1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 行業應用軟件行業應用軟件 2022 年年 12 月月 21 日日 神州泰岳（300002）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）雙輪驅動，游戲出海保障長線業績，計算機雙輪驅動，游戲出海保障長線業績，計算機業務擁抱數字經濟時代業務擁抱數字經濟時代 目標價：目標價：5.46 元元 當前價：當前價：4.34 元元 公司始于公司始于 ICT 運營管理，拓展至游戲，共筑業務基石。運營管理，拓展至游戲，共筑業務基石。公司成立于 2

2、001 年，為國內首批創業板上市企業。公司早期持續深耕 IT 運維管理市場，2007 中標中國移動飛信項目，借此機會公司 ICT 運營管理業務飛速發展，收入規模逐步擴大，多年位列國內 IT 服務管理市場占有率 TOP1。13 年起開始轉型，收購天津殼木進軍游戲產業，并成為了公司的游戲業務主引擎，并先后推出多款面向海外市場的優質 SLG 游戲。此外，公司亦通過投資收購等方式不斷拓展物聯網、大數據、NLP 等業務布局。目前公司擁有 ICT 運營管理，物聯網與通信、人工智能與大數據、手游四大核心業務。計算機業務：計算機業務：整裝待發，以整裝待發，以 ICT 運營為基石，挖掘企業數字化轉型機遇。運營為

3、基石，挖掘企業數字化轉型機遇。公司轉型以來，逐步退出部分低毛利率的軟件服務及系統集成業務，剝離持續拖累業績表現的參股公司，同時創新業務虧損逐漸縮窄。在業務上形成了 ICT運維管理、工業物聯網、NLP 三大業務模塊，聚焦電信運營商、電力交通系統、金融系統等大型集團客戶。下游行業營收趨勢向好，運營商大力拓展 5G、云計算等在垂直行業和工業領域應用場景，電力系統為實現“雙碳”大力推進智能電網改造，公司將持續受益于下游企業智能信息化改造的加速。游戲游戲業務：業務：公司主要利潤引擎，稀缺公司主要利潤引擎，稀缺 SLG 出海龍頭出海龍頭之一之一。公司游戲業務主體殼木過去四年發展態勢良好，近幾年不斷實現行業

4、中較快增長。當前已邁入出海 TOP10 廠商；在 2022 年 10 月的游戲公司出海排行榜中位列第七。其核心游戲分別為上線已近 6 年的戰火與秩序&上線已近 4 年的旭日之城，兩款產品表現正對應著公司的游戲業務兩次跨越。其中前者從活躍用戶結構看目前正屬于平穩釋放利潤的時期，預計后期貢獻保持窄幅波動；后者則剛進入成熟期，流水與活躍用戶仍在小幅緩步提升，且銷售費用率參考前作仍有收窄空間。預計兩款重點 SLG 有望繼續保持長線化優勢，后續業務彈性有望隨著新 SLG游戲的推出與調優節奏實現。投資建議：看好公司維持雙輪驅動，預計公司將在下游運營商、金融機構、投資建議：看好公司維持雙輪驅動，預計公司將在

5、下游運營商、金融機構、電力系統的智能信息化改造中持續受益，計算機業務重回增長軌道，游戲出電力系統的智能信息化改造中持續受益，計算機業務重回增長軌道，游戲出海 繼 續 穩 健 增 長。海 繼 續 穩 健 增 長。我 們 預 計 公 司 2022/23/24 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 5.45/6.72/7.14 億元，同比增長 41.7%/23.4%/6.2%，當前股價對應 15/12/12 倍 PE，參考可比公司（三七互娛、吉比特、完美世界、威勝信息、天源迪科）23 年平均 PE 估值，考慮到公司游戲業務利潤釋放的相對確定性以及在工業物聯網和前瞻性業務的領先布局，我們分別給予公司游戲

6、/計算機業務 23 年15/20 倍 PE，目標市值 104 億元，對應目標價 5.46 元，首次覆蓋，予以“推薦”評級。風險提示：風險提示：游戲版號政策變化；海外投放成本超預期；下游行業資本開支不及預期或信息化改造程度不及預期；計算機業務扭虧幅度不及預期等。主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬)4,314 4,704 5,363 6,108 同比增速(%)20.0%9.0%14.0%13.9%歸母凈利潤(百萬)384 545 672 714 同比增速(%)9.5%41.7%23.4%6.2%每股盈利(元)0.20 0.28 0.34 0.3

7、6 市盈率(倍)22 15 12 12 市凈率(倍)14.2 12.6 11.2 1.4 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2022年12月15日收盤價 證券分析師：劉欣證券分析師：劉欣 電話：010-63214660 郵箱： 執業編號：S0360521010001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)196,109.20 已上市流通股(萬股)176,494.81 總市值(億元)85.11 流通市值(億元)76.60 資產負債率(%)16.23 每股凈資產(元)2.40 12 個月內最高/最低價 6.54/3.40 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-45%-2

8、8%-11%6%21/1222/0222/0522/0722/0922/122021-12-162022-12-15神州泰岳滬深300華創證券研究所華創證券研究所 神州泰岳（神州泰岳（300002）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 報告梳理了公司重整后的計算機業務布局和優勢，同時對游戲產品類型和盈利能力進行了詳細分析。公司作為上市公司游戲出海龍頭之一和具備核心技術優勢的計算機公司，在數字經濟時代充滿潛力。投資邏輯投資邏輯 公司業務雙輪驅動，游戲業務有望

9、保障估值底，計算機業務有望貢獻彈性。公司手游業務：為國內手游出海龍頭企業之一，公司產品多為長線化運營的SLG 游戲，利潤水平穩定，國內有新游獲批版號，有望在明年貢獻利潤增量。計算機業務：此前虧損拖累公司業績，重整之后虧損逐年縮窄，有望實現扭虧為盈，且下游行業數字化、智能化改造提速，或實現業績和估值的雙擊。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 公司信創業務預計今年將把虧損業務剝離調整完成，信創板塊預計將于 23 年實現扭虧。我們預計公司 2022/23/24 年歸母凈利潤分別為 5.45/6.72/7.14 億元，同比增長 41.7%/23.4%/6.2%，當前股價對應 15/12/1

10、2 倍 PE，參考可比公司（三七互娛、吉比特、完美世界、威勝信息、天源迪科）23 年平均 PE 估值，考慮到公司游戲業務利潤釋放的相對確定性以及在工業物聯網和前瞻性業務的領先布局，我們分別給予公司游戲/計算機業務 23 年 15/20 倍 PE，目標市值 104 億元，對應目標價 5.46 元，首次覆蓋，予以“推薦”評級。XXdYqVrXfWoWsRbRcMaQmOmMsQtRfQnMoMjMmOmO9PoPqQuOrQmMvPmPnM 神州泰岳（神州泰岳（300002）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、

