1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年1212月月1515日日買入買入BOSSBOSS 直聘（直聘（BZ.OBZ.O）在線招聘變革引領者，藍領市場打開成長空間在線招聘變革引領者，藍領市場打開成長空間核心觀點核心觀點公司研究公司研究海外公司深度報告海外公司深度報告互聯網互聯網互聯網互聯網證券分析師：曾光證券分析師：曾光證券分析師：鐘瀟證券分析師：鐘瀟0755-821508090755- S0980511040003S0980513100003證券分析師：張魯證券分析師：張魯證券分析師：謝琦證券分析師：謝琦010-88005377021-S098

2、0521120002S0980520080008聯系人：白曉琦聯系人：白曉琦0755-基礎數據投資評級買入(維持)合理估值23.42-27.53 美元收盤價不適用總市值/流通市值不適用52 周最高價/最低價不適用近 3 個月日均成交額不適用市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告BOSS 直聘（BZ.O）-用戶數恢復強勁，白領行業競爭格局穩固2022-12-01BOSS 直聘（BZ.O）-2022Q2 季報點評-Q2 收入略超預期，恢復用戶注冊加快復蘇節奏 2022-08-27BOSS 直聘（BZ.O）-至暗時刻已過，用戶增長推動業務逐漸復蘇 2022-08-25BOSS

3、 直聘（BZ.O）-創新致勝，以直聊模式撬動在線招聘紅海2022-07-11BOSS 直聘（BZ.O）-內生增長韌性凸顯，關注疫情復蘇節奏與監管進展 2022-06-26BOSSBOSS 直聘：行業創新引領者直聘：行業創新引領者，“直聊直聊+智能匹配智能匹配”構筑模式壁壘構筑模式壁壘。BOSS受益于移動端互聯網紅利釋放，創新推出“直聊+智能匹配”模式；公司借助直聊創新模式完成用戶初始積累，并基于積累下的海量高頻數據，持續優化匹配精度&保護用戶信息安全，優化用戶體驗，實現“用戶增長/數據沉淀-算法優化-用戶增長/付費意愿提升”的正循環，MAU已躍居行業首位。老行業新老行業新玩法玩法，B&CB&C

4、 端需求共振孕育千億級市場端需求共振孕育千億級市場。政策鼓勵“人服+互聯網”新業態，CIC 數據顯示，2025 年在線招聘市場規模預計增長至2234 億元，CAGR（20-25 年）約32.3%，較15-20 年（CAGR 為23.2%）邊際提速，藍領市場興起注入新動能。與傳統線下招聘相比，在線招聘勝在招聘效率提升與地域覆蓋廣度，但同樣需注意招聘過程中用戶信息安全的保護。在線招聘企業商業模式進化史：綜合招聘平臺在線招聘企業商業模式進化史：綜合招聘平臺（搜索功能為主）（搜索功能為主）-分類分類信息服務平臺信息服務平臺-垂類垂類/社交類招聘平臺社交類招聘平臺。在線招聘行業痛點系使用頻次低&撮合難度

5、高，行業內玩家商業模式持續迭代。1994-2004 年智聯招聘/中華英才網/前程無憂等綜合招聘平臺先后創立，打破了地域限制、但流量馬太效應顯著；2005-2010 年趕集、58同城分類信息服務平臺出現，由于并非專注招聘市場故競爭力不足；2011-2014年，獵聘、拉勾網、脈脈、領英中國和BOSS 直聘先后入局，但主打社交的領英水土不服，BOSS/獵聘算法平臺受青睞；2022 年以來抖音與快手推出“直播帶崗”，但發展階段仍較初期。成長看點成長看點：基本盤穩固基本盤穩固，切入藍領市場打開成長空間切入藍領市場打開成長空間。截至 2022H1，BOSS用戶結構金領&白領/藍領/大學生分別占比 54%/

6、29%/16%。未來白領基本盤穩步挖潛：公司通過數據積累&技術投入構筑了正向循環的商業模型，保障用戶體驗。2021 年7 月起監管原因致新增用戶注冊暫停，公司持續挖掘存量用戶價值，經營數據呈現強勁韌性；二看切入藍領增量市場：藍領招聘市場空間廣闊，過往多以“線下中介”開展、合規安全問題頻發，公司“海螺優選”直擊傳統藍領招聘痛點，切入藍領市場打開成長空間。風險提示：風險提示：估值的風險、用戶增長不及預期、行業競爭加劇、疫情影響企業招聘意愿、技術投入效果不及預期、個人信息安全&SEC 監管風險等。投資建議投資建議：用戶端強勁增長反應公司商業模式的強大競爭力，目前白領基本盤穩固，切入藍領市場嘗試打開遠

7、期空間?？紤]部分地區疫情擾動與世界杯一次性營銷費用投入，我們調整公司22-24 年收入為45.11/59.73/88.12 億元；經調凈利潤4.55/11.14/20.62 億元（原7.24/14.00/23.24 億元），年化增速-46.6%/144.8%/85.1%，調整后每ADS 收益為1.05/2.56/4.75 元（原1.67/3.22/5.35 元）。綜合相對&絕對估值，目標價25.08-27.53 美元，較最新收盤價19.91 美元有25.97%-38.27%溢價空間，維持“買入”評級。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E202

8、3E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)1,9444,2594,5115,9738,812(+/-%)94.7%119.1%5.9%32.4%47.5%調整后凈利潤（百萬元）-28585345511142062(+/-%)39.2%399.5%-46.6%144.8%85.1%每 ADS 收益（元）-0.661.961.052.564.75EBITMargin-52.5%-27.3%5.3%15.4%21.1%凈資產收益率（ROE）-28.7%-10.0%3.7%8.5%13.7%市盈率（PE）-調整后-72.0134.955.129.8EV/EBITDA-33.812.37.3市

9、凈率（PB）18.355.655.465.054.43資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄在線招聘在線招聘：老行業新起點，平臺型玩家多模式差異化競爭：老行業新起點，平臺型玩家多模式差異化競爭.5 5行業概況：千億級市場蓄勢待發，“三巨頭”瓜分近七成份額.5興起背景：B 端&C 端需求共振，“人服+互聯網”方興未艾.5政策梳理：政策延續鼓勵態度，在線招聘行業蓄勢待發.6PK 傳統招聘：在線招聘勝在效率與覆蓋面，但信息安全是隱憂.8在線招聘企業商業模式進化史：使用頻次在線招聘

10、企業商業模式進化史：使用頻次&精準撮合為痛點，平臺模型不斷迭代精準撮合為痛點，平臺模型不斷迭代.9 9BOSSBOSS 直聘：直聘：行業變革引領者，核心優勢明顯行業變革引領者，核心優勢明顯.1111BOSS 直聘:“移動互聯+直聊+智能匹配”，在線招聘創新引領者.11發展歷程：受益于移動端的紅利釋放，加速技術及區域布局.13管理層分析：團隊業界經驗豐富，整體持股占比 26%.13競爭優勢:“直聊”生態突破傳統招聘困境，用戶體驗為關鍵.15成長看點：撬動藍領增量市場，技術投入助力匹配精度優化成長看點：撬動藍領增量市場，技術投入助力匹配精度優化.1717在線招聘玩家 PK：企業商業邏輯迥異，產品生

11、態構建思路不同.17用戶數據與算法迭代構筑正循環，鞏固行業領先地位.22傳統藍領招聘模式預計將被替代，BOSS 聚焦招聘痛點撬動切入增量市場.23財務財務分析分析：逆風環境現強韌性，用戶黏性逆風環境現強韌性，用戶黏性高高.2525逆風環境下呈現經營韌性，以企業端服務變現為主.25C 端與 B 端用戶互相驅動，ARPU 值穩步提升.26期間費用率持續改善，毛利率保持平穩.27盈利預測盈利預測.2929假設前提.29未來 3 年業績預測.30盈利預測的敏感性分析.30估值與投資建議估值與投資建議.3131絕對估值：25.08-27.53 美元.31相對估值：26.76 美元.32附表：財務預測與估

12、值附表：財務預測與估值.3535免責聲明免責聲明.36362YcZoXtZeXqUoN7N9RaQtRoOmOtRiNqRsQfQrQtN8OpPvMvPtQtRxNnQoP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：在線招聘市場規模（按求職人群劃分）.5圖2：2020 年我國在線招聘市場競爭格局.5圖3：求職申請人數、招聘需求人數及就業景氣度指數.6圖4：中國企業數量及在線招聘滲透率.6圖5：我國在線招聘行業發展歷程.9圖6：BOSS 直聘 APP 業務模式.11圖7：BOSS 直聘收入業績及同比增速.11圖8：BOSS 直聘平均月活躍用戶數及

13、付費企業用戶數.11圖9：截至 2022 年 6 月底 BOSS 直聘用戶結構.11圖10：BOSS 直聘 APP 企業端招聘界面.12圖11：BOSS 直聘 APP 個人端求職界面.12圖12：BOSS 直聘 APP 直聊界面.12圖13：看準集團業務布局.12圖14：BOSS 直聘發展歷程.13圖15：公司股權架構（截至 2022 年 2 月 28 日）.14圖16：BOSS 直聘移動端平臺模式對比.15圖17：各在線招聘平臺日均活躍人數.16圖18：各在線招聘平臺人均單日使用時長（分鐘）.16圖19：前程無憂在線招聘業務自 2019 年增速便明顯放緩（公司于 2021 年私有化退市）.1

14、8圖20：前程無憂獨立雇主數量自 2017 年開始下滑.18圖21：同道獵聘商業模式示意圖.18圖22：BOSS 直聘 APP 海螺優選崗位含特有標識.18圖23：BOSS 直聘&獵聘研發支出及其占比.22圖24：BOSS 直聘各崗位員工人數.22圖25：BOSS 直聘網絡效應.23圖26：年輕一代藍領更換工作頻率更高.23圖27：2019 年春季白領跳槽頻率.23圖28：2019-2021 年全國藍領招聘供求比.24圖29：金領、白領、藍領人群的線上招聘滲透率.24圖30：藍領招聘市場線下中介模式示意圖.24圖31：中國移動互聯網普及程度越來越高.24圖32：截至 2022 年 6 月 BO

15、SS 直聘用戶結構.25圖33：BOSS 直聘收入業績及同比增速.26圖34：BOSS 直聘收入結構.26圖35：BOSS 直聘現金流情況.26圖36：BOSS 直聘經計算現金收款.26圖37：BOSS 直聘平均月活躍用戶數及付費企業用戶數.27請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：BOSS 直聘企業用戶 ARPU.27圖39：BOSS 直聘期間費用率情況.27圖40：BOSS 直聘毛利率與凈利潤情況.27圖41：各人力資源服務公司毛利率對比.28圖42：各人力資源服務公司銷售費用率對比.28圖43：各人力資源服務公司管理費用率對比.28圖44：各人力資

16、源服務公司研發費用率對比.28表1：在線招聘行業相關政策.7表2：傳統線下招聘與平臺型招聘模式對比.8表3：平臺型招聘主要玩家信息整理.10表4：公司高級管理層信息梳理.14表5：BOSS 直聘、趕集直招和快招工的企業資質審核要求.17表6：BOSS 直聘、前程無憂和獵聘企業端收費項目.19表7：BOSS 直聘、前程無憂和獵聘求職端收費項目.20表8：BOSS 直聘、前程無憂和獵聘對外投資情況.21表9：BOSS 直聘業務拆分.29表10：未來 3 年盈利預測表.30表11：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.30表12：公司盈利預測假設條件（%）.31表13：資本成本假設.31表14：絕對估值相對

17、折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.31表15：同類公司相對估值對比.32請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5在線招聘在線招聘：老行業新起點老行業新起點，平臺型玩家多模式平臺型玩家多模式差異化競爭差異化競爭行業概況：千億級市場蓄勢待發，行業概況：千億級市場蓄勢待發，“三巨頭三巨頭”瓜分近七成份額瓜分近七成份額千億千億級級市場蓄勢待發，市場集中于頭部企業。市場蓄勢待發，市場集中于頭部企業。CIC 數據顯示，2020 年中國在線招聘市場規模為 551 億元，2025 年預計增長至 2234 億元，年化復合增速為 32.3%，較 2015-2020 年（CAGR=

18、23.2%）邊際持續提速。目前在線招聘市場仍以白領群體目前在線招聘市場仍以白領群體為主力軍為主力軍，但藍領市場的蓬勃興起為行業注入新的發展動能但藍領市場的蓬勃興起為行業注入新的發展動能，據 CIC 數據，截至2020 年，我國金領/白領/藍領的人數分別為 0.12/1.79/3.95 億人，各群體對應的市場規模分別為 34.2/289.3/227.6 億元，規模占比分別為 6.2%/52.5%/41.3%，未來五年有望以 22.4%/24.2%/41.4%的年化復合增速增長至 93.8/855.6/1284.6億 元（2015-2020 年 CAGR 為 19.3%/19.6%/29.9%），

19、占 比 分 別 達 到4.2%/38.3%/57.5%。預計至 2025 年，藍領市場將趕超白領市場，占據在線招聘市場半壁江山。據久謙咨詢數據，據久謙咨詢數據，20222022 年年 1010 月月 MAUMAU：BOSSBOSS 直聘（直聘（0.330.33 億）億）智聯智聯招聘（招聘（0.220.22 億）億）前程無憂（前程無憂（0.140.14 億）億）獵聘（獵聘（700700 萬）萬）趕集直招（趕集直招（520520 萬），萬），BOSSBOSS 直聘活躍用戶規模顯著領先。直聘活躍用戶規模顯著領先。圖1：在線招聘市場規模（按求職人群劃分）圖2：2020 年我國在線招聘市場競爭格局資料來

