1、本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1安信證券股份有限公司關于安信證券股份有限公司關于四川四川百利天恒藥業百利天恒藥業股份有限公司股份有限公司 A A 股投資價值研究報告的提示函股投資價值研究報告的提示函本研究報告是根據中國證券業協會首次公開發行股票承銷業務規范、科創板首次公開發行股票承銷業務規范等有關規定，安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）作為本次發行的主承銷商而制作的關于發行人的投資價值研究報告，僅提供給符合條件的網下投資者。本研究報告僅作為本次發行并上市的初步詢價之參考目的而使用。本研究報告不屬于本次發行并上市的公開募集文件，不構成認購或購買本次發行證券的

2、要約或要約邀請。本報告不得為任何目的、以任何形式（包括但不限于紙質或電子方式）、被全部或部分地復制或泄漏、直接或間接地轉發或提供給任何他人、或在任何媒體或以任何形式公開。由于投資者原因導致本研究報告內容泄露的，相關法律責任由投資者自行承擔。本研究報告是由本公司分析師依據發行人的招股意向書及其他已公開信息獨立撰寫，但本公司無法保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，

3、并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請投資者關注本研究報告的風險提示內容，審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或進行證券交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請投資者充分注意。本報告僅作為詢價參考使用，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所

4、引致的任何損失負任何責任。本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 20 02 22 2 年年 1 12 2 月月 1 18 8 日日百百利利天天恒恒投投資資價價值值研研究究報報告告聚聚焦焦抗抗體體藥藥物物創創新新，多多個個 F Fi ir rs st t i in nc cl la as ss s 產產品品未未來來可可期期首首次次公公開開發發行行股股票票投投資資價價值值研研究究報報告告6 6-1 12 2個個月月遠遠期期公公允允價價值值區區間間（每每股股）：4 49 9.6 6-5 54 4.7 7 元元發發行行數數據據總總股股本本（萬萬股股）40100發發行行數數量

5、量（萬萬股股）4010保保薦薦機機構構安信證券股份有限公司發發行行方方式式本次發行采用向戰略投資者定向配售、網下向符合條件的投資者詢價配售和網上向持有上海市場非限售A 股股份市值和非限售存托憑證市值的社會公眾投資者定價發行相結合的方式進行。馬馬帥帥分分析析師師SAC 執業證書編號：S連連國國強強聯聯系系人人生生物物醫醫藥藥市市場場空空間間廣廣闊闊，政政策策驅驅動動創創新新發發展展。生物醫藥行業具備坡長雪厚的特性，受老齡化等因素的驅動行業長期增長空間較大。根據第七次全國人口普查結果，截至 2021 年 5 月我國 65 周歲及以上人口 19,064 萬人，占總人口的 13.50%，與 2010

6、年相比增長 4.63 個百分點。人口老齡化帶動癌癥、自身免疫疾病、眼科疾病等多種疾病的發病人數增加，為醫療體系帶來極大挑戰的同時也擴寬了行業增長空間。近年來，國家推出多項醫藥行業政策改革，涉及注冊審批、藥品集中采購等，有力推動了整個行業創新發展。公司作為從傳統向創新藥轉型的醫藥企業，有望受益于行業廣闊市場空間，借助政策驅動實現高速創新發展。百百利利天天恒恒：聚聚焦焦抗抗體體藥藥物物創創新新，多多個個 F Fi ir rs st t i in n c cl la as ss s 產產品品未未來來可可期期。公司當前主營業務主要有創新生物藥業務、化學仿制藥業務、中成藥業務三大板塊。創新生物藥業務方面

7、，公司通過自主研發驅動創新發展，目前已布局 16 個高度差異化的創新生物藥，其中 9 個已進入臨床研究階段，涉及雙抗 ADC、四特異性抗體等全球首創藥物，創新發展未來可期?；瘜W仿制藥業務方面，主要覆蓋麻醉、腸外營養、抗感染、兒科等臨床亟需領域，未來有望持續為企業創新發展貢獻現金流。中成藥業務方面，公司形成了以黃芪顆粒、柴黃顆粒等為核心的中成藥顆粒制劑集群。公公司司未未來來核核心心競競爭爭力力在在于于創創新新生生物物藥藥領領域域創創新新策策略略下下產產出出的的多多個個全全球球首首創創產產品品。當前公司創新藥管線產品可以分為雙特異性抗體、四特異性抗體、雙抗 ADC、單抗 ADC、新冠病毒融合蛋白等

8、5 種不同技術路徑，其中雙特異性 ADC、四特異性抗體均為全球首創（First in class）藥物。目前進展最快的 EGFRHER3 雙抗藥物 SI-B001 已經開展多個 2 期臨床試驗，已披露臨床數據較有潛力，首個適應癥已向 CDE 提交 3 期臨床試驗溝通；市場空間方面，該產品目前主要針對 PD-1 單抗經治的患者，市場空間廣闊。除此以外，目前公司已披露數據的創新藥產品中 EGFRHER3 雙抗 ADC藥物 BL-B01D1 也已表現出較大的臨床應用潛力，已披露 1 期數據表明其針對非小細胞肺癌末線患者的 ORR 可達 61%，未來臨床潛力較大。其他產品中雙特異性抗體 SI-B003

9、、四特異性抗體GNC-038、GNC-039、GNC-035、融合蛋白 SI-F019、單抗 ADC 藥物BL-M02D1、BL-M07D1 均已進入臨床 1 期，上述產品具備差異化優勢，未來市場潛力較大。ZVaXpWoU8ZuYsR9PaO6MtRpPsQtRjMrQmOeRoMqQ6MnNwPNZsQpNxNnPqM本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3募集資金有望加速抗體類生物藥產業化募集資金有望加速抗體類生物藥產業化、臨床研究進程臨床研究進程。公司本次擬公開發行不超過 4,010.00 萬股人民幣普通股，募集資金將投向抗體藥物產業化建設項目、抗體藥物臨床研究項目

10、，預計總投資約 14.22 億元，其中抗體藥物臨床研究項目 11.09 億元。本次募集資金一方面將建設高水準的自動化生產線與配套設施，確保產品質量的穩定性和可靠性，提高商業化生產能力；另一方面將推動在研創新藥進行關鍵臨床驗證，將加快公司創新藥物的研發進程，拓展公司在研創新藥臨床試驗的廣度和深度。盈利預測與估值建議盈利預測與估值建議：我們預計公司 2022 年-2024 年營業收入分別 6.63 億元、6.84 億元、7.16 億元，歸母凈利潤分別為-4.18億元、-5.09 億元、-6.68 億元。綜合絕對估值法與相對估值法兩種估值方法，絕對估值法計算得公司市值區間為 199.0-219.3

11、億元，相對估值法計算得公司市值區間為 190.4-222.7 億元。取絕對估值和相對估值法所得結果的重疊部分，預計公司 IPO 發行后6-12 個月整體公允價值區間為 199.0-219.3 億元。根據招股說明書中的招股數量標準，發行后公司總股本上限為 40100 萬股，在假設不采用超額配售選擇權的情況下，公司每股價值區間為49.6-54.7 元/股。風險提示風險提示：（1）公司營收持續下滑且持續虧損的風險，上市后可能面臨退市風險；（2）仿制化藥、中成藥制劑受藥品集中帶量采購影響的風險；（3）創新生物藥尚未獲批、未來研發進度不及預期的風險；（4）從化學制藥企業向創新藥企業業務轉型失敗的風險；（

12、5）新冠疫情對公司創新藥研發進度造成不利影響的風險，對公司已上市產品銷售放量造成不利影響的風險；（6）盈利預測與估值的假設條件變化影響公司盈利預測和估值結論的風險；（7）全行業市場波動的風險以及醫藥行業市場波動的風險：受宏觀經濟政策、國際政治關系、全球經濟發展等因素影響，全行業市場存在波動的風險，進而將影響到醫藥行業的市場波動；具體到醫藥行業，行業相關的政策發布、醫?；鹬С雠c收入變化、行業景氣度變化等都可能會影響醫藥行業的市場波動。比如，從2020 年至 2022 年 12 月，受新冠疫情等多個因素的影響，醫藥行業整體市場波動較大，行業內部分公司也隨行業整體波動而波動；（8）可比公司市值波動

13、風險：同行業可比公司可能存在短期內因其他突發因素市值波動較大的可能，由于相對估值法中可比公司市值變化將顯著影響 PS 倍數等關鍵估值指標，短期內可比公司市值波動將無法體現行業標準水平，將會影響公司估值水平。投資者應自主做出投資決策并自行承擔投資風險。投資者應自主做出投資決策并自行承擔投資風險。本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4(百萬元百萬元)2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E主營收入主營收入1,012.7796.7662.5684.0715.5凈利潤凈利潤37.9-100.0-418.4-509.0-

14、667.6每股收益每股收益(元元)0.11-0.28-1.16-1.41-1.85每股凈資產每股凈資產(元元)1.250.92-0.25-1.66-3.51盈利和估值盈利和估值2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E市盈率市盈率(倍倍)-市凈率市凈率(倍倍)-凈利潤率凈利潤率3.7%-12.6%-63.2%-74.4%-93.3%凈資產收益率凈資產收益率8.4%-30.1%468.4%85.1%52.7%股息收益率股息收益率R ROICOIC13.1%-29.4%-134.1%-255.1%-350.8%數據來源：Wind 資訊，安信

15、證券研究中心預測 投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5內容目錄內容目錄1.發行人所處的行業概況.91.1.發行人所處行業.91.2.發行人所處行業現狀分析.91.3.發行人所處行業的市場競爭格局分析.101.4.發行人所處行業的主要技術分析.111.5.發行人所處行業政策環境.121.6.發行人所處行業市場需求和未來發展前景分析.132.發行人經營狀況.142.1.發行人主營業務分析.142.1.1.創新生物藥業務：自主研發驅動創新發展，多個重磅產品未來可期.142.1.1.1.雙特異性抗體：EGFRHER3 雙抗布局

16、 PD-1 經治廣大市場.152.1.1.2.雙特異性 ADC：雙抗+ADC 設計有望帶來療效突破.202.1.1.3.四特異性抗體：獨特差異化結構設計打造 First in class 產品.222.1.1.4.單抗 ADC：多個產品布局中，成藥確定性強.232.1.1.5.融合蛋白：積極布局新冠治療藥物.242.1.2.化學仿制藥業務：未來有望持續為企業創新發展貢獻現金流.242.1.3.中成藥業務：兩大產品市占率高，且逐年穩步提升.272.2.發行人主要技術分析.272.2.1.多抗藥物技術平臺：SEBA 平臺、GNC 平臺擁有多方面技術優勢.272.2.2.抗體偶聯藥物技術平臺：酸性自

17、穩定接頭技術助力 ADC 穩定釋放.292.3.發行人盈利能力及財務狀況分析.342.4.可比上市公司分析.362.4.1.創新生物藥業務板塊：布局產品具備差異化創新優勢.362.4.2.化學仿制藥&中成藥業務板塊：具備豐富的產品儲備和多劑型的生產能力 373.募投項目情況.403.1.募集資金運用概況.403.2.募集資金投資項目價值分析.413.2.1.抗體藥物產業化建設項目：滿足未來較大規模臨床試驗及商業化生產需求413.2.2.抗體藥物臨床研究項目：有望加速支持創新藥產品臨床研究.414.盈利預測與估值分析.434.1.盈利預測.434.2.估值分析.465.風險提示.546.附錄：各

18、產品銷售收入測算.56圖表目錄圖表目錄圖 1.中國化學藥市場規模及預測（2016-2030）（單位：十億元）.9圖 2.中國生物藥市場規模及預測（單位：十億元）.10圖 3.中國中藥市場規模及預測（單位：十億元）.10圖 4.國內樣本醫院黃芪顆粒競爭格局（2017-2021）.11圖 5.國內樣本醫院柴黃顆粒競爭格局（2017-2021）.11圖 6.全球醫療衛生支出及預測（2016-2030）（單位：十億美元）.13圖 7.中國醫療衛生支出及預測（2016-2030）（單位：十億元）.13 投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報

19、告尾頁。6圖 8.百利天恒仿制藥與創新藥業務布局.14圖 9.SI-B001 作用機制.16圖 10.SI-B003 作用機制.20圖 11.GNC 分子的作用機制.29圖 12.丁二酰亞胺連接頭與巰基偶聯過程.30圖 13.環狀硫醚水解形成硫醚開環產物過程.31圖 14.酸性自穩定接頭設計.31圖 15.酸性自穩定接頭開環過程.31圖 16.不同藥物-接頭連接物設計.32圖 17.小鼠體內 PK 實驗.33圖 18.體內藥效實驗-1.34圖 19.體內藥效實驗-2.34圖 20.百利天恒不同業務板塊收入（單位：億元）.34圖 21.百利天恒不同業務板塊收入占比.34圖 22.百利天恒近年營業

20、收入（單位：億元）.35圖 23.百利天恒近年歸母凈利潤（單位：億元）.35圖 24.百利天恒近年凈利率與毛利率.35圖 25.百利天恒不同業務板塊毛利率.35圖 26.百利天恒近年費用情況（單位：億元）.35圖 27.百利天恒近年費用率情況.35圖 28.各公司毛利率.39圖 29.各公司凈利率.39圖 30.各公司銷售期間費用率.39圖 31.各公司銷售費用率.39圖 32.各公司管理費用率.40圖 33.各公司研發費用率.40圖 34.各公司存貨周轉率對比.40圖 35.各公司應收賬款周轉率對比.40表 1：四特異性抗體與單抗和雙特異性抗體優勢比較.12表 2：雙抗 ADC 特點.12表

21、 3：百利天恒創新藥研發管線.15表 4：SI-B001 已開展臨床試驗.16表 5：SI-B001 NSCLC 臨床研究數據.17表 6：SI-B001 頭頸癌臨床研究數據.17表 7：SI-B001 食管癌臨床研究數據.18表 8：HER3 相關雙抗研發進展.18表 9：國內已獲批上市 PD-1/PD-L1 單抗.19表 10：經 PD-1 一線治療患者數量測算.19表 11：PD-1（L1）CTLA-4 相關雙抗研發進展.20表 12：BL-B01D1 已開展臨床試驗.21表 13：NSCLC 后線治療數據對比.21表 14：NSCLC 經 TKI 治療失敗后線治療.21表 15：百利天

22、恒四特異性抗體.22 投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7表 16：三、四特異性抗體研發進展.22表 17：GNC-038 已開展臨床試驗.23表 18：GNC-039 已開展臨床試驗.23表 19：GNC-035 已開展臨床試驗.23表 20：BL-M02D1 已開展臨床試驗.24表 21：BL-M07D1 已開展臨床試驗.24表 22：百利天恒已上市仿制藥業務產品.25表 23：百利天恒在研仿制藥業務產品.26表 24：百利天恒中成藥業務產品.27表 25：百利天恒核心技術平臺.27表 26：全球主要雙特異性抗體技

23、術平臺.28表 27：SEBA 平臺的優勢.28表 28：四特異性抗體與單抗和雙特異性抗體優勢比較.29表 29：雙抗 ADC 特點.30表 30：百利天恒 ADC 產品專利布局.30表 31：體外血漿穩定性研究.32表 32：多聚體含量監測.33表 33：創新生物藥業務板塊可比公司.36表 34：創新生物藥業務板塊可比公司在研管線類型、生物制品生產能力、公司銷售能力對比.37表 35：化學仿制藥業務、中成藥業務板塊可比公司.37表 36：化學仿制藥業務、中成藥業務板塊可比公司產品、化學制劑和中成藥生產能力、公司銷售能對比.38表 37：各公司經營業績對比.38表 38：募集資金投資項目.41

24、表 39：抗體藥物產業化建設項目投資概算.41表 40：抗體藥物臨床研究項目投資概算.42表 41：SI-B001 和 SI-B003 項目臨床投資概況.42表 42：GNC-038 臨床項目投資概況.42表 43：GNC-039 臨床項目投資概況.43表 44：SI-F019 臨床項目投資概況.43表 45：百利天恒營收預測（單位：億元）.46表 46：r-NPV 關鍵假設.47表 47：百利天恒已進入臨床階段創新藥預計上市成功率.48表 48：rNPV 法估值.48表 49：rNPV 法估值敏感性分析.49表 50：仿制化藥制劑業務與中成藥制劑業務可比公司 PS 測算.50表 51：可比公

25、司在研管線類型、生物制品生產能力、研發人員數量、公司銷售能力對比50表 52：可比公司在研管線研發進度及數量對比.51表 53：公司分業務板塊研發費用（單位：萬元）.51表 54：可比公司研發費用占比首發市值測算.52表 55：最可比公司榮昌生物與百利天恒對比.53表 56：仿制化藥與中成藥業務板塊營業收入下降測算.55表 57：仿制藥業務收入測算（單位：億元）.56 投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8表 58：SI-B001 收入測算（單位：億元）.56表 59：BL-B01D1 收入測算（單位：億元）.58表 6

26、0：GNC-038 收入測算（單位：億元）.59表 61：GNC-039 收入測算（單位：億元）.60表 62：GNC-035 收入測算（單位：億元）.60表 63：SI-B003 收入測算（單位：億元）.61表 64：BL-M07D1 收入測算（單位：億元）.61表 65：BL-M02D1 收入測算（單位：億元）.62 投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。91.1.發行人所處的行業概況發行人所處的行業概況百利天恒是一家聚焦于全球生物醫藥前沿領域，立足于解決臨床未被滿足的需求，具備包括小分子化學藥、大分子生物藥及 ADC

27、 藥物的全系列藥品研究開發能力，并擁有從中間體、原料藥到制劑一體化優勢的、覆蓋研發生產營銷完整全生命周期商業化運營能力的生物醫藥企業。1.1.1.1.發行人所處行業發行人所處行業按照中國證監會發布的上市公司行業分類指引（2012 年修訂）的行業分類結構與代碼，公司所屬行業為“醫藥制造業（C27）”；根據國家統計局發布的國民經濟行業分類（2019年修訂）（GBT4754-2017），公司隸屬于“C 制造業”中的“醫藥制造業（C27）”。公司主營業務屬于上海證券交易所科創板企業發行上市申報及推薦暫行規定（2021 年 4 月修訂）所界定的生物醫藥領域中的生物制品領域。）”。截至 2022 年 12

28、 月 10 日，中證指數公布的醫藥制造業（C27）最近一個月平均靜態市盈率為 26.41 倍、平均滾動市盈率為 24.50 倍。1.2.1.2.發行人所處行業現狀分析發行人所處行業現狀分析公司是一家布局聚焦于全球生物醫藥前沿領域，立足于解決臨床未被滿足的需求的生物醫藥企業，目前公司主營業務覆蓋化學藥制劑業務、中成藥制劑業務和創新生物藥業務三大板塊，已上市產品和在研品種涵蓋抗腫瘤、麻醉、抗感染、兒科等多個治療領域。公司所屬生物醫藥行業市場空間廣闊，其中公司所在子行業制藥板塊的市場主要可劃分為化藥市場、生物藥市場、以及中藥市場三大板塊?；幨袌龌幨袌觯夯瘜W藥是所有藥品中數量、種類最多的類別，也是

29、醫藥制造行業重要的子行業之一。沙利文報告顯示，2016 年我國化學藥市場規模 7,226 億元，2030 年銷售規模有望增長至 12,435 億元，復合年增長率為 3.95%。圖圖 1.1.中國化學藥市場規模及預測（中國化學藥市場規模及預測（2016-2030）（單位：十億元）（單位：十億元）資料來源：Frost&Sullivan，安信證券研究中心生物藥市場生物藥市場：相較于化學藥，生物藥的發展較晚，直到近 20 世紀 40 年代才進入大規模產業化階段。雖然起步晚，但生物藥行業已經成為全球醫藥行業中最容易出現年收入 10 億美元以上重磅產品的細分領域。根據各藥企年報統計，2020 年全球最暢銷

30、的 10 個藥物中，有 6個藥物是生物藥，4 個為化學藥，其中修美樂銷售額連續 9 年位居全球暢銷藥物榜首。根據沙利文報告，2014 年全球生物藥市場規模達 1,944 億美元，并于 2020 年達到 2,979 億美 投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10元。中國的生物藥行業起步較晚，相對具有更加廣闊的增長空間，受到技術創新、居民保健意識增強、生物藥療效卓越等因素驅動，未來中國生物藥市場規模將快速增長，市場規模將于 2030 年達到 1.29 萬億元。圖圖 2.2.中國生物藥市場規模及預測（單位：十億元）中國生物藥市

31、場規模及預測（單位：十億元）資料來源：Frost&Sullivan，安信證券研究中心中藥市場中藥市場：受益于良好的政策環境，中成藥行業規模繼續擴大，行業總體呈現持續向好態勢。根據頭豹研究院數據，2020 年中成藥制造在我國醫藥工業營收占比為 18%；中成藥銷售額占藥品總流通銷售額的比重為 14.1%。沙利文報告顯示，2016 年我國中藥市場規模 4,232 億元，到 2030 年銷售規模有望增長至 6,481 億元，復合年增長率為 3.09%。圖圖 3.3.中國中藥市場規模及預測（單位：十億元）中國中藥市場規模及預測（單位：十億元）資料來源：Frost&Sullivan，安信證券研究中心1.3

32、.1.3.發行人所處行業的市場競爭格局分析發行人所處行業的市場競爭格局分析目前公司主營業務覆蓋化學藥制劑業務、中成藥制劑業務和創新生物藥業務三大板塊，已上市產品和在研品種涵蓋抗腫瘤、麻醉、抗感染、兒科等多個治療領域?；瘜W藥制劑業務方面化學藥制劑業務方面：該領域公司產品主要聚焦于化學仿制藥制劑領域，目前產品涵蓋抗腫瘤、麻醉、抗感染、兒科等多個治療領域，核心產品主要有丙泊酚、鹽酸右美托咪定、脂肪乳注射液等產品?；瘜W仿制藥由于開發難度較低，企業參與門檻低導致國內市場相同仿制藥數量多，以公司在該領域的主要產品丙泊酚、鹽酸右美托咪定、脂肪乳注射液等產品為例，上述產品在國內均有超過 5 家以上的企業布局，

33、整體市場競爭格局較差。投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11中成藥制劑業務方面中成藥制劑業務方面：該領域公司核心產品主要有黃芪顆粒、柴黃顆粒，相對化學藥制劑業務該領域競爭格局良好。在黃芪顆粒方面，公司競爭對手主要有貴州漢方制藥有限公司和南京同仁堂藥業有限責任公司，而根據 Wind 醫藥庫數據，2019-2021 年公司產品在國內樣本醫院中市場占有率分別為 94.28%、94.68%和 97.25%，排名行業第一；在柴黃顆粒方面，公司競爭對手主要有河南靈佑藥業股份有限公司和江西京通美聯藥業有限公司，根據 Wind 醫藥庫

34、的數據顯示，2019-2021 年公司產品在國內樣本醫院中的市場份額分別為 81.53%、82.86%和 80.92%，均排名行業第一。圖圖 4.4.國內樣本醫院黃芪顆粒競爭格局（國內樣本醫院黃芪顆粒競爭格局（2017-2021）圖圖 5.5.國內樣本醫院柴黃顆粒競爭格局（國內樣本醫院柴黃顆粒競爭格局（2017-2021）資料來源：招股書，Wind 醫藥庫，安信證券研究中心資料來源：招股書，Wind 醫藥庫，安信證券研究中心創新生物藥業務方面創新生物藥業務方面：該領域公司已有 16 個創新生物藥，其中 9 個已進入臨床研究階段，7個候選生物藥已進入臨床前藥理、毒理等研究階段，涉及腫瘤、抗感染等

35、疾病領域。綜合來看，公司創新藥管線產品可以分為雙特異性抗體、四特異性抗體、雙抗 ADC、單抗 ADC、新冠病毒融合蛋白等 5 種不同技術路徑?？紤]到目前國內以及全球范圍內創新生物藥的開發類型主要還是集中在單抗、雙抗、單抗 ADC 上，相比行業內其他公司，公司在創新生物藥管線產品布局上具備一定差異化優勢，公司深度布局研發難度更大、壁壘更高的四特異性抗體、雙特異性抗體 ADC 等藥物，上述兩類藥物是目前國內乃至全球范圍內稀缺且差異化程度較高的藥物類型，整體競爭格局優良。1.4.1.4.發行人所處行業的主要技術分析發行人所處行業的主要技術分析目前公司主營業務覆蓋化學仿制藥制劑業務、中成藥制劑業務和創

36、新生物藥業務三大板塊，其中化學仿制藥制劑業務、中成藥制劑業務板塊技術難度相對較低，而創新生物藥領域的技術要求最高，其中又以公司核心創新藥產品涉及的多特異性抗體、雙抗 ADC 等技術為最。多多特異性抗體技術特異性抗體技術：目前臨床上使用最廣泛的抗體藥物主要為單抗藥物，而其存在只能結合一個抗原位點、可能存在脫靶、腫瘤耐藥或逃逸、療效有限等缺點；不同于單抗，雙抗和四抗等多抗藥物由于增加了抗原結合位點，其特異性更強、更能準確靶向腫瘤細胞并降低脫靶效應，已逐漸成為腫瘤治療領域的新熱點和重點發展方向。公司自 2011 年開始，聚焦于雙/多特異性抗體的研發，形成了 SEBA 分子結構平臺和 GNC 分子結構

37、平臺，上述平臺理論上不存在錯配的問題，成品具有良好的穩定性，擁有 Fc 區的特性使其具有相對較長的血清半衰期。與其他雙特異性抗體技術平臺相比，SEBA 平臺和 GNC 平臺采用 CHOZN 細胞進行表達，發酵工藝經優化后表達量較高，純化工藝相對簡單穩定，更有利于大規模生產。投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12表表 1 1：四特異性抗體與單抗和雙特異性抗體優勢比較四特異性抗體與單抗和雙特異性抗體優勢比較對比項目對比項目單克隆抗體單克隆抗體雙特異性抗體雙特異性抗體（SEBASEBA 分子）分子）四特異性抗體（四特異性抗體

