1、 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告證券研究報告 物聯網模組與控制器行業：從傳感、傳輸到控制物聯網模組與控制器行業：從傳感、傳輸到控制環環節節，行業經濟與發展特征比較行業經濟與發展特征比較 2022 年年 12 月月 19日日 評級評級 同步大市同步大市 評級變動：維持 行業漲跌幅比較行業漲跌幅比較%1M 3M 12M 通信 0.25-4.56-8.17 滬深 300 6.64-0.98-19.97 張看張看 分析師分析師 執業證書編號:S0530521090001 相關報告相關報告 重點股票重點股票 2

2、021A 2022E 2023E 評級評級 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）移遠通信 2.49 41.58 3.18 32.55 5.03 20.58 增持 和而泰 0.61 24.92 0.60 25.30 0.88 17.09 買入 拓邦股份 0.47 22.98 0.47 22.89 0.62 17.35 買入 資料來源：iFinD，財信證券 投資要點：投資要點：基于消費升級與工業由自動化向信息化升級推動物聯網需求提升，這帶來物聯網模組銷量的增加與低-中-高速應用連接分布變化，“速率遷移”與“場景滲透”為行業成長邏輯。

3、碎片化的下游與持續迭代的技術要求龐大的技術與研發團隊來支撐研發體系，研發團隊的“規模效應”下，國內頭部企業在原材料采購成本、產品推出速度與組合豐富度、認證資質上占有優勢，收入增速遠高于全球行業增速與海外企業增速，其市占率穩步提升。參考傳感環節安防監控企業由后端到前端到解決方案的進階過程，中參考傳感環節安防監控企業由后端到前端到解決方案的進階過程，中期視角下，我們認為模組向產業鏈延伸，由“天線期視角下，我們認為模組向產業鏈延伸，由“天線+模組模組+ODM”形成”形成的一站式解決方案，擴大了通信模塊企業的收入來源。的一站式解決方案，擴大了通信模塊企業的收入來源。同時，ODM業務有望在毛利率與模組相

4、當的情況下，取得較高的凈利潤率與ROE，核心因素來自于用薪酬更低的制造人員成本代替研發人員成本，同時通過部分重資產增大經營杠桿，其財務表現可與同一產業鏈的控制器環節來佐證。長周期下，物聯網云平臺進展成為后續焦點，標志領先企業由硬件解決方案帶來的收入規模提升向服務性收入的盈利質量提升轉變?？刂破餍袠I存在大市場小公司的行業特征，國內企業存成長空間?？刂破餍袠I存在大市場小公司的行業特征，國內企業存成長空間。隨著家電/電動工具等行業生產分工以及新產品推出迭代，國內控制器行業在技術投入、成本、敏捷交付上的競爭力凸顯，國內上市企業合計銷量增速超過下游家電與電動工具的行業增速表明行業的智能化廣度和國內企業的

5、競爭優勢；平均出貨價格的增長表明下游行業智能化提升幅度和國內企業向高端產品拓展力度。除在傳統主營業務上，領先的控制器企業逐步利用自身優勢進行橫縱向拓展。下游的集中度、定制化較強的經營屬性與制造屬性的強弱決定了控制下游的集中度、定制化較強的經營屬性與制造屬性的強弱決定了控制器企業份額提升速度與物聯網模組的差異。器企業份額提升速度與物聯網模組的差異。在工程師紅利和ODM轉型優勢下，控制器企業在份額上依然存提升空間，國內領先企業陸續開啟全球化產能布局之路，橫縱向的產業布局一方面可以降低對傳統家電與電動工具的依賴，另一方面有利于通過新的增長點穩定市場增速預期。-31%-21%-11%-1%9%2021

6、-122022-032022-062022-09通信滬深300行業深度行業深度 通信通信 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -2-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 一鳥在手還是兩鳥在林，物聯網模組與控制器估值變動差異。一鳥在手還是兩鳥在林，物聯網模組與控制器估值變動差異。在同樣以物聯網需求推動銷量增長和行業東升西落的邏輯下，模組行業估值波動更劇烈，而控制器企業估值中樞更穩定。我們認為，碎片化的客戶需求、變化的產品要求和全球化的銷售放大了模組領先企業的競爭優勢，2018年以來國內企業進入快速成長階段，市場對份額提升過程認知清晰，對盈利性容

7、忍度更強；控制器企業更集中的客戶以及以銷定產的模式使得市場對控制器企業業績增速更敏感，需要對業績增速進行逐季確認，傾向于按照電子零組件制造方式給予合理估值。投資建議。投資建議。我們認為長周期視角下物聯網模組行業從“模組解決方案云平臺運營服務”為其成長邏輯，具有強大研發實力和自有產能的移遠通信（603236.SH）具有優勢，重點關注其高速率大顆粒業務進展以及“天線+ODM”業務占比提升；控制器行業國內份額提升延續，具有全球產能布局能力的企業占先，建議關注橫向拓展進入汽車電子領域的和而泰（002402.SZ）和進行“電池-電機-電控”一體化整合的拓邦股份（002139.SZ）。風險提示：風險提示：

8、市場競爭加劇，業務拓展不及預期，原材料波動。市場競爭加劇，業務拓展不及預期，原材料波動。XXaXuZpVfWpXsRbRbPbRsQmMoMpNlOrQoMjMsQnPaQpOpPMYpOtQMYpMrN 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -3-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 內容目錄內容目錄 1 感知環節與傳輸環節：安防監控與通信模組感知環節與傳輸環節：安防監控與通信模組.6 1.1 行業產品與經濟特征相似點.6 1.2 安防監控行業發展與行情復盤.9 1.2.1 高清化和智能化增強行業壁壘，技術門檻提升推動行業出清.9 1.2.2

9、 穩定的業績表現與波動的智能化預期.10 2 傳輸環節與控制環節：通信模組與智能控制器傳輸環節與控制環節：通信模組與智能控制器.12 2.1 均同屬于中游零組件環節，受到上下游兩端限制.12 2.2 均受益于國內工程師紅利，產業東升西落.13 3 模組行業：階段、布局與展望模組行業：階段、布局與展望.14 3.1 通信模組行業處于什么階段？.14 3.1.1 滲透率在各行業擴散推動銷量增長，場景切換與價格規律決定平均價值量變化.14 3.1.2 行業東升西落，全球蜂窩模組呈現一超多強格局.15 3.1.3 模組競爭格局變化下的后演繹，市場對行業估值的再定價.17 3.2 企業應對與布局：高速率

10、大顆粒、智能模組與解決方案.18 3.2.1 競爭高速率大顆粒市場，進入車載領域.18 3.2.2 通信模組智能化，基于產業鏈延伸布局物聯網解決方案.20 3.3 小結：高速率大顆粒提升平均售價，全產業鏈布局打開市場空間.23 4 控制器行業：階段、布局與展望控制器行業：階段、布局與展望.26 4.1 控制器行業處于什么階段？.26 4.1.1 大市場與小公司，國內企業依然具備成長空間.26 4.1.2 控制器訂單東移，國內競爭優勢凸顯.27 4.1.3 控制器：典型的電子制造業視角下的估值體系.29 4.2 企業應對與布局：橫向與縱向拓展之分.30 4.2.1 橫向拓展，從家電、電動工具到汽

11、車電子.30 4.2.2 縱向拓展，向一體化解決方案轉型.31 4.3 小結：集中度、定制化與制造業屬性差異，橫縱向拓展打造營收增長點.32 5 投資建議投資建議.35 6 風險提示風險提示.36 圖表目錄圖表目錄 圖 1：?？低?AI Cloud 產品系列.7 圖 2：移遠通信物聯網模組產品系列.7 圖 3：2012-2021 年?？低暭夹g人員增幅與營收增幅對比.7 圖 4：2012-2021 年?？低暼司鶆撌张c人均創利變動.7 圖 5：2015-2021 年移遠通信技術人員增幅與營收增幅對比.8 圖 6：2014-2021 年移遠通信人均創收與人均創利變動.8 圖 7：前端攝像機與后

12、端硬盤錄像機原材料成本分布.8 圖 8：通信模組行業成本占比構成.8 圖 9：?？低晸碛腥蛐缘那琅c銷售網絡.9 圖 10：移遠通信擁有全球性的渠道與銷售網絡.9 圖 11：2011-2019 年?？低暸c大華股份市占率變化.10 圖 12：2014-2018 年安防產品類企業數量變化.10 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -4-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖 13：2011-2020 年?？低晝衾麧櫷仍鏊倥c PE.11 圖 14：2011-2021 年大華股份凈利潤同比增速與 PE.11 圖 15：2010-2022

13、年?？低晠^間價格復盤.11 圖 16：通信模組在生產過程及數據鏈路中的位置.12 圖 17：控制器在生產過程與產業鏈中的位置.12 圖 18：通信模組與智能控制器近三年平均企業規模與毛利率散點圖.13 圖 19：2017-2021 年通信模組與智能控制器龍頭企業毛利率變化趨勢基本保持一致.13 圖 20：2019-2021 年國內外領先模組企業研發人員數量與變動情況.13 圖 21：2019-2021 年國內外領先模組企業人均研發費用與投入占比.13 圖 22：國內外領先控制器企業人均薪酬對比.14 圖 23：國內企業技術人員數量遠高于海外企業.14 圖 24：2015-2027 年全球蜂窩

14、物聯網終端連接規模情況.15 圖 25：2021-2022 年國內三大運營商蜂窩物聯網用戶數季度變化與環比增速.15 圖 26：蜂窩物聯網低-中-高速應用連接量分布變化.15 圖 27：2019-2022 年不同網絡通信技術模組價格（元）.15 圖 28：蜂窩模組行業核心價值塑造行業壁壘.16 圖 29：2017-2021 年海內外模組廠商營業收入增速對比.16 圖 30：2018-2022Q2 移遠通信市場份額變化.16 圖 31：2022Q2 通信模組行業呈現一超多強的態勢.16 圖 32：2021Q1-2022Q2 移遠通信 EPS 和估值對公司市值漲跌幅貢獻.17 圖 33：2021Q

15、1-2022Q2 移遠通信/廣和通合計市值與合計市場份額變化.17 圖 34：上市以來移遠通信股價區間復盤.18 圖 35：上市以來廣和通股價區間復盤.18 圖 36：2020-2025 年中國聯網汽車銷量占比情況.18 圖 37：2020-2025 年中國車載無線通信模組市場規模.18 圖 38：通訊模組（T-BOX）在汽車智能座艙域中的作用.19 圖 39：T-BOX 主板各模塊情況.19 圖 40：智能模組方案與傳統方案對比.20 圖 41：移遠通信提供“天線+模組”解決方案.21 圖 42：廣和通提供完整的專業定制化天線服務流程.21 圖 43：移遠通信間接控股子公司 Ikotek 提

16、供 EMS、JDM 與 ODM 服務.22 圖 44：高速率產品市場玩家更趨集中，有望呈現與中低速率不同的競爭市場.23 圖 45：中國乘用車搭載無線通信模組裝配量（萬輛）.23 圖 46：蜂窩筆記本預計到 2025 年滲透率達到 8%.23 圖 47：2020-2021 年移遠通信/廣和通/美格智能平均銷售價格對比.24 圖 48：T-BOX 與 POS 通信模組銷售價格與終端銷售價格對比.24 圖 49：近三年模組與控制器頭部企業人均薪酬對比.24 圖 50：近三年模組與控制器頭部企業人均凈利率/ROE.24 圖 51：2020-2022Q3 移遠通信凈利潤同比增速與 PE.25 圖 52

