1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級評級：買入買入（首次首次覆蓋覆蓋）市場價格：市場價格：分析師：王芳分析師：王芳 執業證書編號：執業證書編號：S0740521120002 Email： 分析師：楊旭分析師：楊旭 執業證書編號：執業證書編號：S0740521120001 Email： 分析師：趙晗泥分析師：趙晗泥 執業證書編號：執業證書編號：s0740522100004 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)447 流通股本(百萬股)52 市價(元)38.26 市值(百萬元)170.97 流通市值(百

2、萬元)19.89 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）407 1,042 1,425 2,279 3,422 增長率 yoy%58%156%37%60%50%凈利潤（百萬元）-270 142 160 282 508 增長率 yoy%-238%153%13%77%80%每股收益（元）-0.60 0.32 0.36 0.63 1.14 每股現金流量-0.20-0.72

3、1.22 0.66 0.87 凈資產收益率-58%15%16%23%31%P/E-63.3 120.4 107.0 60.6 33.6 P/B 37.1 18.2 16.8 14.0 10.3 備注：PE、PEG、PB、市值均以上市發行價計算 報告摘要報告摘要 海外背景海外背景+20 余年工作經驗的師兄弟聯手創業，多產業伙伴入股。余年工作經驗的師兄弟聯手創業，多產業伙伴入股。公司于 2013 年成立，最初以 ACDC 芯片起家，后重點布局 DCDC、線性電源。目前公司已基本構建起較完整的全品類模擬芯片產品線。公司兩位創始人 ZHOU XUN WEI 和黃必亮為師兄弟，具備海外博士+超 20 年

4、從業經歷，目前為公司的實際控制人、一致行動人，合計持股 47.05%。此外，公司獲得多家產業內公司投資。大陸虛擬大陸虛擬 IDM 先行者，輕資產模式并重研發與工藝。先行者，輕資產模式并重研發與工藝。不同于國內其他模擬公司的 fabless 模式，公司采用虛擬 IDM 模式。虛擬 IDM 模式專注設計，同時深入工藝的開發和優化，但不擁有生產產線，對工藝技術的掌握程度是虛擬 IDM 模式和 fabless 模式的實質差異。目前公司已掌握多產品線高中低壓完整制造工藝，構建了 0.18um 的 7-55V 中低壓 BCD 工藝、0.18um 的 10-200V 高壓 BCD 工藝，以及 0.35um

5、的 10-700V超高壓 BCD 工藝等三大類工藝平臺。500 多億美元黃金賽道，廣闊國產替代空間。多億美元黃金賽道，廣闊國產替代空間。模擬芯片（信號鏈+電源產品）2021 年合計市場超 500 億美元大市場，目前主要被海外廠商壟斷，其中 TI 和 ADI 2020 年分別占模擬市場的 29%、19%。而公司 2021 年營收為 10 億元，市占率不到 1%，替代空間廣闊。從產品數量看，海外大廠 TI 和 ADI 料號數量分別達 80000 多種、75000種；而根據公司招股說明書及官網公開產品看，目前公司現已擁有 1,000 款以上可供銷售、600 款以上在研的芯片產品型號，重點布局 buc

6、k 轉換器、負載開關和 USB 開關、LED 驅動、ACDC 幾大品類。重點布局通信、汽車、計算存儲領域，與大客戶共成長。重點布局通信、汽車、計算存儲領域，與大客戶共成長。從產品分布看，公司 ACDC 發展較早，為公司其他產品的研發提供支撐，此后重點轉型 DCDC 和線性電源兩大業務，在 22H1 該兩類產品的占比分別為 48%、29%。從下游分布看，2021 年消費電子占比下降至 40%，通訊上升至 30%，剩余工業占 17%、計算與存儲約占 12%，汽車電子約占 1%；其中通信領域上升較快主要是 2021 年公司在 A 客戶端多類產品放量。此外公司官網顯示，公司已布局至少 10 余種車規產

7、品。從客戶結構看，21 年A 客戶占比 30%以上，其他客戶為電腦、安防客戶。大陸大電流大陸大電流 DCDC 領先玩家，進軍通信、服務器高端市場領先玩家，進軍通信、服務器高端市場。DCDC 主要用于直流轉直流的降壓，以給各類芯片提供所需的電壓。2021 年公司 DCDC 業務實現營收 3.67億元，目前主要應用于筆電和通訊&服務器客戶，除了該類通用 DCDC 以外，公司還重點布局了用于給服務器、基站、交換機、電腦等 CPU 供電的大電流 DCDC，該類產品技術難度極大，目前主流玩家包括英飛凌、MPS 等，國內涉足較少。根據我們測算，2021 年 DRMOS 和多相控制器市場空間分別為 34 億

8、美金和 15 億元美金，市場空間廣闊。投資建議：投資建議：我們預計杰華特 2022-2024 年凈利潤分別為 1.6/2.8/5.08 億元，上市發行市值為 171 億元，對應估值為 107/61/34 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：新品研發進度不及預期、競爭格局惡化風險、數據信息滯后風險。杰華特深度報告：杰華特深度報告：大陸稀缺虛擬大陸稀缺虛擬 IDMIDM 玩家，率先布局服務器玩家，率先布局服務器DCDCDCDC 杰華特（688141.SH）/電子 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 12 月 19 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明

9、部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1、多產業伙伴入股，虛擬、多產業伙伴入股，虛擬 IDM 工藝支撐大電流工藝支撐大電流 DCDC 布局布局.-3-1.1 ACDC 芯片起家，后重點布局 DCDC、線性電源.-3-1.2 股權結構：兩位創始人合計持股 47.05%，多產業合作伙伴入股.-4-1.3 研發實力：師兄弟聯手創業，高度重視研發.-5-1.4 大陸虛擬 IDM 先行者，輕資產模式并重研發與工藝.-7-2、約、約 500 億美元黃金賽道，廣闊國產替代空間億美元黃金賽道，廣闊國產替代空間.-13-2.1 約 500 億美元黃金賽道，海外龍頭壟斷.-13-2.2 公司聚焦

10、電源管理，替代空間廣闊.-14-3、大電流、大電流 DCDC、AFE 等等亮點大單品持續推出亮點大單品持續推出.-20-3.1 通用 DCDC：與大客戶共同成長，產品布局行業領先.-20-3.2 服務器、通信等大電流 DCDC，大陸領先.-22-3.3 AFE：大陸廠商主要在低串數競爭，目前公司已有高串數產品（16 串）-34-4、盈利預測與估值評級、盈利預測與估值評級.-37-5、風險提示、風險提示.-38-3ZaXqVqWeXrVpM9PaObRtRpPsQtRlOmNnPkPoMqR9PrRxOvPnQmQMYmRwP 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -

11、3-公司深度報告公司深度報告 1、多多產業產業伙伴伙伴入股，虛擬入股，虛擬 IDM 工藝工藝支撐大電流支撐大電流 DCDC 布局布局 1.1 ACDC 芯片起家，后重點布局芯片起家，后重點布局 DCDC、線性電源、線性電源 杰華特微電子成立于 2013 年。在 2013-2017 年起步發展階段，產品開發以 ACDC 芯片為主，同時在 DCDC 芯片、線性電源芯片和電池管理芯片上進行持續投入和布局。2018-2019 年為按需開發階段，以電源管理芯片為主，應用領域從消費電子拓展到通訊電子、計算機及存儲、工業應用。2020 年以來，公司進入引領發展階段，電源管理芯片和信號鏈芯片全面發展。圖表圖表

12、1：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司公告，中泰證券研究所 公司目前已基本構建起較完整的全品類模擬芯片產品線，包括電源芯片和信號鏈芯片兩大品類：1）電源芯片電源芯片：可細分為 AC-DC 芯片、DC-DC 芯片、線性電源產品和電池管理芯片等；2）信號鏈芯片信號鏈芯片：可細分為檢測芯片、接口芯片以及轉換器芯片等。目前產品廣泛覆蓋汽車電子、通訊電子、計算和存儲、工業應用、消費電子等各應用領域。圖表圖表 2 2：公司產品結構：公司產品結構 產品類別產品類別 產品類別產品類別 功能介紹功能介紹 部分產品系列舉例部分產品系列舉例 電源管理芯片 AC-DC 芯片 對電子設備外部交流輸入電壓進行轉換等

13、同步整流產品、非隔離式開關型照明產品 DC-DC 芯片 對電子設備外部直流輸入電壓進行轉換等 降壓轉換器、升降壓轉換器 線性電源芯片 對電子設備外部直流輸入電壓進行線性調節和管理等 負載開關和 USB 開關、電子保險絲和熱插拔 電池管理芯片 對電子設備中的電池進行充電與放電管理等 充電 IC、移動電源方案 信號鏈芯片 檢測芯片 對電子系統進行電壓電流檢測 電池電壓、電流監控芯片 接口芯片 負責處理電子系統間的數字信號傳輸 以太網供電產品、接口芯片產品 轉換器芯片 負責模擬信號向數字信號轉換過程的控制、監控與反饋 模擬前端和平衡器產品 來源：招股說明書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲

14、明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 3 3：公司產品結構：公司產品結構 來源：招股說明書，中泰證券研究所 1.2 股權結構：股權結構：兩位創始人兩位創始人合計合計持股持股 47.05%，多產業合作伙伴入股多產業合作伙伴入股 兩位創始人兩位創始人合計合計持股持股 47.05%，多產業伙伴入股，多產業伙伴入股。公司控股股東設臵境外架構，其兩位創始人 ZHOU XUN WEI 和黃必亮為公司的實際控制人，通過英屬維爾京群島公司 BVI 杰華特（ZHOU XUN WEI 持股 51%，黃必亮持股 49%）及香港公司香港杰華特（BVI杰華特 100%持股公司

15、）合計直接持有發行人的股份 34.69%。同時，ZHOU XUN WEI 及黃必亮共同投資的安吉杰創為公司員工持股平臺（杰沃合伙、杰特合伙、杰微合伙、杰瓦合伙、杰程合伙、杰灣合伙、安吉杰馳、安吉杰鵬、安吉杰盛、安吉杰智、安吉杰芯）的執行事務合伙人，間接控制公司 12.37%的股權。股權實際控制人 ZHOU XUN WEI（董事長）與黃必亮（總經理，董事）合計控制公司 47.05%，為一致行動人。此外，公司獲得多家產業內公司投資：2019 年哈勃投資首次戰略投資杰華特，該筆投資是哈勃較早期的對外投資；2020 年杰華特拿到了英特爾的戰略融資；2021 年哈勃投資二次出手再度加持，同年，杰華特拿到

16、了比亞迪的戰略融資。招股說明書顯示，哈勃投資占股 3.48，深圳哈勃占股 0.93，哈勃系合計占股 4.41，英特爾占股 3.40，?？抵腔??？祷鸷嫌嫵止?3.22%，比亞迪占股 0.69。公司設有公司設有 11 家控股子公司和家控股子公司和 3 家參股公司。家參股公司。11 家控股子公司分布于杭州、廈門、珠海、深圳、張家港、南京、成都、上海、香港；3 家參股公司為重慶云銘（持股 1.98%）、高易投資（持 7.97%份額）、宜欣科技（持股 33.33%）。在控股子公司中，杰瓦特暫未開展經營活動，杰華特張家港負責開展半導體分立器件的研發工作，請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之

17、后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 其他子公司均從事模擬集成電路的研發及銷售業務。在參股公司中，重慶云銘從事電子爆破雷管的研發及銷售，高易投資負責芯片上下游的產業投資，宜欣科技開展集成電路研發制造。圖表圖表4：公司：公司股權結構股權結構 來源：招股說明書，中泰證券研究所 本次發行本次發行 5808 萬股，占發行后總股本比例為萬股，占發行后總股本比例為 13%。發行前總股本為 38880 萬股，本次公開發行 5808 萬股，發行后總股本為44688 萬股。本次發行完成后 ZHOU XUN WEI 和黃必亮合計控制公司 40.94%股權，哈勃系合計持股 3.84%，英特爾占股 2.9

