1、 德生科技(002908)/通信設備/公司深度研究報告/2022.12.15 請閱讀最后一頁的重要聲明！深耕社保 IT，迎民生類政務數字化浪潮 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2022-12-14 收盤價(元)16.74 流通股本(億股)2.14 每股凈資產(元)3.49 總股本(億股)3.09 最近 12 月市場表現 分析師分析師 楊燁 SAC 證書編號：S0160522050001 分析師分析師 羅云揚 SAC 證書編號：S0160522050002 相關報告 1.做深服務 2021-01-15 深耕社保領域的綜合深耕社保領域的綜合

2、IT 服務商。服務商。公司定位于“社保民生綜合運營服務商”，主營業務包括”一卡通“及 AIoT 應用和人社大數據服務，著力打造金融社?？☉卯a業鏈。受益于第三代社?？ǖ陌l行，自 2019 年起公司收入增速由 6.1%逐年提升至 2022 年前三季度的 50.2%，整體費用率進入下行通道，2021-2022 前三季度歸母凈利潤增速分別為 26.9%和 65.8%，業績加速趨勢顯著。2022 年股權激勵方案設定2023-2025年業績增速(以2021年為基數)目標值分別為110%、190%和 270%，彰顯公司對未來持續快速發展的信心?！耙豢ㄍā贝蜷_“一卡通”打開 550 億市場空間，公司領域深耕

3、多年優勢顯著。億市場空間，公司領域深耕多年優勢顯著。歷經 20 多年的發展，社?？üδ懿粩嗤晟?，芯片容量更大，易于打造更多應用場景。2021年，人社局提出要“推動建立以社會保障卡為載體的居民服務一卡通新格局”，推動三代社?？ǚ帕?，成為“一卡通”落地載體，未來 3 年是發卡高峰期。公司深耕社保民生行業多年，具備“社?？?”全產業鏈的綜合運營能力，有望以場景建設和服務推動發卡，市占率有望持續提升。以三代卡為土壤，衍生服務打開成長天花板。以三代卡為土壤，衍生服務打開成長天花板。公司通過全量、精準的數據驅動，提供精準人崗匹配和主動推送服務，解決招聘難、就業難等問題。目前該業務已落地全國 16 個省、1

4、50 多個市區縣，可規?；瘡椭朴诟魇∈?，有望在更多省份落地。截至 2022 年上半年，人社運營及大數據服務收入已達到 0.88 億元，與去年同比高速增長 450%，合同訂單金額同比增長 104.61%，需求旺盛。投資建議：投資建議：短期看，2023-2025 年有望成為三代卡放量高峰期，公司具備卡管等軟件能力優勢，業績增長確定性強；長期看，隨著便民、保障等政策持續推動，三代卡兼具社保、金融、醫療、政務等多維屬性，承載了核心民生類數據，后續基于其衍生的配套服務市場空間廣闊。我們預測公司 2022-2024 年實現收入 9.96 億元、15.6 億元和 21.5 億元，實現歸母凈利潤 1.1 億元

5、、1.9 億元和 2.6億元，對應 PE 估值分別為 47 倍、27 倍和 20 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：技術迭代不及預期，三代卡滲透不及預期，宏觀環境承壓。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)562 743 996 1564 2151 收入增長率（%）15.24 32.03 34.09 57.03 37.56 歸母凈利潤（百萬元）72 92 110 190 262 凈利潤增長率（%）-17.69 26.86 20.55 71.96 38.25 EPS（元/股）

6、0.36 0.46 0.36 0.61 0.85 PE 37.80 34.16 46.81 27.22 19.69 ROE（%）9.24 10.69 9.85 14.48 16.68 PB 3.50 3.66 4.61 3.94 3.29 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -30%-8%13%35%57%78%德生科技滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 深耕社保領域的綜合深耕社保領域的綜合 IT 服務商服務商.4 2 三代社?？ㄩ_始放量，三代社?？ㄩ_始放量，“一卡通一卡通”打開打開 550 億市場空間億市場空間.8 2.

7、1 政策推動三代社?？ǚ帕?，成為政策推動三代社?？ǚ帕?，成為“一卡通一卡通”落地載體，未來落地載體，未來 3 年是發卡高峰期年是發卡高峰期.8 2.2 三代卡全生命周期規模約三代卡全生命周期規模約 550 億元，公司卡位優勢明顯億元，公司卡位優勢明顯.11 3 以三代卡為土壤，衍生服務打開成長天花板以三代卡為土壤，衍生服務打開成長天花板.14 4 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.17 5 風險提示風險提示.19 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.4 圖圖 2.打造金融社?？☉卯a業鏈打造金融社?？☉卯a業鏈.5 圖圖 3.公司收入結構（公司收入結構（2019-2022H1）.5 圖圖

8、4.分產品業務收入（億元）（分產品業務收入（億元）（2019-2022H1）.5 圖圖 5.公司營業收入數據（公司營業收入數據（2017-2022Q1-3）.6 圖圖 6.公司歸母及扣非凈利潤數據（公司歸母及扣非凈利潤數據（2017-2022Q1-3）.6 圖圖 7.公司費用率（公司費用率（2017-2022Q1-3）.6 圖圖 8.公司毛利率（公司毛利率（2017-2022Q1-3）.6 圖圖 9.公司股權結構（截止公司股權結構（截止 2022 年年 Q3）.7 圖圖 10.公司公司 2022 年股票期權激勵情況年股票期權激勵情況.7 圖圖 11.社?？ㄏ嚓P政策社?？ㄏ嚓P政策.8 圖圖 12

