形成了北京、上海、廣州、河南和河北五個示范城市群。補貼落地推動燃料電池汽車銷量高增，wind 數據顯示，截止 2022 年 9 月，我國燃料電池汽車銷量達 2090 輛，已超過 2021 年全年銷量。圖表圖表61：中央和國家層面氫能發展政策中央和國家層面氫能發展政

92、策 資料來源：各政府網站，中泰證券研究所 氫能商用車滲透率提升推動車載儲氫瓶需求快速增長氫能商用車滲透率提升推動車載儲氫瓶需求快速增長。我國當前補貼政策明顯向重型車輛傾斜，比如 關于開展燃料電池汽車示范應用的通知中規定的獎勵積分標準為：“燃料電池系統的額定功率大于 80KW 的貨運車輛，最大設計總質量 12-25（含）噸按 1.1 倍計算，25-31（含）噸按 1.3 倍計算，31 噸以上按 1.5 倍計算?！闭咄苿又?，燃料電池加氫補能時間短、低溫啟動性能好，續駛里程受溫度影響小，因而環境適應能力更強。燃料電池汽車發展早期在固定路線、中長途運輸以及高載重三類場景相較于純電動車有明顯比較優勢

93、。目前已獲批的五大氫燃料電池汽車示范城市群到 2025 年的示范推廣目標超 3 萬輛，基于政策推類型類型工作壓力（MP）17.5-2026.3-3030-7030-70應用情況加氫站等固定式儲氫應用國內車載國際車載型瓶型瓶型瓶型瓶型瓶型瓶型瓶型瓶材質鉻鉬鋼鋼質內膽纖維環向纏繞鋁內膽纖維全纏繞塑料內膽纖維全纏繞時間時間發布單位發布單位文件名稱文件名稱主要內容主要內容2019年3月國務院2019年政府工作報告提出“推進充電、加氫等設施建設”2020年9月財政部、工業和信息化部、科技部、發展改革委、國家能源局關于開展燃料電池示范應用的通知將對燃料電池汽車的購置補貼政策，調整為燃料電池汽車示范應用支持

94、政策，對符合條件的城市群開展燃料電池汽車關鍵核心技術產業化攻關和示范應用給予獎勵，形成布局合理、各有側重、協同推進的燃料電池汽車發展新模式。2020年10月 國務院辦公廳新能源汽車產業發展規劃（20212035 年）力爭經過 15 年的持續努力，我國新能源汽車核心技術達到國際先進 水平，質量品牌具備較強國際競爭力。純電動汽車成為新銷售車輛的主流，公共領域用車全面電動化，燃料電池汽車實現商業化應用燃料電池汽車實現商業化應用，高度自動駕駛汽車實現規?；瘧?，充換電服務網絡便捷高效，氫燃料供給體系建氫燃料供給體系建設穩步推進設穩步推進，有效促進節能減排水平和社會運行效率的提升。2021年3月 十三屆

95、全國人大四次會議中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要在類腦智能、量子信息、基因技術、未來網絡、深?？仗扉_發、氫能與儲氫能與儲能能等前沿科技和產業變革領域，組織實施未來產業孵化與加速計劃，謀劃布局一批未來產業。2022年3月 國家發展改革委、國家能源局氫能產業發展中長期規劃（2021-2035年）明確了氫的能源屬性，是未來國家能源體系的組成部分，明確氫能是明確了氫的能源屬性，是未來國家能源體系的組成部分，明確氫能是戰略性新興產業的重點方向，是構建綠色低碳產業體系、打造產業轉戰略性新興產業的重點方向，是構建綠色低碳產業體系、打造產業轉型升級的新增長點。提出了氫能

96、產業發展各階段目標：到型升級的新增長點。提出了氫能產業發展各階段目標：到2025年，基年，基本掌握核心技術和制造工藝，燃料電池車輛保有量約本掌握核心技術和制造工藝，燃料電池車輛保有量約5萬輛，部署建萬輛，部署建設一批加氫站，可再生能源制氫量達到設一批加氫站，可再生能源制氫量達到10-20萬噸萬噸/年，實現二氧化碳年，實現二氧化碳減排減排100-200萬噸萬噸/年。到年。到2030年，形成較為完備的氫能產業技術創新年，形成較為完備的氫能產業技術創新體系、清潔能源制氫及供應體系，有力支撐碳達峰目標實現。到體系、清潔能源制氫及供應體系，有力支撐碳達峰目標實現。到2035年，形成氫能多元應用生態，可再

97、生能源制氫在終端能源消費中的比年，形成氫能多元應用生態，可再生能源制氫在終端能源消費中的比例明顯提升。例明顯提升。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 動及產品本身的競爭優勢分析，我們認為氫燃料電池重卡將成為氫燃料電池汽車銷量的主力，氫能重卡攜帶儲氫瓶數量多、容量大，氫能重卡滲透率提升將推動車載儲氫瓶需求快速增長。測算測算 2025 年高壓儲氫瓶市場規?？蛇_年高壓儲氫瓶市場規?？蛇_ 48 億億。核心假設：1）燃料電池客車和乘用車銷量增長主要受推廣示范項目驅動，2022 年國補正式落地后放量，后開始穩步增長；2）燃料電池貨車，尤其是重

