1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2022 年年 12 月月 19 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：40.10 元 新新 風風 光（光（688663）電力設備電力設備 目標價：57.42 元（6 個月）SVG 增速增速、盈利見底、盈利見底，儲能儲能訂單迎來爆發訂單迎來爆發 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：韓晨 執業證號：S1250520100002 電話：021-58351923 郵箱： 分析師：敖穎晨 執業證號：S1250521080001 電話：021-58351917 郵箱： 聯系人：謝尚師 電話

2、：021-58351679 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：Wind 基礎數據基礎數據 總股本(億股)1.40 流通 A 股(億股)0.83 52 周內股價區間(元)19.26-62.38 總市值(億元)56.12 總資產(億元)18.05 每股凈資產(元)7.61 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）風光地面電站裝機拉動下，2022年高壓 SVG行業將恢復高增長，預計 20222025年行業 CAGR約 18.9%，SVG產品價格亦有望回暖。2）2022年上半年，公司 SVG產品收入增速超過 30%，其中小容量 SVG增速接近 90%。小容量 SVG 盈利能力更強，有望帶動

3、毛利率持續回升。3）公司預計今年實現儲能訂單 45 億元。公司儲能 PCS 采用高壓級聯方案，效率較傳統方案高2%2.5%、成本低5%6%，將受益于新能源電站儲能及獨立儲能需求爆發。受益風受益風、光地面電站裝機、光地面電站裝機放量放量，預計預計高壓高壓 SVG行業行業將恢復高增長將恢復高增長。2022Q4起，硅料產能集中釋放，硅料價格迎來拐點，帶動組件價格下行，將刺激光伏地面電站裝機高增長。2022 年 1-10 月，陸上風電招標量 70.41GW，同比增長55.81%；海上風電招標量 11.35GW，同比增長 220.65%；風電累計招標81.76GW，同比增長 67.79%。全年風電招標將

4、超 100GW，預示明年風電裝機高增長。預計高壓 SVG 市場規模將由 2021 年的 40.38 億元增長至 2025 年的80.72 億元，CAGR 約 18.9%。小容量小容量 SVG產品產品收入占比提升，毛利率有望持續改善。收入占比提升，毛利率有望持續改善。由于 2021年光伏、風電地面電站裝機同比下滑，行業新進入者導致競爭加劇，SVG 產品價格降幅較大，2022H1 相關上市公司無功補償相關產品毛利率均有明顯下降。隨著光伏、風電地面電站裝機恢復增長，SVG 價格有望企穩回升。2022 年上半年，公司SVG 產品收入增速超過 30%，小容量 SVG 受工商業分布式及整縣開發推動增速接近

5、 90%。小容量 SVG產品單位容量售價更高，盈利能力更強，隨著收入占比提升，公司毛利率預計持續改善。新能源新能源電站電站儲能儲能、獨立儲能獨立儲能市場爆發市場爆發，高壓級聯高壓級聯滲透率滲透率有望有望提升提升。公司以儲能PCS 為切入點進軍儲能市場，2022 年預計實現訂單 45 億元。公司儲能 PCS采用高壓級聯方案，帶來電壓升高，電流變小，相較傳統方案節約 56%的 PCS成本；無需升壓變壓器，效率比常規儲能系統高 2%2.5%，且控制更簡單。在政策支持下，國內新能源電站儲能、獨立儲能迎來爆發，高壓級聯方案滲透率有望提升。盈利盈利預測與投資建議。預測與投資建議。預計 20222024年公

6、司歸母凈利潤分別為 1.36億、2.01億、2.83 億，CAGR=34.6%。公司 SVG 產品量利齊升，貢獻業績彈性。高壓級聯 PCS在新能源電站儲能、獨立儲能中優勢明顯，滲透率有較大提升空間。參照可比公司，給予 2023年 40倍 PE，對應目標價 57.42元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：SVG、儲能訂單增速低于預期，原材料價格上漲，行業競爭加劇。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）942.81 1189.54 1785.12 2541.48 增長率 11.72%26.17%50.07%42.37%歸屬母公司凈利潤（百

7、萬元）116.08 135.82 200.89 283.12 增長率 8.77%17.00%47.91%40.94%每股收益EPS（元）0.83 0.97 1.44 2.02 凈資產收益率 ROE 10.90%11.54%14.87%17.76%PE 48 41 28 20 PB 5.27 4.77 4.15 3.52 數據來源：Wind，西南證券 -70%-50%-30%-10%10%30%21/1222/222/422/622/822/1022/12新風光 滬深300 公司研究報告公司研究報告/新新 風風 光（光（688663）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 背靠山東能源集

8、團，深耕大功率電力電子產品背靠山東能源集團，深耕大功率電力電子產品.1 1.1 高壓變頻器、SVG 產品領先，進軍儲能打造新增長曲線.1 1.2 背靠山東能源集團，混改先鋒激勵到位.2 1.3 毛利率下滑利潤增速放緩，控費良好保持高比例研發投入.3 2 SVG 迎來需求拐點，毛利率有望觸底回升迎來需求拐點，毛利率有望觸底回升.4 2.1 SVG 可改善電能質量，廣泛應用于新能源、傳統工業領域.4 2.2 新能源地面電站裝機回升，高壓 SVG 市場迎來增速拐點.5 2.3 毛利率有望觸底回升.9 3 新型儲能迎五年十倍增長，高壓級聯望成市場主流新型儲能迎五年十倍增長，高壓級聯望成市場主流.11

9、3.1 政策支持下儲能裝機將迎爆發.11 3.2 高壓級聯效率高、成本低，有望成為大儲主流.13 4 國企背景區位優勢明顯，受益山東風光儲發展國企背景區位優勢明顯，受益山東風光儲發展.16 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.17 5.1 盈利預測.17 5.2 相對估值.18 6 風險提示風險提示.18 XX9UqVoU8ZoWtQ9PbP8OnPmMpNsQkPqRmOjMnPsR7NmMzQuOsOrRMYmMmM 公司研究報告公司研究報告/新新 風風 光（光（688663）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：新風光發展歷程.1 圖 2：新風光主營業務收入分產品構成（

10、單位：億元）.2 圖 3：新風光主要產品毛利率.2 圖 4：山東能源集團為公司間接控股股東.2 圖 5：新風光收入端實現高速增長.3 圖 6：2020年以來利潤端增速有所放緩.3 圖 7：2020年以來毛利率、凈利率有所下滑.4 圖 8：隨著規模效應體現，期間費用率大幅下降.4 圖 9：硅料價格大幅上漲后迎來拐點.6 圖 10：硅料產出量環比大幅提升.6 圖 11：風機招投標均價持續下行.7 圖 12：今年以來風機招標量大幅增長.7 圖 13：戶用分布式裝機保持高速增長.8 圖 14：2022年工商業分布式裝機爆發.8 圖 15：2021年風電新增并網容量同比下降 33.63%.10 圖 16

11、：2021年光伏地面電站新增并網容量同比下降 21.51%.10 圖 17：上市公司無功補償相關業務收入（億元）.11 圖 18：新風光 SVG 業務 22Q3毛利率觸底回升.11 圖 19：20 省市新型儲能“十四五”裝機目標達 54.85GW.12 圖 20：新型儲能裝機迎來五年十倍增長.13 圖 21：典型的傳統電池儲能系統拓撲結構.14 圖 22：級聯型高壓儲能系統單元拓撲結構圖.14 圖 23：新風光儲能產品業務收入實現快速增長.15 圖 24：山東省新能源裝機保持快速增長.16 圖 25：山東省電源結構中新能源占比超過 30%.16 圖 26：2021年各省投運的獨立儲能電站裝機占

12、比.16 圖 27：山東省獨立儲能電站發展空間巨大.16 公司研究報告公司研究報告/新新 風風 光（光（688663）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：新風光新能源行業收入占比 50%左右（單位：萬元）.1 表 2：公司 2022 年股權激勵業績目標.3 表 3：不同無功補償裝置特點對比.5 表 4：隨著硅料新增產能釋放，供給端走向寬松（單位：萬噸）.6 表 5：沿海各省市“十四五”海上風電規劃超 200GW.7 表 6：第一批風光大基地項目將于 2022、2023年底集中并網.8 表 7：高壓 SVG 市場預計將恢復高速增長.9 表 8：新風光 SVG 產品收入中 8

