1、 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 2022 年年 12 月月 23 日日 公司研究公司研究 評級：增持評級：增持(首次覆蓋首次覆蓋)研究所 證券分析師：王寧 S0350522010001 證券分析師：張婉姝 S0350522010003 Table_Title 擬收購虎哥環境，獨特商業模式打造資源循環壁壘擬收購虎哥環境，獨特商業模式打造資源循環壁壘 大地海洋（大地海洋（301068）深度報告深度報告 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 2022/12/22 表現 1M 3M 12M 大地海洋-15.3%3.4%-25.6%滬深 300 1.8%-0.9%-21.9%市場數據 2

2、022/12/22 當前價格（元）24.22 52 周價格區間（元）21.04-40.18 總市值（百萬）2,034.48 流通市值（百萬）960.23 總股本（萬股）8,400.00 流通股本（萬股）3,964.61 日均成交額（百萬）9.38 近一月換手（%）1.60 投資要點：投資要點：廢礦物油處置起家，毛利率高，現金流好。廢礦物油處置起家，毛利率高，現金流好。公司從事廢礦物油等危廢收集、處置業務近 20 年，構建起危險廢物“收集運輸貯存利用處置”的循環利用一條鏈體系，截至 2021 年 9 月上市時擁有3 萬噸/年廢礦物油產能，到 2021 年底已與浙江省內近 4,000 家產廢單位建

3、立起穩定的合作關系。公司募投項目擬使用 0.74 億元擴產 3萬噸/年廢礦物油綜合利用項目，落地后產能將提升至 6 萬噸/年。廢礦物油綜合利用產品主要為潤滑油基礎油，出售給下游企業時，現款現貨，現金流好；同時項目毛利率較高，2021 年為 51.28%。深耕廢電拆解業務多年，規模浙江省內領先，擬收購虎哥環境深化深耕廢電拆解業務多年，規模浙江省內領先，擬收購虎哥環境深化業務布局。業務布局。公司子公司盛唐環保是全國“第一批廢棄電器電子產品處理基金補貼企業”，浙江省內僅有的 5 家廢棄電器電子產品定點處理企業之一，2021 年“四機一腦”拆解數量為 582.85 萬臺，占浙江省當年公示拆解數量的比例

4、為 30.6%，位居浙江省第一名。2022年 1 月，公司公告擬收購生活垃圾回收再生利用企業虎哥環境，一方面有助于豐富公司 B 端的業務來源和客戶資源，另一方面可以幫助公司將業務延伸至 C 端和 G 端。擬收購擬收購虎哥環境虎哥環境：商業模式獨特，商業模式獨特，可拓展空間廣闊可拓展空間廣闊?；⒏绛h境收入來源于三部分：1）To G 端的垃圾分類回收服務費：提供上門回收服務，大大提高了居民生活便利性以及參與垃圾分類的積極性；2）To B 端的廢棄物資精細化拆解循環利用收入：回收的品類不限于廢家電，而是針對可回收物、大件垃圾和有害垃圾做到“應收盡收”；同時拆解利用率達到 95%以上，保障項目盈利能力

5、；3）To C 端居民使用“環保金”在虎哥商城消費獲取的收入。三部分收益共同保障項目盈利性，2020/2021 年，虎哥環境扣非凈利率分別為 15%/19%。截至 2022 年 6 月，虎哥環境合計服務 78.8 萬戶居民，較 2020 年的 42.06 萬戶提升 87.35%。根據浙江省統計局發布的第七次人口普查數據，2021 年浙江省居民戶數為 1764.71 萬戶，是目前虎哥環境服務戶數的 20 倍以上，可拓展空間廣闊。盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級 我們認為，公司廢礦物油業務盈利性好，電子廢物拆解業務在浙江省內具有競爭優勢，出于審慎性原則,暫不考慮虎哥環境收購對公司的影響，預計

6、2022/2023/2024 年公司歸母凈利潤分別為 0.61/0.80/0.90 億元，對應 PE 分別為 33/26/23 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 項目拓展進度不及預期；補貼發放不及時風險；應收賬款減值風險；收購進度不及預期；大宗商品價格波動導致毛利率下滑風險。-0.3461-0.2384-0.1307-0.02310.08460.1923大地海洋滬深300證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 預測指標預測指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）527 562 653 760 增長率(%)10 7 16 16 歸母凈利潤（

7、百萬元）52 61 80 90 增長率(%)-35 19 30 13 攤薄每股收益（元）0.76 0.73 0.95 1.07 ROE(%)7 8 9 9 P/E 40.30 33.18 25.59 22.73 P/B 3.47 2.54 2.31 2.09 P/S 4.88 3.62 3.11 2.68 EV/EBITDA 29.43 15.20 11.29 9.40 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 TWlWmOpNSWlWvZ1YtVaQbP9PpNrRpNoMlOpOsQiNoMtNbRoOzQMYmOqPNZmNmP證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 內容目錄內容

8、目錄 1、浙江廢棄資源綜合利用領先企業，擬收購虎哥環境完善再生資源回收業務鏈條.6 1.1、廢礦物油起家，浙江省廢電拆解領先企業.6 1.2、電子廢物拆解營收占比超 75%，華東區收入占比超 50%.8 2、廢礦物油處置：現金流優異，毛利率高.10 2.1、廢礦物油屬危廢，再生產物存在供應缺口.10 2.1.1、廢礦物油產量持續增長.12 2.1.2、廢礦物油再生利用產物為潤滑油基礎油，存在供應缺口.14 2.2、“現金奶?！睆U礦物油業務仍存廣闊發展空間.15 2.2.1、募投項目推進，公司廢礦物油產能有望翻倍.15 2.2.2、省內領先，行業整合空間大.16 3、再生資源行業監管趨嚴，正規回

9、收企業有望受益.17 3.1、再生資源行業：監管趨嚴，受益“碳中和”.17 3.1.1、十種主要再生資源回收量 3.5 億噸，回收價值 9000 億元.17 3.1.2、產業鏈范圍廣，細分市場多.18 3.1.3、對標碳達峰碳中和目標，再生資源行業仍存在四大痛點.20 3.1.4、降低碳排放，保障循環產業鏈原料供應，再生資源受政策支持.20 3.2、盛唐環保：浙江電子廢棄物拆解領先企業.22 4、擬收購虎哥環境：獨特商業模式，掌握回收事權.24 4.1.1、回收經驗數字化解決行業痛點，構建競爭壁壘.24 4.1.2、規模提升、發展深加工助力提升收益.27 4.1.3、核心競爭力：全品類資源化利

10、用+三部分收入.28 4.1.4、虎哥模式可復制性強，開啟區域化拓展.30 5、商業模式盈利性強，可拓展空間大.31 5.1、廢礦物油產能擴張，盈利能力強.31 5.2、擬收購虎哥環境：商業模式獨特，區域復制打開成長空間.32 6、盈利預測與投資評級.33 7、風險提示.34 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司股權結構（截至 2022 年 9 月 30 日）.6 圖 3：現有業務：危廢處置與廢電拆解.7 圖 4：虎哥環境生活垃圾資源化利用.7 圖 5：近五年營收與歸母凈利潤情況（億元）.8 圖 6：近五年公司毛利率與凈利率變

11、化情況.8 圖 7：公司營收結構：分業務（萬元）.8 圖 8：公司營收結構：分地區（2021 年）.8 圖 9：公司產品毛利（萬元）.9 圖 10：公司產品毛利率.9 圖 11：公司資產負債率.9 圖 12：ROA 與 ROE 變化情況.9 圖 13：公司費用率變化情況.10 圖 14：各類活動現金流量變化情況（億元）.10 圖 15：廢礦物油分類.10 圖 16：危險廢物轉移聯單運行示意圖.11 圖 17：再煉制工藝流程.12 圖 18：2013-2019 年廢礦物油產生量（萬噸）.13 圖 19：2013-2019 年廢礦物油回收利用量（萬噸）.13 圖 20：2013-2021 年潤滑油

12、產生量及表觀需求量（萬噸）.14 圖 21：公司廢礦物油回收量（噸）.16 圖 22：公司廢礦物油資源化利用工藝流程.16 圖 23：十大再生資源品種回收量（萬噸）.17 圖 24：2019 年十大再生資源品種回收量占比情況.17 圖 25：十大再生資源品種價值（億元）.17 圖 26：2019 年十大再生資源品種回收價值占比情況.17 圖 27：再生資源行業發展歷程.18 圖 28：再生資源利用行業產業鏈.19 圖 29：中游回收體系主要結構.19 圖 30：大宗商品價格指數（CCPI）：總指數變動情況.20 圖 31：2011-2017 年四種再生資源進口量（萬噸）.21 圖 32：禁止進

13、口“洋垃圾”政策進程.21 圖 33：再生資源利用有助于減少碳排放.21 圖 34：前端集中回收業務流程.23 圖 35：前端垃圾回收方式.25 圖 36：前端居民下單方式.25 圖 37：“收集-運輸-分揀-利用”再生資源循環產業鏈.25 圖 38：智慧化管理平臺.26 圖 39：虎哥環境再生資源銷售收入與銷售平均價格（右軸）.27 圖 40：垃圾回收量（萬噸）.27 圖 41：2022 年 8 月垃圾減量占比情況.27 圖 42：虎哥商城銷售收入情況（萬元）.28 圖 43：虎哥環境盈利情況.30 圖 44：截止 2022 年 6 月虎哥環境服務站點分布情況.30 證券研究報告 請務必閱讀