38、（GNCGNC 分子）分子）靶點靶點單一靶點雙靶點四靶點藥理活性藥理活性針對單一靶點的藥理活性針對兩個靶點，實現比單抗更豐富的藥理活性針對四個靶點，實現比單抗、雙抗更多樣性的藥理活性是否需要協同分子參與是否需要協同分子參與是否否殺傷腫瘤效率殺傷腫瘤效率低普通抗體的 100-1,000 倍普通抗體的 100-1,000 倍脫靶性脫靶性中等較不易脫靶較不易脫靶表達量表達量一般更高一般較低一般較低可改造性可改造性一般較高較高技術壁壘技術壁壘一般較高較高資料來源：招股書，安信證券研究中心雙抗雙抗 A ADCDC 技術：技術：ADC 是基于大分子抗體和小分子化學藥開發出的新型藥物，通常由抗體、毒素小分子

39、和連接子三部分構成，其可借助抗體部分的高特異性，將高活性化學藥物精確地投放到腫瘤附近和/或腫瘤細胞內，減少對體內正常細胞的殺傷，從而降低治療過程中的不良反應。目前市場上已上市 ADC 主要為單抗 ADC，較之于采用單克隆抗體的單抗 ADC 藥物，雙抗 ADC 采用雙特異性抗體為其大分子部分，因而在抗原結合、阻斷信號通路、結合抗原表位等方面具有獨特的優勢。公司在該領域主要布局雙抗 ADC 與單抗 ADC 兩種類型的產品，主要技術平臺有 ADC 藥物研發核心技術平臺，涉及 Payload 技術、偶聯位點技術、定點偶聯技術、ADC 藥物評價及篩選技術。表表 2 2：雙抗雙抗 A ADCDC 特點特點

40、雙特異性抗體特點雙特異性抗體特點雙抗雙抗 ADCADC（雙特異性抗體（雙特異性抗體 ADCADC）優勢）優勢具有兩個抗原結合位點具有兩個抗原結合位點兩個抗原結合位點可以結合腫瘤細胞和免疫細胞，重新定向免疫細胞，將免疫細胞募集至腫瘤細胞周圍，增強對腫瘤的殺傷力阻斷兩種信號通路阻斷兩種信號通路可以同時阻斷兩種不同的信號通路從而增強細胞殺傷毒性可結合兩種不同的細胞表位抗原可結合兩種不同的細胞表位抗原與兩種不同的細胞表面抗原結合后，相對而言可能潛在增加結合特異性，降低脫靶等引起的副作用資料來源：招股書，安信證券研究中心1.5.1.5.發行人所處行業政策環境發行人所處行業政策環境公司屬于從傳統仿制藥向創

41、新藥轉型的醫藥企業，有望受益于當前政策。近年來，國家為鼓勵創新藥物研發、深化醫療體制改革、促進醫藥產業長久發展，推出多項行業政策，涉及注冊審批、價格流通改革、藥品集中采購等多個方面，公司作為從傳統仿制藥向創新藥轉型的醫藥企業之一，有望受益于這一政策驅動。仿制藥方面仿制藥方面：隨著仿制藥集中采購的持續推進，中國仿制藥行業的格局出現了重大變化，很多既往所占份額較小的產品通過集采擴大了市場份額，公司未來上市仿制藥產品有望順應這一趨勢實現快速放量。創新藥方面創新藥方面：近年來 CDE 注冊審批流程加速，極大得激發了生物醫藥企業創新熱情。近年來，新藥申請臨床 IND 數量、獲批新藥數量明顯增加，公司創新

42、藥管線產品尚處在臨床、臨床前階段，未來有望受益于創新政策驅動實現加速上市。投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。131.6.1.6.發行人所處行業市場需求和未來發展前景分析發行人所處行業市場需求和未來發展前景分析公司所屬生物醫藥行業具備坡長雪厚的特性，受老齡化等因素的驅動行業長期增長空間較大。人口老齡化是驅動全球及中國醫藥市場需求不斷增大的關鍵因素之一，根據世界銀行數據，全球 65 歲以上人口數從 2014 年的 5.8 億增長至 2018 年的 6.7 億，2018 年 65 歲以上老齡化人口比例為 8.9%。而中國人口

43、老齡化比例和增速均高于全球水平，根據第七次全國人口普查結果，截至 2021 年 5 月我國 60 周歲及以上人口 26,402 萬人，占總人口 18.70%，與 2010 年相比上升 5.44%；65 周歲及以上人口 19,064 萬人，占總人口的 13.50%，與 2010 年相比增長4.63 個百分點。人口老齡化帶動癌癥、自身免疫疾病、眼科疾病等多種疾病的發病人數增加，為醫療體系帶來極大挑戰的同時也擴寬了行業增長空間。受人口老齡化等因素的驅動，全球醫療衛生支出逐年提升。根據世界衛生組織統計，全球醫療衛生支出總額由 2015 年的約 6.8 萬億美元增長至 2019 年的約 7.5 萬億美元

44、，預計 2024年至 2030 年復合年增長率約為 1.7%，2030 年總支出達 9.4 萬億美元。我國醫療衛生支出總額近年來也呈穩步上升趨勢，根據國家衛健委數據，中國醫療衛生支出總額由 2016 年的約4.6 萬億元增長到 2021 年的約 7.6 萬億元，預計 2024 年至 2030 年復合年增長率約為 7.6%，2030 年總支出達約 15.8 萬億人民幣。圖圖 6.6.全球醫療衛生支出及預測（全球醫療衛生支出及預測（2016-2030）（單位：十億美元）（單位：十億美元）資料來源：世界衛生組織，Frost&Sullivan，安信證券研究中心圖圖 7.7.中國醫療衛生支出及預測（中國

45、醫療衛生支出及預測（2016-2030）（單位：十億元）（單位：十億元）資料來源：國家衛健委，Frost&Sullivan，安信證券研究中心 投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。142.2.發行人經營狀況發行人經營狀況2.1.2.1.發行人主營業務分析發行人主營業務分析公司當前主營業務可劃分為創新生物藥業務公司當前主營業務可劃分為創新生物藥業務、化學化學仿制藥業務仿制藥業務、中成藥業務中成藥業務三大板塊三大板塊。具備包括小分子化學藥、大分子生物藥及抗體偶聯藥物（ADC 藥物）的全系列藥物研究開發生產能力；目前公司擁有中美

46、兩地研發中心（美國：西雅圖免疫 Systimmune；中國：百利藥業和多特生物等）；覆蓋從中間體、原料藥到制劑的上下游一體化能力及研發生產營銷完整全生命周期商業化運營能力。圖圖 8.8.百利天恒仿制藥與創新藥業務布局百利天恒仿制藥與創新藥業務布局資料來源：招股書，安信證券研究中心2.1.1.2.1.1.創新生物藥業務：自主研發驅動創新發展，多個重磅產品未來可期創新生物藥業務：自主研發驅動創新發展，多個重磅產品未來可期目前公司創新藥管線已有目前公司創新藥管線已有 1616 個創新生物藥個創新生物藥，其中其中 9 9 個已進入臨床研究階段個已進入臨床研究階段，7 7 個候選生物藥個候選生物藥已進入

47、臨床前藥理、毒理等研究階段（創新藥研發從前往后一般分為臨床前、已進入臨床前藥理、毒理等研究階段（創新藥研發從前往后一般分為臨床前、1 1 期臨床、期臨床、2 2期臨床期臨床、3 3 期臨床期臨床、獲批上市等階段獲批上市等階段），涉及腫瘤涉及腫瘤、抗感染等疾病領域抗感染等疾病領域。綜合來看，公司創新藥管線產品可以分為雙特異性抗體、四特異性抗體、雙抗 ADC、單抗 ADC、新冠病毒融合蛋白等 5 種不同技術路徑。其中，已進入臨床開發階段的有雙特異性抗體藥物 SI-B001（2 期臨床，首個適應癥已向 CDE 提交 3 期臨床試驗溝通）和 SI-B003（1 期臨床）、四特異性抗體藥物 GNC-03

48、8（1 期臨床）、GNC-039（1 期臨床）、GNC-035（1 期臨床）、融合蛋白藥物 SI-F019（1 期臨床）、雙抗 ADC 藥物 BL-B01D1（1 期臨床，預計將于 2023 年上半年推進多個適應癥至上市關鍵臨床研究）、單抗 ADC 藥物 BL-M02D1（1 期臨床）、BL-M07D1（1 期臨床）。投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15表表 3 3：百利天恒創新藥研發管線百利天恒創新藥研發管線藥品藥品技術來源技術來源作用靶點作用靶點類型類型適應癥適應癥研發階段研發階段SI-B001SI-B001自主

49、研發EGFRxHER3雙特異性抗體聯合化療進行局部晚期或轉移性 EGFR 野生型 ALK 野生型非小細胞肺癌患者的二線及后線治療臨床 2 期聯合化療進行復發性轉移性頭頸鱗癌患者的二線及后線治療臨床 2 期聯合化療進行復發轉移性食管鱗癌的二線及后線治療臨床 2 期聯合奧希替尼進行 TKI 耐藥或不敏感的局部晚期或轉移性非小細胞肺癌患者的一線、二線及后線治療臨床 2 期單藥在結直腸癌等上皮腫瘤的末線治療臨床 1b 期SI-B003SI-B003自主研發CTL4xPD-1雙特異性抗體晚期實體瘤臨床 1b 期SI-F019SI-F019自主研發冠狀病毒 S 蛋白/AngII融合蛋白COVID-19 患

50、者治療臨床 1b 期GNC-038GNC-038自主研發CD19xPD-L1x4-1BBxCD3四特異性抗體血液系統腫瘤臨床 1/2 期GNC-039GNC-039自主研發CD34-1BBPD-L1EGFRvIII四特異性抗體高級別腦膠質瘤臨床 1a 期GNC-035GNC-035自主研發CD34-1BBPD-L1ROR1四特異性抗體復發/難治性腫瘤臨床 1a 期GNC-P12GNC-P12自主研發未披露多特異性抗體實體瘤臨床前研究GNC-P13GNC-P13自主研發未披露多特異性抗體實體瘤臨床前研究GNC-P48GNC-P48自主研發未披露多特異性抗體實體瘤臨床前研究BL-B01D1BL-B

51、01D1自主研發EGFRxHER3雙抗 ADC非小細胞肺癌臨床 1a 期BL-M02D1BL-M02D1自主研發Trop2單抗 ADC三陰乳腺癌、肺癌臨床 1a 期BL-M07D1BL-M07D1自主研發HER2單抗 ADC乳腺癌、胃癌臨床 1 期BL-M15D1BL-M15D1自主研發未披露ADC實體瘤臨床前研究BL-M19D1BL-M19D1自主研發未披露ADC實體瘤臨床前研究BL-M22D1BL-M22D1自主研發未披露ADC實體瘤臨床前研究BL-M25D1BL-M25D1自主研發未披露ADC實體瘤臨床前研究資料來源：招股書，安信證券研究中心2.1.1.1.雙特異性抗體：EGFRHER3

52、 雙抗布局 PD-1 經治廣大市場公司創新藥管線中目前有 2 個雙特異性抗體已進入臨床開發階段，分別為 EGFRHER3 雙特異性抗體 SI-B001 與 CTLA-4PD-1 雙特異性抗體 SI-B003，其中 SI-B001 已在 2 期臨床階段并已開展了多個針對不同適應癥的臨床試驗，SI-B003 目前尚在 1 期臨床階段。（1 1）EGFREGFRHER3HER3 雙特異性抗體雙特異性抗體 S SI-B001I-B001SI-B001 為公司自主研發的 EGFRHER3 雙特異性抗體，目前已在非小細胞肺癌、食管鱗癌、頭頸鱗癌、結直腸癌等多個上皮腫瘤上開展 6 項 2 期臨床研究。上述研

53、究主要針對相關瘤種在當前標準一線療法（如 EGFR TKI、PD-1 單抗等）之后的二線及后線治療，目前已表現出較好的應用潛力。根據公司在媒體和訊以及界面上披露的信息，截止 2022 年 11 月 30 日，相關臨床試驗已累計入組患者 133 人，首個適應癥已向 CDE 提交 3 期臨床試驗溝通，公司預計該藥將可能于 20242025 年獲批上市。投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16表表 4 4：SI-B001SI-B001 已開展臨床試驗已開展臨床試驗登記號登記號適應癥適應癥用藥方案用藥方案主要終點主要終點臨床階段

54、臨床階段首次公示日期首次公示日期CTR20212943CTR20212943EGFR 突變對 EGFR TKI 耐藥或不敏感 NSCLC 一線、二線及后線治療聯用奧希替尼ORR2 期2022-04-12CTR20212937CTR20212937既往抗 PD-1 單抗含鉑化療治療失敗或不耐受頭頸部鱗狀細胞癌二線及后線治療聯用紫杉醇/多西他賽ORR2 期2021-11-15CTR20212811CTR20212811既往抗 PD-1 單抗含鉑化療治療失敗或不耐受 EGFR 野生型、ALK 野生型 NSCLC 二線及后線治療聯用紫杉醇/多西他賽/培美曲塞二鈉/卡鉑、順鉑ORR2 期2021-11-

55、15CTR20212617CTR20212617消化系統惡性腫瘤（結直腸癌、胃癌）末線治療單藥或聯合化療ORR2 期2021-11-15CTR20212601CTR20212601既往抗 PD-1 單抗含鉑化療治療失敗或不耐受食管鱗狀細胞癌二線及后線治療聯用伊立替康ORR2 期2021-11-03CTR20211979CTR20211979頭頸部鱗狀細胞癌二線及后線治療單藥ORR2 期2021-08-11CTR20200502CTR20200502局部晚期或轉移性上皮腫瘤單藥DLT、MTD、RP2D2 期2020-03-26資料來源：招股書，CDE，安信證券研究中心作用機制作用機制：SI-B0

56、01 可同時結合 EGFR 和 HER3 靶點，阻斷 EGF 與 EGFR、NRG1 與 HER3 的結合，抑制 EGFREGFR 同源二聚體（綠色綠色）、EGFRHER3 異源二聚體（綠色紅色）的形成和下游信號通路的激活，實現抑制腫瘤細胞增殖、生存、轉移的功能。圖圖 9.9.SI-B001 作用機制作用機制資料來源：招股書，安信證券研究中心臨床數據臨床數據：1 1EGFREGFR 野生型、野生型、ALKALK 野生型野生型 N NSCLCSCLC 二線及后線治療二線及后線治療既往標準療法：根據 2021 年 CSCO 診療指南，目前無驅動基因 NSCLC 二線治療用藥 I 級推薦（最優先級）

57、藥物為多西他賽（1A 類證據）。根據既往研究，其在上述適應癥中客觀緩解率（ORR）為 5.83%，疾病控制率（DCR）為 48.54%，中位 PFS 為 3.1 個月。SI-B001 聯合多西他賽療法：截至 2022 年 8 月 28 日，在 SI-B001 聯合多西他賽進行局部晚期或轉移性 EGFR 野生型 ALK 野生型 NSCLC 二患者的二線及后線治療的 2 期臨床試驗中，共入組 44 例患者，其中有 26 例可評估的、經歷含 PD-1（L1）單抗治療失敗的患者，隊列 A（QW,3周一個周期）有 21 例，隊列 B（第 1、8 天給藥，3 周一個周期）有 5 例。研究結果表明隊列 A

58、中 ORR 為 38.10%，DCR 為 85.71%，中位 PFS 尚未不可評估，初步數據表明 SI-B001 聯 投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17合多西他賽優于當前多西他賽單藥療法。此外，9 9 例可用于評估二線有效性數據的患者（即例可用于評估二線有效性數據的患者（即經歷一線經歷一線 PD-1PD-1（L1L1）抗體抗體含鉑化療標準治療失敗含鉑化療標準治療失敗、未經歷小分子酪氨酸激酶抑制劑未經歷小分子酪氨酸激酶抑制劑（TKITKI）藥物治療、未經歷多西他賽治療的非小細胞肺癌患者）藥物治療、未經歷多西他賽治療的

59、非小細胞肺癌患者）ORRORR 達到達到 66.6766.67%，DCRDCR 為為 8 88.898.89%。表表 5 5：SI-B001SI-B001 NSCLCNSCLC 臨床研究數據臨床研究數據項目項目SI-B001SI-B001 單藥單藥SI-B001SI-B001 聯合多西他賽聯合多西他賽（隊列（隊列 A A）SI-B001SI-B001 聯合多西他賽聯合多西他賽（隊列（隊列 A A 有效性評估）有效性評估）多西他賽多西他賽評估病例數評估病例數n=21n=21n=9n=103ORRORR9.52%(2/21)38.10%（8/21）66.67%(6/9)5.83%(6/103)DC

60、RDCR71.43%(15/21）85.71%（18/21）88.89%（8/9)48.54%（50/103)mPFSmPFS（月）（月）5.9-3.1資料來源：招股書，安信證券研究中心2 2頭頸部鱗狀細胞癌二線及后線治療頭頸部鱗狀細胞癌二線及后線治療既往標準療法：根據 2022 年 CSCO 診療指南，目前復發轉移性頭頸鱗癌患者的二線治療用藥主要有 PD-1 單抗單藥（1A 類，主要針對一線為鉑類化療的患者）、紫杉醇（2A 類）、多西他賽（2A 類）、西妥昔單抗（2A 類）等。既往研究中，紫杉醇治療所得 ORR 為 13.92%，DCR為 69.62%，中位 PFS 為 3.5 個月。SI-

61、B001 聯合紫杉醇療法：截至 2022 年 8 月 28 日，SI-B001 單藥進行復發轉移性頭頸鱗癌患者的二線及后線治療的 1/2 期臨床試驗共有 10 名可供評估的、經歷 PD-1（L1）單抗+含鉑化療的頭頸鱗癌患者，研究結果表明 ORR 為 30.00%，DCR 為 80.00%。而在 SI-B001 聯合紫杉醇進行復發轉移性頭頸鱗癌患者的二線及后線治療的 2 期臨床試驗中，共入組 22 例患者，其中有 9 例可評估的、經歷含 PD-1（L1）單抗治療失敗且未經歷紫杉醇治療的頭頸鱗癌患者，研究結果表明 ORR 為 66.67%，DCR 為 100.00%。表表 6 6：SI-B001

62、SI-B001 頭頸癌臨床研究數據頭頸癌臨床研究數據項目項目SI-B001SI-B001 單藥單藥SI-B001SI-B001 聯合紫杉醇（有效性評估聯合紫杉醇（有效性評估）紫杉醇紫杉醇評估病例數評估病例數n=10n=9n=79ORRORR30.00%(3/10)66.67%(6/9)13.92%（11/79）DCRDCR80.00(8/10）100.00(9/9)69.62%（55/79）mPFSmPFS（月）（月）-3.5資料來源：招股書，安信證券研究中心3 3食管癌二線及后線治療食管癌二線及后線治療既往標準療法：根據 2022 年 CSCO 診療指南，目前復發轉移性頭頸鱗癌患者的二線治療

63、用藥主要有 PD-1 單抗（1A 類，主要針對一線為化療的患者）、伊立替康+替吉奧（I 級推薦 2A 類）、伊立替康單藥（II 級推薦 3 類）、多西他賽單藥（II 級推薦 3 類）、安羅替尼（II 級推薦 2A類）等。既往研究中，伊立替康治療所得 ORR 為 13.64%，中位 PFS 為 2.3 個月。SI-B001 聯合紫杉醇療法：截至 2022 年 8 月 28 日，SI-B001 聯合伊立替康進行復發轉移性食管鱗癌的二線及后線治療的 2 期臨床試驗共入組 20 例患者，包括 15 例可評估的、經歷含PD-1（L1）單抗治療失敗且未經歷伊立替康治療的食管鱗癌患者。其中，SIB001 聯

64、合伊立替康（低劑量組）組別中，患者 ORR 為 20.00%，DCR 為 70.00%；SI-B001 聯合伊立替高劑量組別中，患者 ORR 為 60.00%，DCR 為 100.00%。投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18表表 7 7：SI-B001SI-B001 食管癌臨床研究數據食管癌臨床研究數據項目項目SI-B001SI-B001 聯合伊立替康聯合伊立替康（低劑量組）（低劑量組）SI-B001SI-B001 聯合伊立替康聯合伊立替康（高劑量組）（高劑量組）伊立替康伊立替康評估病例數評估病例數n=10n=5n=

65、88ORRORR20.00%(2/10）60.00%(3/5)13.64%(12/88)DCRDCR70.00%(7/10）100.00%(5/5)-mPFSmPFS（月）（月）-2.3資料來源：招股書，安信證券研究中心競爭格局競爭格局：目前全球范圍內處于臨床研究階段的 EGFR 及 HER3 雙靶點雙特異性抗體僅為SI-B001，尚無公開信息表明有同類雙特異性抗體進入臨床。此外，包含 HER3 靶點的雙抗藥物（含雙特異性抗體和雙功能性抗體）中已有部分企業停止其 HER3 相關產品的開發，僅有Merus 的 HER2xHER3 雙抗在 2 期臨床階段。表表 8 8：HER3HER3 相關雙抗研

66、發進展相關雙抗研發進展藥物名稱藥物名稱公司名稱公司名稱適應癥適應癥臨床狀態臨床狀態靶點靶點SI-B001SI-B001百利藥業非小細胞肺癌、結直腸癌等上皮腫瘤2 期EGFRxHER3DuligotuzumabDuligotuzumabGenentech結直腸癌2 期（已終止）EGFR/HER3MCLA-128MCLA-128Merus NV治療轉移性乳腺癌等2 期HER2xHER3MM-11MM-11Merrimsck乳腺癌、結直腸癌等2 期（已終止）HER2xHER3MM-141MM-141Merrimsck胰腺癌2 期（已終止）IGF1RxHER3資料來源：招股書，安信證券研究中心市場空間

67、市場空間：從目前 SI-B001 適應癥布局來看，我們預計未來 SI-B001 將首先應用于既往 PD-1經治的患者，現有 2 期臨床數據表明 SI-B001 在經 PD-1 單抗一線治療的 NSCLC、頭頸癌、食管癌患者中表現出優異的療效數據，未來其有較大潛力應用于既往 PD-1 經治的患者。目前國內已獲批上市的 PD-1/PD-L1 單抗數量繁多，共有 9 款 PD-1 單抗（7 款國產，2 款進口），4 款 PD-L1 單抗（2 款國產，2 款進口）以及 1 款 PD-1/CTLA-4 雙抗（國產）獲批，目前國產藥物中卡瑞利珠單抗、替雷利珠單抗、信迪利單抗、特瑞普利單抗等，進口藥物中帕博

68、利珠單抗、納武利尤單抗均已獲批 NSCLC 一線治療。投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19表表 9 9：國內已獲批上市國內已獲批上市 PD-1/PD-L1PD-1/PD-L1 單抗單抗藥物名稱藥物名稱企業名稱企業名稱靶點靶點國產國產卡瑞利珠單抗恒瑞醫藥PD-1替雷利珠單抗百濟神州PD-1信迪利單抗信達生物PD-1特瑞普利單抗君實生物PD-1斯魯利單抗復宏漢霖PD-1恩沃利單抗康寧杰瑞/思路迪/先聲藥業PD-L1卡度尼利單抗康方生物PD-1/CTLA-4普特利單抗樂普生物PD-1派安普利單抗康方生物/中生制藥PD-1舒

69、格利單抗基石藥業PD-L1賽帕利單抗譽衡生物PD-1進口進口帕博利珠單抗默沙東PD-1納武利尤單抗BMSPD-1度伐利尤單抗阿斯利康PD-L1阿替利珠單抗羅氏PD-L1資料來源：CDE，公司公告，安信證券研究中心考慮到目前國產 PD-1 單抗價格在 3-4 萬元/年，醫保報銷 70%后患者每年僅需支付 1 萬元左右，患者對于 PD-1 單抗的可支付能力強，預計在此背景下 PD-1 單抗一線治療滲透率較高，中性假設下預計 PD-1 單抗一線治療占比能夠達到 50%，未來經 PD-1 單抗一線治療的二線患者數量相對較大。表表 1010：經經 PD-1PD-1 一線治療患者數量測算一線治療患者數量測

70、算經經 PD-1PD-1 一線治療患者數量測算一線治療患者數量測算EGFREGFR 野生型野生型/ALK/ALK 野生型野生型 NSCLCNSCLC 患者人數（萬人患者人數（萬人）40頭頸癌患者人數（萬人）頭頸癌患者人數（萬人）15食管癌患者人數（萬人）食管癌患者人數（萬人）25保守中性樂觀PD-1PD-1 單抗一線治療占比單抗一線治療占比40%50%60%經經 PD-1PD-1 單抗一線治療后的患者人數（萬人）單抗一線治療后的患者人數（萬人）324048資料來源：Cancer incidence and mortality in China，安信證券研究中心，注：僅考慮 EGFR 野生型/A

71、LK 野生型 NSCLC、頭頸癌、食管癌 3 個適應癥對應的市場空間（2 2）PD-1PD-1CTLA-4CTLA-4 雙特異性抗體雙特異性抗體 S SI-B003I-B003SI-B003 為公司自主研發的 PD-1CTLA-4 雙特異性抗體，目前尚在 1 期臨床試驗階段，1 期臨床已完成 59 例患者入組。投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20圖圖 10.10.SI-B003 作用機制作用機制資料來源：招股書，安信證券研究中心臨床數據臨床數據：單藥治療經歷含 PD-1（L1）單抗治療后耐藥實體瘤患者，ORR 為 2

