1、 石油石化石油石化|證券研究報告證券研究報告行業深度行業深度 2022 年年 12 月月 14 日日 強于大市強于大市 相關研究報告相關研究報告 石油石化行業石油石化行業 2022年三季報綜述：三季度利年三季報綜述：三季度利潤率環比回落，子板塊景氣度分化加劇潤率環比回落，子板塊景氣度分化加劇20221118 石油石化行業石油石化行業 2022年半年報綜述：營收及利年半年報綜述：營收及利潤持續增長，子行業景氣度分化潤持續增長，子行業景氣度分化20220908 新股報告新股報告中復神鷹：民品碳纖維龍頭，產中復神鷹：民品碳纖維龍頭，產能擴張成長可期能擴張成長可期20220310 中銀國際證券股份有限

2、公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 石油石化石油石化 證券分析師：證券分析師：余嫄嫄余嫄嫄(8621)20328550 證券投資咨詢業務證書編號：S1300517050002 聯系人：徐中良聯系人：徐中良(8621)20328516 一般證券業務證書編號：S1300122050006 成品油市場供需格局展望成品油市場供需格局展望 成品油供需矛盾緩解，行業景氣度底部上行 展望展望 2023年年-2025年，國內成品油市場，產能將高位回落，總消費量有望穩年，國內成品油市場，產能將高位回落，總消費量有望穩健增長，供需矛盾趨于緩解；中短期來看，隨著國內疫情沖

3、擊持續減弱，穩健增長，供需矛盾趨于緩解；中短期來看，隨著國內疫情沖擊持續減弱，穩增長政策陸續落地，交通運輸、倉儲物流、工業以及農林牧漁等行業的需求增長政策陸續落地，交通運輸、倉儲物流、工業以及農林牧漁等行業的需求或持續提升，成品油行業景氣度有望底部上行?？春么韲鴥葻捇袠I先進或持續提升，成品油行業景氣度有望底部上行?？春么韲鴥葻捇袠I先進生產力的煉化一體化企業，推薦生產力的煉化一體化企業，推薦榮盛石化、東方盛虹榮盛石化、東方盛虹、恒力石化、恒力石化。行業觀點行業觀點 成品油是煉廠占比最大的產品，其盈利狀況是判斷石化行業景氣度的重要指標，2022年上半年，受原油價格劇烈波動，以及國內局部地區

4、疫情反復等因素影響，煉廠成品油加工利潤承壓，部分月份行業平均加工利潤跌至負值，處于歷史盈利底部區間。供應端，未來煉廠新增產能以煉化一體化項目為主，同時隨著石化產業規劃政策的落地以及政府監管政策的收緊，小型煉廠產能有望加速退出，綜合來看，未來三年，國內煉廠總產能將增加 3600 萬噸?，F有煉廠積極推進“降油增化”技術改革升級，成品油收率持續走低，預計 2025 年，成品油行業平均收率有望降至 50%附近。需求端，成品油消費總量整體保持增長態勢，消費結構上，柴油占比最大，汽油次之。從變化趨勢來看，汽油、煤油消費占比逐步提升，柴油消費占比逐步降低。細分來看，交通運輸、倉儲和郵政業是成品油的主要消費下

5、游，預計 2025年國內市場成品油總消費量有望接近 3.32 億噸，未來三年的年均復合增速為2.42%。展望 2023年-2025年，供應端，國內成品油產能預計減少約 4000萬噸；消費端，新能源汽車快速增長會對汽油消費需求形成一定沖擊，汽油消費量增速或放緩，煤油消費量保持快速增長，柴油消費量略有減少，成品油總需求穩健增長，國內成品油總消費量或增加超過 3000 萬噸；概括而言，成品油市場供應過剩的局面將逐步緩解，行業盈利水平或低位抬升。煉化一體化企業代表國內煉化行業的先進生產力，一體化煉廠相較傳統主營煉廠在產品結構、投資規模、技術復雜性等方面存在明顯優勢，未來煉化一體化企業隨著產業鏈的向下延

6、伸以及產品結構的優化調整，行業競爭力有望進一步加強。投資建議投資建議 國內成品油行業景氣度有望底部上行，看好代表國內煉化行業先進生產力的煉化一體化企業，推薦榮盛石化、東方盛虹、恒力石化。風險提示風險提示 1)落后產能淘汰速度不及預期；2）疫情反復；3）國內經濟復蘇速度低于預期；2022年 12月 14日 成品油市場供需格局展望 2 目錄目錄 引言引言.5 一、國內成品油市場供需分析一、國內成品油市場供需分析.6 國內成品油市場參與主體及定價機制.6 國內成品油產能變化及展望.8 成品油消費結構分析.11 二、二、2022 年年-2025 年國內成年國內成品油市場供需預測品油市場供需預測.15

7、國內成品油產能預測.15 國內市場成品油需求預測.16 國內市場成品油供需關系預測.21 三、煉化一體化煉廠優勢分析三、煉化一體化煉廠優勢分析.23 投資建議投資建議.25 風險提示風險提示.26 恒力石化.27 XXdYuZqW9YuYoNbRbPaQmOnNsQtReRpOpNlOnMnQ7NpPyRNZrQmPwMpMzR 2022年 12月 14日 成品油市場供需格局展望 3 圖表圖表目錄目錄 圖表圖表 1.主營煉廠綜合煉油利潤變化主營煉廠綜合煉油利潤變化.5 圖表圖表 2.中國煉廠主體構成中國煉廠主體構成.6 圖表圖表 3.國內成品油定價機制調整歷史國內成品油定價機制調整歷史.7 圖

8、表圖表 4.石油價格管理辦法內容摘要石油價格管理辦法內容摘要.7 圖表圖表 5.中國煉廠產能及增速變化中國煉廠產能及增速變化.8 圖表圖表 6.煉油行業部分相關政策煉油行業部分相關政策.9 圖表圖表 7.中國煉廠未來新增產能中國煉廠未來新增產能.10 圖表圖表 8.煉廠分類煉廠分類.10 圖表圖表 9.中石化成品油收率中石化成品油收率.11 圖表圖表 10.中石油成品油收率中石油成品油收率.11 圖表圖表 11.中國成品油消費總量（中國成品油消費總量（2010-2020）.12 圖表圖表 12.中國成品油消費結構（中國成品油消費結構（2010-2020）.12 圖表圖表 13.汽油消費總量（汽

9、油消費總量（2010-2020）.13 圖表圖表 14.汽油消費結構（汽油消費結構（2010-2019）.13 圖表圖表 15.柴油消費總量（柴油消費總量（2010-2020）.13 圖表圖表 16.柴油消費結構（柴油消費結構（2010-2020）.13 圖表圖表 17.煤油消費總量（煤油消費總量（2010-2020）.14 圖表圖表 18.煤油消費結構（煤油消費結構（2010-2019）.14 圖表圖表 19.中國煉廠產能預測中國煉廠產能預測.15 圖表圖表 20.中國成品油產能預測中國成品油產能預測.15 圖表圖表 21.中國新能源乘用車銷量及占比（中國新能源乘用車銷量及占比（2016-2

10、022）.16 圖表圖表 22.中國新能源型商用車銷量及占比（中國新能源型商用車銷量及占比（2016-2022H1）.16 圖表圖表 23.中國機動車保有量及增速（中國機動車保有量及增速（2015-2021）.17 圖表圖表 24.中國新能源車保有量及占比（中國新能源車保有量及占比（2014-2021）.17 圖表圖表 25.純電動車在新能源汽車中的占比（純電動車在新能源汽車中的占比（2014-2022）.18 圖表圖表 26.新能源汽車保有量樂觀預測（新能源汽車保有量樂觀預測（2022-2025）.18 圖表圖表 27.新能源汽車保有量中性預測（新能源汽車保有量中性預測（2022-2025）

11、.18 圖表圖表 28.新能源汽車保有量保新能源汽車保有量保守預測（守預測（2022-2025）.19 圖表圖表 29.汽油消費量中性預測（汽油消費量中性預測（2022-2025）.19 圖表圖表 30.柴油消費量預測（柴油消費量預測（2022-2025）.20 圖表圖表 31.煤油消費量預測（煤油消費量預測（2022-2025）.20 圖表圖表 32.成品油消費量預測（成品油消費量預測（2022-2025）.21 圖表圖表 33.成品油供需數據預測（成品油供需數據預測（2022-2025）.21 2022年 12月 14日 成品油市場供需格局展望 4 圖表圖表 34.國內成品油供需差額預測國

12、內成品油供需差額預測.22 圖表圖表 35.成品油收率對比（成品油收率對比（2021）.23 圖表圖表 36.近年國內煉化一體化項目投資規模近年國內煉化一體化項目投資規模.23 圖表圖表 37.世界各地區與國內主要煉廠尼爾森系數世界各地區與國內主要煉廠尼爾森系數.24 圖表圖表 38.成品油毛利率對比（含消費稅）（成品油毛利率對比（含消費稅）（2019-2021）.24 圖表圖表 39.成品油毛利率對比（不含消費稅）（成品油毛利率對比（不含消費稅）（2019-2020）.24 附錄圖表附錄圖表 40.報告中提及上市公司估值表報告中提及上市公司估值表.26 圖表圖表 1.主產品產量情況（主產品產

13、量情況（2018-至今）至今）.28 圖表圖表 2.主產品營收情主產品營收情況（況（2018-至今）至今）.28 圖表圖表 3.近近 5年營收及增長率年營收及增長率.28 圖表圖表 4.近近 5年歸母凈利潤及增長率年歸母凈利潤及增長率.28 圖表圖表 5.“化工平臺化工平臺”主主產品產品 （截止（截止 2022年的產能）年的產能）.29 圖表圖表 6.160 萬噸萬噸/年精細化工項目裝臵年精細化工項目裝臵.30 圖表圖表 7.160萬噸萬噸/年高性能樹脂及新材料項目產品規劃年高性能樹脂及新材料項目產品規劃.30 圖表圖表 8.薄膜新材料產業布局薄膜新材料產業布局.31 圖表圖表 9.可降解材料