14、正文后免責條款部分 5 圖 45：危廢資源化利用產品銷量（噸）.31 圖 46：危廢業務毛利率情況.31 表 1：各行業廢礦物油產生量統計方法.11 表 2：危險廢物處置行業政策.15 表 3：再生資源行業主要政策梳理.21 表 4：盛唐環?！八臋C一腦”規范拆解數量（萬臺）.23 表 5：廢棄電器電子產品處理基金補貼標準.23 表 6：盛唐環保拆解產物的產銷情況.24 表 7：虎哥環境主要政府采購合同情況.26 表 8：虎哥環境與其他公司商業模式對比.28 表 9：虎哥環境各區域覆蓋居民戶數.32 表 10：虎哥環境各區域政府購買服務成本.33 表 11：盈利預測拆分.34 證券研究報告 請務

15、必閱讀正文后免責條款部分 6 1、浙江浙江廢棄資源綜合利用廢棄資源綜合利用領先企業，擬收購虎哥環領先企業，擬收購虎哥環境完善再生資源回收境完善再生資源回收業務鏈條業務鏈條 1.1、廢礦物油起家，廢礦物油起家，浙江省廢電拆解領先企業浙江省廢電拆解領先企業 公司成立于 2003 年，是一家專注于廢棄資源綜合利用的國家高新技術企業，主要從事危險廢物的資源化利用、無害化處置與電子廢物的拆解處理業務。公司憑借創新的“前端收集一站式、循環利用一條鏈、智慧監管一張網”的運營模式，在危廢行業具備較高的聲譽和知名度，發展迅速。2021 年 9 月，公司上市。2022年 1 月，公司公告擬收購虎哥環境，從事居民生

16、活垃圾分類回收業務，進一步完善公司再生資源利用業務鏈條。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司招股說明書，公司官網，國海證券研究所 董事長夫婦控股董事長夫婦控股 50.35%。截至 2022 年 9 月 30 日，董事長唐偉忠直接持有公司38.07%的股份；其妻子張杰來，直接持有公司 5.44%的股份。員工持股平臺共合投資持有公司 6.84%的股份，唐偉忠持有共合投資 26.08%的出資額，且為共合投資的執行事務合伙人，因此唐偉忠為共合投資的實際控制人。綜上，唐偉忠、張杰來實際能夠控制公司 50.35%的股份，為公司控股股東、實際控制人。唐宇陽系唐偉忠、張杰來夫婦之女，

17、為公司實際控制人之一致行動人，直接持有公司 2.45%股權。圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構（截至（截至 2022 年年 9 月月 30 日）日）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所 公司公司兩兩大主營業務：危險廢物處置、電子廢物拆解處理大主營業務：危險廢物處置、電子廢物拆解處理（1）危險廢物處置：）危險廢物處置：主要包括廢礦油的資源化利用與廢乳化液、廢濾芯、廢油桶等的無害化處置。公司針對產廢單位分散，危險廢物轉運困難等特點，自建專業的危廢收集運輸團隊，向產廢單位提供前端收集一站式服務，并構建起危險廢物“收集運輸貯存利用處置”的循環利

18、用一條鏈體系，處置效率和規模逐年提升。截至 2021 年底，公司已與浙江省內近 4,000 家產廢單位建立起穩定的合作關系。（2）電子廢物拆解：）電子廢物拆解：在電子廢物拆解利用領域，子公司盛唐環保 2021 年公示的拆解數量占浙江省公示拆解數量的 30.6%，位居浙江省第一名。擬收購擬收購虎哥環境虎哥環境，從事居民生活垃圾分類回收業務，進一步完善公司再生資源，從事居民生活垃圾分類回收業務，進一步完善公司再生資源利用業務鏈條。利用業務鏈條?；⒏绛h境建立“前端收集一站式，循環利用一條鏈，智慧監管一張網”的“互聯網+”生活垃圾分類回收體系，打造 To G 生活垃圾回收、To B精細化分揀與可回收物

19、銷售、To C 虎哥商城環保金兌換“三位一體”的生活垃圾回收與資源化利用商業模式。圖圖 3：現有業務：危廢處置與廢電拆解：現有業務：危廢處置與廢電拆解 圖圖 4：虎哥環境生活垃圾資源化利用：虎哥環境生活垃圾資源化利用 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 資料來源：公司公告 資料來源：公司公告 1.2、電子廢物電子廢物拆解營收拆解營收占比超占比超 75%，華東區收入占比華東區收入占比超超 50%近五年營收穩定增長，大宗商品價格變化壓制近五年營收穩定增長，大宗商品價格變化壓制 2021 年凈利潤年凈利潤。2017-2021 年，公司營業收入從 2.42 億元增長至 5.27 億元，CA

20、GR 為 21.48%。2017-2020 年，公司歸母凈利潤呈上升趨勢；但由于國家拆解基金補貼標準下調，與公司廠房搬遷和進一步加大研發投入的影響，2021 年公司歸母凈利潤下降至 0.52 億。2017-2021 年，公司毛利率從 37.03%下降到 27.55%，凈利率從 15.7%下降到9.87%，主要由于大宗商品市場和環保政策變化，公司原材料價格上升，產品價格下降。圖圖 5：近五年營收與歸母凈利潤情況（億元）：近五年營收與歸母凈利潤情況（億元）圖圖 6：近五年公司毛利率與凈利率變化情況：近五年公司毛利率與凈利率變化情況 資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所 資料來源：Wind，

21、公司公告，國海證券研究所 電子廢物拆解業務為主要收入來源。電子廢物拆解業務為主要收入來源。2019-2021 年，公司電子廢物拆解業務營收分別為 3.41/3.85/4.03 億元，分別占公司總收入的 76.10%/80.53%/76.38%，為公司的主要收入來源；危廢處置營收分別為 1.07/0.91/1.21 億元，分別占公司總收入的 23.79%/19.07%/22.93%。公司營收主要來自于華東和華北地區。公司營收主要來自于華東和華北地區。2021 年，華東、華北地區營收占比分別為 54.99%/44.19%，僅有 0.82%分布在華中及華南地區。圖圖 7：公司營：公司營收收結構結構：

22、分業務：分業務（萬萬元）元）圖圖 8：公司營公司營收收結構結構：分地區：分地區（20212021 年年）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所 危廢業務危廢業務盈利性強，盈利性強，近四年大部分時間近四年大部分時間毛利率毛利率保持在保持在 55%以上以上。2018-2021 年危險廢物業務毛利率分別為 56.06%/55.50%/43.84%/56.78%；其中，2020 年由于受到疫情影響，毛利率下降到 43.84%，其余年份都穩定在 55%以上。2018-2021 年，電子廢物拆解業務毛利率分

23、別為 25.89%/23.53%/29.83%/18.83%，波動主要來源于大宗商品價格波動的影響。圖圖 9：公司：公司產品產品毛利（毛利（萬萬元）元）圖圖 10：公司產品毛利率：公司產品毛利率 資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所 公司資產負債率較穩定，公司資產負債率較穩定，ROA 與與 ROE 呈下降趨勢。呈下降趨勢。2017-2020 年，公司資產負債率穩定在 50%左右；2021 年，隨著募集資金到位，公司資產負債率下降到37.31%。2017-2021 年，公司 ROA、ROE 呈現下降趨勢。圖圖 11：公司資產負債率：公司資產負

24、債率 圖圖 12：ROA 與與 ROE 變化情況變化情況 資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 銷售費用率維持在銷售費用率維持在 1.5%左右，其余費用率先降后升左右，其余費用率先降后升。2018-2020 年，管理費用率分別為 6.71%/6.03%/5.44%；2021 年，公司搬遷至新廠房，相應折舊與配套費用增加，導致公司管理費用率提升至 7.02%。2018-2020 年，公司財務費用率分別為 0.61%/0.67%/0.63%；2021 年，在建工程轉固后專項借款利息費用化及流貸增

25、加，公司財務費用率提升至 1.52%。2021 年，公司經營活動凈現金流為 0.77 億元，同比增長 290.06%。圖圖 13：公司費用率變化情況：公司費用率變化情況 圖圖 14：各類活動現金流量變化情況（億元）：各類活動現金流量變化情況（億元）資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所 2、廢礦物油處置：現金流優異，毛利率高廢礦物油處置：現金流優異，毛利率高 2.1、廢礦物油屬危廢，再生產物存在供應缺口廢礦物油屬危廢，再生產物存在供應缺口 廢礦物油是指從石油、煤炭、油頁巖中提取和精煉，在加工和使用過程中由于受雜質污染、氧化或熱分解等外在因素作

26、用導致改變了原有的物理和化學性能，不能繼續被使用的礦物油。按其來源，分為工業用廢礦物油、交通用廢礦物油、按其來源，分為工業用廢礦物油、交通用廢礦物油、其他行業廢礦物油三類。其他行業廢礦物油三類。圖圖 15：廢礦物油分類：廢礦物油分類 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 資料來源：中國物資再生協會，國海證券研究所 行業上游是廢礦物油產生單位行業上游是廢礦物油產生單位。廢礦物油產生量的定量是廢礦物油回收管理的關鍵點，為更好的定量廢礦物油產生單位的廢油產生量，防止廢油的非法轉移，中國物資再生協會制定的 廢礦物油回收管理標準（征求意見稿）中對工礦企業、汽車維修企業及鐵路機車、船運、民航、