20、源：CIC Report，國信證券經濟研究所整理資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理興起背景：興起背景：B B 端端&C&C 端需求共振端需求共振，“人服人服+互聯網互聯網”方興未艾方興未艾在線招聘行業的興起源于在線招聘行業的興起源于 C C 端用戶與端用戶與 B B 端企業需求的共同催化：端企業需求的共同催化：C C 端：求職人數與跳槽頻率提升，對招聘效率提出更高要求。端：求職人數與跳槽頻率提升，對招聘效率提出更高要求。參考智聯招聘與中國就業研究所聯合發布的中國就業市場景氣指數，歷年求職申請人數穩步攀升，截至 2022Q1，當季求職申請人數已上升至 10 年前 4 倍左右的水平；

21、跳槽頻率方面，據 CIC 數據顯示，我國非農就業人員的平均跳槽頻率預計將從 2020 年的1.8 次/年增加至 2025 年 2.1 次/年；在求職人數與跳槽頻率雙提升的求職人數與跳槽頻率雙提升的背景下，頻頻繁的求職需求對招聘效率提出更高要求繁的求職需求對招聘效率提出更高要求，求職者希望以更及時的手段獲取招聘信求職者希望以更及時的手段獲取招聘信息，并通過高效的途徑完成同用人方的溝通聯絡息，并通過高效的途徑完成同用人方的溝通聯絡。B B 端端：企業招聘需求日漸旺盛。：企業招聘需求日漸旺盛。2015-2020 年，我國企業數量由 2190 萬家增長至4290 萬家，年均復合增長率 14.4%，預計

22、未來將以 11.3%的年均增速持續增長，并在 2025 年達到 7340 萬家，企業數量增加直接拉動招聘需求的提升，企業數量增加直接拉動招聘需求的提升，據智聯招據智聯招聘與中國人民大學就業研究所聯合發布的聘與中國人民大學就業研究所聯合發布的 中國就業市場景氣報告中國就業市場景氣報告，即使在即使在 2022020 0請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6年至今疫情擾動年至今疫情擾動經濟的情況下，我國招聘需求人數仍實現較大幅度的增長。經濟的情況下，我國招聘需求人數仍實現較大幅度的增長。隨著企業整體招聘需求日趨旺盛隨著企業整體招聘需求日趨旺盛，傳統招聘方式傳統招聘方式

23、（線下為主線下為主）逐漸無法滿足企業逐漸無法滿足企業高頻且較大規模的用人需求，高頻且較大規模的用人需求，在線招聘產品在線招聘產品應運而生應運而生。據 CIC 報告，在線招聘的單次雇傭成本約為線下招聘成本的五分之一，降本增效效益顯著，移動 APP 時代的來臨進一步助力線上招聘滲透率的提升，2020 年，我國雇主的在線招聘滲透率已由 2015 年的 16.9%提升至 24.8%，并預計 2025 年有望達到 36.1%。圖3：求職申請人數、招聘需求人數及就業景氣度指數圖4：中國企業數量及在線招聘滲透率資料來源：智聯招聘，中國人民大學中國就業研究所，國信證券經濟研究所整理注：CIER 指數=市場招聘

24、需求人數/市場求職申請人數資料來源：國家統計局，CIC Report，國信證券經濟研究所整理政策梳理：政策延續鼓勵態度，在線招聘行業蓄勢待發政策梳理：政策延續鼓勵態度，在線招聘行業蓄勢待發政策趨于完善，不改鼓勵態度。政策趨于完善，不改鼓勵態度。具體來看，我國人力資源服務行業在政策層面可劃分為三個階段，起步階段（正式確立行業+頒布首部相關法律）、發展階段（將人力資源行業列入重點發展目錄，提出鼓勵人才專業服務機構發展）、加速階段（要求人服機構承擔服務就業市場的功能，鼓勵社會力量廣泛參與及互聯網業態發展）。1 1）起步階段：起步階段：2007 年 3 月，國務院發布關于加快發展服務業的若干意見，提出

25、“發展人才服務業，完善人才資源配置體系”“扶持一批具有國際競爭力的人才服務機構”，標志著人力資源服務行業的正式確立標志著人力資源服務行業的正式確立；8 月，中華人民共和國就業促進法頒布，首次在國家法律層面明確提出首次在國家法律層面明確提出“人力資源市場人力資源市場”的概念的概念，此后國家開始出臺鼓勵和扶持發展該行業的政策，并著手完善相關法規體系建設。2 2）發展階段發展階段：2011 年，國家發改委發布產業結構調整指導目錄（2011 年本），首次將首次將“人力資源服務業人力資源服務業”“人力資源市場及配套服務設施建設人力資源市場及配套服務設施建設”列入鼓勵類發列入鼓勵類發展目錄展目錄。2012

26、 年，服務業發展“十二五”規劃將人力資源服務業列為生產性將人力資源服務業列為生產性服務業中要重點發展的服務業中要重點發展的 1212 個門類之一個門類之一，大大提升了人力資源服務業的行業地位。2014 年，關于加快發展人力資源服務業的意見首次對發展我國人力資源服務首次對發展我國人力資源服務業作出全面部署業作出全面部署，并給予相應的政策扶持措施。2016 年，關于深化人才發展體制機制改革的意見從管理體制、工作機制和組織領導等方面提出改革措施的全國人才工作重要指導性文件，明確提出要“大力發展人才市場，鼓勵發展高端人才獵頭等專業化服務機構，放寬人才服務業準入限制；積極培育各類專業社會組織和人才中介服

27、務機構”。3 3）加速階段：加速階段：2018 年，國務院人力資源市場暫行條例是改革開放以來系統規范我國人力資源市場的第一部行政法規，提出建設統一開放、競爭有序的人力提出建設統一開放、競爭有序的人力請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7資源市場資源市場，更好服務就業創業更好服務就業創業。2020 年，網絡招聘服務管理規定成為我國網我國網絡招聘服務領域第一部部門規章絡招聘服務領域第一部部門規章，對網絡招聘服務活動準入、服務規范、監督管理和法律責任等作出規定，規范網絡招聘服務，促進網絡招聘服務業態健康有序，規范網絡招聘服務，促進網絡招聘服務業態健康有序發展發展。20

28、21 年，人力資源社會保障部關于印發人力資源和社會保障事業發展“十四五”規劃的通知強調“鼓勵引導社會力量廣泛深入參與就業服務”“發揮人力資源服務機構在市場化引才中的作用”，對人力資源服務機構市場化發展的支持態度明確；同年，國務院關于印發“十四五”就業促進規劃的通知將人力資源服務業發展列入國家“十四五”規劃，鼓勵人力資源服務業態與互聯網生態鼓勵人力資源服務業態與互聯網生態結合，指引其向結合，指引其向“人力資源服務人力資源服務+互聯網互聯網”方向發展方向發展。表1：在線招聘行業相關政策產業政策產業政策出臺部門出臺部門核心核心內容內容關于加快發展服務業的若干意見（2007/3/19）國務院發展人才服

29、務業，完善人才資源配置體系，為加快發展服務業提供人才保障。充分發揮高等院校、科研院所、職業學校及有關社會機構的作用，推進國際交流合作，抓緊培訓一批適應市場需求的技能型人才，培養一批熟悉國際規則的開放型人才，造就一批具有創新能力的科研型人才，扶持一批具有國際競爭力的人才服務機構。中華人民共和國就業促進法（2007/8/30）全國人民代表大會常務委員會縣級以上人民政府培育和完善統一開放、競爭有序的人力資源市場，為勞動者就業提供服務?？h級以上人民政府加強人力資源市場信息網絡及相關設施建設，建立健全人力資源市場信息服務體系，完善市場信息發布制度。產業結構調整指導目錄（2011 年本）（2011/3/2

30、7）國家發改委鼓勵類產業包括就業和創業指導、網絡招聘、培訓、人員派遣、高級人才訪聘、人員測評、人力資源管理咨詢、人力資源服務外包等人力資源服務業、人力資源市場及配套服務設施建設服務業發展“十二五”規劃（2012/12/1)國務院“十二五”時期，建立專業化、信息化、產業化、國際化的人力資源服務體系，實現公共服務充分保障、市場經營性服務逐步壯大、高端服務業務快速發展，人力資源開發配置和服務就業的能力明顯提升，在實施人才強國戰略和就業優先戰略中的作用進一步凸顯。關于加快發展人力資源服務業的意見(2014/12/25）人社部、國家發改委、財政部以產業引導、政策扶持和環境營造為重點，堅持市場主導、需求引

31、領，鼓勵創新、提升服務，深化改革、增強活力，依法管理、規范發展的總方針和原則，實現到 2020 年建立健全專業化、信息化、產業化、國際化的人力資源服務體系的發展目標。到 2020 年從業人員達到 50 萬人、產業規模超過 2 萬億元，建立健全人力資源服務體系，培育形成 20家左右在全國具有示范引領作用的龍頭企業和行業領軍企業關于深化人才發展體制機 制 改 革 的 意 見（2016/3/21)中共中央構建統一、開放的人才市場體系，完善人才供求、價格和競爭機制。深化人才公共服務機構改革。大力發展專業性、行業性人才市場，鼓勵發展高端人才獵頭等專業化服務機構，放寬人才服務業準入限制。積極培育各類專業社

32、會組織和人才中介服務機構，有序承接政府轉移的人才培養、評價、流動、激勵等職能。充分運用云計算和大數據等技術，為用人主體和人才提供高效便捷服務。人力資源市場暫行條例(2018/6/29)國務院國家建立統一開放、競爭有序的人力資源市場體系，發揮市場在人力資源配置中的決定性作用，健全人力資源開發機制，激發人力資源創新創造創業活力，促進人力資源市場繁榮發展?？h級以上人民政府應當將人力資源市場建設納入國民經濟和社會發展規劃，運用區域、產業、土地等政策，推進人力資源市場建設，發展專業性、行業性人力資源市場，鼓勵并規范高端人力資源服務等業態發展，提高人力資源服務業發展水平。國家鼓勵社會力量參與人力資源市場建

33、設。網絡招聘服務管理規定(2020/12/18)人社部人力資源社會保障行政部門加強網絡招聘服務標準化建設，支持企業、研究機構、高等學校、行業協會參與網絡招聘服務國家標準、行業標準的制定。人力資源服務行業協會應當依照法律、行政法規、規章及其章程的規定，加強網絡招聘服務行業自律，推進行業誠信建設，促進行業公平競爭。人力資源社會保障部關于印發人力資源和社會保障事業發展“十四五”規劃的通知(2021/6/29)人社部鼓勵引導社會力量廣泛深入參與就業服務，推進公共就業服務機構與社會民營機構的合作。發揮人力資源服務機構在市場化引才中的作用，破除勞動力和人才在城鄉、區域和不同所有制單位間的流動障礙。國務院關

34、于印發“十四五”就業促進規劃的通知(2021/8/23)國務院推動人力資源服務與實體經濟融合發展，引導人力資源服務機構圍繞產業基礎高級化、產業鏈現代化提供精準專業服務。鼓勵人力資源服務業管理創新、技術創新、服務創新和產品創新，大力發展人力資源管理咨詢、高級人才尋訪、人才測評等高技術、高附加值業態。實施人力資源服務業領軍人才培養計劃。開展“互聯網+人力資源服務”行動。資料來源：國務院、國家發改委、人社部等，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8PKPK 傳統招聘：在線招聘勝在效率與覆蓋面，但信息安全是隱憂傳統招聘：在線招聘勝在效率與覆蓋面，但

35、信息安全是隱憂傳統線下招聘的普遍流程為由企業設置招聘要求，通過廣告/中間商發布招聘啟示，獲取有意向的求職者簡歷后，進行篩選并進入評估流程；在這一模式下，線在這一模式下，線下招聘缺少求職雙方的直接交流途徑下招聘缺少求職雙方的直接交流途徑，且對人的依賴度較高且對人的依賴度較高，因此存在招聘效率因此存在招聘效率低下、招聘成本高企的難題低下、招聘成本高企的難題。在線招聘在此基礎上引入招聘雙方的高頻雙向互動平臺，極大程度解決了原有招聘方式所面臨的難點。其一，交流頻次和招聘效率提升其一，交流頻次和招聘效率提升，傳統招聘模式下求職者只能被動等待，在線招聘模式下求職者與企業之間直接聯系，及時獲知招聘進度。其二

36、，對人的依賴程度顯著降低其二，對人的依賴程度顯著降低，傳統招聘模式下，企業需進行場地租賃、現場布置、委派招聘人員前往現場等工作，時間、人力成本均較高；而線上招聘則借助互聯網“信息傳播迅速且不受時空限制”的特點，有效擴大候選人與企業的可獲取信息范圍，降低招聘成本。其三，流程線上化，數據可直接沉淀其三，流程線上化，數據可直接沉淀，線下招聘更多依賴招聘專員或第三方中介“人找人”，尤其在進行經理層等中高端人才招聘時，若原有對接人離職，則會直接帶離其所積累的人才資源；而在線招聘平臺顯著提升人才庫搭建及數據分析的可行性和便利度，同時為平臺的迭代優化奠定基礎。PKPK 線下招聘，在線招聘線下招聘，在線招聘尚

37、存在未來待優化點。尚存在未來待優化點。1 1）缺少線下感知缺少線下感知：當前在線招聘的交流方式更多局限于消息、電話、視頻，相較線下招聘面對面溝通的模式，線上雙方無法獲取對方行為舉止及表情變化等不可量化的信息，進而難以形成整體全面的感知，一定程度上影響交流互動的質量；2 2）信息安全風險信息安全風險：互聯網的特點在于短時間內實現大量信息高效、快速、廣泛的傳遞，因此在線招聘平臺普遍面臨較為嚴重的隱私安全和信息泄露問題，這道安全屏障的搭建則有賴于公司對維護隱私安全的堅持和持續的技術及人力投入，不可一蹴而就。表2：傳統線下招聘與平臺型招聘模式對比傳統線下招聘傳統線下招聘平臺型招聘平臺型招聘主要玩家上海

