【研報】銀行業美國金融市場流動性專題研究：美國金融體系流動性解構-20200320[16頁].pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 美國金融體系流動性解構美國金融體系流動性解構 美國金融市場流動性專題研究2020.3.20 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 肖斐斐肖斐斐 首席銀行分析師 S1010510120057 冉宇航冉宇航 銀行分析師 S1010516100001 彭博彭博 銀行分析師 S1010519060001 美國金融市場流動性問題從產品市場已蔓延至金融市場。產品作為流動性的美國金融市場流動性問題從產品市場已蔓延至金融市場。產品作為流動性的“載載 體體”，聯通了資金市場和資本市場，產品同質和策略同質，導致風險共振和系統脆，聯通了資金市場和資本市場，產品

2、同質和策略同質，導致風險共振和系統脆 弱。當前，美聯儲需要繼續加大對資金市場（豐富公開市場操作）和資本市場（強弱。當前，美聯儲需要繼續加大對資金市場（豐富公開市場操作）和資本市場（強 化量化寬松）的流動性支持，同時切斷從金融市場向實體的傳染鏈條?；炕瘜捤桑┑牧鲃有灾С?，同時切斷從金融市場向實體的傳染鏈條。 美國金融體系流動性的三層架構。美國金融體系流動性的三層架構。我們將以直接融資和機構投資為主的金融結 構，劃分為三個層次：（1）資金市場，衡量貨幣政策和貨幣市場松緊，機構拆 借意愿邊際影響；（2）產品市場，金融產品作為載體，聯通了資金市場、資本 市場和實體資金來源部門， 產品的資金申贖和資產

3、配置策略， 直接影響資金市場 和資本市場流動性松緊；（3）資本市場，流動性波動在債市、股市、商品市場 的體現，最終影響實體部門，也是政策變動的重要依據。 資金市場：流動性資金市場：流動性的的“上游上游”，當前當前聯聯儲加大投放，融出方惜貸儲加大投放，融出方惜貸。（1）原理：）原理： 貨幣政策松緊與融出方意愿主導，貨幣政策松緊與融出方意愿主導，主要涉及日交易萬億美元規模的回購市場。 一級交易商、 存款機構凈融出方均為聯儲貨幣工具開展對象， 流動性取決于聯儲 政策松緊以及凈融出方意愿。（2）現狀：）現狀：聯儲加大投放，瓶頸源于融出方聯儲加大投放，瓶頸源于融出方回避回避 交易對手風險而交易對手風險而

4、“惜貸惜貸”。本周聯儲回購協議規模擴容至每天 600 億以上，一級 交易商實際使用不足 30%， FRA-OIS 利差躍升背景下回避交易對手風險為主因。 產品產品市場：流動市場：流動性性“載體載體”，產品同質和策略同質，增加了風險的共振和系統產品同質和策略同質，增加了風險的共振和系統 脆弱性脆弱性。（1）原理：金融產品聯結實體資金、資本市場與資金市場，）原理：金融產品聯結實體資金、資本市場與資金市場，主要涉及 共同基金（17.7 萬億美元）、私募基金（13.5 萬億美元）、ETF（3.4 萬億美元） 等多類產品。（2）現狀：）現狀：系統脆弱，風險共振系統脆弱，風險共振。脆弱性源自 ETF、對沖

5、基金等 產品的“產品同質”和“杠桿沖動”，跨資產、CTA 等配置策略大量使用，導 致風險共振并將風險傳染到各類細分資本市場。 資本市場：流動性的資本市場：流動性的“結結果果”，實，實體融資的因。體融資的因。（1）原理：實體部門融資和財）原理：實體部門融資和財 富體現的富體現的關鍵。關鍵。包括國債、商業票據、MBS 和企業債為主的債券市場（2019 年 末規模 38 萬億），以及股票市場（2019 年末市值 51 萬億），美國實體部門的 主要融資市場以及財富的直接體現。（2）現狀：流動性問題的集中映射。）現狀：流動性問題的集中映射。疫情 和油價沖擊作為催化劑， 產品市場資金來源出現流動性緊張，

