1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 聯瑞新材聯瑞新材(688300)(688300)基礎化工基礎化工 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-12-27 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 Table_Market 股票數據 2022/12/26 6 個月目標價（元）66.15 收盤價（元）50.98 12 個月股價區間（元）46.28110.88 總市值（百萬元）6,355.24 總股本（百萬股）125 A 股（百萬股）125 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）0 Table_

2、PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 1%-3%-32%相對收益-1%-3%-10%Table_Report 相關報告 聯瑞新材（688300）：業績符合預期，高端球粉產品持續增長-20220819 聯瑞新材（688300）：業績符合預期，在建球粉產能延續成長動力-20220427 聯瑞新材（688300）：業績穩增，1.5 萬噸球粉項目有望延續高成長-20220401 Table_Author 證券分析師：陳俊杰證券分析師：陳俊杰 執業證書編號：S0550518100001 0755-33975865 研究助理：伍豪研究助理：伍豪

3、執業證書編號：S0550121070057 021-61005733 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 技術領先的技術領先的細分細分龍頭，龍頭，粉體粉體材料材料平臺化發展平臺化發展 Table_Summary 報告摘要：報告摘要：國內硅微粉行業龍頭，深入布局粉體材料強化龍頭地位。國內硅微粉行業龍頭，深入布局粉體材料強化龍頭地位。公司主營業務包括以結晶、熔融、球形硅微粉為代表的硅微粉，以及球形氧化鋁等其他粉體材料。公司憑借球化領先技術，布局硅鋁類粉體材料，未來儲備其他新品類，奠定國內球粉細分龍頭地位，并在國際市場逐漸體現出較強的競爭力。目前公司球硅產品已經通過了三星、住友、KC

4、C 等下游頭部客戶驗證，進入快速放量階段，球形產品放量將帶來公司整體產品結構的改善和盈利能力的較快提升。打破海外高端硅微粉壟斷，技術、規模雙優的國產化先鋒。打破海外高端硅微粉壟斷，技術、規模雙優的國產化先鋒。高端硅微粉長期掌握于日企，其全球市場占比達 70%。公司技術實力強勁，自主研發球化工藝，并針對客戶需求推出 Low、LowDf 球硅等高端產品，打破壟斷攻克高端市場。公司抓住產品需求升級機遇，擴大產能規模，硅微粉快速放量成為國內龍頭，是技術、規模領先的硅微粉國產化先鋒。受益下游受益下游 CCL、EMC 應用需求升級，球硅迎來發展良機。應用需求升級，球硅迎來發展良機。隨著 5G 高頻高速通信

5、、半導體先進封裝等新一代信息技術發展，印制電路板、半導體性能功耗要求提升。球硅具有良好的介質損耗、介電常數、線性膨脹系數、填充率性能，符合下游產品對材料低放射性、低傳輸損耗、低傳輸延時、高耐熱性的需求，在下游產品升級中快速擴大市場應用。延伸粉體產業鏈發展球鋁，打造業績新增長極。延伸粉體產業鏈發展球鋁，打造業績新增長極。球鋁主要用于熱界面材料，隨著消費電子、通信設備高功率化，車用電池熱管理需求提升，熱界面材料應用愈發廣泛。球鋁與球硅同為球形粉體，生產技術共通。公司利用自身強大粉體制備技術生產球鋁，銷量逐年增長，打造第二成長曲線。球鋁有望成為公司業績新增長極。維持盈利預測，維持盈利預測，維持維持“

6、買入”評級?！百I入”評級。我們預計公司 2022-24 年營業收入分別為 6.29/8.18/9.24 億元，預計 2022-24 年歸母凈利潤為 1.69/2.36/2.96億元，對應 PE 為 38X/27X/21X?；诠井a品進口替代、國內應用升級，自 IPO 以來擴張路徑清晰，成長性突出，建議給予明年合理 PE 為35X，對應 6 個月目標市值為 83 億元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：客戶拓展不及預期，項目建設進度不及預期客戶拓展不及預期，項目建設進度不及預期 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2

7、024E 營業收入營業收入 404 625 629 818 924(+/-)%28.20%54.55%0.63%30.16%12.91%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 111 173 169 236 296(+/-)%48.49%55.85%-2.40%39.65%25.53%每股收益（元）每股收益（元）1.29 2.01 1.35 1.89 2.37 市盈率市盈率 36.30 55.16 37.67 26.97 21.49 市凈率市凈率 4.18 8.72 5.25 4.40 3.65 凈資產收益率凈資產收益率(%)11.97%16.86%13.94%16.30%16.98%股息收益率股息

8、收益率(%)0.98%1.19%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)86 86 125 125 125-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021/122022/32022/62022/9聯瑞新材滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/35 聯瑞新材聯瑞新材/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.國內硅微粉行業龍頭，公司規?？焖僭鲩L國內硅微粉行業龍頭，公司規?？焖僭鲩L.4 1.1.多年專注硅微粉生產，與下游客戶深度綁定.4 1.2.公司業績快速增長，產品保持高盈利能力.6 2.硅微粉球形化大勢所趨，高端應用推動市場需求擴