38、外服上海外服：國資背景，以傳統人事管理&薪酬福利業務為基本盤，零工&外包聚焦偏中低端得通用型崗位智聯招聘智聯招聘&前程無憂前程無憂：線上招聘服務全人群，扮演用人&求職雙方之間收發/傳遞簡歷中介的平臺，以搜索模式進行人崗匹配，馬太效應相對顯著北京外企北京外企：國資背景，以傳統人事代理&薪酬福利業務為基本盤，外包為偏低端通用型崗位，近年借力外企德科（與德科集團得合資公司）發力高端外包領域BOSSBOSS 直聘直聘：線上招聘服務全人群（金領&白領&藍領&大學生），去中介的平臺型公司，由算法進行人崗匹配&推薦，用人&求職雙方直接溝通后推進后續流程科銳國際科銳國際：早期獵頭業務起家，國際業務廣泛，外包&

39、零工以中高端崗位為主；亦提供人力資源咨詢等服務同道獵聘同道獵聘：以中高端人才線上招聘為核心的平臺型公司，引入獵頭協助提升撮合效率業務流程企業設置職位描述和招聘要求-刊登報紙廣告/尋找招聘機構等中間商-簡歷獲取-人工篩選、評估申請者信息-線下筆試、面試-招聘決策線上跟蹤潛在求職者-在線測評-在線視頻面試-招聘決策招聘成本較高較低招聘效率較低較高回復及時性較不及時較及時信息安全性較高較低對人的依賴程度較高較低人才庫搭建便利性復雜便捷表情/動作等非量化信息的感知豐富相對受限可發布信息范圍較為局限廣泛資料來源：各公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證

40、券研究報告9在線招聘企業商業模式進化史：使用頻次在線招聘企業商業模式進化史：使用頻次&精精準撮合為痛點，平臺模型不斷迭代準撮合為痛點，平臺模型不斷迭代在線在線招聘行業整體滲透率仍較低招聘行業整體滲透率仍較低，核心痛點在于服務的使用頻次低核心痛點在于服務的使用頻次低、撮合難度高撮合難度高。一方面，招聘雙方僅具備實際需求時方使用招聘平臺招聘雙方僅具備實際需求時方使用招聘平臺，且一旦招聘完成，用戶則轉變至幾月至幾年不等的非活躍狀態；另一方面，不同于消費者單方滿意即可完成交易，招聘需依賴雙方意愿，招聘需依賴雙方意愿，考量指標涉及工作內容、面試體驗、薪資報酬和工作城市等多方面，相對復雜，故撮合難度遠高于

41、其他行業。2020 年，電商、青少年教育、健身的線上滲透率分別為 75.1%、33.0%、43.0%，顯著高于在線招聘行業的 24.8%，線上滲透率存在較大提升空間。為解決使用頻次低為解決使用頻次低、撮合難度高的痛點撮合難度高的痛點，在線招聘玩家持續迭代商業模式在線招聘玩家持續迭代商業模式，行業行業整體整體也也歷經基于搜索的綜合性招聘平臺歷經基于搜索的綜合性招聘平臺-分類信息服務平臺分類信息服務平臺-垂類垂類/社交類招聘平社交類招聘平臺的演變。臺的演變。圖5：我國在線招聘行業發展歷程資料來源：各公司官網，國信證券經濟研究所整理1 1）1994-20041994-2004 年年，綜合性招聘平臺為

42、主綜合性招聘平臺為主。1994 年智聯招聘創立，之后中華英才網與前程無憂相繼進入市場，三者均為基于搜索的綜合招聘平臺，平臺涉及招聘信息發布、測評、培訓的全鏈條招聘業務。較傳統線下招聘的改進在于互聯網搜索改進在于互聯網搜索模式打破了地域限制模式打破了地域限制；局限局限是是基于搜索的招聘模式基于搜索的招聘模式下下，流量導向大型企業與優質流量導向大型企業與優質求職者求職者，馬太效應馬太效應顯著顯著，對中小企業及資歷平凡的求職者不友好對中小企業及資歷平凡的求職者不友好，且除提交和下且除提交和下載簡歷外功能載簡歷外功能對效率的提升也對效率的提升也有限。有限。2 2）2005-20102005-2010

43、年，分類信息服務平臺陸續出現。年，分類信息服務平臺陸續出現。2005 年趕集網和 58 同城成立，除招聘信息外，亦刊登二手房、二手車等買賣租賃啟示等生活信息，此類平臺希望通過更廣泛的信息服務內容，提高用戶的平臺使用頻次通過更廣泛的信息服務內容，提高用戶的平臺使用頻次。分類信息服務平臺業務覆蓋面雖廣，但專注度低專注度低，職位質量普遍偏低職位質量普遍偏低，對專注招聘的其他類型平臺對專注招聘的其他類型平臺難難以以產生直接競爭壓力產生直接競爭壓力。3 3）2011-20142011-2014 年，獵聘、拉勾網、脈脈、年，獵聘、拉勾網、脈脈、BOSSBOSS 直聘相繼創立，領英正式進入中直聘相繼創立，領

44、英正式進入中國市場，行業出現國市場，行業出現側重特定人群側重特定人群/行業的行業的垂類招聘、社交招聘等新型模式的招聘垂類招聘、社交招聘等新型模式的招聘平臺平臺。具體來說，獵聘（聚焦中高端人才）、拉勾網（聚焦互聯網行業）采用精準服務的模式，縮小用戶定位，加深對細分領域用人標準的理解，以提升撮合成功率；獵聘亦引入獵頭助力，協助提高撮合效率。領英與脈脈構建用戶生態，將請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10社交功能融入招聘場景，并提供會員、課程培訓等部分收費服務，平臺的社交屬平臺的社交屬性有效增強用戶黏性性有效增強用戶黏性。局限在于不同于歐美等西方國家的社交求職，在中

45、國“招聘”仍是一個相對嚴肅的字眼，故社交招聘模式可能與我國文化存在一定的水土可能與我國文化存在一定的水土不服不服，致使其不能很好地實現招聘的初衷致使其不能很好地實現招聘的初衷；BOSS 直聘則從移動端入手，創造性地以直聊方式觸達雙方用戶以直聊方式觸達雙方用戶，并通過智能算法優化人崗匹配并通過智能算法優化人崗匹配，嘗試提升用戶使用頻嘗試提升用戶使用頻次與撮合效率。次與撮合效率。4 4）20222022 年以來，抖音與快手相繼入局年以來，抖音與快手相繼入局“直播帶崗直播帶崗”招聘賽道。招聘賽道。其主要模式為以視頻方式展示工作環境、薪酬等招聘信息，同時視頻下方設有投遞鏈接，求職者只需點擊鏈接、填寫聯

46、系方式及年齡即可完成投遞。截至 2022Q2，快手“快招工”直播招聘平臺已與超 10 萬家企業達成合作，簡歷的日投遞次數峰值超 36 萬，去重月活躍用戶規模達 2.5 億，環比 2022Q1 增長 90%。隨后，抖音也入局在線招聘賽道，與快手不同的是，求職者通過鏈接投遞后，簡歷將自動發送至字節旗下的飛書招聘系統，并通過飛書平臺完成面試、發 offer、入職等環節。這一模式的這一模式的優勢在于抖音和快手早期依靠短視頻業務已經積累大量活躍用戶流量優勢在于抖音和快手早期依靠短視頻業務已經積累大量活躍用戶流量（截至截至 2022022 2年年 6 6 月，快手月，快手/抖音的日活用戶數分別達到抖音的日

47、活用戶數分別達到 3.93.9 億億/6.8/6.8 億人次），為招聘業務導億人次），為招聘業務導流提供支撐；流提供支撐；但目前平臺直播招聘業務仍處于較為初級的階段，一方面體現在招聘直播與其他直播相互混合，尚未形成招聘的專屬板塊；另一方面，存在部分企業賬號定位不清晰的問題（宣傳公司形象/揭示職場生活/用于員工招聘等視頻內容交錯播出），求職者難以快速而系統地獲取所需招聘信息，考慮到人崗匹配?？紤]到人崗匹配模型匹配精度的優化型匹配精度的優化+安全審核模式的構建對前期技術、人力及時間投入依賴度較安全審核模式的構建對前期技術、人力及時間投入依賴度較高高，我們認為跨界玩家中短期難以對現有玩家產生直接競爭

48、我們認為跨界玩家中短期難以對現有玩家產生直接競爭，長期布局尚待跟蹤長期布局尚待跟蹤。表3：平臺型招聘主要玩家信息整理創立時間上市時間平臺屬性主營業務主要客戶類型智聯招聘19942014 年上市2017 年退市綜合招聘平臺測評、網絡招聘、教育培訓學生、白領、高端（專業人士或管理人士）前程無憂19982004 年上市2022 年退市綜合招聘平臺在線招聘，業務流程外包，培訓，專業評估，校園招聘，高管搜尋和薪酬分析在校大學生、白領BOSS 直聘20142021 年綜合招聘平臺在線招聘藍領、白領、金領趕集網20052015 年與 58 同城合并分類信息服務房屋租售、二手物品買賣、招聘求職等 服務員、司機

49、、客服等藍領58 同城20052013 年上市2020 年退市分類信息服務招聘、房產、二手車、同城服務等服務員、司機、客服等藍領脈脈2013-社交招聘平臺職場社交、招聘中高端人才領英20032011社交招聘平臺職場社交、在線招聘專業人士中華英才網19972015 年被 58 同城收購垂直人群招聘實習、校招學生獵聘20112018垂直人群招聘核心業務是中高端人才招聘平臺專注中高端人才抖音2022 年入局招聘賽道-垂直人群招聘抖音直播招聘，后續通過飛書線上面試 一二線城市服務業藍領快手2022 年入局招聘賽道2021垂直人群招聘短視頻招聘、直播招聘三四線城市制造業藍領拉勾網2013-垂直行業招聘在

50、線招聘、校園招聘、互聯網職業教育 互聯網行業求職者資料來源：各公司官網、國信證券經濟研究所整理綜上，我們認為在線招聘平臺迭代將呈現以下綜上，我們認為在線招聘平臺迭代將呈現以下兩兩個趨勢：個趨勢：1 1）技術賦能技術賦能、持續提升匹配效率是關鍵持續提升匹配效率是關鍵。傳統招聘平臺以“搜索模式”為主，馬太效應顯著，對中小企業及履歷相對普通的候選人不友好；而 BOSS 直聘開發并持續迭代智能匹配系統，提升需求畫像與供給畫像之間的匹配契合度，把握住了本輪移動端互聯網轉型紅利；目前抖音與快手紛紛入局直播招聘，未來能否做大自身份額，公司在此業務單元所做的研發投入（提升匹配效率）是關鍵。2 2）藍領招聘領域

51、是勝負手藍領招聘領域是勝負手。早期受制于藍領工人對在線招聘相對陌生，以及這類招聘崗位中介良莠不齊，存在“黑中介”發布虛假招聘、夸大薪資待遇等問題，導致智聯招聘、前程無憂等率先入局的在線招聘玩家所提供崗位以白領和金領為請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11主，藍領招聘滲透率低。伴隨移動端紅利釋放伴隨移動端紅利釋放，BOSSBOSS 直聘率先切入藍領招聘領域直聘率先切入藍領招聘領域，并通過線上線下安全審核等方式保證崗位真實性并通過線上線下安全審核等方式保證崗位真實性，后續抖音后續抖音、快手等跨界玩家亦快手等跨界玩家亦相繼入局藍領直播招聘相繼入局藍領直播招聘。據 C

52、IC 數據統計，截至 2020 年，在線招聘滲透率有白領（50.8%）金領（31.3%）藍領（13.0%），白領與金領群體本身規模不大白領與金領群體本身規模不大，且隨且隨著線上滲透率趨于飽和著線上滲透率趨于飽和，藍領招聘市場提升空間優勢凸顯藍領招聘市場提升空間優勢凸顯，我們認為在線招聘市我們認為在線招聘市場中藍領市場將是未來玩家競爭的核心區域。場中藍領市場將是未來玩家競爭的核心區域。BOSSBOSS 直聘：直聘：行業變革引領者，核心優勢明顯行業變革引領者，核心優勢明顯BOSSBOSS 直聘直聘:“移動互聯移動互聯+直聊直聊+智能匹配智能匹配”，在線招聘在線招聘創新引領者創新引領者BOSSBOS

53、S 直聘直聘 APPAPP 于于 20142014 年上線年上線，主打主打“移動互聯移動互聯+直聊直聊+智能匹配智能匹配”招聘模式招聘模式。BOSS直聘隸屬于看準集團，為集團核心產品及上市主體，同時是 2021 年平均月活躍用戶數最高的中國在線招聘平臺在線招聘平臺。目前平臺用戶覆蓋白領、金領、藍領、學生群體及不同行業的企業用戶。收入利潤方面收入利潤方面，2022 年前三季度，BOSS 直聘收入 34.29億元，2019-2022Q3 年均復合增長率約 56.6%，歸母凈利潤 2.92 億元，較 2019-2021年扭虧為盈。用戶數量方面用戶數量方面，截至 2022Q3，BOSS 直聘 MAU

54、為 3240 萬，2019-2022Q3年均復合增長率約 45.7%。圖6：BOSS 直聘 APP 業務模式圖7：BOSS 直聘收入業績及同比增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖8：BOSS 直聘平均月活躍用戶數及付費企業用戶數圖9：截至 2022 年 6 月底 BOSS 直聘用戶結構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12平臺具有平臺具有“智能匹配智能匹配”和和“直聊模式直聊模式”兩大特點：兩大特點：1）智能匹配智能匹配：基

