【研報】大類資產配置方法論系列之六：黃金的避險屬性與商品屬性-20200319[15頁].pdf

1、證券 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 黃金黃金的避險屬性與商品屬性的避險屬性與商品屬性 大類資產配置方法論系列之六2020.3.19 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 明明明明 FICC 首席分析師 S1010517100001 余經緯余經緯 大類資產配置首席 分析師 S1010517070005 主流觀點通常將現階段黃金的下跌歸結于流動性因素，但實際上通過基本面也可主流觀點通常將現階段黃金的下跌歸結于流動性因素，但實際上通過基本面也可 以進行解釋，就像以進行解釋，就像 2008 年黃金年黃金持續持續半年的下跌一樣。金價與美國實際利率顯著負半年的下跌一樣。金價與美國實

2、際利率顯著負 相關，而實際利率等于名義利率相關，而實際利率等于名義利率減去減去通脹預期，通脹預期，金融危機期間大宗商品的快速下金融危機期間大宗商品的快速下 跌可能使得通脹預期的降幅超過名義利率的降幅，此時實際利率不降反升，近期跌可能使得通脹預期的降幅超過名義利率的降幅，此時實際利率不降反升，近期 美國實際利率的快速反彈驗證了這一觀點美國實際利率的快速反彈驗證了這一觀點，而美元流動性而美元流動性壓力壓力加劇了這一現象加劇了這一現象。 黃金作為避險資產，其與風險資產的相關性本身并不穩定黃金作為避險資產，其與風險資產的相關性本身并不穩定。近期黃金與美股同 漲同跌的現象似乎使得貴金屬的避險屬性有所削弱

3、。我們從歷史回顧的角度觀 察， 黃金與美股的相關性本身并不穩定， 正相關與負相關的持續時間大約對半。 歷史上兩者的 250 日滾動相關系數大約在-0.30.3 之間波動。 黃金的定價本質黃金的定價本質上上是貨幣的定價是貨幣的定價。這又與兩類因素反向相關：第一是美元的現 貨價格，也即美元指數；第二是美元的期貨價格，也即實際利率。我們發現實 際利率對金價的影響明顯高于美元指數，這可能是因為美元指數是相對價格， 而實際利率是絕對價格。因為實際利率是名義利率和通脹預期的差值，我們可 以由此區分黃金的避險屬性和商品屬性。 1） 黃金與債券價格同步波動的部分黃金與債券價格同步波動的部分，即名義利率，即名義

4、利率，可以可以稱之稱之為避險屬性。為避險屬性。債 券是最常見的避險資產，而名義利率是債券的價格。在通脹預期不變的情 況下，實際利率與名義利率同向波動，金價與名義利率反向波動，也就和 債券價格同向波動，這就是黃金避險屬性的體現。 2） 黃金的商品屬性是指大宗商品的價格中樞， 也即通脹， 對黃金價格的影響。黃金的商品屬性是指大宗商品的價格中樞， 也即通脹， 對黃金價格的影響。 債券和黃金同為避險資產，兩者差異的關鍵就在于通脹。高通脹利好黃金， 但是利空債券。金融危機期間，大宗商品價格暴跌，通脹預期的跌幅可能 超過名義利率的跌幅，此時實際利率不降反升，金價下跌。 近期黃金價格的下跌受到三類因素的驅動

5、。近期黃金價格的下跌受到三類因素的驅動。 第一類因素是原油價格暴跌引發商 品市場巨震，通縮預期加劇，實際利率不降反升；第二類因素是美元流動性壓 力，以及交易性因素使得風險資產和避險資產均被拋售；第三類因素是美元指 數的走強，這部分來源于上述美元流動性，部分來源于歐洲疫情的嚴重性超過 美國，以及市場可能判斷歐洲經濟的韌性不及美國。 當前黃金市場基本上重復次貸危機期間的行情，當前黃金市場基本上重復次貸危機期間的行情，金價金價筑底可觀察三個信號。筑底可觀察三個信號。次 貸危機期間黃金的行情可以明顯劃分為三個階段，核心在于黃金的避險屬性和 商品屬性的博弈。第二階段發生在 2008 年，黃金出現了持續

