1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 14 Dec 2022 中國機構經紀商中國

2、機構經紀商 China Institutional Brokerage 證券公司再融資情況專題研究-兵馬兵馬已已動，糧草先行動，糧草先行 Chinese Brokers Refinancing Research Table_Info 股票名稱 評級 股票名稱 評級 中信證券 Outperform 國金證券 Outperform 東方財富 Outperform 國元證券 Outperform 中信建投 Outperform 國聯證券 Outperform 中金公司 Outperform 同花順 Outperform 國泰君安證券 Outperform 第一創業 Neutral 廣發證券 Outp

3、erform 華安證券 Outperform 華泰證券 Outperform 中原證券 Neutral 招商證券 Outperform 國泰君安國際 Outperform 中國銀河 Outperform 華興資本控股 Outperform 富途控股 Outperform 交銀國際 Outperform 東方證券 Outperform 光大證券 Outperform 興業證券 Outperform 浙商證券 Outperform 財通證券 Outperform 東吳證券 Outperform 資料來源：Factset,HTI Related Reports 公募基金規模整體下滑，獨立銷售機構表現

4、依舊強勢（Mutual Fund Balance Declined,Third-party Institutions Maintain Solid）(14 Nov 2022)證券行業 2022 年三季報回顧與展望：市場下跌多維度影響券商業績，三季度凈利潤環比下滑（Chinese Broker 3Q22 Results Review:Net Profit Fell QoQ amid Market Downturn）(1 Nov 2022)市場化轉融資業務試點啟動，增強券商轉融資業務的靈活性；下調轉融資費率 40bps，釋放積極的政策信號（Market-driven Refinancing Bus

5、iness Pilot Launched,Enhancing Flexibility of Brokers Refinancing Business;Positive Signal of 40bps Cut in Refinancing Fee Rate）(22 Oct 2022)(Please see APPENDIX 1 for English summary)重資本型業務加速消耗資本，券商融資頻率提升。重資本型業務加速消耗資本，券商融資頻率提升。券商再融資發行節奏與再融資新規相關性較強，2006-2012 年再融資起步階段及 2017-2019 年政策收緊期間，年均發行次數分別為 2.8

6、 次及4 次，而 2013-2016 年快速發展及 2020 年以來再度松綁階段，年均發行分別為 6.6 次及 12.7 次。此外，券商再融資頻率的提升也與行業發展周期關系緊密。隨著資本市場改革深化、創新業務試點陸續推出，證券行業盈利的重心逐漸從傳統通道業務轉向資本中介業務，重資本型業務正在加速消耗資本金。從近一年券商再融資的資金用途來看，7 家券商再融資合計募集資金 735億元，其中 368 億元計劃投入包括融資融券在內的資本中介類業務，占比達 50%。跟投、做市商等制度豐富券商業務線，補充資本備戰新業務。跟投、做市商等制度豐富券商業務線，補充資本備戰新業務。近幾年，一系列政策改革及創新業務

7、試點陸續推出，尤其是科創板開板以來，一方面注冊制的推出考驗投行承銷保薦的能力、另一方面保薦機構跟投制度對券商資本金也有更高的要求，券商近幾年也在加速增速直投子公司，以滿足投行全產業鏈發展的需求。此外，科創板做市已于 2022 年 10 月 31 日正式啟動，14 家券商獲得試點資格。券商將依托自有資金，為科創板上市公司提供買賣雙向報價，在提升市場流動性的同時，也提升了券商自身資金使用效率。定增為券商主要融資方式，近年來募足率有所下滑。定增為券商主要融資方式，近年來募足率有所下滑。2000-2022年，券商再融資 103 次，合計募集資金 7076 億元，其中增發 69次，募資 4924 億元，

8、占比 70%。其中定增為券商主要發行方式，2010 年以來僅長江證券在 2011 年向不特定對象公開發行。2020 年以來券商定增平均募資率為 76%，較 2010-2019 年的平均募足率 94%有所下滑。我們認為可能是由于：1）再融資政策再度松綁后，券商增發井噴，2020 年-2022 年增發 18 次，計劃募資 1603 億元，高頻率的定增分散了投資者的資金。2）較多小券商發行定增，估值偏高或關注度較低。配股為何越來越受青睞？配股為何越來越受青睞？2020-2022年券商發行配股13次，增發18 次；配股募資 1096 億元，增發募資 1243 億元，近年來配股越來越受青睞。我們認為相較

9、增發配股具有操作簡單、不涉及新老股東利益平衡等優點，具體來看：1）股東控股權不會被稀釋，同時也不涉及新老股東利益平衡。2）發行難度低，配股認購率較高。2010-2022 年，15 家券商配股 18 次，平均認購率97%，最低認購率也有 90%。相比之下，定增存在較多不確定性。Table_Author 孫婷孫婷 Ting Sun Vivian Xu 557085100115Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22HAI China Institutional BrokerageMSCI China 19 Dec 2022 2 Table_header1 中國機構經紀商中國機構

10、經紀商 券商逐步具備發行可轉債的條件。券商逐步具備發行可轉債的條件?？赊D債作為近幾年新興的一種融資方式，利率一般低于普通公司債券利率，能有效的降低籌資成本，但券商在 2020 年以前很少運用，主要是由于發行可轉債對財務指標有比較多的要求。其中 ROE 與累計債券余額的限制是制約上市券商發行可轉債的主要原因。近年來隨著券商轉型財富管理、布局大投行產業鏈以及一系列創新業務的試點，券商盈利中樞逐步提升，自 2019 年以來，已連續 4 年滿足 ROE 不低于 6%的要求。此外，累計債券余額方面若剔除次級債，我們預計滿足累計債券余額要求的券商家數將顯著提升。券商已逐步具備發行可轉債的條件。積極補充資本

11、金，備戰客需類業務。積極補充資本金，備戰客需類業務。機構投資者占比有望繼續提升，衍生品、做市等客需業務空間廣闊。由于經營衍生品等客需業務對券商資本規模、風險管理、衍生品定價能力等多方面提出較高的要求，我們認為在監管要求不放松的情況下，未來券商還有進一步融資的動力。風險提示：再融資政策進一步收緊；資本市場改革不及預期，市場大幅波動和經濟風險提示：再融資政策進一步收緊；資本市場改革不及預期，市場大幅波動和經濟下行等。下行等。XXcZpWqW9YpXsR9PcM6MpNmMpNoMkPmNpNfQtRpO9PmMxOMYtRrNuOpNoM 19 Dec 2022 3 Table_header2 中

12、國機構經紀商中國機構經紀商 1.券商再融資頻率提升，積極補充資本金券商再融資頻率提升，積極補充資本金 再融資新規推出，定增限制大幅松綁。再融資新規推出，定增限制大幅松綁?；仡櫄v史，從 2006 年到 2020 年，再融資政策經歷了起步到成熟，從全面收緊到再度松綁。再融資新規的不斷調整反映了資本市場市場化、法治化的改革方向，并且在不斷修改中提升了再融資的便捷性和制度包容性，是我國資本市場完善基礎制度的重要舉措。表表 1 再融資政策演變梳理對比再融資政策演變梳理對比 起步階段（起步階段（2006-2011）快速發展（快速發展（2012-2016）政策收緊（政策收緊（2017-2019）再度松綁（再

13、度松綁（2020-）相關政策相關政策文件文件 1）上市公司證券發行管理辦法（2006/05/06）2）上市公司非公開發行股票實施細則（2007/07/17）3）上市公司重大資產重組管理辦法（2008/03/24）1)上市公司非公開發行股票實施細則（2011/08/01 修訂）2）關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定（2011/08/01）3)創業板上市公司證券發行管理暫行辦法（2014/05/14）1）關于修改上市公司非公開發行股票實施細則的決定（2017/02/15）2)發行監管問答關于引導規范上市公司融資行為的監管要求（2017/02/17）3）上市公司股東、董監高減持股份

