1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 行業研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 電子元器件電子元器件行行業：業：復盤電子行業十年牛復盤電子行業十年牛股，“曲棍球戰略”帶來哪些啟示？股，“曲棍球戰略”帶來哪些啟示？他山之石系列專題之一他山之石系列專題之一 2022 年 12 月 20 日 看好/維持 電子元器件電子元器件 行業行業報告報告 分析師分析師 劉航 電話：021-25102909 郵箱：liuhang- 執業證書編號：S1480522060001 投資摘要：“曲棍球戰略曲棍球戰略”來源于來源于Strategy Beyond The Hockey StickStrateg

2、y Beyond The Hockey Stick，書中重點指書中重點指出出研發研發費用占比費用占比反應公司未來反應公司未來的的戰略性戰略性投入投入，研研發占比在同行業發占比在同行業中表現中表現高的高的公司在行業變好時公司在行業變好時將將更加更加受益受益。我們分析認為，“曲棍球戰略”需滿足三個條件：企業在利潤沒有明顯下滑的情況下，主動加大資本開支，在行業未進入飽和期時開始進行戰略布局；企業經濟利潤曲線進入前 1/5 分割線以內，新布局的業務具備較好的行業前景；企業發展新業務模式在未來新業務收入占比最好能超過 30%甚至 50%以上，隨著新業務順利達產，公司步入收獲期。我們判斷在預期改善階段和業

3、績兌現期，將是一個比較好的投資布局階段。我們選擇我們選擇了了近近 1010 年來電子板塊漲幅前年來電子板塊漲幅前 5050 名的股票作為樣本進行復盤和研究，其中立訊精密、士蘭微、欣旺達和滬電股份名的股票作為樣本進行復盤和研究，其中立訊精密、士蘭微、欣旺達和滬電股份等等公司有公司有經歷過經歷過“曲棍球戰略曲棍球戰略”。近 10 年主要成長起來的行業是主要包括消費電子、安防、PCB 和半導體封測等，FPGA 和薄膜電容器近年來受益于行業高景氣而快速成長。過去十年電子行業細分牛股毛利率大多在 25%左右的水平，且客戶結構較為分散，全球競爭力明顯提升。我們選擇了典型公司士蘭微和滬電股份進行復盤研究：（

4、一）（一）士蘭微士蘭微：在在 2 2015015 年以來持續加大資本投入和研發投入年以來持續加大資本投入和研發投入，優化產品結構優化產品結構，積極布局積極布局 8 8 寸和寸和 1 12 2 寸生產線寸生產線，經歷了經歷了 5 5 年高年高投入階段進入業績釋放期。投入階段進入業績釋放期。士蘭微上市以來產品主要是 LED 芯片、硅芯片和 IC 設計為主，在近十年里，公司加大研發和生產方面的投入，豐富產品矩陣，通過“曲棍球戰略”，成為國內功率半導體 IDM 龍頭。（二）（二）滬電股份滬電股份：經歷經歷 20152015 年年 PCBPCB 行業短期需求下滑，老廠搬遷行業短期需求下滑，老廠搬遷與與新

5、廠投產，新廠投產，公司公司開始加大研發投入，導入華為、中興、烽開始加大研發投入，導入華為、中興、烽火通火通信信等客戶等客戶。經歷 2015-2018 年產能爬坡和客戶導入，產品和客戶結構持續優化。受 2018-2019 年下游 5G 通信行業需求拉動，公司業績加速釋放。投資策略：投資策略：通過以“曲棍球戰略”和 TAM分析為線索，我們選出艾為電子、捷捷微電、藍特光電、芯朋微、晶豐明源、南亞新材、立昂微、宇瞳光學和奧?？萍技毞謧€股，這些標的持續高投入，或將在后續行業回暖中表現突出。風險提示：風險提示：產品價格波動、行業景氣度下行、行業競爭加劇、中美貿易摩擦加劇。行業重點公司盈利預測與評級 簡稱簡

6、稱 EPS(EPS(元元)PEPE PBPB 評級評級 20212021A A 20222022E E 20202 23 3E E 20202 24 4E E 20212021A A 20222022E E 20202 23 3E E 20202 24 4E E 艾為電子 1.74 1.65 2.68 3.97 124.35 61.76 38.14 25.71 4.60-捷捷微電 0.67 0.52 0.84 1.16 46.63 39.54 24.67 17.75 4.76-藍特光學 0.35 0.31 0.66 0.98 66.15 53.62 25.28 16.94 4.53-芯朋微 1