6、8 個月的下跌， 這與當前的情況相似。上述三類因素分別對應未來筑底的三個信號：一是大宗 商品現貨價格的企穩；二是貨幣寬松再加碼，實際上 2008 年黃金見底的時點 剛好對應于第一輪量化寬松啟動；三是美元指數階段性見頂。 風險因素：風險因素：海外疫情進展的不確定性；美聯儲采取進一步寬松措施的意愿弱于 預期；原油限產協議在短期內達成；美國實際利率過低不足以進一步驅動黃金 上漲。 大類資產配置方法論系列之六大類資產配置方法論系列之六2020.03.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 目錄目錄 黃金的避險屬性失效了？黃金的避險屬性失效了？ . 2 黃金與美股的相關性并不穩定 . 2 風險資產與

7、避險資產的關系. 4 黃金的避險屬性與商品屬性黃金的避險屬性與商品屬性 . 5 黃金的避險屬性 . 7 黃金的商品屬性 . 7 黃金的價格展望黃金的價格展望. 9 黃金下跌的三個原因 . 9 黃金筑底的三個信號 . 11 風險因素風險因素 . 13 插圖目錄插圖目錄 圖 1：近期黃金與美股表現出明顯的同漲同跌跡象 . 2 圖 2：歷史上黃金與美股的相關系數大約在-0.30.3 之間波動 . 3 圖 3：在上個 10 年，黃金和美股就表現出明顯的同向波動 . 3 圖 4：長期視角下，美股和美債的相關性 . 4 圖 5：使用相關系數可以得到相似的結論 . 5 圖 6：黃金與美元指數在一定程度上負相

8、關 . 6 圖 7：黃金與美國實際利率顯著負相關 . 6 圖 8：黃金的避險屬性 . 7 圖 9：通脹的實質即為大宗商品價格 . 8 圖 10：黃金的商品屬性 . 8 圖 11：原油價格暴跌引發商品市場巨震 . 9 圖 12：原油暴跌推動實際利率走高 . 10 圖 13：實際利率仍然是當前金價的驅動因素 . 10 圖 14：超額準備金的增長顯示銀行類金融機構對風險的判斷 . 11 圖 15：美元流動性壓力驅動美元指數走高 . 11 圖 16：2008 年黃金的調整持續了約 8 個月. 12 圖 17：2008 年金價的底部與美元指數的高點基本對應 . 13 rQsNpPtPtOpRtRoPpQ

9、wPtQ6MbP7NsQpPpNpPfQpPmPlOoMmQ9PpPxOuOmMqPvPqMnP 大類資產配置方法論系列之六大類資產配置方法論系列之六2020.03.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 黃金的避險屬性失效了？黃金的避險屬性失效了？ 近期黃金與美股表現出明顯的同漲同跌跡象。近期黃金與美股表現出明顯的同漲同跌跡象。從 2019 年 12 月開始的 2 個半月中， 美股和黃金均處于溫和上漲階段，倫敦現貨黃金從 1477 美元/盎司一路上漲至 1672 美元/ 盎司，期間標普 500 也有 9%的漲幅。而 2020 年 2 月中下旬以來，疫情在海外的傳播抑 制了全球金融市場的風

10、險偏好，截至 3 月 18 日標普 500 的累計跌幅已達到 29%，然而期 間作為避險資產的黃金，也有 11%的跌幅。不僅如此，日內行情中黃金與美股的相關性也 很強，美股暴跌往往同時對應黃金的大跌。 圖 1：近期黃金與美股表現出明顯的同漲同跌跡象 資料來源：Wind，中信證券研究部 黃金作為避險資產的特征失效了嗎？黃金作為避險資產的特征失效了嗎？從傳統意義上講，風險資產與避險資產應當存在 類似于股債蹺蹺板的效應，均衡配置風險資產和避險資產應當可以在一定程度上對沖經濟 增長風險。但是假如風險資產和避險資產同向波動，這兩類資產的劃分可能就失去意義， 對沖策略也會失效。那么事實是這樣嗎？黃金與美股