13、0%以上來自新能源行業（單位：萬元）.10 表 9：發改委、能源局支持新型儲能發展相關政策.11 表 10：大部分省份強制要求新能源配置不低于 10%、2小時儲能.12 表 11：發改委、能源局輔助服務、現貨市場、容量補償相關政策.13 表 12：低壓并聯和高壓級聯儲能系統性能對比.15 表 13：分業務收入及毛利率.17 表 14：可比公司估值.18 附表：財務預測與估值.19 公司研究報告公司研究報告/新新 風風 光（光（688663）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 背靠背靠山東能源集團，深耕山東能源集團，深耕大功率電力電子大功率電力電子產品產品 1.1 高壓高壓變頻器、變頻器、S

14、VG 產品產品領先領先，進軍進軍儲能儲能打造打造新增長曲線新增長曲線 新風光新風光專注專注大功率大功率電力電子領域，產品電力電子領域，產品廣泛廣泛應用于新能源、應用于新能源、大工業大工業領域。領域。新風光專業從事大功率電力電子節能控制技術及相關產品研發、生產、銷售和服務，可為客戶量身打造調速節能、智能控制、改善電能質量等方面的產品及解決方案。公司主要產品包括高壓動態無功補償裝置（SVG）、各類高中低壓變頻器、智慧儲能系統裝置、軌道交通能量回饋裝置、煤礦防爆和智能控制裝備等，廣泛應用于新能源發電、城市軌道交通、冶金、電力、礦業、石油、化工等領域。表表 1：新風光新能源行業收入占比新風光新能源行業

15、收入占比 50%左右（單位：萬元）左右（單位：萬元）項目項目 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 營業收入營業收入 占比占比 營業收入營業收入 占比占比 營業收入營業收入 占比占比 營業收入營業收入 占比占比 營業收入營業收入 占比占比 光伏 18,811.05 44.16%19,653.07 37.40%12,695.32 20.37%19,260.25 22.99%25,375.53 27.08%風電 999.40 2.35%2,861.13 5.44%11,227.39 18.01%26,529.80 31.67%19,232.50 20.53%其他 22,788

16、.41 53.50%30,040.34 57.16%38,400.79 61.62%37,985.53 45.34%49,087.56 52.39%合計合計 42,598.86 100.00%52,554.54 100.00%62,323.50 100.00%83,775.58 100.00%93,695.59 100.00%數據來源：公司公告，西南證券整理 打造打造大功率電力電子節能控制技術大功率電力電子節能控制技術平臺平臺，構筑電氣控制裝備產品，構筑電氣控制裝備產品體系體系。新風光前身是1970 年成立的國營汶上無線電廠，2002 年 4 月改制成立山東風光電子有限公司，2004 年股份改

17、制成立山東新風光電子科技發展有限公司，2015 年 7 月在新三板掛牌，2021 年 4 月在科創板上市。公司自成立以來，堅持以大功率電力電子節能控制技術為核心技術平臺構筑電氣控制裝備產品體系，深耕電力電子設備領域。從低壓變頻器業務做起，基于對工業自動化控制技術的不斷精進，逐步開發出高壓變頻器、高壓動態無功補償裝置（SVG）、軌道交通能量回饋裝置、儲能 PCS 及系統等產品。圖圖 1：新風光發展新風光發展歷程歷程 數據來源：公司官網，西南證券整理 基于級聯基于級聯多電平技術多電平技術開發高壓開發高壓直掛直掛 PCS產品產品，進軍進軍儲能儲能領域拓展領域拓展新增長點新增長點。SVG 和高壓變頻器

18、產品的主電路結構均為基于 IGBT 的電路拓撲級聯而成，均實現了采用低電壓功率單元級聯形成高電壓，具有較大的技術和生產工藝的相通性。公司通過研發形成相關知識產成立國營汶上無線電廠公司第一臺22kW/380V變頻調速器成功運行，步入了異步電機變頻節能領域改制成立山東風光電子有限公司公司與上海交通大學、安徽工業大學聯合研制電網無功補償方法及補償裝置兗礦集團投資控股新風光公司公司“復雜工況下電機系統高效能運行與控制關鍵技術及其應用”項目獲國家技術發明二等獎1970199220022004200620082011201320152021股份制改制改制成立山東新風光電子科技發展有限公司7月，公司設計制造

19、的“可再生能源回饋裝置”在地鐵投入使用11月，公司為中國科學院電工研究所500kW超導儲能系統提供“逆變器及其與電網切換系統”公司風力發電并網變流器被科技部列為國家重點新產品新風光成功在新三板掛牌4月，公司在科創板上市10月，簽訂35kV直掛級聯式智慧儲能系統合同、礦用儲能應急電源調試成功11月，公司“高比例新能源電力系統電能凈化關鍵控制技術及應用”項目獲得國家科技進步二等獎 公司研究報告公司研究報告/新新 風風 光（光（688663）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 權后，在高壓變頻器的基礎上延伸出了 SVG 產品。目前，公司 SVG 與高壓變頻器產品市場份額均在國內排名前列，在國內電能質

20、量治理與高壓節能領域樹立了品牌形象。通過 SVG和高壓變頻器的級聯多電平技術，結合儲能電池技術，公司開發出能夠直接連接 10kV 電網甚至 35kV 電網的直掛式儲能系統，并于 2021 年開始投放市場。2022 年上半年，公司儲能產品實現營業收入 6783 萬元，成為公司新的增長點。圖圖 2：新風光新風光主營業務收入主營業務收入分產品分產品構成構成（單位（單位：億元：億元）圖圖 3：新風光新風光主要產品毛利率主要產品毛利率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 1.2 背靠背靠山東能源集團，混改先鋒激勵到位山東能源集團，混改先鋒激勵到位 山東山東能源集團旗下首家

21、科創板上市公司，股權擬劃轉至山東能源集團新能源有限公司。能源集團旗下首家科創板上市公司，股權擬劃轉至山東能源集團新能源有限公司。兗礦東華集團有限公司直接持有公司 38.25%的股權，系公司直接控股股東。山東能源集團有限公司持有兗礦東華集團有限公司 100%的股權，系公司間接控股股東。山東省國資委通過直接及間接方式合計持有山東能源集團 90%的股權，系公司實際控制人。公司間接控股股東山東能源集團有限公司擬將兗礦東華集團持有的新風光 38.25%股份無償劃轉至山東能源集團新能源有限公司。目前，公司及相關各方正在積極推進股權無償劃轉的相關工作。圖圖 4：山東山東能源集團為公司能源集團為公司間接間接控

22、股股東控股股東 數據來源：公司公告，西南證券整理 2.24 3.01 3.40 5.59 5.44 2.29 1.63 1.90 2.02 1.91 2.97 1.19 0.32 0.68 02468102017A2018A2019A2020A2021A2022H1SVG變頻器 儲能產品 軌道交通能量回饋裝置 其他 37.63%39.39%38.09%28.66%27.16%24.49%39.44%41.02%38.48%34.54%27.03%27.88%12.55%11.59%0%10%20%30%40%50%60%2017A2018A2019A2020A2021A2022H1SVG變頻器

23、 儲能產品 軌道交通能量回饋裝置 新風光電子科技股份有限公司汶上開元控股集團有限公司兗礦東華集團有限公司38.25%5.53%何洪臣山東省高新技術創業投資有限公司5.05%2.81%山東能源集團有限公司100%山東省國資委70%山東國惠投資控股集團有限公司100%20%公司研究報告公司研究報告/新新 風風 光（光（688663）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 混改混改先鋒，先鋒，股權股權激勵到位激勵到位。2004 年 8 月，公司在山東風光電子有限公司基礎上，改制重組為山東新風光電子科技發展有限公司。2011 年反向混改引進兗礦集團戰略投資，形成兗礦集團控股、多種股本構成的混合所有制企業。

24、公司董事長何洪臣直接持有上市公司 5.05%股份。濟寧博創為公司上市前搭建的員工持股平臺。2022 年，公司推出限制性股票激勵計劃，向董、監、高及核心技術人員等 59 名激勵對象授予 219.60 萬股限制性股票。業績考核目標為：1）以 2020 年營業收入為基數，20222024 年營業收入增速分別不低于 30%、50%、70%，且不低于同行業平均水平或對標企業的 75 分位值；2）20222024 年凈資產收益率不低于 11%、12%、13%，且不低于同行業平均水平或對標企業的 75 分位值。表表 2：公司：公司 2022 年股權激勵業績目標年股權激勵業績目標 考核考核指標指標 2022

25、2023 2024 營業收入 以 2020 年為基數，2022 年營業收入增長率不低于 30%以 2020 年為基數，2023 年營業收入增長率不低于 50%以 2020 年為基數，2024 年營業收入增長率不低于 70%營業收入增長率不低于同行業平均水平或對標企業的 75分位值 凈資產收益率 不低于 11%不低于 12%不低于 13%不低于同行業平均水平或對標企業的 75 分位值 數據來源：公司公告，西南證券整理 1.3 毛利率毛利率下滑利潤增速放緩下滑利潤增速放緩，控費良好控費良好保持高比例研發投入保持高比例研發投入 受益于新能源受益于新能源發展及傳統行業市場拓展發展及傳統行業市場拓展，公

26、司，公司收入端保持收入端保持高速高速增長。增長。受益于高壓 SVG產品下游客戶旺盛的市場需求和公司在光伏、風電等新能源發電領域以及電力、冶金、礦業等傳統行業持續的市場開拓，公司營業收入實現高速增長。20162021 年，公司營業收入從2.76 億元增長至 9.43 億元，CAGR=27.83%；歸母凈利潤方面，由 0.15 億元增長至 1.16億元。20162019 年，公司營業收入、歸母凈利潤均實現高速增長。2019 年以來收入端仍然維持增長，但是歸母凈利潤相對穩定。2022 年前三季度，公司實現營業收入 7.19 億元，同比增長 28.23%；實現歸母凈利潤 0.80 億元，同比增長 2.