9、.社?？òl展歷程社?？òl展歷程.9 圖圖 13.社?？愋蜕绫？愋?9 圖圖 14.居民服務居民服務“一卡通一卡通”.10 圖圖 15.社?？ǔ挚ㄈ藬担ㄉ绫？ǔ挚ㄈ藬担?010-2022Q3）.11 圖圖 16.每年凈增加持卡人數（每年凈增加持卡人數（2011-2022Q3）.11 圖圖 17.三代卡市場規模三代卡市場規模.11 圖圖 18.社保社保 IT 領域主要參與者領域主要參與者.12 圖圖 19.社?？ㄊ姓悸噬绫？ㄊ姓悸?12 圖圖 20.德生三代卡發卡量（萬張）德生三代卡發卡量（萬張）.12 內容目錄 圖表目錄 3Z9UpWoU9YuYnO7NaObRpNpPtRtRjMpOpNl

10、OpOsM6MqQvMvPmPoMvPmMsO 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 21.居民服務居民服務“一卡通一卡通”應用場景應用場景.13 圖圖 22.戰略合作伙伴戰略合作伙伴.13 圖圖 23.人力資源大數據服務人力資源大數據服務.14 圖圖 24.我國歷年就業補助我國歷年就業補助(2008-2021).14 圖圖 25.人社運營及大數據服務收入及毛利率人社運營及大數據服務收入及毛利率.14 圖圖 26.就業大數據平臺就業大數據平臺.15 圖圖 27.C 端智能客服端智能客服.15 圖圖 28.社?？ㄐ庞孟M社?？ㄐ庞孟M.16

11、圖圖 29.北京民生一卡通北京民生一卡通.16 圖圖 30.北京民生一卡通服務功能北京民生一卡通服務功能.16 圖圖 31.公司收入拆分預測（公司收入拆分預測（2022-2024 年，單位：億元）年，單位：億元）.18 圖圖 32.公司分享毛利率預測（公司分享毛利率預測（2022-2024 年，單位：億元）年，單位：億元）.18 圖圖 33.可比公司可比公司 PE 估值（截至估值（截至 2022.12.14）.19 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 1 深耕社保領域的綜合深耕社保領域的綜合 IT 服務商服務商 定位于“社保民生綜合運營服務商”

12、，打造金融社?？☉卯a業鏈。定位于“社保民生綜合運營服務商”，打造金融社?？☉卯a業鏈。公司成立于1999 年，以“智能卡應用服務”為核心，于 2004 年成為規模最大的社?？ü讨?。2014 年進入社?？☉梅疹I域，2017 年公司開始全面探索民生運營服務場景，圍繞“大數據”底座、“互聯網”工具、“運營服務”體系三大要素，大力推廣圍繞社?？ǖ陌l行服務和圍繞居民的運營服務兩大核心業務形態，協助政府提升管理、服務的效率與網絡化治理的水平。截至 2022 上半年，業務已覆蓋 150多個城市，28 個省級行政區，在全國所有地級市的覆蓋率已超過 50%。圖1.公司發展歷程 數據來源：德生科技官網

13、、財通證券研究所 目前公司主要業務分為：居民服務“一卡通”及居民服務“一卡通”及 AIoT 應用應用：主要提供三代社?？ㄖ瓶?、發卡服務和基于居民服務“一卡通”的設備鋪設、系統搭建、平臺維護等綜合服務，2022H1“一卡通及 AIoT 應用”業務新簽訂的合同額同比增長 24.78%。人社運營及大數據服務：人社運營及大數據服務：包括基于大數據的人力資源運營服務、社保金融服務、C 端知識運營服務以及農村電商運營服務。2022H1“人社運營及大數據服務”業務的合同訂單金額同比增長 104.61%。傳統社?？白x寫設備：傳統社?？白x寫設備：主要提供二代社?？ǖ陌l行服務，以及適合社保、金融、二代身份證規

14、范的讀寫器、自主服務終端等設備。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.打造金融社?？☉卯a業鏈 數據來源：德生科技官網、財通證券研究所 隨著第三代社?？ǖ牟粩嗥占?，衍生數據服務收入快速增長。隨著第三代社?？ǖ牟粩嗥占?，衍生數據服務收入快速增長。公司一卡通及 AIoT應用服務的營收大幅度增長，2022H1 實現收入 2.82 億元，收入占比 72.45%。人社運營及大數據服務 2022H1 實現收入 0.88 億元，收入占比 22.47%。由于二代社?？ǖ奶鎿Q，傳統社?？白x寫設備業務逐年遞減，2022H1 實現收入 0.2 億元。圖3.公司

15、收入結構（2019-2022H1）圖4.分產品業務收入（億元）（2019-2022H1）數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 受益于第三代社?？ǖ陌l行，業績加速增長。受益于第三代社?？ǖ陌l行，業績加速增長。2022 年前三季度，公司實現營業收入 6.13 億元，同比增長 50.2%；實現歸母凈利潤 0.63 億元，同比增長 65.8%；實現扣非歸母凈利潤 0.61 億元，同比增長 71.5%。我們認為，隨著三代社?？ǖ募涌鞚B透，疊加配套系統與數據應用建設，公司業績有望進入高速增長期。33.9%57.5%76.3%72.5%3.2%9.1%8.9%22.5%62