72、5.00%（5/20），DCR 為 65.00%（13/20）；安全性方面，臨床用藥安全性較好，不良反應大多較輕微，未出現藥物相關的患者死亡情況。競爭格局競爭格局：目前全球范圍內靶向 PD-1（L1）CTLA-4 的雙特異性抗體中進展較快的產品主要有康方生物的 AK104（已在中國獲批上市）、康寧杰瑞的 KN-046（已在 3 期臨床階段），公司 SI-B003 目前尚處 1 期臨床階段。表表 1111：PD-1PD-1（L1L1）CTLA-4CTLA-4 相關雙抗研發進展相關雙抗研發進展藥物名稱藥物名稱公司公司適應癥適應癥狀態狀態靶點靶點ADCCADCCAK104AK104康方生物肝細胞癌、

73、轉移/復發宮頸癌上市PD-1xCTLA-4有KN-046KN-046康寧杰瑞非小細胞肺癌等3 期PD-1xCTLA-4有MEDI5752MEDI5752MediMmune晚期實體瘤2 期PD-1xCTLA-4減弱Xmab20717Xmab20717Xencor實體瘤2 期PD-1xCTLA-4減弱SI-B003SI-B003百利藥業晚期實體瘤1 期PD-1xCTLA-4微弱MGD019MGD019MacroGenics實體瘤1 期PD-1xCTLA-4無資料來源：招股書，安信證券研究中心2.1.1.2.雙特異性 ADC：雙抗+ADC 設計有望帶來療效突破（1 1）EGFREGFRHER3HER

74、3 雙特異性雙特異性 ADCADC 藥物藥物 BL-B01D1BL-B01D1公司創新藥管線中目前有 1 個雙特異性 ADC，為 EGFRHER3 雙特異性 ADC 藥物 BL-B01D1。BL-B01D1 可同時結合腫瘤細胞上的 EGFR 和 HER3，實現對兩個腫瘤相關靶點的同時阻斷，以此獲得靶向性和增強的抗腫瘤活性；另一方面，BL-B01D1 分子經 EGFR、HER3 的結合、內吞作用后進入細胞內部，由水解酶酶切釋放小分子毒素 ED04（拓撲異構酶抑制劑），阻止腫瘤細胞的 DNA 復制和 RNA 合成，并破壞 DNA 結構，從而進一步殺傷腫瘤細胞。根據公司在媒體和訊以及界面上披露的信息

75、，截止 2022 年 11 月 30 日，該藥物已完成 164 例患者的入組和給藥，正處于 1b 擴展階段，預計將于 2023 年上半年推進多個適應癥至上市關鍵臨床研究。投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21表表 1212：BL-B01D1BL-B01D1 已開展臨床試驗已開展臨床試驗登記號登記號適應癥適應癥臨床階段臨床階段首次公示日期首次公示日期CTR20221822CTR20221822局部晚期或轉移性乳腺癌及其他實體瘤患者1 期2022-07-22CTR20220090CTR20220090局部晚期或轉移性泌尿系

76、統腫瘤及其他實體瘤1 期2022-01-17CTR20220085CTR20220085局部晚期或轉移性消化道腫瘤及其他實體瘤1 期2022-01-14CTR20212923CTR20212923局部晚期或轉移性實體瘤1 期2021-11-30資料來源：CDE，安信證券研究中心優點優點：BL-B01D1 是全球唯一進入臨床階段的 EGFRHER3 雙抗 ADC。BL-B01D1 的抗體部分可富集于腫瘤部位；毒素是新型拓撲異構酶 I 抑制劑（Ed-04），具有更強的活性；接頭是新型Ac 接頭，相較于 DS-8201 的 Mc 接頭更為穩定，明顯減少毒素的掉落。在臨床前的人胰腺癌小鼠模型體內試驗中

77、，相較于相同分子量的自制的 HER3-ADC 藥物（參照 U3-1402），BL-B01D1在低劑量（10mg/kg，90.08%vs 62.00%）和高劑量（20mg/kg，95.12%vs 72.00%）下，均表現出更優的腫瘤抑制效應。臨床數據臨床數據：根據公司在媒體和訊以及界面披露的信息，該藥已完成 164 例患者的入組和給藥。以非小細胞肺癌末線患者為例，在安全性較好的有效劑量組中，31 例可評估患者的 ORR 為61.29%（19/31），DCR 為 90.32%（28/31），非頭對頭比較中優于既往第一三共 TROP2-ADCDS-1062 在相似人群的 ORR 26%、DCR 70

78、%。其中，TKI 治療失敗的 EGFR 突變的后線非小細胞肺癌患者，共有 16 例可評估患者，其 ORR 為 87.50%（14/16），DCR 為 93.75%（15/16），非頭對頭比較中優于既往第一三共 TROP2-ADC DS-1062 在相似人群的 ORR 35%、DCR 76%，以及HER3-ADC U3-1402 在相似人群的 ORR 39%、DCR 72%。表表 1313：NSCLCNSCLC 后線治療數據對比后線治療數據對比項目項目BL-B01D1BL-B01D1DS-1062DS-1062靶點靶點EGFRHER3 雙抗 ADCTROP2-ADC劑量劑量/4 mg/kg6 m

79、g/kg8 mg/kg評估病例數評估病例數n=31n=50n=50n=80ORRORR61.29%（19/31）24%(12/50)26%(13/50)24%(19/80)DCRDCR90.32%（28/31）76%(38/50)70%(35/50)80%(64/80)mPFSmPFS（月）（月）-4.36.95.2資料來源：ASCO2021，和訊，界面新聞，安信證券研究中心表表 1414：NSCLCNSCLC 經經 TKITKI 治療失敗后線治療治療失敗后線治療項目項目BL-B01D1BL-B01D1DS-1062DS-1062U3-1402U3-1402靶點靶點EGFRHER3 雙抗 AD

80、CTROP2-ADCHER3-ADC劑量劑量/4/6/8 mg/kg5.6 mg/kg評估病例數評估病例數n=16n=34n=57ORRORR87.50%（14/16）35%(12/34)39%(22/57)DCRDCR93.75%（15/16）76%(26/34)72%(41/57)mPFSmPFS（月）（月）-8.2資料來源：ASCO2021，ESMO2021，和訊，界面新聞，安信證券研究中心 投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。222.1.1.3.四特異性抗體：獨特差異化結構設計打造 First in class

81、產品公司創新藥管線中目前有 3 個四特異性抗體，分別為 CD34-1BBPD-L1CD19 四特異性抗體GNC-038、CD34-1BBPD-L1EGFRvIII 四特異性抗體 GNC-039、CD34-1BBPD-L1ROR1 四特異性抗體 GNC-035。目前，上述 3 大四特異性抗體藥物均處在臨床 1 期階段。表表 1515：百利天恒四特異性抗體百利天恒四特異性抗體靶點靶點生理活性生理活性常見分布常見分布GNC-038GNC-038GNC-039GNC-039GNC-035GNC-035CD3CD3呈遞抗原信息，啟動 T 細胞的活化過程T 細胞4-1BB4-1BB增加 T 細胞存活時間、

82、仿制衰竭，促進 T 細胞增殖和細胞因子釋放T 細胞PD-L1PD-L1PD-1 受體，結合后抑制免疫反應多種腫瘤細胞CD19CD19調節 B 細胞活化、信號傳導及增殖生長B 細胞-EGFRvIIIEGFRvIII影響腫瘤的發生和發展與腫瘤逃逸相關腦膠質瘤、非小細胞肺癌等惡性腫瘤-ROR1ROR1調節細胞分裂、增殖、遷移和細胞趨化，影響腫瘤發生發展白血病、乳腺癌等多種血液瘤/實體瘤-資料來源：招股書，安信證券研究中心公司四特異性 GNC 分子具有三種相同的腫瘤“靶向免疫治療”相關結構域（CD3 結構域、4-1BB結構域、PD-L1 結構域）和一種不同的結合腫瘤抗原（如 TAA，tumor-ass

83、ociated antigen，腫瘤相關抗原）結構域，可通過與 4 個不同靶點的作用發揮抗腫瘤療效。其中，GNC-038 的腫瘤抗原為 CD19 結構域，該候選藥物除了靶向 CD34-1BBPD-L1 靶點外，還能特異性靶向 CD19 靶點，未來擬用于血液系統腫瘤的治療；GNC-039 的腫瘤抗原為 EGFRvIII 結構域，該候選藥物除了靶向 CD34-1BBPD-L1 靶點外，還能特異性靶向 EGFRvIII 靶點，未來擬用于高級別腦膠質瘤的治療；GNC-035 的腫瘤抗原為 ROR1 結構域，該候選藥物除了靶向 CD34-1BBPD-L1 靶點外，還能特異性靶向 ROR1 靶點，未來擬用

84、于復發/難治性腫瘤的治療。競爭格局競爭格局：目前全球范圍內多特異性抗體的研發主要集中在雙特異性抗體，僅有少部分三特異性或四特異性抗體進入臨床開發階段，主要為 GT Biopharma 的 GTB3550（CD16IL-15CD33）、Sanofi 的 SAR442257（CD3CD28CD38）；而全球范圍內進入臨床研究的四特異性抗體，僅有公司的 GNC-038、GNC-039、GNC-035。表表 1616：三、四特異性抗體研發進展三、四特異性抗體研發進展藥物名稱藥物名稱公司公司適應癥適應癥靶點靶點狀態狀態適應癥適應癥GTB-3550GTB-3550GT Biopharma三特異性抗體CD1

85、6xIL-15xCD33臨床 1/2 期骨髓增生異常和急性髓系白血病SAR442257SAR442257Sanofi三特異性抗體CD3xCD28xCD38臨床 1 期多發性骨髓癌和非霍奇淋巴瘤GNC-038GNC-038百利藥業四特異性抗體CD3x4-1BBxPD-L1xCD19臨床 1 期淋巴瘤等血液瘤GNC-039GNC-039百利藥業四特異性抗體CD3x4-1BBxPD-L1xEGFRvIII臨床 1 期腦膠質瘤等實體瘤GNC-035GNC-035百利藥業四特異性抗體CD3x4-1BBxPD-L1xROR1臨床 1 期復發/難治性腫瘤資料來源：招股書，安信證券研究中心（1 1）CD3CD

86、34-1BB4-1BBPD-L1PD-L1CD19CD19 四特異性抗體四特異性抗體 GNC-038GNC-038GNC-038 為公司自主研發的 CD34-1BBPD-L1CD19 四特異性抗體，目前已針對多個復發或難治性非霍奇金淋巴瘤開展 5 項臨床試驗。投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23表表 1717：GNC-038GNC-038 已開展臨床試驗已開展臨床試驗登記號登記號適應癥適應癥臨床階段臨床階段首次公示日期首次公示日期CTR20222866CTR20222866NK/T 細胞淋巴瘤、血管免疫母 T 細胞淋

87、巴瘤、及其它復發或難治性非霍奇金淋巴瘤1b/2 期2022-11-08CTR20222195CTR20222195復發或難治性非霍奇金淋巴瘤1b/2 期2022-08-26CTR20221997CTR20221997原發中樞神經系統淋巴瘤（PCNSL）患者和復發或難治性繼發中樞神經系統淋巴瘤（SCNSL）1b/2 期2022-08-10CTR20212755CTR20212755復發或難治性彌漫性大 B 細胞淋巴瘤（DLBCL）1b/2 期2021-11-01CTR20202127CTR20202127復發或難治性非霍奇金淋巴瘤（R/R NHL）1 期2020-10-30資料來源：CDE，安信

88、證券研究中心臨床數據臨床數據：GNC-038 已完成 37 例患者的入組，處于劑量爬坡階段。臨床用藥安全性較好，未出現藥物相關的患者死亡情況，表現出較好的抗腫瘤活性。（2 2）CD3CD34-1BB4-1BBPD-L1PD-L1EGFRvIIIEGFRvIII 四特異性抗體四特異性抗體 GNC-039GNC-039GNC-039 為公司自主研發的 CD34-1BBPD-L1EGFRvIII 四特異性抗體，目前已針對復發腦膠質瘤或其他復發/難治性或轉移性實體瘤患者開展 1 項早期臨床試驗。表表 1818：GNC-039GNC-039 已開展臨床試驗已開展臨床試驗登記號登記號適應癥適應癥臨床階段臨

89、床階段首次公示日期首次公示日期CTR20210539CTR20210539復發腦膠質瘤，或其他復發/難治性轉移性實體瘤1 期2021-04-02資料來源：CDE，安信證券研究中心臨床數據臨床數據：GNC-039 已完成 19 例患者的入組，處于劑量爬坡階段。臨床用藥安全性較好，未出現藥物相關的患者死亡情況。針對復發腦膠質瘤適應癥已初步顯示出良好的抗腫瘤活性，DCR 為 92.86%（13/14）。（3 3）CD3CD34-1BB4-1BBPD-L1PD-L1ROR1ROR1 四特異性抗體四特異性抗體 GNC-035GNC-035GNC-035 為公司自主研發的 CD34-1BBPD-L1ROR

90、1 四特異性抗體，目前已針對局部晚期或轉移性乳腺癌、復發/難治性血液系統惡性腫瘤開展 2 項早期臨床試驗。表表 1919：GNC-035GNC-035 已開展臨床試驗已開展臨床試驗登記號登記號適應癥適應癥臨床階段臨床階段首次公示日期首次公示日期CTR20212946CTR20212946局部晚期或轉移性乳腺癌1 期2021-11-16CTR20212702CTR20212702復發/難治性血液系統惡性腫瘤1 期2021-11-02資料來源：CDE，安信證券研究中心臨床數據臨床數據：GNC-035 已完成 22 例患者的入組和給藥，處于劑量爬坡階段。臨床用藥安全性較好，未出現藥物相關的患者死亡情

91、況。2.1.1.4.單抗 ADC：多個產品布局中，成藥確定性強 投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24公司創新藥管線中目前有 2 個單抗 ADC，分別為 Trop2 ADC BL-M02D1、HER2 ADC BL-M07D1。目前上述藥物均已在在 1 期臨床階段。（1 1）Trop2Trop2 ADCADC BL-M02D1BL-M02D1BL-M02D1 為公司自主研發的 Trop2 ADC，目前已針對三陰乳腺癌、消化道腫瘤等開展 2 項早期臨床研究。目前國內已有同類產品吉利德 Trop2 ADC sacituzu

92、mab govitecan 獲批上市。表表 2020：BL-M02D1BL-M02D1 已開展臨床試驗已開展臨床試驗登記號登記號適應癥適應癥臨床階段臨床階段首次公示日期首次公示日期CTR20221238CTR20221238局部晚期或轉移性消化道腫瘤或其他實體瘤1 期2022-05-19CTR20220970CTR20220970局部晚期或轉移性三陰乳腺癌或其他實體瘤1 期2022-04-26資料來源：CDE，安信證券研究中心臨床數據臨床數據：BL-M02D1 已完成 9 例患者的入組和給藥，處于劑量爬坡階段。臨床用藥安全性較好，未出現藥物相關的患者死亡情況。（2 2）HER2HER2 ADC

93、ADC BL-M07D1BL-M07D1BL-M07D1 為公司自主研發的 HER2 ADC，目前已針對 HER2 陽性/低表達乳腺癌及其他實體瘤開展 1 期臨床研究。目前國內已有同類產品 HER2 ADC 維迪西妥單抗、羅氏恩美曲妥珠單抗獲批上市。臨床數據：BL-M07D1 已完成 1 例患者的入組和給藥，處于劑量爬坡階段。臨床藥安全性較好，未出現藥物相關的患者死亡情況。表表 2121：BL-M07D1BL-M07D1 已開展臨床試驗已開展臨床試驗登記號登記號適應癥適應癥臨床階段臨床階段首次公示日期首次公示日期CTR20221789CTR20221789局部晚期或轉移性 HER2陽性/低表達

94、乳腺癌及其他實體瘤患者1 期2022-07-18資料來源：CDE，安信證券研究中心2.1.1.5.融合蛋白：積極布局新冠治療藥物SI-F019 為公司自主研發的抗新冠肺炎應急治療性藥物，為雙價 ACE2-Fc（n2）融合蛋白，屬于中和抗體類抗新冠病毒藥物。能夠以較高活性中和多種以人 ACE2 蛋白為受體的病毒，阻斷病毒對人體正常細胞的感染，對多種病毒突變變種具有潛在的中和效果。SI-F019 可在體外中和 SARS-CoV-2 假病毒和真病毒，不誘導 ADE 效應，且可阻斷中和抗體引起的 ADE 效應，同時具有穿透內皮細胞，直達灶患的潛力。臨床數據臨床數據：已完成 36 例健康人受試者的入組和

95、給藥，臨床用藥安全性良好，未出現 1 級以上的不良反應，未出現患者死亡情況2.1.2.2.1.2.化學仿制藥業務：未來有望持續為企業創新發展貢獻現金流化學仿制藥業務：未來有望持續為企業創新發展貢獻現金流公司化學仿制藥主要涵蓋麻醉、腸外營養、抗感染、兒科等臨床亟需領域，目前已有多個產品上市在售，其中麻醉類包括靜脈麻醉鎮靜藥物丙泊酚乳狀注射液、丙泊酚中/長鏈脂肪乳 投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25注射液，新一代的擬睡眠鎮靜藥物鹽酸右美托咪定注射液；腸外營養類包括中/長鏈脂肪乳注射液等；抗感染類則以利巴韋林顆粒和奧硝唑

96、膠囊為代表；兒科類藥品主要包括葡萄糖電解質泡騰片、消旋卡多曲顆粒等。表表 2222：百利天恒已上市仿制藥業務產品百利天恒已上市仿制藥業務產品治療治療領域領域產品名稱產品名稱適應癥適應癥20212021 醫保收醫保收錄錄國家集采情況國家集采情況樣本醫院情況樣本醫院情況麻醉麻醉類類丙泊酚注射液（含 3個規格）短效靜脈用全身麻醉劑，用于成人和 1個月以上兒童的全身麻醉的誘導和維持醫保甲類未納入國家集采2021 年樣本醫院丙泊酚銷售額約 10.88 億元，其中公司占有率 7.5%，排第 4 位丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液（含 5個規格）成人和 1 個月以上兒童的全身麻醉的誘導和維持、重癥監護病房接受機械

97、通氣治療16歲以上患者的鎮痛等短效全身麻醉醫保乙類規格 20ml：0.2g 列入第四批國家集采，其他規格品種未納入國家集采鹽酸右美托咪定注射液（含 2 個規格）用于行全身麻醉的手術患者氣管插管和機械通氣的鎮靜醫保乙類規格 2ml：0.2mg 列入“4+7”集中采購，其他規格品種未納入國家集采2021 年樣本醫院鹽酸右美托咪定銷售額約 10.91 億元，其中公司占有率 0.7%腸外腸外營養營養類類中/長鏈脂肪乳注射液（含 4 個規格）腸外營養藥，用于口服或腸內營養不能或不夠時能量和必須脂肪酸的補充醫保乙類未納入國家集采2021 年樣本醫院脂肪乳注射液銷售額約 5.21 億元，其中公司占有率 3.

98、9%抗病抗病毒類毒類利巴韋林顆粒（含 3個規格）適用于呼吸道合胞病毒性肺炎與支氣管炎，皮膚皰疹病毒感染-未納入國家集采/奧硝唑膠囊（含 2個規格）厭氧菌、原蟲引起的婦科炎癥，厭氧菌引起的口腔感染，消化系統感染和外科感染醫保乙類未納入國家集采/兒科兒科類類消旋卡多曲顆粒（含 2 個規格）用于 1 月以上嬰兒和兒童的急性腹瀉，必要時與口服補液獲靜脈補液聯合使用醫保乙類未納入國家集采/葡萄糖電解質泡騰片（含 1 個規格）預防和治療因腹瀉和嘔吐引起的輕度失水癥狀，也可用與治療因長時間劇烈運動導致的脫水癥狀-未納入國家集采/資料來源：招股書，安信證券研究中心儲備仿制藥方面，目前公司重點化學藥在研項目 2

99、4 個（其中馬來酸依那普利口服溶液于 2022年 6 月 28 日獲批上市，公司擬計劃進行真實世界研究），涉及仿制藥 18 個和改良新藥 6 個，其中 4 個處于申報上市階段，5 個處于臨床試驗階段（含處于上市后臨床研究的注射用鹽酸尼非卡蘭注射液），預計未來將不斷有在研項目轉化為上市產品。預計自 2023 年起，公司每年都會有多個該類化學仿制藥品種獲批，這些品種市場較為成熟，獲批后可通過集中采購的方式迅速搶占市場份額，從而提升公司的收入及盈利水平。投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26表表 2323：百利天恒在研仿制藥

100、業務產品百利天恒在研仿制藥業務產品治療治療領域領域項目名稱項目名稱適應癥適應癥研發階段研發階段擬達到的目標擬達到的目標國家集采情況國家集采情況麻醉麻醉類類丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液0.5%（20ml：0.1g 規格）靜脈麻醉的誘導和維持、ICU 鎮靜，手術或檢查操作的鎮靜。藥學研究一致性評價過評規格 20ml：0.2g 列入第四批國家集采，其他規格品種未納入國家集采鹽酸右美托咪定氯化鈉注射液靜脈鎮靜藥物，用于全麻手術的鎮靜、ICU 鎮靜劑程序鎮靜。申報上市化藥 3 類產品上市未納入國家集采鹽酸右美托咪定注射液吸入麻醉劑，用于全身麻醉的誘導及維持。申報上市化藥 3 類產品上市規格 2ml：0.2

101、mg 列入“4+7”集中采購，其他規格品種未納入國家集采七氟烷原料藥及吸入溶液靜脈全麻誘導藥獲麻醉輔助藥。申報上市化藥 4 類產品上市未納入國家集采依托咪酯脂肪乳注射液及原料靜脈全麻誘導藥或麻醉輔助藥。臨床試驗化藥 4 類產品上市未納入國家集采電解電解質、質、酸堿酸堿平衡平衡及營及營養藥養藥中/長鏈脂肪乳注射液（100ml：20%、250ml:20%、500ml:10%規格）作為腸外營養的組成部分，提供能量和必須脂肪酸。藥學研究一致性評價過評未納入國家集采脂肪乳注射液（C14-24）（多種規格）腸外營養藥，用于口服或腸內營養不能或不夠時能力和必須脂肪酸的補充申報上市一致性評價過評未納入國家集采

102、結構脂肪乳注射液作為腸外營養的組成部分，提供能量和必須脂肪酸。申報上市化藥 4 類產品上市未納入國家集采抗感抗感染染阿奇霉素干混懸液（兒童藥）用于敏感細菌所引起的感染。臨床實驗化藥 4 類產品上市阿奇霉素膠囊/片納入第二批集采，注射用阿奇霉素納入第五批集采，其他規格品種未納入利巴韋林原料藥用于呼吸道合胞病毒引起的病毒性肺炎與支氣管炎，皮膚皰疹病毒感染。申報上市原料藥產品上市未納入國家集采奧硝唑膠囊（250mg、125mg）用于厭氧菌感染及原蟲感染的治療。藥學研究一致性評價過評奧硝唑片納入第七批集采，其他規格品種未納入利奈唑胺原料藥及注射液革蘭氏陽性菌感染申報上市化藥 4 類產品上市利奈唑胺片納

103、入第三批集采，利奈唑胺葡萄糖注射納入第五批集采兒科兒科馬來酸依那普利口服液用于兒童高血壓的治療上市后真實世界研究化藥 3 類產品上市馬來酸依那普利片納入“4+7”集中采購，其他規格品種未納入鹽酸胍法辛原料藥及口服液兒童及青少年注意力缺陷多動障礙臨床試驗化藥 3 類產品上市未納入國家集采依地酸鐵鈉原料藥及口服液兒童及孕婦的缺鐵性貧血的治療和預防臨床試驗化藥 3 類產品上市未納入國家集采小兒蘋果酸電解質注射液-1嬰幼兒靜脈補液，糾正酸堿平衡。藥學研究化藥 2.2 類產品上市未納入國家集采小兒蘋果酸電解質注射液-2嬰幼兒靜脈補液，糾正酸堿平衡。藥學研究化藥 2.2 類產品上市未納入國家集采卡托普利口

104、服溶液用于兒童高血壓治療藥學研究化藥 2.2 類產品上市卡托普利片納入第三批集采，其他規格品種未納入葡萄糖電解質泡騰片口服補液，預防和治療失水/脫水癥狀藥學研究一致性評價過評未納入國家集采消旋卡多曲顆粒及原料（10mg、30mg）嬰兒和兒童的急性腹瀉治療藥學研究一致性評價過評未納入國家集采其他其他注射液鹽酸尼非卡蘭靜脈抗心律失常藥，用于室性心動過速和心室顫動的治療上市后臨床研究化藥 3 類產品上市未納入國家集采多奈哌齊口腔速溶膜劑阿爾茲海默癥（老年癡呆）藥學研究化藥 2.2 類產品上市鹽酸多奈哌齊片納入第二批集采，其他規格品種未納入他達拉非口腔速溶膜劑用于男性勃起功能障礙的治療臨床試驗化藥 2

105、.2 類產品上市他達拉非片納入第二批集采，其他規格品種未納入尼莫地平磷脂膽鹽膠束注射液用于蛛網膜下腔出血后腦血管痙攣引起的缺血性神經損傷藥學研究化藥 2.2 類產品上市未納入國家集采資料來源：招股書，安信證券研究中心 投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。272.1.3.2.1.3.中成藥業務：兩大產品市占率高，且逐年穩步提升中成藥業務：兩大產品市占率高，且逐年穩步提升中成藥領域，公司通過對傳統名方和中藥進行深度發掘和現代化開發，形成了以黃芪顆粒、柴黃顆粒等為核心的中成藥顆粒制劑集群。Wind 醫藥庫數據顯示，公司主要品種