27、農林牧漁業等行業的廢礦物油產生量統計方法進行了規定。同時要求廢礦物油產生單位根據廢礦物油實際產生量設立廢礦物油產生臺賬，分別按月統計月度廢礦物油產生量和按年度統計年度廢礦物油產生量。表表 1：各行業廢礦物油產生量統計方法：各行業廢礦物油產生量統計方法 行業行業 統計方法統計方法 參照標準參照標準 工礦企業、鐵路機車、船運、民航、農林牧漁業等行業 廢礦物油產生量=潤滑油購買量70%用油通常有總量的統計，按照國際上慣用的標準，更換下來的廢油70%可回收，其余可作為損耗或者內部降級循環使用等 汽車維修企業 廢礦物油產生量=維修保養的乘用車（轎車）總臺數4L+維修保養的商用車（貨車、客車）總臺數16L

28、 廢礦物油回收管理標準前期研究報告表明乘用（轎）車維修換油量平均為 4L，商用車（貨、客）車維修換油量平均為 16L 資料來源：中國物資再生協會，國海證券研究所 行業中游是廢礦物行業中游是廢礦物油油收集單位。收集單位。廢礦物油轉移環節是廢礦物油收集的重要中間過程，回收量與產生量申報不一致是當前行業內存在的問題。為此廢礦物油回收管理標準（征求意見稿）明確要求：產生單位和收集單位都應該嚴格按照危險廢物轉移聯單管理辦法如實填報信息，同時應按廢礦物油回收利用污染控制技術規范的規定做好運輸、貯存環節的污染控制，避免對生態環境造成二次污染。圖圖 16：危險廢物轉移聯單運行示意圖：危險廢物轉移聯單運行示意圖

29、 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 資料來源：危險廢物轉移聯單管理辦法，公司招股說明書 行業下游行業下游是廢礦物油利用單位。是廢礦物油利用單位。我國目前具備相應環保資質的企業數量較少，截至 2019 年底，全國各?。▍^、市）頒發的危險廢物（含醫療廢物）許可證共 4195份，大部分的廢礦物油被轉移至資質不足或無資質的企業進行回收提煉，造成環境污染的同時，也是資源的極大浪費，迫切需要對廢油再利用環節的工藝技術進行規定和要求。再煉制工藝是目前廢礦物油處理的主要工藝，隨著工藝技術的發展，在此基礎上衍生出更多先進的處理工藝，如分子蒸餾的應用、深度加氫處理的應用等，大幅度地提高了廢油再生產

30、品的質量，甚至與新油的品質相媲美。圖圖 17：再煉制工藝流程：再煉制工藝流程 資料來源：固廢網，國海證券研究所 2.1.1、廢礦物油產量持續增長廢礦物油產量持續增長 廢礦物油產生量廢礦物油產生量持續增長持續增長，為行業發展奠定良好基礎。，為行業發展奠定良好基礎。隨著我國經濟的快速發展，科技的日益發達，機械化程度愈來愈高，耗用的能源與資源也日益增多，隨之產生的廢礦物油也逐年增加。2013 年我國廢礦物油行業產生量約 624 萬噸，到 2019 年產生量達到了 760.2 萬噸，CAGR 為 3.35%。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 13 圖圖 18：2013-2019 年廢礦物油產

31、生量（萬噸年廢礦物油產生量（萬噸）資料來源：產業信息網，國海證券研究所 廢礦物油的回收利用量逐年攀升廢礦物油的回收利用量逐年攀升。2013年我國廢礦物油行業回收利用量約406.2萬噸，到 2019 年達到了 578.2 萬噸，CAGR 為 6.06%。廢礦物油回收細分產品中，以廢潤滑油和其他工業用油為主。圖圖 19：2013-2019 年廢礦物油回收利用量（萬噸年廢礦物油回收利用量（萬噸）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 14 資料來源：產業信息網，國海證券研究所 2.1.2、廢礦物油再生利用產物為潤滑油基礎油，存在供應缺口廢礦物油再生利用產物為潤滑油基礎油，存在供應缺口 潤滑油需求

32、不斷上漲，行業提升空間大。潤滑油需求不斷上漲，行業提升空間大。廢礦物油綜合利用的產品主要為潤滑油基礎油，是制造潤滑油的基礎原料。2013 年-2021 年潤滑油產生量由 590 萬噸增長至 704 萬噸，CAGR 為 2.23%；表觀需求量由 608 萬噸增長至 718 萬噸，CAGR 為 2.1%。通過綜合利用廢礦物油生產出潤滑油基礎油，對于緩解我國資源緊缺的局面、提高資源利用率、保護生態環境具有重要意義。圖圖 20：2013-2021 年潤滑油產生量及表觀需求量（萬噸年潤滑油產生量及表觀需求量（萬噸）資料來源：華經產業研究院，國海證券研究所 危廢領域監管趨嚴，正規企業處置量有望提升。危廢領

33、域監管趨嚴，正規企業處置量有望提升。廢礦物油屬于危險廢物，處置經營需要危險廢物經營許可證，存在大部分的廢礦物油被轉移至資質不足或無資質的企業進行回收提煉，造成環境污染和資源浪費。近年來，危廢領域監管趨嚴，正規處置企業可收集的廢礦物油量有望提升。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 15 表表 2：危險廢物處置行業政策：危險廢物處置行業政策 發布日期發布日期 政策名稱政策名稱 相關內容相關內容/作用作用 2020 年 12 月 關于推進危險廢物環境管理信息化有關工作的通知 全面應用固體廢物管理信息系統開展危險廢物管理計劃備案和產生情況申報、危險廢物電子轉移聯單運行和跨省轉移商請、持危險廢物

34、許可證單位年報報送、危險廢物出口核準等工作，有序推進危險度物產生、收集、貯存、轉移、利用、處置等全過程監控和信息化追溯。2021 年 1 月 關于加強危險廢物鑒別工作的通知（征求意見稿）加強危險廢物鑒別環境管理工作，規范危險廢物鑒別單位管理 2021 年 5 月 強化危險廢物監管和利用處置能力改革實施方案 到 2022 年底，危險廢物監管體制機制進一步完善，建立安全監管與環境監管聯動機制；危險廢物非法轉移傾倒案件高發態勢得到有效遏制?；狙a齊醫療廢物、危險廢物收集處理設施方面短板，縣級以上城市建成區醫療廢物無害化處置率達到 99%以上，各?。ㄗ灾螀^、直轄市）危險廢物處置能力基本滿足本行政區域內

35、的處置需求。到 2025 年底，建立健全源頭嚴防、過程嚴管、后果嚴懲的危險廢物監管體系。危險廢物利用處置能力充分保障，技術和運營水平進一步提升。2021 年 9 月“十四五”全國危險廢物規范化環境管理評估工作方案 落實企業主體責任，強化危險廢物規范化環境管理,綜合運用法律、行政、經濟等多種手段，持續推動企業落實危險廢物污染環境防治的主體責任，防范環境風險，保障環境安全；推動政府和部門落實監管責任；建立分級負責評估機制，危險廢物規范化環境管理評估以?。▍^、市）組織開展為主。2022 年 2 月 關于加快推進城鎮環境基礎設施建設的指導意見 2025 年城鎮環境基礎設施供給能力和水平顯著提升，加快補

36、齊重點地區、重點領域短板弱項，構建集污水、垃圾、固體廢物、危險廢物、醫療廢物處理處置設施和監測監管能力于一體的環境基礎設施體系。到 2030 年,基本建立系統完備、高效實用、智能綠色、安全可靠的現代化環境基礎設施體系。資料來源：發改委，生態環境部，中華人民共和國中央人民政府，國海證券研究所 2.2、“現金奶?！睆U礦物油業務仍存廣闊發展空間“現金奶?！睆U礦物油業務仍存廣闊發展空間 2.2.1、募投項目推進，公司廢礦物油產能有望翻倍募投項目推進，公司廢礦物油產能有望翻倍 產能將由產能將由 3 萬噸提升至萬噸提升至 6 萬噸。萬噸。公司市場部與汽修企業、制造業企業等產廢單位簽訂廢礦物油采購協議，并根

37、據廢礦物油的品質等級、市場競爭情況等因素確定采購價格。2021 年，公司廢礦物油回收總量同比增長 14%，達到 3.01 萬噸。公司擬用 0.74 億元擴產 3 萬噸/年廢礦物油綜合利用項目，項目竣工后公司廢礦物油產能將翻倍。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 16 圖圖 21：公司廢礦物油回收量（噸：公司廢礦物油回收量（噸）資料來源：公司公告，國海證券研究所 公司處置利用部根據所收集的廢礦物油數量以及品質等級合理安排廢礦物油的加工利用。廢礦物油按品質分類至不同的油池，經過沉降除雜、加熱、分層除廢礦物油按品質分類至不同的油池，經過沉降除雜、加熱、分層除水等一系列處理工藝后生成潤滑油基礎