14、產業相關布局可降解材料產業相關布局.31 圖表圖表 10.板塊經營數據預測板塊經營數據預測.32 圖表圖表 11.可比公司估值分析可比公司估值分析.32 2022年 12月 14日 成品油市場供需格局展望 5 引言引言 2022年，受原油價格劇烈波動，以及國內局部地區疫情反復等因素影響，成品油加工利潤遭遇較大程度壓縮，根據隆眾資訊的統計數據，主營煉廠的理論煉油加工利潤自二季度以來，便降至歷史低位水平，在 7月份更是一度跌至負值。成品油是煉廠占比最大的產品，其盈利狀況是判斷石化行業景氣度的重要指標，因此，本文試圖分析成品油行業的供需格局，對 2022年-2025年國內成品油市場的供需關系及景氣度

15、變化進行展望。圖表圖表 1.主營煉廠綜合煉油利潤變化主營煉廠綜合煉油利潤變化(1,000)(500)05001,0001,5002,0002016-12-302017-12-302018-12-302019-12-302020-12-302021-12-30主營煉廠綜合煉油利潤（元/噸）資料來源：隆眾資訊、鋼聯數據，中銀證券 2022年 12月 14日 成品油市場供需格局展望 6 一、一、國內成品油市場供需分析國內成品油市場供需分析 國內成品油市場參與主體及定價機制國內成品油市場參與主體及定價機制 從產業鏈上下游的角度來看，國內成品油的參與主體主要有煉廠和成品油貿易企業，煉廠對應成品油加工生產

16、環節，貿易企業對應成品油的倉儲批發和加油站終端零售業務。國內煉廠呈現央企、民企，以及外資等多元化主體共同參與的市場結構，其中，央企以中國石化、中國石油、中國海油、中國中化為代表，貢獻國內 65%以上的煉油產能，民企以民營大煉化以及山東獨立煉廠為代表，約占國內煉油總產能的 30%，此外，巴斯夫、殼牌等外資企業以合資的形式參與成品油市場的生產。成品油貿易及零售業務則呈現中石化、中石油全面領先，民企和外企積極參與的行業格局。圖表圖表 2.中國煉廠主體構成中國煉廠主體構成 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021中國石化

17、中國石油中國海油民企中國中化其他經營主體 資料來源：中國石油集團經濟技術研究院 費華偉等2021年中國煉油工業發展狀況與近期展望，中銀證券 注：參照煉廠產能分類 成品油定價機制是影響成品油產業鏈利潤分配的重要因素。成品油定價機制是影響成品油產業鏈利潤分配的重要因素。我國成品油價格先后經歷了 1981年以前的政府管制階段、1981年-1998年的包干雙軌階段、以及 1998年至今的國內成品油價格與國際油價掛鉤聯動階段。1998年以來，成品油定價細則經歷了多次調整，當前市場主要遵循發改委 2016年 1月份發布的石油價格管理辦法的相關規定。2022年 12月 14日 成品油市場供需格局展望 7 圖

18、表圖表 3.國內成品油定價機制調整歷史國內成品油定價機制調整歷史 時間時間 主要內容主要內容 1981年以前 成品油價格由政府直接定價。從出廠到零售都是完全由政府確定的固定價格，且一經確定變化較小，長時間處于同一水平。1981年-1998年 成品油價格雙軌制。煉廠在完成包干產量之后的額外產量，可以更高價格銷售或出口。該時期成品油價格主要有計劃內平價、計劃內高價以及議價三種，包干計劃內的價格由國家確定，議價由供需雙方定，國家確定議價最高限價 1998年-2006年 國內成品油價格逐步開始與國際市場接軌。原國家計委出臺原油成品油價格改革方案，國內成品油價格接軌機制進一步完善，國內成品油價格由一開始

19、的單純參考新加坡市場油價改為參照新加坡、鹿特丹、紐約三地石油市場價格。2006年-2008年 成品油價格形成機制調整，確定國內成品油價格實行政府指導價，零售基準價以出廠價格為基礎，加流通環節差價確定，并允許企業在此基礎上上下浮動 8%確定具體零售價格。2008年-2013年 成品油定價機制改為實行最高零售價格，并適當縮小流通環節差價。其中最高零售價格以出廠價格為基礎，加上流通環節差價來確定。將原來允許企業根據政府指導價格上下浮動 8%降為 4%左右，折成額度取整確定。該方案根據新加坡、紐約和鹿特丹等三地 22個工作日的價格對國際油價進行評估，當三地成品油加權平均價格變動幅度超過 4%時，即調整

20、國內成品油的價格并向社會發布相關價格信息。2013年-2016年 縮短調價周期，將成品油計價和調價周期由現行 22個工作日縮短至 10個工作日；取消上下 4%的幅度限制，當汽、柴油調價幅度低于每噸 50元時，不作調整，納入下次調價時累加或沖抵；根據進口原油結構及國際市場原油貿易變化，調整國內成品油價格掛靠油種。2016年以來 成品油價格機制進一步完善，設臵調控上下限。調控上限為每桶 130美元，下限為每桶 40美元，即當國際市場油價高于每桶 130美元時，汽、柴油最高零售價格不提或少提；低于 40美元時，汽、柴油最高零售價格不降低；在 40美元-130美元之間運行時，國內成品油價格機制正常調整

21、。資料來源：國家發改委、馮連勇等對完善我國現行成品油定價機制建議的幾點思考，中銀證券 根據石油價格管理辦法的規定，國家發改委的核心定價對象為成品油終端零售價格，對煉廠的出廠價格則僅限定了最高價格。在我國，成品油的市場價格可以分為批發價和零售價，煉廠銷售價格均為批發價格，主營煉廠的銷售模式為掛結，民營煉化企業的銷售模式為集中競拍，成品油批發價與零售價之間的價差隨市場供需變化而波動，因此，當前我國的成品油定價機制屬于政府調控下的市場化定價機制。對煉廠而言，政策管控對成品油盈利水平的影響逐步減弱，市場供需對煉廠成品油加工利潤的影響逐步占據主導，國內市場成品油加工利潤有望逐步與國際市場接軌。圖表圖表

22、4.石油價格管理辦法內容摘要石油價格管理辦法內容摘要 范圍范圍 內容內容 調價原則 當國際市場原油價格低于 40 美元/桶時，不再下調國內成品油價格；當國際市場原油價格介于 40-80 美元/桶之間時，按正常加工利潤率計算成品油價格；高于每桶 80 美元時，開始扣減加工利潤，直至按加工零利潤計算成品油價格；高于 130 美元/桶時，兼顧生產者、消費者利益，保持國民經濟平穩運行的原則，采取適當財稅政策保證成品油生產和供應，汽、柴油價格原則上不提或少提。調價周期 調整周期為 10 個工作日，當汽、柴油調價幅度低于 50 元/噸時，不作調整，納入下次調價時累加或沖抵，調整國內成品油價格掛靠油種。定價

23、對象 國家發改委規定汽柴油終端的最高零售價格，最高零售價格-400 元/噸為煉廠的最高出廠價格，最高零售價格-300 元/噸為最高批發價格。資料來源：發改委官網，中銀證券 2022年 12月 14日 成品油市場供需格局展望 8 國內成品油產能變化及展望國內成品油產能變化及展望 國內煉廠總產能增速明顯放緩，新增產能政策審批難度加大。國內煉廠總產能增速明顯放緩，新增產能政策審批難度加大。根據 BP公布的統計數據，2021年末，中國煉油總產能為 1699萬桶/日，僅次于美國。未來隨著美國產能減少，以及中國新增產能釋放，中國煉廠總產能有望位居全球首位。國內煉廠未來新增產能需要首先通過發改委審批，煉化行

24、業作為高能耗產業，在碳中和目標以及能耗政策持續加碼的背景下，新增產能獲得政策審核的難度顯著加大。圖表圖表 5.中國煉廠產能及增速變化中國煉廠產能及增速變化 (4)(2)024681012140246810121416182000-12-312004-12-312008-12-312012-12-312016-12-312020-12-31煉廠產能(左軸）產能增速（右軸）(百萬桶/天)(%)資料來源：BP、同花順iFind，中銀證券 2022年 12月 14日 成品油市場供需格局展望 9 圖表圖表 6.煉油行業部分相關政策煉油行業部分相關政策 政策政策 發布單位發布單位 相關內容相關內容 關于組

25、織開展 2021年工業節能診斷服務工作的通知 工業和信息化部 重點行業節能診斷。以年綜合能源消費量 5000噸標準煤以上的工業企業為重點，全面實施節能診斷 關于加強高耗能、高排放建設項目生態環境源頭防控的指導意見 生態環境部 對煉油、乙烯等環境影響大或環境風險高的項目類別，不得以改革試點名義隨意下放環境影響評價審批權限或降低審批要求 完善能源消費強度和總量雙控制度方案 國家發展改革委 堅決管控高耗能高排放項目，合理設臵能源消費總量指標，并向各?。ㄗ灾螀^、直轄市）分解下達能耗“雙控”5年目標 關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 中共中央、國務院 堅決遏制高耗能高排放項目盲目

26、發展。未納入國家有關領域產業規劃的，一律不得新建改擴建煉油項目。提升高耗能高排放項目能耗準入標準。加強產能過剩分析預警和窗口指導 關于嚴格能效約束推動重點領域節能降碳的若干意見 國家發展改革委、工業和信息化部、生態環境部等 5部門 提出了煉油、乙烯、合成氨、電石等重點行業節能降碳的行動目標、重點任務和工作要求 2030年前碳達峰行動方案 國務院 推動石油化工行業碳達峰。加大落后產能淘汰力度，有效化解結構性過剩矛盾。嚴格項目準入，嚴控新增煉油能力。到 2025年，中國原油一次加工能力控制在 10億噸/年以內 關于加強產融合作推動工業綠色發展的指導意見 工業和信息化部、人民銀行、銀保監會、證監會