106、黃芪顆粒報告期內的樣本醫院市場占有率均超過 90%、柴黃顆粒均超過 80%。表表 2424：百利天恒中成藥業務產品百利天恒中成藥業務產品產品名稱產品名稱適應癥適應癥20212021 醫保收錄醫保收錄樣本醫院情況樣本醫院情況黃芪顆粒黃芪顆粒Rx：補氣固表，利尿，托毒排膿，生肌。用于氣短心悸，虛脫，自汗，體虛浮腫，慢性腎炎，久瀉，脫肛，子宮脫垂，癰疽難潰，瘡口久不愈合。OTC：補氣固表，用于氣短心悸，自汗醫保乙類2021 年樣本醫院公司黃芪顆粒占有率為97%柴黃顆粒柴黃顆粒清熱解毒，用于上呼吸道感染，感冒發熱醫保乙類2021 年樣本醫院公司柴黃顆粒占有率為81%資料來源：招股書，安信證券研究中心2

107、.2.2.2.發行人主要技術分析發行人主要技術分析創新生物藥業務是公司未來主要發展方向之一，經過多年對于全球生物醫藥前沿領域的研究探索，公司已在該領域取得了較為積極的成果。技術平臺方面，現已形成四大自主研發的創新技術平臺，分別為多特異性抗體新型分子結構平臺、全鏈條一體化多特異性抗體藥物研發核心技術平臺、全鏈條一體化 ADC 藥物研發核心技術平臺、柔性 GMP 標準多特異性抗體及 ADC藥物生產技術平臺等四大核心技術平臺。主要以壁壘較高的雙特異性抗體、四特異性抗體、ADC 藥物等新型抗體領域藥物作為重點研發方向。表表 2525：百利天恒核心技術平臺百利天恒核心技術平臺核心技術平臺核心技術平臺技術

108、名稱技術名稱技術來源技術來源平臺類型平臺類型多特異性抗體新型分子結構平臺多特異性抗體新型分子結構平臺SEBA 分子結構平臺自主研發創新藥平臺GNC 分子結構平臺自主研發創新藥平臺全鏈條一體化多特異性抗體藥物研發核全鏈條一體化多特異性抗體藥物研發核心技術平臺心技術平臺單克隆 B 細胞抗體發現平臺自主研發創新藥平臺復雜抗體工程平臺自主研發創新藥平臺多特異性抗體復雜生物學功能評價及篩選平臺自主研發創新藥平臺多特異性抗體生產工藝開發平臺自主研發創新藥平臺全鏈條一體化全鏈條一體化 ADC 藥物研發核心技術藥物研發核心技術平臺平臺Payload 技術自主研發創新藥平臺偶聯位點技術自主研發創新藥平臺定點偶聯

109、技術自主研發創新藥平臺ADC 藥物評價及篩選技術自主研發創新藥平臺柔柔性性GMP標準多特異性抗體標準多特異性抗體及及ADC 藥藥物生產技術平臺物生產技術平臺抗體藥物生產技術自主研發創新藥平臺ADC 藥物生產技術自主研發創新藥平臺質量分析與控制技術自主研發創新藥平臺資料來源：招股書，安信證券研究中心2.2.1.2.2.1.多抗藥物技術平臺：多抗藥物技術平臺：SEBASEBA 平臺、平臺、GNCGNC 平臺擁有多方面技術優勢平臺擁有多方面技術優勢多抗藥物為公司創新藥核心藥物類型之一，針對多抗藥物，公司目前已有 SEBA 分子結構平臺和 GNC 分子結構平臺兩大技術平臺。目前臨床廣泛使用的單抗藥物存

110、在只能結合一個抗原位點、可能存在脫靶、腫瘤耐藥或逃逸、療效有限等缺點，而雙抗和四抗由于增加抗原結合位點，特異性更強、更能準確靶向腫瘤細胞并降低脫靶效應，已逐漸成為腫瘤治療領域的新熱點和重點發展方向。公司自 2011 年開始，聚焦于雙/多特異性抗體的研發，形成的 SEBA分子結構平臺和 GNC 分子結構平臺理論上不存在錯配的問題，成品具有良好的穩定性，擁有Fc 區的特性使具其有相對較長的血清半衰期。與其他雙特異性抗體技術平臺相比，SEBA 平 投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28臺和 GNC 平臺采用 CHOZN 細胞

111、進行表達，發酵工藝經優化后表達量較高，純化工藝相對簡單穩定，更有利于大規模生產。表表 2626：全球主要雙特異性抗體技術平臺全球主要雙特異性抗體技術平臺平臺類型平臺類型分子類型分子類型減少錯配減少錯配分子穩定性分子穩定性生產工藝生產工藝藥物半衰期藥物半衰期代表分子代表分子雙特異性抗體技術平臺全長雙抗二價分子改造重鏈利用靜電導向、鏈間二硫鍵等手段減少重鏈錯配?？贵w的熱穩定性不如天然抗體工藝繁瑣，需先生產兩種半抗，后氧化還原使之結合。存在未配對半抗，需要通過層析步驟去除，工藝較難IgG 樣抗體，具有較長的血清半衰期該平臺未單獨使用，通常作為基礎平臺和其他技術組合，形成新的雙抗平臺雙特異性抗體技術平

112、臺全長雙抗二價分子在 KiH 基礎上，通過輕鏈/重鏈互換解決錯配問題無需優化序列或附加接頭，可通過突變插入半胱氨酸形成鏈間二硫鍵穩定抗體結構發酵和純化過程中，CrossMab分子對剪切力敏感，易產生聚集影響純度可以根據需要保留或突變以調整 Fc區，從而實現不同的半衰期Faricima（Ang-2VEGF）雙特異性抗體技術平臺全長雙抗二價分子通過共同輕鏈、靜電轉向突變技術等減少錯配問題熱穩定性較好會產生 2%左右的錯配分子，去除錯配分子的工藝難度較高IgG 樣抗體，具有較長的血清半衰期Emicizumab（FIXaFX）雙特異性抗體技術平臺片段雙抗二價分子把兩個抗體的可變區串聯成一條多肽鏈以減少

113、錯配具有較高的蛋白質穩定性和均一性采用 CHO 表達體系，無糖基化、無恒定區使得產品分子量小易于發酵。無 Fc 片段下游純化工藝難度大沒有 Fc 區分子量小易被清除，體內半衰期短?；颊咝桀l繁給藥，依從性差Blinatumomab（CD19CD3）雙特異性抗體技術平臺片段雙抗二價分子將兩個抗體的 VL 與VH 相連接，通過鏈間相互作用形成雙特異性抗體在肽鏈的 C 末端引入半胱氨酸，通過形成鏈間二硫鍵，提高穩定性能在哺乳細胞和原核系統中表達，缺乏 Fc 片段，下游純化工藝難度大沒有 Fc 區，半衰期較短。但可通過增加 Fc 片段、偶聯聚乙二醇等方式提高半衰期Flotetuzumab（CD123CD

114、3）雙特異性抗體技術平臺片段雙抗四價分子通過短肽接頭串聯兩個抗體的可變區，同時阻止多肽鏈內部的結構域間的配對，有利于形成同源二聚體穩定性好，以凍干粉的形式在 40放置15 個月仍然具有活性使用 CHO 表達系統，制造工藝穩定可控，但是上游表達量較低，規模難以放大沒有 Fc 區，但由于分子量較大，半衰期較長AFM13（CD30CD16A）雙特異性抗體技術平臺全長雙抗四價分子理論上不存在錯配問題無論是中間品還是原液，分子穩定性均較好采用 CHOZN 細胞表達，發酵工藝經優化表達量較高，純化工藝簡單穩定有 Fc 區，相對于片段雙抗具有較長的血清半衰期SI-B001、SI-B003四特異性抗體技術平臺

115、全長四抗八價分子理論上不存在錯配問題成品穩定性較好，可長期保存采用 CHOZN 細胞表達，純化工藝簡單穩定有 Fc 區，相對于片段雙抗具有較長的血清半衰期GNC-038、GNC-039、GNC-035資料來源：招股書，安信證券研究中心SEBASEBA 分子結構平臺分子結構平臺：是公司獨立開發的、具有完全自主知識產權的雙特異性抗體開發平臺。該平臺下開發的抗體分子，可同時結合靶細胞上的兩個不同靶點。通過選擇不同的靶點組合、調節抗體分子對于靶點的親合力，可實現抗體分子增強、拮抗、選擇性等不同的生物學效應，從而獲得增強的特異性。表表 2727：SEBASEBA 平臺的優勢平臺的優勢優勢優勢簡介簡介作用

116、于雙靶點，實現更豐富的藥理活性SEBA 分子對腫瘤細胞的特異性識別和對免疫細胞的特異性效應增強，有望發揮兩個抗體結構域“1+12”的藥效作用制備難度大，技術壁壘高通過大量臨床前試驗和充分論證，突破雙抗分子設計、親和力選擇、抗體分子特性和免疫原性的技術屏障靶點特異性強通過搭配不同親和力的結構域，生產對雙靶點變構結合的雙特異性抗體，通過抗體與靶點結合時蛋白與蛋白微觀互作動力學調整，提升對靶點的特異性資料來源：招股書，安信證券研究中心 投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29GNCGNC 分子結構平臺分子結構平臺：GNC 分子

117、是基于 GNC 平臺研制的、重組人源化四特異性抗腫瘤的靶向免疫治療藥物，具有可同時靶向 CD3、4-1BB、PD-L1、腫瘤相關抗原(TAA)靶點的四種不同的結構域。通過靶向四種不同的腫瘤相關靶點，GNC 四特異性抗體分子可全面系統的激活人體免疫系統，實現“初免和活化免疫細胞（Priming&Activation）+促進免疫細胞遷移/浸潤至腫瘤組織（Trafficking&Homing）+持久殺傷腫瘤細胞（Killing&Durability）”三大腫瘤免疫治療功能，在體內重新構建起靶向腫瘤的特異性、激發型免疫攻擊，因而具有獲得突破性療效的潛力。圖圖 11.11.GNC 分子的作用機制分子的作

118、用機制資料來源：招股書，安信證券研究中心表表 2828：四特異性抗體與單抗和雙特異性抗體優勢比較四特異性抗體與單抗和雙特異性抗體優勢比較對比項目對比項目單克隆抗體單克隆抗體雙特異性抗體雙特異性抗體（SEBASEBA 分子）分子）四特異性抗體（四特異性抗體（GNCGNC 分子）分子）靶點靶點單一靶點雙靶點四靶點藥理活性藥理活性針對單一靶點的藥理活性針對兩個靶點，實現比單抗更豐富的藥理活性針對四個靶點，實現比單抗、雙抗更多樣性的藥理活性是否需要協同分子是否需要協同分子參與參與是否否殺傷腫瘤效率殺傷腫瘤效率低普通抗體的 100-1,000 倍普通抗體的 100-1,000 倍脫靶性脫靶性中等較不易脫

119、靶較不易脫靶表達量表達量一般更高一般較低一般較低可改造性可改造性一般較高較高技術壁壘技術壁壘一般較高較高資料來源：招股書，安信證券研究中心2.2.2.2.2.2.抗體偶聯藥物技術平臺：酸性自穩定接頭技術助力抗體偶聯藥物技術平臺：酸性自穩定接頭技術助力 A ADCDC 穩定釋放穩定釋放抗體偶聯藥物（ADC）為公司創新藥管線另一核心藥物類型，公司在該領域主要布局雙抗 ADC與單抗 ADC 兩種類型的產品，主要技術平臺有 ADC 藥物研發核心技術平臺，涉及 Payload 技術、偶聯位點技術、定點偶聯技術、ADC 藥物評價及篩選技術。ADC 是基于大分子抗體和小分子化學藥開發出的新型藥物，通常由抗體

120、、毒素小分子和連接子三部分構成，其可借助抗體部分的高特異性，將高活性化學藥物精確地投放到腫瘤附近和/或腫瘤細胞內，減少對體內正常細胞的殺傷，從而降低治療過程中的不良反應，目前市場上已上市ADC主要為單抗ADC。較之于采用單克隆抗體的單抗 ADC 藥物，雙抗 ADC 采用雙特異性抗體為其大分子部分，因而在抗原結合、阻斷信號通路、結合抗原表位等方面具有獨特的優勢。投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30表表 2929：雙抗雙抗 A ADCDC 特點特點雙特異性抗體特點雙特異性抗體特點雙抗雙抗 ADCADC（雙特異性抗體（雙特

121、異性抗體 ADCADC）優勢）優勢具有兩個抗原結合位點具有兩個抗原結合位點兩個抗原結合位點可以結合腫瘤細胞和免疫細胞，重新定向免疫細胞，將免疫細胞募集至腫瘤細胞周圍，增強對腫瘤的殺傷力阻斷兩種信號通路阻斷兩種信號通路可以同時阻斷兩種不同的信號通路從而增強細胞殺傷毒性可結合兩種不同的細胞表位可結合兩種不同的細胞表位抗原抗原與兩種不同的細胞表面抗原結合后，相對而言可能潛在增加結合特異性，降低脫靶等引起的副作用資料來源：招股書，安信證券研究中心表表 3030：百利天恒百利天恒 A ADCDC 產品專利布局產品專利布局專利授權號專利授權號發明名稱發明名稱專利來源專利來源ZL201510507792.6

122、ZL201510507792.6半胱氨酸改造的抗體-毒素偶聯物自主研發AU2017340314B2AU2017340314B2Cysteine modified antibody-drug conjugate and preparation method thereof自主研發RU2019113758RU2019113758 -自主研發JP6998386JP6998386改変抗體毒素複合體及製造方法自主研發ZL201810371115.XZL201810371115.X半胱氨酸改造的抗體-毒素偶聯物自主研發ZL201810371080.XZL201810371080.X半胱氨酸改造的抗體-毒素

123、偶聯物自主研發ZL201810371117.9ZL201810371117.9半胱氨酸改造的抗體-毒素偶聯物自主研發ZL201810620856.7ZL201810620856.7一種帶酸性自穩定接頭的抗體-藥物偶聯物自主研發ZL201810943763.8ZL201810943763.8一種 DNA 毒性二聚體化合物自主研發ZL201811046475.9ZL201811046475.9鵝膏毒肽類抗體偶聯物自主研發ZL201810371123.4ZL201810371123.4半胱氨酸改造的抗體-毒素偶聯物自主研發資料來源：招股書，安信證券研究中心公司在公司在 A ADCDC 藥物領域的核心

124、技術之一為藥物領域的核心技術之一為酸性自穩定接頭技術酸性自穩定接頭技術。根據專利一種帶酸性自穩定接頭的抗體-藥物偶聯物，酸性自穩定接頭技術可通過一種特殊的親水酸性穩定接頭來制備抗體藥物偶聯物以增加藥物在血漿中的穩定性，同時顯著改善藥物代謝動力學。在目前主流的 ADC 藥物中，藥物分子通常通過連接子連接在抗體表面的賴氨酸殘基或抗體鉸鏈區的半胱氨酸殘基(由鏈間二硫鍵部分還原得到)上。其中，通過巰基偶聯可有效避免產品質量均一性差的問題，而馬來酰亞胺作為連接頭可與抗體巰基在溫和條件下迅速，高選擇性發生邁克爾加成形成硫醚產物。然而，越來越多的研究表明，丁二酰亞胺與巰基的加成反應為可逆過程(逆邁克爾加成)

125、，當加成產物進入血漿后，由于血漿中大量含有游離巰基的蛋白的存在，可明顯觀察到加成產物與白蛋白巰基發生交換，導致藥物分子脫落。既往有文獻報道馬來酰亞胺與巰基形成的環狀硫醚加成產物在含水環境中可發生水解形成硫醚開環產物。與環狀硫醚加成產物不同，硫醚開環產物在血漿中保持穩定，不再與其他巰基發生交換。所以，如果能在抗體偶聯藥物進入體內之前全部轉化為開環結構，即可有效避免巰基交換的發生。圖圖 12.12.丁二酰亞胺連接頭與巰基偶聯過程丁二酰亞胺連接頭與巰基偶聯過程資料來源：一種帶酸性自穩定接頭的抗體-藥物偶聯物，安信證券研究中心 投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股

126、份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31圖圖 13.13.環狀硫醚水解形成硫醚開環產物過程環狀硫醚水解形成硫醚開環產物過程資料來源：一種帶酸性自穩定接頭的抗體-藥物偶聯物，安信證券研究中心為提高抗體偶聯藥物在血漿中的穩定性，降低巰基逆邁克爾加成作用，公司有針對性的開發出了酸性自穩定接頭技術。公司發現引入帶酸性的氨基酸或寡肽單元后，在與抗體巰基偶聯后，在穩定酸性基團的參與下，馬來酰亞胺水解開環，所形成結構在血漿中不與其他含巰基的大分子交換，從而避免藥物分子的脫落；此外，由于親水酸性基團的存在，所形成的開環結構抗體藥物偶聯物親水性更好，可避免因提高載藥量而導致的活性降低等問題。圖圖 14.14.酸

127、性自穩定接頭設計酸性自穩定接頭設計資料來源：一種帶酸性自穩定接頭的抗體-藥物偶聯物，安信證券研究中心，注：Ac 為等電點小于 7 的氨基酸單元，D 是藥物部分，A 是連接子部分，q 選自 1-8 范圍的整數，n 為 1 或 2圖圖 15.15.酸性自穩定接頭開環過程酸性自穩定接頭開環過程資料來源：一種帶酸性自穩定接頭的抗體-藥物偶聯物，安信證券研究中心 投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32公司 ADC 藥物具有酸性穩定接頭，通過可裂解或不可裂解的連接子連接到細胞毒性藥物，在與經典的非自穩定藥物-接頭連接物(MC-VC

128、-PAB-MMAE)以及帶堿性自穩定接頭的藥物-接頭連接物(DPR-VC-PAB-MMAE)的穩定性、親水性以及藥理學活性等多個研究比較中均顯示出了良好的性質。圖圖 16.16.不同藥物不同藥物-接頭連接物設計接頭連接物設計資料來源：一種帶酸性自穩定接頭的抗體-藥物偶聯物，安信證券研究中心體外血漿穩定性研究：血漿穩定性實驗結果表明，帶有酸性穩定接頭的 ADC 在血漿孵育過程中幾乎沒有損失藥物，而經典的 MC 接頭 ADC 在孵育 72h 后 DAR 降低非常顯著。實驗結果證明，酸性穩定接頭可顯著提高 ADC 藥物血漿穩定性。表表 3131：體外血漿穩定性研究體外血漿穩定性研究目標偶聯物目標偶聯

129、物OhOh DARDAR72h72h DARDARH-11H-117.26.8H-20H-207.27.1H-29H-296.86.4H-39H-397.06.8H-41H-417.56.9H-43H-437.76.4MC-VC-PAB-MMAEMC-VC-PAB-MMAE7.22.3資料來源：一種帶酸性自穩定接頭的抗體-藥物偶聯物，安信證券研究中心，注：H 系列為酸性穩定接頭的 ADC多聚體含量監測：采用分子排阻液相色譜法（SEC-HPLC)進行多聚體含量監測，研究發現在引入酸性穩定接頭的 ADC 中，單體率明顯提高，聚集程度顯著降低。投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告

130、版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33表表 3232：多聚體含量監測多聚體含量監測目標偶聯物目標偶聯物單體率單體率聚集率聚集率H-11H-1196.25%3.75%H-20H-2098.85%1.15%H-29H-2998.26%1.74%H-39H-3998.86%1.14%H-41H-4197.02%2.98%H-43H-4396.54%3.46%MC-VC-PAB-MMAEMC-VC-PAB-MMAE67.51%32.46%DPR-VC-PAB-MMAEDPR-VC-PAB-MMAE79.10%20.90%資料來源：一種帶酸性自穩定接頭的抗體-藥物偶聯物，安信證券研究

131、中心，注：H 系列為酸性穩定接頭的 ADC小鼠體內 PK 實驗：在小鼠模型中測定 ADC 藥物(載藥量 8)的 PK 性質，小鼠尾單次靜脈注射給藥，給藥劑量 2mg/kg，檢測血液中總抗體(Total Ab)濃度，實驗結果表明，在小鼠體內，酸性穩定接頭 ADC 表現出明顯的 PK 改善，血液中總抗體能夠更長時間維持在更高的濃度。圖圖 17.17.小鼠體內小鼠體內 PK 實驗實驗資料來源：一種帶酸性自穩定接頭的抗體-藥物偶聯物，安信證券研究中心，注：H 系列為酸性穩定接頭的 ADC體內藥效實驗(Cell Proliferation Assay)：體外培養人胰腺腺癌細胞 BxPc3，按細胞數量51

132、06 接種于 BALB/c 裸鼠背部皮下，待腫瘤長到 100200mm3 后，分組，單次給予 ADC 藥物 3mg/kg(尾靜脈注射)，同時設溶媒對照組，定期稱體重、測量腫瘤體積，通過考察 ADC 藥物的抑瘤療效等指標，來評價藥物對于 BxPc3 模型的藥效。結果表明，帶有酸性穩定接頭的ADC 藥物在 DAR2 下與 Dpr-MC-VC-PAB-MMAE 具有相似藥效，明顯優于 Mc-VC-PAB-MMAE；在高載藥量 DAR8 下，在 BxPc3 小鼠皮下移植瘤模型中具有很好的藥效。投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。

133、34圖圖 18.18.體內藥效實驗體內藥效實驗-1圖圖 19.19.體內藥效實驗體內藥效實驗-2資料來源：一種帶酸性自穩定接頭的抗體-藥物偶聯物，安信證券研究中心資料來源：一種帶酸性自穩定接頭的抗體-藥物偶聯物，安信證券研究中心2.3.2.3.發行人盈利能力及財務狀況分析發行人盈利能力及財務狀況分析短期來看，目前公司營業收入主要由仿制藥化學制劑以及中成藥業務貢獻，創新生物藥業務尚未實現產品收入；長期來看，公司業績高增長預計將主要來源于創新生物藥上市后的高速放量。由于創新生物藥業務板塊尚未有創新藥獲批上市，目前公司主要收入來源于仿制藥化學制劑板塊以及中成藥業務板塊。其中化學制劑業務是公司主要收入

134、來源，多年來公司化學制劑業務板塊收入占總體營業收入比重基本維持在 80%左右，21 年由于集采、疫情等原因影響降至 76%。圖圖 20.20.百利天恒不同業務板塊收入（單位：億元）百利天恒不同業務板塊收入（單位：億元）圖圖 21.21.百利天恒不同業務板塊收入占比百利天恒不同業務板塊收入占比資料來源：Choice，安信證券研究中心資料來源：Choice，安信證券研究中心營業收入方面營業收入方面：2019 年至 2021 年公司主營業務收入分別為 12.07 億元、10.13 億元、7.97億元，近三年內呈逐年下滑趨勢。這一下滑趨勢一方面是由于鹽酸右美托咪定注射液和丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液進入

135、國家藥品集中采購清單，而公司產品未能中標導致市場份額下滑；另一方面則是因為新冠疫情影響，導致公司多款藥物放量受阻。歸母凈利潤方面歸母凈利潤方面：2019 年至 2021 年公司歸母凈利潤分別為 0.08 億元、0.38 億元、-1.00 億元，盈利能力較不穩定且于 2021 年虧損，其主要原因是公司在研發端持續加大投入疊加整體收入下降所致。投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。35圖圖 22.22.百利天恒近年營業收入（單位：億元）百利天恒近年營業收入（單位：億元）圖圖 23.23.百利天恒近年歸母凈利潤（單位：億元）百利

136、天恒近年歸母凈利潤（單位：億元）資料來源：Choice，安信證券研究中心資料來源：Choice，安信證券研究中心盈利能力方面盈利能力方面：2019 年至 2021 年公司毛利率分別為 80.95%、80.16%、75.18%，其中仿制化藥制劑板塊毛利率分別為 87.31%、86.49%、82.41%，中成藥制劑板塊毛利率分別為 56.11%、53.04%、52.54%。公司毛利率近年持續下滑主要受集采影響導致的產品銷售價格下降、原材料采購價格變動、人工成本、成本控制能力和產品結構變化等因素的影響。圖圖 24.24.百利天恒近年凈利率與毛利率百利天恒近年凈利率與毛利率圖圖 25.25.百利天恒不

137、同業務板塊毛利率百利天恒不同業務板塊毛利率資料來源：Choice，安信證券研究中心資料來源：Choice，安信證券研究中心費用方面費用方面：近年來公司銷售費用與銷售費用率持續下滑，主要受新冠疫情影響減少推廣活動使市場推廣費用下降、部分產品銷售團隊規?？s減、以及主要產品丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液納入集采導致相關市場推廣活動減少所致。與此相對應的是公司在研發費用上投入逐年增多，2020 年度和 2021 年度，公司研發費用同比分別增長了 7.88%和 42.36%，至 2021 年達到 2.79 億元，對應研發費用率達 35%，主要系報告期內公司加大了研發人才引進的力度并大力推進在研創新生物藥和高

138、端化學藥項目所致。圖圖 26.26.百利天恒近年費用情況（單位：億元）百利天恒近年費用情況（單位：億元）圖圖 27.27.百利天恒近年費用率情況百利天恒近年費用率情況資料來源：Choice，安信證券研究中心資料來源：Choice，安信證券研究中心 投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。36中長期來看中長期來看，預計預計公司業績再次加速的驅動力將來源于創新生物藥業務與仿制藥化藥制劑業公司業績再次加速的驅動力將來源于創新生物藥業務與仿制藥化藥制劑業務兩大板塊務兩大板塊。創新藥生物藥業務方面，預計 EGFRHER3 雙特異性抗體

