1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/傳媒 證券研究報告 盛天網絡盛天網絡（300494）公司研究報告）公司研究報告 2022 年 12 月 21 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 首次首次覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 12 月 20 日收盤價（元）14.33 52 周股價波動（元）12.05-22.93 總股本/流通 A 股（百萬股）272/211 總市值/流通市值（百萬元）3893/3029 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場表現市場表現 Table_QuoteI

2、nfo-38.43%-28.43%-18.43%-8.43%1.57%11.57%2021/12 2022/32022/62022/9盛天網絡海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%）-15.1-2.1-0.3 相對漲幅（%）-15.8-4.1 2.4 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:毛云聰 Tel:(010)58067907 Email: 證書:S0850518080001 分析師:孫小雯 Tel:(021)23154120 Email: 證書:S0850517080001 分析師:陳星光 Tel:(021)23219104 Email

3、: 證書:S0850519070002 聯系人:康百川 Tel:(021)23212208 Email: 聯系人:崔冰睿 Tel:(021)23219774 Email: 國內領先場景化數字娛樂平臺，游戲社交國內領先場景化數字娛樂平臺，游戲社交+電競酒店打造新引電競酒店打造新引擎擎 Table_Summary 投資要點：投資要點：國內領先的場景化數字娛樂平臺，兩次轉型助力逆勢增長。國內領先的場景化數字娛樂平臺，兩次轉型助力逆勢增長。公司成立于 2006年，網娛業務起家。此后利用自有流量，拓寬產品矩陣和服務，拓展游戲娛樂新場景。近年來，公司通過收購完善游戲內容布局，同時積極探索云游戲等技術布局，

4、完善平臺+游戲+服務的業務布局。IP 運營貢獻穩健，自有游戲發行尚處探索階段。運營貢獻穩健，自有游戲發行尚處探索階段。IP 運營方面，公司通過收購天戲互娛，填充內容布局，2022 年度業績承諾目標為實現扣非凈利潤不低于1.17 億元。我們認為，三國志 2017（持續穩定運營）與三國志戰略版（快速增長期、利潤提升）提供穩固基本盤，真三國無雙 霸2022年海外發行，推動 IP 業務營收快速增長。母公司的游戲內容方面，公司通過Paras 工作室+盛天游戲+投資多點布局，尚處探索期。帶帶電競持續發力，游戲社交前景可期。帶帶電競持續發力，游戲社交前景可期。主要產品帶帶電競表現亮眼，在大環境廣告收入承壓的

5、背景下將 22H1 營銷業務總收入逆勢提升至 3.9 億，同比 21H1 增長 39.9%。我們認為，游戲社交兼具娛樂+陪伴需求，行業規模增長較快。公司供給端優勢有望實現規模效應。目前國內外游戲社交產品均具有一流的變現能力，未來該業務有望成為公司的支柱業務板塊。從從“云云”到到“元元”探索不斷，積極布局電競酒店、探索不斷，積極布局電競酒店、VR 等新場景。等新場景。公司與美團酒店達成合作，共同賦能電競酒店場景，推動內容以及 VR 設備在線下場景快速普及，引導用戶快速理解和進入元宇宙。2022 年 11 月 2 日，公司與 AR設備頭部企業 Rokid 簽訂合作協議。我們認為，公司已經擁有云端服

6、務、線上娛樂以及線下場館多覆蓋的場景布局，未來有望通過與行業伙伴的深入合作，持續拓展電競、元宇宙等線下場景新空間。盈利預測與估值分析。盈利預測與估值分析。我們預計公司 2022-2024 年，總營收分別為 15.79 億元、19.92 億元、25.29 億元，全面攤薄 EPS 分別為 0.83 元/股、1.14 元/股和 1.44 元/股。參考可比公司 2022 年 22 倍 PE 估值，我們認為公司 IP 運營業務具備穩定高盈利，游戲社交業務具備高成長型，游戲運營業務與傳統廣告業務存在彈性空間，給予公司 2022 年 20-25 倍 PE 估值，對應合理價值區間為 16.62 元/股-20.

7、78 元/股，給予“優于大市”評級。風險提示。風險提示。行業政策變動風險，版號發放進度不及預期，天戲互娛業績承諾完成情況不及預期，云游戲及元宇宙項目落地不及預期，行業競爭風險加劇，核心技術人才流失風險。主要財務數主要財務數據及預測據及預測 Table_FinanceInfo 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）896 1221 1579 1992 2529(+/-)YoY(%)35.6%36.3%29.4%26.1%27.0%凈利潤（百萬元）60 125 226 311 390(+/-)YoY(%)15.0%106.9%80.4%37.6%25.6%全

8、面攤薄 EPS(元)0.22 0.46 0.83 1.14 1.44 毛利率(%)25.3%23.5%31.1%30.7%31.4%凈資產收益率(%)5.6%9.6%14.8%16.9%17.5%資料來源：公司年報（2020A-2021A），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究盛天網絡（300494）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.公司概況：深耕平臺和游戲業務，兩次轉型推陳出新、抓住增長機遇.5 1.1 互聯網游戲業務：發行營收穩健，IP 運營模式成熟，與版權方合作穩定.5 1.2 互聯網營銷業務逆勢增長，游戲社交、云游戲、電競酒店等新業

9、務增長可期 7 1.3 公司股權結構健康，股權激勵和員工持股提振增長動力.7 2.行業分析：云游戲與 IP 游戲發展潛力大，游戲社交與電競酒店行業方興未艾.8 2.1 游戲行業整體穩中向好，穩中有升.8 2.2 云游戲市場尚處初期，前景廣闊.9 2.3 游戲陪練市場增長迅猛.9 2.4 電競酒店市場快速增長，方興未艾.10 2.4.1 電競行業蓬勃發展助力電競酒店.10 2.4.2 電競酒店產業鏈分析.11 2.4.3 電競酒店下游：核心用戶以 Z 世代為主，對 LOL 粘性最高.11 2.4.4 電競酒店市場中游格局：酒店品牌各行其道，百家爭鳴.12 3.核心競爭力分析：平臺和游戲業務優勢穩

10、定，新興場景有望帶來業績增量.12 3.1 專注于技術研發，確保云平臺、元宇宙等領域領先優勢.12 3.2 云游戲服務能力優越，有望成為新的收入增長點.13 3.3 打造“游戲+社交”矩陣，變現前景未來可期.14 3.4 布局電競酒店，拓寬線下場景.14 3.4.1 攜美團推出易樂途平臺，布局場景 2.0 時代.14 3.4.2 結合元宇宙探索增值業務場景，提供全套電競解決方案.15 4.財務分析：利潤逐漸釋放，業績步入上行軌道.15 5.盈利預測與估值分析.17 6.風險提示.18 財務報表分析和預測.19 公司研究盛天網絡（300494）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖

11、目錄 圖 1 盛天網絡發展歷程.5 圖 2 2019-2022H1 互聯網營銷業務收入構成.7 圖 3 2014-2021 中國游戲市場實際銷售收入及增長率.9 圖 4 2020-2025E 中國云游戲市場收入統計及預測.9 圖 5 2020-2025E 中國云游戲月活躍用戶人數統計及預測.9 圖 6 電競酒店市場構成.10 圖 7 電競酒店產業鏈.11 圖 8 2021 年電競酒店用戶年齡構成.11 圖 9 電競酒店市場價格構成.12 圖 10 2022H1 公司研發人員年齡分布.13 圖 11 2022H1 公司研發人員學歷分布.13 圖 12 2019-2022 前三季度公司研發投入金額

12、及占營業收入的比例.13 圖 13 隨樂游云游戲庫（部分）.14 圖 14 公司營業收入和歸母凈利潤情況.15 圖 15 公司各業務收入情況.15 圖 16 公司 IP 運營業務收入情況.16 圖 17 公司海外收入情況.16 圖 18 公司四費情況（%）.16 圖 19 公司應收帳款周轉率.17 圖 20 公司經營活動現金流量和歸母凈利潤情況.17 公司研究盛天網絡（300494）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 盛天網絡收購天戲互娛業績承諾協議.6 表 2 公司部分 IP 儲備情況.6 表 3 2022 年三季報盛天網絡前十大股東情況.8 表 4 股權激勵計