27、15%。圖圖 5：新風光新風光收入端實現高速增長收入端實現高速增長 圖圖 6：2020 年年以來利潤端增速有所放緩以來利潤端增速有所放緩 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2.76 4.31 5.32 6.31 8.44 9.43 7.19 0%10%20%30%40%50%60%0246810營業收入（億元）增速 0.15 0.72 0.89 1.05 1.07 1.16 0.80-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.30.60.91.2歸母凈利潤（億元）增速 公司研究報告公司研究報告/新新 風風 光（光（688

28、663）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 毛利率毛利率下滑拖累利潤增速，下滑拖累利潤增速，規模規模效應效應使費用率顯著使費用率顯著下降。下降。20162019 年，公司收入、利潤均處于高速增長期，相應毛利率也維持在 40%左右，凈利潤率維持在 16.5%以上的較高水平。2019 年以后，公司收入雖然維持增長，但是毛利率下滑較大，相應凈利潤率也有所下滑。公司期間費用率控制良好，保持穩定下降趨勢。同時保持了較高水平研發投入，研發費用率保持在 4%左右。圖圖 7：2020 年年以來毛利率、凈利率有所下滑以來毛利率、凈利率有所下滑 圖圖 8：隨著規模隨著規模效應體現，期間費用率大幅下降效應體現，期間

29、費用率大幅下降 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 SVG、高壓、高壓變頻器變頻器快速快速迭代迭代，儲能儲能產品產品豐富覆蓋全應用場景豐富覆蓋全應用場景。公司通過不斷研發創新，對產品進行持續優化升級。根據招股說明書，公司高壓 SVG 產品已推出第四代機型，高壓變頻器產品已推出第七代機型，新機型在保證產品性能的前提下，通過選擇新結構、新材料、新技術器件以及器件整合、整機擴容等方式，提升了產品集成度和功率密度，相同產品規格下，降低了產品的電器件和結構件成本單耗。儲能產品方面，公司研發了 10kV、35kV 高壓級聯 PCS 裝置，1140V、380V 低壓 PCS

30、裝置等產品，覆蓋高、中、低壓全部應用領域。2 SVG 迎來迎來需求拐點，毛利率有望觸底回升需求拐點，毛利率有望觸底回升 2.1 SVG 可可改善電能質量，改善電能質量，廣泛廣泛應用于新能源應用于新能源、傳統、傳統工業領域工業領域 無功無功補償是一種在電力補償是一種在電力供電供電系統中起提高電網的功率因數的作用，降低供電變壓器及輸系統中起提高電網的功率因數的作用，降低供電變壓器及輸送線路的損耗，提高供電效率，改善供電環境的技術。送線路的損耗，提高供電效率，改善供電環境的技術。電網在輸電過程中對負載提供的電功率包括有功功率和無功功率。有功功率是保持設備運轉所必須的電功率，是將電能轉化為其它形式能量

31、的電功率。無功功率主要用于電氣設備內電場與磁場的能量交換，在電氣設備中建立和維護磁場。無功功率在負載工作過程中并不消耗，但它是維持負載正常工作所必須的。用電設備在無功功率供應不足的情況下無法建立正常的電磁場，影響電力系統正常運行，甚至對電力設備造成損害。電網中的電力負荷形式眾多，有容性負載與感性負載之分，在升壓站中最常見的變壓器等設備，輸電線路與大部分電氣設備屬于感性負載，在穩態運行條件下，電網需要向這些設備提供相應的無功功率，以降低線路及變壓器運行過程中的損耗，減少電能損失，提高輸電線路穩定性，保持系統電壓的運行平穩。在電網中安裝并聯電容器無功補償設備后，將可以提供補償感性復合所消耗的無功功

32、率，減少了電網電源側向感性符合提供及由線路輸送的無功功率。由于減少了無功功率在電網中的流動，因此可以降低輸配電線路中變壓器及母線因輸送無功功率造成的電能損耗。32.96%40.38%41.51%39.80%32.52%28.23%27.69%5.59%16.74%16.65%16.56%12.65%12.31%11.08%0%15%30%45%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022Q3毛利率 凈利率 25.50%22.56%23.39%21.89%19.02%17.58%17.76%-5%0%5%10%15%20%25%30%2016A 2017A 2

33、018A 2019A 2020A 2021A 2022Q3銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 期間費用率合計 公司研究報告公司研究報告/新新 風風 光（光（688663）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 SVG 響應響應速度快速度快、精度高，是最先進的無功補償產品。、精度高，是最先進的無功補償產品。無功補償裝置經歷了同步調相機、開關投切電容器、靜止無功補償器（SVC）、動態無功補償裝置（SVG）這幾個階段。實現無功功率的實時快速及準確的補償在電網優化等多方面具有很重要的現實意義。傳統無功補償裝置的補償技術較為落后，已無法滿足當前電力系統補償要求。SVG 的出現成為現代無功補償裝置

34、的一次新的變革，其具有響應速度快、控制精度高、可動態連續補償、抑制諧波、有效抑制電壓波動和閃變等優越性能，是無功補償市場目前較為先進的產品，將在我國電力系統中得廣泛的應用。表表 3：不同不同無功補償無功補償裝置特點對比裝置特點對比 補償補償裝置裝置 技術特點技術特點 開始規模開始規模應用的時間應用的時間 同步調相機 響應速度慢，噪聲大、損耗大 20 世紀 60 年代 開關投切電容器 響應速度慢，連續可控能力差 20 世紀 70 年代 靜止無功補償器（SVC）響應速度較慢、會產生大量諧波、主要在中高壓配電系統中應用 20 世紀 90 年代 動態無功補償裝置（SVG）響應快、精度高、效率高，成熟技

35、術，價格正不斷接近 SVC正處于推廣中 21 世紀初 數據來源：公司公告，西南證券整理 SVG 主要主要應用于新能源并網應用于新能源并網，以及，以及冶金、冶金、電力電力、礦山礦山、化工、水泥等傳統行業、化工、水泥等傳統行業。新能源發電行業中，由于光照變化、風速波動，光伏發電與風力發電的波動性很大，進而導致電網功率因數降低、電網電壓及幅值波動較大，對電網造成沖擊。為確保新能源發電并網后電網電壓穩定，國家電網對新能源發電并網提出了一系列并網指標要求，而 SVG 作為解決電網波動的裝備被列入新能源發電裝備目錄。此外，電力電子技術的飛速發展，各種非線性電力電子設備、沖擊性及波動性設備（變頻器、電弧爐、

36、電氣化鐵路機車等）投入電網，會在電網中產生大量諧波。諧波電流在電網中的流通，會引起公共連接點處電壓畸變，嚴重降低電能質量。另外，這些設備的不平衡性會導致嚴重的三相不平衡，造成變壓器損耗增大、線損增大等后果，嚴重時甚至影響設備安全運行。SVG 在冶金、電力、礦山、化工、水泥等傳統領域的應用也逐漸增加。2.2 新能源新能源地面地面電站電站裝機裝機回升回升，高壓高壓 SVG 市場市場迎來迎來增速增速拐點拐點 光伏光伏：硅料價格硅料價格迎來拐點迎來拐點，將刺激將刺激地面電站裝機起量地面電站裝機起量。2021 年以來，光伏下游需求旺盛，硅料供應相對緊缺，推動多晶硅致密料價格由 84 元/Kg 上漲至最高

37、 303 元/Kg。根據硅業分會數據，2022 年 9、10 月，硅料產量分別為 7.65、8.65 萬噸，環比增長 23.99%、13.07%。隨著硅料產能投放，產量持續提升，硅料價格開始松動：11 月 23 日，PVInfoLink 多晶硅致密料均價 302 元/Kg，較上周下降 1 元/Kg。2023 年硅料產能將逐季增長，預計 2022、2023年底國內硅料產能將分別達 110.4、262.7 萬噸。隨著硅料價格下行，地面電站 IRR 將顯著提升并刺激裝機起量。公司研究報告公司研究報告/新新 風風 光（光（688663）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 9：硅料價格硅料價格大幅

