1、機械設備機械設備/通用設備通用設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/20 新銳股份新銳股份（688257.SH）2022 年 12 月 26 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2022/12/23 當前股價(元)36.54 一年最高最低(元)73.21/29.00 總市值(億元)33.91 流通市值(億元)20.28 總股本(億股)0.93 流通股本(億股)0.56 近 3 個月換手率(%)115.09 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 具備全球競爭力的礦用工具龍頭，硬質合金一體化先具備全球競爭力的礦用工具龍頭，硬質合金一體化先行者行者 公司首次覆蓋報告公司首次

2、覆蓋報告 孟鵬飛（分析師）孟鵬飛（分析師）熊亞威（分析師）熊亞威（分析師） 證書編號：S0790522060001 證書編號：S0790522080004 刀具遺珠，迎來業績估值雙重修復刀具遺珠，迎來業績估值雙重修復 公司是國內少有的深度布局硬質合金材料和工具一體化企業。硬質合金應用于礦用、耐磨、切削等領域。工具業務包括鑿巖工具、數控刀片、整體硬質刀具等。產品定位高端對標外資，已走向海外參與全球競爭。增長驅動力來自：海外市場開拓下的份額提升、國內需求復蘇、原材料成本修復及產能放量。我們預計，公司2022-2024年營業收入為11.67/15.72/19.63億元，對應歸母凈利為1.58/2.3

3、8/2.96億元；當前股價對應 PE 21.3/14.2/11.4 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。拳頭產品牙輪鉆頭，海外客戶資源豐富，技術領先拳頭產品牙輪鉆頭，海外客戶資源豐富，技術領先 鑿巖工具（拳頭產品礦用牙輪鉆頭）下游鐵礦銅礦金礦油氣等開采，市場份額國內第一、澳洲南美前三，產品對標海外巨頭山特維克。截至 2021 年年末，公司牙輪鉆頭產能約為 3.1 萬套/年，預計 IPO 募投項目完成后將新增產能 2 萬套/年，蘇州牙輪鉆頭廠區改擴建完成后產能將進一步提升，同時實現由鑿巖工具向礦山耗材綜合解決方案供應商延伸。硬質合金劍指中高端市場，為國產替代主力硬質合金劍指中高端市場，為國產替代主力

4、 目前國內部分硬質合金品類產品仍以中低檔為主，國產替代空間大。高檔硬質合金數控刀片等高附加值產品仍需從國外進口。公司硬質合金定位中高端，目前產能 1600 噸，預計 2023 年到 1800 噸。下一代刀具材料金屬陶瓷材料研發取得重要進展，已開發出金屬陶瓷棒材，是國內少有的具備金屬陶瓷量產能力的企業。入局數控刀具，整硬入局數控刀具，整硬+非標雙重發力非標雙重發力 切削刀具中硬質合金材質應用廣泛，我國數控刀具市場規模增長可觀。公司收購銻瑪工具，布局整硬刀具；2022 年 1 月收購株洲韋凱 66%股權，布局非標刀具，產品定位高端，預計 2023 年新增產能 2000 萬片；未來空間可期。風險提示

5、：風險提示：公司產能釋放不及預期、原材料價格反彈風險、下游需求不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)730 894 1,167 1,572 1,963 YOY(%)5.1 22.6 30.5 34.7 24.9 歸母凈利潤(百萬元)114 136 158 238 296 YOY(%)49.2 19.7 15.8 50.8 24.2 毛利率(%)39.1 36.8 30.9 33.1 33.1 凈利率(%)17.1 16.8 15.4 17.2 17.1 ROE(%)22.6 7.4 8.3 11.

6、1 12.2 EPS(攤薄/元)1.23 1.47 1.70 2.56 3.18 P/E(倍)29.6 24.7 21.3 14.2 11.4 P/B(倍)6.5 1.7 1.6 1.4 1.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%2021-122022-042022-08新銳股份滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/20 目目 錄錄 1、中高端硬質合金廠商，延伸刀具領域業務協同.4 1.1、聚焦硬質合金中高端應用

7、領域，下游產業鏈延展.4 1.2、營收增長穩定，業績迎來修復.5 1.3、管理層經驗豐富，股權架構穩定.7 2、拳頭產品牙輪鉆頭，海外客戶資源豐富，技術領先.7 2.1、牙輪鉆頭技術壁壘高企，公司產品國際領先.7 2.2、客戶資源豐富，以海外礦山企業為主.9 3、硬質合金劍指中高端市場，產能前十國產替代主力.10 3.1、中國是硬質合金產量最大的國家，中高端硬質合金國產化需求急切.10 3.2、公司硬質合金產品劍指中高端市場，為國產替代主力軍.11 4、入局數控刀具，整硬+非標雙重發力.12 4.1、切削刀具中硬質合金材質應用廣泛.13 4.2、我國數控刀具市場規模增長空間可觀，公司有望受益.