13、劃的歸屬考核.8 表 5 公司主營業務各分項收入預測與假設（億元）.18 表 6 可比公司盈利預測及估值表.18 公司研究盛天網絡（300494）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.公司概況：深耕平臺和游戲業務，兩次轉型推陳出公司概況：深耕平臺和游戲業務，兩次轉型推陳出新、抓住增長機遇新、抓住增長機遇 盛天網絡是國內領先的場景化數字娛樂平臺。盛天網絡是國內領先的場景化數字娛樂平臺。1）網娛業務起家，市占率行業領先。公司成立于 2006 年，推出易游（后更名為易樂游）網吧管理平臺。2013 年，易樂游產品市場占有率突破 30%，領先上網服務行業。2）利用自有流量，拓寬產品矩陣和服務，

14、拓展游戲娛樂新場景。2014 年起，公司上線易樂玩、連樂無線等產品，逐漸從互聯網娛樂平臺轉型成為場景化互聯網用戶運營平臺。2015 年，公司在深交所創業板上市。3）收購天戲完善內容布局，積極探索云游戲等技術布局。2019 年，公司以 4.2 億元收購天戲互娛 70股權；截至 2021 年，完成全部股權收購，完善 IP 運營布局。同年，公司旗下云游戲平臺隨樂游獲 5G 云游戲產業聯盟最佳行業應用獎。綜上，十七年來，公司深入布局數字娛樂場景，通過兩次轉型，實現云端服務、線上娛樂以及線下場館多覆蓋，完善平臺+游戲+服務的業務布局。圖圖1 盛天網絡發展歷程盛天網絡發展歷程 資料來源：公司官網，擬現金收

15、購股權涉及的上海天戲互娛網絡技術有限公司股東全部權益價值評估項目資產評估報告，湖北盛天網絡技術股份有限公司向特定對象發行股票發行情況報告書，海通證券研究所 1.1 互聯網游戲業務：發行營收穩健，互聯網游戲業務：發行營收穩健，IP 運營模式成熟，與版權方合作運營模式成熟，與版權方合作穩定穩定 互聯網游戲業務是公司重要互聯網游戲業務是公司重要收入來源，占營收比重收入來源，占營收比重 50%左右，左右，2021 年占營業收入56.10%，22H1 占營業收入 46.11%。公司以聯合運營聯合運營的方式運營眾多游戲，公司全資子公司天戲互娛參與三國志 2017的全球聯合運營，該產品多年來持續穩定為公司貢

16、獻利潤。公司獲取了包括生死格斗 5三國志 11大航海時代 4真三國無雙6真三國無雙 8末日之蝕等重量級游戲 IP,通過 IP 引進、IP 授權、IP 監修等IP 運營模式參與了一系列重要游戲產品重要游戲產品，包括三國志 戰略版 真 三國無雙霸 大航海時代：海上霸主等。公司收購天戲互娛，公司收購天戲互娛，有望有望實現協議期內穩定利潤與豐富的實現協議期內穩定利潤與豐富的 IP 儲備。儲備。公司在 2019年 7 月以人民幣 4.2 億元收購天戲互娛 70%股權，由于天戲互娛業務快速發展，估值迅速增長，2021 年 1 月公司決定以人民幣 3.6 億元收購天戲互娛 30%少數股東權益。溢價收購剩余股

17、權提升業績承諾目標，彰顯業績信心。（1）根據第一次收購協議，天戲承諾：2019 年度、2020 年度、2021 年度、2022 年度扣非凈利潤分別不低于 6000 萬元、6480 萬元、7776 萬元、8100 萬元；2019 年度-2022 年度累計承諾扣非凈利潤不低于 3.08 億元。（2）根據第二次收購協議，天戲互娛 2021 年度、2022 年度、2023年度扣非凈利潤分別不低于 1.06 億元、1.17 億元、1.3 億元；2021 年度-2023 年度累計承諾扣非凈利潤不低于 3.53 億元。公司研究盛天網絡（300494）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目前天戲互娛已

18、經憑借包括三國志戰略版在內的爆款游戲超額實現了目前天戲互娛已經憑借包括三國志戰略版在內的爆款游戲超額實現了 19、20、21 年的業績要求。年的業績要求。21 年更是以 1.2 億超出既定目標 1.06 億 13%，為公司帶來了穩定的利潤。我們分析，2022 年，三國志戰略版進入高速增長的利潤收割期，推廣成本收縮而毛利上升，有望為公司帶來邊際增長的利潤貢獻。隨著盛天網絡完成對天戲互娛的收購，目前公司旗下已擁有經典 IP真 三國無雙6、真 三國無雙 8、大航海時代 4、生死格斗 5、三國志 11、末日之蝕等，逐步豐富公司業務矩陣。2022 年，真 三國無雙霸開始港澳臺地區發行，海外業務收入有所增

19、長，后續真 三國無雙霸還將在更多海外地區發行，預期能帶來更多的收入增量。此外，大航海時代：海上霸主進展值得關注。重點產品有力支撐公司業績增長。重點產品有力支撐公司業績增長。公司聯合研運的三國志 2017，基于經典三國游戲三國志 11IP 開發，截止 2021 年底累計流水已超 50 億元，表現出較長的生命周期性?；谌龂?13IP 聯合研發的現象級 SLG 產品三國志 戰略版2020年全球收入突破 10 億美元，2021 年位居中國內地市場國產移動游戲流水排名第四；自2021 年上半年戰略版登陸港澳臺、東南亞以及日韓等國家和地區以來，獲得了海外市場的廣泛的好評和追捧，進一步奠定了該產品在 S

20、LG 品類市場的領先地位。與海外游戲商長期穩定合作，與海外游戲商長期穩定合作，IP 獲取渠道強大。獲取渠道強大。在 IP 改編游戲產業鏈的上游，公司和日本光榮特庫摩等著名游戲 IP 版權方建立了長期、深度、良好的合作關系，打造出豐富自身游戲 IP 資源池的有效渠道，儲備了一批重量級的游戲 IP。公司通過天戲互娛建立起與日本光榮的聯系，我們分析，未來有機會和包括光榮在內的頂級游戲開發商充分洽談，參與產品的打造。IP 游戲監修能力出色。游戲監修能力出色。公司具備多年網絡游戲領域的經驗，對版權方訴求、游戲產品特性、用戶心理都有深刻的理解，能夠幫助游戲改編內容同時符合版權方和用戶的需求，并提升游戲制作

21、開發的質量和速度。以強大的 IP 游戲監修能力為基礎的游戲改編高還原度，有助于經典游戲 IP 的改編更好地實現原 IP 的商業價值。我們分析我們分析，公司通過公司通過 Paras+盛天游戲盛天游戲+投資多點布局，自有游戲尚處探索期。投資多點布局，自有游戲尚處探索期。（1）2021 年，公司成立獨立游戲發行工作室 Paras，2022 年起將推出殘世界的鳶尾花、活俠傳、棱鏡。（2）2021 年，公司成立游戲發行子公司盛天游戲，專注游戲發行，當年已經開始試水獨立發行并取得相關經驗。（3）持續擴大與游戲開發者的深入合作，通過聯合研發或者定制開發的模式鎖定優質的內容資源。2021 年公司投資深圳墨冰、

22、武漢盛潮，2022 年投資心炎網絡，為發行業務的內容布局。公司已經鎖定并預計在 2022 年上線的主要產品有：潮靈王國：起源、炁術行者、遇見夢幻島、表表 1 盛天網絡收購天戲互娛盛天網絡收購天戲互娛業績承諾業績承諾協議協議 協議中扣費凈利潤目標協議中扣費凈利潤目標 2019 2020 2021 2022 2023 承諾期內累計承諾期內累計 第一份第一份業績承諾業績承諾協議（協議（70%股權）股權）6000 萬元 6480 萬元 7776 萬元 8100 萬元 3.08 億元 第二份第二份業績承諾業績承諾協議（剩余協議（剩余 30%股權）股權）1.06 億元 1.17 億元 1.3 億元 3.5