16、.9%33.5%14.8%5.1%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1一卡通及AloT應用人社運營及大數據服務傳統社?？白x寫設備1.653.25.72.80.160.50.70.93.071.91.10.20.001.002.003.004.005.006.002019202020212022H1一卡通及AloT應用人社運營及大數據服務傳統社?？白x寫設備 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖5.公司營業收入數據（2017-2022Q1-3）圖6.公司歸母及扣非凈利潤數據（2017-2022Q1-3）數據

17、來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 整體費用率進入下行通道，毛利率基本保持穩定。整體費用率進入下行通道，毛利率基本保持穩定。2017-2022Q3，管理費用率由 6.7%下降至 5.7%；銷售費用率略有提升，主要是三代卡前期市場推廣費用增加；而隨著三代卡的相關研發進入尾聲和規模效應的逐步釋放，研發費用率持續降低；公司綜合費用率自 2020 年以來呈下降趨勢。毛利率方面，一卡通業務毛利率 2022年 H1 顯著提升，大數據服務業務因業務體量擴張實施交付成本提升影響呈下滑趨勢，綜合毛利率基本維持穩定。圖7.公司費用率（2017-2022Q1-3）圖8.公司毛利率（2

18、017-2022Q1-3）數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 4.274.604.885.627.436.1324.4%7.8%6.1%15.2%32.0%50.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00201720182019202020212022Q1-3營業總收入(億元)同比增長(%)0.580.720.880.720.920.630.550.620.790.690.890.61-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0

19、.000.200.400.600.801.00201720182019202020212022Q1-3歸母凈利潤(億元)扣非凈利潤(億元)同比增長(%)同比增長(%)10.6%10.2%10.6%11.1%12.1%11.4%6.7%7.3%7.4%6.8%6.8%5.7%-0.3%-0.8%-1.0%-0.2%0.2%0.0%11.2%12.2%13.3%12.6%9.8%9.2%28.3%29.0%30.2%30.5%28.9%26.4%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%201720182019202020212022Q1-3銷售費用率管

20、理費用率財務費用率研發費用率綜合費用率47.41%46.4%43.2%44.5%42.6%30.0%50.0%70.0%2019202020212022H12022Q1-3一卡通及AloT應用人社運營及大數據服務傳統社?？白x寫設備綜合毛利率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 股權結構穩定，高增長激勵目標彰顯信心。股權結構穩定，高增長激勵目標彰顯信心。截至 2022 年 9 月 30 日，公司實際控制人為虢曉彬，持股比例為 36.3%，第二大股東為孫狂飆，持股比例為 8.44%。2022 年 12 月 14 日，公司發布 2022 年股票期權

21、激勵（草案），業績目標以 2021 年收入或凈利潤為基數，2023-2025 年增速觸達值分別不低于 80%、140%、200%，目標增速分別不低于 110%、190%、270%，彰顯業績信心。圖9.公司股權結構（截止 2022 年 Q3）數據來源：Wind、財通證券研究所 圖10.公司 2022 年股票期權激勵情況 激勵規模激勵規模:股票期權股票期權 580580 萬份，占當期股本萬份，占當期股本 1.88%1.88%，覆蓋，覆蓋 243243 人人 行權價格：行權價格：16.7816.78 元元 營業收入目標營業收入目標 年份 目標增速(2021 為基數)實際/目標業績(億元)解禁比例 A

22、n(觸達)Am(目標)An(觸達)Am(目標)2021 年-7.4 2023 年 80%110%13.4 15.6 40%2024 年 140%190%17.8 21.5 30%2025 年 200%270%22.3 27.5 30%或，扣非凈或，扣非凈利潤利潤(剔除實施激勵產生的股份支付費用剔除實施激勵產生的股份支付費用)Bn(觸達)Bm(目標)Bn(觸達)Bm(目標)2021 年-0.9 2023 年 80%110%1.6 1.9 40%2024 年 140%190%2.1 2.6 30%2025 年 200%270%2.7 3.3 30%預計本次激勵股份支付費用預計本次激勵股份支付費用(

23、萬元萬元)總待攤費用(萬元)2023 年 2024 年 2025 年 1043.97 596.2 301.2 146.4 數據來源：Wind、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 2 三代社?？ㄩ_始放量，“一卡通”打開三代社?？ㄩ_始放量，“一卡通”打開 550 億市場億市場空間空間 2.1 政策推動三代社?？ǚ帕?，成為“一卡通”落地載體，未來政策推動三代社?？ǚ帕?，成為“一卡通”落地載體，未來 3 年是年是發卡發卡高峰期高峰期 多項政策出臺，不斷推進社?？ǖ陌l展。多項政策出臺，不斷推進社?？ǖ陌l展。2020 年 8 月 20 日，

24、習近平總書記在扎實推進長三角一體化發展座談會上指出：“要探索以社會保障卡為載體，建立居民服務一卡通。要在交通、旅游、文化體驗等方面率先實現同城待遇”。圖11.社?？ㄏ嚓P政策 時間 文件名 政策內容 2019 年 3 月 關于全面開展電子社會保障卡應用工作的通知 全面開通電子社?？ê灠l、認證和支付服務，廣泛覆蓋社?？ǔ挚ㄈ巳?，實現實體社?？ㄅc電子社?？▍f同并用，形成線上線下融合、跨地域全網通、多元化一體化的社?？ǚ丈鷳B圈。2020 年 9 月 關于開展社會保障卡“一卡通”創新應用示范工作的通知 在所有省份共 79 個地區開展為期半年左右的社?？ā耙豢ㄍā眲撔聭檬痉督ㄔO工作，以“一卡通”為基礎