17、：2020-2022Q3 廣和通凈利潤同比增速與 PE.25 圖 53：2017-2021 年 Sierra Wireless 服務收入及占比.26 圖 54：Sierra Wireless 月度服務收入變化.26 圖 55：2017-2021 年主要控制器企業出貨量復合增速約為 20.68%.27 圖 56：2016-2021 年主要智能控制器上市公司單價變化，大部分企業復合增速超過 5%.27 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -5-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖 57：智能控制器成本結構構成.27 圖 58：A 股上市控制器

18、企業與國外人均薪酬成本對比.28 圖 59：國內企業技術人員數量遠高于海外企業.28 圖 60：2022 年前三季度控制器企業營收增速.29 圖 61：2022 年前三季度控制器企業凈利潤增速.29 圖 62：2018 年以來拓邦股份股價復盤.29 圖 63：2018 年以來和而泰股價復盤.29 圖 64：2020-2030 年 ECU/DCU 各子類市場空間.30 圖 65：2020-2030 年 DCU 和 ECU 市場變化（10 億美元）.30 圖 66：公司以 T-SMART 為核心平臺，“智能控制器+鋰電池+高效電機”協同發展.31 圖 67：2021 年模組與控制器企業前五大客戶占

19、比情況.32 圖 68：近三年模組與控制器平均毛利率與平均凈利率.32 圖 69：2020-2021 拓邦股份與和而泰家電與電動工具控制器平均毛利率.33 圖 70：2019-2021 年拓邦股份與和而泰研發費用率變化.33 圖 71：ODM/JDM 模式下的產品開發過程.33 圖 72：2019-2021 年模組與控制器領先企業固定資產周轉率變化.34 圖 73：2019-2021 年模組與控制器領先企業人均創收變化.34 圖 74：SW 消費電子零部件及組裝預測凈利潤復合增速與PE（TTM）擬合結果.35 圖 75：2017-2022 年 12 月和而泰與拓邦股份 PE（TTM）變動.35

20、 表 1：汽車 OEM 廠商 5G 通信模組合作項目.19 表 2：移遠通信/廣和通/美格智能在天線/ODM/自有產能業務上的布局.22 表 3：移遠 AIoT 全棧云服務介紹.22 表 4：2016-2021 年國內外控制器企營收規模與復合增速情況.28 表 5：各控制器企業汽車電子產品、客戶與收入規模對比.31 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -6-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 1 感知環節與傳輸環節：安防監控與通信模組感知環節與傳輸環節：安防監控與通信模組 獲取圖像信息的攝像機作為傳感器產業的典型代表，經過 10 余年的發展

21、，誕生了?？低曔@一行業市占率接近 30%的業內巨頭公司，在物聯感知這一環節率先經歷了行業從成長期到成熟期的完整過程。雖然視頻監控無論從產品形態上（終端產品 VS 中游零組件）、市場空間、盈利能力等方面與通信模組有較大差異，但同樣也受益于行業競爭力從國外向國內的轉移，我們比較視頻監控環節與通信模組環節的發展，以對當前模組所處階段、行業價值與未來驅動力進行探討。1.1 行業產品與經濟特征相似點行業產品與經濟特征相似點 一定程度上，安防攝像頭面對的行業經濟特征與通信模組環節具有類似性：1）下游需求豐富，技術創新較快）下游需求豐富，技術創新較快 安防監控行業與通信模組行業均面臨碎片化的下游需求，且終

22、端客戶對產品的要求不斷變化，兩者均有豐富的產品組合，有強大的產品推出與迭代能力。安防安防監控行業：監控行業：根據?？低暪倬W，大類上硬件產品可分為多達二十三種，覆蓋十九種大類應用場景，產品系列上基本維持每年推出一代新產品。創新迭代快與產品線種類多意味著需要一個龐大的技術與研發團隊來支撐從軟硬件設計-工藝試產-測試-升級-優化-批產-售后維護的產品線循環。通信通信模組行業：模組行業：下游不同行業對模組產品通信方式、上下行速率、接口管腳、封裝方式與尺寸的要求差異極大，因此模組企業需要配備完善的產品矩陣。如移遠通信主要按照通信方式將模組劃分為 9 大類別，共計 132 種不同類型的產品，同時推出了

23、300 余種天線產品。受益于物聯網技術在傳統行業中的快速擴散，針對物聯網的通信協議一直在不斷改進與推廣，如通信技術規范機構 3GPP 平均 1-2 年即發布一代新版本，每一代版本中多有涉及物聯網通信技術的更新。在 2022 年 6 月份發布的 R17 版本中描述了適用于物聯網的新特性 RedCap，定義其帶寬、天線、雙工模式、調制方式、MIMO 層數等一系列標準，并新增了 NB-IoT/eMTC 與衛星通信的融合。技術規范變動、行業碎片化理解和傳統產業向物聯網升級共同推動模組企業產品的更新。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -7-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的

24、免責條款部分 行業研究報告 圖圖 1：?？低暎汉？低?AI Cloud產品系列產品系列 圖圖 2：移遠通信物聯網模組產品系列：移遠通信物聯網模組產品系列 資料來源：?？低曍攬?，財信證券 資料來源：移遠通信年報，財信證券 2）需要規模龐大的技術與研發人員支撐）需要規模龐大的技術與研發人員支撐 由于前文所述原因，安防監控與通信模組行業呈現知識密集型的特點，產品端與收入端的擴張均依賴于技術人員的增加，差異集中在產出效率即人均收入與人均創利上。安防監控行業：安防監控行業：?？低暤募夹g人員數量從 2012 年 3450 人增加至 2021 年的 25352人，增幅達 6.35 倍。從效率層面上海

25、康威視近年來人均創收保持穩定在 140-160 萬元/人之間，利潤波動由人均創利波動決定。通信模組行業：通信模組行業：由于移遠通信近年來營收增速較快，其技術人員數量也相應迅速增長，從 2015 年 133 人增加至 2021 年的 2997 人，增幅達 21.53 倍。從效率層面上移遠通信近年來人均創收保持穩定在 250-280 萬元之間（2020 年受疫情影響，人均創收跌至201.84 萬元），利潤波動由人均創利波動決定。圖圖 3：2012-2021年?？低暭夹g人員增幅與營收增幅年?？低暭夹g人員增幅與營收增幅對比對比 圖圖 4：2012-2021年?？低暼司鶆撌张c人均創利變動年?？低?/p>

26、人均創收與人均創利變動 資料來源：iFinD，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 0%10%20%30%40%50%60%70%050001000015000200002500030000技術員工人數技術人員yoy營業收入yoy202530354045406080100120140160180人均創收(萬元)人均創利(萬元)此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -8-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 5：2015-2021年移遠通信技術人員增幅與營收增幅年移遠通信技術人員增幅與營收增幅對比對比 圖圖 6：2014-2021年移遠

27、通信人均創收與人均創利變動年移遠通信人均創收與人均創利變動 資料來源：iFinD，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 3）規模效應對成本攤薄和維持價格競爭力起關鍵作用）規模效應對成本攤薄和維持價格競爭力起關鍵作用 從制造鏈條上而言，無論是安防監控還是模組行業均不從事上游芯片設計與生產，芯片采購成本在原材料中占比較高，且上游芯片供應商高度集中。同時行業的需要維護大規模的技術團隊，因此領先的營收規模有利于攤薄采購成本和研發成本。安防監控行業：安防監控行業：上游集成電路占原材料比重接近 40%，包括主控芯片、圖像處理芯片、圖像傳感器芯片和 DDR 存儲芯片。安防監控 IPC SOC 上華為海思

28、與安霸為主要供應商；CMOS 圖像傳感器方面，韋爾股份、索尼和斯特威合計出貨量占據 2020 年安防監控 CIS 的 79.10%。通信模組行業：通信模組行業：上游芯片占原材料成本的 60%，主要包括存儲芯片、射頻芯片以及基帶芯片，基帶芯片主要由高通、聯發科、英特爾和銳迪科等公司提供。供應方對采購量較大的客戶會給予價格優惠和返利，故而基帶芯片采購規模對價格有一定影響。圖圖 7：前端攝像機與后端硬盤錄像機原材料成本分布：前端攝像機與后端硬盤錄像機原材料成本分布 圖圖 8：通信模組行業成本占比構成：通信模組行業成本占比構成 資料來源：安聯銳視招股說明書，財信證券 資料來源：移遠通信、廣和通招股說明

29、書，財信證券 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0500100015002000250030003500技術員工人數技術人員yoy營業收入yoy024681012141618050100150200250300人均創收(萬元)人均創利(萬元)硬盤18%集成電路40%結構件19%電源5%線材7%PCB板5%包材3%電容3%芯片60%委外加工費8%PCB8%其他原材料成本24%此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -9-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 4）與實現規模效應對應的是龍頭企業擁有全球覆蓋的營

30、銷網絡）與實現規模效應對應的是龍頭企業擁有全球覆蓋的營銷網絡 兩者均重視自身的渠道與營銷網路建設，以支撐其全球市場份額的擴張。安防監控行業：安防監控行業：截止 2021 年 12 月 31 日，?？翟谥袊箨懺O有 32 家省級業務中心，在港澳臺及海外設立了 66 家分支機構，為全球 150 多個國家和地區的客戶提供產品和服務，良好的渠道與銷售網絡是公司擴大經營的重要基礎。通信模組行業：通信模組行業：移遠通信銷售渠道覆蓋中國、歐洲、北美、亞非拉等共計 150+地區，與全球主流運營商保持密切合作，目前已支持全球 1000 余家行業客戶進行 5G 終端產品的開發與商用。圖圖 9：?？低晸碛腥蛐缘?/p>

31、渠道與銷售網絡?？低晸碛腥蛐缘那琅c銷售網絡 圖圖 10：移遠通信擁有全球性的渠道與銷售網絡移遠通信擁有全球性的渠道與銷售網絡 資料來源：?？低暪倬W，財信證券 資料來源：移遠通信財報，財信證券 1.2 安防監控行業發展與行情復盤安防監控行業發展與行情復盤 1.2.1 高清化和智能化增強行業壁壘，技術門檻提升推動行業出清高清化和智能化增強行業壁壘，技術門檻提升推動行業出清 1）高清化階段要求行業技術變革，企業由產品商轉向解決方案提供商。）高清化階段要求行業技術變革，企業由產品商轉向解決方案提供商。安防監控行業可大致劃分為 2011-2016 年的高清化階段和 2016 年至今的智能化階段，

32、“十二五”期間在平安城市的需求推動下，安防監控行業由標清視頻監控向高清視頻監控轉變，前端像素級別由十萬級的提升至百萬級并向 IPC 攝像機升級，后端開始由數字硬盤錄像機（DVR）向網絡硬盤錄像機（NVR）轉變。這對行業公司的編解碼技術、圖像處理技術、傳輸和控制技術提出了更高的要求，同時攝像機單機價值量的倍增也導致下游客戶采購更趨謹慎，傾向于采購大型品牌。技術與產業趨勢變化刺激產業內企業由產品商向安防監控解決方案供應商轉變，硬件深度上要求具備前端采集（模擬、網絡、高清、紅外的），后端存儲（DVR、NVR），綜合管理軟件開發能力，同時將智能識別與數據分析等軟件算法與硬件結合。硬件廣度上由視頻監控中