7、.78 1.09 2.00 2.86 65.10 61.19 33.53 23.39 5.21-晶豐明源 10.92-0.82 2.88 5.77 29.31-144.59 41.02 20.50 4.56-南亞新材 1.70 0.95 1.48 2.28 29.59 25.31 16.25 10.52 2.10-立昂微 1.31 1.52 1.97 2.40 91.43 30.54 23.53 19.30 3.95-宇瞳光學 1.08 0.48 0.78 1.14 41.85 29.73 18.27 12.53 2.73-奧?？萍?1.46 1.88 2.46 3.09 26.95 18.1

8、3 13.82 11.00 2.08-資料來源：iFinD、公司財報、東興證券研究所（未覆蓋公司盈利預測取自同花順iFinD一致預期）P2 東興證券深度報告東興證券深度報告 電子元器件行業：復盤電子行業十年牛股，“曲棍球戰略”帶來哪些啟示？敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1.曲棍球戰略：在利潤未有明顯下滑時加大投入，企業擁抱新行業浪潮曲棍球戰略：在利潤未有明顯下滑時加大投入，企業擁抱新行業浪潮.3 2.復盤電子行業十年牛股，“曲棍球戰略”帶給我們哪些啟示？復盤電子行業十年牛股，“曲棍球戰略”帶給我們哪些啟示？.5 3.借鑒“曲棍球戰略”他山之石，結合行業空間精選個

9、股借鑒“曲棍球戰略”他山之石，結合行業空間精選個股.12 4.風險提示風險提示.13 相關報告匯總相關報告匯總.14 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：曲棍球戰略：前曲棍球戰略：前 1/5的企業占據了絕大部分利潤，大部分企業發展面臨挑戰的企業占據了絕大部分利潤，大部分企業發展面臨挑戰.3 圖圖 2：曲棍球戰略：曲棍球戰略：新業務模式需要快速突破，更好地驅動企業成長新業務模式需要快速突破，更好地驅動企業成長.3 圖圖 3：股價預計將在預期改善階段和業績兌現期有所表現股價預計將在預期改善階段和業績兌現期有所表現.4 圖圖 4：半導體和消費電子是主要的牛股賽道半導體和消費電子是主要的牛股賽道.6 圖圖 5

10、：電子行業電子行業牛股分布以中小市值公司居多牛股分布以中小市值公司居多.6 圖圖 6：復盤復盤 2012 年以來電子細分子行業年以來電子細分子行業 TAM，其中智能手機、安防、，其中智能手機、安防、PCB、封測等行業長期增長較為明顯、封測等行業長期增長較為明顯.6 圖圖 7：電子牛股在毛利率和客戶分散度方面存在一定收斂電子牛股在毛利率和客戶分散度方面存在一定收斂.7 圖圖 8：微笑曲線：制造為本，研發和銷售能力提升附加值微笑曲線：制造為本，研發和銷售能力提升附加值.7 圖圖 9：士蘭微士蘭微 2012-2022年營收持續增長年營收持續增長.8 圖圖 10：士蘭微十年扣非歸母凈利潤于士蘭微十年扣

11、非歸母凈利潤于 2021 年得到釋放年得到釋放.8 圖圖 11：士蘭微購建固定、無形資產和其他資產支付的現金持續領先對手，并于士蘭微購建固定、無形資產和其他資產支付的現金持續領先對手，并于 2017年絕對值達到歷史較高水平年絕對值達到歷史較高水平.8 圖圖 12：士蘭微研發費用率行業領先，且士蘭微研發費用率行業領先，且 2019 年突然拉大年突然拉大.9 圖圖 13：2020年是士蘭微折舊攤銷費用年是士蘭微折舊攤銷費用/營收比重開始降低營收比重開始降低.9 圖圖 14：士蘭微股價復盤：士蘭微股價復盤：2017 年迎來預期改善期，隨著年迎來預期改善期，隨著 2020 Q3 毛利率改善、毛利率改善

12、、2021Q1 凈利潤端改善，公司步入業績兌現凈利潤端改善，公司步入業績兌現期期.9 圖圖 15：滬電股份十年營收穩步增長滬電股份十年營收穩步增長.10 圖圖 16：滬電股份扣滬電股份扣非歸母凈利潤非歸母凈利潤 2016年后增長提速年后增長提速.10 圖圖 17：滬電股份研發費用僅次于深南電路滬電股份研發費用僅次于深南電路.10 圖圖 18：公司公司 2016-2019年研發費用增速年研發費用增速 30%，大于營收增速，大于營收增速.10 圖圖 19：滬電股份滬電股份 2016-2020 年研發費用同比增速大于收入增速年研發費用同比增速大于收入增速.11 圖圖 20：滬電股份股價復盤：滬電股份