11、的正相關是僅在當前出現，還是歷史 上早已有之？風險資產與避險資產同向波動的原因是什么？未來黃金是否還具有對沖權 益市場風險的價值？以上是我們希望在這篇報告中回答的問題。 黃金與美股的相關性并不穩定黃金與美股的相關性并不穩定 從歷史來看，認為黃金和美股反向波動可能是一種誤解。兩者的相關系數實際上在從歷史來看，認為黃金和美股反向波動可能是一種誤解。兩者的相關系數實際上在 -0.30.3 之間波動。之間波動。如果我們考察自 1969 年有倫敦現貨黃金數據以來的黃金和美股的相 關性，會發現兩者正相關和負相關的時間接近于對半，實際上相關關系并不穩定。即便是 在美股暴跌的 2008 年、20002002

12、年、1987 年、19731974 年，兩者的相關性也可能 階段性轉正。從歷史來看，黃金和美股可能出現持久的同漲同跌現象，究其原因在于，決 定這兩類資產價格的因素均十分復雜，并非經濟增長這一單一因素可以解釋，多種因素的 共同影響下，兩者的相關性既可能出現正相關，也可能出現負相關。 2,000 2,200 2,400 2,600 2,800 3,000 3,200 3,400 3,600 1,400 1,450 1,500 1,550 1,600 1,650 1,700 倫敦現貨黃金（美元/盎司）標普500（右） 大類資產配置方法論系列之六大類資產配置方法論系列之六2020.03.19 請務必閱

13、讀正文之后的免責條款部分 3 圖 2：歷史上黃金與美股的相關系數大約在-0.30.3 之間波動 資料來源：Wind，中信證券研究部 那么兩類資產同向波動，就不可以用于那么兩類資產同向波動，就不可以用于分散分散風險了嗎？這也是一個偽命題。風險了嗎？這也是一個偽命題。風險分散 的概念起源于馬爾科維茨投資組合理論，而從投資組合波動率合成的角度來講，只要兩類 資產收益率的相關系數不為 1，那么使用這兩類資產構成的投資組合的夏普比率就會高于 其中任何一個資產，因此負相關并不是風險分散的必要條件。而從對沖經濟增長風險的角 度來講，由于黃金和美股定價的區別并不僅僅在于經濟增長，使用這兩類資產對沖會引入 額外

14、的風險敞口，本身并不屬于優良的對沖標的。實際上，真正導致這兩類資產同向波動 的，也基本不是經濟增長因素。 實際上在上個實際上在上個 10 年，黃金和美股就表現出明顯的同向波動。年，黃金和美股就表現出明顯的同向波動。2000 年互聯網泡沫破滅 的調整階段過后，自 2003 年開始美股和黃金都進入長達數年的牛市。而在金融危機最劇 烈的 2008 年，黃金在大部分時間也處于熊市，最大跌幅達到 10.7%。2009 年的復蘇階段 過后，黃金和美股重新回到牛市。 圖 3：在上個 10 年，黃金和美股就表現出明顯的同向波動 資料來源：Wind，中信證券研究部 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0

15、.1 0.2 0.3 1970-03 1972-03 1974-03 1976-03 1978-03 1980-03 1982-03 1984-03 1986-03 1988-03 1990-03 1992-03 1994-03 1996-03 1998-03 2000-03 2002-03 2004-03 2006-03 2008-03 2010-03 2012-03 2014-03 2016-03 2018-03 2020-03 倫敦金現與美股的250日滾動相關系數 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 0 200 400 600 800 1,

16、000 1,200 1,400 1,600 倫敦現貨黃金（元/盎司）標普500（右） 大類資產配置方法論系列之六大類資產配置方法論系列之六2020.03.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 風險資產與避險資產的關系風險資產與避險資產的關系 如果我們考察更經常被視為避險資產的債券，那么得到的結論會與此相似。 美股和美債的相關性至少可以劃分為兩個時間層次，第一個層次持續數十年之久，我 們稱之為長期；第二個層次持續數月或者數年，我們稱之為中期。 從長期來看，美股和美債的相關性明顯的劃分為兩個階段，從長期來看，美股和美債的相關性明顯的劃分為兩個階段，1980 年之前為負相關，年之前為負相關，

