1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司簡介公司簡介 公司是依托 PVD 技術在全球領先的電子專用納米級高端金屬粉體制造企業，產品包括鎳粉、銅粉、銀粉、合金粉等，其中 MLCC用鎳粉業務占 21 年毛利 90%以上。此外，公司向光伏用銀包銅粉、負極用納米硅粉等領域不斷擴張。22 年 9 月，公司擬向實控人通過非公開募資不超過 8.3 億元，主要用于補流或償還銀行債務。投資邏輯投資邏輯 22 年受疫情及行業周期波動影響，消費電子 MLCC 需求下降，車規等高端 MLCC 需求仍保持增長，預計 22 年全球 MLCC 需求量下降 3%。根據草根調研，當前 MLCC 原廠稼動率逐步回升，主動去庫存向被動

2、去庫存過渡，部分高容型號價格已結束倒掛，MLCC 周期已見底。全球 MLCC 制造商主要集中在日本、韓國和中國臺灣，CR5超過 80%。國產替代浪潮下，大陸企業憑借產業集群效應帶來綜合成本優勢和快速響應優勢，在中低端MLCC市場占比有望逐步提升。鎳粉用作 MLCC 內電極材料，預計 26 年全球 MLCC 市場規模為88 億元，5 年 CAGR 為 7.73%。公司目前鎳粉產線 162 條，粒徑包括 80nm、180nm、300nm 等；第一大客戶為三星電機，近五年銷售額占營收比例在 60%以上，其他客戶臺灣國巨、臺灣華新科、風華高科等均為全球前十大 MLCC 生產廠商。公司鎳粉定價采用原材料

3、+加工費模式，21 年鎳粉原材料占成本 52%，平均噸毛利 23 萬元。公司依托制粉技術拓展光伏 HJT 銀包銅粉領域，根據國金電新組預測，23 年 HJT 擴產規模在 60GW 以上，光伏銀漿用量快速增長，降本需求下銀包銅技術將批量導入，經測算 210 尺寸 HJT 采用銀包銅漿料單耗下降 30%，總單瓦成本下降 0.04 元，較 PERC成本僅高 0.03 元。公司已搭建一條銀包銅中試線，目前已有數百公斤的出貨，預計明年出貨量將實現快速增長。此外，負極用納米硅粉目前仍處于客戶評價階段，將視認證情況開展產線布局。盈利預測、估值和評級盈利預測、估值和評級 預計公司 22-24 年營收分別為 8

4、.77 億元、13.02 億元、19.18億元，歸母凈利潤分別為 1.89 億元、3.08 億元、4.78 億元，EPS分別為 0.72 元、1.18 元、1.83 元，對應 PE 分別為 62 倍、38 倍、25 倍。23 年公司有望受益 MLCC 行業周期底部反轉、HJT 放量+降本需求下銀包銅粉出貨量快速增長，給予公司 23 年 60 倍 PE，對應市值 185 億元，目標價 70.56 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 原材料價格波動風險；下游需求波動風險；匯率波動風險；客戶集中度較高風險；項目建設不及預期風險；新領域拓展不及預期。公司基本情況（人民幣）公司基本情況（人民

5、幣）項目項目 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入(百萬元)596 970 877 1,302 1,918 營業收入增長率 23.95%62.74%-9.54%48.41%47.35%歸母凈利潤(百萬元)159 238 189 308 478 歸母凈利潤增長率 18.38%49.59%-20.56%62.89%55.45%攤薄每股收益(元)0.608 0.909 0.722 1.176 1.829 每股經營性現金流凈額 0.64 0.38 0.01 1.57 2.21 ROE(歸屬母公司)(攤薄)11.17%14.98%

6、11.11%16.32%22.02%P/E 77.33 92.43 62.06 38.10 24.51 P/B 8.64 13.84 6.89 6.22 5.40 來源：公司年報、國金證券研究所 02004006008001,00037.0047.0057.0067.0077.0087.0097.00211227人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額 博遷新材 滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、聚焦 MLCC 用鎳粉業務，金屬粉體一體化延伸布局.5 1.1 技術全球領先的電子專用納米級高端金屬粉體制造企業.5 1.2 以鎳粉銷售為核心，經營業績穩健.

7、6 二、MLCC 多元化應用和發展推動高端鎳粉需求增長.7 2.1 消費電子、5G 通訊、汽車電子推動 MLCC 需求持續增長.7 2.2 MLCC 國產替代加速，產品趨于小型化、高容化.10 2.3 鎳粉用作 MLCC 內電極材料，市場空間廣闊.13 三、坐擁 PVD 高端制粉工藝，具備廣闊下游拓展空間.15 3.1 公司鎳粉制備工藝領先，產品性能優越.15 3.2 依托 PVD 優越技術，不斷擴展粉體應用領域.19 四、布局新能源金屬粉體，納米硅粉和銀包銅粉貢獻第二增長極.20 4.1 納米硅粉用于鋰電池硅碳負極.20 4.2 銀包銅粉是 HJT 銀漿中銀粉的良好替代.23 五、盈利預測與

8、投資建議.25 六、風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司股權結構圖.5 圖表 2：公司產品主要包括納米級，亞微米級鎳粉和亞微米級，微米級銅粉，銀粉，合金粉.5 圖表 3：公司分業務營收（億元）及增速（%）.6 圖表 4：公司歸母凈利潤（億元）及增速（%）.6 圖表 5：公司產品以外銷為主，內銷占比逐步提升.6 圖表 6：公司分業務毛利（億元）及綜合毛利率（%）.6 圖表 7：21 年鎳粉貢獻 90%以上毛利.7 圖表 8：鎳粉和銅粉毛利率維持在較高水平.7 圖表 9：公司費用控制良好.7 圖表 10：公司研發費用率行業領先.7 圖表 11：電容器分類及性能對比.7 圖表 12：20

9、19 年全球電容器市場結構分布.8 圖表 13：2020 年中國電容器市場結構分布.8 圖表 14：全球 MLCC 需求量發展趨勢及預測.9 圖表 15：中國 MLCC 需求量發展趨勢與預測.9 圖表 16：2019 年 MLCC 下游應用以消費電子為主.9 XYqU9XkZcXqRzRoM7NcMbRtRqQtRoMjMpOnPeRnPuM7NoOuNvPqNrPMYrNqQ公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 17：全球消費電子出貨量（百萬臺）.9 圖表 18：單臺 IPhone MLCC 使用量逐代增加（顆）.9 圖表 19：民生用途 MLCC 使用量（千顆）.10 圖表 2

10、0：全球 5G 基站市場規模（億美元）.10 圖表 21：MLCC 在汽車上的應用.10 圖表 22：各類型單車 MLCC 用量（顆）.10 圖表 23：2020 年全球 MLCC 競爭格局.11 圖表 24：全球 MLCC 主要供應商產能（億只/月）.11 圖表 25：MLCC 工藝流程圖.11 圖表 26：消費電子使用 MLCC 小型化趨勢.12 圖表 27：村田消費電子 MLCC 產品尺寸更新趨勢.12 圖表 28：車規級 MLCC 比消費電子 MLCC 性能要求更高.12 圖表 29：MLCC 行業具備明顯周期屬性（億新臺幣）.13 圖表 30：MLCC 產業鏈與公司業務范圍.13 圖

11、表 31：MLCC 結構示意圖.14 圖表 32：鎳粉電鏡圖片.14 圖表 33：MLCC 成本結構.14 圖表 34：全球 MLCC 鎳粉主要生產商.14 圖表 35：全球 MLCC 鎳粉市場規模測算（億元）.15 圖表 36：不同鎳粉生產技術對比.15 圖表 37：公司鎳粉產品生產流程圖.16 圖表 38：公司鎳粉產銷量（噸）.16 圖表 39：公司主要鎳粉產品規格.17 圖表 40：公司小粒徑鎳粉銷量占比提升（%）.17 圖表 41：公司小粒徑鎳粉單價高（元/kg）.17 圖表 42：公司對三星電機銷售額及占比.18 圖表 43：三星電機 MLCC 營收情況（十億韓元）.18 圖表 44

12、：公司簽署重大合作協議.18 圖表 45：公司鎳粉單噸成本（萬元）.18 圖表 46：公司鎳粉單噸毛利（萬元）.18 圖表 47：公司鎳采購市場價格（萬元/噸）.19 圖表 48：公司銅粉產量（噸）與單噸毛利（萬元）.19 圖表 49：公司銀粉產量（噸）與單噸毛利（萬元）.19 圖表 50：主要鋰電池負極材料性能對比.20 圖表 51：硅碳負極制備流程.21 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 52：硅氧負極制備流程.21 圖表 53：硅負極產能及客戶梳理.21 圖表 54：納米硅粉市場空間測算.21 圖表 55：納米硅粉制備方法比較.22 圖表 56：公司納米硅粉產品規格.23

13、 圖表 57：HJT 電池結構組成.23 圖表 58：HJT 電池量產效率前景高于 PERC、TOPCon.23 圖表 59：2021-2030 年各種電池技術市場占比變化趨勢（E）.24 圖表 60：17-22 年白銀需求及光伏占比（百萬盎司）.24 圖表 61：倫敦現貨白銀價格（美元/盎司）.24 圖表 62：基于當前價格水平下不同電池單瓦成本.25 圖表 63：公司銀包銅粉產品規格.25 圖表 64：分業務盈利預測.26 圖表 65：可比公司估值.27 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 一、一、聚焦聚焦 MLCCMLCC 用鎳粉業務，金屬粉體一體化延伸布局用鎳粉業務，金屬粉體一

14、體化延伸布局 1.11.1 技術全球領先的電子專用納米級高端金屬粉體制造企業技術全球領先的電子專用納米級高端金屬粉體制造企業 公司成立于 2010 年，是一家集高端納米金屬粉體材料研發、生產、銷售為一體的國家高新技術企業，是中國納米金屬材料研發和產業化應用的開拓者之一。公司實控人為王利平，現任公司董事長，擁有近 20 年的金屬粉體材料行業經營管理經驗。王利平通過廣弘元及申揚投資合計間接持有公司 26.59%的股份。公司董事長兼任總經理陳鋼強博士，擁有近 30 年的金屬粉體材料研發經驗，對公司技術和產品研發起到關鍵作用，目前持有公司 6.5%的股份。22 年 9 月，公司擬向實際控制人王利平先生

15、通過非公開發行募資（含發行費）不超過 8.3億元，發行股票不超過 2200 萬股，發行價為 37.63 元/股，全部由實控人王利平先生以現金方式認購，限售期 36 個月，募集資金主要用于補充流動資金或償還銀行債務。圖表圖表1 1：公司股權結構圖公司股權結構圖 來源：公司公告，國金證券研究所 公司產品主要包括納米級、亞微米級鎳粉和亞微米級、微米級銅粉、銀粉、合金粉。1）鎳粉、銅粉主要用作多層片式電容器（MLCC）的生產，并廣泛運用到消費電子、汽車電子、通信以及工業自動化、航空航天等其他工業領域中；2）銀粉主要繼續加工成導電銀漿用于導電涂層。另外，銀包鎳粉、銀包銅粉主要應用于制造電極漿料，可以替代