13、股價復盤：2018年迎預期改善期，隨著年迎預期改善期，隨著 2018 Q3 毛利率改善、毛利率改善、2019Q2 凈利潤端改善，公司步入業績兌現凈利潤端改善，公司步入業績兌現期期.11 圖圖 21：2022-2026年電子細分賽道年電子細分賽道 TAM 分析：電源管理芯片、車規級分析：電源管理芯片、車規級 MOS 和大硅片等細分行業增速較快和大硅片等細分行業增速較快.12 表格目錄表格目錄 表表 1：近十年來電子板塊漲幅前近十年來電子板塊漲幅前 50名標的（截止名標的（截止 2022年年 12月月 14日，新股以上市以來開板第一天收盤價計算）日，新股以上市以來開板第一天收盤價計算）.5 表表

14、2：經歷過“曲棍球戰略”走出來的電子行業個股經歷過“曲棍球戰略”走出來的電子行業個股.7 表表 3：通過“曲棍球戰略”和通過“曲棍球戰略”和 TAM 分析精選出來的電子行業細分個股分析精選出來的電子行業細分個股.12 WWaXoXoUcVvZnO8O9R7NnPnNoMsQfQoPtRkPoMmN8OoOwPuOmOqPMYpMnM 東興證券深度報告東興證券深度報告 電子元器件行業：復盤電子行業十年牛股，“曲棍球戰略”帶來哪些啟示？P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 1.曲棍球戰略曲棍球戰略：在利潤未有明顯下滑時加大投入在利潤未有明顯下滑時加大投入，企業企業擁抱擁抱新新行業

15、行業浪潮浪潮 研發投入研發投入/營收比重營收比重可以可以反應公司未來的投入，這對于企業反應公司未來的投入，這對于企業戰略戰略來說非常重要來說非常重要，研發占比在同行業高的研發占比在同行業高的公司在公司在行業回暖的時候行業回暖的時候表現將更加突出表現將更加突出?！扒髑驊鹇浴眮碓从赟trategy Beyond The Hockey Stick(作者：Sven Smit,Martin Hirt,Chris Bradley)，1/5 的頂端組企業的平均利潤約中部組的 30 倍，占有了絕大部分的利潤，中間的部分公司發展面臨一定的阻力。對于企業來說，戰略實施和業務開拓需要資金，沒有持續資金投入很難進行

16、戰略創新。研發投入/營收的比重一定程度反映了未來的持續投入，研發占比在同行業高的表現或將更加突出。圖圖1：曲棍球戰略曲棍球戰略：前：前 1/5 的企業的企業占據占據了了絕大部分絕大部分利潤利潤，大部分，大部分企業發展企業發展面臨面臨挑戰挑戰 資料來源：Strategy Beyond the Hockey Stick(Sven Smit,Martin Hirt,Chris Bradley)、東興證券研究所整理 企業企業在每個階段在每個階段的發展的發展都會面臨都會面臨行業層面或者行業層面或者公司層面的挑戰公司層面的挑戰，這些挑戰一定程度上，這些挑戰一定程度上阻礙新業務阻礙新業務的發展的發展，需，需

17、要要管理管理層層采取采取加大投入、加大投入、布局布局大趨勢大趨勢新行業新行業等等措施措施來來進行突破進行突破。曲棍球戰略滿足 3 個方面：企業在利潤沒有明顯下滑的情況下，主動加大資本開支，沒等行業進入飽和期便開始進行戰略布局；企業經濟利潤曲線進入前 1/5 分割線以內，需布局的行業擁抱大趨勢，行業滲透率持續提升；企業發展新業務在未來收入占比最好能超過 30%甚至 50%以上，隨著新業務達產，公司成功步入收獲期。圖圖2：曲棍球戰略曲棍球戰略：新業務模式新業務模式需要快速突破需要快速突破，更好更好地地驅動驅動企業成長企業成長 資料來源：Strategy Beyond the Hockey Stic

18、k(Sven Smit,Martin Hirt,Chris Bradley)、東興證券研究所整理 P4 東興證券深度報告東興證券深度報告 電子元器件行業：復盤電子行業十年牛股，“曲棍球戰略”帶來哪些啟示？敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 我們對于我們對于“曲棍球戰略”相關的公司基本面與股價關系進行“曲棍球戰略”相關的公司基本面與股價關系進行邏輯邏輯推演，判斷在預期改善階段和業績兌現期，推演，判斷在預期改善階段和業績兌現期，這兩個階段這兩個階段將將是一個比較好的投資是一個比較好的投資布局布局時點。時點。在 A 點的時候，募投產能往往需要時間，但股價明顯企穩，并進入預期改善階段；隨

19、著新業務明確發展，基本面向好推動股價上漲，改善預期階段的股價領先基本面，隨著業務發展受到一定的擾動，股價開始調整至 B 點；但下游行業變好推動公司業績快速釋放，公司股價上漲。圖圖3：股價股價預計將在預期改善階段和業績兌現期有所表現預計將在預期改善階段和業績兌現期有所表現 資料來源：Strategy Beyond the Hockey Stick(Sven Smit,Martin Hirt,Chris Bradley)、東興證券研究所整理 東興證券深度報告東興證券深度報告 電子元器件行業：復盤電子行業十年牛股，“曲棍球戰略”帶來哪些啟示？P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 2