23、3 億元 第二次同比第一次業績要求增長第二次同比第一次業績要求增長 36%44%資料來源：關于收購上海天戲互娛網絡技術有限公司 70%股權的公告，關于收購控股子公司少數股東權益的公告，海通證券研究所 表表 2 公司部分公司部分 IP 儲備情況儲備情況 產品產品 IP 授權商授權商 類型類型 發行時間發行時間 真真 三國無雙三國無雙 霸霸 真 三國無雙 6 光榮特庫摩 手游 2021 年 大航海時代：海上霸主大航海時代：海上霸主 大航海時代 4 光榮特庫摩 手游 等待版號 生死格斗生死格斗 5 無限無限 生死格斗 5 光榮特庫摩 手游 2018 年 三國志三國志 2017 三國志 11 光榮特庫

24、摩 手游 2017 年 三國志三國志 戰略版戰略版 三國志 13 光榮特庫摩 手游 2019 年（國內）2021 年（海外）資料來源：公司 2022 中報，天戲互娛官網，海通證券研究所 公司研究盛天網絡（300494）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 星之翼（以上均為暫定名）。1.2 互聯網營銷業務逆勢增長，游戲社交、云游戲、電競酒店等新業務互聯網營銷業務逆勢增長，游戲社交、云游戲、電競酒店等新業務增長可期增長可期 公司的互聯網營銷業務包括廣告業務和游戲社交公司的互聯網營銷業務包括廣告業務和游戲社交業務（帶帶電競），云游戲、電競業務（帶帶電競），云游戲、電競酒店平臺尚處于探索階段，未

25、來有望提供業績增量。酒店平臺尚處于探索階段，未來有望提供業績增量。廣告業務將旗下各平臺類產品作為流量入口，為客戶提供廣告投放、內容運營等服務以獲取營收。公司平臺類產品覆蓋云游戲平臺、線上娛樂平臺（游戲平臺）以及線下場館管理平臺（網吧、電競酒店）。該業務較為成熟，營收主要受外部廣告投放環境影響。19、20、21 年互聯網營銷營收穩定增長，分別為 3.9 億、4 億、5.3 億元。我們認為，22H1 受宏觀經濟影響，客戶廣告投放需求降低。我們分析，主要產品帶帶電競表現亮眼，在大環境廣告收入承壓的背景下將 22H1 營銷業務總收入逆勢提升至 3.9 億，同比 21H1 增長 39.9%。在布局方面，

26、公司積極拓展移動廣告、云游戲、電競酒店等業務，拓寬廣告場景并在布局方面，公司積極拓展移動廣告、云游戲、電競酒店等業務，拓寬廣告場景并提高曝光度與精準度。提高曝光度與精準度。我們分析，隨著移動游戲市場占比逐年擴大，廣告主對 PC 端廣告需求疲軟，也對公司投放于 PC 端的營銷業務造成了影響。我們認為，盡管游戲市場結構變化對公司收入及利潤產生了影響，但公司積極布局移動端，業務收入在營收方面能彌補 PC 端營銷收入的下降。公司營銷服務目前已覆蓋營銷策略和創意、媒體投放和執行、效果檢測和優化、精準營銷、流量整合等完整的服務鏈條。公司整合了 PC 端和移動端的流量，增加了廣告對有效人群的曝光度，擁有日均

27、億級的曝光能力。對海量流量資源進行數據分析和用戶畫像，又進一步優化了廣告的精準投放效果。公司自有易樂游網娛平臺、易樂玩游戲平臺積累海量用戶，易樂游平臺是游戲廠商精準營銷和投放的首選渠道之一。除了原有的游戲平臺外，公司正開發云游戲、電競酒店平臺等新業務，推出了隨樂游、易樂途等新產品，未來有望貢獻增量。公司持續經營客公司持續經營客戶關系，保持良好客戶關系。戶關系，保持良好客戶關系。經過多年的發展，公司同大量廣告客戶建立了緊密聯系，公司的客戶范圍從游戲、電商擴展到金融、社交 APP、網絡工具服務等領域。公司代理的媒介資源覆蓋搜索引擎、社交平臺、直播平臺、短視頻等互聯網流量入口。同時，公司手握豐富的

28、MCN 資源，與多家 MCN 有著良好合作關系。1.3 公司股權結構健康，股權激勵和員工持股提振增長動力公司股權結構健康，股權激勵和員工持股提振增長動力 董事長兼總經理為實控人，阿里系持股占比董事長兼總經理為實控人，阿里系持股占比 1.2%。第一大股東為賴春臨，持股24.5%，其余九大股東持股總和未超過 20%。其中，阿里旗下靈犀互娛 2021 年定增入局，目前持股比例達 1.2%。圖圖2 2019-2022H1 互聯網營銷互聯網營銷業務收入構成業務收入構成 01234562019202020212022H1網絡搜索（億元）網絡游戲（億元）其他（億元）資料來源：公司 2021 年報，2022

29、半年報，wind，海通證券研究所 公司研究盛天網絡（300494）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 3 2022 年三季報盛天網年三季報盛天網絡前十大股東情況絡前十大股東情況 股東股東 持股比例持股比例 賴春臨 24.50%玄武凝聚三號私募證券投資基金 5.01%崔建平 2.59%吳笑宇 2.58%華安媒體互聯網混合型證券投資基金 2.07%馮威 1.73%湖北盛天網絡技術股份有限公司2022 年員工持股計劃 1.25%廣州彩瞳互動娛樂有限公司 1.20%鄺耀華 1.17%馮蓮 0.95%資料來源：wind，海通證券研究所 公司在公司在 22H2 有一期股權激勵計劃和一期員工持

30、股計劃處于實施狀有一期股權激勵計劃和一期員工持股計劃處于實施狀態。態。股權激勵計劃向符合授予條件的 105 名激勵對象授予 87.50 萬股第二類限制性股票，授予價格為7.04 元/股。激勵對象包括公司核心骨干人員，不含獨立董事、監事、單獨或合計持有公司 5%以上股份的股東。本激勵計劃授予的限制性股票在授予日起滿 12 個月后分兩期歸屬，歸屬的比例分別為 50%、50%，歸屬安排及公司層面業績考核目標如下表所示：員工持股計劃將于 2022 年開始實施，持股規模不超過 338.57 萬股，約占本員工持股計劃草案公告日公司股本總額 27166.5598 萬股的 1.25%。業績考核目標為需滿足下列

31、兩個條件之一（1）以 2021 年營業收入為基數，2022-2023 年營業收入增長率分別不低于 20%、40%；（2）以 2021 年凈利潤為基數，2022-2023 年凈利潤增長率分別不低于 20%、40%。我們認為本次激勵計劃的考核體系具有可操作性，同時對激勵對象具有一定約束效果，有助于提升公司競爭能力以及調動員工的積極性，確保公司未來發展戰略和經營目標的實現。2.行業分析：云游戲與行業分析：云游戲與 IP 游戲發展潛力大，游戲社交與游戲發展潛力大，游戲社交與電競酒店行業方興未艾電競酒店行業方興未艾 2.1 游戲行業整體穩中向好，穩中有升游戲行業整體穩中向好，穩中有升 據中國信息通信研究

32、院和 IDC 咨詢發布的 2022 年全球云游戲產業深度觀察及趨勢研判研究報告，2021 年中國游戲市場實際銷售收入依然保持增長態勢，高質量產品引領產業多領域創新發展。游戲市場實際銷售收入 2965.13 億元人民幣，同比增長6.40%。游戲用戶規模達到 6.66 億人，同比增長 0.22%。表表 4 股權激勵計劃的歸屬考核股權激勵計劃的歸屬考核 歸屬期歸屬期 業績考核目標業績考核目標 第一個歸屬期第一個歸屬期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以 2021 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 20.00%；2、以 2021年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 20.0

33、0%。第二個歸屬期第二個歸屬期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以 2021 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 40.00%；2、以 2021年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 40.00%。資料來源：公司 2022 年限制性股票激勵計劃，海通證券研究所 公司研究盛天網絡（300494）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖3 2014-2021 中國游戲市場實際銷售收入及增長率中國游戲市場實際銷售收入及增長率 0%5%10%15%20%25%0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20142015201620172018