27、加快工業企業綠色化改造提升。全面推行綠色制造、共享制造、智能制造，支持企業創建綠色工廠。加快實施石油、化工等行業綠色化改造。引導企業加大可再生能源使用，推動電能、氫能、生物質能替代化石燃料 關于深入打好污染防治攻堅戰的意見 中共中央、國務院 堅決遏制高耗能、高排放項目盲目發展。嚴控新增煉油產能“十四五”節水型社會建設規劃 國家發展改革委、工業和信息化部等 推動過剩產能有序退出和轉移，完善煉油等行業產能臵換政策“十四五”全國清潔生產推行方案 國家發展改革委、生態環境部等 10部門 在石油化工等行業實施清潔生產改造工程建設，推動一批重點企業達到國際清潔生產領先水平 高耗能行業重點領域能效標桿水平和

28、基準水平（2021年版）國家發展改革委等 5部門 對標全球先進能效水平，合理設臵煉油、乙烯、對二甲苯（PX）的能效標桿水平；結合煉化行業發展實際和現行能效限額標準，推動煉化行業生產運行能效不斷向標桿水平看齊，將能效水平的高標準轉化為綠色發展的高質量 資料來源：中國石油集團經濟技術研究院 費華偉等2021年中國煉油工業發展狀況與近期展望、中銀證券 國內未來新增煉廠產能均為煉化一體化項目。國內未來新增煉廠產能均為煉化一體化項目。根據各公司公告以及政府網站披露信息，2022 年-2025年，國內煉廠合計將有 9700萬噸的新增產能投產，新增項目均為煉化一體化項目。煉化一體化項目具有以下特點：1）產能

29、規模大，新建裝臵的單套產能均超 1000萬噸；2）成品油收率低，煉化一體化項目成品油收率均低于 50%，遠低于國內平均水平。3）部分新項目的產能指標由現有產能臵換而得，以裕龍島石化為例，一期及二期產能均由山東省地煉產能減量臵換的方式而獲得，其中，一期項目是通過拆除了 10 家地方煉廠，合計 2750 萬噸的落后煉油裝臵，而臵換出了 2000 萬噸的產能指標。2022年 12月 14日 成品油市場供需格局展望 10 圖表圖表 7.中國煉廠未來新增產能中國煉廠未來新增產能 預計投產時間預計投產時間 企業名稱企業名稱 新增產能新增產能（萬噸（萬噸/年）年）2022年 廣東石化 2,000 2022年

30、 盛虹石化 1,600 2023年 鎮海煉化 1,100 2024年 中科煉化二期 1,500 2024年 岳陽石化 1,500 2024年 裕龍島石化一期 2,000 2025年 裕龍島石化二期 2,000 資料來源：齊魯網、公司公告、中國工業報，中銀證券 產業政策實施，落后產能逐步淘汰。產業政策實施，落后產能逐步淘汰。根據石化和化工行業“十四五”規劃指南中的分類，煉廠按照規?？煞譃?3 大類，分別為大型（1000 萬噸/年以上）、中型（5001,000 萬噸/年）和小型（500 萬噸以下）三類，其中，小型煉廠基本不具備發展下游化工的資源條件，將成為行業淘汰整合的主要方向。根據2021 年中

31、國煉油工業發展狀況與近期展望的數據，目前中國 200 萬噸/年及以下煉油能力為 0.7億噸/年，200萬500萬噸/年煉油能力為 1.2億噸/年，小型煉廠在國內總產能的占比超過 20%。根據山東省政府 關于加快七大高耗能行業高質量發展的實施方案的內容，計劃到 2025 年，將500 萬噸及以下地煉企業的煉油產能分批分步進行整合轉移，全省地煉行業原油加工能力由目前的1.3億噸/年壓減到 9,000萬噸/年左右，成品油收率降至 40%左右。2021年，僅山東省就整合退出了 780萬噸地煉產能。2022 年，山東計劃繼續轉移地煉產能 740 萬噸。未來隨著石化產業規劃政策的落地以及政府監管政策的收緊

32、，小型煉廠產能退出速度有望加快。圖表圖表 8.煉廠分類煉廠分類 類型類型 規模規模 大型 1,000萬噸/年以上 中型 5001,000萬噸/年 小型 500萬噸/年以下 資料來源：石化和化工行業“十四五”規劃指南、中銀證券 國內成品油收率持續降低。國內成品油收率持續降低。國內石化行業積極推進“降油增化”技術升級，傳統煉油型煉廠逐步向化工型煉廠轉變，成品油收率持續降低，其中，柴油收率降幅最大，2010年以來，柴油收率降幅接近 20%。2021年，中石化成品油總收率為 55.41%，近五年年均降幅為 2.50%，中石油成品油收率為 64.78%，近五年年均降幅為 2.49%。2022年 12月

33、14日 成品油市場供需格局展望 11 圖表圖表 9.中石化成品油收率中石化成品油收率 0%20%40%60%80%201020112012201320142015201620172018201920202021煤油產率柴油產率汽油產率（%）資料來源：中石化年報，中銀證券 圖表圖表 10.中石油成品油收率中石油成品油收率 0%20%40%60%80%201020112012201320142015201620172018201920202021煤油收率汽油收率柴油收率（%）資料來源：中石油年報，中銀證券 成品油消費結構分析成品油消費結構分析 成品油消費總量整體保持增長態勢，僅 2020年受疫情影

34、響略有下滑。根據國家統計局公布的數據，2020年，國內成品油（汽、柴、煤）消費量為 3.04 億噸，較 2019 年降低 6.44%。其中柴油消費量為1.43 億噸，汽油為 1.28 億噸，煤油消費量為 0.34 億噸，從消費結構來看，柴油仍為消費量最大的產品，占比最大，汽油次之。從變化趨勢來看，2010 年以來，汽油、煤油消費占比逐步提升，柴油消費占比逐步降低。2022年 12月 14日 成品油市場供需格局展望 12 圖表圖表 11.中國成品油消費總量（中國成品油消費總量（2010-2020）010,00020,00030,00040,0002010201120122013201420152

35、0162017201820192020柴油消費總量煤油消費總量汽油消費總量（萬噸）資料來源：國家統計局、同花順iFinD，中銀證券 圖表圖表 12.中國成品油消費結構（中國成品油消費結構（2010-2020）0%20%40%60%80%100%20102011201220132014201520162017201820192020柴油消費占比煤油消費占比汽油消費占比（%）資料來源：國家統計局、同花順iFinD，中銀證券 國內汽油消費量保持穩定增長。2010年-2020年，國內汽油消費量年均增長為 6.26%，其中 2020年汽油消費量同比減少 6.32%。剔除 2020年疫情對汽油消費帶來的短

36、暫沖擊后，2010年-2019年，國內汽油年均消費增長率為 7.76%。在應用領域方面，交通運輸、倉儲和郵政業消費占比最大，持續穩定在45%附近，居民生活消費行業占比穩中有增，2019 年占比達到 28.17%，此外，建筑業、批零、住宿餐飲、農林牧漁等其他行業合計消費占比達到 25%以上。2022年 12月 14日 成品油市場供需格局展望 13 圖表圖表 13.汽油消費總量（汽油消費總量（2010-2020）圖表圖表 14.汽油汽油消費結構（消費結構（2010-2019）-10%-5%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,

37、0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020汽油消費總量（左軸）汽油消費增速（右軸）(萬噸)0%20%40%60%80%100%2010201120122013201420152016201720182019其他汽油消費占比居民生活汽油消費占比交通運輸、倉儲和郵政業汽油消費占比 資料來源：國家統計局、同花順iFinD，中銀證券 資料來源：國家統計局、同花順iFinD，中銀證券 國內柴油消費量高位回落。2010年-2020年，國內柴油消費量沖高回落，2015年國內柴油消費量為 1.74億噸，達到歷史最高消費水平，之后逐步減少，

38、2015 年-2020 年，國內柴油消費量年均減少 3.20%，其中，2019年消費量減少 9.09%，2020年國內柴油總消費量與 2010年較為接近，消費降速較 2019年顯著收窄。從消費結構來看，柴油下游應用基本保持穩定，2017年-2020年，交通運輸、倉儲和郵政業消費占比最大，約占柴油總消費量的 2/3，農林牧漁和工業分別約占 10%和 8%，另外，制造業、居民生活、建筑業等其他行業約占柴油總消費量的 16%。圖表圖表 15.柴油消費總量（柴油消費總量（2010-2020）圖表圖表 16.柴油消費結構（柴油消費結構（2010-2020）-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%

39、8%10%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020柴油消費總量（左軸）柴油消費增速（右軸）(萬噸)0%20%40%60%80%100%20102011201220132014201520162017201820192020其他柴油消費占比工業柴油消費占比農、林、牧、漁業柴油消費占比交通運輸、倉儲和郵政業柴油消費占比 資料來源：國家統計局、同花順iFinD，中銀證券 資料來源：國家統計局、同花順iFinD，中銀證券

40、國內煤油消費量加速增長。2010年-2020年，國內煤油消費量年均增長率為 6.62%，其中 2020年煤油消費量同比減少 15.14%。剔除 2020年疫情對煤油消費帶來的沖擊后，2010年-2019年，國內煤油年均消費增長率為 9.34%，其中，2014 年-2019 年，煤油年均消費增長率為 11.08%，煤油需求呈現加速增長的趨勢。在下游應用方面，煤油的需求較為集中，2017年-2020年，交通運輸、倉儲和郵政業對煤油的需求平均占到煤油全部需求的 94%以上，其中，航空運輸是煤油的主要應用方向。2022年 12月 14日 成品油市場供需格局展望 14 圖表圖表 17.煤油消費總量（煤油