17、而此之后則為正相關。而此之后則為正相關。 從有數據的 1950 年代開始至 1980 年代， 歐洲處于戰后重建階段， 美國的汽車、電子、消費產業蓬勃發展，漂亮 50 領漲美股，通脹溫和上漲，70 年代中東 石油危機爆發，日本制造業崛起，美國陷入滯脹，名義利率達到歷史最高。80 年代以后， 信息產業蓬勃發展，全球化將世界變為平的，養老金、捐贈基金等被動資金入市，ETF、 指數基金、量化投資、垃圾債、杠桿收購等金融創新陸續出現，通脹穩步下行為美聯儲貨 幣寬松打開空間，名義利率開啟一輪長期下行階段持續至今。 而從中期來看，美股和美債的相關性也存在間歇而從中期來看，美股和美債的相關性也存在間歇性性的正

18、相關和負相關。的正相關和負相關。一個典型的負 相關階段出現在 19982002 年的互聯網泡沫階段，2000 年之前美股走強，債券處于熊市 之中，互聯網泡沫破滅之后，情況發生反轉。從 2002 年至 2009 年的大宗商品牛市和次貸 危機期間，美股和美債的相關性也接近于負相關。而 2009 年以后，全球的貨幣寬松共同 驅動股債走牛，風險資產和避險資產轉為正相關。 圖 4：長期視角下，美股和美債的相關性 資料來源：Wind，中信證券研究部 使用相關系數可以得到相似的結論使用相關系數可以得到相似的結論。 使用標普 500和美國 10年國債收益率計算的 250 日滾動相關系數大約在-0.60.6 之

19、間波動，美股和美債的相關關系也不穩定，既可能出現 正相關，也可能出現負相關。因此我們可以得出結論，風險資產和避險資產并不是簡單的 反向波動關系，股債蹺蹺板確實存在，但并非總是如此。實際上，歷史上經常出現風險資 產和避險資產同漲同跌的現象。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 1953-04 1955-07 1957-10 1960-01 1962-04 1964-07 1966-10 1969-01 1971-04 1973-07 1975-10 1978-01 1980-04 1982-07 1

20、984-10 1987-01 1989-04 1991-07 1993-10 1996-01 1998-04 2000-07 2002-10 2005-01 2007-04 2009-07 2011-10 2014-01 2016-04 2018-07 標普500美國10年國債利率（%，右） 大類資產配置方法論系列之六大類資產配置方法論系列之六2020.03.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 5：使用相關系數可以得到相似的結論 資料來源：Wind，中信證券研究部 黃金的避險屬性與商品屬性黃金的避險屬性與商品屬性 目前市場上對于貴金屬下跌的解釋主要歸結于流動性因素，也即美元荒導致各

21、類資產 均有普跌的傾向，這可以在一定程度上解釋黃金的下跌。但是，從基本面角度也可以解釋 黃金的下跌，這首先要理解黃金的定價邏輯。 黃金像其他商品一樣存在供給和需求，但是定價權主要掌握在交易所手中，黃金像其他商品一樣存在供給和需求，但是定價權主要掌握在交易所手中，金融屬性金融屬性 決定了黃金價格的波動。決定了黃金價格的波動。根據世界黃金協會的數據，目前黃金每年的開采量和產業消費量 大約在 40005000 噸，而可供流通的存量黃金大約有 20 萬噸左右，每年的增量相對存量 較少，因此供求對于黃金定價的影響相對有限。此外，全球主要黃金交易所每年的成交量 總計大約在 50 萬噸左右，是存量黃金的兩倍

22、以上，因此是交易所掌握著黃金的定價權。 黃金的實質是一種貨幣，黃金的定價也是貨幣的定價。黃金的實質是一種貨幣，黃金的定價也是貨幣的定價。貴金屬因為其化學惰性以及稀 有性作為貨幣有著悠久的歷史。即便在當代，主要國家均采用信用貨幣體系，黃金依然有 作為貨幣的價值。1970 年代以前，美元和黃金采用固定匯率制，美元的價值直接和黃金 的價值掛鉤，布雷頓森立體系瓦解之后，雖然美元的價值開始浮動，但黃金的定價至今為 止還是根據貨幣的屬性進行定價的，這具體來說包含兩個方面： 1. 美元的現貨價格，金價和美元指數負相關； 2. 美元的期貨價格，金價和美國實際利率負相關。 值得一提的是，為什么黃金值得一提的是，