9、容硅微粉球形化大勢所趨，高端應用推動市場需求擴容.8 2.1.硅微粉往球形化發展，國內技術逐漸成熟.8 2.2.覆銅板：5G 高頻高速板應用提升，高端硅微粉擴容.10 2.2.1.覆銅板銷量穩步增長，帶動硅微粉需求上升.10 2.2.2.乘高性能覆銅板發展大勢，球硅乘勢加速國產替代.13 2.3.EMC：封裝行業成為半導體國產化先鋒，核心原材料伴隨受益.16 3.球形氧化鋁：受益新興產業發展的熱界面材料球形氧化鋁：受益新興產業發展的熱界面材料.22 4.平臺化擴張，致力于打造有影響力的粉體材料平臺平臺化擴張，致力于打造有影響力的粉體材料平臺.26 4.1.球形化技術存在壁壘，公司憑借領先優勢打

10、造多品類.26 4.2.球硅球鋁快速放量，延續高成長態勢.29 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.31 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.4 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構.5 圖圖 3：公司營業收入結構：公司營業收入結構.5 圖圖 4：公司毛利潤結構：公司毛利潤結構.5 圖圖 5：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速.6 圖圖 6：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速.6 圖圖 7：公司主要產品毛利率：公司主要產品毛利率.7 圖圖 8：公司期間費用率：公司期間費用率.7 圖圖 9：公司硅微粉業務情況：公司硅微粉業務情況.8 圖圖 10：覆銅板結構示

11、意：覆銅板結構示意.10 圖圖 11：PCB 產業鏈結構產業鏈結構.11 圖圖 12：2019 年覆銅板行業全球市場份額結構年覆銅板行業全球市場份額結構.12 圖圖 13：中國覆銅板銷量：中國覆銅板銷量.12 圖圖 14：中國覆銅板銷售結構：中國覆銅板銷售結構.12 圖圖 15：中國覆銅板銷售收入：中國覆銅板銷售收入.13 圖圖 16：我國覆銅板進出口數量：我國覆銅板進出口數量.13 圖圖 17：我國覆銅板進出口單價：我國覆銅板進出口單價.13 圖圖 18：5G 基站架構改變提升高頻材料需求基站架構改變提升高頻材料需求.14 圖圖 19：覆銅板電性能等級：覆銅板電性能等級.15 圖圖 20：封

12、裝產品結構：封裝產品結構.17 UVmVpNoMTXnUrV0ZvXaQ8QaQsQqQmOnPfQrQpNiNmOyQ6MoOuNwMsOvNvPsOmN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/35 聯瑞新材聯瑞新材/公司深度公司深度 圖圖 21：環氧塑封料組成結構：環氧塑封料組成結構.18 圖圖 22：中國集成電路產業銷售額：中國集成電路產業銷售額.19 圖圖 23：中國集成電路封裝測試業銷售額：中國集成電路封裝測試業銷售額.19 圖圖 24：我國集：我國集成電路進口額成電路進口額.20 圖圖 25：集成電路產業基金一期投資方向：集成電路產業基金一期投資方向.20

13、圖圖 26：倒裝芯片示意圖：倒裝芯片示意圖.21 圖圖 27：全球半導體封測產業結構：全球半導體封測產業結構.21 圖圖 28：熱界面材料的工作示意圖：熱界面材料的工作示意圖.22 圖圖 29：5G 基站組成示基站組成示意圖意圖.24 圖圖 30：中國純電動新能源車銷量：中國純電動新能源車銷量.25 圖圖 31：球形氧化鋁的應用領域：球形氧化鋁的應用領域.25 圖圖 32：全球球形氧化鋁市場份額：全球球形氧化鋁市場份額.25 圖圖 33：火焰法制備球型：火焰法制備球型硅微粉硅微粉.26 圖圖 34：球型硅微粉生產工藝：球型硅微粉生產工藝.27 圖圖 35：公司境內外收入：公司境內外收入.29

14、圖圖 36：球形硅微粉銷售量：球形硅微粉銷售量.30 圖圖 37：球形硅微粉銷售收入：球形硅微粉銷售收入.30 表表 1：公司產能情況：公司產能情況.6 表表 2：硅微粉分類及性質：硅微粉分類及性質.9 表表 3：全球硅微粉主要生產企業：全球硅微粉主要生產企業.10 表表 4：覆銅板關鍵性能指：覆銅板關鍵性能指標標.14 表表 5：高頻高速覆銅板性能要求：高頻高速覆銅板性能要求.15 表表 6：高頻高速覆銅板對硅微粉的要求：高頻高速覆銅板對硅微粉的要求.16 表表 7：環氧塑封料的基本組分及主要作用：環氧塑封料的基本組分及主要作用.17 表表 8：集成電路封裝的功能：集成電路封裝的功能.17

