1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2022 年 12 月 22 日 金馬游樂金馬游樂（300756.SZ）國內游樂設施龍頭，國內游樂設施龍頭，產能擴張、業績修復，空間可期產能擴張、業績修復，空間可期 金馬金馬游樂：國內游樂設施龍頭游樂：國內游樂設施龍頭。公司前身為創始人鄧志毅于 1999 年創立的中山市金馬游藝機有限公司，2006 年，公司生產激流勇進產品進入北京歡樂谷，開啟高端市場第一步。2007年，金馬科技成立，先后與北京朝陽公園、大連老虎灘、上海錦江樂園等主題公園達成合作，隨后與華僑城、長隆集團、萬達集團等主題公園陸續建立合作。當前主要產品為

2、游樂設施及虛擬沉浸式游樂項目，廣泛應用于游樂園、主題公園、旅游景區、商業綜合體等各大文旅項目。2021 年，公司實現營業收入 5.04 億元，其中游樂設施貢獻收入 3.69 億元，占比 73.17%；虛擬沉浸式游樂項目貢獻收入 0.51 億元，占比 10.04%。行業：國內主題公園市場短期擾動、不改長期增長行業：國內主題公園市場短期擾動、不改長期增長態勢，行業新趨勢不斷涌現，疫情下國內態勢，行業新趨勢不斷涌現，疫情下國內優質龍頭受益國產替代優質龍頭受益國產替代。1）國內傳統游樂園新建及更換對于游樂設施需求穩定，主題公園市場增速更高、技術要求更強，且需持續更新迭代（2019 年市場規模約為 68

3、9.6 億元，過去五年 CAGR 28.8%)。短期來看，疫情對于主題公園投資建設及升級改造步伐有所擾動，但主題公園規劃設計為長期投資，伴隨疫情收斂，大型主題公園開業及更新節奏有望恢復正常，當前我國人均主題公園人均訪問量顯著低于美國，僅人群滲透率角度即有 3-5 倍空間。2）下游新需求涌現：體驗互動型需求逐步增長，伴隨 VR 等技術成熟，為行業帶來新需求；親子類游樂設施持續發展；大型游樂設施應用場景持續多元化。3）格局來看，當前格局分散，國外公司憑借先進技術壟斷高端游樂設施制造行業。疫情期間進口有所受阻，優質龍頭長期積累技術、產品優勢下國產替代迎來新的發展機遇。公司：多年深耕行業，技術領先、產

4、品多元，客戶公司：多年深耕行業，技術領先、產品多元，客戶基礎廣泛基礎廣泛。1）技術：公司深耕行業多年，自主掌握核心技術，擁有授權專利 176 項。2）產品：公司開發出包括滑行類、飛行塔類、觀覽車類等 13 大類 300 多個風格多樣、種類齊全的大型游樂設施產品及黑暗乘騎、飛行影院、VR 系列等 8 大系列虛擬沉浸式游樂項目產品，有效滿足客戶全方位個性化配套需求；同時持續推新，不斷實現技術突破。3）客戶：公司目前已成為國內大型游樂設施的主要生產企業之一，公司目前已與華僑城、華強方特、長隆、萬達等國內高端大型主題樂園建立長期合作關系；亦逐步成為環球影城等國際頂級主題公園品牌供應商。展望未來展望未來

5、：公司公司上市募投項目逐步投產、上市募投項目逐步投產、定增助力產能定增助力產能進一步進一步擴張，多條擴張，多條增長曲線構筑增長曲線構筑。1）產能擴張：公司上市募投項目逐步達產；定增助力產能逐步提升、產品線延伸：選址武漢建設華中區域總部及研發生產運營基地，定增已獲證監會通過，2024 年建成投產，助力產能提升同時進一步延伸公司產品線，如嘉年華游樂設施等。2）整合多元優質文旅資源，打造創新文旅終端項目，有望構筑公司第二條增長曲線。3）借助海外子公司平臺，助力全球化戰略，加快國際市場開拓。投資建議：投資建議：公司為國內大型游樂設施制造行業龍頭，短期疫情下行業擾動，而公司在手訂單充足，上市募投產能逐步

6、擴張、疊加疫情擾動收斂，有望釋放業績彈性；長期來看，公司技術突破助力客戶拓展，定增助力產能擴張，同時加快海外市場布局，打造創新文旅項目構筑新增長曲線。我們預計公司 2022-2024 年分別實現歸母凈利潤 0.3/1.3/1.6 億元，對應 PE 90/17/15X。公司歷史 PE 中樞為 30X，給予公司目標價 25.2 元，對應 2023 年 PE 27X，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：1）市場競爭加??；2）疫情反復擾動超預期；3）原材料價格波動；4）募投項目達產情況不及預期及產能假設不及預期。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業

7、收入（百萬元）383 504 432.6 676.2 774.4 增長率 yoy（%）-38.7 31.6-14.1 56.3 14.5 歸母凈利潤（百萬元）-20 21 25.6 132.2 158.4 增長率 yoy（%）-118.4-205.5-20.4 416.0 19.8 EPS 最新攤?。ㄔ?股）-0.14 0.15 0.18 0.93 1.12 凈資產收益率（%）-2.0 1.9 2.3 10.9 11.9 P/E（倍）-114.3 108.3 89.9 17.4 14.5 P/B（倍）2.2 2.2 2.2 2.0 1.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 202

8、2 年 12 月 22 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 文娛用品 前次評級 12 月 22 日收盤價(元)16.27 總市值(百萬元)2,303.99 總股本(百萬股)141.61 其中自由流通股(%)65.06 30 日日均成交量(百萬股)4.27 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 杜杜玥瑩瑩 執業證書編號：S0680520080008 郵箱： 研究助理研究助理 畢筱畢筱璟 執業證書編號：S0680121030013 郵箱： 相關研究相關研究 -55%-46%-37%-27%-18%-9%0%9%2021-122022-042022-082022-12金馬游樂滬

9、深300 2022 年 12 月 22 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1473 1330 1289 1625 1339 營業收入營業收入 383 504 433 676 774 現金 693 675 860 621 711 營業成本 235 264 223 293 333 應收票據及應收賬款

10、99 151 101 260 171 營業稅金及附加 5 7 6 9 11 其他應收款 4 5 3 9 5 營業費用 17 24 19 29 31 預付賬款 36 62 23 109 42 管理費用 78 95 100 105 110 存貨 342 369 232 556 341 研發費用 56 99 82 122 139 其他流動資產 299 69 69 69 69 財務費用-20-16-16-16-16 非流動資產非流動資產 336 475 500 662 761 資產減值損失-8-6 0 0 0 長期投資 0 60 120 179 239 其他收益 5 2 0 0 0 固定資產 231

11、223 182 268 289 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 53 133 145 160 178 投資凈收益 13 7 10 10 9 其他非流動資產 52 60 54 55 54 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 1810 1805 1789 2286 2099 營業利潤營業利潤-25 24 29 146 176 流動負債流動負債 725 688 652 1064 748 營業外收入 2 1 0 0 0 短期借款 22 0 0 338 77 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 54 57 20 90 35 利潤總額利潤總額-23 25 2

12、9 146 176 其他流動負債 649 631 632 635 636 所得稅-3 5 4 19 23 非流動非流動負債負債 60 63 63 63 63 凈利潤凈利潤-20 20 25 127 153 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0-1-1-5-5 其他非流動負債 60 63 63 63 63 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-20 21 25.6 132.2 158.4 負債合計負債合計 785 751 715 1127 811 EBITDA-21 36 29 162 201 少數股東權益 0 15 14 9 3 EPS（元）-0.14 0.15 0.18 0.93 1.

