鐵路運輸&軌交設備聯合行業深度：新需求與新技術驅動中國鐵路及列控系統大跨步邁入新時代-221216（51頁）.pdf

1、新需求與新技術驅動，中國鐵路及列控系統大跨步邁入新時代鐵路運輸&軌交設備聯合深度證券分析師：閆海 A0230519010004王珂 A0230521120002研究支持：劉建偉 A02305211000032022年12月16日2投資案件投資案件我國路網格局不斷完善，但與發達國家相比仍有差距。展望未來，鐵路及軌交領域投資有望持續開展。疫情修復，鐵路客運量有望快速反彈，鐵路貨運量穩步增長?！翱透哓浧铡毙赂窬织B加疫情快速修復，結合復盤日本疫情管制放松后新干線客流變化情況，預計鐵路客流有望迎來修復期?！肮D鐵”+“多式聯運”大背景下，鐵路貨運穩步發展，鐵路集裝箱運輸高速增長。軌交設備&列控系統：疫后

2、復蘇疊加更新周期，軌交設備迎來“白銀”十年發展期。同時，更新需求已至，短期受益出行恢復，長期看好自主可控。結論和投資分析意見鐵路客運拐點已至，隨著防疫政策調整，有望迎來快速修復期，推薦京滬高鐵。鐵路貨運量穩步增長，鐵路集裝箱快速發展，疆煤東運未來可期，推薦廣匯物流，推薦關注鐵龍物流。新建鐵路設備采購需求和鐵路設備更新周期共振，疊加疫情修復需求，軌交設備迎來“白銀”十年發展期，推薦關注思維列控，交控科技，中國通號。YUbWuZpVdUpXtQ6M8Q7NsQmMsQpNiNnMmOiNnMwO9PpOmPMYoPrRNZmNmO3投資案件（續）投資案件（續）有別于大眾的認識1、市場認為鐵路客流疫

3、情修復尚存在不確定性。我們認為：結合海外疫情修復經驗，疫情防控政策放松后，即使有新增病例，但居民出行需求保持向上趨勢。2、軌交設備需求端不景氣。我們認為：新建鐵路設備采購需求和鐵路設備更新周期共振，疊加疫情修復需求，軌交設備迎來“白銀”十年發展期。風險提示：宏觀經濟環境與行業政策變化風險；現有技術被替代的風險；思維列控（藍信科技）商譽減值的風險。主要內容主要內容1.我國路網格局不斷完善，但與發達國家相比仍有差距2.“客高貨普”新格局疊加疫情快速修復，看鐵路客運近況，并復盤日本疫情管制放松后新干線客流變化情況3.“公轉鐵”+“多式聯運”大背景下，鐵路貨運穩步發展，鐵路集裝箱運輸高速增長4.軌交設

4、備：疫后復蘇疊加更新周期，軌交設備迎來“白銀”十年發展期5.列控系統：更新需求已至，短期受益出行恢復長期看好自主可控51.11.1全國鐵路固定資產投資基本穩定，路網格局不斷完全國鐵路固定資產投資基本穩定，路網格局不斷完善善全國鐵路固定資產投資總額基本維持在8000億元左右。2008年起，我國鐵路投資開啟加速周期。2014至2019年每年全國鐵路固定資產投資完成額均在8000億元以上。受疫情影響，2020年起，全國鐵路固定資產投資完成額跌破8000億元。鐵路運營里程持續增長，路網格局不斷完善。2021年，全國鐵路運營里程達到15萬公里?！笆濉逼陂g環比增速相對較高。資料來源：Wind，申萬宏源

5、研究圖：全國鐵路固定資產投資圖：全國鐵路運營里程（公里）61.21.2 近年，高鐵投產新線里程數整體高于普鐵近年，高鐵投產新線里程數整體高于普鐵2021年，全國高鐵營業里程占全國鐵路營業里程達到27%。2021年全國鐵路營業里程15萬公里，其中高鐵4萬公里，復線率59.5%，電化率73.3%。高鐵投產新線里程數：2010年-2021年，年均投產新線里程數為2876公里。普鐵投產新線里程數：2004年-2021年，年均投產新線里程數為2510公里。資料來源：Wind，申萬宏源研究圖：全國高鐵投產新線里程數（公里）圖：全國普鐵投產新線里程數（公里）71.3 1.3 需求驅動，鐵路機車擁有量持續增長

6、需求驅動，鐵路機車擁有量持續增長 伴隨路網完善和經濟發展帶來的增量運輸需求，鐵路機車擁有量持續增長。2021年，鐵路客車擁有量達到77572輛；2004-2021年17年復合增速為3.8%。2009、2011、2015年為3個投產小高峰。2021年，鐵路貨車擁有量達到966361輛；2004-2021年17年復合增速為3.6%。2011、2013、2015、2017年同比增速相對較高。資料來源：iFind，申萬宏源研究圖：國家鐵路客車擁有量（輛）圖：國家鐵路貨車擁有量（輛）81.4 1.4 規劃引領，十四五期間預計新增鐵路營業里程規劃引領，十四五期間預計新增鐵路營業里程1.51.5萬萬公里公里

7、 根據國家發改委“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃，預計截至2025年，我國高鐵營業里程達到5萬公里，全國鐵路營業里程達到16.5萬公里。截至2021年，我國高鐵營業里程達到4萬公里，全國鐵路營業里程達到15萬公里。2022-2015年間，預計新增高鐵營業里程1萬公里，預計新增普速鐵路0.5萬公里。單位：萬公里高鐵 普速合計高鐵 普速合計“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃511.516.5“十四五”鐵路發展規劃511.516.5中長期鐵路網規劃（2035年）修編511.516.56 12.518.520252030表：未來我國規劃鐵路營業里程數（預測）資料來源：國家發改委網站，鐵路建設