8、14 5、盈利預測.15 5.1、關鍵假設與財務預測.15 5.2、估值水平與投資建議.16 6、風險提示.17 附：財務預測摘要.18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司專注于硬質合金領域的技術開發.4 圖 2：公司擁有豐富的硬質合金柱齒牌號體系.4 圖 3：公司產品包括礦用三牙輪鉆頭.4 圖 4：公司產品涵蓋硬質合金中下游及終端應用領域.5 圖 5：2021 年公司營收主要來源為鑿巖工具、硬質合金等.5 圖 6：公司營收穩定增長，2019-2021 年 CAGR13.5%.6 圖 7：2019 年以來公司凈利持續增長.6 圖 8：2020 年碳化鎢原材料占比約 60%.6 圖 9：2020 年

9、原材料總成本占比約 76.7%.6 圖 10：2022 年 Q4 以來碳化鎢粉價格回落（單位：元/公斤）.7 圖 11：公司毛利率、凈利率水平受原材料成本影響大.7 圖 12：公司股權架構穩定（截至 2022 年 9 月 30 日）.7 圖 13：公司鑿巖工具領域產品包括牙輪鉆頭、沖擊器、頂錘式鉆具等.8 圖 14：牙輪鉆頭為公司拳頭產品.8 圖 15：礦用三牙輪鉆頭產品型號種類多樣.8 圖 16：2015 年以來全球鐵礦石產量穩步提升.8 圖 17：全球銅礦產量周期性增長.8 圖 18：全球原油產量穩步提升.9 圖 19：全球煤炭產量高位震蕩.9 圖 20：公司礦用牙輪鉆頭具有領先行業的先進

10、性.9 圖 21：牙輪鉆頭產品主要用于礦山開采.10 圖 22：公司產品已獲得入網資格認證.10 0VoW9XkZbYqRuMsQ8OaO9PsQrRtRtRkPnMtRkPtRpQ9PnNuNNZnPrOxNnRrR公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/20 圖 23：我國是硬質合金產量整體呈上升趨勢.11 圖 24：我國進口硬質合金工具均價約為出口的 6-8 倍.11 圖 25：我國硬質合金產能主要分布在川湘及東南沿海地區.11 圖 26：2021 年公司硬質合金產量 1081 噸.12 圖 27：公司硬質合金產品的多項性能指標可對標國外知名廠商.1

11、2 圖 28：公司業務布局涵蓋硬質合金產業鏈中下游.13 圖 29：我國刀具市場規模不斷走強.13 圖 30：國內切削刀具中，約有 53%為硬質合金材質.14 圖 31：世界切削刀具中，約有 63%為硬質合金材質.14 圖 32：我國金屬切削機床數控率上升.14 圖 33：我國刀具消費規模占比上升.15 圖 34：我國刀具國產替代速度加快.15 圖 35：刀具產業鏈代表性企業區域分布圖.15 表 1：公司盈利能力受原材料價格變動影響.6 表 2：我們預計，公司 2022/2023/2024 年營收將達 11.67/15.72/19.63 億.16 表 3：可比公司 2022-2024 年平均

12、PE 分別為 25.40/17.79/13.61 倍.17 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/20 1、中高端硬質合金廠商，延伸刀具領域業務協同中高端硬質合金廠商，延伸刀具領域業務協同 1.1、聚焦硬質合金中高端應用領域，聚焦硬質合金中高端應用領域，下游產業鏈延展下游產業鏈延展 蘇州新銳合金工具股份有限公司，專注于硬質合金領域的技術開發，逐步掌握蘇州新銳合金工具股份有限公司，專注于硬質合金領域的技術開發，逐步掌握了礦用、切削及耐磨等應用領域的硬質合金核心技術。了礦用、切削及耐磨等應用領域的硬質合金核心技術。成立于 2005 年 8 月，主要從事硬質合

13、金及礦用鑿巖工具的研發、生產和銷售，擁有武漢和蘇州兩大制造基地。2020 年，公司憑借硬質合金、牙輪鉆頭等主導產品，被江蘇省工業和信息化廳認定為江蘇省制造業小巨人。2021 年 7 月，公司被工信部列入第三批專精特新“小巨人”企業公示名單。圖圖1：公司公司專注于硬質合金領域的技術開發專注于硬質合金領域的技術開發 資料來源：新銳股份官網、開源證券研究所 公司公司產品涵蓋硬質合金中下游及終端應用領域，打造產品涵蓋硬質合金中下游及終端應用領域，打造產業一體化平臺。產業一體化平臺。公司產業鏈中游主要產品包括礦用工具合金、耐磨工具合金以及切削工具合金等。其中中游硬質合金產品定位中高端；下游牙輪鉆頭拳頭產

14、品已具備與山特維克、阿特拉斯等跨國公司在牙輪鉆頭等礦用硬質合金工具細分領域競爭的能力，此外，公司積極布局數控刀具，于 2022 年 1 月收購株洲韋凱 66%股權。圖圖2：公司擁有公司擁有豐富的硬質合金柱齒牌號體系豐富的硬質合金柱齒牌號體系 圖圖3：公司產品包括公司產品包括礦用三牙輪鉆頭礦用三牙輪鉆頭 資料來源：新銳股份公告 資料來源：新銳股份公告 2005 2008 2009 2011 2012 2013 2015 2016 2017 2021 新銳工程工具有限公司成立并入駐蘇州新加坡工業園 首次通過美國石油協會 API 認證 首次通過“國家高新技術企業”認定 通過“江蘇省企業上市入庫培育”