13、12 股本 102 102 142 142 142 資本公積 458 450 409 409 409 主要主要財務比率財務比率 留存收益 469 490 510 617 749 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 1025 1039 1060 1150 1285 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1810 1805 1789 2286 2099 營業收入(%)-38.7 31.6-14.1 56.3 14.5 營業利潤(%)-119.2 197.2 17.0 408.9 20.6 歸屬于母公司凈利潤(%)-118.4-

14、205.5 20.4 416.0 19.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%)38.7 47.7 48.5 56.7 57.0 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率(%)-5.3 4.2 5.9 19.5 20.5 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)-2.0 1.9 2.3 10.9 11.9 經營活動現金流經營活動現金流 108-63 214-373 481 ROIC(%)-3.4 0.4 0.4 7.5 10.3 凈利潤-20 20 25 127 153 償債能力償債能力 折舊攤銷 21 31 23 28 33 資產負債率(%)43.4

15、41.6 40.0 49.3 38.6 財務費用-20-16-16-16-16 凈負債比率(%)-59.6-57.9-74.2-18.9-44.3 投資損失-13-7-10-10-9 流動比率 2.0 1.9 2.0 1.5 1.8 營運資金變動 71-124 192-502 321 速動比率 1.5 1.3 1.5 0.9 1.2 其他經營現金流 68 33 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 12 71-39-179-123 總資產周轉率 0.2 0.3 0.2 0.3 0.4 資本支出 80 112-34 101 39 應收賬款周轉率 2.8 4.0 3.4 3.

16、7 3.6 長期投資 81 176-60-60-60 應付賬款周轉率 5.3 4.8 5.8 5.3 5.3 其他投資現金流 174 359-133-138-144 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 57-30 10-25-7 每股收益(最新攤薄)-0.14 0.15 0.18 0.93 1.12 短期借款 22-22 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.76-0.45 1.51-2.64 3.40 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)7.24 7.33 7.48 8.12 9.08 普通股增加 29 0 41 0 0 估值比率估值比率 資本公積增

17、加-25-8-41 0 0 P/E-114.3 108.3 89.9 17.4 14.5 其他籌資現金流 31 1 10-25-7 P/B 2.2 2.2 2.2 2.0 1.8 現金凈增加額現金凈增加額 178-22 186-578 351 EV/EBITDA-67.1 46.7 51.8 12.8 8.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 12 月 22 日收盤價 3ZdYqVpVcVrVpM9P8QaQpNnNoMsQfQrQtRjMpNnO6MoOvMNZmRmOwMoPoM 2022 年 12 月 22 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告

18、末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.金馬游樂：國內游樂設施龍頭.5 2.下游需求短期受擾動，長期預計穩健增長.8 2.1 游樂設施行業處于行業中游，行業穩步擴容.8 2.2 下游需求疫情擾動但長期穩健增長，驅動行業空間打開.8 2.2.1 傳統游樂園對于游樂設施需求穩定.8 2.2.2 主題公園營建疫情有所擾動，長期預計穩健發展.9 2.2.3 游樂設施應用場景持續多元化，對于游樂設施新需求涌現.11 2.3 行業進入門檻高，疫情之下國產替代.12 3.公司：國產制造技術領先，客戶關系穩固.14 3.1 深耕行業、持續投入研發，掌握核心技術.14 3.2 產品矩陣完善，研發投入下新產品持續推出迭代

19、.15 3.3 業內客戶基礎廣泛，逐步建立國外合作.16 4.產能擴張，多條增長曲線構建.18 4.1 上市募投&定增助力產能擴張、產品線豐富.18 4.2“文旅制造”雙輪驅動，“文旅”創造新的增長曲線.20 4.3 借助海外子公司平臺，助力全球化戰略，加快國際市場開拓.20 5.盈利預測.20 6.估值和投資建議.21 7.風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司從事游樂設施制造，以游樂園/主題公園等為主要客戶.5 圖表 2：游樂設施制造為公司主要收入（億元）來源.5 圖表 3：公司以游樂設施及虛擬沉浸式游樂項目為主要產品，廣泛應用于游樂園、主題公園等各大文旅項目.5 圖表 4：疫情

20、前營業收入穩健.6 圖表 5：2015-2019 年公司毛利率中樞維持在 50%以上.6 圖表 6：2021 年游樂設施成本構成（億元）中，材料費用占比最高.7 圖表 7：2014-2019 年凈利潤率維持 15%以上，歸母凈利潤表現穩健.7 圖表 8：創始人鄧志毅、劉喜旺、李勇三人為公司的控股股東、實際控制人暨一致行動人.7 圖表 9：游樂設施行業處于行業中游.8 圖表 10：國內游樂設備市場規模穩步增長.8 圖表 11：國內城市公園數量持續穩定增長.9 圖表 12：國內游樂園數量達到 3000 家以上.9 圖表 13：疫情前，國內主題公園游客數持續增長.9 圖表 14：國內主題公園市場規模

21、（億元）持續增長.9 圖表 15：我國人均主題公園訪問量顯著低于美國.10 圖表 16：2021-2025 年國內擬建設主題公園投資額達到 1300 億元.10 圖表 17：設備不斷迭代升級，存量主題樂園存在升級需求.10 圖表 18：游樂設施應用領域逐步拓展至地標性質建筑.11 圖表 19：國內親子游主題豐富.12 圖表 20：后疫情時期，親子游出行頻次 V 形恢復.12 圖表 21：公司主要競爭對手.13 2022 年 12 月 22 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：國內大型主題公園主要所用設備來自國外.13 圖表 23：疫情期間游樂設備進口規模下

22、滑.14 圖表 24：過山車當前領先技術主要掌握在國外制造商中.14 圖表 25：公司多年持續投入研發，研發費用維持高位.14 圖表 26：公司研發人員數量及占比持續提升.14 圖表 27：公司“炫酷飛馳”為國產首臺運用 LSM 電磁彈射技術過山車.15 圖表 28：公司“炫酷飛馳”為國產首臺運用 LSM 電磁彈射過山車.15 圖表 29：2022 年公司發布四大系類，12 款新品.16 圖表 30：公司建立了廣泛的客戶基礎.17 圖表 31：環球影城中公司生產制造的超萌漩漩渦.17 圖表 32：環球影城中公司生產制造的燈影傳奇.17 圖表 33：公司當前產能利用率在 100%以上.18 圖表

23、 34：公司現有生產基地先進.18 圖表 35：公司募投項目下，預計產品線持續豐富，下游應用不斷拓展.19 圖表 36：本次定增逐步達產后，公司產能穩步提升.19 圖表 37：公司逐步在上海、南昌、長沙等地布局文旅項目.20 圖表 38：公司成功與深圳華僑城歡樂海岸舉辦潮玩嘉年華活動.20 圖表 39：盈利預測表.21 圖表 40：公司歷史估值中樞維持在 30-35X.22 2022 年 12 月 22 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.金馬游樂：金馬游樂：國內國內游樂設施龍頭游樂設施龍頭 國內游樂設施龍頭國內游樂設施龍頭。金馬游樂設立于 2007 年，前身為創