11、一、神州泰岳：神州泰岳：ICT 業務和游戲雙輪驅動業務和游戲雙輪驅動.6（一）公司歷史：從 ICT 到出海游戲，構成業務四核心.6（二）股權結構較為分散，高管工作履歷豐富.7 二、二、計算機業務：計算機業務：ICT 運維為基石，挖掘企業數字化機遇運維為基石，挖掘企業數字化機遇.9（一）運營商業務：為電信運營商 ICT 運營賦能，構筑電信運營商在“大 IT”時代的核心競爭力.10（二）物聯網業務：深耕電力，蓄力工業互聯網.13 三、三、游戲業務：公司主要利潤引擎，稀缺游戲業務：公司主要利潤引擎，稀缺 SLG 出海龍頭出海龍頭.16（一）出海新晉 TOP10 廠商，兩款長線產品驅動增長.16（二）

12、手握重點出海品類，主要產品長線能力突出.18 1、現階段出海市場表現略好于國內，SLG 為最重要品類.18 2、從具體產品歷史表現看，公司長周期運營能力強.19 四、四、財務分析財務分析.22 五、五、投資建議：游戲提供安全墊，計算機業務有較大想象空間投資建議：游戲提供安全墊，計算機業務有較大想象空間.25 六、六、風險提示風險提示.25 神州泰岳（神州泰岳（300002）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司核心業務板塊合和發展歷程.6 圖表 2 公司股權結構.7 圖表 3 公司管理層介紹.

13、7 圖表 4 ICT 運營業務收入及毛利率情況.9 圖表 5 公司虧損業務逐漸調整.9 圖表 6 運營商 IT 系統分類.10 圖表 7 公司大 IT 智能運營體系.11 圖表 8 公司有完備的 ICT 運營解決方案和產品.11 圖表 9 公司工業專網產品.13 圖表 10 公司智慧安防系統原理圖.13 圖表 11 電力業務主要產品.14 圖表 12 變電 360 街景 vr.14 圖表 13 殼木游戲營收與利潤.16 圖表 14 公司主體凈利潤構成結構.16 圖表 15 中國游戲廠商出海收入排行榜.17 圖表 16 中國游戲廠商游戲出海收入排行榜.17 圖表 17 殼木游戲營業收入情況（分產

14、品）.18 圖表 18 殼木游戲主要項目（營業收入銷售費用）情況（分產品）.18 圖表 19 中國移動游戲市場實際銷售收入.19 圖表 20 中國自主研發移動游戲海外銷售收入.19 圖表 21 中國自主研發移動游戲出海類型(%，2021).19 圖表 22 中國自主研發移動游戲海外重點地區收入分布(%，2021).19 圖表 23 戰火與秩序收入與費用情況.20 圖表 24 戰火與秩序用戶與流水情況.20 圖表 25 旭日之城收入與費用情況.20 圖表 26 旭日之城用戶與流水情況.20 圖表 27 Infinite Galaxy收入與費用情況.21 圖表 28 Infinite Galaxy

15、用戶與流水情況.21 圖表 29 公司營業收入（百萬元，%）.22 圖表 30 公司營收結構（%）.22 圖表 31 公司分業務毛利率（%）.22 圖表 32 公司毛利率與凈利率（%）.22 圖表 33 公司費率（%）.23 神州泰岳（神州泰岳（300002）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 公司歸母凈利潤（百萬元，%）.23 圖表 35 公司凈利潤構成（百萬元）.23 圖表 36 公司資產負債率（%）.24 圖表 37 公司現金持有情況（億元，%）.24 圖表 38 可比公司參考估值.25 神州泰岳（神州泰

16、岳（300002）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、神州泰岳：神州泰岳：ICT 業務和游戲雙輪驅動業務和游戲雙輪驅動（一）（一）公司歷史：從公司歷史：從 ICT 到出海游戲，構成業務四核心到出海游戲，構成業務四核心 始于始于 ICT 運營管理，拓展至游戲，共筑業務基石。運營管理，拓展至游戲，共筑業務基石。神州泰岳成立于 2001 年，2009 年成為深交所首批創業板上市企業。公司早期持續深耕系統網絡運營管理市場，2006 年 5 月公司中標中國移動飛信項目，借此機會公司 ICT 運營管理業務飛速發展，收入規模逐步

17、擴大，多年位列國內業務服務管理解決方案 TOP1。但與此同時公司收入來源較為單一，對大客戶依賴程度高，因此公司 13 年起開始轉型，收購天津殼木進軍游戲產業，最終天津殼木成為了公司的游戲業務主引擎，并先后推出War and Order（2016）、Age of Origins（2018）等重點面向海外市場的優質 SLG 游戲，為公司貢獻絕大部分收入與利潤。此外，公司亦通過投資收購等方式不斷拓展物聯網、大數據、AI 等業務布局。目前目前公司擁有運營商業務、物聯網與通信、人工智能與大數據、手游四大核心業務。公司擁有運營商業務、物聯網與通信、人工智能與大數據、手游四大核心業務。圖表圖表 1 公司核心

18、業務板塊合和發展歷程公司核心業務板塊合和發展歷程 資料來源：公司官網，華創證券 具體來看，具體來看，1）ICT 運營管理業務：運營管理業務：主要包括“大 IT 智能運營”、“大 IT 安全運營”以及云業務產品三類，為電信、金融、能源、交通等領域客戶提供智能化的運營、安全以及云解決方案；2）游戲業務（當前主業，收入占比約）游戲業務（當前主業，收入占比約 83%，貢獻幾乎全部利潤）：，貢獻幾乎全部利潤）：面向全球市場（市場達 150+國家和地區，主要地區為北美、歐洲、俄羅斯、日本、韓國、中東及中國大陸）自主研發及運營手游，核心品類以 SLG 為主（代表作 Age of Origins、War an

19、d Order），截止 22 年 10 月，殼木位于中國游戲廠商出海收入排名第 7 位，優勢明顯；3）物聯網）物聯網/通訊業務：通訊業務：包括智慧安防產品、工業專網產品、電網智能化產品等；4）人工）人工智能和大數據業務：智能和大數據業務：面向公安、政府、氣象、金融等行業提供人工智能及大數據解決方 神州泰岳（神州泰岳（300002）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 案，包括智慧政企、智能客服、智慧園區三條核心業務線。（二）（二）股權結構較為分散，股權結構較為分散，高管工作履歷豐富高管工作履歷豐富 公司目前無實控人，股權較為

20、分散。公司目前無實控人，股權較為分散。最大單一股東為公司主要創始人李力，持股 8.78%，其余股東均未超過 5%，且多為自然人股東。管理層方面，公司董事長冒大衛持股 0.53%，21 年員工持股計劃持股 1.32%。圖表圖表 2 公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司中報，華創證券 公司董事長冒大衛有較強校企背景。公司董事長冒大衛有較強校企背景。冒大衛曾任北京大學光華管理學院學生會主席、團委書記、黨委書記、北京大學財務部部長等，18 年起擔任公司董事、總裁，21 年擔任公司董事長，全程主導了游戲業務的海外崛起，以及計算機業務的梳理調整。此外，公司高級管理人員皆為相關領域專業人才，經驗豐富。圖