18、6，?？抵腔??？祷鸷嫌嫵止?2.8%，比亞迪占股 0.6。1.3 研發實力：師兄弟聯手創業，研發實力：師兄弟聯手創業，高度重視研發高度重視研發 師兄弟聯合創業，具備海外博士師兄弟聯合創業，具備海外博士+超超 20 年年從業經歷。從業經歷。公司董事長與總經理均曾讀于美國弗吉尼亞理工大學，師從美國工程院院士 Dr.Fred C.Lee 教授，為師兄弟關系。博士畢業后都曾在美國半導體公司工作，請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 包括模擬大廠凌特公司（Linear Technology）。2013 年，ZHOU XUN WEI 先生與黃

19、必亮先生一起創辦了杰華特，目前分別擔任董事長和總經理。圖表圖表 5 5：公司實際控制人：公司實際控制人 實際控制人實際控制人 出生年出生年份份 教育背景教育背景 工作經歷工作經歷 現任職務現任職務 ZHOU XUN WEI 1969 本科和碩士畢業于浙江大學，其博士則就讀于美國弗吉尼亞理工大學，師從美國工程院院士 Dr.Fred C.Lee教授。博士畢業后，曾任美國莫特拉半導體公司（Volterra Semiconductor）和美國凌特公司（Linear Technology）的工程師。2007 年 9 月，他進入美國 Helix Micro 擔任工程副總裁，又在 2012 年 5 月任協能

20、科技董事長、總經理。自 2013 年 3 月起，為杰華特董事長并兼任協能科技董事長。黃必亮 1971 本科及碩士畢業于清華大學，博士就讀于美國弗吉尼亞理工大學，師從美國工程院院士 Dr.Fred C.Lee 教授。2001 年 4 月至 2013 年 6 月，黃必亮任美國凌特公司設計工程師、研發中心經理；2013 年和 ZHOU XUN WEI 先生一起創辦了杰華特。2016 年 10 月起，為杰華特總經理、董事。來源：招股說明書，中泰證券研究所 圖表圖表6：大陸大陸模擬廠商模擬廠商董事長及代表性董事長及代表性核心技術人員背景核心技術人員背景 海外海外 or 本土本土 董事長董事長 出生年份出

21、生年份 任職經歷任職經歷 曾任職位曾任職位 其他核心人員任職經其他核心人員任職經歷歷 杰華特 海外 ZHOU XUN WEI 1969 凌特、Helix Micro 等 工程師 凌特 圣 邦 股份 大陸 張世龍 1966 TI 工程師 TI、中興 思瑞浦 海外 周之栩 1968 摩托羅拉 工程師 TI、展訊 納芯微 大陸 王升楊 1984 ADI 工程師 ADI 希荻微 海外 陶海 1971 朗訊、仙童 設計總監 仙童、美信 賽微微 大陸 蔣燕波 1978 新思 解決方案經理 新思、意法 艾為 大陸 孫洪軍 1973 華為 基礎業務部工程師,技術副專家 華為 帝奧微 大陸 鞠建宏 1972 仙

22、童 全球模擬開關產品線總監,仙童、東芝 南芯 大陸 阮晨杰 1983 TI 設計經理、系統經理 TI 鈺泰 海外 GE GAN 1975 美信、AATI、技領等 設計總監 華為、MPS 必易微 大陸 謝朋村 1975 頓朗 產品經理、事業部總經理 NA 芯朋微 大陸 張立新 1966 華潤上華 總監 東南大學 力芯微 大陸 袁敏民 1965 華晶電子 副總經理 華晶電子 晶豐 大陸 胡黎強 1976 安森美 工程師 意法 明微 大陸 王樂康 1966 國微科技 總經理助理 國微科技 富滿微 臺灣 劉景裕 1964 名晶實業 副總經理 NA 芯海 大陸 盧國建 1963 華為 基礎研究管理部副總

23、工程師和ASIC 數模產品部總監 華為 中穎 香港 宋永皓 1958 聯詠 銷售經理 聯詠 來源：各公司公告、官網，中泰證券研究所整理 高度重視研發投入和研發人員培養。高度重視研發投入和研發人員培養。2021 年，公司研發人員達281 人，占員工的 58.66%，研究生及以上學歷人數共 201 人，占員工的 41.96%。公司高度重視研發投入，研發費用從 2019 年的0.61 億元上升至 2021 年的 1.99 億元，2021 年研發費用率為19.07%，高于同行業可比公司平均水平。圖表圖表7：公司歷年研發人數：公司歷年研發人數 圖表圖表8：公司歷年研發費用、研發費用率公司歷年研發費用、研

24、發費用率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：wind，招股說明書，中泰證券研究所 共實行三次員工股權激勵計劃，員工合計持股共實行三次員工股權激勵計劃，員工合計持股 12.37%。2018-2021 年，公司共開展三次員工股權激勵計劃，2019 年員工持股平臺股權激勵產生的股份支付費用為 175.36 萬元，2020 年對 273 位員工進行股權激勵，產生股份支付費用為 18738 萬元，2021 年員工持股平臺股權激勵產生的股份支付費用為 1368.97 萬元。公司設立多個員工持股平臺，招股說

25、明書簽署日，合計持有公司4807.66 萬股股份，占公司 12.37%股份。圖表圖表9：公司：公司歷史股份支付費用歷史股份支付費用 時間時間 股權支付費用（百萬元）股權支付費用（百萬元）管理費用 研發費用 銷售費用 合計 2019 0.23 1.23 0.29 1.75 2020 183.84 2.88 0.66 187.38 2021 3.67 7.58 2.44 13.69 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表10：歷次股權激勵所確認的股份支付費用歷次股權激勵所確認的股份支付費用 時間時間 股權支付費用（百萬元）股權支付費用（百萬元）第一次激勵 第二次激勵 第三次激勵 合計（2018

26、年 11 月）（2019 年 11 月）（2020 年 11 月）2018 8.49 8.49 2019 7.29 1.83 9.12 2020 222.74 222.74 2021 2.22 2.22 合計 15.78 1.83 224.96 242.57 來源：公司公告，中泰證券研究所 1.4 大陸虛擬大陸虛擬 IDM 先行者，輕資產模式并重研發與工藝先行者，輕資產模式并重研發與工藝 數字芯片采用數字芯片采用 CMOS 工藝，通過微縮制程追求高運算速度與低成本；工藝，通過微縮制程追求高運算速度與低成本；模擬芯片采用模擬芯片采用 BCD 工藝，注重多向指標的平衡。工藝，注重多向指標的平衡。數

27、字芯片設計的目標是在盡量低的成本下達到目標運算速度，包括采用更高效率的算法來處理數字信號以及微縮制程來提高集成度降低成本。而模擬芯片很難通過晶體管體積的縮小來提高性能，其強調的是高信噪比、低失真、低耗電、高可靠性和穩定性。從工藝角度來說，數字芯片通常采用 CMOS 工藝，但模擬芯片需要輸出高電壓或者大電流來驅動其他元件，而 CMOS 工藝的驅動能力很差，同時模擬芯片最關鍵指標低失真和高信噪比都是在高電壓下比較容易做到的，而 CMOS 工藝主要用在 5V 以下的低電壓58.00%58.20%58.40%58.60%58.80%59.00%01002003004005006007002021202

28、2H1研發人員數量 總員工人數 研發人員占比 0%5%10%15%20%25%30%0501001502002502019202020212022H1研發費用（百萬）研發費用率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 環境，并且持續朝低電壓方向發展。目前模擬芯片最常用的工藝為BCD（Bipolar-CMOS-DMOS）技術，其由 ST 最早開發出。BCD 技術是一種單片集成工藝技術，能夠在同一芯片上制作 Bipolar、CMOS 和DMOS 器件，BCD 工藝綜合了 Bipolar 器件高驅動、高頻、高精度以及 CMOS 器件數字化、高

29、集成度、低功耗的特性，同時還有 DMOS 器件抗高壓、大電流、強驅動的能力。圖圖表表11：BCD工藝平臺剖面圖工藝平臺剖面圖 來源：TI，中泰證券研究所 圖表圖表 1212：不同技術的優劣勢：不同技術的優劣勢 工藝類型工藝類型 概述概述 優點優點 缺點缺點 主要應用主要應用 Bipolar 以 PNP 和 NPN 型雙極半導體為基礎的集成電路 噪聲低，精度高，電流大，制備步驟少，價格低 集成度低，功耗大，效率低 模擬信號處理 CMOS 互補式金屬氧化物半導體，屬于單極性集成電路 集成度高，功耗低，工藝簡單 低頻，低壓 邏輯運算與存儲 DMOS 以雙擴散 MOS 晶體管為基礎對的集成電路，與 C

30、MOS 結構類似，但漏端擊穿電壓高 耐壓，熱穩定性好，噪音低 集成度低 功率器件 BiCMOC 同一芯片上集成 Bipolar 和 CMOS兩種工藝技術 集成度高，靈敏度高，功耗低 工藝復雜，設計制備成本高 混合信號處理 BCD 同一芯片上集成 Bipolar，CMOS，DMOS 三種工藝技術 集成度高，功耗低，功能豐富 涉及復雜工藝和材料 模擬芯片 來源：招股書，中泰證券研究所 圖表圖表 1313：B BCDCD 工藝發展方向工藝發展方向 工藝發展方向工藝發展方向 應用器件應用器件 發展重點發展重點 應用場景應用場景 高壓 BCD 可集成耐壓 100 至 700 伏范圍的器件 在制程不斷縮小

31、的情況下兼容低壓控制電路和耐高壓功率器件 DMOS 電子照明及工業控制場景 高功率 BCD 中等電壓、大電流驅動等 降低成本和優化功率器件結構 汽車電子場景 高密度 BCD 電壓范圍為 5 至 70V 的器件 在同一芯片上集成更多樣化的復雜功能，并保證其運行的穩定性 手機背光驅動、快充等消費電子類低電壓場景 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 來源：招股書，中泰證券研究所 虛擬虛擬 IDM 模式模式專注設計，同時深入工藝的開發和優化專注設計，同時深入工藝的開發和優化，但不擁有，但不擁有生產產線生產產線。虛擬 IDM 模式是指 IC

32、設計廠商在專注設計環節的同時也擁有專有工藝技術，借助代工廠的產線進行晶圓制造工藝的開發和優化，同時要求代工廠按照自己開發的專有工藝進行晶圓制造。在該模式下，虛擬 IDM 廠商獲取代工廠產線可用設備的相關信息，基于自身掌握的工藝技術進行制造工藝的開發和優化。虛擬 IDM廠商核心成果包括工藝流程文檔、工藝應用文檔、工藝設計工具包（PDK）。工藝流程文檔規定特定工藝技術下基于晶圓廠產線資源的晶圓具體生產流程和制造參數，合作代工廠按照文檔要求進行晶圓制造，但相關設備均為通用設備，產線既可以按照虛擬 IDM 公司要求生產產品，也可以給其他設計公司生產產品。工藝應用文檔和工藝設計工具用于研發和設計環節，其

33、中工藝應用文檔包含了特定工藝技術下所產出晶圓的器件電性參數、版圖設計規則及可靠性報告等，工藝設計工具包是將特定技術編譯成工具包，供公司芯片設計人員在 EDA 工具中調用來完成芯片的設計和驗證，不提供給第三方公司。圖表圖表14：I IDMDM、FablessFabless、虛擬、虛擬 I IDMDM 三種模式比較三種模式比較 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 對工藝技術的掌握程度是虛擬對工藝技術的掌握程度是虛擬 IDM 模式和模式和 fabless 模式的實質差模式的實質差異。異。虛擬 IDM

34、 廠商掌握完整晶圓制造工藝，能夠將工藝技術運用到任何具有晶圓加工能力的代工廠中，無需依賴代工廠的工藝開放能力。Fabless 廠商不掌握晶圓制造工藝，直接采用合作代工廠的公共工藝進行晶圓制造。還有一類公司對工藝的掌握程度介于虛擬IDM 和 fabless 模式之間，該類廠商尚未掌握完整的晶圓制造工藝，但具備在晶圓制造工藝和器件的理解認知技術上，對晶圓代工廠的公共工藝進行二次開發，針對其中的某些器件進行性能優化，并給予二次開發后的工藝進行生產。從全球維度看，老牌模擬廠商大多采用 IDM 模式，這是由于模擬芯片設計環節需要根據流片結果不斷調整，要求設計與制造緊耦，同時基礎器件非標準化，制造環節需要

