1、 公司深度研究|金斯瑞生物科技 1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 公司深度研究公司深度研究|金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技 四大業務齊頭并進，產能逐步釋放爬坡 金斯瑞生物科技（1548.HK）深度研究報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 01548.HK 前次評級 買入 評級變動 維持 當前價格 21.30 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 吳天昊吳天昊 S0800520080002 13262686562 相關研究相關研究 金斯瑞生物科技：全球基因合成龍頭企業，全方位布局 GCT 產業鏈金斯瑞生物科技（1548.HK）首次覆蓋 2022-01-11 生命生

2、命服務服務多元化產品線協同發展，全球產能布局承接業務。多元化產品線協同發展，全球產能布局承接業務。生命科學上游基因合成自動化比例已超過60%；公司不斷推出新產品系列，提高人效，如首個規?；酒锖铣善脚_實現高通量DNA合成兼備低成本和高通量、升級蛋白/抗體CHO表達體系、一站式mRNA解決方案等。22H1生命服務營收1.76億美元（+15.8%），毛利率56.7%，凈利率15.2%。服務產能布局新加坡、美國、中國三地，逐步爬坡期。蓬勃生物蓬勃生物CDMO業務產能利用率業務產能利用率提升提升帶動業績增長。帶動業績增長。22H1蓬勃生物收入62.7百萬美元，22H1經調整后蓬勃生物扭虧為盈，實現

3、凈利320萬美元，22H1毛利率達38.1%。截至22H1蓬勃生物在手訂單2.28億美元（+56.8%），預計1-2年內逐步轉化成收入。產能端預計2023年抗體商業化GMP產能釋放，提升項目承接能力及后期項目轉化。細胞治療全球多地上市，前線療法同步推進打開市場空間。細胞治療全球多地上市，前線療法同步推進打開市場空間。傳奇生物CAR-T產品于2022年2月美國上市，5月歐洲上市，9月日本上市，適應癥為4線及以上治療MM。2022Q2銷售額2400萬美元，Q3達5500萬美元。公司不斷推進BCMA CAR-T前線療法，有望持續拓寬市場空間。工業酶主動瞄準高毛利市場，盈利能力提升。工業酶主動瞄準高毛

4、利市場，盈利能力提升。22H1百斯杰營收16.6百萬美元，凈利40萬美元，百斯杰主動剔除附加值低的產品，瞄準高毛利市場，盈利能力不斷提升，22H1毛利率達42.9%。盈利預測與評級：盈利預測與評級：預計 2022-2024 年公司整體營收 7.15/11.7/20.79 億美元，同比增長 40%/64%/78%。2022-2024 年公司歸母凈利分別為-187/-91/217百萬美元。針對四大業務板塊分部估值，預計 2023 年合理市值約為 626.07億港元，對應 2023 年股價為 29.64 港元。給予“買入”評級。風險提示：風險提示：訂單收入不及預期，商業化進展不及預期，競爭加劇，費用

5、支開支較大等風險 核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）391 511 715 1170 2079 增長率 43%31%40%64%78%歸母凈利潤(百萬元)-205 -348 -187 -91 217 增長率-111%-70%46%51%338%每股收益（EPS）-0.1 -0.2 -0.1 0.0 0.1 市盈率（P/E）-30.1 -17.8 -33.1 -67.8 28.5 市凈率（P/B）6.9 7.0 8.9 10.3 7.5 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -57%-47%-37%-27%-17%-7%3%2021-

6、122022-042022-08金斯瑞生物科技恒生指數證券研究報告證券研究報告 2022 年 12 月 19 日 公司深度研究|金斯瑞生物科技 2|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 索引 內容目錄 投資要點.4 關鍵假設.4 區別于市場的觀點.4 股價上漲催化劑.4 估值與目標價.4 金斯瑞科技核心指標概覽.5 一、基因合成龍頭企業，多業務齊頭并進.6 1.1 基因合成龍頭企業，多業務齊頭并進.6 1.2 生命科學服務貢獻主要收入來源，多業務貢獻利潤新增長點.6 1.3 加大自研研發投入，推進在研管線和新產品開發.7 二、生命科學服務多元化發展.8 三、蓬勃生物，國內生物藥 CDMO 領軍者.

7、9 3.1 全球 CGT CDMO 行業集中度高，國內處于發展初期.9 3.2 蓬勃生物：國內生物藥 CDMO 領軍者.11 3.3 抗體 CDMO 收入增速快，承接項目穩定增長.12 3.4 國內最大質粒 CDMO 供應商，GCT CDMO 平臺優勢顯著.13 四、CAR-T 產品全球多地獲批上市，放量可期.14 五、百斯杰，專注工業酶領域.16 5.1“菌種開發+智能生產+產業化應用”完整體系，緊握合成生物學機遇.16 5.2 不斷升級優化表達系統，成本端高效把控帶動業績增長.17 六、盈利預測.17 6.1 關鍵假設.17 6.2 分部估值.18 6.3 投資建議.19 七、風險提示.1

8、9 圖表目錄 圖 1：金斯瑞科技核心指標概覽圖.5 圖 2：2017-2022H1 公司營業收入及 yoy（單位：百萬美元）.6 圖 3：2017-2022H1 公司利潤端及 yoy（單位：百萬美元）.6 圖 4：2017-2022H1 公司毛利率與凈利率.6 圖 5：2017-2022H1 公司期間費用率.6 圖 6：2017-2022H1 四大業務版塊營收占比.7 YUdYvYoUcVpXsRaQ9RbRpNrRpNpNjMmNnPfQpNnMbRpPzQNZoMyQvPqQrM 公司深度研究|金斯瑞生物科技 3|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 7：2017-2022H1 四大業務版

9、塊毛利占比.7 圖 8：2017-2022H1 四大業務毛利率對比.7 圖 9：2022H1 四大業務版塊凈利/虧損（單位：百萬美元）.7 圖 10：2017-2022H1 公司研發投入/百萬美元及其 yoy.8 圖 11：2017-2022H1 生命科學服務營收及 yoy.8 圖 12：2017-2022H1 生命科學服務毛利率.8 圖 13：公司生命科學研究服務及產品.9 圖 14：2019-2022H1 生命科學服務銷售費用及占比.9 圖 15：2019-2022H1 生命科學服務研發費用及占比.9 圖 16：2016-2025 年全球生物藥 CDMO 市場規模（單位：億美元）.10 圖