8、規劃公眾號，申萬宏源研究91.5 1.5 對標發達國家，我國鐵路路網密度仍有提升空間對標發達國家，我國鐵路路網密度仍有提升空間 2008年，我國鐵路網密度為83公里/萬平方公里。2021年，我國鐵路網密度達到156.25公里/萬平方公里。全球范圍內，鐵路網密度處于領先的國家主要為發達國家。西歐國家鐵路網密度相對領先。對標美國，美國現階段鐵路網約為248公里/萬平方公里。與發達國家相比，我國鐵路網密度仍有較大提升空間。資料來源：Wind，UIC，申萬宏源研究圖：我國鐵路網密度（公里/萬平方公里）圖：全球各國鐵路網密度熱力圖主要內容主要內容1.我國路網格局不斷完善，但與發達國家相比仍有差距2.“客

9、高貨普”新格局疊加疫情快速修復，看鐵路客運近況，并復盤日本疫情管制放松后新干線客流變化情況3.“公轉鐵”+“多式聯運”大背景下，鐵路貨運穩步發展，鐵路集裝箱運輸高速增長4.軌交設備：疫后復蘇疊加更新周期，軌交設備迎來“白銀”十年發展期5.列控系統：更新需求已至，短期受益出行恢復長期看好自主可控112.12.1 高鐵客運量占鐵路整體客運量比例提升，“客高貨高鐵客運量占鐵路整體客運量比例提升，“客高貨普”新局面基本形成普”新局面基本形成2021年，全國高鐵營業里程占全國鐵路營業里程達到27%。2020年，高鐵客運量占鐵路整體客運量比例達到71%。隨著路網結構的完善和高鐵技術的持續發展，未來我國鐵路

10、將向“客高貨普”的趨勢發展，核心干線鐵路的開行對數將持續上漲。2012-2021年，全國鐵路客運量10年復合增速為3.4%；2012年-2020年，全國高鐵動車組客運量9年復合增速為20.74%，高鐵客運增速遠高于全國鐵路客運量增速。資料來源：Wind，申萬宏源研究圖：高鐵動車組客運量占鐵路客運量比重及鐵路客運量同比增速%圖：高鐵動車組客運量（億人次）及同比增速%122.2 2.2 鐵路旅客運輸分擔率穩居第一鐵路旅客運輸分擔率穩居第一我國鐵路客運量持續增長，鐵路旅客運輸分擔率穩居第一。隨著高鐵網絡日益完善和服務水平的提高，2021年鐵路客運量占比達到31.46%，2020年為22.8%。從旅客

11、運輸分擔率的角度，2015年鐵路旅客運輸分擔率超過公路，成為旅客運輸分擔率占比最高的運輸方式。2021年，鐵路旅客運輸分擔率達到48.42%，2020年為42.94%，公路旅客運輸分擔率已下滑至18.36%，這一趨勢性的變化與我國高鐵的快速發展和國家積極鼓勵綠色出行的倡導息息相關。資料來源：Wind，申萬宏源研究圖：近年來鐵路客運量占比持續增長圖：鐵路旅客運輸分擔率反超公路重回第一132.32.3 鐵路客運平均運距降低，疫情下鐵路客運韌性和修鐵路客運平均運距降低，疫情下鐵路客運韌性和修復速度好于其它運輸方式復速度好于其它運輸方式 從平均運距的角度，2020年鐵路客運平均運距為375公里，民航客

12、運平均運距為1511公里，這也反映出了兩種運輸方式從運距維度的各自差異化優勢和旅客出行選擇傾向性。對比2022年1-10月和2019年1-10月客運量數據，鐵路客運量下滑52.1%，公路客運量下滑72.1%，水路客運量下滑56.1%，航空客運量下滑60.2%。對比2021年1-10月和2020年1-10月客運量數據，鐵路客運量同比上漲29.3%，水路客運量上漲16%，航空客運量上漲18.1%?？土麟A段性修復中，鐵路客流恢復速度較快。資料來源：國家統計局，中國民用航空局，申萬宏源研究圖：鐵路客運平均運距降低，與航空差異化競爭圖：幾種運輸方式近4年1-10月客運量比較142.4 2.4 疫情邊際變

13、化，鐵路客運寒冬已過，靜待春暖花疫情邊際變化，鐵路客運寒冬已過，靜待春暖花開開 鐵路客運量已跌至近10年低點，截至2022年10月底，當年累計鐵路客運量僅為2019年同期48%，疫情邊際修復預期強烈。2022年分月度客流量來看，5月起月度客流環比開始修復。受疫情影響，9-10月客運量環比下滑。2022年1-10月，鐵路客運量累計值達到約15億人次，距離國鐵集團5月份電視電話會定的年度客運指標尚有差距。圖：2022年鐵路客運量-按月度圖：2013-2022年，1-10月鐵路客運量累計值資料來源：iFind，申萬宏源研究15 2022年3月，日本政府宣布全面解除防疫管控措施。管制解除后，7月14日

14、，日本單日新增感染人數突破10萬人；7月23日，單日新增感染人數突破20萬人。日本防疫管控措施解除后，新干線客流快速恢復，后期客流恢復情況基本未受到感染人數增加的擾動。2.5 2.5 日本疫情管制放松后，新干線客流快速恢復，后日本疫情管制放松后，新干線客流快速恢復，后期客流恢復情況基本未受到感染人數增加的擾動期客流恢復情況基本未受到感染人數增加的擾動資料來源：Johns Hopkins University，JR-Central，申萬宏源研究放松管制放松管制圖：日本每周感染新冠人數（Cases/million people）圖：日本新干線客流恢復情況%（基期為2018年同期客流）162.6 2