55、于算法對企業和求職者進行雙向匹配基于算法對企業和求職者進行雙向匹配，并將所匹配的求職機會并將所匹配的求職機會/候選人推薦至雙方平臺主頁候選人推薦至雙方平臺主頁。具體來看，企業招聘端分為牛人推薦和人才庫檢索企業招聘端分為牛人推薦和人才庫檢索兩種模式，兩種模式，其中，牛人推薦模式基于企業所發布招聘崗位，通過算法進行候選人智能推薦；人才庫檢索模式則由招聘者設置關鍵詞以進行候選人篩選，兩種模式首頁均展示候選人名片（含院校、學歷、年齡、期望薪資、求職意向等），若候選人符合需求則可直接與其進行溝通；個人用戶求職端以推薦模式為主，個人用戶求職端以推薦模式為主，主界面展示崗位名稱、公司信息（公司名稱/類型、融

56、資情況、員工人數、工作地）、候選人要求、招聘者信息等，用戶亦可通過右上方進行特定職位信息檢索或篩選。圖10：BOSS 直聘 APP 企業端招聘界面圖11：BOSS 直聘 APP 個人端求職界面資料來源：BOSS 直聘 APP，國信證券經濟研究所整理資料來源：BOSS 直聘 APP，國信證券經濟研究所整理2 2）直聊模式直聊模式：平臺定位即時交流，用人企業和求職者可以通過移動 APP 實現即時直接聊天，雙方快速確認初步意向后再進行簡歷投遞及面試推進等后續招聘環節，賦予求職者更大程度的自主權，加強與企業的直接交互，提升溝通效率。圖12：BOSS 直聘 APP 直聊界面圖13：看準集團業務布局資料來

57、源：BOSS 直聘 APP，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理集團除集團除 BOSSBOSS 直聘直聘 APPAPP 外，還布局看準網、店長直聘平臺。外，還布局看準網、店長直聘平臺。其中，看準網招聘網站成立于 2013 年 12 月，2016 年上線看準 APP，旨在為用戶提供企業基本信息、雇員評價、薪酬咨詢、面試經驗、企業近期新聞等共享信息；店長直聘 APP 于 2015年 12 月推出，為城市服務業藍領工人招聘的試點項目。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13發展歷程：受益于移動端的紅利釋放，加速技術及區域布局發展歷程：受益于

58、移動端的紅利釋放，加速技術及區域布局BOSSBOSS 直聘發展歷程經歷三個主要階段直聘發展歷程經歷三個主要階段：1 1）移動端紅利釋放移動端紅利釋放期（期（2013-20162013-2016 年）：年）：2013 年 12 月北京華品博睿網絡技術有限公司創立并作為 VIE 架構進行運營；2014 年 7 月上線 BOSS 直聘 APP，以“直聊模式”快速切入招聘賽道，同時適逢互聯網用戶向移動端轉移的熱潮，平臺用戶規?？焖贁U張，于 2015 年 8 月和 2016 年 8 月分別突破 100 萬和 1000 萬。這一階這一階段段品牌以直聊模式切入招聘賽道，品牌以直聊模式切入招聘賽道，把握把握

59、PCPC 端向移動端轉移的機遇，完成原始用端向移動端轉移的機遇，完成原始用戶積累。戶積累。2 2）加速布局期（加速布局期（2017-20192017-2019 年）：年）：技術布局上，技術布局上，2017 年成立 NLP 自然語言處理中心，深化人工智能匹配技術；2018 年 7 月成立 CSL 職業科學實驗室，構建人崗精準匹配的科學模型。區域擴展上區域擴展上，2017 年 8 月于西安、武漢、南京、青島陸續成立分公司，國內分公司總數達到 11 個。該階段該階段公司公司持續加大品牌技術投入持續加大品牌技術投入，通通過擴展市場、投放廣告等形式強化品牌影響力過擴展市場、投放廣告等形式強化品牌影響力。

60、3 3）穩健成長期（穩健成長期（20202020 年至今）：年至今）：2020 年，人力資源智庫 HRflag 發布的2020年 6 月招聘類移動應用排名顯示，BOSS 直聘 APP 裝機量、日活用戶數、下載增量三項指標均位居行業第一；2021 年 6 月，公司于納斯達克掛牌上市。這一階段這一階段品牌初具規模品牌初具規模，多項指標位列行業首位多項指標位列行業首位，成功登陸資本市場成功登陸資本市場，并嘗試發掘業務新并嘗試發掘業務新增長點。增長點。圖14：BOSS 直聘發展歷程資料來源：BOSS 直聘招股書，國信證券經濟研究所整理管理層管理層分析分析：團隊團隊業界經驗豐富，業界經驗豐富，整體持股占

61、比整體持股占比 2626%核心管理層從業經驗普遍超核心管理層從業經驗普遍超 1515 年年，CEOCEO 與與 CMOCMO 均具在線招聘平臺管理經驗均具在線招聘平臺管理經驗。公司創始人、董事長兼首席執行官趙鵬先生擁有超過 17 年的互聯網行業經驗和超過23 年的人力資源服務經驗，曾于智聯招聘擔任首席執行官，在線招聘行業經驗豐富；首席財務官張宇研究和投資經驗超 16 年，曾擔任瑞銀資產管理董事總經理、BDA 中國咨詢總監；首席營銷官陳旭在大中華地區擁有超 21 年的營銷經驗，曾任中國分類廣告網站趕集網總裁、智聯招聘大中華區營銷副總裁；首席技術官張濤先生在軟件工程和互聯網行業擁有超過 15 年的

62、經驗，曾任職于人人網、百度、IBM，線上平臺技術經驗豐富。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14表4：公司高級管理層信息梳理姓名姓名年齡年齡職務職務介紹介紹趙鵬51創始人、董事長兼首席執行官北京大學法學學士，擁有超過 17 年的互聯網行業經驗和超過 23 年的人力資源服務經驗。曾任電子商務服務平臺千品網投資人兼首席執行官、在線招聘平臺智聯招聘首席執行官。張宇44董事兼首席財務官畢業于北京郵電大學，在科技、媒體和電信行業擁有超過 16 年的研究和投資經驗，曾擔任瑞銀資產管理董事總經理、Emerging Market Asia Equities 股票分析師和投資組

63、合經理助理、BDA 中國咨詢總監、Ericsson 工程師。陳旭46董事兼首席營銷官北京物資學院學士，在大中華地區擁有超過 21 年的營銷經驗。曾任中國電子商務公司酒仙網副總裁、Sfbest 副總裁、中國分類廣告網站趕集網總裁、智聯招聘大中華區營銷副總裁。張濤40董事兼首席技術官北京信息科技大學學士，北京航空航天大學碩士。在軟件工程和互聯網行業擁有超過 15年的經驗，曾任中國社交媒體平臺人人網技術經理、互聯網搜索提供商百度公司高級工程師、IBM CSTL 軟件工程師。余海洋39董事清華大學土木工程專業理學學士，騰訊董事總經理、斗魚國際控股董事。曾任華創資本合伙人、WI Harper Group

64、 合伙人。楊昭烜38獨立董事、提名委員會主席、審計委員會主席香港大學工商管理碩士，衛斯理大學經濟學及數學學士，密歇根州注冊會計師，網易首席財務官，新氧科技獨立董事。曾任摩根大通（亞太）中國科技、媒體和電信以及企業融資團隊的執行董事。孫永剛51獨立董事、薪酬委員會主席中國人民大學法學學士、天普大學碩士，中關村并購母基金合伙人。曾任首鋼集團副總裁、中國鐵通集團總法律顧問。王燮華-總監兼產品副總裁中國傳媒大學學士、碩士，擁有互聯網公司逾 10 年產品管理經驗。曾任鏈家（現科氏控股）高級產品經理、百度高級產品經理、人人公司產品經理。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理核心管理團隊持核心管理團隊持

65、股股占比占比 25.925.9%，其中創始人持股其中創始人持股 16.2%16.2%。截止 2022 年 2 月 28 日，創始人、董事長兼首席執行官趙鵬通過 TECHWOLF LIMITED 持有公司 16.2%的股份，管理團隊整體持股 2.25 億股，占發行股權總數的 25.9%，（其中 B 股 1.41 億股，由創始人趙鵬通過 TECHWOLF LIMITED 100%持有，占總股本的 16.2%）。圖15：公司股權架構（截至 2022 年 2 月 28 日）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15競爭優勢競爭優勢

66、:“直聊直聊”生態突破傳統招聘困境，用戶體驗為關鍵生態突破傳統招聘困境，用戶體驗為關鍵結合上文分析，過去招聘行業天然存在“應聘者處弱勢方、用戶體驗差”的問題，而 Boss 直聘適逢移動端轉型紅利，創造性推出“直聊模式”替代傳統 HR 主導的模式，大幅提升招聘效率&用戶體驗，憑借此完成了用戶的初期積累。同時，針對在線招聘行業存在信息泄露、匹配效率低下等痛點問題，Boss 通過推行智能匹配模式、嚴格的安全審查模式，多方位去優化保障用戶體驗。即即 BossBoss 依靠直聊模式依靠直聊模式牢牢把握住了移動端轉型的紅利期，并從匹配效率牢牢把握住了移動端轉型的紅利期，并從匹配效率&信息安全等角度去保障客

67、戶信息安全等角度去保障客戶體驗，維持自身在行業中的領跑地位體驗，維持自身在行業中的領跑地位。優勢一：構建平臺優勢一：構建平臺“直聊直聊”生態，差異化功能打開用戶流量入口生態，差異化功能打開用戶流量入口BOSSBOSS 直聘創造性地推出直聘創造性地推出“直聊模式直聊模式”。2013 年底國家正式發放 4G 牌照，迎著 4G普及的東風，各大招聘網站相繼推出手機 APP，但移動端程式依舊由“候選人投遞簡歷-招聘方進行篩選-后續面試”等流程構成，平臺扮演招聘信息與簡歷的收發“中介”角色，較網頁版差異不明顯。BOSS 直聘對此進行兩點改進，一是對招聘環節進行簡化，開發“直聊”功能代替中介模式；二是相較傳

68、統 HR 主導的模式，引入招聘端的真正決策者（BOSS）參與“直聊”，大幅提升招聘效率，平臺亦憑借這一差異化的打法完成初始用戶積累?！爸绷闹绷摹惫δ懿浑y復制功能不難復制，先發優勢與數據挖掘能力才是核心先發優勢與數據挖掘能力才是核心。直聊模式本身門檻并不高，但后進入者很難超越 BOSS 直聘已構建的“直聊”生態。一則 BOSS 直聘早期借助“直聊模式”完成原始用戶積累，并依托初始用戶做大流量規模、培養用戶習慣，先發優勢顯著，而后進者很難改變原有用戶的使用習慣和“以簡歷收費為核心”的業務模式。二是基于直聊模式產生的海量高頻數據，平臺持續加大技術投入，迭代智能推薦算法，針對性地提高崗位與候選人的匹配

69、精度，構建“用戶-數據-體驗”的直聊生態閉環，技術和數據壁壘深厚。圖16：BOSS 直聘移動端平臺模式對比資料來源：BOSS 直聘 APP，國信證券經濟研究所整理優勢二：智能匹配優勢二：智能匹配+安全保障，多方位保障用戶體驗安全保障，多方位保障用戶體驗智能匹配模式配合多重智能匹配模式配合多重安全保障安全保障，做優用戶體驗做優用戶體驗，用戶活躍度顯著領先用戶活躍度顯著領先。久謙咨詢數據顯示，2022 年 10 月，BOSS 直聘/前程無憂/智聯招聘/獵聘日均活躍人數分別為 765（據公司 2022Q3 財報&公開交流數據，22Q2 DAU/MAU=28.7%，22Q3 大致請務必閱讀正文之后的免

70、責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16持平，結合 22Q3 MAU=3240 萬人次，測算得公司 Q3 日活平均水平可達 900 萬+）/276/420/143 萬人次，人均單日使用時長分別為 25/20/18/5 分鐘；從從近一年近一年（2022021M11-2022M101M11-2022M10）數據來看數據來看，BOSSBOSS 直聘用戶黏性顯著高于同類在線招聘平臺直聘用戶黏性顯著高于同類在線招聘平臺，核心原因核心原因主要有三：主要有三：1 1）流量分發模式更公平流量分發模式更公平。在傳統招聘平臺“搜索模式”的匹配方式下，流量分發聚焦于規模較大的知名雇主和簡歷出色的候選人，馬

71、太效應顯著，很難滿足滿足體量更大的普通求職者和中小微雇主的需求。BOSS 直聘改變傳統信息流分發方式，通過智能推薦算法實現求職者用戶畫像與企業用戶畫像的精準匹配，大幅提升匹配效率。2 2）注重隱私保護注重隱私保護，給予求職者更多尊重給予求職者更多尊重，具體體現在企業用戶訪問全部簡歷需經求職者同意（未獲訪問權限時，僅可訪問包含個人優勢、工作期望、工作經歷和教育背景在內的迷你簡歷），且求職者可將信息選擇性顯示給不同的人。圖17：各在線招聘平臺日均活躍人數圖18：各在線招聘平臺人均單日使用時長（分鐘）資料來源：久謙咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：久謙咨詢，國信證券經濟研究所整理3 3）嚴格安全

72、審核機制嚴格安全審核機制，構筑求職安全防線構筑求職安全防線。對比 BOSS 直聘、趕集直招和快手“快招工”平臺，可見 BOSS 直聘企業/中介入駐條件及核驗手段更為嚴格；除常規入駐審核外，BOSS 直聘也會通過嚴格限制異地招聘、非常用設備登錄等行為對企業用戶進行真實性核驗。線下審核方面，BOSS 直聘自 2020 年起成立首個業內線下職位審核團隊“鐵壁”，由相關負責團隊對企業地址、職位信息等進行實地探查；公司發布的2022 年二季度平臺治理與服務公報顯示，2022Q2，線下審核團隊已輻射全國超 150 個城市，月均核驗 10 萬余個地址。通過上述方式，求職者與企業雙方的匹配意向、匹配質量、求職