14、的若干規定（2017/05/26）1)關于修改上市公司證券發行管理辦法的決定（2020/02/14）2)關于修改創業板上市公司證券發行管理暫行辦法的決定（2020/02/14）3)發行監管問答關于引導規范上市公司融資行為的監管要求（修訂版）（2020/02/14）創業板創業板 公開發行：公開發行：最近一期末資產負債率高于 45%；非公開發行：非公開發行：1）最近 2 年盈利，凈利潤已扣除非經常損益前后孰低者為計算依據；2）需滿足前次募集資金基本使用完畢，且使用進度和效果與披露情況基本一致的要求；3）發行對象：）發行對象：不超過 5 名；4）發行價格與鎖定期：）發行價格與鎖定期：無鎖定期（發行價

15、格不低于發行期首日前 1 交易日均價）；12 個月（發行價格低于發行期首日前20 交易日均價但不低于其90%，或者低于發行期首日前 1交易日均價但不低于其90%）；36 個月（控股股東、實控人或者關聯方、戰略投資者，以不低于董事會決議公告日前 20 交易日或者前 1 交易日均價的 90%認購）；公開發行：公開發行：最近一期末資產負債率高于 45%；非公開發行：非公開發行：1）最近 2 年盈利，凈利潤已扣除非經常損益前后孰低者為計算依據；2）需滿足前次募集資金基本使用完畢，且使用進度和效果與披露情況基本一致的要求；3）發行對象：）發行對象：不超過 5 名；4）發行價格與鎖定期：）發行價格與鎖定期

16、：無鎖定期（發行價格不低于發行期首日前 1 交易日均價）；12 個月（發行價格低于發行期首日前20 交易日均價但不低于其90%，或者低于發行期首日前 1交易日均價但不低于其90%）；36 個月（控股股東、實控人或者關聯方、戰略投資者，以不低于董事會決議公告日前 20 交易日或者前 1 交易日均價的 90%認購）；5）發行規模：）發行規模：同主板、中小板。公開發行：公開發行：取消最近一期末資產負債率高于 45%的條件；非公開發行：非公開發行：1）取消創業板上市公司非公開發行股票連續 2 年盈利的條件；2）將創業板前次募集資金基本使用完畢，且使用進度和效果與披露情況基本一致由發行條件調整為信息披露

17、要求；3）發行對象：）發行對象：不超過 35 名；4）發行價格與鎖定期：）發行價格與鎖定期：同主板、中小板。5）發行規模：）發行規模：同主板、中小板。主板、中主板、中小板小板 非公開發行：非公開發行：1）發行對象：）發行對象：認購并獲得本次非公開發行股票的法人、自然人或者其他合法投資組織不超過 10 名；2）定價：）定價：不低于定價基準日前20 交易日均價的 90%；3）定價基準日：）定價基準日：可為本次非公開發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日,也可以為發行期的首日;非公開發行：非公開發行：1）發行對象：）發行對象：認購并獲得本次非公開發行股票的法人、自然人或者其他合法投資組織不超

18、過 10 名；2）定價：）定價：不低于定價基準日前20 交易日均價的 90%;3）定價基準日：可為本次非公開發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日,也可以為發行期的首日;非公開發行：非公開發行：1）發行對象：）發行對象：認購并獲得本次非公開發行股票的法人、自然人或者其他合法投資組織不超過 10 名；2）定價：）定價：不低于定價基準日前20 交易日均價的 90%；3）定價基準日：）定價基準日：發行期首日;4）鎖定期：）鎖定期：36 個月（預案公告的控股股東、實控人或關聯非公開發行：非公開發行：1）發行對象：）發行對象：認購并獲得本次非公開發行股票的法人、自然人或者其他合法投資組織不超過

19、35 名；2）定價：）定價：不低于定價基準日前20 交易日均價的 80%;3）定價基準日：）定價基準日：提前確定全部發行對象且為戰略投資者等的，可為董事會決議公告日、19 Dec 2022 4 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 4）鎖定期：）鎖定期：36 個月（預案公告的控股股東、實控人或關聯方及戰略投資者）和 12 個月（競價投資者）;5）批文有效期：）批文有效期：自核準發行之日起 6 個月；4）鎖定期）鎖定期：36 個月（預案公告的控股股東、實控人或關聯方及戰略投資者）和 12 個月（競價投資者）;5）批文有效期：）批文有效期：自核準發行之日起 6 個月；方及戰略投

20、資者）和 12 個月（競價投資者）;適用減持規則;5）批文有效期：）批文有效期：自核準發行之日起 6 個月；6）發行規模：）發行規模：上市公司申請非公開發行股票的，擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的 20%；股東大會決議公告日或者發行期首日;競價的為發行日首日;4）鎖定期：）鎖定期：18 個月（預案公告的控股股東、實控人或關聯方及戰略投資者）和 6 個月（競價投資者），鎖定機制不適用減持規則；5）批文有效期：）批文有效期：自核準發行之日起 12 個月；6）發行規模：）發行規模：上市公司申請非公開發行股票的，擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的 30%；其他相關其他相關配套規則配套

21、規則 1）減持規定：）減持規定：上市公司股東、董監高減持股份的若干規定規定股東持有上市公司非公開發行的股份，在股份限售期屆滿后 12 個月內通過集中競價交易減持的數量，不得超過定增認購的 50%；在 3 個月內通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數，不得超過公司股份總數的 1%等。1）減持規定：）減持規定：非公開發行股票鎖定機制不適用減持規則的限制；2）保底安排：）保底安排：加強對“明股實債”等違法違規行為的監管。3）新老劃斷：）新老劃斷：再融資新規自發布起實施，施行后，再融資申請已經發行完畢的，適用修改之前的相關規則；在審或者已取得批文、尚未完成發行且批文仍在有效期內的，適用修改之后的新規

22、則。資料來源：證監會官網，HTI 整理 券商融資頻率提升，積極補充資本金。券商融資頻率提升，積極補充資本金。從2006年以來的數據看，券商再融資發行節奏與再融資新規相關性較強，2006-2012 年再融資起步階段及 2017-2019 年政策收緊期間，年均發行次數分別為 2.8 次及 4 次，而 2013-2016 年快速發展及 2020 年以來再度松綁階段，年均發行分別為 7.8 次及 12.7 次。此外，券商再融資頻率的提升也與行業發展周期關系緊密。隨著資本市場改革深化、創新業務試點陸續推出，尤其是 2012 年創新大會后，投融資業務、資本中介、柜臺市場等新業務從無到有，證券行業盈利的重心

23、逐漸從傳統通道業務轉向資本中介業務。除加杠桿外，上市券商補充資本的渠道，主要通過再融資等外部籌資方式。圖圖1 券商再融資發行次數券商再融資發行次數 資料來源：Wind，HTI 注：包括并購重組配套融資 05101520252006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022增發配股可轉債起步階段快速發展政策收緊再度松綁 19 Dec 2022 5 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 1.1 補充資本金，以滿足風險控制指標補充資本金，以滿足風險控制指標 隨著券

24、商更多的從事資本中介型業務以及開展更多的機構業務，券商加速消耗資本金。同時證監會于 2020 年新修訂的證券公司風險控制指標計算標準更是對券商開展新業務及資本中介型業務提出新的計算標準，例如股票質押業務按照質押類型細化計提標準，新增對非標私募、資產證券化業務及信用衍生品等業務的風險資本準備。因此證券公司的凈資本實力直接影響了其業務資質和業務規模，是券商抗風險、穩發展的重要基石。表表 2 證券公司風險控制指標計算標準證券公司風險控制指標計算標準2016vs2020 分類大項分類大項 指標指標 證券公司風險控制指標計算標準（證券公司風險控制指標計算標準（2016）證券公司風險控制指標計算標準（證券

25、公司風險控制指標計算標準（2020）投資成分股、權益類基金、政策性金融債等產品 上海 180 指數、深圳 100 指數、滬深300 指數成分股 15%10%權益類基金 分級基金中的非優先級基金（30%），其他權益類基金（10%）指數基金（5%），分級基金中的非優先級基金（50%），其他權益類基金（10%）政策性金融債、政府支持機構債券 2%1%大宗商品衍生物 20%買入期貨期權（100%），賣出期貨期權（20%），其他大宗商品衍生物（20%）股權質押等業務 股票質押回購 20%第一大股東高比例質押（50%），受限制股票質押（40%），非受限制股票質押（15%），已違約合同（加倍計算），其他（2