35、大量獨家 know-how。而成立時間相對較晚的 MPS（1997 年成立）、矽力杰（2008 年成立）則采用虛擬 IDM 模式。大陸模擬廠商由于起步較晚，普遍采用 Fabless 模式，而杰華特則是大陸模擬公司中先行采用虛擬 IDM 模式的公司。圖表圖表15：對制造工藝的掌握程度，是虛擬對制造工藝的掌握程度，是虛擬 I IDMDM 和和 fablessfabless 模式的本質差異模式的本質差異 模式模式 研發和設計研發和設計 制造產線制造產線 封測產線封測產線 對制造工藝的掌握程度對制造工藝的掌握程度 對工廠的依賴對工廠的依賴 設計類 Fabless 有 無 無 不掌握 高 鑒于之間 有

36、無 無 少部分掌握 高 虛擬 IDM 有 無 無 完整掌握 較低 IDM 類 有 有 有 完整掌握 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 虛擬虛擬 IDM 廠商與代工廠的合作可工藝開發階段和晶圓采購階段，廠商與代工廠的合作可工藝開發階段和晶圓采購階段，其中工藝開發階段包括三個環節：其中工藝開發階段包括三個環節：1）立項研發階段。立項研發階段。在該階段，公司先獲得代工廠與對應電壓相關的產線參數信息，基于自身芯片設計開發需求及晶圓廠的產線資源實際情況，確定具體的工藝流程及所需實現的器件結構并進行仿真。在仿真設計完成后，代工廠按照公司設計的工藝流程進行測試/定型芯片的流片。流片完成后，公司對樣品進行

37、測試與分析，評估工藝流程及產出的器件性能是否滿足要求，評估是否需要進一步優化。重復該過程直到滿足要求，此環節一般歷時 1-2 年。2）定型階段。定型階段。該階段，公司根據立項研發階段獲得的相關數據和資料，進行全面總結和分析，并編制工藝流程文檔，包括代工廠產線資源制造最終定型器件所需要的制造流程、各工藝環節的條件和參數設定等全部信息。在該環節，公司還會完成工藝流程所產出的定型器件的電學特性測試，并由代工廠協助完成定型器件的可靠性測試及提供測試數據，公司隨后完成定型器件的數據整理，開發專有的工藝設計工具包及工藝應用文檔。該階段一般歷時 6 個月。3）量產階段。量產階段。公司將確定的工藝流程導入合作

38、代工廠的產線中，生產基于工藝技術要求的芯片。公司的工藝研發人員跟進解決量產中與期間、工藝相關的問題包括質量和良率等，并進行適當的微調，并持續進行優化和迭代。圖表圖表16：工藝開發階段三個環節工藝開發階段三個環節 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 階段階段 公司公司 晶圓廠晶圓廠 歷時時長歷時時長 立項研發 階段 對工藝流程以及器件結構進行仿真設計、測試、分析等步驟，直至滿足公司開發要求 提供與中低壓模擬芯片生產相關的產線資源以及產線參數信息，并按照公司的設計進行測試/定型芯片的流片工作 1-2 年 定型階段 編制工藝流程文檔、對

39、定型器件進行測試和完成數據整理，開發專有工藝設計工具包并形成工藝應用文檔 主要由公司自行完成，晶圓廠僅協助完成定型器件的可靠性測試并提供測試數據 6 個月 量產階段 公司將應用于中低壓 BCD 工藝的工藝流程文檔交付給晶圓廠，從而將專有工藝技術導入到晶圓廠的產線中；基于實際問題對器件結構和工藝流程進行適當微調；對專有工藝設計工具包進行優化和迭代 按照公司提供的中低壓 BCD 工藝技術工藝流程文檔進行晶圓制造 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 在晶圓采購階段，公司與晶圓廠簽署采購框架協議，約定投片、付款、運輸、退換貨等情況，公司剔除晶圓制造需求，代工廠按照公司開發的專有工藝進行晶圓生產制造。

40、圖表圖表17：晶圓采購階段代工廠與虛擬晶圓采購階段代工廠與虛擬 I IDMDM 公司合作方式公司合作方式 項目項目 晶圓采購合作方式晶圓采購合作方式 業務合作模式 公司與晶圓廠商簽署采購框架協議，就投片、付款、運輸、退換貨等情況進行約定 各方發揮的作用 公司負責提出面向中低壓領域的晶圓制造需求；晶圓廠商基于公司開發的專有工藝進行晶圓生產制造 權利義務約定 公司向晶圓廠商下達晶圓流片訂單，晶圓廠商負責晶圓的生產制造，雙方為買斷式權利義務關系 費用支付 公司向晶圓廠支付晶圓采購款項 技術保護措施 雙方通過簽署合作協議的方式，對包括中低壓工藝開發技術在內的各自技術進行保護 來源：公司招股說明書，中泰

41、證券研究所 大陸大陸虛擬虛擬 IDM 先行者，已掌握多產品線高中低壓完整制造工藝先行者，已掌握多產品線高中低壓完整制造工藝。公司已掌握了 DC/DC、AC/DC、線性電源芯片、電池管理芯片及信號鏈芯片等多產品線高中低壓完整制造工藝，且能將工藝技術運用到任何具備加工能力的晶圓代工廠中。目前，公司已構建了0.18um 的 7-55V 中低壓 BCD 工藝、0.18um 的 10-200V 高壓BCD 工藝，以及 0.35um 的 10-700V 超高壓 BCD 工藝等三大類工藝平臺。1）0.18um 的的 7-55V 中低壓中低壓 BCD 工藝，已處國際先進水平工藝，已處國際先進水平。該工藝平臺已

42、經過三期迭代，主要用于中低壓全集成電源管理芯片的研發，已量產大陸首款 60A 單芯片全基層芯片、大電流 POL 等多個產品品類，終端如服務器、人工智能、通訊等低壓大電流 CPU供電場景。圖表圖表18：中低壓中低壓 B BCDCD 工藝平臺工藝平臺 制造工藝制造工藝 平臺基本情況平臺基本情況 研發進度以及迭代情況研發進度以及迭代情況 第一代中低壓 BCD 工藝平臺 第一代中低壓 BCD 工藝平臺主要為涵蓋計算機、通訊、人工智能等應用中的大電流芯片而開發。當時期 BCD 工藝平臺基本處于 0.35m 節點，性能不足以支持公司產品開發。公司自研的工藝平臺滿足了自身產品的設計需求。該工藝開發已完成，從

43、 2014 年中期啟動，到 2016 年中期完成 第二代中低壓 BCD 工藝平臺 第二代中低壓 BCD 工藝平臺是為涵蓋計算機、通訊、人工智能等應用中更高性能的全集成大電流芯片而開發。此平臺是對第一代中低壓 BCD 工藝平臺的性能提升，可以支持更大電流應用的設計，另一方面能拓展到更高的應用電壓。公司基于該工藝已量產的大電流系列芯片具有首創性。該工藝開發已完成，從 2018 年初啟動，到 2020 年中期完成 第三代中低壓 BCD 工藝平臺 第三代中低壓 BCD 工藝平臺加入汽車電子應用。該代工藝性能達到業界領先水平，可以覆蓋相關領域中要求最高的大電流芯片。該平臺是對第二代中低壓 BCD 工藝平

44、臺的性能提升，支持超大電流應用的設計；另一方面優化工藝模塊條件、提升制程品質，使之符合汽車電子應用規范，達成汽車電子芯片產品國內設計與生產的閉環。該工藝開發已完成，從 2020 年底啟動，到 2021 年底完成 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 2）0.18um 的的 10-200V 高壓高壓 BCD 工藝。工藝。公司該工藝擊穿電壓 BV能力較強，尤其是 200V 高耐壓應用中優勢顯著，主要用于高壓、高可靠性芯片的研發?；谠撈脚_量產的產品如熱插拔保護芯片，以太網供電芯片、橋式驅動芯片等，終

45、端用于通訊、工業應用等。圖表圖表19：高壓高壓 B BCDCD 工藝平臺工藝平臺 制造工藝制造工藝 平臺基本情況平臺基本情況 研發進度以及迭代情況研發進度以及迭代情況 第一代高壓 BCD工藝平臺 第一代高壓 BCD 工藝平臺主要為電池管理，服務器，通訊，工業，新能源等應用領域的高壓芯片產品而開發。當時期國內尚無可以支持通訊等級的高壓工藝平臺。公司自研的工藝平臺滿足了此類產品的設計需求，達成國內設計與生產的閉環。公司基于該工藝已經量產的某些高壓芯片填補了國內空白。該工藝開發已完成，從 2017 年中期啟動，到 2018 年中期完成 第二代高壓 BCD工藝平臺(在研)第二代高壓 BCD 工藝平臺為

46、拓展到更高應用電壓，更高可靠性的電池管理，服務器，通訊，工業，新能源等應用領域的芯片產品而開發。該工藝開發立項時，國內尚無支持新能源全電壓范圍需求的高壓工藝平臺。公司自研的工藝平臺滿足了此類產品的設計需求。該工藝開發處于在研中，從 2020 年中期啟動，預計到 2022 年底完成 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 3）0.35um 的的 10-700V 超高壓超高壓 BCD 工藝。工藝。該工藝平臺達到國際先進水平，適用于 AC-DC 系列產品的研發，量產產品如應用于高頻 GaN 的 ACF 控制器等。圖表圖表20：超高壓超高壓 B BCDCD 工藝平臺工藝平臺 制造工藝制造工藝 平臺基本情

47、況平臺基本情況 研發進度以及迭代情況研發進度以及迭代情況 第一代超高壓 BCD 工藝平臺 第一代超高壓 BCD 工藝平臺主要為智能家具類芯片產品而開發。公司自研的工藝平臺基于 0.8m 6 寸晶圓工藝節點。和當時主流工藝相比，關鍵器件的性能得到提升 該工藝開發已完成，工藝開發從 2017 年初啟動，到2018 年中期完成 第二代超高壓 BCD 工藝平臺 第二代超高壓 BCD 工藝平臺主要為智能家具，家電，新能源等芯片產品而開發。公司自研的工藝平臺基于 0.35m 8 寸晶圓工藝節點，進一步提升關鍵器件的性能，提升了晶圓的生產效率。該工藝開發已完成，工藝開發從 2018 年中期啟動，到 2019

48、 年中期完成 第三代超高壓 BCD 工藝平臺 第三代超高壓 BCD 工藝平臺主要為智能家居，家電，新能源等芯片產品而開發。公司自研的工藝平臺基于 12 寸晶圓工藝節點。同時通過器件結構優化，進一步提升關鍵器件的性能 該工藝開發處于在研中，工藝開發從 2021 年中期啟動，已在 2022 年中期完成 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 2、約約 500 億億美元黃金賽道，美元黃金賽道，廣闊國產替代空間廣闊國產替代空間 2.1 約約 500 億美元黃金賽道，億美元黃金賽道，海海外龍頭壟斷外龍頭壟斷

49、 模擬芯片主要由信號鏈和電源鏈兩部分構成。模擬芯片主要由信號鏈和電源鏈兩部分構成。1 1）信號鏈）信號鏈-連接真實世界與數字世界的橋梁。連接真實世界與數字世界的橋梁?，F實世界的信號鏈續的線性信號方式出現，比如輻射（光和顏色）、運動（位臵、速度和加速度）、聲音、壓力等，而在數字世界中信號是瞬時變化的，比如數字芯片僅能識別 0 伏狀態或五伏狀態，而不識別介于兩者之間的信號，因此需要由傳感器收集信號，然后模擬芯片將這類可量化的信號轉換為數字信號（0 和 1），再交由數字芯片處理。主要包括三大類，即線性產品（放大器等）、轉換器（ADC 等）、接口。2 2）電源鏈）電源鏈-管理和分配電源。管理和分配電源

50、。電源鏈產品可以提供電路保護，并為內部的各種組件提供穩定、適當的電壓和電流，其包括四大類，一是以市電AC 為電源的 AC/DC 芯片、二是以電池 DC 為電源的電池管理芯片、三是通用負載解決方案（DC/DC 轉換）、四是特殊負載解決方案（LED 驅動為代表）。圖表圖表21：模擬芯片在電路中位置（紅色為信號鏈，橙色為電源鏈模擬芯片在電路中位置（紅色為信號鏈，橙色為電源鏈）來源：中泰證券研究所整理 模擬模擬約約 500 億億美元大市場，中國市場占美元大市場，中國市場占 36%。根據 IC Insight 數據，2021 年全球廣義模擬芯片市場規模達 741 億美元（含信號鏈、電源鏈、射頻），16-

