1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：9.64 元 目標價格（人民幣）：11.87 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)4.59 已上市流通 A股(億股)3.25 總市值(億元)44.23 年內股價最高最低(元)13.54/8.29 滬深 300 指數 3954 上證指數 3168 邵藝開邵藝開 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522080005 羅露羅露 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520020003 國產替代正當時國產替代正當時，雙平臺雙平臺自主自主 IDM 能力共振能力共振 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項

2、目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)672 817 964 1,115 1,279 營業收入增長率 22.93%21.70%17.97%15.68%14.67%歸母凈利潤(百萬元)38 50 81 110 148 歸母凈利潤增長率-2504.31%31.78%62.06%34.70%34.82%攤薄每股收益(元)0.083 0.109 0.177 0.239 0.322 每股經營性現金流凈額 0.06 0.06-0.00 0.32 0.34 ROE(歸屬母公司)(攤薄)3.30%4.18%6.42%8.05%9.90%P/E 284.19 117.

3、89 54.40 40.39 29.96 P/B 9.38 4.92 3.49 3.25 2.97 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 光通信光通信領域技術壁壘高，具備領域技術壁壘高，具備國產化替代機會國產化替代機會。國產化替代是我國電子信息技術行業過去十多年持續努力的方向。二十大再次強調科技自主可控、供應鏈安全，奠定 2023 年投資主旋律。與半導體、計算機行業不同，通信板塊國產化替代不僅有政策支持，更有降低原材料成本的商業動機。其中，光通信領域技術路徑多樣、應用前景廣闊、競爭格局分散，優質的公司可在技術迭代創新過程中實現“彎道超車”，高端產品國產化比例提升空間廣闊。背靠中科院

4、，研發實力雄厚，背靠中科院，研發實力雄厚，兼具兼具無源無源/有源自主有源自主 IDM（Integrated Design and Manufacture，垂直整合制造），垂直整合制造）能力。能力。公司持續拓展產品品類，從PLC、AWG 等無源芯片/器件拓展到 DFB 有源芯片。據 LightCounting 等第三方機構報告及調研，公司 PLC 產品全球份額領先，未來增長點主要在海外寬帶建設、國內光纖到戶（FTTH）下沉到光纖到房間（FTTR），綜合考慮價格降幅仍有數倍成長空間；據產業鏈調研，AWG 芯片當前份額約10%+，處于第二梯隊，光通信設備廠商國產化替代疊加高速率光模塊技術更迭打開成長

5、空間；DFB 芯片起步較晚，但與其他可比公司收購海外芯片公司不同，公司具備完全自主可控 IDM能力，有望把握國產化替代長期機遇。新產品與新客戶持續拓展，盈虧平衡與產能提升后業績增長有望提速新產品與新客戶持續拓展，盈虧平衡與產能提升后業績增長有望提速。光芯片與器件收入占比從 17 年的 27%提升至 1H22 的 46%，毛利率從 2017 年32.47%提升至 2021 年 37.67%。PLC 與 AWG 晶圓相同，且生產環節技術復用，當前產能利用率約 80%，仍有提升空間；DFB 芯片可應用于光通信、激光雷達、3D 氣體傳感等新興領域，1H22 收入達 2289 萬元，YoY+130%，為

6、公司增長最快的細分業務，當前已有脈沖 DFB 激光器芯片小批量送樣給部分激光雷達整機廠商。隨著公司產品出貨量增加，業績增長有望提速。預計光芯片與器件利潤貢獻可達 90%+?？春霉鹃L期成長性。投資建議及估值投資建議及估值 我 們 預 計 公 司 22-24 年 收 入 9.64/11.15/12.79 億 元，歸 母 凈 利 潤0.81/1.10/1.48 億元。采用 PE 估值，給予 23 年 50X PE，對應市值 55 億元，目標價 11.87 元，給予“增持”評級。風險風險提示提示 新產品研發不及預期、客戶拓展不及預期、技術迭代、市場競爭激烈、人民幣匯率波動、高管減持風險 010020

7、03004005008.269.019.7610.5111.2612.0112.76211220220320220620220920人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額 仕佳光子 滬深300 2022 年年 12 月月 18 日日 通信組通信組 仕佳光子(688313.SH)增持（首次評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 用使箱郵共公司公限有理管金基商招供僅告報此公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1.光芯片國產替代空間廣闊，公司具備雙平臺 IDM能力.4 1.1 背景：光通信行業空間廣闊，國產化逐步向上游延伸.4 1.2 公司國產化進程順利，與中科院深度合

8、作.6 1.3 產品結構改善，業績持續向好.7 2.PLC 光分路器芯片全球領先，國內 FTTR 增長潛力大.9 2.1 市場機遇：全球寬帶建設高景氣，國內 FTTR 發展在即.10 2.2 公司進展：成功打破國際技術壟斷，翻盤成為技術龍頭.13 3.AWG 芯片在電信、數通市場多領域打開成長空間.14 3.1 市場機遇：數據中心高景氣，光模塊技術換代.15 3.2 競爭格局&公司進展：公司已發展為數據中心 AWG 領先企業.16 4.DFB激光器芯片奮起直追，下游應用廣闊.18 4.1 市場機遇：高速率激光芯片國產化需求迫在眉睫.19 4.2 競爭格局&公司進展：高速率激光器競爭較為激烈，公

9、司正逐步追趕.20 5.盈利預測與投資建議.21 盈利預測.21 估值對比.22 6.風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：光通信產業鏈.4 圖表 2：光模塊廠商份額排名.5 圖表 4：國外公司光芯片產品布局.5 圖表 5：中國公司光芯片產品布局.6 圖表 6：公司發展歷程.6 圖表 7：公司受益產業鏈情況.7 圖表 8：公司與中科院半導體所項目合作情況.7 圖表 9：公司營收及歸母凈利潤（百萬元）.8 圖表 10：公司利潤率.8 圖表 11：公司分業務收入（百萬元）.8 圖表 12：公司分業務毛利率.8 圖表 13：公司分地區收入（百萬元）.9 圖表 14：公司分地區毛利率.9 圖表

10、15：光通信行業研發費用率.9 圖表 16：PLC 分路器在 FTTH中的應用.10 圖表 17：全球 FTTH/B 滲透率超過 25%的國家或地區（2021/9）.10 圖表 18：全球 FTTH/B 滲透率低于 25%的國家或地區（2021/9）.11 圖表 19：歐美寬帶建設進程.11 WWdYuZoUdUpXmPbRdNbRtRqQmOoMkPpOoMiNsQqQ9PmMyRxNnMrPNZnOmO公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 20：國內 FTTH/O 端口（億個）及占比.12 圖表 21：FTTR 工作原理.12 圖表 22：FTTR 相關政策.12 圖表 24：

11、公司 PLC 光分路器芯片進展與市場變化.13 圖表 25：公司 PLC 光分路器芯片系列收入（百萬元）.14 圖表 26：公司 PLC 全系列芯片.14 圖表 27：AWG 芯片主要應用場景.15 圖表 28：光芯片種類.15 圖表 29：FAMGA資本開支（億美元）.16 圖表 30：光模塊銷售額（百萬美元）.16 圖表 31：公司 AWG 芯片進展與同業比較.17 圖表 32：國內 AWG 主要廠商.17 圖表 33：公司 AWG 主要客戶（部分）.17 圖表 34：公司 AWG 芯片系列收入（百萬元）.18 圖表 35：DFB芯片主要應用場景.18 圖表 36：高功激光器芯片國產化規劃

12、.19 圖表 37：全球 2.5G 及以下 DFB/FP激光器芯片份額.19 圖表 38：全球 10G DFB 激光器芯片份額.19 圖表 39：國內高功率激光器芯片廠商情況.20 圖表 40：公司 AWG 芯片進展與同業比較.20 圖表 41：公司 DFB 激光器芯片產品進展.21 圖表 42：公司 DFB激光器芯片系列收入（百萬元）.21 圖表 43：分產品營收與毛利率預測：.22 圖表 44：可比公司估值對照表.22 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 1.光芯片光芯片國產替代空間廣闊國產替代空間廣闊，公司，公司具備雙平臺具備雙平臺 IDM 能力能力 1.1 背景：光通信行業空間