25、，加快推動在政務服務、惠民惠農補貼發放、就醫購藥等公共服務領域的“一卡通”應用。2020 年 10 月 關于推廣應用具有金融功能的第三代社會保障卡的通知 2020 年底前全面完成第三代社?？òl行準備，年底前全面完成第三代社?？òl行準備，自 2021 年起，全國所有地區新發、補領、換領社?？〞r全部采用支持 SM 系列算法的三代社?？?。探索以社?？檩d體建立居民服務“一卡通”。2021 年 2 月 關于加強政務服務“跨省通辦”涉及政府非稅收入收繳管理事項的通知 在“跨省通辦”專窗有效解決老年人無法使用智能技術獲取線上服務和線上繳款的困難，滿足基本需要。其中，社會保障卡補換工本費通過網上繳費辦理。2

26、021 年 4 月 關于深入實施“人社服務快辦行動”的通知 2021 年，所有地市實施 10 個“一件事”打包辦、20 個高頻事項提速辦、30 個異地事項跨省辦，協同推進特殊情況上門辦、服務下沉就近辦，以社會保障卡為載體以社會保障卡為載體推行“一卡辦”。2021 年 6 月 人力資源和社會保障事業發展“十四五”規劃 推動人力資源和社會保障系統“全數據共享、全服務上網、全業務用卡”。推動建立以社會保障卡為載體以社會保障卡為載體的居民服務“一卡通”新格局。2022 年 10 月 全國一體化政務大數據體系建設指南 從企業和群眾需求出發，從政府管理和服務場景入手，加強數據賦能，推進跨部門、跨層級業務協

27、同與應用，使政務數據更好地服務企業和群眾。2022 年 10 月 個人養老金實施辦法 參加人領取個人養老金時，商業銀行應通過信息平臺檢驗參加人的領取資格，并將資金劃轉至參加人本人社會保障卡銀行賬資金劃轉至參加人本人社會保障卡銀行賬戶。戶。數據來源：國務院、人社部、財政部、國家稅務總局、銀保監會、證監會、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 社?？ǖ纳芷诖蠹s為社?？ǖ纳芷诖蠹s為 10 年。年。1999 年，中國第一代社?？ㄓ谏虾０l行。2011年，人社部與中國人民銀行開展戰略合作，推進社?？虞d金融功能。人社部發布文件指出 2

28、011 年至 2012 年為試點階段，2013 年起開始全面推廣，所有地區新發卡均采用單一芯片卡。2017 年，第三代社?？ㄊ状伟l行。2020 年 10 月，關于推廣應用具有金融功能的第三代社會保障卡的通知指出，2020 年底前全面完成第三代社?？òl行準備，自 2021 年起，全國所有地區新發、補領、換領社?？〞r全部發放第三代社?？?。圖12.社?？òl展歷程 數據來源：人社部、財通證券研究所 歷經歷經 2020 多年的發展，社?？üδ懿粩嗤晟?。多年的發展，社?？üδ懿粩嗤晟?。第一代社?？o需激活，需要接觸式刷卡。第二代社?？ㄔ黾有酒?，加載金融功能，可實現就醫結算、養老金領取、失業金領取等。第三代

29、社?？ㄔ谘永m了第二代社?？ǖ娜抗δ艿幕A上，加載了數字證書等安全認證體系；新增了“非接觸式”讀卡用卡功能，不用插卡、直接讀卡，可實現“一晃而過”刷卡；芯片容量更大，易于打造更多應用場景。圖13.社?？愋?社?？愋?接觸式 非接觸式 含芯片 需要激活 支持金融服務 一卡多用 國密算法 電子社?？?普通社?？ǎㄒ淮┙鹑谏绫？ǎǘ┲腔凵绫？ǎㄈ祿碓矗喝松绮?、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 居民“一卡通”的快速推進極大促進了第三代社?？ǖ陌l行。居民“一卡通”的快速推進極大促進了第三代社?？ǖ陌l行。2021 年

30、6 月，人社部關于人力資源和社會保障事業發展“十四五”規劃中提出，要“推動建立以社會保障卡為載體的居民服務 一卡通 新格局”。以第三代社會保障卡為載體，提出“政府主導+市場化運作”的理念，構建政府主導下的全領域“多卡融合、一卡通用”的應用模式。圖14.居民服務“一卡通”數據來源：德生科技官網、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 根據二代卡的發行規律，三代卡預計未來三年迎來發卡高峰期，存量空間超過根據二代卡的發行規律，三代卡預計未來三年迎來發卡高峰期，存量空間超過 11億張。億張。2011 至 2012 年為二代卡的試點發行期，

31、處于設備準備階段，2013 年全面推廣后迎來 2013 至 2015 年的高峰期，發卡量分別為 1.99 億、1.72 億、1.72 億張。第三代社?？ㄓ?2017 年試點發行，2017 年至 2020 年為發行準備階段，2021 年起全面推廣，我們預計第三代社?？ǖ母叻迤陬A計為 2022-2025 年。根據人社部數據，截至 2022 年 9 月全國社?？ǔ挚ㄈ藬狄堰_ 13.65 億人，其中三代卡持卡人數近 2 億人，仍存在超 11 億張三代卡發行、替代空間。圖15.社?？ǔ挚ㄈ藬担?010-2022Q3）圖16.每年凈增加持卡人數（2011-2022Q3）數據來源：人社部官網、財通證券研究所