24、始團隊于 1999 年創立的中山市金馬游藝機有限公司，2006 年，公司生產激流勇進產品進入北京歡樂谷，開啟高端市場第一步。2007 年，金馬科技成立，先后與北京朝陽公園、大連老虎灘、上海錦江樂園等主題公園達成合作，隨后與華僑城、長隆集團、萬達集團等主題公園陸續建立合作。隨著市場和業務的發展，產品線不斷擴展。當前主要產品為游樂設施及虛擬沉浸式游樂項目，廣泛應用于游樂園、主題公園、旅游景區、商業綜合體等各大文旅項目。2021 年，公司實現營業收入 5.04 億元，其中游樂設施貢獻收入 3.69 億元，占比 73.17%；虛擬沉浸式游樂項目貢獻收入 0.51 億元，占比 10.04%。圖表 1：公

25、司從事游樂設施制造，以游樂園/主題公園等為主要客戶 圖表 2：游樂設施制造為公司主要收入（億元）來源 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 3：公司以游樂設施及虛擬沉浸式游樂項目為主要產品，廣泛應用于游樂園、主題公園等各大文旅項目 項目分類項目分類 具體項目具體項目 1 具體項目具體項目 2 具體項目具體項目 3 游樂設施游樂設施 滑行車類游樂設施 過山車 礦山車 激流勇進 2021 年收入合計 3.69億元，占營業收入比重為 73.17%飛行塔類游樂設施 飛行塔 太空梭 旋轉青蛙跳 觀覽車類游樂設施 摩天輪 海盜船 大擺錘 轉馬類游樂設施 單層豪

26、華轉馬 雙層豪華轉馬 轉轉杯 4.695.613.263.69012345672018201920202021其他業務配件及維修虛擬沉浸式游樂項目游樂設施 2022 年 12 月 22 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 自控飛機類游樂設施 自控飛機 翻滾音樂船 音樂船 虛擬沉浸式游樂項目虛擬沉浸式游樂項目 虛擬沉浸式游樂項目 飛行影院 黑暗乘騎 VR 系列 2021 年收入合計 0.51億元，占營業收入比重為 10.04%資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 收入表現穩健收入表現穩健，盈利能力強，盈利能力強。1）疫情前公司收入表現穩健，2019 年公司實現營

27、業收入6.3 億元，2014-2019 年公司收入復合增速為 12.5%，疫情對于公司生產、交付等環節造成擾動，2020/2021 年公司分別實現收入 3.8/5.0 億元，分別同比-38.7%/+31.6%。2）毛利率來看，2015-2019 年公司綜合毛利率中樞基本維持在 50%以上。其中分業務來看，2019年，公司核心業務游樂設施毛利率為55.2%、配件及維修業務毛利率為54.6%。2021 年疫情尚未完全恢復下，公司虛擬沉浸式游樂毛利率即達到 63.0%。游樂設施成本構成中，鋼材等材料成本為公司主要營業成本。3）費用率來看，公司銷售費用率及管理費用率中樞分別為 5%、10%-15%；此

28、外公司積極進行研發投入，研發費用率逐年有所提升，2019 年研發費用率達到 20.2%。綜合來看，公司凈利潤率維持較高水平，疫情前2017/2018/2019 年公司歸母凈利潤率分別為 20.5%/18.8%/17.5%，疫情前收入穩健表現下歸母凈利潤亦穩健，2019年實現歸母凈利潤1.1億元，2014-2019年CAGR為10.3%。疫情擾動下 2020/2021 年公司盈利能力有所承壓，分別實現歸母凈利潤-0.2/0.2 億元。圖表 4：疫情前營業收入穩健 圖表 5：2015-2019 年公司毛利率中樞維持在 50%以上 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究

29、所 1.942.823.484.964.894.985.206.253.835.04-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%012345672012201320142015201620172018201920202021營業收入（億元）YoY36.8%39.2%52.5%51.2%57.8%57.2%53.5%55.8%38.7%47.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021綜合毛利率游樂設施毛利率虛擬沉浸式游樂毛利率配件及維修其他業

30、務 2022 年 12 月 22 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：2021 年游樂設施成本構成（億元）中，材料費用占比最高 圖表 7：2014-2019 年凈利潤率維持 15%以上，歸母凈利潤表現穩健 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 創始人創始人鄧志毅、劉喜旺、李勇三人鄧志毅、劉喜旺、李勇三人為為公司的控股股東、實際控制人公司的控股股東、實際控制人暨暨一致行動人一致行動人。鄧志毅自 2007 年 11 月金馬有限設立以來，一直擔任公司董事長。李勇、劉喜旺擔任董事會成員，三人一致行動，共同負責公司重大決策和經營管理。

31、截至 2022 年 11 月，鄧志毅、李勇、劉喜旺分別持有公司 18.24%/7.24%/6.94%股權，為公司實際控制人。圖表 8：創始人鄧志毅、劉喜旺、李勇三人為公司的控股股東、實際控制人暨一致行動人 資料來源：wind，公司公告，國盛證券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0材料成本直接人工制造費用外協成本 毛利潤合計9.1%13.0%19.3%20.2%18.0%20.5%18.8%17.5%-5.3%4.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.01.220122013201420152016201

32、72018201920202021凈利潤(億元）銷售費用率管理費用率研發費用率凈利潤率 2022 年 12 月 22 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.下游下游需求需求短期受擾動，長期預計穩健增長短期受擾動，長期預計穩健增長 2.1 游樂游樂設施設施行業處于行業中游，行業處于行業中游，行業穩步擴容行業穩步擴容 游樂設施行業在國內三階段發展：游樂設施行業在國內三階段發展：1）發展停滯階段(1951-1980 年)，我國游樂設施制造最早追溯二十世紀五十年代，1951 年我國設計并制造了第一臺游藝機“電動小駕騎”，但此后近 30 年處于停滯階段。2）借鑒學習階段（19

33、80-1987 年），改革開放初期，我國游樂設施步入快速發展行列，1981 年，我國第一個由自己制造的游樂設施來建設的游樂園大慶兒童樂園建成。這一階段，國內游樂行業快速普及并發展，創建了大批游樂設施制造企業，并設立了中國游藝機游樂園協會。同時行業安全標準、技術規范不斷普及。但當時國內制造業水平有限，開始向國外借鑒學習。3）創意、策劃和研發階段（1988 年至今），經過上個階段對于國外創意、設計等學習，國內制造企業積累經驗、技術及人才，助力國內游樂設施進入自主策劃和研發時代。游樂設施行業處于行業中游游樂設施行業處于行業中游，行業穩步擴容，行業穩步擴容。行業上游為鋼材等原材料，下游為主題公園、景觀