34、201920202021中國游戲市場實際銷售收入(億元，左軸）yoy(%，右軸)資料來源：GPC2021 年中國游戲產業報告，伽馬數據，伽馬數據企鵝號，海通證券研究所 2.2 云游戲市場尚處初期，前景廣闊云游戲市場尚處初期，前景廣闊 據中國信息通信研究院和 IDC 咨詢發布的 2022 年全球云游戲產業深度觀察及趨勢研判研究報告，全球云游戲產業市場規模和用戶規模持續高速增長，中國市場方面表現尤為亮眼。相較于傳統網絡游戲產業，云游戲產業還處于起步發展階段，但是增長幅度和增長空間巨大。其中，（1）市場收入方面：2021 年，中國云游戲市場收入已達40.6 億元人民幣，同比增長 93.3%，預計到

35、2025 年，云游戲市場收入將達到 342.8億元，自 2020 年至 2025 年，年均復合增長率為 74.8%。（2）用戶數方面，2021 年，中國云游戲月活人數已達到 6220 萬人，同比增長 64.1%。隨著云游戲核心技術的突破以及流量平臺的用戶轉化，到 2025 年，中國云游戲月活人數有望達到 2.5 億人左右。圖圖4 2020-2025E 中國云游戲市場收入統計及預測中國云游戲市場收入統計及預測 資料來源：伽馬數據2022 中國游戲產業趨勢及潛力分析報告 0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003504002020202120222023E2

36、024E2025E中國云游戲市場收入(億元，左軸）yoy(%，右軸)資料來源：中國信通院，IDC 咨詢，海通證券研究所 圖圖5 2020-2025E 中國云游戲月活躍用戶人數統計及預測中國云游戲月活躍用戶人數統計及預測 0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503002020202120222023E2024E2025EMAU(百萬人，左軸）yoy(%，右軸)資料來源：中國信通院，IDC 咨詢，海通證券研究所 2.3 游戲陪練市場增長迅猛游戲陪練市場增長迅猛 游戲陪練行業進入標準化、規?；A段，合規性與品牌資源重要性凸顯。游戲陪練行業進入標準化、規?；A段，合

37、規性與品牌資源重要性凸顯。2001-2010年，以個人或者網吧組織形式存在的游戲陪練服務開始在網吧等線下娛樂場所出現。2014 年起，提供游戲陪練服務的比心等平臺大量出現，經過激烈的行業內部競爭后，頭部格局逐漸明晰。2019 年，國家網信辦對 26 款音頻平臺分別采取了約談、下架、關停服務等階梯處罰。我們分析，目前電競陪練平臺主要有兩種模式，一種是以 TT 語音為代表的聊天室派單模式，類似于傳統門戶網站的編輯分發機制，由平臺控制內容并推送，屬于中心化的分發模式；另一種則是以比心為代表的算法分發模式，平臺基于用戶興趣進行推送，屬于個性化的精準投放。行業領頭羊行業領頭羊比心積極拓展業務，推動行業標

38、準化進程。比心積極拓展業務，推動行業標準化進程。比心創立于 2014 年，是一家專注娛樂社交及電競社區領域的科技公司。根據比心 2020 年社會責任報告，比心注冊用戶已經達到 5000 萬萬，注冊陪練師超過 700 萬萬，2020 年新增陪練師 300 萬，公司研究盛天網絡（300494）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 頂級戰隊合作超 20 家；創造收入超 200 億元，全職陪練平均月收入 7905 元，兼職陪練平均月收入 2951 元。2021 年 9 月，比心 App 被爆存在多個賬號利用低俗、軟色情信息誘導未成年人參與陪玩，誘導玩家用戶下單等問題，隨后被下架，目前已重新上架

39、，但我們觀察，App 內已無明顯的“陪玩”相關功能或入口。TT 語音由語音切入游戲陪練，打造語音由語音切入游戲陪練，打造“游戲游戲+社交社交+電競電競”閉環。閉環。趣丸網絡招股書顯示，2021 年上半年，TT 語音平均月活用戶為 1620 萬人萬人，是中國最大的移動語音社交平臺及最大的以玩家為核心的移動社交平臺。TT 語音于 2014 年上線，為玩家提供組隊開黑、隊友匹配、娛樂互動、電子競技等多種趣味娛樂化的游戲互動場景。自 2014 年上線以來，TT 語音已累計超 1 億注冊用戶。此外，TT 語音已經成為王者榮耀職業聯賽（KPL）、英雄聯盟職業聯賽（LPL）和平精英職業聯賽（PEL）等五大頭

40、部電競賽事官方合作伙伴。2.4 電競酒店電競酒店市場快速增長，方興未艾市場快速增長，方興未艾 2.4.1 電競行業蓬勃發展助力電競酒店電競行業蓬勃發展助力電競酒店 近二十多年來，中國電競行業大致經歷了萌芽期（1998 至 2008 年）、發展期（2009 至 2013 年）、增長期（2014 至 2017 年）和爆發期（2018 年至今）四個發展階段，當前正處于高速增長階段。我們認為我們認為，中國酒店業及電競產業過去十余年的發展為電競酒店的誕生及發展奠定中國酒店業及電競產業過去十余年的發展為電競酒店的誕生及發展奠定了堅實的基礎。了堅實的基礎。電競酒店是以“酒店+電競”為主題的新型酒店，在這里顧

41、客不僅可以享受媲美網吧的高質量電競體驗，同時還可以獲得網吧不具備的私密性與酒店的舒適感。作為電競生態市場的一部分，電競酒店在我國電競行業進入高速增長階段后也開啟了高速擴張模式；同時，在國內酒店行業向休閑化、多元化發展的新階段，電競酒店逐漸迎來最好時期。根據同程研究院，截止 2021 年上半年，在電競酒店這一新興細分市場中，專門電競酒店的市場份額大約為 35.6%，普通酒店的市場份額約為 64.4%（以 2019 年 1 月至 2021 年 6 月的間夜量核算）。從趨勢上看，隨著電競專門酒店頭部品牌的快速擴張，專門電競酒店的份額正在快速提升中。按照目前的發展趨勢，專門電競酒店的份額（間夜量維度）

42、在未來兩年內有望突破 50%。圖圖6 電競酒店市場構成電競酒店市場構成 普通電競酒店64%專門電競酒店36%資料來源：同程研究院，海通證券研究所 公司研究盛天網絡（300494）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.4.2 電競酒店產業鏈分析電競酒店產業鏈分析 電競酒店本質上是文化產業與旅游產業融合的產物，它的產業鏈橫跨電競與酒店兩大產業。上游為內容與硬件提供商，酒店經由 OTA 平臺分銷，最終到達用戶。根據同程研究院的行業觀察和調研，目前國內電競酒店產業鏈的上游商家主要由電競游戲商家（含游戲開發企業和分銷企業）、電競設備供應商以及電競酒店的經營企業，其中電競酒店的經營企業包含專門

43、電競酒店經營企業和普通酒店經營者（提供電競主題房）；電競酒店目前比較主流的第三方分銷渠道主要由生活服務平臺（美團等）、OTA 平臺（攜程、同程旅行等）以及電競相關的社群，頭部品牌的直銷能力也正在提升中。圖圖7 電競酒店產業鏈電競酒店產業鏈 資料來源：同程研究院，海通證券研究所 2.4.3 電競酒店下游：核心用戶以電競酒店下游：核心用戶以 Z 世代為主，對世代為主，對 LOL 粘性最高粘性最高 電競酒店的用戶在性別結構與年齡結構方面與電競用戶具有一定的相似性。性別結構方面，電競酒店用戶中男性占比 67.9%，女性占比 32.1%；年齡結構方面，27 歲以下的“Z 世代”占比 45.2%，27 至

44、 31 歲的“95 前”人群占比 26.5%，“80 后”人群占比約 14%。通過對比最新的第三方電競行業數據，電競酒店在用戶年齡結構方面與電競行業基本一致，整體 30 歲以上用戶占比略高，主要原因在于電競酒店擁有一定數量的商旅客群。圖圖8 2021 年年電競酒店用戶年齡構成電競酒店用戶年齡構成 21歲以下17%22-26歲29%27-31歲26%32-36歲14%37-41歲10%41歲以上4%資料來源：同程研究院，海通證券研究所 公司研究盛天網絡（300494）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 對于電競酒店而言，電競游戲無疑是其保持用戶粘性最核心的要素。來自騰訊游戲人生的數據顯