15、認定 公司股改后更名為“蘇州新銳合金工具股份有限公司”；榮獲“江蘇省民營科技企業”、“國家高新技術企業”、“江蘇省高效鑿巖工具工程技術研究中心”等多項認定 榮獲“蘇州市創新先鋒企業”和“蘇州市瞪羚計劃企業”認定 新銳股份在新三板正式掛牌交易，公司榮獲“國家高新技術企業”等多項認定 公司定向增發股票 100萬股；在澳大利亞設立全資子公司澳大利亞設立全資子公司 Australasian Shareate Tools Pty Ltd，收購澳大收購澳大利亞利亞 AMSAMS 公司公司 51%股份 投資控股美國投資控股美國 AMSAMS 公公司司，持有 70.60%的股權 榮獲“國家專精特新小巨人”認定

16、；成功登陸上交所科創板 2018 設立武漢新銳合金工具有限公司 2022 收購增資株株洲韋凱洲韋凱，直 接 持 股 比 例 達66.36%；公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/20 圖圖4：公司產品涵蓋硬質合金中下游及終端應用領域公司產品涵蓋硬質合金中下游及終端應用領域 資料來源：新銳股份公告、開源證券研究所 公司以硬質合金和礦用硬質合金工具為主導，涵蓋硬質合金制品、硬質合金工公司以硬質合金和礦用硬質合金工具為主導，涵蓋硬質合金制品、硬質合金工具和配套服務：具和配套服務：硬質合金：定位中高端應用領域硬質合金：定位中高端應用領域，具體包括礦用硬質合金、切

17、削硬質合金與耐磨硬質合金等，主要應用于礦山采掘、石油鉆井、工程機械、金屬切削機床、汽車制造、電子信息和航天軍工等行業領域。鑿巖工具：鑿巖工具：產品包括牙輪鉆頭、沖擊器等，主要應用于礦山開采、石油鉆采、煤炭開采和基建四大領域。公司拳頭產品拳頭產品礦用礦用牙輪鉆頭牙輪鉆頭市占率國內第一，澳洲、南美市場第三，技術水平已與海外巨頭山特維克、阿特拉斯山特維克、阿特拉斯等相媲美。配套產品：配套產品：主要包括金剛石取芯鉆頭、鉆桿等。公司依靠牙輪鉆頭，為客戶提供配套產品及一攬子綜合解決方案，為礦山客戶提供耗材選型咨詢、耗材供應耗材選型咨詢、耗材供應商選擇和供應鏈管理服務商選擇和供應鏈管理服務。數控刀片：數控刀

18、片：主要產品包括車削刀片、鉆削刀片、銑削刀片等，應用于航天航空及汽車制造領域，公司數控刀片產品已具備與歐科億、華銳相競爭的能力。已具備與歐科億、華銳相競爭的能力。圖圖5：2021 年公司年公司營收主要來源為鑿巖工具、硬質合金等營收主要來源為鑿巖工具、硬質合金等 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2、營收增長穩定，業績迎來修復營收增長穩定，業績迎來修復 公公司發展迅速，業績逐年增長。司發展迅速，業績逐年增長。2019 年以來，公司營收穩定增長，2019-2021年 CAGR 約為 13.5%；歸母凈利漲幅較為明顯，2019-2021 年 CAGR 約為 33.6%。公司營收較快增長主要系核

19、心產品牙輪鉆頭銷售保持良好勢頭。鑿巖工具,37.66%硬質合金,34.39%配套產品,25.11%其他業務,0.03%鑿巖工具硬質合金配套產品其他業務公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/20 圖圖6：公司營收公司營收穩定增長穩定增長，2019-2021 年年 CAGR13.5%圖圖7：2019 年以來年以來公司凈利公司凈利持續增長持續增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 成本受原材料價格影響大成本受原材料價格影響大，碳化鎢為主要構成，碳化鎢為主要構成。公司主要產品硬質合金及硬質合金工具的原材料主要為碳化鎢粉、鈷粉

20、及合金鋼等，其中原材料成本占硬質合金生產成本的 70%左右，占硬質合金工具生產成本的 50%左右。碳化鎢在原材料成本中占比約 60%。圖圖8：2020 年碳化鎢原材料占比約年碳化鎢原材料占比約 60%圖圖9：2020 年原材料總成本占比約年原材料總成本占比約 76.7%數據來源：新銳股份公告、開源證券研究所 數據來源：新銳股份公告、開源證券研究所 表表1：公司盈利能力受原材料價格變動影響公司盈利能力受原材料價格變動影響 項目項目 原材料價格上漲幅度原材料價格上漲幅度 5%10%15%20%測算的營業成本增加額 940.78 1,881.56 2,822.34 3,763.12 毛利率降幅 1.