15、.6 復盤海外高鐵，遠期客流依然保持增長復盤海外高鐵，遠期客流依然保持增長 遠期客流增長趨勢預判：盤點世界各國2010年至2019年高鐵客運周轉量增長趨勢，按照高鐵已運營年限作為群組劃分條件，運營年限50年+群組，日本（JR Group）的客運周轉量CAGR約為3%；運營年限30年+群組，韓國(Korail)、法國(SNCFMobilites)、德國(DB AG)等，客運周轉量CAGR約為4%左右；中國（國鐵集團）客運周轉量CAGR約為37%?？紤]到我國人口基數和與發達國家發展階段的差異性，預計遠期增速應比發達國家4%的增速指標高。資料來源：國際鐵路聯盟，申萬宏源研究圖：世界各國近年高鐵客運周

16、轉量（客公里，BLN）圖：世界各國近年高鐵客流量年增長率YoY%172.7 2.7 對標日本新干線，京滬高鐵線通過能力尚有較大優對標日本新干線，京滬高鐵線通過能力尚有較大優化空間化空間 根據日本東海道新干線2022年7月時刻表，在其最高峰時段內（如16:00-19:59），發車對數達到17對/小時，最小發車間隔為3min。推薦關注：京滬高鐵。京滬高鐵線設計最小追蹤間隔3分鐘，與當前實際運行追蹤間隔尚有較大差距。未來隨著高鐵技術發展、基礎設施優化等，京滬高鐵通過能力有望不斷提升。資料來源：日本東海道新干線時刻表（2022年7月），申萬宏源研究圖：日本東海道新干線各時段發車數（東京到新大阪方向）主

17、要內容主要內容1.我國路網格局不斷完善，但與發達國家相比仍有差距2.“客高貨普”新格局疊加疫情快速修復，看鐵路客運近況，并復盤日本疫情管制放松后新干線客流變化情況3.“公轉鐵”+“多式聯運”大背景下，鐵路貨運穩步發展，鐵路集裝箱運輸高速增長4.軌交設備：疫后復蘇疊加更新周期，軌交設備迎來“白銀”十年發展期5.列控系統：更新需求已至，短期受益出行恢復長期看好自主可控193.1 3.1“公轉鐵”大背景下，鐵路貨運量穩步增長“公轉鐵”大背景下，鐵路貨運量穩步增長“公轉鐵”啟動鐵路貨運增長大周期：2016年9月，公路治超開啟了“公轉鐵”的序幕。2018年7月，國務院發布關于印發打贏藍天保衛戰三年行動計

18、劃的通知，提出調整運輸結構并提高鐵路運輸比重。同時，鐵總啟動2018-2020年貨運增量行動方案。2016年至2021年，鐵路貨運量穩步增長，2021年貨運量達到47.2億噸，同比增長5.9%。2021年，鐵路貨運周轉量達到33191億噸公里，同比增長9.3%，鐵路貨運周轉量增速快于貨運量。資料來源：iFind，申萬宏源研究圖：2012-2021年鐵路貨運量圖：2012-2021年鐵路貨物周轉量203.2 3.2 調整運輸結構，鐵路運輸比重亟待提高，鐵路集調整運輸結構，鐵路運輸比重亟待提高，鐵路集裝箱運輸高速發展裝箱運輸高速發展 2021年，我國公路貨運量在整體貨運量中占比位73.87%，鐵路

19、貨運量占比為9.01%，水運貨運量占比為15.55%；美國鐵路運輸在運輸結構中占比40%以上，我國鐵路運輸在全社會貨運量占比與發達國家差距較大。鐵路主導多式聯運發展空間巨大：2020年，鐵路集裝箱運輸在鐵路貨運中占比達到10%；相較美國，集裝箱多式聯運在美國鐵路和運輸中占比達到50%左右。2016年-2020年，鐵路集裝箱運輸高速發展，五年復合增速達到37%。我國集裝箱海鐵聯運/鐵水聯運快速發展。根據交通運輸部資料，2020年，全國沿海港口集裝箱鐵水聯運量共完成668.5萬標箱，同比增長30.1%。資料來源：國家統計局，申萬宏源研究圖：我國整體貨運量細分-按運輸方式圖：我國鐵路貨運量細分及鐵路

20、集裝箱占比213.33.3“公轉鐵”市場規模巨大，降成本和降碳排放雙“公轉鐵”市場規模巨大，降成本和降碳排放雙驅動驅動 2020年，我國公路運輸市場規模達到6.2萬億元。2020年，我國公路運輸中，整車運輸達到3.76萬億元，零擔運輸達到1.57萬億元，快遞物流達到0.88萬億元。根據鐵路貨運聯盟30by2030倡議，目標就是促使鐵路貨運市場份額從現在的18%增長到2030年的30%，并大幅減少公路貨運市場份額，起到節能降碳作用。資料來源：智研咨詢，申萬宏源研究圖：我國公路運輸市場規模（億元）圖：我國公路運輸細分市場規模（億元）22223.4 3.4 疆煤外運疆煤外運+路網格局變化，助推線路資

21、產運量踏上路網格局變化，助推線路資產運量踏上新階梯新階梯疆煤外運：新疆煤炭資源豐富，產能高增速，開采成本低。2022年1-11月，疆煤外運完成4846.1萬噸，同比增長46.1%。路網格局：在新疆鐵路“一主兩翼”通道格局下，北通道承擔著能源運輸和北疆地區工業企業供應鏈穩定的重要戰略任務。廣匯物流旗下紅淖鐵路作為北疆鐵路網的重要組成部分，隨著區域路網格局的變化和運行圖調整，將有望迎來自身運量和業績的跨越式增長。推薦關注：廣匯物流資料來源：廣匯物流公司資料，申萬宏源研究圖：紅淖鐵路示意圖23233.5 3.5 鐵龍物流：鐵路特種集裝箱資產鐵龍物流：鐵路特種集裝箱資產+優質線路優質線路+核心鐵核心鐵