38、大幅上漲后上漲后迎來拐點迎來拐點 圖圖 10：硅料硅料產出產出量量環比大幅提升環比大幅提升 數據來源：PVInfoLink，西南證券整理 數據來源：硅業分會，西南證券整理 表表 4：隨著硅料：隨著硅料新增產能釋放，供給端走向寬松新增產能釋放，供給端走向寬松（單位（單位：萬噸：萬噸）企業企業 2022Q3 2022Q4E 2023Q1E 2023Q2E 2023Q3E 2023Q4E 通威 24.2 24.2 24.2 36.2 36.2 36.2 保利協鑫 18 20 24 32 41 46 新疆大全 11.5 11.5 11.5 21.5 21.5 21.5 新特能源 20.0 20.0 2

39、0.0 20.0 20.0 30.0 東方希望 6.0 12.0 12.0 12.0 24.5 24.5 亞洲硅業 5.5 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 南玻 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 新疆晶諾 5.0 5.0 5.0 5.0 青海麗豪 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 10.0 江蘇潤陽 5.0 5.0 5.0 5.0 寶豐 5.0 合盛硅業 10.0 10.0 20.0 信義 6.0 吉利 1.0 天合 5.0 上機數控 5.0 5.0 5.0 清電能源 10.0 新疆其亞 10.0 10.0 10.0 洛陽中硅 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5

40、 1.5 天宏瑞科 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 東方日升 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 內蒙東立 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 東立二期 4.8 4.8 4.8 鄂爾多斯 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 黃河水電 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 產能合計產能合計 98.4 110.4 124.4 184.2 205.7 262.7 數據來源：各公司公告，西南證券整理 050100150200250300350Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21Ma

41、y-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22多晶硅致密料價格（元/Kg）02468Jan/20Mar/20May/20Jul/20Sep/20Nov/20Jan/21Mar/21May/21Jul/21Sep/21Nov/21Jan/22Mar/22May/22Jul/22Sep/22硅料產量（萬噸）公司研究報告公司研究報告/新新 風風 光（光（688663）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 風電風電：招標招標量量爆發爆發預示裝機預示裝機高增高增，海風海風中長期發展空間巨大中長期發展空間巨大。2022 年 1-10 月，

42、陸上風電招標量 70.41GW，同比增長 55.81%；海上風電招標量 11.35GW，同比增長 220.65%；風電累計招標 81.76GW，同比增長 67.79%。全年風電招標將超 100GW，預示明年風電裝機高增長。2022 全球海上風電大會倡議提出到“十四五”末，中國海上風電累計裝機容量需達到 100GW 以上。沿海十省“十四五”海上風電裝機規劃已超 200GW。隨著海風成本進一步下降，將打開中長期增長空間。圖圖 11：風機風機招投標均價持續下行招投標均價持續下行 圖圖 12：今年以來今年以來風機招標量大幅增長風機招標量大幅增長 數據來源：金風科技，西南證券整理 數據來源：風電頭條，西

43、南證券整理 表表 5：沿海各省沿海各省市“十四五”市“十四五”海上風電規劃超海上風電規劃超 200GW 序號序號 地區地區 來源來源 規劃（規劃（GW）1 遼寧 遼寧省“十四五”海洋經濟發展規劃 3.75 2 河北 唐山市海上風電發展規劃（2022-2035年）13（唐山）3 山東 能源保障網建設行動計劃 35 4 江蘇 江蘇省“十四五”可再生能源發展規劃 33.02（鹽城）5 上海 上海市能源發展“十四五”規劃 1.8 6 浙江 浙江省可再生能源發展“十四五”規劃 4.5 7 福建 福建省“十四五”能源發展專項規劃、福建漳州市人民政府 5000萬千瓦的海上風電大基地開發方案 50（漳州）8

44、廣東 廣東省能源發展“十四五”規劃、潮州市能源發展“十四五”規劃 43.3（潮州）9 廣西 廣西可再生能源“十四五”規劃 7.5 10 海南 海南省碳達峰實施方案 12.32 合計合計 200.44+數據來源：風芒能源，西南證券整理 第一批第一批風光大基地風光大基地迎來迎來集中并網，集中并網，新能源新能源地面電站裝機地面電站裝機確定性確定性強。強。第一批風光大基地總規模 97.05GW，其中 45.71GW 要求 2022 年底前并網，51.34GW 要求 2023 年底前并網。2022 年 2 月，發改委、能源局印發以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地規劃布局方案，提出以庫布齊、烏

45、蘭察布、騰格里、巴丹吉林沙漠為重點規劃建設大型風電光伏基地，到 2030 年規劃建設風光基地總裝機約 455GW。其中，“十四五”時期規劃建設風光基地總裝機約 200GW，“十五五”時期規劃建設風光基地總裝機約 255GW。1500170019002100230025002700290031003300風機月度公開投標均價（元/KW）0246810121416陸風招標（GW）海風招標（GW）公司研究報告公司研究報告/新新 風風 光（光（688663）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 表表 6：第一批：第一批風光大基地項目將于風光大基地項目將于 2022、2023 年底年底集中并網集中并網 地

46、區地區 規模規模 地區地區 規模規模 2022 2023 2022 2023 內蒙古 8.60 11.60 山西 1.50 0.50 青海 3.00 7.90 山東 2.00 甘肅 3.30 5.25 四川 0.80 0.60 陜西 8.00 4.50 云南 1.48 1.22 寧夏 2.00 1.00 貴州 1.60 1.40 新疆自治區 2.40 廣西 3.98 2.02 遼寧 1.35 2.75 安徽 0.40 0.80 吉林 4.00 3.30 湖南 0.50 0.50 黑龍江 2.80 新疆兵團 1.50 1.50 河北 1.30 1.70 合計合計 45.71 51.34 數據來源

47、：發改委，能源局，西南證券整理 分布式光伏分布式光伏裝機裝機需求需求推動小容量推動小容量 SVG產品產品市場爆發。市場爆發。2021 年 6 月，國家能源局發布了關于報送整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點方案的通知。在整縣政策推動下，戶用分布式裝機量保持快速增長。2021 年，全國整縣推進屋頂分布式光伏試點累計備案容量超過 42.63GW，累計并網容量超過 17.78GW。2022 年前三季度，戶用分布式裝機規模17.27GW，同比增長 88.75%。工商業分布式 IRR 較高，在夏季用電高峰期拉閘限電、峰谷電價差進一步拉大的背景下，今年工商業分布式同樣迎來爆發式增長。2022 年前三季度，

48、工商業分布式裝機規模 18.74GW，同比增長 292.73%。SVG 產品在新能源領域主要用于集中式風電、光伏電站和工商業分布式。此前戶用分布式并網并不需要配置 SVG。但在整縣推進模式下，考慮分布式電站集中并網給電網帶來的沖擊，部分整縣推進分布式項目也開始配置 SVG。上半年新風光小容量 SVG 產品收入受工商業分布式及整縣開發推動增速接近 90%。目前整縣推進分布式項目配置 SVG 的比例較低，未來仍有較大提升空間。圖圖 13：戶用戶用分布式裝機保持高速增長分布式裝機保持高速增長 圖圖 14：2022年年工商業分布式工商業分布式裝機裝機爆發爆發 數據來源：能源局，西南證券整理 數據來源：

49、能源局，西南證券整理 126 462 575 988 255 637 768 020040060080010002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3戶用分布式（萬千瓦）155 129 193 299 632 442 800 01002003004005006007008009002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3工商業分布式（萬千瓦）公司研究報告公司研究報告/新新 風風 光（光（688663）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 預計預計高壓高壓 SVG市場市場將恢復高增長，將恢復高增長，2025

50、年市場年市場空間空間 80.72 億元億元，CAGR=18.90%。假設：1）風電、集中式光伏電站、工商業分布式、戶用 SVG 配置比例分別為 30%、25%、40%、20%；2）工商業分布式 SVG 滲透率穩定在 80%，戶用分布式 SVG 滲透率穩步提升；3）地面電站（大容量）SVG 均價 0.07 元/Var，小容量（戶用、工商業分布式）SVG 均價0.10 元/Var；4）傳統大工業領域 SVG 市場保持 5%增速。據此我們測算高壓 SVG 市場空間將由 2021 年 40.38 億元增長至 2025 年 80.72 億元，CAGR 約 18.90%。2021 年由于風電、光伏地面電站