33、的顯示、傳輸、存儲拓展至報警、門禁和綜合管理軟件等，廣度與深度的增強進一步推升行業門檻。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -10-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 2）智能化階段，從安防設）智能化階段，從安防設備轉向備轉向 AI 與運營服務。與運營服務。2016 年后安防監控行業進一步向智能化發展，以視頻數據為核心并結合人工智能挖掘數據價值，實現監測、識別、分析等功能。?？低曉?2016 年推出“深眸”系列智能攝像機、“超腦”系列 NVR、“臉譜”系列人臉分析服務器和“神捕”系列智能交通產品；大華股份 2017 年推出“靈瞳”一體化攝

34、像機、“慧”系列交通攝像機、“睿智”視頻結構化服務器。在該階段，主要玩家集中至?？低?、大華股份、宇視科技和華為等老牌企業。3）與之對應的是，龍頭企業市場份額快速提升。）與之對應的是，龍頭企業市場份額快速提升。?？低曇曨l監控設備全球市占率由 2011 年的 5.00%增加至 2019 年的 29.80%，?？蹬c大華合計全球市占率由 2011 年的約8.00%提升至 2019 年的 44.5%；隨著行業成熟與技術門檻的提升，中小企業不斷退出市場，根據中安網統計，安防產品類企業數量由 2014 年接近 10000 家下降至 2018 年的約4000 家。圖圖 11：2011-2019 年?？低?/p>

35、與大華股份市占率變化年?？低暸c大華股份市占率變化 圖圖 12：2014-2018年安防產品類企業年安防產品類企業數量變化數量變化 資料來源：IHS，財信證券 資料來源：中安網，財信證券 1.2.2 穩定的業績表現與波動的智能化預期穩定的業績表現與波動的智能化預期 將?？低暽鲜袝r股價做單位化處理后，截止 2022 年 6 月 30 日，?？低暆q幅接近 14 倍，其中累計估值貢獻和 EPS 貢獻分別為 36%和 39 倍，我們選取近年來股價波動較大的區間，觀察市場對其核心看法的變化：1）三輪估值快速上漲的核心因素均為對產品智能化的預期：2015 年對應“互聯網+”概念，公司推出螢石網絡符合市

36、場偏好；2016 年 10 月我國正式啟動“雪亮工程”，市場看好 AI 化在安防領域的運用；2020 年?？低曍攬笾鸺靖纳?，創新業務得到高關注。2）三輪估值快速下降的核心因素為預期與實際的差異以及行業變化：2015 年下半年計算機泡沫的破裂，重慶項目完結，毛利率低于預期以及行業增速下滑；2018 年行業景氣度下跌，公司營收增速下降至“20%+”。同時美國2019 國防授權法案的出臺以及華為進入安防領域引發市場擔憂；2021 年下半年，公司則受疫情拖累與美國制裁影響。數據上，?？低曌鳛榘卜李I域龍頭企業，上市以來營收/凈利潤復合增速分別為00.050.10.150.20.250.30.35?？?/p>

37、威視市占率大華股份市占率100004000020004000600080001000012000安防產品類企業數量安防產品類企業數量 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -11-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 16.00%和 14.33%，EPS 的貢獻穩定性較強。歷次上漲與下跌的大幅波動則基本由估值貢獻且具有一定的對稱性，反應市場對行業與公司看法的前后變化，整體而言?？低?2014年后估值中樞回落至 20 倍左右，估值對股價的貢獻在 40%上下波動。行業估值的階梯性下降或反應市場對安防監控硬件的定價。如果對比公司凈利潤增速情況，20

38、14 年與 2018 年兩輪估值中樞的下降均對應行業層面增速中樞的下降，而競爭對手大華股份則更能反應市場對傳統視頻監控硬件部分的定價方式。?？低暤墓乐狄鐑r與波動來源于市場對公司嵌入式軟件的看法。?？低曉谟芰?、經營穩定性與戰略布局層面上均優于競爭對手，對公司產品智能化的預期也帶來了更高的估值容忍度，體現市場對公司硬件產品向智能化轉型更積極樂觀的看法。圖圖 13：2011-2020年?？低晝衾麧櫷仍鏊倥c年?？低晝衾麧櫷仍鏊倥c PE 圖圖 14：2011-2021年大華股份凈利潤同比增速與年大華股份凈利潤同比增速與 PE 資料來源：iFinD，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券

39、 圖圖 15：2010-2022年?？低晠^間價格復盤年?？低晠^間價格復盤 資料來源：iFinD，財信證券 0510152025303540450%10%20%30%40%50%60%?？低晝衾麧櫷仍鏊俸？低昉E（ttm）0102030405060-20%0%20%40%60%80%100%大華股份凈利潤同比增速大華股份PE（TTM）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -12-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 2 傳輸環節與控制環節：通信模組與智能控制器傳輸環節與控制環節：通信模組與智能控制器 一定程度上，通信模組環節與控制器環節

40、在產品屬性與行業經濟特征上同樣存在可比之處：2.1 均同屬于中游零組件環節，受到上下游兩端限制均同屬于中游零組件環節，受到上下游兩端限制 功能上，通信模組主要承接端到端、端到后臺服務器的數據交互，是用戶數據傳輸的通道；智能控制器則以微控制器（MCU）或者數字處理器（DSP）為核心，并植入相關計算機程序，以期實現特定需求或功能的電子部件。在整個產業鏈上，兩者成本主要來源于電子元器件，包括各類 IC 芯片、MOS/二三極管和 PCB等，占原材料采購成本的 60%以上，下游則為各類終端應用產品。圖圖 16：通信模組在生產過程通信模組在生產過程及及數據鏈路數據鏈路中的位置中的位置 圖圖 17：控制器：

41、控制器在生產過程在生產過程與產業鏈與產業鏈中的位置中的位置 資料來源：CSDN，華為云開發，財信證券 資料來源：貝仕達克招股說明書，財信證券 因此，通信模組與智能控制器作為下游整機產品的零組件，利潤水平受到上游電子元器件市場和下游整機廠商市場的雙重影響，上下游議價能力較高導致：1.行業主要通過增加產品附加值獲得利潤，毛利率水平相對較低，近三年平均毛利率區間集中在 20%-30%之間。規模越大，模組與控制器毛利率區別越小，越貼近 20%的區間下限；2.在面對上游原材料波動時難以及時將成本轉嫁給下游。以國內規模較大的模組與控制器企業 CR2 為例，毛利率下降與上升時間節點一致，如 2021 年受芯

42、片產能緊缺影響，四家企業毛利率均下降 2-4 個百分點。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -13-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 18：通信模組與智能控制器近三年平均企業規模與：通信模組與智能控制器近三年平均企業規模與毛利率散點圖毛利率散點圖 圖圖 19：2017-2021年通信模組與智能控制器龍頭企業毛年通信模組與智能控制器龍頭企業毛利率變化趨勢基本保持一致利率變化趨勢基本保持一致 資料來源：iFinD，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 2.2 均受益于均受益于國內國內工程師紅利，產業東升西落工程師紅利，產業東升西落

43、通信模組與控制器行業原材料成本占營業成本比重高，東西方企業在采購對象與采購成本上差異較小，其競爭力的核心差異來自于研發與工程師成本。在模組行業碎片化的下游與控制器行業定制化的制造屬性下，技術人員的人數規模是支撐公司產品多樣性和技術迭代的關鍵，也是獲取 ODM 項目數量的保障。對比模組與控制器，我們可從研發人員投入力度與增長幅度、研發成本作為指標比較國內外領先企業的情況。在行業競爭與份額爭奪激烈的模組市場，國內企業人均研發費用在 30-40 萬元之間，而 Sierra Wireless 人均研發成本則在 100 萬元以上，國內企業研發成本僅為海外企業的1/2 到 1/3；在行業毛利率下滑的背景下

44、，近三年海外企業逆勢收縮業務規模，研發人員投入減少，而國內模組企業無論是在研發投入人員數量還是增幅來看遠超海外企業。圖圖 20：2019-2021年國內外領先模組企業研發人員數量年國內外領先模組企業研發人員數量與變動情況與變動情況 圖圖 21：2019-2021年國內外領先模組企業人均研發費用年國內外領先模組企業人均研發費用與投入占比與投入占比 資料來源：Sierra Wireless、Telit官網，iFinD，財信證券 資料來源：Sierra Wireless、Telit官網，iFinD，財信證券 在控制器行業，海外企業中代傲和英維斯（現施耐德）人均薪酬分別約為 46.02 萬元移遠通信廣

45、和通有方科技拓邦股份和而泰振邦智能貝仕達克10%15%20%25%30%35%15%17%19%21%23%25%27%29%移遠通信廣和通拓邦股份和而泰59243812685794724282366823428299710270500100015002000250030003500Sierra WirelessTelit移遠通信廣和通20192020202192 78 29 34 121 71 30 35 111 34 42 020406080100120140SierraWirelessTelit移遠通信廣和通201920202021 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -14-

46、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 和 48.58 萬元，國內和而泰與拓邦股份人均薪酬分別為 15.35 萬元和 16.98 萬元。對比工程師人數，2022 年年報顯示喜瑪慶國際與研發工程相關的人數為 250 人，而和而泰與拓邦股份 2021 年營收分別是喜瑪慶國際的 2.27 倍和 2.95 倍，但技術人員人數分別為 1322人和 1582 人，分別為喜瑪慶國際的 5.29 和 6.33 倍。圖圖 22：國內外領先控制器企業人均薪酬對比：國內外領先控制器企業人均薪酬對比 圖圖 23：國內企業技術人員數量遠高于海外企業國內企業技術人員數量遠高于海外企

47、業 資料來源：iFinD，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 3 模組行業：階段、布局與展望模組行業：階段、布局與展望 我們嘗試通過對比傳感環節的攝像頭與傳輸環節的通信模組，回答三個問題：1.通信模組行業處于什么階段？2.應對當前階段，主要通信模組企業如何布局？3.該布局將怎樣影響模組企業的基本面與估值。3.1 通信模組行業處于什么階段？通信模組行業處于什么階段？3.1.1 滲透率在各行業擴散推動銷量增長，場景切換與價格規律決定平均價值量變化滲透率在各行業擴散推動銷量增長，場景切換與價格規律決定平均價值量變化 萬物互聯驅動與通信制式擴容升級構成行業長期驅動力。萬物互聯驅動與通信制式擴容升

48、級構成行業長期驅動力。要素逐漸完備的物聯網產業生態在市場需求增長的影響下催生了大量新產品、新應用與新模式，全球物聯網設備數量也持續增長。而作為物聯網設備中獲取并轉發數據的核心器件，通信模組出貨量持續擴大，根據愛立信預測，2021 年全球蜂窩物聯網終端連接數量約 19 億個，同比增長22.86%，預計到 2027 年，全球使用蜂窩通信的物聯網終端連接數量超 50 億，CAGR 超過 17%。國內工信部數據顯示，截至 2022 年 9 月末，國內三大運營商蜂窩物聯網用戶數達到 17.5 億戶，近兩年用戶增速不低于 20%，占移動網終端連接數的比重已達 51%。48.5846.0215.3516.9

49、80102030405060施耐德代傲和而泰拓邦股份2.275.292.956.3301234567和而泰/喜瑪慶營收比 和而泰/喜瑪慶研發比 拓邦股份/喜瑪慶營收比拓邦股份/喜瑪慶研發比 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -15-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 24：2015-2027年全球蜂窩物聯網終端連接年全球蜂窩物聯網終端連接規模情況規模情況 圖圖 25：2021-2022 年國內三大運營商蜂窩物聯網用戶年國內三大運營商蜂窩物聯網用戶數季度變化數季度變化與環比增速與環比增速 資料來源：Ericsson Mobility，