21、29%2.58%3.87%5.16%凈利潤降幅 6.41%12.81%19.22%25.62%數據來源：新銳股份公告、開源證券研究所 2022 年年 4 月以來月以來碳化鎢粉價格回落，公司碳化鎢粉價格回落，公司業績有望修復業績有望修復。2020 年以來，公司毛利率、凈利率表現略有下降，主要系 2020 年以來碳化鎢粉價格持續上行所致。2022年前三季度，碳化鎢粉價格較 2021 年同期有較大幅度上升。2022Q4 以來，鎢粉價格逐漸回落，2022 年 11 月 25 日全國鎢粉均價為 249 元/公斤，為 2021 年 7 月以來的低點。材料端成本對公司業績影響存在滯后性，公司毛利率、凈利率水

22、平有望回升。-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%02004006008001000營業收入（百萬元）同比增長率（%）-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%020406080100120140160歸母凈利潤（百萬元）同比增長率（%）碳化鎢粉,58.59%鈷粉,9.69%合金鋼,8.42%碳化鎢粉鈷粉合金鋼原材料成本,76.70%其它成本,23.30%原材料成本其它成本公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/20 圖圖10：2022 年年 Q4 以來碳化鎢粉價格回落（單位：元以來碳化鎢粉價

23、格回落（單位：元/公公斤）斤）圖圖11：公司毛利率、凈利率水平受原材料成本影響大公司毛利率、凈利率水平受原材料成本影響大 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.3、管理層經驗豐富管理層經驗豐富，股權架構穩定，股權架構穩定 截至2022年9月30日，公司控股股東、實際控制人為吳何洪，直接持有公司 25.1%的股權，前十大股東中，吳何洪、張俊杰、袁艾、余立新、譚文生均為公司高管或核心技術人員。公司管理層深耕硬質合金領域多年，技術理論與實踐功底深厚，在把握行業發展趨勢及提升產品競爭力方面優勢明顯。圖圖12：公司公司股權架構穩定股權架構穩定（截至（截至 2022

24、年年 9 月月 30 日）日）資料來源：Wind、新銳股份公告、開源證券研究所 2、拳頭產品牙輪鉆頭，海外客戶資源豐富，技術領先拳頭產品牙輪鉆頭，海外客戶資源豐富，技術領先 2.1、牙輪鉆頭牙輪鉆頭技術壁壘高企，公司產品國際領先技術壁壘高企，公司產品國際領先 公司鑿巖工具領域產品包括牙輪鉆頭、沖擊器、頂錘式鉆具等。產品主要用于礦山及基建領域。170190210230250270290價格:碳化鎢粉:-200目:滬產29.629.6834.6737.7637.0136.0637.3439.5636.7729.867.196.689.8911.529.2312.5213.117.1116.7814

25、.02051015202530354045201320142015201620172018201920202021 2022Q3銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/20 圖圖13：公司鑿巖工具領域產品包括牙輪鉆頭、沖擊器、頂錘式鉆具等公司鑿巖工具領域產品包括牙輪鉆頭、沖擊器、頂錘式鉆具等 資料來源：開源證券研究所 牙輪鉆頭為牙輪鉆頭為公司拳頭產品，公司拳頭產品，包括礦用三牙輪鉆頭、旋挖牙輪鉆頭、非開挖牙輪鉆頭、水井牙輪鉆頭、潛孔鉆具和配套產品等。主要應用于大型露天礦的爆破孔穿孔，配套牙輪鉆機使用。鑿巖過程中，通過鉆機對鉆

26、桿施加壓力，帶動鉆頭轉動，實現鉆頭對巖石進行碾壓、沖擊和切削的復合作用，對巖石進行破碎，再通過壓縮空氣將破碎的巖屑吹到地面，從而形成爆破孔。圖圖14：牙輪鉆頭為牙輪鉆頭為公司拳頭產品公司拳頭產品 圖圖15：礦用三牙輪鉆頭產品型號種類多樣礦用三牙輪鉆頭產品型號種類多樣 資料來源：新銳股份公告 資料來源：新銳股份官網 牙輪鉆頭的終端應用主要分布在礦山開采、能源開采及基礎建設領域，下游需牙輪鉆頭的終端應用主要分布在礦山開采、能源開采及基礎建設領域，下游需求穩定增長，應用前景廣闊。求穩定增長，應用前景廣闊。圖圖16：2015 年以來年以來全球鐵礦石產量穩步提升全球鐵礦石產量穩步提升 圖圖17：全球銅礦

27、產量全球銅礦產量周期性周期性增增長長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 -40-20020406080050100150歸母凈利潤（百萬元）同比增長率（%）29.629.6834.6737.7637.0136.0637.3439.5636.7729.867.19 6.689.8911.529.2312.5213.117.1116.7814.0201020304050銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）0.001000.002000.003000.004000.002000200120022003200420052006200720082009201020112

28、012201320142015201620172018201920202021產量:鐵礦:全球（百萬公噸）產量:鐵礦:美國（百萬公噸）產量:鐵礦:澳大利亞（百萬公噸）產量:鐵礦:中國（百萬公噸）產量:鐵礦:俄羅斯（百萬公噸）-2%0%2%4%6%8%10%050001000015000200002500020002002200420062008201020122014201620182020產量:銅礦:全球（千噸）產量增速公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/20 圖圖18：全球原油產量穩步提升全球原油產量穩步提升 圖圖19：全球煤炭產量高位震蕩全球煤炭