22、路場站路場站+多式聯運服務多式聯運服務主營業務：公司于 2006年1月收購中鐵集裝箱公司全部鐵路特種集裝箱資產及業務，開始經營鐵路特種集裝箱運輸物流業務并逐步成為公司的戰略性核心業務板塊，目前運營的鐵 路特種集裝箱主要包括各類干散貨集裝箱、各類罐式集裝箱、冷藏箱、卷鋼箱等。公司鐵路貨運及臨港物流業務主要包括沙鲅鐵路公司鐵路貨運業務、鐵龍營口實業公司、鐵龍冷鏈發展公司等臨港物流業務。大宗物資貿易等供應鏈管理業務：2021年該業務實現的毛利占比為 12.27%。近期變化：公司特種集裝箱周轉率提升且該板塊業務量保持增長；未來計劃新投產集裝箱資產；隨著疫情修復，2020年投產冷鏈物流基地有望減虧。推薦

23、關注：鐵龍物流。主要內容主要內容1.我國路網格局不斷完善，但與發達國家相比仍有差距2.“客高貨普”新格局疊加疫情快速修復，看鐵路客運近況，并復盤日本疫情管制放松后新干線客流變化情況3.“公轉鐵”+“多式聯運”大背景下，鐵路貨運穩步發展，鐵路集裝箱運輸高速增長4.軌交設備：疫后復蘇疊加更新周期，軌交設備迎來“白銀”十年發展期5.列控系統：更新需求已至，短期受益出行恢復長期看好自主可控254.1 4.1 軌交設備：位居產業鏈核心軌交設備：位居產業鏈核心 裝備制造環節處于產業鏈中游，涉及到整車制造、車身配置、列控系統、信號通信系統、電氣系統、牽引系統、制動系統等多個細分領域。由于單個裝備制造通常占總

24、投資比重相對較小，但對專業度和技術水平要求較高，因此部分公司在其所在細分市場中通常處于壟斷地位。圖：裝備制造處于軌交產業鏈中游資料來源：前瞻產業研究院，申萬宏源研究264.2 4.2 設備投資占比：總投資的設備投資占比：總投資的2020-30%30%左右左右 高鐵：土建工程成本占比最高，達到總成本的50%左右，車輛占比15%，通信、信號占比3-4%。城軌：土建占36%、裝備制造占30%35%，信號系統占2.8%。表：機車車輛、機電系統合計約占高鐵總投資10-25%資料來源：世界銀行、中國知網，申萬宏源研究類別350公里/小時250公里/小時200公里/小時拆遷及征地費用4%4-8%6-9%土建

25、工程48%50-54%44-51%路基6%7-12%13-15%橋梁/高架橋41%13-25%25-27%隧道0%16-29%2-13%軌道9%9-11%6-7%通信、信號及信息4%3%4%電力5%4-5%4-5%機車車輛15%3-45-7%包括車站在內的建筑物2%2-4%3-5%其他成本余數余數余數前期準備6%征地拆遷9%土建36%車輛10%車輛段及停車場4%機電設備20%建設期貸款利息5%其他費用10%供電36%通信8%信號14%通風及空調13%自動售檢票8%自動扶梯及電梯8%其他機電設備13%圖：信號系統約占城軌機電設備投資的14%圖：機電設備約占城軌投資的20%274.3 4.3 設備

26、周期：建設需要設備周期：建設需要4 4-6 6年，設備在中后周期年，設備在中后周期 軌交項目一般持續約4-6年，設備購置和安裝發生在中后期。以京滬高鐵為代表的高速鐵路為例，整個項目主要流程包括前期工作、線下施工和制梁、制架梁與路基預壓、軌道工程、站后工程以及聯調試運行六大步驟，歷時近4年，其中機電設備涉及的通信系統、信號系統、電力系統、電氣化系統屬于站后工程板塊，與制軌道工程基本同步進行，耗時約一年半。同時車輛購置也多發生在整體工程的中后期，因此軌交行業相關的裝備制造具有中后周期屬性。資料來源：中國通號招股書、申萬宏源研究圖：設備購置和安裝處于軌道交通建設流程中后期284.4 4.4 鐵路需求

27、：“十四五”后三年資本開支回補鐵路需求：“十四五”后三年資本開支回補 2020-2022年三年資本開始嚴重萎縮2020年，全國鐵路固定資產投資完成7819億元，同比減少2.62%，這是鐵路固定資產投資7年來首次低于8000億元。2021年全國鐵路完成固定資產投資7489億元，同比減少4.22%，為8年來最低?！笆奈濉庇型匮a國鐵集團發展改革部副主任趙長江在2022年1月19日召開的國家發改委“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃上表示，預計鐵路“十四五”固定資產投資總規模與“十三五”相當，繼續保持平穩態勢。假設“十四五”仍保持年均8000億規模不變，2023-2025年每年投資額將達到841

28、6億。（22年1-10月鐵路投資下滑5.84%，假設22年同比下滑3%）資料來源：Wind、國家鐵路局、經濟觀察網等，申萬宏源研究7000720074007600780080008200840086002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E圖：“十四五”后三年鐵路投資有望回補294.5 4.5 城軌需求：“城軌需求：“5252號文”疊加疫情壓制需求釋放號文”疊加疫情壓制需求釋放“52號文”提高地鐵修建門檻2018年7月13日，國務院辦公廳印發關于進一步加強城

29、市軌道交通規劃建設管理的意見(國辦發201852號)(簡稱“52號文”)，提高申報建設地鐵和輕軌的相關經濟指標，申報建設地鐵的城市一般公共財政預算收入、地區生產總值分別由100億元、1000億元調整為300億元、3000億元，市區常住人口在300萬人以上。擬建地鐵、輕軌線路初期客運強度分別不低于每日每公里0.7萬人次、0.4萬人次，遠期客流規模分別達到單向高峰小時3萬人次以上、1萬人次以上。近兩年受疫情影響城軌投資增速出現回落?？裳信鷱屯顿Y額是城軌建設的前置指標，截至2021年末城軌可研批復投資額維持在4.6萬億上下。圖：2021全國城軌投資額略有下降圖：在建項目城軌可研批復投資額維持高位資料