13、廣闊，國產化逐步向上游延伸背景：光通信行業空間廣闊，國產化逐步向上游延伸 通信版塊兼具國產化替代與低估值雙重投資機會。2022 年 10 月 16 日開幕的中共二十大報告中，“國家安全”被臵于顯要位臵，“確保重要產業鏈供應鏈安全”、“科技創新”是貫穿全文的關鍵詞，奠定了國家未來鼓勵科技創新、國產化替代的投資基調。市場關注“信創”和國產化替代通常更多關注半導體和計算機行業，而通信板塊整體處在產業鏈中游（上游半導體原材料，下游各種數字化應用等），價值相對被低估。與半導體、計算機行業不同，通信板塊與半導體、計算機行業不同，通信板塊國產化替代國產化替代不僅有國家政策支持，更有降低原材料成本的商業動機不

14、僅有國家政策支持，更有降低原材料成本的商業動機，相應的技，相應的技術創新層出不窮。我們認為國產化替代是術創新層出不窮。我們認為國產化替代是 2023 年通信板塊重要的投資主線。年通信板塊重要的投資主線。光通信是通信板塊中技術壁壘高、行業空間廣闊、增速快、技術路徑多樣的細分賽道。經我們復盤，通信主設備、光模塊、光纖光纜、模組等細分領域在過去十年國產化替代進展顯著。其中，光通信行業技術路徑多樣、應用前景廣闊、競爭格局相對分散，且優質的公司可在技術迭代創新過程中實現“彎道超車”，不確定性增加投資機會。從光通信視角看，國內中際旭創等中游光模塊廠商已經憑借優秀的集成能力、封測技術，依靠豐富且高質量的產品

15、躋身世界前列，更多國產化替代機會體現在上游光芯片與器件領域。根據 LightCounting 口徑，2021 年，全球 TOP10 光模塊廠商中已有 5 家中國廠商，中際旭創與美國 Coherent（II-VI、Finisar）公司并列第一，顯示國產光模塊廠商已不亞于海外企業。另外，根據 Omdia 口徑，2021 年，國產領先廠商份額合計達 26%，考慮到 Coherent 由 II-VI與 Finsar 合并，國產單一廠商份額可比肩海外廠商，國產替代已經基本完成。圖表圖表1：光通信產業鏈光通信產業鏈 來源：公司官網，國金證券研究所 公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表2：光

16、模塊廠商份額排名光模塊廠商份額排名 排名排名 2010 2016 2018 2021 1 Finisar Finisar Finisar II-VI(Finisar)/中際旭創中際旭創 2 Opnext 海信海信 中際旭創中際旭創 3 Sumitomo 光迅科技光迅科技 海信海信 華為海思華為海思 4 Avago Acacia 光迅科技光迅科技 Cisco(Acacia)5 Source Photonics FOIT(Avago)FOIT(Avago)海信海信 6 Fujitsu Oclaro Lumentum(Oclaro)Broadcom(Avago)7 JDSU 中際旭創中際旭創 Aca

17、cia 新易盛新易盛 8 Emcore Sumitomo Intel 光迅科技光迅科技 9 WTD Lumentum Aoi Molex 10 NeoPhotonics Source Photonics Sumitomo Intel 來源：LightCounting，國金證券研究所 中美科技摩擦下，光通信芯片國產替代機會大。中美科技摩擦下，光通信芯片國產替代機會大。對比國外和國內光芯片產品布局，我們可知：1）國外巨頭產品覆蓋全且體量大，硅光芯片和 25 GB/S 高端芯片猶存國產突破機會；2）國產光模塊廠商向上游芯片延伸較少，相比高價收購海外芯片公司，扶持國產芯片廠商從而降低成本更具經濟效益。

18、目前國內芯片企業包括公司、西安源杰、武漢敏芯等，從低端芯片逐步突破，技術積淀條件成熟后有望趕超國際廠商。圖表圖表3：國外公司光芯片產品布局：國外公司光芯片產品布局 COHERENT LUMENTUM/OCLARO BROADCOM SUMITOMO MITSUBISHI ACACIA LUXTERA 新飛通新飛通 NEL INTEL MACOM INPHI AOI AWG 10GB/S DFB/EML 25GB/S DFB/EML 25GB/S 調制器調制器 25GB/S VCSEL 窄線寬可調激光窄線寬可調激光器器 100G 硅基光收硅基光收發器件發器件 100G/200G/400G 光收發

19、模塊光收發模塊 WSS 泵浦激光器泵浦激光器 MEMS VOA 配套配套 10GB/S IC 配套配套 25GB/S IC 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表4：中國公司光芯片產品布局：中國公司光芯片產品布局 索爾索爾思思 華為華為海思海思 光迅光迅 海信海信 博創博創科技科技 陜西陜西源杰源杰 武漢武漢敏芯敏芯 云嶺云嶺光電光電 安捷安捷芯芯 天孚天孚通信通信 仕佳仕佳光子光子 縱慧縱慧光電光電 鴻輝鴻輝光通光通 AWG 10 GB/S DFB/EML 25 GB/S DFB/EML 25GB/S 調制器調制器 25GB/S VCSEL 窄線

20、寬可調激光窄線寬可調激光器器 100G 硅基光收發硅基光收發器件器件 100G/200G/400G光收發模塊光收發模塊 WSS 泵浦激光器泵浦激光器 MEMS VOA 配套配套 10GB/S IC 配套配套 25GB/S IC 來源：公司公告，國金證券研究所 1.2 公司公司國產化進程順利，國產化進程順利，與中科院深度合作與中科院深度合作 公司公司是是國內稀缺的同時具備有源、無源光芯片和器件自主國內稀缺的同時具備有源、無源光芯片和器件自主 IDM 能力的公司能力的公司。2010 年，鄭州仕佳通信科技有限公司與中科院半導體所合作成立公司。2012 年，公司完成 PLC 分路器芯片研發，開始逐步批

21、量供貨。2014 年，經過與日韓巨頭的價格戰、產能提升，公司成為全球最有競爭力的 PLC 光分路器芯片供應商。2016 年以來，公司拓展技術領域，先后成功研發 DWDM AWG 芯片、數據中心 AWG 等無源合分波芯片，切入骨干網、城域網、數據中心等應用領域。2018 年公司切入有源芯片，陸續立項和開發出 2.5G、10G、25G、大功率 CW DFB 激光器芯片等產品，并逐步開展市場推廣和導入。公司產品當前布局主要覆蓋電信和數據通信市場，且 DFB可應用于激光雷達、氣體傳感等新興領域，已有小批量送樣給激光雷達廠商。下游高景氣使公司持續受益。圖表圖表5：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司官

22、網，國金證券研究所 公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表6：公司受益產業鏈情況：公司受益產業鏈情況 來源：公司公告，國金證券研究所 公司背靠中科院半導體所，公司背靠中科院半導體所，有自主研發光芯片的基因有自主研發光芯片的基因。公司自 2010 年起與中科院半導體所合作緊密，中科院半導體所既位列前十大股東，也為公司提供技術支持，在光芯片上有多個項目合作。截至 2021 年底，公司已構建起包括 235 名研發人員及 10 名中科院專家顧問在內的研發隊伍，研發方向涵蓋無源芯片、無源封裝、有源芯片、有源封裝、光電集成、其他光器件等各領域。圖表圖表7：公司與中科院半導體所項目合作情況：公