51、21 年 CAGR 為 9%，是增長較為穩定的半導體大賽道，占到半導體行業的 13%。其中 200 多億為射頻前端（屬于廣義的模擬芯片，不在本報告討論范圍），剩余約 500 億美元為電源鏈+信號鏈。IDC 的數據顯示，2020 中國大陸占到全球模擬芯片市場的 36%。市場集中度相對較低，由海外大廠主導。市場集中度相對較低，由海外大廠主導。由于模擬芯片下游應用領域分散導致細分市場極多，因此模擬行業市場集中度相對較低。但是市場 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 占有率前十均為海外廠商，其中 TI（強于電源鏈）和 ADI（強于信號鏈）

52、為模擬市場雙龍頭，2020 年 TI 和 ADI 分別占模擬市場的 29%、19%。下游應用分散但市場占比基本穩定。下游應用分散但市場占比基本穩定。模擬產品的下游應用十分廣泛，幾乎涵蓋了所有的電子產品。下游應用市場占比基本穩定，其中通信領域占比最高，2020 年通信占比為 36%；汽車近年略有提升，從 2014年的 20%提升到 2020 年的 24%；消費略有下滑，從 2014 年的 23%下降至 18%；工業在 20%附近波動。圖表圖表22：半導體細分市場規模：半導體細分市場規模(十億美元十億美元)圖表圖表23：廣義模擬芯片市場規模廣義模擬芯片市場規模(億美元億美元)來源：WSTS，中泰證

53、券研究所 來源：IC insight，中泰證券研究所 圖表圖表24：模擬芯片細分市場應用：模擬芯片細分市場應用(%)圖表圖表25：2020年模擬行業市占率年模擬行業市占率(%)來源：Statista，中泰證券研究所 來源：IC insight，中泰證券研究所 2.2 公司公司聚焦電源管理，聚焦電源管理，替代替代空間廣闊空間廣闊 海外大廠料號上萬種，全品類覆蓋海外大廠料號上萬種，全品類覆蓋。由于模擬行業下游應用分散，所以需要大量通用料號來覆蓋各類場景，一顆通用料號甚至可能被應用于幾十個場景，但場景用量都不大，因此呈現出型號多、單型號出貨量少的特點。國際行業龍頭 TI、ADI 能夠做到幾乎全品類覆

54、蓋，并且每種品類提供大量料號可供選擇，其中 TI、ADI 料號數量分別達 80000 多種、75000 種。010002000300040005000分立、觀點器件、傳感器 模擬芯片 微型元件 邏輯芯片 存儲器-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007008009002016201720182019202020212022E市場規模（億美元）同比增長 35%38%38%38%37%39%36%21%20%20%20%21%19%21%20%19%21%20%23%24%24%23%21%20%21%19%17%18%0%20%40%60%

55、80%100%2014201520162017201820192020通信 工業 汽車 消費 國防/政府 TI,29%ADI,19%Maxim,4%ON Semi,4%STMicro,4%Renesas,3%MPS,3%Media Tek,2%Sanken,2%PI,2%Silergy,2%Infineon,2%Microchip,2%NXP,2%Nisshinbo,1%MinebeaMitsumi,1%Dialog,1%Diodes,1%Skyworks,1%Others,16%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表26：

56、海外模擬廠商料號數量海外模擬廠商料號數量 來源：各公司官網，中泰證券研究所 目前目前公司總產品公司總產品 1 1000000 余款余款，重點布局，重點布局 buckbuck 轉換器、負載開關和轉換器、負載開關和 USBUSB開關、開關、LEDLED 驅動、驅動、ACDCACDC 幾大品類幾大品類。根據招股說明書顯示，公司現已擁有 1000 款以上可供銷售、600 款以上在研的芯片產品型號。此外我們對公司官網 200 多種產品進行了統計：1）從產品分布看，buck 轉換器、負載開關和 USB 開關、LED 驅動、ACDC 幾大品類產品較多；2）從下游應用看，公司在消費電子（特別是電腦）、各類工業

57、領域、通信都有較多布局。圖表圖表27：公司各應用場景、各產品類型數量統計（種）公司各應用場景、各產品類型數量統計（種）來源：公司官網，中泰證券研究所 注：各應用類型的加總數量不等于合計數量，主要原因是：1）部分產品可以在多場景使用；2）部分產品未寫明具體使用場景。以上數據采用官網公布數據，截至日期為 2022/12/13。聚焦電源管理，聚焦電源管理，20212021 年營收年營收 1010 億元，全球模擬市場市占率不到億元，全球模擬市場市占率不到 1 1%。72000730007400075000760007700078000790008000081000TIADI總料號 請務必閱讀正文之后的

58、重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 2021 年實現營業收入 10.41 億元，同比增長 156.08%，2019-2021 年CAGR 為 101.38%。其中電源管理產品 2021 年營收為 10.19 億元，占98%，信號鏈產品 2021 年營收為 0.22 億元，僅占 2%。營收分布以電源管理為主，信號鏈目前收入較少，占公司主營業務收入的比例較低。公司電源管理產品中，ACDC 發展較早，為公司其他產品的研發提供支撐，此后重點轉型 DCDC 和線性電源兩大業務，在 22H1 該兩類產品的占比分別為 48%、29%。圖表圖表28：公司歷年營收及公

59、司歷年營收及yoy（百萬百萬元）元）圖表圖表29：公司主要產品營業收入公司主要產品營業收入占比占比 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 從下游分布看：從下游分布看：20212021 年年消費電子消費電子占比下降至占比下降至 40%40%，通訊，通訊上升至上升至 30%30%，剩余剩余工業占工業占 17%17%、計算與存儲約占計算與存儲約占 12%12%，汽車電子約占，汽車電子約占 1%1%。1）公司消費電子領域包括機頂盒、電視機、戶內照明等,產品以 ACDC、DCDC 為主，占比逐漸下降，從 2019 年的 65%下降到 2021 年的 41%。2）工業應用主要為安

60、防、智能電表、商業照明等，產品以 ACDC、DCDC為主，占比略有下降。3）計算和存儲主要為筆記本電腦、臺式機等個人計算設備等，產品以DCDC 和線性電源為主，占比略有上升。4）通訊電子主要應用為電源機柜的驅動單元、二次電源板的功率單元，路由器、交換機、光纖通信終端等設備的主板 CPU、外設、存儲等，以及對無線基礎設施等設備進行主板保護產品，產品主要為DCDC 芯片和線性電源，其占比由 12%提升到 29%。其中通信類客戶主要是 2021 年公司在 A 客戶端多類產品放量。圖表圖表30：公司公司歷年下游營收（百萬元）歷年下游營收（百萬元）圖表圖表31：公司歷年下游營收占比公司歷年下游營收占比

61、來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 0%50%100%150%200%02004006008001000120020182019202020212022H1營業總收入 營業收入yoy 0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022H1DC/DC線性電源 AC/DC電池管理芯片 信號鏈芯片 0100200300400500201920202021通訊電子 汽車電子 計算與存儲 工業應用 消費電子 0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021通訊電子 汽車電子 計算與存儲 工業應用 消費電子 請務必閱讀正

62、文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 已布局至少已布局至少 1 10 0 余余種車規產品。種車規產品。根據官網數據，目前公司車規產品已有十幾種，其中 buck 轉換器 13 種（即集成控制部分與 MOS 管），buck 控制芯片 1 種（即需要外臵 MOS 管），負載開關和 USB 開關 1 種，LDO 1種，柵驅動芯片一種。從具體應用看，智能座艙、電機控制器、車載充電器、自動駕駛算力平臺、電池管理系統、車身域控制器、尾燈和氛圍燈、大燈控制器都有可能成為公司發力的方向。本次 IPO 募資同樣對汽車電子應用領域展開布局，重點研究車規級 DC-DC

63、 轉換芯片、帶功能安全的車規級電池管理芯片、車規級線性電源芯片、車規級照明和顯示芯片、車規級 H 橋和電機控制芯片等多領域。圖表圖表32：智能座艙所需模擬芯片示意圖智能座艙所需模擬芯片示意圖 來源：公司官網，中泰證券研究所 從客戶分布看：從客戶分布看：2121 年年 A A 客戶占比客戶占比 30%30%以上，其他客戶為電腦、安防客戶。以上，其他客戶為電腦、安防客戶。公司 2021 年起在 A 客戶端銷售額大幅提升，品類包括 DCDC 芯片、線性電源，合計營收為 3.4 億元，占比達到 30%以上。其他銷售額占比 1%以上的客戶包括仁寶電腦、歐普照明、緯創股份、小米通信。DCDCDCDC：通信

64、：通信近近一半，其他客戶包括電腦、安防等。一半，其他客戶包括電腦、安防等。公司在 DC-DC 的典型應用包括通訊和服務器、筆記本電腦、安防、電視機、STB/OTT 盒子、光調制解調器、路由器等，客戶主要包括幾類：1）在筆記本領域，經多年發展，公司能夠提供完整的 PC 電源方案，是仁寶電腦、緯創股份、英業達等全球頭部筆記本代工廠的合格供應商，多個 DC-DC 產 品系列已進入戴爾、惠普、小米等知名終端客戶的供應鏈體系。其中 2021 年 DCDC 前五大客戶中仁寶+小米貢獻營收 1249 萬，占營收的 7%。2）服務器及通信客戶：包括 A 公司、新華三等，其中 A 客戶從 2021年開始放量，貢

65、獻營收為 1.6 億元，占 DCDC 收入的 42%。新華三2021 年貢獻營收 891 萬，占營收的 2%。線性電源：線性電源：通信客戶占比一半以上，其他包括通信客戶占比一半以上，其他包括電腦電腦、安防等、安防等。公司在線性電源的主要應用包括：請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 1）PC 類客戶如仁寶電腦、廣達電腦（QUANTA）、緯創等，其中仁寶+偉創 2021 年合計貢獻 2622 萬元，占營收的 10%；2）2021 年以后，通信大客戶 A 公司開始放量，貢獻營收 1.6 億元，占比達 61%；ACAC-DCDC：包括照明

66、和家電兩類客戶。：包括照明和家電兩類客戶。公司在起步發展階段先行聚焦 AC-DC 芯片市場，目前主要包括兩類客戶：1）照明類客戶（LED 驅動芯片），終端客戶涵蓋雷士照明、歐普照明、海寧明帥照明等國內外主流廠商。2）家電類客戶（AC-DC 芯片），終端客戶如廈門星際電器、廣東信華電器等。圖表圖表 33：公司各公司各客戶客戶營收營收占比占比 圖表圖表34：AC/DC轉換芯片客戶營收轉換芯片客戶營收占比占比 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表35：DC/DC芯片客戶芯片客戶營收營收占比占比 圖表圖表36：線性電源客戶線性電源客戶營收營收占比占比 來源：Wind

67、，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 通信大客戶放量通信大客戶放量+工藝改善工藝改善+缺貨潮，缺貨潮，毛利率毛利率提升提升 22pct22pct 達到達到 4 42%2%。2019-2021 年公司的毛利率分別為 13.72%、19.97%和 42.18%。其中2019-2021 年電源管理毛利率分別為 13.31%、19.49%、41.88%，信號鏈分別為 45.34%、41.79%、55.37%。公司毛利率 2021 年提升 22.19pct，主要因為 1）線性電源芯 2021 年在通訊領域的新產品實現量產，該類產品毛利率大幅增長；2）公司 DC-DC 芯片 2021 年在通訊

68、領域大客戶逐步放量+2021 年缺貨潮，使得 DC-DC 芯片毛利率提高；3）AC-DC 等芯片主要受缺貨潮影響，毛利率整體有所提高。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021A公司 仁寶電腦 ?？低?歐普照明 緯創股份 小米通訊 新華三 榮耀 中興 其他 0%20%40%60%80%100%201920202021浙江雷士燈具 A公司 歐普照明 廈門星際電器 江西合力照明 寧波宜勝照明 海寧明帥照明 福建永德吉照明 廣東信華電器 其他 00.20.40.60.81201920202021A公司 ?？?仁寶 小米 新華三 四川天邑康和 深圳市嘉