16、銀粉用于電子元器件制造，也可用于制造電子屏蔽材料；3）鎳鉻合金粉、鎳錫合金粉、鎳鐵合金粉主要用于制造 3D 打印金屬材料、電子屏蔽材料、高端機床刀具制造材料和金屬粉末注射成型材料。圖表圖表2 2：公司產品主要包括納米級，亞微米級鎳粉和亞微米級，微公司產品主要包括納米級，亞微米級鎳粉和亞微米級，微米級銅粉，銀粉，合金粉米級銅粉，銀粉，合金粉 產品名稱產品名稱 分類分類 特性特性 用途用途 終端產品終端產品 鎳粉 納米級鎳粉亞微米級鎳粉 鎳粉是一種灰黑色的粉體狀產品，球形度好、振實密度高、電導率高、電遷移率小、對焊料的耐蝕性和耐熱性好、燒結溫度較高、與陶瓷介質材料的高溫共燒性較好 廣泛應用于制造

17、MLCC 的內部電極及其他電子組件的電極材料 消費電子、汽車電子、通信以及工業自動化、航空航天等其他工業領域 銅粉 亞微米級銅粉 微米級銅粉 銅粉呈褐紅色，電導率高、燒結溫度低于鎳粉和陶瓷介質材料 廣泛用作 MLCC 外電極材料及其他電子組件的電極材料 銀粉 銀粉呈灰黑色，導電性好、球形度好、振實密度高 繼續加工成導電銀漿，用于導電涂層 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 合金粉 銀包鎳粉 銀包銅粉 粒徑均勻、球形度好、流動性好、微觀組織和元素分布均勻、燒結活性高 電極漿料 鎳鉻合金粉 鎳錫合金粉 鎳鐵合金粉 用于制造 3D 打印金屬材料、電子屏蔽材料、高端機床刀具制造材料和金屬粉末注

18、射成型材料 銀鉍合金粉銀錫合金粉 尚在評定 來源：公司公告，國金證券研究所 1 1.2.2 以鎳粉銷售為核心，經營業績穩健以鎳粉銷售為核心，經營業績穩健 17-18 年 MLCC 市場發展勢頭良好，對上游金屬粉體的需求量較大，公司營收持續增長。18 年末公司出售焊錫業務，19 年 MLCC 行業去庫存，公司鎳粉銷量下降 45%，營收下降 5%。20-21 年隨著新建產能投放，公司鎳粉銷量逐年提升。21 年公司營收 9.7 億元，同比增長62.74%；實現歸母凈利潤 2.38 億元，同比增長 49.59%。22 年疫情導致 MLCC 下游需求低迷，前三季度公司實現營收 6.21 億元，同比下降

19、12%；實現歸母凈利潤 1.35 億元，同比下降 24%。圖表圖表3 3：公司分業務營收（億元）及增速（公司分業務營收（億元）及增速（%）圖表圖表4 4：公司歸母凈利潤（億元）及增速（公司歸母凈利潤（億元）及增速（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 目前公司產品以外銷為主，21 年外銷占比為 82.36%，外銷主要客戶為三星電機，21 年三星電機銷售收入占比 64.42%，19 年開始公司內銷比例不斷提升，22 上半年達到 23%。近年來鎳粉貢獻公司主要毛利，21 年占比達到 93.53%，其次銅粉占比 4.43%，銀粉和合金粉占比不足 1%，還未開始集中放量。

20、毛利率方面，21 年鎳粉 43%，銅粉 36%，綜合 38%，鎳粉和銅粉近年來保持在較高水平。圖表圖表5 5：公司產品以外銷為主，內銷占比逐步提升公司產品以外銷為主，內銷占比逐步提升 圖表圖表6 6：公司分業務毛利（億元）及綜合毛利率（公司分業務毛利（億元）及綜合毛利率（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表7 7：2 21 1 年鎳粉貢獻年鎳粉貢獻 9 90%0%以上毛利以上毛利 圖表圖表8 8：鎳粉和銅粉毛利率維持在較高水平鎳粉和銅粉毛利率維持在較高水平 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證

21、券研究所 公司費用控制整體良好，銷售和財務費用率逐年降低，同時不斷加碼研發投入，持續進行新產品開發，研發費用率逐年攀升，22 年前三季度研發費用 0.47 億元，同增 52%，占營收比例 7.64%，處于行業領先地位。圖表圖表9 9：公司費用控制良好公司費用控制良好 圖表圖表1010：公司研發費用率行業領先公司研發費用率行業領先 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 二、二、MLCCMLCC 多元化應用和發展推動高端鎳粉需求增長多元化應用和發展推動高端鎳粉需求增長 2 2.1.1 消費電子、消費電子、5G5G 通訊、汽車電子推動通訊、汽車電子推動 MLCCMLCC 需

22、求持續增長需求持續增長 電容器是電子線路中必不可少的基礎電子元件，它是通過靜電的形式儲存和釋放電能，在兩極導電物質間以介質隔離，并將電能儲存其間，主要作用為電荷儲存、交流濾波或旁路、切斷或阻止直流、提供調諧及振蕩等。根據介質不同，電容器可主要分為鋁電解電容器、鉭電解電容器、薄膜電容器和陶瓷電容器。其中，陶瓷電容器憑借其低成本、小尺寸、不同電壓和溫度下的高穩定性等特點成為電容器市場應用最廣泛的電子元件。圖表圖表1111：電容器分類及性能對比電容器分類及性能對比 名稱名稱 優點優點 缺點缺點 主要應用范圍主要應用范圍 實物圖實物圖 陶瓷電容器 工作溫度范圍寬；電容量范圍寬；介質損耗??；穩定性高；體

23、積??；適合自動化貼片生產且價格相對較低 電容量相對鋁、鉭電解電容器而言較小 噪聲旁路、電源濾波、儲能、微分、積分、振蕩 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 名稱名稱 優點優點 缺點缺點 主要應用范圍主要應用范圍 實物圖實物圖 鋁電解電容器 電容量大；價格低廉 溫度特性差；高頻特性不佳；等效串聯電阻大，漏電流和介質損耗也較大 低頻旁路，電源濾波 鉭電解電容器 電容量穩定；漏電損失低；受溫度影響小 鉭為資源性材料，生產量小，市場規模相對較??；單價昂貴 低頻旁路，儲能、電源濾波 薄膜電容器 頻率特性好；較高的耐壓 體積大，難以小型化 濾波器，積分、振蕩、定時、儲能電路 來源：火炬電子招股說明

24、書，國金證券研究所 陶瓷電容器為目前市場份額最大的電容器種類。陶瓷電容器為目前市場份額最大的電容器種類。根據中國電子元器件協會數據，19 年全球電容器市場中陶瓷電容器占比 49%；根據華經產業研究院數據，20 年中國電容器市場中陶瓷電容器占比 53.2%。陶瓷電容器憑借優越性能，市場應用范圍廣泛，發展前景良好。圖表圖表1212：20201 19 9 年年全球電容器市場結構分布全球電容器市場結構分布 圖表圖表1313：20202020 年年中國電容器市場結構分布中國電容器市場結構分布 來源：華經產業研究院，中國電子元器件協會，國金證券研究所 來源：華經產業研究院，國金證券研究所 陶瓷電容器中，片

25、式多層陶瓷電容器（MLCC）除有“隔直通交”的特點外，還具備溫度范圍寬、體積小、電容量范圍寬、介質損耗小、穩定性高等特性，適用自動化貼片生產，且價格相對較低，更加符合電容器向小型化、高容量、高端應用場景發展的趨勢，目前占據陶瓷電容器 90%以上市場份額，成為市場上主流使用的陶瓷電容器。根據中國電子元件行業協會數據，21 年全球 MLCC 需求量同增 14.2%，達到 50170 億只；我國 MLCC 需求量達到 38480 億只，同增 15.4%。22 年受疫情及行業周期波動影響，面向消費電子市場的 MLCC 需求有所下降，但面向新能源、通信設備、工業設備、醫療電子等高端領域的 MLCC 市場

26、保持增長，預計 22 年全球及國內 MLCC 需求量均將有所下降，但 23年開始均會恢復增長趨勢，MLCC 市場長期發展趨勢良好。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1414：全球全球 MLCCMLCC 需求量發展趨勢及預測需求量發展趨勢及預測 圖表圖表1515：中國中國 MLCCMLCC 需求量發展趨勢與預測需求量發展趨勢與預測 來源：中國電子元件行業協會，國金證券研究所 來源：中國電子元件行業協會，國金證券研究所 MLCC 下游應用領域包括信息技術、消費電子、通信、新能源、工業控制等各行業。目前消費電子是應用 MLCC 器件最多的領域，占據約 70%，其中手機、影音設備和

27、PC 領域的占比分別為 24%、28%和 18%。圖表圖表1616：20192019 年年 M MLCCLCC 下游應用以消費電子為主下游應用以消費電子為主 來源：華經產業研究院，國金證券研究所 此前智能手機的快速普及是推動 MLCC 增長的主要動力，但智能手機市場進入存量階段后整體規模趨于穩定，隨著云計算、大數據、5G 等技術浪潮的到來，智能手機將在智能家居、游戲娛樂、智慧城市等場景得以更加廣泛的應用，其產品功能的不斷升級使得單機MLCC 的使用量不斷增加。iPhone5S 單臺 MLCC 使用量約為 400 顆，iPhoneX 約為 1000 顆，終端配置的功能越多，其數量也幾乎等比例增加

28、，未來以智能手機為代表的消費電子領域對 MLCC 需求有望持續增長。圖表圖表1717：全球消費電子出貨量（百萬臺）全球消費電子出貨量（百萬臺）圖表圖表1818：單臺單臺 IPhone MLCC IPhone MLCC 使用量逐代增加（顆）使用量逐代增加（顆）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 來源：Wind，IDC，Gartner，國金證券研究所 來源：村田，國金證券研究所 5G 通信帶來的 MLCC 需求分為兩大類，一類是基地臺的需求，5G 需要增加更多基地臺保證覆蓋率，因此基地臺的鋪設數量是 4G 的一倍以上，通信設備的增加使得 MLCC 需求提升；另外一類是 5G 頻段的增加，