6、負反饋進而迅速擴 大資金市場和資本市場影響， 目前股票市場波動率、 債券市場信用利差均處于金 融危機后的極值水平。近期聯儲操作，均致力于穩定各類市場流動性預期。 美聯儲應對：金融市場流動性紓困，切斷向實體傳染鏈條美聯儲應對：金融市場流動性紓困，切斷向實體傳染鏈條。（1）當前操作：資）當前操作：資 金投放與資產購買強化流動性支持。金投放與資產購買強化流動性支持。通過 PDCF、MMLF 等非常規操作，豐富 各類資金市場凈融出機構的流動性來源， 通過量化寬松在細分市場提供流動性支 持。（2）下階段重點：切斷金融市場流動性問題向實體債務質量傳導。）下階段重點：切斷金融市場流動性問題向實體債務質量傳導

7、。預計公 開市場操作加量擴容、 量化寬松力度加大、 適度放松金融機構監管限制均有可能。 風險因素風險因素：宏觀經濟增速大幅下行，銀行資產質量超預期惡化。 投資投資觀點觀點：A 股股優質銀行的配置時點優質銀行的配置時點。美國金融市場近期流動性問題的化解，仍 需要美聯儲強化對資金市場（豐富公開市場操作）和資本市場（強化量化寬松） 的流動性協同支持。目前，國內銀行經營的流動性環境無虞，但美元流動性從緊 使得部分優質銀行股受到外資的被迫減持。 資金因素帶來股價的短期沖擊， 我們 認為恰為優質龍頭的較好配置時點。投資組合上，建議擇機配置招商銀行、 平安銀行、常熟銀行，關注低估值的興業銀行、南京銀行、光大

8、銀行、杭 州銀行等。H 股建議關注大型銀行，重點關注工商銀行（H）和郵儲銀行 （H）。 銀行銀行業業 評級評級 強于大市強于大市（維持維持） 美國金融市場流動性專題研究美國金融市場流動性專題研究2020.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 研究視角：美國金融體系流動性的三層架構研究視角：美國金融體系流動性的三層架構 . 1 資金市場：流動性的資金市場：流動性的“上游上游” . 1 原理：貨幣政策松緊與融出方意愿主導 . 2 現狀：美聯儲加大投放下，瓶頸源于融出方“惜貸”情緒 . 3 產品市場：流產品市場：流動性動性“載體載體” . 4 原理：資本市場、實體資金與資金市場的“中

9、間件” . 4 現狀：脆弱性、傳染性提升. 5 資本市場：流動性的果，實體融資的因資本市場：流動性的果，實體融資的因 . 6 原理：直接融資體系的核心，實體融資之關鍵. 6 現狀：當前流動性問題的集中映射 . 6 美聯儲應對：市場流動性紓困為核心美聯儲應對：市場流動性紓困為核心 . 7 當前操作：資金投放與資產購買強化流動性支持 . 7 可用工具箱：非常規工具仍有加碼空間 . 8 銀行在流動性體系中的系統重要性有望提升 . 9 風險因素風險因素 . 10 投資建議：投資建議：A 股優質銀行的配置時點股優質銀行的配置時點 . 10 mNsNpPrNsPqOmOoPrOwPtQbR9R6MnPrR

10、tRmMiNrRoNfQsQsR6MoPrRvPpOnQwMqMsM 美國金融市場流動性專題研究美國金融市場流動性專題研究2020.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：美國金融體系流動性架構圖 . 1 圖 2：美國回購市場規模持續擴大，日均交易規模已在 1 萬億美元以上 . 2 圖 3：今年以來，美國回購市場的交易量價情況 . 3 圖 4：FRA-OIS 利差走擴暗含市場對交易對手風險預期顯著上升 . 3 圖 5：美國金融產品市場成為連接實體資金和資本市場的“中間件” . 4 圖 6：美國共同基金及 ETF 規模增長情況 . 5 圖 7：美國私募基金規模及結構