23、司與中科院半導體所項目合作情況 時間時間 合作項目合作項目 合作期限合作期限 具體模式具體模式 主要合作條款主要合作條款 2010/12 PLC 分路器芯片產業化 10 年 公司支付費用，中科院半導體所協助支持 PLC 分路器芯片產業化落地 1.PLC 分路器芯片開發相關的專利技術出資，占公司 10%股份；2.公司另行支付 200 萬元；3.中科院半導體所派出專家顧問提供技術服務，協助公司 PLC 分路器芯片量產 2015/1 通信用 DFB 激光器芯片的規?；a和封裝技術研發 3 年 公司支付費用，中科院半導體所協助支持 DFB 激光器芯片產業化落地 1.公司每年支付 500 萬元 2.中

24、科院半導體所派出專家顧問提供技術服務；3.中科院為公司建立 DFB 激光器芯片生產線和封裝工藝提供技術服務 2015/12 40/48 通道系列 AWG 芯片設計及產業化 3 年 公司支付費用，中科院半導體所協助支持 AWG 芯片產業化落地 1.公司支付 300 萬元；2.中科院半導體所協助公司 40/48 通道系列AWG 芯片量產 2019/6 1、繼續保持前期項目合作；2、合作研制微波 DFB 激光器 5 年 公司支付費用，中科院半導體所協助支持微波 DFB 激光器芯片產業化落地 1.公司支付 1,700 萬元（第一年支付 100 萬元，之后每年支付 400 萬元）2.中科院半導體所派出專

25、家顧問提供技術服務；3.合作研制微波 DFB 激光器 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 1.3 產品結構改善，業績持續向好產品結構改善，業績持續向好 營收持續增長，高毛利率業務占比提升。公司營收從 2017 年的 4.79 億元增長至 2021 年的 8.17 億元，年均復合增速 14.28%；歸母凈利潤自 2017 年虧損2104 萬元增長至 2021 年盈利 5016 萬元。2020 年為公司上市年，亦為公司重要節點，自 2020 年后，公司營收增速達 20%+，且利潤在同年扭虧為盈，主要原因有二：一是高毛利率的光芯片與器件業務占比提升，二是高毛利率的海外地區銷售占比提升。公司深度研究

26、-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 2022 年前三季度，公司營收 6.85 億元，YoY+21.27%。根據調研，光芯片和器件約占 48%，較半年報繼續提升 1PP以上；室內光纜占 26%+，線纜材料約占 25%；歸母凈利潤 731.69 萬元，YoY+152.57%，已超過 2021 年全年。圖表圖表8：公司營收及歸母凈利潤（百萬元）公司營收及歸母凈利潤（百萬元）圖表圖表9：公司利潤率公司利潤率 來源：Wind，公司財報，國金證券研究所 來源：Wind，公司財報，國金證券研究所 分業務來看，公司主要產品可分為光芯片及器件、室內光纜、線纜材料以及其他業務四個版塊，2017 年分別占比 27%/3

27、4%/38%/1%，1H22 分別占比46%/27%/26%/2%。近三年公司光芯片及器件版塊毛利率維持在 35%+，光芯及器件版塊占總收入比例提升，對公司毛利率有正向影響。圖表圖表10：公司分業務收入（百萬元）公司分業務收入（百萬元）圖表圖表11：公司分業務毛利率公司分業務毛利率 來源：Wind，公司財報，國金證券研究所 來源：Wind，公司財報，國金證券研究所 海外市場收入貢獻占比提升，有助于提高公司總體盈利水平。海外市場收入貢獻占比提升，有助于提高公司總體盈利水平。2017 年公司面向中國大陸、國外、其他地 區的銷 售占比 分別為 96%/3%/1%，1H22 為74%/24%/2%。近

28、年公司面向國外市場的銷售毛利率達 40%+，相較于中國大陸 20%左右的毛利率水平，國外市場有較大的盈利空間。479 518 546 672 817 685-21-12-2 38 50 67 0%5%10%15%20%25%-1000100200300400500600700800900營收 歸母凈利潤 營收YoY 21%22%25%26%25%25%-4%-2%0%6%6%10%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020202122Q1-Q3毛利率 歸母凈利率 129 143 216 315 363 196 164 195 166 181 221 1

29、14 181 169 153 159 217 111 6 11 11 16 16 8 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202122H1光芯片及器件 室內光纜 線纜材料 其他業務 32%29%35%37%38%19%23%21%17%18%16%15%15%14%13%12%20%18%26%17%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021光芯片及器件 室內光纜 線纜材料 其他業務 公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表12：公司分地區收入（百萬元）：公司分地區收入（百

30、萬元）圖表圖表13：公司分地區毛利率：公司分地區毛利率 來源：Wind，公司財報，國金證券研究所 來源：Wind，公司財報，國金證券研究所 公司研發投入強度處于光通信產業第一梯隊。公司研發投入強度處于光通信產業第一梯隊。我們選取光通信產業鏈重點上市公司進行研發費用率對比，包括：光芯片-器件-模塊一體化的光迅科技、博創科技、華工科技；主營光器件、模塊的中際旭創、太辰光、新易盛；主營光芯片的源杰科技。2021 年，公司研發費用率為 9.79%，僅略低于光迅科技的10.19%，高于行業平均 6.32%，研發強度處于行業第一梯隊。圖表圖表14：光通信行業研發費用率光通信行業研發費用率 來源：公司財報，

31、Wind，國金證券研究所 2.PLC 光分路器芯片光分路器芯片全球領先，國內全球領先，國內 FTTR 增長潛力大增長潛力大 PLC 光分路器芯片可應用于光纖到戶（FTTH）建設中，公司是該細分領域龍頭。PLC 光分路器在網絡中，可以將一根光纖中傳輸的光信號按既定的功率比例分給多個光纖，或者進行多個光纖耦合到一個光纖，實現信號傳輸的耦合、分支、分配。自 2003 年 PLC 光分路器起被逐步應用于光纖到戶以來，技術性能、良率等不斷提升，產品成本不斷下降，但是未發生實質性的技術迭代，從 EPON、GPON 到正在推廣部署的下一代 10G PON，均延續采用 PLC 分路器產品，目前尚無能夠明顯取代

32、 PLC 光分路器芯片的產品。460 487 444 481 597 320 13 21 91 174 203 102 6 10 11 16 16 8 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202122H1中國大陸 國外 其他地區 21%22%22%20%20%29%31%41%43%42%12%20%18%26%17%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20172018201920202021中國大陸 國外 其他地區 仕佳光子 光迅科技 博創科技 太辰光 源杰科技 中際旭創 新易盛 華工科技 0%2%4%6%8%

33、10%12%14%16%2017201820192020202122Q1-Q3公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表15：PLC分路器在分路器在FTTH中的應用中的應用 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 2.1 市場機遇市場機遇：全球寬帶建設高景氣，國內：全球寬帶建設高景氣，國內 FTTR 發展在即發展在即 PLC 產品核心受益于寬帶建設。海外機會來自于寬帶建設提速，國產 PLC 光分路器芯片發展成熟，且產品有性價比優勢，有廣闊的出海機會。國內機會來自于目前光纖鋪設正從 FTTH（光纖到戶）升級到 FTTR（光纖到房間），是未來 PLC 光分路器較大的增量來源。海外方面，部

34、分發達國家 FTTH/B 滲透率仍較低，市場空間廣闊。根據歐洲光纖到戶委員會，截至 2021 年 9 月，有 20 個國家或地區的滲透率超過 50%，19 個國家或地區不及 10%，其中包含意大利（9.3%）、德國（6.3%）、英國（5.9%）、比利時（2.4%）等發達國家，美國的滲透率也僅有 21.5%。圖表圖表16：全球：全球 FTTH/B 滲透率超過滲透率超過 25%的國家或地區（的國家或地區（2021/9）來源：the FTTH Council Europe，國金證券研究所 公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表17：全球：全球 FTTH/B 滲透率低于滲透率低于 25