45、示，按啟動份額口徑，2021 年 1 至 6 月份國內電競酒店熱門電競游戲前十名依次為：英雄聯盟、穿越火線、絕地求生、CS:GO、地下城與勇士、夢幻西游、QQ 飛車、CFHD、NBA2konline2、Dota2。2.4.4 電競酒店市場中游格局：酒店品牌各行其道，百家爭鳴電競酒店市場中游格局：酒店品牌各行其道，百家爭鳴 我們分析：電競酒店行業正處于供給缺口、需求增長的紅利期，各品牌遍地開花。電競酒店行業正處于供給缺口、需求增長的紅利期，各品牌遍地開花。雖然電競酒店行業已蓬勃發展了 3、4 年，但和傳統經濟型酒店、星級酒店相比，電競酒店還未形成統一、成熟的市場規劃和認知?，F階段的電競酒店連鎖化

46、比例也遠遠低于傳統酒店業態，普遍處于“單店出征”的初級階段。根據同程旅行平臺 2021 年底向前 30 個月的電競酒店預訂數據顯示，目前國內主流電競酒店價格主要集中在 250 元/間夜以下，占比 62.2%，400 元/間夜以上的中高端電競酒店僅占比 3.9%。從酒店類型上劃分，目前的電競酒店主要以平價酒店和經濟型酒店占比最大。圖圖9 電競酒店市場價格構成電競酒店市場價格構成 150元/間夜以下17.9%150-250元/間夜44.3%250-300元/間夜17.0%300-450元/間夜16.9%450-750元/間夜3.7%750元以上0.2%資料來源：同程研究院，海通證券研究所 3.核心

47、競爭力分析：平臺和游戲業務優勢穩定，新興場核心競爭力分析：平臺和游戲業務優勢穩定，新興場景有望帶來業績增量景有望帶來業績增量 3.1 專注于技術研發，確保云平臺、元宇宙等領域領先優勢專注于技術研發，確保云平臺、元宇宙等領域領先優勢 年輕化、高素質團隊賦能技術研發。年輕化、高素質團隊賦能技術研發。根據 2022 年中報，公司研發人員占比 60.03%，其中 40 歲以下占比達 98.56%，本科以上學歷占比 63.40%。公司員工團隊年輕，樂于學習，善于求變，勇于競爭，為促進公司持續健康發展提供了強有力的人才保障。公司研究盛天網絡（300494）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖

48、10 2022H1 公司研發人員年齡分布公司研發人員年齡分布 30歲以下,35%3040歲,64%40歲以上,1%資料來源：公司 2022 年中報，海通證券研究所 圖圖11 2022H1 公司研發人員學歷分布公司研發人員學歷分布 本科,56%碩士,7%其他,37%資料來源：公司 2022 年中報，海通證券研究所 公司在云游戲平臺方面具備技術優勢。公司在云游戲平臺方面具備技術優勢。我們分析：技術上，公司在硬件選型與集成、云端系統與游戲分發、游戲串流三方面均已有一定的積累，涵蓋了云游戲服務平臺領域從底層到應用層的技術，為未來公司云游戲的發展奠定了堅實基礎。公司關注公司關注 VR 和和 AR 設備市

49、場，具有相關技術儲備。設備市場，具有相關技術儲備。公司已經有三個相關的核心技術的技術積累，第一個是解決頭盔內選單的虛擬化呈現的 Unity3D 程序開發技術，第二是解決 VR 內容的分發落地到達的海量數據網絡分發技術，第三是利用不同設備的 SDK進行二次開發的 VR 設備的對接融合技術。這意味著公司作為平臺提供商在 VR 游戲方面具有了更完善的發行和對接能力。公司多年來在研發上持續投入。公司多年來在研發上持續投入。截至 2022 年 6 月，公司擁有發明專利公司擁有發明專利 13 項，軟件項，軟件著作權著作權 163 項。項。其中，盛天云、大數據技術、EYOONET 游戲分發引擎、虛擬盤和硬盤

50、保護等關鍵技術為公司各項業務發展提供了持續的助力。圖圖12 2019-2022 前三季前三季度度公司研發投入金額及占營業收入的比例公司研發投入金額及占營業收入的比例 0%2%4%6%8%10%00.10.20.30.40.50.60.70.80.92019202020212022Q1-Q3研發投入金額（億元，左軸）研發投入占營業收入比例（%，右軸）資料來源：公司 2021 年報及 2022 年三季報，wind，海通證券研究所 3.2 云游戲服務能力優越，有望成為新的收入增長點云游戲服務能力優越，有望成為新的收入增長點 公司隨樂游平臺公司隨樂游平臺為為 3A 大作、網游、手游等提供云游戲服務。大

51、作、網游、手游等提供云游戲服務。隨樂游是基于易樂游核心服務以及盛天云計算技術構建的新一代云游戲平臺，可提供一站式云游戲 PaaS 解決方案，支持在臺式計算機、平板電腦、互聯網電視和手機多端即點即玩，游戲串流時延可低至 20ms 以內，現行畫質 1080P 60FPS，最高可支持至 4K 120FPS，給新時代玩家帶來良好的游戲體驗。平臺搭建了“接力玩”、“搭手玩”功能，允許用戶在測試和體驗游戲時與多人進行互動、組隊，提供了豐富的社交游戲體驗。公司研究盛天網絡（300494）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖13 隨樂游云游戲庫（部分）隨樂游云游戲庫（部分）資料來源：隨樂游官網，

52、海通證券研究所 未來將繼續加大云游戲平臺建設力度。未來將繼續加大云游戲平臺建設力度。2021 年 11 月，公司定增項目落地，募集資金總額達 4.86 億元，發行對象包括武漢光谷新技術產業投資有限公司、財通基金、國信證券、瑞士銀行等 15 名機構和個人?？鄢l行費用后，本次發行股票募集資金將全部用于盛天網絡云游戲服務平臺項目、盛天網絡游戲授權及運營項目、盛天網絡游戲服務項目、大數據及云存儲平臺升級項目和補充流動資金。云游戲業務有望貢獻新的收入增量。云游戲業務有望貢獻新的收入增量。我們認為，隨著 5G 網絡的普及和后臺設備的升級，平臺的用戶體驗會不斷提升，上線的手游和 VR 游戲也將吸引更多用戶

53、。未來平臺月活達到千萬級別之后，除游戲訂閱收入之外，還會有社區化的增值服務收入（如游戲電商、游戲社交）、廣告收入、游戲發行收入等新的變現模式，ARPU 值上升空間大。3.3 打造打造“游戲游戲+社交社交”矩陣，變現前景未來可期矩陣，變現前景未來可期 游戲社交產品游戲社交產品“帶帶電競帶帶電競”表現亮眼。表現亮眼。我們分析，帶帶電競是一款游戲社交平臺，滿足人們對社交、陪伴和對游戲大神陪練的需求。用戶可以根據自身的陪練需求，找到心儀的技能“大神”，再通過線上下單的模式，達成 1v1 的約玩和技能服務。我們認為，目前國內外游戲社交產品均具有一流的變現能力，游戲社交業務預計將成為公司的支柱業務板塊。陪

54、練產品符合不同玩家需求。陪練產品符合不同玩家需求。我們判斷：分需求看，帶帶電競幫助用戶匹配游戲技能“大神”。從交友需求看，相比平臺隨機分配，用戶可以在平臺上找到游戲水平相當、交流愉快的其他玩家，一起組隊開黑。從情感需求看，用戶可以從游戲出發進行情感交流?；谶@三點，帶帶電競打造了一個趣味化和娛樂化的游戲社交場景，提供了良好的用戶體驗感。3.4 布局電競酒店布局電競酒店，拓寬線下場景，拓寬線下場景 3.4.1 攜美團推出易樂途平臺，布局攜美團推出易樂途平臺，布局場景場景 2.0 時代時代 我們分析我們分析，電競酒店在使用場景、商業模式、用戶群體上與網吧相似，而單個用戶電競酒店在使用場景、商業模式