34、觀光、休閑娛樂、主題創意等多種需求場景。伴隨下游游樂園、主題樂園等發展，游樂設施行業亦穩步發展。根據智研咨詢，2019 年我國游樂設備市場規模為 547.4億元，過去五年 CAGR 為 18.9%，行業穩步擴張。圖表 9：游樂設施行業處于行業中游 圖表 10：國內游樂設備市場規模穩步增長 資料來源：頭豹研究院，國盛證券研究所 資料來源：智研咨詢，國盛證券研究所 2.2 下游需求疫情擾動但長期穩健增長下游需求疫情擾動但長期穩健增長，驅動行業空間打開，驅動行業空間打開 2.2.1 傳統游樂園對于傳統游樂園對于游樂設施游樂設施需求穩定需求穩定 國內傳統樂園對于游樂設施需求穩定國內傳統樂園對于游樂設施

35、需求穩定。我國早期的傳統游樂園大多與公園、綠地等綠化設施配套建設或建設獨立的游樂場，傳統游樂園對于游樂設施的需求爆發主要集中于二十世紀八九十年代，目前這些傳統游樂園的設備大多使用年限較久，存在更新升級需求；同時新建游樂園亦存在對大型游樂設施的建設需求。根據觀研天下數據，疫情期間我國游樂園數量仍然維持增長，2020 年/2021 年，國內游樂園數量分別達到 2914/3121 家。傳統游樂園對大型游樂設施的需求主要體現在新建與更新升級兩個方面，對于游樂設施形成穩定需求。230.4272.6325.1388.2462.7547.417.6%17.8%18.0%18.2%18.4%18.6%18.8

36、%19.0%19.2%19.4%19.6%0100200300400500600201420152016201720182019市場規模（億元）YoY 2022 年 12 月 22 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：國內城市公園數量持續穩定增長 圖表 12：國內游樂園數量達到 3000 家以上 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：觀研天下，國盛證券研究所 2.2.2 主題公園主題公園營建營建疫情有所擾動，長期預計穩健發展疫情有所擾動，長期預計穩健發展 疫情前疫情前主題公園市場規模主題公園市場規模高速擴張，游客數量持續增長高速擴張，游客數量持續增

37、長。根據國家發改委關于規范主題公園建設發展的指導意見，主題公園（theme park）是指以營利為目的興建的，占地、投資達到一定規模，實行封閉管理，具有一個或多個特定文化旅游主題，為游客有償提供休閑體驗、文化娛樂產品或服務的園區。有別于傳統游樂園，主題樂園具備一個或多個特定文化旅游主題。根據智研咨詢數據，2019 年國內主題公園市場規模為 689.6 億元，同比+34.5%，過去五年行業復合增速達到 28.8%，國內主題公園市場規模高速增長。根據 AECOM，國內主題公園游客數量持續增長，2008-2017 年國內主題公園年游客量復合增速達到 13%。圖表 13：疫情前，國內主題公園游客數持續

38、增長 圖表 14：國內主題公園市場規模（億元）持續增長 資料來源：AECOM，國盛證券研究所 資料來源：智研咨詢，國盛證券研究所 疫情對于行業短期擾動，疫情對于行業短期擾動，疫情后增長預計具備持續性疫情后增長預計具備持續性。1）疫情對于主題公園投資建設短期擾動。短期來看，疫情對于主題公園建設產生一定程度擾動。根據中國主題公園研究院數據，2020H1，2018 年以來在建的 81 個主題公園、水上公園項目全部停工；后續疫情持續擾動亦對于整體主題公園投資建設造成擾動。2）主題公園投資為長期規劃，短期擾動但項目持續性強，預計投資營建迅速恢復。根據 AECOM，預計 2021 至 2025 年國內將會

39、新開 80 個大型主題樂園。根據華強方特 2021 年年報，公司先后簽約綿陽二期、-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05000100001500020000250002002200420062008201020122014201620182020城市公園數（個）YoY28262914312126502700275028002850290029503000305031003150201920202021游樂園數量（家）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010020030040050060070080020142015201620172018201

40、9市場規模（億元）YoY 2022 年 12 月 22 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 宜春、臺州水上樂園、贛州水上樂園等 6 個項目。3）長期主題公園市場空間廣闊。長期來看，未來市場潛力巨大，根據麥肯錫分析，只有 27%的中國人去過主題公園，而發達國家為 68%。根據 AECOM 數據，2017 年美國人均主題公園訪問量為 0.65，而國內僅為 0.13，顯著較低，長期來看主題公園發展空間廣闊。圖表 15：我國人均主題公園訪問量顯著低于美國 圖表 16：2021-2025 年國內擬建設主題公園投資額達到 1300 億元 資料來源：AECOM，國盛證券研究所 資

41、料來源：AECOM，國盛證券研究所 設備不斷迭代升級，存量主題公園存在升級需求設備不斷迭代升級，存量主題公園存在升級需求。根據公司公告，一般游樂設施設計使用年限在 8 年以上，在超出使用年限后需要加強檢驗、保養等，維護成本逐漸提升，總的使用年限一般不超過 15 年。目前，2014 年之前建成的設施開始進入設備更新周期，2007 年之前建成的游樂設施已進入淘汰周期，2007 年之前建成的主題公園將進入大規模整體換新階段。而迪士尼、歡樂谷、方特等熱門主題公園，會隨 IP 更新和技術進步有更快的擴建速度和更新頻率，從而能夠維持對于消費者吸引力。圖表 17：設備不斷迭代升級，存量主題樂園存在升級需求

42、序號 名稱 位置 最初建設時間 改 造 升級時間 升級項目、設備 1 深圳歡樂谷 深圳 1998 2019 升級了西部礦鎮、瑪雅水公園、陽光海岸 3 大主題區，360 度循環過山車、巷道式過山車、雙跳臺高空蹦極等項目 2 臨平公園游樂場 杭州 2003 2018 更新了轉馬、小火車、咖啡杯、碰碰車、海盜船、自控飛機、電動高架車、夢幻糖果、空中飛椅、鯨魚船等設備 3 金星游樂園 拉薩 2004 2019 整體更新，新項目有水上碰碰車、叢林飛鼠、大象有軌火車、室內滑車、軌道腳踏車、旋轉木馬、音樂飛船、自控飛機、海盜船等 4 中洲樂園 金華 2008 2020 更新碰碰車、海盜船等設施，新引入摩天輪

43、、過山車等項目 5 福州兒童公園 福州 2010 2019 新增 12 組游樂設備，分別為搖頭飛椅、激流勇進、碰碰車、海盜船、叢林飛鼠、大搖擺、摩天輪、開心農場、立方車、飛機、電動小火車、鯊魚島 6 上海迪士尼 上海 2016 2018 擴建“皮克斯玩具總動員”主題園區 7 北京歡樂谷 北京 2006 2019 擴建“瘋狂動物城”主題園區 745130002004006008001000120014002018-20202021-2025擬建主題公園投資額（億元）2022 年 12 月 22 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2010 擴建二期“歡樂時光區”，包含

44、了歡樂風火輪、X戰車、天使之翼、沖浪者和發射過山車極速飛車等設備 2014 擴建三期“海洋文化”主題園區，推出了室內主題場館“奇幻海洋館”和室內主題漂流“歡樂世界”2018 擴建四期“甜品王國”，有 13 個游樂項目，包含100 場演藝文化，加入國產原創動漫 IP“餅干警長”2019 五期香格里拉區全新開放 2021 六期天光夜譚全新開放 8 方特 青島方特 2011 2020 新增水上戰船、逃出恐龍島項目，飛躍極限項目更新升級 蕪湖方特 2007 2020 園區整體升級改造 天津方特 2014 2019 新增烈焰風云和塞外驚魂項目 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.2.3 游樂設施應用