26、0%）新業務、新產品 非標私募投資基金業務 無 非標私募投資基金托管業務（2%），非標私募投資基金代銷業務（1%）資產證券化業務 無 場內資產支持證券（1%），場外資產證券化（2%）債券質押式正回購結算業務 無 1%債券逆回購交易 無 1%信用衍生品 無 買入信用衍生品（100%），賣出信用衍生品（20%/60%）風險資本準備調整系數 風險資本準備連續三年 A 類評級 0.7 連續三年 AA 級以上 0.5；連續三年 A 類 0.7 資料來源：證監會，HTI 當前券商重資本業務占比較高，資本持續消耗。當前券商重資本業務占比較高，資本持續消耗。按照證監會的風險控制指標標準，券商需要滿足：1）風險

27、覆蓋率不得低于 100%；2）資本杠桿率不得低于 8%；3）流動性覆蓋率不得低于 100%；4）凈穩定資金率不得低于 100%。從 2022 年券商中報數據來看，多家券商風控指標接近底線（表中灰色標注），存在通過增發、配股、可轉債等再融資方式補充資本金的需求。19 Dec 2022 6 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 表表 3 券商券商 2022 年上半年風險控制指標（年上半年風險控制指標（%）風險覆蓋率風險覆蓋率 資本杠桿率資本杠桿率 流動性覆蓋率流動性覆蓋率 凈穩定資金率凈穩定資金率 中信證券中信證券 194.29 16.81 139.71 129.14 海通證券

28、海通證券 203.98 21.35 244.45 162.18 國泰君安國泰君安 182.64 19.50 329.11 135.45 華泰證券華泰證券 248.30 15.21 142.18 131.44 中國銀河中國銀河 201.08 13.40 318.87 145.19 申萬宏源申萬宏源 182.50 11.98 232.82 134.81 廣發證券廣發證券 168.67 14.56 210.10 145.35 中金公司中金公司 162.83 11.73 497.48 149.92 中信建投中信建投 252.02 16.20 219.50 138.02 招商證券招商證券 277.25

29、14.71 232.35 140.41 東方證券東方證券 270.03 14.85 214.84 142.65 國信證券國信證券 384.22 16.22 325.06 152.39 興業證券興業證券 212.79 13.68 383.10 139.63 光大證券光大證券 353.66 24.86 225.37 179.99 浙商證券浙商證券 353.32 21.94 424.54 183.89 東吳證券東吳證券 275.86 26.48 216.79 172.74 長江證券長江證券 206.46 15.55 153.65 174.58 方正證券方正證券 305.80 20.25 124.69

30、 130.67 長城證券長城證券 199.65 19.60 301.11 154.09 國金證券國金證券 426.24 35.90 299.47 160.70 西部證券西部證券 282.77 28.45 698.60 174.18 紅塔證券紅塔證券 340.57 41.68 727.79 211.82 財通證券財通證券 318.13 22.75 520.02 159.22 國元證券國元證券 230.59 20.87 291.34 147.95 東興證券東興證券 313.36 25.00 218.40 165.56 國海證券國海證券 249.77 17.50 178.05 153.40 華西證券

31、華西證券 275.92 24.43 298.83 169.88 中原證券中原證券 241.20 18.47 187.59 161.02 天風證券天風證券 171.87 16.38 1123.83 122.14 山西證券山西證券 195.38 12.15 147.77 199.79 華安證券華安證券 236.13 24.99 337.84 184.73 中銀證券中銀證券 306.66 42.28 275.06 273.35 第一創業第一創業 273.41 26.64 226.81 177.88 西南證券西南證券 340.08 21.11 151.81 153.57 國聯證券國聯證券 174.03

32、 20.63 269.94 157.65 南京證券南京證券 429.63 33.84 251.41 213.46 太平洋太平洋 350.19 64.93 556.03 214.53 華林證券華林證券 295.55 20.68 218.54 216.57 資料來源：Wind，HTI 注：按照證券公司風險控制指標管理辦法，風險覆蓋率、流動性覆蓋率、凈穩定資金率不低于 100%，資本杠桿率不低于 8%。1.2 重資本型業務消耗資本金重資本型業務消耗資本金 重資本型業務加速消耗資本金。重資本型業務加速消耗資本金。相比海外成熟市場，中國資本市場起步較晚，券商業務模式相對單一，以賺取高額通道費為主要業務模

33、式，因此 2012 年以前通道業務（包括經紀業務和投資銀行業務）收入占比非常高（超過 70%）。2012 年券商創新大會鼓勵券商創新轉型以后，重資本型業務規模較 2012 年以前大幅提升。截至2022 年 11 月 15 日，融資融券余額為 1.57 億元，較 2012 年末提升 16.6 倍，復合增速 33%。重資本型業務正在加速消耗資本金。從近一年券商再融資的資金用途來看，7 家券商再融資合計募集資金 735 億元，其中 368 億元計劃投入包括融資融券在內的資本中介類業務，占比達 50%。19 Dec 2022 7 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 圖圖2 中國證

34、券行業收入結構中國證券行業收入結構 資料來源：中國證券業協會，HTI 圖圖3 融資融券余額融資融券余額 資料來源：Wind，HTI 表表 4 近一年來部分券商再融資資金投入計劃（億元）近一年來部分券商再融資資金投入計劃（億元）興業證券配股總規模 100.27 財通證券配股總規模 71.47 募投項目名稱 計劃投資額 募投項目名稱 計劃投資額 發展融資融券業務發展融資融券業務 70 發展投資與交易類業務 45 發展投資銀行業務 18 發展資本中介業務發展資本中介業務 20 發展投資交易業務 45 發展投資銀行業務 3 加大信息系統和合規風控投入 7 加大信息技術及風控合規投入 5 補充其他營運資

35、金 7 東方證券配股總規模 125.67 中信證券配股總規模 223.18 募投項目名稱 計劃投資額 募投項目名稱 計劃投資額 投資銀行業務 60 發展資本中介業務發展資本中介業務 190 財富管理與證券金融業務 60 增加對子公司的投入 50 銷售交易業務 38 加強信息系統建設 30 補充營運資金 10 補充其他營運資金 50 資料來源：Wind，HTI 從負債端來看，境內短/長期發債成本及回購利率基本在 3%-4%左右，轉融資業務盡管自 2014 年以來已多次下調利率，并將啟動市場轉融資業務試點，但目前(2022 年 11 月末)轉融資規模僅 900 億元，相較近 1.57 萬億元的兩融

36、規模，占比僅6%。券商整體加杠桿的成本仍較高，再融資是券商低成本獲取資本金的方式之一。1.3 為創新業務做準備為創新業務做準備 資本市場改革加速，跟投、做市商等制度豐富券商業務線。資本市場改革加速，跟投、做市商等制度豐富券商業務線。近幾年，一系列政策改革及創新業務試點陸續推出，尤其是科創板開板以來，一方面注冊制的推出考驗投行承銷保薦的能力、另一方面保薦機構跟投制度對券商資本金也有更高的要求，券商近幾年也在加速增速直投子公司，以滿足投行全產業鏈發展的需求。此外，科創板做市已于 2022 年 10 月 31 日正式啟動，14 家券商獲得試點資格。券商將依托自有資金，為科創板上市公司提供買賣雙向報價

37、，在提升市場流動性的同時，也提升了券商自身資金使用效率。-10%10%30%50%70%90%110%經紀收入投行收入投資咨詢資管收入自營收入利息收入其他0500010000150002000025000融資余額(億元)融券余額(億元)19 Dec 2022 8 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 表表 5 資本市場改革相關政策資本市場改革相關政策 時間時間 相關文件及會議相關文件及會議 內容內容 2019/1/30 科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）、科創板上市公司持續監管辦法（試行 設立科創板并試點注冊制 2019/10/18 關于修改上市公司重大資產重組管理