50、移遠通信2021年報，財信證券 資料來源：工信部，財信證券 連接場景切換與模組價格變化規律決定行業平均價值量變化。連接場景切換與模組價格變化規律決定行業平均價值量變化。隨著2G退網，傳統掛網在 2G/3G 的場景將逐步分流至 NB-IoT 或 4G Cat.1 上，且對 Mbit 級別速率以及移動性的要求導致 4G Cat.1 的連接場景大幅拓寬，IDC 預計未來傳統低-中-高場景連接量將由6:3:1 分布呈現 4:5:1 分布。價格分布上，根據中國產業信息網及華為披露，2019-2022 年2G、3G、4G 模組價格較 5G 價格穩定，預計 2022 年 2G、3G、4G 模組價格分別為 1

51、5.13元、68.74 元和 80.4 元。5G 通信模組價格呈持續下降趨勢，2019 年 5G 模組價格為 1005元，預計 2022 年跌至 268 元，5G 模組價格走低包含了模組芯片價格符合摩爾定律的因素。整體而言，模組連接場景切換與模組價格變化規律決定行業平均價值量變化。圖圖 26：蜂窩物聯網低蜂窩物聯網低-中中-高速應用連接量分布變化高速應用連接量分布變化 圖圖 27：2019-2022年不同網絡通信技術模組價格（元）年不同網絡通信技術模組價格（元）資料來源：IDC，財信證券 資料來源：中國產業信息網，華為，財信證券 3.1.2 行業東升西落，全球蜂窩模組呈現一超多強格局行業東升西

52、落，全球蜂窩模組呈現一超多強格局 定制化和通信協議與技術迭代塑造行業壁壘。定制化和通信協議與技術迭代塑造行業壁壘。隨著物聯網技術由 POS、表計、消費電子等大顆粒應用向共享經濟、智慧產業+、智能家居等中小顆粒應用擴散，對通信模組功能要求更豐富。面對下游終端千變萬化的各種需求，導致上游芯片廠家無法直接為下游終端廠商提供定制化服務，而下游終端出于技術能力和研發成本考慮也很難直接采用0%10%20%30%40%50%60%01020304050604G/5G（億個）NB-IoT/Cat-M（億個）2G/3G（億個）總數YOY11.111.512.613.314.014.616.417.53.60%9

53、.57%5.56%5.26%4.29%12.33%6.71%0%2%4%6%8%10%12%14%02468101214161820蜂窩物聯網用戶數（億戶）用戶季度環比增速1005670536268-190102104106108101010050100150200201920202021E2022E2G（左軸）3G（左軸）4G（左軸）5G（右軸）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -16-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 通信芯片，因此模組就成為了上游芯片和下游終端的關鍵結合點。而隨著行業結構更趨細分，物聯網通信協議版本更新加速，2/3

54、G 向 NB-IoT、LTE Cat 系列遷移以及 5G 模組的興起，這都要求企業維持更快的產品迭代與更大規模的研發團隊，行業技術壁壘逐步抬升。而在制造與研發紅利的支撐下，國內廠商盈利能力與穩定性遠高于國外廠商，而國外廠商常年在收支平衡線上掙扎，海外廠商難以支撐其全球性的銷售網絡和持續性的研發投入，在規模上愈發難以與國內廠商競爭，營收增速上海外企業增長基本停滯，國內移遠通信與廣和通則維持超過 40%以上的增速。圖圖 28：蜂窩模組行業核心價值塑造行業壁壘：蜂窩模組行業核心價值塑造行業壁壘 圖圖 29：2017-2021年海內外模組廠商營業收入增速對比年海內外模組廠商營業收入增速對比 資料來源：

55、華為云開發，通信技術，AI智能，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 行業東升西落幾成定局，國內企業市場份額快速提升。行業東升西落幾成定局，國內企業市場份額快速提升。根據Counterpoint披露，全球蜂窩物聯網模組市場份額自 2018 年以來發生巨大變化，2018 年全球前三蜂窩模組廠商均為海外公司，分別是 Sierra、Gemalto、Telit，各自市場份額分別為 19%、13%、13%。隨著國內物聯網需求旺盛和國產定制化加劇，行業競爭格局顯現出東升西落之勢。2022年第二季度，全球蜂窩模組呈現一超多強格局，移遠通信作為行業領軍者，占據 38%市場份額，其次是廣和通，份額占比為 9

56、%。國內模組廠商紛紛挺進全球蜂窩模組行業前列，龍頭優勢將助力規模經濟的形成。圖圖 30：2018-2022Q2 移遠通信市場份額移遠通信市場份額變化變化 圖圖 31：2022Q2 通信模組行業呈現一超多強的態勢通信模組行業呈現一超多強的態勢 資料來源：Counterpoint，財信證券（計量口徑基于出貨量）資料來源：Counterpoint，財信證券（計量口徑基于出貨量）189.95%62.66%52.87%47.85%84.45%-50%0%50%100%150%200%250%20172018201920202021廣和通移遠通信SierraTelit12.00%27.00%33.90%3

57、1.60%38.90%00.050.10.150.20.250.30.350.40.45移遠通信市場份額 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -17-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 3.1.3 模組競爭格局變化下的后演繹，市場對行業估值的再定價模組競爭格局變化下的后演繹，市場對行業估值的再定價 我們認為市場對模組行業看法劃分為兩個階段：在第一階段，2018-2020 年國內模組行業在工程師紅利下，成本優勢突出，而全球市占率相對較低，在 2020Q1 全球模組 CR5 中僅移遠通信和日海智能兩家中國廠商，合計市場份額為 37.90%。在此

58、階段，市場存在兩個預期：1.行業東升西落趨勢明確，中國廠商與龍頭企業通過搶奪國外廠商市場提升份額，未來營收預期=（1+行業復合增速）*（當前市占率+年份額提升百分比）。2.份額與營收為焦點，并預期后續份額穩定后，龍頭企業停止激進的定價策略，毛利率與研發費用率改善，凈利潤率回升。在該階段，對龍頭企業采用 PS 估值方法，隱含假設為穩態下龍頭企業凈利潤率回升至 7%-9%的區間。在第二階段，2020 年后模組行業市場份額提升迅速，到 2022Q2 全球前十大模組廠商中中國企業占據 6 席，合計出貨量份額為 67.20%，引發市場對行業存在“內卷”的擔憂。該階段預期發生改變：1.海外企業通過兼并整合

59、增強在細分領域（工控、車載、醫療）的競爭力，該領域對成本敏感度降低，行業的東升西落進入收尾階段，預期龍頭企業增速未來回歸至行業平均增速。2.龍頭企業毛利率未明顯回升，2021 年移遠通信和廣和通毛利率分別為 17.56%和 24.10%，同比分別-2.67pct 和-4.20pct。細分模組企業盈利未體現出明顯的壁壘優勢，而費用率改善空間有限。圖圖 32：2021Q1-2022Q2 移遠通信移遠通信 EPS 和估值對公司市和估值對公司市值漲跌幅貢獻值漲跌幅貢獻 圖圖 33：2021Q1-2022Q2 移遠通信移遠通信/廣和通合計市值與合廣和通合計市值與合計市場份額變化計市場份額變化 資料來源：

60、iFinD，財信證券 資料來源：iFinD，Countpoint，財信證券 具體到對應的資本市場和模組企業上，我們看到在 2020 年后移遠通信與廣和通合計市值隨著市場份額提升幅度的放緩而逐步停滯，2020Q1-2022Q2 兩者市場份額提升幅度為 16.10%（41.00%47.60%），兩者市值提升幅度為 15.55%（360.99 億417.13 億），如考慮行業本身增速，則市值增長幅度滯后于兩者收入端的增幅。同時，模組行業估值對股價的貢獻快速下降，反映市場對行業經濟特征重定價的過程，“中游硬件制造”的標簽被放大，盡管 EPS 貢獻依然穩定，但股價表現弱于盈利增速。20%25%30%35

61、%40%45%50%050100150200250300350400450移遠/廣和通合計市值移遠/廣和通合計份額 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -18-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 34：上市以來移遠通信股價區間復盤：上市以來移遠通信股價區間復盤 圖圖 35：上市以來廣和通股價區間復盤：上市以來廣和通股價區間復盤 資料來源：iFinD，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 3.2 企業應對與布局：高速率大顆粒、智能模組與解決方案企業應對與布局：高速率大顆粒、智能模組與解決方案 國內通信模組企業主要業務布局與應對策略可

62、歸納為三點：1.競爭高速率大顆粒市場，進入車載領域；2.模組智能化并基于產業鏈延伸布局天線、ODM 與云等業務，推升價值量；3）推進芯片與零組件國產化，降低上游原材料成本。3.2.1 競爭高速率大顆粒市場，進入車載領域競爭高速率大顆粒市場，進入車載領域 中國聯網汽車銷量占比過半，車載無線通信模組市場穩中向好。中國聯網汽車銷量占比過半，車載無線通信模組市場穩中向好。根據佐思汽研數據，2021 年中國聯網汽車銷量已接近 1500 萬輛，占總銷量的 56%，預計到 2025 年，中國聯網汽車銷量將超過 2500 萬輛，占總銷量比例高達 92%，非聯網汽車的市場份額將逐步被智能聯網汽車取代。此外，20

63、21 年中國車載無線通信模組市場規模為 32 億元，近兩年保持高速增長，同比增幅均在 50%以上，預計未來將保持 20%左右穩定增長，2025 年中國車載無線通信模組市場規模將達到 90 億元，車載模組市場穩中向好。圖圖 36：2020-2025年中國聯網汽車銷量占比情況年中國聯網汽車銷量占比情況 圖圖 37：2020-2025年年中國車載無線通信模組市場中國車載無線通信模組市場規模規模 資料來源：佐思汽研，財信證券 資料來源：佐思汽研，財信證券 0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%450.00%00.511.