21、表圖表 3 公司管理層介紹公司管理層介紹 姓名姓名 職位職位 個人履歷個人履歷 冒大衛 董事長兼總裁 北京大學碩士、博士 曾任北京大學光華管理學院團委書記、北京大學光華管理學院黨委副書記、北京大學光華管理學院黨委書記、北京大學財務部部長、后勤結算中心主任兼北京大學醫學部副主任。2018 年 5 月2021 年 2 月任神州泰岳公司董事，2018 年 9 月至今任神州泰岳公司總裁，2021 年 2 月至今任公司董事長。李力 副董事長 公司主要創始人，歷任神州泰岳公司董事、常務副總經理、總經理，2018 年 9 月至今任公司副董事長。翟一兵 董事兼首席運營官 教授級高級工程師，挪威商學院碩士，法國

22、雷恩商學院博士學位；曾任郵電部電信總局科員、主任、局長助理；中國移動通信集團公司籌備辦公室主任、網絡部副部長；中國聯合通信有限公司移動部、增值業務部、營銷部副總經理、聯通時科信息技術有限公司董事、首席執行官；2013 年 3 月，擔任神州泰岳公司首席運營官，2013 年 5 月至今擔任公司董事兼首席運營官。胡加明 董事、副總裁 英國諾丁漢大學制造工程管理碩士，北京大學光華管理學院工商管理碩士，香港大學工商管理學博士；曾任闊地教育科技有限公司董事長兼總裁、蘇州貝昂科技有限公司董事執行總裁、北京神州泰岳軟件股份有限公司總裁助理；神州泰岳（神州泰岳（300002）深度研究報告）深度研究報告 證監會審

23、核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 現任公司董事、副總裁、董事會秘書，鼎富智能科技有限公司董事、總經理。高峰 副總裁 2002 年至今歷任公司銷售經理、高級銷售經理、行業銷售總監；現任公司副總裁、北京神州泰岳信息安全技術有限公司總經理、執行董事。董越 副總裁，運營商事業群總經理 北京郵電大學通信與電子系統專業碩士，挪威管理學院信息通信管理專業工商管理碩士；曾任中國電信信元公眾信息發展有限責任公司總經理助理、中國電信數據通信事業部規劃計劃處副處長、中國聯通增值業務部移動互聯網中心經理、中國聯通營銷部一中心經理、聯通時科信息技術有限公司總經理助理、副總經理。戈愛

24、晶 副總裁，財務總監，財務管理中心總經理 北京大學碩士，曾任安永（中國）企業咨詢有限公司高級經理、昆吾九鼎投資管理有限公司董事總經理、上海復星高科技（集團）有限公司投資執行總經理。張開彥 董事會秘書 北京大學碩士，曾于西南證券、申萬宏源證券任職，曾擔任嘉麟杰董秘，盛達金屬董秘、副總裁。資料來源：公司財報，華創證券 神州泰岳（神州泰岳（300002）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 二、二、計算機業務：計算機業務：ICT 運維為基石，挖掘企業數字化機遇運維為基石，挖掘企業數字化機遇 20 年起梳理調整計算機板塊，整合聚焦。

25、年起梳理調整計算機板塊，整合聚焦。1、提高人效，逐步退出了部分低毛利率的軟件服務和系統集成業務、提高人效，逐步退出了部分低毛利率的軟件服務和系統集成業務。公司總人數由 4,000人降低到 2,700 余人。2、清理持續拖累公司財務表現的部分公司。、清理持續拖累公司財務表現的部分公司。20 年降低參投公司神州泰岳智能數據占股比例，后 21 年計提為 0，同年出售通信設備集成維護方向子公司寧波普天。飛信業務子公司新信傳媒轉型網絡出版（版號獲?。┖陀螒蜻\營，虧損幅度持續縮減。3、創新業務減虧。、創新業務減虧。專注電網安全運維的子公司泰岳天成，成立兩年后今年有望實現單體盈利；聚焦跨國人群流量服務的泰岳

26、小漫，在海外疫情管制放松之后，也迎來基本面的改善。目前聚焦計算機業務聚焦三大方向：ICT 運營（含系統安全）神州泰岳，工業互聯網和物聯網-奇點新源（智能安防）、泰岳天成（電力系統），人工智能 NLP鼎富智能。圖表圖表 4 ICT 運營業務收入及毛利率情況運營業務收入及毛利率情況 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 5 公司虧損業務逐漸調整公司虧損業務逐漸調整 單位：百萬元單位：百萬元 19 20H1 20 21H1 21 22H1 公司名稱 主要業務 營收 凈利潤 營收 凈利潤 營收 凈利潤 營收 凈利潤 營收 凈利潤 營收 凈利潤 新信傳媒 互聯網開發運營 87.14-89.92 16.

27、80-20.26 121.71 6.33 36.16-15.69 108.30 4.95 32.58-5.89 神州泰岳系統集成 系統集成 9.86-342.90 神州泰岳（香港）海外投資 20.95-36.39 180.86-5.53 142.95-0.97 寧波普天通信技術 通信技術 34.63-24.73 104.63 14.03 11.98-22.91 神州泰岳智能數據 大數據 15.23-12.78 44.88-83.97 39.04-64.37 鼎富智能 人工智能/33.11 8.55 43.35 3.94 4.25-48.38 44%45%46%47%48%49%50%02004

28、0060080010001200201920202021ICT運營業務（百萬元）毛利率（%）神州泰岳（神州泰岳（300002）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 大數據 奇點新源 物聯網/通信業務 5.85-14.30 13.23-22.11 70.07-26.63 華泰德豐 氣象觀測數據處理 0.00-11.95 資料來源：公司財報，華創證券 （一）（一）運營商業務：為電信運營商運營商業務：為電信運營商 ICT 運營賦能，構筑電信運營商在“大運營賦能，構筑電信運營商在“大 IT”時代的核”時代的核心競爭力心競爭力 IC

29、T 運營管理是公司創始之初的定位和主營業務，在中國 IT 服務管理市場中公司保持了多年的市場占有率第一。除電信運營商外，公司主要服務對象還包括大型金融單位、能源交通行業等。ICT 運營管理系統主要由 BSS（業務）、OSS（運營）、MSS（管理）、EDA（企業數據應用）和 ITM（IT 管控）幾部分組成，其中 BSS+OSS 構成了 BOSS 系統，共同支撐運營商主要的業務運營和網絡場景。BSS：主要實現對電信業務、電信資源、營銷管理以及對客戶管理和服務的過程，主要場景包括呼叫中心、網上營業廳等；OSS：主要實現對電信網絡和電信資源的管理，主要應用場景包括網絡設備管理、資源設備管理、網絡系統優