20、.復盤電子行業十年牛股，“曲棍球戰略”復盤電子行業十年牛股，“曲棍球戰略”帶給帶給我們哪些啟示？我們哪些啟示？我們選擇近 10 年以來電子板塊漲幅前 50 名的股票作為樣本進行復盤和研究，其中立訊精密、士蘭微、欣旺達和滬電股份在近 10 年里與我們上文提到的“曲棍球戰略”階段性地較好符合。表表1：近十年來電子板塊漲幅前近十年來電子板塊漲幅前 50 名標的名標的（截止（截止 2022 年年 12月月 14 日日，新股以上市以來開板第一天收盤價計算新股以上市以來開板第一天收盤價計算）排序排序 證券證券簡稱簡稱 十年十年股價漲跌幅股價漲跌幅（%）排序排序 證券簡稱證券簡稱 十年股價漲跌幅十年股價漲跌

21、幅（%）1 紫光國微 1,782.22 26 通富微電 525.44 2 立訊精密 1,757.26 27 國科微 523.41 3 北方華創 1,732.04 28 旭光電子 451.64 4 中穎電子 1,388.01 29 滬電股份 438.19 5 法拉電子 1,375.64 30 興森科技 427.66 6 士蘭微 1,303.74 31 洲明科技 409.98 7 圣邦股份 1,267.54 32 中京電子 406.34 8 北京君正 1,204.06 33 順絡電子 393.30 9 和而泰 1,117.64 34 福晶科技 375.02 10 納思達 1,019.24 35 奮

22、達科技 366.31 11 欣旺達 1,004.66 36 漫步者 358.30 12 利亞德 865.25 37 上海貝嶺 356.16 13 東山精密 858.41 38 康強電子 352.63 14 揚杰科技 760.79 39 韋爾股份 339.63 15 石英股份 756.35 40 國光電器 313.22 16 長川科技 724.63 41 麥捷科技 307.43 17 雅克科技 716.44 42 力源信息 297.02 18 生益科技 665.10 43 蘇州固锝 291.18 19 橫店東磁 621.23 44 鳳凰光學 288.26 20 拓邦股份 615.53 45 三安

23、光電 280.81 21 江海股份 585.12 46 金安國紀 280.49 22 ?？低?548.85 47 大族激光 270.85 23 南大光電 543.76 48 德賽電池 259.63 24 華天科技 535.86 49 華工科技 256.92 25 長電科技 532.69 50 環旭電子 254.50 資料來源：東方財富、東興證券研究所 我們通過統計我們通過統計分析分析發現發現，十年漲幅十年漲幅排名排名前前 50 公司公司的下游的下游主要集中在半導體、消費電子以及新能源領域主要集中在半導體、消費電子以及新能源領域。而。而在在牛股市值牛股市值分布中分布中，中小市值公司占比較大中小

24、市值公司占比較大。P6 東興證券深度報告東興證券深度報告 電子元器件行業：復盤電子行業十年牛股，“曲棍球戰略”帶來哪些啟示？敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖4：半導體和消費電子是主要的牛股賽道半導體和消費電子是主要的牛股賽道 圖圖5：電子行業電子行業牛股牛股分布以中小市值公司居多分布以中小市值公司居多 資料來源：東方財富、東興證券研究所 資料來源：東方財富、東興證券研究所 近近 10 年主要成長年主要成長起來的行業起來的行業是主要包括消費電子、安防、是主要包括消費電子、安防、PCB 和半導體封測等和半導體封測等，FPGA 和薄膜電容器近年和薄膜電容器近年來受益于行業高景氣

25、而快速成長來受益于行業高景氣而快速成長。我們對 2012-2022 年電子行業細分賽道進行 TAM(Total Addressable Market，潛在市場空間)分析，可以看到智能手機 10 年年復合增速(CAGR)為 13.48%，安防行業、PCB 和封測行業 CAGR 分別為 12.29%、6.47%和 11.17%，這些細分較大的子行業過去十年迎來了較快的發展，行業龍頭度過快速發展期。此外，FPGA、薄膜電容器分別受益于軍工和新能源行業的高景氣，在近年來快速成長，相關龍頭直接受益。圖圖6：復盤復盤 2012 年以來電子年以來電子細分子行業細分子行業 TAM，其中其中智能手機、智能手機、