35、%的國家或地區（的國家或地區（2021/9）來源：the FTTH Council Europe，國金證券研究所 歐美地區在 2020 年左右有大規模加速寬帶建設進程的計劃，通過政府對基礎設施進行引導，帶動相關光通信產業鏈的發展。圖表圖表18：歐美寬帶建設進程：歐美寬帶建設進程 國家國家 發展進程與規劃發展進程與規劃 葡萄牙葡萄牙 根據 ResearchAndMarkets，葡萄牙固定寬帶收入將在 2019-2024 年期間以 3.1%的復合年增長率增長。根據監管機構 Anacom，FTTH 在 2021H1 占比總訪問量達到 57.7%，比 2020H1 提高了 5.1%。波蘭波蘭 歐洲投資

36、銀行(EIB)已同意向波蘭基礎設施電信集團 Nexera 提供約合 8,320 萬美元的貸款，以幫助為光纖到戶(FTTH)接入網絡提供資金。FTTH 網絡將在波蘭五個地區的人口密度較低的地推出：Warminsko-Mazurskie、Kujawsko-Pomorskie、Mazowieckie、Lodzkie 和 Swietokrzyskie。這些地區位于波蘭中部和東北部。德國德國 德國電信宣布，將在未來幾年內大規模擴建光纖網絡基礎設施，力爭在 2024 年實現 1000 萬家庭光纖入戶，至 2030 年使所有德國家庭全部實現光纖入戶。FTTH Europe Council 數據表明過去的 2

37、020 年德國 FTTH/B 覆蓋增長 270 萬戶。西班牙西班牙 西班牙政府 2020 年出臺的“西班牙數字 2025”計劃內容顯示，將大力投資信息網絡基礎設施建設，在全國范圍內實現數字互聯互通。確保百兆寬帶普及率達 100%。意大利意大利 意大利政府表示，計劃斥資 67 億歐元擴建寬帶網絡，比之前預計的投資金額增加了 60%。英國英國 2021 年 3 月，英國政府宣布了其千兆寬帶項目(Project Gigabit)，計劃到 2025 年將千兆寬帶覆蓋到該國 80%商業化程度最高的地區，并將投入 50 億英鎊支持該項目 美國美國 拜登推出了價值 2.3 萬億美元的基礎設施和就業計劃，其中

38、包括 500 億美元用于半導體制造和研究，1000 億美元用于建設遍布全國的高速寬帶網絡，1740 億美元用于電動汽車。在寬帶網絡建設方面，拜登希望降低連接成本，并使所有美國人都能實現連接。擴大和改善寬帶覆蓋范圍，特別是在農村地區，這一計劃得到了美國兩黨的支持。其千億寬帶建設的目標是到 2030 年前實現全美 100%的寬帶覆蓋。AT&T 的目標是在未來幾年內將其光纖增加一倍以上，到 2025 年底達到 3000 萬客戶。Verizon 計劃在 2024 年前為 2.5 億美國人提供 1Gbps 的 5G 服務，未來三年再投入 100 億美元建設 5G 網絡。2021 年 7 月，美國地方寬帶

39、運營商 Midco 日前宣布 5 億美元光纖部署計劃，希望為更多美國中西部家庭帶去 10Gbps 寬帶服務。美國電信運營商 TDS 表示在他們的有線服務覆蓋區域內，有 37%的用戶擁有光纖連接，大約 33.8 萬用戶，未來幾年的目標是將這一數據翻倍。來源：ResearchAndMarkets，各國政府公告，相關公司財報，國金證券研究所 國內國內市場市場 FTTH 已已進入穩定增長期，進入穩定增長期，FTTR 是更大的成長亮點是更大的成長亮點。2019 年后光纖接入端口（FTTH/O）已超 90%，截至 2022 年 10 月末，光纖接入端口數達10.13 億個，占比達 95.6%，滲透率穩居全

40、球前三。公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表19：國內：國內FTTH/O端口端口（億個）（億個）及占比及占比 來源：工信部，國金證券研究所 隨著國內隨著國內 FTTH 滲透率逐漸達峰，疊加遠程上班、上課需求上升，滲透率逐漸達峰，疊加遠程上班、上課需求上升，FTTR 需求需求產生產生。FTTR 作為千兆時代下家庭網絡的新型覆蓋模式，是在 FTTH/B 的基礎上，通過主網關和分光器將光纖布設進房間，使得每個房間都可以達到千兆光纖網速，實現全屋 Wi-Fi 6 千兆全覆蓋的新型組網方案。廣州電信與華為完成的 FTTR 全光家庭網絡解決方案，實驗數據表明，相較于原來 Wi-Fi 信號

41、較弱的房間，采用 FTTR 使得數據傳輸速率提升 90%，時延降低 30%以上，可達到全屋千兆 WiFi 覆蓋能力。圖表圖表20：FTTR工作原理工作原理 來源：Omdia，國金證券研究所 政策支持國內 FTTR 發展。2022 年 7 月工信部公布的對十三屆全國人大五次會議第 6332 號建議的答復，提出加強數字家庭、智能建筑建設規范和綜合布線技術要求等標準研制，推進基礎電信企業加快 FTTR 商用步伐，推動光纖進一步向用戶端延伸。中國信息通信研究院總工程師敖立提出，運營商到 2023 年 FTTR 用戶發展指標是達到 200 萬量級。圖表圖表21：FTTR相關政策相關政策 時間時間 相關文

42、件相關文件 內容摘要內容摘要 2021/4 關于加快發展數字家庭提高居住品質的指導意見 加大住宅和社區的信息基礎設施規劃建設投入力度，實現光纖寬帶與第五代移動通信（5G）等高速無線網絡覆蓋，廣播電視光纖與同軸電纜入戶；鼓勵開展光纖到房間、光纖到桌面建設，著力提升住宅戶內網絡質量 2021/12“十四五”國家信息化規劃 在數字設施方面，預期到 2025 年，網民規模增長為 12 億；1000M 及以上速率的光纖接入用戶增長為 6000 萬戶 2022/5“雙千兆”網絡協同發展行動計劃（2021-2023 年）到 2023 年底千兆光纖網絡具備覆蓋 4 億戶家庭的能力，10G-PON 及以上端口規

43、模超過 1000 萬個，千兆寬帶用戶突破 3000 萬戶 2022/7 對十三屆全國人大五次會議第6332 號建議的答復 加強數字家庭、智能建筑建設規范和綜合布線技術要求等標準研制，推進基礎電信企業加快 FTTR 商用步伐，推動光纖進一步向用戶端延伸 來源：各政府官網，國金證券研究所 32%41%57%76%84%88%91%93%94%96%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%024681012光纖接入（FTTH/O）端口 占互聯網寬帶接入端口 公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 根據量級換算，根據量級換算，FTTR 對于對于 PLC 光分路器芯片的需

44、求光分路器芯片的需求量量是是 FTTH/B 的數十倍。的數十倍。根據產業鏈調研，假設一般住宅小區一幢樓 32 戶，僅需要一個 1x32 均分光分路器芯片即可完成 FTTH 的鋪設，而 FTTR 完全建設需要每戶再配臵一個均分或非均分光分路器芯片，即共需 1+32 個，即使考慮降價幅度，長期市場空間依然非常廣闊。2.2 公司進展公司進展：成功打破國際技術壟斷，翻盤成成功打破國際技術壟斷，翻盤成為為技術龍頭技術龍頭 PLC 光分路器芯片核心技術曾一度掌握在日韓廠商手中。比如日本的 NEL，韓國的 Fi-ra（現為美企 Coherent 旗下產業）、PPI和 Wooriro，過去四家企業幾乎完全占據

45、全球 PLC 光分路器芯片市場。由于日本廠商很少對外出口晶圓，因此在中國 PLC 光分路器晶圓國產化成功之前，國內廠商主要從韓國進口晶圓后自行切割成為芯片或直接進口芯片，進而進行加工封裝為 PLC 光分路器。2012 年仕佳研發出 PLC 芯片，率先打破日韓的壟斷。據專家訪談，自 14Q4起，公司生產的 PLC 型光分路器芯片占全國市場份額 50以上，成為全球最大的光分路器芯片供貨商。目前公司已成功實現 20 余種規格的 PLC 光分路器芯片國產化，并成功實現平價化。根據公司，2010 年，國內 PLC 光分路器晶圓價格在 2200-2400 美元，2019 年已下滑至 150-200 美元，