30、化等。圖表圖表 6 運營商運營商 IT 系統分類系統分類 運營商運營商 IT 功能定義功能定義 應用場景舉例應用場景舉例 BSS（業務支撐系統）圍繞客戶關系管理、產品套餐配置、計費結算等業務進行設計實現 呼叫中心、網上營業廳、數據采集等 OSS（運營支撐系統）面向服務開通資源管理、網絡運營等場景的后臺支撐 網絡設備管理系統、資源管理、業務開通、網絡優化 MSS（管理支撐系統）聚焦工程、財務、人力資源等 財務管理、人力資源管理、審計系統、采購系統 EDA（企業數據應用）快速分析采集數據 ITM（IT 管控）提高運營效率 資料來源：移動運營商IT支撐系統融合思路研究朱林，華創證券 近年來，BSS、

31、OSS、MSS 三大類產品趨于融合發展，公司以此為基，重點拓展智能運營、安全運營、5G 消息三大方向。2021 年 11 月，國內網絡安全媒體安全牛發布中國網絡安全企業 100 強，公司“大 IT 安全運營”產品體系依托高效、智能、一體化的安全運營解決方案及大量項目實際應用案例，上榜安全服務與運營細分領域，位列于百強之第 28 位；據賽迪顧問2020-2021 年中國網絡信息安全市場研究年報報告顯示，公司在信息加密/身份認證市場占有率排名前五。神州泰岳（神州泰岳（300002）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表

32、 7 公司大公司大 IT 智能運營體系智能運營體系 資料來源：公司財報，華創證券 公司在公司在 ICT 運維業務有強大的研發實力和技術儲備運維業務有強大的研發實力和技術儲備。獲評國家企業技術中心、北京市智能運維工程實驗室，國家信息技術服務標準（ITSS）二級企業，通過國際軟件成熟度模型集成認證（CMMI L5），參與 ITSS、信息技術服務治理等國家標準以及多項行業標準制定、曾承擔“核高基”、“新一代”等國家重點課題，擁有授權專利 800 余項及千余項軟件著作權。因此，公司也擁有了業界較為全面的因此，公司也擁有了業界較為全面的 ICT 運營產品線。運營產品線。涵蓋 IT 網管、通信專業網管、流

33、程管理、信息安全管理、撥測及網絡優化、移動互聯網運營、融合通訊、系統集成、大數據等眾多領域，形成業界全面的 ICT 產品體系。公司具備大規模并行實施復雜項目的建設和交付的豐富經驗。公司具備大規模并行實施復雜項目的建設和交付的豐富經驗。具有建設和運營億級客戶互聯網平臺的項目經驗，曾承擔中國移動數據網管項目的全國 14 省份及南方基地建設、中國移動 IT 網管項目（涉及國內 31 個省共計 35 個節點）、中國聯通總部及 22 省份的增值業務綜合網管平臺、中國電信總部及 24 省份業務平臺綜合網管平臺等諸多大型復雜項目。同樣具備綜合性可持續服務能力同樣具備綜合性可持續服務能力。十余年持續為電信、金

34、融、能源等大客戶提供 ICT運營管理服務，可提供 7*24 的電信級運營服務保障。圖表圖表 8 公司有完備的公司有完備的 ICT 運營解決方案和產品運營解決方案和產品 智慧運營智慧運營 解決方案解決方案 產品產品 安安全運營全運營 解決方案解決方案 產品產品 全棧監控 XDC 運營管理解決方案 Ultra-Matrix 配置資源管理平臺 運營商 身份與訪問控制解決方案 身份與訪問安全管理系統 全棧智能監控解決方案 Ultra-Smartlog 智能日志分析 安全合規解決方案 Ultra-SecFort 集中運維審計堡壘機系統 混合多云管理解決方案 Ultra-PerfInsights 應用系統

35、分析 安全威脅分析與預警解決方案 Ultra-ZTIAM 零信任身份服務系統 智慧運維 神州泰岳智慧運維解決方案 Ultra-OneAgent 統一采集操作平臺 安全資產管理解決方案 Ultra-AMR 資產安全核查系統 服務管理 一體化運營管理解決方案 Ultra-FullStackMonitoring 全棧智能監控 金融 特權賬號管理解決方案 Ultra-BMS 安全基線管理系統 神州泰岳（神州泰岳（300002）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 項目管理解決方案 Ultra-GeniusBot 智能機器人 一體化

36、信息安全風險感知解決方案 Ultra-DeepScanner 深度漏洞全量核查系統 需求管理解決方案 Ultra-RPA 業務流程自動化 安全基線管理解決方案 Ultra-PWAnalyser 資源弱口令核查系統 ITSM 管理解決方案 Ultra-AutoOpsCenter 運維自動化集中操作能力平臺 安全審計解決方案 Ultra-APT Detector 高級網絡威脅識別 5G 網絡運營 運維管理解決方案 Ultra-BPC 流程引擎能力中心 交通 運維身份統一管理解決方案 Ultra-SmartSensor 全流量數據采集探針 質量管理解決方案 Ultra-5G RCS Platfom5

37、G消息 CSP 平臺 網絡安全檢測與預警解決方案 Ultra-FWAnalyser 神州泰岳防火墻策略核查系統 核心網運維解決方案 泰岳 5G 消息云平臺 政府 安全運營管理解決方案 Ultra-SOMC 安全運行管理中心 5G 專網運營解決方案 Ultra-SMARTFLUX 廣告營銷平臺 網信辦安全態勢感知解決方案 Ultra-SecSight 信息安全大數據態勢感知系統 IP 網絡運維解決方案 Ultra-PoC 公網對講 醫療 IT 服務運維管理解決方案 Ultra-ESA 企業綜合安全審計系統 政企業務運維解決方案 Ultra-DCMP數據中臺軟件 航空航天 網絡安全體系設計服務方案

38、 SecSight-SOAR 安全編排自動化與響應平臺 故障管理解決方案 Ultra-Microservice Architecture 微服務管控平臺 能源 安全服務整體解決方案 Ultra-SmartLxCShield 容器安全防護系統 消息通信 泰岳統一消息中心解決方案 Ultra-Khan Devops 公安 公安視頻專網安全控制解決方案 Ultra-SmartGrid 網絡資產智能微隔離系統 泰岳5G消息標準版解決方案 全行業 安全中臺解決方案 Ultra-SecCloud 安全云服務平臺 融合通信辦公解決方案 零信任安全解決方案 Ultra-SmartShield 云主機安全防護系

39、統 5G 消息運營解決方案 數據安全解決方案 Ultra-DSM 數據安全管控產品 泰岳移動互聯網融合通信解決方案 Ultra-SmartDLP Detector 數據防泄漏系統 實時音視頻解決方案 Ultra-MSFolder個人安全文件夾系統 資料來源：公司官網，華創證券 在 ICT 運營管理行業，公司長期綁定眾多高端客戶，主要集中在電信運營商和金融領域，是三大電信運營商長期的戰略合作伙伴，是中國移動業務支撐網運營管理系統和 OSS 運維規范的主要參與者之一，在金融、保險、能源交通、政府等領域也擁有很多高端客戶，包括：建設銀行、農業銀行、國家開發銀行、民生銀行、中信證券、中國證券登記結算公