38、油水等一系列處理工藝后生成潤滑油基礎油，價格受原油價格影響波動。價格受原油價格影響波動。圖圖 22：公司廢礦物油資源化利用工藝流程：公司廢礦物油資源化利用工藝流程 資料來源：公司招股說明書 2.2.2、省內領先，行業整合空間大省內領先，行業整合空間大 行業處于高度分散的競爭狀態，公司市場份額行業處于高度分散的競爭狀態，公司市場份額具有具有較大提升空間。較大提升空間。浙江省具有廢礦物油處置資質的企業有 143 家，公司所在地杭州市只有 5 家。同時，行業前端具有小散亂的特點，浙江省有 5 萬家汽修廠，10 萬余家工礦類企業，而截至 2021 年底，公司僅覆蓋 4000 家產廢單位，可擴展空間大。

39、證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 17 3、再生資源行業監管趨嚴，再生資源行業監管趨嚴，正規回收企業正規回收企業有望受益有望受益 3.1、再生再生資源資源行業行業：監管趨嚴，受益“碳中和”監管趨嚴，受益“碳中和”3.1.1、十種主要再生資源回收量十種主要再生資源回收量 3.5 億噸，回收價值億噸，回收價值 9000 億元億元 2012 年以來年以來十大品種再生資源十大品種再生資源產生量持續增長，廢鋼鐵占比高。產生量持續增長，廢鋼鐵占比高。根據商務部流通業發展司發布的中國再生資源回收行業發展報告（2020），廢鋼鐵、廢有色金屬、廢塑料、廢輪胎、廢紙、廢棄電器電子產品、報廢機動車、廢舊紡

40、織品、廢玻璃、廢電池構成我國再生資源的十大品類。截至 2019 年底，十種主要再生資源回收總量約 3.54 億噸，創 2011 年以來新高，同比增長 10.2%；其中廢鋼鐵回收總量為 24097 萬噸，占比 67.98%，為最主要的回收品種。十種主要再生資源回收價值總量隨大宗商品價格波動，2019年為9003.8億元，同比增長3.7%。圖圖 23：十大再生資源品種回收量（萬噸）：十大再生資源品種回收量（萬噸）圖圖 24：2019 年十大再生資源品種回收量年十大再生資源品種回收量占比情況占比情況 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 圖圖 25：十大再生資源品種

41、價值（億元）：十大再生資源品種價值（億元）圖圖 26：2019 年十大再生資源品種回收價值占比情況年十大再生資源品種回收價值占比情況 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 18 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 3.1.2、產業鏈范圍廣，細分市場多產業鏈范圍廣，細分市場多 再生資源行業再生資源行業發展歷程分為三個階段發展歷程分為三個階段。第一階段為政府主導時期，全國各地物資緊缺，政府層面鼓勵支持廢舊物資回收利用產業發展。改革開放后，隨著市場經濟體制的日臻完善，行業發展進入第二階段市場主導時期。市場機制配置效率高，同時市場化出現了“利大搶收，利小少收，

42、無利不收”的現象和行業企業“小散亂”等問題。因此行業發展進入第三階段，政府引導和市場運作并行的時期。圖圖 27：再生資源行業發展歷程：再生資源行業發展歷程 資料來源：海南省綠色金融研究院，前瞻產業研究院，國海證券研究所 再生資源再生資源行業行業產業鏈產業鏈由由上游產廢端上游產廢端-中游回收加工端中游回收加工端-下游再利用三個下游再利用三個環節構成環節構成。居民、企事業單位產生的廢棄物，由各類回收網點、第三方回收機構或其制造商由各類回收網點、第三方回收機構或其制造商進行回收，進行回收，再運送至加工企業進行資源化加工，最后再生資源終端產品出售至相關制造業或材料企業。證券研究報告 請務必閱讀正文后免

43、責條款部分 19 圖圖 28：再生資源利用行業產業鏈：再生資源利用行業產業鏈 資料來源：中國物資再生協會，前瞻產業研究院，國海證券研究所 產業鏈產業鏈中游由“回收中游由“回收-加工”兩環節組成。加工”兩環節組成。根據再生資源回收體系建設中長期規劃（2015-2020），我國現有回收體系為以三級網絡為基礎的生活類再生資源回收體系、廠商直掛的產業類再生資源回收體系、與回收企業對接的公共機構類再生資源回收體系以及以逆向物流為特點的服務消費類再生資源回收體系四類。同時根據廢品種類的不同，可細分為廢鋼、廢紙、廢塑料、廢電子、廢有色金屬、報廢汽車等市場。圖圖 29：中游回收體系主要結構：中游回收體系主要結

44、構 資料來源：再生資源回收體系建設中長期規劃，前瞻產業研究院，國海證券研究所 產業鏈產業鏈下游主要則是再生產品或資源的消費、應用市場下游主要則是再生產品或資源的消費、應用市場。再生資源價格變動受大宗商品價格變動影響。2018 年全球經濟流動性面臨緊縮，2020 年新冠疫情的突然爆發，對大宗商品價格造成較大沖擊，大宗商品價格指數下跌至歷史低點。但隨著疫情影響下的全球供應鏈危機逐漸暴露，疊加疫情后全球央行紛紛采取貨幣寬松政策，全球大宗商品價格迅速反彈，迎來全面上漲，使得再生資源銷售價格也逐漸上漲。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 20 圖圖 30：大宗商品價格指數（：大宗商品價格指數（C

45、CPI）：總指數變動情況）：總指數變動情況 資料來源：同花順 iFinD，國海證券研究所 3.1.3、對標碳達峰碳中和目標，對標碳達峰碳中和目標，再生資源行業仍存在四大痛點再生資源行業仍存在四大痛點 回收體系建設存在難點?；厥阵w系建設存在難點。一是行業屬性和定位不明確。隨著生態文明建設的不斷深入，回收體系的社會環境屬性逐漸大過市場屬性。二是體系建設的規劃和發展重點不明確。我國廢棄資源綜合利用行業起步較晚，政策體系尚待完善，目前只有黑龍江省、長沙市等為數不多的地方政府部門專門做出了“十四五”再生資源產業發展規劃。難以形成規?；漠a業集群。難以形成規?；漠a業集群。行業標準化、規范化的運作流程尚未

46、完全形成，導致優質企業缺位，無證照、無管理、無組織、無環保手續的游擊回收隊伍用較高價格截走大量再生資源，造成再生資源浪費，回收體系難以實現規?；?。推廣再生產品的使用面臨挑戰。推廣再生產品的使用面臨挑戰。一是消費者對于利用再生資源加工的產品接受程度有限，導致購買使用再生資源加工產品的主觀意愿較弱；;二是再生資源加工產品相關制度頂層設計缺位；三是再生資源加工產品標準、設計和標識尚需規范，產品質量認證機制亟需完善。生產者責任延伸制落實不到位。生產者責任延伸制落實不到位。生產者責任延伸實施的關鍵是通過政策建立回收渠道，從源頭考慮產品的回收性能。但部分細分領域生產者責任延伸落實不理想，以廢棄電器電子產品

47、回收為例，廢棄電器電子產品處理基金不能按時足額發放，使正規拆解企業不堪重負，非法拆解有卷土重來的風險。3.1.4、降低碳排放，保障循環產業鏈原料供應降低碳排放，保障循環產業鏈原料供應，再生資源受政策支持，再生資源受政策支持 我國全面禁止進口固體廢物，再生利用行業原料缺口擴大我國全面禁止進口固體廢物，再生利用行業原料缺口擴大。2020 年 11 月，隨著關于全面禁止進口固體廢物有關事項的公告印發，我國禁止以任何方式進口固體廢物。2017 年以前，我國廢紙、廢鋼鐵、廢有色金屬和廢塑料長期進口，證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 21 2017 年廢紙的進口量仍然有 2571.7 萬噸。禁止

48、固體廢物進口對再生資源循環利用產業鏈的原料穩定供應帶來影響，建設健全的國內廢舊物資循環利用體系的任務更加緊迫。圖圖 31：2011-2017 年年四種再生資源進口量（萬噸）四種再生資源進口量（萬噸）圖圖 32：禁止進口“洋垃圾”政策進程禁止進口“洋垃圾”政策進程 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：中國政府網，國海證券研究所 再生資源利用有助于降低碳排放。再生資源利用有助于降低碳排放?；厥绽脧U舊物資可以同步回收固化在產品材料中的能源和碳，通過再生利用、二手商品交易、再制造等不同層級的利用方式實現多維度降碳；尤其是鋼鐵、有色等高耗能產品的再生利用可以有效減少原材料開采、運輸及生產加工

49、過程中的碳排放。圖圖 33：再生資源利用有助于減少碳排放再生資源利用有助于減少碳排放 資料來源：發改委，國海證券研究所 政策鼓勵政策鼓勵廢棄物廢棄物資源化利用資源化利用。2021 年以來，國家陸續出臺“十四五”循環經濟發展規劃、“十四五”時期“無廢城市”建設工作方案、關于加快廢舊物資循環利用體系建設的指導意見 等產業政策，大力支持我國再生資源循環利用體系建設，提升廢棄物資源化利用效率。表表 3：再生資源行業：再生資源行業主要主要政策政策梳理梳理 發布日期發布日期 政策名稱政策名稱 相關內容相關內容/作用作用 2021 年 3 月 關于“十四五”大宗固體廢棄物到 2025 年，煤矸石、粉煤灰、尾