30、來源：城市軌道交通協會、申萬宏源研究-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010002000300040005000600070002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021當年完成城軌建設投資額（億元）yoy（%）/右軸-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050001000015000200002500030000350004000045000500002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021在建項目城軌可研批復投資完成總額（億

31、元）yoy（%）/右軸304.6 4.6 鐵路車輛：“十四五”后三年動車組采購量回補鐵路車輛：“十四五”后三年動車組采購量回補 我們基于動車組密度及新增運營里程對“十四五”期間動車組新增量進行預測。我們假設：1）“十四五”期間高鐵運營里程平穩增長，增速參考報告前面的測算結果；2）由于動車組速度變快，追蹤間隔縮短，新增線路速度會慢于動車組新增量，因此動車組密度會逐步上升；3）根據2022年動車組采購樣本計算，時速350Km“復興號”動車組采購價約為1.77億元/組。預計23-25年動車組累計新增量同比20-22年增長65%。表：預計“十四五”后三年動車組采購量有望回補資料來源：國鐵集團、國家鐵路

32、局、RT軌道交通等，申萬宏源研究2019202020212022E2023E2024E2025E高鐵運營里程（萬公里）3.53.84.04.24.54.85.0動車組密度（組/萬公里）1036103310381038104910701102動車組密度增速（%）-4.9%-0.3%0.5%0.0%1.0%2.0%3.0%動車組保有量（組）3665 3918 4153 4361471951345508動車組增量（組）409 253 235 208 358 415 374 動車組價格（億元/組）-1.771.771.771.771.77市場規模（億元）-314.7 4.7 城軌車輛：預計保有量保持穩

33、中有升城軌車輛：預計保有量保持穩中有升 我們基于城鎮人口城軌人均擁有量（城軌里程/城鎮人口）以及城軌車輛密度對“十四五”期間城軌里程及城軌車輛進行預測。假設：1）中國總人口增速放緩，2025年下降至0%；2）城鎮化率緩慢溫和提升，2025年達到66%；3）受城軌持續加密需求驅動，單位城鎮人口城軌里程保持提升態勢，但增速逐漸下降；4）考慮到城軌對于安全性要求較高，短期提速可能性較低，基于保守估計，假設“十四五”期間城軌車輛密度保持不變。表：2022-2025年城軌運營里程及城軌車輛預測資料來源：城市軌道交通協會、國家統計局，申萬宏源研究項目名稱2019202020212022E2023E2024

34、E2025E中國城鎮人口（億人）8.849.029.149.219.279.329.38中國總人口（億人）14.114.1214.1314.1714.2014.2114.21YoY0.36%0.14%0.04%0.30%0.20%0.10%0.00%城鎮化率（%）62.71%63.90%64.72%65.00%65.30%65.60%66.00%單位城鎮人口里程（公里/萬人）0.0760.0880.1010.1110.1210.1310.141YoY14.29%15.97%14.00%10.00%9.00%8.50%8.00%全國城軌里程（公里）673679709207102021119412

35、21313271YoY16.90%18.32%15.52%10.81%9.72%9.11%8.66%城軌車輛（列）69668342965810712117531282413934新增城軌車輛（列）1068137613161054104110701110城軌車輛密度（列/公里）324.8 4.8 軌交設備：后市場規模龐大軌交設備：后市場規模龐大 據神州高鐵年報數據顯示，發達國家鐵路后市場占固定資產投資比重普遍在20%以上，而根據行業經驗，當前我國鐵路運營維保支出一般占總投資的2%3%，國外成熟市場運營維保服務等后市場投入在當期總投資的占比遠遠高于國內。圖：軌交設備分為前市場和后市場資料來源：神州

36、高鐵年報、中國城市軌道交通運營維保后市場發展分析，申萬宏源研究圖：軌交設備后市場龐大334.9 4.9 維保市場：列車全壽命周期內部件更換多次維保市場：列車全壽命周期內部件更換多次 機車車門、車鉤、車體更新周期為30年，而列控系統一般為8-10年，因此列控系統在列車全生命周期內一般需要替換2-3次。一二級修是常規維護保養，三四五級修需在高級修檢修基地或者返廠維修。據中國中車公告，三、四、五級維修費用約為動車組新車成本的5%、10%和20%。表：軌交各零部件更新替換周期圖：我國鐵路機車車輛維保采取以行駛公里周期為主、時間周期為輔的檢修模式資料來源：智研咨詢、中國中車2019年年報、申萬宏源研究產

37、品系統分類產品名稱鐵路動車維修替換周期地鐵車輛維修替換周期車身系統門系統每6-8年更新30%-40%每5-8年更新30-40%空調每5年維修1次每3-5年維修1次座椅每5-7年維修每5-7年維修1次給水衛生系統每6年更新20%-電氣系統輔助電源6年更換1次10年以上電纜20年以上20年以上連接器每6-8年更換1次每8-10年更換一次受電弓滑板每1年更換6次每1年更換4次牽引系統牽引系統每6年更換40%每6年更換40%控制系統列車控制系統每8-10年更新升級每15年更換升級轉向系統剎車片每1年換2.5次每1年更換1.2次車軸每8年更換1次每8年更換1次車輪每2-3年更換1次每4年更換1次齒輪箱每