98、卡，是“以獎代補”政策支持的重點方向，預計在燃料電池整體銷量中保持較高占比，2022 年放量后在 2022-2025 年間依然保持較高銷量增速；3）隨著規模效應發揮、IV 型瓶技術突破以及原材料降價，單車所用儲氫瓶數量在2025 年減少，并且價格由于成本降低出現明顯下降。圖表圖表62：燃料電池汽車燃料電池汽車單車單車補貼上限變化情況補貼上限變化情況（萬元）（萬元）圖表圖表63：近年我國燃料電池汽車銷量變化情況近年我國燃料電池汽車銷量變化情況 資料來源：羅蘭貝格，中泰證券研究所 資料來源：wind，中泰證券研究所預測 圖表圖表64：國內國內車載儲氫瓶市場規模測算表車載儲氫瓶市場規模測算表 資料來

99、源：wind，中泰證券研究所測算；注：不考慮系統集成企業的裸瓶備貨 4.2 CNG 氣瓶龍頭，氣瓶龍頭，車載儲氫瓶市占領先車載儲氫瓶市占領先 指標代碼指標代碼指標釋義指標釋義2021E2022E2023E2024E2025E銷量:新能源乘用車:燃料電池乘用車（輛）A-9300345397456YOY15%15%15%乘用車搭載氫氣瓶數量（個/輛）B-33332乘用車車載儲氫瓶需求量（個）CC=A*B2790010351190913銷量:新能源商用車:客車:燃料電池（輛）D-8951164139616752178YOY-22.44%30%20%20%30%客車搭載氫氣瓶數量（個/輛）E-8888

100、7客車搭載氫氣瓶數量（個）FF=D*E71609308111701340415247銷量:新能源商用車:貨車:燃料電池（輛）G-692450090001620027540YOY2371.43%550.29%100%80%70%貨車搭載氫氣瓶數量（個/輛）H-88887貨車搭載氫氣瓶數量（個）II=G*H55363600072000129600192780燃料電池汽車總銷量（輛）JJ=A+D+G15965964107411827230174車載氫氣瓶總需求數量（個）KK=C+F+I127234620884205144194208939車載儲氫瓶單價（萬元/個）L-332.82.62.3車載儲氫瓶

101、市場規模（億元）MM=K*L3.8213.8623.5837.4948.06YOY34.55%263.18%70.08%59.01%28.18%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 車載車載 CNG 氣瓶國內氣瓶國內市占第一。市占第一。中材科技氣瓶業務以中材科技（蘇州）有限公司為主體，是亞洲最大的復合材料氣瓶制造商。目前主要產品包括 CNG、氫燃料氣瓶、特種氣瓶等。中材科技是車載 CNG 氣瓶的龍頭企業，2019 年公司 CNG 氣瓶在國內整車市場占有率為 63%，2020 超過 70%，多年保持市占第一位臵。公司高壓氣瓶業務產能分

102、布在蘇州、成都和九江三個基地，各類氣瓶產能共計 70 萬只。圖表圖表65：中材科技高壓氣瓶業務中材科技高壓氣瓶業務收入情況收入情況 圖表圖表66：中材科技中材科技高壓高壓氣瓶業務產銷情況氣瓶業務產銷情況 資料來源：中材科技公司債券評級報告，中泰證券研究所 資料來源：中材科技公司公告，中泰證券研究所預測 圖表圖表67：中材科技高壓氣瓶業務產能情況中材科技高壓氣瓶業務產能情況 資料來源：勢銀，中泰證券研究所，截止 2020 年 車載儲氫瓶市場份額領先車載儲氫瓶市場份額領先，核心原材料碳纖維保供優勢強核心原材料碳纖維保供優勢強。公司在國內率先研發成功最大容積的 165L 及 320L 燃料電池氫氣瓶

103、，并已投入市場商用。生產資質和產品型號全面，已經取證 23 種規格的燃料電池車用及無人機用 35MPa 氫氣瓶。IV 型儲氫瓶方面，中材科技是國內僅有的三家具備IV型瓶生產能力的企業之一，蘇州基地年產3萬支IV型70MPa儲氫瓶于 2021 年底投產，根據勢銀數據，2021 年公司車載儲氫瓶裝車量及裝車氣瓶的總數量為行業第一。III 型及 IV 型瓶的主要原材料為小絲束碳纖維，2020 年下半年以來日本和美國加強對中國出口管控后，小絲束碳纖維面臨緊缺局面，國內僅有中復神鷹、光威復材等企業具備穩定高質供應能力，中材科技與中復神鷹同為中國建材集團旗下新材料子公司，在儲氫瓶原材料碳纖維上具備較強的協

104、同供應能力，中復神鷹也是國內首家在碳纖維壓力容器領域對進口碳纖維企業實現國產替代的企業。圖表圖表68：70MPa的的IV型儲氫瓶的成本構成情況型儲氫瓶的成本構成情況 圖表圖表69：中材科技研發的中材科技研發的IV型儲氫瓶型儲氫瓶 生產基地生產基地產品類型產品類型年產能年產能蘇州基地站用儲氫長管1500支車用壓縮天然氣氣瓶25萬支車載儲氫瓶7萬支九江基地各類工業氣瓶40萬支成都基地 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 資料來源：中科院寧波材料所，中泰證券研究所 資料來源：DT 新能源，中泰證券研究所 五五、玻纖：行業底部態勢明朗，泰