69、潤 HUMAX浙江金銳 深圳雙翼 深圳嘉潤 其他 00.20.40.60.81201920202021A公司 仁寶 緯創 ?？?鴻富錦精密 QUANTA通力 SOLUM蘇州彤帆 其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 2021 年實現凈利潤 1.41 億元，同比增長 152.2%，凈利率為 13.58%。圖表圖表37：公司公司主要產品毛利率變化情況主要產品毛利率變化情況 圖表圖表38：公司公司凈利潤凈利潤（百萬元）（百萬元）、凈利率、凈利率（%）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 未來重點布局高性能電

70、源管理、汽車電子等。未來重點布局高性能電源管理、汽車電子等。公司本次 IPO 募資金額為 15.71 億元，其中高性能電源管理芯片投資 3.1 億、汽車電子芯片投資 3.1 億。圖表圖表39：募集資金主要用途募集資金主要用途 項目名稱項目名稱 擬投入募集資金金額（萬元）擬投入募集資金金額（萬元）高性能電源管理芯片研發及產業化項目 31104.84 模擬芯片研發及產業化項目 43970.59 汽車電子芯片研發及產業化項目 30954.87 先進半導體工藝平臺開發項目 21064.43 補充流動資金 30000.00 合計 157094.73 來源：公司公告，中泰證券研究所 0%10%20%30%

71、40%50%60%70%80%20182019202020212022H1電源管理 信號鏈-80%-60%-40%-20%0%20%-300-200-100010020020182019202020212022H1凈利潤（百萬元）銷售凈利率（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 3、大電流大電流 DCDC、AFE 等亮點大單品等亮點大單品持續推出持續推出 3.1 通用通用 DCDC：與大客戶共同成長與大客戶共同成長，產品布局行業領先，產品布局行業領先 由于各類芯片所需的電壓電流不同，通常需要用 DCDC、LDO 組合進行降壓，以

72、提供多樣化電源，其中 DCDC 用于初級調節（動脈）及電流較大的末級調節（1A 以上），LDO 用于電流較小的末級調節（類似毛細血管，1A 以下）。2021 年公司 DCDC 業務實現營收 3.75 億元，目前主要應用于筆電（ODM 客戶仁寶電腦、緯創股份、英業達等，品牌客戶戴爾、惠普、小米等）和通訊和服務器客戶（A 公司、新華三等）。圖表圖表40：輸電電壓對應應用：輸電電壓對應應用 圖表圖表41：穩壓器芯片比較穩壓器芯片比較 電壓輸出級別電壓輸出級別 應用領域應用領域 1.25V、1.8V、1.5V FPGA、DSP 1.8V、3.3V、5V CPU、DDR RAM、Nor Flash、Na

73、nd flash、接口芯片 5V、15V 模擬電路 12V、15V 馬達驅動、音頻喇叭、屏幕顯示 DCDC LDO 效率 高 低 拓撲結構 升壓、降壓、升壓/降壓 降壓 輸出電壓范圍 寬 窄 負載瞬態相應能力 差 好 噪音 大 低 來源：中泰證券研究所整理 來源：立锜科技，中泰證券研究所 圖表圖表42：LDO、DCDC用途（以安防電路為例）用途（以安防電路為例）來源：EE Times China，中泰證券研究所 1）DCDC buck 芯片：芯片：中高低壓全線鋪開中高低壓全線鋪開 DCDC 的輸入電壓由上一級電源決定（電池、AC-DC 輸出電壓），不同場景如輸入電壓不同。通常 Buck 可按照

74、輸入電壓標準節點分為 5V、12V、24V、48V。圖表圖表43：DCDC Buck輸入電壓節點輸入電壓節點 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 標準輸入標準輸入電壓電壓 輸入電壓輸入電壓范圍范圍 應用應用 5V 4.5-9V 個人電腦周邊設備、存儲設備、二次電源、POL 電源、手機、數碼相機、便攜式攝像機、便攜式設備、充電器 12V 9-18V 電視機、錄音機、調諧器、投影儀、AV 設備、個人電腦、家庭網關、路由器、辦公設備、打印機、FPGA 參考板、主板、住宅設施設備、車載輔助、服務器（傳統架構）24V 18-36V 工業設備

75、、辦公設備、打印機、消費電子、白色家電 48V 36-75V 工業設備、通信基礎設施、PoE、電話機、娛樂設備、服務器（新架構）、輕混電動汽車（電機系統）來源：元件網，IAWBS，中泰證券研究所 公司在公司在低低中高壓中高壓段全線鋪開段全線鋪開，布局國內領先，布局國內領先。從 TI 官網看，產品型號較多的產品集中在 5V48V 標準電壓節點和 0.110A 輸出電流，其中電壓最高為 100V。而從杰華特官網看，公司目前在在 5V（4.5-9V）、12V（9-18V）、24V（18-36V）、48V（36-75V）幾個標準電壓段均推出了大量產品。其中，2019 年，公司在國內率先量產了應用于通訊

76、和工業市場的 65V 大電流 MOSFET 集成降壓芯片。目前產品布局在國內廠商中處于領先地位。圖表圖表44：TI DCDC Buck產品數量產品數量 圖表圖表45：MPS DCDC Buck產品數量產品數量 TI 輸出電流輸出電流(A)標準電壓 輸入范圍 00.1 0.11 15 510 10 以上 5V 4.5-9V 1 179 177 32 8 12V 9-18V 2 51 162 52 37 24V 18-36V 0 28 188 50 25 48V 36-75V 4 121 216 42 2 75V 以上/1 25 15 0 0 MPS 輸出電流輸出電流(A)標準電壓 輸入范圍 00

77、.1 0.11 15 510 10 以上 5V 4.5-9V 0 3 8 1 0 12V 9-18V 0 0 4 6 11 24V 18-36V 0 14 27 0 0 48V 36-75V 0 4 1 0 0 75V 以上/0 0 0 0 0 來源：TI 官網，中泰證券研究所 來源：MPS 官網，中泰證券研究所 圖表圖表46：矽力杰矽力杰DCDC Buck產品數量產品數量 圖表圖表47：圣邦圣邦DCDC Buck產品數量產品數量 矽力杰矽力杰 輸出電流輸出電流(A)標準電壓 輸入范圍 00.1 0.11 15 510 10 以上 5V 4.5-9V 0 17 91 15 1 12V 9-18

78、V 0 3 35 7 9 24V 18-36V 0 4 63 36 6 48V 36-75V 0 7 14 1 0 75V 以上/0 4 6 0 0 圣邦圣邦 輸出電流輸出電流(A)標準電壓 輸入范圍 00.1 0.11 15 510 10 以上 5V 4.5-9V 0 8 16 0 0 12V 9-18V 0 0 0 1 0 24V 18-36V 0 0 8 4 0 48V 36-75V 0 3 7 1 0 75V 以上/0 0 0 0 0 來源：矽力杰官網，中泰證券研究所 來源：圣邦官網，中泰證券研究所 圖表圖表48：杰杰華特華特 DCDC Buck產品數量產品數量 圖表圖表49：鈺鈺泰泰

79、DCDC Buck產品數量產品數量 杰杰華特華特 輸出電流輸出電流(A)標準電壓 輸入范圍 00.1 0.11 15 510 10 以上 5V 4.5-9V 0 4 14 1 0 12V 9-18V 0 1 0 2 0 24V 18-36V 0 0 63 14 4 48V 36-75V 0 3 3 0 0 75V 以上/0 0 0 0 0 鈺泰鈺泰 輸出電流輸出電流(A)標準電壓 輸入范圍 00.1 0.11 15 510 10 以上 5V 4.5-9V 0 2 39 4 0 12V 9-18V 0 0 3 3 0 24V 18-36V 0 0 38 4 0 48V 36-75V 0 4 9

80、0 0 75V 以上/0 1 0 0 0 來源：杰華特官網，中泰證券研究所 來源：鈺泰官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 2）DCDC boost 芯片：芯片：目前布局相對較少目前布局相對較少 在一些應用中由于供電電源電壓低，而負載又需要得到比輸入電壓更高的電壓，該場景就需要用到 Boost。這在便攜式類電池供電產品，如藍牙音響、智能音響、平板、筆記本電腦、遙控器、鼠標等最為常見，用于 USB 端口（5V）、模擬芯片（部分需要 10V+）、音頻喇叭（10V+）。由于該類芯片的主要應用為消費電子產品，因此公司目

81、前 boost 芯片相對布局較少，官網顯示的芯片數量為 3 顆。圖表圖表50：TI DCDC boost產品數量（種）產品數量（種）圖表圖表51：杰華特杰華特 DCDC boost產品數量（種）產品數量（種）輸出電壓輸出電壓 0-9V 10-18V 18-100 100V 以上以上 輸入電壓輸入電壓 0-9V 24 1 8 0 9-18V NA 3 4 0 18-36V NA NA 8 6 輸出電壓輸出電壓 0-9V 10-18V 18-100 100V 以以上上 輸入電壓 0-9V 1 0 0 0 9-18V 0 0 0 0 18-36V 0 0 2 0 來源：TI 官網，中泰證券研究所 來

82、源：杰華特官網，中泰證券研究所 3.2 服務器、通信等服務器、通信等大電流大電流 DCDC，大陸領先，大陸領先 大電流大電流場景，需要“場景，需要“多相多相控制器控制器和和 DrMOS”搭配完成。搭配完成。在普通的 DC轉 DC 場景，我們通常使用 DCDC 轉換器/穩壓器，即將控制器和MOS 管集成于一個芯片里。而對于大電流場景，則是選擇將控制器和MOS 分別做成兩顆芯片，具體來看：1)如果輸出電流1A，一般我們選擇 LDO芯片，或者選擇輕載效率比較高的 DCDC buck 電源。2)如果電流在 1A10A 之間，一般選擇集成 MOSFET 的 DCDC buck芯片。3)如果電流在 10A

83、20A 范圍的使用場景，一般選擇外臵 MOSFET+單項控制器。4)如果電流大于 20A，則需要選擇多相控制器+DrMOS（Driver+MOS）。最典型的場景即是給服務器的 CPU 及 DDR 供電。對于大電流場景，一般將對于大電流場景，一般將 MOS 管外臵，主要因為：管外臵，主要因為：1）內臵 MOS 下很難將導通電阻做?。娮璐?、則電流?。?，而如果要將導通電阻做小則需要做大面積，則將帶來良率下降等問題。2）MOS 的大電流引發的各種效應容易干擾控制芯片的正常工作。3）對于服務器 CPU 等復雜場景，控制器需要處理復雜的協議，將 MOS 管外臵能夠降低難度。而對于而對于 20A 以上的場

84、景，使用以上的場景，使用多相多相控制器控制器+多顆多顆 MOS 并聯，主要因并聯，主要因為：為：1）單個 MOS 管能夠承受的電流有上限，長時間工作時大電流容易溫度較高，導致參數漂移、壽命縮短等問題；2）大電流需要做大面積，將帶來良率下降等問題。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表52：DCDC控制器控制器 來源：硬件十萬個為什么公眾號，中泰證券研究所 服務器、基站等場景，服務器、基站等場景，通常通常需要二次降壓。需要二次降壓。48V 電壓軌是大數據中心、通信基站中最為常用電壓軌，其前一級是交流轉直流電路電源或者備用電池。

85、后面通常通過兩次降壓以給末端的處理器、存儲芯片等供電。一般來說，第一次降壓通常是 48V 降至 12V 或者 5V，第二次降壓再由 5V/12V 降至負載所需電壓，比如 CPU 通常在 1V 左右。圖表圖表53：MPS大數據中心解決方案大數據中心解決方案 來源：MPS 官網，中泰證券研究所 第二次降壓的過程，第二次降壓的過程，電流為電流為 10A 到到數百安培的大電流，數百安培的大電流，需要用到“需要用到“多多相相控制器控制器+DrMOS”。一般來說，個人電腦的功耗在 10W 以上，商務本通常在 15-45W，游戲本在 45-65W，臺式機在 35-100W 不等，而服務器則通常在數百瓦，通信

86、、交換機則與服務器類似。由于 CPU、DDR 的制程不斷演進，目前大部分電壓已在 1V 以下，對應的電流則在 10A 到數百安培之間，因此在第二次降壓的過程需要用“多相控制器+DrMOS”的電源架構。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表54：以以intel平臺為例的個人電腦功耗水平平臺為例的個人電腦功耗水平 來源：MPS 官網，中泰證券研究所 多相多相控制器本質在于控制器本質在于并聯并聯分流，其設計難點在于交錯式電源架構與負分流，其設計難點在于交錯式電源架構與負載瞬態響應能力。載瞬態響應能力。與單通道降壓轉換器相比，多相控