10、 17：2018-2027 年國內生物藥 CDMO 市場規模（單位：億元）.10 圖 18：2020 年全球 CGT CDMO 市場競爭格局.10 圖 19：2020 年國內 CGT CDMO 市場競爭格局.10 圖 20：2017-2022H1 生物藥 CDMO 收入及 yoy（單位：百萬美元）.11 圖 21：2017-2022H1 生物藥 CDMO 毛利率.11 圖 22：2019-2021 年抗體 CDMO 與 CGT CDMO 收入占比.12 圖 23：2019-2022H1 生物藥 CDMO 在手訂單（單位：百萬美元）.12 圖 24：2019-2021 年抗體 CDMO 營收及

11、yoy（單位：百萬美元）.12 圖 25：2022 上半年抗體 CDMO 新獲項目數.12 圖 26：抗體藥 CDMO 產能規劃.13 圖 27：GCT CDMO 業務優勢.13 圖 28：2019-2021 年 GCT CDMO 收入及 yoy（單位：百萬美元）.14 圖 29：GCT CDMO 新增項目.14 圖 30：蓬勃生物 GCT CDMO 產能建設情況.14 圖 31：傳奇生物在研管線.15 圖 32：里程碑付款.16 圖 33：傳奇生物全球生產基地.16 圖 34：百斯杰發展歷程概況.17 圖 35：百斯杰工業酶產品.17 圖 36：2017-2022H1 工業酶營收及 yoy（

12、單位：百萬美元）.17 圖 37：2017-2022H1 工業酶毛利率.17 表 1：國內外 CGT CDMO 企業.10 表 2：生命科學研究服務可比公司估值.18 表 3：生物制劑 CDMO 可比公司 PS 估值.18 表 4：工業酶可比公司 PS 估值.19 表 5：2023 年公司估值.19 公司深度研究|金斯瑞生物科技 4|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 投投資要點資要點 關鍵假設關鍵假設 1.生命科學研究服務：2021 年公司生命科學研究服務板塊營收 3.16 億美元，同比增長26.4%，為公司營收主要來源。預計 2022-2024 年公司生命科學上游實現營收3.85/4.78/

13、6.02 億美元，同比增速分別為 22%/24%/26%。2.生物制劑CDMO服務：2021年生物制劑CDMO營收81.4百萬美元，同比增長101.5%。生物制劑 CDMO 收入來源主要是抗體 CDMO 業務，GCT 項目推進、在手訂單逐步消化及產能同步布局，有望帶來業績增量。預計 2022-2024 年蓬勃生物實現營收1.45/2.54/4.35 億美元，同比增速分別為 78.4%/75%/71.1%。3.細胞基因治療：2021 年細胞基因治療實現營收 86.4 百萬美元，同比增長 14.13%。隨著 CAR-T 藥物相繼在美、歐洲、日本等地上市，將持續放量釋放業績，預計2022-2024

14、年實現營收 1.5/4/10 億美元，同比增長 85%/60%/45%。4.工業酶業務：2021 年工業酶業務營收 38.6 百萬美元，同比增長 33.6%。隨著高附加值新產品的不斷推出，預計 2022-2024 年工業酶實現營收 34/38/42 百萬美元，同比增速-11.9%/11.8%/10.5%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為公司前端基因合成服務全球市占率已位于前列，增長提升空間不大。在我們看來，首先在前端生命科學研究板塊，成本端控制和規?；€定供應是決定企業能否維持高市占率的關鍵因素。金斯瑞在已有經驗基礎上，不斷自研優化&外購引進高通量合成平臺，降低成本端的同時產能提升

15、60%以上，充分適應業內發展趨勢，此外金斯瑞在前端服務和目錄產品持續多元化布局，多肽、寡核苷酸、蛋白、抗體等業務打開公司成長空間。多業務協同發展：2019 年公司正式設立“蓬勃生物”品牌，前后端一體化服務凸顯，推動近兩年抗體CDMO和CGT CDMO的高速發展，且在后端CDMO板塊公司從研發-CMC-商業化生產全方位提供服務，訂單量飽和確保短期公司業績成長性；此外傳奇生物LCAR-B38M 全球多地上市，該款 CAR-T 產品在臨床數據上優于同靶點同適應癥 Abecma，持續放量有望彌補前期大額研發投入，扭虧為盈。整體來看短期生命科學服務業績將穩步提升，中長期后端生物制劑 CDMO 和 CAR

16、-T 上市放量將拉動收入高增長。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 前端生命科學研究服務提效降本，多元化產品打開第二增長曲線；抗體和 CGT CDMO 客戶數量及項目訂單不斷增加；前端生物科學研究與后端 CDMO 協同作用增強；CAR-T 產品上市商業化放量；工業酶新產品迭代推出提升業務價值等。估值與目標價估值與目標價 預計 2022-2024 年公司整體營收 7.15/11.7/20.79 億美元，同比增長 40%/64%/78%。2022-2024 年公司歸母凈利分別為-187/-91/217 百萬美元。針對四大業務板塊分部估值，預計 2023 年合理市值約為 626.07 億港元，對應 202

17、3 年股價為 29.64 港元。給予“買入”評級。公司深度研究|博騰股份 5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 金斯瑞科技金斯瑞科技核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：金斯瑞科技核心指標概覽圖 資料來源：wind，公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|金斯瑞生物科技 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 19 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 一、一、基因合成龍頭企業，多業務齊頭并進基因合成龍頭企業，多業務齊頭并進 1.1 基因合成龍頭企業，基因合成龍頭企業，多業務齊頭并進多業務齊頭并進 多元化業務協同發力，營收業績迅速增長。多元化業務協同發力，營收業績迅速增長。2013