55、、用戶群體上與網吧相似，而單個用戶消費能力更強，可視為網吧消費能力更強，可視為網吧 2.0 版本。版本。盛天網絡在網吧領域深耕多年，深耕易樂游等網吧管理系統。隨著新產品易樂途市占率的提升，公司有望在電競酒店行業再現其網吧業務的成功商業模式，使廣告與增值服務迎來第二曲線。公司研究盛天網絡（300494）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 易樂途數字營銷平臺是公司專門為電競酒店打造的定制立體化一站式服務平臺，較之前服務于網吧的易樂游功能更為強大。公司已經與美團酒店達成合作，下一步平臺將鏈接 OTA，打通場景數據壁壘，接入游戲、IP、社交、劇本殺、VR/AR 等多種業態，聯合產業鏈上下游，

56、不斷拓展服務品類，滿足用戶電競、泛娛樂需求，創造感性需求場景，與用戶產生更多的行為共振，共創收受用戶喜愛的數字娛樂場景。我們認為，相比于同賽道競爭對手，公司有以下優勢：（1）布局早，相應產品較）布局早，相應產品較為成熟。（為成熟。（2）與美團達成合作，能夠獲得大量酒店資源，提高市占率。（）與美團達成合作，能夠獲得大量酒店資源，提高市占率。（3）商業化前）商業化前景好，相應廣告與增值服務有望快速成為公司業績第二曲線。景好，相應廣告與增值服務有望快速成為公司業績第二曲線。（4）具有可移植的網吧）具有可移植的網吧管理經驗。管理經驗。電競酒店在許多方面與網吧類似，可視為網吧的延伸。公司在網吧管理系統領

57、域深耕多年，在軟硬件管理方面掌握傳統酒店不具有的經驗。3.4.2 結合元宇宙探索增值業務場景，提供全套電競解決方案結合元宇宙探索增值業務場景，提供全套電競解決方案 作為線下場景起家的公司，盛天密切關注作為線下場景起家的公司，盛天密切關注 VR 和和 AR 設備的應用市場，具有相關技設備的應用市場，具有相關技術儲備。術儲備。公司已經有三個相關的核心技術的技術積累，第一個是解決頭盔內選單的虛擬化呈現的 Unity3D 程序開發技術，第二是解決 VR 內容的分發落地到達的海量數據網絡分發技術，第三是利用不同設備的 SDK 進行二次開發的 VR 設備的對接融合技術。這意味著公司作為平臺提供商在 VR

58、游戲方面具有了更完善的發行和對接能力。從從“云云”到到“元元”探索不斷探索不斷，積極布局電競酒店、，積極布局電競酒店、VR 等新場景。等新場景。2022 年 11 月 2 日，公司與 AR 設備頭部企業 Rokid 簽訂合作協議，盛天網絡旗下隨樂游已率先接入 Rokid生態，通過內容接入和協同合作，盛天網絡將為 Rokid 生態用戶提供豐富、有趣的云游戲服務。雙方將在元宇宙內容、IP 運營、互動廣告與年輕人社交業務進行合作與探索。4.財務分析：利潤逐漸釋放，業績步入上行軌道財務分析：利潤逐漸釋放，業績步入上行軌道 總營收和歸母凈利潤持續增長?？偁I收和歸母凈利潤持續增長。3Q22，公司單季度歸母

59、凈利潤創歷史新高，前三季度歸母凈利潤超過去年全年 150%。公司前三季度實現營收 11.83 億元（YOY+23.26%），歸母凈利潤 1.9 億元（YOY+71.37%），扣非凈利潤 1.89 億元（YOY+73.44%）。其中，3Q22 實現營收 4.5 億元（YOY+32.44%），歸母凈利潤7376 萬元（YOY+80.05%），扣非凈利潤 7313 萬元（YOY+83.34%）。2019-2021 年，公司業績高速增長，總營收 CAGR 為 35.9%，歸母凈利潤 CAGR為 53.6%。我們分析，2021 年，公司總營收增長主要由于 IP 運營產品三國志 戰略版的海外發行大幅增加了

60、公司收入以及傳統網吧業務場景的恢復和移動互聯網場景的拓展。歸母凈利潤增長主要是因為 2021 年三國志 戰略版國內業績穩固的同時又拓展了海外地區的發行，并且公司收購天戲互娛 30%的少數股東權益，致使并表的利潤增加。圖圖14 公司營業收入和歸母凈利潤情況公司營業收入和歸母凈利潤情況 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖15 公司各業務收入情況公司各業務收入情況 資料來源：wind，海通證券研究所 互聯網游戲收入攀升，海外業務增長明顯?；ヂ摼W游戲收入攀升，海外業務增長明顯。公司總營收主要由互聯網游戲業務和互聯網營銷業務構成。公司加大投入游戲板塊，對天戲互娛進行收購?；ヂ摼W游戲業務主 公司研究

61、盛天網絡（300494）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 要包括游戲運營業務和 IP 運營業務，后者增長最為明顯，我們分析，主要是因為三國志 戰略版2019 年發行以來成績顯著，而 2021 年真 三國無雙霸國內發行的開啟也給 IP 運營增加了新的有生力量。三國志 戰略版的海外發行和三國志 2017也推動了公司海外收入在近幾年快速增長。我們認為，SLG 長生命周期產品 三國志 2017（持續穩定運營）與三國志戰略版（快速增長期、利潤提升）提供穩固基本盤，真三國無雙 霸2022 年海外發行，推動 IP 業務營收快速增長，大航海時代：海上霸主國內蓄勢待發、國外積極籌備，上線后有望進一步

62、增厚公司收入及利潤。帶帶電競持續帶帶電競持續發力，拉動互聯網廣告發力，拉動互聯網廣告增值服務逆勢增長，游戲社交前景可期。增值服務逆勢增長，游戲社交前景可期。2022前三季度游戲社交服務業務收入持續增長，助力營業總收入增長 23.26%。我們認為，游戲社交兼具娛樂+陪伴需求，公司供給端優勢有望實現規模效應。目前國內外游戲社交產品均具有一流的變現能力，游戲社交業務預計將成為公司的支柱業務板塊。圖圖16 公司公司 IP 運營業務收入情況運營業務收入情況 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖17 公司海外收入情況公司海外收入情況 資料來源：wind，海通證券研究所 近三年公司在費用端控制上成效顯著

63、。近三年公司在費用端控制上成效顯著。2019-2022 年前三季度，銷售、管理、財務、研發費用率均呈現出逐年下降的趨勢，合計四費率從 21.24%下降至 7.08%。2020 年，銷售費用率出現明顯下滑，主要是因為 2020 年公司減少了產品網吧渠道推廣費用。2021年，管理費用率相比 2020 年下滑 3.04pct，主要系天戲互娛的業績獎勵方式變化，該年度業績獎勵減少所致；財務費用率發生變動主要是因為當年利息收入減少；研發費用絕對值有所增加，但由于收入的高速增長，研發費用率較前一年下滑 1.20pct。2022 年 H1，財務費用率同比下滑 0.77pct，主要系上半年銀行存款余額增加，利

64、息收入增加所致。應收帳款賬期明顯縮短應收帳款賬期明顯縮短。2021 年公司應收帳款周轉率由 2020 年的 4.03 次增長到4.90 次，漲幅明顯。截止到 2022 年 H1，賬期在 6 個月以內的應收賬款金額占應收賬款總額的比例達 96.81%，我們認為，這說明公司在賬期管理方面表現良好，體現了游戲業務的賬期相比傳統行業和傳統業務更優、壞賬風險相對較小的特點.圖圖18 公司四費情況（公司四費情況（%）8.47%5.00%3.56%2.13%5.22%6.30%3.26%2.54%-0.84%-0.57%-0.31%-1.21%8.39%6.15%4.95%3.62%-4%0%4%8%12%

65、2019202020212022Q1-Q3銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）研發費用率（%）資料來源：wind，海通證券研究所 公司研究盛天網絡（300494）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖19 公司應收帳款周轉率公司應收帳款周轉率 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖20 公司經營活動現金流量和歸母凈利潤情況公司經營活動現金流量和歸母凈利潤情況 資料來源：wind，海通證券研究所 經營活動現金流整體健康，現金儲備充沛經營活動現金流整體健康，現金儲備充沛。2021 年公司經營活動產生的現金流金額為 2.18 億元，同比增長 96.4%，遠超公司的凈利潤的絕