105、玻綜合競爭優勢強、玻纖：行業底部態勢明朗，泰玻綜合競爭優勢強 5.1 粗紗粗紗和電子紗和電子紗 2023 年年皆皆有望出現供需改善有望出現供需改善 22Q3 粗紗景氣快速回落，價格已至歷史低位粗紗景氣快速回落，價格已至歷史低位。22Q2 玻纖行業由于疫情影響及海外加息，需求端逐步走弱，疊加上邊際供給新增放量（我們測算22Q3約8.8萬噸單季供給沖擊），行業庫存持續累計（根據卓創資訊，22 年 11 月末，國內重點企業庫存約 61.08 萬噸，與 20 年 H1 疫情期間基本相當），玻纖粗紗價格自高位快速回落，目前至歷史低位水平，板塊逐步進入磨底階段。圖表圖表70：玻纖粗紗價格玻纖粗紗價格22Q

106、3快速回落至歷史低位快速回落至歷史低位 資料來源：卓創資訊，中泰證券研究所 預計預計 23 年粗紗新增有效產能增幅放緩。年粗紗新增有效產能增幅放緩。結合各家玻纖企業計劃投產情況，我們預計 22-23 年粗紗新增有效產能分別為 62、30.9 萬噸，預計同比增長約 7.6%和 3.5%，23 年增幅明顯放緩。季度邊際新增來看，預計 22Q4-23Q1 產能有所收縮，預計 23Q2-24Q1 產能新增相對有限，其中預計 23Q3 產能有所收縮。根據卓創資訊，10-11 月玻纖行業庫存環比持續回落。圖表圖表71：2022年玻纖預計產能變化情況年玻纖預計產能變化情況 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請

107、務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 資料來源：卓創資訊，中泰證券研究所 圖表圖表72：2023年玻纖預計產能變化情況年玻纖預計產能變化情況 資料來源：卓創資訊，中泰證券研究所 圖表圖表73：粗紗產能季度邊際新增預計粗紗產能季度邊際新增預計（萬噸（萬噸/季）季）圖表圖表74：國內玻纖重點企業庫存國內玻纖重點企業庫存 資料來源：公司公告，中泰證券研究所 資料來源：卓創資訊，中泰證券研究所 22Q1 供給沖擊下，電子紗價格先于粗紗見底。供給沖擊下，電子紗價格先于粗紗見底。電子紗與粗紗供需不同源，景氣度相對粗紗獨立，受益于疫后電子、家電、汽車等需求端復蘇，電子紗價格從 2

108、0 年 9 月末開始景氣上行，至 21 年 7 月的價格最高點，漲幅接近翻倍，但隨著 21 年巨石桐鄉電子紗二期以及泰玻 ZF01 線等產線的集中投產，以及下游PCB需求邊際下滑，21年10月行業供需反轉，價格迅速下行，提前于玻纖粗紗下降到歷史底部位臵。當前價格下我們預計二線廠商已較難盈利，或已出現大面積虧損，且能源價格高位對成本端有支撐，電子紗價格底部已現，近期價格已有持續回升。圖表圖表75：電子紗價格變化情況（元電子紗價格變化情況（元/噸）噸）企業企業類型類型產線描述產線描述冷修冷修、投產時間投產時間20222022年有年有效產能效產能20232023年有年有效產能效產能20242024年

109、有效年有效產能產能20232023年產能沖擊年產能沖擊（2323年有年有效產能效產能-2222年有效產能年有效產能）20242024年產能沖擊年產能沖擊（2424年有效年有效產能產能-2323年有效產能年有效產能）冀中能源新建10萬噸玻璃纖維池窯拉絲生產線項目2022年3月28日投產5.810.010.04.20.0泰山玻纖冷修鄒城基地年產6萬噸（4線）冷修技改至12萬噸2022年5月冷修，預計23H1投產2.56.012.03.56.0四川裕達新建年產3萬噸池窯無堿粗紗線2022/5/20投產1.53.03.01.50.0中國巨石新建成都15萬噸智能制造產線2022/5/28投產7.515.

110、015.07.50.0重慶三磊新建高性能E-CR玻纖第二條生產線12萬噸22年6月27號投產5.012.012.07.00.0重慶國際新建F12年產15萬噸高性能玻纖生產線2022年6月29日點火6.315.015.08.80.0重慶國際冷修大渡口基地F02線5萬噸2022年9月冷修，預計23H2投產3.81.35.0-2.53.8中國巨石冷修桐鄉2線12萬噸無堿粗紗冷修技改為20萬噸2022年9月冷修，預計24H1投產9.00.013.3-9.013.3合計合計41.362.385.320.923.12022年預計產能變化情況年預計產能變化情況（包括海外包括海外）企業企業類型類型產線描述產線

111、描述冷修冷修、投產時間投產時間20222022年有年有效產能效產能20232023年有年有效產能效產能20242024年有效年有效產能產能20232023年產能沖擊年產能沖擊（2323年有年有效產能效產能-2222年有效產能年有效產能）20242024年產能沖擊年產能沖擊（2424年有效年有效產能產能-2323年有效產能年有效產能）長海股份冷修天馬3萬噸生產線冷修技改至8萬噸預計23Q1冷修，24年Q1投產30.08.0-3.08.0中國巨石新建12萬噸增強型玻纖項目（埃及）預計23Q1投產09.012.09.03.0中國巨石新建九江20萬噸粗紗生產線預計23Q1投產015.020.015.0