139、 SI-B001 將成為公司首個商業化創新藥產品，未來上市后有望實現公司在創新藥生物藥業務板塊的突破，成為公司主要業績增量來源；此外，仿制藥化藥制劑業務部分公司尚有多個在研產品，未來上市后也將為公司發展貢獻現金流。2.4.2.4.可比上市公司分析可比上市公司分析公司當前主營業務可劃分為創新生物藥業務、化學仿制藥業務、中成藥業務三大板塊，考慮到創新生物藥業務板塊與化學仿制藥業務、中成藥業務差異較大，因此我們針對創新生物藥業務板塊與化學仿制藥業務、中成藥業務板塊的不同特性選取對應的可比公司。2.4.1.2.4.1.創新生物藥業務板塊創新生物藥業務板塊：布局產品布局產品具備差異化創新優勢具備差異化創

140、新優勢創新生物藥業務板塊創新生物藥業務板塊：綜合考慮產品類型、治療領域、技術平臺、研發實力等因素，選取康方生物、康寧杰瑞、榮昌生物作為可比上市公司。相比同行業可比公司相比同行業可比公司，公司在創新生物藥公司在創新生物藥管線產品布局上具備一定差異化優勢管線產品布局上具備一定差異化優勢，公司深度布局研發難度更大公司深度布局研發難度更大、壁壘更高的四特異性抗壁壘更高的四特異性抗體體、雙特異性抗體雙特異性抗體 ADCADC 等藥物等藥物，上述兩類藥物是目前國內市場上稀缺且差異化程度較高的藥上述兩類藥物是目前國內市場上稀缺且差異化程度較高的藥物類型物類型。治療領域方面，公司創新藥管線覆蓋惡性腫瘤、新冠病

141、毒等臨床亟需領域，所有在研創新管線均為自主研發，具有全球權益，具備較強的市場競爭力與差異化優勢。同時，公司具備與管線相匹配的產業化經驗，以及滲透全國多層次的銷售團隊，具有成熟的產業化及商業化能力。表表 3333：創新生物藥業務板塊可比公司創新生物藥業務板塊可比公司可比公司可比公司公司概況公司概況上市時間上市時間市盈率市盈率 1 1市盈率市盈率 2 220212021 年業績概覽（億元）年業績概覽（億元）營業總收入營業總收入凈利潤凈利潤康方生物康方生物公司 2012 年在廣東中山成立，專注于抗體類生物藥的研發。已建立了端對端全方位的藥物開發平臺和體系，涵蓋了全面一體化的藥物發現和開發功能，包括靶

142、點驗證、抗體發現與開發、CMC 生產工藝開發和符合 GMP 標準的規?；a等環節。公司在單克隆抗體領域以及基于 PD-1 靶點的雙特異性抗體領域具有較強的技術積累，在研產品管線豐富，治療領域涵蓋腫瘤和免疫代謝類疾病。核心在研項目包括 AK104、AK105、AK112、AK109 等2020-26.2-27.02.26-10.75康寧杰瑞康寧杰瑞公司成立于 2015 年，專注于研發、生產和商業化創新腫瘤藥物。2019 年 12 月在香港聯交所主板上市。公司創建了具有自主知識產權的生物大分子藥物發現、研發、生產技術平臺，包括蛋白質/抗體工程平臺、抗體篩選平臺和多功能抗體開發平臺。產品類型為雙特

143、異性抗體、混合抗體等生物大分子藥物，核心產品包括單抗產品KN035，雙抗產品 KN046 和 KN026，融合蛋白藥物 KN019 等2019-18.7-15.81.46-4.12榮昌生物榮昌生物公司設立于 2008 年，總部位于中國山東省煙臺市，在中國和美國均設有實驗研究機構和辦事處。公司具有成熟的藥物發現、研究及開發能力，致力于發現、開發和商業化創新的、有特色的生物藥物，治療領域涵蓋自身免疫、腫瘤、眼科等重大疾病。公司產品類型以融合蛋白、ADC 藥物為主，核心品種包括泰它西普、RC88、RC98、RC108、RC118 等2022144.2-48.614.242.76百利天恒百利天恒是一家

144、集藥品研發、生產與營銷一體化的現代生物醫藥企業。公司具有擁有脂肪乳注射劑、大/小容量注射劑、凍干粉針劑等多劑型的生產能力，擁有化學制劑注冊批件 179 件，中成藥制劑注冊批件30 件，營銷網絡遍布全國 30 余個省，200 多個地級市。主要產品或管線包括丙泊酚系列、黃芪顆粒、SI-B001、SI-B003、GNC-038、GNC-039、GNC-035、SI-F019、BL-B01D1 等-7.97-0.9999資料來源：招股書，wind,安信證券研究中心，注：時間截止 2022 年 12 月 10 日，市盈率 1 為：收盤價*當日總股本/發行前一年經審計的扣除非經常性損前的歸屬于母公司股東的

145、凈利潤；市盈率 2 為收盤價*當日總股本/當年年度預測歸屬于母公司股東的凈利潤,根據 Wind 一致預測凈利潤計算 投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。37表表 3434：創新生物藥業務板塊可比公司在研管線類型、生物制品生產能力、公司銷售能力對比創新生物藥業務板塊可比公司在研管線類型、生物制品生產能力、公司銷售能力對比可比公司可比公司ADCADC融合蛋白融合蛋白四特異四特異性抗體性抗體雙特異雙特異性抗體性抗體單克隆單克隆抗體抗體生物制品生產能力生物制品生產能力公司銷售能力公司銷售能力銷售人員（人）區域覆蓋情況康方生物康方

146、生物-有有中山生產基地擁有 3,500L 的生物反應器，廣州生產基地安裝 20,000L生物反應器512覆蓋全國 1500 余家醫院、500 余家 DTP藥房以及超 60 家保險機構康寧杰瑞康寧杰瑞有有-有有生產基地占地 75 畝，總設計規模超4 萬升未披露2021 年開始建立商業化團隊榮昌生物榮昌生物有有-有有公司擁有 3.6 萬升一次性袋式生物反應器在內的細胞培養、純化、制劑及罐裝等生產車間及配套設施312泰它西普覆蓋 31 個省 168 個地級市 445家醫院，維迪西妥單抗覆蓋 29 個省 105個地級市 374 家醫院百利天恒百利天恒有有有有有-公司擁有柔性 GMP 標準多特異性抗體及

147、 ADC 藥物生產技術平臺，能夠柔性配置蛋白藥物 cGMP 生產能力352營銷網絡遍布全國 30 多個省、200 余個地級市資料來源：招股書，安信證券研究中心2.4.2.2.4.2.化學化學仿制藥仿制藥&中成藥業務板塊：具備豐富的產品儲備和多劑型的生產能力中成藥業務板塊：具備豐富的產品儲備和多劑型的生產能力化學化學仿制藥業務仿制藥業務、中成藥業務板塊中成藥業務板塊：綜合考慮公司發展階段、銷售規模、產品類型、治療領域等因素，選取南新制藥、恩華藥業、海思科、奧賽康、靈康藥業作為可比上市公司。百利天恒在化藥制劑和中成藥制劑領域擁有豐富的產品儲備和多劑型的生產能力，同時具有覆蓋全國、成熟而高效的營銷網

148、絡，可以實現“高中低”多層級市場的全面滲透，可為新產品未來進入市場和放量奠定基礎。表表 3535：化學仿制藥業務、中成藥業務板塊可比公司化學仿制藥業務、中成藥業務板塊可比公司可比公司可比公司公司概況公司概況上市時間上市時間市盈率市盈率 1 1市盈率市盈率 2 220212021 年業績概覽（億元年業績概覽（億元）營業總收入營業總收入凈利潤凈利潤南新制藥南新制藥公司成立于 2006 年 12 月，注冊資本 1.40 億元，是一家專注于抗流感及其他重大疾病領域新藥和特效藥研發、生產與銷售的制藥企業，擁有 34 個品種53 個藥品批件以及 8 個原料藥藥品注冊批件。公司通過在抗流感藥物領域的精耕細作

149、，以及對抗流感藥物創新研發的持續投入，已成為國內抗感染藥物創新研發領域具備核心競爭優勢的藥企，主要產品包括帕拉米韋、美他非尼、美氟尼酮等2020-19.631.46.85-1.67恩華藥業恩華藥業公司成立于 1999 年 3 月，注冊資本 10.08 億元，主要從事中樞神經系統藥物的開發、生產和銷售。公司專注于中樞神經藥物細分市場，產品主要包括麻醉類、神經類和精神類。公司已經建立起完整的中樞神經系統藥物產品系列和營銷網絡，是國內重要的中樞神經系統藥物的生產商和銷售商200826.122.839.367.98海思科海思科公司成立于 2005 年 8 月，注冊資本 10.74 億元，是一家集新藥研

150、發、生產制造、銷售等業務于一體的多元化、專業化醫藥集團上市公司?，F有產品大部分為國內首家或獨家仿制，主要涉及腸外營養、肝病、抗抑郁、抗生素等治療領域，以及注射劑、固體口服制劑等劑型類型。公司核心品種包括注射用脂溶性維生素系列、多烯磷脂酰膽堿注射液、甲磺酸多拉司瓊注射液等201266.385.027.733.45奧賽康奧賽康公司成立于 1996 年 12 月，注冊資本 9.28 億元，是一家集醫藥研發、生產、市場推廣和銷售為一體的高新技術企業、全國醫藥工業百強企業。公司產品覆蓋消化道、抗腫瘤、慢性病、抗耐藥菌感染四大治療領域，制劑類型以凍干粉針劑為主，主要產品包括注射用奧美拉唑鈉、注射用艾司奧美

151、拉唑鈉、注射用蘭索拉唑、注射用雷貝拉唑鈉、注射用右雷佐生等201521.3-31.073.8靈康藥業靈康藥業公司成立于 2003 年 12 月，注冊資本 7.13 億元，是一家集醫藥研發、生產、銷售為一體的集團企業。公司擁有 109 個品種、191 個藥品生產批準文件，擁有普通粉針車間、凍干粉針車間等八個生產車間，全部通過國家 GMP 認證。公司產品的治療領域覆蓋腸外營養藥、抗感染藥物、消化系統藥物等，主要產品包括注射用丙氨酰谷氨酰胺、注射用頭孢孟多酯鈉、注射用鹽酸頭孢甲肟等201569.2-7.40.66百利天恒百利天恒公司是一家集藥品研發、生產與營銷一體化的現代生物醫藥企業。公司具有擁有脂

152、肪乳注射劑、大/小容量注射劑、凍干粉針劑等多劑型的生產能力，擁有化學制劑注冊批件 179 件，中成藥制劑注冊批件 30 件，營銷網絡遍布全國 30 余個省，200 多個地級市。主要產品或管線包括丙泊酚系列、黃芪-7.97-0.9999 投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。38顆粒、SI-B001、SI-B003、GNC-038、GNC-039、GNC-035、SI-F019、BL-B01D1等資料來源：招股書，Wind,安信證券研究中心，注：時間截止 2022 年 12 月 10 日，市盈率 1 為：收盤價*當日總股本/

153、發行前一年經審計的扣除非經常性損前的歸屬于母公司股東的凈利潤；市盈率 2 為收盤價*當日總股本/當年年度預測歸屬于母公司股東的凈利潤,根據 Wind 一致預測凈利潤計算，其中奧賽康與靈康藥業無一致預測值表表 3636：化學仿制藥業務、中成藥業務板塊可比公司產品、化學制劑和中成藥生產能力、公司銷售能對比化學仿制藥業務、中成藥業務板塊可比公司產品、化學制劑和中成藥生產能力、公司銷售能對比可比公司可比公司產品情況產品情況化學制劑及中成藥生產能力化學制劑及中成藥生產能力公司銷售能力公司銷售能力生產人員（人）生產能力銷售人員（人）區域覆蓋情況南新制藥南新制藥擁有藥品注冊批件 53 項，常年在產品規 34

154、 個214擁有制劑車間 3 個，原料藥車間 1個。年產注射劑 965 萬瓶、片劑2.64 億片、膠囊劑 1.32 億粒64已在 30 個?。ㄊ?、區）建立省辦事處恩華藥業恩華藥業在產西藥制劑 100 余種，原料藥 39 種1017擁有片劑、膠囊劑、水針劑、粉針劑等十余條生產線。年生產規模固體制劑約 40 億片，針劑 1 億支，原料藥 300 噸2063在國內建立 166 個辦事處，外貿公司出口 50 多個國家和地區海思科海思科自成立以來累計開發成功70 個品種944擁有 4 大生產基地，以及大/小容量注射劑、凍干粉針劑、固體制劑等不同類型的生產線十余條1254覆蓋國內 10,000 余家二級以上

155、醫院奧賽康奧賽康常年生產 40 多個品種、95個規格的藥品485擁有粉針劑、小容量注射劑、固體制劑等 11 條生產線233合作的經銷商兩千余家靈康藥業靈康藥業取得藥品生產批件 191 項230擁有凍干粉針劑、粉針劑、小容量注射劑、原料藥等生產線114銷售網絡已覆蓋逾6,000家二級以上醫院百利天恒百利天恒擁有藥品注冊批件 220 項，常年在產品規 50 余個694擁有 10 種劑型的生產線。年產能大容量注射劑 600 萬瓶、小容量注射劑 2,000 萬支、顆粒劑 6.64 億袋、膠囊劑 1.57 億粒、片劑 1.4億片等352營銷網絡遍布全國 30 多個省、200余個地級市資料來源：招股書，安

156、信證券研究中心公司當前營業收入主要由化學仿制藥業務、中成藥業務板塊兩大業務板塊貢獻，相比同行業可比公司，公司營業收入 CAGR 處于行業平均水平。2019-2021 年公司營業收入為 12.07 億元、10.13 億元、7.97 億元，公司 CAGR 為-12.92%，而可比公司平均 CAGR 為-12%，公司處于行業平均水平。表表 3737：各公司經營業績對比各公司經營業績對比營業收入營業收入（億元）（億元）2019201920202020202120212022H12022H1歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）2019201920202020202120212022H12022H1南新制

157、藥南新制藥10.1410.886.854南新制藥南新制藥0.911.33-1.670.18恩華藥業恩華藥業41.4933.6139.3620.01恩華藥業恩華藥業6.637.297.984.48海思科海思科39.3733.327.7312.47海思科海思科4.946.373.450.7奧賽康奧賽康45.1937.8331.0710.11奧賽康奧賽康7.817.223.80.12靈康藥業靈康藥業16.3510.017.42靈康藥業靈康藥業2.021.60.660.36百利天恒百利天恒12.0710.137.973.05百利天恒百利天恒0.080.38-1-1.38資料來源：招股書，iFind，安

158、信證券研究中心公司毛利率處于同行業可比區間內。2019-2022H1,公司毛利率分別為 80.95%、80.16%、75.18%、71.61%。其中，2019-2020 年，公司毛利率與同行業可比公司平均水平基本保持一致。2021-2022 H1，公司毛利率下降，且低于同行業可比公司平均水平，主要是因為公司毛利率較高的丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液（20ml:0.2g）未中標集采，對應產品銷售收入金額及占比持續下降所致。2019-2022H1，公司凈利率分別為 0.64%、3.74%、-12.55%、-45.88%，公司整體凈利率位于行業中下游。投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本

159、報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。39圖圖 28.28.各公司毛利率各公司毛利率圖圖 29.29.各公司凈利率各公司凈利率資料來源：招股書,Wind，安信證券研究中心資料來源：招股書,Wind，安信證券研究中心公司費用率處于行業中上游水平。2019-2022H1,公司期間費用率分別為 84.14%、82.74%、94.73%、120.19%。銷售費用率方面，處于行業中游，且呈下降趨勢；管理費用率處于行業中上游，公司管理費用率與同行業可比公司平均水平相比沒有重大差異，2021 年公司管理費用率有所上升是因為公司營業收入有所下降；研發費用率方面，2019-2022H1 公司

160、研發費用率逐年上升，且遠高于行業內平均水平，研發投入絕對值分別為 1.81 億元、1.96 億元、2.79億元、1.73 億元（其中創新生物藥業務的研發投入分別為 1.07 億元、1.17 億元、1.99 億元、1.48 億元）。圖圖 30.30.各公司銷售期間費用率各公司銷售期間費用率圖圖 31.31.各公司銷售費用率各公司銷售費用率資料來源：招股書,Wind，安信證券研究中心資料來源：招股書,Wind，安信證券研究中心 投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。40圖圖 32.32.各公司管理費用率各公司管理費用率圖圖 3

161、3.33.各公司研發費用率各公司研發費用率資料來源：招股書,Wind，安信證券研究中心資料來源：招股書,Wind，安信證券研究中心公司存貨周轉速度位于行業上游，應收賬款周轉率快速提升。2019-2021 年，公司存貨周轉率分別為 2.86 次、2.68 次、2.57 次，高于多數可比公司，流動性較強。2019-2021 年，公司應收賬款周轉率為 4.72 次、4.98 次、5.32 次，因公司為改善應收賬款的回收情況，加大了應收賬款的催收力度，使公司應收賬款周轉率逐年上升，資金管理效率較好。圖圖 34.34.各公司存貨周轉率對比各公司存貨周轉率對比圖圖 35.35.各公司應收賬款周轉率對比各公

162、司應收賬款周轉率對比資料來源：招股書,Wind，安信證券研究中心資料來源：招股書,Wind，安信證券研究中心3.3.募投項目情況募投項目情況3.1.3.1.募集資金運用概況募集資金運用概況公司本次擬公開發行不超過 4,010.00 萬股人民幣普通股，募集資金將全部投向抗體藥物產業化建設項目、抗體藥物臨床研究項目（主要包括腫瘤治療領域創新抗體類藥物研發項目、新冠治療領域創新抗體類藥物研發項目），預計總投資約 14.22 億元。本次募集資金一方面將建設高水準符的自動化生產線與配套設施，確保產品質量的穩定性和可靠性，提高商業化 投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券

163、股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。41生產能力；另一方面將推動在研創新藥進行關鍵臨床驗證，將加快公司創新藥物的研發進程，拓展公司在研創新藥臨床試驗的廣度和深度。表表 3838：募集資金投資項目募集資金投資項目序號序號項目名稱項目名稱總投資（萬元）總投資（萬元）擬用本次募集資金投入金額（萬元）擬用本次募集資金投入金額（萬元）項目實施主體項目實施主體1 1抗體藥物產業化建設項目抗體藥物產業化建設項目31375.0031375.00多特生物2 2抗體藥物臨床研究項目抗體藥物臨床研究項目110852.55110852.55-2 2.1.1腫瘤治療領域創新抗體類藥物研發項目腫瘤治療領域創新抗體類藥物

164、研發項目108005.88108005.88多特生物2 2.2.2新冠治療領域創新抗體類藥物研發項目新冠治療領域創新抗體類藥物研發項目2846.672846.67百利藥業142227.55142227.55-資料來源：招股書，安信證券研究中心3.2.3.2.募集資金投資項目價值分析募集資金投資項目價值分析3.2.1.3.2.1.抗體藥物產業化建設項目：滿足未來較大規模臨床試驗及商業化生產需求抗體藥物產業化建設項目：滿足未來較大規模臨床試驗及商業化生產需求公司擬投資 3.14 億元在四川省成都市海峽兩岸科技園區公司原已建廠房和辦公樓內改造，建設內容包括制劑生產制造區、綜合辦公區、質檢區等，設計面

165、積 7,000 平米。本項目將建成符合 NMPA，EMEA，FDA 等藥政要求的生物藥制劑生產基地，并滿足公司辦公、質檢等多方面需求。項目價值項目價值：未來 2-3 年，隨著公司創新抗體藥物陸續進入 2/3 期臨床研究或商業化階段，目前生產線難以滿足較大規模臨床試驗及商業化生產需求。在該項目實施后，公司可大幅提升公司生物藥制劑產能，有效將公司的創新藥物研發成果轉化為大規模供應市場的生物藥制劑。項目建成后，將可生產 SI-B001、SI-B003、GNC-038、GNC-039、GNC-035、SI-F019 等創新生物制劑，用于滿足創新生物藥的臨床樣品生產需求，及批準上市后的早期商業化生產需求

166、。表表 3939：抗體藥物產業化建設項目投資概算抗體藥物產業化建設項目投資概算序號序號工程或費用名稱工程或費用名稱投資估算投資估算（萬元）（萬元）占總投資比例占總投資比例募集資金投入金額募集資金投入金額（萬元）（萬元）1 1建設投資2332474.34233241.11.1建筑工程費415013.2341501.21.2設備購置費1791057.08179101.31.3工程建設其他費用12644.0312642 2基本預備費18665.9518663 3鋪底流動資金618519.7161853137510031375資料來源：招股書，安信證券研究中心3.2.2.3.2.2.抗體藥物臨床研究項

167、目：有望加速支持創新藥產品臨床研究抗體藥物臨床研究項目：有望加速支持創新藥產品臨床研究公司確立了聚焦抗腫瘤創新抗體藥物的長期戰略，根據公司在研產品結構和未來研發計劃，擬使用 11.09 億元用于創新藥物的臨床研究，包括 5 個重點在研品種的共計 17 個臨床研究，以支持這些品種的上市申請或進一步開展后續更大規模的確證性臨床研究等。投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。42表表 4040：抗體藥物臨床研究項目投資概算抗體藥物臨床研究項目投資概算治療領域治療領域藥品藥品適應癥適應癥投資金額（萬元）投資金額（萬元）2021202

168、220232024合計抗腫瘤抗腫瘤SI-B001 雙特異性抗體注射液NSCLC、HNSCC、ESCC、CRC5692.1621249.0021309.385334.2753584.81SI-B003 雙特異性抗體注射液抗腫瘤抗腫瘤GNC-038 四特異性抗體注射液AITL、ALL、FL、MCL、NK/T、DLBCL5042.5615718.9315519.844919.4741200.80抗腫瘤抗腫瘤GNC-039 四特異性抗體注射液GBM2484.764586.624507.061641.8113220.28抗感染抗感染SI-F019 重組人雙價 ACE2-Fc（n2）融合蛋白注射液COVI

169、D-192008.27838.400.000.002846.67合計合計15227.7542392.9541336.2811895.58110852.6資料來源：招股書，安信證券研究中心雙特異性抗體方面雙特異性抗體方面：SI-B001 和 SI-B003 雙特異性抗體研發項目總投資額為 5.36 億元，擬以募集資金 5.36 億元投入臨床試驗。表表 4141：SI-B001SI-B001 和和 SI-B003SI-B003 項目臨床投資概況項目臨床投資概況適應癥適應癥臨床試驗項目臨床試驗項目總投資額（萬元）總投資額（萬元）2021 年2022 年2023 年2024 年合計NSCLCNSCLC

170、評價 SI-B001 聯合化療治療局部晚期或轉移性 EGFR 野生型 ALK 野生型非小細胞肺癌患者的有效性和安全性的 II/III 期臨床研究2133.123313.921236.80-6683.84NSCLCNSCLC評價SI-B003 聯合化療及貝伐珠單抗治療局部晚期或轉移性非小細胞肺癌患者的有效性和安全性的 II/III 期臨床研究2371.523552.321236.80-7160.64NSCLCNSCLC評價 SI-B001 聯合化療治療有 EGFR 活化突變的局部晚期或轉移性非小細胞肺癌患者的治療的有效性和安全性的 II 期臨床研究1187.521777.92618.40-358

171、3.84CRCCRC評價 SI-B001 聯合化療治療 MSI-H/dMMR 局部晚期或轉移性結直腸癌患者的有效性和安全性的 II/III 期臨床研究-3543.764946.891333.579824.22CRCCRC評價 SI-B001 聯合化療治療局部晚期或轉移性 EGFR 野生型 RAS 野生型MSS/pMMR 左半結直腸癌患者有效性和安全性的 II/III 期臨床研究-3543.764946.891333.579824.22HNSCCHNSCC評價SI-B001 聯合化療治療局部晚期或轉移性頭頸鱗癌患者的有效性和安全性的 II/III 期臨床研究-3543.764946.891333

172、.579824.22ESCC/EAC/EGJAESCC/EAC/EGJA評價 SI-B001 聯合化療治療局部晚期或轉移性食管鱗癌或 HER2 陰性食管腺癌、食管胃交界部腺癌患者的有效性和安全性的 II/III 期臨床研究-1973.573376.701333.576683.84合計合計5692.1621249.0021309.385334.2753584.81資料來源：招股書，安信證券研究中心四特異性抗體方面四特異性抗體方面：GNC-038 四特異性抗體研發項目總投資額為 4.12 億元，擬以募集資金4.12 億元投入臨床試驗；GNC-039 四特異性抗體研發項目總投資額為 1.32 億元，

173、擬以募集資金 1.32 億元投入臨床試驗。表表 4242：GNC-038GNC-038 臨床項目投資概況臨床項目投資概況適應癥適應癥臨床試驗項目臨床試驗項目總投資額總投資額（萬元）（萬元）2021 年2022 年2023 年2024 年合計DLBCLDLBCL評價 GNC-038 單藥用于彌漫大 B 細胞淋巴瘤患者有效性和安全性 II 期臨床研究1890.963061.561227.66180.12ALLALL評價GNC-038單藥用于復發難治急性淋巴細胞白血病患者的有效性和安全性的 II 期臨床研究1887.963061.561230.626180.12ALLALL評價GNC-038序貫化療

174、用于急性淋巴細胞白血病患者治療的有效性和安全性的 II 期臨床研究1887.963061.561230.626180.12FLFL評價 GNC-038 單藥用于濾泡型淋巴瘤患者的有效性和安全性的 II 期臨床研究1887.963061.561230.626180.12MCLMCL評價 GNC-038 單藥用于套細胞淋巴瘤患者的有效性和安全性的 II 期臨床研究1890.963061.561227.66180.12NK/TNK/T評價 GNC-038 單藥用于 NK/T 淋巴瘤患者的有效性和安全性的 II 期臨床研究1887.943061.561230.626180.12AITLAITL評價GN

