【研報】食品飲料行業復合調味品系列報告之公司篇：頭部品牌強化消費者教育復合調味品按下行業快進鍵-20200324[36頁].pdf

1、DONGXING SECURITIES 東方財智 興盛之源 行 業 研 究 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 頭部品牌強化消費者教育， 復合調味頭部品牌強化消費者教育， 復合調味 品按下行業快進鍵品按下行業快進鍵 復合調味品系列報告之公司篇復合調味品系列報告之公司篇 2020 年 03 月 24 日 看好 / 維持 食品飲料食品飲料 行業報告行業報告 分析師分析師 張凱琳 電話：010-66554087 郵箱： 執業證書編號：S1480518070001 分析師分析師 婁倩 電話：010-66554008 郵箱： 執業證書編號：S1480519020001 投資摘

2、要： 在復合調味品在復合調味品系列報告之系列報告之行業篇行業篇C 端端 B 端共促行業快增，跑馬圈地龍頭初顯中，端共促行業快增，跑馬圈地龍頭初顯中，我們認為從需求端來 看，C 端與 B端共促復合調味品行業發展；從供給端來看，競爭激烈各企業跑馬圈地，看好火鍋底料與川菜 調料賽道；從企業端來看，具有產品粘性、資金優勢和優秀管理團隊的企業將成為市場主要整合力量。天味天味 和頤海和頤海都都有望在行業紅利與龍頭優勢下加速快跑， 此次疫情更是一把助力。有望在行業紅利與龍頭優勢下加速快跑， 此次疫情更是一把助力。 本篇公司專題我們將分述天味與本篇公司專題我們將分述天味與 頤海頤海核心核心競競爭力與爭力與未來

3、未來增長點，并從財務角度將二者結合增長點，并從財務角度將二者結合調味品龍頭調味品龍頭海天進行對比。海天進行對比。 【天味食品】【天味食品】產品渠道雙輪驅動培養品牌產品渠道雙輪驅動培養品牌 天味食品發展穩健，天味食品發展穩健， 產品以川菜調料和火鍋底料為主不斷升級迭代， 未來產品以川菜調料和火鍋底料為主不斷升級迭代， 未來 2-3 年主要看渠道拓展。年主要看渠道拓展。2011-2019 年公司收入年均增長 14.71%，歸母凈利年均增長 15.78%。19 年上市后迎拐點，發展邁入快車道。 從發展歷程看，天味食品起源于傳統川調廠，深耕行業近從發展歷程看，天味食品起源于傳統川調廠，深耕行業近 30

4、 年，穩扎穩打。年，穩扎穩打。公司前身可追溯至 1993 年成立的成都天味食品廠，目前有三大生產基地，主要品牌有大紅袍、好人家、天車。 從產品端看， 火鍋底料占比大， 川菜從產品端看， 火鍋底料占比大， 川菜調料增速快。調料增速快。公司火鍋底料為大紅袍及好人家品牌， 收入占比近半， 2011-2019 年均增長 14.15%，川菜調料為好人家品牌，收入占比約 35%，2011-2019 年均增長 21.39%。 公司目前品牌培育向“好人家”傾斜， 產品定位中端， 收入的增長主要靠銷量增長帶動， 噸收入略有上揚。 從現有渠道優勢來看，公司流通渠道占比從現有渠道優勢來看，公司流通渠道占比 85%，

5、未來做深成熟市場，做廣弱勢區域。，未來做深成熟市場，做廣弱勢區域。公司經銷商管理 體系制度完備，分大區開發經銷商，保證金制度確保質量。2011 到 2018 年，公司經銷商數量由 664 增 加到 809 家，單個經銷商年均貢獻收入從 85 萬提升到 147 萬，截止 2019Q3 經銷商共 1054 家，19 年經 銷商開拓步伐加快；公司未來仍會維持快節奏做深西南華東華中等成熟市場、做廣東北西北華北華南等 弱勢區域，瞄準空白區域與下沉市場開發。 從未來渠道拓展看，定制餐調與電商渠道有望高增。從未來渠道拓展看，定制餐調與電商渠道有望高增。2015 年后，公司定制餐調與電商渠道增速極快， 近三年