51、裝機量下滑，高壓 SVG 市場增速出現負增長。隨著硅料降價、風電招標爆發、在風光大基地、整縣推進政策支持下，預計 2022 年起高壓 SVG 市場將恢復高增長。表表 7：高壓：高壓 SVG市場市場預計將恢復高速增長預計將恢復高速增長 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 風電裝機（GW）71.67 47.57 55.00 70.00 80.00 90.00 風電 SVG 配置比例 30%30%30%30%30%30%集中式光伏（GW）32.68 25.65 35.00 60.00 75.00 90.00 集中式光伏SVG 配置比例 25%25%25%25%25

52、%25%風光地面電站 SVG 需求（GVar）29.67 20.68 25.25 36.00 42.75 49.50 風光地面電站 SVG 均價（元/Var）0.076 0.070 0.070 0.070 0.070 0.070 風光地面電站 SVG 市場空間（億元）22.55 14.48 17.68 25.20 29.93 34.65 工商業光伏（GW）5.42 7.76 25.00 30.00 35.00 40.00 工商業 SVG 滲透率 80%80%80%80%80%80%工商業 SVG 配置比例 40%40%40%40%40%40%戶用光伏（GW）10.10 21.52 30.00

53、30.00 30.00 30.00 戶用 SVG 滲透率 20%40%60%80%戶用 SVG 配置比例 20%20%20%20%分布式光伏SVG 需求（Gvar）1.73 2.48 9.20 12.00 14.80 17.60 分布式光伏SVG 均價（元/Var）0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 分布式光伏SVG 市場空間（億元）1.73 2.48 9.20 12.00 14.80 17.60 新能源高壓新能源高壓SVG市場空間（億元）市場空間（億元）24.28 16.96 26.88 37.20 44.73 52.25 其他行業高壓其他行業高壓SVG市場空間（億元

54、）市場空間（億元）22.31 23.42 24.59 25.82 27.11 28.47 增速 5%5%5%5%5%高壓高壓 SVG市場空間（億元）市場空間（億元）46.59 40.38 51.47 63.02 71.84 80.72 數據來源：能源局，智研咨詢，西南證券整理 2.3 毛利率有望毛利率有望觸底回升觸底回升 SVG 行業競爭行業競爭格局格局相對相對分散，新風光在新能源領域優勢明顯分散，新風光在新能源領域優勢明顯。上市公司中，思源電氣、榮信興業、新風光無功補償相關業務收入規模領先。2021 年，思源電氣無功補償類及相關產品（包括 SVG、SVC、有源濾波裝置、電力電容器、整流器、充

55、電樁等產品）收入 11.42億元，榮信興業 SVC、SVG、串補、電力濾波裝置、有源濾波裝置收入 6.00 億元。思源電氣無功補償產品在輸配電領域優勢明顯。榮信興業的 SVC 國內市場份額大，并開發出 SVG等產品，相關產品廣泛應用于電力、煤炭、有色金屬、冶金、新能源發電、船舶等領域，并出口至歐洲、美洲、亞洲多個國家和地區。新風光在新能源領域市占率較高，近年來收入占比在 80%以上。公司研究報告公司研究報告/新新 風風 光（光（688663）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 表表 8：新風光：新風光 SVG產品收入產品收入中中 80%以上來自以上來自新能源行業（新能源行業（單位單位：萬元）

56、：萬元）項目項目 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 營業收入營業收入 占比占比 營業收入營業收入 占比占比 營業收入營業收入 占比占比 營業收入營業收入 占比占比 營業收入營業收入 占比占比 光伏 18,811.05 86.86%19,653.07 66.52%12,695.32 37.63%19,260.25 34.48%25,375.53 46.61%風電 999.40 4.61%2,861.13 9.68%11,227.39 33.28%26,529.80 47.49%19,232.50 35.32%冶金 611.79 2.82%1,394.00 4.72%3,

57、468.99 10.28%10,074.24 18.03%9,839.03 18.07%電力 209.49 0.97%3,706.70 12.55%2,656.86 7.87%礦業 835.13 3.86%1,174.03 3.97%2,138.24 6.34%其他 190.85 0.88%756.10 2.56%1,552.11 4.60%合計合計 21,657.71 100.00%29,545.03 100.00%33,738.91 100.00%55,864.29 100.00%54,447.06 100.00%數據來源：公司公告，西南證券整理 2021 年年 SVG 行業行業增速下滑、

58、行業競爭加劇增速下滑、行業競爭加劇，頭部企業頭部企業主動降價主動降價爭奪爭奪市場份額市場份額。2021年，全國風電新增并網容量 47.57GW，同比下降 33.63%；光伏地面電站新增并網容量25.65GW，同比下降 21.51%。根據我們測算，受新能源地面電站并網容量下降影響，2021年新能源用高壓 SVG 市場同比下滑 30.15%，高壓 SVG 市場整體增速同比下降 13.32%。供給方面，原先從事低壓無功補償的部分企業成為新進入者，SVG 競爭加劇，行業頭部企業采取主動降價策略爭奪更多市場份額。圖圖 15：2021年年風電新增并網容量風電新增并網容量同比同比下降下降 33.63%圖圖

59、16：2021年年光伏地面電站新增并網容量同比下降光伏地面電站新增并網容量同比下降 21.51%數據來源：能源局，西南證券整理 數據來源：能源局，西南證券整理 行業行業恢復增長恢復增長、小容量小容量產品產品占比提升占比提升，毛利率毛利率有望有望觸底回升觸底回升。近年來，思源電氣、新風光、四方股份無功補償相關業務毛利率均有所下降。2022 年上半年，四方股份電力電子應用系統產品（包括 SVG）業務毛利率已降至 12.83%。預計 SVG 價格已處于底部區間。隨著國內光伏、風電地面電站裝機放量，SVG 價格有望企穩回升。2022 年上半年，新風光 SVG產品收入增速超過 30%，小容量 SVG 產

60、品增速接近 90%。預計小容量 SVG 產品價格、毛利率均優于大容量產品。隨著小容量產品占比提升，公司毛利率預計將觸底回升。實際上，2022 年前三季度，公司 SVG 產品毛利率 25.85%，較上半年提升 1.36pp。14.09 20.72 29.61 18.73 15.5 20.59 25.74 71.67 47.57-50%0%50%100%150%200%01020304050607080風電新增并網容量（GW）增速 12.12 8.55 13.74 30.31 33.62 23.3 17.91 32.68 25.65-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120

61、%140%0510152025303540光伏地面電站新增并網容量（GW）增速 公司研究報告公司研究報告/新新 風風 光（光（688663）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 17：上市公司：上市公司無功補償相關無功補償相關業務業務收入（收入（億元億元）圖圖 18：新風光新風光 SVG業務業務 22Q3 毛利率毛利率觸底回升觸底回升 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 3 新型儲能新型儲能迎迎五年五年十倍增長，高壓級聯十倍增長，高壓級聯望成望成市場主流市場主流 3.1 政策支持下政策支持下儲能裝機將迎爆發儲能裝機將迎爆發 發改委發改委、能源局接連發布多項

62、政策，鼓勵新型儲能發展。、能源局接連發布多項政策，鼓勵新型儲能發展。為支持新型電力系統建設、推動能源綠色低碳轉型，國家發改委、能源局陸續發布多項重磅政策，推動新型儲能高質量規?；l展。關于加快推動新型儲能發展的指導意見提出到 2025 年，實現新型儲能從商業化初期向規?；l展轉變，裝機規模達 3000 萬千瓦以上；到 2030 年，實現新型儲能全面市場化發展。關于鼓勵可再生能源發電企業自建或購買調峰能力增加并網規模的通知鼓勵發電企業通過自建或購買調峰儲能能力的方式，增加可再生能源發電裝機并網規模?！笆奈濉毙滦蛢δ馨l展實施方案從技術創新、試點示范、規模發展、體制機制、政策保障、國際合作等重點領

63、域對“十四五”新型儲能發展的重點任務進行部署。表表 9：發改委：發改委、能源局支持、能源局支持新型新型儲能發展儲能發展相關相關政策政策 政策政策名稱名稱 發文發文時間時間 發布單位發布單位 主要內容主要內容 關于加快推動新型儲能發展的指導意見 2021年 7月15 日 發改委、能源局 到 2025年，實現新型儲能從商業化初期向規?；l展轉變，裝機規模達3000 萬千瓦以上；到 2030年，實現新型儲能全面市場化發展 關于鼓勵可再生能源發電企業自建或購買調峰能力增加并網規模的通知 2021年 7月29 日 發改委、能源局 在電網企業承擔可再生能源保障性并網責任的基礎上，鼓勵發電企業通過自建或購買