41、消費總量（2010-2020）圖表圖表 18.煤油消費結構（煤油消費結構（2010-2019）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020煤油消費總量（萬噸）（左軸）柴油消費增速（%）（右軸）(萬噸)0%20%40%60%80%100%2010201120122013201420152016201720182019其他煤油消費占比居民生活煤油消費占比交通運輸、倉儲和郵政業煤油消費占比 資料

42、來源：國家統計局、同花順iFinD，中銀證券 資料來源：國家統計局、同花順iFinD，中銀證券 綜合來看，交通運輸、倉儲和郵政業是成品油的主要消費下游，根據國家統計局的數據，2020 年，交通運輸、倉儲和郵政業消費的汽油、柴油、煤油總量合計達到 1.82 億噸，占到國內成品油消費總量的 59.92%，細分來看，煤油應用于航空交通，柴油主要應用于中遠程物流或重型貨車，汽油主要用于私家車、客運車或輕型貨運車。2022年 12月 14日 成品油市場供需格局展望 15 二、二、2022 年年-2025 年國內成品油市場供需預測年國內成品油市場供需預測 國內成品油產能預測國內成品油產能預測 結合前文成品

43、油產能分析部分的內容，對國內煉廠做出以下假設：1）新投煉廠按計劃投產，開車周期為半年，產能爬坡期為半年，新型煉廠的成品油收率為 43%；2）在全國成品油平均收率降至 50%以前，原有煉廠成品油收率逐年降低 2.5%；3）小型煉廠每年淘汰產能為 1,500萬噸；圖表圖表 19.中國煉廠產能預測中國煉廠產能預測 -2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%40,00055,00070,00085,000100,0002015201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E煉廠總產能(左軸）煉廠產能增速（右軸）(

44、萬噸)資料來源：BP、同花順iFinD，中銀證券 基于以上假設，根據我們的預測分析，2023年至 2025年，國內煉廠產能將凈增加 3600萬噸。同時，國內成品油的產能則持續下降，預計 2025年，成品油總產能將降至 4.5億噸以下，2022-2025年年均復合降速為 3.06%。圖表圖表 20.中國成品油產能預測中國成品油產能預測 -6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002015201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E成品油產能

45、（左軸）同比增速（右軸）(萬噸)資料來源：BP、同花順iFinD，中銀證券 2022年 12月 14日 成品油市場供需格局展望 16 國內市場成品油需求預測國內市場成品油需求預測 新能源產業對成品油消費沖擊分析新能源產業對成品油消費沖擊分析 新能源汽車在乘用車中的占比迅速提升，主要對汽油需求產生替代沖擊。根據中國汽車工業協會公布的銷量數據，2022年 10月份，中國乘用車銷量為 223.10萬輛，其中新能源型乘用車銷量 71.4萬輛，占比為 32%。2022年 9月份中國商用車銷量為 27.86萬輛，其中新能源型商用車銷量為 3.27萬輛，占比為 11.74%。從歷史數據來看，2016 年以來

46、，新能源車在乘用車銷量中的占比快速提升，而新能源車在商用車的銷量占比呈現季節性變化，平均占有率仍在 10%附近。新能源汽車的增量主要集中在乘用車領域，對應成品油來看，乘用車的主要消費品是汽油，因此，中短期來看，新能源汽車對成品油的需求替代主要集中在汽油消費方向。圖表圖表 21.中國新能源乘用車銷量及占比（中國新能源乘用車銷量及占比（2016-2022）0%3%6%9%12%15%18%21%24%27%30%01002003004005006002016201720182019202020212022新能源型乘用車銷量（左軸）乘用車銷量中新能源車占比（右軸）(萬輛)資料來源：中國汽車工業協會、

47、同花順iFinD，中銀證券 注:2022年僅包含1-10月份累計數據 圖表圖表 22.中國新能源型商用車銷量及占比（中國新能源型商用車銷量及占比（2016-2022H1）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%05101520252016201720182019202020212022新能源型商用車銷量（左軸）商用車銷量中新能源車占比（右軸）(萬輛）資料來源：中國汽車工業協會、同花順iFinD，中銀證券 注:2022年僅包含1-10月份累計數據 2022年 12月 14日 成品油市場供需格局展望 17 汽車保有量是衡量燃油

48、需求的重要指標。根據公安部的統計數據，2021 年底，國內機動車保有量為3.02億輛，同比增長 7.47%，2014年-2021年的年均復合增速為 10.10%，國內機動車保有量仍保持中高速增長，但增速較前期高位有所放緩。根據公安部公布的最新數據，截止到 2022年 9月份，國內機動車總保有量為 3.15億輛，其中新能源汽車保有量為 1,149萬輛，占比達到 3.65%，目前，新能源汽車保有量在汽車保有量中的占比依然偏低，但呈現高增長態勢。在新能源汽車中，純電動車占比相對穩定，長期維持在 80%附近。圖表圖表 23.中國機動車保有量及增速（中國機動車保有量及增速（2015-2021）0%2%4

49、%6%8%10%12%14%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002015201620172018201920202021汽車保有量汽車保有量需求增速（右軸）(萬輛)(%)資料來源：公安部、同花順iFinD，中銀證券 圖表圖表 24.中國新能源車保有量及占比（中國新能源車保有量及占比（2014-2021）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%010020030040050060070080090020142015201620172018201920202021（萬輛）新能源汽車保有量（左軸）新能源汽車占比（右軸）資料

50、來源：公安部、同花順iFinD，中銀證券 2022年 12月 14日 成品油市場供需格局展望 18 圖表圖表 25.純電動車在新能源汽車中的占比（純電動車在新能源汽車中的占比（2014-2022）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%純電動車占新能源汽車比例 資料來源：公安部、同花順iFinD，中銀證券 汽油消費量預測汽油消費量預測 新能源汽車的發展是影響汽油總需求預測的重要因素。預計未來三年，純電動車在新能源汽車中的占比穩定在 80%，對新能源汽車的發展分別進行樂觀、保守、中性三個假設：樂觀假設：2022-2025年，新能源汽車保有量年均增速為 75%，全國機動車

51、保有量平均增速為 7.5%；保守假設：2022年-2025年，新能源車保有量年均增速為 45%，全國機動車保有量增速逐年降低 0.5%；中性假設：新能源車保有量年均增速為 60%，全國機動車保有量增速逐年放緩 0.3%。圖表圖表 26.新能源汽車保有量樂觀預測（新能源汽車保有量樂觀預測（2022-2025）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 汽車保有量（萬輛）28,100 30,200 32,457 34,883 37,489 40,291 同比增速（%）8.08 7.47 7.47 7.47 7.47 7.47 新能源汽車保有量（萬輛）492 784 1,37

52、2 2,401 4,202 7353 同比增速（%）29.13 59.35 75.00 75.00 75.00 75.00 燃油車保有量（萬輛）27,706 29,573 31,359 32,962 34,128 34,409 同比增速（%）8.00 7.83 6.74 6.04 5.11 3.54 新能源汽車保有量占比（%）1.75 2.60 4.23 6.88 11.21 18.25 資料來源：中國汽車工業協會、同花順iFinD，中銀證券 注：燃油車保有量=汽車保有量-0.8*新能源汽車保有量 圖表圖表 27.新能源汽車保有量中性預測（新能源汽車保有量中性預測（2022-2025）2020

53、 2021 2022 E 2023 E 2024 E 2025 E 汽車保有量（萬輛）28,100 30,200 32,397 34,688 37,072 39,546 同比增速（%）8.08 7.47 7.27 7.07 6.87 6.67 新能源汽車保有量（萬輛）492 784 1254.4 2,007 3,211 5,138 同比增速（%）29.13 59.35 60.00 60.00 60.00 60.00 燃油車保有量（萬輛）27,706.4 29,573 31,393 33,082 34,503 35,436 同比增速（%）7.83 6.74 6.16 5.38 4.29 2.70

54、 新能源汽車保有量占比（%）1.75 2.60 3.87 5.79 8.66 12.99 資料來源：中國汽車工業協會、同花順iFinD，中銀證券 注：燃油車保有量=汽車保有量-0.8*新能源汽車保有量 2022年 12月 14日 成品油市場供需格局展望 19 圖表圖表 28.新能源汽車保有量保守預測（新能源汽車保有量保守預測（2022-2025）2020 2021 2022 E 2023 E 2024 E 2025 E 汽車保有量（萬輛）28,100 30,200 32,306 34,397 36,452 38,447 同比增速（%）8.08 7.47 6.97 6.47 5.97 5.47

55、新能源汽車保有量（萬輛）492 784 1136.8 1,648 2,390 3466 同比增速（%）29.13 59.35 45.00 45.00 45.00 45.00 燃油車保有量（萬輛）27706.4 29,573 31,396 33,079 34,540 35,674 同比增速（%）7.83 6.74 6.17 5.36 4.42 3.29 新能源汽車保有量占比（%）1.75 2.60 3.52 4.79 6.56 9.01 資料來源：中國汽車工業協會、同花順iFinD，中銀證券 注：燃油車保有量=汽車保有量-0.8*新能源汽車保有量 根據預測結果，2025 年，樂觀假設下，新能源汽

56、車在機動車保有量的占比將達到 18.25%；保守預測下，新能源汽車在機動車保有量中的占比將達到 9.01%；中性預測下，新能源汽車在機動車保有量中的占比為 12.99%。根據汽油的消費結構，我們假設：1）2022年-2025年，其他行業對汽油的消費量穩定為 3,700萬噸/年；2）居民生活及交通運輸、倉儲和郵政業對汽油的消費量與傳統燃油汽車保有量成正比變化；基于以上假設，結合對新能源汽車發展的不同預測，計算結果表明，在樂觀、保守和中性三種情況下，汽油消費量均呈現出增速放緩，總量增長的特點。中性預測下，2022年-2025年，汽油總需求量仍有望增加 1,920萬噸。圖表圖表 29.汽油消費量中性