50、礦（共伴生礦）、冶煉渣、工業副產石膏、建筑垃圾、農作物秸稈等大宗固廢的綜合利用能力顯著提升，利用規模不斷擴大，新增大宗固廢綜合利用率達到證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 22 綜合利用的指導意見 60%，存量大宗固廢有序減少。大宗固廢綜合利用水平不斷提高，綜合利用產業體系不斷完善；關鍵瓶頸技術取得突破，大宗固廢綜合利用技術創新體系逐步建立；政策法規、標準和統計體系逐步健全，大宗固廢綜合利用制度基本完善；產業間融合共生、區域間協同發展模式不斷創新；集約高效的產業基地和骨干企業示范引領作用顯著增強，大宗固廢綜合利用產業高質量發展新格局基本形成。2021 年 5 月“十四五城鎮生活垃圾分類

51、和處理設施發展規劃 到 2025 年底，直轄市、省會城市和計劃單列市等 46 個重點城市生活垃圾分類和處理能力進一步提升，地級城市因地制宜基本建成生活垃圾分類和處理系統;全國城市生活垃圾資源化利用率達到 60%左右，全國生活垃圾分類收運能力達 70 萬噸/日左右，全國城鎮生活垃圾焚燒處理能力達到 80 萬噸/日左右，城市生活垃圾焚燒處理能力占比 65%左右。2021 年 5 月 強化危險廢物監管和利用處置能力改革實施方案 到 2022 年底，危險廢物監管體制機制進一步完善，建立安全監管與環境監管聯動機制；危險廢物非法轉移傾倒案件高發態勢得到有效遏制?；狙a齊醫療廢物、危險廢物收集處理設施方面短

52、板，縣級以上城市建成區醫療廢物無害化處置率達到 99%以上，各?。ㄗ灾螀^、直轄市）危險廢物處置能力基本滿足本行政區域內的處置需求。到 2025 年底，建立健全源頭嚴防、過程嚴管、后果嚴懲的危險廢物監管體系。危險廢物利用處置能力充分保障，技術和運營水平進一步提升。2021 年 7 月“十四五”循環經濟發展規劃 到 2025 年，主要資源產出率比 2020 年提高約 20%，單位 GDP 能源消耗、用水量比 2020 年分別降低 13.5%、16%左右，農作物秸稈綜合利用率保持在 86%以上，大宗固廢綜合利用率達到60%，建筑垃圾綜合利用率達到 60%，廢紙利用量達到 6000 萬噸，廢鋼利用量達

53、到 3.2 億噸，再生有色金屬產量達到 2000 萬噸，其中再生銅、再生鋁和再生鉛產量分別達到 400 萬噸、1150萬噸、290 萬噸，資源循環利用產業產值達到 5 萬億元。2021 年 12 月“十四五”時期“無廢城市”建設工作方案 推動 100 個左右地級及以上城市開展“無廢城市”建設，到 2025 年，“無廢城市”固體廢物產生強度較快下降，綜合利用水平顯著提升，無害化處置能力有效保障，減污降碳協同增效作用充分發揮，基本實現固體廢物管理信息“一張網”，“無廢”理念得到廣泛認同，固體廢物治理體系和治理能力得到明顯提升。2022 年 1 月 國家發展改革委等部門關于加快廢舊物資循環利用體系建

54、設的指導意見 到 2025 年，廢舊物資循環利用政策體系進一步完善，資源循環利用水平進一步提升。廢舊物資回收網絡體系基本建立，建成綠色分揀中心 1000 個以上。再生資源加工利用行業“散亂污”狀況明顯改觀，集聚化、規?；?、規范化、信息化水平大幅提升。廢鋼鐵、廢銅、廢鋁、廢鉛、廢鋅、廢紙、廢塑料、廢橡膠、廢玻璃等 9 種主要再生資源循環利用量達到 4.5 億噸。二手商品流通秩序和交易行為更加規范，交易規模明顯提升。60 個左右大中城市率先建成基本完善的廢舊物資循環利用體系。資料來源：中國政府網，發改委，生態環境部，國海證券研究所 3.2、盛唐環保：浙江盛唐環保：浙江電子電子廢棄物廢棄物拆解拆解領

55、先企業領先企業 盛唐環保成立于2009年，主要從事廢棄電器電子產品拆解利用業務，是財政部、環保部（現生態環境部）、發改委、工信部四部委 2012 年公布的全國“第一批廢棄電器電子產品處理基金補貼企業”。前端采取集中回收的模式采購電子廢物。前端采取集中回收的模式采購電子廢物。與家電銷售由集中到分散的物流模式相反，電子廢物回收處理鏈條的前端極其零散，由分散到集聚的回收過程呈現出逆向物流模式。盛唐環保是浙江省內僅有的 5 家廢棄電器電子產品定點處理企業之一，在電子廢物回收處理鏈條中占據相對優勢的地位，上游供給充足，為提高電子廢物采購效率，采取集中回收的模式采購電子廢物，由供應商統貨后在運送至公司。證

56、券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 23 圖圖 34：前端集中回收業務流程：前端集中回收業務流程 資料來源：公司公告，國海證券研究所 中端對電子廢物進行分類拆解，規范拆解率高于全國平均水平，拆解數量位居中端對電子廢物進行分類拆解，規范拆解率高于全國平均水平，拆解數量位居全國前列。全國前列。盛唐環保拆解的電子廢物主要為“四機一腦”，其體積、形狀、材質以及所含污染物均有所差別，因此需要定制化的開發拆解技術和工藝，以持續提升拆解產物的分離效率和效果，并減少拆解過程中污染物的無組織排放。目前掌握的核心技術有“電熱絲熱爆分離技術”、“廢冰箱拆解破碎處理技術”、“液晶汞燈管負壓無害化拆解技術”等電子

57、廢物拆解處理技術。2021 年浙江省公示拆解數量合計為 582.85 萬臺，盛唐環保拆解數量占浙江省當年公示拆解數量的比例為30.6%，位居浙江省第一名。表表 4：盛唐環?！八臋C一腦”：盛唐環?！八臋C一腦”規范拆解數量（萬臺）規范拆解數量（萬臺）廢電視機廢電視機 廢電冰箱廢電冰箱 廢洗衣機廢洗衣機 廢空調廢空調 廢電腦廢電腦 2018 年 72.63 28.94 26.03 23 19.64 2019 年 61.89 36.27 30.78 32.63 32.05 2020 年 56.65 39.14 30.08 36.95 31.64 2021 年 52.14 35.56 26.06 34.

58、37 28.73 資料來源：公司招股說明書，浙江省生態環境廳，國海證券研究所 后端將拆解出來的廢金屬、廢塑料、廢電路板等重要的再生資源，銷售給下游后端將拆解出來的廢金屬、廢塑料、廢電路板等重要的再生資源，銷售給下游再生資源利用企業。再生資源利用企業。這些企業通過深加工可生成金屬、塑料等工業原料，提取出金、銀等稀貴金屬，且其原料為電子廢物，相對而言性價比較高，下游市場需求旺盛。此外，盛唐環保對電子廢物進行規范拆解處理后，可依據經生態環境主管部門審核的廢棄電器電子產品規范拆解種類、數量及基金補貼標準申請廢棄電器電子產品處理基金補貼。表表 5：廢棄電器電子產品處理基金補貼廢棄電器電子產品處理基金補貼

59、標準標準 產品名稱產品名稱 品種品種 補貼標準（元補貼標準（元/臺）臺）電視機 14 寸及以上且 25 寸以下陰極射線管（黑白、彩色）電視機 40 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 24 25 寸及以上陰極射線管（黑白、彩色）電視機，等離子電視機、液晶電視機、OLED 電視機、背投電視機 45 微型計算機 臺式微型計算機（含主機和顯示器）、主機顯示器一體形式的臺式微型計算機、便攜式微型計算機 45 洗衣機 單桶洗衣機、脫水機（3 公斤干衣量10 公斤）25 雙桶洗衣機、波輪式全自動洗衣機、滾筒式全自動洗衣機（3 公斤干衣量10 公斤）30 電冰箱 冷藏冷凍箱（柜）、冷凍箱（柜）、冷藏

60、箱（柜）（50升容積500 升）55 空氣調節器 整體式空調器、分體式空調器、一拖多空調器（含室外機和室內機）（制冷量14000 瓦）100 資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所 拆解數量增長推動拆解產物產銷規模不斷上漲。拆解數量增長推動拆解產物產銷規模不斷上漲。2018-2020 年各期拆解產物銷售數量分別為 4.28/4.86/5.08 萬噸。同時持續改進拆解處理工藝，深挖客戶需求，提升產品價值，帶動銷售單價上漲。2018-2020 年，盛唐環保拆解產物銷售單價分別為 2,739.17 元/噸、4,068.77 元/噸和 4,664.16 元/噸。表表 6：盛唐環保拆解產物的產銷情況：

61、盛唐環保拆解產物的產銷情況 項目項目 2020 2020 年度年度 2019 2019 年度年度 2018 2018 年度年度 拆解處理許可能力（萬臺）230 230 230 規范拆解數量（萬臺）189.98 186.96 170.24 產量（噸）51,609.95 48,780.47 42,609.96 銷售數量（噸）50,846.33 48,627.43 42,819.67 產銷率 98.52%99.69%100.49%銷售收入（萬元）23,715.55 19,785.36 11,729.03 平均銷售單價（元/噸）4,664.16 4,068.77 2,739.17 銷售收入占主營業務收