87、制器其后續電路由多路 DrMOS 并聯，因此可提供的輸出電流更高。其設計難點主要來自于：1）交錯式電源架構：）交錯式電源架構：由于多相控制器使用場景通常為高大電流場景，開關損耗容易較大。因此為了減小開關損耗，多相電源通常通過相位交錯的方法，以實現在使用較低的脈寬調制開關頻率時就可輸出給定的紋波，由此降低開關損耗提高了效率。具體來說，該方法通過以統一的時間間隔進行相位交錯（例如：在一款三相交錯轉換器中以 120 的時間間隔進行交錯），其本身單個相位固有的輸出紋波被其他相位降至平均水平，從而總體輸出紋波就被降低了。2）負載瞬態響應能力：）負載瞬態響應能力：電子電路一般都需要一個即使在負載電流發生瞬

88、變時，輸出電壓也能維持在特定容差范圍內的電壓源，以確保電路的正常工作。而 CPU 和 DDR 則是該要求更高，典型 CPU 芯片的電源規范要求，即使負載電流在幾百納秒內發生 20 或 30A 的變化，供電電壓仍然要保持穩定。下圖顯示了一個 3.3V/3A 轉換器負載階躍響應較差和良好的例子，左邊的例子顯示調節器輸出電壓在負載暫態后出現嚴重的振鈴現象。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表55：多多相相控制器的交錯式電源架構控制器的交錯式電源架構 圖表圖表56：負載瞬態響應能力負載瞬態響應能力 來源：杰華特官網，中泰證券研究所

89、 來源：鈺泰官網，中泰證券研究所 DrMOS 本質是本質是 MOSFET 驅動器與功率驅動器與功率 FET 的的集成集成。根據英飛凌技術，Drmos 本質上是一個電壓調節模塊（VRM），使用 buck 配臵的外部脈寬調制（PWM）控制器。DrMOS 將高邊 MOSFET、低邊 MOSFET、以及一組對應的驅動一起集成到芯片上，集成的方式減小了芯片面積，功率密度得以改善，且誘導寄生感應（parasitic inductances）明顯減小，從而使優化多相拓撲的效率達到 95%以上。DrMOS 自從誕生以來，朝著兩個方向演進，1）持續供電的電流已從最初的僅要求 25 A 轉變為要求大于 50A 甚

90、至 100A 以上；2）封裝后面積不斷縮小，從最初的 88mm2 轉變為目前僅 55mm2。圖表圖表57：DrMOS在電路圖中位置在電路圖中位置 來源：MPS 官網，中泰證券研究所 服務器和電腦服務器和電腦場景場景下下，芯片廠商芯片廠商需要與需要與 intel、AMD 協同開發。協同開發。與普通的 DCDC 不同，服務器與電腦中使用的多相控制器需要還需受CPU 控制，目的是調控電壓，即閑臵時降壓（減少功耗）、忙碌時升壓。因此整套解決方案的開發通常要基于特定的芯片平臺，并使用特定的通信協議完成主控芯片與多相控制器之間的通信。相較而言，通信和交換機場景則無特定的通信協議，而是使用更為通用的 PMB

91、us（電源管理總線，Power Management Bus），其是系統管理總線(SMBus)的一種變體，旨在對電源進行管理。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表58：Intel和和AMD的的PC芯片芯片平臺平臺 PC 平臺平臺 年份年份 協議協議 Intel Sandybridge 2009 IMVP7/VR12 Ivy Bridge 2012 IMVP7/VR12 Cedar Trial 2012 IMVP7 Bay Trail 2013 IMVP7 Braswell 2014 VR12.1 Shark bay 201

92、4 VR12.5/12.6 Crescent Bay 2014 VR12.6 Sky Lake 2015 IMVP8 Apollo Lake 2016 IMVP8 Kaby Lake 2017 IMVP8 Gemini Lake 2017 IMVP8 Coffee Lake 2017Q3 IMVP8 Cannon Lake 2018 IMVP8/9 Amber Lake 2018 Comet Lake 2019 Ice Lake 2019 IMVP9/VR13-HC Rocket Lake 2020 Tiger Lake 2021 Alder Lake 2021 Raptor Lake 202

93、2E AMD Kabini 2013Q2 SV12 Richland 2013 SV12 Keveri 2014 SV12 Godiveri 2015 SV12 Carrizo 2015 SV12 Summit Ridge 2016 SV12 Stoney Ridge 2016 SV12 Bristol Ridge 2016 SV12 Raven Ridge 2018 SV12 Picasso 2019 Renoir 2020 SV12 Lucienne 2020 Cezanne 2021 SV12 Mendocino 2022 Rembrandt 2022 SV13 來源：intel、AMD

94、 官網，中泰證券研究所 圖表圖表59：Intel和和AMD的的服務器服務器芯片芯片平臺平臺 服務器平臺服務器平臺 年份年份 通信協定通信協定 Intel Skylake 2015 IMVP8/VR13 Cascade Lake 2018 VR13 Cooper Lake 2019Q4 VR13-HC Ice Lake 2020Q4 IMVP9/VR13-HC Snapphire Rapid 2023Q1 Emerald Rapids 2023 Granite Rapids 2024 Sierra Forest 2024 AMD Naples 2017 Rome 2019 Milan 2021

95、SV12 Milan-X 2022 SV12 Genoa 2022Q4 SV13 Bergamo 2023H1 SV13 Genoa-X 2023 SV13 Siena 2023 SV13 Turin 2024 來源：intel、AMD 官網，中泰證券研究所 主流玩家主流玩家包括包括英飛凌、英飛凌、MPS 等。等。由于多相控制器對電流、交錯式電源架構、負載瞬態響應能力等要求較高，其是 DCDC 市場技術難度最大的。目前全球市場由英飛凌和 MPS 主導，此外其他廠商則包括 TI、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 ST、瑞薩、Ric

96、htek 等。我們這里分別統計了服務器和個人電腦的解決方案，具體來看：服務器服務器：CPU 通常需要通常需要 2-4 顆顆多相多相控制器合計提供控制器合計提供 10 相以上電路，相以上電路，2 組組 DDR 分別需要分別需要 1 顆顆 56 相項控制器。相項控制器。我們這里統計了多家芯片廠商提供給不同平臺的解決方案，其分為兩大部分，1）CPU 供電：該部分通常由多顆多相控制器搭配完成，我們僅在 ST 的解決方案中看到了使用 1 顆 7ph+1ph 多相控制器來完成 8 路輸出，而其他廠商提供的方案中，均采用 2-4 顆多相控制器搭配完成，單顆控制器相數在 2-12 相不等，合計相數在 10 相

97、以上，因此需要 10 顆以上DrMOS 搭配使用，單顆 DrMOS 的持續電流在 20A 到目前市場最高130A 不等。2）DDR 供電：通常服務器中一顆 CPU 搭配 2 顆相同的 DDR，該 DDR通常需要一顆 56 相的多相控制器+56 顆 DrMOS。3）通常而言，平臺廠商傾向于向同一家芯片廠商同時采購以上兩部分。圖表圖表60：MPS為為 intel服務器平臺服務器平臺Cooper Lake/Ice Lake提供的解決方案提供的解決方案 來源：MPS 公眾號，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表61

98、：intel和和AMD服務器服務器CPU、DRMOS供電方案供電方案 CPU DRMOS 平臺平臺廠商廠商 具體平臺具體平臺 半導體半導體公司公司 多相控多相控制器顆制器顆數數 多相多相控制器控制器 規格規格 DRMOS 顆顆數數 DRMOS 規格規格 多相控制多相控制器顆數器顆數 幾軌幾相幾軌幾相 DRMOS 顆數顆數 DRMOS 規格規格 Intel Copper Lake/Ice Lake MPS 3 2ph*1 顆、1ph+1ph*1顆、7ph+1ph*1 顆 12 20A*2 顆+50A*2 顆+70A*8 顆 2 4ph+1ph*2顆 10 20A*2顆+70A*8顆 Intel

99、此方案適用于協議VR13 ST 1 7ph+1ph*1 顆 8 NA 2 4ph+1ph*2顆 10 NA Intel 此方案適用于協議VR14 瑞薩 3 8ph+4ph*1顆、2ph+1ph*1顆、1ph*1 顆 16 90A*8 顆+60A*4 顆+40A*3 顆+20A*1 顆 使用PMIC NA NA NA Intel 此方案適用于協議VR14 英飛凌 2-3 顆 8ph*2 顆+3ph*1 顆，或 12ph*1 顆+3ph*1 顆 13-15 90A*8 顆+70A*24顆+35A*2顆+20A*2顆 NA NA NA NA Intel 國產CPU MPS 2 2ph*1 顆、8ph

100、*1 顆 10 70A*10 顆 2 4ph+1ph*2顆 12 NA AMD Geona 英飛凌 4 5ph+3ph*1顆、4ph*1顆、2ph*1顆、5ph*1 顆 19 70A*9 顆+90A*10顆 NA NA NA NA 來源：杰華特官網，中泰證券研究所 個人電腦個人電腦：CPU 通常需要通常需要 1 顆顆 5 相左右的相左右的多相多相控制器控制器，DDR 部分可部分可不使用“不使用“多相多相控制器控制器+DrMOS”。與服務器方案相比，電腦功耗較低、因此用量較少：1)CPU 供電：從 MPS 的解決方看，其大部分由 1 顆 5 相的多相控制器+5 顆 DrMOS 完成，DrMOS

101、的持續電流也明顯低于服務器，25A 即可。2)DDR 供電：從我們收集到的資料看，個人電腦的 DDR 供電部分不一定要用多相控制器+DrMOS 方式，比如 MPS 為 intel 的 PC 平臺Comet Lake 提供的解決方案中，即使用了普通的 DCDC/LDO；而在Richtek 的方案中，則是使用一顆單項控制器+一顆 DrMOS+一顆普通的單項轉換器。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表62：MPS為為intel的的PC平臺平臺Comet Lake提供的解決方案提供的解決方案 來源：杰華特官網，中泰證券研究所 圖表

102、圖表63：intel和和AMD個人電腦個人電腦CPU、DRMOS供電方案供電方案 CPU DRMOS 平臺平臺廠商廠商 具體平臺具體平臺 半導體半導體公司公司 多相控制多相控制器顆數器顆數 多相多相控制控制器規格器規格 DRMOS顆數顆數 DRMOS規格規格 多相控制多相控制器顆數器顆數 幾軌幾幾軌幾相相 DRMOS顆數顆數 DRMOS 規格規格 Intel Comet Lake MPS 1 5ph 5 NA NA NA NA NA Intel coffee lake Richtek 1 顆+2顆普通單項DCDC 4ph+3ph*1顆 或 3ph+2ph*1顆 7 或者 5顆 NA 1 顆普通

103、單項DCDC、1 顆單項控制器 NA 1 NA AMD Renoir MPS 1 4+1 5 25 NA NA NA NA AMD Cezanne MPS 1 4+1 5 25 NA NA NA NA AMD Rembrandt MPS 1 6ph（4rail）6 25 NA NA NA NA 來源：杰華特官網，中泰證券研究所 多相多相控制器：行業層面最高控制器：行業層面最高 16 相，相，單相數價格單相數價格 4-8 元。元。我們這里統計了 MPS、TI、英飛凌三家的多相控制器產品，其中公開產品數量上英飛凌MPSTI，其中 MPS 的相數在 216 相，TI 的在 812 相，英飛凌的相數在

104、 216 相。價格上，我們采用貿澤電子 3000 以上訂購量的單價，TI 和英飛凌的產品單相數價格主要集中在 4.5-8.0 元人民幣。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表64：MPS多相多相控制器控制器梳理梳理 產品型號產品型號 相數相數 接口接口 應用場景應用場景 MP2981 2 PMBus/I2C MP2884A 4 PMBus，PWM-VID NVIDIA Open Vreg,CPU/GPU,ASIC MP2853 5 PMBus，PVID，SV12 AMD SVI2 MP2945 5 個人電腦 MP2949A