29、產量高位震蕩 資料來源：新銳股份公告 資料來源：新銳股份公告 牙輪鉆頭結構復雜，牙輪鉆頭結構復雜，為為高技術壁壘耗材高技術壁壘耗材。其牙輪鉆頭應用于惡劣、復雜、多變的工作環境，對性能及穩定性要求非常高，需要在產品技術沉淀與不斷更新中成就高品質、高穩定性。其核心技術包括旋挖齒制備技術、密封材料及設計技術、切削結構設計技術、軸承設計技術、熱處理技術以及抽真空檢測和注油技術等。公司的公司的礦用礦用牙輪鉆頭產品技術處于國際領先水平，國內市場占有率第一。牙輪鉆頭產品技術處于國際領先水平，國內市場占有率第一。根據中國鋼結構協會釬鋼釬具分會數據，公司礦用牙輪鉆頭的國內市場占有率第一，在澳洲及南美洲等地區的市

30、場占有率前三。牙輪鉆頭性能和使用壽命的核心指標為單支牙輪鉆頭鉆進米道數。公司牙輪鉆頭公司牙輪鉆頭米道數米道數與國際廠商與國際廠商各有各有千秋、千秋、總體總體差異較小。差異較小。此外，公司礦用牙輪鉆頭在全球最大的鐵礦石生產商巴西淡水河谷的某礦山開采中，創下單個牙輪鉆頭米道數 12814 米的歷史最好成績，超越了山特維克保持的記錄。圖圖20：公司礦用牙輪鉆頭具有領先行業公司礦用牙輪鉆頭具有領先行業的的先進性先進性 數據來源：新銳股份招股說明書、開源證券研究所 2.2、客戶資源豐富，以海外礦山企業為主客戶資源豐富，以海外礦山企業為主 公司的牙輪鉆頭產品主要用于礦山開采和基建領域。公司的牙輪鉆頭產品主

31、要用于礦山開采和基建領域。礦用牙輪鉆頭客戶以海外礦山企業為主，基建領域牙輪鉆頭主要用于國內基礎設施建設領域，客戶主要國內工程領域一系列直銷客戶。海外礦山企業對產品性能和穩定性要求較高，同時產品定價和毛利率較高，基建領域牙輪鉆頭的性能要求低于礦用牙輪鉆頭，且基建領域20854505900690104057021001830135023001973800520065083564026001510900150001000200030004000500060007000澳洲A鐵礦 澳洲B鐵礦 澳洲C鐵礦 巴西D鐵礦 巴西E鐵礦 秘魯F鐵礦 秘魯G鐵礦 國內H鐵礦 國內I鐵礦國內J鐵礦新銳國外：Sand

32、vik，Epiroc，國內：鳴利來公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/20 對成本更加敏感，因此單價和毛利率低于礦用牙輪鉆頭。公司已與重大客戶均簽訂公司已與重大客戶均簽訂長期框架協議，產品取得入網資格認證。長期框架協議，產品取得入網資格認證。圖圖21：牙輪鉆頭產品主要用于礦山開采牙輪鉆頭產品主要用于礦山開采 圖圖22：公司產品已獲得入網資格認證公司產品已獲得入網資格認證 數據來源：Wind、開源證券研究所 資料來源：新銳股份公告、開源證券研究所 立足牙輪鉆頭，積極轉型礦山耗材綜合解決方案供應商。立足牙輪鉆頭，積極轉型礦山耗材綜合解決方案供應商。公司利

33、用積累的經驗技術和產品，進入油用和水井市場，同時進軍歐洲、加拿大、非洲、印度等國際市場，提高國際知名度和市場份額，新應用領域亟待拓展；目前海外客戶需要耗材綜合解決方案提供商，且行業龍頭山特維克、阿特拉斯等跨國公司已明確重點發展礦山客戶服務，公司以牙輪鉆頭為拳頭產品，從產品輸出向服務輸出轉變，子公司澳洲 AMS 和美國 AMS 不斷提供礦用耗材綜合解決方案，提升綜合競爭力。3、硬質合金劍指中高端市場，產能前十國產替代主力硬質合金劍指中高端市場，產能前十國產替代主力 3.1、中國是硬質合金產量最大的國家，中高端硬質合金國產化需求急切中國是硬質合金產量最大的國家，中高端硬質合金國產化需求急切 中國是

34、硬質合金產量最大的國家，產量整體呈上升趨勢。中國是硬質合金產量最大的國家，產量整體呈上升趨勢。2020 年，國內硬質合金產量為 4.1 萬噸，約占全球產量的 40%；2021 年，國內硬質合金產量達到 4.48 萬噸。目前國內部分硬質合金品類產品仍以中低檔為主，國產替代空間較大。目前國內部分硬質合金品類產品仍以中低檔為主，國產替代空間較大。高檔硬質合金數控刀片等高技術含量、高附加值的硬質合金產品仍需從國外進口。我國進我國進口的“其他硬質合金制的金工機械用刀及片”的平均單價約為出口的“其他硬質合金制的金工機械用刀及片”的平均單價約為出口價格的口價格的 6-8 倍，倍，國內企業深加工程度亟待提升。

35、國內企業深加工程度亟待提升。86.4677.7367.2513.5422.2732.750501000%50%100%201820192020基建領域牙輪鉆頭礦用牙輪鉆頭礦用毛利率（%，右軸）基建領域毛利率（%，右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/20 圖圖23：我我國是硬質合金產量整體呈上升趨勢國是硬質合金產量整體呈上升趨勢 圖圖24：我國進口硬質合金工具均價約為出口的我國進口硬質合金工具均價約為出口的 6-8 倍倍 數據來源：中國鎢業協會硬質合金分會、開源證券研究所 數據來源：海關總署、開源證券研究所 圖圖25：我國硬質合金產能主要分布在川