45、場景持續多元化游樂設施應用場景持續多元化，對于游樂設施新需求涌現對于游樂設施新需求涌現 游樂設施應用場景多元化，游樂設施應用場景多元化，應用領域拓展至城市綜合體應用領域拓展至城市綜合體、地標性質建筑方向、地標性質建筑方向。近年來大型游樂設施越來越多出現在城市商業綜合體，同時游樂設施與地標建筑物的結合也更加緊密，代表性的如天津之眼、上海大悅城摩天輪、廣州塔摩天輪等標志性觀光游樂項目，越來越多的大型游樂設備應用于商業綜合體或地標建筑。從游樂行業整體發展趨勢來看，游樂設施應用領域將不再局限于現階段的傳統游樂場、主題公園，而是隨著城市綜合體項目的不斷發展，與城市綜合體相結合的游樂設施將成為未來的重要市

46、場需求點。圖表 18：游樂設施應用領域逐步拓展至地標性質建筑 序號序號 名稱名稱 坐落坐落 高度（米）高度（米）建成時間建成時間 艙位數艙位數 1 廣州塔摩天輪 廣州 450 2011 16 2 華東之星摩天輪 南京 116 2011 48 3 駱馬湖摩天輪 宿遷 122.5 2012 48 4 幻彩摩天輪 中山 108 2014 36 5 天馬之眼 威武 128 2014 60 6 水城之眼 聊城 130 2015 42 7 大悅城摩天輪 上海 106 2016 30 8 云南歡樂世界摩天輪 昆明 108 2016 56 9 三只松鼠摩天輪 蕪湖 133 2017 48 10 白浪河摩天輪

47、濰坊 145 2017 36 11 夢想之星 北京 100 2017 42 12 哈爾濱冰雪大世界摩天輪 哈爾濱 120 2020 48 13 OCT1314 摩天輪 西安 131.4 2021 52 14 杭州灣之星 寧波 128 2021 60 15 灣區之光 深圳 128 2021 28 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2022 年 12 月 22 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 親子類游樂項目親子類游樂項目豐富，豐富，主題樂園之外，主題樂園之外，寓教于樂出游需求攀升寓教于樂出游需求攀升。1）根據攜程2020 年中國親子游消費趨勢報告，在親子游出行主題

48、中，主題樂園為占比達到 27%，為親子游主要選擇。根據旅文數據科技（上海）有限公司數據，近 10 年新建主題公園采購的游樂設備中，對游客有身高要求的設備數量由之前的 64%下降到 55%，身高限制的主要下限范圍也從 120cm-140cm 下降至 90cm-110cm。越來越多的主題公園在增加整體體驗和對家庭親子人群的重視。2）此外，近年來家長對孩子的教育愈加重視，親子游產品供給也朝著娛教化、主題化方向發展，研學、文化活動產品進入親子游消費者的視野。催生對于寓教于樂游樂設施需求，寓教于樂游樂設施是根據兒童在各個成長階段的心理特征、心理需求、興趣等，將先進的娛教理念融入產品設計與開發，通過情景模

49、擬、情景游戲、角色扮演等游樂參與方式，在玩樂中增加兒童認知和操作體驗。相較于傳統兒童游樂項目以親子玩樂為主要體驗，主要應用于兒童樂園，寓教于樂游樂設施應用范圍更加廣泛，適用于公園、游樂園、體驗館、青少年宮、博物館等娛教場所。3）后疫情時代，親子游出行呈現 V 字恢復，在疫情控制較好的 2020 年暑期，親子游出行頻次顯著恢復。圖表 19：國內親子游主題豐富 圖表 20：后疫情時期，親子游出行頻次 V 形恢復 資料來源：攜程2020 年中國親子游消費趨勢報告，國盛證券研究所 資料來源：攜程2020 年中國親子游消費趨勢報告，國盛證券研究所 VR 等等體驗互動型項目體驗互動型項目有望伴隨技術成熟逐

50、步有望伴隨技術成熟逐步增加增加?；訋Ыo游客的體驗是主動性的，是 個 人 通 過 觀 賞 或 者 操 作 去 體 驗 游 樂 設 備 愉 悅 的 過 程。根 據TransparencyMarketResearch 進行的一項研究預測顯示，到 2031 年，虛擬現實（VR）游戲市場的規模將超過 862.2 億美元。2022-2031 年，行業復合年增長率(CAGR)將達到32.3%。VR 類游樂產品能夠使游客充分感受到刺激的體驗和沉浸感，隨著 VR 等技術的逐漸成熟，越來越多相關產品及技術有望逐步于游樂設施中應用，打造沉浸式體驗。2.3 行業進入門檻高，疫情之下國產替代行業進入門檻高，疫情之下國

51、產替代 高端游樂設施高端游樂設施行業進入壁壘較高：行業進入壁壘較高：1）資質許可壁壘：大型游樂設施制造行業需要按照 特種設備安全法、特種設備安全監察條例等法律法規要求經營。生產、安裝、改造申請對于企業專業技術人員、設備、設施等具備較高要求。2）技術和人才壁壘：大型游樂設施的設計和制造兼具文化創意和特種設備制造業的雙重屬性，對于產品創意、工藝制造等方面都有嚴格要求；也對于從業人員提出較高要求。3）質量和品牌壁壘：游樂設施 2022 年 12 月 22 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 應用質量將會影響消費者安全，下游客戶對于產品質量要求高且客戶具備一定粘性。4）售后

52、服務壁壘：設備后續使用涉及消費者安全性，要求后續設備商能夠對于安全運營進行維護，而對于設備商后續的維修運營能力提出較高要求。競爭格局相對分散，國外廠商對于先進技術有所壟斷競爭格局相對分散，國外廠商對于先進技術有所壟斷。截止 2020 年我國游樂設施企業達 3225 家，99%均為中小微企業，大型企業僅 32 家，占比 1%。規模較小的本土游樂設備制造企業由于研發能力不強或者缺乏自主創新能力，產品技術含量低等原因，市場競爭力普遍不強。而以 Vekoma、B&M、MackRides、Zamperla 等為代表的國際知名游樂設施企業，占據了世界高端主題樂園游樂設備供應的主導地位，也占據了我國高端游樂

53、設備市場的主要份額，特別是高端大型過山車等產品，在世界和我國市場中幾乎被上述國際廠商所壟斷。隨著國內游樂設施制造企業設計水平、技術工藝的不斷提高，其在大型游樂設施制造領域快速發展壯大，所生產的游樂設施越來越多應用于主題樂園，在國內市場與國外企業形成正面競爭，且市場份額正不斷擴大。圖表 21：公司主要競爭對手 公司名稱公司名稱 成立時成立時間間 總部位置總部位置 主營業務主營業務 南方文旅 1982年 溫州 各類游樂設施的設計、制造、銷售、安裝、維修 北京實寶來 1990年 北京 各類游樂設施的制造、銷售、安裝、維修 北京佳龍九華 2003年 北京 各類游樂設施的制造、銷售、安裝、維修等 Bol