105、5 個人電腦 MP2979A 5 個人電腦 MP2926 6 PVID，PMBus/I2C MP2886A 6 PWBus，PWM-VID NVIDIA Open Vreg,CPU/GPU,ASIC MP2845 6 個人電腦 MP2965 7 PMBus，AVSBUS，SVID，PVID VR13.HC/IMVP9 MP2855 9 SV12，PMBus/I2C AMD SVI2 MP2858 9 PWM-VID NVIDIA Open Vreg,CPU/GPU,ASIC MP2888A 10 PMBus，PWM-VID NVIDIA Open Vreg,CPU/GPU,ASIC MP289

106、1 16 PWM-VID NVIDIA Open Vreg,CPU/GPU,ASIC 來源：MPS 官網，中泰證券研究所 圖表圖表65：TI多相多相控制器梳理控制器梳理 產品型號產品型號 相數相數 價格價格(元元)單相數價格單相數價格 對應訂購數量對應訂購數量(個個)應用領域應用領域 TPS536C7 12 53.3 4.4 3000 數據中心等 TPS53688 8 66.0 8.3 250 數據中心等 TPS53681 8 48.4 6.1 3000 數據中心等 單相數均價單相數均價 6.2 來源：TI 官網，中泰證券研究所 注：價格采用半導體經銷商貿澤價格 圖表圖表66：英飛凌英飛凌多相

107、多相控制器梳理控制器梳理 產品型號產品型號 相數相數 價格價格(元元)單相數價格單相數價格 對應訂購數量對應訂購數量(個個)應用應用 PXE1110CDM-G003 2 Intel VR13 rev1.1 和 VR12.5 rev1.5 的服務器等 PXM1310CDM-G003 4 Intel VR13 rev1.1 和 VR12.5 rev1.5 的服務器等 IR35204MTRPBF 4 28.28 7.1 3000 intel VR12、VR12.5 和 IMVP8（僅限超頻）、AMD SVI2 的服務器等 XDPE12254C-0000 5 Intel VR13、VR13HC、IMV

108、P8 和 IMVP9 的服務器等 XDPE15254D-0000 5 Intel VR13,VR13HC,VR14 的服務器等 PXE1610CDN-G003 7 Intel VR13 rev1.1 和 VR12.5 rev1.5 的服務器等 XDPE14284A-0000 8 AMD SVI2 和 Nvidia PWMVID 的服務器等 XDPE15284D-0000 8 Intel VR13,VR13HC,VR14 的服務器等 XDPE12284C-0000 8 Intel VR13、VR13HC、IMVP8 和 IMVP9 的服務器等 XDPE14283A-0000 8 AMD SVI2

109、 和 Nvidia PWMVID 的服務器等 IR35215MTRPBF 8 33.67 4.2 3000 Intel VR13、VR12.5、VR12 和 IMVP8 的服務器等 IR35201MTRPBF 8 31.22 3.9 3000 intel VR12、VR12.5 和 IMVP8（僅限超頻）、AMD SVI2 的服務器等 XDPE152C4D-0000 12 Intel VR13,VR13HC,VR14 的服務器等 XDPE132G5H-G000 16 AMD SVI2 和 Nvidia PWMVID 的服務器等 單相數均價單相數均價 5.1 來源：英飛凌官網，中泰證券研究所 注

110、：價格采用半導體經銷商貿澤價格 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 DrMOS：行業層面：行業層面持續持續電流電流在在 2090A，最高，最高 130A，每每 10A 價格價格 3-6 元。元。我們這里統計了 MPS、TI、英飛凌三家的 DrMOS 產品，其中公開產品數量上 TIMPS英飛凌，其均可提供持續電流在 2090A 的產品，而 MPS 則最高可做到 130A。價格上，我們采用貿澤電子的單價（選取其最大訂購量價格），三家公司的多數產品每 10A 價格集中在 3-6 元人民幣區間。圖表圖表67：MPS DrMOS梳理梳理 產

111、品型號產品型號 持續輸出電流持續輸出電流(A)價格價格(元元)每每 10A價格價格 對應訂購數量對應訂購數量(顆顆)MP86933 12 20.44 17.0 500 MP86920 20 MP86912C 25 MP86934 25 19.53 7.8 5000 MP86992 50 MP86950 50 MP86905 50 23.66 4.7 5000 MP86935-A 60 MP86965 60 MP86972 60 MP86936 60 MP86945A 60 29.47 4.9 5000 MP86952 70 MP86956 70 MP86957 70 37.94 5.4 100

112、0 MP86998 80 MP87190 90 MPC22161-120 120 MPC22163-130 130 每每 10A均價均價 8.0 來源：TI 官網，中泰證券研究所 注：價格采用半導體經銷商貿澤價格 圖表圖表68：TI DrMOS梳理梳理 產品型號產品型號 持續輸出電流持續輸出電流(A)價格價格(元）元）每每 10A價格價格 對應訂購數量對應訂購數量(個個)BQ500101 10 6.34 6.3 2500 CSD95492QVM 20 20.72 10.4 250 CSD97394Q4M 20 10.43 5.2 250 CSD95379Q3M 20 10.15 5.1 250

113、 CSD97376Q4M 20 7.42 3.7 2500 CSD97395Q4M 25 12.67 5.1 250 CSD95375Q4M 25 7.84 3.1 2500 CSD97374Q4M 25 8.75 3.5 2500 CSD93501-Q1 30 CSD97396Q4M 30 13.72 4.6 250 CSD95377Q4M 35 14.42 4.1 250 CSD95482RWJ 40 17.71 4.4 2500 CSD95496QVM 40 18.34 4.6 1000 CSD97370AQ5M 40 12.67 3.2 2500 CSD97370Q5M 40 12.6

114、7 3.2 2500 CSD96370Q5M 40 12.67 3.2 2500 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度報告 CSD95373BQ5M 45 19.67 4.4 1000 CSD95373AQ5M 45 12.04 2.7 2500 CSD95420RCB 50 CSD95495QVM 50 26.11 5.2 250 CSD96371Q5M 50 13.58 2.7 2500 CSD95491Q5MC 60 27.93 4.7 250 CSD95481RWJ 60 22.82 3.8 1000 CSD95472Q5MC

115、60 33.67 5.6 250 CSD95378BQ5MC 60 32.34 5.4 250 CSD95372BQ5MC 60 32.34 5.4 250 CSD95378BQ5M 60 32.34 5.4 250 CSD95372BQ5M 60 29.89 5.0 250 CSD95372AQ5M 60 15.26 2.5 2500 CSD96497Q5MC 65 32.34 5.0 250 CSD95480RWJ 70 33.46 4.8 250 CSD95485RWJ 75 22.47 3.0 2500 CSD95490Q5MC 75 32.41 4.3 250 CSD43301Q5M

116、 80 16.66 2.1 2500 CSD95410RRB 90 每每 10A均價均價 4.4 來源：TI 官網，中泰證券研究所 注：價格采用半導體經銷商貿澤價格 圖表圖表69：英飛凌英飛凌DrMOS梳理梳理 產品型號產品型號 持續輸出電流持續輸出電流(A)價格價格(元）元）每每 10A價格價格 對應訂購數量對應訂購數量(個個)TDA21590 90 TDA21472 70 23.66 3.4 5000 TDA21490 90 26.32 2.9 5000 TDA21570 70 TLF12501 TDA21520 20 TDA21535 35 每每 10A均價均價 3.2 來源：英飛凌官網

117、，中泰證券研究所 注：價格采用半導體經銷商貿澤價格 根據我們測算，根據我們測算，2021 年年 DRMOS 和和多相多相控制器市場空間分別為控制器市場空間分別為 34 億億美金美金和和 15 億元億元美金美金。我們對服務器市場和個人電腦市場在 DRMOS和控制器得規模分別做了如下測算，其中 1）DRMOS 安培數：22H1 總安培數我們參考了英飛凌和瑞薩給 intel提供的解決方案，其僅給 CPU 供電的 DRMOS 總安培數在 970-1110A，考慮兩組 DDR 合計電流比 CPU 稍低，我們假設 CPU 和DDR 合計電流為 1500A?？紤]近年服務器功率不斷增加，我們假設每年電流增加

118、200A。2）DRMOS 單價：根據我們統計，英飛凌、TI、MPS 的 DRMOS 每10A 單價在 3-6 元，考慮到大批量購買價格比經商零售價更低，我們以 3 元人民幣計算。3）多相控制器相數：22H1 總安培數我們參考了英飛凌和瑞薩給 intel提供的解決方案，相數在 13-16 相不等，我們以中值 14 相計算；2 組 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-公司深度報告公司深度報告 DDR 分別需要 5 相；因此合計相數在 24 相。同樣，考慮近年服務器功率不斷增加，我們假設每年相數增加 1 相。4）多相控制器單價：根據我們統計，英飛凌、TI、MPS

119、 的 DRMOS 每 10A 單價在 4-8 元，考慮到大批量購買價格比經商零售價更低，我們以 4 元人民幣計算。通過以上假設計算，我們得到 2021 年 DRMOS 在服務器和電腦的市場規模分別為 15 億美元、19 億美元；多相控制器在服務器和電腦的市場規模分別 11 億美元、4 億美元。圖表圖表70：intel和和AMD服務器服務器CPU、DRMOS供電方案供電方案 2019 2020 2021 22H1 CPU 出貨量（千顆）出貨量（千顆）筆記本 185,454 251,655 294,116 115,347 Intel 154,720 197,502 214,195 79,188 A

120、MD 26,529 46,630 54,156 24,425 ARM 架構 4,205 7,523 25,765 11,734 臺式機 92,095 83,679 91,249 37,153 Intel 75,822 67,529 72,915 27,838 AMD 16,273 16,150 15,275 6,700 ARM 架構 0 0 3,059 2,615 服務器 30,110 33,384 34,276 17,307 Intel 29,953 33,153 33,995 17,140 AMD 157 231 282 168 DRMOS 市場規模測算：市場規模測算：Drmos 安培數（

121、安培數（A/單臺設備）單臺設備）電腦 CPU 70 80 90 100 服務器 CPU+DDR 900 1,100 1,300 1,500 Drmos 單價（美金單價（美金/10A）服務器/電腦 0.43 0.43 0.43 0.43 Drmos 市場規模（百萬美金）市場規模（百萬美金）電腦 833 1,150 1,486 654 服務器 1,161 1,574 1,910 1,113 合計合計 1,994 2,724 3,396 1,766 多相多相控制器市場規模測算：控制器市場規模測算：相數（相相數（相/單臺設備）單臺設備）電腦 5 5 5 5 服務器 CPU+DDR 18 20 22 2

122、4 CPU 11 12 13 14 配套 DDR 7 8 9 10 多相多相控制器單價（每相控制器單價（每相/美金）美金）服務器/電腦 0.57 0.57 0.57 0.57 多相多相市場規模（百萬美金）市場規模（百萬美金）電腦 793 958 1,101 436 服務器 310 382 431 237 合計合計 1,103 1,340 1,532 673 來源：中泰證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-公司深度報告公司深度報告 3.3 AFE：大陸廠商大陸廠商主要在低串數競爭，目前公司已有主要在低串數競爭，目前公司已有高串數產品高串數產品（

123、16 串串）BMS 電池系統一般稱作電池管家，主要作用為管理及維護各個電池單元，防止電池出現過充電和過放電，延長電池的使用壽命，監控電池的狀態。一般而言，BMS 中包含 AFE 芯片和 MCU，目前公司的BMS 芯片均為 AFE 芯片。(communication)。圖表圖表71：BMS應用示例圖應用示例圖 來源：納芯微官網，中泰證券研究所 模擬前端（AFE-Analog Front End Front End）是包含采集模塊、均衡開關、通信?？?。1）采集模塊一般有包含模數轉換器（ADC）、參考源（REFRENCE）和模擬開關（MUX）。2）通信模塊是 AFE 和MCU 之間的數據交互接口（D

124、ata I/O），一般是 SPI，I2C 或是 UART。AFE 通過內臵傳感器感知電池組的電壓、溫度、電流等數據，并通過ADC 將模擬信號轉換為數字信號供后端 MCU 使用，MCU 負責接收AFE 傳遞而來的信息，并通過算法計算電池的 SOC、SOH 等數值從而管理電池系統，還可以與其他控制單元進行信息交互。圖表圖表72：AFE內部結構內部結構示例圖示例圖 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -35-公司深度報告公司深度報告 來源：納芯微官網，中泰證券研究所 BMS 主要應用場景包括：1）中低端類：手機、電腦、電動工具、掃地機、無人機等低串數場景，其中手機以單串