64、調峰儲能能力的方式，增加可再生能源發電裝機并網規模 “十四五”新型儲能發展實施方案 2022年 1月29 日 發改委、能源局 圍繞六項重點任務提出我國新型儲能規?；l展的實施路徑。分別從技術創新、試點示范、規模發展、體制機制、政策保障、國際合作等重點領域對“十四五”新型儲能發展的重點任務進行部署 數據來源：發改委，能源局，西南證券整理 各地各地明確新能源明確新能源強制強制配儲政策配儲政策，“，“十四五十四五”規劃規劃新型儲能裝機規模達新型儲能裝機規模達 54.85GW。根據儲能頭條統計，目前已有 20 個省市明確公布了“十四五”儲能目標，到 2025 年 20 省市新型儲能累計裝機為 54.8

65、5GW。為解決風電、光伏發電存在的不穩定問題，提高消納能力，各省普遍將配置儲能作為新能源電站并網的前提條件。目前大多數省份要求配置儲能比例不低于 10%、時長不低于 2 小時。新能源配套儲能政策，已經成為電源側儲能的最大助推力量。0246810122017A2018A2019A2020A2021A2022H1思源電氣 榮信興業 新風光 四方股份 10%15%20%25%30%35%40%2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H12022Q3思源電氣 新風光 四方股份 公司研究報告公司研究報告/新新 風風 光（光（688663）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12

66、表表 10：大部分：大部分省份強制要求新能源配置不低于省份強制要求新能源配置不低于 10%、2 小時儲能小時儲能 省份省份 配置比例配置比例 配置時間配置時間 省份省份 配置比例配置比例 配置時間配置時間 青海 10%2h 寧夏 10%2h 山東 10%2h 安徽 5 2h 江蘇 長江以南光伏8%長江以北10%2h 廣西 風電 20%光伏 15%2h 江西 10%1h 海南 10%福建 試點項目10%其他項目15%2h 山西 風電：10%光伏：10%15%遼寧 15%風電4h 光伏3h 內蒙古 15%市場化項目4h 保障性項目2h 天津 光伏 10%風電 15%河北 南網不低于 10%北網不低

67、于 15%2h 河南 I類區域 10%II類區域 15%III類區域 20%2h 陜西 風電：陜北 10%光伏：關中、延安 10%光伏：榆林 20%2h 甘肅 河西地區10%其他地區5%2h 湖南 風電不低于 15%集中式光伏不低于 5%2h 湖北 10%2h 數據來源：各省能源局、發改委，西南證券整理 圖圖 19：20 省市省市新型儲能新型儲能“十四五”裝機“十四五”裝機目標達目標達 54.85GW 數據來源：儲能頭條，西南證券整理 政策政策出臺完善儲能商業模式，出臺完善儲能商業模式，市場將市場將由政策驅動轉向市場驅動。由政策驅動轉向市場驅動。目前除抽水蓄能外，新型儲能技術仍處于商業化和規模

68、化發展初期，相關的電價政策和市場機制還不夠完善，存在成本疏導不暢、有效利用率不高、社會主動投資意愿較低等問題。以新能源電站配儲能為例，其收益來源于減少棄風、棄光增加的發電收入以及參與輔助服務市場的補償。在考慮相關收益和增加的儲能系統成本投入情況下，配儲項目的 IRR 仍低于新能源發電項目。為推動社會參與儲能投資建設和運營的積極性，中央陸續發布分時電價、電力輔助服務、現貨市場、容量補償相關政策。隨著商業模式逐漸完善，技術進步、成本下降，新型儲能經濟性將顯著提升，行業發展將由強制配儲的政策驅動轉向市場驅動階段。6.0 6.0 6.0 5.0 5.0 4.0 3.0 3.0 2.6 2.2 2.0

69、2.0 2.0 2.0 1.0 1.0 0.7 0.6 0.5 0.25 01234567 公司研究報告公司研究報告/新新 風風 光（光（688663）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 表表 11：發改委：發改委、能源局、能源局輔助輔助服務、現貨市場、容量補償服務、現貨市場、容量補償相關相關政策政策 政策政策名稱名稱 發布發布時間時間 發布單位發布單位 主要內容主要內容 電力輔助服務管理辦法、電力并網運行管理規定 2021年 12月 21日 能源局 明確儲能可作為獨立市場主體參與輔助服務市場，豐富輔助服務品種。明確“誰提供、誰獲利；誰受益、誰承擔”的原則，確定補償方式和分攤機制，逐步建立電

70、力用戶參與輔助服務分擔共享機制 關于進一步推動新型儲能參與電力市場和調度運用的通知 2021 年 5 月 24 日 發改委、能源局 加快推動獨立儲能參與電力市場配合電網調峰，加快推動獨立儲能參與中長期市場和現貨市場。此外，獨立儲能電站向電網送電的，其相應充電電量不承擔輸配電價和政府性基金及附加 電力現貨市場基本規則（征求意見稿）2022 年 11 月 2 日 能源局 推動儲能、分布式發電、負荷聚合商、虛擬電廠和新能源微電網等新興市場主體參與交易；結合電力市場發展情況和實際需要，探索建立市場化容量補償機制 數據來源：發改委，能源局，西南證券整理 規劃規劃、在建項目充足，新型儲能、在建項目充足，新

71、型儲能裝機裝機迎來爆發迎來爆發。2021 年國內規劃、在建新型儲能項目規模 23.8GW/47.8GWh，新增投運新型儲能項目裝機規模 2.4GW/4.9GWh。2022 年前三季度，中國新增投運新型儲能項目裝機規模 933.8MW/911.0MWh，功率規模同比增長 113%，新增規劃、在建新型儲能項目規模 73.3GW/177.0GWh。根據 CNESA 預測：保守場景下，預計 2026 年新型儲能累計裝機規模將達到 48.5GW，20222026 年 CAGR 約 53.3%；理想場景下，預計 2026年新型儲能累計裝機規模將達到 79.5GW，20222026年 CAGR約 69.2%

72、。圖圖 20：新型儲能新型儲能裝機裝機迎來迎來五年十倍增長五年十倍增長 數據來源：CNESA，西南證券整理 3.2 高壓高壓級聯級聯效率效率高、成本低，高、成本低，有望有望成為成為大大儲主流儲主流 傳統傳統儲能系統拓撲結構儲能系統拓撲結構簡單簡單，電池堆電池堆電池單體數量龐大。電池單體數量龐大。傳統電池儲能電站常以500kW/1000kWh 為最小儲能單元，每個儲能單元配置一臺 500kW 的 PCS 和一個安裝電量1200kWh 的電池堆，所有電池堆共用一個 DC/AC 變換器，再通過升壓變壓器轉成高壓輸入電網。這種拓撲結構簡單，DC/AC 變換器損耗小，易于控制。但是該結構不利于儲能單元容

73、量的擴大。盡管通過并聯足夠多的電池簇可以增加儲能系統的容量，但是電池堆單體數量龐大造成了容量利用率偏低、“短板效應”突出、占地面積大、系統響應時間長等問題。3.28 5.73 9.53 48.57 11.19 79.54 01020304050607080902016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E新型儲能累計裝機規模（GW）保守（GW）理想（GW）公司研究報告公司研究報告/新新 風風 光（光（688663）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 電池電池容量利用率偏低。容量利用率偏低。電池堆內單體 SOC 離散程度高，電池容

74、量利用率偏低（1MWh使用容量實際需要 1.2MWh 以上安裝容量）。電池電池“短板“短板效應突出效應突出”，”，系統可利用容量衰減快系統可利用容量衰減快。電池堆體積大，堆內溫度難以保持一致，電池單體衰減速度差異大，SOH 離散速度快。由于堆內電池數量龐大，簇間SOH 離散后，“短板效應”突出，電池系統可利用容量衰減快。系統效率系統效率偏低偏低，占地面積較大占地面積較大。單系統輸出電壓低、功率小，需要經過升壓變壓器才能接入中高壓電網，而并聯多臺升壓變壓器會進一步增加系統的損耗以及整個儲能電站設備的成本與占地面積。系統間系統間協調困難，調度協調困難，調度響應響應時間長。時間長。由于并聯多個儲能系

75、統，并聯的多組 PCS 之間的相互協調會占用部分系統資源，并聯的 PCS 越多，系統的響應時間越長，難以滿足電網緊急調度使用需求。圖圖 21：典型的傳統：典型的傳統電池儲能系統拓撲結構電池儲能系統拓撲結構 圖圖 22：級聯：級聯型高壓儲能型高壓儲能系統單元拓撲結構圖系統單元拓撲結構圖 數據來源：智光電氣，西南證券整理 數據來源：智光電氣，西南證券整理 高壓高壓級聯型儲能效率高、成本低，級聯型儲能效率高、成本低，更適合于大型更適合于大型電站電站儲能場景儲能場景。級聯型儲能系統由多個儲能單元構成，每個儲能單元包括 1 個 DC/AC 功率單元和 1 個獨立小電池堆。每個儲能單元輸出幾十至幾百伏的交