11、變化 . 5 圖 8：美股 ETF 杠桿率分布（產品個數） . 5 圖 9：美國對沖基金“加杠桿”趨勢明顯 . 5 圖 10：美國主要資本市場規模（2019 年） . 6 圖 11：新冠疫情影響下，標普 500 波動率指數（VIX）走高 . 7 圖 12：中長端美國債收益率呈現“V 型”走勢 . 7 圖 13：企業債信用利快速拉大. 7 圖 14：商業票據收益率利差亦有明顯走擴 . 7 圖 15：流動性緊張背景下美元指數創歷史新高 . 8 圖 16：存款類機構超額準備金及占總資產比重變化 . 10 圖 17：2015 年以來銀行業貸存比基本維持在 75%左右 . 10 表格目錄表格目錄 表 1

12、：美聯儲最新一級交易商名錄（2020 年） . 2 表 2：3 月以來美聯儲面向一級交易商的回購操作額度并未用滿 . 3 表 3：近一周美聯儲貨幣政策操作 . 8 表 4：2008 年金融危機期間美聯儲工具比較（時間順序） . 9 表 5：部分美股上市銀行流動性和資本指標（2019Q3） . 10 美國金融市場流動性專題研究美國金融市場流動性專題研究2020.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 研究視角：美國金融體系流動性的三層架構研究視角：美國金融體系流動性的三層架構 以直接融資和機構投資為主的金融結構，決定了美國金融體系的流動性可以劃分為以直接融資和機構投資為主的金融結構，決定

13、了美國金融體系的流動性可以劃分為資資 金金市場、金融產品市場、金融產品市場市場和資本市場三個層次。和資本市場三個層次。在分析美國金融體系流動性的過程中，需要 重點關注兩方面的傳導： 關注關注產品產品流動性流動性與資金市場和資本市場的聯動與資金市場和資本市場的聯動。機構投資主導的市場中，金融產 品作為載體，聯通了資金市場、資本市場和實體資金來源部門，產品的資金申贖 和資產配置策略，直接影響資金市場和資本市場流動性松緊。 關注海外市場的影響與聯動。關注海外市場的影響與聯動。美元作為全球化貨幣，存在大量非美金融機構在美 元市場的配置行為。另外，金融產品的全球大類資產配置策略下，美國市場流動 性與海外

14、流動性相關性不斷提升。 本篇報告將重點對三個市場的規模、參與方、監管約束進行基礎性分析，并結合近期 市場出現的流動性問題，嘗試分析問題的根源和解決的辦法。 圖 1：美國金融體系流動性架構圖 資料來源：美聯儲，中信證券研究部 注：（1）紅線代表美聯儲現有貨幣政策工具；（2）GSE（Government-Sponsored Enterprise）主 要包括房地美、房利美等；（3）沃爾克規則（Volcker Rule）要求“禁止銀行實體收購或保留對沖基金或私募基金的任何股權、合伙關系或其 他所有權權益，或資金支持該該類基金”，因此銀行在回購市場的交易對手實際受到相關限制 資金資金市場市場：流動性：流

15、動性的的“上游上游” 資金市場：流動性的資金市場：流動性的“上游上游”，當前聯儲加大投放，融出方惜貸。，當前聯儲加大投放，融出方惜貸。 （1）原理：貨幣政策）原理：貨幣政策 松緊與融出方意愿主導，松緊與融出方意愿主導，主要涉及日交易萬億美元規模的回購市場。一級交易商、存款機 美聯儲 （FED） 政府居民企業 國債商業票據企業債 共同基金ETF私募基金 股票市政債 海外資產 商品 一級交易商 存款機構 QE MBS GSE 實體流動性實體流動性 資本資本市場流動性市場流動性 產品市場流動性產品市場流動性 資金資金市場流動性市場流動性 貨幣基金 QECPFF OMO PDCF 貼現窗口 回購市場

16、杠桿資金來源 MMLF 美國金融市場流動性專題研究美國金融市場流動性專題研究2020.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 構凈融出方均為聯儲貨幣工具開展對象，流動性取決于聯儲政策松緊以及凈融出方意愿。 （2）現狀：聯儲加大投放，瓶頸源于融出方）現狀：聯儲加大投放，瓶頸源于融出方回避回避交易對交易對手風險而手風險而“惜貸惜貸”。本周聯儲回 購協議規模擴容至每天 600 億美元以上，一級交易商實際使用不足 30%，FRA-OIS 利差 躍升背景下回避交易對手風險為主因。 原理：貨幣政策松緊與融出方意愿主導原理：貨幣政策松緊與融出方意愿主導 美國資金市場的主體是回購市場。美國資金市場的主