23、為什么黃金價格價格和實際利率負相關，而不是名義利率？和實際利率負相關，而不是名義利率？也就是說黃金 的定價剔除了通脹。由于每年黃金的供給相對穩定，可以認為黃金本身的價值沒有通脹或 者以固定的水平發生通脹，這樣在考慮和美元的關系時，自身絕對價值的波動基本上不存 在，波動就主要來源于美元絕對價值的波動。 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1963-01 1965-01 1967-01 1969-01 1971-01 1973-01 1975-01 1977-01 1979-01 1981-01 1983-01 1985-01 1987-01 1989-01

24、 1991-01 1993-01 1995-01 1997-01 1999-01 2001-01 2003-01 2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01 標普500與美國10年國債利率250日滾動相關系數 大類資產配置方法論系列之六大類資產配置方法論系列之六2020.03.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 美國實際利率是比美國實際利率是比美元指數更好的衡量金價的風向標。美元指數更好的衡量金價的風向標。從數據我們可以明確看出，黃 金價格與美國實際利率的負相關程度，遠高于與美元指數負相關的程度。顯然實

25、際利率對 金價的影響，明顯高于美元指數的影響。究其原因，美元指數本身是一個相對價格，是使 用一籃子貨幣衡量的美元價格，它反映的是美國與其他國家經濟的相對強弱。但是實際利 率是一個絕對值，衡量美元剔除通脹之后的一般資本報酬率。金價受絕對值的影響，高于 相對值。因此我們傾向于根據美國實際利率的走向判斷金價，而不主要依賴美元指數。 圖 6：黃金與美元指數在一定程度上負相關 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 7：黃金與美國實際利率顯著負相關 資料來源：Wind，中信證券研究部 通過將美國實際利率拆分為名義利率和通脹預期兩部分，我們可以定義黃金的避險屬通過將美國實際利率拆分為名義利率和通脹預期兩部

26、分，我們可以定義黃金的避險屬 性和商品屬性。性和商品屬性。實際利率的測算相對復雜，美國主要使用通貨膨脹保值國債（Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS）的市場價格來計算出來，并通過與名義利率計算差 值，反映市場的通脹預期。由于實際利率等于名義利率減去通脹預期，而名義利率就是債 券的價格，而通脹預期又與大宗商品價格直接相關，我們可以把實際利率中的名義利率部 分定義為避險屬性，通脹預期定義為商品屬性，那么黃金的定價就分解為這相對獨立的兩 部分。 60 80 100 120 140 160 180 0 200 400 600 800 1,000 1

27、,200 1,400 1,600 1,800 2,000 1971-01 1972-10 1974-07 1976-04 1978-01 1979-10 1981-07 1983-04 1985-01 1986-10 1988-07 1990-04 1992-01 1993-10 1995-07 1997-04 1999-01 2000-10 2002-07 2004-04 2006-01 2007-10 2009-07 2011-04 2013-01 2014-10 2016-07 2018-04 2020-01 倫敦現貨黃金（美元/盎司）美元指數（右） -1.5 -1.0 -0.5 0.0

28、 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 倫敦現貨黃金（美元/盎司）美國10年國債實際利率（%，右） 大類資產配置方法論系列之六大類資產配置方法論系列之六2020.03.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 黃金的避險屬性黃金的避險屬性 關注金價與實際利率的關系，我們可以更好的理解黃金價格的波動。通過將名義利率 和通脹預期拆分開來，我們可以看到兩個相對獨立的驅動因素。 黃金與債券價格同步波動的部分黃金與債券價格同步波動的部分，即名義利率，即名義利率，可以定義為避險屬

29、性?？梢远x為避險屬性。名義利率反映 債券的價格，而債券是通常所認為的避險資產，尤其是基本不存在信用風險的利率債，因 其現金流的可預期性。實際利率等于名義利率減去通脹預期，我們可以明確的看出名義利 率是影響金價的一部分，且名義利率越低，債券價格越高，如果假設通脹預期不變，那么 實際利率也會越低，金價與實際利率反向相關，所以金價也越高。由此我們看到，黃金包 含了避險屬性，也與利率債同步波動。 圖 8：黃金的避險屬性 資料來源：Wind，中信證券研究部 但是避險屬性并不決定黃金價格的全部，這也解釋了同為避險資產的黃金和債券為什但是避險屬性并不決定黃金價格的全部，這也解釋了同為避險資產的黃金和債券為