36、湘及東南沿海地區我國硬質合金產能主要分布在川湘及東南沿海地區 資料來源：產業信息網、開源證券研究所 3.2、公司公司硬質合金產品劍指中高端市場，硬質合金產品劍指中高端市場，為為國產替代主力軍國產替代主力軍 公司生產的硬質合金產品包括礦用工具合金、耐磨工具合金、切削工具合金。公司生產的硬質合金定位中高端，產能國內前十，在多個下游行業硬質合金定位中高端，產能國內前十，在多個下游行業國內國內頭部客戶的頭部客戶的采購份額中位列第一采購份額中位列第一，是國產替代的主力軍之一。是國產替代的主力軍之一。硬質合金當前產能 1600 噸，武漢廠房產能爬坡中，預計 2023 年可達 1800 噸。此外，公司旋轉齒

37、、油用金剛石復合旋轉齒、油用金剛石復合片基體市場占有率位居國內前列。片基體市場占有率位居國內前列。下一代刀具材料金屬陶瓷材料方面，公司已開發出金屬陶瓷棒材、數控刀片、軸承刀片等多種產品。-60%-40%-20%0%20%40%60%01234562010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年我國硬質合金產量（萬噸）同比增速（%）020406002000400060008000我國硬質合金進口量（左軸，噸）我國硬質合金出口量（左軸，噸）我國硬質合金進口均價（右軸，萬美元/噸）我國硬質合金出口均價（右軸，萬美元/噸）公司首次

38、覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/20 圖圖26：2021 年公司硬質合金產量年公司硬質合金產量 1081 噸噸 數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 注：章源鎢業為銷量數據 圖圖27：公司硬質合金產品的多項性能指標可對標國外知名廠商公司硬質合金產品的多項性能指標可對標國外知名廠商 資料來源：新銳股份公告、開源證券研究所 注：性能對標公司：Sandvik、阿特拉斯、株硬集團、株洲肯特 4、入局數控刀具，整硬入局數控刀具，整硬+非標雙重發力非標雙重發力 公司公司增資銻瑪、收購韋凱，延展整硬刀具及數控刀片業務。增資銻瑪、收購韋凱，延展整硬刀具及數控刀片業務。新銳

39、股份參股銻瑪工具進軍整硬刀具非標產品；2022 年 1 月，新銳股份發布公告擬使用超募資金收購株洲韋凱，進軍數控刀具行業，下游主要為航天航空及汽車制造領域。公司業務布公司業務布局涵蓋硬質合金產業鏈中下游，享業務協同優勢。局涵蓋硬質合金產業鏈中下游，享業務協同優勢。130006684181120951081973.502000400060008000100001200014000中鎢高新廈門鎢業長鷹硬質材料章源鎢業*新銳股份翔鷺鎢業2021年主要企業硬質合金產量（噸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/20 圖圖28：公司業務布局涵蓋硬質合金產業鏈中下

40、游公司業務布局涵蓋硬質合金產業鏈中下游 資料來源：新銳股份公告、開源證券研究所 4.1、切削刀具中硬質合金材質應用廣泛切削刀具中硬質合金材質應用廣泛 我國刀具銷售逐年走強。我國刀具銷售逐年走強。刀具行業市場規模呈現周期性。根據觀研天下數據，我國刀具市場規模不斷擴張，2011/2018/2021 年波峰分別達 400/421/477 億元。切削切削刀具中硬質合金材質應用廣泛。刀具中硬質合金材質應用廣泛。目前主要的刀具材料包括硬質合金、高速鋼、陶瓷和超硬材料（PCD、CBN）等。其中硬質合金硬度高（86-93HRA）、耐磨、耐熱、耐腐蝕，強度韌性較好被廣泛應用于機床切削刀具領域。圖圖29：我國刀具

41、市場規模不斷走強我國刀具市場規模不斷走強 數據來源：觀研天下、開源證券研究所 400421477-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003504004505002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年中國數控刀具市場規模（億元）同比增長（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/20 圖圖30：國內切削刀具中，約有國內切削刀具中，約有 53%為硬質合金材質為硬質合金材質 圖圖31：世界切削刀具中，約有世界切削刀具中，

42、約有 63%為硬質合金材質為硬質合金材質 數據來源：第四屆切削刀具用戶調查分析報告（韓景春等 2019年）、開源證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 4.2、我國數控刀具市場規模增長空間我國數控刀具市場規模增長空間可觀，公司有望受益可觀，公司有望受益 我們認為，未來數控刀具規模增長引擎有三我們認為，未來數控刀具規模增長引擎有三：（1）國內金屬切削機床數控率上）國內金屬切削機床數控率上升。升。2021 年，我國金屬切削機床數控化率達 44.9%，相較 2013 年的 28.8%大幅提升。圖圖32：我國金屬切削機床數控率上升我國金屬切削機床數控率上升 數據來源：國家統計局、中國機床