17、體是回購市場。由于聯邦基金市場僅限于銀行類機構參與，且金融 危機后抵押融資交易量快速增長，回購市場成為美國最主要的資金市場組成部分。2019 年，美國回購市場交易量達 489 萬億美元，日均交易規模在 1 萬億美元以上。對參與者而 言，回購市場的融出方主要是一級交易商（24 家投資銀行） 、存款機構、貨幣市場共同基 金以及部分政府實體和政府支持企業（GSE） ；融入方主要包括證券借貸機構（為金融產 品提供杠桿資金）在內的各類金融機構。 資金市場決定變量：貨幣政策松緊資金市場決定變量：貨幣政策松緊+融出方意愿。融出方意愿。由于上述凈融出金融機構多為美聯 儲各類貨幣政策工具的操作對象，因此回購市場

18、的流動性可以視為“離央行最近的市場”。 結合供需兩端進行分析（供給端主導，需求端剛性） ，資金市場流動性的松緊主要取決于： 美聯儲貨幣政策的松緊情況； 一級交易商、貨幣基金等機構的融出意愿。 圖 2：美國回購市場規模持續擴大，日均交易規模已在 1 萬億美元以上 資料來源：紐約聯儲，中信證券研究部預測 表 1：美聯儲最新一級交易商名錄（2020 年） 一級交易商一級交易商 Amherst Pierpont Securities LLC Credit Suisse AG, New York Branch Morgan Stanley & Co. LLC Bank of Nova Scotia, N

19、ew York Agency Daiwa Capital Markets America Inc. NatWest Markets Securities Inc. BMO Capital Markets Corp. Deutsche Bank Securities Inc. Nomura Securities International, Inc. BNP Paribas Securities Corp. Goldman Sachs &Co. LLC RBC Capital Markets, LLC Barclays Capital Inc. HSBC Securities (USA) Inc

20、. Societe Generale, New York Branch BofA Securities, Inc Jefferies LLC TD Securities LLC. Cantor Fitzgerald & Co. J.P. Morgan Securities LLC UBS Securities LLC. Citigroup Global Markets Inc. Mizuho Securities USA LLC Wells Fargo Securities, LLC 資料來源：美聯儲，中信證券研究部 - 100 200 300 400 500 600 2014年2015年20

21、16年2017年2018年2019年 回購市場成交量 （萬億美元） 美國金融市場流動性專題研究美國金融市場流動性專題研究2020.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 現狀：美聯儲加大投放下，瓶頸源于融出現狀：美聯儲加大投放下，瓶頸源于融出方方“惜貸”情緒惜貸”情緒 當前的資金市場：回購市場量價雙升，融出方當前的資金市場：回購市場量價雙升，融出方“惜貸惜貸”情情緒升溫緒升溫。利用 SOFR-OIS 利差刻畫回購市場的流動性松緊程度（SOFR 利率為回購市場的三大利率基準之一） ，該 指標進入 3 月以后出現明顯上行，同期回購交易額的放大亦表明流動性出現供弱于求的情 況。更值得注意的是

22、，本周美聯儲增加回購操作計劃后，目前一級交易商的實際認購規模 尚未達到 30%，或表明一級交易商當前的“惜貸”情緒（FRA-OIS 價差走擴，市場對于 交易對手風險的顧慮大幅上升） 。因此，融出方“惜貸”行為下，下游部分流動性從緊的 金融產品杠桿資金可得性下降，進而放大產品市場和資本市場的流動性問題（3月17、18 日美聯儲系列操作工具宣布后，FRA-OIS利差有所回落但仍有反復， 后續仍需持續關注） 。 圖 3：今年以來，美國回購市場的交易量價情況 資料來源：紐約聯儲，中信證券研究部 圖 4：FRA-OIS 利差走擴暗含市場對交易對手風險預期顯著上升 資料來源：Bloomberg，中信證券研