46、實現上游芯片平價化，助益國內光通信產業發展。圖表圖表22：公司：公司PLC光分路器芯片進展與市場變化光分路器芯片進展與市場變化 來源：公司公告，國金證券研究所 公司當前 PLC 光分路器芯片收入已相對穩定。公司 2021 年 PLC 光分路器芯片產品收入達 1.22 億元，YoY+15%；1H22 收入 5684 萬元，YoY-19%，短期下滑主要由于國內 FTTH/B市場趨于飽和，且市場競爭較為激烈。公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表23：公司：公司PLC光分路器芯片系列收入（百萬元）光分路器芯片系列收入（百萬元）來源：公司招股說明書，公司財報，國金證券研究所 非均分光分

47、路器芯片有望成為公司最新增長動力，非均分光分路器芯片有望成為公司最新增長動力，公司目前銷售的 PLC 分路器相關產品有 1 分系列和 2 分系列的 PLC 芯片晶圓、芯片、器件，產品矩陣為業內最完善。此外，由于遠程上課、居家辦公需求提升，光纖到房間（FTTR）開始被推廣，公司針對此場景于 2021 年推出 1x5、1x7、1x9 等規格的非均分光分路器芯片，有望成為公司新的增長動力。圖表圖表24：公司：公司PLC全系列芯片全系列芯片 產品類別產品類別 規格規格 1 分系列分系列 PLC分路器晶圓及芯片分路器晶圓及芯片 1x2、1x3、1x4、1x6、1x8、1x12、1x16、1x32、1x6

48、4、1x128 2 分系列分系列 PLC分路器晶圓及芯片分路器晶圓及芯片 2x2、2x4、2x8、2x16、2x32、2x64、2x128 非均分非均分 PLC分路器芯片分路器芯片 1x5、1x7、1x9 1 分系列分系列 PLC分路器器件分路器器件 1x2、1x3、1x4、1x6、1x8、1x12、1x16、1x32、1x64、1x128 微型器件 1x2、1x3、1x4、1x6、1x8、1x12、1x16、1x32、1x64、1x128 盒式器件 1x2、1x3、1x4、1x6、1x8、1x12、1x16、1x32、1x64、1x128 機架式器件 1x2、1x3、1x4、1x6、1x8、

49、1x12、1x16、1x32、1x64、1x128 插片式器件 2 分系列分系列 PLC 分路器器件分路器器件 2x2、2x4、2x8、2x16、2x32、2x64、2x128 微型器件 2x2、2x4、2x8、2x16、2x32、2x64、2x128 盒式器件 2x2、2x4、2x8、2x16、2x32、2x64、2x128 機架式器件 2x2、2x4、2x8、2x16、2x32、2x64、2x128 插片式器件 來源：公司招股說明書，公司財報，國金證券研究所 3.AWG 芯片芯片在電信、數通市場多領域打開成長空間在電信、數通市場多領域打開成長空間 AWG 芯片主要應用場景為寬帶骨干網、城域

50、網、數據中心以及 5G 前傳。AWG 芯片是波分復用（WDM）系統的核心器件，能在發送端將不同波長的光信號復用，并耦合到同一根光纖中進行傳輸，在接收端又將組合波長解復用。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0204060801001201402017201820192020202122H1收入 YoY公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表25：AWG芯片主要應用場景芯片主要應用場景 來源：公司招股說明書 AWG 因極具性價比、尺寸、封裝優勢因極具性價比、尺寸、封裝優勢，有望成為主流高速模塊合分波方案：有望成為主流高速模塊合分波方案：性價比優勢：從成本

51、角度考慮，200G AWG 并非 100G 價格的兩倍，而是在 100G 基礎上略有提升，因此光模塊速率要求越高，AWG 性價比越能體現。此外，一個 6 寸的晶圓上可以做數百只 CWDM AWG 芯片，具備明顯規模效應和成本優勢。尺寸和封裝優勢：目前主流的 CWDM4 AWG 芯片，尺寸可以控制在 2mm10mm 以內，適應于更高速率下更小 Form Factor 的需求，而傳統電信主流方案“濾波片和 Z-block”器件尺寸較大。AWG 芯片與 PLC 光分路器芯片工藝具有復用性，設備、產能可以轉移。公司以 PLC 起家，目前已為行業龍頭，PLC 分路器芯片與 AWG 芯片均屬于無源芯片，并

52、且技術原理相通，都基于 PLC 平面光路技術，生產流程相似，因此 PLC 分路器芯片與 AWG 芯片生產線以及主要設備如芯區生長、刻蝕等可以共用。技術路徑相仿，產能可以轉移。在 AWG 芯片產品發力，給予公司更大的經營彈性，且憑借技術積累，使公司再度成為 AWG 領域佼佼者。圖表圖表26：光：光芯片種類芯片種類 材料材料 光芯片種類光芯片種類 lnP 系列系列 高速直接調制 DFB 和 EML 芯片、PIN 與 APD 芯片、高速調制器芯片、多通道可調激光器芯片 GaAs系列系列 高速 VCSEL 芯片、泵浦激光器芯片 Si/SiO2 系列系列 PLC、AWG、MEMS 芯片 SiP 系列系列

53、 相干光收發芯片、高速調制器、光開關等芯片；TIA、LD Driver、CDR 芯片 LiNb03 系列系列 高速調制器芯片 來源：中國光電子器件產業技術發展路線圖，國金證券研究所 3.1 市場機遇市場機遇：數據中心高景氣：數據中心高景氣，光模塊技術換代，光模塊技術換代 北美云巨頭資本開支持續增長，Meta、微軟宣布擴增明年預算。22Q3 北美云巨頭 Meta(Facebook)、亞馬遜、微軟、谷歌、Apple 五家企業合計資本開支 413 億美元，同比+18%；22Q1-22Q3 合計資本開支 1156 億美元，同比+21%。此外，Meta 預期 2022 全年資本開支 320-330 億美

54、元，2023 全年則為340-390 億美元，中位數同比+12%；微軟預期 2022、2023 全年資本開支將達 286 億美元、303 億美元，分別年增 4%、6%。云巨頭資本開支的提升，彰顯其對于市場的信心，有望進一步帶動下游光通信產業鏈發展。公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表27：FAMGA資本開支（億美元）資本開支（億美元）來源：公司公告，Wind，國金證券研究所 目前數據中心光模塊正由目前數據中心光模塊正由 100G 升級升級為為 200/400G，3-5 年內有望迎來年內有望迎來 800G 換換機潮。機潮。根據 Lightcounting，2022 年 200G

55、 模塊市場規模超過 6 億美元；400G 模塊市場規模超過 10 億美元；2025 年，800G 模塊將占據市場主流，銷售額達 16 億美元。光模塊技術升級，對光芯片廠商有兩方面利好：一是純粹的量升；二是對光芯片的技術要求提升，有望提升價值量，且公司研發實力強勁，有望取得更高市場份額。圖表圖表28：光模塊銷售額（百萬美元）：光模塊銷售額（百萬美元）來源：Lightcounting，國金證券研究所 3.2 競爭格局競爭格局&公司進展：公司已發展為數據中心公司進展：公司已發展為數據中心 AWG 領先企業領先企業 傳統傳統 DWDM AWG 芯片系列國內競爭對手主要有光迅科技和博創科技。芯片系列國內

56、競爭對手主要有光迅科技和博創科技。光迅科技和博創科技通過收購國外光芯片公司，較早踏足該領域，公司處于追趕階段。光迅科技先后并購丹麥 IPX 公司和法國 Almae 公司，博創科技則收購美國Kaiam公司，具備了 DWDM AWG 芯片從晶圓、芯片到模塊、系統的生態能力。根據產業鏈調研，光迅和博創兩家公司，面向電信領域的 AWG 和 VMUX（+VOA）合計規模在 5-6 億元，占到全球一半份額。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05010015020025030035040045018Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q3亞馬遜