6、 CAGR 分別達 202%和 176%。定制餐調業務客戶集中度高，CR5 為 70%以上，受益餐飲行業供 應鏈標準化驅動，不斷拓展目標連鎖餐飲客戶，3 年后定制餐調渠道占比有望從 10%提升至 20%；電商 渠道基數小，線上第三方平臺自營店為主，電商直播背景下，公司與主播薇婭合作，成功打造爆品，銷 量級別上臺階，未來 3 年電商渠道占比有望從 4%提升至 9%。 盈利預測及投資評級：盈利預測及投資評級：預計公司 2020-2022 年營業收入分別為 21.60 億元、27.05 億元和 34.54 億元；歸母凈 利潤為 3.41 億元、 4.19 億元和 5.40 億元； 對應 EPS 為

7、0.82 元、 1.01 元、 1.31 元， 當前股價對應 P/E 為 52.58X、 42.74X、33.14X。 【頤海國際】【頤海國際】依托依托強強品牌擴大品類深化渠道品牌擴大品類深化渠道 頤海國際頤海國際積極進取，依托海底撈品牌不斷拓品擴渠。積極進取，依托海底撈品牌不斷拓品擴渠。2013-2018 年公司收入年均增長 53.36%，歸母凈利年均 增長 90.23%，收入中與海底撈關聯方收入年均增長 45.69%，第三方收入年均增長 61.56%，未來關聯方收入 主要依靠海底撈餐廳收入增長，第三方不斷拓品擴渠做大平臺。 從發展歷程看，頤海國際從發展歷程看，頤海國際定位中高端，定位中高端

8、，海底撈海底撈賦予品牌效應賦予品牌效應，第三方業務增速快。第三方業務增速快。頤海成立于 2013 年， 前身為海底撈成都分公司， 后拓展業務至第三方。 公司股權結構清晰， 海底撈董事長張勇為實際控制人， 與員工攜手打造火鍋文化，市場化激勵機制到位，目前已設立兩期員工股權激勵計劃，上市后大力拓產 彌補之前產能劣勢， 規劃霸州、 漯河、 馬鞍山等產地， 規劃產能由上市后 2016 年的 3.5 萬噸擴大至 2022 年的 72 萬噸。 從從海底撈海底撈關聯方業務看，關聯方業務看，品類主要是品類主要是火鍋調料，火鍋調料，銷量與銷量與海底撈海底撈收入相關性大。收入相關性大。頤海為海底撈獨家調味品 供貨

9、商，品類以火鍋調料為主，關聯方業務火鍋調料收入占關聯方總收入的 97%，其銷量與海底撈收入 比值約為 2%-3%，未來此部分收益將依賴于海底撈餐飲門店的增長。關聯方業務的毛利率變化大，與 兩者之間定價核算標準變化、海底撈餐廳配方變化等相關，未來基本保持市場化定價。 從第三方業務看，公司從第三方業務看，公司在火鍋調料基礎上先后推出中式復合調料、自加熱食品、休閑零食等品類在火鍋調料基礎上先后推出中式復合調料、自加熱食品、休閑零食等品類，產品產品 項項目制及合伙人激勵制度保證其不斷拓品擴渠目制及合伙人激勵制度保證其不斷拓品擴渠。公司第三方渠道以商超為主， 近 5 年增長主要靠銷量推 動，5 年平均銷

10、量增速 57.07%，噸收入增速 2.87%?；诤５讚频娜珖?，公司第三方渠道主要依 靠品類的不斷豐富及渠道的不斷拓展來實現高增，拓品方面公司通過產品項目制來激勵，自加熱小火鍋 成爆品，目前開拓休閑零食品類，至此已形成了豐富的子品類矩陣“海底撈火鍋底料+筷手小廚中式調 料+好好吃飯調味醬+海底撈自加熱+哇哦火鍋零食”。擴渠方面通過銷售人員合伙人激勵制度來保障， 類似海底撈門店師徒制，激勵市場化帶來的是 18 年更高增速。 我們預計公司 2019-2022 年營業收入為 44.24 億元、 71.35 億元、 103.78 億元、 140.06 億元， 同比增長 65.02%、 61.29