15、表表 9：2019 年國內環氧塑年國內環氧塑封料主要生產廠商封料主要生產廠商.18 表表 10：環氧塑封料硅微粉的要求：環氧塑封料硅微粉的要求.19 表表 11：2021 年全球前十大封裝測試企業年全球前十大封裝測試企業.21 表表 12：導熱界面材料分類：導熱界面材料分類.23 表表 13：常見材料的導熱系數：常見材料的導熱系數.24 表表 14：公司部分在研項目情：公司部分在研項目情況況.28 表表 15：公司下游客戶：公司下游客戶.29 表表 16：公司募投項目：公司募投項目.30 表表 17：與可比公司估值對比：與可比公司估值對比.32 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲

16、明及說明 4/35 聯瑞新材聯瑞新材/公司深度公司深度 1.國內硅微粉行業龍頭，公司規?？焖僭鲩L國內硅微粉行業龍頭，公司規?？焖僭鲩L 1.1.多年專注硅微粉生產，與下游客戶深度綁定 江蘇聯瑞新材料股份有限公司成立于 2000 年，前身為江蘇東海硅微粉廠。2002 年，聯瑞新材有限公司成立，由生益科技以貨幣出資、硅微粉廠以實物與無形資產出資共同成立有限公司。公司于 2014 年完成股份制改造后掛牌新三板，并于 2019 年在科創板上市。公司主營業務為硅微粉產品的研發、制造和銷售，硅微粉生產規模與技術國內領先。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，招股說明書，東北證券 公司第一大

17、股東公司第一大股東與與實際控制人為李曉冬實際控制人為李曉冬，合計持有公司，合計持有公司 37.63%的股份的股份，股權結構，股權結構較相對集中。較相對集中。2014 年生益科技將控股權轉讓給李長之、李曉冬父子。截至 2022 年第三季度，生益科技持有公司 23.26%的股權，李曉冬直接持有公司 20.18%的股權，并通過全資控股的東海硅微粉廠間接持有公司 17.45%的股權，通過直接與間接方式在公司合計持股 37.63%，為公司實際控制人。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/35 聯瑞新材聯瑞新材/公司深度公司深度 圖圖 2：公司股權結構公司股權結構 數據來源：WIN

18、D，東北證券 公司的主營業務公司的主營業務為為硅微粉硅微粉與與氧化鋁粉氧化鋁粉等無機粉體材料，等無機粉體材料，高端球品占比不斷提升高端球品占比不斷提升。公司硅微粉產品包括結晶硅微粉、熔融硅微粉與球型硅微粉三類，為公司主要銷售產品。2021 年公司結晶、熔融、球形硅微粉營收占比分別為 12.08%、28.97%、48.09%，其中營收占比最大的球型硅微粉占比提升明顯，較 2020 年提升 12.23 個 pct，實現營業收入 3.00 億元。2021 年公司毛利占比最大的為球型硅微粉，占比為 46.74%。其他產品主要為球形氧化鋁，占比提升明顯。公司產品結構優化明顯，高端球品占比不斷提升 圖圖

19、3：公司營業收入結構公司營業收入結構 圖圖 4：公司毛利潤結構：公司毛利潤結構 數據來源：WIND，東北證券 數據來源：WIND，東北證券 公司為國內硅微粉行業龍頭，技術積淀深厚，致力于打造平臺型粉體企業。公司為國內硅微粉行業龍頭，技術積淀深厚，致力于打造平臺型粉體企業。公司作為國內規模最大的硅微粉生產商，自上世紀 80 年代至今已有近 40 年深厚技術積累，產品不斷邁向高端化。由于粉體材料在應用時并非單一型號使用，需要多種粒徑粉體混合配方以達到最大填充率。因此除了單品類粉體外，能直接為下游客戶提供成套的混合配方粉體也十分重要。從角形硅微粉到多品類球硅、球鋁以及氮化物導熱材料等，公司依托球形粉

20、體高技術壁壘與自身多年技術積淀，聚焦打造“粉體超市”的平臺型粉體企業，致力于為客戶提供全面型號的硅微粉與導熱材料粉體。0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021球型硅微粉熔融硅微粉結晶硅微粉其他0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021球型硅微粉熔融硅微粉結晶硅微粉其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/35 聯瑞新材聯瑞新材/公司深度公司深度 表表 1：公司產能情況：公司產能情況 項目名稱項目名稱 角形粉產能角形粉產能/萬噸萬噸 球形粉產能球形粉產能/萬噸萬噸 備注備注 上市前已有

21、產能 6.42 0.71（球硅）硅微粉生產基地建設項目 1.15 0.72（球硅）硅微粉生產線智能化升級及產能擴建項目 1.5 高流動性高填充熔融硅微粉產能擴建項目 1 電子級新型功能性材料項目 0.85（含球硅與球鋁）0.15 萬噸液態填料 高端芯片封裝用球形粉體 1.5（球硅）數據來源：公司公告，東北證券 公司客戶資源強大，通過股權與下游客戶生益科技深度綁定。公司客戶資源強大，通過股權與下游客戶生益科技深度綁定。生益科技為公司前身東海硅微粉廠的發起人之一，2014 年股改時生益科技將其所持 36.36%的股權轉讓給李曉冬，目前生益科技持有公司 2900 萬股，占比 23.26%。生益科技長