57、資本開支 谷歌 資本開支 微軟 資本開支 Meta 資本開支 Apple 資本開支 FAMGA 合計同比 公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表29：公司：公司AWG芯片進展與同業比較芯片進展與同業比較 來源：公司公告，國金證券研究所 相較于光迅、博創兩家公司收購國外成熟的技術以完善產業鏈布局，公司于2016 年才自主開發完成。由于國內主要設備商已建立穩定的供應商渠道，對于新進供應商的認證周期有所拉長。公司 2021 年底才完成主要設備商驗證進入供應鏈，目前整體出貨量較小?？紤]到骨干網擴容及波分復用技術下沉，疊加設備商近年來更高國產化的需求，公司份額有望進一步擴大。公司是國內較

58、早開發數據中心產品的主要供應商。公司早期通過與 Intel 等主要數通光模塊廠商聯合開發，2017 年開發出數據中心用 O 波段 4 通道 AWG 芯片，2019 年開始批量出貨，進入更多光模塊廠商供應鏈，如 AOI、華工正源等，目前先發優勢、認證優勢已經十分明顯。該領域主要競爭對手包括天孚通信、共芯光子、安捷康光通、永鼎光電子等。圖表圖表30：國內國內AWG主要主要廠商廠商 應用場景應用場景 主要廠商主要廠商 電信電信 DWDM/CWDM 等等 博創科技、光迅科技、仕佳光子 數據中心光模塊數據中心光模塊 仕佳光子、天孚通信、共芯光子、安捷 康光通、永鼎光電子 來源：公司公告，國金證券研究所

59、公司數據中心 AWG 產品實現大批量供貨，并快速導入知名客戶。目前公司用于 100G-400G 數據中心光模塊的 AWG 器件呈快速增長態勢，100G-200G 高速光模塊用光組件產品實現規?；逃?，并成功開發 400G、800G 系列，已分別進入小批量發貨和客戶驗證階段。除了招股書披露的英特爾、索爾思等，根據調研，目前公司 AWG 產品已進入十大光模塊廠商中 6-7 家的供應鏈，側面印證公司的實力。當當前光模塊廠商 200G 替代 100G 的趨勢明顯，公司增長快速，未來 400G、800G 替代 100G、200G 的趨勢，公司有望迎來進一步增長。圖表圖表31：公司公司AWG主要客戶（部分

60、）主要客戶（部分）產品產品 客戶名稱客戶名稱 數據中心 AWG 芯片產品 英特爾、索爾思、AOI、極致興通、華工正源 DWDM AWG 芯片產品 Molex、中興通訊 WDM 設備（5G 前傳）長飛光纖、上海樣好、中興通訊 公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 近近 2-3年公司業績增長主要來自數通市場年公司業績增長主要來自數通市場 AWG 產品的增長，產品的增長，AWG 產品成為產品成為公公司光芯片及器件中最大收入來源。司光芯片及器件中最大收入來源。受益數據中心高速發展，公司 AWG 芯片業務發展迅猛。公司 2021 年 AWG 芯片系列產品收入

61、達 1.45 億元，YoY+31%，已超過 PLC 光分路器業務的 1.22 億元；1H22 收入達 8031 萬元，YoY+62%。圖表圖表32：公司：公司AWG芯片系列收入（百萬元）芯片系列收入（百萬元）來源：公司招股說明書，公司財報，國金證券研究所 4.DFB 激光器激光器芯片芯片奮起直追，下游應用廣闊奮起直追，下游應用廣闊 DFB 激光器是光模塊里重要的激光直調和發射元件。（DFB）激光器芯片是一種在 III-V 族半導體材料上制作的光發射有源芯片，在其多量子阱（MQW）有源層附近人工嵌入了納米級的布拉格光柵，使之成為具有單一波長輸出的單模激光器件。DFB 是應用最為廣泛的激光器，目前

62、主要速率有 2.5G、10G、25G，廣泛應用在無線、固網接入、城域傳輸等高速光信息傳輸領域，是數據中心、4G/5G 無線通信網和接入網中的關鍵光發射器件。圖表圖表33：DFB芯片主要應用場景芯片主要應用場景 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 DFB 激光器芯片同樣受益于電信、數通市場的高景氣發展，但由于高速率光模塊技術迥異，EML、DFB、VCSEL 等光芯片市場百家爭鳴，公司進軍 DFB 芯片領域，短期更多的是結合自身無源芯片優勢，打造無源、有源光芯片 IDM 一體化平臺，提高公司綜合競爭力。0%200%400%600%800%1000%1200%0204060801001201401

63、602017201820192020202122H1收入 YoY公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 4.1 市場機遇：高速率激光芯片國產化需求迫在眉睫市場機遇：高速率激光芯片國產化需求迫在眉睫 高速率激光器芯片被海外壟斷，國產替代需求迫切。高速率激光器芯片被海外壟斷，國產替代需求迫切。由于海外企業發展較早，產業鏈完備，海外主流速率已經達到 25G Baud，高端芯片如 56G Baud 或 100G PAM4 應用只有海外少數廠商如 Lumentum、Broadcom、三菱等可以提供，國內水平 25G 基本可以自給，但更高端應用場景的 50G EML 或 100G PAM4 應用仍需

64、突破。中國光電子器件產業技術發展路線圖 2018-2022對于國內需要重點突破的激光器速率類型給出指引?？紤]到激光器占光模塊價值量 60%以上，高速率光芯片的突破迫在眉睫。圖表圖表34：高功激光器高功激光器芯片芯片國產化規劃國產化規劃 來源：中國光電子器件產業技術發展路線圖，國金證券研究所 當前 2.5G/10G 激光芯片已實現國產化突破。在 2.5G 及以下速率光芯片方面，我國光芯片企業已基本掌握核心技術，2.5G 光芯片市場已基本實現國產化，據ICC，2021 年全球 2.5G 及以下 DFB/FP 激光器芯片市場中，國產占比較高，主要廠商包括武漢敏芯（17%）、中科光芯（17%）、光隆科

65、技（13%）、光安倫（11%）；10G 光芯片也基本實現國產化，但部分型號產品仍存在較高技術門檻，依賴進口。根據 ICC，2021 年全球 10G DFB 激光器芯片市場中，國內較為領先的廠商包括源杰科技（20%）、云嶺光電（6%）。圖表圖表35：全球全球2.5G及以下及以下DFB/FP激光器芯片份額激光器芯片份額 圖表圖表36：全球全球10G DFB激光器芯片份額激光器芯片份額 來源：ICC，國金證券研究所；注：數據年份為 2021 年 來源：ICC，國金證券研究所；注：數據年份為 2021 年 50%30%0%30%10%0%10%-20%80%50%20%60%40%30%30%-40%

66、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20202022武漢敏芯,17%中科光芯,17%光隆科技,13%光安倫,11%仕佳光子,9%源杰科技,7%中電13所,4%其他,23%源杰科技,20%住友電工,15%云嶺光電,6%中電13所,6%中科光芯,6%三菱電機,4%武漢敏芯,2%其他,41%公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 隨著隨著 5G 建設推進，建設推進，我國我國 25G激光器有所突破。激光器有所突破。我國廠商在應用于 5G 基站前傳光模塊的 25G DFB 激光器芯片有所突破，數據中心市場光模塊企業開始逐步使用國產廠商的 25G DFB 激光器芯片，根據 IC

67、C 統計，2021 年，25G 光芯片的國產化率約 20%，但 25G 以上光芯片的國產化率仍較低，約 5%。4.2 競爭格局競爭格局&公司進展：高速率激光器競爭較為激烈，公司正逐步追趕公司進展：高速率激光器競爭較為激烈，公司正逐步追趕 國內高速率激光器芯片競爭激烈。國內高速率激光器芯片競爭激烈。DFB 方面，境外玩家包括住友電工、三菱電機等涉及業務面較廣的垂直一體化企業，以及專注于 DFB 激光器芯片的MACOM；境內包括源杰科技、云嶺光電、武漢敏芯、中科光芯等非上市企業，以及光迅科技等上市企業。圖表圖表37：國內高功率激光器芯片廠商情況國內高功率激光器芯片廠商情況 公司公司 發展情況發展情