29、使得手機射頻前端的數量增加，從而提升單機 MLCC 用量。全球 5G 基站市場規模不斷擴張，20 年為 803 億美元，24 年將達到 1094 億美元。其中全球宏基站市場規模由 20 年的 790 億美元增至 24 年的 839 億美元；小基站前期規模較小，隨著 5G 基站建設的不斷推進和完善，后期將呈現爆發式增長，由 20 年的 13 億美元快速增至 24 年的 255 億美元。圖表圖表1919：民生用途民生用途 M MLCCLCC 使用量（千顆）使用量（千顆）圖表圖表2020：全球全球 5 5G G 基站市場規模（億美元）基站市場規模（億美元）來源：村田，國金證券研究所 來源：前瞻產業研

30、究院，國金證券研究所 在傳統燃油車中，MLCC 遍布各個電子系統。根據集微咨詢數據，動力系統需約 600 顆；安全系統需 1000-1500 顆 MLCC；舒適系統需求近 1000 顆；娛樂系統也需要 500 顆以上，并隨著顯示屏等車內電子器件的增加而持續增加。整體來看，傳統燃油車單車 MLCC 用量大約為 3000-3500 顆。隨著汽車智能化、電動化趨勢，單車 MLCC 用量大幅增加，電動引擎、控制器、直流轉換器、逆變器、電池管理系統（BMS）、充電系統等均會提升高電容 MLCC 用量。村田數據顯示，混合動力汽車中 MLCC 的用量大約為 1.2 萬顆/輛，純電動汽車則提升至 1.8 萬顆

31、/輛，部分高端車型對 MLCC 的用量甚至達到 3 萬顆/輛。圖表圖表2121：M MLCCLCC 在汽車上的應用在汽車上的應用 圖表圖表2222：各類型單車各類型單車 M MLCCLCC 用量（顆）用量（顆）來源：三星電機，國金證券研究所 來源：滿天芯，國金證券研究所 2 2.2 MLCC.2 MLCC 國產國產替代加速替代加速，產品趨于小型化、高容化產品趨于小型化、高容化 全球 MLCC 制造商主要集中在日本、韓國和中國，CR5 超過 80%。日本村田、韓國三星電機分別占約 30%、20%市場份額。臺灣國巨、太陽誘電、華新科等企業緊隨其后，根據電子元件行業協會，風華高科、宇陽科技等大陸制造

32、商僅占全球 5-10%的份額。中國大陸 MLCC 行業整體起步較晚，產能小、產品規格不全、技術水平相對較低，現有產能基本集中于中低容量等中低端產品。高端 MLCC 領域基本被日本、韓國廠商占據，中國臺灣廠商由于具備產能優勢，在中低端 MLCC 市場占據一定份額。國產替代浪潮下，中國大陸企業憑借著產業集群效應帶來綜合成本優勢和快速響應優勢，在中低端 MLCC 市場占公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 比有望逐步提升，高端 MLCC 在技術上仍需不斷突破。圖表圖表2323：2 2020020 年全球年全球 M MLCCLCC 競爭格局競爭格局 圖表圖表2424：全球全球 M MLCCLC

33、C 主要供應商產能（億只主要供應商產能（億只/月）月）來源：國巨官網，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 MLCC 核心工藝主要包括材料制造工藝、疊層印刷技術和共燒技術，國內企業與日韓差距主要在于原材料端和生產設備。1）材料方面，陶瓷粉體中 X7R（溫度穩定型）為全球市場需求最大的品種之一，制造原因為基于納米級鈦酸鋇陶瓷料(BaTiO3)改性。日本廠商擁有高可靠性的 X7R 最終制成0402、0201 的 MLCC，目前國內與日本先進粉體技術尚有一段差距。2）技術方面，同體積的 MLCC 電容量與疊層數正相關，目前日本企業已經能夠在 2m 的薄膜介質上疊 1000 層。共燒技術能

34、夠生產出介質更薄、層數更高的 MLCC 產品，日本企業優勢主要體現在 MLCC 燒結專用設備的種類、自動化程度和精度上。國內企業在工藝上的差距相對容易追上，但在 MLCC 的生產設備上仍高度依賴進口。圖表圖表2525：M MLCCLCC 工藝流程圖工藝流程圖 來源：三環集團招股說明書，國金證券研究所 伴隨著消費電子、5G 通信、汽車電子等應用市場的發展，對 MLCC 也提出了高容、高頻與高容、高頻與高溫、高耐電壓性、高可靠性與車用及小型化與薄型化高溫、高耐電壓性、高可靠性與車用及小型化與薄型化等高端規格要求，促使 MLCC 向上述方向發展。1）小型化與薄型化：基于智能手機、電腦、智慧手表以及可

35、穿戴設備等電子產品都朝著小型化的方向發展，MLCC必須微型化以符合使用者的需求，目前MLCC產品的尺寸正由0805、0603、0402 向 0201、01005 發展，超小體積、超薄的電容器將實現電子設備的高密度安裝，有利于電子設備向小型化發展。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2626：消費電子使用消費電子使用 MLCCMLCC 小型化趨勢小型化趨勢 圖表圖表2727：村田消費電子村田消費電子 M MLCCLCC 產品尺寸更新趨勢產品尺寸更新趨勢 來源：村田，國金證券研究所 來源：村田，國金證券研究所 2）高容化：在追求微型化的同時，MLCC 也強調在同一尺寸規格下具有更

36、高容量。一般而言，高容量 MLCC 指 0402 及以下尺寸 MLCC 的容量規格達到 105（1uF）以上；0603 及以上尺寸 MLCC 的容量規格達到 106（10uF）及以上。3）高頻化與高溫化：從 2G 到 5G 的發展，頻段越來越高，MLCC 的工作頻率也隨之升高，已進入到毫米波頻段范圍。同時，MLCC 還需要在高溫的環境下工作，常用 MLCC 的最高工作溫度是 125，為滿足特種電子設備的極限工作環境，MLCC 工作溫度最高達到 260。4）高耐電壓性：由于 MLCC 用介質材料的耐電強度高，通過靈活的結構設計，使其工作電壓范圍從幾伏至幾萬伏不等。MLCC 在耐高壓方面持續發展，

37、形成了對薄膜電容的替代趨勢，也推動了 MLCC 的耐高壓需求持續增長。5）高可靠性：伴隨著電動汽車、工業設備等市場的崛起，對 MLCC 的可靠性要求也越發重視。車規級 MLCC 產品關系車輛行駛安全，且高溫、高濕、高震動的工作環境更加惡劣，因此較傳統消費電子 MLCC 在可靠性要求上全面升級。目前車規級 MLCC 較消費電子 MLCC應用落后 5-10 年，日本龍頭企業逐漸推出通用型產品產能，擴大同尺寸、同容量的車規級等中高端產品 圖表圖表2828：車規級車規級 MLCCMLCC 比消費電子比消費電子 MLCCMLCC 性能要求更高性能要求更高 對比項對比項 消費電子消費電子 車規級車規級 使

38、用壽命 3 年 15 年+工作溫度-55-85-55-150 電壓 6.3V-10V 2.5V-1000V+震動 1mm 2mm-5mm+來源：三星電機，國金證券研究所 M MLCCLCC 行業具備明顯周期屬性行業具備明顯周期屬性，需求端中長期維度是從消費電子到汽車電子的躍遷，伴隨著產品性能升級，但短期內價格的波動主要來自供給端，追蹤指標包括原廠稼動率、代理商庫存水平等。以臺股月度 MLCC 營收為例，17 年中 TDK 和村田 MLCC 部分中低端型號正式停產，開啟價格上漲和轉單效應，景氣周期持續一年，18 下半年后大幅回調，19-21年 ETC 需求爆發、手機需求萎靡等帶來景氣周期反轉。經

39、過近一年半時間調整后，當前代理商庫存已基本已處于合理水位，部分高容型號價格開始上漲，隨著價格倒掛結束，可能迎來新一輪拐點。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2929：M MLCCLCC 行業具備明顯周期屬性（億新臺幣）行業具備明顯周期屬性（億新臺幣）來源：wind，國金證券研究所 2 2.3.3 鎳粉用作鎳粉用作 MLCCMLCC 內電極材料內電極材料，市場空間廣闊市場空間廣闊 MLCC 是由印好電極（內電極）的陶瓷介質膜片以錯位的方式疊合起來，經過一次性高溫燒結形成陶瓷芯片，再在芯片的兩端封上金屬層（外電極）而成。上游主要涵蓋陶瓷粉末和電極金屬領域，其中陶瓷粉末對日韓供應

40、商依賴度高，而電極金屬生產廠商主要集中在國內。圖表圖表3030：M MLCCLCC 產業鏈與公司業務范圍產業鏈與公司業務范圍 來源：易普咨詢，公司公告，國金證券研究所 電極漿料作為制造 MLCC 的關鍵材料，其主要成分是由金屬粉體材料、玻璃相及有機載體3 個部分組成。金屬粉體材料在漿料中含量較高，它是決定電極性能的主要因素，電極漿料經高溫燒結后，其中的金屬粉體材料形成金屬網絡結構實現導電功能。早期 MLCC 內電極材料為鈀-銀合金或純金屬鈀，這種電極材料成本較高，采用賤金屬鎳代替貴金屬鈀-銀合金或純金屬鈀，可以大大降低成本。鎳粉是一種灰黑色粉體狀產品，具備球形度好、振實密度高、電導率高、對焊料

41、的耐蝕性和耐熱性好、燒結溫度較高、與陶瓷介質材料的高溫共燒性較好的特性。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表3131：M MLCCLCC 結結構示意圖構示意圖 圖表圖表3232：鎳粉電鏡圖片鎳粉電鏡圖片 來源：村田，國金證券研究所 來源：粉體圈，國金證券研究所 一般 MLCC 的原材料成本占總成本 50%以上，高容 MLCC 中陶瓷粉末成本占比可達 35-45%，內外電極成本均占 5%-10%，低容 MLCC 中包裝材料成本占比較高。圖表圖表3333：MLCCMLCC 成本結構成本結構 成本結構成本結構 成本比重成本比重 低容低容 M MLCCLCC 高容高容 M MLCCL

42、CC 陶瓷材料 20-25%35-45%內電極（鎳/銀/鈀）5%5-10%外電極（銅/銀）5%5-10%包裝材料 20-30%1-5%人工成本 10-20%10-20%設備折舊及其他 20-35%20-30%來源：華經產業研究院，國金證券研究所 MLCC 內電極用金屬粉體粒徑一般在納米及亞微米的范圍內，外電極用金屬粉體粒徑在 10微米以下。亞微米是介于微米和納米之間的長度范圍，指在 100nm1.0m 的材料。MLCC 不斷在向薄層化、小型化方向發展，MLCC 用鎳粉粒徑也不斷縮小，近幾年使用的鎳粉粒徑從 600nm、400nm 向 300nm、200nm 及其以下靠近。為適應 MLCC 的發