54、liger&MabillardInc.1998年 瑞士 主要從事過山車類游樂設施的設計、生產和銷售業務 Intamin Amusement 1967年 列支敦士登 主要從事過山車、摩天輪等各類游樂設施的設計、生產和銷售業務 Vekoma Rides ManufacturingB.V.1926年 荷蘭 主要從事過山車、摩天輪等各類游樂設施的設計、生產和銷售業務 Antonio ZamperlaS.P.A.1996年 意大利 主要從事過山車、摩天輪等各類游樂設施的設計、生產和銷售業務 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 進口替代空間存在，進口替代空間存在，優質國內龍頭迎來發展機遇優質國內龍頭

55、迎來發展機遇。當前游樂設備核心技術主要掌握在國外公司手中，根據公司公告，北京環球影城中大型游樂設備數 14 個，其中進口數量為11 個，B&M 和 Intamin 都是環球影城長期合作的設備供應商；上海迪士尼情況類似。根據國家統計局，2018-2019 年，我國大型游樂設備每年進口規模在 20 億元以上。而疫情期間，進口受阻，2020 年以來，大型游樂設備進口規模逐年下降，至 2021 年僅為約 10億元。同時國內優質龍頭如金馬游樂逐步實現技術突破。根據公司公告，環球影城有 3個項目為金馬游樂制造供應，分別是小黃人樂園的萌轉過山車，超萌漩漩渦以及功夫熊貓區的燈影傳奇；同時公司實現過山車等技術突

56、破，有望逐步實現國產替代。圖表 22：國內大型主題公園主要所用設備來自國外 主題公園主題公園 大型游樂設備數大型游樂設備數 其中進口數量其中進口數量 其中國產數量其中國產數量 北京環球影城 14 11 3 上海迪士尼 11 9 2 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2022 年 12 月 22 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：疫情期間游樂設備進口規模下滑 圖表 24：過山車當前領先技術主要掌握在國外制造商中 資料來源：海關總署，國盛證券研究所 資料來源：乘騎故事會，國盛證券研究所 3.公司公司：國產制造技術領先，客戶關系穩固：國產制造技術領先，客戶

57、關系穩固 3.1 深耕行業、持續投入研發，掌握核心技術深耕行業、持續投入研發，掌握核心技術 專業團隊方面，公司擁有專業化管理團隊和技術團隊專業團隊方面，公司擁有專業化管理團隊和技術團隊。公司研發隊伍不斷壯大，截至 2022年 6 月，公司員工人數 1151 人，其中研發團隊 228 人，包括 2 名教授級高級工程師在內的高級工程師共 10 名。核心管理人員在大型游樂設備及相關領域積累了深厚的專業知識和豐富的實踐經驗。公司對部分高級管理人員、中層管理人員、核心技術與業務人員以及董事會認為需要激勵的其他員工實施了股權激勵，依靠良好的股權激勵和經營激勵方式，聚集了國內大型游樂設備制造領域優秀的行業人

58、才和管理團隊，把握了行業發展趨勢、技術與新產品的研發方向，為公司的持續發展奠定了堅實基礎。公司深耕行業多年，自主掌握核心技術公司深耕行業多年，自主掌握核心技術。截至 2022 年 9 月，公司擁有授權專利 176 項。公司高度重視制造工藝的改進和研發，建立了涵蓋方案設計、產品設計、測試試驗、工藝制造等領域完善的研發體系。圖表 25：公司多年持續投入研發，研發費用維持高位 圖表 26：公司研發人員數量及占比持續提升 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%00.20.40.60.811.21.42015201620172018201

59、920202021研發費用（億元）0%5%10%15%20%25%05010015020025020172018201920202021研發人員數量研發人員數量占比（右軸）2022 年 12 月 22 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 過山車技術國內領先，部分型號國產替代過山車技術國內領先，部分型號國產替代。公司在本行業內創造了多款國際國內首創產品，如國際首臺套雙斷軌過山車、國內首創垂直速降過山車、國產首臺套運用 LSM 電磁彈射技術的彈射式過山車等。2021 年 11 月，廣州鈞明歡樂世界對外營業，使用金馬游樂自主研發的、國產首臺運用 LSM 電磁彈射技術的彈射

60、式過山車“酷炫飛馳”，為國產第一臺運用 LSM 電磁彈射技術的過山車，公司成為全球第三家擁有相關核心技術的游樂企業，打破國外壟斷。根據公司官網，公司在 2019 年下旬將此列為重點專項立項研究，邀請國內外著名大學技術專家進行課題研討。相關技術已經擁有發明專利 3 項，實用新型專利 3 項。圖表 27：公司“炫酷飛馳”為國產首臺運用 LSM 電磁彈射技術過山車 圖表 28：公司“炫酷飛馳”為國產首臺運用 LSM 電磁彈射過山車 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 3.2 產品產品矩陣完善，研發投入下新產品持續推出迭代矩陣完善，研發投入下新產品持續推出迭代 現有

61、產品矩陣完善現有產品矩陣完善。公司自主掌握產品主要核心技術，當前產品矩陣包含滑行類、飛行塔類、觀覽車等 13 類 300 多個種類齊全的游樂設施產品及黑暗乘騎、飛行影院、VR 系列等 8 大系列虛擬沉浸式游樂項目產品，其中多項屬國內外首創，產品廣泛應用于游樂園、主題公園、文旅景區、商業綜合體等各大文旅項目，在國內高端游樂園、主題公園具有較高市場占有率。根據“過山車之夢俱樂部”數據統計及公司官網，公司現有 20+款過山車產品，在世界各地樂園成功交付 200+臺過山車項目，全球在使用的過山車中，金馬游樂的保有量排名第三，國內排名第一。研發投入、技術突破下研發投入、技術突破下公司持續研發新產品公司持

62、續研發新產品。憑借研發實力，公司在現有產品基礎上，持續進行產品迭代，新產品、新項目持續推出。2021 年公司發布炫酷過山車、親子小滑車、逍遙花燈、64 自控飛機、時空特警等 5 款創新產品。2022 年，公司發布過山車、飛行塔、摩天輪、經典項目四大系列共 12 款新品，將于三亞歡樂世界、深圳歡樂谷等主題公園首次亮相。2022 年 12 月 22 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：2022 年公司發布四大系類，12 款新品 具體產品具體產品 1 具體產品具體產品 2 具體產品具體產品 3 具體產品具體產品 4 過山車類過山車類 型號 彈射過山車 TSC-

63、20A 彈射懸掛過山車 XGC-16C 飛行過山車 FXC-28A 往復式過山車 WFC-20A 首秀場地 三亞歡樂世界 武商夢時代廣場 西安絲路歡樂世界 貴陽白云公園 飛行塔系列飛行塔系列 型號 星空之環 GJT-100A 飛旋塔 FXT-56A 跳傘塔 TST-24A 首秀場地 深圳歡樂谷 中山華僑城 樂清鐵定溜溜樂園 摩天輪系列摩天輪系列 型號 觀覽車（摩天輪）GLC-82A 觀覽車（摩天輪）GLC-42D 首秀場地 南通啟東協興港海岸 臺州方特狂野大陸樂園 經典系列經典系列 型號 魔幻光輪 FY-32B 怪獸卡車 KC-24A 烈焰戰車 YKC-48B 資料來源：騰訊新聞，國盛證券研究