23、究部 注：OIS 利率為隔夜指數 掉期(Overnight Indexed Swaps, OIS)利率，反映無風險利率水平； FRA 為 LIBOR 遠期利率協議價格，暗含了交易對手風險溢價 表 2：3 月以來美聯儲面向一級交易商的回購操作額度并未用滿 計劃計劃規模規模 （十億美元）（十億美元） 實際認購規模實際認購規模 （十億美元）（十億美元） 日期日期 隔夜隔夜 14 天天 1 個月個月 3 個月個月 隔夜隔夜 14 天天 1 個月個月 3 個月個月 2020/3/2 100 0 0 0 53 0 0 0 2020/3/3 100 20 0 0 109 71 0 0 2020/3/4 10

24、0 0 0 0 111 0 0 0 2020/3/5 100 20 0 0 87 73 0 0 2020/3/6 100 0 0 0 90 0 0 0 2020/3/9 150 45 0 0 113 93 0 0 2020/3/10 150 0 0 0 124 0 0 0 2020/3/11 150 0 0 0 132 0 0 0 2020/3/12 175 45 50 500 103 87 83 78 2020/3/13 175 0 500 500 45 0 24 17 2020/3/16 675 0 500 0 149 0 18 0 2020/3/17 675 45 0 0 153 47

25、0 0 2020/3/18 675 0 0 0 99 0 0 0 資料來源：紐約聯儲，中信證券研究部 -0.20% 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2.0 2.1 2.2 2.3 2.4 20-0120-0220-03 回購市場規模SOFR-OIS利差（右） （萬億美元） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20162017201820192020 FRA-OIS （BPs） 美國金融市場流動性專題研究美國金融市場流動性專題研究2020.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

26、4 產品產品市場市場：流：流動性動性“載體載體” 產品市場： 流動性產品市場： 流動性“載體載體”， 產品同質和策略同質， 增加了風險的共振和系統脆弱性產品同質和策略同質， 增加了風險的共振和系統脆弱性。 （1）原理：金融產品聯結實體資金、資本市場與資金市場，）原理：金融產品聯結實體資金、資本市場與資金市場，主要涉及共同基金（17.7 萬 億美元） 、私募基金（13.5 萬億美元） 、ETF（3.4 萬億美元）等多類產品。 （2）現狀：系）現狀：系 統脆弱，風險共振。統脆弱，風險共振。脆弱性源自 ETF、對沖基金等產品的“產品同質”和“杠桿沖動”， 跨資產、CTA 等配置策略大量使用，導致風險

27、共振并傳染到各類細分資本市場。 原理：資本市場、實體資金與資金市場的原理：資本市場、實體資金與資金市場的“中間件中間件” 產品市場產品市場：機構投資者機構投資者主導主導下，連接實體資金和資本市下，連接實體資金和資本市場的場的“中間件中間件”。金融產品主 要指各類資產管理機構設計并銷售的資管產品，主要涉及共同基金（17.7 萬億美元，2018 年末，下同） 、私募基金（13.5 萬億美元） 、ETF（3.4 萬億美元）等。產品市場由于聯結 實體資金和資本市場，同時部分杠桿型產品亦依賴資金市場融資，因此其流動性流動性決決定定要素要素 較多較多： 產品購買者的申贖操作；杠桿策略下，資本市場的表現、資

28、金市場的流動性 情況亦發生作用。 圖 5：美國金融產品市場成為連接實體資金和資本市場的“中間件” 資料來源：美聯儲，ICI，中信證券研究部測算 注：時間截至 2018 年末 動態看產品市場：動態看產品市場：ETF 產品與對沖基金規模提升。產品與對沖基金規模提升。公募產品方面，美國 ETF 產品的 規模由 2010 年末的 0.9 萬億美元增長至 2018 年末的 3.4 萬億美元（CAGR 18.1%） ，主 要是低成本和杠桿特性受到市場青睞。 私募產品方面， 對沖基金仍然是絕對主力， 2016-18 年仍然保持了年均 7.1%的增速，2018 年末規模達 7.6 萬億美元。 資金來源金融產品