40、司、中國人壽、中外運等等。集聚客戶優勢、產品優勢和建設能力優勢將有利于公司穩固 ICT 運營管理龍頭的地位。神州泰岳（神州泰岳（300002）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 （二）（二）物聯網業務：深耕電力，蓄力工業互聯網物聯網業務：深耕電力，蓄力工業互聯網 公司物聯網與通訊板塊的產品涵蓋智慧安防、專網通信和電力系統三個主要方向，面向的客戶主要集中在能源、交通、市政等領域。1）智慧安防產品 智慧墻入侵探測系統：主要應用于核電站、交通、政府等高安保等級客戶。2）工業專網產品：結合工業場景的應用需求，提供無線通信、人員定

41、位、數據傳輸和不同分區信號覆蓋等智能業務服務，協助客戶解決特殊工業場景下的無線全覆蓋問題。3）電力業務產品：公司自主研發的軟硬件系列產品，將數字技術與電網需求相融合，在集控系統、智能巡視、狀態監測等專業領域為電網公司實現智能化運維、數字化轉型。圖表圖表 9 公司工業專網產品公司工業專網產品 圖表圖表 10 公司智慧安防系統原理圖公司智慧安防系統原理圖 資料來源：公司官網，華創證券 資料來源：公司官網，華創證券 神州泰岳（神州泰岳（300002）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 11 電力業務主要產品電力業務主

42、要產品 資料來源：公司官網，華創證券 公司節點設備首批通過了中國電科院自主可控新一代變電站二次系統及設備集中檢公司節點設備首批通過了中國電科院自主可控新一代變電站二次系統及設備集中檢測測，是目前少數通過技術檢測的非電力系統公司。產品及服務目前已經覆蓋國內多個省市，并參與了冬奧等國家大型項目的電力設備檢測等服務。例如，在北京市，公司已經完成了 80 余個變電站的節點設備接入和在線監測平臺建設項目；浙江省，公司在杭州、嘉興、寧波等 8 個站的物聯網改造試點變電站節點及傳感器設備安裝、接入等工作已順利通過驗收；江蘇省，公司的節點設備及傳感器在江蘇南京、泰州、徐州、鎮江、連云港等 7 個地市 39 個

43、變電站內部署應用。2022 年，北京冬季奧運會期間，公司深度參與了北京電力冬奧保電項目，完成涉奧電力設備全方位實時監測和狀態評價等工作。圖表圖表 12 變電變電 360 街景街景 vr 資料來源：公司微信公眾號 電網政策機遇：國家打造新型電力系統，智能電網迎發展機遇。電網政策機遇：國家打造新型電力系統，智能電網迎發展機遇。為了實現“雙碳”目標，神州泰岳（神州泰岳（300002）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 我國主要的能源電力企業陸續制定了一系列相關的發展規劃和實施方案。2021 年 3 月，國家電網公司發布了“雙碳

44、”目標行動方案，提出加快構建智能電網，推動電網向能源互聯網升級，著力打造清潔能源優化配置平臺。南方電網公司相繼發布了數字電網推動構建以新能源為主體的新型電力系統白皮書和南方電網建設新型電力系統行動方案(20212030 年)白皮書，提出數字電網將成為承載新型電力系統的最佳形態，要加快數字電網建設，提升數字電網運營能力，確保面向千萬級新能源客戶的高效服務水平，支撐以海量新能源為主體的新型電力系統運行管理及控制。大唐集團、華電集團等主要發電企業集團也發布了實現“雙碳”目標的行動綱要或行動方案?！半p碳”目標下建設新雙碳”目標下建設新型電力系統要求電力設備的運行維護更加安全和高效型電力系統要求電力設備

45、的運行維護更加安全和高效。神州泰岳（神州泰岳（300002）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 三、三、游戲業務：公司主要利潤引擎，稀缺游戲業務：公司主要利潤引擎，稀缺 SLG 出海龍頭出海龍頭之一之一 公司游戲業務主體殼木過去四年發展態勢良好，在全球游戲市場較為逆風的 2022H1 同樣實現了增長，其營收增長 6.36%達到 17.18 億元，利潤增長 28.69%達到了 4 億元。從對母公司整體的利潤貢獻度來看，殼木是公司最主要的利潤貢獻來源。其余業務相關子公司目前仍在微虧或者微盈的狀態，此外尚有部分總部費用支出；因

46、此 2021 年歸母口徑低于游戲業務約 2.4 億元左右。后續對公司的利潤增長我們仍為主要關注三點，一是游戲業務表現、二是虧損業務梳理剝離、低毛利業務收縮帶來的人效比提升等，在財務端的體現；三是 ICT 核心業務的增長和創新業務培育期后的發力。圖表圖表 13 殼木游戲營收與利潤殼木游戲營收與利潤 圖表圖表 14 公司主體凈利潤構成結構公司主體凈利潤構成結構 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券（一）（一）出海新晉出海新晉 TOP10 廠商，兩款長線產品驅動增長廠商，兩款長線產品驅動增長 公司為 SLG 出海的先行者和領軍者之一，當前已邁入出海當前已邁入出海 TOP10 廠

47、商；在廠商；在 2022 年年 10月月 data.ai 的排行榜中位列第七，排在其前列的的排行榜中位列第七，排在其前列的 SLG 廠商僅有三七互娛、廠商僅有三七互娛、IM30 以及莉莉以及莉莉絲。而在整個絲。而在整個 A 股中擁有類似游戲出海稟賦的僅有三七互娛與神州泰岳。股中擁有類似游戲出海稟賦的僅有三七互娛與神州泰岳。自 2016 年初推出中世紀魔幻題材 SLG戰火與秩序（War and Order）后公司不斷積累數據與品類優勢，通過長期買量+調優沉淀核心用戶；并在 2019 推出新的重點 SLG 產品旭日之城（Age of Z Origins），開啟新的增長。在 2022 年 7 月排行

48、中公司的重點產品旭日之城仍處于中國廠商出海收入 TOP8、戰火與秩序處于中國廠商出海收入 TOP20。143 151 497 618 311 400 6.14%228.22%24.22%28.69%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.00營業收入（百萬）凈利潤（百萬）-400.0-200.00.0200.0400.0600.0800.0202020212021H12022H1其余支出其余支出&總部費用總部費用奇點新源國際技術（百萬元）奇點新源國際技術（百

49、萬元）北京神州泰岳智能數據（百萬元）北京神州泰岳智能數據（百萬元）鼎富智能（百萬元）鼎富智能（百萬元）神州泰岳（香港）（百萬元）神州泰岳（香港）（百萬元）北京新媒傳信科技（百萬元）北京新媒傳信科技（百萬元）天津殼木（百萬元）天津殼木（百萬元）神州泰岳（神州泰岳（300002）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 15 中國游戲廠商出海收入排行榜中國游戲廠商出海收入排行榜 圖表圖表 16 中國游戲廠商游戲出海收入排行榜中國游戲廠商游戲出海收入排行榜 資料來源：data ai，華創證券 資料來源：data ai，華創