112、5.0中國巨石冷修技改埃及8萬噸改12萬噸預計23年Q1冷修，23年底投產82.011.0-6.09.0重慶國際冷修技改F10b生產線15萬噸預計23H1冷修，24H1投產157.57.5-7.50.0泰山玻纖新建山西30萬噸基地第一條線預計23H2投產02.515.02.512.5山東玻纖新建天炬廠區新基地1期12萬噸熱塑線預計22年底開建，23年底建成00110.011.0合計合計26.036.084.510.048.52023年預計產能變化情況年預計產能變化情況（包括海外包括海外）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 資料來源

113、：卓創資訊，中泰證券研究所 預計預計 23 年新增供給有限。年新增供給有限。我們統計 23 年僅中國巨石新增 5 萬噸電子紗產能（3 萬噸冷修技改為 5 萬噸），產能新增有限。從季度邊際新增有效產能數據來看，預計電子紗有效產能在22Q4-23Q2邊際收縮，僅到23Q3才有新增。圖表圖表76：預計預計2021年年電子電子紗紗產能變化情況產能變化情況 資料來源：卓創資訊，中泰證券研究所 圖表圖表77：預計預計2022年年電子紗電子紗產能變化情況產能變化情況 資料來源：卓創資訊，中泰證券研究所 圖表圖表78：預計預計電子紗季度邊際新增有效產能電子紗季度邊際新增有效產能情況情況（萬噸（萬噸/季）季）7

114、00090001100013000150001700019000泰山玻纖重慶國際企業企業類型類型產線描述產線描述產能變動時間產能變動時間2021年年有效產能有效產能2022有效有效產能產能2022年產能沖擊（年產能沖擊（22年有年有效產能效產能-21年有效產能）年有效產能）中國巨石 新建6萬噸電子紗暨3億平米電子布項目 2021年3月16日點火4.56.01.5泰山玻纖 改建1.5萬噸改建6萬噸電子紗項目2021年12月31日點火0.06.06.0合計合計4.512.07.52021年預計產能變動情況（包括海外）年預計產能變動情況（包括海外）企業企業類型類型產線描述產線描述投產時間投產時間20

115、21年年有效產能有效產能2022年有年有效產能效產能2023有有效產能效產能2024有有效產能效產能2022年產能沖擊（年產能沖擊（22年有年有效產能效產能-21年有效產能）年有效產能）2023年產能沖擊（年產能沖擊（23年有年有效產能效產能-22年有效產能）年有效產能）2024年產能沖擊（年產能沖擊（24年有年有效產能效產能-23年有效產能）年有效產能）建滔化工 新建6萬噸電子紗（新建線6線）2022年1月10日投產05.06.065.01.00.0中國巨石 新建10萬噸電子紗（7628 系列電子布項目）2022年6月18日點火04.210.0104.25.80.0中國巨石 關停桐鄉攀登電子

116、紗1.5萬噸關停2022年7月底關停1.50.90.00-0.6-0.90.0中國巨石 冷修技改 桐鄉攀登電子紗3萬噸改5萬噸2022年7月底冷修，預計23H131.82.55-1.30.82.5臺嘉成都 冷修3萬噸/年電子紗產能2022年10月冷修，預計23年底32.50.05-0.5-2.55.0重慶國際 新建建成一條年產低介電細紗（LDK）955噸或超細紗1260噸的生產線預計22H2點火00.00.10.1260.00.10.0合計合計7.514.318.626.16.84.37.5 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 資

117、料來源：卓創資訊，中泰證券研究所 預計預計 22-23 年年全球玻纖需求（粗紗全球玻纖需求（粗紗+電子紗）分別為電子紗）分別為 985/1016 萬噸萬噸。同同比比+3.7%/+3.1%。我們根據全球玻纖龍頭歐文斯科寧披露的全球分區域玻纖消費需求占比，結合 IMF 對全球各地區 22-23 年 GDP 增速預測，再假設區域玻纖需求增速為區域 GDP 增速的 1.6 倍（歐文斯科寧測算給出的經驗值），測算得到 22-23 年全球玻纖需求。圖表圖表79：預計預計22-23年全球年全球玻纖玻纖需求情況需求情況 資料來源：IMF、歐文斯科寧、中泰證券研究所測算 預計預計 23 年全球年全球玻纖粗紗玻纖

118、粗紗需求同比需求同比+5.2%，供需有望改善。，供需有望改善。我們分領域測算全球玻纖需求，建筑材料端考慮 22 年全球經濟由強轉弱，且第二大經濟體中國地產鏈需求出現明顯下滑，預計 22 年全球建筑材料領域玻纖需求難有增長，23 年有望逐步修復，22-23 年需求增速分別為+0%/+4%。交通運輸領域，汽車輕量化是玻纖應用的主要方向，我們預計 22-23 年全球交通運輸領域玻纖需求增速與汽車銷量增速保持一致，根據 LMC Automotive 預測，22-23 年分別為+6.0%/+4.9%。工業設備板塊假設需求增速是全球經濟增速的 1.6 倍，22-23 年分別為+5.1%/+4.3%。能源環