43、展趨勢，鎳粉制備工藝不斷進步，要求其純度高、粉體顆粒近球形、粒徑小及分散性好等特性，具備較強的技術壁壘。由于行業進入壁壘較高，同時下游客戶對其產品質量、性能有較高的要求，目前世界上能夠工業化量產 MLCC 等電子元器件用鎳粉的企業較少，主要位于中國和日本，包括公司、JFE 礦業、住友金屬、昭榮化學、村田等，銀粉和銅粉等生產分布區域較為廣泛。圖表圖表3434：全球全球 MLCCMLCC 鎳粉主要生產商鎳粉主要生產商 公司名稱公司名稱 簡介簡介 JFE 礦業有限公司（JFE Mineral Company Ltd.）JFE 礦業有限公司是 JFE（日本鋼鐵工程控股公司）的子公司，成立于 2004

44、年 7 月 1 日，JFE 的業務涵蓋三個部分，礦產品業務、鋼鐵業務和新材料業務。新材料業務主要涉及超細鎳粉、鋰鎳基氧化物材料等新材料生產。住友金屬礦山株式會社（Sumitomo Metal Mining Co.,Ltd.）住友金屬礦山株式會社創建于 1900 年，1939 年 11 月開始生產電解鎳，住友的主要產品有：各類金屬、各類合金及其粉末；鎳鐵合金箔、泡沫鎳、氫氧化鎳（鈷）、鎳（鈷）酸鋰、超細鎳（鈷）粉末、系列磁性材料以及電子元件、熱敏元件等。昭榮化學工業株式會社（Shoei Chemical Inc.）昭榮化學工業株式會社成立于 1956 年，以開發，制造和銷售電子材料為主。昭榮的主

45、要產品有導電性糊劑，包括銀漿、金膏、鈀糊劑、鈀糊、鎳膏、銅膏等；以及電阻糊劑、絕緣膏、金屬粉末、金屬氧化物等產品。東邦鈦株式會社（Toho Titanium Co.,Ltd.）東邦鈦株式會社成立于 1953 年，業務主要涵蓋三方面，鈦金屬業務、催化劑業務和功能性化學品業務。在功能性化學品業務領域，東邦鈦制造和銷售超細鎳粉和其他材料，多用于電子產品的基礎材料，如多層陶瓷電容器、PTC 熱敏電阻和介質諧振器。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 公司名稱公司名稱 簡介簡介 株式會社村田制作所（Murata Manufacturing Co.,Ltd.）株式會社村田制作所成立于 1944 年

46、 10 月，是一家設計、制造電子元器件及多功能高密度模塊的企業。日本村田的主要產品包括 MLCC，市場占比高居世界首位。同時，村田制作所也自產自銷超細鎳粉，用做 MLCC 的生產。江蘇博遷新材料股份有限公司 公司是國內產業化使用常壓下等離子體加熱氣相冷凝法制備技術生產電子專用高端金屬粉體材料的企業，是目前全球領先的實現納米級電子專用高端金屬粉體材料規?；慨a及商業銷售的企業。作為唯一起草和制定單位，負責了我國第一部電容器電極鎳粉行業標準的起草及制定工作。來源：公司招股說明書，國金證券研究所 隨著智能化消費電子產品的普及與更新、新能源汽車和無人駕駛技術等帶來的汽車電子化水平的提高、5G 通信的推

47、廣和工業自動化不斷深入，相關領域對 MLCC 等電子元器件的需求不斷擴大，從而帶動上游原材料行業的繁榮。作為 MLCC 等電子元器件主要原材料的金屬粉體材料需求將呈上升趨勢。同時，隨著全球 MLCC 等電子元器件及電子整機制造業不斷向中國轉移，國內電子專用高端金屬粉體材料行業即將迎來更加有利的發展環境。全球 MLCC 市場規模參考中國電子元件協會數據；MLCC 中內電極成本占比參考華經產業研究院數據取 8%；MLCC 毛利率參考風華高科和三環集團募投項目取 35%并逐年減少 1%。測算出 20 年和 21 年 MLCC 鎳粉市場規模分別為 47.32 億元和 60.56 億元，預計到 26 年

48、 MLCC鎳粉市場規模將達到 87.87 億元，5 年 CAGR 為 7.73%。圖表圖表3535：全球全球 MLCCMLCC 鎳粉市場規模測算（億元）鎳粉市場規模測算（億元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 全球 MLCC 市場規模（億元）910 1147 1204 1279 1358 1442 1547 MLCC 毛利率（%）35%34%33%32%31%30%29%MLCC 內電極成本占比（%）8%8%8%8%8%8%8%全球 MLCC 鎳粉市場規模（億元）47.32 60.5

49、6 64.53 69.58 74.96 80.75 87.87 來源：風華高科公告，三環集團公告，智多星顧問，國金證券研究所測算 三、坐擁三、坐擁 PVDPVD 高端制粉工藝，具備廣闊下游拓展空間高端制粉工藝，具備廣闊下游拓展空間 3 3.1.1 公司鎳粉制備工藝領先，產品性能優越公司鎳粉制備工藝領先，產品性能優越 經過十余年的發展，我國以公司為代表的電子專用高端金屬粉體材料技術水平具備了與國際主要廠商競爭的實力，產品在粉體粒徑、比表面積、分散性等方面均實現了突破性的進展。公司作為唯一起草和制定單位，負責了我國第一部電容器電極鎳粉行業標準的起草及制定工作。目前鎳粉真正實現工業化的生產方法包括

50、CVD 法、液相法和以公司為代表的 PVD 法，其中CVD 法工業化量產的方法是羰基鎳熱解法和氣態氯化物氫還原法，液相法工業化量產的方法是電解法。圖表圖表3636：不同鎳粉生產技術對比不同鎳粉生產技術對比 制備方法制備方法 最低粒徑最低粒徑 原理原理 特征特征 物理法 PVD 法 80nm 將材料源表面氣化成氣態原子、分子或部分電離成離子，并通過低壓氣體（或等離子體）過程，在基體表面沉積具有某種特殊功能的薄膜的技術 可確保足夠長的冷卻時間使顆粒充分球化，避免傳統的霧化法熔融顆粒因快冷形成不規則形狀，粉體的球形度高。采用該技術制備的粉體具有高純度、高球形度、高結晶度、分散性好、抗氧化能力強、夾雜

51、少、粘接/團聚少的特性 化學法 CVD羰基鎳熱分解法 利用金屬有機化合物的熱不穩定性，加熱分解，鎳原子逐漸成長為鎳粉 所用到的羰基鎳危險系數較高，對設備要求高；并且反應過程產生一氧化碳或二氧化碳等有害尾氣 CVD氣態氯化物氫還原法 180nm 在高溫下使氯化鎳蒸發，然后在氫氣下還原為單質鎳原子，隨后形核、長大、冷凝成鎳粉 反應過程中產生的多種含氯氣體，溫度高且有害，對設備的耐腐蝕能力要求很高，需要專業的有害氣體處理凈化設備 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 制備方法制備方法 最低粒徑最低粒徑 原理原理 特征特征 液相法電解法 450nm 利用直流電進行氧化還原反應的方法，原理是電流

52、通過物質而引起化學變化，該化學變化是物質失去或獲得電子的過程 生產出的粉體形貌不規則，粒度大小不易控制，且生產過程中會產生大量的廢液，環保壓力較大 來源：公司公告，國金證券研究所 公司鎳粉生產流程包括制粉和分級兩個環節，公司鎳粉生產流程包括制粉和分級兩個環節，自主研發的常壓下等離子體加熱氣相冷凝法制備技術，資源利用率高，對環境綠色友好，產品具有結晶度高，球形度高，抗氧化能力強，分散性優良等特點。1）制粉：金屬原材料經等離子槍加熱熔融蒸發，生成金屬蒸汽；金屬蒸汽經氮氣輸運到粒子控制器，在此過程中金屬蒸汽冷卻形核生長成金屬粉體；氮氣和粉體在引風機的抽吸作用下進入氣固分離器內，經氣固分離，粉體被收集

53、，氮氣過濾后經過熱交換器冷卻后被循環利用。2）分級：粉體被收集后成為原粉，原粉分級形成不同規格的分級粉產品，分級粉各項指標經檢測合格后包裝為成品銷售。圖表圖表3737：公司鎳粉產品生產流程圖公司鎳粉產品生產流程圖 來源：公司公告，國金證券研究所 19 年公司擁有物理氣相法金屬粉體材料生產線 92 條，其中鎳原粉生產線 86 條，年生產能力達 1720 噸，并募集資金投向“年產 1200 噸超細納米金屬粉體材料項目”和“電子專用高端金屬粉體材料生產基地擴建及搬遷升級項目”，合計提升鎳原粉年產能 900 噸。21年公司以自有資金新建 24 條鎳粉產線，進一步完善產能布局。產量方面，19 年 MLC

54、C 行業去庫導致公司鎳粉出貨量同比下滑，20-21 年維持高速增長。圖表圖表3838：公司鎳粉產銷量（噸）公司鎳粉產銷量（噸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 來源：公司公告，國金證券研究所 近年來，公司成功研發 80nm 鎳粉、120nm 鎳粉、180nm 鎳粉等新產品。大規模量產的 80nm鎳粉粒徑已達到全球頂尖水準，并成功應用到三星電機的 MLCC 生產過程中。MLCC 用鎳粉呈現小粒徑的發展趨勢，公司目前已經能夠大規模量產 80nm 鎳粉，主要用于高端消費電子，200-300nm 鎳粉多用于車規領域。公司將以現有產品為基礎，研發下一代 50nm 和 30nm的 MLCC 用

55、納米鎳粉，滿足不斷升級的 MLCC 小型化、高容量需求。圖表圖表3939：公司主要鎳粉產品規格公司主要鎳粉產品規格 產品型號產品型號 平均粒徑（平均粒徑（m m）比表面積（比表面積（m2/gm2/g）振實密度（振實密度（g/cm3g/cm3）Ni-GB0081 0.08 6.8-11.2 Ni-GB0151 0.15 3.90-5.20 2.00 Ni-GB0181 0.18 3.80-4.20 2.10 Ni-GB0201 0.2 2.93-3.75 2.20 Ni-GB0301 0.3 2.30-2.75 2.85 Ni-GB0401 0.4 1.50-1.90 3.00 Ni-GB060

56、1 0.6 1.05-1.35 3.20 來源：公司官網，國金證券研究所 圖表圖表4040：公司小粒徑鎳粉銷量占比提升（公司小粒徑鎳粉銷量占比提升（%）圖表圖表4141：公司小粒徑鎳粉單價高（元公司小粒徑鎳粉單價高（元/kg/kg）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司第一大客戶為三星電機，近五年銷售額占營收比例在公司第一大客戶為三星電機，近五年銷售額占營收比例在 6 60%0%以上。以上。三星電機作為全球MLCC 市場份額占比超過 20%的生產商，其資金實力雄厚，信用良好，業務范圍較廣，且三星電機 MLCC 產品的先進程度決定了其對公司高端的小粒徑粉