32、 數據來源：人社部官網、財通證券研究所 2.2 三代卡全生命周期規模約三代卡全生命周期規模約 550 億元，公司卡位優勢明顯億元，公司卡位優勢明顯 根據我們測算，三代卡單純卡片市場規模約為根據我們測算，三代卡單純卡片市場規模約為 110110 億元，全生命周期市場規模約億元，全生命周期市場規模約為為 550550 億元。億元。根據公司公告，三代卡單純卡片的價格在 10 元左右，但三代卡涉及到改造系統、鋪設設備、建設場景等，因此三代卡的市場價值應以銀行投入的單個用戶價值來測算，包括設備價值、管理價值等。我們假設三代卡單卡服務附加價值量約為 40 元/張。按照我們前文的測算，截至 2022 年 9

33、 月三代卡持卡人數約為 2 億人，還存在超 11 億張的三代卡發行空間。圖17.三代卡市場規模 數據來源：公司公告、財通證券研究所 1.031.993.415.47.128.849.7210.8812.2713.0513.3513.5213.650%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0246810121416社?？ǔ挚ㄈ藬担▋|人）同比增長0.961.421.991.72 1.720.881.161.390.780.30.170.13-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%00.511.522.5每年凈增加持卡人數（億人）同比增長卡片價格：10元三代卡發

34、行空間：約為11億張三代卡卡面市場規模：110億元服務附加值：40元三代卡發行空間：約為11億張服務附加值市場規模：440億元三代卡全生命周期市場規模：550億元 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 公司擁有社保領域綜合公司擁有社保領域綜合 IT 服務能力。服務能力。公司深耕社保民生行業多年，已形成較高的服務壁壘及差異化優勢。由于第三代社?？òl行涉及鋪設發卡設備、建設卡管系統、打造應用場景等一系列綜合服務，公司具備“社?？?”全產業鏈的綜合運營服務優勢明顯。圖18.社保 IT 領域主要參與者 公司名稱 主營業務 具體信息 楚天龍 智能卡、智能

35、終端和軟件及服務 主要產品為以金融社?？?、標準銀行 IC 卡等為代表的金融 IC 卡，以通信卡、交通卡等為代表的非金融 IC 卡，以及相關卡品的個人化等數據服務。恒寶股份 制卡類、票證類業務智能支付設備、網絡版會員軟件產品等 主要從事通信和物聯網連接、系統平臺、身份認證識別、數據安全、移動支付解決方案、智能終端、智能卡、智能卡模塊封裝，以及金融科技服務等。久遠銀海 醫療保險、醫療健康、智慧城市與數字政務、軍民融合、互聯網運營 聚焦醫療醫保、數字政務、智慧城市三大戰略方向，面向政府部門以及行業生態主體，以信息化、大數據應用和云服務，助力國家治理體系現代化建設。萬達信息 軟件開發、系統集成業務、運

36、營服務 長期深耕行業軟件產品研發、系統集成服務和城市運營服務領域，對智慧醫衛、智慧政務、ICT 業務、智慧城市、健康管理等行業的業務需求和應用場景具有深刻的洞察力和理解力。數據來源：楚天龍、恒寶股份、久遠銀海、萬達信息公司官網、財通證券研究所 以場景建設和運營服務推動發卡，市占率有望提升。以場景建設和運營服務推動發卡，市占率有望提升。根據公司官網，公司目前三代卡市占率約為 30%，公司目標市場占有率為 50%。2021 年，公司三代卡發卡量約為 2500 萬張，2022 年上半年三代卡發卡量約為 1800 萬張。截至 2022 年上半年，公司中標了重慶市第三代社會保障卡卡片(預制卡)采購項目、

37、海南省第三代社會保障卡卡片制造及個人化外包服務采購項目、河北建行三代卡項目等多個省市第三代社?？椖?，第三代社?？椖繕I務量 2022 年上半年增長了近 57%，未來市占率有望持續提升。圖19.社?？ㄊ姓悸?圖20.德生三代卡發卡量（萬張）數據來源：德生科技官網、財通證券研究所 數據來源：德生科技財報、財通證券研究所 24%30%50%0%10%20%30%40%50%60%二代卡市占率三代卡目前市占率目標市占率250018000500100015002000250030002021發卡量2022H1發卡量 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告

38、 搭建“一卡通”應用場景，以服務推動發卡，提高三代卡單卡價值量。搭建“一卡通”應用場景，以服務推動發卡，提高三代卡單卡價值量。目前公司已經為安徽蕪湖、廣東東莞、貴州銅仁等相關城市提供了從產品開發、應用及運營等全方位、多層次的服務支持，實現了居民服務一卡通在財政補貼、圖書館、公共交通等各種民生服務場景的有效應用，推動單卡價值量提升。截至 2022 年上半年，公司已與近 130 個地市簽署主動發卡協議，其中銀行超 70 家。圖21.居民服務“一卡通”應用場景 數據來源：德生科技官網、財通證券研究所 與華為、騰訊云等眾多戰略級伙伴簽署合作協議，共同構建與華為、騰訊云等眾多戰略級伙伴簽署合作協議，共同

39、構建社保社保體系生態圈。體系生態圈。公司當前己取得良好合作效果，例如與騰訊云協同落地河北省保定市居民服務“一卡通”項目，與平安國際智慧城市科技股份有限公司在東莞市“i 莞家”一碼通城項目成功合作等。2022 年 11 月 18 日，公司亦與廣州“羊城通”簽署戰略協議，合作將居民服務“一卡通”場景應用橫向拓展和縱深推進。圖22.戰略合作伙伴 數據來源：德生科技官網、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 3 以三代卡為土壤，衍生服務打開成長天花板以三代卡為土壤，衍生服務打開成長天花板 鏈接政府，服務個人。鏈接政府，服務個人。通過全量