18、年公司圍繞生命科學服務板塊拓展業務范圍，2017 年細胞療法板塊與楊森合作，2018 年生物制劑 CDMO 板塊開始貢獻營收，2021 年公司整體營收 511.91 百萬美元，同比增長 30.59%，2022 上半年公司營收 314.52百萬美元，同比增長 31.02%。利潤端虧損源于研發投入大及產能擴張。利潤端虧損源于研發投入大及產能擴張。前期公司加大對 BCMA CAR-T 研發投入LCAR-B38M 及全球產能建設，利潤端仍處于虧損狀態，2021 年公司歸母凈利虧損 347.87百萬美元，扣非歸母虧損 357.71 百萬美元；2022 上半年公司歸母凈利虧損 131.2 百萬美元，扣非歸

19、母虧損 85.38 百萬美元。圖 2：2017-2022H1 公司營業收入及 yoy（單位：百萬美元）圖 3：2017-2022H1 公司利潤端及 yoy（單位：百萬美元）資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 毛利率毛利率相對穩定相對穩定，凈利呈現虧損狀態。，凈利呈現虧損狀態。2021 年公司毛利率達 59.38%，下滑 6pct，主要源于匯率換算所致，2022H1 公司毛利率 57.61%，凈利潤端源于近 3 年細胞療法研發投入大幅度增長，短期呈現虧損狀態。公司整體費用端控制良好，2022 上半年銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為 27.64%/2

20、5.32%/1.03%。圖 4：2017-2022H1 公司毛利率與凈利率 圖 5：2017-2022H1 公司期間費用率 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 1.2 生命科學生命科學服務服務貢獻主要收入來源，多業務貢獻利潤新增長點貢獻主要收入來源，多業務貢獻利潤新增長點 生命科學服務為收入主要來源，生命科學服務為收入主要來源，多業務貢獻利潤新增長點多業務貢獻利潤新增長點。公司收入增長點越趨于多元化，0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0100200300400500600201720182019202020

21、212022H1營收/百萬美元yoy-85.38-600.00%-500.00%-400.00%-300.00%-200.00%-100.00%0.00%100.00%-400-350-300-250-200-150-100-50050201720182019202020212022H1歸母凈利/百萬美元扣非歸母/百萬美元yoyyoy-120.0%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%201720182019202020212022H1毛利率凈利率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%

22、201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率財務費用率 公司深度研究|金斯瑞生物科技 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 19 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2022 上半年生命科學服務、生物制劑 CDMO、工業酶、細胞治療四大業務版塊占總營收比例分別為 55.9%/19.8%/5.5%/18.7%，其中生物制劑 CDMO 占總營收比例從 2021 年15.6%提升至 2022 上半年 19.8%；在利潤貢獻程度上，2022 上半年四大業務版塊毛利占比分別為 54.5%/13.1%/3.9%/28.5%，其中生物制劑 CDMO 毛利占比從 2

23、021 年 8.4%提升至 2022 上半年 13.1%。圖 6：2017-2022H1 四大業務版塊營收占比 圖 7：2017-2022H1 四大業務版塊毛利占比 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 2022H1 生命科學服務、生物制劑 CDMO、工業酶、細胞治療毛利率分別為56.7%/38.1%/42.9%/91%，其中生物制劑 CDMO 盈利能力有所提升，毛利率從 2021 年31.4%提升至 2022 上半年 38.1%，盈利能力提升受益于產能利用率上升；工業酶毛利率從 2021 年 28.3%提升至 2022 上半年 42.9%，盈利能力增加源

24、于工藝優化及高附加值產品推出。2022H1 生命科學服務凈利潤 26 百萬美元，生物制劑 CDMO 經調整凈利 3.2 百萬美元，工業酶凈利 0.4 百萬美元，細胞治療仍處于虧損狀態，經調整虧損 163 百萬美元，源于研發費用高。圖 8：2017-2022H1 四大業務毛利率對比 圖 9：2022H1 四大業務版塊凈利/虧損（單位：百萬美元）資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 1.3 加大自研研發投入，推進在研管線和新產品開發加大自研研發投入，推進在研管線和新產品開發 加大研發投入，推進在研管線和新產品開發。加大研發投入，推進在研管線和新產品開發。202

25、1 年公司研發投入達 358.4 百萬美元，同比增長 36.4%，2022H1 研發投入達 177.36 百萬美元，同比增長 55.8%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1生命科學服務及產品生物制劑開發服務工業合成生物產品細胞治療0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1生命科學服務及產品生物制劑開發服務工業合成生物產品細胞治療0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2017201820192020202

26、12022H1生命科學服務及產品生物制劑開發服務工業合成生物產品細胞治療-200-150-100-50050 公司深度研究|金斯瑞生物科技 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 19 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 10：2017-2022H1 公司研發投入/百萬美元及其 yoy 資料來源：wind，西部證券研發中心 二、二、生命科學生命科學服務服務多元化發展多元化發展 生命科學服務是公司收入主要來源，多業務促進收入快速增長。生命科學服務是公司收入主要來源，多業務促進收入快速增長。2021 年公司生命科學服務實現營收315.8百萬美元，同比增長26.4%，2021年毛利

27、率達58%，相較 2020 年 66.2%毛利率有所下滑，主要源于公司在前端生命科學服務加大自動化建設及新產品研發推出，且部分受匯率換算影響；2022H1 生命科學服務收入 1.76 億美元（+15.8%），源于蛋白質及抗體、sgRNA 業務、分子生物學業務增長，毛利達 1 億美元（+8.8%），毛利率 56.7%（-3.6pct），源于運費關稅成本增加及新冠相關產品量價齊降所致。圖 11：2017-2022H1 生命科學服務營收及 yoy 圖 12：2017-2022H1 生命科學服務毛利率 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 基因、質粒、蛋白合成一體

28、化優勢?；?、質粒、蛋白合成一體化優勢。公司提供全面的生命科學研究服務及產品，主要包括基因合成及分子克隆、寡核苷酸合成、蛋白工程、多肽合成、抗體開發、分子診斷工具及基因組編輯材料。自 2002 年成立以來，憑借在基因合成領域領先地位，整體維持穩健增長同時也使得公司得以開拓發展更多新業務版塊。0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%050100150200250300350400201720182019202020212022H1研發投入/百萬美元yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%050100