30、什 么存在差異。么存在差異。除了名義利率以外，金價還會受到通脹預期的影響，或者也可以說名義利率 會受到通脹預期的影響。更準確的說法是，金價和債券的價差，反映的是通脹預期。這就 是金價與實際利率反向相關的直接推論。黃金具有抗美元通脹的特性，美國 1970 年代的 滯脹階段就是最好的例子，但是債券在高通脹的階段一般表現較差，通脹利好黃金但利空 債券，這就是同為避險資產的黃金和債券的差異所在。 黃金的商品屬性黃金的商品屬性 為什么要將通脹預期定義為商品屬性？因為通貨膨脹的實質就是大宗商品價格。為什么要將通脹預期定義為商品屬性？因為通貨膨脹的實質就是大宗商品價格。 大 宗商品電子交易規范 （GB/T

31、18769-2002）定義的大宗商品是指“可進入流通領域，但非 零售環節，具有商品屬性用于工農業生產與消費使用的大批量買賣的物質商品” ?？梢哉f 這里的大宗商品廣泛的包含了生活中接觸的除電子產品以外的幾乎所有實物商品。而通貨 膨脹，雖然不同的統計指標側重有所不同，實際上也指生活中各類物價水平的變化，所以 大宗商品價格的變化實際上就是通貨膨脹。 通過研究可以知道，PPI、CPI 等主要通脹指標都可以歸結于主要幾類商品的價格波 動，國內 CPI 主要是豬價與油價，PPI 則是黑色采掘與加工、有色采掘與加工、化工和能 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 1

32、8.0 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 1968-01 1969-11 1971-09 1973-07 1975-05 1977-03 1979-01 1980-11 1982-09 1984-07 1986-05 1988-03 1990-01 1991-11 1993-09 1995-07 1997-05 1999-03 2001-01 2002-11 2004-09 2006-07 2008-05 2010-03 2012-01 2013-11 2015-09 2017-07 2019-05 倫敦現貨黃金（美元/

33、盎司）美國10年國債名義利率（%，右） 大類資產配置方法論系列之六大類資產配置方法論系列之六2020.03.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 源等行業的產成品或中間品。目前上市交易的大宗商品類型雖然有限，但也包含了主要的 流通量大且價格波動劇烈的品種。通過數據庫看出，上市交易的大宗商品價格和通貨膨脹 的關系十分顯著，美國的情況尤其如此。 圖 9：通脹的實質即為大宗商品價格（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 黃金的商品屬性并不是指供求對價格影響，而是指大宗商品價格對黃金的商品屬性并不是指供求對價格影響，而是指大宗商品價格對于于作為商品的黃金作為商品的黃金 的錨定作用。的錨定作用

34、。雖然我們看到，各類商品根據其產業基本面，價格波動的差異非常之大，但 是大宗商品確實存在一個價格中樞，這個中樞即為通貨膨脹，各類商品均有跟隨這一中樞 波動的傾向。一種可能的解釋是，各類商品面對相同的宏觀經濟基本面，由此產生了價格 中樞，或者也可以通過貨幣的價格來進行分析，因為通貨膨脹的存在，各類大宗商品有趨 同波動的傾向，這兩種解釋可能指的是同一個意思。 從數據我們可以明顯的看出，黃金價格與大宗商品價格有明顯的同步波動特征。假如 在經濟危機期間，大宗商品價格出現大幅下行，那么也將拖累金價。 圖 10：黃金的商品屬性 資料來源：Wind，中信證券研究部 -20 -10 0 10 20 30 40

35、 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 1948-04 1950-09 1953-02 1955-07 1957-12 1960-05 1962-10 1965-03 1967-08 1970-01 1972-06 1974-11 1977-04 1979-09 1982-02 1984-07 1986-12 1989-05 1991-10 1994-03 1996-08 1999-01 2001-06 2003-11 2006-04 2008-09 2011-02 2013-07 2015-12 2018-05 CRB綜合現貨指數:同比美國PPI:同比（右） 100 150 2

36、00 250 300 350 400 450 500 550 600 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 1968-01 1969-11 1971-09 1973-07 1975-05 1977-03 1979-01 1980-11 1982-09 1984-07 1986-05 1988-03 1990-01 1991-11 1993-09 1995-07 1997-05 1999-03 2001-01 2002-11 2004-09 2006-07 2008-05 2010-03 2012-01 2013-11 201