76、流電壓。級聯型儲能系統采用三相星形連接的級聯 H 橋拓撲結構，可直接輸出 0.435kV 三相交流電壓，無變壓器接入交流電網，單系統輸出功率可達 10MW以上。其優勢包括：無需升壓變壓器，效率比常規儲能系統高無需升壓變壓器，效率比常規儲能系統高 22.5%，節省節省 5%6%的的 PCS 成本成本。高壓級聯儲能系統無需經過變壓器，不僅減小系統損耗，提高效率，還減少了儲能系統的占地面積，降低了土地建設施工成本，提高了單位建設面積的能量密度。系統無電芯系統無電芯/電池簇并聯運行，不存在短板效應，容量衰減情況改善。電池簇并聯運行，不存在短板效應，容量衰減情況改善。儲能系統能夠最大限度地減少或消除電池

77、簇的并聯情況，使得各個電池簇之間相互獨立，減少或消除電池單體和電池簇的環流現象，削弱了儲能系統中電池一致性導致的問題，提高電池系統的循環壽命、降低了生產運行的安全風險?？刂瓶刂坪唵魏唵?，縮短縮短響應響應時間時間。高壓級聯儲能系統每三相為一組控制單元，不需要根據并聯儲能單元性能的差異進行協調后再響應指令，縮短了儲能系統的響應時間。公司研究報告公司研究報告/新新 風風 光（光（688663）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 可見，通過高壓級聯結構可以提高單臺 PCS 的功率、提高運行效率、降低電力電子損耗、提高整機響應速度，提高整機輸出波形質量，有效解決傳統儲能技術存在的技術痛點，非常適合大容

78、量儲能的應用場合，在儲能功率越大的應用場合性價比越高。未來有望成為新能源電站儲能、獨立儲能的主流技術。表表 12：低壓并聯和高壓級聯儲能系統性能對比低壓并聯和高壓級聯儲能系統性能對比 序號序號 比較比較內容內容 低壓低壓并聯儲能系統并聯儲能系統 高壓高壓級聯儲能系統級聯儲能系統 1 拓撲結構 簡單 較復雜 2 PCS 出口電壓 電壓（0.4kV）高壓（6/10kV）3 系統損耗 大（由升壓變壓器損耗）?。o升壓變壓器損耗）4 占地面積 大 小 5 單位建設面積儲能能量密度 低 高（約為低壓方案 1.3 倍）6 電芯一致性 差 較好 7 電池壽命 短 長 8 指令響應時間 長 短 9 系統穩定性

79、 低 高 數據來源：高壓級聯式儲能系統在火儲聯合調頻中的應用及實踐，西南證券整理 高壓級聯高壓級聯技術源于技術源于 SVG，訂單訂單、收入高速增長、收入高速增長。新風光高壓級聯型儲能 PCS 與 SVG技術同源，采用級聯 H 橋電路拓撲的方式將低電壓功率單元級聯形成高電壓，提高單臺 PCS功率、降低電池儲能系統總體損耗、提高可靠性及其他性能。采用該技術方案，在 10kV 電壓等級情況下，單臺儲能變流器可以做到 25MW，PCS 的運行效率可以達到 99%左右。由于單臺即可滿足大容量的要求，因此不需要通過并聯多臺的方式來擴容，故不會導致諧振、均流等問題。公司儲能系統高壓級聯 PCS 技術儲備早，

80、技術水平先進，并于 2021 年開始投放市場，全面參與到發電側儲能、用戶側儲能等領域。2022 年前三季度，公司儲能產品收入 1.07 億元，全面儲能產品訂單預計完成 45 億元。圖圖 23：新風光新風光儲能產品儲能產品業務收入實現業務收入實現快速增長快速增長 數據來源：公司公告，西南證券整理 0.32 0.68 1.07 12.55%11.59%12.35%0%3%6%9%12%15%0.00.20.40.60.81.01.22021A2022H12022Q1Q3儲能產品收入（億元）毛利率 公司研究報告公司研究報告/新新 風風 光（光（688663）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 4

81、國企國企背景區位優勢明顯，背景區位優勢明顯，受益受益山東風光儲發展山東風光儲發展 山東省山東省新能源發展新能源發展迅猛迅猛，風電、風電、光伏裝機占比超光伏裝機占比超 30%。近年來，山東省新能源裝機保持快速增長勢頭。截至 2021 年末，光伏累計裝機 33.43GW，位列全國第一；風電累計裝機19.42GW，位列全國第六。山東省電源結構中，風電、光伏裝機容量占比達 30.5%。根據 山東省電力發展“十四五”規劃，到 2025 年，光伏發電裝機達到 65GW，風電裝機達到 28GW。圖圖 24：山東省新能源山東省新能源裝機保持快速增長裝機保持快速增長 圖圖 25：山東省山東省電源結構中新能源占比

82、超過電源結構中新能源占比超過 30%數據來源：能源局，西南證券整理 數據來源：山東電力交易中心，西南證券整理 山東獨立山東獨立儲能儲能商業商業模式完善，模式完善，市場市場發展潛力巨大。發展潛力巨大。高比例可再生能源接入，也給電網消納提出更高要求，促進了儲能產業發展。根據山東省能源發展“十四五”規劃，計劃到2025 年建設 4.5GW 左右的儲能設施，鼓勵新建集中式風電、光伏項目按照一定比例配建或租賃儲能設施。2022 年 8 月山東省能源局印發關于促進我省新型儲能示范項目健康發展的若干措施，明確獨立儲能現貨市場套利、容量補償、輔助服務、容量租賃的商業模式。截至 2021 年底，中國已投運獨立儲

83、能項目累計裝機規模為 1295MW，比 2020 年底增長 195%。已投運的獨立儲能項目主要分布在山東、湖南、河北、青海、甘肅、福建、江蘇和河南等 8 個省份。其中，山東、湖南和江蘇累計裝機規模已超過百兆瓦。2022 年上半年，中國規劃在建的獨立儲能電站為 45.3GW/103.6GWh，在規劃/在建新型儲能中占比超過 80%。其中山東規劃在建裝機 12.1GW，占到全國的 26.71%。圖圖 26：2021年各省投運的獨立儲能電站裝機占比年各省投運的獨立儲能電站裝機占比 圖圖 27：山東省山東省獨立儲能電站發展空間巨大獨立儲能電站發展空間巨大 數據來源：CNESA，西南證券整理 數據來源：

84、CNESA，西南證券整理 8.39 10.61 11.46 13.54 17.95 19.42 4.55 10.52 13.61 16.19 22.72 33.43 051015202530352016A2017A2018A2019A2020A2021A風電累計裝機（GW）光伏累計裝機（GW）火電 66.9%光伏 19.3%風電 11.2%核電 1.4%水電 1.0%儲能 0.2%30.85%22.12%22.02%7.79%7.69%6.34%4.67%2.28%山東 江蘇 湖南 河南 河北 青海 甘肅 福建 12.1 7.3 7.2 5.6 3.1 2.2 2.0 1.9 1.3 1.3

85、1.3 02468101214規劃在建裝機（GW）公司研究報告公司研究報告/新新 風風 光（光（688663）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 背靠背靠山東能源集團山東能源集團，受益受益山東風光儲發展山東風光儲發展。公司間接控股股東山東能源集團于 2021 年4 月成立山東能源集團新能源有限公司，定位為山東省省級新能源投資平臺，全面發展海陸風電、光伏、儲能、地熱、氫能、生物質能等清潔能源。目前，正主導開發渤中區域 400 萬千瓦海上風電資源、70 萬千瓦海上光伏資源，積極推進整縣分布式光伏規?；_發項目，大力發展自有分布式光伏項目。山東能源集團擬將兗礦東華集團持有的新風光 38.25%股份

86、無償劃轉至山東能源集團新能源有限公司。未來作為山東省省級新能源投資平臺下屬上市公司，新風光將受益于山東省風、光、儲能產業發展。5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：隨著風電、光伏地面電站裝機量提升，SVG 在分布式電站中滲透率提升，參考行業增速，預計 20222024 年 SVG 訂單增速分別為 10%、33%、25%。SVG 業務收入增速與訂單增速保持一致。隨著小容量 SVG 產品收入占比提升，SVG 毛利率持續提升，對應20222024 年毛利率分別為 28%、29%、30%。假設 2：參考公司業務目標，預計 2022 年新增儲能訂單 5