11、%、 45.43%、 34.96%， 歸母凈利 7.35 億元、 9.94 億元、 14.85 億元、 20.89 億元， 同比增長 41.96%、 35.21%、 49.40%、40.69%，每股收益為 0.70 元、0.95 元、1.42 元、2.00 元，當前股價對應 P/E為 79X、58X、39X、 28X。 【財務對比】頤?！矩攧諏Ρ取款U海 VS 天味天味 VS 海天海天 天味和頤海的產品渠道有相似性，處于發展期；調味品龍頭海天以醬油起家，目前已拓展到蠔油、黃豆醬、 醋、 料酒等品類， 我們以復合調味品發展期子行業的龍頭天味頤海對比一般調味品成熟期子行業的龍頭海天， 尋差異、找距離

12、。 天味頤海資產結構健康，較調味品龍頭規模提升空間大。天味頤海資產結構健康，較調味品龍頭規模提升空間大。從資產負債端來看，天味、頤海負債較少，資 產負債率約為 17%，且負債以流動負債為主，主要為上游占款。資產端貨幣資金及銀行理財占比大。 從收入利潤端來看，天味增速穩健、頤海增長迅猛。從現金流量看，經營現金流持續流入。 營運能力天味突出，頤海受關聯方業務有一定影響。營運能力天味突出，頤海受關聯方業務有一定影響。天味食品存貨及流動資產周轉率較高，反映出公司 營運效率高； 頤海受下游海底撈關聯方業務占比大的原因， 存貨周轉率與流動資產周轉率相對天味較低， 但隨著第三方收入占比提升近年不斷抬升。 天

13、味頤海盈利能力不及調味品行業龍頭， 未來天味頤海盈利能力不及調味品行業龍頭， 未來 ROE有進一步提升空間。有進一步提升空間。 從 ROE 拆分看， 天味頤海 ROE 低于調味品龍頭海天味業，主要系銷售凈利率落后。具體來看銷售凈利率，天味毛利率較高但費用投放 較多，頤海毛利率較低但期間費用同樣位于低位。未來隨龍頭優勢愈加明顯，凈利率能力有望提升。 風險提示：風險提示：宏觀觀經濟走弱、原材料價格上漲、生產進度拖慢、費用投放加大、食品安全問題、品牌擴展 遇阻 oPrOoOsOqNsMpNoPqPxOmP6MbPaQnPpPoMrRlOpPsRlOmOrP6MnNuNuOpPpPMYtPmM DON

14、GXING SECURITIES 東興證券深度報告東興證券深度報告 復合調味呂系列報告之公司篇：頭部品牌強化消費者教育，復合調味品按下行業快進鍵 P3 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1.1. 天味食品：產品渠道雙輪驅動培養品牌天味食品：產品渠道雙輪驅動培養品牌 . 6 6 1.1 天味食品起源傳統川調廠，深耕市場多年發展穩健 . 6 1.2 產品迭代升級，渠道步步為營 . 8 1.2.1 培養“好人家”品牌全國化，火鍋底料占比大，川菜調料增速快 . 8 1.2.2 經銷商渠道優勢穩，定制餐調電商渠道動力足 . 11 1.3 天味盈利預測 . 14 2.2. 頤海國際：依托頤海國際：依托強強品

15、牌擴大品類深化渠道品牌擴大品類深化渠道 . 1717 2.1 定位中高端，依托海底撈起家，第三方業務增速快 . 17 2.2 關聯方業務看海底撈增長，第三方業務拓品擴渠做大平臺 . 20 2.2.1 關聯方以火鍋底料為主，第三方業務不斷拓品擴渠，產品項目制與合伙人激勵制是機制 . 20 2.2.2 產品定位中高端，收入增長主要靠量驅動 . 23 2.3 頤海盈利預測 . 25 3.3. 財務對比：天味財務對比：天味 VSVS 頤海頤海 VSVS 海天海天 . 2727 3.1 天味頤海資產結構健康，較調味品龍頭規模提升空間大 . 27 3.2 營運能力天味突出，頤海受關聯方業務有一定影響 .