175、C-038 單藥用于血管免疫母細胞性T 細胞淋巴瘤患者的有效性和安全性的 II 期臨床研究1260.642041.04818.44120.08合計合計5042.5615715.9215519.844922.4841200.8資料來源：招股書，安信證券研究中心 投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。43表表 4343：GNC-03GNC-039 9 臨床項目投資概況臨床項目投資概況適應癥適應癥臨床試驗項目臨床試驗項目總投資額（萬元）總投資額（萬元）2021 年2022 年2023 年2024 年合計GBMGBMII 期臨床，

176、高級別腦膠質瘤患者中，GNC-039 單藥用于治療的臨床試驗2484.761650.444135.2GBMGBMII/III 期臨床，高級別腦膠質瘤患者中，GNC-039vs.替莫唑胺化療方案的隨機對照試驗2936.184507.061641.849085.08合計合計2484.764586.624507.061641.8413220.28資料來源：招股書，安信證券研究中心新冠藥方面新冠藥方面：SI-F019 融合蛋白項目研發項目總投資額為 0.28 億元，擬以募集資金 0.28 億元投入臨床試驗表表 4444：SI-F019SI-F019 臨床項目投資概況臨床項目投資概況適應癥適應癥臨床試驗

177、項目臨床試驗項目總投資額（萬元）總投資額（萬元）2021 年2022 年合計COVID-19COVID-19II/III 期臨床，SI-F019 在新冠病毒肺炎患者中的臨床試驗2008.27838.42,846.67資料來源：招股書，安信證券研究中心項目價值項目價值：未來 2-3 年公司將持續推進已進入臨床研究階段的創新抗體藥物 SI-B001、SI-B003、GNC-038、GNC-039、SI-F019 等的各項臨床研究，3 年內預計完成 1-2 個品種支持上市申請的關鍵性臨床研究。上述募集資金有望有力的推動公司上市產品相關臨床的進程，加速相關產品臨床試驗進度和上市進度。4.4.盈利預測與

178、估值分析盈利預測與估值分析4.1.4.1.盈利預測盈利預測公司當前主營業務主要為創新生物藥業務、仿制化藥制劑業務以及中成藥制劑業務三大板塊，我們預計公司創新生物藥業務將于 2025 年有創新藥獲批上市貢獻營業收入，因此預計 2024年以前的收入將主要由仿制化藥制劑業務以及中成藥制劑業務貢獻，在考慮公司營業收入時僅考慮上述兩大業務收入。我們預計公司 2022 年-2024 年營業收入分別 6.63 億元、6.84 億元、7.16 億元，預計毛利率分別為 73.13%、69.97%、67.84%。創新生物藥業務創新生物藥業務：該板塊目前研發進度最快的產品 EGFRHER3 雙特異性抗體 SI-B0

179、01 已進入臨床 2 期階段，首個適應癥已向 CDE 提交 3 期臨床試驗溝通；此外已在 1 期臨床的 EGFRHER3 雙抗 ADC 藥物 BL-B01D1 預計將于 2023 年上半年推進多個適應癥至上市關鍵臨床研究。根據當前研發進度，我們預計上述兩個藥物有望于 2025 年獲批上市為創新生物藥業務板塊貢獻營業收入。仿制化藥制劑仿制化藥制劑業務業務：該板塊產品覆蓋麻醉類、腸外營養、抗感染類、兒科類等多個領域仿制藥產品，預計該板塊 2022 年-2024 年營業收入分別為 5.20 億元、5.13 億元、5.32 億元，毛利率分別為 78.97%、76.06%、73.40%。其中：（1）麻醉

180、：該子板塊產品主要有丙泊酚乳狀注射液、丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液、鹽酸右美托咪定注射液，麻醉類產品 2019 年至 2021 年營收分別為 7.18 億元、5.86 億元、4.02 億元，YOY 分別為 16.03%、-18.42%、-31.39%，這一下滑趨勢主要源于丙泊酚乳狀注射液、丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液、鹽酸右美托咪定注射液納入國家或者地區集采導致相關產品價格降幅較大但銷量未能放大補充降價影響所致，考慮到公司當前已基本消化集采帶來的行業變化，預計其 2022-2024 年營業收入分別為 3.56 億元、3.45 億元、3.53 億元。毛利率方面，投資價值研究報告投資價值研究報告/百利

181、天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。44考慮到未來產品競爭格局的進一步惡化的可能以及成本提升的可能，我們預計 2022-2024 年毛利率分別為 82.76%、78.74%、75.20%。（2）腸外營養：該子板塊產品主要有中/長鏈脂肪乳注射液，腸外營養類產品 2019 年至 2021年營收分別為 1.44 億元、1.45 億元、1.16 億元，YOY 分別為 41.28%、0.48%、-20.35%。2020年度該產品銷售收入與 2019 年持平，2021 年度該產品銷售收入同比下降 20.35%，主要系該產品的競品中/長鏈脂肪乳注射液（C8-24Ve）進入

182、國家藥品集中采購清單，競品銷售的增長導致公司產品的銷量減少，銷售收入隨之下滑。2022 年 1-6 月，由于繼續受到競品進入國家藥品集中采購清單的影響，公司中/長鏈脂肪乳注射液的銷售收入同比下滑 2,615.56 萬元，下滑比例 44.12%，但 2022 年二季度較一季度收入增長 612.76 萬元，收入下滑趨勢有所放緩。未來隨著集采市場逐漸穩定，預計該產品收入下降趨勢將逐漸放緩，預計其 2022-2024 年營業收入分別為 0.70 億元、0.56 億元、0.50 億元。毛利率方面，參考該板塊既往毛利率，我們預計毛利率將在 2022-2024 年保持穩定狀態，分別為 71.00%、71.0

183、0%、71.00%。（3）抗感染類：該子板塊產品主要有利巴韋林顆粒和奧硝唑膠囊，抗感染類產品 2019 年至2021 年營收分別為 0.40 億元、0.57 億元、0.45 億元，YOY 分別為-52.45%、41.42%、-20.99%。參考上述產品既往放量趨勢，預計其 2022-2024 年營業收入分別為 0.46 億元、0.52 億元、0.55 億元。毛利率方面，參考該板塊既往毛利率，我們預計毛利率將在 2022-2024 年保持比較穩定的狀態，分別為 71.72%、72.40%、72.80%。（4）兒科類：該子板塊產品主要有消旋卡多曲顆粒和葡萄糖電解質泡騰片，兒科類產品 2019年至

184、2021 年營收分別為 0.33 億元、0.20 億元、0.30 億元，YOY 分別為-34.38%、-40.49%、50.54%。2020 年兒科類產品銷售有所下滑，主要由于受到 2020 年新冠疫情的影響，醫院兒科門診量減少，導致公司兒科類產品銷量下降。2021 年，兒科類產品銷售有所上升，主要原因系公司逐步進行銷售渠道調整，重點拓展基層醫院及藥品零售終端渠道，同時兒科門診量得到恢復，公司兒科類產品銷量隨之增長。近年來公司一直對葡萄糖電解質泡騰片的口感以及工藝進行改進，并于 2022 年 3 月完成新工藝以及新口感的備案，改善藥品口感后提高了兒童口服的順應性，有利于該藥品在兒科中進行推廣。

185、同時，公司還新增了直管瓶規格（4片/瓶和 5 片/瓶），豐富了該藥品產品類型，有利于公司在現有的大中型公立醫院以及基層醫院等銷售渠道外，開發和拓展連鎖藥店市場，因此預計未來兒科類產品的銷售收入將有所上升，預計其 2022-2024 年營業收入分別為 0.35 億元、0.42 億元、0.46 億元。毛利率方面，參考該板塊既往毛利率，我們預計毛利率將在 2022-2024 年保持比較穩定的狀態，分別為76.44%、75.63%、75.63%。（5）其他：該子板塊產品主要有注射用鹽酸尼非卡蘭等產品，其他類產品 2019 年至 2021年營收分別為 0.26 億元、0.14 億元、0.14 億元，YO

186、Y 分別為-30.98%、-46.09%、-2.04%。此產品為公司獨家產品，正處于市場開拓階段，隨著產品市場打開，預計未來的銷售收入將有所增長，預計其 2022-2024 年營業收入分別為 0.14 億元、0.18 億元、0.27 億元。毛利率方面，參考該板塊既往毛利率，我們預計毛利率將在 2022-2024 年保持比較穩定的狀態，分別為 52.00%、52.00%、52.00%。中成藥制劑業務中成藥制劑業務：該板塊產品主要有黃芪顆粒、柴黃顆粒，我們預計中成藥制劑板塊 2022年-2024 年營業收入分別為 1.40 億元、1.69 億元、1.82 億元，毛利率分別為 52.11%、52.0

187、6%、52.04%。其中：（1）黃芪顆粒：黃芪顆粒是公司目前重點推廣的中成藥制劑產品，2019 年至 2021 年營收分別為 1.90 億元、1.57 億元、1.61 億元，YOY 分別為 19.01%、-17.33%、2.47%。2020 年度受到疫情影響，公司黃芪銷售收入有所減少；2021 年，公司黃芪顆粒的銷售收入基本保持穩定。未來隨著疫情得到控制，且隨著人民群眾對中醫以及養生意識的提高，以及黃芪在中醫補氣中的價值，黃芪顆粒產品具有較強的市場基礎和增長空間，因此預計未來的銷售收入將會有一定增長，預計其 2022-2024 年營業收入分別為 1.13 億元、1.41 億元、1.55 億元。

188、毛利率 投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。45方面，參考該板塊既往毛利率，我們預計毛利率將在 2022-2024 年保持比較穩定的狀態，毛利率分別為 52.00%、52.00%、52.00%。（2）柴黃顆粒：柴黃顆粒的 2019 年至 2021 年營收分別為 0.41 億元、0.27 億元、0.24 億元，YOY 分別為-3.00%、-34.25%、-10.03%。公司柴黃顆粒銷售收入呈現下降趨勢，主要系一方面公司近年來集中推廣麻醉類與腸外營養產品，減少了柴黃顆粒產品的推廣力度；另一方面受到 2020 年新冠疫情的影響

189、，各銷售終端例如醫院、診所等門診量減少，導致該產品銷量下降。未來隨著疫情逐漸穩定，公司該產品的市場規模將會保持，銷售收入有望保持穩定，預計其 2022-2024 年營業收入分別為 0.24 億元、0.25 億元、0.24 億元。毛利率方面，參考該板塊既往毛利率，我們預計毛利率將在 2022-2024 年保持比較穩定的狀態，分別為51.00%、51.00%、51.00%。（3）其他中成藥制劑：其他中成藥制劑 2019 年至 2021 年營收分別為 0.12 億元、0.06 億元、0.04 億元，YOY 分別為-8.95%、-52.66%、-28.91%，未來疫情影響消退背景下有望保持穩定趨勢，預

190、計其 2022-2024 年營業收入分別為 0.04 億元、0.03 億元、0.03 億元。毛利率方面，參考該板塊既往毛利率，我們預計毛利率將在 2022-2024 年保持比較穩定的狀態，分別為63.00%、63.00%、63.00%。其他業務其他業務：參考該板塊既往趨勢，預計該板塊 2022 年-2024 年營業收入分別為 0.02 億元、0.02 億元、0.02 億元，毛利率分別為 30.00%、30.00%、30.00%。投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。46表表 4545：百利天恒營收預測（單位：億元）百利天恒

191、營收預測（單位：億元）2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入12.0710.137.976.636.847.16yoy8.62%-16.07%-21.33%-16.84%3.24%4.61%毛利率80.95%80.16%75.18%73.13%69.97%67.84%仿制化藥制劑仿制化藥制劑9.628.216.065.25.135.32yoy7.61%-14.59%-26.26%-14.13%-1.47%3.70%毛利率87.31%86.49%82.41%78.97%76.06%73.40%麻醉類

192、麻醉類7.185.864.023.563.453.53yoy16.03%-18.42%-31.39%-11.38%-3.10%2.28%毛利率94.10%92.66%87.73%82.76%78.74%75.20%腸外營養腸外營養1.441.451.160.70.560.5yoy41.28%0.48%-20.35%-40.00%-20.00%-10.00%毛利率74.51%71.46%71.58%71%71%71%抗感染類抗感染類0.40.570.450.460.520.55yoy-52.45%41.42%-20.99%1.56%13.44%6.53%毛利率65.35%72.00%73.31%

193、71.72%72.40%72.80%兒科類兒科類0.330.20.30.350.420.46yoy-34.38%-40.49%50.54%16.00%19.94%10.00%毛利率75.47%80.27%79.52%76.44%75.63%75.63%其他化藥其他化藥0.260.140.140.140.180.27yoy-30.98%-46.09%-2.04%0%30%50%毛利率19.82%51.77%53.91%52%52%52%中成藥制劑中成藥制劑2.431.91.891.41.691.82yoy13.00%-21.89%-0.23%-25.77%20.68%7.38%毛利率56.11%

194、53.04%52.54%52.11%52.06%52.04%其他業務其他業務0.020.020.020.020.020.02yoy-10.34%-21.62%7.03%5%5%5%毛利率43.27%44.66%21.82%30%30%30%資料來源：Wind,安信證券研究中心4.2.4.2.估值分析估值分析（1 1）絕對估值法絕對估值法我們使用風險修正的現金流折現法（rNPV）測算公司的權益價值，主要假設如下：1）系數：參考產品類型、治療領域、技術平臺、研發實力等與公司類似的可比公司康方生物、康寧杰瑞、榮昌生物、南新制藥、恩華藥業、海思科、奧賽康、靈康藥業等的系數,其分別為 1.47、1.90

195、、1.39、1.11、0.50、0.71、0.81、0.64，測算得其系數平均值為1.07，考慮到公司創新生物藥業務占比較大，將系數設為 1.2。2）無風險利率 Rf：參考十年期國債收益率 2.65%，設為 2.65%。3）市場組合平均收益率 Rm：參考 10 年滬深 300 指數平均收益 10.04%，假設為 10.04%。4）所得稅稅率：因企業為高新技術企業，根據所得稅優惠政策，設為 15%。5）股權比率：IPO 后預計公司股權比率基于擬募集金額（約 14.22 億）和公司 2022H1 財務數據,所有者權益/資產總額=16.17 億/23.46 億=68.93%。6）債務比率：IPO 后

196、預計公司債務比率，1-股權比率=31.07%。投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。477）Ke：根據 CAPM 公式：Ke=Rf+（Rm-Rf），Ke=2.65%+1.2（10.04%-2.65%）=11.52%。8）Kd：參考中國人民銀行 2022 年 11 月公布的 5 年期以上貸款市場報價利率（LPR）4.3%，保守假設為 5.0%。9）WACC：根據公式所有者權益資產+負債資產=68.93%11.52%+31.07%5.0%=9.49%。10）永續增長率：公司核心業務板塊創新生物藥業務管線豐富，目前創新藥管線已有

197、 16 個創新生物藥，其中 9 個已進入臨床研究階段，7 個候選生物藥已進入臨床前藥理、毒理等研究階段。其中雙特異性抗體藥物 SI-B001 已在 2 期臨床階段，首個適應癥已向 CDE 提交 3 期臨床試驗溝通，公司披露該藥物有望于 2024 年-2025 年獲批上市；雙抗 ADC 藥物 BL-B01D1已在 1 期臨床，預計將于 2023 年上半年推進多個適應癥至上市關鍵臨床研究；此外，其他臨床階段或臨床前階段藥物正在有序推進臨床，未來有望成梯隊獲批上市?？紤]到上述藥物未來梯隊上市后有望持續貢獻營業收入與利潤，因此假設其永續增長率為 2.2%。表表 4646：r-NPVr-NPV 關鍵假設

198、關鍵假設指標指標假設值假設值備注備注系數1.2參考可比公司（康方生物、榮昌生物、康寧杰瑞、南新制藥、恩華藥業、海思科、奧賽康、靈康藥業）均值 1.07，考慮到公司創新生物藥業務占比較大，將系數設為 1.2無風險利率 Rf2.65%參考十年期國債收益率 2.65%市場組合平均收益率Rm10.04%參考 10 年滬深 300 指數平均收益 10.04%，設為 10.04%所得稅稅率15%根據所得稅優惠政策，設為 15%股權比率68.93%IPO 后預計公司股權比率債務比率31.07%IPO 后預計公司債務比率Ke11.52%公司股權成本，根據 CAPM 公式計算值為 11.52%Kd5.0%參考

199、5 年期以上 LPR 為 4.3%，保守假設為 5.0%折現率9.49%經過上述參數計算所得永續增長率2.20%考慮到創新藥業務板塊管線豐富，未來收入和利潤有望持續增長，因此假設其永續增長率為 2.2%資料來源：Wind,安信證券研究中心13）產品上市成功率：EGFRHER3 雙特異性抗體 SI-B001 已進入臨床 2 期階段，已披露數據表明其療效較有潛力，且安全性良好，其成藥性確定性高；PD-1CTLA-4 雙特異性抗體SI-B003、Trop2 ADC BL-M02D1、HER2 ADC BL-M07D1 目前在國內均有同類產品上市，成藥性確定性高；考慮到 EGFRHER3 雙特異性 A

200、DC 藥物 BL-B01D1（已披露早期數據表明其潛力較高）、CD34-1BBPD-L1CD19 四特異性抗體 GNC-038、CD34-1BBPD-L1EGFRvIII 四特異性抗體 GNC-039、CD34-1BBPD-L1ROR1 四特異性抗體 GNC-035 等產品作為 First inclass 產品,其創新程度較高，因此也對其進行估值以反映公司全球創新能力。此外，綜合Clinical Development Success Rates and Contributing Factors 20112020中統計的藥物開發成功率與目前已有臨床數據、已有可對標產品，對上述藥物的上市成功率進

201、行假設。投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。48表表 4747：百利天恒已進入臨床階段創新藥預計上市成功率百利天恒已進入臨床階段創新藥預計上市成功率藥物藥物靶點靶點類型類型臨床階段臨床階段說明說明預計上市成功率預計上市成功率SI-B001EGFRHER3雙特異性抗體2 期已有多個適應癥進入 2 期臨床階段；首個適應癥已向 CDE 提交 3 期試驗溝通；早期臨床數據已顯示優異療效，安全性較好50%BL-B01D1EGFRHER3雙特異性 ADC1 期目前數據已顯示其抗體部分（SI-B001）成藥性較高，早期數據表明該雙抗

202、ADC 潛力較高；預計 2023年上半年推進多個適應癥至上市關鍵臨床研究40%GNC-038CD34-1BBPD-L1CD19四特異性抗體1b/2 期為 First in class 產品,其創新程度較高10%GNC-039CD34-1BBPD-L1EGFRvIII四特異性抗體1 期為 First in class 產品,其創新程度較高10%GNC-035CD34-1BBPD-L1ROR1四特異性抗體1 期為 First in class 產品,其創新程度較高10%SI-B003PD-1CTLA-4雙特異性抗體1 期已進入 1 期臨床，國內已有可對標的康方生物同類產品 PD-1CTLA-4 雙

203、抗卡度尼利單抗獲批上市30%BL-M02D1Trop2ADC1 期已進入 1 期臨床，國內已有可對標的吉利德同類產品 Trop2 ADC sacituzumab govitecan 獲批上市30%BL-M07D1HER2ADC1 期已進入 1 期臨床，國內已有可對標的榮昌生物同類產品 HER2 ADC 維迪西妥單抗、羅氏恩美曲妥珠單抗獲批上市30%SI-F019冠狀病毒 S 蛋白/AngII融合蛋白1 期已進入臨床 1 期階段/資料來源：公司公告，CDE，Clinical Development Success Rates and Contributing Factors 20112020，安

204、信證券研究中心基于上述假設，我們通過風險修正的 NPV 法對公司測算得的合理權益價值為 208.7 億元。其中：各業務板塊相關產品不同年份銷售額（創新生物藥為風險修正的銷售額）具體測算過程見附錄章節；基于當前已有管線產品的測算，我們預計公司總收入將于 2029 年達到峰值 92.7億，其中仿制化藥及中成藥業務銷售額約 20.0 億元，創新生物藥業務各產品經風險修正后的銷售額分別為 SI-B001 約 32.8 億、BL-B01D1 約 27.5 億、GNC-038 約 1.9 億、GNC-039 約0.1 億、GNC-035 約 0.9 億、SI-B003 約 3.9 億、BL-M07D1 約

205、 4.1 億、BL-M02D1 約 1.6 億（篇幅所限，具體測算過程見附錄章節）。表表 4848：rNPVrNPV 法估值法估值2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E總收入（億元）6.87.211.323.349.676.792.792.591.091.5yoy5%57%107%113%55%21%0%-2%1%收入測算仿制化藥及中成藥銷售額6.87.28.511.014.817.720.021.523.024.8SI-B001 風險修正銷售額0.00.01.76.518.327.832.829.128.328.1BL-B01D1

206、 風險修正銷售額0.00.01.15.714.123.327.527.326.126.3GNC-038 風險修正銷售額0.00.00.00.00.10.61.93.02.71.7GNC-039 風險修正銷售額0.00.00.00.00.00.00.10.30.50.4GNC-035 風險修正銷售額0.00.00.00.00.10.50.91.31.11.1SI-B003 風險修正銷售額0.00.00.00.31.32.53.93.94.13.9BL-M07D1 風險修正銷售額0.00.00.00.00.83.24.14.53.83.8BL-M02D1 風險修正銷售額0.00.00.00.00.

207、21.01.61.61.21.2自由現金流預測毛利率70%68%76%84%88%89%89%90%89%90%銷售費用率60%60%40%35%35%35%34%34%34%33%銷售費用4.14.34.58.217.426.831.531.430.930.2管理費用率15%15%8%7%6%6%6%6%6%5%管理費用1.01.10.91.63.04.65.65.55.54.6研發費用率80%100%70%35%19%18%18%18%18%18%研發費用5.57.27.98.29.413.816.716.616.416.5EBIT-5.8-7.7-4.71.714.023.029.129

208、.428.530.8所得稅率0%0%0%15%15%15%15%15%15%15%投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。49EBIT*（1-所得稅率）-5.8-7.7-4.71.411.919.524.725.024.226.2加：折舊與攤銷0.700.820.860.790.820.830.810.820.820.82減：資本性支出0.500.540.650.560.580.600.580.590.590.59減：營運資本變動-0.80-0.50-0.43-0.58-0.50-0.50-0.53-0.51-0.52-0.