57、體采購需求大，對公司的盈利貢獻較大。除三星電機外，公司其他客戶臺灣國巨、臺灣華新科、風華高科亦為全球前十大 MLCC 生產廠商。公司與三星電機合作具有較長的歷史基礎。公司原控股股東廣博納米早期向三星電機送樣試驗，通過后于 07 年開始向三星電機銷售鎳粉，雙方合作已延續了 10 多年。由于納米股份與公司之間的業務整合，16 年 3 月納米股份將對三星電機的銷售切換至公司子公司廣新納米處。21 年 7 月三星電機天津工廠正式投產，主要用于其車規 MLCC 生產，三星車規MLCC 擴產有望帶動公司鎳粉出貨進一步提升。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表4242：公司對三星電機銷售額

58、及占比公司對三星電機銷售額及占比 圖表圖表4343：三星電機三星電機 M MLCCLCC 營收情況（十億韓元）營收情況（十億韓元）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 公司與三星電機、華新科和東莞住礦電子分別簽署了戰略合作協議書。三星電機預計在 21-23 年每年將從公司、廣新進出口購買約 500 噸 80nm-300nm 鎳粉，三年內總共購買約 2000 噸該產品。華新科承諾于 20-22 年每年從公司、廣新進出口對 300nm、400nm 等規格鎳粉采購量不低于 70 噸，三年內合計采購量不低于 210 噸。東莞住礦電子漿料有限公司 22 年度從公司、廣

59、新納米采購鎳粉等產品數量 375 噸。圖表圖表4444：公司簽署重大合作協議公司簽署重大合作協議 合作方合作方 合作時間合作時間 采購產品采購產品 采購數量采購數量 三星電機 2021.1.1 至 2023.12.31 80nm-300nm 鎳粉 每年約 500 噸，三年內共約 2000 噸 華新科 2020.1.1 至 2022.12.31 300nm、400nm 等規格鎳粉 每年不低于 70 噸，三年內不低于 210 噸 東莞住礦電子 自協議生效之日起至 2022.12.31 止 鎳粉等產品 375 噸 來源：公司公告，國金證券研究所 2121 年公司鎳粉成本結構中材料占比年公司鎳粉成本結

60、構中材料占比 52%52%，人工占比，人工占比 10%10%，費用占比，費用占比 38%38%。公司鎳粉主要原材料為鎳塊，采購價格隨市場價格波動。根據公司投資者問答，22 上半年開始產品定價調整為參照 1 個月或 3 個月的鎳原材料均價+加工費的模式。19 年公司單噸毛利達到 37萬元，同增 149%，主要系公司客戶三星電機調整采購結構，增加小粒徑粉體比例所致。圖表圖表4545：公司鎳粉單噸成本（萬元）公司鎳粉單噸成本（萬元）圖表圖表4646：公司鎳粉單噸毛利（萬元）公司鎳粉單噸毛利（萬元）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明

61、19 圖表圖表4747：公司鎳采購市場價格（萬元公司鎳采購市場價格（萬元/噸噸）來源：wind，國金證券研究所 3.23.2 依托依托 PVDPVD 優越技術，不斷擴展粉體應用領域優越技術，不斷擴展粉體應用領域 除鎳粉外，公司擁有銅原粉生產線 4 條，年生產能力達 122.4 噸；銀原粉生產線 2 條，年生產能力達 40 噸。寧波新生產基地將形成 20 噸微米級、亞微米級銀粉和 80 噸微米級、亞微米級銅粉的生產能力。公司所生產的亞微米級、微米級銅粉主要應用于 MLCC 等電子元器件的生產。由于銅粉具有成本低、電導率高等特點，且其燒結溫度低于內電極材料和陶瓷介質材料，由其制成的電極漿料適用于

62、MLCC 外電極的二次燒結，因此被用作 MLCC 外電極材料及其他電子組件的電極材料。公司所生產的亞微米級、微米級銀粉主要應用于電子元器件的生產。銀粉具有導電性好、燒結溫度低等特點，因此目前銀粉最主要的應用是繼續加工成導電銀漿，用于導電涂層。圖表圖表4848：公司銅粉產量（噸）與單噸毛利（萬元）公司銅粉產量（噸）與單噸毛利（萬元）圖表圖表4949：公司銀粉產量（噸）與單噸毛利（萬元）公司銀粉產量（噸）與單噸毛利（萬元）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 隨著金屬粉體材料制備工藝的不斷進步，下游客戶需求的不斷變化，純金屬粉和合金粉的種類將不斷增加，下游應用領域也將逐步

63、拓展。在合金粉領域，公司使用的常壓下等離子體加熱氣相冷凝法制備技術是目前能夠工業化量產納米級、亞微米級球形合金粉體最先進的方法之一。而合金粉相 比純金屬粉具備一些特殊性能優勢，應用領域和市場前景更為廣闊。公司目前已研制出的鎳鉻合金粉、鎳錫合金粉和鎳鐵合金粉，下游企業尚在進行工藝評定，未來可能用于大規模制造電子屏蔽材料、高端機床刀具制造材料、金屬粉末注射成型材料。1）電子屏蔽材料制造領域：隨著電子屏蔽薄膜在保持性能不變的情況下不斷向薄層化的方向發展，其使用的合金粉體粒徑必將不斷縮小，公司在生產納米級、亞微米級合金粉體上的技術優勢將得以展現。2）高端機床刀具制造材料制造領域：公司生產的合金粉主要用

64、于金剛石、硬質合金等機床刀具主材的結合劑，拓展了公司金屬粉體材料的下游應用領域。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 3）金屬粉末注射成型材料領域：公司生產的合金粉具有粒徑均勻、球形度好、流動性好、微觀組織和元素分布均勻、燒結活性高等性能優勢，和金屬粉末注射成型技術的匹配度較高，而金屬粉末注射成型技術的未來市場容量極大。4）3D 打印領域：近幾年，金屬 3D 打印技術正在快速發展，新的金屬 3D 打印技術打印速度快，不使用激光，危險系數小，成本低，更適合于個性化、小批量的快速制造，有利于市場需求大幅提高。公司 PVD 法生產的超細合金粉具有球形度高，振實密度高，結晶度高，微觀組 織細小

65、，成分均勻，比表面積大，燒結活性高等特點，與新的金屬 3D 打印技術相適配，更能彰顯金屬 3D 打印技術的優勢。此外，公司將著力于鎳基高溫合金粉材、磁性合金粉材、超微粉液相分級技術低成本化開發、超細 316L 不銹鋼粉、電子銅漿用銅粉開發與改性、MLCC 用低碳 Ni100 原粉研發、超細粉體表面改性技術研發、晶片電阻器用 12 微米 Cu-Mn 合金粉、200nm 鎳粉在水體系中的分散性研究、200 納米球形硅粉的開發、FeSi 納米軟磁粉體的研發、二元銀系合金、納米鎳粉氧含量檢測裝置、柔性電路電子銅漿用 0.3um 銅粉研發等新的研發項目。四、布局新能源金屬粉體，納米硅粉和銀包銅粉貢獻第二

66、增長極四、布局新能源金屬粉體，納米硅粉和銀包銅粉貢獻第二增長極 4.14.1 納米硅納米硅粉用于鋰電池硅碳負極粉用于鋰電池硅碳負極 隨著新能源汽車對續航能力要求的不斷提高，鋰電池負極材料也在向著高比容量方向發展。目前，石墨材料的比容量性能逐漸趨于理論值（372mAh/g）。硅基材料由于具有極高的能量密度（理論比容量為 4200mAh/g，是石墨負極材料的 10 倍）、較低的脫鋰電位以及相對出色的安全性能，有望成為下一代負極材料研發的主流方向。由于硅負極材料體積變化率為 320%，而碳材料膨脹僅為 12%，硅材料巨大的體積變化會引起硅顆粒的破碎分化，從而影響電池的首效和壽命。為了緩解膨脹，商業化

67、應用時大多會選擇將石墨材料和硅材料復合。圖表圖表5050：主要鋰電池負極材料性能對比主要鋰電池負極材料性能對比 性能指標性能指標 天然石墨天然石墨 人造石墨人造石墨 中間相碳微球中間相碳微球 石墨烯石墨烯 硅基復合材料硅基復合材料 鈦酸鋰鈦酸鋰 克容量（mAh/g）340-370 310-360 300-340 400-600 4200 165-170 首次效率（%）90%93%94%30%84%循環壽命（次）1000 1500 1000 10 300-500 30000 工作電壓 0.2V 0.2V 0.2V 0.5V 0.3-0.5V 1.5V 快充性能 一般 一般 一般 差 好 好 倍率

68、性能 差 一般 好 差 一般 好 安全性 良好 良好 良好 良好 差 好 優點 技術及配套工藝成熟，成本低 技術及配套工藝成熟，循環性能好 技術及配套工藝成熟，倍率性能好，循環性能好 電化學儲能性能優異，充電速度快，可提高鋰電池的負載能力 理論比能量高 倍率性能優異，高低溫性能優異，循環性能優異，安全性能優異 缺點 比能量已經到達極限，循環性能及倍率性能較差，安全性較差 比能量低，倍率性性能差 比能量低，安全性能較差，成本高 技術及配套技術不成熟，成本高 技術及配套技術不成熟，成本高，充放電體積變形，導電率低 技術及配套工藝不成熟，成本高，能量密度低 發展方向 低成本化，改善循環 提高容量，低

69、成本化，降低內阻 提高容量，低成本化 低成本化，解決與其他材料的配套問題 低成本化，解決與其他材料的配套問題 解決鈦酸鋰與正極、電解液的匹配 來源：凱金能源招股說明書，國金證券研究所 硅材料分為納米硅和氧化亞硅，對應兩條路線：硅碳負極和硅氧負極。由于硅氧的循環性能和倍率性能更佳，率先在動力電池領域使用，硅碳負極的克容量較高，首效較高，主要應用于消費電子和電動工具等領域。1）硅碳負極采用納米硅和石墨材料混合，通過降低硅基材料粒徑至納米級別，可以擁有公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 較小的顆粒尺寸和更多的空隙，更容易緩沖硅在脫嵌鋰離子過程中產生的應力和形變。硅碳負極工藝難點在于納米硅粉