26、安防、安防、PCB、封測封測等行業長期增長較為等行業長期增長較為明顯明顯 資料來源：Omdia、中商產業研究院、eepw、前瞻產業研究院、東興證券研究所整理 過去十年電子行業過去十年電子行業細分細分牛股毛利率基本在牛股毛利率基本在 25%附近附近，客戶結構具備一定的分散度客戶結構具備一定的分散度，且競爭實力提升明顯且競爭實力提升明顯。我們針對以上 50 家公司的銷售毛利率以及第一大客戶收入占比進行分析，可以看出電子行業牛股在毛利率和客戶分散度方面存在有一定的聚合效應。其中在毛利率 25%附近出現明顯的集中，我們分析認為主要是電子PCB/CCL 8%安防安防 4%半導體半導體 38%光伏光伏 2

27、%光學光電子光學光電子 8%激光激光 4%軍工軍工 4%消費電子消費電子 20%新能源新能源 8%智能控制器智能控制器 4%0510152025303530億以下 30-50億 50-100億 100億以上 東興證券深度報告東興證券深度報告 電子元器件行業：復盤電子行業十年牛股，“曲棍球戰略”帶來哪些啟示？P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 制造業經歷了工程師紅利，成本優勢和規模效應得到明顯的體現，全球競爭優勢有所拉大。電子制造行業的龍頭公司迅速積累技術研發 know-how，另外一方面產品力提升之后有助于打通銷售環節，競爭實力明顯提升。圖圖7：電子牛股在毛利率和客戶分散度

28、方面存在一定收斂電子牛股在毛利率和客戶分散度方面存在一定收斂 圖圖8：微笑曲線：制造為本，微笑曲線：制造為本，研發和銷售能力提升附加值研發和銷售能力提升附加值 資料來源：同花順、東興證券研究所 資料來源：東興證券研究所整理 通過圖 7 的數據，我們集中篩選出了經歷了“曲棍球戰略”走出來的電子行業牛股，主要是：立訊精密、士蘭微、欣旺達、揚杰科技、江海股份、滬電股份和華工科技。我們選擇典型公司士蘭微和滬電股份在近十年里的經營情況和股價表現進行復盤。表表2：經歷過“曲棍球戰略”走出來的電子行業個股經歷過“曲棍球戰略”走出來的電子行業個股 股票名稱股票名稱 第一大客戶第一大客戶收入占比收入占比%毛利率

29、毛利率%漲跌幅漲跌幅%立訊精密 22.40 21.20 1757.26 士蘭微 9.36 22.34 1303.74 欣旺達 19.69 17.15 1004.66 揚杰科技 10.28 30.90 760.79 江海股份 5.63 20.39 585.12 滬電股份 12.73 20.40 438.19 華工科技 24.31 24.67 256.92 資料來源：同花順、東興證券研究所 “曲棍球戰略”典型公司復盤之一：“曲棍球戰略”典型公司復盤之一：士蘭微士蘭微 士蘭微士蘭微是是國內國內第一家上市的集成電路芯片設計企業第一家上市的集成電路芯片設計企業，也是，也是國內集成電路芯片設計與制造一體國

30、內集成電路芯片設計與制造一體(IDM)的龍頭企的龍頭企業業。公司在 6 英寸的芯片制造產能中位居在全球第二位，在 8 英寸產品方面成為國內第一家擁有 8 英寸生產線的民營 IDM 公司。公司在 MEMS 傳感器技術、LED 照明和屏顯技術、高壓智能功率模塊技術、第三代功率半導體器件技術等方面的產品國內領先，并在高壓、高功率、特殊工藝的集成電路、功率模塊(IPM/PIM)、功率器件及(各類 MCU/專用 IC 組成的)功率半導體方案持續投入。P8 東興證券深度報告東興證券深度報告 電子元器件行業：復盤電子行業十年牛股，“曲棍球戰略”帶來哪些啟示？敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源

31、士蘭微營收 2012-2022 年持續增長，由于公司持續高投入，業績呈現一定的波動。但但受益于公司前期的大量受益于公司前期的大量投入，在投入，在 2021 年下游新能源等行業回暖年下游新能源等行業回暖，進入了業績釋放期進入了業績釋放期。圖圖9：士蘭微士蘭微 2012-2022 年營收年營收持續增長持續增長 圖圖10：士蘭微士蘭微十年扣非歸母凈利潤十年扣非歸母凈利潤于于 2021年得到釋放年得到釋放 資料來源：同花順、東興證券研究所 資料來源：同花順、東興證券研究所 士蘭微士蘭微積極積極擴產搶占市占率擴產搶占市占率，購建固定、無形資產和其他資產支付的現金購建固定、無形資產和其他資產支付的現金持續