22、期為公司最大客戶之一，助力公司硅微粉在覆銅板市場快速擴張。除生益科技外，公司產品贏得了三星、KCC、住友、松下等知名客戶認可，品牌影響提升顯著。1.2.公司業績快速增長，產品保持高盈利能力 2018-2021 年，公司營業收入年，公司營業收入與歸母凈利潤與歸母凈利潤總體快速增長?？傮w快速增長。受下游客戶需求不斷增長、公司硅微粉生產線智能化升級、產能持續擴大影響，公司各類產品的營業收入及歸母凈利潤快速增長。2018-2021 年，公司營業收入從 2.78 億元增長至 6.25 億元，CAGR 為 31.00%；歸母凈利潤從 5836.65 萬元增長至 1.73 億元，CAGR 為 43.61%。

23、公司下游行業包括 5G 產業材料、新能源汽車、機動車尾氣凈化系統蜂窩陶瓷載體等，在多重需求拉動下，公司營收與利潤規模增長良好。圖圖 5：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速 圖圖 6：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速 數據來源：WIND，東北證券 數據來源：WIND，東北證券 公司各業務產品毛利率保持較高水平，盈利能力穩定。公司各業務產品毛利率保持較高水平，盈利能力穩定。2017-2021 年，公司熔融硅微粉業務的毛利率保持在 40%以上；同時受益于規模擴張帶來的邊際成本下降，球形硅微粉的銷售毛利率從 31.11%上升至 41.33%，提升了 10.22 個 pct；受技術壁壘低、

24、市場競爭劇烈影響，結晶硅微粉毛利率有所走低，從 33.57%下降至 28.44%。其他業務主要是球形氧化鋁微粉，其毛利率較硅微粉更高。公司大力拓展球形氧化鋁粉銷售市場，開拓新的客戶資源，帶動銷售收入和毛利率的增長。0%10%20%30%40%50%60%01000020000300004000050000600007000020182019202020212022Q1-3營業總收入（萬元）同比增長0%10%20%30%40%50%60%70%0200040006000800010000120001400016000180002000020182019202020212022Q1-3歸母凈利潤（

25、萬元）同比增長 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/35 聯瑞新材聯瑞新材/公司深度公司深度 圖圖 7：公司主要產品毛利率：公司主要產品毛利率 數據來源：WIND，東北證券 公司的公司的成本控制能力強，研發投入成本控制能力強，研發投入水平逐年上升水平逐年上升。公司產能擴張過程中規模優勢逐漸突出，三費費率呈現下降趨勢。2018 年-2022Q3，公司期間費用率總體自約 18%的水平下降至 11%，2020 年銷售費用率為 1.78%，較 2019 年大幅下降 5.2 個 pct，系公司于 2020 年起執行新收入準則運輸費、包裝費作為合同履約成本列報于營業成本所致。20

26、18-2022Q3 年，公司研發投入水平逐年上升，研發費用率自 3.08%上升至 5.84%，穩定上升的研發投入鞏固了公司的技術實力與優勢。圖圖 8：公司期間費用率：公司期間費用率 數據來源：WIND，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20172018201920202021結晶硅微粉熔融硅微粉球形硅微粉其他業務-5%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率合計 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/35 聯瑞新材聯瑞新材/公司深度公司深度 2.硅

27、微粉球形化大勢所趨，硅微粉球形化大勢所趨，高端應用推高端應用推動市場需求擴容動市場需求擴容 2.1.硅微粉往球形化發展，國內技術逐漸成熟 硅微粉硅微粉是一種性能優異的先進無機非金屬材料。是一種性能優異的先進無機非金屬材料。硅微粉是以結晶石英、熔融石英等為原料，經研磨、精密分級、除雜等多道工藝加工而成的二氧化硅粉體材料，具有高耐熱、高絕緣、低線性膨脹系數和導熱性好等優良性能，可廣泛應用于電子電路用覆銅板、芯片封裝用環氧塑封料以及電工絕緣材料、膠粘劑、陶瓷、涂料等領域，終端應用于消費電子、汽車工業、航空航天、風力發電、國防軍工等行業。圖圖 9：公司硅微粉業務情況：公司硅微粉業務情況 數據來源：招股

28、說明書，東北證券 硅微粉根據形貌與原料的區別可分為結晶、熔融與球形硅微粉。硅微粉根據形貌與原料的區別可分為結晶、熔融與球形硅微粉。硅微粉按用途與SiO2純度，可分為普通級（99%）、電工級（99.6%）、電子級（99.7%）與半導體級（99.9%）硅微粉；按化學成分，可分為純 SiO2硅微粉、以 SiO2為主要成分的復合硅微粉；按產品顆粒形貌可分為角形硅微粉和球形硅微粉，其中角形硅微粉根據原材料的不同可進一步細分為結晶硅微粉和熔融硅微粉；球硅按粒度可分為微米級（1100m）、亞微米級（0.11m）與納米級（1100nm）球型硅微粉。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/