73、和招聘體驗得到有效保障。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17表5：BOSS 直聘、趕集直招和快招工的企業資質審核要求BOSSBOSS 直聘直聘趕集直招趕集直招同道獵聘同道獵聘快招工快招工入駐條件企業入駐營業執照三選一企業法人身份證-運營者在職證明二選一二選一對公打款-中介入駐營業執照三選一企業法人身份證-運營者在職證明二選一對公打款-人力資源服務許可證/勞務派遣經營許可證-代招/派遣公司的委托證明-核驗手段普通招聘視頻審核辦公環境；行業從業資格證/代招證明至少完成一項：資質核驗；實地核驗；VR實景；在招核驗；薪資核驗；實名認證；企業探訪-海螺優選資質核驗；客

74、戶認證；薪資核驗；實地核驗線下審核鐵壁團隊-資料來源：BOSS 直聘 APP、趕集直招 APP、快招工 APP、國信證券經濟研究所整理成長看點成長看點：撬動藍領增量市場撬動藍領增量市場，技術投入助力技術投入助力匹配精度優化匹配精度優化在線招聘玩家在線招聘玩家 PKPK：企業商業邏輯迥異，產品生態構建思路不同：企業商業邏輯迥異，產品生態構建思路不同一、商業邏輯一、商業邏輯：前程無憂定位信息集成中介，前程無憂定位信息集成中介，BOSS/BOSS/獵聘算法優勢取勝獵聘算法優勢取勝B B 端收費仍為在線招聘平臺主要收入和利潤來源。端收費仍為在線招聘平臺主要收入和利潤來源。2021 年，BOSS 直聘/

75、獵聘來自于企業端收入占總收入的比重為 99.1%/87.1%，前程無憂未直接公布企業端收入，但其年報提及“大部分收入均來自雇主端”。雖然三家公司均從雖然三家公司均從 B B 端業務發力，端業務發力，但若拆分前程無憂但若拆分前程無憂、同道獵聘同道獵聘、BOSSBOSS 直聘的商業模式的底層邏輯直聘的商業模式的底層邏輯，可以看出其對可以看出其對在線招聘市場理解是不同的：在線招聘市場理解是不同的：1、前程無憂（已私有化退市）前程無憂（已私有化退市）：傳統在線招聘企業代表，產品匹配效率不高，：傳統在線招聘企業代表，產品匹配效率不高，存在信息泄露風險。存在信息泄露風險。公司向企業提供批量下載簡歷和信息展

76、示的在線服務，企業需支付 4000-6000 元不等的費用購買企業賬號。前程無憂本質上是招聘信息的搜前程無憂本質上是招聘信息的搜集集初加工初加工匯總展示的線上平臺匯總展示的線上平臺，雖然基于搜索的可以進行崗位匹配雖然基于搜索的可以進行崗位匹配，但平臺但平臺流量分配馬太效應非常明顯流量分配馬太效應非常明顯，企業企業&求職者雙方并不能精準找到最適合的求職者雙方并不能精準找到最適合的“彼此彼此”（流量往往導向了最優秀的企業（流量往往導向了最優秀的企業/候選人候選人），故最終匹配效率并不高。此外，以批量下載求職者簡歷和提供信息展示為主的傳統在線招聘模式，稍有不慎就會造成稍有不慎就會造成求職者信息泄露，

77、會釀成用戶對平臺的信任危機求職者信息泄露，會釀成用戶對平臺的信任危機（如 2020 年的 10 萬求職簡歷泄露事件）。在企業招聘渠道越來越多元的今天，一方面，抖音、B 站、快手等平臺為企業提供了更為多元的渠道；另一方面，以算法研發、精準匹配的 BOSS、獵聘等新式移動端招聘產品，也對傳統在線招聘龍頭前程無憂形成巨大沖擊。前程無憂財報顯示，2017 年到 2020 年前程無憂公布的獨立雇主數量，直接從 51 萬名逐年下滑到了 36 萬名，公司的核心客戶資源的雇主群體呈現萎縮態勢。我們認為前程無憂逐漸式微的背后，本質是前程無憂對在線招聘行業底層思維迭代沒有跟隨住需求端本質是前程無憂對在線招聘行業底

78、層思維迭代沒有跟隨住需求端的演變的演變，導致企業錯失了移動端互聯網成長紅利導致企業錯失了移動端互聯網成長紅利，最后被行業新進者搶占了領頭最后被行業新進者搶占了領頭請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18羊地位羊地位。圖19：前程無憂在線招聘業務自 2019 年增速便明顯放緩（公司于 2021 年私有化退市）圖20：前程無憂獨立雇主數量自 2017 年開始下滑資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2、BOSSBOSS 直聘直聘/獵聘獵聘：新一代在線招聘龍頭新一代在線招聘龍頭、技術研發為本技術研發為本、精準匹配以提升招聘

79、精準匹配以提升招聘效率效率。與前程無憂提供批量下載簡歷服務（招聘信息集成中介），BOSS&獵聘通過在研發端加大投入，基于自身對細分領域用人標準的理解，借助智能匹配以提升借助智能匹配以提升撮合成功率撮合成功率（企業也需按月支付企業也需按月支付 VIPVIP 費用費用，BOSSBOSS 直聘直聘、獵聘獵聘 VIPVIP 價格分別為價格分別為 328328、298298 元元/月月）。此外，為了進一步優化招聘匹配效率，BOSS 直聘與獵聘思路也有不同：1 1）用戶定位差異：獵聘專注高端招聘，）用戶定位差異：獵聘專注高端招聘，BOSSBOSS 立足白領基本盤、切入藍領招聘市立足白領基本盤、切入藍領招聘

80、市場場。獵聘服務對象多為范圍中高端客戶群體，用戶結構也以白領和金領為主；BOSS直聘基于白領/金領市場，逐漸向藍領市場發力，目前公司切入藍領招聘市場公司切入藍領招聘市場，截截至至 2022H12022H1，公司藍領占比達，公司藍領占比達 29.3%29.3%。2 2）優化招聘效率的思路不同優化招聘效率的思路不同：BOSSBOSS 直聘核心思路是直聘核心思路是“APP+APP+直聊直聊+匹配匹配”模式創新模式創新，另提供收費、輔助招聘工具另提供收費、輔助招聘工具，如搜索暢聊卡（按照條件精準篩選）、搜索置頂卡（增加職位置頂曝光率）、牛人炸彈（向牛人群發消息）等道具，以提升招聘效率；獵聘則通過引入獵

81、頭撮合招聘端與應聘端獵聘則通過引入獵頭撮合招聘端與應聘端（即即 BHCBHC 模式模式），以獵頭對于崗位的專業性理解，努力彌補系統智能匹配的弊端。當然，我們認為二者在提升匹配效率的差異化措施，也與其用戶定位的不同有關。圖21：同道獵聘商業模式示意圖圖22：BOSS 直聘 APP 海螺優選崗位含特有標識資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：BOSS 直聘 APP，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19表6：BOSS 直聘、前程無憂和獵聘企業端收費項目服務服務BOSSBOSS 直聘直聘前程無憂前程無憂獵聘獵聘VIPVIP（

82、328328 元元/月月）收費招聘工具收費招聘工具廣東廣東 C1C1 套餐套餐40804080 元元/年年廣東廣東 C2C2 套餐套餐4 48 88080 元元/年年廣東廣東 C3C3 套餐套餐58588080 元元/年年普通普通賬號賬號VIPVIP298298 元元/月月在線招聘、簡歷查看VIP 權益競招 3個，普招 20 個，優享 25 個，主動查看 20 人/天；免費權益普招 6個，優享 20 個，主動查看120人/天競招崗位競招崗位權益：權益：發布市場競爭激烈的崗位，每日主動查看不限，每日主動溝通 30人60元/30 天（參考價，具體收費會根據城市、行業、職位類型、供求關系等進行調整）

83、普招 210 個普招 280 個普招 420 個普招 5 個，主動查看 50 個/天普招 20 個，急招 3 個，主動查看 200個/天牛人直通卡：牛人直通卡：熱招職位置頂于同類職位之上24小時，添加急聘崗位專屬標記698 元/1 天，998 元/2 天主動溝通免費權益 3 人，VIP 權益 60 人聊天加油包：聊天加油包：主動查看 2 人，溝通 1 人4 元/天主動聊天100個，向求職者發送短信200個，批量邀約候選人投遞1次主動聊天150個，向求職者發送短信200個，批量邀約候選人投遞2次主動聊天200個，向求職者發送短信200個，批量邀約候選人投遞3次主動聊天 6個/天主動電話 5個/天

84、，聊天40 個/天聊天加油包：聊天加油包：主動查看 40 人，溝通 20 人30 元/天聊天加油包：聊天加油包：主動查看 60 人，溝通 30 人198 元/30 天搜索暢聊卡搜索暢聊卡：根據搜索詞，按條件精準篩選、開聊牛人388/30 天牛人炸彈牛人炸彈 ProPro：根據職位匹配活躍牛人，群發消息388 元/100 人，488元/200 人，588 元/300 人職位曝光-搜索置頂卡搜索置頂卡：牛人搜索時，職位置頂曝光；可批量向牛人索要簡歷或詢問意向，596 元/天最熱招聘 4周最熱招聘 6周最熱招聘（帶HOT 圖表）4周+知名企業-高級 4 周-有資料來源：BOSS 直聘 APP、前程無

85、憂 APP、獵聘 APP、國信證券經濟研究所整理此外此外，上述玩家針對上述玩家針對 C C 端也推出增值服務端也推出增值服務，但并非核心收入來源但并非核心收入來源。BOSS 直聘、前程無憂、同道獵聘三家在線招聘平臺均針對崗位搜索、簡歷投遞等基礎 C 端內容提供免費服務，且次數不設限；收費內容包括簡歷刷新、面試輔導、職場測評等增值服務。橫向比較來看，BOSSBOSS 直聘直聘 C C 端服務端服務項目項目精簡精簡且且親民親民，其僅提供其僅提供 VIPVIP 會會員作為收費項目員作為收費項目（價格為價格為 6868 元元/月月），會員主要可以提供簡歷自動投遞功能會員主要可以提供簡歷自動投遞功能，而

86、而不提供不提供收費較高的人工服務項目收費較高的人工服務項目（優化簡歷優化簡歷、職業性格評測職業性格評測）；前程無憂對不同業務進行零售，獵聘則兼具二者之有，其 VIP 會員價格為 548 元/月，遠高于 BOSS直聘，提供求職顧問等內容。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20表7：BOSS 直聘、前程無憂和獵聘求職端收費項目權益類型BOSS 直聘前程無憂獵聘金卡 VIP（卡：月 548 元，季卡：898 元，年卡：1598元）非 VIP 收費項目普通賬號VIP（68 元/月）簡歷制作及提醒類服務簡歷刷新 2 元/次簡歷自動刷新/天；專屬簡歷模板；VIP 用戶優先

87、提醒 boss 并進行消息精準過濾簡歷刷新：12 元/月，25 元/3 個月；簡歷定制：0-5 年職場新人 399 元，5-10 年專業人士 400 元，10-15年資深人士 699 元，不分工齡的專家簡歷優化 999 元，不分工齡的英文簡歷 899 元快速提醒月卡 3 次，季卡 9次，年卡 36 次簡歷定制：工作 1-5 年的職場新人 398 元，工作 5-10 年的專業人士 498 元，工作 10-15 年的資深人士 698 元，工作 15 年以上的領域專家 898 元，英文簡歷 898 元簡歷投遞和查看情況優先提醒 BOSS；消息精準過濾簡歷代投 25 元/月，50元/3 個月（贈簡歷刷

88、新）簡歷群發：月卡 1 次、季卡2 次，年卡 4 次；應聘優先月卡 3 次，季卡 9 次，年卡36 次；簡歷置頂：月卡 10 天、季卡45 天、年卡 180 天。主動靠前：季卡 3 月、年卡12 月598/30 天競爭力分析、專屬報告競爭力分析 3元/次競爭力分析免費 3 次/天+專屬數據報告28 元/3 個月，45 元/6個月，68 元/12 個月有月卡 548 元，季卡 898 元，年卡1598 元面試輔導、測評服務-免費贈送一次五維性格測試服務1v1 面試輔導：標準版499 元/60 分鐘，升級版（含視頻面試模擬）799 元/120 分鐘；測評服務：職場導航儀50 元/次，職場風格透視鏡

89、 40 元/次，職業偏好度測評 50 元/次，情商解碼器限時免費-標準版（70 分鐘+附贈 20 分鐘）：問題精解 5 道，梳理自我介紹，崗位分析，針對性輔導，輔導報告 1 份，附贈面試復盤，598 元/次；高端版（90 分鐘+附贈 40 分鐘）：問題精解 10 道，梳理自我介紹，崗位分析，針對性輔導，輔導報告一份，附贈面試復盤+視頻模擬+面試指導秘籍 1 份，798 元/次職業咨詢、求職顧問-職業咨詢 699 元/次金卡顧問季卡 3 月，年卡 12月職業咨詢 30 分鐘 199 元，60 分鐘 369 元，90 分鐘 499 元；定制化求職解決方案 3888/30 天資料來源：BOSS 直聘

90、 APP、前程無憂 APP、獵聘 APP、國信證券經濟研究所整理二、外延二、外延擴張：擴張：BOSSBOSS 直聘側重優化自有生態，獵聘與前程無憂發力外延擴張直聘側重優化自有生態，獵聘與前程無憂發力外延擴張BOSSBOSS 直聘側重優化直聘側重優化現有現有生態，獵聘與前程無憂發力外延擴張。生態，獵聘與前程無憂發力外延擴張。BOSS 直聘的外延投資與收并購力度較小，2016 年收購大圣打工網，完善公司藍領招聘布局，后相繼投資自客、wordHR 企易購，涉及職場知識共享平臺與人力資源云平臺，整體來看，BOSSBOSS 直聘注重在公司原有生態上進行優化，直聘注重在公司原有生態上進行優化，推出自有產品