43、工具工業協會、中國機床行業協會、智研咨詢、開源證券研究所（2）刀具消費規模占比上升）刀具消費規模占比上升。德美日等發達國家每年刀具消費規模為機床消費的 1/2 左右，我國刀具消費規模逐年上升，2021 年約為 30%，但距離德美日等發達國家仍有差距。（3）國產替代進度加快。）國產替代進度加快。2016 年以來，我國刀具市場進口市場份額不斷下降。2021 年，我國進口刀具消費額 138 億元，進口刀具市場份額由 2016 年的 37.2%大幅下降到 28.9%，進口份額的下降，一定程度上說明我國供應能力加強，國產替代速度加快。53%21%8%9%6%4%硬質合金高速鋼金屬陶瓷金剛石立方氮化硼其他

44、63%26%2%3%4%2%硬質合金高速鋼金屬陶瓷金剛石立方氮化硼其他-20%0%20%40%60%020406080100201320142015201620172018201920202021數控金屬切削機床產量（萬臺）金屬切削機床產量（萬臺）金屬切削機床數控化率（%）數控金屬切削機床產量同比增長（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/20 圖圖33：我國刀具消費規模占比上升我國刀具消費規模占比上升 圖圖34：我國刀具國產替代速度加快我國刀具國產替代速度加快 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：中國機床工具工業協會、開源證券研究所 圖

45、圖35：刀具產業鏈代表性企業區域分布圖刀具產業鏈代表性企業區域分布圖 資料來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 5、盈利預測盈利預測 5.1、關鍵假設與財務預測關鍵假設與財務預測 我們預計，公司未來業績將隨產能釋放及原材料成本回落大幅修復。產能釋放上，產能釋放上，鑿巖工具方面，鑿巖工具方面，公司產能受限較嚴重。截至 2021 年年末，公司牙輪鉆頭產能約為 3.1 萬套/年，預計 IPO 募投項目完成后將新增產能 2 萬套/年，蘇州牙輪鉆頭廠區改擴建完成后產能將進一步提升。合金制品領域，合金制品領域，硬質合金制品項目已建設完成，目前已陸續完成搬遷，產能 1600 噸，未來搬遷完成后產能可達 18

46、0029.89%0%10%20%30%40%0100020003000中國機床消費額（億美元）中國刀具消費額（億元）刀具消費額占比13913837.17%28.90%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%050100150200進口刀具消費額（億元）進口刀具市場份額（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/20 噸。數控刀片方面，數控刀片方面，公司收購株洲韋凱，根據株洲新區政府門戶網站信息，預計到2023 年 12 月，刀片產能將達 2000 萬片。毛利率及毛利率及原材料成本上，原材料成本上，2022 年 Q4 以來公司主要原材

47、料碳化鎢粉價格回落，原料價格下降影響將逐步傳導至公司業績層面，預計 2023 年公司毛利率、凈利率將較 2022 年修復回升。單價上，單價上，假設硬質合金及刀具相關產品價格變動趨于平穩。根據上述信息，我們預計，公司 2022/2023/2024 年營收將達 11.67/15.72/19.63億元，對應歸母凈利 1.58/2.38/2.96 億元。表表2：我們預計，公司我們預計，公司 2022/2023/2024 年營收將達年營收將達 11.67/15.72/19.63 億億 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）729.76 894.41 1167.50

48、1572.35 1963.43 YoY 5.15%22.56%30.53%34.68%24.87%綜合毛利率 39.05%36.77%30.92%33.15%33.10%硬質合金 營業收入（百萬元）238.08 307.55 402.19 517.10 586.91 YoY-16.99%29.18%30.77%28.57%13.50%毛利率 31.53%30.15%24.00%25.50%25.50%硬質合金工具 營業收入（百萬元）304.18 336.84 466.91 676.98 892.07 YoY 28.48%10.74%38.62%44.99%31.77%毛利率 51.38%46.

49、97%40.00%42.00%41.50%配套產品 營業收入（百萬元）172.68 224.54 264.59 334.63 428.01 YoY 9.76%30.04%17.83%26.47%27.91%毛利率 32.30%33.50%28.00%30.00%29.00%勞務收入 營業收入（百萬元）1.10 0.25 1.00 1.00 1.00 YoY-10.04%-77.64%0.00%0.00%0.00%毛利率 16.04%14.68%15.00%15.00%15.00%其他業務 營業總收入（百萬元）13.72 25.24 32.81 42.65 55.45 YoY 15.13%83.

50、88%30.00%30.00%30.00%毛利率 10.31%10.76%10.50%10.50%10.50%數據來源：Wind、開源證券研究所 5.2、估值水平與投資建議估值水平與投資建議 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/20 公司是國內少有的深度布局硬質合金材料和工具一體化企業，產品定位高端，直接對標外資，已走向海外參與全球競爭。Q4 將迎來拐點，增長驅動力來自：海外新市場開拓帶來份額提升，國內需求復蘇，自身產能放量。我們預計，公司 2022-2024 年營業收入分別為 11.67/15.72/19.63 億元，對應歸母凈利為 1.58/2.