29、35 聯瑞新材聯瑞新材/公司深度公司深度 各類型硅微粉產品在顆粒形貌、原材料和性能等方面存在著一定的差異，并根據性能有不同的用途。（1）結晶硅微粉：）結晶硅微粉：以石英塊、石英砂等為原料，經過研磨、精密分級、除雜等工序加工而成的二氧化硅粉體材料，具有穩定的物理、化學特性以及合理、可控的粒度分布。（2）熔融硅微粉：）熔融硅微粉：選用熔融石英、玻璃類等材料作為主要原料，經過研磨、精密分級和除雜等工藝生產而成的二氧化硅粉體材料，具有高絕緣、線性膨脹系數小、內應力低、電性能優異等特性。（3）球形硅微粉：）球形硅微粉：以精選的角形硅微粉作為原料，通過火焰法加工成球形的二氧化硅粉體材料，具有流動性好、應力

30、低、比表面積小和堆積密度高等優良特性。表表 2：硅微粉分類及性質：硅微粉分類及性質 項目項目 特性簡介特性簡介 結晶硅微粉結晶硅微粉 熔融硅微粉熔融硅微粉 球形硅微粉球形硅微粉 顆粒形貌顆粒形貌 填充率與顆粒形貌具有一定關系，球形顆粒具備滾珠效應，填充率高于角形 SEM 下顆粒形貌為不規則角形 SEM 下顆粒形貌為不規則角形 SEM 下顆粒形貌為球形 密度密度 密度越小，越有利于下游產品的輕便化 2.65103 kg/m3 2.20103 kg/m3 2.20103 kg/m3 莫氏硬度莫氏硬度 硬度越大，耐磨性越高，加工難度大 7 6.5 6.5 介電常數介電常數 介電常數越小，信號傳輸速度

31、越快 4.65(1MHz)3.88(1MHz)3.88(1MHz)介質損耗介質損耗 介質損耗越小，信號傳輸質量越高 0.0018(1MHz)0.0002(1MHz)0.0002(1MHz)線性膨脹系數線性膨脹系數 線性膨脹系數越小，材料尺寸隨溫度變化越小 1410-6 1/K 0.510-6 1/K 0.510-6 1/K 熱傳導率熱傳導率 熱傳導率越高，散熱性能越好 12.6 W/(mK)1.1 W/(mK)1.1 W/(mK)均價均價（元（元/噸，噸，2021 年）年）2015 4793 13568 數據來源：公司公告，東北證券 超細、高純硅微粉超細、高純硅微粉是是行業發展熱點。行業發展熱

32、點。超細硅微粉具有粒度小、比表面積大、化學純度高、填充性好等特點，在穩定性、補強性、增稠性和觸變性方面性能優越，其主要應用在 IC 的集成電路和石英玻璃等行業。而集成電路封裝材料在超細之外，還有高純、低放射性的性能要求。如亞微米級球硅粒徑小、粒度分布適當、純度高、表面光滑與顆粒間無團聚等優點，可有效彌補大粒徑硅微粉的不足。球型硅微粉球型硅微粉性能優異，價格遠高于其他硅微粉性能優異，價格遠高于其他硅微粉。球形硅微粉填充率高于角形硅微粉，能夠顯著降低覆銅板和環氧塑封料的線性膨脹系數，使其更加接近于單晶硅的線性膨脹系數，從而顯著提高電子產品的可靠性。用球形硅微粉制成的環氧塑封料應力集中小、強度高，相

33、較于角形硅微粉更適合用于集成電路芯片封裝，同時球形硅微粉可以減少相關產品制造時對設備和模具的磨損。價格方面，結晶硅微粉與熔融硅微粉價格較低，球型硅微粉價格遠高于另兩類硅微粉，當前國內廠商主要使用結晶硅微粉，日本廠商使用球型硅微粉較多，球型硅微粉在國內市場滲透率仍有較大提升空間。全球球型硅微粉全球球型硅微粉市場基本為日本企業所占市場基本為日本企業所占，國內，國內企業主要生產角形硅微粉，僅聯瑞企業主要生產角形硅微粉，僅聯瑞新材與雅克科技具備球型硅微粉生產能力。新材與雅克科技具備球型硅微粉生產能力。日本是球型硅微粉的主要生產國，其中電化株式會社（Denka）、日本龍森公司（Tatsumori）和日本

34、新日鐵公司（Nippon）三家企業合計占據了球形硅微粉 70%的全球市場份額，日本雅都瑪公司（Admatechs）則壟斷了 1 微米以下的球形硅微粉市場。中國硅微粉市場中，高端球形硅微粉以進 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/35 聯瑞新材聯瑞新材/公司深度公司深度 口為主，角形硅微粉由國內企業自主供應。聯瑞新材與雅克科技子公司華飛電子是中國硅微粉行業頭部企業，均可生產球型硅微粉。表表 3：全球硅微粉主要生產企業全球硅微粉主要生產企業 公司名稱公司名稱 硅微粉業務硅微粉業務簡介簡介 日本龍森公司 專業從事二氧化硅填料的制造和銷售，主要產品包括高純度結晶性石英粉、高