38、辦法的決定（1）取消重組上市認定標準中的“凈利潤”指標。（2）進一步縮短“累計首次原則”計算期限至 36 個月。（3）允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市，其他資產不得在創業板重組上市。（4）恢復重組上市配套融資。（5）重大資產重組的交易對方作出業績補償承諾的，應當嚴格履行補償義務。超期未履行或違反業績補償承諾的，可以對其采取相應監管措施。（6）只需選擇一種證監會指定報刊公告董事會決議、獨立董事意見。2019/12/28 證券法 推行證券發行注冊制度、大幅提高證券違法違規成本、建立投資者保護的代表人訴訟制度等。2020/2/24 再融資新規 精簡了發行條件、優

39、化非公開制度安排、適當延長批文有效期、放寬再融資股票融資規模限制、明確禁止“明股實債”行為等。2020/6/12 創業板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）、創業板上市公司證券發行注冊管理辦法（試行）、創業 上市公司持續監管辦法（試行）、證券發行上市保薦業務管理辦法 實行創業板發行注冊制 2020/12/14 股票上市規則 滬深證券交易所分別對股票上市規則涉及退市制度的相關內容及相關退市配套規則進行了修訂，并向社會公開征求意見。滬深證券交易所各板塊刪除暫停上市、恢復上市相關規定，各板塊均從交易類、財務類、規范類、重大違法類四個維度設定退市指標，形成“有進有出、優勝劣汰”的市場化、常態化退出機制

40、。2021/10/30 北交所發行上市、再融資、持續監管三項規章以及相關的十一項規范性文件 繼續支持中小企業創新發展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，打造服務創新型中小企業主陣地 2021/12/8 中央經濟工作會議 研究在全證券市場穩步實施注冊制 2022/7/15 證券公司科創板股票做市交易業務試點規定 引入科創板做市商制度，對做市商準入條件、準入程序、做市券源安排、內部管控、風險監測監控、監管執法等六個方面的內容作出規定 資料來源：證監會，HTI 科創板試行保薦機構科創板試行保薦機構“跟投跟投”制度，券商大幅增資另類直投子公司。制度，券商大幅增資另類直投子公司。根據 2019 年4

41、月發布的上海證券交易所科創板股票發行與承銷業務指引的相關規則，科創板試行保薦機構相關子公司跟投制度。發行人的保薦機構通過另類投資子公司參與發行人 IPO 戰略配售，認購發行股票數量 2%至 5%的股票，并對獲配股份設定 24 個月限售期。券商自2019年試行跟投制度以來，已多次向直投子公司增資，截至2021年末，36 家已成立的另類直投子公司合計注冊資本 997 億元，較跟投制度試行前累計增資 526 億元。19 Dec 2022 9 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 圖圖4 科創板跟投試行后券商大幅增資另類子公司（億元）科創板跟投試行后券商大幅增資另類子公司（億元）資

42、料來源：Wind，HTI 注：統計自 2019 年 7 月 22 日科創板開板以來的增資情況，僅展示前 15 家 券商創新業務試點陸續推出，補充資本金備戰創新業務。券商創新業務試點陸續推出，補充資本金備戰創新業務。券商在銀行間債券市場、銀行間外匯市場、場內外衍生品市場、新三板、科創板、公募 REITS 以及 CDR業務中擔任重要的做市商角色。其中，場內外權益衍生品市場、銀行間債券市場、新三板、科創板是券商主要的做市市場。截至 2022 年 1 月末，券商開展場外衍生品名義本金規模為 1.1 萬億元，較 2014 年末增長 6 倍。2014 年 8 月 25 日新三板開板以來，93 家券商累計做

43、市 1.12 萬例。圖圖5 場外衍生品名義本金規模場外衍生品名義本金規模 資料來源：中國證券業協會，HTI 2.定增為券商主要融資方式，配股近年來頻發定增為券商主要融資方式，配股近年來頻發 券商主要有三種融資方式，分別為增發、配股及可轉債：1）增發分為公開增發和定向增發。公開增發向社會公眾發行，需滿足一定的財務指標要求；定向增發是向特定投資者發行，無財務指標的要求，發行規模不超過發行前股本的 30%，券商需自主尋找投資者，較難形成規模。2）配股是向原有股東發行，對財務指標、分紅、發行后盈利情況均有一定要求，但因為配股具有操作簡單、審批快捷、不涉及新老股東利益平衡等優點，近幾年被越來越多的運用。

44、3）可轉債是近幾年新興的一種融資方式，對財務指標有比較多的要求?？赊D債的利率一般低于普通公司債券利率，能有效的降低籌資成本。01020304050607080020406080100120140增資前注冊資本（左軸）增資后注冊資本（左軸）增資金額（右軸）0500010000150002000025000場外期權名義本金規模（億元）場外互換名義本金規模（億元）19 Dec 2022 10 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 表表 6 主要再融資工具對比主要再融資工具對比 配股配股 增發增發 可轉換債券可轉換債券 公開增發公開增發 定向增發定向增發 發行對象發行對象 原有股東

45、 社會公眾 不超過 35 人的特定投資者 社會公眾及特定投資者 發行方式發行方式 向原股東配售 公開發行 非公開發行 公開發行和非公開發行 財務指標要財務指標要求求 近 3 年連續盈利；近 3 年以現金方式累計分配的利潤不少于近 3 年實現的年均可分配利潤的 30%近 3 年連續盈利（創業板為近2 年盈利）；近 3 年加權平均凈資產收益率平均不低于 6%；近 3 年以現金方式累計分配的利潤不少于近 3 年實現的年均可分配利潤的 30%；不存在利潤下滑 50以上的情形 無限制 近 3 年連續盈利；近 3 年加權平均凈資產收益率平均不低于 6%；近 3 年實現的年均可分配利潤不少于公司債券 1 年

46、利息；近 3 年以現金方式累計分配的利潤不少于近 3 年實現的年均可分配利潤的 30%分紅派息分紅派息 公司近 3 年有分紅 近 3 年現金分紅的比例至少要達到年均可分配利潤的 30 近 3 年特別是最近 1 年應有現金分紅 距前次發行距前次發行的時間間隔的時間間隔 一個完整會計年度 12 個月 沒有具體規定 融資成本融資成本 融資成本低于債券融資，但以稀釋股權為代價 融資成本低于債券融資，但以稀釋股權為代價 融資成本低于債券融資，但以稀釋股權為代價 利率在 0.2%-2.0%左右 發行價格發行價格 高于每股凈資產而低于二級市場價格，原則上不低于二級市場價格的 70%，并與主承銷商協商確定 不

47、低于公告招股意向書前 20個交易日公司 A 股股票均價或前 1 個交易日公司 A 股股票均價 不低于定價基準日前20 個交易日公司股票均價的 80%（公開發行）不低于募集說明書公告日前 20 個交易日發行人股票交易均價和前 1 個交易日均價，且不得向上修正；（非公開發行）不低于認購邀請書發出前 20 個交易日發行人股票交易均價和前 1 個交易日均價，且不得向下修正 發行數量發行數量 不超過原有股本的 30%根據募集資金數額和發行價格調整 擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的 30%發行后累計債券余額不超過最近一期期末凈資產 40%發行后盈利發行后盈利要求要求 完成當年加權平均凈資產收益率

48、不低于銀行同期存款利率 發行完成當年加權平均凈資產收益率不低于前一年的水平 無限制 發行完成當年足以支付債券利息 優點優點 不涉及新老股東之間利益的平衡；操作簡單，審批快捷 限制條件較少，融資規模大 不受募資規模的限制；定價靈活，套利空間大 利率一般低于普通公司債券利率，降低籌資成本；缺點缺點 股本增加，項目效益短期內難以保持相應的增長速度，使得企業的經營業績指標被稀釋而下滑，從而影響公司的形象和股價；股權稀釋對老股東及控股權造成負面影響；融資規模不超過配股前股本的30%，限制較大 股本增加，項目效益短期內難以保持相應的增長速度，使得企業的經營業績指標被稀釋而下滑，從而影響公司的形象和股價；股