209、52自由現金流-4.8-6.9-4.02.212.720.325.525.825.027.0自由現金流比率-70%-96%-36%10%26%26%27%28%27%29%市值測算WACC9.49%永續增長率2.2%預測期風險調整后自由現金流現值56.1-4.40-5.75-3.071.568.0611.7613.5212.4711.0510.89終值現值152.6市值（億元）市值（億元）208.7資料來源：安信證券研究中心取公司加權平均資本成本（WACC）8.89%到 10.09%、永續增長率 1.9%至 2.5，基于 rNPV 估值模型對公司合理權益價值進行敏感性分析，公司合理估值區間為

210、199.0-219.3 億元。表表 4949：rNPVrNPV 法估值敏感性分析法估值敏感性分析永續永續增長率增長率W WACCACC1.9%2.0%2.1%2.2%2.3%2.4%2.5%8.89%226.6229.2231.8234.6237.4240.4243.49.09%218.0220.4222.9225.5228.1230.8233.69.29%209.9212.2214.5216.8219.3221.8224.49.49%202.3204.4206.5208.7211.0213.3215.79.69%195.0197.0199.0201.1203.2205.4207.69.89%

211、188.2190.0191.9193.8195.8197.8199.910.09%181.7183.4185.2187.0188.8190.7192.7資料來源：安信證券研究中心（2 2）相對估值法）相對估值法公司是一家集藥品研發、生產與營銷一體化的現代生物醫藥企業，擁有化藥制劑與中成藥制劑業務板塊和創新生物藥業務板塊，具備包括小分子化學藥、大分子生物藥及抗體偶聯藥物（ADC 藥物）的全系列藥物研究開發生產能力。目前公司收入全部來自于化藥制劑與中成藥制劑業務板塊，可為公司提供持續經營的充足現金流；創新生物藥均處于研發階段，聚焦于雙/多抗體、ADC 藥物等抗腫瘤創新生物藥領域。相對估值法通常采用

212、可比公司的市盈率、市銷率、市凈率等參數進行估值參考。但由于公司報告期內持續大額投入研發，導致短期內公司整體虧損、無法實現盈利。因此，市盈率、市銷率、市凈率等參數無法用于準確預測公司整體的合理股權價值。而與發行人整體業務較為類似的可比公司為恒瑞醫藥，但其體量又遠大于發行人，不具備可比基礎。因此，我們采取將公司仿制化藥制劑與中成藥制劑業務板塊和創新生物藥業務板塊拆分開來，分業務板塊采用相對估值法進行估值，并最終累加形成公司整體的股權價值。1 1）仿制仿制化藥化藥制劑業務制劑業務與與中成藥制劑業務估值中成藥制劑業務估值公司目前營業收入全部來源于仿制化藥制劑業務與中成藥制劑業務，但由于利潤端受創新生物

213、藥業務影響虧損，難以通過常規市盈率 PE 倍數方法計算其對應市值，因此我們選擇市銷率 PS 倍數方法測算仿制化藥制劑業務與中成藥制劑業務估值。投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。50對于公司仿制化藥制劑業務與中成藥制劑業務，綜合考慮公司發展階段、銷售規模、產品類型、治療領域等因素，并參照招股書中仿制化藥制劑業務與中成藥制劑業務的可比公司，我們選擇南新制藥、恩華藥業、海思科、奧賽康和靈康藥業作為可比公司，測算得其當前市值對應營業收入（TTM）的平均 PS（TTM）為 5.88 倍。參考可比公司平均 PS（TTM）倍數，給給

214、與與仿制化藥制劑業務與中成藥制劑業務仿制化藥制劑業務與中成藥制劑業務 5.5-6.05.5-6.0 倍倍 P PS S（TTMTTM），對應該板塊營業收入（TTM）6.78 億，測算得仿制化藥制劑業務與中成藥制劑業務對應市值區間為 37.3-40.7 億元。表表 5050：仿制化藥制劑業務與中成藥制劑業務可比公司仿制化藥制劑業務與中成藥制劑業務可比公司 PSPS 測算測算可比公司可比公司代碼代碼市值（億元市值（億元）PEPE（TTMTTM）營業收入營業收入(TTM)(TTM)PS(TTM)PS(TTM)南新制藥688189.SH32.69-16.226.674.90恩華藥業002262.SZ2

215、08.5724.0641.645.01海思科002653.SZ228.89132.3029.597.74奧賽康002755.SZ80.75-100.5021.693.72靈康藥業603669.SH45.58-55.283.3813.50平均值5.88資料來源：Choice，安信證券研究中心，注：時間截止 2022 年 12 月 10 日2 2）創新生物藥業務估值）創新生物藥業務估值對于公司創新生物藥業務板塊，由于在研產品尚未獲批上市，研發投入較大，該板塊短期內預計仍處于虧損狀態，因此市盈率、市銷率、市凈率等參數無法用于準確預測公司合理的股權價值。對此，我們基于可比公司的研發費用和市值的分析來為

216、公司估值進行參考。針對創新生物藥業務板塊，綜合考慮產品類型、治療領域、技術平臺、研發實力等因素，并參照招股書中可比公司，我們選取了康方生物（09926.HK）、康寧杰瑞制藥（09966.HK）、榮昌生物（09995.HK/688331.SH）作為可比上市公司。截至 2021 年末，公司創新生物藥在研管線類型、生物制品生產能力、公司銷售能力方面，與可比公司對比如下：表表 5151：可比公司在研管線類型、生物制品生產能力、研發人員數量、公司銷售能力對比可比公司在研管線類型、生物制品生產能力、研發人員數量、公司銷售能力對比可比可比公司公司生物藥管線類型生物藥管線類型公司研發人公司研發人員（人）員（人

217、）生物制品生產能力生物制品生產能力公司銷售能力公司銷售能力ADCADC融合蛋融合蛋白白四特異性四特異性抗體抗體雙特雙特異性異性抗體抗體單克單克隆抗隆抗體體銷售銷售人員人員（人（人）區域覆蓋情況區域覆蓋情況康方生物-有有739中山生產基地擁有 3,500L 的生物反應器，廣州生產基地安裝20,000L 生物反應器512覆蓋全國 1500 余家醫院、500 余家 DTP 藥房以及超 60 家保險機構康寧杰瑞制藥有有-有有68生產基地占地 75 畝，總設計規模超 4 萬升未披露于 2021 年開始建立商業化團隊榮昌生物有有-有有1107公司擁有3.6萬升一次性袋式生物反應器在內的細胞培養、純化、制劑

218、及罐裝等生產車間及配套設施312泰它西普覆蓋 31 個省168 個地級市 445 家醫院，維迪西妥單抗覆蓋29 個省 105 個地級市374 家醫院百利天恒有有有有-439公司擁有柔性GMP標準多特異性抗體及 ADC 藥物生產技術平臺，能夠柔性配置蛋白藥物 cGMP 生產能力352營銷網絡遍布全國 30多個省、200 余個地級市資料來源：公司公告，招股書，安信證券研究中心，注：康寧杰瑞制藥研發人員數量為 2019 年末數據 投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。51在創新生物藥管線方面，公司在整體產品布局上具備一定優勢。公

219、司秉承與堅持自主創新與差異化的競爭策略，深度布局研發難度更大、壁壘更高的四特異性抗體、雙特異性抗體、ADC等類型藥物，在研項目種類豐富全面。公司在研項目涉及惡性腫瘤、新冠病毒等臨床亟需領域，所有在研創新管線均為自主研發，具有全球權益，具備較強的市場競爭力與差異化優勢。同時，公司具備與管線相匹配的產業化經驗，以及滲透全國多層次的銷售團隊，具有成熟的產業化及商業化能力。公司從創新生物藥主要在研管線研發進度及數量方面來看，與可比公司對比如下：表表 5252：可比公司在研管線研發進度及數量對比可比公司在研管線研發進度及數量對比可比可比公司公司股票代碼股票代碼I I 期臨床期臨床IbIb/IIII 期臨

220、床期臨床IIIIII 期期/注冊性臨床注冊性臨床NDANDA/BLA/BLA已上市已上市康方生物09926.HK單抗6雙抗1單抗1雙抗1單抗1-單抗1雙抗1康寧杰瑞制藥09966.HK雙抗1ADC1單抗1雙抗2-單抗1榮昌生物09995.HK688331.SH單抗1ADC3融合蛋白1-融合蛋白1ADC1百利天恒-融合蛋白1ADC2四抗2雙抗1雙抗 ADC1（預計 2023 年進入上市臨床階段）雙抗1（預計2023年進入3期臨床）四抗1-資料來源：公司公告，招股書，安信證券研究中心研發費用角度研發費用角度：從累計研發費用情況來看，公司分業務板塊研發費用情況如下：表表 5353：公司分業務板塊研發

221、費用（單位：萬元）公司分業務板塊研發費用（單位：萬元）項目項目三年累計三年累計20222022 年年1-61-6 月月20212021 年年度度20202020 年度年度20192019 年度年度創新藥研發投入42,286.1214,807.9419,906.9311,700.3210,678.87仿制藥研發投入23,285.122,514.647,953.357,869.567,462.20研發投入合計65,571.2317,322.5827,860.2819,569.8818,141.07資料來源：招股書，安信證券研究中心考慮到公司目前與可比公司所處發展階段有所差異：（1）公司在報告期內主

222、要通過自有和自籌資金投入研發，與可比公司已通過 IPO 募集到大額資金投入研發有所不同；（2）公司最近的研發費用主要用于臨床 I 期和臨床 II 期階段，加上受到新冠疫情的影響，患者入組多有延遲，導致研發投入相對較小。預計 2023 年，公司核心產品 SI-B001 和 BL-B01D1 將陸續進入注冊性臨床階段，其他多個品種也將進入 II 期臨床，我們預計從 2023 年起公司研發費用將有大幅度提升?；谏鲜霾町?，我們認為公司與可比公司首次 IPO 發行時的發展階段比較相似，分析這一階段可比公司研發費用占比市值情況?？杀裙臼状?IPO 發行時，其最后一年研發費用（TTM）占比 IPO 發行

223、市值的區間在 1.15%-2.73%之間，再參考與發行人最為可比的榮昌生物的最后 投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。52一年研發費用（TTM）占比首發市值 1.79%（中位數），考慮到公司 2021 年下半年和 2022 年上半年的創新生物藥板塊的研發投入為 2.74 億元，對應發行市值區間為 153.07 億元。表表 5454：可比公司研發費用占比首發市值測算可比公司研發費用占比首發市值測算證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱首發上市首發上市日期日期IPOIPO 發行市值發行市值（發行價，（發行價，人民幣億元）人民幣億元

224、）IPOIPO 前前 TTMTTM 研發費研發費用（人民幣億元）用（人民幣億元）研發費用占比研發費用占比首發市值首發市值9926.HK康方生物-B2020-04-24112.793.082.73%9966.HK康寧杰瑞制藥-B2019-12-1282.310.951.15%9995.HK榮昌生物-B2020-11-09212.553.801.79%平均值1.89%中位數1.79%資料來源：招股書，Wind，安信證券研究中心市值角度市值角度截至 2022 年 12 月 14 日，可比公司的平均市值（按當日港元兌換人民幣匯率為 0.8974 計算）為 272.02 億元，與公司最為可比的榮昌生物科

225、創板市值 404.39 億元。從上市階段的產品數量來看，可比公司均有產品獲批，公司創新生物藥暫無上市產品，我們認為由于公司產品臨床數據優越，且 2023 年將進入注冊性臨床，公司預計可在 2-3 年內實現產品上市。且公司進展最快的 SI-B001 和 BL-B01D1 為全球首創，作用機制獨特，且開發了藍海市場，市場容量大，競爭不激烈。從 II/III 期產品管線數量來看，可比公司中康方生物有一個單抗、一個雙抗進入 3 期/注冊臨床；康寧杰瑞有 2 個雙抗進入 3 期/注冊臨床；榮昌生物和公司沒有正在進行注冊性臨床的產品，但公司 SI-B001 已向 CDE 提交 3 期臨床試驗溝通，雙抗 A

226、DC 藥物 BL-B01D1 也預計將于 2023 年上半年推進多個適應癥至上市關鍵臨床研究，發行人 SI-B003 已進入 Ib/II 期臨床。而 I 期產品管線數量和臨床前產品管線數量方面，公司也都有大量儲備管線，說明公司基于自主知識產權的技術平臺優勢，管線儲備較為優秀，可為公司未來持續增長奠定堅實基礎。我們認為可比公司中榮昌生物與公司最為可比，主要體現在產品類型、創新藥技術平臺、主要研究領域等與公司具備較高的相似性：其中，榮昌生物成立于 2008 年，致力于發現、開發、生產和商業化同類首創、同類最佳的生物藥物，專注于抗體藥物、融合蛋白藥物、ADC 藥物等領域，針對自身免疫、腫瘤、眼科等重

227、大疾病領域創制具有重大臨床價值的生物新藥。目前榮昌生物有泰它西普、維迪西妥單抗兩個產品獲批上市。其中泰它西普為 BLyS/APRIL 雙靶點融合蛋白產品，于 2021 年 3 月（系統性紅斑狼瘡）在中國獲附條件批準上市，另有多項自身免疫性疾病相關適應癥處于臨床研究階段維迪西妥單抗 HER2ADC 藥物，分別于 2021 年 6 月（胃癌）、2021 年 12 月（尿路上皮癌）在中國獲附條件批準上市，另有多項腫瘤相關適應癥處于臨床研究階段。除此以外，榮昌生物尚有 1 個融合蛋白藥物處于 Ib/II 期臨床研究階段、1 個單抗藥物和 3 個 ADC 藥物處于 I 期臨床研究階段。而百利天恒在生物藥

228、在研管線、創新藥技術平臺積累等方面，與榮昌生物具有類似性。百利天恒同樣專注于抗體藥物、融合蛋白藥物、ADC 藥物等領域，針對腫瘤、感染等重大疾病領域，堅持自主創新和原研技術積累，構建了具有全球知識產權和全球權益的創新生物藥研發平臺和在研管線。公司有 16 個重點創新生物藥在研管線，其中 9 個藥物已進入臨床研究階段。公司主要在研管線包括雙抗藥物 SI-B001、SI-B003，雙抗 ADC 藥物 BL-B01D1、四抗藥物 GNC-038、GNC-039、GNC-035，單抗 ADC 藥物 BL-M02D1、BL-M07D1 等。其中 SI-B001 的 6 投資價值研究報告投資價值研究報告/

229、百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。53個適應癥處于II期臨床研究階段，且首個適應癥已向CDE提交III期臨床研究溝通；BL-B01D1處于 Ib 期臨床研究中，預計 2023 年上半年推進多個適應癥至注冊性臨床研究。將榮昌生物和公司在創新生物藥管線方面的情況比較如下：表表 5555：最可比公司榮昌生物與百利天恒對比最可比公司榮昌生物與百利天恒對比比較項目比較項目榮昌生物榮昌生物百利天恒百利天恒產品類型抗體藥物、融合蛋白藥物、ADC 藥物抗體藥物、融合蛋白藥物、ADC 藥物研究領域腫瘤、自身免疫、眼科等腫瘤、感染等已上市產品2 個（泰它西普、維迪西妥單抗

230、）-III 期/注冊性臨床-Ib/II 期臨床1 個融合蛋白藥物雙抗 SI-B001（預計 2023 年進入 3 期臨床）、四抗 GNC-038I 期臨床1 個單抗藥物、3 個 ADC 藥物雙抗 SI-B003、四抗 GNC-039、四抗 GNC-035、雙抗 ADC BL-B01D1（預計 2023 年進入注冊臨床階段）、單抗 ADCBL-M02D1、單抗 ADCBL-M07D1、融合蛋白 SI-F019資料來源：公司公告，招股書，安信證券研究中心由上表可見，公司在管線類型、治療領域等方面與榮昌生物具備較高的相似性。公司雖在獲批產品數量方面落后于榮昌生物，但在后續管線豐富度、管線類型、產品創

231、新性等方面則具有一定的優勢，同時考慮到 SI-B001、BL-B01D1 等重點產品在臨床研究中展現出的臨床有效性和良好的安全性，未來這兩個品種有望在較短的時間內開展注冊性臨床研究及上市，從而為公司帶來新的利潤增長點。因此我們認為可以將榮昌生物市值的 45 分位作為百利天恒的估值參考，對應估值為 181.98 億元。綜合綜合綜合可比公司研發費用與市值對比：以 IPO 前一年研發費用（TTM）占比 IPO 發行市值作為估值指標，再參考與發行人最為可比的榮昌生物的研發費用占比首發市值 1.79%（中位數），對應公司創新生物藥業務估值為 153.07 億元；以市值對比作為估值指標，參考最可比公司榮昌

232、生物當前科創板市值，按其市值的 45 分位計算則對應估值為 181.98 億元。綜上，我們認為公司創新生物藥業務的相對估值區間應該介于 153.07-181.98 億元.3 3）整體相對估值）整體相對估值綜合仿制化藥制劑與中成藥制劑業務板塊的相對估值區間 37.3-40.7 億元，與創新生物藥業務相對估值區間 153.07-181.98 億元，則公司整體相對估值區間為 190.4-222.7 億元。（3 3）估值結論）估值結論綜合絕對估值法與相對估值法兩種估值方法，絕對估值法計算得公司市值區間為199.0-219.3 億元，相對估值法計算得公司市值區間為 190.4-222.7 億元。取絕對估

233、值和相對估值法所得結果的重疊部分，預計公司 IPO 發行后 6-12 個月整體公允價值區間為199.0-219.3 億元。根據招股說明書中的招股數量標準，發行后公司總股本上限為 40100 萬股，在假設不采用超額配售選擇權的情況下，公司每股價值區間為 49.6-54.7 元/股。投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。545.5.風險提示風險提示（1 1）公司營收持續下滑且持續虧損的風險，上市后可能面臨退市風險）公司營收持續下滑且持續虧損的風險，上市后可能面臨退市風險受疫情與集采等影響，公司仿制化藥與中成藥業務未來存在收入持

234、續下滑的可能，且由于公司重點化學藥在研項目和創新生物藥研發投入需求可能隨各臨床階段研發項目的持續推進而大幅增加，可能造成公司持續虧損?；诠疚磥硪欢ㄆ陂g內可能無法盈利或虧損加劇的考慮，發行人自上市之日起第 4 個完整會計年度可能會觸發上海證券交易所科創板股票上市規則第 12.4.2 條的財務狀況，即經審計扣除非經常性損益前后的凈利潤（含被追溯重述）為負且營業收入（含被追溯重述）低于 1 億元，或經審計的凈資產（含被追溯重述）為負，可能導致公司被實施退市風險警示。根據科創板上市公司持續監管辦法（試行），公司觸及終止上市標準的，股票將直接終止上市。投資者可能因此損失全部投資或部分投資。（2 2）

235、仿制化藥、）仿制化藥、中成藥制劑中成藥制劑受藥品集中帶量采購影響的風險受藥品集中帶量采購影響的風險公司除鹽酸右美托咪定注射液、丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液以外的其他仿制藥品種尚未進行全國藥品集中采購，未來這些產品存在納入集采的風險；若相關產品被納入國家藥品集中采購或者省級藥品集中采購，且中標價格較之前出現較大程度的下降，則公司可能面臨中標后銷量提升無法彌補中標價格下降的影響，使整體收入下降的風險；此外還存在未能中標導致相關產品銷售收入下降的風險。公司中成藥產品黃芪顆粒、柴黃顆?？赡艽嬖诒患{入中成藥藥品集中帶量采購影響的可能，從而影響上述產品銷售放量。（3 3）創新生物藥尚未獲批、未來研發進度不及

236、預期的風險）創新生物藥尚未獲批、未來研發進度不及預期的風險公司目前有 9 個創新生物藥在研產品處于臨床試驗階段，包括 2 個雙特異性抗體藥物、3 個四特異性抗體藥物、1 個雙抗 ADC 藥物、2 個單抗 ADC 藥物和 1 個融合蛋白藥物。創新生物藥研發技術要求高、開發難度大、研發周期長且成本高昂，未來各在研項目的研發進度可能不及預期，也可能存在研發失敗風險。（4 4）從化學制藥企業向創新藥企業業務轉型失敗的風險）從化學制藥企業向創新藥企業業務轉型失敗的風險由于醫藥行業是技術、資金、人才密集型行業，新藥研發難度較大、技術要求高、周期長、資金需求大，同時公司目前現有的化藥制劑和中成藥業務，亦需投

237、入部分資金用于市場推廣等銷售活動，因此公司在向創新藥企業轉型過程中可能面臨資金不足、轉型產品研發未達預期、產品未能成功上市或上市后無法獲得市場認可、公司基于對行業發展情況的判斷而作出的業務布局與行業發展趨勢產生背離、國內創新生物藥市場發生重大變化等轉型風險。公司暫不能保證能夠始終有效應對已知和未知的風險和困難，并成功實現公司的轉型目標，而這可能對公司的業務、財務狀況及經營業績造成不利影響。（5 5）新冠疫情對公司創新藥研發進度造成不利影響的風險，對公司已上市產品銷售放量造）新冠疫情對公司創新藥研發進度造成不利影響的風險，對公司已上市產品銷售放量造成不利影響的風險成不利影響的風險新冠肺炎疫情存在

238、較大不確定性，短期內存在新冠肺炎集中爆發的可能性，若集中爆發可能造成醫療擠兌，形成醫療資源相對緊張的態勢，公司創新藥臨床試驗可能面臨患者招募困難、入組延遲、或已入組患者臨床試驗脫落等風險，從而對公司已開展和擬開展的臨床試驗造成進度延緩的不利影響。目前公司進展最快的 EGFRHER3 雙特異性抗體 SI-B001 已開展 6 項 2期臨床研究，首個適應癥也已向 CDE 提交 3 期臨床試驗溝通；若受疫情影響，其 3 期臨床開展時間可能存在延期的可能，進而影響其上市時間。此外，疫情可能對公司已上市產品的市場推廣工作、以及院內銷售放量造成不利影響，從而影響公司營業收入。投資價值研究報告投資價值研究報

239、告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。55（6 6）盈利預測與估值的假設條件變化影響公司盈利預測和估值結論的風險）盈利預測與估值的假設條件變化影響公司盈利預測和估值結論的風險盈利預測與估值基于多個假設條件推導得出，上述假設條件存在隨時間、不同事件的發生而變化的可能，最終會影響公司盈利預測和估值結論。盈利預測方面：（1）原材料價格存在波動風險，如果公司仿制化藥制劑原料、中成藥制劑原料價格在一定經濟周期內發生大幅度波動，將會對公司業績產生重要影響；（2）公司產品毛利率存在超預期下降的風險，如果未來出現原料大幅度波動或競品進入市場導致其主要產品價格持續下滑等

240、不利因素，公司將會面臨毛利率下滑超預期的可能。我們預計公司 2022 年營業收入增速為-16.84%，若該指標分別下降至-20%、-25%和-30%，則公司仿制化藥與中成藥業務板塊營業收入將降至 6.38 億元、5.98 億元、5.58 億元。估值方面：絕對估值法涉及上市成功率、折現率、永續增長率等多個關鍵假設因素，上述假設因素存在隨市場環境、經濟周期、投資者認知變化而變化的可能，將會影響公司估值。表表 5656：仿制化藥與中成藥業務板塊營業收入下降測算仿制化藥與中成藥業務板塊營業收入下降測算公司 2022 年預計收入增速-20%-25%-30%營業收入(2022E)6.385.985.58資

241、料來源：安信證券研究中心（7 7）全行業市場波動的風險以及醫藥行業市場波動的風險）全行業市場波動的風險以及醫藥行業市場波動的風險受宏觀經濟政策、國際政治關系、全球經濟發展等因素影響，全行業市場存在波動的風險，進而將影響到醫藥行業的市場波動；具體到醫藥行業，行業相關的政策發布、醫?；鹬С雠c收入變化、行業景氣度變化等都可能會影響醫藥行業的市場波動。比如，從 2020 年至 2022年 12 月，受新冠疫情等多個因素的影響，醫藥行業整體市場波動較大，行業內部分公司也隨行業整體波動而波動。（8 8）可比公司市值波動風險）可比公司市值波動風險同行業可比公司可能存在短期內因其他突發因素市值波動較大的可能

242、，由于相對估值法中可比公司市值變化將顯著影響 PS 倍數等關鍵估值指標，短期內可比公司市值波動將無法體現行業標準水平，將會影響公司估值水平。投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。566.6.附錄附錄：各產品銷售收入測算各產品銷售收入測算表表 5757：仿制藥業務收入測算（單位：億元）仿制藥業務收入測算（單位：億元）仿制藥業務仿制藥業務2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E營業收入營業收入6.847.168.4810.9714.7717.7120.0521.472

243、3.0424.78化藥制劑化藥制劑5.135.326.629.0912.8715.7918.1119.5121.0622.77麻醉類麻醉類3.453.534.275.356.898.409.7610.4011.1011.87丙泊酚乳狀注射液2.552.552.582.612.632.662.682.712.742.77丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液0.340.300.310.310.310.320.320.320.320.33鹽酸右美托咪定注射液0.560.670.680.690.690.700.710.720.720.73苯磺酸順阿曲庫銨注射液0.200.500.750.981.171.291.

244、421.56鹽酸右美托咪定氯化鈉注射液0.200.501.001.501.952.152.362.60七氟烷吸入溶液0.200.501.001.501.952.152.362.60依托咪酯脂肪乳注射液0.100.250.500.750.981.071.181.30腸外營養腸外營養0.560.500.561.212.523.023.283.563.864.20中/長鏈脂肪乳注射液0.560.500.510.510.520.520.530.530.540.54結構脂肪乳注射液0.050.702.002.502.753.033.333.66抗感染類抗感染類0.520.550.660.861.071.

245、271.351.431.521.62利巴韋林顆粒0.430.470.480.480.490.490.500.500.510.51奧硝唑膠囊0.090.080.080.080.080.080.090.090.090.09利奈唑胺注射液0.10.30.50.70.770.850.931.02兒科類兒科類0.420.460.811.271.922.533.043.303.593.91葡萄糖電解質泡騰片0.270.300.300.300.310.310.310.320.320.32消旋卡多曲顆粒0.150.160.160.160.170.170.170.170.170.18馬來酸依那普利口服溶液0.0

246、50.100.150.170.180.200.220.24鹽酸胍法辛緩釋片0.200.501.001.501.952.152.362.60阿奇霉素干混懸劑0.100.200.300.390.430.470.520.57其他化藥其他化藥0.180.270.330.390.470.570.680.820.981.17中成藥制劑中成藥制劑1.691.821.841.851.871.891.911.931.951.97黃芪顆粒1.411.551.571.581.601.611.631.641.661.68柴黃顆粒0.250.240.240.240.250.250.250.250.260.26其他中成藥

247、制劑0.030.030.030.030.030.030.030.030.030.03其他業務其他業務0.020.020.020.030.030.030.030.030.030.03資料來源：招股書，安信證券研究中心表表 5858：SI-B001SI-B001 收入測算（單位：億元）收入測算（單位：億元）藥藥物物SI-B001:EGFRSI-B001:EGFRHER3HER3 雙抗雙抗2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032EEGFREGFR 野生型野生型/ALK/ALK 野生型野生型 NSCLCNSCLC 二線及后線（二線及后線（2 2 期，聯合化療，國內

248、市場）期，聯合化療，國內市場）收入預測NSCLC 每年新發患者人數（萬人）70.3871.0871.7972.5173.2473.9774.7175.46EGFR 野生型/ALK 野生型患者占比（%）50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%二線及后線患者占比（%）50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%SI-B001 滲透率（%）0.3%1.5%4.0%6.0%7.0%7.5%7.0%7.0%投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。57覆蓋患者人

249、數（萬人）0.050.270.721.091.281.391.311.32yoy405.00%169.33%51.50%17.83%8.21%-5.73%1.00%年治療費用（萬元）20.0014.0014.0012.0012.0010.0010.0010.00yoy-30.00%0.00%-14.29%0.00%-16.67%0.00%0.00%銷售額（億元）銷售額（億元）1.063.7310.0513.0515.3813.8713.0713.20yoy253.50%169.33%29.86%17.83%-9.82%-5.73%1.00%上市概率50%50%50%50%50%50%50%50

250、%風險修正后的銷售額（億元）風險修正后的銷售額（億元）0.531.875.036.537.696.936.546.60yoy253.50%169.33%29.86%17.83%-9.82%-5.73%1.00%頭頸癌二線及后線（頭頸癌二線及后線（2 2 期，聯合化療，國內市場期，聯合化療，國內市場）收入預測頭頸癌每年新發患者人數（萬人）14.0014.1414.2814.4214.5714.7114.8615.01二線及后線患者占比（%）50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%SI-B001 滲透率（%）0.3%1.5%4.0%6.0%7.0%7.5%7

251、.0%7.0%覆蓋患者人數（萬人）0.020.110.290.430.510.550.520.53yoy405.00%169.33%51.50%17.83%8.21%-5.73%1.00%年治療費用（萬元）20.0014.0014.0012.0012.0010.0010.0010.00yoy-30.00%0.00%-14.29%0.00%-16.67%0.00%0.00%銷售額（億元）銷售額（億元）0.421.484.005.196.125.525.205.25yoy253.50%169.33%29.86%17.83%-9.82%-5.73%1.00%上市概率50%50%50%50%50%50

252、%50%50%風險修正后的銷售額（億元）風險修正后的銷售額（億元）0.210.742.002.603.062.762.602.63yoy253.50%169.33%29.86%17.83%-9.82%-5.73%1.00%食管癌二線及后線（食管癌二線及后線（2 2 期，聯合化療，國內市場期，聯合化療，國內市場）收入預測食管癌每年新發患者人數（萬人）25.3025.5525.8126.0726.3326.5926.8627.13二線及后線患者占比（%）50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%SI-B001 滲透率（%）0.3%1.5%4.0%6.0%7.0

253、%7.5%7.0%7.0%覆蓋患者人數（萬人）0.040.190.520.780.921.000.940.95yoy405.00%169.33%51.50%17.83%8.21%-5.73%1.00%年治療費用（萬元）20.0014.0014.0012.0012.0010.0010.0010.00yoy-30.00%0.00%-14.29%0.00%-16.67%0.00%0.00%銷售額（億元）銷售額（億元）0.762.687.239.3811.069.979.409.49yoy253.50%169.33%29.86%17.83%-9.82%-5.73%1.00%上市概率50%50%50%5

254、0%50%50%50%50%風險修正后的銷售額（億元）風險修正后的銷售額（億元）0.381.343.614.695.534.994.704.75yoy253.50%169.33%29.86%17.83%-9.82%-5.73%1.00%EGFREGFR 突變對突變對 EGFREGFR TKITKI 耐藥或不敏感耐藥或不敏感 NSCLCNSCLC 一線、二線及后線治療（一線、二線及后線治療（2 2 期，聯合奧希替尼，國內市場）期，聯合奧希替尼，國內市場）收入預測NSCLC 每年新發患者人數（萬人）70.3871.0871.7972.5173.2473.9774.7175.46EGFR 突變患者占

255、比（%）50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%對 EGFR TKI 耐藥或不敏感患者占比（%）50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%SI-B001 滲透率（%）0.3%1.5%6.0%7.0%7.0%7.5%7.0%覆蓋患者人數（萬人）0.050.271.091.281.291.401.32yoy405.00%304.00%17.83%1.00%8.21%-5.73%年治療費用（萬元）14.0014.0012.0012.0010.0010.0010.00yoy0.00%-14.29%0.00%-16.67%0.