29、150200250300350201720182019202020212022H1營收/百萬美元yoy0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%201720182019202020212022H1 公司深度研究|金斯瑞生物科技 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 19 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 13：公司生命科學研究服務及產品 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 持續加大研發投入，積極拓展全球客戶。持續加大研發投入，積極拓展全球客戶。公司生命科學研究服務板塊客戶范圍遍布全球藥企、高校及科研院所，需要通過強大的銷售團

30、隊與銷售費用支出維護老客戶關系、開拓新客戶業務，增強客戶粘性的同時為公司其他業務板塊導流。2021 年公司生命科學服務服務板塊銷售費用達 49.1 百萬美元，占該業務比例 15.5%，研發端 2021 年投入 32.9 百萬美元，占比10.4%；2022H1生命科學服務銷售費用達25.9百萬美元，占該業務比例14.7%，研發端 22H1 投入 19.8 百萬美元，占比 11.3%。圖 14：2019-2022H1 生命科學服務銷售費用及占比 圖 15：2019-2022H1 生命科學服務研發費用及占比 資料來源：公司財報，公司官網，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，公司官網，西部證券研發中

31、心 三、三、蓬勃生物，國內生物藥蓬勃生物，國內生物藥CDMO領軍者領軍者 3.1 全球全球CGT CDMO行業集中度高，國內處于發展初期行業集中度高，國內處于發展初期 全球全球 CGT CDMO行業處于快速發展階段。行業處于快速發展階段。2016-2020 年全球 CGT CDMO市場規模從 7.7億美元增至 17.2 億美元，年復合增長率為 22.4%，預計到 2025 年全球 CGT CDMO 市場規模將達到 78.6 億美元，2020-2025 年符合增速上升至 35.5%。國內國內 CGT CDMO 行業邁入高速發展階段。行業邁入高速發展階段。2018-2022 年國內 CGT CDM

32、O 市場規模預計從8.7億元增至32.6億元，年復合增速達39.3%，預計2027年增至197.4億元，2022-2027年復合增速將高達 43.3%。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%01020304050602019202020212022H1銷售費用/百萬美元占生命科學CRO比例0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%051015202530352019202020212022H1研發費用/百萬美元占生命科學CRO比例 公司深度研究|金斯瑞生物科技 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 19 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明

33、圖 16：2016-2025 年全球生物藥 CDMO 市場規模（單位：億美元）圖 17：2018-2027 年國內生物藥 CDMO 市場規模（單位：億元）資料來源：和元生物招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：和元生物招股說明書，西部證券研發中心 全球全球 CGT CDMO 行業集中度高，國內處于發展初期。行業集中度高，國內處于發展初期。目前全球 CGT CDMO 行業集中度高，全球前三 Catalent、Lonza、Thermo Fisher 市占率分別為 32%、23%、13.3%，與歐美市場相比，國內 CGT CDMO 行業整體處于發展初期，近些年快速增長，國內主要從事 CGT CDM

34、O 業務的公司包括藥明生基、和元生物、蓬勃生物、博騰生物，其中藥明生基國內市占率達 65.7%，和元生物更多集中溶瘤病毒領域，整體市占率達 7.65%，蓬勃生物國內市占率達 3.21%。圖 18：2020 年全球 CGT CDMO 市場競爭格局 圖 19：2020 年國內 CGT CDMO 市場競爭格局 資料來源：和元生物招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：和元生物招股說明書，西部證券研發中心 表 1：國內外 CGT CDMO 企業 公司公司 簡介簡介 主要業務主要業務 Lonza 成立于 1897 年，致力于提供用于臨床和長期商業生產的病毒載體和細胞基因治療產品，具有超過 20 年的cG

35、MP 生產經驗。針對異體和自體細胞療法以及病毒載體生產的服務：工藝開發和生物分析服務；符合 cGMP 規范的生產制造；自體和異體細胞療法生產服務；用于基因治療的病毒載體生產；流程監督與管理支持；原材料采購服務。Catalent 成立于 2007 年，提供腺相關病毒以及其他病毒載體、疫苗、溶瘤病毒和 CAR-T 免疫治療開發和生產相關的全方位服務。提供從藥物 開發到藥物灌裝、制造和包裝的綜合解決方案；聚焦商業化生產的工藝開發與放大；面向臨床試驗且符合 GMP 規范的生產；關于藥品的生產工藝和驗證方法的分析服務。Oxford BioMedica 成立于 1995 年，致力于在慢性病毒載體和細胞療法

36、的研究、開發和制造。目前已在腫瘤、眼科和中樞神經系統疾病領域建立了一整套基因和細胞治療候選產品組合，作為諾華 Kymriah 慢病毒載體的供應商，與諾華在臨床級病毒載體上合作深入。藥明生基 成立于 2017 年，是藥明康德旗下專注于細胞和基因 提供針對腫瘤的 CAR-T、腺相關病毒類載體及質粒載體研究，目前基因01020304050607080902016201820202022E2024E全球CGT CDMO市場規模/億美元050100150200250201820202022E2024E2026E國內CGT CDMO市場規模/億元32.0%23.0%13.3%6.7%6.0%2.7%16.

37、3%CatalentLonzaThermo Fisher藥明生基Charles RiverOxford BioMedica其他65.70%3.21%7.65%23.44%藥明生基金斯瑞生物科技和元生物其他 公司深度研究|金斯瑞生物科技 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 19 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 公司公司 簡介簡介 主要業務主要業務 療法的 CTDMO。治療 CDMO 業務包含以下具體服務：生產工藝研究，包括工藝優化、平臺發展工藝放大與工藝驗證；面向臨床試驗的細胞治療和基因治療產品的小批量生產；細胞治療和基因治療產品的商業化生產；相關測試服務 蓬勃生物 主要