40、、精準、鮮活的數據驅動，提供精準人崗匹配和主動推送服務，切實解決招聘難、就業難、服務難、管理難等問題，提供精準有效的人力資源支撐。國家每年的就業補助資金預算充足，2021 年達到 957 億元，2008-2021 年復合增速 6.65%，市場空間廣闊。圖23.人力資源大數據服務 圖24.我國歷年就業補助(2008-2021)數據來源：公司公告、財通證券研究所 數據來源：人社部官網、財通證券研究所 訂單增量大，彌補第一增長曲線訂單增量大，彌補第一增長曲線傳統社?？白x寫設備業務回落的趨勢。傳統社?？白x寫設備業務回落的趨勢。截至 2022 年上半年，人社運營及大數據服務收入已達到 0.88 億元

41、，與去年同比高速增長 450%，合同訂單金額同比增長 104.61%。圖25.人社運營及大數據服務收入及毛利率 數據來源：德生科技官網、財通證券研究所 415 511 625 670 737 823 871 871 785 817 845 916 939 957-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200我國就業補助(億元)增速0.510.660.8829.4%450.0%53.8%45.2%39.7%0%100%200%300%400%500%0.000.200.400.600.801.00202020212022H1人社運營及大數據

42、服務（億元）同比增長%毛利率%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 人力資源與就業大數據服務可規?；瘡椭朴诟魇∈?，有望在更多省份落地。人力資源與就業大數據服務可規?；瘡椭朴诟魇∈?，有望在更多省份落地。目前該業務已落地全國 16 個省、150 多個市區縣，其中，在貴州、江蘇等地為超過 1,000萬勞動力數據提供分析、診斷服務，在廣西省開展超過 200 萬勞動力信息調查。2021 年，幫助貴州省畢節市建立“全口徑勞動力大數據分析應用平臺”，采集 500多萬勞動力數據。圖26.就業大數據平臺 數據來源：德生科技官網、財通證券研究所 以以 SaaS 模

43、式服務模式服務 C 端客戶，智能知識運營服務可快速復制。端客戶，智能知識運營服務可快速復制。截至 2022 年上半年，公司 C 端智能客服已上線 60 個地市，覆蓋 17 個省份，累計服務人數超 800萬次，服務解決率超過 98%。在手機銀行 APP 推出“社保管家”一站式服務，使公司成為社?？òl行銀行“社保熱點專區”的知識運營商。2022 年上半年，公司智能知識運營的合同額已達到去年全年水平。圖27.C 端智能客服 數據來源：德生科技官網、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 打通政府數據和銀行信用體系的創新支付模式，實現民生

44、場景的無感信用支付。打通政府數據和銀行信用體系的創新支付模式，實現民生場景的無感信用支付。目前社保信用消費先運用在醫院端，解決繳費排隊問題，發揮社?？▽嵜乒δ?，鏈接銀行提供信用額度。截至 2022 年上半年，公司接入全國超 1,300 家醫療機構落地，交易金額近 1 億元，已覆蓋接入上海、浙江、廣東、安徽、河南、湖南、山東、福建等省份。圖28.社?？ㄐ庞孟M 數據來源：德生科技官網、財通證券研究所 數字人民幣有望催化三代卡更多的衍生應用。數字人民幣有望催化三代卡更多的衍生應用。2022 年 1 月，數字人民幣 APP 首次在應用市場公開上架，截至 2022 年 8 月 31 日，15 個?。?/p>

45、市）的試點地區累計交易筆數 3.6 億筆、金額 1000.4 億元，支持數字人民幣的商戶門店數量超過 560萬個。2022 年，北京市發布“北京民生一卡通”技術規范，明確數字人民幣功能納入北京民生一卡通服務功能。人民銀行將按照國家“十四五”規劃部署，繼續穩妥推進數字人民幣研發試點，與數字人民幣推廣使用相匹配的第三代社?？ㄊ袌鲇型芤?，在精準扶貧、信用消費等場景發揮更大的價值。圖29.北京民生一卡通 圖30.北京民生一卡通服務功能 數據來源：德生科技官網、財通證券研究所 數據來源：德生科技官網、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告

46、 4 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 一卡通及一卡通及 AIoT 應用應用收入預測：收入預測：第三代社?？椖渴芤嬗谡叻龀?，以及居民服務“一卡通”的快速推進，第三代社?？ǖ陌l行未來三年有望高速增長。公司基于場景化 AIoT 應用的三代卡主動發卡模式已在行業中構建起獨特的競爭優勢，三代卡市占率有望進一步擴大。同時，三代卡價值量包括設備價值、管理價值等，遠遠高于二代卡價格。綜上所述，預計綜上所述，預計 2022-2024 年年一卡通及一卡通及 AIoT 應用應用收入增收入增速分別為速分別為 41.1%、64.8%、40.2%。人社運營及大數據服務人社運營及大數據服務收入預測：收入預測：政府