50、證券 如果分產品來看公司游戲業務整體營收增長情況，可以更加直觀的看到公司的發展根據，可以更加直觀的看到公司的發展根據產品分為兩階段。產品分為兩階段。第一階段起于 2016 年的戰火與秩序的起量，20172019 實現穩態年 5 億流水；2020 年戰火與秩序因為疫情刺激存量再次實現翻倍增長，2022 小幅下滑，但由于存量產品銷售費用投入下滑整體利潤空間逐年緩步提升。第二階段起于 2019年的旭日之城，2019 年上線當年營銷推廣費用帶來一定的負影響；2020 年起流水進入高速成長期，利潤同步增長。在純營業收入外我們以（收入在純營業收入外我們以（收入銷售費用）衡量單項目的盈利能力銷售費用）衡量單

51、項目的盈利能力，在 2022H1 中 6 年老游戲戰火與秩序凈收入維持高位，旭日之城同比增加 13%；Infinite Galaxy凈收入同樣由負轉正。神州泰岳（神州泰岳（300002）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 17 殼木游戲營業收入情況（分產品）殼木游戲營業收入情況（分產品）資料來源：公司財報，華創證券 圖表圖表 18 殼木游戲主要項目（營業收入殼木游戲主要項目（營業收入銷售費用）情況（分產品）銷售費用）情況（分產品）資料來源：公司財報，華創證券（二）（二）手握重點出海品類，主要產品長線能力突出手握

52、重點出海品類，主要產品長線能力突出 1、現階段出海市場表現略好于國內，現階段出海市場表現略好于國內，SLG 為最重要品類為最重要品類 國內市場由于版號政策變動以及高基數問題，近幾個季度下滑壓力較大，國內市場 2022年 Q3 實現收入 416.43 億元（yoy-24.9%）。出海市場 2022Q3 實現 42.62 億美元（yoy-14.17%），主要是由于 2021Q3 的出海收入為近幾年最高點；但其表現仍相對更好，近兩年手游出海已是中國游戲廠商的重要方向。而在出海市場中 SLG 為第一大品類，2021 年 SLG 占比達到 41.40%；為中國廠商最主要的海外品類。擅長海外市場+長周期的

53、 SLG 品類，成為殼木近兩年游戲收入與利潤快速增長的重要因素。21810560535584857221100249118576600535376421005131725177900868131037120500001000001500002000002500003000003500002016201720182019202020212021H12022H1戰火與秩序收入（萬元）旭日之城收入（萬元）Infinite Galaxy收入（萬元）其他游戲收入（萬元）1623322322261793841775401888554355140610-5956.1279408120021602946825

54、2-1137-42376205-500000500001000001500002000002500002016201720182019202020212021H12022H1戰火與秩序（萬元）旭日之城（萬元）Infinite Galaxy（萬元）神州泰岳（神州泰岳（300002）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 19 中國移動游戲市場實際銷售收入中國移動游戲市場實際銷售收入 圖表圖表 20 中國自主研發移動游戲海外銷售收入中國自主研發移動游戲海外銷售收入 資料來源：中國游戲產業研究院，伽馬數據，華創證券 資料

55、來源：中國游戲產業研究院，伽馬數據，華創證券 圖表圖表 21 中國自主研發移動游戲出海類型中國自主研發移動游戲出海類型(%，2021)圖表圖表 22 中國自主研發移動游戲海外重點地區收入分中國自主研發移動游戲海外重點地區收入分布布(%，2021)資料來源：伽馬數據，華創證券 資料來源：伽馬數據，華創證券 2、從具體產品歷史表現看，公司長周期運營能力強從具體產品歷史表現看，公司長周期運營能力強 從公司 6 年的產品戰火與秩序數據看，產品經歷了多個階段。20162017 處于調試處于調試投放期，投放期，流水快速增長但銷售費用率處于高位；20182019 年處于成熟期，年處于成熟期，流水穩定但銷售費

56、用不斷下滑。2020 年年2021 年處于海外疫情刺激下的加倍期，年處于海外疫情刺激下的加倍期，銷售費用保持穩定情況下流水快速增長，利潤情況打開。2022H1 則呈現了一定程度的下滑，產品重回平穩則呈現了一定程度的下滑，產品重回平穩期。期。從產品結構來看，之前收入的提升主要來自于充值流水的提升，而活躍用戶并未相應增加，預計后面貢獻主要呈現穩定或小幅下滑態勢。554.69604.32500.43416.43-40%-20%0%20%40%60%01002003004005006007002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12

57、020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3中國移動游戲市場實際銷售收入（左軸，億元）同比增長率（右軸）-20%0%20%40%0204060中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入（億美元，左軸）環比增長率（右軸）同比增長率（右軸）41.4013.4612.965.815.103.813.673.272.901.915.71策略類角色扮演類射擊類消除類MOBA模擬經營類放置類博彩類卡牌類劇情互動其他32.58%18.54%7.19%4.96%3.11%27.29%美國日本韓國德國英國法國沙特土耳其印尼巴西其他 神州泰岳（神

58、州泰岳（300002）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 23 戰火與秩序收入與費用情況戰火與秩序收入與費用情況 圖表圖表 24 戰火與秩序用戶與流水情況戰火與秩序用戶與流水情況 資料來源：公司財報，華創證券 資料來源：公司財報，華創證券 從公司的第二款重點產品 旭日之城 來看，產品經歷過類似的階段但目前成長性更好。2019 同樣處于調試投放期同樣處于調試投放期，20202021 年進入成熟期疊加疫情刺激快速成長年進入成熟期疊加疫情刺激快速成長，2022 年年H1 疫情過去后卻仍在緩步提升期，疫情過去后卻仍在緩

59、步提升期，收入端和活躍用戶都出現了一定增長。目前看旭日之城一方面活躍用戶還在提升，整個產品天花板仍有提升空間；另一方面銷售費用理論上仍有下滑空間，完全成熟期的戰火與秩序銷售費用率在完全成熟期的戰火與秩序銷售費用率在 25%左右，當前旭日左右，當前旭日之城在之城在 35%左右；即本項目的理論利潤率仍有將近左右；即本項目的理論利潤率仍有將近 10%的提升空間。的提升空間。圖表圖表 25 旭日之城收入與費用情況旭日之城收入與費用情況 圖表圖表 26 旭日之城用戶與流水情況旭日之城用戶與流水情況 資料來源：公司財報，華創證券 資料來源：公司財報，華創證券 公司的第三款產品Infinite Galaxy

60、則仍在調試投放期，2022H1 雖然凈收入（收入-銷售費用）轉正，但活躍用戶未快速成長。預計當前仍在產品的調試期，雖然已經有望產生一定貢獻，但能否成為真正拉動公司上臺階的第三款產品則仍需觀察后續流水表現。21,810 56,053 55,848 57,221 100,249 118,576 60,053 53,764 25.57%60.18%53.13%32.86%24.79%25.07%27.48%24.47%0%10%20%30%40%50%60%70%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00020162017201820192020202