16、29 3.3 天味頤海盈利能力不及調味品行業龍頭，未來 ROE 有進一步提升空間 . 30 4.4. 風險提示風險提示. 3131 P4 東興證券深度報告東興證券深度報告 復合調味呂系列報告之公司篇：頭部品牌強化消費者教育，復合調味品按下行業快進鍵 DONGXING SECURITIES 東方財智 興盛之源 圖表圖表目錄目錄 表表 1 1：自熱火鍋玩家品牌種類與天貓旗艦店銷量：自熱火鍋玩家品牌種類與天貓旗艦店銷量 . 2525 表表 2 2：天味、頤海、海天應收與應付賬款周轉率：天味、頤海、海天應收與應付賬款周轉率 . 3030 表表 3 3：天味食品、頤海國際、海天味：天味食品、頤海國際、海

17、天味業業 ROEROE 拆分拆分 . 3030 表表 4 4：天味食品分產品收入、成本、銷量、毛利率預測：天味食品分產品收入、成本、銷量、毛利率預測 . 1414 表表 5 5：天味食品產量、產能、銷量預測：天味食品產量、產能、銷量預測 . 1616 表表 6 6：天味食品費用率、凈利率：天味食品費用率、凈利率預測預測 . 1616 表表 7 7：頤海國際分產品收入、成本、銷量、毛利率預測：頤海國際分產品收入、成本、銷量、毛利率預測 . 2525 表表 8 8：頤海國際產能、銷量及產能利用率預測：頤海國際產能、銷量及產能利用率預測 . 2727 表表 9 9：頤海國際費用率：頤海國際費用率 .

18、 2727 圖圖 1 1：天味食品公司業務發展歷程和主要產品創新：天味食品公司業務發展歷程和主要產品創新 . 6 6 圖圖 2 2：天味食品子公司及規模（：天味食品子公司及規模（20182018） . 7 7 圖圖 3 3：天：天味食品生產基地及主要生產產品味食品生產基地及主要生產產品 . 7 7 圖圖 4 4：天味食品股權結構：天味食品股權結構 . 7 7 圖圖 5 5：天味食品營業收入及增速：天味食品營業收入及增速 . 8 8 圖圖 6 6：天味食品凈利潤及增速：天味食品凈利潤及增速 . 8 8 圖圖 7 7：天味食品系列產品組成：天味食品系列產品組成 . 9 9 圖圖 8 8：天味食品手

19、工牛油火鍋及競品價格（原價、促銷價）：天味食品手工牛油火鍋及競品價格（原價、促銷價）. 9 9 圖圖 9 9：天味食品產品收入（億）組成及增速：天味食品產品收入（億）組成及增速. 9 9 圖圖 1010：天味食品近年推出新品組成：天味食品近年推出新品組成. 9 9 圖圖 1111：天味食品分產品銷量（噸）：天味食品分產品銷量（噸）. . 1010 圖圖 1212：天味食品分產品噸成本（萬元：天味食品分產品噸成本（萬元/ /噸）噸）. 1010 圖圖 1313：天味食品分產品噸收入（萬元：天味食品分產品噸收入（萬元/ /噸）噸）. 1010 圖圖 1414：天味食品分產品毛利率：天味食品分產品毛

20、利率 . 1010 圖圖 1515：天味食品產品產能（噸）分布：天味食品產品產能（噸）分布 . 1111 圖圖 1616：天味食品主要產品產量及利用率：天味食品主要產品產量及利用率 . 1111 圖圖 1717：天味食品各渠道收入比重及變化：天味食品各渠道收入比重及變化 . 1212 圖圖 1818：天味食品渠道增速（左）及毛利率（右）：天味食品渠道增速（左）及毛利率（右） . 1212 圖圖 1919：天味食品經銷商數量（左）與平均承擔銷售額（右）：天味食品經銷商數量（左）與平均承擔銷售額（右） . 1212 圖圖 2020：天味食品區域經銷商合作年限分布：天味食品區域經銷商合作年限分布 .