32、領先于持續領先于同行同行公司公司，并于并于 2017年達到歷史較高水平年達到歷史較高水平。圖圖11：士蘭微士蘭微購建固定購建固定、無形資產和其他無形資產和其他資產資產支付的現金支付的現金持續領先對手，并于持續領先對手，并于 2017年絕對值達到歷史較高水平年絕對值達到歷史較高水平 資料來源：同花順、東興證券研究所整理 士蘭微研發費用率行業領先，士蘭微研發費用率行業領先，2019 年全行業年全行業經歷經歷貿易摩擦貿易摩擦沖擊沖擊，但但公司的研發費用率公司的研發費用率水平逆半導體行業周水平逆半導體行業周期突然期突然拉拉大大。2020 年，士蘭微的折舊攤銷壓力有所減小，折舊攤銷費用/收入降低，隨著下

33、游景氣度提升，公司進入了業績兌現期。-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00010203040506070802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202021營收（億元）YOY-1,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.00-202468102012201320142015201620172018201920202021扣非歸母凈利潤（億元）YOY02468101214201420152016201720182019士

34、蘭微 揚杰科技 捷捷微電 銀河微電 華潤微 東興證券深度報告東興證券深度報告 電子元器件行業：復盤電子行業十年牛股，“曲棍球戰略”帶來哪些啟示？P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖12：士蘭微研發費用士蘭微研發費用率率行業領先行業領先，且且 2019年突然拉大年突然拉大 圖圖13：2020 年是士蘭微年是士蘭微折舊攤銷費用折舊攤銷費用/營收比重開始降低營收比重開始降低 資料來源：同花順、東興證券研究所 資料來源：同花順、東興證券研究所 我們復盤了士蘭微我們復盤了士蘭微 2012-2022年的股價年的股價，公司公司在在 2015年以來持續加大資本投入和研發投入年以來持續加

35、大資本投入和研發投入，優化產品結構優化產品結構，積極布局積極布局 8 寸和寸和 12 寸生產線寸生產線，經歷了經歷了 5 年高投入階段進入業績釋放期年高投入階段進入業績釋放期。2017 年公司購建固定、無形資產和其他支付的現金達到歷史較高水平，并且持續加大研發投入，股價進入預期改善階段。隨著2020Q3 毛利率由 20.04%提升至 22.22%，2021 年一季報公司財報出現凈利潤斷層：2021Q1 營收為 14.75 億元，同比增長 113.47%；歸母凈利潤為 1.74 億元，同比增長 7726.86%；隨著下游景氣度提升，毛利率環比由 2020Q4的 25.59%提升至 29.33%，

36、公司成功進入業績收獲期。圖圖14：士蘭微士蘭微股價復盤股價復盤：2017年迎來預期改善年迎來預期改善期，期，隨著隨著 2020 Q3毛利率改善毛利率改善、2021Q1凈利潤端改善凈利潤端改善，公司步入業績兌現期公司步入業績兌現期 資料來源：東方財富、東興證券研究所整理 士蘭微上市士蘭微上市以來以來產品產品是是 LED 芯片、硅芯片和芯片、硅芯片和 IC 設計為主設計為主，在近十年里，公司加大研發和生產方面的投入，在近十年里，公司加大研發和生產方面的投入，豐富產品矩陣，豐富產品矩陣，通過通過“曲棍球戰略”，成為國內“曲棍球戰略”，成為國內 IDM 龍頭龍頭。P10 東興證券深度報告東興證券深度報

37、告 電子元器件行業：復盤電子行業十年牛股，“曲棍球戰略”帶來哪些啟示？敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 “曲棍球戰略”典型公司復盤之二：“曲棍球戰略”典型公司復盤之二：滬電股份滬電股份 滬電股份是印制電路板滬電股份是印制電路板(PCB)行業龍頭公司，行業龍頭公司，公司產品主要應用于通訊設備、汽車、工業設備、數據中心、公司產品主要應用于通訊設備、汽車、工業設備、數據中心、網通、微波射頻、半導體芯片測試等多個領域。網通、微波射頻、半導體芯片測試等多個領域。2012-2022 年公司營業收入持續增長，由于下游需求波動和搬廠的原因，公司扣非歸母凈利潤在 2014-2015 年出現下滑，

38、但 2016 年以來公司產品附加值有所提升。隨著昆山老廠搬廠、黃石廠產能持續擴充，下游通訊和汽車板行業增長提速，公司業績于 2018-2019 年快速釋放。圖圖15：滬電股份滬電股份 2012-2022 年年營收穩步增長營收穩步增長 圖圖16：滬電股份扣非歸母凈利潤滬電股份扣非歸母凈利潤在在 2016年后增長年后增長加加速速 資料來源：同花順、東興證券研究所 資料來源：同花順、東興證券研究所 滬電股份研發費用領先同行滬電股份研發費用領先同行，且在且在 2016-2019 年復合增速維持在年復合增速維持在 30%左右左右。公司青淞廠和滬電微利營收和利潤實現較快增長，黃石廠在搬廠和爬坡，公司持續加