91、品牌推出自有產品品牌并并進行完善進行完善，發展方向聚焦發展方向聚焦性強性強。前程無憂則相繼通過對外投資涉足在線測評平臺（智鼎優源）、大學生及在校生的求職平臺（應屆生求職網）、第三方信用評估及征信管理（考拉征信）、網校教育平臺（高頓教育）、靈活用工平臺（有人有活-幫工端）等；獵聘亦通過對外投資相繼布局大學生兼職平臺（兼職樂、校聘網）、問卷調查平臺（問卷星）、職業培訓機構（秒可職場）、職業在線教育服務（睿和良木）等；上述投資均是圍繞主業進行外延孵化上述投資均是圍繞主業進行外延孵化，完善完善自身自身產品矩陣產品矩陣，尋找多元化收入模式尋找多元化收入模式，發展方向發展方向較較 BOSSBOSS 直聘直

92、聘更為更為多元多元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21表8：BOSS 直聘、前程無憂和獵聘對外投資情況投資時間被投公司所屬行業輪次投資金額被投公司業務BOSS 直聘2016/06大圣打工網企業服務 人力資源收購未披露藍領招聘服務平臺，平臺內職位涵蓋普工、技工、快遞、物流倉管、裝卸工等 12 大職位類別2016/11自客教育 職業培訓戰略投資未披露職場知識技能共享平臺2018/05wordHR 企易購企業服務 人力資源收購數百萬人民幣人力資源云平臺2018/08自客教育 職業培訓B 輪數千萬人民幣職場知識技能共享平臺前程無憂2015/03智鼎優源企業服務 人

93、力資源A 輪數千萬人民幣在線測評2015/03應屆生求職網企業服務 人力資源收購數億人民幣面向大學生及在校生的求職招聘網站2015/06考拉征信金融 信用及征信A 輪數千萬人民幣第三方的信用評估及征信管理服務商2015/08高頓教育教育 職業培訓B 輪未透露專注于財經類課程的網校教育品牌2017/09拉勾網企業服務 人力資源D 輪1.2 億美元專注于互聯網招聘的服務網站2018/01脈可尋社交網絡 商務社交收購數千萬人民幣名片掃描云端識別管理應用2019/06HRTPS企業服務 人力資源A 輪未透露HR 移動智能解決方案提供商，專注企業級解決方案應用研發2019/11CDP 集團企業服務 人力

94、資源戰略投資8000 萬美元基于云技術平臺提供企業員工福利方案和商業保險服務2020/10有人有活-幫工端 旅游 交通食宿A 輪數千萬人民幣靈活用工平臺，酒店接單服務 APP獵聘2015/09兼職樂企業服務 人力資源天使輪未披露針對大學生的兼職 O2O 平臺2016/01極客公園企業服務 文娛傳媒A 輪未披露創投新媒體服務平臺，每天為用戶推送有關于互聯網科技的各類內容，為創業者提供眾籌孵化、線下活動交流等全方位的創業服務2017/07兼職樂企業服務 人力資源Pre-A 輪數千萬人民幣針對大學生的兼職 O2O 平臺2018/01仟尋 MoSeeker企業服務 人力資源B 輪1500 萬美元移動社

95、交招聘解決方案服務商2018/03UniCareer教育 職業培訓C 輪1.8 億人民幣O2O 的教育科技平臺，致力于為國際留學生以及在職精英提供一站式人才輸送解決方案2018/09校聘網企業服務 人力資源A 輪2000 萬人民幣專注于在校大學生實習招聘的人力資源網站2019/08問卷星企業服務 數據服務收購8.27 億人民幣專業的問卷調查、考試、投票平臺2020/11賽優教育教育 職業培訓戰略投資1.66 億人民幣職業培訓機構，面向社會招生，培訓高級職業資格類人才2020/11校聘網企業服務 人力資源B 輪7000 萬人民幣專注于在校大學生實習招聘的人力資源網站2021/01COOOOK 輕

96、烹烹消費 生活服務天使輪數千萬人民幣預烹飪異國料理品牌2021/06谷露企業服務 人力資源A+輪數千萬人民幣招聘管理系統和招聘解決方案供應商2022/01秒可職場教育 職業培訓Pre-A 輪未披露職業在線教育服務商2022/06睿和良木企業服務 人力資源股權投資未披露人力資源綜合解決方案提供商資料來源：烯牛數據、IT 桔子、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22用戶數據與用戶數據與算法迭代構筑正循環算法迭代構筑正循環，鞏固行業領先地位鞏固行業領先地位依托本輪互聯網轉型紅利積累下的海量用戶信息依托本輪互聯網轉型紅利積累下的海量用戶信息，是匹

97、配模型優化升級的數據基是匹配模型優化升級的數據基礎礎。BOSS 直聘具有廣泛而強有效的數據捕捉能力。其一其一，用戶體量創造廣泛的數用戶體量創造廣泛的數據源據源，相較于傳統的搜索模式，BOSS 直聘平臺所采用的推薦模式流量分發更加公平，覆蓋更多長尾的中小企業用戶及資歷相對平凡的候選人；截至 2022Q3，平臺月均活躍用戶數量為 3240 萬，12 個月內付費企業用戶數量達到 370 萬；其二，其二，直聊模式直聊模式創造高頻用戶數據創造高頻用戶數據，直聊模式下，候選人與企業之間的單向信息流動轉變為雙向動態交流，在提升用戶活躍度的同時，創造出聊天頻次、溝通關鍵詞、瀏覽偏好、點擊次數等海量多維信息，為

98、算法系統搭建積累大量用戶數據。持續高持續高研發投入為算法系統優化注入動力研發投入為算法系統優化注入動力。公司持續加大研發投入，2019/2020/2021 研發支出分別為 3.26/5.13/8.22 億元，占營業收入的比重13.3%/41.0%/46.7%，BOSS 直聘自 2020 年起加大研發投入，2020/2021 年研發投入分別是獵聘的 2.1/2.4 倍，研發投入占比高于獵聘 13.6pct/6.6pct；2021 年，BOSS 直聘在崗研發人員數為 1169 人，同比+29.6%，研發人員占比 24.2%，同比-2.5pct。在龐大數據儲備的基礎上，持續的研發投入為大數據分析能力

99、與人工在龐大數據儲備的基礎上，持續的研發投入為大數據分析能力與人工智能技術的提升提供可能智能技術的提升提供可能，不斷改進平臺的推薦引擎不斷改進平臺的推薦引擎，為用戶提供更為精準為用戶提供更為精準、高高效的匹配結果。效的匹配結果。圖23：BOSS 直聘&獵聘研發支出及其占比圖24：BOSS 直聘各崗位員工人數資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理用戶數據與模型匹配能力形成良性循環用戶數據與模型匹配能力形成良性循環，鞏固公司行業領先地位鞏固公司行業領先地位。如上所述，用戶體量與直聊模式為 BOSS 直聘的匹配模型的優化提供大量基礎數據，疊加持續的研發投

100、入，共同推動算法系統的迭代升級，帶動匹配精度與招聘效率提升；而優質的算法系統則為用戶提供良好的招聘及求職體驗，提升用戶活躍度并吸引新用戶入駐，提供更多高頻行為數據，同時用戶付費意愿的提升創造增量收入，支撐研發投入以反哺平臺；進而構筑構筑“用戶用戶數量數量與研發投入增長與研發投入增長-數據沉淀數據沉淀-算法優化算法優化匹配效率匹配效率-吸引用戶、提升付費意愿吸引用戶、提升付費意愿”的良性循環。的良性循環。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖25：BOSS 直聘網絡效應資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理傳統藍領招聘模式預計將被替代傳統藍領招聘模式預計將

101、被替代，BOSSBOSS 聚焦招聘痛點聚焦招聘痛點撬動切入增撬動切入增量市場量市場藍領求職藍領求職市場市場空間廣闊?？臻g廣闊。藍領群體主要任職于第二、三產業，是我國用工的最主要組成部分，據 CIC 數據顯示，2020 年中國藍領/白領/金領人數分別為 3.95 億/1.79 億/1240 萬人。從更換工作的周期來看，藍領具有高跳槽頻率的特點，且從更換工作的周期來看，藍領具有高跳槽頻率的特點，且年輕一代更甚，年輕一代更甚，白領群體跳槽周期為 1 年以內/1-3 年/3 年以上的比例為18.9%/39.1%/42.0%，而 藍 領 群 體（20 歲 及 以 上）這 一 數 據 則 為55.9%/3

102、0.9%/13.1%，藍領群體（20 歲以下）為 60.9%/25.9%/13.2%。從各產業就從各產業就業人數來看，業人數來看，2010-2021 年，我國整體就業人數有小幅下滑，但第二產業就業人數相對穩定，第三產業則大幅攀升，人員就業的產業結構調整尤為明顯，具體來看，第一產業/第二產業/第三產業就業人數的年均復合增長率分別為-4.4%/-0.1%/+2.8%，2021 年就業人員占比為 22.9%/29.1%/48.0%，分別較 2010年-13.8pct/+0.4pct/+13.4pct，就業結構由第一產業向第三產業轉移，帶動藍領就業市場迅猛成長。圖26：年輕一代藍領更換工作頻率更高圖2

103、7：2019 年春季白領跳槽頻率資料來源：時代數據，國信證券經濟研究所整理資料來源：智聯招聘，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24藍領市場目前更多以藍領市場目前更多以“線下中介線下中介”形式開展形式開展。據 Boss 招股書，目前藍領市場在線招聘滲透率僅 13%（2020 年，預計 2025 年提升至 29.9%），遠低于白領&金領市場，但由 58 同城數據（圖 28）可知藍領招聘市場仍供不應求，所以其中大部分需求預計被線下中介形式所滿足?，F階段藍領工人人群流動性較高，所以企業需要持續招人保證穩定的勞動力，借助線下中介可以大幅減輕企業招

104、聘端的壓力。其次，藍領工人大多受教育程度較低，對在線招聘形式往往很陌生，且很少有機會與企業直接接觸的機會，故目前主要是通過中介招聘渠道找工作。圖28：2019-2021 年全國藍領招聘供求比圖29：金領、白領、藍領人群的線上招聘滲透率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理注;招聘供求比=招聘需求/求職供給資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理但我們認為線下中介為主的藍領招聘模式，存在諸多弊端，伴隨經濟發展但我們認為線下中介為主的藍領招聘模式，存在諸多弊端，伴隨經濟發展&藍領藍領受教育程度提升，此種招工模式會逐漸被替代。受教育程度提升，此種招工模式會逐漸被替代。過往由于線下中介招聘話語權

105、過大，中介為了自身利益最大化，存在夸大薪資水平、隱瞞工種風險、不繳納社保等問題，行業合規問題屢見不鮮。而藍領求職者由于自身維權意識較差，個人利益受到損害后往往求助無門。但展望未來，我們認為藍領招聘行業存在較強的線上化驅動力：1 1）移動端互聯網的普及移動端互聯網的普及：受移動互聯網熏陶的年輕人逐漸成長為勞動力人口；2）國家大力發展職業教育國家大力發展職業教育：2022 年 5 月，新職業教育法正式實施，進一步提升藍領教育質量，培育更高素質、更專業的藍領人才，藍領工人對自身職業發展、權益保障也會更加注意?；谝陨显?，我們認為線下中介模式我們認為線下中介模式預計將逐步退出歷史舞臺預計將逐步退出歷

106、史舞臺（被迫轉為線上招聘平臺被迫轉為線上招聘平臺），招聘的線上化轉型目前看招聘的線上化轉型目前看潛在的大方向潛在的大方向。圖30：藍領招聘市場線下中介模式示意圖圖31：中國移動互聯網普及程度越來越高資料來源：人力資源部，國信證券經濟研究所整理資料來源：信通院、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25BOSSBOSS 直聘前期積累了大量長尾客戶，截至直聘前期積累了大量長尾客戶，截至 2022022 2 年年 6 6 月月，平臺，平臺 8 84.64.6%的經驗證企的經驗證企業客戶為員工人數少業客戶為員工人數少于于 10100 0 人的中小企業

107、人的中小企業，這類企業通常對藍領的需求更為旺盛這類企業通常對藍領的需求更為旺盛；此外，BOSSBOSS 直聘的直聊模式弱化簡歷作用直聘的直聊模式弱化簡歷作用，求職者只需要簡單填寫信息資料即可求職者只需要簡單填寫信息資料即可與企業溝通并進入后續招聘流程與企業溝通并進入后續招聘流程，降低藍領工人的入駐門檻降低藍領工人的入駐門檻，擴充擴充 C C 端藍領流量端藍領流量池池。公司公司于 2021 年針對藍領職位保真推出“海螺優選”計劃，由平臺安全團隊對合作的用工企業進行審核、實地勘察，確保公司和崗位信息、薪資等方面的真實性，并為完成認證的企業和崗位加注“工廠直招”“海螺優選”標簽。2022Q2，海螺優

108、選崗位求職者的有效舉報率降低至 0.1%。2022 年 9 月，公司發布打擊招聘性騷擾專項“滅蟑行動”，舉報一經查實，平臺將采取立刻封禁賬號、終生不提供服務的“零容忍”態度，持續優化在線招聘環境。圖32：截至 2022 年 6 月 BOSS 直聘用戶結構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理財務財務分析分析：逆風環境現強韌性，用戶黏性逆風環境現強韌性，用戶黏性高高逆風環境下呈現經營韌性，以逆風環境下呈現經營韌性，以企業端服務變現企業端服務變現為主為主暫停新用戶注冊背景下經營韌性教強暫停新用戶注冊背景下經營韌性教強，企業客戶貢獻主要收入企業客戶貢獻主要收入。2021 年 7 月，BOSS直聘