70、的制備，單個硅納米粒子的鋰化，存在一個約 150nm 的臨界粒徑，低于該臨界粒徑時，顆粒在第一次鋰化時不會破裂，所以降低硅材料粒徑是減少粉化的有效途徑。目前商業化硅碳負極容量在 450mAh/g 以下，一般用于消費電池。但硅碳負極的體積膨脹嚴重，導致循環性能較差，一般在 500-600 周，達不到國際規定動力電池循環 1000 周的標準。一般從兩個方面對其進行材料改性：一方面是對硅單質體系的改性，如使用納米硅和硅薄膜等；另一方面是對碳/硅基復合材料的結構改性，如核-殼結構、多孔結構等。2）硅氧負極采用氧化亞硅（SiOx）和石墨材料混合，相比于硅材料，氧化亞硅材料在嵌鋰過程中的體積膨脹率下降至

71、120%，因此循環性能也得到了極大的提升。硅氧負極的核心是制備 SiOx。大部分的企業是將純硅和 SiO2 合成 SiOx，形成硅氧負極前驅體，然后經粉碎、分級、表面處理、燒結、篩分、除磁等工序制備而成。目前商業化硅氧負極應用容量主要在 450-500mAh/g，既可用于消費也可用于動力。但 SiOx材料目前主要存在兩個問題：首次庫侖效率低和循環性能的衰減。前者目前較為實際的解決辦法主要是通過向添加少量的 Li 源，在充電的過程中利用這部分額外的 Li 補充首次充電過程中不可逆的 Li 消耗，以達到提升鋰離子電池首次效率的目的；后者主要是通過碳包覆與 SiOx 納米化來緩沖體積膨脹，提升循環穩

72、定性。圖表圖表5151：硅碳負極制備流程硅碳負極制備流程 圖表圖表5252：硅氧負極制備流程硅氧負極制備流程 來源：中國粉體網，國金證券研究所 來源：中國粉體網，國金證券研究所 從目前負極企業產品規劃來看，貝特瑞、杉杉為國內領先，貝特瑞已開發至新一代硅負極，杉杉正開發第三代硅氧產品。圖表圖表5353：硅負極產能及客戶梳理硅負極產能及客戶梳理 現有產能（噸）現有產能（噸）在建產能（萬噸）在建產能（萬噸）主要客戶主要客戶 貝特瑞 3000（純品）1.5+2 三星、松下等 杉杉股份 200（純品）1+3 LG、廣汽等 石大勝華 1000（混品）5（混品）硅寶科技 50（純品）1（混品）天目先導 80

73、00（混品）5（混品）億緯鋰能等 來源：各公司公告，國金證券研究所 硅負極材料在圓柱 4680 率先放量，圓柱電池承壓能力更強，可以添加至 10%以上硅含量。此外方殼電池目前添加比例在 1%以內，未來或提升至 3%-5%，進一步拓寬市場，根據國金根據國金電車組測算，預計電車組測算，預計 2525 年硅負極混品需求年硅負極混品需求 5454 萬噸，萬噸，25 25 年納米硅粉市場需求量有望達到年納米硅粉市場需求量有望達到4.74.7 萬噸，市場空間超萬噸，市場空間超 200200 億元。億元。硅負極目前正處于產品迭代期，代際之間性能參數有所差異。硅氧中期仍為主流（循環性能更佳），未來隨納米硅粒徑

74、降低，硅碳有望大幅提升循環性能對標硅氧，同時首效&克容量顯著優于硅氧，長期看硅碳路線有望后來居上，對應帶動納米硅需求提升。圖表圖表5454：納米硅粉市場空間測算納米硅粉市場空間測算 硅負極需求量硅負極需求量 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 負極用量單耗（萬噸/GWh）0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 4680 硅負極滲透率 100%100%100%100%硅負極用量 0.9 7.2 17 36.9 電動工具及消費 硅負極滲透率 22%25%30%50%60%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 硅

75、負極需求量硅負極需求量 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 硅負極用量 1.05 1.37 1.89 3.63 5.01 其他 硅負極用量 1 2 3 6 12 合計（硅負極用量）2.05 4.27 12.09 26.63 53.91 硅碳負極占比 0%5%15%25%35%納米硅負極摻入量 5%10%15%20%25%納米硅粉需求量（萬噸）0.00 0.02 0.27 1.33 4.72 納米硅粉價格（萬元/噸）85 80 70 60 50 市場空間（億元）市場空間（億元）0.000.00 1.711.71 19.0419

76、.04 79.8979.89 235.86235.86 來源：公司公告，國金證券研究所 納米硅粉的主要制備方法有：機械球磨法合成、化學氣相沉積法和等離子蒸發冷凝法，后兩種制備方法對技術要求較高。1 1）研磨：）研磨：目前主流方案，需利用高能球磨等進行技術改進。傳統物理研磨法研磨出來的粒徑約在 100nm，遠不符合硅負極粒徑要求，需要新的研磨工藝“自上而下”的方法對大顆粒的硅進行研磨、破碎，不斷降低其顆粒尺寸，研磨的噸成本在 20 萬，為目前納米硅成本最低方案。2 2）CVDCVD：納米硅化學氣相沉積法是一種以硅烷(SiH4)為反應原料進行納米硅粉生產的技術。根據誘發 SiH4 熱解的能量源不同

77、，可分為等離子增強化學氣相沉積法(PECVD)、激光誘導化學氣相沉積法(LICVD)和流化床法(FBR)，其中 PECVD 和 LICVD 是目前生產納米硅粉最主要的工業生產技術，預計噸成本未來有望下降至 40-50 萬。3 3）PVDPVD：性能佳但成本高，PVD 中等離子蒸發冷凝法是近 10 年來用于制造高純、超細、球形、高附加值粉體的一種安全高效的方法。通過等離子熱源將反應原料氣化成氣態原子、分子或部分電離成離子，并通過快速冷凝技術，冷凝為固體粉末，預計噸成本在 100 萬左右。圖表圖表5555：納米硅粉制備方法比較納米硅粉制備方法比較 納米硅粉制備方法比較納米硅粉制備方法比較 具體步驟

78、具體步驟 優勢優勢 劣勢劣勢 機械球磨法 通過機械旋轉及粒子之間的相互作用產生的機械碾壓力和剪切力將尺寸較大的硅材料研磨成納米尺寸的粉末。技術壁壘低 易引入雜質、純度較低、粒徑分布不均勻 化學氣相沉積法 根據誘發 SiH4 熱解的能量源不同，可分為等離子增強化學氣相沉積法(PECVD)、激光誘導化學氣相沉積法(LICVD)和流化床法(FBR)。生產出的硅粉粒徑小 涉及化學反應，在存儲和使用上有一定風險 等離子蒸發冷凝法 通過等離子熱源將反應原料氣化成氣態原子、分子或部分電離成離子，并通過快速冷凝技術，冷凝為固體粉末。高純度、高安全性、粒度可控 技術壁壘高 來源：多氟多公司公告，國金證券研究所

79、美國、日本等國家的企業對納米硅粉的研究起步較早，日本帝人，美國杜邦等企業均可以用等離子蒸發冷凝法進行納米硅粉的制備。國內主要以機械研磨法為主，多氟多子公司中寧硅業采用熱 CVD 分解硅烷的方法，粒度在 20-100nm 之間，已與寧德時代、天目先導、比亞迪、貝特瑞等廠商開展合作，目前有 200 噸/年納米硅粉生產能力，在建產能 500 噸。公司利用自身 20 多年的技術積累，開發了納米級硅粉專有的常壓下等離子蒸發冷凝物理氣相法技術，可以生產 100nm 以下的硅粉，具備純度高、粒徑小、粒徑均勻、球形狀、分散性好等特性，公司通過對生產過程持續的工藝優化，硅粉單產效率得以有效提升。根據公司投資者問

80、答，硅粉目前仍處于客戶評價階段，未來將視評價進展情況適時開展產線布局工作。22 年 3 月廣新納米與中科院寧波材料所簽約共建先進能源材料與儲能器件研發中心，并于 22 年 6 月在寧波揭牌成立；22 年 12 月新一代鋰離子電池負極（納米硅）材料發展論壇上，廣新公司和大連理工大學進行產學研合作簽約。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 圖表圖表5656：公司納米硅粉產品規格公司納米硅粉產品規格 型號型號 平均粒徑平均粒徑 （m m）比表面積比表面積 （m2/g)m2/g)振實密度振實密度 （g/cm3)g/cm3)首次放電容量首次放電容量 （mAh/gmAh/g）首次效率首次效率 （%

81、）Si-GB0031 0.03 70-110 0.21 3200 88%Si-GB0051 0.05 45-65 0.21 3200 87%Si-GB0081 0.08 26-40 0.22 3200 85%Si-GB0121 0.12 18-25 0.25 3200 85%來源：公司官網，國金證券研究所 4.24.2 銀包銅粉是銀包銅粉是 HJTHJT 銀漿銀漿中中銀粉銀粉的良好替代的良好替代 在光伏電池領域，降本增效是光伏電池不斷迭代的內在邏輯。目前，技術和應用市場比較成熟的是 PERC 電池，但隨著 P 型電池技術逐步接近發展瓶頸，以 PERT、TOPCon（隧穿氧化鈍化接觸）、IBC（

82、全背電極接觸）、HJT（異質結）為代表的 N 型電池大概率成為未來高轉換效率的方向。在 N 型電池技術中，PERT 已被證明不具備經濟性，IBC 量產難度大且設備投資較高，因此目前市場上主流的下一代技術是 TOPCon 和 HJT 技術。根據國金電新組觀點，TOPCon 受益于產業內一定規模的存量 PERC 產能升級，預計占據更多市場份額。N 型技術路線的競爭實質上是效率和成本的競爭，因此在 PERC 技術全球仍占主流且產能過剩、TOPCon 與 HJT 技術效率尚打平手的前提下，成本的高低對于 N 型技術的選擇尤為重要。由于 19 年后的新建 PERC 產線基本都預留了升級為 TOPCon

83、的布局空間，且 TOPCon 單 GW 新建及升級投資較低，對比 HJT 的單 GW 投資 4-4.5 億元成本優勢顯著，后續還可以通過良率提高和國產化銀漿的替代進一步降本，因此在未來 2-3 年內預計 TOPCon 會占據 N 型電池市場主流地位。遠期來看 HJT 更符合產業技術發展趨勢。與 TOPCon 相比，HJT 降本增效路線更為清晰。HJT 對硅片薄片化、未來鈣鈦礦等疊層技術的兼容性更佳，因而提效降本空間更大。隨著設備投資的進一步下降、效率的持續提升、硅片的減薄、微晶硅技術的導入、退火吸雜技術的普及、低溫銀漿及銀包銅技術的成熟，HJT 的成本有望得到快速下降。預計 23-24 年HJ