57、預測（汽油消費量中性預測（2022-2025）-10%-5%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E（萬噸）交通運輸、倉儲和郵政業（左軸）居民生活（左軸）其他（左軸）同比增速（右軸）資料來源：國家統計局、同花順iFinD，中銀證券 柴油消費量預測柴油消費量預測 根據國家發改委公布的最新數據統計，2022年 9月，全國柴油消費量同比增長 22.1%。1

58、月9月，柴油同比增長 14.6%。交通運輸部 2022年 1月份發布綠色交通“十四五”發展規劃，提出加快推進港口集疏運鐵路、物流園區及大型工礦企業鐵路專用線建設，推動大宗貨物及中長距離貨物運輸“公轉鐵”、“公轉水”，交通運輸領域的柴油消費量或將整體延續下降趨勢，但降速放緩。根據我們測算，2022年-2025年柴油消費量將減少 725萬噸，2025年柴油總消費量或降至 1.23億噸附近。2022年 12月 14日 成品油市場供需格局展望 20 圖表圖表 30.柴油消費量預測（柴油消費量預測（2022-2025）-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%02,0004,0006,0

59、008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E（萬噸）交通運輸、倉儲和郵政業（左軸）農、林、牧、漁業（左軸）工業（左軸）其他（左軸）同比增速（右軸）資料來源：同花順iFinD，中銀證券 煤油消費量預測煤油消費量預測 煤油消費量與航空行業景氣度息息相關，2010年-2019年，煤油需求持續實現中高速增長，未來隨著國內疫情管控措施常態化，國際航班恢復，煤油總需求有望延續正常增速，根據預測，2025 年

60、，國內煤油總需求有望接近 5500萬噸。圖表圖表 31.煤油消費量預測（煤油消費量預測（2022-2025）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01000200030004000500060002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E（萬噸）交通運輸、倉儲和郵政業（左軸）居民生活（左軸）其他（左軸）同比增速（右軸）資料來源：同花順iFinD，中銀證券 2022年 12月 14日 成品油市場供需格局展望 21 圖表圖表 32.成品油消費量預測（成品油消費量預

61、測（2022-2025）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E（萬噸）成品油消費總量（左軸）同比增速（右軸）資料來源：同花順iFinD，中銀證券 綜上所述，根據中性預測，預計 2022年-2025年，國內市場，汽油消費量增速放緩，煤油消費量保持快速增長，柴油消費量略有下滑，成品油總體需求將呈現穩健增長，根據數據測算，2025 年國內成品油總消

62、費量有望接近 3.32億噸，2022年-2025年，年均復合增速為 2.42%。國內市場成品油供需關系預測國內市場成品油供需關系預測 展望 2022年-2025年，國內成品油市場，總產能將高位回落，總消費量有望穩健增長，供需矛盾趨于緩解，煉油利潤或將低位抬升，行業景氣度有望底部上行。圖表圖表 33.成品油供需數據預測（成品油供需數據預測（2022-2025）成品油（億噸）成品油（億噸）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 產能 5.02 4.97 5.03 5.27 5.40 5.17 5.11 4.89 4.76

63、 4.52 4.46 國內消費量 3.14 3.17 3.25 3.31 3.25 3.04 3.02 3.09 3.17 3.25 3.32 出口量 0.13 0.25 0.28 0.31 0.38 0.46 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 供需差額（供-需）1.75 1.55 1.49 1.64 1.77 1.67 1.69 1.40 1.18 0.87 0.74 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 2022年 12月 14日 成品油市場供需格局展望 22 圖表圖表 34.國內成品油供需差額預測國內成品油供需差額預測 0.000.400.801.201.602.0020

64、152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E億噸供需差額（供-需）資料來源：同花順iFinD，中銀證券 2022年 12月 14日 成品油市場供需格局展望 23 三、三、煉化一體化煉廠優勢分析煉化一體化煉廠優勢分析 根據煉廠的產品結構，國內煉廠可以分為傳統燃料型煉廠和新型煉化一體化煉廠，傳統煉廠以中石油、中石化等主營煉廠為代表，煉化一體化煉廠以民營大煉化企業為代表。煉化一體化企業成品油收率低于傳統煉廠，化工品收率高于傳統煉廠。煉化一體化企業成品油收率低于傳統煉廠，化工品收率高于傳統煉廠。在“降油增化”的技術背景下，主營煉廠成品油收率逐年降低，但仍

65、遠高于煉化一體化企業。2021年，中石化成品油平均收率 55.41%，中石油成品油平均收率為 64.78%，而浙石化一期、恒力煉化、東方盛虹、浙石化二期的成品油設計收率分別為 45.07%、49.60%、36.88%和 29.37%。同時，浙石化一期、恒力煉化、東方盛虹、浙石化二期 PX收率分別為 19.45%、22.50%、17.50%、24.00%，乙烯收率分別為 7.00%、7.50%、6.88%和 14%。煉化一體化企業的化工品收率遠高于傳統主營煉廠。圖表圖表 35.成品油收率對比（成品油收率對比（2021）65.57%57.27%49.55%45.07%36.88%29.38%0%1

66、0%20%30%40%50%60%70%80%中石油中石化恒力煉化浙江石化一期盛虹煉化浙石化二期 資料來源：萬得、各公司公告，中銀證券 煉化一體化煉化一體化項目投資規模大，技術優勢顯著。項目投資規模大，技術優勢顯著。恒力石化大連長興島 2000 萬噸產能項目投資金額為562.06 億元，浙石化 4000 萬噸產能（一期及二期）項目總投資金額達 1730.85 億元，盛虹煉化 1600萬噸項目總投資達 667.78億元。尼爾森復雜性系數（NCI）是衡量煉廠工藝復雜性的重要指標，恒力煉化、浙石化及盛虹煉化的 NCI系數分別達到 13.9、11.9和 11.5，比肩北美的先進煉廠，而中石化、中石油的

67、平均 NCI系數為 10.5和 9.8。煉化一體化裝臵的投資規模更大、工藝技術難度更高，技術上與大部分傳統主營煉廠存在明顯代際優勢。圖表圖表 36.近年國內煉化一體化項目投資規模近年國內煉化一體化項目投資規模 實施公司實施公司 項目地點項目地點 投資金額（億元）投資金額（億元）原油原油一次性加工能力一次性加工能力（萬噸（萬噸/年）年）項目進度項目進度 恒力石化 大連長興島 562.06 2000 2019年 5月投產 浙石化 浙江舟山 1730.85 4000 一期 2019年 12月投產 二期 2022年 1月投產 東方盛虹 江蘇連云港 744.43 1600 投料過程中 中石油廣東石化 廣

68、東揭陽 654.30 2000 2022年投產 中石化鎮海煉化 浙江寧波 416.39 1100 2024年后投產 資料來源：各公司公告，中銀證券 2022年 12月 14日 成品油市場供需格局展望 24 圖表圖表 37.世界各地區與國內主要煉廠尼爾森系數世界各地區與國內主要煉廠尼爾森系數 0246810121416恒力 浙石化 北美盛虹美洲 中石化平均亞太地區中石油平均歐洲 中南美俄羅斯和中亞中東地煉非洲(NCL)資料來源：ENI，中銀證券 煉化一體化煉廠成品油毛利率顯著高于傳統主營煉廠。煉化一體化煉廠成品油毛利率顯著高于傳統主營煉廠。2021 年，榮盛石化的成品油業務毛利率37.67%，而

69、同期上海石化和華錦股份的毛利潤率則分別為 30.50%、21.86%。剔除消費稅以后，恒力石化的成品油業務的毛利潤率也遠高于上海石化成品油業務的毛利潤率。未來，隨著煉化一體化企業下游產業鏈的逐步延伸，盈利優勢有望持續擴大。圖表圖表 38.成品油毛利率對比（含消費稅）（成品油毛利率對比（含消費稅）（2019-2021）圖表圖表 39.成品成品油毛利率對比（不含消費稅）（油毛利率對比（不含消費稅）（2019-2020）27.07%25.62%37.67%25.02%28.11%30.50%14.75%11.38%21.86%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201920202

70、021榮盛石化上海石化華錦股份 27.32%16.10%5.47%1.65%0%5%10%15%20%25%30%20192020恒力石化上海石化 資料來源：國家統計局、同花順iFinD，中銀證券 資料來源：國家統計局、同花順iFinD，中銀證券 以浙石化、恒力煉化、盛虹煉化為代表的煉化一體化煉廠相較傳統煉廠在產品結構、投資成本、盈利能力上優勢顯著，在工藝與一體化布局等方面持續領先，是國內煉化行業先進生產力的代表。隨著國內成品油市場供需格局改善，煉化行業景氣度有望底部上行，以及國內穩增長政策落地，房地產、家電、服裝等行業終端需求改善，烯烴及芳烴產業鏈加工利潤或提升至合理水平，民營大煉化企業的盈

71、利有望觸底反彈。2022年 12月 14日 成品油市場供需格局展望 25 投資建議投資建議 成品油是煉廠占比最大的產品，其盈利狀況是判斷石化行業景氣度的重要指標，2022 年上半年，受原油價格劇烈波動，以及國內局部地區疫情反復等因素影響，煉廠成品油加工利潤承壓，部分月份行業平均加工利潤跌至負值，處于歷史盈利底部區間。供應端，未來煉廠新增產能以煉化一體化項目為主，同時隨著石化產業規劃政策的落地以及政府監管政策的收緊，小型煉廠產能有望加速退出，綜合來看，未來三年，國內煉廠總產能將增加 3600萬噸?，F有煉廠積極推進“降油增化”技術改革升級，成品油收率持續走低，預計 2025 年，成品油行業平均收率

72、有望降至 50%附近。需求端，成品油消費總量整體保持增長態勢，消費結構上，柴油占比最大，汽油次之。從變化趨勢來看，汽油、煤油消費占比逐步提升，柴油消費占比逐步降低。細分來看，交通運輸、倉儲和郵政業是成品油的主要消費下游，預計 2025年國內市場成品油總消費量有望接近 3.32億噸，未來三年的年均復合增速為 2.42%。展望 2023 年-2025 年，供應端，國內成品油產能預計減少約 4000 萬噸；消費端，新能源汽車快速增長會對汽油消費需求形成一定沖擊，汽油消費量增速或放緩，煤油消費量保持快速增長，柴油消費量略有減少，成品油總需求穩健增長，國內成品油總消費量或增加超過 3000萬噸；概括而言