64、522.533.544.55區間漲跌幅（%）EPS貢獻估值貢獻0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%200.00%02468101214區間漲跌幅（%）EPS貢獻估值貢獻0%20%40%60%80%100%202020212022E2023E2024E2025E中國聯網汽車占比中國非聯網汽車占比21324961759052.38%53.13%24.49%22.95%20.00%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060708090100202020212022E2023E2024E

65、2025E中國車載無線通信模組市場（億元）YOY 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -19-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 座艙域座艙域 T-BOX通信依賴車載模組，蜂窩車聯網迎高速成長期。通信依賴車載模組，蜂窩車聯網迎高速成長期。T-BOX通過4G遠程無線通訊、GPS 衛星定位、加速度傳感和 CAN 通訊等功能，為整車提供遠程通訊接口，提供包括行車數據采集、行駛軌跡記錄、車輛故障監控、車輛遠程查詢和控制（開閉鎖、空調控制、車窗控制、發送機扭矩限制、發動機啟停）、駕駛行為分析、4G 無線熱點分享等服務，是實現蜂窩車聯網不可或缺的一環。

66、蜂窩通信模組作為 T-BOX 主板通訊模塊必不可少元件，通過多種通訊協議授權方式和客戶平臺私有化定制，實現車載系統于手機、互聯網等智慧互聯，更具安全性和抗干擾性。T-BOX整機供應商對模組集成度要求高，車規級通信模組向整機供應商對模組集成度要求高，車規級通信模組向5G/C-V2X/GNSS/智能智能天線等集成一體化趨勢發展。天線等集成一體化趨勢發展。T-BOX 供應商作為汽車行業供應鏈中Tier1，是主機廠和車載模組廠商的關鍵橋梁。隨著 T-BOX 通信單元由單一 4G 模組向 4G+V2X、5G、5G+V2X等集成模組演進，T-BOX 終端單車價值量由 500-600 元提升至 1000-2

67、000 元不等。目前一體化集成（含 5G，V2X，GNSS 定位和 WIFI）的 T-BOX 終端單車價值超過 2000 元，帶動車載無線通信模組市場規模持續放大。中國汽車無線通信模組廠商生產 T-BOX 雖有優勢，但難以打入國際車企供應鏈，還必須經歷一段磨合期。圖圖 38：通訊模組（：通訊模組（T-BOX）在汽車智能座艙域中的作）在汽車智能座艙域中的作用用 圖圖 39：T-BOX 主板各模塊情況主板各模塊情況 資料來源：羅蘭貝格，地平線，財信證券 資料來源：新能源汽車研習社，財信證券 模組企業積極布局車規級 5G 和 C-V2X 產品落地。近年來，搭載 5G 和 C-V2X 車型紛紛量產上市

68、，對車規級 5G 和 C-V2X 無線通信模組需求量很大。車規級無線通信模組不僅技術要求高、認證周期長，并且有明顯的先發卡位優勢，先獲得車廠認證與合作的模組廠商就可以在行業內處于領先優勢。車規級無線通信模組的行業壁壘激發汽車無線通信模組產品向 5G 和 C-V2X 方向發展。表表 1：汽車汽車 OEM廠商廠商 5G通信模組合作項目通信模組合作項目 主機廠主機廠 車型車型 5G車載模組車載模組 5G車載模組芯片車載模組芯片 發展階段發展階段 上汽 R汽車 MARVEL R 華為車載模組 MH5000 華為巴龍 5000 2021.2正式上市 華人運通 高合 HiPhi X 移遠通信 AG55xQ

69、 系列 高通 SA515M 2020.9上市，2021.5正式交付用戶 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -20-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 吉利 博越 廣通遠馳 AN958系列 高通 SA515M 2021年已量產 廣汽 AION V Plus 華為車載模組 MH5000 華為巴龍 5000 2020.12量產下線，部分車型 5G車載降速成 4G 蔚來汽車 蔚來 ET7 移遠通信 AG55xQ 系列 高通 SA515M 2021.11首批生產線預生產車下線 比亞迪 比亞迪漢 EV 華為車載模組 MH5000 華為巴龍 5000/

70、高通驍龍 690 5G芯片 5G車型尚未上市，推出搭載DiLink 4.0（5G）選裝包（高通芯片）資料來源：各公司官網，佐思汽研，財信證券 3.2.2 通信模組智能化，基于產業鏈延伸布局物聯網解決方案通信模組智能化，基于產業鏈延伸布局物聯網解決方案 模組智能化，取代原有“AP+Modem”方案。智能模組內置集成蜂窩通信、Wi-Fi、藍牙、CPU、GPU、NPU、內存等，同時在內部預置了操作系統，在降低成本的同時滿足客戶客制化需求。相較于“AP+Modem”方案，智能模組的復雜度和成本更低，并縮短上市時間并降低成本，能夠實現更多業務上需求，不止局限于數傳模組的命令調取。智能模組將產品應用場景由

71、“連接”拓展到“計算+連接”，包括視頻傳輸終端、各類手持 PDA、工業相機、車載終端、VR/AR、智能網關等對多媒體和計算功能要求較高的物聯網場景。圖圖 40：智能模組方案與傳統方案對比智能模組方案與傳統方案對比 資料來源：linkage Application，移遠通信，財信證券 從各模組企業的布局上，主要企業智能模組數量大致相當，移遠通信/廣和通/美格智能的料號數均 16-17 款左右（按照技術參數歸類，不同應用區域歸為一類），其中美格智能在該領域布局較早，2014 年即設計出了第一款 4G 智能模組 SLM753，生命周期長達六年，累計銷售 300 多萬片，在 5G 智能模組方面陸續推出

72、 SRM900L、SRM900 與 SRM930三擋不同算力段位的產品，兼容模組外圍硬件，增強了客戶選型的靈活性?；谕ㄐ拍＝M的產業鏈延伸，“天線基于通信模組的產業鏈延伸，“天線+模組”形成解決方案，并積極布局模組”形成解決方案，并積極布局 ODM業務。業務。內置天線需要在前期設計階段即考慮設備內部的天線布局和位置關系，多個供應商采購并進行集成的方式增加了設備的復雜性和開發時間成本，下游中小客戶有望從多方采購 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -21-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 轉向單一供應商，使得能夠同時提供射頻、天線、無線通信

73、模組和應用方案的供應商競爭優勢凸顯。當前，模組行業的領先企業移遠通信和廣和通均開始提供“天線+模組”的解決方案，移遠通信截止 2021 年底已推出 300 多種天線產品，到 2022 年上半年在車載天線項目上取得突破性進展。廣和通也已推出多種內置天線與外置天線方案，并在后續將提供更多關鍵射頻組件與天線服務，根據廣和通2022 年天線產品手冊，已推出 FPC、膠棒、外置、陶瓷、PCB 天線等共計 36 大類型號的天線，其提供了完整的天線評估-天線研發設計-天線制造-EMC 處理及協助認證的定制化服務流程。圖圖 41：移遠通信提供“天線：移遠通信提供“天線+模組”解決方案模組”解決方案 圖圖 42

74、：廣和通提供完整的專業定制化天線服務流程：廣和通提供完整的專業定制化天線服務流程 資料來源：移遠通信，財信證券 資料來源：移遠通信，財信證券 以上市公司為研究集，企業圍繞通信/智能模組進行產業鏈延伸，涉及到部分 ODM與終端產品的制造。一類為由模組制造商轉型為終端制造商，形成在特定領域上的小而精的企業，規避激烈競爭。如移為通信早期同時從事模組與終端制造，后依托芯片級開發設計能力徹底轉型為物聯網智能終端制造商；慧瀚股份以模組切入智能汽車，提供智能終端 T-BOX 和eCall、物聯網智能模組解決方案等。一類為依托模組為主營業務，涉及到智能終端產品業務的企業。有方科技 2016 年選擇海外車聯網市

75、場作為切入點開始研發無線通信終端產品，自主開發的 4G 智能 OBD 產品持續獲得車聯網訂單，而主體業務通信模組產品則在智能電網領域份額領先。美格智能深耕智能模組領域，并借此形成在新零售、網聯汽車和FWA等領域的定制化解決能力。ODM業務成為規模以上企業重點布局領域，滿足客戶定制化需求。業務成為規模以上企業重點布局領域，滿足客戶定制化需求。市占率領先的企業逐步由完全外協過渡到“制造+外協”的方式，并積極布局 ODM 業務。移遠通信 ODM發展迅速，業務增長明顯，目前 ODM 團隊已有近 300 名工程師；廣和通成立廣翼智聯，為全球客戶提供高端 ODM 服務；美格智能合資成立碩格智能，產業基地廠

76、房規劃 4.4 萬平方米，最大化滿足物聯網行業客戶的差異化需求。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -22-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 表表 2：移遠通信：移遠通信/廣和通廣和通/美格智能在美格智能在天線天線/ODM/自有產能業務上的自有產能業務上的布局布局 移遠通信移遠通信 廣和通廣和通 美格智能美格智能 天線業務 2021年 5月披露推出 250多種天線產品，2021年末已推出 300多種天線產品 2022年 8月推出“模組+天線”全棧解決方案 開發出一系列全向、定向以及毫米波智能陣列天線 ODM 業務 2021年設立 ODM

77、業務部門,CES 2022上宣布公司 ODM/EMS 品牌 Ikotek 2019年 12月成立廣翼智聯，為全球客戶提供高端ODM 服務 合資成立碩格智能，最大化滿足物聯網行業客戶的差異化需求。自有產能情況 擁有合肥+常州兩大智能制造中心，預計能夠實現自有通信模組產能接近 1.2億片-規劃面積 4.4萬平米，一期已建成 2.2萬平米，22條 SMT 貼片、組裝、測試無塵自動化生產車間 資料來源：官方微信公眾號，投資者關系活動記錄表，公司財報，財信證券 圖圖 43：移遠通信間接控股子公司：移遠通信間接控股子公司 Ikotek 提供提供 EMS、JDM與與 ODM服務服務 資料來源：Ikotek

78、Brochure，財信證券 除此以外，移遠通信提供 AIoT 全棧云服務，包括設備的開發接入、手機 App 便捷開發、設備運營服務和支撐增值服務，從而將產業鏈進行縱向一體化整合至“終端+連接+平臺+應用”，將物聯網解決方案落實到各個細分行業，提升行業一體化壁壘。表表 3：移遠：移遠 AIoT全棧云服務介紹全棧云服務介紹 具體項目具體項目 產品設備開發 設備接入、消息訂閱、固件升級 OTA、零代碼開發、MCU 代碼生成、開放 API 手機應用開發 移聯萬物 App、SDK、微信小程序 SDK 設備運營服務 數據統計、設備管理、位置跟蹤、下級代理、終端用戶、SIM 卡管理 運營支撐服務 私有云服務

79、、公有云服務、設備日志、運營數據服務 增值服務 基站定位、定制開發、卡管理平臺 資料來源：移遠通信官網，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -23-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 3.3 小結：高速率小結：高速率大顆粒提升平均售價，全產業鏈布局打開市場空間大顆粒提升平均售價，全產業鏈布局打開市場空間 包括車載模組、PC 模組和 CPE 等領域要求高速率通信模組甚至智能模組，其通信速率往往要求 4G Cat4 以上，部分高端產品如 thinkpad 系列產品可選配 4G Cat16 和 5G 模組，而車載領域集成 5G/C-V2

80、X/GNSS/智能天線等的智能模組價值量更高。同時該領域在資質認證、產品性能和芯片供應關系上要求更高，這將導致玩家更趨集中，體現與中低速率差異性的非完全競爭市場。圖圖 44：高速率產品市場玩家更趨集中，有望呈現與中低速率不同的競爭市場：高速率產品市場玩家更趨集中，有望呈現與中低速率不同的競爭市場 資料來源：iFinD，財信證券 高速率產品要求與大顆粒細分市場提升模組企業平均售價，滲透率存提升空間帶來高速率產品要求與大顆粒細分市場提升模組企業平均售價，滲透率存提升空間帶來良好前景。良好前景。車載領域，根據佐思汽研披露，2021 年搭載 4G 無線通信模組的乘用車數量超過 1200 萬輛，搭載 4

81、G 無線通信模組的商用車接近 300 萬輛，預計 2025 年中國車載5G 無線通信模組的裝配率達到 35%左右；PC 模組領域，2020 年全球蜂窩筆電出貨量1010 萬臺，對應滲透率約為 4.45%，同比增速超過 70%；GSA 預計 2022 年 FWA CPE 出貨量將是 2020 年的兩倍，達到 2200 萬臺，同比增速約為 33%，其中 5G CPE 達到 760 萬件，同比+114%。圖圖 45：中國乘用車搭載無線通信模組裝配量（萬輛）中國乘用車搭載無線通信模組裝配量（萬輛）圖圖 46：蜂窩筆記本預計到：蜂窩筆記本預計到 2025年滲透率達到年滲透率達到 8%資料來源：佐思汽研，