29、資本市場 居民 （$84.4萬億） 企業 （$25.5萬億） 政府 （$5.6萬億） ETF （$3.4萬億） 共同基金 （$17.7萬億） 私募基金 （$13.5萬億） 其他 （$27.5萬億） 股票/股權 （$43萬億） 企業債券 （約$13萬億） 政府類債券 （約$30萬億） 貨幣市場 （約$4萬億） 貸款 （約$27萬億） 直接投資 （$38.8萬億） 間接投資 （$76.7萬億） 美國金融市場流動性專題研究美國金融市場流動性專題研究2020.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 6：美國共同基金及 ETF 規模增長情況 資料來源：紐約聯儲，中信證券研究部 圖 7：美國私

30、募基金規模及結構變化 資料來源：SEC，中信證券研究部 注：“顧問”是指以提交 PF 表格 方式報告私募基金的 SEC 注冊投資顧問，即私募基金管理人 現狀：脆弱性、傳染性提升現狀：脆弱性、傳染性提升 ETF 產品和對沖基金的發展，以及相關產品策略的變化，是主要原因： 杠桿率帶來脆弱性。杠桿率帶來脆弱性。ETF 因為杠桿屬性受到市場青睞，從最新數據看，80%以上 的美股 ETF 杠桿率在 3 倍以上。以總資產/凈資產度量的對沖基金杠桿率在 2017-18 年亦由 1.86X 上升至 2.00X，背后的主要原因是以 Risk parity 為代表的 對沖策略占比大幅提高（需要杠桿支持） 。 大類

31、配置帶來傳染性。大類配置帶來傳染性。無論公募產品抑或私募產品，多資產、CTA 等策略的遍及 度在不斷提升?？缳Y產配置的結果，使得產品市場流動性問題容易成為底層資本 市場流動性問題的傳染渠道。 圖 8：美股 ETF 杠桿率分布（產品個數） 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 圖 9：美國對沖基金“加杠桿”趨勢明顯 資料來源：SEC，中信證券研究部 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 共同基金ETF （萬億美元） - 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 2015年 2016年 2017年 2018年 其他 VC 房地產基金 PE 對

32、沖基金 （萬億美元） 12.97% 50.81% 35.14% 不加杠桿 2倍杠桿 3倍杠桿 4倍杠桿 1.75 1.80 1.85 1.90 1.95 2.00 2.05 對沖基金總資產/凈資產 美國金融市場流動性專題研究美國金融市場流動性專題研究2020.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 資本市場資本市場：流動性的果，實體融資的因：流動性的果，實體融資的因 資本市場：流動性的資本市場：流動性的“結果結果”，實，實體融資的因。體融資的因。 （1）原理：實體部門融資和財富體現）原理：實體部門融資和財富體現 的關鍵。的關鍵。包括國債、商業票據、MBS 和企業債為主的債券市場（201

33、9 年末規模 38 萬億 美元） ，以及股票市場（2019 年末市值 51 萬億美元） ，美國實體部門的主要融資市場以及 財富的直接體現。 （2）現狀：流動性問題的集中映射。）現狀：流動性問題的集中映射。疫情和油價沖擊作為催化劑，產品 市場資金來源出現流動性緊張，負反饋進而迅速擴大資金市場和資本市場影響，目前股票 市場波動率、債券市場信用利差均處于金融危機后的極值水平。近期聯儲操作，均致力于 穩定各類市場流動性預期。 原理：直接融資體系的核心，實體融資之關鍵原理：直接融資體系的核心，實體融資之關鍵 資本市場： 直接融資體系的核心資本市場： 直接融資體系的核心， 實體融資的關鍵。， 實體融資的關

34、鍵。 美國資本市場主要包括美國國債、 商業票據、MBS 和企業債為主的債券市場以及股票市場。資本市場直接對接實體部門（政 府/企業/居民）融資需求，實際是金融體系最重要的環節。產品市場聯結作用下，資本市 場流動性的聯系逐步加強，關鍵取決于：金融產品流動性水平及流動性分布的映射； 實體資金需求情況（反映在底層資產的供給情況） 。 圖 10：美國主要資本市場規模（2019 年） 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 現狀：當前流動性問題的集中映射現狀：當前流動性問題的集中映射 當前的資本市場：當前的資本市場：疫情和油價沖擊導致波動加劇，產品市場流動性負反饋放大流動性疫情和油價沖擊導致波動加