38、5-7年維修1次每5-7年維修1次344.10 4.10 鐵路車輛：動車組進入第一輪五級修階段鐵路車輛：動車組進入第一輪五級修階段 中國第一臺動車組列車于2007年正式運行，第一條高速鐵路京津城際于2008年開通，按照12年五級修周期，從2019年開始國內動車組陸續進入五級修階段，由于2020-2022年疫情影響，我們預計部分動車組里程未滿足48010萬公里行駛里程，該部分維保需求將大概率在未來三年內釋放，從而形成集中維保。圖：動車組逐步進入五級修階段資料來源：國家鐵路局，申萬宏源研究0200400600800100012001400鐵路動車組新增量（組）五級修數量（組）2007年第一輪新增量

39、在2019年逐步進入五級維修354.11 4.11 地鐵列控：開始地鐵列控：開始邁入新一邁入新一輪改造周期輪改造周期 我國地鐵大規模建設始于2005年，城市軌道交通信號系統的改造周期一般在15年左右，因此地鐵信號系統從2020年已經開始邁入更新改造階段，由于疫情影響，我們預計2023年開始改造需求將加快釋放，成為列控信號系統需求的重要增量。圖：地鐵信號系統進入更新改造周期資料來源：城市軌道交通協會，申萬宏源研究-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200400600800100012002006200720082009201020112012201320142015201620

40、172018201920202021當年新增運營里程（公里）YOY（%，右軸）2005年以后，地鐵新增里程數進入加速階段，2020年開始信號系統逐步面臨改造主要內容主要內容1.我國路網格局不斷完善，但與發達國家相比仍有差距2.“客高貨普”新格局疊加疫情快速修復，看鐵路客運近況，并復盤日本疫情管制放松后新干線客流變化情況3.“公轉鐵”+“多式聯運”大背景下，鐵路貨運穩步發展，鐵路集裝箱運輸高速增長4.軌交設備：疫后復蘇疊加更新周期，軌交設備迎來“白銀”十年發展期5.列控系統：更新需求已至，短期受益出行恢復長期看好自主可控375.1 5.1 鐵路列控：鐵路鐵路列控：鐵路CTCSCTCS系統系統 C

41、TCS（Chinese Train Control System）信號系統的標準制定和建設管理，由中國國家鐵路集團有限公司主導。我國鐵路列車運行控制系統主要分為LKJ系統和ATP系統兩大類。截至2022年上半年，LKJ系統應用于2.2萬臺機車和1,600余列動車組上，存量LKJ市場約3.2萬套。ATP系統應用于我國近4,000列動車組。圖：鐵路列控系統制式資料來源：思維列控公告、中國通號公告，申萬宏源研究鐵路列控系統制式CTCS-0CTCS-1CTCS-2CTCS-3CTCS-4列車速度（km/h）160160200250350特殊線路適用區段普速鐵路普速鐵路高速鐵路高速鐵路/列控產品LKJ/

42、ATPATP/地面設備TDCS或CTC、車站集中聯鎖、電碼化設備、區間閉塞、軌道電路等/CTC、車站計算機聯鎖、列控中心、應答器/LEU、臨時限速服務器、區間閉塞、ZPW-2000系列軌道電路等RBC、CTC、車站計算機聯鎖、列控中心、應答器/LEU、臨時限速服務器、區間閉塞、ZPW-2000系列軌道電路、GSM-R系統等/車地通信方式ZPW-2000系列移頻軌道電路/ZPW-2000系列移頻軌道電路、應答器GSM-R/閉塞方式固定閉塞/固定閉塞準移動閉塞/控制模式分級速度控制模式/目標距離連續速度控制模式目標距離連續速度控制模式/最小追蹤間隔時間6分鐘/3分鐘3分鐘/列控系統主要提供商思維列

43、控、時代電氣目前我國鐵路無該等級產品應用和利時、鐵科院、中車時代電氣、中國通號中國通號、和利時、鐵科院目前我國鐵路無該等級產品應用385.2 5.2 鐵路列控：鐵路列控：2121-2727年更新需求上行年更新需求上行 鐵路機車保有量進入緩慢增長階段，列控系統需求以更新為主。復盤看，2005-2011年我國機車產量迎來增長高峰，我們按照鐵路機車列控系統8年壽命周期估算，2005-2011年新增機車列控系統會在2021-2027年進入第二輪更新替換，如果考慮到疫情原因導致更新需求遞延，2023-2025年或將形成更新小高峰。圖：鐵路機車保有量進入緩慢增長階段圖：鐵路機車2005-11年高增階段的更

44、新需求將在2021-27年釋放資料來源：Wind、鐵道統計公報，申萬宏源研究-6%-4%-2%0%2%4%6%8%16,00017,00018,00019,00020,00021,00022,00023,000全國鐵路機車保有量（臺）yoy(%)/右軸05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E產量:鐵路機車（臺）列控系統更新需求（臺，8年

45、前+16年前）2005-2011年增量在2021-2027年第二輪更新395.3 5.3 鐵路列控：鐵路列控：2323年年LKJLKJ更新或將出現小高峰更新或將出現小高峰 經過測算，我們預計2023年LKJ市場需求增速約41%?？紤]到2020-2023年疫情擾動，我們假設2020-2022年更新需求的10%遞延至下一年，經過測算2023年LKJ市場需求的增速約65%。圖：普快列控系統LKJ市場測算資料來源：鐵道統計公報、Wind，申萬宏源研究項目20212022E2023E2024E2025E鐵路機車保有量（臺）2090021005211102121521321鐵路機車保有量yoy（%）0.5

46、%0.5%0.5%0.5%LKJ系統新增需求（臺）104105106106LKJ系統更新需求（臺）22742549337426583329LKJ系統需求合計（臺）22742654347927643435冗余比例（1:1.5）1.51.51.51.51.5考慮冗余LKJ系統總需求（臺）34113980521941455153LKJ系統單價（萬元）2627293133LKJ市場需求（億元）8.910.715.112.917.0LKJ市場需求增速（%）21%41%-15%32%假設2020-2022年10%更新遞延至2023-2025年LKJ系統更新需求（臺）20472294357328853584