62、入比例 49.80%44.25%35.78%資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所 4、擬收購虎哥環境擬收購虎哥環境：獨特獨特商業模式，掌握回收事權商業模式，掌握回收事權 4.1.1、回收經驗數字化解決行業痛點，構建競爭壁壘回收經驗數字化解決行業痛點，構建競爭壁壘 虎哥環境成立于 2015 年，主要從事居民生活垃圾分類回收。圍繞“數字城市”、“無廢城市”現代環境治理體系建設，提供生活垃圾減量化、資源化和無害化服務，建立“前端收集一站式，循環利用一條鏈，智慧監管一張網”的“互聯網+”生活垃圾分類回收體系。前端收集一站式前端收集一站式，掌握回收事權掌握回收事權，做到應收盡收，做到應收盡收?；⒏绛h

63、境成功建立居民端回收體系，通過向每戶居民發放定制收集袋和支架，對全品類可回收物、大件垃圾等做到應收盡收，形成再生資源收集前端閉環。居民在虎哥 APP 上一鍵下單，虎哥服務人員上門收取，操作便利。居民獲得的環保金可以選擇在虎哥商城上進行消費，增加用戶粘性。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 25 圖圖 35：前端垃圾回收方式：前端垃圾回收方式 圖圖 36：前端居民下單方式：前端居民下單方式 資料來源：公司公告 資料來源：公司公告 循環利用一條鏈，提高資源利用效率，提升盈利能力。循環利用一條鏈，提高資源利用效率，提升盈利能力?；⒏绛h境以 1500 戶家庭為單位設立服務站，當服務站收集垃圾數

64、量積累到 500 公斤時，會派遣物流車將垃圾運輸回自建的分揀中心。分揀中心再通過專業化，標準化的流水線，將統貨的垃圾劃分為 9 大類 40 余小類，95%以上進入有資質的下游企業進行資源化利用，有害垃圾進入危廢處置企業進行無害化處理。圖圖 37：“收集：“收集-運輸運輸-分揀分揀-利用”利用”再生資源循環產業鏈再生資源循環產業鏈 資料來源：公司公告 智慧監管一智慧監管一張網，杜絕“跑冒滴漏”問題，有效控制成本。張網，杜絕“跑冒滴漏”問題，有效控制成本。傳統資源回收“小、散、亂”環節過多，回收商之間信息不對稱，中間運輸環節出現“跑冒滴漏”問題，造成資源的浪費?；⒏绛h境開發多個智慧化管理平臺，包括

65、垃圾分類大數據平臺、呼叫訂單監管平臺、資源化利用監管平臺、零售云數據平臺以及物流集運監管平臺等，實現垃圾分類投放、分類收集、分類運輸和分類處置全過程溯源，減少“跑冒滴漏”問題，有效控制成本。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 26 圖圖 38：智慧化管理智慧化管理平臺平臺 資料來源：公司公告 政府購買服務，政府購買服務，保障保障項目項目收益收益。相較于傳統回收模式的垃圾回收站以及智能回收箱，虎哥模式為政府節約生活垃圾清運成本與回收體系建設成本；提高生活垃圾處置效率，實現垃圾“日產日清”；同時虎哥環境創造的盈利為地方貢獻穩定稅收，為員工繳納社保，解決地方就業。以上因素驅動政府向虎哥環境購

66、買服務，促使其覆蓋區域進一步擴大。表表 7：虎哥環境虎哥環境主要政府采購合同情況主要政府采購合同情況 項目名稱項目名稱 采購人采購人 預算金額（萬元）預算金額（萬元）服務范圍服務范圍 中標（成交）金額中標（成交）金額 合同期限合同期限 城區生活垃圾回收利用政府購買服務采購項目 杭州市余杭區綜合行政執法局 36900 上門收集服務范圍為納入服務區域的居民住宅及店鋪（不包括大型商業綜合體等），約為 23 萬戶?？苫厥瘴?、有害垃圾:0.92 元/戶/日，大件垃圾:695 元/噸 服務期 3 年，合同 1 年 1 簽。截止至2025/08/17 城區生活垃圾回收利用政府購買服務采購項目 杭州余杭區城市

67、管理局 18500 在城市居住區推進可回收物、有害垃圾、大件垃圾上門回收模式，覆蓋居民住宅約 40 萬戶 可回收物、有害垃圾:0.99 元/戶/日，大件垃圾:695 元/噸 服務期 1 年，可續簽不超 2 次。截止至 2022/04/30 衢州市城區生活垃圾回收利用政府采購項目 衢州市住房和城鄉建設局 16710 新增用戶 16.67 萬戶 每戶單價報價：324.85 元/戶/年，最終報價:1.6 億元/年 服務期 3 年，截止至 2024/03/31 安吉縣城鎮生活垃圾分類服務政府采購合同 安吉縣綜合行政執法局 2827 本項目的實施范圍包括安吉縣城 3 個街道，37 個社區，267 個小區

68、，86062 戶居民 每戶單價報價:0.89 元/戶/日 最終報價:0.28 億元/年 服務期 3 年，合同1 年 1 簽。截止至2025/04/01 新昌縣城生活垃圾再生資源回收利用采購項目 新昌縣商務局 7992 本項目服務范圍為納入服務區域的居民住宅、商鋪、企事業單位(工業企業除外）等，約為 8.1 萬戶。每戶單價報價:317.55 元/戶/年，最終報價:0.77 億元/年 服務期 3 年。截止至 2024/11/25 資料來源：浙江政府采購網，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 27 4.1.2、規模提升、發展深加工助力提升收益規模提升、發展深加工助力提升收益

69、再生資源銷售再生資源銷售價格價格隨規模提升隨規模提升。2021、2022M1-M8 再生資源銷售價格分別同比上漲 12.39%、17.93%。隨著虎哥環境服務區域擴展、規模提升疊加銷售價格上漲，2021、2022M1-M8 再生資源收入大幅增長，2021 年再生資源收入為 1.06億元，較 2020 年 0.67 億元，同比增長 58.15%。圖圖 39：虎哥環境虎哥環境再生資源銷售收入與銷售平均價格再生資源銷售收入與銷售平均價格（右軸）（右軸）資料來源：虎哥環境審計報告，公司公告，國海證券研究所 垃圾垃圾回收量回收量逐年增加，可再生利用資源占比大，可發展后端深加工業務。逐年增加，可再生利用資

70、源占比大，可發展后端深加工業務。隨著服務區域擴展、規模提升，虎哥環境 2021、2022M1-M8 垃圾回收量大幅增長，2021 年垃圾回收量為 15.54 萬噸，較 2020 年 10.81 萬噸，同比增長 43.76%?；⒏绛h境對回收的生活垃圾進行精細化分類，細分為9大類40余種小類。以2022年 8 月為例，垃圾共減量 14855 噸，主要以大件類、玻璃類以及廢紙類垃圾為主，分別占比 29.04%、27.9%和 18.67%，其中可再生資源比例高達 97.74%?；厥找幠５奶嵘秊閱雍蠖松罴庸I務提供支撐。圖圖 40：垃圾回收量（萬噸）：垃圾回收量（萬噸）圖圖 41：2022 年年 8

71、月垃圾減量占比情況月垃圾減量占比情況 資料來源：公司公告，國海證券研究所 資料來源：虎哥環境官方公眾號，國海證券研究所 虎哥商城虎哥商城獲客成本低，銷售收入隨規模倍增。獲客成本低，銷售收入隨規模倍增?；⒏绛h境通過發放環保金的方式向居民回收垃圾，環保金可用于商城購物。2022 年以前，居民可通過線上/線下證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 28 兩個渠道使用環保金兌換商品；2022 年 1 月以后環保金兌換逐步轉移到線上渠道，提高居民使用虎哥 APP 的頻率，增加用戶活躍度和粘性；2022 年 3 月起，在新昌縣首次開通環保金提現功能，但占整體環保金發放金額的比例較小。隨著居民戶數增加，

72、虎哥商城銷售收入劇增，由 2020 年 8.5 萬元增長至 2022 M1-M8 722.7 萬元。圖圖 42：虎哥商城銷售收入情況（萬元）：虎哥商城銷售收入情況（萬元）資料來源：虎哥環境審計報告，國海證券研究所 4.1.3、核心競爭力核心競爭力：全品類資源化利用：全品類資源化利用+三三部分部分收入收入 虎哥環境回收的品類不限于廢家電，而是針對可回收物、大件垃圾和有害垃圾做到“應收盡收”。提供上門回收服務，大大提高了居民生活便利性以及參與垃圾分類的積極性；“環保金”用于虎哥商城兌換商品，既增加了虎哥商城銷售收入，又提高了用戶粘性和活躍度；同時，為政府提供垃圾分類回收服務，取得 To G端收入；

73、三部分收益共同保障項目盈利性。表表 8：虎哥環境虎哥環境與其他公司商業模式對比與其他公司商業模式對比 項目項目 虎哥環境虎哥環境 其他公司其他公司 產生背景 在“雙碳”、“無廢城市”建設等背景下，國家推動建設“資源循環型社會”，各地亟需建設全鏈條運營、全品類回收、全過程監管的城市固體廢物循環利用體系，需要引入有規模、有實力、有經驗的社會資本和企業參與，以統一的模式和標準，對傳統資源回收利用行業進行升級，進延續自然存在的傳統回收模式，針對買賣差價較高的部分可回收物有選擇性地回收 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 29 一步體現城市的服務功能，以規?；瘉硗苿痈哔|量的資源回收體系的建設 經