38、從事生命科學研究與應用服務及產品提供。目前包括四個主要平臺：服務平臺；生物藥品合同開發及生產組織CDMO 平臺；工業合成產品平臺；及綜合性全球細胞治療平臺。其中，CDMO 平臺提供涵蓋非注冊臨床、工藝開發、注冊臨床和商業化全階段質粒病毒生產的基因細胞治療整體解決方案。博騰生物 成立于 2018 年，立足于蘇州工業園區，以上市公司-重慶博騰制藥科技股份有限公司為依托。提供基因/細胞治療工藝開發和生產一體化服務，加快藥物從研發至商業化生產的轉化。和元生物 成立于 2013 年 向基因治療領域提供：質粒、腺相關病毒、慢病毒等載體產品；溶瘤皰疹病毒、溶瘤痘病毒等多種溶瘤病毒產品；CAR-T 等細胞治療

39、產品的技術研究、工藝開發和 GMP 生產服務。資料來源：和元生物招股說明書，西部證券研發中心 3.2 蓬勃生物：國內生物藥蓬勃生物：國內生物藥CDMO領軍者領軍者 生物藥生物藥 CDMO 業績穩步增長，盈利能力持續提升。業績穩步增長，盈利能力持續提升。2021 年蓬勃生物營收收入達 81.4 百萬美元，同比增長 101.5%，毛利率達 31.4%，凈利端虧損幅度縮窄，2021 全年虧損 20萬美元。2022 上半年蓬勃生物收入達 62.7 百萬美元，同比增長 99%，毛利率 38.1%，經調整后凈利達 320 萬美元。圖 20：2017-2022H1 生物藥 CDMO 收入及 yoy（單位：百

40、萬美元）圖 21：2017-2022H1 生物藥 CDMO 毛利率 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 在手訂單充足，在手訂單充足，GCT CDMO 成長空間大。成長空間大。2021 年抗體 CDMO 占蓬勃生物整體收入比例由 2020 年 84.7%降至 76.9%，2021 年 CGT CDMO 占蓬勃生物收入從 2020 年 15.3%升至 23.1%，2022H1 抗體 CDMO 收入增速達 77.5%，CGT CDMO 收入增速達 168.1%。截至 2022 上半年公司在手訂單 2.28 億美元，同比增長 56.8%。0.0%20.0%40.

41、0%60.0%80.0%100.0%120.0%0102030405060708090201720182019202020212022H1營收/百萬美元yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%201720182019202020212022H1 公司深度研究|金斯瑞生物科技 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 19 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 22：2019-2021 年抗體 CDMO 與 CGT CDMO 收入占比 圖 23：2019-2022H1 生物藥 CDMO 在手訂單（單位：百萬美

42、元）資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 3.3 抗體抗體CDMO收入增速快，承接項目穩定增長收入增速快，承接項目穩定增長 2021 年抗體年抗體 CDMO 同比大幅增長同比大幅增長 77.6%，項目承接數量穩步增加。，項目承接數量穩步增加。2021 年抗體 CDMO收入達 61.1 百萬美元，同比增長 77.6%。22H1 抗體發現周期平均縮短約 10%-25%，達行業頂尖水平；CMC 周期顯著縮短；產能利用率持續提升，發現及開發產能提升至 100%，CMC 產能提升至 60%-70%。2022H1 抗體發現新獲項目 242 個（+82 個），細胞株構建

43、項目新獲 27 個（+8 個），CMC+CMP 項目新獲 21 個（+5 個），IND 項目新獲 2 個（-1 個）。圖 24：2019-2021 年抗體 CDMO 營收及 yoy（單位：百萬美元）圖 25：2022 上半年抗體 CDMO 新獲項目數 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 產能快速擴張，保障項目交付。產能快速擴張，保障項目交付。2020 年南京 cGMP 生物藥生產車間正式投產，主要提供臨床期和期 GMP 生產服務，設施建設符合美國、歐盟和中國 GMP 建設要求，年設計產能 104 批，GMP 總產能達 2600L，并與公司現有的基因、多肽

44、、蛋白、抗體等生命科學試劑服務平臺實現上下游聯通；鎮江抗體 GMP 車間預計 2023-2024 年投入使用，將帶來 16000L 的產能補充，未來總抗體藥累計產能預計達到 18600L，全面投產后將為抗體藥項目從臨床前研發到商業化生產提供充沛的產能保障。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021抗體CDMO占比CGT CDMO占比0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0501001502002502019202020212022H1在手訂單 yoy77.2%77.4%77.6%77.8%78.0%78.2%78

45、.4%010203040506070201920202021抗體CDMO收入/百萬美元yoy 公司深度研究|金斯瑞生物科技 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 19 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 26：抗體藥 CDMO 產能規劃 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 3.4 國內最大質粒國內最大質粒CDMO供應商，供應商，GCT CDMO平臺優勢顯著平臺優勢顯著 質粒和病毒質粒和病毒 CDMO 業務領域優勢顯著。業務領域優勢顯著。在質粒業務方面，公司是國內最大的質粒 CDMO供應商，可提供從臨床前到臨床試驗、商業化階段的質粒生產，以及從質粒構建到 IND 申報的整

46、體解決方案。在病毒業務方面，公司是國內首個慢病毒載體 CDMO 供應商，自主開發慢病毒懸浮細胞系 PowerSTM-293T，也是國內領先的 AAV 供應商，采用三質粒共轉染 HEK293 細胞和懸浮培養工藝生產 AAV，保障產品質量的同時有效降低成本。公司富有競爭力的質粒和病毒 CDMO 平臺已為全球多個客戶提供高質量的質粒和病毒生產服務，并協助多個客戶順利拿到臨床批件。圖 27：GCT CDMO 業務優勢 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 2021 年公司 CGT CDMO 收入 18.8 百萬美元，同比大幅增長 203.2%。2022 上半年公司工藝繼續提升，推出針對特殊質粒序列的菌

47、株和工藝，在細胞系工藝上進一步升級，用以支撐大規模的載體生產。順利交付了第 1 個以自主的懸浮培養 PowerSTM-293T 為基礎的細胞治療（質粒/慢病毒 CMC）項目。2022H1 CGT 臨床前新獲項目 51 個，新獲 CMC項目 39 個，新獲臨床項目 38 個，IND 項目 9 個。公司深度研究|金斯瑞生物科技 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 19 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 28：2019-2021 年 GCT CDMO 收入及 yoy（單位：百萬美元）圖 29：GCT CDMO 新增項目 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：公司官