82、財信證券 資料來源：Strategy Analytics，財信證券 天線與天線與 ODM業務是模組邊界的延伸，擴大了模組企業的收入規模。業務是模組邊界的延伸，擴大了模組企業的收入規模。天線作為無線0500100015002000250030002017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E2G3G4G5G1010144002004006008001000120014001600蜂窩筆記本（萬臺）蜂窩筆記本（萬臺）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -24-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 傳輸與

83、覆蓋的關鍵部件，對物聯網終端設備有根本影響。天線選型上需要考慮內置/外置、布局、尺寸、材料類型等，同時需要配備各類測試設備與微波實驗室，需要經驗豐富的工程師協助客戶進行分析排查和認證，其形態上更類似于通信模組，存在品種多樣和需要大量技術人員支撐的特點，這也意味著其潛在經濟特征與模組類似，因此以“模組+天線”的解決方案來進行銷售。ODM 業務上，以物聯網顆粒度較大的 T-BOX 和 POS 機為例，慧瀚股份與有方科技均既銷售通信智能模組也銷售智能終端，華智融則采購通信模塊并銷售智能終端，其終端價格是通信模塊的 3-10 x，考慮扣除終端客戶 20%-30%的產品毛利率則對應完全 ODM 外包價格

84、也是通信模塊的 2-8x，2021 年 PDA 制造商東集技術采購的主板 PCBA 單價達 384.88 元，美格智能為其第一大供應商，ODM 擴大了通信模塊企業的收入來源，這可在各模組企業平均銷售價格同樣得到驗證。圖圖 47：2020-2021年移遠通信年移遠通信/廣和通廣和通/美格智能平均銷美格智能平均銷售價格對比售價格對比 圖圖 48：T-BOX 與與 POS 通信模組銷售價格與終端銷售價通信模組銷售價格與終端銷售價格對比格對比 資料來源：iFinD，財信證券 資料來源：慧瀚股份/有方科技/華智融招股說明書，財信證券 ODM業務類制造業屬性，有望提升模組企業盈利能力。業務類制造業屬性，有

85、望提升模組企業盈利能力?；谀＝M技術與成本優勢延伸而來的 EMS、JDM 與 ODM 業務，其涉及的業務包括 SMT、質量檢查、特定產品測試與組裝等。在制造流程和形態上與控制器行業的解決方案 PCBA 趨于一致，對比兩個行業，ODM 業務有望在毛利率與模組相當的情況下，依然能夠取得較高的凈利潤率與 ROE，核心因素來自于用薪酬更低的制造人員成本代替研發人員成本，同時通過部分重資產增大經營杠桿，其財務表現可與同一產業鏈的控制器環節來佐證。圖圖 49：近三年模組與控制器頭部企業人均薪酬對比：近三年模組與控制器頭部企業人均薪酬對比 圖圖 50：近三年模組與控制器頭部企業人均凈利率：近三年模組與控制器

86、頭部企業人均凈利率/ROE 資料來源：iFinD，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 54.00 105.86 140.42 64.54 109.95 142.45 0204060801001201401602020202141.74400.9287.57255.9434.28135.4050100150200250300350400450智能模組（2021）智能終端（2021）通信模塊（2018）通信終端（2018）POS采購通信模塊（2021）POS銷售終端（2021）慧瀚股份有方科技華智融14.03 15.52 27.14 26.81 051015202530和而泰拓邦股份移遠通信

87、廣和通人均薪酬（萬元）人均薪酬（萬元）9.39%8.47%3.29%9.66%16.20%15.13%12.38%20.68%00.050.10.150.20.25和而泰拓邦股份移遠通信廣和通近三年平均凈利潤率近三年平均ROE 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -25-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 ODM與天線業務帶來新的營收增長點，這將支撐公司估值體系。與天線業務帶來新的營收增長點，這將支撐公司估值體系。我們在針對視頻監控環節的復盤中可以看出，由于需要投入大量的額外研發/生產成本，解決方案與全產業鏈布局是龍頭企業獲得的額外擴張權，

88、是對其采購、研發與銷售規模效應的反映，從而在市場份額提升放緩時候基于自身強勢業務進行橫縱向擴張，帶來新的營收增長點。但解決方案并不能顯著提升公司的估值水平，其 PE TTM 直接與凈利潤同比增速直接掛鉤，這在大華股份上表現尤為明顯。對模組未來展望上，我們認為市場主要著眼于高速率大顆粒應用市場的競爭，未充分重視 ODM 與天線業務在后續帶來的潛在營收彈性，這將一定程度上彌補市場困惑：在全球接近 70%的出貨量份額由國內公司占有的情況下，在領先模組企業移遠通信營收規模超過 100 億人民幣的高基數下，行業與國內企業高速增長的持續性與動力在哪？我們預計模組、天線與 ODM 業務共同組合的解決方案將構

89、成領先模組企業營收的基本盤，其估值將與凈利潤增速同步變動，這與安防監控環節變動具備可比性。圖圖 51：2020-2022Q3 移遠通信移遠通信凈利潤同比增速與凈利潤同比增速與 PE 圖圖 52：2020-2022Q3 廣和通廣和通凈利潤同比增速與凈利潤同比增速與 PE 資料來源：iFinD，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 云平臺與服務性收入構成未來想象力與估值提升的催化劑。云平臺與服務性收入構成未來想象力與估值提升的催化劑。安防監控中?？低暤墓乐禑o論從橫向與大華對比還是縱向歷史對比，其與業績的關聯性更低，數值也高于行業中樞。我們認為?？低暤墓乐狄鐑r與波動來源于市場對公司 AI 布

90、局的看好，?？低曉谟芰εc穩定性層面上均優于競爭對手，對公司產品智能化的預期也帶來了更高的估值容忍度，體現市場對公司硬件產品向嵌入式軟件產品轉型更積極樂觀的看法。海外廠商 Sierra Wireless 在通用模組業務逐漸失去與國內競爭的能力后，通過并購與自研推出集設備管理與應用開發于一身的 AirV antage 物聯網云平臺，到 2021 年公司連接、軟件與服務收入占總營收比重達到 29.7%，其中 96%為經常性續費收入 MRR。截止2021 年，公司月度 MRR 保持穩健增長。對模組企業而言，一方面，布局物聯網云平臺能夠從價值占比較小的傳輸層向平臺層演進，在物聯網產業鏈中占據更重要

91、的角色，同時更易進入工業、醫療與建筑領域；另一方面通過物聯網平臺增加客戶轉換成本，提升公司服務性收入，與硬件端的解決方案形成正向循環。020406080100120140160180-40-20020406080100120凈利潤增速PE TTM0102030405060708090-20020406080100凈利潤增速PE TTM 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -26-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 53：2017-2021年年 Sierra Wireless 服務收入及占比服務收入及占比 圖圖 54：Sierra Wi

92、reless 月度服務收入變化月度服務收入變化 資料來源：Sierra Wireless，財信證券 資料來源：Sierra Wireless，財信證券 4 控制器行業控制器行業：階段、布局與展望：階段、布局與展望 我們嘗試通過對比傳輸環節的通信模組與控制環節的控制器，回答三個問題：1.控制器行業處于什么階段？2.應對當前階段，主要控制器企業如何布局？3.該布局將怎樣影響控制器企業的基本面與估值。4.1 控制器行業處于什么階段？控制器行業處于什么階段？4.1.1 大市場與小公司，國內企業依然具備大市場與小公司，國內企業依然具備成長空間成長空間 根據我們在 財信證券智能控制器行業深度：智能化帶來控

93、制器成長機遇，龍頭企業脫穎而出 中的數據，2020 年僅家電與電動工具兩者的市場空間就超過 1400 億人民幣，而與廣闊的控制器市場對比，目前國內規模最大的兩家控制器企業拓邦股份與和而泰收入分別為 59.86 億元和 77.67 億元，合計市場份額僅約 9.8%，考慮 6 家上市公司的控制器營收之和也僅為整體的 14.30%。即使不考慮汽車電子業務，留給國內企業可開拓的市場也較充足，國內企業在未來較長時間內依然具備充分的成長空間。工具智能化帶來控制器量價齊升。在智能化帶動下，國內控制器企業出貨量與出貨均價均表現出了上升的態勢，統計的 6 家主要智能控制器上市公司出貨量由 2017 年的2.56

94、 億件增長至 2021 年的 5.43 億件，復合增速約為 20.68%；同時除振邦智能外，大部分上市企業控制器出貨平均價格向上增長，復合增速超過 5%。銷量增速超過下游家電與電動工具的行業增速表明行業的智能化廣度和國內企業的競爭優勢；平均出貨價格的增長表明下游行業智能化提升幅度。0.450.940.981.161.46.56%11.90%17.90%25.90%29.70%0%5%10%15%20%25%30%35%00.20.40.60.811.21.41.6銷售收入（億美元）占比88.89.19.510.511.511.411.511.602468101214月度服務收入（百萬美元）此報

95、告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -27-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 55：2017-2021年主要控制器企業出貨量復合增速約年主要控制器企業出貨量復合增速約為為 20.68%圖圖 56：2016-2021 年年主要智能主要智能控制器上市公司單價變控制器上市公司單價變化化，大部分企業復合增速超過，大部分企業復合增速超過 5%資料來源：iFinD，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 4.1.2 控制器訂單東移，國內競爭優勢凸顯控制器訂單東移，國內競爭優勢凸顯 成本費用結構上，國內企業成本優勢愈發明顯。成本費用結構上，國內企業

96、成本優勢愈發明顯。從成本與費用結構的角度來看，由于智能控制器企業原材料成本占比超過 70%，其 IC 芯片、MOS/二三極管和 PCB等電子類部件又占原材料采購成本的 60%，成本結構上海內外企業并無大的區別，其中 IC 芯片采購對象皆為 NXP、TI 等芯片大廠，MOS/二三極管和 PCB等方面國內企業反而能夠獲得本土企業成本支持，過低的毛利率也壓降了海外企業在研發上的投入規模。圖圖 57：智能控制器成本結構構成智能控制器成本結構構成 資料來源：振邦智能招股說明書，貝仕達克招股說明書，財信證券 假定國內外成本構成無大差異的情況下，假定國內外成本構成無大差異的情況下，ODM/JDM模式強化國內

97、工程師紅利優勢，模式強化國內工程師紅利優勢，并潛在制約海外并潛在制約海外 OEM 廠商轉型。廠商轉型。在 ODM/JDM 模式下，工程師人數一定程度決定了企業所能支持的未來研發產品品類的多少，尤其在長周期訂單下“滾雪球”優勢愈發明顯。而對比國內外人均薪酬，國內 A 股上市公司人均薪酬的平均值和中位值分別為 13.59 和12.84 萬元，遠低于代傲的 46.02 萬元和英維斯（現施耐德）的 48.58 萬元。對比工程師人數，2022 年年報顯示喜瑪慶國際與研發工程相關的人數為 250 人，而同等規模的朗科010000200003000040000500006000020172018201920

98、202021和而泰拓邦股份朗科智能貝仕達克振邦智能和晶科技020406080100120和而泰拓邦股份朗科智能貝仕達克振邦智能和晶科技201620172018201920202021直接人工,10%制造費用,10%IC芯片,19%PCB,9%容阻電感/二三極管,12%MOS管,8%五金件,8%其他,24%直接原材料,80%此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -28-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 智能與和晶科技技術人員分別為 329 人和 308 人，規模更大的和而泰與拓邦股份 2020 年營收是喜瑪慶國際的約 2.5 倍，但技術人員人