74、營目的 協助政府推進垃圾分類、兜底收集再生資源，在滿足城市環境服務功能前提下，以實現合理利潤為目標 再生資源買賣，以價差賺取利潤 回收內容 針對可回收物、大件垃圾和有害垃圾做到“應收盡收”，為居民提供“一站式”全品類回收服務，為城市垃圾分類有效推行提供保障 主要針對可回收物中的高值品類，如紙類等，進行選擇性回收 減量效果 按重量來看，浙江省生活垃圾中可回收物占生活垃圾比例接近 1/3，生活垃圾回收率每提升 3-4 個百分點可以為省內總垃圾減量做出貢獻 1 個百分點。2020 年、2021 年、2021年 1-4 月公司的垃圾回收量分別為 10.81 萬噸、15.54 萬噸和 4.77 萬噸，合

75、計 31.12 萬噸，以再生資源回收利用率95%測算，合計減量約 29.56 萬噸 2020 年-2022 年 4 月，公司回收的紙類占垃圾回收總量的比重約 16%，即使該部分生活垃圾被全部上門收集，剩余84%的可回收物仍將由焚燒或填埋處理，減量效果有限。相較標的公司減量 29.56 萬噸，傳統回收模式只能減量約4.98 萬噸，兩者相差 24.58 萬噸，減量效果差異約 493.57%業務環節 提供垃圾分類宣傳服務；可回收物、大件垃圾和有害垃圾的收集、運輸、分揀、利用全過程服務；資源回收利用體系數字平臺監管服務 部分高價值可回收物的收集 監管難度 以公司為責任主體，以可量化、可溯源的數據為支撐

76、，政府可以實現有效監管和定量考核 從業者數量相對多、規模相對小，政府監管難度大、成本高 盈利來源 垃圾分類回收服務、再生資源銷售、虎哥商城銷售 再生資源銷售 社會影響 政府回歸監管本位，公司對生活垃圾分類進行標準化、規范化的宣傳、推廣和運營，從體系上促進生活垃圾的減量化、資源化和無害化；創造就業崗位，提升城市形象，促進資源節約利用，同時減少垃圾填埋、焚燒等造成的環境問題 對城市保障服務功能弱，再生資源回收利用率低，政府監管難度大、抓力弱，各個環節容易造成資源浪費和二次污染 制度優化 公司的垃圾回收和處理數據能夠直接反映居民的垃圾產生量，這種計量收費和差別化收費作為生活垃圾處理收費的計算標準會更

77、加規范、公平和高效，真正的落實了“誰生產、誰付費”的原則?；谟嬃空魇账纬傻牟顒e化定價規則，其倒逼效應會向前傳導，從而推動居民選擇更加環保低碳的生活方式，達到減量化目的 目前生活垃圾處理費，主要以兩種方式征收：1、將垃圾處理費附征于水、電、燃氣等公用事業收費，按照居民消耗的水、電或燃氣數量征收生活垃圾處理費；2、通過居民自治組織或物管直接向業主收取垃圾處理費。兩種收費模式都存在缺陷，收費過程無法體現明確的公共導向和道德立場，無法有效促進生活垃圾的減量化 資料來源：公司公告，國海證券研究所 虎哥環境虎哥環境扣非凈利率超扣非凈利率超 15%?；?To G+To B+To C 綜合的商業模式，項

78、目收益較高，2020/2021 年，虎哥環境分別實現凈利潤 4264/3317 萬元、扣非凈利潤 3839/7002 萬元，扣非凈利率分別為 15%/19%，保持較好的盈利情況。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 30 圖圖 43：虎哥環境盈利情況：虎哥環境盈利情況 資料來源：公司公告，國海證券研究所 4.1.4、虎哥模式可復制虎哥模式可復制性強性強，開啟區域化拓展，開啟區域化拓展 浙江省推進生活垃圾減量化，浙江省推進生活垃圾減量化，虎哥模式可復制虎哥模式可復制性強性強。2021 年浙江省生活垃圾管理條例要求生活垃圾管理需要“三化四分”，既生活垃圾減量化、資源化、無害化，垃圾分類投放、

79、分類收運、分類利用、分類處置。并且縣級以上人民政府應將生活垃圾管理工作納入國民經濟和社會發展規劃，所需經費納入本級財政預算，同時將生活垃圾管理工作納入地方政府績效考核評價體系。居民滿意度高，居民滿意度高，區域拓展空間大。區域拓展空間大?！盎⒏缒Ｊ健?017 年開始在杭州余杭區試點運行，現已覆蓋六個區域，包括杭州余杭區、臨平區，衢州柯城區、衢江區，湖州安吉縣以及紹興新平縣。截至 2022 年 6 月，服務點數量為 457 個，覆蓋居民數78.8 萬戶，碳賬戶數 142.8 萬人，居民平均滿意度達到 98.24%。但 2021 年，浙江省城鎮居民戶數有 1764.71 萬戶，虎哥僅覆蓋了 4.5%

80、；有 90 個縣級區，虎哥也僅覆蓋 6 個?！盎⒏缒Ｊ健眳^域拓展空間大。圖圖 44：截止截止 2022 年年 6 月月虎哥環境虎哥環境服務站點分布情況服務站點分布情況 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 31 資料來源：虎哥環境官方公眾號，國海證券研究所 5、商業模式盈利性強，可拓展空間大商業模式盈利性強，可拓展空間大 5.1、廢礦物油產能擴張，盈利能力強廢礦物油產能擴張，盈利能力強 截至上市時，公司廢礦物油項目產能擴產 3 萬噸；募投項目落地后，產能有望提升至 6 萬噸/年。2018-2021 年，公司危廢資源化利用業務銷售量逐年增長。除2020 年外，公司近四年危廢板塊毛利率均保持

81、在 50%以上，盈利能力強。圖圖 45：危廢：危廢資源化利用產品銷量（噸）資源化利用產品銷量（噸）料來源：公司公告，國海證券研究所 圖圖 46：危廢業務危廢業務毛利率情況毛利率情況 資料來源：Wind，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 32 5.2、擬收購擬收購虎哥環境虎哥環境：商業模式獨特，商業模式獨特，區域復制打開區域復制打開成長空間成長空間 虎哥環境虎哥環境收入來源于三部分：收入來源于三部分：1）To G 端的垃圾分類回收服務費：端的垃圾分類回收服務費：虎哥環境以招投標形式競標相關地區的生活垃圾回收服務項目，中標后會與政府主管部門簽署服務合同，針對特定區域內生活

82、垃圾中的可回收物、大件垃圾、有害垃圾等（其中可回收物、大件垃圾重量占比超過 99.80%），引導居民做好前端分類，并提供上門收集服務?；⒏绛h境依據納入服務范圍的基本戶數，結合中標單價和政府主管部門考核規則，與政府主管部門結算并收取服務費；2021 年服務費收入為 2.5 億元。2）To B 端的廢棄物資精細化端的廢棄物資精細化拆解循環利用收入：拆解循環利用收入：虎哥環境回收的品類不限于廢家電，而是針對可回收物、大件垃圾和有害垃圾做到“應收盡收”；完成精細化分揀后，將廢紙張、廢玻璃、廢金屬、廢塑料、廢紡織物、廢電器等可回收物銷售給下游再生資源利用企業。目前拆解利用率達到 95%以上，保障項目盈利

83、能力；3）To C 端端居民使用“環保金”在居民使用“環保金”在虎哥商城虎哥商城消費獲取的收入消費獲取的收入：居民分類回收垃圾獲取的“環保金”可用于虎哥商城兌換商品，既增加了虎哥商城銷售收入，又提高了用戶粘性和活躍度。三部分收益共同保障項目盈利性，三部分收益共同保障項目盈利性，2020/2021 年，虎哥環境扣非年，虎哥環境扣非凈利率分別為凈利率分別為15%/19%。服務區域不斷擴大，基礎用戶數量不斷增加服務區域不斷擴大，基礎用戶數量不斷增加，可拓展空間大，可拓展空間大?；⒏绛h境覆蓋居民戶數快速增加，截至 2022 年 6 月，合計服務 78.8 萬戶居民。根據浙江省統計局發布的第七次人口普查

84、數據，2021 年浙江省居民戶數為 1764.71 萬戶，是目前虎哥環境服務戶數的 20 倍以上，僅考慮浙江省內的區域復制，可拓展的空間仍然非常大?；⒏绛h境省內拓展已取得成效：2022 年 9 月，溫州市龍港市就龍港市生活源再生資源回收利用采購項目進行公開招標；2022 年 7 月，溫州市鹿城區政府代表對虎哥環境進行現場調研，對其營運模式及社會價值表示充分肯定；除此之外，浙江省內的溫州市、臺州市等其他地區領導已多次到訪虎哥環境進行調研，兩地區實際戶數約 373 萬戶。表表 9：虎哥環境虎哥環境各區域覆蓋居民戶數各區域覆蓋居民戶數 區域區域 2022 2022 年年 1 1-4 4 月月 202