68、況 源杰科技 具備 2.5-25G DFB 芯片量產能力 光迅科技 具備 10G/25G VCSEL/DFB/EML 技術 索爾思光電 具備 10-53G EML 技術，優勢產品 25G EML 已實現出貨；具備 10G-25G DFB 技術 武漢敏芯 具備 2.5-25G DFB/PD 技術、10G APD 技術 云嶺光電 具備 2.5-25G DFB 芯片技術 中科光芯 具備 2.5-25G DFB 芯片技術 光安倫 具備 10G 及以下 DFB/APD/FP/PIN 芯片量產能力 長光華芯 主要產品包括高功率單管系列產品、高功率巴條系列產品、高效率 VCSEL 系列產品及光通信芯片系列產

69、品等，光通信芯片系列產品收入貢獻占比較低 仕佳光子 具備 2.5-10G DFB 芯片量產能力；部分 25G DFB 可出貨。來源：各公司公告，國金證券研究所 對比國內布局較早的源杰科技，公司正積極追趕。源杰科技自 2013 年即推出首款 DFB 激光器產品，截至目前已實現 2.5G/10G/25G DFB 全系列芯片大批量出貨，已在該領域深耕近十年。公司自 2017 年起進軍 DFB 市場，在高速率25G 芯片方面的技術雖尚未實現趕超，但也在 5 年內實現部分波長的研制及出貨。此外，公司高功率 CW DFB已取得較大優勢，產品面向更廣。圖表圖表38：公司：公司AWG芯片進展與同業比較芯片進展

70、與同業比較 來源：公司公告，國金證券研究所 公司 DFB 芯片進展迅速，中低速率全產品、高速率部分產品可批量出貨。公司自 2015 年開始激光器的研發，在 DFB 激光器芯片領域已經逐步形成包括 2.5G DFB 激光器芯片、10G DFB 激光器芯片、25G DFB 激光器芯片、CW DFB 激光器芯片，以及 DFB 激光器器件在內的一系列產品。目前公司 2.5G/10G DFB 芯片已通過客戶認證，可實現批量出貨；25G、硅光用 CW DFB 芯片大部分產品處于可靠性認證過程中，小部分波長產品可實現批量供貨。公司深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表39：公司公司DFB 激光器

71、芯片產品進展激光器芯片產品進展 芯片類別芯片類別 應用場景應用場景 產品進展產品進展 1270nm 2.5G DFB 激光器芯片 下一代光纖到戶（XG-PON）已通過國內主流廠商對產品的性能檢測，并完成客戶 1 的產品導入，2020 年 3 月開始小批量銷售 1270nm 10G DFB激光器芯片 下一代光纖到戶（XGS-PON、10G EPON）已通過國內主流廠商對產品的性能檢測，正在開展對客戶 1 的產品導入 大功率 CW DFB 激光器芯片 數據中心 完 成 了 O-band LWDM DFB、C-band DWDM DFB 的開發并實現小批量銷售；完成了 1311nm CW DFB 非

72、氣密應用驗證 10G CWDM DFB 激光器芯片 5G 建設 2021 年完成 1271nm-1451nm 芯片和 TO 器件送樣驗證 來源：公司招股說明書，公司財報，國金證券研究所 除了高速率方面的研發，公司另外布局高功率激光器芯片的應用場景，包括：氣體傳感場景，針對瓦斯等易爆氣體的識別產品，3-4 年前即開發完成，目前已有較多應用；激光雷達場景，公司布局 1550nm 激光雷達的核心相關光源芯片，以及控溫型的脈沖種子源 DFB器件和連續波激光器器件，目前已出貨給下游雷達客戶進行樣品驗證，截至 22Q3 累計出貨 1 萬只。公司 DFB業務處于快速增長期。2021 年底，公司光纖接入網用

73、DFB 激光器芯片出貨量累計突破 1000 萬顆，并取得 FTTR 千兆光網市場突破，完成了行業主流客戶的應用驗證和導入。收入方面，公司 2021 年 DFB 激光器芯片系列產品收入達 3475 萬元，YoY+90%；1H22 收入達 2289 萬元，YoY+130%，為公司增長最快的細分業務。雖然公司在雖然公司在 DFB 芯片布局較晚，但芯片布局較晚，但基于基于 PLC、AWG 等等前期自主前期自主 IDM 無源平臺的成功無源平臺的成功經驗經驗，或或可在技術、客戶認證等方面實可在技術、客戶認證等方面實現較快的追趕?，F較快的追趕。圖表圖表40：公司：公司DFB激光器芯片系列收入（百萬元）激光器

74、芯片系列收入（百萬元）來源：公司招股說明書，公司財報，國金證券研究所 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測 1）光芯片及器件收入：PLC：主要增長點為美國以外的海外市場拓展與國內 FTTR 高端產品機會，當前客戶展通、烽火、波若威，頭部客戶可能會在今年年底納入供應商。如果進展順利，未來三年業務量會有 20-30%的提升。0%50%100%150%200%250%300%350%400%05101520253035402017201820192020202122H1收入 YoY公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 AWG：Finisar 加深拓展，月產可能從 3-5

75、 萬只增長到 5-10 萬只；英特爾平行光組件新產品合作，今年 8 月小批量，12 月已批量出貨。DFB：2022 年下半年市場不及預期，公司加強商務推廣力度，加大1490nm DFB TO和 10G DFB TO 等產品的出貨規模；同時，積極部署和開展了高端芯片的開發。2）室內光纜、線纜材料、其他業務收入：寬帶建設節奏有所放緩，且市場產品同質化競爭激烈，預計以上業務未來三年增速與行業增速齊平，基本維持 10%左右復合增速。3）毛利率影響因素：當前公司產能利用率約 80%，仍有提升空間，芯片產品收入規模增長、AWG 部分器件芯片外購轉自產、高毛利產品與海外收入占比提升等因素都將提升綜合毛利率水

76、平。4）費用率：2022 年全年銷售費用率、研發費用率、管理費用率與 22 年三季報基本持平，分別為 2.50%、8.65%、7.15%，2023 與 2024 年隨著產品收入規模增長，費用率小幅優化。圖表圖表41：分產品營收與毛利率預測：分產品營收與毛利率預測：2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 光芯片及器件收入（百萬元）128.75 143.43 215.73 315.21 363.19 485.07 602.03 718.98 YoY 11%50%46%15%34%24%19%毛利率 32%29%35%37%38%35%37%40%室內光

77、纜收入（百萬元）163.57 194.96 166.31 181.09 220.64 242.71 266.98 293.68 YoY 19%-15%9%22%10%10%10%毛利率 19%23%21%17%18%18%18%18%線纜材料收入（百萬元）180.88 169.02 153.04 158.86 217.08 220.00 230.00 250.00 YoY -7%-9%4%37%1%5%9%毛利率 16%15%15%14%13%13%13%13%其他業務收入（百萬元）5.62 10.50 11.24 16.45 16.43 16.45 16.45 16.45 YoY 87%7%

78、46%0%0%0%0%毛利率 12%20%18%26%17%17%17%17%營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）478.82 517.90 546.32 671.60 817.34 964.23 1,115.46 1,279.11 YoY 8%5%23%22%18%16%15%毛利率毛利率 21%22%25%26%25%25%27%29%來源：Wind，國金證券研究所 估值對比估值對比 綜上，我們預計公司 22-24 年收入規模 9.64/11.15/12.79 億元，毛利率分別為 25.3%、27.1%、29.1%，歸母凈利潤 0.81/1.10/1.48 億元，股價對應 23年 PE 約