47、LKJ系統需求合計（臺）20472399367829913690冗余比例（1:1.5）1.51.51.51.51.5考慮冗余LKJ系統總需求（臺）30703598551744865535LKJ系統單價（萬元）2627293133LKJ市場需求（億元）8.09.716.013.918.3LKJ市場需求增速（%）22%65%-13%31%405.4 5.4 鐵路列控：鐵路列控：2323-2626年動車組年動車組ATPATP迎來更新高峰迎來更新高峰 2008-2021年我國動車組保有量由176組持續增長至4153組，動車組的壽命為25-30年，當前我國尚無壽命到期需要淘汰的動車組。但動車組列控系統A

48、TP每10年需要更新，2013年-2016年新增動車組ATP將在2023年-2026年更新。圖：動車組保有量逐年增長圖：動車組ATP更新將在2023-26年進入小高峰資料來源：鐵道統計公報，申萬宏源研究0100200300400500600700800當年新增動車組（組）ATP系統更新量（套）2013-2016年增量在2023-2026年更新0%10%20%30%40%50%60%70%80%050010001500200025003000350040004500動車組保有量（組）全國動車組保有量yoy（%）415.5 5.5 鐵路列控：鐵路列控：20232023年年ATPATP總需求增速有望

49、達到總需求增速有望達到81%81%經過測算，我們預計2023年動車組列控系統需求增速為41%。若考慮疫情影響，假設2020-22年動車組列控系統30%的更新需求被延后至2023-25年，那么2023年列控系統總需求增速將達到81%。圖：高鐵列控系統ATP市場測算資料來源：鐵道統計公報，申萬宏源研究項目202020212022E2023E2024E2025E動車組保有量（組）391841534361471951345508動車組保有量yoy（%）6.9%6%5%8%9%7%新增動車組（組）253235208358415374列控系統更新需求（組）195172173178408472列控系統需求合

50、計（組）448407381536823846列控系統需求合計yoy（%）-9%-6%41%54%3%ATP單價（萬元）200200200200200200ATP市場容量（億元）8.968.147.6110.7216.4716.93列車安全監測系統單價（萬元）606060606060列車監測系統市場2.692.442.283.224.945.08假設列控系統2020-2022年更新需求的30%遞延至2023-2025年調整后列控系統更新需求（組）137120121237460524調整后列控系統需求合計（組）390355329595875898調整后列控系統需求合計yoy（%）-9%-7%81%

51、47%3%ATP單價（萬元）200200200200200200ATP市場容量（億元）7.797.116.5811.8917.5017.97列車安全監測系統單價（萬元）606060606060列車監測系統市場425.6 5.6 地鐵列控：地鐵列控：CBTCCBTC系統系統 CBTC信號系統主要包括列車自動監控（ATS）、列車自動防護（ATP）、計算機聯鎖（CI）和列車自動運行（ATO）四大子系統，通過車載設備、軌旁設備、車站和控制中心組成的控制系統完成對列車的運行控制，其中基礎設備主要包括信號機、轉轍機、列車位置檢測設備（計軸器或軌道電路）、應答器、車地通信設備、發車表示器、緊急停車按鈕等。表

52、：CBTC各子系統的主要功能和作用資料來源：交控科技招股說明書，申萬宏源研究子系統名稱主要功能和作用VOBC車載控制器VOBC 是CBTC 的車載控制系統部分，主要功能包括列車自動防護、列車自動駕駛、人機交互等，包括列車自動防護系統ATP、列車自動駕駛系統ATO、人機交互界面MMI、車輛接口等ZC區域控制器ZC 屬于CBTC 的地面設備部分，主要負責根據通信列車所匯報的位置信息及聯鎖排列的進路和軌旁設備提供的軌道占用和空閑信息，為其控制范圍內的通信列車計算移動授權，也即列車的限制速度值DSU數據存儲單元DSU 位于地面設備部分，主要存儲ATP、ATO 等CBTC 系統中各個子系統使用的線路數據

53、信息和配置文件信息，并對整個信號系統的數據庫進行管理DCS數據通信系統實現地面設備、地車設備間的數據傳輸，實現CBTC 各個子系統的直接通信ATS列車自動監控系統主要負責列車監督和運營控制，為列車運行自動設定進路，并按圖對列車運行秩序進行自動調整，實現列車的按圖運行。ATS 借助CI、VOBC、ZC 等提供的列車位置信息監視和顯示列車的實際運行，系統運用多種方式自動調控列車運行和?？繒r間CI計算機聯鎖系統確保信號、道岔、進路間相關關系正確，基本聯鎖功能包括進路建立、進路鎖閉、進路解鎖、信號機控制、道岔控制等MSS維護支持系統是信號系統設備狀態監測和維護的輔助工具，主要功能包括設備身份識別、運行

54、狀態監測、故障排查及處理、預防性維護、設備運行質量考評、維修計劃自動生成、維護工作跟蹤考核、遠程訪問等435.7 5.7 地鐵列控：要求高、迭代快地鐵列控：要求高、迭代快 目前城市軌交信號系統主要有CBTC、I-CBTC、和FAO三種技術路線，技術水平依次提高。上述三種技術路線均已實現工程應用。由于對運行效率和智能化程度的要求提升，部分國家在研發國際第5代水平車車通信技術路線，但目前并未實現應用。圖：城軌信號系統的發展歷經了固定閉塞、準移動閉塞、移動閉塞三個大的階段資料來源：交控科技招股說明書，申萬宏源研究445.8 5.8 地鐵列控：開始進入改造周期地鐵列控：開始進入改造周期 城市軌道交通信