35、純度熔融石英粉、高純度真球狀石英粉等 電化株式會社 業務包括溶融硅石球狀型、超微粒子球狀硅石填充料、電化球狀氧化鋁等產品 日本雅都瑪公司 主要生產和銷售球形顆粒二氧化硅、球形氧化鋁粉體及其二次加工產品 新日鐵住金株式會社微米社 該公司是世界上最先利用熔射法，使真球狀微粒子制造技術在大規模的工業化生產中得以實現的材料供應商 聯瑞新材 成立于 2002 年，專注于硅微粉產品的研發、制造和銷售，是國內硅微粉行業龍頭，較早專業從事硅微粉研發制造企業，在硅微粉及下游應用行業有較大影響，華飛電子 專業從事硅微粉的研發、生產與銷售，主要產品為角形硅微粉和球形硅微粉，現屬雅克科技全資子公司。數據來源：粉體技術

36、網，東北證券 2.2.覆銅板：5G 高頻高速板應用提升，高端硅微粉擴容 2.2.1.覆銅板銷量穩步增長，帶動硅微粉需求上升 覆銅板覆銅板（CCL）是是印制電路板（印制電路板（PCB）的核心組件。的核心組件。覆銅板是將玻璃纖維布或其它增強材料浸以樹脂基體，一面或雙面覆以銅箔并經熱壓而制成的一種電子基礎材料，三大組成材料為主體樹脂、增強材料與銅箔。覆銅板按增強材料可分為玻璃布基覆銅板、紙基覆銅板、復合基覆銅板，按機械剛性劃分可分為剛性覆銅板和撓性覆銅板。覆銅板是生產 PCB 的核心基材組件，PCB 是互聯電路和支撐其它電子元器件的母板，起到使各種電子零組件形成預定電路連接的中繼傳輸作用。圖圖 10

37、：覆銅板結構示意：覆銅板結構示意 數據來源：金安國紀招股說明書，東北證券 硅微粉硅微粉是覆銅板制造是覆銅板制造關鍵關鍵原料，在覆銅板中原料，在覆銅板中重量占比約重量占比約 15%。在電子電路用覆銅板中加入硅微粉可以改善印制電路板的線性膨脹系數和熱傳導率等物理特性，從而有 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/35 聯瑞新材聯瑞新材/公司深度公司深度 效提高電子產品的可靠性和散熱性，且由于硅微粉具備良好的介電性能，能夠提高電子產品中的信號傳輸質量，已成為電子產品中的關鍵性材料之一。在行業實踐中，覆銅板內樹脂的填充重量比在 50%左右，硅微粉在樹脂中的填充率一般為 30%

38、，即覆銅板中硅微粉填充重量比約 15%。圖圖 11：PCB 產業鏈結構產業鏈結構 數據來源：超華科技招股說明書，東北證券 全球覆銅板市場格局相對集中，全球覆銅板市場格局相對集中，中國大陸中國大陸為為主要生產基地主要生產基地，但內資廠商合計市占率，但內資廠商合計市占率僅僅 20%左右左右。覆銅板行業有較高的技術、資金和市場壁壘，目前形成相對集中的市場格局，CR20 約為 90%，臺資與日資企業市場份額較高。隨著全球電子信息制造業向亞洲特別是中國大陸地區轉移，外資覆銅板廠商在大陸建立眾多覆銅板工廠。按產值計，2021 年全球覆銅板產值 188.07 億美元，其中中國覆銅板行業產值 139.1億美元

39、，占比達 73.96%，為全球第一。內資廠商包括生益科技、金安國紀、南亞新材、華正新材和超聲電子等企業，均為行業前 20 強，其中生益科技已經成為全球行 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/35 聯瑞新材聯瑞新材/公司深度公司深度 業龍頭之一，但內資廠商合計市占率僅 20%左右，本土覆銅板企業仍有較大國產替代空間。圖圖 12：2019 年覆銅板行業全球市場份額結構年覆銅板行業全球市場份額結構 數據來源：Prismark，東北證券 中國市場覆銅板銷量穩步增長，硅微粉需求中國市場覆銅板銷量穩步增長，硅微粉需求同步增長同步增長。2011-2021 年，我國覆銅板銷量從 3

40、.82 億平方米增長至 8.13 億平方米，CAGR 為 7.84%，保持穩定步伐增長，其中以剛性覆銅板為主；覆銅板銷售收入從 352.7 億元增長至 923.6 億元，CAGR 為10.11%，其中 2021 年在銅箔、樹脂、玻璃布等原材料價格上漲，疊加下游消費電子、新能源汽車、工業控制、通訊等領域的需求持續高景氣影響下，覆銅板行業迎來量價齊升，行業銷售收入同比大幅增長 50.82%。一般每平米覆銅板折合重量 2.5千克，其中硅微粉在覆銅板中填充重量占比為 15%，以此計算，2021 年我國覆銅板行業硅微粉需求為 30.49 萬噸。圖圖 13：中國覆銅板銷量：中國覆銅板銷量 圖圖 14：中國