39、大研發為 5G 通信蓄力。圖圖17：滬電股份滬電股份研發費用僅次于深南電路研發費用僅次于深南電路 圖圖18：公司公司 2016-2019 年年研發研發費用費用增速增速 30%，大于營收增速大于營收增速 資料來源：同花順、東興證券研究所 資料來源：同花順、東興證券研究所 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00010203040506070802012201320142015201620172018201920202021營收（億元）YOY-150.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250

40、.00300.00350.00-2024681012142012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021扣非歸母凈利潤（億元）YOY01234567201520162017201820192020滬電股份 深南電路 崇達技術 0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.533.54201520162017201820192020研發費用（億元）YOY 東興證券深度報告東興證券深度報告 電子元器件行業：復盤電子行業十年牛股，“曲棍球戰略”帶來哪些啟示？P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 滬電股份滬電股份

41、前瞻性前瞻性加大研發力度加大研發力度，2016-2020 年研發費用同比增速年研發費用同比增速持續持續大于收入增速大于收入增速，積極導入客戶，積極導入客戶，積極積極布布局局即將到來的即將到來的 5G 通信通信。圖圖19：滬電股份滬電股份 2016-2020 年研發費用同比增速大于收入增速年研發費用同比增速大于收入增速 資料來源：東方財富、東興證券研究所整理 通過對滬電股份通過對滬電股份 2012-2022 年股價復盤年股價復盤研究研究，我們發現我們發現公司公司雖雖經歷了搬廠和黃石廠產能爬坡期經歷了搬廠和黃石廠產能爬坡期，但公司但公司持續持續加大研發投入加大研發投入，2018Q2 毛利率端明顯改

42、善毛利率端明顯改善，隨著產能逐步釋放以及下游隨著產能逐步釋放以及下游 5G 通訊通訊 PCB 采購處于量價齊升階采購處于量價齊升階段段。公司企業通訊市場板和辦公工業設備營收取得快速增長，2019Q2 單季度收入增長 36%，扣非歸母凈利潤增長 175%。圖圖20：滬電股份滬電股份股價復盤股價復盤：2018年迎預期改善年迎預期改善期，期，隨著隨著 2018 Q3毛利率改善毛利率改善、2019Q2凈利潤端改善凈利潤端改善，公司步入業績兌現期公司步入業績兌現期 資料來源：東方財富、東興證券研究所整理 00.050.10.150.20.250.30.3520162017201820192020收入增速

43、 研發費用增速 P12 東興證券深度報告東興證券深度報告 電子元器件行業：復盤電子行業十年牛股，“曲棍球戰略”帶來哪些啟示？敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 滬電股份經歷滬電股份經歷 2015 年年 PCB 行業短期需求下滑行業短期需求下滑，老廠搬遷老廠搬遷，新廠投產新廠投產，并在此期間并在此期間開始加大研發投入開始加大研發投入，導導入華為、中興、烽火通訊等客戶入華為、中興、烽火通訊等客戶，經歷，經歷 2015-2018 年產能爬坡和客戶導入年產能爬坡和客戶導入，公司產品和客戶結構持續優化公司產品和客戶結構持續優化。隨著 2018-2019 年下游 5G 通信行業推動，公司享受

44、下游 5G 通信行業發展紅利，“曲棍球戰略”取得成功。3.借鑒借鑒“曲棍球戰略”“曲棍球戰略”他山之石他山之石，結合行業結合行業空間空間精選個股精選個股 基于以上我們對于“曲棍球戰略”的研究和復盤，我們對行業 TAM 分析和研發費用、購建固定、無形資產和其他資產支付的現金等財務狀況進行篩選分析，另外一方面從行業空間的維度精選個股。我們認為，電源我們認為，電源管理芯片、車規級管理芯片、車規級 MOS、光學鏡頭和大硅片等細分賽道未來、光學鏡頭和大硅片等細分賽道未來 5 年仍將保持較快增速，行業景氣度有望持續年仍將保持較快增速，行業景氣度有望持續向上。向上。圖圖21：2022-2026 年年電子細分

45、賽道電子細分賽道 TAM 分析分析：電源管理芯片、車規級電源管理芯片、車規級 MOS 和大硅片等細分行業增速較快和大硅片等細分行業增速較快 資料來源：集微咨詢、QYResearch、觀研天下、前瞻產業研究院、東興證券研究所整理 通過通過以以“曲棍球戰略”和“曲棍球戰略”和 TAM 分析分析為線索為線索，我們選擇我們選擇艾為電子、捷捷微電、藍特光電、芯朋微、晶豐明源、艾為電子、捷捷微電、藍特光電、芯朋微、晶豐明源、南亞新材、立昂微、宇瞳光學和奧?？萍寄蟻喰虏?、立昂微、宇瞳光學和奧?？萍技毞謧€股細分個股，這些標的，這些標的或將直接受益于后續行業回暖或將直接受益于后續行業回暖。表表3：通過“曲棍球戰