61、12021H12022H1收入（萬元）收入-營銷費用（萬元）推廣營銷費用率調試投放期成熟期疫情加倍期平穩期05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0000501001502002502018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2活躍用戶數（萬人）充值流水(萬元，右軸）21,005 131,725 177,900 86,813 103,712 128.36%39.72%32.53%30.55

62、%34.19%0%20%40%60%80%100%120%140%(50,000)050,000100,000150,000200,0002019202020212021H12022H1收入（萬元）收入-營銷費用（萬元）推廣營銷費用率調試投放期緩步提升期成熟期010000200003000040000500006000070000050100150200250300350400活躍用戶數（萬人）充值流水(萬元）神州泰岳（神州泰岳（300002）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 27 Infinite Gala

63、xy收入與費用情況收入與費用情況 圖表圖表 28 Infinite Galaxy用戶與流水情況用戶與流水情況 資料來源：公司財報，華創證券 資料來源：公司財報，華創證券 104.94%140.42%46.92%0%20%40%60%80%100%120%140%160%(10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,00025,00020212021H12022H1收入收入-營銷費用（萬元）推廣營銷費用率010002000300040005000600070000204060802021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2活躍用戶數

64、（萬人）充值流水(萬元）神州泰岳（神州泰岳（300002）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 四、四、財務分析財務分析 游戲業務為主業，游戲業務為主業，20 年起營收再上新臺階。年起營收再上新臺階。公司 22Q1-Q3 營收達 32.35 億元，同比增長9%，公司自 20 年起即保持穩定的正增長，19-21 年 CAGR 達 56%，主要系游戲業務增量明顯。分業務結構看，游戲業務穩步成長，20/21/22H1 游戲業務營收分別為24.08/32.65/17.18 億元，同比增長 180%/36%/6%，22H1 其營收占

65、比已達 83%。（20 年高增主要系Age of Z Origins及War and Order迅速放量+低基數，21 年繼續維持放量趨勢，22H1 受弱勢大盤影響略有下滑）。計算機業務營收占比迅速收縮，其 22H1 占比僅為 15%（18 年占比為 56%）。圖表圖表 29 公司營業收入（百萬元，公司營業收入（百萬元，%）圖表圖表 30 公司營收結構（公司營收結構（%）資料來源：公司財報，華創證券 資料來源：公司財報，華創證券 游戲毛利率基本維穩，游戲毛利率基本維穩，ICT 運維毛利率下滑。運維毛利率下滑。分業務看，20 年至今，公司主業游戲毛利率基本維穩（20/21/22H1 毛利率分別為

66、 66%/67%/67%），由于公司 ICT 運維業務有較強季節性，收入主要在年底確認但成本全年分攤因此半年度看毛利率有所下降，主總體來看，公司毛利率、凈利率 20 年起基本保持穩定。圖表圖表 31 公司分業務毛利率（公司分業務毛利率（%）圖表圖表 32 公司毛利率與凈利率（公司毛利率與凈利率（%）資料來源：公司財報，華創證券 資料來源：公司財報，華創證券 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020162017201820192020202122Q1-Q3營收收入（百萬元）y

67、oy(%)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%20182019202020212022H1手機游戲業務ICT運營管理創新孵化業務物聯網技術應用其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1手機游戲業務ICT運營管理創新孵化業務物聯網技術應用其他業務-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%20182019202020212022H1銷售毛利率銷售凈利率 神州泰岳（神州泰岳（300002）深度研究報告）

68、深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 費率基本維穩，利潤端穩步增長，游戲貢獻主要利潤。費率基本維穩，利潤端穩步增長，游戲貢獻主要利潤。2019 年公司費率有明顯增長（銷售/管理/研發費率分別為 34%/38%/5%），主要系本期新游推廣增加、加大研發投入及自研形成無形資產攤銷增加所致。20 年起，隨著拳頭游戲已基本進入成熟期，費率亦回落至正常水平，且基本維穩（22H1 銷售/管理/研發費率分別為 28%/16%/7%）。利潤端看，19 年受成本、費率提升以及計提應收款項減值準備等因素影響，公司利潤端出現大額虧損；但 20 年已實現回正，

69、至今保持穩定增長趨勢，22H1 實現歸母凈利潤 2.22 億元，同比增長 44%（20/21 年增速分別為 124%/10%）?；跇I務結構看，公司游戲業務（及天津殼木子公司）貢獻公司幾乎全部利潤來源，游戲業務是絕對主業。圖表圖表 33 公司費率（公司費率（%）圖表圖表 34 公司歸母凈利潤（百萬元，公司歸母凈利潤（百萬元，%）資料來源：公司財報，華創證券 資料來源：公司財報，華創證券 圖表圖表 35 公司凈利潤構成（百萬元）公司凈利潤構成（百萬元）資料來源：公司財報，華創證券 公司資產質量穩中向好。公司資產質量穩中向好。公司 19/20/21/22Q3 資產負債率分別為 29%/24%/17

70、%/16%，保持相對健康水平，且有下行趨勢。此外，公司現金持有量亦穩步提升，現金流狀況較優。截止 22Q3，公司期末現金及現金等價物余額已達 14 億元（21 年底約為 8.3 億元）。0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022H1銷售費用率管理費用率研發費用率-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-2000-1500-1000-500050020182019202020212022H1歸母凈利潤（百萬元）yoy-2000.00-1500.00-1000.00-500.000.00500.001000.002018

71、2019202020212022H1天津殼木凈利潤（百萬）其余業務貢獻凈利潤（百萬）神州泰岳（神州泰岳（300002）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 36 公司資產負債率（公司資產負債率（%）圖表圖表 37 公司現金持有情況（億元，公司現金持有情況（億元，%）資料來源：公司財報，華創證券 資料來源：公司財報，華創證券 0510152025303520192020202122Q1-Q3資產負債率(%)-50%0%50%100%150%200%024681012141620192020202122Q1-Q3期末

72、現金及現金等價物余額（左軸，億元）經營活動產生的現金流量凈額/凈利潤（右軸，%）神州泰岳（神州泰岳（300002）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 五、五、投資建議：游戲提供安全墊，計算機業務有較大想象空間投資建議：游戲提供安全墊，計算機業務有較大想象空間 看好公司維持雙輪驅動，預計公司將在下游運營商、金融機構、電力系統的智能信息化改造中持續受益，計算機業務重回增長軌道，游戲出海繼續穩健增長。我們預計公司 2022/23/24 年歸母凈利潤分別為 5.45/6.72/7.14 億元，同比增長 41.7%/23.4%/6

73、.2%，當前股價對應 15/12/12 倍 PE，參考游戲行業可比公司（三七互娛、完美世界、吉比特）22、23 年平均 PE 估值分別為 15/13X。計算機業務可比公司（威勝信息、天源迪科）22、23 年平均 PE 估值分別為 29/22X，考慮到公司游戲業務利潤釋放的相對確定性以及在工業物聯網和前瞻性業務的領先布局，我們分別給予公司游戲/計算機業務 23 年 15/20 倍PE，目標市值 104 億元，對應目標價 5.46 元，首次覆蓋，予以“推薦”評級。圖表圖表 38 可比公司參考估值可比公司參考估值 代碼代碼 公司公司 市值市值（單位：億元）（單位：億元）歸母凈利潤（單位：億元）歸母凈

74、利潤（單位：億元）PE 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 游戲 002555.SZ 三七互娛 377.70 28.76 30.43 35.30 39.93 13.13 12.41 10.70 9.46 002624.SZ 完美世界 240.49 14.68 14.17 16.85 19.57 16.38 16.98 14.27 12.29 603444.SH 吉比特 253.17 3.69 15.62 17.04 22.62 68.58 16.21 14.86 11.19 計算機 300166.SZ 天源迪科 98.41 3.02 3.14 4.23 4.74 32.