256、00%0.00%銷售額（億元）銷售額（億元）0.753.7713.0515.3812.9414.0113.20yoy405.00%246.29%17.83%-15.83%8.21%-5.73%投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。58上市概率50%50%50%50%50%50%50%風險修正后的銷售額（億元）風險修正后的銷售額（億元）0.371.886.537.696.477.006.60yoy405.00%246.29%17.83%-15.83%8.21%-5.73%消化系統惡性腫瘤（結直腸癌、胃癌）末線治療（消化系統惡

257、性腫瘤（結直腸癌、胃癌）末線治療（2 2 期，單藥，國內市場）期，單藥，國內市場）收入預測結直腸癌、胃癌每年新發患者人數（萬人）80.5081.3182.1282.9483.7784.6185.4586.31末線患者占比（%）25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%SI-B001 滲透率（%）0.3%1.5%4.0%6.0%7.0%7.5%7.0%7.0%覆蓋患者人數（萬人）0.060.300.821.241.471.591.501.51yoy405.00%169.33%51.50%17.83%8.21%-5.73%1.00%年治療費用（萬元）20.00

258、14.0014.0012.0012.0010.0010.0010.00yoy-30.00%0.00%-14.29%0.00%-16.67%0.00%0.00%銷售額（億元）銷售額（億元）1.214.2711.5014.9317.5915.8614.9515.10yoy253.50%169.33%29.86%17.83%-9.82%-5.73%1.00%上市概率50%50%50%50%50%50%50%50%風險修正后的銷售額（億元）風險修正后的銷售額（億元）0.602.135.757.468.807.937.487.55yoy253.50%169.33%29.86%17.83%-9.82%-5

259、.73%1.00%預計總收入（億元）預計總收入（億元）1.726.4618.2727.8132.7629.0828.3228.13資料來源：安信證券研究中心，注：患者數量主要參考國家癌癥中心 2022 年發布的Cancer incidence and mortality in China；年治療費用參考當前國內同類藥物價格水平；上市概率綜合Clinical Development Success Rates and Contributing Factors 20112020中統計的藥物開發成功率與目前已有臨床數據、已有可對標產品，對上述藥物的上市成功率進行假設表表 5959：BL-B01D1B

260、L-B01D1 收入測算（單位：億元）收入測算（單位：億元）藥物藥物BL-B01D1:EGFRBL-B01D1:EGFRHER3HER3 雙抗雙抗 ADCADC2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E重點實體腫瘤（重點實體腫瘤（1 1 期，國內市場）期，國內市場）收入預測非小細胞肺癌新發患者人數（萬人）70.3871.0871.7972.5173.2473.9774.7175.46小細胞肺癌新發患者人數（萬人）12.4212.5412.6712.8012.9213.0513.1813.32頭頸鱗癌新發患者人數（萬人）14.0014.1414.2814.4

261、214.5714.7114.8615.01鼻咽癌新發患者人數（萬人）5.205.255.305.365.415.475.525.58重點實體腫瘤新發患者人數（萬人）102.00103.02104.05105.09106.14107.20108.28109.36BL-B01D1 滲透率（%）0.1%0.3%0.7%1.3%1.5%1.6%1.5%1.5%覆蓋患者人數（萬人）0.050.260.731.371.591.721.621.64yoy405.00%182.80%87.57%16.54%7.73%-5.31%1.00%年治療費用（萬元）20.0016.0016.0014.0014.0013

262、.0013.0013.00yoy-20.00%0.00%-12.50%0.00%-7.14%0.00%0.00%銷售額（億元）銷售額（億元）1.024.1211.6519.1322.2922.3021.1121.32yoy304.00%182.80%64.13%16.54%0.04%-5.31%1.00%上市概率40%40%40%40%40%40%40%40%風險修正后的銷售額（億元）風險修正后的銷售額（億元）0.411.654.667.658.928.928.458.53yoy304.00%182.80%64.13%16.54%0.04%-5.31%1.00%消化道腫瘤（消化道腫瘤（1 1

263、期，國內市場）期，國內市場）收入預測胃癌新發患者人數（萬人）39.6540.0540.4540.8541.2641.6742.0942.51食管癌新發患者人數（萬人）25.3025.5525.8126.0726.3326.5926.8627.13肝癌新發患者人數（萬人）38.9039.2939.6840.0840.4840.8841.2941.71結直腸癌新發患者人數（萬人）40.8041.2141.6242.0442.4642.8843.3143.74胰腺癌新發患者人數（萬人）10.0010.1010.2010.3010.4110.5110.6210.72消化道腫瘤新發患者人數（萬人）154

264、.65156.20157.76159.34160.93162.54164.16165.81 投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。59BL-B01D1 滲透率（%）0.1%0.3%0.7%1.3%1.5%1.6%1.5%1.5%覆蓋患者人數（萬人）0.080.391.102.072.412.602.462.49yoy405.00%182.80%87.57%16.54%7.73%-5.31%1.00%年治療費用（萬元）20.0016.0016.0014.0014.0013.0013.0013.00yoy-20.00%0.00

265、%-12.50%0.00%-7.14%0.00%0.00%銷售額（億元）銷售額（億元）1.556.2517.6729.0033.8033.8132.0132.33yoy304.00%182.80%64.13%16.54%0.04%-5.31%1.00%上市概率40%40%40%40%40%40%40%40%風險修正后的銷售額（億元）風險修正后的銷售額（億元）0.622.507.0711.6013.5213.5212.8012.93yoy304.00%182.80%64.13%16.54%0.04%-5.31%1.00%泌尿系統腫瘤（泌尿系統腫瘤（1 1 期，國內市場）期，國內市場）收入預測尿路

266、上皮癌新發患者人數（萬人）7.387.457.537.607.687.767.837.91BL-B01D1 滲透率（%）0.1%0.3%0.7%1.3%1.5%1.6%1.5%1.5%覆蓋患者人數（萬人）0.000.020.050.100.120.120.120.12yoy405.00%182.80%87.57%16.54%7.73%-5.31%1.00%年治療費用（萬元）20.0016.0016.0014.0014.0013.0013.0013.00yoy-20.00%0.00%-12.50%0.00%-7.14%0.00%0.00%銷售額（億元）銷售額（億元）0.070.300.841.3

267、81.611.611.531.54yoy304.00%182.80%64.13%16.54%0.04%-5.31%1.00%上市概率40%40%40%40%40%40%40%40%風險修正后的銷售額（億元）風險修正后的銷售額（億元）0.030.120.340.550.650.650.610.62yoy304.00%182.80%64.13%16.54%0.04%-5.31%1.00%乳腺癌（乳腺癌（1 1 期，國內市場）期，國內市場）收入預測乳腺癌每年新發患者人數（萬人）30.6030.9131.2231.5331.8432.1632.4832.81BL-B01D1 滲透率（%）0.7%1.0

268、%2.0%2.5%2.5%2.5%2.5%覆蓋患者人數（萬人）0.220.310.630.800.800.810.82yoy44.29%102.00%26.25%1.00%1.00%1.00%年治療費用（萬元）16.0016.0014.0014.0013.0013.0013.00yoy0.00%-12.50%0.00%-7.14%0.00%0.00%銷售額（億元）銷售額（億元）3.464.998.8311.1410.4510.5610.66yoy44.29%76.75%26.25%-6.21%1.00%1.00%上市概率40%40%40%40%40%40%40%風險修正后的銷售額（億元）風險修

269、正后的銷售額（億元）1.382.003.534.464.184.224.26yoy44.29%76.75%26.25%-6.21%1.00%1.00%預計總收入（億元）預計總收入（億元）1.065.6514.0623.3327.5427.2726.0826.34資料來源：安信證券研究中心，注：患者數量主要參考國家癌癥中心 2022 年發布的Cancer incidence and mortality in China；年治療費用參考當前國內同類藥物價格水平；上市概率綜合Clinical Development Success Rates and Contributing Factors 201

270、12020中統計的藥物開發成功率與目前已有臨床數據、已有可對標產品，對上述藥物的上市成功率進行假設表表 6060：GNC-038GNC-038 收入測算（單位：億元）收入測算（單位：億元）藥藥物物GNC-038GNC-038：CD3CD34-1BB4-1BBPD-L1PD-L1CD19CD19 四特四特異性抗體異性抗體2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E非霍奇金淋巴瘤（非霍奇金淋巴瘤（1 1 期，國內市場）期，國內市場）收入預測非霍奇金淋巴瘤存量患者人數（萬人）41.041.141.241.241.341.441.541.6GNC-038 滲透率（%

271、）0.2%1.0%3.0%6.0%5.5%3.5%覆蓋患者人數（萬人）0.080.411.242.482.281.46yoy401.00%200.60%100.40%-8.15%-36.24%年治療費用（萬元）18.0015.0015.0012.0012.0012.00 投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。60yoy-16.67%0.00%-20.00%0.00%0.00%銷售額（億元）銷售額（億元）1.486.1918.6029.8227.3917.46yoy317.50%200.60%60.32%-8.15%-36.

272、24%上市概率10%10%10%10%10%10%風險修正后的銷售額（億元）風險修正后的銷售額（億元）0.150.621.862.982.741.75yoy317.50%200.60%60.32%-8.15%-36.24%預計總收入（億元）預計總收入（億元）0.000.000.150.621.862.982.741.75資料來源：安信證券研究中心，注：患者數量主要參考國家癌癥中心 2022 年發布的Cancer incidence and mortality in China；年治療費用參考當前國內同類藥物價格水平；上市概率綜合Clinical Development Success Rate

273、s and Contributing Factors 20112020中統計的藥物開發成功率與目前已有臨床數據、已有可對標產品，對上述藥物的上市成功率進行假設表表 6161：GNC-039GNC-039 收入測算（單位：億元）收入測算（單位：億元）藥藥物物GNC-039GNC-039：CD3CD34-1BB4-1BBPD-L1PD-L1EGFRvIIIEGFRvIII 四特異四特異性抗體性抗體2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E腦膠質瘤（腦膠質瘤（1 1 期，國內市場）期，國內市場）收入預測腦膠質瘤新發患者人數（萬人）4.54.54.54.54.54

274、.54.64.6GNC-039 滲透率（%）0.2%1.0%5.0%10.0%8.0%覆蓋患者人數（萬人）0.010.050.230.460.37yoy401.00%401.00%100.40%-19.84%年治療費用（萬元）18.0015.0015.0012.0012.00yoy-16.67%0.00%-20.00%0.00%銷售額（億元）銷售額（億元）0.160.683.415.474.38yoy317.50%401.00%60.32%-19.84%上市概率10%10%10%10%10%風險修正后的銷售額（億元）風險修正后的銷售額（億元）0.020.070.340.550.44yoy317

275、.50%401.00%60.32%-19.84%預計總收入（億元）預計總收入（億元）0.000.000.000.020.070.340.550.44資料來源：安信證券研究中心，注：患者數量主要參考國家癌癥中心 2022 年發布的Cancer incidence and mortality in China；年治療費用參考當前國內同類藥物價格水平；上市概率綜合Clinical Development Success Rates and Contributing Factors 20112020中統計的藥物開發成功率與目前已有臨床數據、已有可對標產品，對上述藥物的上市成功率進行假設表表 6262：

276、GNC-035GNC-035 收入測算（單位：億元）收入測算（單位：億元）藥藥物物GNC-035GNC-035：CD3CD34-1BB4-1BBPD-L1PD-L1RORROR1 1四特異性抗體四特異性抗體2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E乳腺癌（乳腺癌（1 1 期，國內市場）期，國內市場）收入預測乳腺癌新發患者人數（萬人）30.6030.7530.9131.0631.2231.3731.5331.69GNC-035 份額（%）0.2%1.0%2.0%3.5%3.0%3.0%覆蓋患者人數（萬人）0.060.310.621.100.950.95yoy

277、402.50%101.00%75.88%-13.86%0.50%年治療費用（萬元）18.0015.0015.0012.0012.0012.00yoy-16.67%0.00%-20.00%0.00%0.00%銷售額（億元）銷售額（億元）1.114.669.3613.1811.3511.41yoy318.75%101.00%40.70%-13.86%0.50%上市概率10%10%10%10%10%10%風險修正后的銷售額（億元）風險修正后的銷售額（億元）0.110.470.941.321.141.14yoy318.75%101.00%40.70%-13.86%0.50%投資價值研究報告投資價值研究

278、報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。61預計總收入（億元）預計總收入（億元）0.000.000.110.470.941.321.141.14資料來源：安信證券研究中心，注：患者數量主要參考國家癌癥中心 2022 年發布的Cancer incidence and mortality in China；年治療費用參考當前國內同類藥物價格水平；上市概率綜合Clinical Development Success Rates and Contributing Factors 20112020中統計的藥物開發成功率與目前已有臨床數據、已有可對標產品，對上述藥

279、物的上市成功率進行假設表表 6363：SI-B003SI-B003 收入測算（單位：億元）收入測算（單位：億元）藥物藥物SI-B003SI-B003：PD-1PD-1CTLA-4CTLA-4 雙抗雙抗2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E晚期實體瘤（晚期實體瘤（1 1 期，國內市場）期，國內市場）收入預測每年新發實體瘤患者人數（萬人）393.85395.82397.80399.79401.79403.79405.81407.84PD-1CTLA-4 雙抗滲透率（%）1.5%1.5%3.0%3.5%4.0%4.0%4.0%4.0%SI-B003 份額（%

280、）1.0%3.0%5.0%8.0%8.0%8.5%8.0%覆蓋患者人數（萬人）0.060.360.701.291.291.381.31yoy503.00%95.42%83.77%0.50%6.78%-5.41%年治療費用（萬元）15.0012.0012.0010.0010.0010.0010.00yoy-20.00%0.00%-16.67%0.00%0.00%0.00%銷售額（億元）銷售額（億元）0.894.308.4012.8612.9213.8013.05yoy382.40%95.42%53.14%0.50%6.78%-5.41%上市概率30%30%30%30%30%30%30%風險修正后

281、的銷售額（億元）風險修正后的銷售額（億元）0.271.292.523.863.884.143.92yoy382.40%95.42%53.14%0.50%6.78%-5.41%預計總收入（億元）預計總收入（億元）0.000.271.292.523.863.884.143.92資料來源：安信證券研究中心，注：患者數量主要參考國家癌癥中心 2022 年發布的Cancer incidence and mortality in China；年治療費用參考當前國內同類藥物價格水平；上市概率綜合Clinical Development Success Rates and Contributing Facto

282、rs 20112020中統計的藥物開發成功率與目前已有臨床數據、已有可對標產品，對上述藥物的上市成功率進行假設表表 6464：BL-M07D1BL-M07D1 收入測算（單位：億元）收入測算（單位：億元）藥物藥物BL-M07D1BL-M07D1：HER2HER2 ADCADC2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032EHER2HER2 陽性陽性/低表達乳腺癌（低表達乳腺癌（1 1 期，國內市場）期，國內市場）收入預測每年新發乳腺癌患者人數（萬人）30.6030.7530.9131.0631.2231.3731.5331.69HER2 陽性乳腺癌占比21%21

283、%21%21%21%21%21%21%HER2 低表達乳腺癌占比55%55%55%55%55%55%55%55%HER2 ADC 滲透率（%）20%25%25%30%32%35%35%35%BL-B01D1 份額（%）3.0%10.0%15.0%15.0%15.0%15.0%覆蓋患者人數（萬人）0.180.711.141.251.261.26yoy302.00%60.80%9.92%0.50%0.50%年治療費用（萬元）15.0015.0012.0012.0010.0010.00yoy0.00%-20.00%0.00%-16.67%0.00%銷售額（億元）銷售額（億元）2.6410.6213.

284、6715.0212.5812.64yoy302.00%28.64%9.92%-16.25%0.50%上市概率30%30%30%30%30%30%風險修正后的銷售額（億元）風險修正后的銷售額（億元）0.793.194.104.513.773.79yoy302.00%28.64%9.92%-16.25%0.50%預計總收入（億元）預計總收入（億元）0.000.000.793.194.104.513.773.79資料來源：安信證券研究中心，注：患者數量主要參考國家癌癥中心 2022 年發布的Cancer incidence and mortality in China；年治療費用參考當前國內同類藥物

285、價格水平；上市概率綜合Clinical Development Success Rates and Contributing Factors 20112020中統計的藥物開發成功率與目前已有臨床數據、已有可對標產品，對上述藥物的上市成功率進行假設 投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。62表表 6565：BL-M02D1BL-M02D1 收入測算（單位：億元）收入測算（單位：億元）藥物藥物BL-M02D1BL-M02D1：Trop2Trop2 ADCADC2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031

286、E2032E三陰乳腺癌（三陰乳腺癌（1 1 期，國內市場）期，國內市場）收入預測三陰乳腺癌每年新發患者人數（萬人）6.096.126.156.186.216.246.286.31Trop2 ADC 滲透率（%）15%18%20%25%35%40%35%35%BL-M02D1 份額（%）3.0%15.0%20.0%18.0%15.0%15.0%覆蓋患者人數（萬人）0.040.230.430.450.330.33yoy528.13%87.60%3.37%-26.72%0.50%年治療費用（萬元）15.0015.0012.0012.0012.0012.00yoy0.00%-20.00%0.00%0.

287、00%0.00%銷售額（億元）銷售額（億元）0.553.485.225.403.953.97yoy528.13%50.08%3.37%-26.72%0.50%上市概率30%30%30%30%30%30%風險修正后的銷售額（億元）風險修正后的銷售額（億元）0.171.041.571.621.191.19yoy528.13%50.08%3.37%-26.72%0.50%預計總收入（億元）預計總收入（億元）0.000.000.171.041.571.621.191.19資料來源：安信證券研究中心，注：患者數量主要參考國家癌癥中心 2022 年發布的Cancer incidence and morta

288、lity in China；年治療費用參考當前國內同類藥物價格水平；上市概率綜合Clinical Development Success Rates and Contributing Factors 20112020中統計的藥物開發成功率與目前已有臨床數據、已有可對標產品，對上述藥物的上市成功率進行假設 投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。63Table_Finance2財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總利潤表利潤表財務指標財務指標（百萬元百萬元）2020A2020A2021A2021A2022E202

289、2E2023E2023E2024E2024E2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入1,012.7796.7662.5684.0715.5成長性成長性減:營業成本200.9197.7178.0205.4230.1營業收入增長率-16.1%-21.3%-16.8%3.2%4.6%營業稅費16.214.111.211.512.3營業利潤增長率296.6%-317.3%384.0%21.6%31.2%銷售費用576.4391.3397.5410.4429.3凈利潤增長率390.3%-363.8%318.5%21.7%31.2

290、%管理費用60.476.299.4102.6107.3EBITDA 增長率-272.5%-807.9%308.0%23.9%34.1%研發費用195.7278.6463.8547.2715.5EBIT 增長率-38.7%364.0%207.1%21.7%31.5%財務費用5.38.75.76.67.0NOPLAT 增長率361.6%-305.4%364.4%21.7%31.5%資產減值損失-投資資本增長率-8.6%1.8%-36.0%-4.4%-54.5%加:公允價值變動收益0.3-凈資產增長率5.6%-26.6%-126.9%569.8%111.6%投資和匯兌收益2.53.11.92.52.

291、5營業利潤營業利潤46.7-101.5-491.1-597.1-783.5利潤率利潤率加:營業外凈收支-1.1-3.0-1.2-1.7-2.0毛利率80.2%75.2%73.1%70.0%67.8%利潤總額利潤總額45.6-104.4-492.3-598.9-785.5營業利潤率4.6%-12.7%-74.1%-87.3%-109.5%減:所得稅7.7-4.4-73.8-89.8-117.8凈利潤率3.7%-12.6%-63.2%-74.4%-93.3%凈利潤凈利潤37.9-100.0-418.4-509.0-667.6EBITDA/營業收入1.5%-13.5%-66.4%-79.7%-102

292、.2%EBIT/營業收入-3.4%-19.8%-73.3%-86.3%-108.5%資產負債表資產負債表運營效率運營效率（百萬元百萬元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E固定資產周轉天數112153191162133貨幣資金45.2154.2331.3342.0357.8流動營業資本周轉天數-10-16-35-48-48交易性金融資產197.5-流動資產周轉天數219225278329328應收帳款166.9108.1140.8108.9150.2應收帳款周轉天數6762686665應收票據34.822.936.320.338.

293、1存貨周轉天數2533343942預付帳款13.222.90.928.86.6總資產周轉天數379450543553524存貨65.882.343.0105.261.6投資資本周轉天數11213813710169其他流動資產47.433.348.042.941.4可供出售金融資產-投資回報率投資回報率持有至到期投資-ROE8.4%-30.1%468.4%85.1%52.7%長期股權投資-ROA3.6%-10.5%-40.0%-48.2%-65.1%投資性房地產2.32.12.12.12.1ROIC13.1%-29.4%-134.1%-255.1%-350.8%固定資產304.2372.8329

294、.3285.8242.2費用率費用率在建工程76.718.218.218.218.2銷售費用率56.9%49.1%60.0%60.0%60.0%無形資產32.931.229.527.826.1管理費用率6.0%9.6%15.0%15.0%15.0%其他非流動資產55.0103.467.274.581.2研發費用率19.3%35.0%70.0%80.0%100.0%資產總額資產總額1,042.0951.51,046.61,056.31,025.5財務費用率0.5%1.1%0.9%1.0%1.0%短期債務150.2161.2407.2411.1414.5四費/營業收入82.7%94.7%145.9

295、%156.0%176.0%應付帳款292.5213.8283.2288.1335.9償債能力償債能力應付票據-1.60.30.6資產負債率56.6%65.1%108.5%156.6%223.5%其他流動負債89.796.3104.497.496.3負債權益比130.5%186.7%-1,271.5%-276.5%-181.0%長期借款-50.0271.4783.21,363.8流動比率1.070.900.750.810.77其他非流動負債57.598.368.074.680.3速動比率0.950.720.700.680.70負債總額負債總額589.9619.61,135.91,654.72,2

296、91.4利息保障倍數-6.38-18.25-85.07-89.88-111.26少數股東權益-分紅指標分紅指標股本360.9360.9360.9360.9360.9DPS(元)-留存收益88.1-31.8-450.2-959.3-1,626.9分紅比率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益452.1331.8-89.3-598.4-1,266.0股息收益率現金流量表現金流量表業績和估值指標業績和估值指標（百萬元百萬元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2020A2020A2021A2021A2022E2022E

297、2023E2023E2024E2024E凈利潤37.9-100.0-418.4-509.0-667.6EPS(元)0.11-0.28-1.16-1.41-1.85加:折舊和攤銷50.551.245.245.245.2BVPS(元)1.250.92-0.25-1.66-3.51資產減值準備1.15.7-PE(X)-公允價值變動損失-0.3-PB(X)-財務費用9.69.55.76.67.0P/FCF-投資收益-2.5-3.1-1.9-2.5-2.5P/S-少數股東損益-EV/EBITDA-營運資金的變動17.8-91.6101.8-43.850.6CAGR(%)-337.7%88.3%-478.

298、1%-337.7%88.3%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量78.5-135.0-267.7-503.6-567.4PEG-投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-210.0156.11.92.52.5ROIC/WACC3.2-7.2-32.8-62.4-85.8融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-64.888.7442.8511.8580.6REP-資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。64分析師聲明分析師聲明本報

299、告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分

300、析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。投資價值研究報告投資價值研究報告/百利天恒百利天恒本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。65免責聲明免責聲明。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保

301、持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶

302、自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，

303、由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心深圳市深圳市地地址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓郵郵編：編：518026518026上海市上海市地地址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層郵郵編：編：200080200080北京市北京市地地址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層郵郵編：編：100034100034