47、擁有充足且持續增長的就業補助資金，并且對就業服務的需求十分迫切，人力資源運營服務收入有望高速增長。同時，智能知識運營服務受益于 SaaS 服務的特性，邊際擴張成本極低，可在公司傳統業務覆蓋的城市中加速復制，智能知識運營服務的合同額有望高速增長。綜上所述，綜上所述，預計預計 2022-2024 年年人社運營及大數據服務人社運營及大數據服務收入增速分別為收入增速分別為 130%、50.0%、30.0%。傳統社?？白x寫設備傳統社?？白x寫設備收入預測：收入預測：由于二代社?？ǖ奶鎿Q以及三代社?？ǖ娜姘l行，傳統社?？白x寫設備業務收入逐漸回落。預計預計 2022-2024 年傳統社?？白x寫設備收

48、入增速分別為-60%、-60%、-60%。綜上所述，預計綜上所述，預計 2022-2024 年公司總收入增速分別為年公司總收入增速分別為 34.0%、57.0%、37.6%.謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖31.公司收入拆分預測（2022-2024 年，單位：億元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 一卡通及 AIoT 應用 3.2 5.7 8.0 13.2 18.5 yoy 75.5%41.1%64.8%40.2%人社運營及大數據服務 0.5 0.7 1.5 2.3 3.0 yoy 29.4%130.0%50.0%

49、30.0%傳統社?？白x寫設備 1.9 1.1 0.4 0.2 0.1 yoy -41.5%-60.0%-60.0%-60.0%總收入 5.6 7.4 10.0 15.6 21.5 yoy 32.0%34.0%57.0%37.6%數據來源：Wind、財通證券研究所 毛利率預測：毛利率預測：國家加速推進建設以“社?？ā睘檩d體的居民服務“一卡通”，同時，公司聯合國內領先的運營商和大廠，實現全方位“社?？?”全產業鏈服務一卡通及 AIoT 應用毛利率有望持續提升。公司形成較高的服務壁壘，人社運營及大數據服務規模效應顯現，毛利率有望持續提升。傳統社?？白x寫設備毛利率維持穩定。我們預計公司 2022-

50、2024 年綜合毛利率分別為 42.2%、43.2%、44.0%。圖32.公司分享毛利率預測（2022-2024 年，單位：億元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 一卡通及 AIoT 應用 44.6%41.2%43.0%43.5%44.0%人社運營及大數據服務 53.8%45.2%40.0%42.0%44.0%傳統社?？白x寫設備 47.4%52.3%35.0%35.0%35.0%綜合毛利率 46.4%43.2%42.2%43.2%44.0%數據來源：Wind、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 首次覆蓋

51、，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級。評級。短期看，參考二代卡普及放量進程以及個人養老金實施辦法等政策推動，2023-2025 年有望是三代卡放量高峰期，公司深耕行業多年，具備卡管等軟件能力優勢，業績增長確定性強；長期看，便民、保障等政策持續推動，三代卡有望作為政務數字化關鍵之一。近期政務大數據一體化等政策不斷強調以數字化方式提升政務效率與民生服務質量，三代卡兼具社保、金融、醫療、政務等多維屬性，承載核心民生類數據，后續基于其衍生的配套服務市場空間廣闊。我們預測公司 2022-2024 年實現收入 9.96 億元、15.6 億元和 21.5億元，實現歸母凈利潤 1.1 億元、1.9 億元和 2

52、.6 億元，對應 PE 估值分別為 47 倍、27 倍和 20 倍，選取楚天龍（制卡廠商）以及衛寧健康、久遠銀海、博思軟件、新點軟件、美亞柏科、南威軟件等泛 G 端 IT 廠商為可比公司，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖33.可比公司 PE 估值（截至 2022.12.14）公司公司 總市值總市值 (億元億元)收盤價收盤價 EPSEPS（元）（元）PEPE 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 楚天龍 83.6 18.1 0.14 0.40 0.48 0.56 46 38 32 衛

53、寧健康 216.1 10.1 0.18 0.21 0.27 0.35 48 37 29 久遠銀海 63.9 15.7 0.54 0.68 0.89 1.13 23 18 14 博思軟件 114.4 18.7 0.37 0.49 0.66 0.88 38 29 21 新點軟件 181.3 54.9 1.53 1.94 2.55 3.35 28 22 16 美亞柏科 108.0 13.4 0.39 0.40 0.52 0.66 34 26 20 南威軟件 84.7 14.3 0.22 0.32 0.47 0.65 44 31 22 平均值平均值 -37.437.4 28.528.5 22.122.

54、1 德生科技 51.7 16.7 0.46 0.36 0.61 0.85 47 27 20 數據來源：Wind、財通證券研究所 可比公司 2022-2024EPS 為 Wind 一致預期 5 風險提示風險提示 技術迭代不及預期：技術迭代不及預期：公司卡管系統、人社大數據運營等產品需要行業 know-how 與合適的算法，如果相關產品研發不及預期，可能對公司發展造成負面影響。三代卡滲透不及預期三代卡滲透不及預期：公司短期業績依賴于三代社?？ǚ帕?，同時其長期成長空間亦是基于三代卡的民生類數據應用，如果三代滲透不及預期，將影響公司發展。宏觀環境承壓：宏觀環境承壓：未來如果新冠疫情的持續擾動，可能對產

55、業鏈造成負面影響，宏觀環境承壓也可能對下游支出造成沖擊，從而帶來公司的發展不及預期。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 562.47 742.64 995.80 1563.70 2151.05 成長性成長性 減:營業成本 301.70 422.01 575.68 888.40