79、 40X。選取天孚通信、博創科技、長光華芯、光迅科技等光通信產業鏈主要上市公司作參考，23 年光通信板塊總體估值水平約 20 倍。其中，最具對標性的為擁有 IDM能力的光芯片公司長光華芯，2023 年 PE約 57 倍?？紤]到公司同時具備無源、有源光芯片及器件的純自主 IDM 能力，長期替換空間廣闊，我們給予 23 年 50X PE，對應市值 55 億元，目標價 11.87 元，首次覆蓋給予“增持”評級。圖表圖表42：可比公司估值對照表可比公司估值對照表 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 PE EPS 2022/12/16 2020A 2021A 2022E 2023E 202

80、4E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 300394.SZ 天孚通信 25.36 37.94 46.77 24.23 19.02 15.12 1.41 0.78 1.05 1.33 1.68 300548.SZ 博創科技 18.37 58.93 35.37 23.3 17.46 13.73 0.59 0.93 0.78 1.04 1.33 688048.SH 長光華芯 112.53/94.11 55.74 37.75 0.26 1.13 1.11 1.87 2.76 002281.SZ 光迅科技 17.23 41.58 28.72 17.78 15.52 13.7 0

81、.7 0.81 0.92 1.05 1.2 平均值平均值/46.15 36.95 39.86 26.94 20.08 0.74 0.91 0.97 1.32 公司深度研究-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 中位數中位數/41.58 35.37 23.77 18.24 14.43 0.65 0.87 0.99 1.19 688313.SH 仕佳光子 9.83 284.19 117.89 54.40 40.39 29.96 0.08 0.11 0.18 0.24 0.32 來源：Wind，國金證券研究所 6.風險提示風險提示 新產品研發不及預期新產品研發不及預期 PLC、AWG 產品已經取得不錯進展

82、，但仍在拓展 DFB 和高功率 25G 激光器芯片等新品，屬于追趕者。若新品研發不及預期，后續增長將增加不確定性。新客戶拓展不及預期新客戶拓展不及預期 當前部分項目仍在為客戶小批量送樣階段，若拓展不及預期則增長乏力。技術迭代風險技術迭代風險 光通信領域技術路徑多樣，若新技術取代公司優勢產品，則會帶來負面影響。市場競爭激烈市場競爭激烈 PLC、AWG 及低端 DFB 產品技術成熟，格局分散，競爭激烈。若陷入價格戰，或降低公司盈利能力。人民幣匯率波動人民幣匯率波動 海外收入占比超 20%，匯率波動或對公司經營造成影響。高管減持風險高管減持風險 股東減持計劃，到 23 年 6 月 14日合計減持 0

83、.877%，或對股價造成影響。公司深度研究-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 546 672 817 964 1,115 1,279 貨幣資金 89 134 476 425 482 541 增長率 22.9%21.7%18.0%15.7%14.7%應收款項 246 275 353 375 419 48

84、0 主營業務成本-411-496-610-720-813-907 存貨 127 155 189 227 245 273%銷售收入 75.2%73.9%74.7%74.7%72.9%70.9%其他流動資產 88 450 22 33 35 37 毛利 136 175 207 244 303 372 流動資產 550 1,013 1,040 1,060 1,181 1,331%銷售收入 24.8%26.1%25.3%25.3%27.1%29.1%總資產 55.4%67.6%66.4%64.2%64.8%65.5%營業稅金及附加-5-5-5-7-8-9 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 1.

85、0%0.8%0.7%0.7%0.7%0.7%固定資產 373 399 445 502 552 613 銷售費用-27-18-21-24-28-32%總資產 37.6%26.6%28.4%30.4%30.3%30.2%銷售收入 4.9%2.7%2.5%2.5%2.5%2.5%無形資產 52 55 42 43 43 43 管理費用-57-64-67-69-80-91 非流動資產 443 486 526 591 641 702%銷售收入 10.4%9.5%8.2%7.2%7.2%7.2%總資產 44.6%32.4%33.6%35.8%35.2%34.5%研發費用-60-63-80-83-96-110

86、 資產總計資產總計 993 1,499 1,566 1,651 1,821 2,033%銷售收入 10.9%9.4%9.8%8.7%8.6%8.6%短期借款 0 0 4 100 140 192 息稅前利潤（EBIT）-13 25 34 61 91 129 應付款項 107 133 151 179 202 225%銷售收入 n.a 3.7%4.1%6.3%8.2%10.1%其他流動負債 83 90 112 25 39 44 財務費用-4-4 0 1-3-6 流動負債 190 223 267 303 380 461%銷售收入 0.8%0.7%0.0%-0.1%0.3%0.5%長期貸款 0 0 0

87、0 0 0 資產減值損失-4-9-20 0 0 0 其他長期負債 111 102 98 81 81 81 公允價值變動收益 0 2 0 0 0 0 負債負債 302 325 365 385 461 542 投資收益 4 2 8 6 8 10 普通股股東權益普通股股東權益 666 1,154 1,201 1,266 1,360 1,491%稅前利潤 132.4%4.4%14.6%7.2%7.1%6.6%其中：股本 413 459 459 459 459 459 營業利潤 3 44 54 83 112 151 未分配利潤 2 39 73 138 232 363 營業利潤率 0.6%6.5%6.6%

88、8.6%10.0%11.8%少數股東權益 25 21 0 0 0 0 營業外收支 0-1 0 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 993 1,499 1,566 1,651 1,821 2,033 稅前利潤 3 42 54 83 112 151 利潤率 0.5%6.3%6.5%8.6%10.0%11.8%比率分析比率分析 所得稅-2-3-1-2-3-3 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 72.2%6.7%2.2%2.3%2.3%2.3%每股指標每股指標 凈利潤 1 40 52 81 110 148 每股收益-0.004 0.083 0.109

89、 0.177 0.239 0.322 少數股東損益 2 2 2 0 0 0 每股凈資產 1.614 2.515 2.618 2.760 2.964 3.250 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤-2 38 50 81 110 148 每股經營現金凈流 0.153 0.064 0.056 0.000 0.315 0.339 凈利率 n.a 5.7%6.1%8.4%9.8%11.5%每股股利 0.000 0.000 0.025 0.035 0.035 0.035 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率-0.24%3.30%4.18%6.42%8.05%

90、9.90%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率-0.16%2.54%3.20%4.92%6.01%7.26%凈利潤 1 40 52 81 110 148 投入資本收益率-0.52%2.00%2.73%4.33%5.93%7.51%少數股東損益 2 2 2 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 46 57 80 56 63 71 主營業務收入增長率 5.49%22.93%21.70%17.97%15.68%14.67%非經營收益 1 1-8-7-2-1 EBIT增長率 16.95%-292.73%33.95%79.77%50.19%42.23%營運資金變

91、動 15-67-99-130-26-63 凈利潤增長率-86.77%-2504.31%31.78%62.06%34.70%34.82%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 63 30 26 0 145 156 總資產增長率-11.64%50.95%4.42%5.45%10.30%11.63%資本開支-55-80-105-117-111-131 資產管理能力資產管理能力 投資 30-352 400 0 0 0 應收賬款周轉天數 116.2 95.6 96.1 100.0 95.0 95.0 其他 4 2 11 6 8 10 存貨周轉天數 105.3 103.6 102.8 115.0 110.0 1

92、10.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流-21-429 306-111-103-121 應付賬款周轉天數 87.4 79.9 69.3 75.0 75.0 75.0 股權募資 21 459 0 0 0 0 固定資產周轉天數 246.7 211.3 184.2 158.7 137.1 122.8 債權募資-142 0 0 80 40 52 償債能力償債能力 其他-5-17-22-19-24-27 凈負債/股東權益-24.58%-48.38%-40.08%-26.45%-25.87%-24.06%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流-126 442-22 61 16 25 EBIT利息保障倍數-3.

93、1 5.7-106.7-55.3 26.4 22.1 現金凈流量現金凈流量-83 41 309-50 57 59 資產負債率 30.36%21.66%23.29%23.30%25.34%26.64%公司深度研究-25-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 1 1 4 4 7 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關

94、報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-26-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中

95、國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似

96、研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而

97、波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能

98、為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失

99、，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402