35、劇，產品市場流動性負反饋放大流動性 壓力壓力。受新冠疫情和原油事件的影響，權益市場和商品市場的波動幅度顯著加大；國債市 場，收益率快速趨近于零后，配置盤和交易盤快速萎縮，美國國債市場流動性亦在上周出 現明顯從緊局面。與此同時，部分絕對收益目標的多資產配置產品加速贖回，亦使得多個 市場的流動性緊張加速放大和傳染。更值得注意的是，以商業票據和信用債為代表的信用 市場信用利差均達到 2008 年以來的最高水平。若此情況延續，預計相關實體部門融資將 受到顯著影響。 17.72 9.59 9.88 1.10 29.11 13.43 8.28 0 5 10 15 20 25 30 35 (萬億美元) 美國

36、金融市場流動性專題研究美國金融市場流動性專題研究2020.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 11：新冠疫情影響下，標普 500 波動率指數（VIX）走高 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 12：中長端美國債收益率呈現“V 型”走勢 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 圖 13：企業債信用利快速拉大 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 圖 14：商業票據收益率利差亦有明顯走擴 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 總結而言，近期美國金融體系的流動性問題，實質是：總結而言，近期美國金融體系的流動性問題，實質是：疫情和原油疫情和原油價格大幅下行價格

37、大幅下行沖沖 擊，引發部分資本市場波動性的大幅提升，帶來局部流動性短缺；擊，引發部分資本市場波動性的大幅提升，帶來局部流動性短缺；產品市場的杠桿和贖產品市場的杠桿和贖 回效應， 放大了流動性問題， 并回效應， 放大了流動性問題， 并通過跨資產再配置傳染至通過跨資產再配置傳染至廣譜廣譜資本市場；資本市場； 資金市場資金市場的的“惜惜 貸貸”情緒情緒，進一步限制產品杠桿的正常運轉。，進一步限制產品杠桿的正常運轉。 美聯儲應對美聯儲應對：市場市場流動性紓困為核心流動性紓困為核心 美聯儲以流動性紓困為核心的貨幣政策操作，實質是向三個市場提供不同方式的流動 性支持： 當前當前操作操作：資金投放與資產購買

38、強化流動性支持：資金投放與資產購買強化流動性支持 重點是針對資金市場的流動性投放，以及針對資本市場的量化寬松： （1）豐富對于各類豐富對于各類凈凈融出融出機構的資金投放渠道機構的資金投放渠道。針對一級交易商，重啟一級交易 商信貸安排工具（PDCF） ，其中押品范圍擴大至權益類資產（“a broad range of equity securities”）擴張流動性投放的潛在上限；針對貨幣市場共同基金，重啟貨幣市場共同 0 20 40 60 80 100 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 2020/01/022020/02/022020/03/02

39、COVID-19 海外感染人數 美國:標準普爾500波動率指數 (VIX，右）) （人） 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 20-0120-0220-03 美國:國債收益率:10年美國:國債收益率:30年 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20162017201820192020 高收益債券信用利差投資級債券信用利差 （BPs） -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 20162017201820192020 3個月非金融商業票據收

40、益率-三個月OIS （BPs） 美國金融市場流動性專題研究美國金融市場流動性專題研究2020.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 基金流動性工具（MMLF） ，強化其在產品贖回背景下作為資金凈融出方的穩定性。 （2）購買資產購買資產針對性解決局部市場流動性問題針對性解決局部市場流動性問題。國債市場，購買 5000 億美元國債 的量化寬松計劃，已一定程度解決了國債市場流動性問題（長債收益率回落） ；商業票 據市場，重啟商業票據融資工具(CPFF)，將在一級市場直接購買高等級商業票據；MBS 市場，亦安排 2000 億購買計劃。 此外，通過貨幣互換安排解決幣值被動升值問題。此外，通過貨幣互