125、為主，其他 3-10 為主；2）中高端場景：戶外儲能電池、光伏儲能、基站儲能等儲能應用，汽車 BMS 系統，該類場景通常需要支持十幾串電池串聯，目前海外大廠的主流方案為 16 串。圖表圖表 7373：不同串數不同串數 B BMSMS 對應應用領域對應應用領域 國內廠商仍主要在低串數場景競爭國內廠商仍主要在低串數場景競爭，目前公司最高已做到，目前公司最高已做到 16 串串。首先在低串數產品的形態上，有 AFE 既可選擇與 MCU 集成，也可分立使用。國內廠商如中穎電子、芯?？萍歼@類擁有 MCU 技術的公司通常選擇將 AFE 和 MCU 集成。其次在應用上，目前國內廠商主要集中在低串數場景的競爭，

126、并往高串數場景發力。目前杰華特能提供 4-16串產品，廣泛運用于電動工具、電動自行車、儲能等應用場景。圖表圖表 74：各公司各公司BMS芯片類型芯片類型 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -36-公司深度報告公司深度報告 杰華特杰華特 賽微微賽微微 中穎中穎 芯海芯海 必易微必易微 AFE MCU+AFE 來源：各公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表75：各公司各公司BMS芯片芯片參數對比參數對比 型號型號 電壓測量電壓測量 電流測量電流測量 溫度測量溫度測量 電池串數電池串數 電流精度電流精度 電壓精度電壓精度(mV)最好承受電壓最好承受電壓(V)杰華特 JW3

127、376 14 位 16 位 14 位 8-16 NA NA NA JW3370 14 位 16 位 14 位 4-10 NA NA NA JW3302 12 位 12 位 12 位 4-14 NA NA NA 中穎 SH367303 12 位 13 位 12 位 3-5 NA NA 25 SH367305 12 位 13 位 12 位 6-8 NA NA 50 SH367306 12 位 13 位 12 位 6-10 NA NA 50 SH367308 13 位 16 位 13 位 5-14 NA NA NA SH367309 13 位 16 位 13 位 5-16 NA NA NA 必易微

128、KP62010 14 位 16 位 NA 3-10 0.5%10 60 KP62030 14 位 16 位 NA 3-18 0.5%10 110 賽微微 CW2017 14 位 NA 14 位 NA NA NA NA CW2015 14 位 NA 14 位 NA NA NA NA CW2013 14 位 NA 14 位 NA NA 6 NA CW2215B 14 位 16 位 14 位 NA NA NA NA CW2218B 14 位 16 位 14 位 NA NA NA NA CW2217B 14 位 16 位 14 位 NA NA NA NA 來源：各公司官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正

129、文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -37-公司深度報告公司深度報告 4、盈利預測盈利預測與與估值評級估值評級 我們我們基于以下邏輯對杰華特做如下假設：基于以下邏輯對杰華特做如下假設：DCDC 業務：業務：1）營收：DCDC 業務為公司重點業務，分為通用 DCDC 和大電流DCDC，其中通用 DCDC 增速慢于大電流 DCDC 增速。綜合看我們預計 2022-2024 年營收為 7.37/12.41/18.93 億元，同比增速為97%/68%/53%。2）毛利率：毛利率主要變動是由于產品結構調整，即大電流 DCDC產品毛利率較高，帶動毛利率上升。ACDC 業務：業務：1）營收

130、：公司 ACDC 業務包括 LED 照明驅動和普通 ACDC 兩部分，目前公司以 LED 驅動業務為主，未來將重點發展普通 ACDC 業務，其增長驅動力包括快充充電器，機頂盒、電視機等適配器。綜合看我們預計 2022-2024 年營收為 2.49/3.89/5.76 億元，同比增速為-32%/56%/48%。其中 2022 年同比下滑主要是 LED 驅動市場價格、需求下降較多。2）毛利率：其中 LED 驅動參考晶豐明源毛利率，普通 ACDC 參考芯朋微毛利率，綜合毛利率變動主要原因是產品結構變動。線性電源業務：線性電源業務：1）營收：公司線性電源業務包括 LDO、USB 開關和負載開關等，其2

131、021 年增長較快主要是進入 A 客戶。此后預計其進入平穩增長期，我們假設 2022-2024 年營收為 4.05/5.27/6.85 億元，同比增速為52%/30%/30%。2）毛利率：2022、2023 年毛利率下降主要因行業景氣度下降，價格回到正常水平，此后由于公司工藝改善毛利率會有小幅回升。Charger 業務：業務：1）營收：公司目前 Charger 業務主要應用場景為移動電源等場景，而手機等場景仍有較大空間空間可拓展，因此我們假設公司未來營收增速較高，2022-2024 年營收為 0.10/0.50/1.25 億元，同比增速為-5%/400%/150%。2）毛利率：參考大陸 cha

132、rger 龍頭廠商南芯科技的毛利率（2019-2020 年為 38%-39%，2021 年為特殊年份），考慮公司起步較晚，因此毛利率低于龍頭公司。信號鏈業務：信號鏈業務：1）營收：公司目前信號鏈產品較少，但考慮但信號鏈與電源管理同為模擬芯片市場兩大并列門類，公司未來在該產品上也將持續發力，因此我們假設公司未來營收增速較高，2022-2024 年營收為 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -38-公司深度報告公司深度報告 0.24/0.71/1.42 億元，同比增速為 7%/200%/100%。2）毛利率：參考大陸模擬芯片龍頭廠商圣邦股份的信號鏈毛利率（2019-2

133、020 年為 57%-59%，2021 年為特殊年份），考慮公司起步較晚，因此毛利率低于龍頭公司。圖表圖表76：杰華特盈利預測杰華特盈利預測（百萬元）（百萬元）產品產品 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營收 DCDC 167 375 737 1,241 1,893 ACDC 189 367 249 389 576 線性電源 39 267 405 527 685 charger 4 10 10 50 125 信號鏈 9 22 24 71 142 合計合計 407 1,041 1,425 2,278 3,420 營收 yoy DCDC 108%125%97%68%53%AC

134、DC 30%95%-32%56%48%線性電源 45%586%52%30%30%charger 76%191%-5%400%150%信號鏈 209%153%7%200%100%合計合計 58%156%37%60%50%毛利率 DCDC 18%38%37%39%41%ACDC 18%39%28%27%31%線性電源 32%53%50%47%48%charger 21%31%32%33%34%信號鏈 42%55%67%59%59%合計合計 20%42%40%39%41%來源：wind，中泰證券研究所 注：杰華特 2022-2023 年歸母凈利潤采用中泰證券電子團隊預測值，其他公司歸母凈利潤采用 w

135、ind 一致預期值。我們預計杰華特 2022-2024 年凈利潤分別為 1.6/2.8/5.08 億元，上市發行市值為 171 億元，對應估值為 107/61/34 倍。我們選取了技術水平、產品類型與公司相當的幾家模擬公司，其 2022/2023 年平均估值水平分別為 125x/65x，高于公司上市發行價對應的估值，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表77：模擬公司估值對比模擬公司估值對比 2022/12/19 簡稱簡稱 市值市值 windwind 一致預期凈利潤一致預期凈利潤 PE 2021 2022 2023 2021 2022 2023 688536 思瑞浦 360 4.4 4.3 7.4

136、 81 84 49 688052 納芯微 331 2.2 3.4 5.2 148 98 64 688173 希荻微 95 0.3 0.5 1.1 371 194 83 平均值 200 125 65 688141 杰華特 171 1.4 1.6 2.8 120 107 61 來源：wind，中泰證券研究所 注：杰華特 2022-2023 年歸母凈利潤采用中泰證券電子團隊預測值，其他公司歸母凈利潤采用 wind 一致預期值。5、風險提示、風險提示 1）新品研發進度不及預期：公司仍處于產品開拓期，公司需要通過新 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -39-公司深度報告公

137、司深度報告 品去進一步挖掘客戶需求。2）競爭格局惡化風險：除杰華特之外，國內上市的模擬公司較多。3）數據信息滯后風險：本文數據主要為 2019-2022 年間數據，存在數據信息滯后風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -40-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 Table_Finance2Table_Finance2 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 會計年度會計年度 2022021 1 2022022

138、2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 貨幣資金 231 760 1,077 1,474 營業收入營業收入 1,042 1,425 2,279 3,422 應收票據 0 0 0 0 營業成本 602 858 1,389 2,018 應收賬款 141 181 271 397 稅金及附加 2 9 11 16 預付賬款 123 13 21 30 銷售費用 53 66 103 154 存貨 277 308 430 676 管理費用 46 57 77 116 合同資產 0 0 0 0 研發費用 199 285 433 626 其他流動資產 97 15 23 35 財務費用-4-11

139、-19-18 流動資產合計 868 1,277 1,822 2,612 信用減值損失-4-5-5-5 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-7-6-6-6 長期股權投資 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 66 55 45 37 投資收益 0 0 0 0 在建工程 84 84 84 84 其他收益 8 8 8 8 無形資產 37 48 63 71 營業利潤營業利潤 141 159 281 506 其他非流動資產 116 116 116 116 營業外收入 0 0 0 0 非流動資產合計 303 303 309 308 營業外支出 0 0 0 0 資產合計資產合計

140、1,1721,172 1,5801,580 2,1312,131 2,9212,921 利潤總額利潤總額 141 159 281 506 短期借款 0 97 226 335 所得稅 0 0 0 0 應付票據 20 93 140 159 凈利潤凈利潤 141 159 281 506 應付賬款 113 257 421 618 少數股東損益-1-1-1-2 預收款項 0 8 6 7 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 142 160 282 508 合同負債 4 26 41 62 NOPLAT 137 148 263 488 其他應付款 0 0 0 0 EPS（攤?。?.32 0.36 0.63 1.

141、14 一年內到期的非流動負債 38 38 38 38 其他流動負債 55 68 92 135 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 230 585 962 1,352 會計年度會計年度 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 長期借款 1-28-57-86 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 156.2%36.9%59.8%50.2%其他非流動負債 4 4 4 4 EBIT 增長率-152.5%7.9%77.0%86.0%非流動負債合計 5-24-53-82 歸母公司凈利潤增長率-152.6%12.6%76.6

142、%80.1%負債合計負債合計 235235 561561 909909 1,2701,270 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 937 1,019 1,224 1,654 毛利率 42.2%39.8%39.1%41.0%少數股東權益 0-1-2-4 凈利率 13.6%11.2%12.3%14.8%所有者權益合計所有者權益合計 937 1,019 1,222 1,651 ROE 15.2%15.7%23.1%30.8%負債和股東權益負債和股東權益 1,1721,172 1,5801,580 2,1312,131 2,9212,921 ROIC 15.9%14.6%19.9%26.8%償債能

143、力償債能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 資產負債率 42.5%43.4%20.0%35.5%會計年度會計年度 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 債務權益比 4.6%10.8%17.3%17.6%經營活動現金流經營活動現金流 -321 543 296 391 流動比率 3.8 2.2 1.9 1.9 現金收益 152 164 277 503 速動比率 2.6 1.7 1.4 1.4 存貨影響-183-32-122-246 營運能力營運能力 經營性應收影響-133 76-92-129 總資產周轉率 0.9 0.9 1.1 1.

144、2 經營性應付影響 1 225 208 217 應收賬款周轉天數 31 41 36 35 其他影響-158 110 25 46 應付賬款周轉天數 66 78 88 93 投資活動現金流投資活動現金流 -129-15-20-14 存貨周轉天數 111 123 96 99 資本支出-127-15-20-14 每股指標（元）每股指標（元）股權投資 0 0 0 0 每股收益 0.32 0.36 0.63 1.14 其他長期資產變化-2 0 0 0 每股經營現金流-0.83 1.40 0.76 1.01 融資活動現金流融資活動現金流 299 1 41 20 每股凈資產 2.41 2.62 3.15 4.

145、25 借款增加-8 68 100 80 估值比率估值比率 股利及利息支付-1-37-112-161 P/E 120 107 61 34 股東融資 320 0 0 0 P/B 18 17 14 10 其他影響-12-30 53 101 EV/EBITDA 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -41-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未

146、來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為

147、基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -42-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的

148、授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。