75、59 31.37 23.29 20.77 688100.SH 威勝信息 111.50 3.41 4.22 5.65 7.43 32.66 26.45 19.74 15.01 游戲平均 32.70 15.20 13.28 10.98 計算機平均 32.62 28.91 21.52 17.89 資料來源：wind，華創證券（未覆蓋公司使用wind一致預期，截至2022年12月15日）六、六、風險提示風險提示 游戲版號政策變化：游戲版號數量進一步收縮或游戲監管政策發生變化，導致游戲行業整體供給收縮。海外投放成本超預期：由于游戲出海競爭加劇，導致海外游戲投放成本進一步升高，進而影響公司游戲利潤釋放。下

76、游行業資本開支不及預期或信息化改造程度不及預期：下游行業信息化改造推進速度進度不及預期，影響公司物聯網、ICT 運維管理業務收入增長。計算機業務扭虧幅度不及預期：公司降本增效效果不佳導致計算機業務盈利能力不及預期。神州泰岳（神州泰岳（300002）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 852 534 1,328 1,824 營

77、業收入營業收入 4,314 4,704 5,363 6,108 應收票據 8 7 7 7 營業成本 1,630 1,742 2,026 2,377 應收賬款 747 1,571 1,482 1,466 稅金及附加 16 108 107 122 預付賬款 15 26 50 35 銷售費用 1,240 1,270 1,368 1,558 存貨 155 216 289 301 管理費用 627 682 751 794 合同資產 3 1 1 2 研發費用 263 287 332 428 其他流動資產 159 494 299 317 財務費用 27 42 37 37 流動資產合計 1,936 2,848

78、 3,455 3,950 信用減值損失-50 20 0 0 其他長期投資 193 193 193 193 資產減值損失-7-5-5 0 長期股權投資 38 38 38 38 公允價值變動收益-4 0 0 0 固定資產 381 253 254 335 投資收益-54 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 其他收益 71 71 71 71 無形資產 413 522 600 690 營業利潤營業利潤 469 658 808 863 其他非流動資產 2,287 2,290 2,294 2,297 營業外收入 0 1 1 1 非流動資產合計 3,312 3,296 3,379 3,553 營業外支出 1

79、 4 5 5 資產合計資產合計 5,248 6,144 6,834 7,503 利潤總額利潤總額 468 655 804 859 短期借款 137 157 187 177 所得稅 103 137 165 180 應付票據 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 365 518 639 679 應付賬款 311 612 651 673 少數股東損益-19-27-33-35 預收款項 3 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 384 545 672 714 合同負債 134 146 166 190 NOPLAT 387 551 668 708 其他應付款 62 62 62 62 EPS(攤薄)（元）

80、0.20 0.28 0.34 0.36 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 4 4 4 4 其他流動負債 229 269 285 307 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 880 1,250 1,355 1,413 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 20.0%9.0%14.0%13.9%其他非流動負債 35 35 35 35 EBIT 增長率 7.7%40.9%20.5%6.6%非流動負債合計 35 35 35 35 歸母凈利潤增長率 9.5%41.7%23.4%6.2%負債合計負債合計

81、915 1,285 1,390 1,448 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 4,326 4,879 5,497 6,144 毛利率 62.2%63.0%62.2%61.1%少數股東權益 7-20-53-89 凈利率 8.5%11.0%11.9%11.1%所有者權益合計所有者權益合計 4,333 4,859 5,444 6,055 ROE 8.9%11.2%12.4%11.8%負債和股東權益負債和股東權益 5,248 6,144 6,834 7,503 ROIC 22.9%25.5%25.0%22.5%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 17.4%20.

82、9%20.4%19.3%單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 債務權益比 4.1%4.0%4.1%3.6%經營活動現金流經營活動現金流 411-293 992 842 流動比率 2.2 2.3 2.5 2.8 現金收益 524 630 748 797 速動比率 2.0 2.1 2.3 2.6 存貨影響 54-61-73-12 營運能力營運能力 經營性應收影響-115-828 70 31 總資產周轉率 0.8 0.8 0.8 0.8 經營性應付影響-97 297 39 23 應收賬款周轉天數 58 89 102 87 其他影響 45-331 209 4 應付賬款周轉天數 7

83、7 95 112 100 投資活動現金流投資活動現金流-209-54-155-255 存貨周轉天數 40 38 45 45 資本支出-166-50-151-252 每股指標每股指標(元元)股權投資 86 0 0 0 每股收益 0.20 0.28 0.34 0.36 其他長期資產變化-129-4-4-3 每股經營現金流 0.21-0.15 0.51 0.43 融資活動現金流融資活動現金流-180 29-43-91 每股凈資產 2.21 2.49 2.80 3.13 借款增加-165 20 30-10 估值比率估值比率 股利及利息支付-12-92-100-104 P/E 22 15 12 12 股

84、東融資 1 0 0 0 P/B 14 13 11 1 其他影響-4 101 27 23 EV/EBITDA 26 21 18 17 資料來源：公司公告，華創證券預測 神州泰岳（神州泰岳（300002）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 傳媒組團隊介紹傳媒組團隊介紹 組長，首席研究員：劉欣組長，首席研究員：劉欣 中國人民大學碩士。先后于中金公司（2015-2016）、海通證券（2016-2019）、民生證券（2019-2020），從事 TMT 行業研究工作。所在團隊 2016/2017 年連續兩年獲得新財富最佳分析師評選文

85、化傳媒類第三名，2016 年水晶球評選第三名，2016 年金牛獎第三名，2017 年水晶球第五名，2017 證券時報金翼獎第一名，2019 年獲得 WIND 第七屆金牌分析師評選傳播與文化類第五名等。分析師：張靜雯分析師：張靜雯 中國人民大學碩士。曾就職民生證券，2019 年獲得 WIND 第七屆金牌分析師評選傳播與文化類第五名。2021 年加入華創證券研究所。研究員：費磊研究員：費磊 南開大學碩士。曾就職民生證券，2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：廖志國助理研究員：廖志國 莫納什大學碩士。2021 年加入華創研究所。神州泰岳（神州泰岳（300002）深度研究報告）深度研究報告 證監

86、會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-665008

87、21 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-205

88、72257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓

89、偉 銷售助理 075582756805 神州泰岳（神州泰岳（300002）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6

90、 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所

91、載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權

92、利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522