109、因信息安全問題接受國家網絡安全審查辦公室的安全審查，審查期內，BOSS直聘 APP 暫停新用戶注冊，期間公司持續挖掘存量用戶價值，經營呈現強勁韌性，用戶黏性凸顯。收入業績端，收入業績端，2020/2021/2022 年前三季度公司分別實現收入19.44/42.59/34.29 億 元，同 比+94.7%/+119.1%/+8.2%；凈 利 潤 分 別 為-9.42/-10.71/2.92 億元。分收入來源看，分收入來源看，2020/2021/2022 年前三季度為企業用戶提供線上招聘的業務收入19.27/42.19/33.92 億元，同比+95.3%/+118.9%/+74.8%，期內占總營收

110、的均超98.0%；其 他 業 務（求 職 者 增 值 服 務）期 內 收 入 0.17/0.40/0.37 億 元，同 比+44.9%/+133.4%/+121.1%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖33：BOSS 直聘收入業績及同比增速圖34：BOSS 直聘收入結構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理短期經計算現金收款略有承壓短期經計算現金收款略有承壓，靜待企業招聘需求回暖靜待企業招聘需求回暖。2020/2021/2022 年前三季度，公司現金收款分別為 25.30、50.17、35.09 億元，同比+

111、89.6%/+98.3%/-8.8%，2022 年前三季度經計算現金收款有所下滑，系一線城市招聘節奏受擾動所致，我們預期隨疫情復蘇，企業招聘需求回升，公司經計算現金收款將重回增長軌道。公司現金流充足公司現金流充足，為日常經營提供堅實保障為日常經營提供堅實保障。2020/2021/2022 年前三季度，公司現金及現金等價物的凈增加額分別為 35.91、73.44、-1.83 億元，同比+1326.1%/+104.5%/-102.71%，2022Q1-Q3 現金凈減系 Q3 投資活動產生 19.93 億元現金凈流出；其中，經營活動產生的現金凈額分別為 3.96、16.41、8.47 億元，同比+4

112、74.7%/+314.6%/-23.4%；截至 2022Q3，公司現金及現金等價物余額為 3.67億元，同比 2022Q3 增長 35.8%。整體來看，近年凈現金流入維持穩健態勢，為公司經營提供充裕的資金保障。圖35：BOSS 直聘現金流情況圖36：BOSS 直聘經計算現金收款資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理C C 端與端與 B B 端用戶互相驅動，端用戶互相驅動，ARPUARPU 值穩步提升值穩步提升C C 端用戶與端用戶與 B B 端用戶增長雙向驅動端用戶增長雙向驅動，2020/2021/2022Q3 平臺月活躍用戶數分別為1980/27

113、10/3240 萬，2021 年平臺平均 DAU 為 MAU 的 26.7%，月均產生消息 32 億條，活躍的 C 端流量是吸引 B 端用戶增長及提高付費意愿的主要驅動力，而 B 端用戶反饋及時度、需求人數與匹配質量直接影響 C 端用戶注冊及使用意愿。當前C 端用戶創造的收入有限，平臺已于平臺已于 20222022 年年 6 6 月月 2929 日重啟新用戶注冊，日重啟新用戶注冊，至至 9 9 月月請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告273030 日，平臺新增用戶超日，平臺新增用戶超1 14 40000萬。萬。未來隨著線上招聘進一步普及，以及公司在信息未來隨著線

114、上招聘進一步普及，以及公司在信息安全、智能匹配方面的持續投入，安全、智能匹配方面的持續投入，C C 端業務有望創造新的收入增量。端業務有望創造新的收入增量。企業端收入具體可拆分為付費企業用戶數企業端收入具體可拆分為付費企業用戶數*企業用戶企業用戶 ARPUARPU，截至 2020/2021/2022Q3付費企業用戶數（過去 12 個月）分別為 220/400/370 萬，對應企業用戶 ARPU（過去 12 個月）分別為 876/1055/1209 元，量價齊升帶動企業用戶收入迅增。圖37：BOSS 直聘平均月活躍用戶數及付費企業用戶數圖38：BOSS 直聘企業用戶 ARPU資料來源：公司公告，

115、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：計算口徑為截至季度期末的 12 個月企業端收入/相應期內付費企業用戶數期間費用率持續改善，期間費用率持續改善，毛利率保持平穩毛利率保持平穩研發費用率基本維持研發費用率基本維持 20%20%以上，以上，剔除股權激勵后剔除股權激勵后各項成本均實現改善。費用率方各項成本均實現改善。費用率方面，面，2020/2021/2022 年前三季度公司期間費用率期間費用率（銷售、研發及管理費用）（銷售、研發及管理費用）為136.7%/111.7%/78.1%，同比-1.0%/-25.0%/-50.1%，若剔除若剔除 20Q4/21Q220Q4/

116、21Q2 的一次性的一次性激勵費用激勵費用 5.33/5.33/15.0615.06 億元億元，則期間費用率為 109.3%/76.3%/78.1%，同比-28.4%/-33.0%/-2.6%；其中，銷售費用率銷售費用率為 69.3%/45.6%/38.5%，同比-22.5%/-23.7%/-11.1%；管理費用率管理費用率為 41.0%/46.7%/13.8%，同比+27.7%/+5.8%/-45.3%，若剔除一次性股權激勵費用，則管理費用率 13.6%/11.4%/13.8%，同比-28.4%/-33.0%/-2.6%，優化效果顯著；研發費用率研發費用率 26.4%/19.3%/25.9%

117、，同比-6.2%/-7.1%/+6.3%。利潤率方面利潤率方面，2020/2021/2022 年前三季度公司整體毛利率整體毛利率為 87.6%/87.0%/83.9%，同 比+1.4pct/-0.7pct/-3.3pct，保 持 相 對 平 穩 的 水 平；經 調 整 凈 利 率經 調 整 凈 利 率-14.6%/20.0%/22.0%，同比分別不可比/+34.7%/+6.1%。圖39：BOSS 直聘期間費用率情況圖40：BOSS 直聘毛利率與凈利潤情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證

118、券研究報告28對比各人力資源服務公司毛利率及費用率情況，毛利率方面，對比各人力資源服務公司毛利率及費用率情況，毛利率方面，BOSS 直聘同道獵聘前程無憂外服控股&科銳國際&人瑞人才，我們預計系外服/科銳/人瑞等傳統線下招聘公司更多依賴“人找人”，經營成本相對較高，導致毛利率低于線上招聘平臺；而 BOSS 直聘和同道獵聘更為貼近平臺型公司，提供開源的平臺供用戶自由進入，模式更輕，因此毛利率表現相對占優。費用率方面，費用率方面，線上招聘平臺管理費率略高，銷售費率與研發費率則顯著高于傳統線下招聘，主要原因在于線上招聘依賴自有顧問尋找候選人并促進雙邊撮合，而線上平臺多采用“流量式”打法，對廣告宣傳提高

119、曝光率和知名度的依賴度較高；此外，線上平臺借助持續的算法優化和研發投入提升人崗匹配效率和匹配精度，研發費率較傳統線下模式大幅提升。圖41：各人力資源服務公司毛利率對比圖42：各人力資源服務公司銷售費用率對比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖43：各人力資源服務公司管理費用率對比圖44：各人力資源服務公司研發費用率對比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：結合上述分

120、析，BOSS 直聘憑借“直聊”獨特的商業模式創新完成原始用戶積累，在此基礎上通過研發投入持續優化用戶體驗，有效打開用戶流量入口；平臺瞄準藍領招聘低信任度痛點，發力藍領招聘業務亦有望帶來新的增量市場。我們預計用戶數量與付費意愿的穩健提升將帶動公司收入與業績持續成長：1 1）用戶數方面用戶數方面，考慮用戶注冊放開及疫情形勢緩解后企業招聘需求增強，我們預計 2022 年至 2024 年付費企業客戶數分別為 410/472/580 萬家；月均活躍個人用戶數分別達到 2732/3202/3938 萬人次。2 2）用戶付費額方面，）用戶付費額方面，我們預計 2022 年至 2024 年付費企業用戶 ARP

121、U 分別為1090/1255/1506 元；活躍個人用戶平均付費額分別為 1.58/1.72/1.95 元。在此基礎上，我們預測 BOSS 直聘 2022-2024 年收入分別為 45.11 億元、59.73 億元以及 88.12 億元，同比增速分別為 5.9%、32.4%以及 47.5%。表9：BOSS 直聘業務拆分單位：千元2019202020212022E2023E2024E營業收入營業收入998,720998,7201,944,3591,944,3594,259,1284,259,1284,510,5034,510,5035,973,3645,973,3648,811,9338,811

122、,933收入-yoy94.7%119.1%5.9%32.4%47.5%企業客戶線上招聘收入企業客戶線上招聘收入986,8591,927,1784,219,0264,467,2105,918,1608,735,204企業客戶線上招聘收入-yoy95.3%118.9%5.9%32.5%47.6%付費企業用戶數（過去 12 個月，千）1,2402,2304,0004,1004,7155,799付費企業用戶 ARPU7968641,0551,0901,2551,506其他收入（個人用戶）其他收入（個人用戶）11,86117,18140,10243,29355,20476,728其他收入（個人用戶）-y

123、oy44.9%133.4%8.0%27.5%39.0%月均活躍個人用戶數（千）11,50019,80027,10027,31732,01539,379活躍個人用戶平均付費額1.030.871.481.581.721.95營業支出營業支出-1,513,212-1,513,212-2,898,113-2,898,113-5,310,425-5,310,425-4,239,873-4,239,873-5,023,599-5,023,599-6,917,367-6,917,367收入成本-137,812-240,211-554,648-676,575-872,111-1,251,294%-13.80%

124、-12.4%-13.0%-15.0%-14.6%-14.2%銷售費用-916,832-1,347,532-1,942,670-1,930,495-2,114,571-2,881,502%-91.80%-69.3%-45.6%-42.8%-35.4%-32.7%研發費用-325,569-513,362-821,984-992,311-1,260,380-1,727,139%-32.60%-26.4%-19.3%-22.0%-21.1%-19.6%管理費用-132,999-797,008-1,991,123-640,491-776,537-1,057,432%-13.32%-41.0%-46.7%

125、-14.2%-13.0%-12.0%凈利潤凈利潤-502,055-502,055-941,895-941,895-1,071,074-1,071,074267,822267,822882,564882,5641,732,8851,732,885凈利潤-yoy-87.61%-87.61%-13.71%-13.71%125.00%125.00%229.53%229.53%96.35%96.35%經調整凈利潤經調整凈利潤-467,810-284,644852,576455,0101,113,9732,061,836經調整凈利潤-yoy39.2%399.5%-46.6%144.8%85.1%資料來源:

126、公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測3 3）成本端：）成本端：2022 年一線城市疫情反復擾動企業招聘節奏，各項成本均上行；我們預計 2023 年起各項成本均有所優化，假設 2022-2024 年收入成本分別為 15.0%、14.6%、14.2%；銷售費用率分別為 42.8%、35.4%、32.7%；研發費用率分別為 22.0%、21.1%、19.6%；管理費用率分別為 14.2%、13.0%、12.0%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表10：未來 3 年盈利預測表百萬元百萬元2020212120202222E

127、E20202323E E2022024 4E E營業收入營業收入4,2594,2594,5114,5115,9735,9738,8128,812營業成本營業成本5556778721,251銷售費用銷售費用1,9431,9302,1152,882管理費用管理費用1,9916407771,057研發研發費用費用8229921,2601,727營業利潤營業利潤-1,036-1,0362832839629621,9071,907歸母凈利潤歸母凈利潤-1,235-1,2352682688838831,7331,733經調整凈利潤經調整凈利潤8538534554551,1141,1142,0622,062

128、每每 ADSADS 收益收益-調整后調整后1.961.052.564.75ROEROE-10.0%3.7%8.5%13.7%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件，我們得到公司 2022-2024 年收入分別為 45.11、59.73、88.12億元，年化增速分別為 5.9%、32.4%、47.5%；歸屬母公司凈利潤分別為 2.68、8.83、17.33 億元，年化增速分別為 121.7%、229.5%、96.3%；經調整凈利潤分別為 4.55、11.14、20.62 億元，年化增速分別為-46.6%、144.8%、85.1%，調整后每 ADS 收益分別為 1.05、2

129、.56、4.75 元。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析表11：情景分析（樂觀、中性、悲觀）2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E樂觀預測樂觀預測營業收入(百萬元)4,2594,5366,1549,370(+/-%)119.1%6.5%35.7%52.3%調整后凈利潤（百萬元）85345511142062(+/-%)-399.5%-46.6%144.8%85.1%每 ADS 收益（元）1.961.052.564.75中性預測中性預測營業收入(百萬元)4,2594,5115,9738,812(+/-%)119.1%5.9%32.4%47.

130、5%調整后凈利潤（百萬元）85345511142062(+/-%)-399.5%-46.6%144.8%85.1%每 ADS 收益（元）1.961.052.564.75悲觀預測悲觀預測營業收入(百萬元)4,2594,4855,7958,273(+/-%)119.1%5.3%29.2%42.8%調整后凈利潤（百萬元）85345511142062(+/-%)-399.5%-46.6%144.8%85.1%每 ADS 收益（元）1.961.052.564.75總股本（百萬股）總股本（百萬股）868.69868.69868.69868.69868.69868.69868.69868.69資料來源：公司

131、年報，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：25.08-27.5325.08-27.53 美元美元未來 10 年估值假設條件見下表：表12：公司盈利預測假設條件（%）202020202022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E營業收入增長率營業收入增長率94.69%119.05%5.90%32.43%47.52%40.0

132、0%35.00%營業成本營業成本/營業收入營業收入12.35%13.02%15.00%14.60%14.20%14.00%14.00%管理費用管理費用/營業收入營業收入67.39%66.05%36.20%34.10%31.60%31.10%31.10%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入69.30%45.61%42.80%35.40%32.70%32.40%32.40%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%所得稅稅率所得稅稅率0.00%5.88%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%股利分配比率股利分

133、配比率0.00%0.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測表13：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.25T10.00%無風險利率無風險利率2.00%Ka9.50%股票風險溢價股票風險溢價6.00%有杠桿 Beta1.30公司股價（元）公司股價（元）19.91Ke9.83%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）4E/(D+E)95.39%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)86D/(D+E)4.61%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)4WACC9.58%KdKd5.00%永續增長率（10 年后）2.