119、保方面，考慮葉片大型化對玻纖需求有所拉動，我們預計需求增速略快于全球風電裝機增速，22-23 年分別為-5%/+13%。國家國家/地區地區單位單位20212022E2023E中國中國萬噸萬噸257270289YOY%5.1%7.1%占比%27.0%27.4%28.4%北美北美萬噸萬噸304312317YOY%2.6%1.6%占比%32.0%31.7%31.2%歐洲歐洲萬噸萬噸219224223YOY%2.4%-0.4%占比%23.0%22.7%21.9%其他其他萬噸萬噸171180187YOY%5.1%4.2%占比%18.0%18.2%18.4%合計合計萬噸萬噸9509851016YOY3.7

120、%3.1%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度報告 綜合以上，我們預計綜合以上，我們預計 22-23 年全球玻纖粗紗需求分別為年全球玻纖粗紗需求分別為 826 萬噸萬噸/869萬噸，萬噸，分別同比分別同比+2.2%/+5.2%。上文提到我們預計 22-23 年全球玻纖粗紗新增有效產能分別同比+7.6%/+3.5%，綜合判斷 23 年全球玻纖粗紗供需有望出現改善。圖表圖表80：預計預計22-23年全球玻纖年全球玻纖粗紗粗紗需求情況需求情況 資料來源：LMC Automotive、歐文斯科寧等。中泰證券研究所測算 預計預計 23 年電子紗供

121、需持續回暖年電子紗供需持續回暖。需求端來看，我們結合億渡數據對全球 PCB 產值的預測，預計 23-24 年全球電子紗需求增速分別+4.1%/+5.1%。結合以上對電子紗新增供給判斷，在電子紗有效產能22Q4-23Q2 邊際收縮，到 23Q3 才有新增的情況下，預計 23 年全球電子紗供需有望持續改善。圖表圖表81：全球全球PCB產值及預測產值及預測 資料來源：億渡數據、中泰證券研究所 細分領域細分領域單位單位2021E2022E2023E全球粗紗需求量全球粗紗需求量建筑材料建筑材料萬噸萬噸333333346YOY%0.0%4.0%交通運輸交通運輸萬噸萬噸276292306YOY%6.0%4.

122、9%工業設備工業設備萬噸萬噸114120125YOY%5.1%4.3%能源環保能源環保萬噸萬噸868192YOY%-5.0%13.0%合計合計萬噸萬噸808826869YOY%2.2%5.2%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-公司深度報告公司深度報告 5.2 泰山玻纖：全球第二大玻纖企業，綜合競爭優勢強泰山玻纖：全球第二大玻纖企業，綜合競爭優勢強 泰山玻纖為全球和國內第二大的玻纖生產企業，產能持續擴張。泰山玻纖為全球和國內第二大的玻纖生產企業，產能持續擴張。截止 21年底泰山玻纖設計產能已達 120 萬噸，為全球以及國內第二大。公司產能持續擴張，預計 2

123、3 年新建+冷修線規模凈增量在 21 萬噸，新建線方面，公司在山西太原投資 36.84 億建設年產 30 萬噸高性能玻璃纖維智能制造生產線項目。其中一期 15 萬噸線預計在23 年投產，冷修線方面，鄒城基地年產6萬噸線已停產計劃冷修技改至12萬噸，預計23年投產。圖表圖表82：泰山玻纖為全球第二大玻纖企業泰山玻纖為全球第二大玻纖企業 圖表圖表83：泰山玻纖歷年產能變化情況（萬噸）泰山玻纖歷年產能變化情況（萬噸）資料來源：中材科技公司公告，中泰證券研究所，注：數據截止 2021年底 資料來源：中材科技公司公告，中材科技債券評級報告，中泰證券研究所，注：21 年產能下降是因玻纖制品產能統計口徑變為

124、制品對應的原絲產能 產品中高端化明顯，制品占比高。產品中高端化明顯，制品占比高。公司玻纖及制品業務的主要應用領域包含交通運輸、風電、電子電器、工業管罐和建筑等，其中前四者為偏中高端應用方向，玻纖單價和盈利水平較高。2013 年以來公司中高端產品占比不斷提升，由 51%大幅提升至2021年的 76%。區別于中國巨石、山東玻纖等原紗企業，公司產業鏈向短切氈、方格布、經編織物等玻纖制品端延伸，2012 年以來玻纖制品銷量占比不斷提升，由 28.1%大幅提升至 2021 年的 45.0%。由于玻纖制品占比較高，公司玻纖及制品噸售價領先中國巨石。圖表圖表84：泰山玻纖中高端產品占比不斷提升泰山玻纖中高端

125、產品占比不斷提升 圖表圖表85：泰山玻纖與中國巨石產品銷量結構對比泰山玻纖與中國巨石產品銷量結構對比 資料來源：中材科技債券評級報告，中泰證券研究所 資料來源：各公司公告，各公司債券評級報告，中泰證券研究所 圖表圖表86：泰山玻纖噸售價泰山玻纖噸售價高于高于中國巨石中國巨石（元（元/噸）噸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-公司深度報告公司深度報告 資料來源：各公司債券評級報告，中泰證券研究所，注：噸售價差異主要來源于產品結構差異 成本領先行業，噸盈利比肩中國巨石。成本領先行業，噸盈利比肩中國巨石。作為全球產能第二大的玻纖企業，泰山玻纖規模優勢明顯，單線