41、覆銅板銷售結構：中國覆銅板銷售結構 數據來源：華經情報網，東北證券 數據來源：華經情報網，東北證券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0123456789201120132015201720192021銷量（億平方米）同比增速85.24%8.63%5.95%0.18%剛性覆銅板撓性覆銅板金屬基覆銅板其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/35 聯瑞新材聯瑞新材/公司深度公司深度 圖圖 15：中國覆銅板銷售收入：中國覆銅板銷售收入 數據來源：華經情報網，東北證券 2.2.2.乘高性能覆銅板發展大勢，球硅乘勢加速國

42、產替代 “十四五”期間高性能覆銅板有望加速發展“十四五”期間高性能覆銅板有望加速發展，為高端球硅國產替代創造成長土壤，為高端球硅國產替代創造成長土壤。2021 年 10 月，中國電子材料協會發布覆銅板“十四五”發展重點及產業技術路線圖，提出產業發展目標：爭取在 HDI 板、高速通信用電路基板、射頻微波用電路基板、IC 封裝基板及高導熱高散熱基板等用的各類高性能剛性覆銅板和高性能撓性覆銅板方面，打破國外技術封鎖和市場壟斷，突破對進口的依賴，實現高性能覆銅板及各類關鍵原材料國產化。在國產覆銅板廠商崛起疊加覆銅板高頻高速等高性能化大勢背景下，行業對上游硅微粉性能需求持續提升，為國內高端球硅發展提供優

43、良環境。圖圖 16：我國覆銅板進出口數量：我國覆銅板進出口數量 圖圖 17：我國覆銅板進出口單價：我國覆銅板進出口單價 數據來源：WIND，東北證券 數據來源：WIND，東北證券 5G時代基站架構改變從多方面帶動覆銅板數量與時代基站架構改變從多方面帶動覆銅板數量與性能需求提升性能需求提升。從4G到5G時代，基站架構與特性的改變對天線材料需求亦隨之改變：（1）5G 的天線系統集成度更高，為滿足隔離需求需采用更多層的印刷電路板技術；（2）5G 的工作頻段更高，已達到 GHz 級別，同時基站發射功率更大，PCB 所用覆銅板需要有更低傳輸損耗及更高的導熱效率；（3）基站覆蓋范圍縮小致鋪設密度加大，同時

44、單站 PCB 用量提升，-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800900100020112012201320142015201620172018201920202021銷售收入（億元）同比增速0246810121416182020082010201220142016201820202022出口量（萬噸）進口量（萬噸）051015202530352008/3/12011/3/12014/3/12017/3/12020/3/1出口均價（美元/千克）進口均價（美元/千克）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/35 聯瑞

45、新材聯瑞新材/公司深度公司深度 總的 PCB 用量需求明顯提升。圖圖 18：5G 基站架構基站架構改變提升高頻材料需求改變提升高頻材料需求 數據來源：中國聯通網絡技術研究院，東北證券 5G 通信需使用高頻高速覆銅板，其核心電性能指標為介電常數通信需使用高頻高速覆銅板，其核心電性能指標為介電常數（Dk）與介電損耗與介電損耗因子因子（Df）。較 4G 而言，5G 網絡的通信頻率與網絡傳輸速度均更高，需要適合高頻高速環境的通信材料。高頻高速 PCB 是 5G 基站建設的必備基礎部件，其需要以高頻高速覆銅板作為原材料，高頻高速板的核心電性能指標為介電常數（Dk）與介電損耗因子（Df），其直接影響信號傳

46、輸速度與損耗。其中高速板更側重 Df，Df 是影響傳輸損耗和信號完整性的主要因素；高頻板更側重 Dk 的準確性和穩定性，Dk影響傳輸時延和特性阻抗。表表 4：覆銅板關鍵性能指標：覆銅板關鍵性能指標 主要指標主要指標 指標指標說明說明 物理性能物理性能 剝離強度、彎曲強度、熱導率 剝離強度反映板材結合力，彎曲強度反映板材支撐性能，熱導率反映板材散熱性能 化學性能化學性能 玻璃態轉化溫度(Tg)、熱分解溫度(Td)、分層時間(T288 等)、Z 軸熱膨脹系數(Z-CTE)、熱應力 Tg、Td、T288、Z-CTE、熱應力等從不同角度反映板材耐熱性及其他可靠性 電性能電性能 介電常數(Dk)、介質損

47、耗因子(Df)、體積電阻率、表面電阻率 Dk、Df 與傳輸速度及損耗等相關，是高頻高速板的核心指標，電阻率反映板材的絕緣性能 環境性能環境性能 耐導電陽極纖維絲生長(耐 CAF)、相對漏電起痕指數(CTI)、吸水率 耐 CAF、CTI、吸水率從不同角度反映在復雜使用環境下的穩定性 數據來源：南亞新材招股說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/35 聯瑞新材聯瑞新材/公司深度公司深度 高頻高速高頻高速通信要求使用低介電損耗材料。通信要求使用低介電損耗材料。移動通信進入 5G 時代后，通信頻率已上升至 5GHz 或者 20GHz 以上頻段，傳輸速率達到 1