87、 億元。2023 年隨著新能源電站配儲需求爆發，新增訂單翻倍增長。公司當年訂單一般在次年確認，由此預計 20222024年收入分別為 1.5 億、5 億、10 億。儲能業務規模優勢、高壓級聯產品成本優勢逐步體現，毛利率穩步提升，對應 20222024 年毛利率分別為 13%、14%、15%。假設 3：高壓變頻器市場相對成熟，考慮到公司向中低壓變頻器市場拓展，未來變頻器業務收入保持 5%增速，毛利率穩定在 28%水平?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2022-2024 年分業務收入成本如下表：表表 13：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 202

88、3E 2024E SVG 收入 544.47 600.00 800.00 1,000.00 增速-2.62%10.20%33.33%25.00%毛利率 27.16%28.00%29.00%30.00%變頻器 收入 296.71 311.54 327.12 343.48 增速 55.16%5.00%5.00%5.00%毛利率 27.03%28.00%28.00%28.00%軌道交通能量回饋裝置 收入 16.95 50.00 60.00 80.00 增速-66.81%195.02%20.00%33.33%毛利率 24.91%45.00%45.00%45.00%儲能產品 收入 32.37 150.0

89、0 500.00 1,000.00 增速 363.42%233.33%100.00%毛利率 12.55%13.00%14.00%15.00%其他 收入 52.31 78.00 98.00 118.00 公司研究報告公司研究報告/新新 風風 光（光（688663）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 增速 23.04%49.10%25.64%20.41%毛利率 56.97%49.74%43.67%39.66%合計 收入 942.81 1,189.54 1,785.12 2,541.48 增速 11.72%26.17%50.

90、07%42.37%毛利率 28.23%28.25%25.96%24.75%數據來源：Wind，西南證券 5.2 相對估值相對估值 我們選取儲能行業中的三家主流公司，2023 年三家公司平均 PE 為 43 倍。公司 SVG業務受益風電、光伏地面電站裝機恢復，業績預計恢復增長。隨著小容量 SVG 產品收入占比提升，毛利率有望觸底反彈。高壓級聯 PCS 產品在地面電站大儲中優勢明顯，有望成為市場主流。公司預計儲能產品訂單爆發式增長，給公司帶來新增長點。我們預計未來三年公司歸母凈利潤復合增長率為 34.61%。參照可比公司，給予 2023 年 40 倍 PE，對應目標價57.42 元，首次覆蓋給予“

91、買入”評級。表表 14：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 300274.SZ 陽光電源 97.31 1.07 2.07 3.64 4.88 90.94 47.01 26.73 19.94 300693.SZ 盛弘股份 52.37 0.55 0.84 1.38 1.94 95.22 62.35 37.95 26.99 688248.SH 南網科技 52.42 0.25 0.37 0.80 1.20 209.68 141.68 65.53 43.68

92、平均值 131.95 83.68 43.40 30.21 數據來源：Wind，西南證券整理 6 風險提示風險提示 1）地面電站裝機量低于預期，SVG 在分布式電站滲透率低于預期，公司 SVG 訂單增速低于預期的風險；2）IGBT、電容器等上游原材料價格上漲的風險；3）儲能產品市場拓展緩慢，新增訂單不及預期的風險；4）高壓級聯產品市場接受度低于預期的風險；5）儲能行業市場競爭加劇，盈利能力降低的風險。公司研究報告公司研究報告/新新 風風 光（光（688663）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2

93、023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 942.81 1189.54 1785.12 2541.48 凈利潤 116.08 135.82 200.89 283.12 營業成本 676.67 853.51 1321.73 1912.50 折舊與攤銷 9.51 15.67 16.90 18.17 營業稅金及附加 4.88 5.95 8.93 12.71 財務費用-0.96 -0.16 1.31 2.81 銷售費用 79.82 91.59 107.11 127.07 資產減值損失-0.73 0.00 0.00 0.00

94、管理費用 86.89 110.63 142.81 188.07 經營營運資本變動-212.09 -245.14 -236.21 -287.60 財務費用-0.96 -0.16 1.31 2.81 其他 124.52 125.12 125.60 125.76 資產減值損失-0.73 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 36.33 31.31 108.49 142.26 投資收益 5.01 3.00 3.00 3.00 資本支出-13.36 -20.00 -20.00 -20.00 公允價值變動損益 1.40 2.00 2.00 2.00 其他-350.89 91.

95、37 -9.39 -2.20 其他經營損益 0.00 20.00 20.00 20.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-364.24 71.37 -29.39 -22.20 營業利潤營業利潤 119.39 153.02 228.24 323.31 短期借款-20.02 0.00 0.00 0.00 其他非經營損益 12.08 4.00 4.00 4.00 長期借款 0.00 50.00 50.00 50.00 利潤總額利潤總額 131.46 157.02 232.24 327.31 股權融資 443.29 0.00 0.00 0.00 所得稅 15.38 21.20 31.35 44.

96、19 支付股利-41.99 -23.22 -27.16 -40.18 凈利潤 116.08 135.82 200.89 283.12 其他 18.64 0.16 -1.31 -2.81 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 399.92 26.94 21.53 7.01 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 116.08 135.82 200.89 283.12 現金流量凈額現金流量凈額 72.01 129.62 100.62 127.07 2020A 2021E 2022E 2023E 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2

97、022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 298.08 427.70 528.32 655.39 成長能力成長能力 應收和預付款項 786.41 1023.63 1488.45 2110.16 銷售收入增長率 11.72%26.17%50.07%42.37%存貨 235.18 297.73 395.52 572.75 營業利潤增長率-2.95%28.17%49.16%41.65%其他流動資產 324.65 264.80 332.83 362.11 凈利潤增長率 8.77%17.00%47.91%40.94%長期股權投資

98、 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增長率-3.11%31.73%46.24%39.70%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 122.16 129.98 136.57 141.89 毛利率 28.23%28.25%25.96%24.75%無形資產和開發支出 27.97 24.48 20.99 17.50 三費率 17.58%16.99%14.07%12.51%其他非流動資產 10.90 10.90 10.90 10.90 凈利率 12.31%11.42%11.25%11.14%資產總計資產總計 1805.35 2179

99、.22 2913.57 3870.70 ROE 10.90%11.54%14.87%17.76%短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 6.43%6.23%6.89%7.31%應付和預收款項 469.37 559.82 866.07 1252.56 ROIC 18.68%16.24%18.05%19.70%長期借款 0.00 50.00 100.00 150.00 EBITDA/銷售收入 13.57%14.17%13.81%13.55%其他負債 271.36 262.18 336.55 484.25 營運能力營運能力 負債合計負債合計 740.73 872.00 1302.6

100、3 1886.81 總資產周轉率 0.63 0.60 0.70 0.75 股本 139.95 139.95 139.95 139.95 固定資產周轉率 8.67 9.78 13.90 18.93 資本公積 562.89 562.89 562.89 562.89 應收賬款周轉率 1.82 1.86 2.00 1.96 留存收益 361.77 474.38 648.10 891.05 存貨周轉率 3.10 3.19 3.80 3.94 歸屬母公司股東權益 1064.62 1177.22 1350.95 1593.89 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 55.54%少數股東權益 0.00 0.00

101、 0.00 0.00 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 1064.62 1177.22 1350.95 1593.89 資產負債率 41.03%40.01%44.71%48.75%負債和股東權益合計 1805.35 2049.22 2653.57 3480.70 帶息債務/總負債 0.00%5.73%7.68%7.95%流動比率 2.24 2.47 2.29 2.14 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 1.92 2.10 1.96 1.81 EBITDA 127.93 168.53 246.46 344.29 股利支付率 36.1

102、7%17.09%13.52%14.19%PE 48.35 41.32 27.94 19.82 每股指標每股指標 PB 5.27 4.77 4.15 3.52 每股收益 0.83 0.97 1.44 2.02 PS 5.95 4.72 3.14 2.21 每股凈資產 7.61 8.41 9.65 11.39 EV/EBITDA 40.10 30.48 20.58 14.49 每股經營現金 0.26 0.22 0.78 1.02 股息率 0.75%0.41%0.48%0.72%每股股利 0.30 0.17 0.19 0.29 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/新新 風風 光（

103、光（688663）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準

104、。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個

105、股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7

106、 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的

107、報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、

108、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究報告/新新 風風 光（光（688663）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團

109、隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 汪藝 銷售經理 13127920536 13127920536 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 陳陽陽 銷售經理 17863111858 17863111858 張玉梅 銷售經理 189

110、57157330 18957157330 李煜 銷售經理 18801732511 18801732511 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 丁凡 銷售經理 15559989681 15559989681