126、規模領先行業，生產效率高。原材料方面，公司具備粉料自給能力，只需外采葉臘石塊。燃料方面，公司天然氣達到較高程度自給，泰安本部和新區基地生產所需天然氣由控股子公司安泰燃氣供應。泰山玻纖母公司中材科技旗下南京玻璃纖維研究院具備全套玻璃纖維池窯生產技術和裝備供應能力，可在產線設計、技術調試和設備改良方面與泰山玻纖形成良好協同，幫助泰山玻纖降低投資和運營成本。人工方面，泰山玻纖大力推進高自動化生產設備，人工成本得到節約。原材料、燃料以及制造費用等多方面降本舉措之下，公司噸成本領先行業，疊加中高端化和制品占比高的產品結構，公司噸盈利水平比肩玻纖龍頭中國巨石。圖表圖表87：泰山玻纖單線規模領先行業（萬噸泰

127、山玻纖單線規模領先行業（萬噸/條條）圖表圖表88：泰山玻纖葉臘石采購價泰山玻纖葉臘石采購價19年開始明顯下降年開始明顯下降 資料來源：各公司公告，各公司債券評級報告，國際復材招股書，卓創資訊，中泰證券研究所，注：截止 2021 年末 資料來源：各公司公告，各公司債券評級報告，中泰證券研究所 圖表圖表89：泰山玻纖噸成本泰山玻纖噸成本行業行業領先（元領先（元/噸）噸）圖表圖表90：泰山玻纖噸凈利比肩中國巨石（元泰山玻纖噸凈利比肩中國巨石（元/噸）噸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -35-公司深度報告公司深度報告 資料來源：各公司公告、各公司債券評級報告，中泰證

128、券研究所 資料來源：各公司公告，各公司債券評級報告，中泰證券研究所 六、盈利預測與投資評級六、盈利預測與投資評級 6.1 分版塊關鍵假設分版塊關鍵假設 玻纖及制品：玻纖及制品：銷量方面，銷量方面，考慮到 2022Q3 行業景氣快速下滑對產銷構成壓力，我們假設 2022 年玻纖及制品銷量 111 萬噸，與 2021 年持平，2023年隨著行業景氣環比出現改善，銷量同比+10%到 122 萬噸，假設 2024年銷量 134.3 萬噸。價格方面，價格方面，2022Q3 行業景氣下滑帶動玻纖價格迅速觸底，結合供需判斷 2023 年預計出現一定反彈，但較難回到 2022 年高位，我們假設 2022-20

129、24 公司玻纖及制品噸售價分別為 7253.5、6890.82、6890.82 元，同比分別-8%、-5%、0%。成本方面，成本方面，2022 年原燃料價格上升致公司噸成本承壓，當前原料降價趨勢已現，且規模提升和內部降本增效持續推進，預計2022-2024年公司噸成本分別為4600、4550、4450 元。圖表圖表91：中材科技玻纖業務中材科技玻纖業務核心核心假設假設表表 資料來源：中材科技公司公告，中泰證券研究所 風電葉片：風電葉片：出貨量方面，出貨量方面，2022 年年初以來葉片需求端承壓，1-10 月全國新增裝機僅同比增長 10%，鑒于公司葉片業務龍頭地位穩固，我們假設 2022 年風電

130、葉片出貨+10%，2022 年風電招標量大增或將帶動 2023年新增裝機大幅增長，我們假設公司葉片出貨同比+40%，假設 2024 年葉片出貨延續增長態勢，同比+20%。價格方面，價格方面，鑒于 2022 年風機招標價格承壓，假設單 MW 出貨價同比-10%，2023 受益裝機增速改善以及大葉型出貨占比提升，單 MW 出貨價同比+2%。假設 2024 年出貨價格持平。成本方面，成本方面，雖 2022 年原料價格上漲，但公司內部力推成本節降，2019202020212022E2023E2024E玻纖銷量（萬噸）92.4106.36111111122.1134.31YOY9.35%15.11%4.

131、36%0.00%10.00%10.00%玻纖噸售價（元/噸）6427.666525.087884.237253.506890.826890.82YOY-7.63%3.75%20.83%-8.00%-5.00%0.00%玻纖噸成本（元/噸）4219.704514.054515.334600.004550.004450.00 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -36-公司深度報告公司深度報告 預計單位成本同比-2%，2023 年單位成本隨原料降價及規模優勢發揮同比-5%，假設 2024 年單位成本持平。圖表圖表92：中材科技葉片業務核心假設表中材科技葉片業務核心假設

132、表 資料來源：中材科技公司公告，中泰證券研究所 鋰電隔膜：鋰電隔膜：出貨出貨量方面，量方面，2022 年行業需求端高景氣，預計出貨量 11.3億平，同比+65%，根據我們測算 2023 年行業供需緊平衡持續，預計出貨量增速保持，同比+65%至 18.67 億平，假設 2024 年出貨量為 25.20億平。價格方面，價格方面，假設 2022 年單平價格持平于 2021 年，2023 年隨著行業緊平衡持續和客戶結構改善，單平價格同比+5%至 1.72 元，假設2024 年價格同比持平。成本方面，成本方面，公司正處于四維挖潛帶來的快速成本下降周期，預計成本下降將帶來毛利率顯著提升。圖表圖表93：中材