51、38/2.96 億元；對應 EPS 1.70/2.56/3.18 元，當前股價對應 PE 21.3/14.2/11.4 倍。我們選取了硬質合金及刀具行業的部分代表性企業作為可比公司，可比公司 2022-2024 年平均 PE 分別為 25.40/17.79/13.61 倍，公司估值水平低于行業平均水平。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表3：可比公司可比公司 2022-2024 年平均年平均 PE 分別為分別為 25.40/17.79/13.61 倍倍 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688308.SH 歐科

52、億 2.38 3.21 4.14 29.75 22.06 17.12 688059.SH 華銳精密 4.05 6.00 8.42 35.14 23.73 16.91 600549.SH 廈門鎢業 1.24 1.71 2.13 15.41 11.19 8.99 25.40 17.79 13.61 688257.SH 新銳股份新銳股份 1.70 2.56 3.18 21.3 14.2 11.4 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：表中新銳股份盈利預測來源為開源證券研究所，其余各公司盈利預測來源為 Wind 一致預測，最新收盤日 2022 年 12 月 23 日 6、風險提示風險提示 公司產能釋

53、放不及預期；原材料價格反彈風險；下游需求不及預期。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/20 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 688 2160 1892 2092 2360 營業收入營業收入 730 894 1167 1572 1963 現金 110 465 527 582 749 營業成本 445 566 807 1051 1313 應收票據及應收賬

54、款 372 415 0 0 0 營業稅金及附加 4 4 5 7 9 其他應收款 1 9 3 13 8 營業費用 25 35 41 52 61 預付賬款 5 14 10 22 18 管理費用 62 78 88 115 137 存貨 192 312 406 530 640 研發費用 39 43 49 57 67 其他流動資產 9 945 945 945 945 財務費用 9 5-0-2-1 非流動資產非流動資產 313 499 526 589 636 資產減值損失-1-2 0 0 0 長期投資 38 39 43 59 71 其他收益 4 5 30 10 10 固定資產 70 284 300 333

55、 361 公允價值變動收益 0 1-1 1 0 無形資產 34 37 42 48 49 投資凈收益 3 6 6 19 14 其他非流動資產 172 138 142 149 155 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 1001 2659 2418 2681 2996 營業利潤營業利潤 153 177 211 318 395 流動負債流動負債 377 550 181 189 186 營業外收入 0 1 1 0 0 短期借款 60 80 50 50 50 營業外支出 1 1 1 1 1 應付票據及應付賬款 217 338 0 0 0 利潤總額利潤總額 152 177 211 318

56、395 其他流動負債 101 132 131 139 136 所得稅 27 27 32 48 59 非流動負債非流動負債 72 71 67 63 59 凈利潤凈利潤 125 150 179 270 336 長期借款 35 31 26 23 19 少數股東損益 11 14 22 32 40 其他非流動負債 37 40 40 40 40 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 114 136 158 238 296 負債合計負債合計 449 621 248 252 245 EBITDA 169 187 239 349 430 少數股東權益 38 41 63 95 135 EPS(元)1.23 1.47

57、1.70 2.56 3.18 股本 70 93 93 93 93 資本公積 121 1453 1453 1453 1453 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 323 462 588 777 1012 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 514 1997 2108 2334 2615 營業收入(%)5.1 22.6 30.5 34.7 24.9 負債和股東權益負債和股東權益 1001 2659 2418 2681 2996 營業利潤(%)37.5 15.2 19.5 50.8 24.2 歸屬于母公司凈利潤(%)49

58、.2 19.7 15.8 50.8 24.2 獲利能力獲利能力 毛利率(%)39.1 36.8 30.9 33.1 33.1 凈利率(%)17.1 16.8 15.4 17.2 17.1 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)22.6 7.4 8.3 11.1 12.2 經營活動現金流經營活動現金流 92 74 196 150 264 ROIC(%)28.7 12.3 14.7 19.6 22.6 凈利潤 125 150 179 270 336 償債能力償債能力 折舊攤銷 14 17 34 40 48 資產負債率(%)44.

59、8 23.4 10.2 9.4 8.2 財務費用 9 5-0-2-1 凈負債比率(%)1.7-16.2-19.5-19.8-23.7 投資損失-3-6-6-19-14 流動比率 1.8 3.9 10.5 11.1 12.7 營運資金變動-50-80-9-135-98 速動比率 1.3 2.4 5.2 5.4 6.3 其他經營現金流-2-12-2-4-6 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-64-1034-56-83-80 總資產周轉率 0.8 0.5 0.5 0.6 0.7 資本支出 30 93 57 86 83 應收賬款周轉率 3.5 3.9 0.0 0.0 0.0 長期投資-3

60、6-942-3-16-11 應付賬款周轉率 4.9 4.5 10.3 0.0 0.0 其他投資現金流 2 2 5 20 14 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-47 1351-79-12-17 每股收益(最新攤薄)1.23 1.47 1.70 2.56 3.18 短期借款-78 20-30 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)1.00 0.79 2.11 1.62 2.85 長期借款 1-4-5-3-4 每股凈資產(最新攤薄)5.54 21.51 22.71 25.15 28.18 普通股增加 4 23 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 54 1332 0 0

61、0 P/E 29.6 24.7 21.3 14.2 11.4 其他籌資現金流-27-21-44-9-13 P/B 6.5 1.7 1.6 1.4 1.3 現金凈增加額現金凈增加額-19 386 62 55 167 EV/EBITDA 20.2 14.3 10.9 7.3 5.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/20 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平

62、臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一

63、部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612

64、 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基

65、于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/20 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本

66、公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財

67、務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站

68、的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：