56、 1205.22 營業收入增長率 15.2%32.0%34.1%57.0%37.6%營業稅費 4.13 4.80 6.60 10.46 14.27 營業利潤增長率-19.6%36.3%17.8%71.7%38.2%銷售費用 62.68 89.63 119.50 179.83 258.13 凈利潤增長率-17.7%26.9%20.5%72.0%38.2%管理費用 38.52 50.64 69.71 109.46 150.57 EBITDA 增長率-8.8%47.7%11.6%74.0%38.1%研發費用 71.09 73.04 94.60 146.99 204.35 EBIT 增長率-15.2%

57、41.2%35.2%74.0%38.1%財務費用-0.93 1.50 4.35 1.20 1.47 NOPLAT 增長率-13.2%35.2%36.5%74.0%38.1%資產減值損失-1.82-7.97-5.00-5.00-8.00 投資資本增長率 14.3%16.6%31.9%14.2%20.7%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 6.4%11.3%30.5%16.9%20.0%投資和匯兌收益 2.03 0.55 0.50 0.47 0.22 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 77.73 105.95 124.78 214.

58、20 295.99 毛利率 46.4%43.2%42.2%43.2%44.0%加:營業外凈收支-0.29-1.20-1.00-1.00-1.00 營業利潤率 13.8%14.3%12.5%13.7%13.8%利潤總額利潤總額 77.43 104.75 123.78 213.20 294.99 凈利潤率 12.8%12.6%11.2%12.3%12.3%減:所得稅 5.34 11.39 12.38 21.32 29.50 EBITDA/營業收入 15.4%17.2%14.3%15.9%15.9%凈利潤凈利潤 72.16 91.55 110.36 189.77 262.34 EBIT/營業收入 1

59、3.3%14.2%14.3%15.9%15.9%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 297.88 284.34 536.44 597.46 718.60 固定資產周轉天數 14 9 7 4 3 交易性金融資產 7.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 182 161 142 119 118 應收帳款 355.28 530.36 654.07 907.01 1209.04 流動資產周轉天數 501 485 503 426 393 應收票據 0.00 20.64

60、-6.80 39.39-2.03 應收帳款周轉天數 210 215 215 182 180 預付帳款 17.29 12.98 25.35 33.22 49.07 存貨周轉天數 102 88 85 75 80 存貨 83.47 123.36 143.49 216.68 305.97 總資產周轉天數 624 576 555 450 406 其他流動資產 0.63 2.34 2.34 2.34 2.34 投資資本周轉天數 545 481 473 344 302 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 9.2%10.7%9.8%14.5%16.7%長期股權投資 0.00 1.7

61、0 1.70 1.70 1.70 ROA 7.0%6.8%6.4%8.7%9.8%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 8.3%9.6%9.9%15.2%17.4%固定資產 21.06 19.04 19.04 19.04 19.04 費用率 在建工程 0.29 1.33 1.33 1.33 1.33 銷售費用率 11.1%12.1%12.0%11.5%12.0%無形資產 226.31 228.78 228.78 228.78 228.78 管理費用率 6.8%6.8%7.0%7.0%7.0%其他非流動資產 0.00 1.09 1.09 1.09 1.09 財

62、務費用率-0.2%0.2%0.4%0.1%0.1%資產總額資產總額 1031.93 1343.30 1728.47 2182.48 2674.82 三費/營業收入 17.8%19.1%19.4%18.6%19.1%短期債務 57.98 53.38 80.07 91.12 109.98 償債能力償債能力 應付帳款 120.68 164.94 260.07 347.00 509.68 資產負債率 24.3%35.3%34.3%39.2%40.5%應付票據 0.00 32.31-5.73 60.25 4.56 負債權益比 32.1%54.5%52.3%64.5%68.0%其他流動負債 0.06 4.

63、51 4.51 4.51 4.51 流動比率 3.08 2.30 2.60 2.25 2.28 長期借款 0.00 41.31 41.31 41.31 41.31 速動比率 2.66 1.98 2.27 1.94 1.92 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 28.44 33.43 14.22 20.82 25.55 負債總額負債總額 250.72 473.75 593.54 855.66 1082.50 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0.40 13.49 14.54 16.65 19.80 DPS(元)0.10 0.10 0.00 0

64、.00 0.00 股本 200.79 200.93 306.63 306.63 306.63 分紅比率 留存收益 271.44 342.89 431.21 620.98 883.32 股息收益率 0.7%0.6%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 781.21 869.55 1134.94 1326.82 1592.31 業績和估值指標業績和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)0.36 0.46 0.36 0.61 0.85 凈利潤 72.16 9

65、1.55 110.36 189.77 262.34 BVPS(元)3.89 4.26 3.63 4.25 5.10 加:折舊和攤銷 11.82 22.29 0.00 0.00 0.00 PE(X)37.8 34.2 46.8 27.2 19.7 資產減值準備 16.64 0.89 10.00 20.00 28.00 PB(X)3.5 3.7 4.6 3.9 3.3 公允價值變動損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 2.63 3.16 10.04 11.92 13.42 P/S 4.9 4.2 5.2 3.3 2.4 投資收益-2.03-0.55-0.50

66、-0.47-0.22 EV/EBITDA 28.8 23.1 33.5 19.0 13.5 少數股東損益-0.07 1.82 1.04 2.11 3.15 CAGR(%)營運資金的變動-64.55-131.31-69.98-141.90-211.23 PEG 1.3 2.3 0.4 0.5 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 32.46-12.95 61.01 80.76 94.04 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-237.10-10.89 0.44 1.14 1.65 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 21.27 8.05 190.64-2

67、0.88 25.45 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業

68、務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當

69、然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也

70、可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露