48、網，西部證券研發中心 質粒和病毒車間全國規模最大，質粒和病毒車間全國規模最大，GMP 設施和產能持續擴建。設施和產能持續擴建。公司位于鎮江 5000 的 GCT車間于 2019 年底正式投產，是全國規模最大的滿足臨床樣本生產需求的質粒病毒車間，質粒車間和病毒車間分別擁有 4 條生產線，能夠同時進行 20 多個項目的工藝開發；2021年 11 月鎮江基地第二棟質粒 GMP 生產車間投產，該新工廠由 4 層組成，一層主要為基因公共服務部配制中心，二層為質粒制備部門，三四層分別是自動化基因生產線和基因公共服務的 QC 發貨實驗室，鎮江質粒制備生產線全新購入 10 個 7L 發酵罐，1 個 30L 發

49、酵罐和 1 個 50L 發酵罐同時配備 4 臺 AKTA 蛋白純化儀，質粒產能提高一倍以上；2022 年1 月 34000 平米質粒病毒商業化 GMP 車間在鎮江奠基，進一步擴大質粒和病毒商業化產能，質粒 GMP 生產車間包括 4 條生產線，1 期上游生產規模為 2 條 10-50L 產能，1 條50-300L 產能，2 期規劃建設第四條生產線，預計 1000-2000L，病毒 GMP 生產車間包括6 條上游生產線和 3 條下游生產線，2 條灌裝線，生產規模采用 50-2000L 的一次性工藝，屆時病毒總生產規模將達 5000L，年產能超過 200 批，預計 2024 年投產。圖 30：蓬勃生

50、物 GCT CDMO 產能建設情況 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 四、四、CAR-T產品全球多地獲批上市，放量可期產品全球多地獲批上市，放量可期 CAR-T 產品獲批上市，產品獲批上市，CARTITUDE-1 長期數據顯示緩解力持久。長期數據顯示緩解力持久。2022 年 2 月 28 日傳奇生物針對多發性骨髓瘤 BCMA 細胞技術療法 Cilta-cel 獲批上市，定價 46.5 萬美元/針，高于BMS Abecma定價41.95萬美元/針。此次批準傳奇CAR-T是基于CARTITUDE-1 臨0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0246810121416

51、1820201920202021CGT CDMO收入/百萬美元yoy 公司深度研究|金斯瑞生物科技 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 19 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 床 1b/2 期數據，2022 年 ASCO 會議更新 28 個月隨訪期數據，Cilta-cel 總緩解率 ORR達 98%，中位無進展生存期和總生存期尚未達到，歷經兩年多隨訪，Cilta-cel 臨床數據表明其為復發或難治性多發性骨髓瘤患者提供持久的緩解力。CARTITUDE-2 臨床臨床 2 期進行中，突顯期進行中，突顯 Cilta-cel 前線治療潛力。前線治療潛力。CARTITUDE-2 旨

52、在評估Cilta-cel 在各種臨床治療場景中的安全性和有效性，隊列 A 評估 20 例既往接受過 1-3 線治療后出現多發性骨髓瘤進展、對來那度胺耐藥且既往未使用靶向 BCMA 藥物的患者，中位隨訪時間為 17.1 個月時 ORR 達 95%，其中 90%患者達到完全緩解 CR 或更好，95%患者達到非常好的部分緩解 VGPR；隊列 B 包括接受過初始治療后出現早期復發的患者，主要終點為評估微小殘留病變 MRD 陰性患者比例，在 15 例 MRD 可評估的患者中，14例呈現 10-5MRD 陰性。圖 31：傳奇生物在研管線 資料來源：傳奇生物官網，西部證券研發中心 公司與楊森達成協議合作，公

53、司與楊森達成協議合作，截至截至 2022Q3 CAR-T 銷售分成共計銷售分成共計 7900 萬美元萬美元。2017 年 12月傳奇生物與楊森達成授權合作，楊森支付傳奇生物 3.5 億美元預付款，預計批準后里程碑款項將獲得數億美元。2022上半年細胞治療收入57百萬美元，其中含Q2銷售分成2400萬美元，22H1 細胞治療研發投入相較去年同期有小幅降低，主要來自于研發管線的優化及 BCMA CAR-T 臨床進展變化。2022 單 Q3 CAR-T 銷售分成 5500 萬美元，截至前三季度 CAR-T 銷售分成共計 7900 萬美元。公司深度研究|金斯瑞生物科技 西部證券西部證券 2022 年年

54、 12 月月 19 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 32：里程碑付款 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 全球細胞療法生產基地，并不斷持續擴建中。全球細胞療法生產基地，并不斷持續擴建中。截至目前傳奇生物在美擁有 2 大基地，在南京設有生產基地，未來將繼續在國內和歐洲搭建設備工廠，2021 年 6 月傳奇與楊森共同投資在比利時建設生產設施，以擴建創新細胞療法的全球產能，充分滿足 LCAR-B38M 及后續管線上市需求，此外公司與行業領先技術和服務提供商深入合作，持續創新 CAR-T制造工藝，優化端到端供應鏈，簡化產品交付模式。圖 33：傳奇生物全球生產基地 資料來源：公司官網

55、，西部證券研發中心 五、五、百斯杰，專注工業酶領域百斯杰，專注工業酶領域 5.1“菌種開發“菌種開發+智能生產智能生產+產業化應用”完整體系產業化應用”完整體系，緊握合成生物學機遇，緊握合成生物學機遇 百斯杰百斯杰 2013 年成立專注于工業酶領域，獨立開發各種酶制劑生產工程菌株。年成立專注于工業酶領域，獨立開發各種酶制劑生產工程菌株?；陂L期以來在基因合成等生命科學領域技術積累，公司利用基因技術改造和構建微生物菌株構建生產菌株，生產優質工業用酶，上市產品用于不同行業如食品加工業、飼料、制藥及化工業，這些領域使用的高性能酶制劑多數依賴進口，百斯杰通過自主研發，打破長期以來國際酶制劑的技術壁壘，