66、對金額 1.25 億元。我們分析，這主要得益于銷售收入增加，應收賬款周轉率提升，同時公司退出小貸行業，本期收回各項貸款。2022 年前三季度，貨幣資金和交易性金融資產合計超過 10 億元，主要由于去年年底定增的完成；流動比率達到 3.54，資產負債率低于 25%，體現公司的長期穩健經營。5.盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 盈利預測假設：1）IP 運營業務持續貢獻穩定利潤，未來仍運營業務持續貢獻穩定利潤，未來仍有望保持較高增速有望保持較高增速：公司通過收購天戲互娛，填充內容布局，2022 年度業績承諾目標為實現扣非凈利潤不低于 1.17 億元。我們認為，SLG 長生命周期產品三國志 201

67、7（持續穩定運營）與三國志戰略版（快速增長期、利潤提升）提供穩固基本盤，三國志戰略版海外發行進入成熟期、全球持續保持高收入水準的同時成本縮窄、提升 2022 年毛利水平。真三國無雙 霸2022 年海外發行，推動 IP 業務營收快速增長。新游戲上線初期或短期小幅壓制整體毛利水平。整體而言，我們認為 IP 游戲業務壁壘堅實、基本盤穩固，后續資源不斷，預計將進一步增厚公司收入及利潤。2）游戲社交業務推動網絡廣告與增值業務實現增）游戲社交業務推動網絡廣告與增值業務實現增長長：公司擁有游戲社交產品帶帶電競。我們認為，游戲社交兼具娛樂+陪伴需求，公司供給端優勢有望實現規模效應，市場競爭格局當前也非常有利。

68、目前國內外游戲社交產品均具有一流的變現能力，且我們判斷，其毛利率有望高于傳統廣告業務，驅動營收及毛利雙升。此外，受市場大盤影響，我們預計傳統互聯網廣告業務收入規模有所下滑，隨宏觀經濟整體復蘇未來有望實現恢復性增長。3）Paras 工作室與盛天游戲帶來游戲運營業務潛在增量工作室與盛天游戲帶來游戲運營業務潛在增量：我們認為，游戲運營業務擁有高毛利特點，隨未來產品陸續上線，營收有望逐漸釋放。我們預計公司 2022-2024 年，總營收分別為 15.79 億元、19.92 億元、25.29 億元，全面攤薄 EPS 分別為 0.83 元/股、1.14 元/股和 1.44 元/股。參考可比公司 2022

69、年 22倍 PE 估值，我們認為公司 IP 運營業務具備穩定高盈利，游戲社交業務具備高成長型，游戲運營業務與傳統廣告業務存在彈性空間，給予公司 2022 年 20-25 倍 PE 估值，對應合理價值區間為 16.62 元/股-20.78 元/股，給予“優于大市”評級。公司研究盛天網絡（300494）18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 5 公司主營業務各分項收入預測與公司主營業務各分項收入預測與假設（億元）假設（億元）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 12.21 15.79 19.92 25.29 毛利毛

70、利 2.87 4.91 6.11 7.94 游戲運營業務 2.36 2.12 2.55 3.06 游戲運營業務 0.95 0.85 1.02 1.22 IP 運營業務 4.49 5.39 7.54 10.56 IP 運營業務 0.92 2.16 2.64 3.80 網絡廣告與增值業務 5.27 8.19 9.73 11.58 網絡廣告與增值業務 0.99 1.88 2.43 2.89 其他業務 0.09 0.09 0.09 0.09 其他業務 0.01 0.02 0.02 0.02 營業成本營業成本 9.34 10.89 13.81 17.35 毛利率（毛利率（%）24%31%31%31%游戲

71、運營業務 1.41 1.27 1.53 1.84 游戲運營業務 40%40%40%40%IP 運營業務 3.57 3.23 4.90 6.76 IP 運營業務 20%40%35%36%網絡廣告與增值業務 4.28 6.31 7.30 8.68 網絡廣告與增值業務 19%23%25%25%其他業務 0.08 0.07 0.07 0.07 其他業務 11%20%20%20%資料來源：公司 2021 年年報，海通證券研究所 表表 6 可比公司盈利預測及估值表可比公司盈利預測及估值表 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價（元股價（元/股）股）每股收益（元每股收益（元/股）股）市盈率（倍）市盈率（倍

72、）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 吉比特 603444.SH 326.93 19.71 23.45 27.23 17 14 12 網易-S 9999.HK 107.70 6.02 6.27 7.97 18 17 14 騰訊控股 0700.HK 309.40 11.76 14.65 17.04 26 21 18 中手游 0302.HK 1.54 0.06 0.20 0.30 26 8 5 可比公司平均可比公司平均 22 15 12 注：股價取自 2022 年 12 月 19 日收盤價，盈利預測來自 wind 一致預期 資料來源：wind，海通證券研究所 6

73、.風險提示風險提示 行業政策變動風險，版號發放進度不及預期，天戲互娛業績承諾完成情況不及預期，云游戲及元宇宙項目落地不及預期，行業競爭風險加劇，核心技術人才流失風險。公司研究盛天網絡（300494）19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 1221 1579 1992 2529 每股收益 0.46 0.83 1.1

74、4 1.44 營業成本 934 1089 1381 1735 每股凈資產 4.80 5.63 6.78 8.21 毛利率%23.5%31.1%30.7%31.4%每股經營現金流 0.80 0.60 1.71 0.97 營業稅金及附加 3 4 5 7 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.3%0.3%0.3%0.3%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 43 68 78 104 P/E 33.03 18.30 13.30 10.59 營業費用率%3.6%4.3%3.9%4.1%P/B 3.17 2.70 2.24 1.85 管理費用 40 76 80 111 P/S

75、3.38 2.62 2.07 1.63 管理費用率%3.3%4.8%4.0%4.4%EV/EBITDA 27.24 10.60 6.87 4.93 EBIT 139 270 357 454 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用-4-5-6-8 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%-0.3%-0.3%-0.3%-0.3%毛利率 23.5%31.1%30.7%31.4%資產減值損失-4 0 0 0 凈利潤率 10.2%14.3%15.6%15.4%投資收益 1 12 9 15 凈資產收益率 9.6%14.8%16.9%17.5%營業利潤營業利潤 141 282 367 474

76、資產回報率 6.6%10.1%11.4%12.3%營業外收支 0 0 0 0 投資回報率 8.8%15.0%16.2%17.1%利潤總額利潤總額 141 282 367 474 盈盈利增長（利增長（%）EBITDA 165 288 378 474 營業收入增長率 36.3%29.4%26.1%27.0%所得稅 16 22 35 41 EBIT 增長率 86.1%94.0%32.0%27.3%有效所得稅率%11.2%7.8%9.5%8.7%凈利潤增長率 106.9%80.4%37.6%25.6%少數股東損益 0 34 22 42 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈

77、利潤 125 226 311 390 資產負債率 31.5%29.7%30.3%26.8%流動比率 3.28 3.54 3.41 3.96 速動比率 3.17 3.43 3.31 3.85 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金比率 2.46 2.48 2.55 2.84 貨幣資金 1017 1181 1631 1891 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 282 444 459 656 應收賬款周轉天數 73.48 83.11 82.00 79.53 存貨 0 1 0 1 存貨周轉天數 0.01 0.17 0.09 0.09 其

78、它流動資產 59 61 89 92 總資產周轉率 0.71 0.77 0.81 0.86 流動資產合計 1359 1687 2178 2640 固定資產周轉率 24.05 30.23 37.91 47.89 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 52 52 53 53 在建工程 0 0 0 0 無形資產 39 30 28 22 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 非流動資產合計 544 538 541 539 凈利潤 125 226 311 390 資產總計資產總計 1903 2225 2719 3179 少數股東損益 0 34 22 42