73、，成品油市場供應過剩的局面將逐步緩解，行業盈利水平或低位抬升。煉化一體化企業代表國內煉化行業的先進生產力，一體化煉廠相較傳統主營煉廠在產品結構、投資規模、技術復雜性等方面存在明顯優勢，未來煉化一體化企業隨著產業鏈的向下延伸以及產品結構的優化調整，行業競爭力有望進一步加強。投資主線：投資主線：國內成品油行業景氣度有望底部上行，看好代表國內煉化行業先進生產力的煉化一體化企業，推薦榮盛石化、東方盛虹、恒力石化。2022年 12月 14日 成品油市場供需格局展望 26 風險提示風險提示 1)落后煉廠產能退出不及預期。2)疫情形勢出現反復。3）國內經濟增速不及預期。附錄圖表附錄圖表 40.報告中提及上市

74、公司估值表報告中提及上市公司估值表 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 股價股價 市值市值 每股收益每股收益(元元/股股)市盈率市盈率(x)(元元)(億元億元)2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 002493.SZ 榮盛石化 買入 12.94 1310 1.27 0.65 1.04 10.22 20.04 12.49 000301.SZ 東方盛虹 買入 14.56 905 0.73 0.40 1.70 19.91 36.38 8.54 600346.SH 恒力石化 首次覆蓋 17.1 1204 2.2 1.15 1.90 7.77 14.81 8.

75、98 資料來源：萬得，中銀證券 注：股價截至12月13日 石油石化石油石化|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2022 年年 12 月月 14 日日 600346.SH 買入買入 原評級原評級:未有評級未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 17.10 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年 至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(23.0)2.6(14.6)(23.3)相對上證指數(10.5)(0.3)(12.0)(9.6)發行股數(百萬)7,039 流通股(%)100 總市值(人民幣 百萬)120,369 3個月日均交易額(人民

76、幣 百萬)327 凈負債比率(%)(2022E)167 主要股東(%)恒能投資(大連)有限公司 21 資料來源：公司公告，聚源，中銀證券 以 2022年 12月 13日收市價為標準 中銀國中銀國際證券股份有限公司際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 石油石化石油石化:煉化及貿易煉化及貿易 證券分析師：余嫄嫄證券分析師：余嫄嫄(8621)20328550 證券投資咨詢業務證書編號：S1300517050002 聯系人：徐中良聯系人：徐中良(8621)20328516 一般證券業務證書編號：S1300122050006 恒恒力石化力石化 民營大煉化龍頭，新材料業務蓄

77、勢待發 恒力石化是行業內首家實現恒力石化是行業內首家實現“原油原油-芳烴、烯烴芳烴、烯烴-PTA、乙二醇、乙二醇-聚酯新材料聚酯新材料”全產業鏈一體化全產業鏈一體化的民營上市企業。煉化一體化項目投產以來，公司營收及利潤持續增長，未來隨著下游需的民營上市企業。煉化一體化項目投產以來，公司營收及利潤持續增長，未來隨著下游需求向好，精細化工項目以及新材料項目的產能釋放，公司業績有望迎來二次騰飛，首次覆求向好，精細化工項目以及新材料項目的產能釋放，公司業績有望迎來二次騰飛，首次覆蓋，給予蓋，給予買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 產業鏈向精細化延伸，煉化板塊利潤率有望提升。產業鏈向精細化

78、延伸，煉化板塊利潤率有望提升。恒力石化 2000 萬噸/年煉化一體化項目是我國首家一次性建成的 2000 萬噸級以上現代化煉廠工程，并配套 150萬噸乙烯工程、450 萬噸 PX 裝臵、120 萬噸純苯裝臵。公司推行“完善上游、強化下游”的發展戰略，積極延伸產業鏈，通過將上游化工平臺產出的原料、中間品、大宗品轉化為各類高附加值的化工新材料產品，有望將現有的大化工平臺升級為精細化工平臺，未來，煉化板塊的盈利水平或將穩步提升。石化疊加煤化工，大化工平臺優勢顯著。石化疊加煤化工，大化工平臺優勢顯著。公司在長興島產業基地還擁有 500 萬噸/年現代煤化工裝臵，形成了“石油+煤炭”雙源頭的產業結構。煤化

79、工裝臵不僅可以豐富公司產品結構，還可以助力煉廠提高原油深加工能力。在產業結構升級以及能耗雙控政策持續加碼的背景下，大煉化與煤化工產能的稀缺性日益顯著?！笆澜缂壔ば蜔拸S+現代煤化工裝臵”的集成融合使公司的平臺優勢進一步增強?？递x新材料薄膜業務，打造公司第二成長曲線?？递x新材料薄膜業務，打造公司第二成長曲線。公司積極布局鋰電隔膜、PET 銅箔和太陽能光伏背板膜等新興市場。全資子公司康輝新材料當前擁有 BOPET 功能性薄膜產能 38.5 萬噸，同時，在建的 34.6萬噸/年功能性聚酯薄膜、12.4萬噸/年高端功能性聚酯薄膜、10萬噸/年功能性薄膜，有望于 2024年建成投產?？递x還是國內最大的

80、MLCC 離型基膜生產企業，中高端產品國產化正在有序推進。此外，康輝新材料計劃引進 12條日本芝浦機械株式會社和青島中科華聯新材料股份有限公司的濕法鋰電池隔膜生產線，年產能達 16 億平方米。薄膜業務助力公司進軍新能源高端化學品領域，有望帶動公司業績實現二次騰飛。加碼布局可降解材料產業鏈。加碼布局可降解材料產業鏈。公司圍繞生物可降解材料進行全方位布局，公司目前擁有 PBAT產能 3.3萬噸，是國內單套產能最大的裝臵，公司在建的 45萬噸 PBS/PBAT產能有望于 2022 年年底建成投產，項目建成后將有效擴大公司可降解新材料板塊的產能和規模，提高可降解塑料市場占有率。未來，公司將打通“原油P

81、TA、己二酸、BDOPBAT/PBS-改性 PBAT”的產業鏈，行業競爭優勢突出。估值估值 基于公司石化產業產品結構持續升級，薄膜新材料業務未來可期。預計公司 2022-2024年凈利潤為 81.27億元、134.09億元和 172.16億元，對應市盈率為 14.8倍，9.0倍，和 7.0倍，首次覆蓋，給予買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 在建項目投產不及預期，新材料市場推廣不及預期，下游需求放緩，原油進口配額受限等。投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入(人民幣 百萬)152,373 197,9

82、97 229,550 251,920 274,120 變動(%)51 30 16 10 9 凈利潤(人民幣 百萬)13,462 15,531 8,127 13,409 17,216 全面攤薄每股收益(人民幣)1.912 2.206 1.155 1.905 2.446 變動(%)34.3 15.4(47.7)65.0 28.4 全面攤薄市盈率(倍)8.9 7.8 14.8 9.0 7.0 價格/每股現金流量(倍)5.0 6.4 4.1 4.4 3.0 每股現金流量(人民幣)3.43 2.65 4.22 3.87 5.75 企業價值/息稅折舊前利潤(倍)6.7 6.5 9.0 7.2 6.1 每股

83、股息(人民幣)0.768 0.023 0.346 0.571 0.734 股息率(%)4.5 0.1 2.0 3.3 4.3 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 12月 14日 恒力石化 28 煉化一體化領軍企業，營收及利潤持續增長煉化一體化領軍企業，營收及利潤持續增長 恒力石化 2000 萬噸/年煉化一體化項目于 2019 年 5 月份達成全面投產，是行業內首家實現“原油-芳烴、烯烴-PTA、乙二醇-聚酯新材料”全產業鏈一體化的化工新材料公司。其主營業務涵蓋石油煉化、煤化工、聚酯材料、化工新材料等領域，按照公司的業務結構劃分，產品主要分為煉化產品、PTA、聚酯新材料三大類，具體包括

84、 PX、醋酸、PTA、乙二醇、聚酯切片、民用滌綸長絲、工業滌綸長絲、功能性薄膜、工程塑料、PBS/PBAT等多種產品。圖表圖表 1.主產品產量情況（主產品產量情況（2018-至今）至今）圖表圖表 2.主產品營收情況（主產品營收情況（2018-至今）至今）1,191 2,515 2,352 1,156 698 706 962 1,219 605 262 266 266 333 172 295 01,0002,0003,0004,0005,00020182019202020212022H1萬噸煉化PTA聚酯其他 426 898 1,049 686 315 286 294 482 293 243 2

85、28 175 273 140 04008001,2001,6002,00020182019202020212022H1億元煉化PTA聚酯 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 煉化一體煉化一體化項目帶動公司業績飛速發展，化項目帶動公司業績飛速發展，煉化一體化項目開車以來，公司煉化產品、PTA 產品持續放量，帶動公司營收及利潤快速增加。2021 年，公司實現營收 1979.97 億元，相比于 2018 年增長229.62%，近三年年均復合增長為 48.82%；2021年，公司歸母凈利潤為 155.31億元，相比于 2018年增長 367.44%，近三年年均復合增長為 67.