85、1 2021 年年 2020 年 杭州市 余杭區、臨平區 424,744 405,791 350,629 農村 21,340 21,545 21,545 湖州市 安吉縣 49,110 48,558 48,413 衢州市 柯城區、衢江區 178,619 171,358-紹興市 新昌縣 81,000-合計 754,813 647,251 420,586 資料來源：公司公告，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 33 規模效應逐漸顯現，規模效應逐漸顯現，政府購買服務成本降低政府購買服務成本降低。隨著服務區域與家庭數量提升，再生資源產生品數量逐漸提高，有利于提升虎哥環境對下游企業

86、的議價能力；同時，規?；梢詭椭档统杀?，采取更有競爭力的報價方案。隨著虎哥環境再生資源循環利用領域競爭力的逐漸提高，政府購買服務收入占比減少，2020 年、2021年、2022M1-M8 分別為 74.3%、69.0%、65.5%，對其依賴性減弱。表表 10：虎哥環境虎哥環境各區域各區域政府購買服務成本政府購買服務成本 區域區域 2022 2022 年年 1 1-4 4 月月 20212021 年年 2020 年 杭州市 余杭區、臨平區 0.99 元/戶/日 1.25 元/戶/日 1.25 元/戶/日 農村 良渚街道農村：第一年 2302.63 萬元/年，往后 1663.03 萬元/年，以實

87、際考核情況為準；荀山村：第一年 385.60 萬元/年，往后 331.00 萬元/年，以實際考核情況為準；湖州市 安吉縣 0.89 元/戶/日 1.40 元/戶/日 1.40 元/戶/日 衢州市 柯城區、衢江區 0.89 元/戶/日 0.89 元/戶/日 /紹興市 新昌縣 0.87 元/戶/日 /資料來源：公司公告，國海證券研究所 6、盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 廢礦物油處置起家，毛利率高，現金流好。廢礦物油處置起家，毛利率高，現金流好。公司從事廢礦物油等危廢收集、處置業務近 20 年，構建起危險廢物“收集運輸貯存利用處置”的循環利用一條鏈體系，截至上市時擁有 3 萬噸/年廢礦物油產

88、能，2021 年底已與浙江省內近 4,000 家產廢單位建立起穩定的合作關系。公司募投項目擬使用 0.74 億元擴產 3 萬噸/年廢礦物油綜合利用項目，落地后產能將提升至 6 萬噸/年。廢礦物油綜合利用產品主要為潤滑油基礎油，出售給下游企業時，現款現貨，現金流好；同時項目毛利率較高，2021 年為 51.28%。深耕廢電拆解業務多年，規模浙江省內領先，擬收購虎哥環境深化業務布局。深耕廢電拆解業務多年，規模浙江省內領先，擬收購虎哥環境深化業務布局。公司子公司盛唐環保是全國“第一批廢棄電器電子產品處理基金補貼企業”，浙江省內僅有的 5 家廢棄電器電子產品定點處理企業之一，2021 年“四機一腦”拆

89、解數量為 582.85 萬臺，占浙江省當年公示拆解數量的比例為 30.6%，位居浙江省第一名。2022 年 1 月，公司公告擬收購生活垃圾回收再生利用企業虎哥環境，一方面有助于豐富公司 B 端的業務來源和客戶資源，另一方面可以幫助公司將業務延伸至 C 端和 G 端。核心假設：核心假設：1）假設公司新增 3 萬噸產能 2022 年內投運，則危廢處置業務產能不存在瓶頸，考慮危廢市場分散，快速實現高增長可能性較低，更多來自行業性的自然增長。參考公司該板塊歷史營收增速（2017-2021 年 CAGR 15%（2020 年由于疫情影響同比下降 15%，其余年份增速均在 24%以上），基于審慎性原則，給

90、予2022-2024 年 15%-20%增速。2）公司電子廢物拆解業務 2017-2021 年收入 CAGR 24%，但 2020-2021 年由于收入體量上升與疫情防控影響，收入增速明顯低于 2018-2019 年，隨著后面疫情影響逐漸消退，回收渠道有望更加暢通，基于審慎性原則，給予公司證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 34 2022-2024 年該板塊略低于過去四年復合增速的收入增長預期；假設公司2022-2024 年電子廢物拆解業務收入增速分別為 5%/15%/15%。表表 11：盈利預測拆分：盈利預測拆分 項目項目 2021 2022E 2023E 2024E 危險廢物處置危

91、險廢物處置 銷售收入（百萬元）120.77 138.89 166.66 200.00 銷售收入增長率（%）32 15 20 20 毛利（百萬元）68.48 76.39 93.33 112.00 毛利率（%）56.70 55.00 56.00 56.00 電子廢物拆解業務電子廢物拆解業務 銷售收入（百萬元）403.06 423.21 486.69 559.70 銷售收入增長率（%）4.67 5 15 15 毛利（百萬元）75.94 80.41 102.21 117.54 毛利率（%）18.84 19.00 21.00 21.00 資料來源：國海證券研究所 我們認為，公司廢礦物油業務盈利性好，電子

92、廢物拆解業務在浙江省內具有競我們認為，公司廢礦物油業務盈利性好，電子廢物拆解業務在浙江省內具有競爭優勢爭優勢，出于審慎性原則出于審慎性原則,暫不考慮虎哥環境收購對公司的影響，預計暫不考慮虎哥環境收購對公司的影響，預計2022/2023/2024 年公司歸母凈利潤分別為年公司歸母凈利潤分別為 0.61/0.80/0.90 億元，對應億元，對應 PE 分別分別為為 33/26/23 倍，首次覆蓋，給予“倍，首次覆蓋，給予“增持增持”評級?！痹u級。7、風險提示風險提示 項目拓展進度不及預期；補貼發放不及時風險；應收賬款減值風險；收購進度不及預期；大宗商品價格波動導致毛利率下滑風險。證券研究報告 請務

93、必閱讀正文后免責條款部分 35 附表：大地海洋盈利預測表 證券代碼：證券代碼：301068 股價：股價：24.22 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次）日期：日期：2022/12/22 財務指標財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標與估值每股指標與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 每股指標每股指標 ROE 7%8%9%9%EPS 0.76 0.73 0.95 1.07 毛利率 28%28%30%30%BVPS 8.82 9.55 10.50 11.56 期間費率 10%10%12%13%估值估值 銷售凈利率 10%11%12

94、%12%P/E 40.30 33.18 25.59 22.73 成長能力成長能力 P/B 3.47 2.54 2.31 2.09 收入增長率 10%7%16%16%P/S 4.88 3.62 3.11 2.68 利潤增長率-35%19%30%13%營運能力營運能力 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 總資產周轉率 0.45 0.37 0.35 0.34 營業收入營業收入 527 562 653 760 應收賬款周轉率 1.19 1.16 1.17 1.17 營業成本 382 405 458 530 存貨周轉率 17.45 21.98 20.86 21

95、.50 營業稅金及附加 5 5 5 6 償債能力償債能力 銷售費用 9 10 12 13 資產負債率 37%47%53%56%管理費用 37 39 44 51 流動比 2.09 1.23 1.05 0.98 財務費用 8 10 21 31 速動比 1.99 1.19 1.00 0.94 其他費用/（-收入）23 25 26 28 營業利潤營業利潤 49 74 96 108 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業外凈收支 1 0 0 0 現金及現金等價物 139 180 220 250 利潤總額利潤總額 49 74 96 108 應收款項 4

96、42 483 557 649 所得稅費用-2 13 16 18 存貨凈額 30 26 31 35 凈利潤凈利潤 52 61 80 90 其他流動資產 37 39 40 42 少數股東損益 0 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 648 727 848 977 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 52 61 80 90 固定資產 445 612 780 925 在建工程 2 99 154 208 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 無形資產及其他 87 86 93 95 經營活動現金流經營活動現金流 77 122 155 212 長期股權投

97、資 0 0 0 0 凈利潤 52 61 80 90 資產總計資產總計 1182 1524 1875 2205 少數股東權益 0 0 0 0 短期借款 111 373 568 719 折舊攤銷 22 69 106 146 應付款項 170 180 203 235 公允價值變動 0 0 0 0 預收帳款 0 0 0 0 營運資金變動-30-20-55-59 其他流動負債 28 37 40 47 投資活動現金流投資活動現金流 -107-333-338-351 流動負債合計流動負債合計 310 590 811 1002 資本支出-108-333-338-351 長期借款及應付債券 0 0 50 100

98、 長期投資 0 0 0 0 其他長期負債 132 132 132 132 其他 1 0 0 0 長期負債合計長期負債合計 132 132 182 232 籌資活動現金流籌資活動現金流 128 252 223 169 負債合計負債合計 441 722 993 1233 債務融資-100 262 245 201 股本 84 84 84 84 權益融資 268 0 0 0 股東權益 741 802 882 971 其它-39-11-22-32 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1182 1524 1875 2205 現金凈增加額現金凈增加額 98 41 40 30 資料來源：Wind 資訊、國海

99、證券研究所 國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分【環?！经h保&專精特新專精特新小組介紹】小組介紹】王寧，環保&專精特新團隊首席分析師；法國 KEDGE 商學院碩士，中國人民大學學士，7 年證券從業經驗，曾先后就職于民生證券、國信證券、方正證券。張婉姝，對外經濟貿易大學金融學碩士，曾先后就職于山西證券、方正證券，專注于固廢、水務、第三方檢測及專精特新板塊研究?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】王寧,張婉姝,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。

100、分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級 推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級 買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為R3，僅供符合國

101、海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可

102、能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分【風險提示】【風險提示】市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應

103、認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。