49、權稀釋對老股東及控股權造成負面影響；審核較非公開發行更為嚴格，且受市場環境影響大；發行價格在確定后需經歷 2 個交易日后才可停牌進入申購期，可能出現“破發”的情形 受投資者家數的限制，一般難以形成規模 若轉股不成功，公司就會面臨償還本金的巨大風險，并有可能形成嚴峻的財務危機 資料來源：證監會，HTI 19 Dec 2022 11 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 2.1 定增為券商主要再融資方式定增為券商主要再融資方式 增發是券商主要再融資方式。增發是券商主要再融資方式。2000-2022 年，券商再融資 103 次，合計募集資金 7076 億元，其中增發 69 次，募

50、資 4924 億元；配股 22 次，募資 1401 億元；發行可轉債 12 次，募資 752 億元。增發一直以來都是券商主要的融資方式，2000-2022年募資規模占比 70%。其中定增為券商主要發行方式，2010 年以來 37 家券商合計增發 58 次，僅長江證券在 2011 年向不特定對象公開發行。圖圖6 券商三類再融資工具的募資規模對比券商三類再融資工具的募資規模對比 資料來源：Wind，HTI 圖圖7 券商三類再融資工具的發行次數對比券商三類再融資工具的發行次數對比 資料來源：Wind，HTI 券商發行定增平均耗時近一年。券商發行定增平均耗時近一年。非公開發行股票一般流程為：籌備階段董

51、事會預案股東大會決議證監會審核發行股票新增股票上市，一套完整的發行流程平均需要一年，部分券商發行時長較長，如 2019 年中信建投耗時 686 天、2011年太平洋耗時 1146 天，可能是由于修改發行方案或是受到監管處罰。表表 7 2019 年以來券商定增平均耗時年以來券商定增平均耗時 342 天天 名稱名稱 初始預案公告日初始預案公告日 上市公告日上市公告日 發行日期發行日期 發行耗時（天）發行耗時（天）中信證券中信證券 2019/01/10 2020/03/13 2020/01/10 365 中信建投中信建投 2019/01/22 2020/12/30 2020/12/08 686 中原

52、證券中原證券 2019/04/19 2020/08/01 2020/07/16 454 第一創業第一創業 2019/04/25 2020/07/21 2020/07/01 433 湘財股份湘財股份 2019/07/02 2020/08/08 2020/07/17 381 湘財股份湘財股份 2019/07/02 2020/06/12 2020/06/04 338 南京證券南京證券 2019/08/03 2020/11/10 2020/10/15 439 西南證券西南證券 2019/08/24 2020/07/24 2020/07/13 324 西部證券西部證券 2020/04/02 2021/0

53、1/18 2020/12/16 258 浙商證券浙商證券 2020/05/20 2021/05/22 2021/04/13 328 天風證券天風證券 2020/09/29 2021/05/01 2021/04/19 202 湘財股份湘財股份 2020/11/28 2021/07/24 2021/06/22 206 東興證券東興證券 2021/02/03 2021/10/26 2021/09/27 236 國聯證券國聯證券 2021/02/06 2021/10/19 2021/09/13 219 長城證券長城證券 2021/07/27 2022/08/19 2022/07/14 352 國金證券

54、國金證券 2021/08/11 2022/05/12 2022/04/18 250 平均平均 342 資料來源：Wind，HTI 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%增發配股可轉債0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%增發配股可轉債 19 Dec 2022 12 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 2020 年以來參與券商定增的平均收益率為年以來參與券商定增的平均收益率為-0.2%。我們統計了 2020 年以來券商發行的 16 次定增的投資收益情況（剔除因收購其他資產而發行的定增，包括 2020年 1 月中信證券及

55、 2020 年 6 月湘財股份發行的定增），若在首批限售解禁日時賣出，平均投資收益率為-0.2%，整體來看收益并不高。同時個股之間差異較大，第一創業、國信證券、浙商證券實現較高匯報，投資收益率分別為 37%、13%及 15%。表表 8 2020 年以來券商定增平均收益率年以來券商定增平均收益率-0.2%名稱名稱 定價基準日定價基準日 PB 估值估值 發行價格發行價格 首批限售股份解禁日首批限售股份解禁日 首批限售解禁日收盤價首批限售解禁日收盤價 定增收益率定增收益率 第一創業第一創業 2.60 6 2021/1/22 8.24 37%西南證券西南證券 1.77 4.9 2023/7/24 中原

56、證券中原證券 2.53 4.71 2021/2/1 4.64-1%湘財股份湘財股份 3.47 9.39 2021/2/8 8.95-5%海通證券海通證券 1.41 12.8 2021/2/5 11.92-7%國信證券國信證券 2.09 10.62 2021/2/18 12 13%南京證券南京證券 4.16 11.29 2021/5/6 8.89-21%中信建投中信建投 6.50 35.21 2021/6/28 31.55-10%西部證券西部證券 1.77 7.75 2021/7/19 7.5-3%浙商證券浙商證券 2.35 10.62 2021/11/22 12.25 15%天風證券天風證券

57、1.84 4.09 2021/10/29 3.94-4%湘財股份湘財股份 3.36 10.04 2022/1/24 9.22-8%國聯證券國聯證券 3.27 11.22 2022/4/15 11.18 0%東興證券東興證券 1.49 9.47 2022/4/22 8.66-9%國金證券國金證券 1.16 8.31 2022/11/10 長城證券長城證券 1.53 8.18 2023/2/23 平均平均 -0.2%資料來源：Wind，HTI 2020 年以來券商定增平均募足率有所下滑。年以來券商定增平均募足率有所下滑。我們使用實際募集資金/預計募資額來計算定增募足率，2020 年以來券商定增平均

58、募資率為 76%，較 2010-2019 年的平均募足率 94%有所下滑。我們認為可能是由于：1）再融資政策再度松綁后，券商增發井噴，2020 年-2022 年增發 18 次，計劃募資 1603 億元，高頻率的定增分散了投資者的資金。2）較多小券商發行定增，估值偏高或關注度較低。19 Dec 2022 13 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 表表 9 2020 年以來券商定增平均募足率為年以來券商定增平均募足率為 76%名稱名稱 發行日期發行日期 預計募集資金總額預計募集資金總額(億元億元)實際募資總額實際募資總額(億元億元)實際募資實際募資/預計募資額預計募資額 中信

59、證券中信證券 2020/01/10 134.60 134.60 100%湘財股份湘財股份 2020/06/04 106.08 106.08 100%第一創業第一創業 2020/07/01 60.00 42.00 70%西南證券西南證券 2020/07/13 70.00 49.00 70%中原證券中原證券 2020/07/16 52.50 36.45 69%海通證券海通證券 2020/07/17 200.00 200.00 100%國信證券國信證券 2020/07/17 150.00 150.00 100%湘財股份湘財股份 2020/07/17 10.00 10.00 100%南京證券南京證券

60、2020/10/15 60.00 43.75 73%中信建投中信建投 2020/12/08 130.00 38.84 30%西部證券西部證券 2020/12/16 75.00 75.00 100%浙商證券浙商證券 2021/04/13 100.00 28.05 28%天風證券天風證券 2021/04/19 128.00 81.79 64%湘財股份湘財股份 2021/06/22 47.00 17.37 37%國聯證券國聯證券 2021/09/13 65.00 50.90 78%東興證券東興證券 2021/09/27 70.00 44.93 64%國金證券國金證券 2022/04/18 60.00

61、 58.17 97%長城證券長城證券 2022/07/14 84.64 76.16 90%平均平均 76%資料來源：Wind，HTI 2.2 配股和可轉債發行量顯著提升配股和可轉債發行量顯著提升 近年來配股和可轉債發行量顯著提升近年來配股和可轉債發行量顯著提升。從次數上來看，2020-2022 年配股 13次，可轉債發行 7 次，增發 18 次；從募資規模上來看，2020-2022 年配股募資 1096億元，可轉債募資 525 億元，增發募資 1243 億元。配股和可轉債合計發行次數及規模已反超增發。2.2.1 為何配股越來越受券商青睞？為何配股越來越受券商青睞？從發行耗時看，配股相較定增并沒

62、有明顯優勢。從發行耗時看，配股相較定增并沒有明顯優勢。配股審核流程與增發類似，需要經過董事會預案股東大會決議證監會審核配股發行配股上市。2010-2022年券商配股平均耗時 331 天，2019 年以來平均耗時 353 天，同期定增平均耗時 342天，配股相較定增并沒有明顯優勢。19 Dec 2022 14 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 表表 10 2010 年以來券商配股平均耗時年以來券商配股平均耗時 331 天天 名稱 配股預案 證監會核準公告日 配股公告日 配股上市日 發行耗時 國海證券 2013-05-21 2013-10-16 2013-11-12 201