56、實現擁有知識產權的高性能酶制劑的研發、產業化和應用推廣。2012年參與全球性酵母基因組人工合成計劃 Sc2.0 Project，2014 年公司自主開發具有知識產權的首個產品普魯蘭酶，該產品達到市場標桿產品的應用水平，在耐熱性、耐酸性等方面超越市場標桿產品；2016 年收購濟南諾能 51%股權，擴種飼料酶/食品酶業務，且擁有了 公司深度研究|金斯瑞生物科技 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 19 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 大規模生產能力。截至目前百斯杰是國內淀粉糖加工用酶菌種研發能力極強企業之一，是國內能獨立開發各種酶制劑生產工程菌株企業。圖 34：百斯杰發展歷

57、程概況 圖 35：百斯杰工業酶產品 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 5.2 不斷升級優化表達系統，成本端高效把控帶動業績增長不斷升級優化表達系統，成本端高效把控帶動業績增長 優化生產工藝優化生產工藝&提升客戶滲透率，帶動收益提升客戶滲透率，帶動收益毛利毛利增長。增長。2021 年工業酶板塊營收達 38.6 百萬美元，同比增長 33.6%，毛利率達 29.3%，2021 年百斯杰扭虧為盈；2022 上半年工業酶收入 16.6 百萬美元（-7%），源于國內飼料行業低迷及公司主動退出低毛利產品；毛利7.2 百萬美元（+41.2%），毛利率達 42.9%（+

58、14.6pct），凈利 40 萬美元（去年同期虧損70 萬美元），盈利能力增加源于工藝優化及高附加值產品推出。圖 36：2017-2022H1 工業酶營收及 yoy（單位：百萬美元）圖 37：2017-2022H1 工業酶毛利率 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 六六、盈利預測、盈利預測 6.1 關鍵假設關鍵假設（1）生命科學研究服務：2021 年公司生命科學研究服務板塊營收 3.16 億美元，同比增長 26.4%，為公司營收主要來源?；诠旧茖W研究服務基因合成業務龍頭地位及多元化發展，預計 2022-2024 年公司生命科學上游實現營收 3.8

59、5/4.78/6.02 億美元，同比增速分別為 22%/24%/26%。預計 2023 年凈利潤達 95.54 百萬美元。（2）生物制劑CDMO服務：2021年生物制劑CDMO營收81.4百萬美元，同比增長101.5%。-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%051015202530354045201720182019202020212022H1營收/百萬美元yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%201720182019202020212022H1 公司深度研究|金斯瑞生物科技 西

60、部證券西部證券 2022 年年 12 月月 19 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 生物制劑 CDMO 收入來源主要是抗體 CDMO 業務，GCT 項目推進、在手訂單逐步消化及產能同步布局，有望帶來業績增量。預計2022-2024年蓬勃生物實現營收 1.45/2.54/4.35億美元，同比增速分別為 78.4%/75%/71.1%。（3）細胞基因治療：2021 年細胞基因治療實現營收 86.4 百萬美元，同比增長 14.13%。隨著 CAR-T 藥物相繼在美、歐洲、日本等地上市，將持續放量釋放業績，預計 2022-2024年實現營收 1.5/4/10 億美元，同比增長 85%/60

61、%/45%。（4）工業酶業務：2021 年工業酶業務營收 38.6 百萬美元，同比增長 33.6%。隨著高附加值新產品的不斷推出，預計 2022-2024 年工業酶實現營收 34/38/42 百萬美元，同比增速-11.9%/11.8%/10.5%?；谝陨霞僭O，預計 2022-2024 年公司整體營收 7.15/11.7/20.79 億美元，同比增長40%/64%/78%。毛利率分別為 61.15%/66.66%/72.82%。預計 2022-2024 年歸母凈利分別為-187/-91/217 百萬美元。6.2 分部分部估值估值 考慮到公司四大業務版塊差異性大，采用分部估值法。其中生命科學研究

62、業務采取 PE 估值，蓬勃生物及工業酶業務仍處于建設中，采用 PS 估值，傳奇生物版塊參考已上市美股市值數據。1.生命科學研究服務 國內生命科學研究業務版塊競爭激烈，參考可比公司估值，基于公司服務位于國內領先地位及上游競爭較為激烈，給予 2023 年 PE 20X。2023 年公司生命科學研究服務預計實現凈利潤 95.54 百萬美元，給予該業務版塊估值 19.11 億美元（148.78 億港元）表 2：生命科學研究服務可比公司估值 營收營收/億元億元 PE 公司名稱公司名稱 代碼代碼 市值市值/億元億元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E

63、 義翹神州 301047.SZ 164.08 15.96 9.65 6.7 7.56 9.67 38 37 30 諾唯贊 688105.SH 284.25 15.64 18.64 27.72 26.42 29.67 31 30 26 百普賽斯 301080.SZ 94.2 2.46 3.85 5 6.74 9.23 42 32 23 可比公司平均 37 33 26 資料來源：wind 一致預期，西部證券研發中心 2.生物制劑 CDMO 服務 公司生物制劑 CDMO 板塊仍處于建設狀態，GCT CDMO 業務為國內第一梯隊，參考龍頭企業藥明生物，和元生物給予 2023 年整體生物制劑 CDMO

64、板塊 PS 10X。預計 2023 年生物制劑 CDMO 實現營收 2.54 億美元。金斯瑞持有蓬勃生物 82.95%股權，2023 年該業務版塊對應估值 21.08 億美元（164.14 億港元）。表 3：生物制劑 CDMO 可比公司 PS 估值 公司名稱公司名稱 代碼代碼 營收營收/億元億元 PS 市值市值/億元億元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 藥明生物 2269.HK 2034.18 56.12 102.9 151.55 204.54 266.57 89 41 13.42 9.95 7.63 和元生物 6

65、88238.SH 104.95 1.43 2.55 3.62 5.94 8.63-28.93 17.69 12.16 可比公司平均 21.17 13.82 9.89 公司深度研究|金斯瑞生物科技 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 19 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 資料來源：wind 一致預期，西部證券研發中心 3.細胞基因治療 截至 2022 年 12 月 18 日細胞基因治療參考傳奇生物美股市值 86.29 億美元，給予公司細胞基因治療市值相對應傳奇生物 8 成市值水平，加之截至目前金斯瑞持有傳奇生物 56.61%股權，對應估值 39.08 億美元（304.27