99、數分別為 1322 人和 1582 人，分別為喜瑪慶國際的 5.29 倍和 6.33 倍。圖圖 58：A 股上市控制器企業與國外人均薪酬成本對比股上市控制器企業與國外人均薪酬成本對比 圖圖 59：國內企業技術人員數量遠高于海外企業：國內企業技術人員數量遠高于海外企業 資料來源：iFinD，代傲，施耐德，財信證券 資料來源：喜瑪慶國際年報，和而泰年報，拓邦股份年報，財信證券 營收增速差異明顯，龍頭企業韌性更強。營收增速差異明顯，龍頭企業韌性更強。對比營收增速情況，部分 OEM企業如金寶通和喜瑪慶國際等近年來營收規模增長基本陷入停滯，高端專業化控制器制造商英維思集團或被收購，或面臨更高人力成本和需

100、求波動威脅，同樣難以擴大其產能；而在國內控制器廠商中，和而泰與拓邦股份以 30%以上的復合增速組成第一梯隊，國內廠商營收增速則相對差異較大。表表 4：2016-2021年國內外控制器企營收規模與復合增速情況年國內外控制器企營收規模與復合增速情況 公司名稱公司名稱 國家國家/地區地區 2016 年營收年營收 2021 年營收年營收 復合增速復合增速 Diehl（代傲）德國 36.26 41.25 2.61%喜瑪慶國際 美國 17.39 25.07 7.59%金寶通 中國香港 32.89 33.98 0.65%拓邦股份拓邦股份 中國中國 18.27 77.67 33.57%和而泰和而泰 中國中國

101、13.46 59.86 34.78%和晶科技 中國 13.26 20.60 9.21%朗科智能 中國 9.36 23.31 20.02%貝仕達克 中國 3.27 10.81 27.01%振邦智能 中國 3.51 13.17 30.28%資料來源：iFinD，財信證券 而在而在 2022年需求走弱和庫存增加的情況下，拓邦股份年需求走弱和庫存增加的情況下，拓邦股份與和而泰與和而泰為唯二實現營收正增為唯二實現營收正增長的控制器企業長的控制器企業。2022 年前三季度拓邦股份與和而泰營收分別同比增長16.31%和0.99%，其余各控制器企業落入負增長區間。盈利幅度上，規模領先的企業其盈利受損幅度也相對

102、較輕。13.5912.8446.0248.580102030405060A股上市公司平均值A股上市公司中位值代傲英維思（現施耐德）2.275.292.956.3301234567和而泰/喜瑪慶營收比 和而泰/喜瑪慶研發比 拓邦股份/喜瑪慶營收比拓邦股份/喜瑪慶研發比 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -29-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 60：2022 年前三季度控制器企業營收增速年前三季度控制器企業營收增速 圖圖 61：2022 年前三季度控制器企業凈利潤增速年前三季度控制器企業凈利潤增速 資料來源：iFinD，財信證券 資

103、料來源：iFinD，財信證券 4.1.3 控制器：典型的電子制造業視角下的估值體系控制器：典型的電子制造業視角下的估值體系 我們從控制器企業中規模領先的拓邦股份與和而泰進行復盤發現，長周期視角下的漲跌幅幾乎完全由 EPS 驅動，估值波動較小。這在拓邦股份上體現尤為明顯，2018 年以來拓邦股份漲幅約為 68%，其中 EPS 的漲幅約為 56%，估值部分無論從貢獻與波動率方面影響都較??；和而泰存在子公司鋮昌科技的 T/R 芯片帶來的估值溢價情況，但股價的上漲也幾乎由業績推動。從二者而言，市場對行業業績變化十分敏感，而對外部層面上的信息刺激則相對鈍化，該表現與通信模組行業存在顯著不同。圖圖 62：

104、2018 年以來拓邦股份股價復盤年以來拓邦股份股價復盤 圖圖 63：2018 年以來和而泰股價復盤年以來和而泰股價復盤 資料來源：iFinD，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 16.31%0.99%-5.55%-6.10%-14.84%-20.46%-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.2營收同比增速-16.57%-20.20%-21.07%-49.70%-51.74%-1-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10凈利潤同比增速0.000.501.001.502.002.503.003.5000.511.522.533

105、.5估值貢獻EPS貢獻區間漲跌幅(%)0%50%100%150%200%250%300%350%00.511.522.533.5估值貢獻EPS貢獻區間漲跌幅(%)此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -30-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 4.2 企業應對與布局：橫向與縱向拓展之分企業應對與布局：橫向與縱向拓展之分 4.2.1 橫向拓展，從家電、電動工具到汽車電子橫向拓展，從家電、電動工具到汽車電子 ECU 向 DCU 轉變有望成為國內廠商進入汽車電子控制器業務的契機。日益增加的ECU 數量與愈發復雜功能線路，采用功能集成的方式將模塊數量

106、減少，從而將控制單元縮減到少數幾個域控制器 DCU 上成為汽車架構發展的趨勢，但考慮到汽車的安全性以及供應鏈的準備，該過程不會一蹴而就。而在 ECU 安裝數量較少，采用 DCU 方式未必具備經濟性的基礎車型上，ECU 依然具備市場空間。根據 McKinsey 預測，ECU 市場空間在 2020 年約為 900 億美元，而到了 2030 年在不同情景下分別為 880 億美元或 960 億美元，整體不會增長。圖圖 64：2020-2030年年 ECU/DCU各子類市場空間各子類市場空間 圖圖 65：2020-2030年年 DCU和和 ECU市場變化市場變化（10 億美億美元）元）資料來源：McKi

107、nsey，財信證券 資料來源：McKinsey，財信證券 整車廠與 Tier1 廠商轉型 DCU 有望外包釋放 ECU，為國內廠商提供進入契機。Tier1廠商為配合整車廠進行架構轉型，ECU 重要性降低，但依然需要依據車型進行迭代，而外包給具有相關經驗的 OEM/ODM 廠商成為新的選擇，而國內的工程師紅利、較完整的產業鏈以及豐富 OEM/ODM 經驗也有助于抓住此輪機會。目前國內汽車電子控制器營收規模較大的僅有科博達，2021 年總營收規模為 28.07 億元，對于其余控制器上市企業而言，汽車電子控制器業務將成為新的增量，同時整車/Tier1 穩定的供應商政策與長跨度的合同交付有望復刻國內廠

108、商在家電領域的成長路徑。依托原有技術積累，控制器企業增強在汽車電子方面的布局。和而泰于 2019 年專門成立汽車電子子公司，聚焦于車身控制、車身域控制和熱管理控制，實現了德系全系列車型汽車電子的批量供應，國內新能源方面也取得了蔚來和比亞迪等研發項目。振邦智能研發的車載空調控制器、冰箱控制器、溫控控制器等產品通過 Dometic 銷售給終端整車客戶。朗特智能與核心客戶比亞迪、德昌電機的合作，覆蓋檔位控制、驅動電機控制、水泵控制、車窗升降控制、電源管理等汽車電子的關鍵領域。02040608010012014016018020202030動力系統車身輔助駕駛車載娛樂底盤自動駕駛90103882266

109、8020406080100120140160180202020252030ECUDCU 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -31-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 表表 5：各控制器企業汽車電子產品、客戶與收入規模對比：各控制器企業汽車電子產品、客戶與收入規模對比 主要汽車電子產品主要汽車電子產品 典型客戶典型客戶 2022H1 收入收入（億元）（億元）和而泰 熱管理系統、離手檢測、天幕控制、UWB等 博格華納、尼德科、德系車廠、國內新勢力等 1.30 振邦智能 車載空調控制器、冰箱控制器、溫控控制器等 Dometic、BMW、奔馳等

110、0.77 朗特智能 覆蓋檔位控制、驅動電機、水泵控制、車窗升降、電源管理 比亞迪、德昌電機 0.52 和晶科技 車用各類傳感器、控制器、大功率照明車燈、BMS 間接供貨特斯拉、大眾、通用、捷豹、路虎、吉利等國內外整車和配套企業 0.83 資料來源：iFinD，財信證券 4.2.2 縱向拓展，向一體化解決方案轉型縱向拓展，向一體化解決方案轉型 以拓邦股份為代表的控制企業，則從一體化解決方案出發，通過收購+參股的方式，逐步形成以電控技術、電機技術、電池技術和物聯網平臺的“三電一網”技術平臺，面向家電行業、工具行業、工業行業和新能源行業。公司通過陸續收購深圳煜城鑫電源科技有限公司、深圳市眾志盈科電氣

111、技術有限公司、深圳研控自動化科技有限公司、深圳合信達控制系統股份有限公司等開拓鋰電池和高效電機業務，2021 年再次通過收購寧輝鋰電的方式完成從電芯、BMS 到 PACK 的布局。產業鏈投資方面，參股深圳德方納米科技有限公司布局新能源業務、領投國內知名智能家居企業 ORVIBO 歐瑞博 B輪融資，其投資重點圍繞新能源與控制器進行。在該戰略下，公司收入來源呈現“三足鼎立”的特征，電動工具/家電/新能源收入占比分別為 38%/35.84%/20.30%，其中2022H1公司新能源收入 8.58億元，同比增長61.30%。圖圖 66：公司以公司以 T-SMART為核心平臺，“智能控制器為核心平臺，“

112、智能控制器+鋰電池鋰電池+高效電機”協同發展高效電機”協同發展 資料來源：拓邦股份官網，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -32-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 4.3 小結：小結：集中度、定制化與制造業屬性差異，橫縱向拓展打造營收增長點集中度、定制化與制造業屬性差異，橫縱向拓展打造營收增長點 對比通信模組行業，控制器同樣以制造優勢、勞動力與工程師優勢和供應鏈優勢取得較強的競爭力，以促成產業鏈由西向東的轉移。但對比通信模組，控制器行業的一個顯著區別在于其集中度與份額替換過程顯著慢于模組，我們估計下游的集中度、定制化較強的經營

113、屬性與制造屬性的強弱決定了份額提升的差異。（產品集中（產品集中,客戶分散）、（產品集中、客戶集中）、（產品分散，客戶集中）和（產品客戶分散）、（產品集中、客戶集中）、（產品分散，客戶集中）和（產品分散，客戶分散）的經濟性差異。分散，客戶分散）的經濟性差異?？刂破鞯南掠渭卸容^物聯網模組更高，以國內控制器企業供應集中的家電與電動工具為例，二者 CR10 均超過 60%，這與物聯網碎片化的下游以及大量的長尾用戶存在差異。集中度較高的行業在考慮價格、質量與交付同時，還會平衡供應鏈安全，對于產品重要部件還會通過自產解決，如 2018 年國內份額較高的家電品牌控制器自產比例約為 70%-80%；而在企業

114、內部之間，對客戶依賴度也不一致，我們將模組與控制器前二的企業財務數據進行比對可發現區別。圖圖 67：2021 年模組與控制器企業前五大客戶占比情況年模組與控制器企業前五大客戶占比情況 圖圖 68：近三年模組與控制器平均毛利率與平均凈利率：近三年模組與控制器平均毛利率與平均凈利率 資料來源：iFinD，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 移遠通信通過在全球布局銷售網絡以及抓住 NB-IoT 和 4G 的機遇快速成長，其前期為擴大市場份額進行的讓利以及依托經銷渠道銷售導致毛利率低于 20%，同時為實現全產品線布局，其研發人員擴張迅速，凈利率較低。廣和通下游主要聚焦于移動支付、車聯網和蜂窩筆電