84、T 技術的單瓦生產成本與 TOPCon 無太大差異，且下游對銀包銅、電鍍等新型金屬化技術驗證取得突破時，HJT 的市場份額有望獲得迅速提升。根據國金電新組預測，23 年 HJT擴產規模在 60GW 以上。圖表圖表5757：H HJTJT 電池結構組成電池結構組成 圖表圖表5858：HJTHJT 電池量產效率前景高于電池量產效率前景高于 PERCPERC、TOPConTOPCon 來源：聆達股份向特定對象發行股票募集說明書，國金證券研究所 來源：中國光伏產業發展路線圖，國金證券研究所 根據中國光伏產業發展路線圖，HJT 電池市場占比將由 20 年的 1.5%增長至 25 年的13.5%，到 30

85、 年其市場占比預計將達到 32.5%，占比僅次于 PREC 電池 36.7%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 圖表圖表5959：20212021-2030 2030 年各種電池技術市場占比變化趨勢年各種電池技術市場占比變化趨勢（E E）來源：CPIA，國金證券研究所 光伏銀漿用量快速增長，擺脫對貴金屬材料的依賴是行業長期發展所必須實現的目標。隨著光伏新增裝機逐年快速增長，盡管行業持續推進降低銀耗等工藝進步，但光伏銀漿用量仍逐年增加。根據世界白銀研究所預測，22 年全球白銀需求將繼 21 年后再次超過白銀供給。而光伏銀漿價格以銀點價格為基準，根據不同的銀漿種類上浮不同的價格?？紤]到

86、未來光伏年新增裝機/組件產量仍較當前水平有數倍增長空間，未來光伏行業用銀需求對銀價的邊際影響逐步加大，或將對行業持續將本的發展邏輯造成阻力。即使隨著技術進步，電池的單位用銀量有所下降，但在未來 N 型高效化的大背景下，純銀漿料的總需求量或仍呈上升趨勢，因此少銀化、去銀化是晶硅光伏技術研發的重要方向，擺脫對貴金屬的依賴也是行業長期發展的必由之路。圖表圖表6060：1717-2222 年白銀需求及光伏占比（百萬盎司）年白銀需求及光伏占比（百萬盎司）圖表圖表6161：倫敦現貨白銀價格（美元倫敦現貨白銀價格（美元/盎司）盎司）來源：Metal Focus，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所

87、 銀包銅技術銀包銅技術目前目前是降低是降低 H HJTJT 低溫銀漿成本的有效途徑。低溫銀漿成本的有效途徑。根據國金電新組測算，目前 HJT的單瓦生產成本比 PERC 高出 0.07 元，主要是在非硅成本上的差異。其中銀漿占電池非硅部分接近 50%，210 電池尺寸下 HJT 銀漿用量 212mg，對比之下 PERC 用量僅有 85mg 左右。電池銀漿分為高溫銀漿和低溫銀漿兩種，P 型電池和 TOPCon 電池使用高溫銀漿，TOPCon為高溫工藝，因雙面使用銀漿消耗量高，目前主要通過多主柵技術和銀鋁漿的使用降低銀漿成本。HJT 為低溫工藝，使用低溫銀漿，目前主要通過銀包銅技術與無主柵技術相結合

88、的方式降本。銀包銅技術是通過將銀覆蓋在銅粉表面來減少銀的用量，通過調整銀和銅的比例，能夠保證轉化效率的同時降低銀漿成本。除銀包銅外，電鍍銅技術是利用電解原理在導電層表面沉積銅膜的新型電極制備工藝，采用銅柵路線降低銀粉含量，核心工藝為圖形化和電鍍，但工藝流程復雜導致綜合成本較高且電鍍廢液較難處理帶來環保問題。根據HJT 電池技術發展現狀及成本分析，銀包銅技術有望率先在產業化中得到大規模應用，而電鍍銅技術可能是最終發展目標。銀包銅漿料的市場一直被日本 KE 所壟斷，但近年來國產化銀包銅也有了快速的進展，目公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 前國內主要光伏銀漿廠商聚和材料、帝科股份、蘇州固

89、锝等都在推進銀包銅漿料的產業化應用。經測算 210 尺寸 HJT 采用銀包銅漿料單耗降 30%至 148mg，總單瓦成本下降 0.04元，較 PERC 成本僅高 0.03 元。圖表圖表6262：基于當前價格水平下不同電池單瓦成本基于當前價格水平下不同電池單瓦成本 成本項成本項 PERCPERC TOPConTOPCon HJTHJT HJTHJT (考慮銀包銅考慮銀包銅)硅片（硅片（2 21010 尺寸）尺寸）原始單價（元/片）9.30 9.86 9.43 9.43 不含稅單價（元/片）8.23 8.73 8.35 8.35 消耗量（片/片）1.00 1.00 1.00 1.00 成本（元/W

90、）0.82 0.81 0.76 0.76 漿料漿料 原始單價（元/kg）5200 6200 7200 7200 不含稅單價（元/kg）4602 5487 6372 6372 消耗量（mg/片）85.00 140.40 212.00 148.4 成本（元/W）0.04 0.07 0.12 0.09 靶材靶材 原始單價（元/kg）-2500 2500 不含稅單價（元/kg）-2212 2212 消耗量（mg/片）-143.00 143.00 成本（元/W）-0.03 0.03 設備折舊設備折舊 原始單價（億元年/GW）1.30 1.70 4.00 4.00 不含稅單價（億元年/GW）1.15 1.

91、50 3.54 3.54 成本（元/W）0.01 0.02 0.04 0.04 電費、人工等（元電費、人工等（元/W/W）0.10 0.08 0.08 0.08 成本轉換系數 1.01 1.02 1.02 1.02 總成本（元總成本（元/W/W）0.980.98 1.001.00 1.051.05 1.011.01 來源：中環股份，solarzoom，國金證券研究所測算 公司銀包銅粉可以替代部分銀粉應用在 HJT 電池中，可降低電池片成本。22 上半年公司新建一條 HJT 異質結電池用銀包銅粉中試產線，持續推進產品穩定性測試，深入挖掘規?；a降本增效潛力，為后續銀包銅粉規?；慨a提供有效技術

92、支撐。根據投資者問答，公司已搭建一條銀包銅中試線，目前已有數百公斤的出貨。圖表圖表6363：公司銀包銅粉產品規格公司銀包銅粉產品規格 型號型號 平均粒徑平均粒徑 （m m）比表面積比表面積 （m2/g)m2/g)粒度分布（粒度分布（m m）銀含量銀含量 D10D10 D50D50 D90D90 CuAg-GB0501 0.5 1.05-1.70 1.80 2.60 3.30 15-30 CuAg-GB1001 1 0.90-1.10 2.60 2.60 5.80 10-30 CuAg-GB5001 5 0.25-0.30 3.80 4.20 10.30 10-20 CuAgF-GB0501 1

93、.90-2.00 1.70 7.10 5.60 15-30 CuAgF-GB1001 0.80-0.95 3.20 4.80 6.30 10-30 CuAgF-GB5001 0.35-0.60 3.80 7.10 10.30 10-20 來源：公司官網，國金證券研究所 五、五、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 預計公司 22-24 年營收分別為 8.77 億元、13.01 億元、19.18 億元，毛利率分別為 37.16%、公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 37.16%、37.92%。1 1）鎳粉：）鎳粉：22-24 年營收分別為 6.93 億元、8.68 億元、12.20 億

94、元，毛利率分別為 42.86%、43.55%、44.26%。22 年消費電子行業需求低迷，預計公司鎳粉銷量同比下降 30%至 1100噸；23 年需求回暖，預計銷量 1400 噸；24 年需求向好、產能利用率提升假設下預計銷量為 2000 噸。22 年鎳粉原材料價格上漲，且考慮到匯率和產品結構調整等因素，預計 22年鎳粉銷售均價為 63 萬/噸，23-24 年鎳價下跌假設下預計公司鎳粉銷售均價分別為 62萬/噸、61 萬/噸。22 年高容產品占比提升假設下預計噸毛利平均為 27 萬元，23-24 年假設加工費不變，噸毛利均為 27 萬元。2 2）銀粉（包含銀包銅粉）：）銀粉（包含銀包銅粉）：2

95、2-24 年營收分別為 0.49 億元、2.97 億元、5.57 億元，毛利率分別為 10.51%、27.36%、28.93%。銀粉用于電子元器件導電銀漿，預計 22-24 年銷量參考 21 年穩定均為 7 噸，銀價上漲假設下，預計 22-24 年銷售價格為 525 萬元/噸、530萬元/噸、535 萬元/噸，噸毛利參考 21 年水平，22-24 年加工費不變。銀包銅粉用于光伏HJT 電池低溫銀漿，降本驅動下預計銀包銅滲透率逐步提升，22 年公司每月出貨幾百公斤，國金電新組預計 23 年 HJT 放量 60GW，根據草根調研銀包銅單耗約為 15-20 噸/GW，需求量預計為 900-1200

96、噸，預計公司保守 10%左右市占率，24 年出貨翻倍增長，因此預計 22-24年銀包銅粉銷量分別為 5 噸、100 噸、200 噸。價格根據銀包銅中銀銅比例與市場價格測算，預計 22-24 年銷售均價均為 260 萬元/噸，噸毛利參考粉體材料大致加工費水平假設22-24 年均為 80 萬元。3 3）銅粉、納米硅粉及合金粉等：）銅粉、納米硅粉及合金粉等：預計 22-24 年銅粉銷量參考 21 年穩定均為 130 噸，價格參考 21 年與市場價格均為 33 萬元/噸，噸毛利參考 21 年均為 12 萬元。納米硅粉目前依賴硅碳負極企業技術突破，出貨量和滲透率不高，預計 24 年以后逐步放量。合金粉和

97、其他業務根據 22 年中報業績預測。4 4）費用率費用率：預計公司 22-24 年銷售費用率參考 22 中報均為 0.54%；管理費用率分別為 4.9%、3.8%、3.5%；研發費用率分別為 5.7%、4.5%、4%。圖表圖表6464：分業務盈利預測分業務盈利預測 （單位：（單位：百萬百萬元）元）20182018 20192019 20202020 20212021 2022 E2022 E 2023 E2023 E 2024 E2024 E 營業總收入 527.60 480.74 595.88 969.75 877.22 1,301.87 1,918.24 yoy/-8.88%23.95%6

98、2.74%-9.54%48.41%47.35%毛利 177.38 229.12 270.11 371.71 325.96 483.77 727.36 毛利率(%)33.62%47.66%45.33%38.33%37.16%37.16%37.92%鎳粉鎳粉 營收 415.52 392.76 496.25 801.96 693.00 868.00 1,220.00 yoy/-5.48%26.35%61.60%-13.59%25.25%40.55%毛利 157.94 214.41 243.86 347.65 297.00 378.00 540.00 毛利率(%)38.01%54.59%49.14%4