134、0%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 和 FCFE 估值方法，得出公司價值區間為25.08-27.53 美元，較最新收盤價 19.91 美元還有 25.97%-38.27%的增長空間。絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表14：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化9.2%9.4%9.6%9.6%9.8%10.0%永續永續增長增長率變率變化化2.6%27.9627.1626.4025.6925.032.4%27.4326.6625.9425.

135、2624.622.2%26.9226.1825.5024.8524.242.0%2.0%26.4425.7425.0824.4623.881.8%25.9825.3224.6924.0923.541.6%25.5624.9124.3123.7423.211.4%25.1524.5323.9623.4122.89資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所分析請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32相對估值：相對估值：26.7626.76 美美元元傳統線下人服機構與傳統線下人服機構與 BOSSBOSS 直聘的商業模式差異極大，我們認為現在人服行業估直聘的商業模式差異極大

136、，我們認為現在人服行業估值體系對值體系對 BOSSBOSS 定價的參考意義較小定價的參考意義較小。BOSS 在本文中我們反復強調，BOSS 直聘是在線招聘行業的創新引領者，借助移動互聯網轉型機遇與直聊優勢，公司已經成為 MAU 最高的中國互聯網招聘平臺。放眼海內外人力資源服務板塊，除港股上市公司同道獵聘外，傳統線下人力資源公司主要以薪酬福利傳統線下人力資源公司主要以薪酬福利、崗位外包崗位外包、獵頭業務獵頭業務為主，收費模式主要以項目抽成為主為主，收費模式主要以項目抽成為主；而而 BOSSBOSS 則通過為企業提供招聘匹配平臺則通過為企業提供招聘匹配平臺收取收取 VIPVIP 費用費用+收費類道

137、具為主收費類道具為主，傳統線下人服商業模式與傳統線下人服商業模式與 BOSSBOSS 直聘差異較大直聘差異較大，故現有海內外人服機構的估值體系對 BOSS 定位參考意義較小。BOSSBOSS 直聘本質系通過提供互聯網招聘平臺產品直聘本質系通過提供互聯網招聘平臺產品，向向 B B 端客戶收取對應費用端客戶收取對應費用，并且并且公司模型的公司模型的 B B 端與端與 C C 端用戶增長具有一定的雙邊增長效應端用戶增長具有一定的雙邊增長效應，故相對估值方面故相對估值方面，我我們選擇貝殼們選擇貝殼-W-W、同道獵聘同道獵聘、拼多多三家互聯網平臺型公司作為參考拼多多三家互聯網平臺型公司作為參考。其中貝殼

138、貝殼-W W是中國最大的線上線下一體化房產交易和服務平臺，先發優勢顯著、平臺技術領先，市場份額、收入規模、門店經紀人遠超同行，本質為房產中介與購房者提供購房的中介平臺；同道獵聘同道獵聘則定位中高端在線招聘賽道，通過技術來提升匹配效率，且為了更為精準的解讀企業端需求，在整個招聘流程中引入了獵頭來優化招聘流程，最終實現對 B 端用戶的收費；拼多多拼多多最初憑借最初的流量基礎、開店成本極低等優勢，其吸引大量品質商家提供更多高性價比產品，快速引流獲客，從而形成“供給側讓利-高性價比商品吸引需求端集客-規模效應促使供給側成本降低”的正向價值反饋機制，最終平臺實現對商家的抽成。上述四家公司在商業模上述四家

139、公司在商業模式上底部邏輯同源式上底部邏輯同源，均為互聯網平臺型公司均為互聯網平臺型公司，故我們認為估值體系具有較強的參故我們認為估值體系具有較強的參考性考性。根據下表可知，同道獵聘、貝殼-W、拼多多 20242024 年年 PEPE 平均估值水平為平均估值水平為 22.09x22.09x。其中同道獵聘折價明顯，與電商平臺相比，在線招聘平臺 C 端天然具有低頻使用特點（雙邊網絡效應弱于電商平臺），故在線招聘平臺估值體系較之其他互聯網平臺型公司存在折價。但我們認為但我們認為 BOSSBOSS 直聘逐漸切入藍領招聘市場，而藍領市直聘逐漸切入藍領招聘市場，而藍領市場線上滲透率低場線上滲透率低+用戶端的

140、使用頻率明顯高于傳統白領（較之傳統白領，藍領換用戶端的使用頻率明顯高于傳統白領（較之傳統白領，藍領換工作頻率更高工作頻率更高），且企業用工順周期屬性凸顯且企業用工順周期屬性凸顯，伴隨國內防疫措施的進一步優化伴隨國內防疫措施的進一步優化，以藍領招聘為代表的人服行業有望強勢反彈以藍領招聘為代表的人服行業有望強勢反彈，預計公司將迎來高速增長期預計公司將迎來高速增長期。兼顧公司商業模式革新與短期經營端業績的彈性，我們給與公司 2024 年 40 x 估值，對應目標價為 26.76 美元/ADS，較之收盤價 19.91 美元仍有 34.41%的溢價空間。表15：同類公司相對估值對比同類公司相對估值對比代

141、碼代碼簡稱股價EPS（元）/ADS 收益（美元）PE總市值投資評級2022/12/1420212022E2023E2024E20212022E2023E2024E（億元）BZ.OBZ.OBOSS 直聘19.911.961.961.051.052.562.564.754.7572.12134.6355.2229.7686.48買入可比可比上市公司上市公司6100.HK 同道獵聘9.740.320.470.780.9130.6320.9012.4910.6951.11增持3690.HK 美團182.80-4.490.152.105.00-1235.1487.0936.6011313.80無評級24

142、23.HK 貝殼-W37.80-0.501.641.96-75.1523.0119.321420.51無評級PDD.O拼多多88.740.853.063.444.08104.4029.0025.8021.741122.02無評級均值均值67.5167.51340.05340.0537.0937.0922.0922.09資料來源：Wind，Bloomberg，國信證券經濟研究所整理單位：BOSS、拼多多為美元，貝殼、美團為港幣，其中 BOSS 直聘、同道獵聘為國信社服預測，美團、貝殼-W、拼多多為 Bloomberg 一致預期請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3

143、3投資建議：白領競爭格局穩固，藍領市場逐漸發力，維持投資建議：白領競爭格局穩固，藍領市場逐漸發力，維持“買入買入”評級。評級。用戶端的強勁增長反應了公司商業模式的強大競爭能力，目前公司白領基本盤穩固，切入藍領市場嘗試打開遠期空間。綜合考慮部分地區疫情擾動與世界杯一次性營銷費用投入，我們預計公司2022-2024 年收入分別為45.11、59.73、88.12 億元，年化增速分別為 5.9%、32.4%、47.5%；經調整凈利潤分別為 4.55、11.14、20.62 億元（原為7.24/14.00/23.24 億元），年化增速分別為-46.6%、144.8%、85.1%，調整后每ADS收益分別

144、為1.05、2.56、4.75 元（原為 1.67/3.22/5.35 元）。綜合相對估值和絕對估值，目標價 25.08-27.53 美元，較最新收盤價 19.91 美元還有25.97%-38.27%，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34風險提示風險提示估值的風險：估值的風險：我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值在 25.08-27.53 美元之間，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權資本成本(WACC)的計算、TV 增長率的假定和可比公司的估值參數的選定均在一定程度含有

145、主觀判斷，可能存在對公司未來收入和利潤增長估計偏樂觀，導致估值偏樂觀等風險。經營風險經營風險公公司司業務拓展使得毛利率下降的風險業務拓展使得毛利率下降的風險：當前公司收入主要來自 B 端付費，若公司拓展 C 端業務，或者向人力資源其他細分領域如人力資源外包等拓展，將增加公司運營成本，從而使得公司產品毛利率繼續下降。用戶增長不及預期的風險用戶增長不及預期的風險：當前 BOSS 直聘用戶數仍在拓展，主要得益于整體行業仍在發展初期。當行業增長放緩，用戶增長將受到瓶頸。公司只有不斷開發和提供創新的功能和服務，響應不斷變化的用戶偏好，才能增強 BOSS 直聘平臺的用戶拓展能力。若公司無法持續改善用戶體驗

146、，可能會對用增長與戶留存等運營結果產生不利影響。行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險：雖然公司當前市場占有率在行業領先，但競爭對手仍多。公司創新“直聊”模式，但競爭對手仍可效仿相關業務與商業模式。藍領市場拓展不及預期的風險：公司將藍領作為未來業績增長的主要發力點。但藍領作為發展潛力較大的細分類型，有較多參與者進入，包含先前白領、金領領域的頭部玩家，原有藍領領域深耕者，以及快手等創新招聘形式的新進入者。若公司不能及時抓住市場機遇，調整適應藍領的招聘模式，存在藍領市場拓展不及預期的風險。疫情對企業客戶招聘意愿的影響疫情對企業客戶招聘意愿的影響。若受新冠肺炎影響，中國或全球經濟進一步放緩，可能會降低

147、當前和潛在企業客戶的招聘意愿和預算，對公司的產品和服務需求產生不利影響。技術風險技術風險技術能力不能優化用戶體驗的風險技術能力不能優化用戶體驗的風險：公司在線招聘平臺的核心功能，即求職者和雇主之間的個性化匹配、身份驗證、雇主的持續風險評估以及用戶的服務推薦，都依賴于公司在人工智能和大數據分析方面的技術能力。如果公司技術能力不能產生令人滿意的結果或未能改善，公司招聘平臺可能無法優化用戶推薦服務，使得公司用戶增長、留存，業務前景等受到影響。政策風險政策風險個人信息安全的監管：個人信息安全的監管：公司存儲和處理較為敏感的個人信息數據，隨著個人信息保護法等不斷完善，平臺使用個人信息受到的監管趨嚴。若國

148、家在未來限制平臺數據使用，將會影響平臺信息匹配精準度，從而使得用戶推薦服務無法優化，公司用戶增長、留存，業務前景等受到影響。美國證券交易委員會美國證券交易委員會(SEC)(SEC)監管風險：監管風險：根據美國此前發布的外國公司問責法案要求，如果發行人財務報表的審計師事務所自 2021 年起連續三年未能接受美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）的核查，美國證監則將禁止任何發行人的股票或美國存托股在任何美國的全國性證交所或場外交易市場進行交易。如果負責公司審計的會計師事務所尚未接受 PCAOB 核查，將有被 SEC 納入預摘牌名單的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證

149、券研究報告35附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物399811342118051276214570 營業收入營業收入1944194442594259451145115973597388128812應收款項21373280311461811 營業成本2405556778721251存貨凈額00000 營業稅金及附加00000其他

150、流動資產00000 銷售費用13481943193021152882流動資產合計流動資產合計474747471295912959134931349315323153231864618646 管理費用13772922166420682816固定資產191369390412423 財務費用(3)(10)(218)(209)(209)無形資產及其他145310329348367 投資收益025000投資性房地產04444資產減值及公允價值變動00000長期股權投資00000 其他收入76114(4)(5)(6)資產總計資產總計5083508313642136421421614216160871608

151、71943919439 營業利潤(942)(1012)45411222067短期借款及交易性金融負債00500500500 營業外凈收支00000應付款項4253495463 利潤總額利潤總額(942)(942)(1012)(1012)4544541122112220672067其他流動負債16782731208123693136 所得稅費用06045112207流動負債合計流動負債合計1720172027842784263026302922292237003700 少數股東損益00000長期借款及應付債券003009001800 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(942)(942)(10

152、71)(1071)4094091010101018601860其他長期負債76183244313315長期負債合計長期負債合計76761831835445441213121321152115現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計1796179629682968317431744136413658145814 凈利潤凈利潤(942)(942)(1071)(1071)4094091010101018601860少數股東權益00000 資產減值準備00000股東權益328710674110421

153、195113625折舊攤銷108189110120130負債和股東權益總計負債和股東權益總計508350831364213642142161421616087160871943919439公允價值變動損失00000財務費用(3)(10)(218)(209)(209)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動697648(664)19113每 ADS 收益-調整后(0.66)1.961.052.564.75 其它00000每股紅利0.000.000.090.230.43經營活動現金流經營活動現金流(

154、137)(137)(234)(234)(146)(146)1149114921042104每股凈資產7.5724.5825.4227.5131.37資本開支0(178)(150)(160)(160)ROIC0%-11%2%7%13%其它投資現金流606(349)0(531)(850)ROE-29%-10%4%8%14%投資活動現金流投資活動現金流606606(526)(526)(150)(150)(691)(691)(1010)(1010)毛利率88%87%85%85%86%權益性融資00000EBIT Margin-52%-27%5%15%21%負債凈變化00200400600EBITDAM

155、argin-47%-23%8%17%23%支付股利、利息00(41)(101)(186)收入增長95%119%6%32%48%其它融資現金流3122810450000經調整凈利潤增長率39%400%-47%145%85%融資活動現金流融資活動現金流3122312281048104759759499499714714資產負債率35%22%22%26%30%現金凈變動現金凈變動359135917344734446346395795718081808息率0.0%0.0%0.5%1.2%2.2%貨幣資金的期初余額4073998113421180512762P/E-72.0134.955.129.8 貨

156、幣資金的期末余額399811342118051276214570P/B18.45.75.55.04.4 企業自由現金流0(433)(489)8061761EV/EBITDA33.812.37.3 權益自由現金流0768040813942549資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投

157、資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任

158、何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問

159、或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事

160、證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032