21、 1212 圖圖 2121：天味食品經銷商分布：天味食品經銷商分布 . 1313 圖圖 2222：20112011- -2019Q32019Q3 天味食品區域經銷商數量增量天味食品區域經銷商數量增量 . 1313 圖圖 2323：天味食品定制餐調前五大客戶收入占比：天味食品定制餐調前五大客戶收入占比 . 1313 圖圖 2424：天味食品定制餐調：天味食品定制餐調 20182018 年前五大客戶歷史銷量年前五大客戶歷史銷量 . 1313 圖圖 2525：天味食品電商渠道自營銷售平臺收入：天味食品電商渠道自營銷售平臺收入 . 1414 圖圖 2626：天味食品電商渠道網店數量及變化：天味食品電商

22、渠道網店數量及變化 . 1414 圖圖 2727：頤海國際發展歷程：頤海國際發展歷程 . 1717 DONGXING SECURITIES 東興證券深度報告東興證券深度報告 復合調味呂系列報告之公司篇：頭部品牌強化消費者教育，復合調味品按下行業快進鍵 P5 東方財智 興盛之源 圖圖 2828：餐飲品牌轉型火鍋周邊零售：餐飲品牌轉型火鍋周邊零售. . 1717 圖圖 2929：紅極一時的小肥羊被收購后由盛轉衰：紅極一時的小肥羊被收購后由盛轉衰 . 1818 圖圖 3030：頤海股權結構穩定，員工持股形成充分激勵：頤海股權結構穩定，員工持股形成充分激勵. 1818 圖圖 3131：頤海收入、凈利均

23、保持高增長：頤海收入、凈利均保持高增長 . 1919 圖圖 3232：頤海毛利率及凈利率波動性上升：頤海毛利率及凈利率波動性上升 . 1919 圖圖 3333：頤海第三方業務毛利率高于關聯方：頤海第三方業務毛利率高于關聯方 . 1919 圖圖 3434：頤海：頤海 1818 年第三方業務收入正式超越關聯方年第三方業務收入正式超越關聯方 . 1919 圖圖 3535：頤海第三方業務定價波動后于：頤海第三方業務定價波動后于 1818 年提升年提升 . 2020 圖圖 3636：頤海關聯方定價逐漸市場化：頤海關聯方定價逐漸市場化. . 2020 圖圖 3737：頤海國際歷年產能情況（萬噸）：頤海國際

24、歷年產能情況（萬噸） . 2020 圖圖 3838：產能利用率逐年提升：產能利用率逐年提升 . 2020 圖圖 3939：自海底撈起家，關聯收入較多：自海底撈起家，關聯收入較多 . 2121 圖圖 4040：第三方收入增速較快：第三方收入增速較快 . 2121 圖圖 4141：關聯方主要收入來源為火鍋底料：關聯方主要收入來源為火鍋底料 . 2121 圖圖 4242：火鍋底料銷量與海底撈收入相關性大：火鍋底料銷量與海底撈收入相關性大 . 2121 圖圖 4343：頤海借：頤海借豐富周邊產品打造火鍋文化平臺豐富周邊產品打造火鍋文化平臺 . 2222 圖圖 4444：頤海第三方業務更為均衡：頤海第三方業務更為均衡 . 2222 圖圖 4545：頤海積極進取拓品出新：頤海積極進取拓品出新 . 2222 圖圖 4646：產品項目制鼓勵推陳出新：產品項目制鼓勵推陳出新 .