99、3.35%42.86%43.55%44.26%銀粉（包含銀包銅粉）銀粉（包含銀包銅粉）營收 19.51 20.51 30.09 34.64 49.40 296.75 557.10 yoy/5.13%46.71%15.12%42.61%500.71%87.73%毛利 1.34 2.75 5.15 1.14 5.19 81.19 161.19 毛利率(%)6.87%13.39%17.10%3.30%10.51%27.36%28.93%銅粉銅粉 營收 25.68 26.54 36.83 46.35 42.90 42.90 42.90 yoy/3.35%38.77%25.85%-7.44%0.00%0

100、.00%毛利 10.53 11.78 18.34 16.45 15.60 15.60 15.60 毛利率(%)40.99%44.40%49.79%35.50%36.36%36.36%36.36%納米硅粉納米硅粉 營收 0.04 0.12 0.40 2.00 yoy /200.00%233.33%400.00%毛利 0.00 0.06 0.20 1.00 毛利率(%)8.45%50.00%50.00%50.00%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 （單位：（單位：百萬百萬元）元）20182018 20192019 20202020 20212021 2022 E2022 E 2023

101、E2023 E 2024 E2024 E 合金粉合金粉 營收 0.14 0.09 0.89 5.04 10.08 12.10 14.52 yoy/-35.71%888.89%466.29%100.00%20.00%20.00%毛利 0.00 0.00 0.00 1.66 3.32 3.98 4.78 毛利率(%)0.00%0.00%0.34%32.92%32.92%32.92%32.92%其他其他 營收 66.75 40.84 31.82 81.72 81.72 81.72 81.72 yoy/-38.82%-22.09%156.82%0.00%0.00%0.00%毛利 7.57 0.18 2

102、.77 4.80 4.80 4.80 4.80 毛利率(%)11.35%0.45%8.70%5.87%5.87%5.87%5.87%來源：wind，國金證券研究所 預計公司 22-24 年營收分別為 8.77 億元、13.02 億元、19.18 億元，歸母凈利潤分別為1.89 億元、3.08 億元、4.78 億元，對應 EPS 分別為 0.72 元、1.18 元、1.83 元，對應 PE分別為 62 倍、38 倍、25 倍。估值方面，23 年公司有望受益 MLCC 行業周期底部反轉，基于公司在 MLCC 鎳粉市場中地位、鎳粉制備技術與產品的領先性、客戶粘性與認可度，我們認為相對同樣作為 MLC

103、C 上游供應商的國瓷材料存在部分估值議價。除鎳粉外，公司依托先進制粉技術在光伏用銀包銅粉、負極用納米硅粉領域均有布局，隨著 23 年 HJT 電池逐步起量，在擺脫貴金屬銀的降本需求下，銀包銅技術將批量導入，公司銀包銅粉出貨量將實現快速增長，且技術與產品優勢將逐步蠶食日本市場份額，國產替代逐步推進。綜合考慮，給予公司 23 年 60 倍PE，對應 23 年市值 185 億元，目標價 70.56 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表6565：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 股價股價(元元)EPS(EPS(萬得一致預測均值萬得一致預測均值)PEPE 2020 2021

104、 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 300408 三環集團 30.75 0.79 1.05 0.94 1.27 1.61 47.01 42.51 33.41 24.75 19.47 300285 國瓷材料 28.65 0.57 0.79 0.64 0.92 1.18 78.91 53.74 45.48 31.65 24.59 300842 帝科股份 51.34 0.82 0.94 0.87 2.77 4.28 84.29 85.16 53.88 16.98 10.98 688503 聚和材料 152.90-3.40 5.42 7.19-

105、40.76 25.59 19.29 688116 天奈科技 80.40 0.46 1.27 2.35 4.12 6.12 134.03 117.17 33.26 18.97 12.75 835185 貝特瑞 42.79 1.02 2.97 3.02 4.16 5.62 37.95 49.86 14.51 10.53 7.79 中位數 37.09 21.86 16.02 平均數 36.88 21.41 15.81 605376 博遷新材 46.85 0.61 0.91 0.73 1.15 1.45 77.33 92.43 61.09 39.00 30.85 來源：wind，國金證券研究所 注：股

106、價截至 2022.12.26 六、六、風險提示風險提示 原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。公司上游原材料受到鎳、銅等大宗商品及期貨價格等價格影響，在此情況下，公司因原材料價格波動，經營成本會有所影響，進而對公司經營業績會造成較大影響。下游需求波動風險。下游需求波動風險。公司鎳粉產品主要下游為 MLCC 行業，終端應用包括消費電子、5G 通訊、汽車電子等領域，伴隨市場化競爭和需求變動風險，若需求不及預期，會對公司經營造成較大影響?？蛻艏卸容^高風險?？蛻艏卸容^高風險。公司主要客戶為三星電機，公司對其依賴性較大，銷售占比約占60%，若三星電機對公司產品采購量下降，公司業績預計會受到較大影響

107、。項目建設不及預期風險。項目建設不及預期風險。公司產能擴建項目主要針對金屬粉體產能擴張，若因各種原因導公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 致項目建設達不到預期，公司經營可能因此受到較大影響。新領域拓展不及預期。新領域拓展不及預期。公司布局納米硅粉和銀包銅粉領域，是對公司業務的新領域拓展，目前均處于測試導入階段，下游應用尚存在不確定性，若實際應用不及預期，公司長期成長可能受限。匯率波動風險。匯率波動風險。目前公司產品主要以出口為主，匯率方面因為國際局勢動蕩以及經濟環境變化存在較大波動，公司面臨匯率波動風險。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報

108、表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 481481 596596 970970 877877 1,3021,302 1,9181,918 貨幣資金 107 791 429 344 455 627 增長率 24.0%62.7%-9.5%48.4%47.3%應收款項 91 130 255 232 334 476 主營業務成本-252-326-598-551-818-1,19

109、1 存貨 139 145 241 483 426 392%銷售收入 52.3%54.7%61.7%62.8%62.8%62.1%其他流動資產 8 20 54 57 68 78 毛利 229 270 372 326 484 727 流動資產 346 1,085 978 1,117 1,283 1,573%銷售收入 47.7%45.3%38.3%37.2%37.2%37.9%總資產 51.0%68.8%54.5%51.0%49.2%49.9%營業稅金及附加-6-5-6-5-8-11 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 1.3%0.9%0.6%0.6%0.6%0.6%固定資產 242 402

110、 680 921 1,171 1,419 銷售費用-4-5-6-5-7-10%總資產 35.7%25.5%38.0%42.1%44.9%45.0%銷售收入 0.9%0.9%0.6%0.5%0.5%0.5%無形資產 80 77 93 100 105 111 管理費用-23-30-41-43-49-67 非流動資產 333 493 815 1,072 1,327 1,580%銷售收入 4.8%5.0%4.2%4.9%3.8%3.5%總資產 49.0%31.2%45.5%49.0%50.8%50.1%研發費用-18-24-44-50-59-77 資產總計資產總計 678678 1,5781,578

111、1,7931,793 2,1892,189 2,6102,610 3,1533,153%銷售收入 3.7%4.1%4.6%5.7%4.5%4.0%短期借款 50 40 2 318 507 687 息稅前利潤（EBIT）178 206 275 223 361 562 應付款項 24 66 129 114 149 200%銷售收入 37.0%34.5%28.3%25.4%27.7%29.3%其他流動負債 25 34 54 38 53 78 財務費用-3-10-2-6-9-9 流動負債 99 140 185 470 709 965%銷售收入 0.7%1.7%0.2%0.7%0.7%0.5%長期貸款

112、0 0 0 0 0 0 資產減值損失-11-8-3 0 0 0 其他長期負債 15 15 20 17 16 15 公允價值變動收益 1 0 1 0 0 0 負債 113 155 205 487 724 980 投資收益-3 0 5 5 5 5 普通股股東權益普通股股東權益 565 1,423 1,588 1,701 1,886 2,173%稅前利潤 n.a 0.0%1.7%2.2%1.4%0.9%其中：股本 196 262 262 262 262 262 營業利潤 168 192 284 222 362 563 未分配利潤 275 423 575 689 873 1,160 營業利潤率 34.

113、9%32.2%29.3%25.3%27.8%29.3%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支-3 0 4 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 678678 1,5781,578 1,7931,793 2,1892,189 2,6102,610 3,1533,153 稅前利潤 164 192 288 222 362 563 利潤率 34.2%32.2%29.7%25.3%27.8%29.3%比率分析比率分析 所得稅-30-33-50-33-54-84 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 18.3%17.1%17.4%15.0%15.0%

114、15.0%每股指標每股指標 凈利潤 134 159 238 189 308 478 每股收益 0.685 0.608 0.909 0.722 1.176 1.829 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 2.879 5.441 6.070 6.503 7.209 8.306 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 134134 159159 238238 189189 308308 478478 每股經營現金凈流 0.959 0.644 0.382 0.007 1.567 2.211 凈利率 27.9%26.7%24.5%21.5%23.6%24.9%每股股利 0.000 0.2

115、80 0.200 0.289 0.471 0.731 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 23.77%11.17%14.98%11.11%16.32%22.02%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 19.80%10.08%13.27%8.63%11.79%15.17%凈利潤 134 159 238 189 308 478 投入資本收益率 23.64%11.65%14.26%9.39%12.83%16.70%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 34 33 45 63 85 107

116、主營業務收入增長率-8.88%23.95%62.74%-9.54%48.41%47.35%非經營收益 10 4 0 5 22 34 EBIT 增長率 36.60%15.57%33.59%-18.75%61.83%55.63%營運資金變動 10-28-183-255-5-41 凈利潤增長率 29.24%18.38%49.59%-20.56%62.89%55.45%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 188188 168168 100100 2 2 410410 578578 總資產增長率 11.03%132.64%13.60%22.09%19.27%20.80%資本開支-116-172-344-3

117、20-340-360 資產管理能力資產管理能力 投資 0 0 0 0 0 0 應收賬款周轉天數 81.9 56.6 52.6 80.0 78.0 76.0 其他 5 1 2 5 5 5 存貨周轉天數 193.4 159.0 117.6 320.0 190.0 120.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -110110 -172172 -342342 -315315 -335335 -355355 應付賬款周轉天數 55.4 43.5 54.6 60.0 55.0 50.0 股權募資 0 713 0 0 0 0 固定資產周轉天數 159.4 215.7 219.7 322.3 267.5 21

118、3.5 債權募資-31-10-40 316 189 180 償債能力償債能力 其他-5-15-80-86-150-231 凈負債/股東權益-10.11%-52.73%-26.93%-1.54%2.70%2.72%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -3636 688688 -120120 229229 3838 -5151 EBIT 利息保障倍數 55.7 20.0 164.1 38.2 40.1 61.8 現金凈流量現金凈流量 4242 683683 -365365 -8383 113113 173173 資產負債率 16.72%9.81%11.42%22.27%27.75%31.09%來源：

119、公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度

120、在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限

121、公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他

122、材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。

123、報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級

124、(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402