63、3-12-04 197 興業證券 2015-01-24 2015-12-15 2015-12-24 2016-01-18 359 太平洋 2015-10-29 2015-12-31 2016-01-12 2016-02-02 96 西部證券 2016-04-21 2017-03-17 2017-03-27 2017-04-20 364 國海證券 2018-11-24 2019-12-17 2019-12-31 2020-01-23 425 天風證券 2019-04-16 2020-01-18 2020-03-06 2020-03-31 350 東吳證券 2019-05-14 2020-01-1

64、8 2020-03-10 2020-04-02 324 山西證券 2019-12-14 2020-04-30 2020-06-12 2020-07-10 209 招商證券 2019-11-05 2020-05-12 2020-07-07 2020-07-31 269 國元證券 2019-10-15 2020-05-28 2020-10-09 2020-10-30 381 華安證券 2020-06-18 2021-03-13 2021-05-28 2021-06-25 372 紅塔證券 2020-03-30 2021-03-09 2021-07-22 2021-08-25 513 東吳證券 20

65、21-04-30 2021-10-28 2021-12-10 2021-12-31 245 中信證券 2021-02-27 2021-11-27 2022-01-14 2022-02-15 353 財通證券 2021-04-29 2022-01-27 2022-03-28 2022-04-25 361 東方證券 2021-03-31 2022-03-18 2022-04-18 2022-05-13 408 興業證券 2021-08-25 2022-04-29 2022-08-12 2022-09-02 373 平均 331 資料來源：Wind，HTI 注：太平洋、國海證券、山西證券、招商證券以

66、修改預案時間為準 為何近幾年配股被越來越多的運用？為何近幾年配股被越來越多的運用？我們認為主要是由于配股具有操作簡單、審批快捷、不涉及新老股東利益平衡等優點，具體來看：1）股東控股權不會被稀釋，同時也不涉及新老股東利益平衡。股東控股權不會被稀釋，同時也不涉及新老股東利益平衡。配股是向原有股東發行，沒有引入新的股東，不需要平衡老股東與新股東之間的利益。同時配股不會稀釋大股東的持股比例，反而有進一步提升的可能。2）發行難度低，配股認購率較高。發行難度低，配股認購率較高。2010-2022 年，15 家券商配股 18 次，平均認購率 97%，最低認購率也有 90%。相比之下，定增存在較多不確定性，2

67、010-2019年券商定增平均募足率達 94%，但 2020 年以后，由于券商定增頻率加快，再加上市場行情不佳，2020 年以來券商定增平均募足率已下滑至 76%，部分券商實際募資不足 50%。19 Dec 2022 15 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 表表 11 2020 年以來券商配股平均募足率為年以來券商配股平均募足率為 97%名稱名稱 配股上市日配股上市日 配股比例配股比例 募資合計募資合計 計劃配股數量計劃配股數量 實際認購數量實際認購數量 認購比例認購比例 (億元億元)(億股億股)(億股億股)國海證券 2013-12-04 30%32.56 5.38 5

68、.18 96.4%興業證券 2016-01-18 30%122.58 15.60 14.97 95.9%太平洋 2016-02-02 30%42.98 10.59 10.14 95.7%西部證券 2017-04-20 26%48.52 7.27 7.06 97.2%國海證券 2020-01-23 30%39.94 12.65 12.29 97.2%天風證券 2020-03-31 30%53.49 15.54 14.86 95.6%東吳證券 2020-04-02 30%59.88 8.99 8.81 97.9%山西證券 2020-07-10 30%38.05 8.49 7.61 89.7%招商證

69、券 2020-07-31 30%127.04 17.16 17.03 99.3%國元證券 2020-10-30 30%54.31 10.10 9.98 98.9%華安證券 2021-06-25 30%39.62 10.86 10.77 99.1%紅塔證券 2021-08-25 30%79.41 10.90 10.83 99.4%東吳證券 2021-12-31 30%81.03 11.52 11.27 97.9%中信證券 2022-02-15 15%223.96 15.97 15.52 97.2%財通證券 2022-04-25 30%71.72 10.77 10.55 98.0%東方證券 202

70、2-05-13 28%127.15 16.71 15.03 90.0%興業證券 2022-09-02 30%100.84 20.09 19.39 96.5%資料來源：Wind，HTI 2.2.2 券商逐步具備發行可轉債的條件券商逐步具備發行可轉債的條件 可轉債作為近幾年新興的一種融資方式，利率一般低于普通公司債券利率，能有效的降低籌資成本，但券商在 2020 年以前很少運用，主要是由于發行可轉債對財務指標有比較多的要求。根據上市公司證券發行管理辦法，需要滿足 5 個核心條件：1）近 3 年連續盈利；2）近 3 年加權平均凈資產收益率平均不低于 6%；3）近 3 年實現的年均可分配利潤不少于公司

71、債券 1 年利息；4）近 3 年以現金方式累計分配的利潤不少于近 3 年實現的年均可分配利潤的 30%；5）發行后累計債券余額不超過最近一期期末凈資產 40%。在這 5 個核心條件中，ROE 與累計債券余額的限制是制約上市券商發行可轉債的主要原因，2017-2021 年，同時滿足這兩項要求的不足 15 家/次。19 Dec 2022 16 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 表表 12 2017-2021 年上市券商滿足可轉債發行條件的情況年上市券商滿足可轉債發行條件的情況 近三年近三年 ROE 是否大于是否大于 6%發行后累計債券余額不超過凈資產發行后累計債券余額不超過

72、凈資產 40%2017 2018 2019 2020 2021 2017 2018 2019 2020 2021 中信證券中信證券 1 1 1 1 1 中國銀河中國銀河 1 1 國泰君安國泰君安 1 1 華泰證券華泰證券 1 1 中信建投中信建投 1 1 1 1 1 中金公司中金公司 未上市 未上市 未上市 1 1 未上市 未上市 未上市 海通證券海通證券 1 1 申萬宏源申萬宏源 1 1 1 1 1 廣發證券廣發證券 1 1 招商證券招商證券 1 1 國信證券國信證券 1 1 1 1 1 東方證券東方證券 1 浙商證券浙商證券 1 1 光大證券光大證券 1 東吳證券東吳證券 興業證券興業證券

73、 1 方正證券方正證券 1 1 西部證券西部證券 1 1 1 1 1 長江證券長江證券 1 國金證券國金證券 1 1 1 1 1 1 國元證券國元證券 1 1 財通證券財通證券 1 1 山西證券山西證券 1 1 湘財股份湘財股份 1 1 1 1 1 東興證券東興證券 1 1 國海證券國海證券 長城證券長城證券 1 華西證券華西證券 1 1 1 華安證券華安證券 1 1 中銀證券中銀證券 未上市 未上市 未上市 未上市 1 未上市 未上市 未上市 未上市 國聯證券國聯證券 未上市 未上市 未上市 未上市 1 未上市 未上市 未上市 未上市 第一創業第一創業 1 1 華鑫股份華鑫股份 1 1 1

74、1 天風證券天風證券 華創陽安華創陽安 1 哈投股份哈投股份 1 1 1 1 南京證券南京證券 1 1 1 國盛金控國盛金控 1 1 1 中原證券中原證券 1 1 財達證券財達證券 未上市 未上市 未上市 未上市 1 未上市 未上市 未上市 未上市 西南證券西南證券 華林證券華林證券 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 太平洋太平洋 1 1 紅塔證券紅塔證券 1 1 1 1 1 1 資料來源：Wind，HTI 注：ROE 統計前三個財務年是否達標，1 為滿足條件 19 Dec 2022 17 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 可轉債在發行耗時方面沒有明顯優勢，發行成