133、科技鋰電隔膜核心假設表中材科技鋰電隔膜核心假設表 資料來源：中材科技公司公告，中泰證券研究所 6.2 投資建議和估值投資建議和估值 盈利預測：盈利預測：結合以上關鍵假設，由于玻纖業務景氣度在 22Q3 加速下滑，以及葉片盈利仍然承壓，我們下調公司盈利預測，預計 2022-2024 年公司營收分別為 207.54、260.93、317.72 億元，歸母凈利分別為 30.46、33.42、41.26 億元（前值 36.77、43.38、58.32 億），對應當前股價估值為 13、12、10 倍。估值：估值：我們分公司歷史估值和可比公司估值對比情況兩方面分析公司合理估值水平，1）五年歷史 PE 看，

134、當前公司股價對應估值水平處于歷史當前公司股價對應估值水平處于歷史低位，低位，價值顯著被低估價值顯著被低估；2）可比公司估值看，中材科技業務方向多元，可比公司估值看，中材科技業務方向多元，且且皆為各業務方向龍頭，皆為各業務方向龍頭，因而我們分別選取鋰電隔膜龍頭恩捷股份、因而我們分別選取鋰電隔膜龍頭恩捷股份、玻玻纖龍頭中國巨石以及風電零部件龍頭天順風能作為可比公司，纖龍頭中國巨石以及風電零部件龍頭天順風能作為可比公司，三家可比三家可比企業企業中，恩捷股份及天順風能估值水平皆高于中，恩捷股份及天順風能估值水平皆高于中材科技，中材科技，考慮到考慮到中材科中材科技技作為央企新材料平臺作為央企新材料平臺，

135、新材料業務成長新材料業務成長空間空間廣闊廣闊，整體考慮估值對比整體考慮估值對比情況情況，我們認為中材科技我們認為中材科技估值水平較可比公司存在一定程度低估。估值水平較可比公司存在一定程度低估。圖表圖表94：中材科技歷史中材科技歷史PE-Band 鋰電隔膜鋰電隔膜2019202020212022E2023E2024E銷量（萬平方米）18050.0038902.0068542.00113094.30186605.60251917.55YOY512.32%115.52%76.19%65.00%65.00%35.00%價格（元/平方米）1.861.471.641.641.721.72YOY0.00%5

136、.00%0.00%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -37-公司深度報告公司深度報告 資料來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表95：中材科技中材科技與與可比公司估值對比情況可比公司估值對比情況 資料來源：wind，中泰證券研究所，股價取 2022 年 12 月 9 日收盤價；恩捷股份、天順風能 EPS 值采用 wind 一致預期 投資建議：投資建議：作為中國建材集團旗下的新材料平臺化公司，中材科技是玻纖、鋰電隔膜、風電葉片和高壓氣瓶等多項業務領域的龍頭企業，當前玻纖及葉片行業景氣度處于觸底改善過程中，鋰電隔膜行業供需緊平衡下公司成本挖潛和產品結構改善有望帶來

137、盈利大幅改善。結合歷史估值以及可比公司估值來看，目前公司估值水平存在低估，我們上調投資評級為“買入”。七、風險提示七、風險提示 玻纖需求下滑：玻纖需求下滑：玻纖下游需求多點開花，是典型的順周期，如汽車、建筑等領域需求不及預期，將帶來行業景氣度的下滑。供給惡化風險：供給惡化風險：如短時間內玻纖供給量快速上升，則會對市場造成較大的庫存和供應壓力。鋰電隔膜業務不及預期：鋰電隔膜業務不及預期：如鋰電隔膜業務在后續的產能擴張、生產工藝優化以及客戶拓展上不及預期，則公司鋰電隔膜業務盈利增長可能會不及預期。技術變革風險：技術變革風險：如果某些關鍵流程或者工藝發生技術變革，可能導致企業競爭力發生變化，從而使行

138、業競爭格局出現改變。信息滯后或更新不及時風險：信息滯后或更新不及時風險：本文主要數據及有關測算過程主要基于公開信息，存在信息滯后或更新不及時風險，從而導致研究結果可能與實際情況有偏差。股價（元）股價（元）市值（億元）市值（億元）公司代碼簡稱2022/12/92022/12/920212022E2023E2024E20212022E2023E2024E002080.SZ中材科技24.15405.272.011.811.992.4612.0113.3412.149.82600176.SH中國巨石14.75590.461.511.641.381.89.778.9910.698.19002812.SZ

139、恩捷股份139.951248.933.055.517.9910.7145.8925.4017.5213.07002531.SZ天順風能14.42259.920.730.5511.2719.7526.2214.4211.3525.1420.2014.2110.87EPSPE可比公司可比公司平均值平均值 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -38-公司深度報告公司深度報告 行業規模測算偏差風險：行業規模測算偏差風險：本報告涉及的行業規模測算均基于一定前提假設，存在實際達不到、不及預期的風險。圖表圖表96：盈利預測表盈利預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表