86、20%。2022年前三季度，公司實現營收 1,703.90億元，同比增長 12.48%，受國內市場終端需求疲軟影響，歸母凈利為 60.87億元，同比減少 52.12%。圖表圖表 3.近近 5年營收及增長率年營收及增長率 圖表圖表 4.近近 5年歸母凈利潤及增長率年歸母凈利潤及增長率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,50020182019202020212022前三季度營業總收入（左軸)營業總收入同比增長率（右軸）(億元)-100%0%100%200%300%030609012015018020182019202020212022前三

87、季度歸母凈利潤(左軸)歸母凈利潤同比增長率（右軸）(億元)資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 12月 14日 恒力石化 29 石化產業優勢顯著，煉化板塊成長性延續石化產業優勢顯著，煉化板塊成長性延續 石化疊加煤化工，大化工平臺規模優勢顯著石化疊加煤化工，大化工平臺規模優勢顯著 恒力石化 2000 萬噸/年煉化一體化項目位于長興島石化產業基地，是國內對民營企業首次放開的大型煉化項目和我國首家一次性建成的 2000 萬噸級以上現代化煉廠工程。恒力煉化一體化項目選用重質原油為主要原料，采購成本更低，具體加工原油品類為 1200萬噸沙重、600萬噸沙中、200萬噸馬

88、林。在處理工藝上，項目采用世界領先的沸騰床渣油加氫裂化+溶劑脫瀝青組合工藝技術，使得渣油、蠟油等附加值較低的重質油轉變成高附加值的石腦油，渣油轉化率達到 90%。在產品結構上，“油少化多”，傳統煉油工藝的成品油收率高于 60%，石腦油收率低于 15%，恒力煉化項目的成品油收率低于50%，石腦油收率高達 45%。同時，項目配套 150萬噸乙烯工程、450萬噸 PX裝臵、120萬噸純苯裝臵。煉化一體化項目相比于傳統煉廠具有產品結構豐富、綜合成本低、生產靈活等優勢，未來隨著生產成本較高、裝臵老舊的小型煉廠逐步被淘汰，煉化行業集中度及煉化一體化煉廠競爭力將大幅提升。圖表圖表 5.“化工平臺化工平臺”主

89、產品主產品 （截止（截止 2022年的產能）年的產能）煉化煉化 煤化工煤化工 產品 產能（萬噸）產品 產能（萬噸）乙烯 150 甲醇 75 PTA 1660 醋酸 40 PX 450 純氫 30 純苯 120 液氮 12.6 資料來源：公司公告，中銀證券 公司在長興島產業基地除了擁有 2000 萬噸/年石油煉化一體化項目，還建設有 500 萬噸/年現代煤化工裝臵，形成了“石油+煤炭”雙源頭的產業結構。在國內產業結構升級以及能耗雙控政策持續加碼的背景下，大煉化與煤化工產能的稀缺性將日趨凸顯。相比于石油化工，煤化工在醋酸、甲醇以及合成氣等產品的生產方面具有相對優勢，煤化工裝臵可以進一步豐富公司產品

90、結構。同時，煤化工副產的氫氣是煉廠提高輕質化學品收率的核心原料，煤化工可以為煉廠提供豐富的氫氣，滿足煉廠深加工的需求，“世界級化工型煉廠+現代煤化工裝臵”的集成融合使公司的產業鏈優勢進一步凸顯。此外，公司 PTA 產品的總產能及單套產能規模均位居全球首位，150 萬噸/年的乙烯裝臵同樣為全球最大單套產能，在國內化工行業產能集中釋放的背景下，產業鏈優勢以及規模優勢將顯著增強公司的市場競爭力。產業鏈向精細化延伸，板塊利潤率有望提升產業鏈向精細化延伸，板塊利潤率有望提升 公司積極延伸產業鏈，向下游精細化工加速布局。2022 年 1 月份，公司公布了 160 萬噸/年高性能樹脂及新材料項目的建設規劃，

91、2022 年 6 月份，根據大連市生態環境局信息顯示，恒力石化（大連）新材料科技有限公司新增計劃建設 160 萬噸/年精細化工項目。兩個項目合計投資超過 320 億元，計劃分別于 2023年、2025年建成投產，屆時，公司將新增環氧乙烷、環氧丙烷、丙烯酸及酯、丙烯腈、雙酚 A、異丙醇、乙醇胺、PDO等精細化工品，以及聚醚多元醇、聚丁烯-1、聚碳酸酯、電子級 DMC、ABS、PTMEG、HIPS、GPPS等新材料產品。2022年 12月 14日 恒力石化 30 圖表圖表 6.160 萬噸萬噸/年精細化工項目裝臵年精細化工項目裝臵 裝臵裝臵 產能（萬噸）產能（萬噸）K-COT 300 乙苯 66

92、PO/SM 27/60 丙烯酸及酯 20/19 ABS 30 丁辛醇 30 聚醚多元醇 20 丙烯腈 26 醋酸丁酯 5 MTBE/丁烯-1 45/20 聚丁烯-1 3 甲胺/DMF 10 資料來源：大連市生態環境局環評公告，中銀證券 公司推行“完善上游、強化下游”的發展戰略，積極延伸產業鏈，通過將上游化工平臺產出的原料、中間品、大宗品轉化為各類高附加值的化工新材料產品，有望將現有的大化工平臺升級為精細化工平臺，未來，煉化板塊的盈利水平或將持續提升。圖表圖表 7.160萬噸萬噸/年高性能樹脂及新材料項目產品規劃年高性能樹脂及新材料項目產品規劃 產品產品 產能（萬噸）產能（萬噸）雙酚 A 23.

93、18 異丙醇 13.12 環氧乙烷 13 聚碳酸酯 26 電子級 DMC 20 ABS 30 GPPS 7.5 HIPS 7.5 乙醇胺 16.05 PDO 7.2 PTMEG 6 資料來源：公司公告，中銀證券 中高端薄膜業務蓄勢待發，加碼布局可降解材料中高端薄膜業務蓄勢待發，加碼布局可降解材料 康輝新康輝新材料高端產品，打造公司第二成長曲線材料高端產品，打造公司第二成長曲線 全資子公司康輝新材料在中高端功能性薄膜領域歷經近十年的工藝技術積累與業務擴張，行業競爭力已達到國內一流水平。薄膜業務領域，康輝當前擁有 BOPET 功能性薄膜產能 38.5 萬噸，產品已成功應用于光學器材、離型保護、電子

94、電器、車用裝飾、建筑領域、包裝領域等高附加值環節?？递x的 MLCC離型基膜產品在國內市場占有率超過 65%，其中，高平滑 MLCC離型基膜已實現量產；超平滑 MLCC 離型基膜工藝定型，并完成了日韓企業對樣品的認證，開始小批量生產；超高平滑 MLCC 離型基膜通過日韓企業技術驗證。此外，薄膜業務仍在飛速擴張，根據 2021年 6月份康輝新材料年產80萬噸功能性聚酯薄膜、功能性塑料項目公告，項目包括功能性聚酯薄膜 34.6萬噸/年，高端功能性聚酯薄膜 12.4萬噸/年，功能性薄膜 10萬噸/年，有望于 2024年建成投產；同時，依托產業積累，康輝新材料正進軍鋰電隔膜業務，計劃引進 12條日本芝浦

95、機械株式會社和青島中科華聯新材料股份有限公司的濕法鋰電池隔膜生產線，年產能達 16 億平方米，首批設備預計 2022年底完成設備交付?？递x新材料薄膜業務助力公司進軍新能源高端化學品領域，有望帶動公司業績實現二次騰飛。2022年 12月 14日 恒力石化 31 圖表圖表 8.薄膜新材料產業布局薄膜新材料產業布局 產品產品 產能產能 狀態狀態 BOPET功能性薄膜 38.5萬噸 運行 12 微米在線涂硅離型膜 6000 萬平/月 量產 功能性聚酯薄膜 34.6萬噸 在建，預計 2023年投產 高端功能性聚酯薄膜 12.4萬噸 在建，預計 2023年投產 功能性薄膜 10萬噸 在建，預計 2023年

96、投產 鋰電隔膜 16億平 在建，預計 2023年投產 高、超、超高平滑 MLCC離型基膜 /陸續驗證投產中 資料來源：公司公告，中銀證券 可降解材料價碼布局，產業鏈優可降解材料價碼布局，產業鏈優勢凸顯勢凸顯 隨著國際、國內”限塑”、”禁塑”等環保政策的出臺，未來國內外生物降解塑料實際需求或將出現跨躍式增長，公司圍繞生物可降解材料進行全方位布局。公司目前擁有 PBAT產能 3.3萬噸，是國內單套產能最大的裝臵，公司在建的 45萬噸 PBS/PBAT產能有望于 2022年底建成投產，項目建成后將有效擴大公司可降解新材料板塊的產能和規模，提高可降解塑料市場占有率。根據 2022年 5月份恒力石化（大

97、連）新材料科技有限公司 60萬噸/年 BDO及配套項目的相關公告，公司還規劃建設 84萬噸順酐、30萬噸己二酸、60萬噸 BDO。未來，公司將打通“原油PTA、己二酸、BDOPBAT/PBS-改性 PBAT”的產業鏈，行業競爭優勢明顯。圖表圖表 9.可降解材料產業相關布局可降解材料產業相關布局 產品產品 產能（萬噸）產能（萬噸）狀態狀態 順酐 84 規劃 己二酸 30 在建+規劃 BDO 60 在建 PBAT 3.3 運行 PBS/PBAT 45 在建 改性 PBAT 15 在建 資料來源：公司公告，中銀證券 盈利預測與估值盈利預測與估值 假設 1.高性能樹脂及新材料項目、精細化工項目分別在

98、2023年、2024年如期投產，K-COT工藝促進產品結構優化升級，化工品產業鏈繼續向下游精細化延伸，推動煉化板塊業務毛利潤率穩步增長；假設 2.PTA行業落后產能持續淘汰，惠州 500萬噸 PTA新產能于 2023年有序釋放，公司行業龍頭地位進一步鞏固，產品盈利水平維持穩定。假設 3.MLCC基膜中高端產品國內市場占有率保持穩定，海外出口穩步提升、鋰電隔膜、PET復合銅箔用基膜產品順利投產，并通過下游客戶認證，產能持續釋放，康輝新材料業務迎來高速增長。假設 4.2023年穩增長政策如期落地，國內房地產、家電、汽車、紡織服裝等行業終端需求復蘇，成品油、乙二醇等產品盈利觸底回暖。在上述情況下，預