79、 短期借款 0 0 0 0 非現金支出 35 20 23 22 應付票據及應付賬款 269 267 421 426 非經營收益-9-12-8-15 預收賬款 0 6 3 5 營運資金變動 67-105 119-176 其它流動負債 145 203 215 235 經營活動現金流經營活動現金流 218 162 466 263 流動負債合計 414 476 639 666 資產-42-11-25-18 長期借款 0 0 0 0 投資-20 0 0 0 其它長期負債 185 185 185 185 其他 104 12 9 15 非流動負債合計 185 185 185 185 投資活動現金流投資活動現

80、金流 42 1-16-3 負債總計負債總計 599 661 823 851 債權募資-32 0 0 0 實收資本 272 272 272 272 股權募資 476 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 1304 1530 1841 2231 其他-284 0 0 0 少數股東權益 0 34 55 98 融資活動現金流融資活動現金流 160 0 0 0 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 1903 2225 2719 3179 現金凈流量現金凈流量 419 164 450 260 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 12 月 20 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（20

81、21A），海通證券研究所 公司研究盛天網絡（300494）20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 毛云聰 互聯網及傳媒 孫小雯 互聯網及傳媒 陳星光 互聯網及傳媒 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Stocks 重點研究上

82、市公司：藍色光標,芒果超媒,中文在線,順網科技,光線傳媒,掌閱科技,完美世界,華策影視,世紀華通,中南傳媒,歡瑞世紀,視覺中國,值得買,風語筑,電魂網絡,夢網科技,捷成股份,皖新傳媒,天下秀,阜博集團,三人行,樂享集團,易點天下,浙數文化,騰訊控股,中信出版,愷英網絡,姚記科技,昆侖萬維,百奧家庭互動 投資評級說明投資評級說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；

83、香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告

84、僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告

85、中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海

86、通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。公司研究盛天網絡（300494）21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_PeopleInfo 海通證券股份有限公司研究所海通證券股份有限公司研究所 路 穎 所長(021)23219403 鄧 勇 副所長(021)23219404 荀玉根 副所長(021)23219658 涂力磊 所長助理(021)23219747 余文心 所長助理(0755)82780398 宏觀經濟研究團隊 梁中華(021)23219820 應鎵嫻(021)23219394 李 俊(021)23154149 侯 歡(021)23154658 聯系人 李林芷(

87、021)23219674 王宇晴 金融工程研究團隊 馮佳睿(021)23219732 鄭雅斌(021)23219395 羅 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黃雨薇(021)23154387 張耿宇(021)23212231 聯系人 鄭玲玲(021)23154170 曹君豪 021-23219745 金融產品研究團隊 倪韻婷(021)23219419 唐洋運(021)23219004 徐燕紅(021)23219326 談 鑫(021)23219686 莊梓愷(021)23219370 譚實宏(021)23219445 江 濤(02

88、1)23219819 張 弛(021)23219773 聯系人 吳其右(021)23154167 滕穎杰(021)23219433 章畫意(021)23154168 陳林文(021)23219068 魏 瑋(021)23219645 舒子宸 固定收益研究團隊 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 孫麗萍(021)23154124 張紫睿 021-23154484 聯系人 王冠軍(021)23154116 方欣來 021-23219635 藏 多(021)23212041 策略研究團隊 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(02

89、1)23154117 鄭子勛(021)23219733 吳信坤 021-23154147 聯系人 余培儀(021)23219400 楊 錦(021)23154504 王正鶴(021)23219812 劉 穎(021)23214131 中小市值團隊 鈕宇鳴(021)23219420 潘瑩練(021)23154122 王園沁 02123154123 政策研究團隊 李明亮(021)23219434 吳一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪榮(021)23219953 李姝醒 02163411361 聯系人 紀 堯 石油化工行業 鄧 勇(021)23219404 朱軍軍

90、(021)23154143 胡 歆(021)23154505 聯系人 張海榕(021)23219635 醫藥行業 余文心(0755)82780398 鄭 琴(021)23219808 賀文斌(010)68067998 朱趙明(021)23154120 梁廣楷(010)56760096 孟 陸 86 10 56760096 聯系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治鍵(021)23219164 汽車行業 王 猛(021)23154017 房喬華 021-23219807 劉一鳴(021)23154145 公用事業 戴元燦(021)23154146 傅逸帆(0

91、21)23154398 吳 杰(021)23154113 聯系人 余玫翰(021)23154141 批發和零售貿易行業 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 曹蕾娜 聯系人 張冰清 021-23154126 互聯網及傳媒 毛云聰(010)58067907 陳星光(021)23219104 孫小雯(021)23154120 聯系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金屬行業 陳曉航(021)23154392 甘嘉堯(021)23154394 陳先龍 cxl15082haitong.cm 聯系人

92、鄭景毅 張恒浩(021)23219383 房地產行業 涂力磊(021)23219747 謝 鹽(021)23219436 聯系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究盛天網絡（300494）22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 電子行業 李 軒(021)23154652 肖雋翀(021)23154139 華晉書 02123219748 薛逸民(021)23219963 聯系人 文 燦(021)23154401 煤炭行業 李 淼(010)58067998 王 濤(021)23219760 吳 杰(021)23154113 聯系人 朱 彤(021)23212208 電力設備及新能源行

93、業 房 青(021)23219692 徐柏喬(021)23219171 聯系人 姚望洲(021)23154184 柳文韜(021)23219389 吳銳鵬 馬菁菁 基礎化工行業 劉 威(0755)82764281 張翠翠(021)23214397 孫維容(021)23219431 李 智(021)23219392 李 博 計算機行業 鄭宏達(021)23219392 楊 林(021)23154174 于成龍(021)23154174 洪 琳(021)23154137 聯系人 楊 蒙(0755)23617756 楊昊翊 通信行業 余偉民(010)50949926 楊彤昕 010-56760095

94、 聯系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非銀行金融行業 何 婷(021)23219634 任廣博(010)56760090 孫 婷(010)50949926 聯系人 曹 錕 010-56760090 肖 堯(021)23154171 交通運輸行業 虞 楠(021)23219382 羅月江（010）56760091 陳 宇(021)23219442 紡織服裝行業 梁 希(021)23219407 盛 開(021)23154510 聯系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行業 馮晨陽(021)23212081 潘瑩練(021)23154122 申 浩(021)23154114

95、 顏慧菁 機械行業 趙玥煒(021)23219814 趙靖博(021)23154119 聯系人 劉綺雯(021)23154659 鋼鐵行業 劉彥奇(021)23219391 建筑工程行業 張欣劼 18515295560 聯系人 曹有成 18901961523 郭好格 13718567611 農林牧漁行業 鞏 健 食品飲料行業 顏慧菁 張宇軒(021)23154172 程碧升(021)23154171 聯系人 張嘉穎(021)23154019 軍工行業 張恒晅 聯系人 劉硯菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 銀行行業 林加力(021)23154395 聯系人 董棟梁

96、(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社會服務行業 汪立亭(021)23219399 許櫻之(755)82900465 聯系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家電行業 陳子儀(021)23219244 李 陽(021)23154382 朱默辰(021)23154383 劉 璐(021)23214390 造紙輕工行業 郭慶龍 高翩然 呂科佳 聯系人 王文杰 研究所銷售團隊研究所銷售團隊 公司研究盛天網絡（300494）23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 深廣地區銷售團隊 伏財勇(0755)23607963 蔡鐵清(0755)

97、82775962 辜麗娟(0755)83253022 劉晶晶(0755)83255933 饒 偉(0755)82775282 歐陽夢楚(0755)23617160 鞏柏含 滕雪竹 0755 23963569 張馨尹 0755-25597716 上海地區銷售團隊 胡雪梅(021)23219385 黃 誠(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黃 毓(021)23219410 李 寅 021-23219691 胡宇欣(021)23154192 馬曉男 邵亞杰 23214650 楊祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 譚德康 王祎寧(021)23219281 張歆鈺 周之斌 北京地區銷售團隊 殷怡琦(010)58067988 董曉梅 郭 楠 010-5806 7936 楊羽莎(010)58067977 張麗萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 張鈞博 高 瑞 上官靈芝 姚 坦 海通證券股份有限公司研究所 地址：上海市黃浦區廣東路 689 號海通證券大廈 9 樓 電話：（021）23219000 傳真：（021）23219392 網址：