64、所 3.3 業內客戶基礎廣泛，逐步建立國外合作業內客戶基礎廣泛，逐步建立國外合作 公司擁有業內廣泛的客戶基礎公司擁有業內廣泛的客戶基礎。公司是國內知名主題樂園華僑城、長隆樂園、華強方特等大型游樂設備供應商，已建立多年穩定的合作關系。2020 年，公司與歡樂谷集團簽署了戰略合作協議，雙方擬共同自主創新、研發高端主題娛樂產品，以滿足消費者對于主題娛樂需求。根據公司投資者交流記錄，公司前五大客戶在公司營業收入中占比約為40%。2022 年 12 月 22 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：公司建立了廣泛的客戶基礎 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 逐步成為

65、國際大型主題樂園的國內供應商逐步成為國際大型主題樂園的國內供應商。公司憑借較強的產品技術實力，逐步成為國際大型主題樂園供應商。根據公司官網，公司為北京環球影城唯一國產游樂設備供應商，負責三個項目生產制造。圖表 31：環球影城中公司生產制造的超萌漩漩渦 圖表 32：環球影城中公司生產制造的燈影傳奇 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2022 年 12 月 22 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.產能擴張，產能擴張，多條增長曲線多條增長曲線構建構建 4.1 上市募投上市募投&定增助力定增助力產能擴張產能擴張、產品線豐富、產品線

66、豐富 疫情前公司疫情前公司產銷率達到產銷率達到 100%以上以上，在手訂單充足，在手訂單充足?，F階段公司擁有位于中山市火炬開發區、港口鎮、板芙鎮的三個研發生產基地，占地面積超 12 萬平方米，生產設備先進。根據公司公告，公司上市募投項目“游樂設施建設項目”已于 2020 年底達到預定可使用狀態，并在 2021 年進入試產期，截至 2021 年底，公司產能為 5.84 億元。疫情前，公司產能利用率在 100%以上，疫情對于公司下游客戶營建、證照辦理有所影響，短期公司產能利用率有所下降。當前來看，根據公司公告，公司在手訂單充足，截至 2022 年 6月 30 日，公司在手訂單金額為 16.3 億元

67、，公司產品訂單交付周期為 1-1.5 年，相關在手訂單有望逐步交付。圖表 33：公司當前產能利用率在 100%以上 圖表 34：公司現有生產基地先進 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 上市募投項目逐步達產上市募投項目逐步達產。公司上市募集資金主要用于：公司上市募集資金主要用于：1）游樂設施建設項目，根據公司公告，該項目已經于 2020 年底達到預定可使用狀態，并在 2021 年進入試產期，根據產能爬坡節奏，預計 2023 年完成爬坡，爬坡完成后預計新增產能 2.8 億元。2）融入動漫元素游樂設施建設項目，根據公司公告，該項目于 2021 年 11 月正式開

68、始施工，并計劃于 2023 年 6 月達到預定可使用狀態。定增助力產能及產品線擴張定增助力產能及產品線擴張，同時有望優化產業區域布局、協同降本增效，同時有望優化產業區域布局、協同降本增效。1）產能擴張：根據公司公告，公司本次發行募投項目選址武漢建設華中區域總部及研發生產運營基地，定增已獲證監會通過。本次定增項目計劃建設期約為 3 年，預計 2022 年開始建設，2024 年開始試產、在 2024H2 達到年產能力的 30%，2025 年達到年產能力的 80%，至 2026 年完全達產。項目計劃用地面積約 200 畝，計劃投資為 3.75 億元人民幣，主要建設內容為：智能制造中心 80644 平

69、方米、華中區域總部 19910 平方米、員工生活中心 7000 平方米、智能體驗展館 3500 平方米以及附屬設備等。從產能角度來看，公司受原有廣東中山生產基地的場地限制，大型摩天輪、過山車等生產空間不足，當前公司在手訂單充足、下游需求有望逐步恢復并繼續穩健增長，本次擬建生產基地面積較大，滿足公司大型設備生產能力需求并進一步提升產能。2）產品線豐富：從產品線來看，公司本次擬生產大型觀光類游樂設施、新型多維運動的游樂設施、嘉年華游樂設施、寓教于樂類游樂設施以及智能化游樂設施等多種類別產品，97.52%98.96%102.40%122.82%76.11%84.40%0%20%40%60%80%10

70、0%120%140%01234567201620172018201920202021主營業務收入（億元）產能測算產能利用率（右軸）2022 年 12 月 22 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 產品線進一步豐富，順應行業趨勢，下游應用持續拓展。其中：嘉年華游樂設施、寓教于樂類游樂設施滿足親子型家庭型游玩需求，搶占細分市場；新型多維運動的游樂設施以新穎的運行角度、速度、加速度及多種組合運動等創新的運動形式帶給游客不同的生理和心理體驗；智能化游樂設施是公司在現有傳統設備基礎上利用人機互動、人臉識別等新技術，發揮頂尖科技與創意的效能，對傳統機械游樂設施進行智能改造，為游

71、客帶來多元化沉浸式體驗。圖表 35：公司募投項目下，預計產品線持續豐富，下游應用不斷拓展 項目項目 第三年第三年 第四年第四年 第五年第五年 第六年第六年 第七年第七年 第八年第八年 水上項目游樂設備數量 8 8 8 8 8 8 塔類游戲設施數量 10 10 10 10 10 15 大新觀光游樂設施數量 1 2 2 2 2 2 新型多維運動游樂設施數量 20 25 30 35 40 45 智能化游樂設備數量 10 15 20 22 25 28 嘉年華設施數量 10 40 50 55 60 65 寓教于樂游樂設施數量 20 60 70 75 80 85 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3）優

72、化產業區域布局，協同降本增效：本次公司擬建設華中區域總部，項目選址湖北武漢，在廣東中山總部基礎上進一步優化布局全國生產基地?？蛻舳耍汗局饕蛻粑挥谌A東、華南等經濟發達地區，新建華中區域總部及生產基地有助于公司加強周邊客戶聯系同時降低運輸物流費用。上游生產端：武漢地區有武鋼等大型鋼企，價格和物流方面有較大優勢。此外公司產品生產需要較多外協，武漢地區可供選擇的外協供應商較多；人才端：武漢地區研發人才眾多且勞動力成本較低。本次募投項目實施有助于公司充分利用人才端、成本端優勢，整合上下游產業鏈資源，從而有望降本增效。本次定增逐步達本次定增逐步達產后，公司產能穩步提升產后，公司產能穩步提升。根據公司公

73、告，本項目計劃建設期約為 3 年，建設期間完成工程建設與裝修、設備采購與安裝、規?；a準備、設備調試，并交付使用。項目預計在第 3 年下半年達到年產能力的 30%，第 4 年達到年產能力的 80%，第 5 年實現完全達產。至完全達產后，預計至 2026 年，公司合計產能達到 12.04 億元，相對于 2021 年產能實現翻倍以上增長。圖表 36：本次定增逐步達產后，公司產能穩步提升 年度年度 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 本項目新增產能（億元）0 0 1.27 3.39 4.24 4.24 4.24 4.24 公司現有工廠產能（億元）7.24