115、等細分領域，其中部分筆記本用蜂窩模組作為產品選配，其代表的 MI 業務盈利性優于 M2M 業務。而控制器中拓邦股份在家電領域更側重于中小客戶，和而泰更聚焦服務于大型客戶，拓邦股份在產業鏈中的議價權相較于和而泰更高，而與之對應的是中小企業品類更多，在等產出下拓邦股份需要投入的研發人員更多。21.23%50.44%54.21%38.97%0%10%20%30%40%50%60%移遠通信廣和通和而泰拓邦股份模組控制器前五大客戶占比19.65%26.36%22.05%22.55%3.29%9.66%9.39%8.47%00.050.10.150.20.250.3移遠通信廣和通和而泰拓邦股份近三年平均毛

116、利率近三年平均凈利率 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -33-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 69：2020-2021拓邦股份與和而泰家電與電動工具控拓邦股份與和而泰家電與電動工具控制器平均毛利率制器平均毛利率 圖圖 70：2019-2021年拓邦股份與和而泰研發費用率變化年拓邦股份與和而泰研發費用率變化 資料來源：iFinD，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 控制器行業定制化屬性高，控制器行業定制化屬性高，ODM/JDM模式提升客戶粘性并拉長訂單生命周期。模式提升客戶粘性并拉長訂單生命周期。隨著專業化分工發展以及智能

117、電控產品技術含量與產品價值占比的提升，終端設備種類與功能更趨多樣化，行業經營模式逐步向能夠提供設計方案的 ODM/JDM 模式轉變。以振邦智能為例，公司在客戶整機新產品的開發初期階段即開始進行技術對接，根據客戶對智能電控產品在功能、結構、品質、成本等方面要求，開展定向研發，試產樣品經客戶評審確認后正式量產銷售。在該模式下，控制器供應商在產品開發初期即介入，也帶來客戶產品招標的轉變，為保證同一款/系列產品風格與功能的一致性，客戶傾向于將同一款產品/技術平臺交給同一家供應商進行研發、生產，其訂單生命周期大幅拉長（如 TTI 對同一款智能控制器一般只選擇一家供應商進行研發、生產，產品生命周期較長，通

118、?？蛇_ 5年以上，并向供應商下達未來 12 個月的采購需求預測）。圖圖 71：ODM/JDM模式下的產品開發過程模式下的產品開發過程 資料來源：振邦智能招股說明書，財信證券 在該模式下，我們可以推測：1.對于老產品而言，現有企業中標的份額相對穩定，不太可能出現內部供應商的大規模更換，僅在疫情期間出現了轉單現象。2.供應商份額的再分配主要體現在客戶推出的新產品中，隨著國內企業競爭力凸顯并介入 ODM/JDM 業務，20.88%24.94%16.68%26.62%0%5%10%15%20%25%30%家電電動工具家電電動工具拓邦股份和而泰6.41%5.64%5.79%4.65%5.07%4.78%

119、0.030.0350.040.0450.050.0550.060.0650.07拓邦股份和而泰 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -34-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 海外企業在新產品招標中的份額在下降。3.供應商產品的盈利能力取決于下游客戶的盈利性以及占成本的比重。制造業屬性與產能建設制約了國內企業的全球化布局能力。制造業屬性與產能建設制約了國內企業的全球化布局能力。通信模組行業主要依賴于外協產能（移遠通信 2019 年開始投入建設智能制造中心，之前同樣為外協加工模式），即使在高速增長下產能并非主要限制條件，對外收入擴張既可通過直

120、銷客戶也可通過經銷渠道?？刂破髌髽I則需要建立從來料檢測、貼片、插件、焊接、調試到組裝和檢測的完整產線，考慮控制器企業需要根據終端需求“以銷定產”，其擴張受行業景氣以及客戶份額約束，固定資產周轉率與人均創收上均弱于通信模組行業。圖圖 72：2019-2021年年模組與控制器領先企業模組與控制器領先企業固定資產周固定資產周轉率變化轉率變化 圖圖 73：2019-2021年模組與控制器領先企業人均創收變年模組與控制器領先企業人均創收變化化 資料來源：iFinD，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 頭部控制器企業開啟全球化布局，頭部控制器企業開啟全球化布局，運營與生產布局多點開花。運營與生產布局

121、多點開花。為貼近客戶需求，拓邦股份在全球各地建立在全球多地建立了共計十多個區域運營中心、生產制造中心、研發中心、代表處。2021 年越南二期快速投產，印度子公司達成年初制定的產能目標，并新增德國、北美海外運營中心，增加羅馬尼亞、墨西哥制造中心，持續推進國際化布局，實現敏捷交付。和而泰加大全球化戰略布局，在深圳、杭州、青島、意大利、越南、羅馬尼亞等地進行了產能布局。朗科智能、貝仕達克、振邦智能等也陸續在越南進行產能投資。橫縱向產業鏈延伸進展有望穩定市場預期，降低對傳統主營業務成長性的擔憂。橫縱向產業鏈延伸進展有望穩定市場預期，降低對傳統主營業務成長性的擔憂。通過復盤我們發現控制器企業在長周期視角

122、下資本市場價格的增長大部分由業績貢獻，市場對行業業績變化十分敏感，而對外部層面上的信息刺激則相對鈍化，經營波動易導致業績與估值的雙向共振，體現市場對產業東移和產能擴張假設的預期變化，由于下游定制化產品分散，市場需要通過業績逐季度確認收入變化。我們參考同為行業中游制造業的 SW 消費電子零部件及組裝（申萬 2021 年分類），選取存在分析師覆蓋并給予未來三年預測的標的組成樣本（剔除負值），對樣本 2022-2024年的預測凈利潤復合增長率與 PE（TTM）進行擬合，顯示中游制造業估值與未來預期復合增速關聯。我們參考傳感與傳輸環節中從單一產品向解決方案轉變，電子制造業復合0102030405060

123、7080拓邦股份和而泰移遠通信廣和通201920202021050100150200250300拓邦股份和而泰移遠通信廣和通201920202021 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -35-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 增速與估值的關聯關系，認為控制器企業通過橫向進入汽車電子產業或者縱向打造電機-電池-電控的一體化解決方案，有利于打造新的業務增長點，一方面可以降低對傳統家電與電動工具的依賴，另一方面有利于穩定市場增速預期。圖圖 74：SW消費電子零部件及組裝消費電子零部件及組裝預測凈利潤復合增速預測凈利潤復合增速與與 PE（TTM

124、）擬合結果）擬合結果 圖圖 75：2017-2022年年 12月和而泰與拓邦股份月和而泰與拓邦股份 PE（TTM）變動）變動 資料來源：財信證券 資料來源：財信證券 5 投資建議投資建議 基于消費升級與工業由自動化向信息化升級推動物聯網需求提升，這帶來物聯網模組銷量的增加與低-中-高速應用連接分布變化，“速率遷移”與“場景滲透”為行業成長邏輯。碎片化的下游與持續迭代的技術要求龐大的技術與研發團隊來支撐研發體系，研發團隊的“規模效應”下，頭部企業在原材料采購成本、產品推出速度與組合豐富度、認證資質上占有優勢，收入增速遠高于行業增速與海外企業，其市占率穩步提升。參考傳感環節安防監控企業由后端到前端

125、到解決方案的進階過程，中期視角下，我們認為模組向產業鏈延伸，由“天線+模組+ODM”形成的一站式解決方案，擴大了通信模塊企業的收入來源。同時，ODM 業務有望在毛利率與模組相當的情況下，取得較高的凈利潤率與 ROE，核心因素來自于用薪酬更低的制造人員成本代替研發人員成本，同時通過部分重資產增大經營杠桿，其財務表現可與同一產業鏈的控制器環節來佐證。長周期下，物聯網云平臺進展成為后續焦點，標志領先企業由硬件解決方案帶來的收入規模提升向服務性收入的盈利質量提升轉變?？刂破餍袠I存在大市場小公司的行業特征，隨著家電/電動工具等行業生產分工以及新產品推出迭代，國內控制器行業在技術投入、成本、敏捷交付上的競

126、爭力凸顯，國內上市企業合計銷量增速超過下游家電與電動工具的行業增速表明行業的智能化廣度和國內企業的競爭優勢；平均出貨價格的增長表明下游行業智能化提升幅度和國內企業向高端產品拓展力度。除在傳統主營業務上，領先的控制器企業逐步利用自身優勢進行橫縱向拓展。010203040506070和而泰拓邦股份 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -36-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 下游的集中度、定制化較強的經營屬性與制造屬性的強弱決定了控制器企業份額提升速度與物聯網模組的差異。在工程師紅利和 ODM 轉型優勢下，控制器企業在份額上依然存提升空間，國

127、內領先企業陸續開啟全球化產能布局之路，橫縱向的產業布局一方面可以降低對傳統家電與電動工具的依賴，另一方面有利于通過新的增長點穩定市場增速預期。一鳥在手還是兩鳥在林，物聯網模組與控制器估值變動差異。在同樣以物聯網需求推動銷量增長和行業東升西落的邏輯下，模組行業估值波動更劇烈，而控制器企業估值中樞更穩定。我們認為，碎片化的客戶需求、變化的產品要求和全球化的銷售放大了模組領先企業的競爭優勢，2018 年以來國內企業進入快速成長階段，市場對盈利容忍度更強；控制器企業更集中的客戶以及以銷定產的模式使得市場對控制器企業業績增速更敏感，更傾向于按照電子零組件制造方式給予合理估值。投資建議。我們認為長周期視角

128、下物聯網模組行業從“模組解決方案云平臺運營服務”為其成長邏輯，具有強大研發實力和自有產能的移遠通信（603236.SH）具有優勢，重點關注其高速率大顆粒業務進展以及“天線+ODM”業務占比；控制器行業國內份額提升延續，具有全球產能布局能力的企業占先，建議關注橫向拓展進入汽車電子領域的和而泰（002402.SZ）和進行“電池-電機-電控”一體化整合的拓邦股份（002139.SZ）。6 風險提示風險提示 風險提示：市場競爭加劇，業務拓展不及預期，原材料波動。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -37-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 投資評級

129、系統說明投資評級系統說明 以報告發布日后的 612 個月內，所評股票/行業漲跌幅相對于同期市場指數的漲跌幅度為基準。類別類別 投資評級投資評級 評級說明評級說明 股票投資評級 買入 投資收益率超越滬深 300 指數 15%以上 增持 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為 5%15%持有 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為-10%5%賣出 投資收益率落后滬深 300 指數 10%以上 行業投資評級 領先大市 行業指數漲跌幅超越滬深 300 指數 5%以上 同步大市 行業指數漲跌幅相對滬深 300 指數變動幅度為-5%5%落后大市 行業指數漲跌幅落后滬深 300 指數 5%以上 免責

130、聲明免責聲明 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格，作者具有中國證券業協會注冊分析師執業資格或相當的專業勝任能力。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發送，概不構成任何廣告。本報告信息來源于公開資料，本公司對該信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本公司對已發報告無更新義務，若報告中所含信息發生變化，本公司可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情

131、況下，本公司及本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此作出的任何投資決策與本公司及本公司員工或者關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人（包括本公司客戶及員工）不得以任何形式復制、發表、引用或傳播。本報告由財信證券研究發展中心對許可范圍內人員統一發送，任何人不得在公眾媒體或其它渠道對外公開發布。任何機構和個人（包括本公司內部客戶及員工）對外散發本報告的，則該機構和個人獨自為此發送行為負責，本公司保留對該機構和個人追究相應法律責任的權利。財信證券研究發展中心財信證券研究發展中心 網址： 地址：湖南省長沙市芙蓉中路二段 80 號順天國際財富中心 28 層 郵編：410005 電話：0731-84403360 傳真：0731-84403438