37、5-09 2017-07 2019-05 倫敦現貨黃金（美元/盎司）CRB綜合現貨指數（右） 大類資產配置方法論系列之六大類資產配置方法論系列之六2020.03.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 黃金的價格展望黃金的價格展望 黃金下跌的三個原因黃金下跌的三個原因 近期美元的下跌可以歸結于三類因素，第一是因為通脹預期的下降，推動實際利率向 上反彈； 第二是因為風險資產暴跌， 商業銀行信貸投放的風險偏好下降， 美元流動性緊縮； 第三是因為美元指數的走強。 原油暴跌引發商品市場巨震，原油暴跌引發商品市場巨震，供給和需求雙殺導致通縮預期加劇。供給和需求雙殺導致通縮預期加劇。近期的原油市場可

38、謂屋漏偏逢連夜雨，COVID-19 在全球的蔓延以及隔離措施對工業品需求是一大打壓，原 油市場在 1 月底就已逐漸顯示這一趨勢，3 月 6 日沙特與俄羅斯就減產協議的談判未能達 成一致，沙特阿美意外宣布下調各地原油售價 48 美元/桶，且到 4 月以后將不再受到減 產協議約束，俄羅斯的表態針鋒相對，稱能夠承受原油價格在 610 年內維持在 2530 美 元/桶的水平。3 月 17 日，布倫特原油已從 1 月的高點 67.7 美元/桶降至 27.8 美元/桶，降 幅達到 58.9%。 圖 11：原油價格暴跌引發商品市場巨震 資料來源：Wind，中信證券研究部 通縮預期使得美國實際利率不增反降，通

39、縮預期使得美國實際利率不增反降，金價受此影響承壓。金價受此影響承壓。原油暴跌引發通縮預期， 名義利率在美元流動性緊張的情況下發生短暫回升，當前 10 年期國債名義利率已回升至 1%附近。名義利率上行的疊加通縮預期，實際利率在短期內發生大幅反彈。3 月 6 日，美 國 10 年期國債實際利率下行至最低點-0.57%，此后開始反彈，3 月 17 日收盤已經大幅回 升至 0.39%，2 周之內回升幅度達到 98 BPS。黃金也在此期間出現明顯回調，實際上金 價的最高點正出現在 3 月 6 日，與實際利率的最低點為同一天?？梢钥闯?，實際利率的快 速上行是近期金價回調的重要原因。 360 370 380

40、 390 400 410 420 430 10 20 30 40 50 60 70 80 英國布倫特原油（美元/桶）CRB綜合現貨指數（右） 大類資產配置方法論系列之六大類資產配置方法論系列之六2020.03.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖 12：原油暴跌推動實際利率走高 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 13：實際利率仍然是當前金價的驅動因素 資料來源：Wind，中信證券研究部 美元流動性壓力是黃金下跌的第二大原因，機構可能存在被動拋售黃金的壓力。美元流動性壓力是黃金下跌的第二大原因，機構可能存在被動拋售黃金的壓力。權益 市場暴跌，大宗商品暴跌，市場恐慌情緒加劇，現金

41、是當前最有價值的資產，因此各類資 產均有拋售的壓力。此外，多資產配置型基金持有黃金主要以風險分散為目的，其倉位可 能同時持有其他風險資產，此類基金在面對贖回壓力的時候，可能同時拋售持有的各類資 產，黃金面臨和風險資產相近的壓力。 根據和訊網、東方財富網等媒體報道，橋水基金在 3 月 18 日的每日觀察（Daily Observations）中披露，其風險平價策略產品今年以來回撤幅度在 9%14%不等，此類基 金在面對贖回時便會同時拋售風險資產和避險資產。另一方面，目前大部分多資產策略在 配置過程中，均以固定市值占比作為調倉的目標，當美股暴跌，調倉時便有拋售跌幅較小 資產，增配跌幅較大資產的傾向，這也是黃金受到拋售的另一種可能原因。 -0.7 -0.5 -0.3 -0.1 0.1 0.3 0.5 0.7 370 375 380 385 390 395 400 405 410 415 420 CRB綜合現貨指數美國10年國債實際利率（%，右） -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 1,800 倫敦現貨黃金（美元/盎司）美國10年國債實際利率（%，右）