75、功率較低?？赊D債在發行耗時方面沒有明顯優勢，發行成功率較低?？赊D債發行需要經過董事會預案股東大會決議證監會審核可轉債發行可轉債上市等流程。2010年以來，9 家上市券商共發行可轉債 12 只，平均耗時 375 天，相較定增的 342 天和配股的 331 天，并沒有明顯優勢。此外，可轉債發行成功率較低，2010 年以來券商共披露 20 次可轉債發行預案，成功發行 12 只，取消或停止實施 6 只，尚有 2 只仍處在股東大會批準階段，發行成功率僅 60%。表表 13 上市券商發行可轉債平均耗時上市券商發行可轉債平均耗時 375 天天 轉債名稱 預案公告日 發審委通過公告日 證監會核準公告日 上市日

76、期 發行耗時 國金轉債(退市)2013-08-22 2014-04-09 2014-04-30 2014-06-03 285 國君轉債 2016-04-25 2016-12-21 2017-06-02 2017-07-24 455 東財轉債(退市)2017-03-16 2017-10-20 2017-12-06 2018-01-29 319 長證轉債 2017-03-04 2017-09-05 2017-10-31 2018-04-11 403 浙商轉債(退市)2018-03-13 2018-12-21 2019-03-08 2019-03-28 380 東財轉 2(退市)2019-05-30

77、 2019-11-15 2019-12-20 2020-02-14 260 華安轉債 2019-03-13 2020-01-02 2020-02-21 2020-04-09 393 國投轉債 2019-10-12 2020-05-22 2020-06-13 2020-08-20 313 財通轉債 2018-04-28 2020-10-12 2020-11-13 2020-12-28 975 東財轉 3(退市)2020-10-22 2021-01-29 2021-03-25 2021-04-23 183 中銀轉債 2021-08-31 2022-03-08 2022-03-17 2022-05-

78、10 252 浙 22 轉債 2021-10-01 2022-03-28 2022-04-13 2022-07-08 280 平均 375 資料來源：Wind，HTI 券商逐步具備發行可轉債的條件券商逐步具備發行可轉債的條件。1）財務指標方面：近年來隨著券商轉型財富管理、布局大投行產業鏈以及一系列創新業務的試點，券商盈利中樞逐步提升，2018-2021 年證券行業 ROE 從 3.6%提升至 7.8%。盡管 2022 年證券市場波動加劇，但 2022 年上半年證券行業 ROE 仍有 3.1%，若簡單年化 ROE 可達 6.2%。自 2019 年以來，已連續 4 年滿足 ROE 不低于 6%的要

79、求。2）累計債券余額方面：證監會的再融資業務若干問題解答中提到“計入權益類科目的債券產品（如永續債），非公開發行及在銀行間市場發行的債券，以及具有資本補充屬性的次級債、二級資本債，不計入累計債券余額?！比籼蕹渭墏?，我們預計滿足累計債券余額要求的券商家數將顯著提升。圖圖8 證券行業證券行業 ROE 及杠桿率及杠桿率 資料來源：中國證券業協會，HTI 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.02016201720182019202020212022H杠桿率（左軸）ROE（右軸）ROE=6%19 Dec 2022 18 Table_he

80、ader2 中國機構經紀商中國機構經紀商 3.創新業務空間廣闊，券商加速融資備戰創新業務創新業務空間廣闊，券商加速融資備戰創新業務 衍生品、做市等客需業務空間廣闊。衍生品、做市等客需業務空間廣闊。證券公司衍生品業務主要面向專業機構客戶，滿足機構投資者風險管理、資產配置、融資及交易流動性等需求。對比中美兩國股票市場投資者結構，2022 年二季度年末美國股票市場專業機構占比 39%，而2022 年三季度末中國專業機構占比 18%。盡管隨著資本市場改革深化，機構投資者占比已由 2015 年的 9%提升至 2022Q3 的 18%，但中國資本市場機構投資者參與程度尚有較大提升空間，衍生品、做市等客需業

81、務空間廣闊。圖圖9 2022 年年 2 季度美國股票市場投資者結構季度美國股票市場投資者結構 資料來源：美聯儲，HTI 圖圖10 2022 年年 3 季度中國股票市場投資者結構季度中國股票市場投資者結構 資料來源：Wind，HTI 場內金融衍生品品種逐漸豐富。場內金融衍生品品種逐漸豐富。金融期貨方面，2010 年 4 月，第一個股指期貨品種滬深 300 股指期貨在中金所上市，上證 50 和中證 500 股指期貨合約自 2015 年4 月起上市交易。2013 年 9 月、2015 年 3 月、2018 年 8 月，5 年期、10 年期、2 年期國債期貨分別上市，基本形成覆蓋短中長期的國債期貨產品

82、體系。2020 年 3 月，中金所副總經理張曉剛提出，未來將推動 30 年期國債期貨上市，為保險機構等投資者提供對沖超長期債券利率風險和調整資產久期的工具。金融期權方面，2015 年 2月，上證 50ETF 期權在上交所正式上市交易，2019 年 12 月 23 日上交所、深交所上市交易滬深 300ETF 期權合約，中金所上市交易滬深 300 股指期權合約。場外期權新規發布，擴大標的范圍的同時加大一級二級交易商范圍。場外期權新規發布，擴大標的范圍的同時加大一級二級交易商范圍。2020 年 9月 25 日中證協發布證券公司場外期權業務管理辦法，主要內容包括，1）證券公司參與場外期權交易實施分層管

83、理，管理辦法實施后的三個多月時間，瑞銀證券、華鑫證券、申萬宏源證券相繼成為場外期權業務二級或一級交易商；2）適度擴大了標的范圍，掛鉤標的范圍由 2018 年關于進一步加強證券公司場外期權業務自律管理的通知時的 1152 只標的擴充至 1809 只標的。3）管理新規對交易對手方為“專業機構投資者”而非“個人投資者”，做了更為明確的規定。新規的發布一方面拓寬了標的范圍，另一方面擴大了交易商的范圍，具備核心競爭力、團隊建設完善的頭部券商或能在衍生品業務持續發力。衍生品等客需業務經營門衍生品等客需業務經營門檻高，補充資本規模布局新業務。檻高，補充資本規模布局新業務。截至目前，券商在銀行間債券市場、銀行

84、間外匯市場、場內外衍生品市場、新三板、科創板、公募REITS以及CDR業務中擔任做市商角色。其中，場內外權益衍生品市場、銀行間債券市場、新三板、科創板是券商主要的做市市場。經營衍生品等客需業務對券商資本規模、風險管理、衍生品定價能力等多方面提出較高的要求。資本規模方面，如場內衍生品做市、場外收益互換和場外期權等業務需要持有一定規模的衍生品及基礎資產頭寸，需要券商以雄厚的資本實力支撐，因此我們認為在監管要求不放松的情況下，未來券商還有進一步融資的動力。家庭和非營利組織,40.0%專業機構,39.0%國外投資者,16.8%政府和非金融公司,4.3%散戶,15%一般法人,38%內資機構投資者,18%

85、外資,5%中央匯金等,3%自然人,10%其他,10%19 Dec 2022 19 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 風險提示：再融資政策進一步收緊；資本市場改革不及預期，市場大幅波動和風險提示：再融資政策進一步收緊；資本市場改革不及預期，市場大幅波動和經濟下行等。經濟下行等。19 Dec 2022 20 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 APPENDIX 1 Summary Private placement is the main financing method for brokers,however in recent years the

86、final financing amount always miss the target.Instead,rights issues become popular.From 2020 to 2022,Chinese brokers have launched 13 rights issues with total amount of Rmb109.6bn,given the rights issue has the advantages of simple operation and does not involve the balance of interests of new and o

87、ld shareholders.Besides,more brokers use coverable bonds as a financing method.The interest rate of convertible bonds is generally lower than that of ordinary corporate bonds,which can effectively reduce the financing cost.However,it is rarely used by brokers before 2020,mainly because the issuance

88、of convertible bonds has more requirements on issuers.The limitation of ROE and outstanding bond balance is the main reason that restricts the issuance of convertible bonds by listed brokers.The good thing is that in recent years brokers are gradually meeting the conditions for issuing convertible b

89、onds.Risk:Further tightening of refinancing policy;The reform of the capital market weaker than expected,the capital market turbulence and economy downturn.21 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL

90、)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),H

91、aitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in i

92、ts respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，孫婷，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Ting Sun,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my pers

93、onal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have

94、 no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.我，Vivian Xu，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Vivian Xu,certify that(i)the views expressed in this research r

95、eport accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(includ

96、ing members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affili

97、ates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclos

98、ure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通證券股份有限公司和/或其子公司（統稱“海通”）在過去12個月內參與了600030.CH,601066.CH,600958.CH,601375.CH and 600369.CH的投資銀行項目。投資銀行項目包括：1、海通擔任上市前輔導機構、保薦人或主承銷商的首次公開發行項目；2、海通作為保薦人、主承銷商或財務顧問的股權或債務再融資項目；3、

99、海通作為主經紀商的新三板上市、目標配售和并購項目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of 600030.CH,601066.CH,600958.CH,601375.CH and 600369.CH within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong a

100、cted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of 600030.CH,601066.CH,600958.CH,601375.CH and 600369.CH for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.listing by introduction in the new three board,target placement,M&A projects

101、 in which Haitong acted as lead-brokerage firm.600030.CH,601881.CH,601066.CH,600958.CH,601375.CH,600369.CH 及 FUTU.US目前或過去12個月內是海通的投資銀行業務客戶。600030.CH,601881.CH,601066.CH,600958.CH,601375.CH,600369.CH and FUTU.US are/were an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.601

102、211.CH,600030.CH,601881.CH,601688.CH,601066.CH,000776.CH,600999.CH,601995.CH,601788.CH,600958.CH,601377.CH,000728.CH,600109.CH,601878.CH,002797.CH,601375.CH,600909.CH,601108.CH,000783.CH,601555.CH,600369.CH,3908.HK,600517.CH,交銀國際信托有限公司,交銀國際信托有限公司交銀國信交銀理財1號單一資金信托,交銀國際信托有限公司交銀國信聚通穩健1號集合資金信托計劃,交銀國際信托有限

103、公司武漢農商行組合投資單一資金信托,交銀國際證券有限公司,交銀國際信托有限公司,交銀國際信托有限公司武漢農商行組合投資單一資金信托 及 300059.CH目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業務的證券相關業務服務。601211.CH,600030.CH,601881.CH,601688.CH,601066.CH,000776.CH,600999.CH,601995.CH,601788.CH,600958.CH,601377.CH,000728.CH,600109.CH,601878.CH,002797.CH,601375.CH,600909.CH,601108.CH,00

104、0783.CH,601555.CH,600369.CH,3908.HK,600517.CH,交銀國際信托有限公司,交銀國際信托有限公司交銀國信交銀理財1號單一資金信托,交銀國際信托有限公司交銀國信聚通穩健1號集合資金信托計劃,交銀國際信托有限公司武漢農商行組合投資單一資金信托,交銀國際證券有限公司,交銀國際信托有限公司,交銀國際信托有限公司武漢農商行組合投資單一資金信托 and 300059.CH are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided fo

105、r non-investment-banking securities-related services.601211.CH,600030.CH,000776.CH,600999.CH,601995.CH,601788.CH,600958.CH,601377.CH,封開縣威利邦木業有限公司,600909.CH,600369.CH 及 3908.HK目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非證券業務服務。601211.CH,600030.CH,000776.CH,600999.CH,601995.CH,601788.CH,600958.CH,601377.CH,封開縣威利邦木業有限公司,

106、600909.CH,600369.CH and 3908.HK are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-securities services.22 海通在過去12個月中獲得對600030.CH,601066.CH 及 FUTU.US提供投資銀行服務的報酬。Haitong received in the past 12 months compensation for investment banking services pr

107、ovided to 600030.CH,601066.CH and FUTU.US.海通預計將（或者有意向）在未來三個月內從600030.CH,600837.CH,601881.CH,601066.CH,600958.CH,601375.CH,600369.CH,300059.CH,FUTU.US 及 TIGR.US獲得投資銀行服務報酬。Haitong expects to receive,or intends to seek,compensation for investment banking services in the next three months from 600030.CH

108、,600837.CH,601881.CH,601066.CH,600958.CH,601375.CH,600369.CH,300059.CH,FUTU.US and TIGR.US.海通在過去的12個月中從601211.CH,600030.CH,601688.CH,000776.CH,600999.CH,601995.CH,601788.CH,600958.CH,601377.CH,000728.CH,600109.CH,601878.CH,000783.CH,600369.CH,3908.HK,交銀國際信托有限公司,交銀國際信托有限公司交銀國信交銀理財1號單一資金信托,交銀國際信托有限公司交

109、銀國信聚通穩健1號集合資金信托計劃,交銀國際信托有限公司武漢農商行組合投資單一資金信托,交銀國際證券有限公司 及 300059.CH獲得除投資銀行服務以外之產品或服務的報酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 601211.CH,600030.CH,601688.CH,000776.CH,600999.CH,601995.CH,601788.CH,600958.CH,601377.CH,000728.

110、CH,600109.CH,601878.CH,000783.CH,600369.CH,3908.HK,交銀國際信托有限公司,交銀國際信托有限公司交銀國信交銀理財1號單一資金信托,交銀國際信托有限公司交銀國信聚通穩健1號集合資金信托計劃,交銀國際信托有限公司武漢農商行組合投資單一資金信托,交銀國際證券有限公司 and 300059.CH.海通擔任600030.CH,601995.CH 及 3908.HK有關證券的做市商或流通量提供者。Haitong acts as a market maker or liquidity provider in the securities of 600030.C

111、H,601995.CH and 3908.HK.海通國際證券集團有限公司（“海通國際”）有雇員或與關聯人士擔任600837.CH的職員。Haitong International Securities Group Ltd.(Haitong International)having an individual employed by or associated with Haitong International serving as an officer of 600837.CH.評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系

112、統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指

113、數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefull

114、y read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents fro

115、m the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stock

116、s total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as 評級分布評級分布Rating Distribut

117、ion 23 indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmar

118、ks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2022年年9月月30日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.4%9.2%1.4%投資銀行客戶*5.5%6.8%4.5%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中

119、性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TA

120、IEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Sep 30,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.4%IB clients*5.5%6.8%4.5%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and S

121、ELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Pr

122、evious rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return o

123、f its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,a

124、s indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong

125、International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or

126、target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that a

127、re subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs

128、 from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:H

129、TIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies

130、 are reviewed quarterly.MSCI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）,ESG方均不 24 擔?；虮ＷC此處任何數據的原創性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券,或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害,ESG

131、方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider

132、 reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal

133、 use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of

134、 the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款

135、：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟

136、浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免

137、責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG D

138、ata Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is

139、not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not c

140、onsider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and re

141、lease other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this da

142、ta belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,t

143、ranslation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the cor

144、responding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Websi

145、te,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條

146、例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和Nat

147、ional Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知

148、。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化 25 可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，

149、以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更

150、多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholl

151、y owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“

152、HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchan

153、ge Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSI

154、PL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or

155、any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,H

156、TIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose o

157、nly.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for p

158、urchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those invol

159、ving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and

160、risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability wh

161、atsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,a

162、ct as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions

163、that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brough

164、t to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst

165、(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發

166、和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。

167、本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告

168、時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Author

169、ity,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的 26 約束。

170、有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as

171、 otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed b

172、y Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of

173、 the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report

174、.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non

175、U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional inves

176、tors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this resear

177、ch report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,U

178、SA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis co

179、ntained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in t

180、his research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securiti

181、es or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign

182、companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S

183、.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor Ne

184、w York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。

185、加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）

186、的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1

187、)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議

188、（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 電話:(65)6536 1920 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布

189、，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61 27（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短

190、期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章

191、免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Lim

192、ited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applic

193、able PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal o

194、r natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required t

195、o observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will

196、 be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exempti

197、ons and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commissi

198、on or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient

199、 will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in se

200、ction 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)

201、advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts

202、.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research repo

203、rt:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to F

204、inancial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research rep

205、ort is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in o

206、nly with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of

207、 the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong In

208、ternational Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001

209、 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Compa

210、ny Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian

211、 company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.28 Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/