66、 億港元）。4.工業酶業務 公司工業酶業務基于合成生物學技術基礎，不斷投入研發推出新型產品應用于下游多領域場景，參考可比公司估值，給予 2023 年 PS 3X，2023 年工業酶預計實現營收 38 百萬美元，給予該業務版塊估值 1.14 億美元（8.88 億港元）。表 4：工業酶可比公司 PS 估值 營收營收/億元億元 PS 公司名稱 代碼 市值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 溢多利 300381.SZ 43.08 19.15 18.92 10.85 12.58 14.01 3.97 3.43 3.08 蔚藍生物 603739.S

67、H 35.56 9.6 11.51 12.22 14.05 16.38 2.91 2.53 2.17 可比公司平均 3.44 2.98 2.62 資料來源：wind 一致預期，西部證券研發中心 針對四大業務板塊分部估值，預計 2023 年合理市值約為 626.07 億港元，對應 2023 年股價為 29.64 港元。表 5：2023 年公司估值 業務版塊業務版塊 2023E 業務版塊估值業務版塊估值/億美元億美元 2023E 業務版塊估值業務版塊估值/億港元億港元 生物科學研究服務 19.11 148.78 生物制劑 CDMO 21.08 164.14 工業酶業務 1.14 8.88 細胞基因

68、治療 39.08 304.27 公司整體估值 80.41 626.07 股本/億股 21.12 對應 2023 年股價/港元 29.64 資料來源：wind，西部證券研發中心 6.3 投資建議投資建議 公司四大業務板塊協同發展，生命科學研究服務提效降本，多元化產品打開第二增長曲線；抗體和 CGT CDMO 客戶數量及項目訂單不斷增加；CAR-T 產品上市商業化放量；工業酶不斷推出高附加值產品迭代，預計 2023 年合理市值約為 626.07 億港元，對應 2023 年股價為 29.64 港元。給予“買入”評級。七七、風險提示、風險提示 1.訂單收入不及預期：公司生物制劑 CDMO 板塊業務訂單

69、收入低于預期或增速放緩 2.商業化進展不及預期：傳奇生物 CAR-T 產品上市后市場推廣和銷售不及預期，前期研發投入費用過高，造成整體利潤端持續虧損風險 3.商業風險：市場競爭加劇及宏觀環境變化帶來的風險 公司深度研究|金斯瑞生物科技 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 19 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 4.經營風險：持續擴展銷售渠道帶來費用的大幅增加，存在一定的經營風險 5.財務風險：公司資本開支較大，若管理不當存在短期資金流動性風險 公司深度研究|金斯瑞生物科技 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 19 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 財

70、務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 637 1182 868 697 778 營業收入營業收入 391 511 715 1170 2079 應收款項 142 142 216 354 630 營業成本 135 208 278 390 565 存貨凈額 32 44 58 81 118 營業稅金及附加 16 13 16 25 45 其他流動資產 183 269 396 647 1149

71、 銷售費用 107 168 186 257 416 流動資產合計流動資產合計 993 1638 1539 1781 2675 管理費用 354 493 429 562 707 固定資產及在建工程 345 440 371 302 233 財務費用 5 2 2 3 4 長期股權投資 3 3 3 3 3 其他費用/（-收入）0 0 0 0 0 無形資產 60 86 71 57 43 營業利潤營業利潤-227-373-195-68 342 其他非流動資產 46 66 65 64 63 營業外凈收支-55-124-53-53-53 非流動資產合計非流動資產合計 454 595 511 427 343 利

72、潤總額利潤總額-282-496-249-121 289 資產總計資產總計 1447 2233 2050 2207 3017 所得稅費用 0 5 1 1 0 短期借款 45 1 0 0 0 凈利潤凈利潤-281-501-249-122 289 應付款項 23 30 47 66 96 少數股東損益-76-153-63-31 73 其他流動負債 260 434 484 744 1232 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤-205-348-187-91 217 流動負債合計流動負債合計 328 464 531 810 1328 長期借款及應付債券 1 121 121 121 121 財務指標財務指標

73、 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他長期負債 303 554 554 554 554 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 304 675 675 675 675 ROE-23%-40%-27%-15%26%負債合計負債合計 632 1140 1206 1485 2003 毛利率 65%59%61%67%73%股東權益 814 1091 842 720 1012 銷售凈利率-72%-98%-35%-10%14%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1447 2233 2050 2207 3017 成長能力成長能力 營業收入增長率 43%31%40%64%78%現

74、金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業利潤增長率-70%-64%48%65%606%凈利潤-281-501-249-122 289 歸母凈利潤增長率-111%-70%46%51%338%折舊攤銷 33 48 84 84 84 償債能力償債能力 利息費用 5 2 2 3 4 資產負債率 44%51%59%67%66%其他 92 314-94-80-237 流動比 3.0 3.5 2.9 2.2 2.0 經營活動現金流經營活動現金流-151-137-257-114 140 速動比 2.4 2.9 2.1 1.4 1.1 資本支出-100-

75、213-54-54-58 其他 0 0 0 0 0 每股指標與估值每股指標與估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投資活動現金流投資活動現金流-100-213-54-54-58 每股指標每股指標 債務融資 615 184-3-3-1 EPS-0.1-0.2-0.1 0.0 0.1 權益融資 9 718 0 0 0 BVPS 0.4 0.4 0.3 0.3 0.4 其它 0 0 0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 624 902-3-3-1 P/E-30.1-17.8-33.1-67.8 28.5 匯率變動 0 0-0-0 0 P/B 6.9 7.0 8.

76、9 10.3 7.5 現金凈增加額現金凈增加額 373 553-314-171 81 P/S 123.2 94.2 67.4 41.2 23.2 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|金斯瑞生物科技 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 19 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20以上 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相

77、差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5 聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通

78、知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證

79、券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的

80、、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的

81、其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。