140、利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022021 1 2022022E2E 2022023 3E E 2024E2024E 會計年度會計年度 2022021 1 2022022E2E 2022023 3E E 2022024 4E E 貨幣資金 2,635 2,694 3,387 4,124 營業收入營業收入 20,295 20,754 26,093 31,772 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -39-公司深度報告公司深度報告 應收票據 108 2,198 3,601 1,695 營業成本 14,207 15,436 18,985 22,865 應收賬

141、款 4,056 3,548 6,012 5,628 稅金及附加 205 207 253 315 預付賬款 308 204 426 333 銷售費用 283 290 364 443 存貨 2,250 2,486 3,339 3,677 管理費用 996 830 1044 1271 其他流動資產 5,021 5,021 5,021 5,021 研發費用 958 726 913 1,271 流動資產合計 14,379 16,152 21,787 20,479 財務費用 487 415 522 635 其他長期投資 120 81 42 3 資產減值損失 -98 0 0 0 固定資產 17,883 17

142、,498 18,154 17,379 投資收益 48 648 48 48 無形資產 1,464 1,473 1,473 1,465 營業利潤營業利潤 4,099 3,498 4,060 5,019 其他非流動資產 1,366 1,371 1,363 1,361 營業外收入 64 264 64 64 非流動資產合計 23,247 22,998 23,637 22,832 營業外支出 39 39 39 39 資產合計資產合計 37,62737,627 39,15039,150 45,42545,425 43,31043,310 利潤總額利潤總額 4,124 3,723 4,085 5,044 短期

143、借款 1,888 5,783 6,887 2,626 所得稅 649 586 642 793 應付票據 2,989 1,980 4,415 3,117 凈利潤凈利潤 3,475 3,138 3,442 4,251 應付賬款 4,183 4,384 6,368 6,451 少數股東損益 102 92 101 124 其他應付款 598 564 866 856 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3,373 3,046 3,342 4,126 一年內到期的非流動負債 2,577 2,577 2,577 2,577 NOPLAT 3,865 3,298 3,861 4,765 其他流動負債 1,346

144、 1,346 1,346 1,346 EPS（攤?。?.02 1.93 2.00 2.47 流動負債合計 13,583 16,635 22,459 16,974 長期借款 3,371 2,184 0 0 主要財務比率主要財務比率 應付債券 2,870 0 0 0 會計年度會計年度 2022021 1 2022022E2E 2022023 3E E 2022024 4E E 其他非流動負債 2,192 2,192 2,192 2,192 成長能力成長能力 非流動負債合計 8,432 4,376 2,192 2,192 營業收入增長率 8.5%2.3%25.7%21.8%負債合計負債合計 22,0

145、1522,015 21,01121,011 24,65124,651 19,16619,166 EBIT 增長率 15.9%-2.3%18.4%26.0%歸屬母公司所有者權益 14,169 16,604 19,138 22,385 歸母公司凈利潤增長率 64.4%-9.7%9.7%23.5%少數股東權益 1,442 1,534 1,635 1,760 獲利能力獲利能力 所有者權益合計所有者權益合計 15,61115,611 18,13918,139 20,77420,774 24,14524,145 毛利率 30.0%25.6%27.2%28.0%負債和股東權益負債和股東權益 37,62737

146、,627 39,15039,150 45,42545,425 43,31043,310 凈利率 16.6%14.7%12.8%13.0%ROE 23.8%18.3%17.5%18.4%現金流量表現金流量表 單位：百萬元 ROIC 20.1%14.8%15.7%18.7%會計年度會計年度 2022021 1 2022E2022E 2022023 3E E 2022024 4E E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 3,672 1,584 5,091 7,103 資產負債率 58.5%53.7%54.3%44.3%現金收益-1,173-2,517-182 860 債務權益比 141.

147、0%115.8%118.7%79.4%存貨影響 1-236-853-337 流動比率 1.1 1.0 1.0 1.2 經營性應收影響 -1,104 -1,477 -4,089 2,383 速動比率 0.9 0.8 0.8 1.0 經營性應付影響 187-843 4721-1,225 營運能力營運能力 其他影響 5,761 6,657 5,494 5,422 總資產周轉率 0.6 0.5 0.6 0.7 投資活動現金流投資活動現金流-1,533-338-1,987-590 應收賬款周轉天數 66 66 66 66 資本支出-2,830-860-1,922-520 應付賬款周轉天數 104 100

148、 102 101 股權投資 4 0 0 0 存貨周轉天數 39 41 40 40 其他長期資產變化 1,293 522-65-70 每股指標（元）每股指標（元）融資活動現金流融資活動現金流 -2,354-1,187-2,410-5,775 每股收益 2.01 1.81 1.99 2.46 借款增加-2,551 2,708-1,081-4,260 每股經營現金流 2.19 0.94 3.03 4.23 股利及利息支付-489-415-522-635 每股凈資產 8.44 9.89 11.40 13.34 其他影響 686-3.480-807-880 估值比率估值比率 P/E 12 13 12 1

149、0 PEG 1.7 0.4 0.6 1.4 P/B 3 2 2 2 EV/EBITDA 11 8 7 5 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -40-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持

150、 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國

151、證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意

152、見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。