46、略”和通過“曲棍球戰略”和 TAM 分析精選出來的電子行業細分個股分析精選出來的電子行業細分個股 證券名稱證券名稱 收入增速收入增速 歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速 研發費用增速研發費用增速 2021 2022Q1-Q3 2021 2022Q1-Q3 2021 2022Q1-Q3 艾為電子 61.86 0.53 175.04-89.80 102.91 82.80 捷捷微電 75.37-4.55 84.89-33.53 76.94 56.89 藍特光學-5.34-6.32-33.74-57.04 62.05 49.41 芯朋微 75.44-1.50 88.42-47.42 124.80 48.97

47、 晶豐明源 108.75-55.79 1993.67-153.38 89.67 48.58 南亞新材 98.39-13.12 243.28-94.46 113.30 45.04 立昂微 69.17 29.96 288.83 52.72 104.04 36.14 宇瞳光學 40.11-13.62 101.30-61.05 78.43 32.83 奧?？萍?44.14 12.90-2.48 63.94 43.38 19.62 資料來源：同花順、東興證券研究所 東興證券深度報告東興證券深度報告 電子元器件行業：復盤電子行業十年牛股，“曲棍球戰略”帶來哪些啟示？P13 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東

48、方財智 興盛之源 4.風險提示風險提示 產品價格波動、行業景氣度下行、行業競爭加劇、中美貿易摩擦加劇。P14 東興證券深度報告東興證券深度報告 電子元器件行業：復盤電子行業十年牛股，“曲棍球戰略”帶來哪些啟示？敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 相關報告匯總相關報告匯總 報告類型報告類型 標題標題 日期日期 行業深度報告【東興電子】半導體行業專題：長坡厚雪，國產替代成主旋律 2022-12-09 行業深度報告 電子行業 2023 年投資策略：否極泰來，國產替代與產品升級將貫穿全年 2022-11-25 行業普通報告 電子元器件行業：液晶面板價格有望觸底，把握業績確定性強的標的 2

49、022-08-28 行業普通報告 電子元器件行業：全球電子紙和 SiC 龍頭股價大漲，重視產業鏈投資機會 2022-08-21 行業普通報告 電子元器件行業：海外半導體公司 2022 年中報給出了哪些指引？（下）2022-08-14 行業普通報告 電子元器件行業：IGBT 和 Chiplet 引領半導體板塊反彈，建議堅守細分龍頭 2022-08-08 行業普通報告 電子元器件行業：海外半導體公司 2022 年中報給出了哪些指引？（上）2022-07-31 行業普通報告 電子元器件行業：電子板塊 Q2 基金持倉占比降至 3.83%，持股集中度居歷史較高水平 2022-07-24 行業普通報告 東

50、興證券電子周觀點：建議關注 SiC 板塊 2022-07-17 行業普通報告 東興證券電子周觀點：歷史復盤：半導體芯片庫存周期影響有多大？2022-07-10 資料來源：東興證券研究所 東興證券深度報告東興證券深度報告 電子元器件行業：復盤電子行業十年牛股，“曲棍球戰略”帶來哪些啟示？P15 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 分析師簡介分析師簡介 劉航劉航 復旦大學工學碩士，2022 年 6 月加入東興證券研究所，現任電子行業首席分析師。曾就職于 Foundry廠、研究所和券商資管，分別擔任工藝集成工程師、研究員和投資經理。證書編號：S1480522060001。分析師承諾分析

51、師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。P16 東興證券深度報告東興證券深度報告 電子元器件行

52、業：復盤電子行業十年牛股，“曲棍球戰略”帶來哪些啟示？敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 免責聲明免責聲明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。我公司及報告作者在自身所知情的范圍內，與本報告所評價或推薦的證券或投資標的不存在

53、法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為我公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為東興證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客戶使用，未經授權私自刊載研究報告的機構以及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導，本公司不承擔由于非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任。行業評級

54、體系行業評級體系 公司投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普500 指數）：以報告日后的 6 個月內，公司股價相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：強烈推薦：相對強于市場基準指數收益率 15以上；推薦：相對強于市場基準指數收益率515之間；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；回避：相對弱于市場基準指數收益率5以上。行業投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普500 指數）：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：看好：相對強于市場基準指數收益率5以上；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；看淡：相對弱于市場基準指數收益率5以上。東興東興證券研究所證券研究所 北京 上海 深圳 西城區金融大街 5 號新盛大廈 B座 16 層 虹口區楊樹浦路 248 號瑞豐國際大廈 5 層 福田區益田路6009號新世界中心46F 郵編：100033 電話：010-66554070 傳真：010-66554008 郵編：200082 電話：021-25102800 傳真：021-25102881 郵編：518038 電話：0755-83239601 傳真：0755-23824526