74、 7.80 7.80 7.80 7.80 7.80 7.80 7.80 合計（億元）7.24 7.80 9.07 11.19 12.04 12.04 12.04 12.04 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2022 年 12 月 22 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2“文旅“文旅+制造”雙輪驅動制造”雙輪驅動，“文旅”創造新的增長曲線，“文旅”創造新的增長曲線 業務雙輪驅動，業務雙輪驅動，在在游樂設施、虛擬沉浸式項目的游樂設施、虛擬沉浸式項目的基礎上基礎上；公司聚焦文旅、積極布局文旅；公司聚焦文旅、積極布局文旅項目項目。公司以增資方式取得深圳市華創旅游

75、咨詢管理有限公司 51%的股權，提升公司文旅游樂項目的前端規劃、設計和策劃能力；此外，成立了中山市金馬文旅發展有限公司，并與大連星源娛樂發展有限公司等共同投資經營管理大連市星海廣場大型摩天輪項目，擴大文旅方面布局。當前來看，公司已經逐步于粵港澳大灣區、粵西地區、華中地區、西南地區等地逐步布局文旅終端項目。公司立足制造優勢，深入下游，雙輪驅動幫助公司打開新的增長曲線。圖表 37：公司逐步在上海、南昌、長沙等地布局文旅項目 圖表 38：公司成功與深圳華僑城歡樂海岸舉辦潮玩嘉年華活動 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 4.3 借助海外子公司平臺，助力全球化戰略，

76、加快國際市場開拓借助海外子公司平臺，助力全球化戰略，加快國際市場開拓 借助海外子公司平臺，借助海外子公司平臺，加大全球游樂市場拓展力度加大全球游樂市場拓展力度。公司分別在香港、瑞士設立了環球文旅發展和 Noble Rides 全資子公司，公司積極借助海外子公司及東南亞合作伙伴，加快國際市場開拓。公司于 2022 年上半年成功斬獲歐洲市場訂單，邁出進軍歐美傳統高端市場的重要一步，并于 2022 年 11 月派出國際業務團隊攜多項新品于疫情后首次赴外參展，獲得廣泛關注，目前有多個國際客戶訂單正在洽談中。未來國際市場有望打開新的成長空間，全球化戰略進一步推進。5.盈利預測盈利預測 收入端收入端 1）

77、產能：原有產能及上市募投產能：目前，公司大型游樂設施截至 2020 年擁有產能 5.0億元。根據公司公告，公司上市募投項目“游樂設施建設項目”已經于 2020 年底完成基礎設施建設，2021-2023 年逐步達產，完全達產后（2023 年）將新增產能 2.8 億元。根據公司公告，2021 年公司產能為 5.8 億元，預計 2022/2023/2024 年產能分別為7.2/7.8/7.8 億元，即 2023 年項目完全達產，相對 2020 年新增產能 2.8 億元。定增新增產能：本次定增項目計劃建設期約為 3 年，預計 2022 年開始建設，2024 年開 2022 年 12 月 22 日 P.

78、21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 始試產，項目預計在 2024H2 達到年產能力的 30%，2025 年達到年產能力的 80%，至2026 年完全達產。2）產銷率：2022 年疫情擾動下公司訂單生產及交付受到擾動，2023 年起預計疫情擾動逐步收斂下下游需求恢復，結合公司在手訂單情況，我們預計公司截至 2022/2023/2024年產銷率分別為 59.8%/86.7%/99.3%。營業成本營業成本 1）產品結構：預計未來毛利率較高的虛擬沉浸式游樂項目收入占比逐步提升，拉動公司整體毛利率提升。2）上游原材料價格：近期來看，公司主要生產成本鋼材價格下行，預計對于公司毛利率產生

79、正面影響。綜合產品結構及原材料價格變化，我們預計公司 2022/2023/2024 年毛利率分別為48.5%/56.7%/57.0%。費用率費用率 伴隨公司收入恢復，預計公司銷售、管理、研發費用率呈現穩步下降趨勢。圖表 39：盈利預測表 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（億元）6.25 3.83 5.04 4.33 6.76 7.74 產能合計（億元）5.00 5.00 5.84 7.24 7.80 7.80 產銷率 125.1%76.6%86.3%59.76%86.69%99.28%毛利率 55.8%38.7%47.7%48.5%56.7%57.0%

80、銷售費用率 4.7%4.3%4.8%4.5%4.3%4.0%管理費用率 13.2%20.4%18.8%23.0%15.5%14.2%研發費用率 20.2%14.6%19.7%19.0%18.0%18.0%歸屬于母公司所有者的凈利潤（億元）1.10-0.20 0.21 0.26 1.32 1.58 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 綜合來看，預計公司 2022/2023/2024 年分別實現營業收入 4.3/6.8/7.7 億元，歸母凈利潤 0.3/1.3/1.6 億元。6.估值和投資建議估值和投資建議 公司為國內大型游樂設施制造行業龍頭，短期疫情下行業擾動，而公司在手訂單充足，上市募投產能逐

81、步擴張、疊加疫情擾動收斂，有望釋放業績彈性；長期來看，公司技術突破助力客戶拓展，定增助力產能擴張，同時加快海外市場布局，打造創新文旅項目構筑新增長曲線。我們預計公司 2022-2024 年分別實現歸母凈利潤 0.3/1.3/1.6 億元，對應 PE 90/17/15X。公司歷史 PE 中樞為 30X，給予公司目標價 25.2 元，對應 2023 年 PE 27X，首次覆蓋給予“買入”評級。2022 年 12 月 22 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 40：公司歷史估值中樞維持在 30-35X 資料來源：wind，國盛證券研究所 7.風險提示風險提示 1）市

82、場競爭加?。海┦袌龈偁幖觿。汗舅幮袠I市場化程度較高。作為國內大型游樂設備行業的龍頭企業，近年來公司除與部分本土游樂設施制造商展開競爭外，還面臨 Vekoma、B&M、MackRides、Zamperla 等國際知名企業在華業務單位的競爭。盡管目前公司已經具備了一定的競爭優勢，但是如果公司不能抓住市場發展機遇進一步擴大生產規模、加快技術創新、提升生產技術水平，公司經營業績和發展前景可能受到影響。2）疫情反復擾動超預期：）疫情反復擾動超預期：未來，若疫情出現較大范圍的明顯反彈或持續時間相對較長，將會導致公司下游游樂園的暫停運營、投資意愿減弱，進而會對公司訂單獲取、產品研發試驗、生產安裝交付等方

83、面造成一定沖擊，直接影響公司短期經營業績，公司經營業績可能面臨持續下滑的風險。3）原材料價格波動風險原材料價格波動風險：公司營業成本中，材料和外協成本比重較大。公司采購的原材料中，鋼材及鋼結構外協占比較高。近年來國內鋼材價格波動較大，導致公司主要原材料的采購成本相應波動。后續原材料價格波動將會對于公司盈利能力產生一定影響。4）募投項目）募投項目達產情況達產情況不及預期不及預期及產能假設不及預期及產能假設不及預期：公司募投項目或受到疫情或者適合募投項目實施地塊的取得等因素影響，導致項目進度不及預期，進而對于后續公司產能產生影響，直接影響后續公司經營業績。051015202530354045051

84、0152025303540452018-12-28 2019-02-27 2019-04-19 2019-06-14 2019-08-05 2019-09-25 2019-11-21 2020-01-13總市值(億元）PE（右軸）2022 年 12 月 22 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本

85、公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不

86、構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業

87、協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以

88、標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：