55、號系統的改造周期一般在15年左右，國內2007年以前的的城市軌道交通信號系統改造需求將逐步釋放。2025年城市軌道交通信號系統改造市場容量為38億元。表：城軌交通信號系統新建+既有線路改造市場測算資料來源：城市軌道交通協會、交控科技招股說明書，申萬宏源研究20212022E2023E2024E2025E全國城軌里程（公里）920710202111941221313271新線長度（公里）99599210191058FAO滲透率（%）50%60%70%80%FAO單價（萬元/公里）1400140014001400FAO里程（公里）497.5595.2713.3846.4CBTC單價（萬元/公里）8

56、00800800800CBTC里程（公里）497.5396.8305.7211.6新線均價（萬元/公里）1100116012201280新線市場容量（億元）109.5115.1124.3135.4改造里程（公里）60120180240改造均價（萬元/公里）1600160016001600改造市場容量（億元）9.619.228.838.4改造市場占比8%14%19%22%城軌市場容量合計（億元）119.1 134.3 153.1 173.8 yoy13%14%14%455.9 5.9 相關標的：思維列控相關標的：思維列控 鐵路列控系統、動態監測系統核心供應商。思維列控成立于1992年，公司自主研

57、發的以防超速、防冒進著稱的LKJ系列列車運行控制系統，目前，公司LKJ系統覆蓋了全國18個鐵路局、7家機車制造廠、地方鐵路公司等客戶，已經在全國鐵路2萬余臺機車和時速200公里速度級別動車組上普及應用，截至2022年6月底，公司LKJ系統產品的市場占有率約為50.76%。2019年收購藍信科技，產品延伸至列控動態監測領域。主要產品包括：列控設備動態監測系統(DMS)、動車組司機操控信息分析系統(EOAS)、高速鐵路列控數據信息化管理平臺、信號動態檢測系統等。圖：LKJ系統及安全監測系統貢獻主要營收（百萬元）圖：公司產品毛利率水平較高（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究465.10 5.10

58、相關標的：交控科技相關標的：交控科技 國內軌交信號系統領跑者。交控科技成立于2009年，公司主要產品包括三種：基礎CBTC系統、CBTC互聯互通列車運行控制系統(I-CBTC系統)、全自動運行系統(FAO系統)。公司也是多項行業標準制定的重要參與者，推動了全自動運行、互聯互通、車車通信等行業技術的發展和進步，是國內自主化城市軌道交通信號系統技術的領跑者。圖：公司城軌信號系統總承包收入占比超80%（2021）圖：公司研發投入逐年提高資料來源：Wind，申萬宏源研究重載鐵路3%城市軌道工程3%零星銷售7%維保服務4%FAO系統46%I-CBTC系統31%基礎CBTC系統6%城軌信號總承包83%9.

59、27%6.66%6.85%8.55%10.52%13.15%0%2%4%6%8%10%12%14%050100150200250300201720182019202020212022Q1-3研發費用（百萬元）研發費用率（%，右軸）47重點公司估值表重點公司估值表資料來源：Wind、申萬宏源研究 注：標*公司盈利預測來自申萬機械圖：重點公司估值證券代碼證券簡稱2022/12/15歸母凈利潤（百萬元）PE市值（億）21A22E23E24E21A22E23E24E601816.SH 京滬高鐵2,4364,8161,3189,15712,492511852719600603.SH 廣匯物流137573

60、7811,0921,5832418139600125.SH 鐵龍物流7433744149254922171513688015.SH交控科技*4229122830839815191411603508.SH思維列控*5538530441352914181310688009.SH中國通號*4973,2753,5453,8174,48風險提示風險提示 宏觀經濟環境與行業政策變化風險。軌道交通信號系統行業與軌道交通行業作為基礎設施建設的重要組成部分，受宏觀調控政策、經濟運行周期的綜合影響?，F階段軌道交通建設項目主要由政府進行主導，建設資金主要來自于政府財政和外部融資。政府對軌道交通等交通基礎設施建設的投

61、入規劃取決于對我國總體經濟情況的預期、現有基礎設施使用情況、預期的需求情況、政府融資渠道及財政支出能力以及各地區經濟發展的政策、政府債務政策等相關政策的變化?，F有技術被替代的風險。軌道交通行業處于快速發展階段，行業內公司需要不斷改進、設計和開發緊貼技術發展趨勢及客戶需要的新技術與產品。如公司出現技術研發延誤、未能迎合市場需求、未能緊貼技術趨勢、研發成果未達預期等情況，公司的盈利水平和發展將受到不利影響。如果公司主要國內外競爭對手早于公司完成新技術研發從而獲得先發優勢，或行業內出現其他重大技術突破，則公司掌握的技術仍將面臨先進程度落后于行業未來技術水平而被替代的風險，從而對公司發展造成較大不利影

62、響。思維列控（藍信科技）商譽減值的風險。在盈利預測期間內，宏觀環境、國家鐵路政策的變化等因素均可能對藍信科技的盈利狀況造成不利影響；其次，藍信科技如果在客戶開發、技術研發、質量管理等方面不能支撐其經營發展，未來則可能出現業績不及預期的情形。若藍信科技在未來經營中不能較好地實現預期收益，思維列控收購藍信科技所形成的商譽將存在減值風險，從而對上市公司經營業績產生重大不利影響。資料來源：鐵道統計公報，申萬宏源研究49信息披露證券分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并

63、對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^索取有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人華東A組陳陶021-華東B組謝文霓021-華北組李丹010-華南組李昇0755-A股投資評級說明證券的投

64、資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現520；中性(Neutral)：相對市場表現在55之間波動；減持(Underperform)：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight)：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：滬深300指數港股投資評級說明證券的投資評級：以報

65、告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲20%以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌20%以上。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：恒

66、生中國企業指數（HSCEI）我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。50法律聲明本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合

67、規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價

68、值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨

69、詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。簡單金融 成就夢想A Virtue of Simple Finance51上海申銀萬國證券研究所有限公司(隸屬于申萬宏源證券有限公司）