99、測公司 2022-2024年凈利潤分別為 81.27億元、134.09億元和 172.16億元，對應市盈率為 14.8 倍、9.0 倍和 7.0 倍，從估值角度而言，作為民營煉化一體化代表性企業，恒力石化當前估值低于業內可比公司，未來隨著公司產品結構優化調整，估值有望進一步修復提升，首次覆蓋覆蓋，給予買入買入評級。2022年 12月 14日 恒力石化 32 圖表圖表 10.板塊經營數據預測板塊經營數據預測（億元）（億元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 煉化板塊煉化板塊 產量 1191.45 2514.82 2351.64 2150.00 2300.00 250

100、0.00 營收 426.12 898.23 1049.32 1247.00 1265.00 1325.00 毛利率（%）25.20 24.35 22.89 15.40 18.00 20.00 PTA 產量 706.08 961.50 1218.63 1100.00 1350.00 1550.00 營收 286.37 294.48 481.63 599.50 675.00 744.00 毛利率（%）22.66 11.15 2.34 3.50 3.50 3.50 新材料新材料 產量 266.42 266.44 333.15 340.00 440.00 540.00 營收 228.31 175.20

101、 272.77 279.00 409.20 502.20 毛利率（%）14.27 16.35 18.92 10.30 15.00 17.00 其他業務其他業務 營收 67.02 155.83 176.25 170.00 170.00 170.00 毛利率（%）4.70(2.07)(1.83)0.50 0.50 0.50 總營收總營收 1007.82 1523.73 1979.97 2295.50 2519.20 2741.20 毛利潤總額毛利潤總額 207.97 276.99 299.81 242.61 313.56 377.26 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 11.可比公司估值分析

102、可比公司估值分析 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 股價股價 市值市值 市盈率市盈率(x)市凈率市凈率(x)(元元)(億元億元)2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 002493.SZ 榮盛石化 買入 12.94 1310 10.2 20.0 12.5 2.5 2.4 2.0 000301.SZ 東方盛虹 買入 14.56 905 19.9 36.4 8.5 3.2 3.2 2.5 600346.SH 恒力石化 首次覆蓋 17.10 1204 7.8 14.8 9.0 2.0 1.9 1.7 資料來源：萬得，中銀證券 注：股價為2022年12月13

103、日收盤價 風險提示風險提示 在建項目投產不及預期 公司在建項目較多，如遭遇工程建設進度緩慢、設備安裝延遲等情況，新項目的投產可能延期。新材料市場推廣不及預期 新材料產品的差異化需求較為顯著，且產品驗證需要較長周期，公司新材料產品的市場導入及產能釋放節奏存在一定不確定性。下游需求放緩 公司產品的終端應用包括汽車、房地產、家電、紡織服裝等各個領域，隨著終端市場趨于成熟，產品需求增速可能放緩。原油進口配額受限 公司原油主要從國外采購，進口原油需要首先向政府部門申請進口配額，原油進口配額可能受政策變化出現波動，進而影響到公司原料供應。2022年 12月 14日 恒力石化 33 損益表損益表(人民幣 百

104、萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入銷售收入 152,373 197,997 229,550 251,920 274,120 銷售成本(126,744(170,959(211,02(225,60(241,87 經營費用 5,450 5,525 6,348 7,643 9,140 息稅折舊前利潤息稅折舊前利潤 31,079 32,563 24,870 33,960 41,384 折舊及攤銷(7,565)(8,993)(10,135)(11,800)(13,663)經營利潤經營利潤(息稅前利潤息稅前利潤)23,515 23,570

105、 14,734 22,160 27,721 凈利息收入/(費用)(4,894)(4,808)(5,348)(6,015)(6,685)其他收益/(損失)760 1,174 1,132 1,137 1,137 稅前利潤稅前利潤 18,037 19,828 10,425 17,200 22,083 所得稅(4,543)(4,290)(2,293)(3,784)(4,858)少數股東權益 33 7 4 7 9 凈利潤凈利潤 13,462 15,531 8,127 13,409 17,216 核心凈利潤核心凈利潤 13,458 15,539 8,128 13,410 17,217 每股收益(人民幣)1

106、.912 2.206 1.155 1.905 2.446 核心每股收益(人民幣)1.912 2.208 1.155 1.905 2.446 每股股息(人民幣)0.768 0.023 0.346 0.571 0.734 收入增長(%)51 30 16 10 9 息稅前利潤增長(%)49 0(37)50 25 息稅折舊前利潤增長(%)56 5(24)37 22 每股收益增長(%)34 15(48)65 28 核心每股收益增長(%)34 15(48)65 28 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資產負債表資產負債表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2

107、023E 2024E 現金及現金等價物 15,671 15,986 11,478 12,596 13,706 應收帳款 1,368 2,644 2,457 2,441 3,650 庫存 19,691 33,553 37,158 36,364 42,434 其他流動資產 1,994 2,637 2,495 3,019 2,891 流動資產總計流動資產總計 52,105 65,180 65,449 66,118 74,411 固定資產 126,046 130,514 156,345 180,548 202,924 無形資產 7,189 7,342 8,041 8,703 9,330 其他長期資產

108、2,604 4,562 4,033 4,033 4,033 長期資產總計長期資產總計 135,838 142,417 168,419 193,284 216,287 總資產總資產 191,029 210,296 235,901 260,770 291,400 應付帳款 22,810 26,740 35,988 31,407 40,824 短期債務 49,879 55,591 62,105 79,310 91,250 其他流動負債 13,110 15,446 16,830 16,645 16,918 流動負債總計流動負債總計 85,800 97,776 114,923 127,362 148,9

109、93 長期借款 54,897 52,122 54,744 57,781 54,720 其他長期負債 3,308 3,097 3,000 3,000 3,000 股本 7,039 7,039 7,039 7,039 7,039 儲備 40,214 50,432 56,121 65,508 77,559 股東權益股東權益 47,253 57,472 63,161 72,547 84,599 少數股東權益 119 69 73 80 89 總負債及權益總負債及權益 191,029 210,296 235,901 260,770 291,400 每股帳面價值(人民幣)6.71 8.16 8.97 10.

110、31 12.02 每股有形資產(人民幣)5.69 7.12 7.83 9.07 10.69 每股凈負債/(現金)(人民幣)12.51 13.03 14.69 17.40 18.51 資料來源：公司公告，中銀證券預測 現金流量表現金流量表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅前利潤 18,037 19,828 10,425 17,200 22,083 折舊與攤銷 7,565 8,993 10,135 11,800 13,663 凈利息費用 5,029 4,916 5,442 6,097 6,775 運營資本變動(491)4,

111、112 9,637(5,111)8,578 稅金(4,543)(4,290)(2,293)(3,784)(4,858)其他經營現金流(1,455)(14,889)(3,627)1,064(5,800)經營活動產生的現金流經營活動產生的現金流 24,143 18,670 29,718 27,267 40,441 購買固定資產凈值 20,061 4,621 36,000 36,000 36,000 投資減少/增加(399)(56)25 30 30 其他投資現金流(42,072)(17,663)(72,324(72,300(72,300 投資活動產生的現金流投資活動產生的現金流(22,411)(13

112、,098)(36,299(36,270(36,270 凈增權益(5,407)(159)(2,438)(4,023)(5,165)凈增債務 5,885 5,545 7,713 20,242 8,879 支付股息 5,407 159 2,438 4,023 5,165 其他融資現金流(6,906)(12,932)(5,640)(10,120(11,940 融資活動產生的現金流融資活動產生的現金流(1,021)(7,388)2,073 10,122(3,061)現金變動 711(1,815)(4,509)1,118 1,110 期初現金 16,509 15,671 15,986 11,478 12,

113、596 公司自由現金流 1,732 5,572(6,582)(9,003)4,171 權益自由現金流 12,646 16,033 6,573 17,336 19,824 資料來源：公司公告，中銀證券預測 主要比率主要比率(%)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 息稅折舊前利潤率(%)20.4 16.4 10.8 13.5 15.1 息稅前利潤率(%)15.4 11.9 6.4 8.8 10.1 稅前利潤率(%)11.8 10.0 4.5 6.8 8.1 凈利率(%)8.8 7.8 3.5 5.3 6.3 流動性流動性 流

114、動比率(倍)0.6 0.7 0.6 0.5 0.5 利息覆蓋率(倍)4.4 4.7 2.8 3.6 4.2 凈權益負債率(%)188.1 159.4 166.6 171.4 156.2 速動比率(倍)0.4 0.3 0.2 0.2 0.2 估值估值 市盈率(倍)8.9 7.8 14.8 9.0 7.0 核心業務市盈率(倍)8.9 7.7 14.8 9.0 7.0 市凈率(倍)2.5 2.1 1.9 1.7 1.4 價格/現金流(倍)5.0 6.4 4.1 4.4 3.0 企業價值/息稅折舊前利潤(倍)6.7 6.5 9.0 7.2 6.1 周轉率周轉率 存貨周轉天數 56.4 56.8 61.

115、2 59.5 59.5 應收帳款周轉天數 2.5 3.7 4.1 3.5 4.1 應付帳款周轉天數 55.8 45.7 49.9 48.8 48.1 回報率回報率 股息支付率(%)40.2 1.0 30.0 30.0 30.0 凈資產收益率(%)32.1 29.7 13.5 19.8 21.9 資產收益率(%)9.6 9.2 5.2 7.0 7.8 已運用資本收益率(%)2.3 2.4 1.2 1.7 2.0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 12月 14日 成品油市場供需格局展望 34 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部

116、機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅

117、的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指

118、數在未來 6-12個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考

119、使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發

120、表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告

121、而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或

122、保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所

123、載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須

124、在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200號 中銀大廈 39樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21省市客戶請撥打：10800

125、 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110號 8層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限有限公司公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045號 7 Bryant Park 15樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371