48、0-20Gbps 以上。在高頻高速環境下，高頻信號本身衰減嚴重，另一方面其在介質中的傳輸會受到覆銅板本身特性的影響和限制，進而造成信號失真甚至喪失。為解決高頻信號穿透力差、衰減速度快的問題，通信設備對于高頻高速覆銅板電性能的主要要求就是低介電常數與低介電損耗因子。根據 Df 大小，覆銅板可分為六個等級，傳輸速率越高則需要越低的 Df。5G 通信理論傳輸速度 10-20Gbps，對應覆銅板的介質損耗性能至少需達到中低損耗等級。材料 Df 越低，制作難度越高。表表 5：高頻高速覆：高頻高速覆銅板性能要求銅板性能要求 指標指標 高速覆銅板高速覆銅板 高頻覆銅板高頻覆銅板 用途用途 要求 介電常數（介

49、電常數（Dk）低 穩定 保證傳輸速率 介電損耗（介電損耗（Df）低 更低 保證傳輸損耗 線性膨脹系數線性膨脹系數 低 更低 保證尺寸穩定性 吸水性吸水性 低 更低 保證介電常數和介質損耗穩定 其他物理指標其他物理指標 良好的耐熱性、抗化學性、抗沖擊性等特點-數據來源：公司招股說明書，東北證券 圖圖 19：覆銅板電性能等級覆銅板電性能等級 數據來源：印制電路板資訊，東北證券 球型硅微粉是高頻高速覆球型硅微粉是高頻高速覆銅板的關鍵功能填料。銅板的關鍵功能填料。5G 通信用高頻高速覆銅板要求具備低傳輸損耗、低傳輸延時、高耐熱性、高可靠性等特性。球形硅微粉具有良好的介質損耗、介電常數、線性膨脹系數等性

50、能，能夠精細調節高頻高速覆銅板的介電常數、降低線性膨脹系數、提高尺寸穩定性等，具有更低的粉體雜質含量，同時還 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/35 聯瑞新材聯瑞新材/公司深度公司深度 可實現更高的填充率，是高頻高速覆銅板的關鍵功能填料。表表 6：高頻高速覆銅板對硅微粉的要求：高頻高速覆銅板對硅微粉的要求 項目項目 高速覆銅板高速覆銅板 高頻覆銅板高頻覆銅板 粒徑粒徑 亞微米級、微米級 微米級 形狀形狀 角形、球形 角形、球形 Dk 低 穩定 Df 低 更低 純度純度 高 更高 表面處理劑類型表面處理劑類型 極性/非極性 非極性 數據來源：公司招股說明書，東北證券

51、 5G 基站單站基站單站 PCB 用量增長明顯。用量增長明顯。由于高頻電磁波本身穿透性差的原因，引入大規模天線陣列技術的 5G 將建設大量配套的微基站，單站 PCB 用量也將大幅增加，5G微基站建設投入將遠高于 4G；同時承載更大帶寬流量所需的路由器、交換機、IDC等設備投資都會進一步加大，受此影響，PCB 尤其是高端 PCB 產品市場需求量將大幅增加，上游硅微粉需求受益明顯。內資企業在高端覆銅板的布局擴大了球硅需求，國內打破國外壟斷，高端球硅市場內資企業在高端覆銅板的布局擴大了球硅需求，國內打破國外壟斷，高端球硅市場滲透率有望進一步提升。滲透率有望進一步提升。在高頻高速與封裝基板類覆銅板產品

52、上，內資廠商多有布局。如生益科技在兩類高端覆銅板上均有布局，南亞新材已布局封裝基板與高速覆銅板。內資廠商在高端覆銅板的布局將加大對高端球型硅微粉的需求，在高端硅微粉需求規模擴大后其生產成本有望進一步降低，加快球型硅微粉在其他產品中的應用。同時聯瑞新材等國內硅微粉廠家實現球型硅微粉生產技術突破，打破日本等國家對該產品的壟斷，實現同類產品的進口替代，更進一步解除了球型硅微粉應用增長的束縛。以生益科技為例，2019 年其采購的球硅與角硅比例約 4:6，預計未來國內覆銅板用硅微粉中高端產品占比有望提升，到 2025 年球硅占比有望達到 60%。2.3.EMC：封裝行業成為半導體國產化先鋒，核心原材料伴

53、隨受益 環氧塑封料（Epoxy Molding Compound，EMC）是由環氧樹脂為基體樹脂，以高性能酚醛樹脂為固化劑，加入硅微粉等為填料，以及添加多種助劑混配而成的封裝材料，是電子產品中用來封裝芯片的關鍵材料。該產品能夠保護電子元器件不受環境的損害（機械沖擊、水汽、溫度等），維持電路絕緣性。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/35 聯瑞新材聯瑞新材/公司深度公司深度 表表 7：環氧塑封料的基本組分及主要作用：環氧塑封料的基本組分及主要作用 組成成分組成成分 主要作用主要作用 聚合物聚合物 環氧樹脂 聚合、連接 偶聯劑 無機物與有機物的連接橋梁 固化劑 交聯反應

54、 填料填料 填料(SiO2、Al2O3等)提高物理性能、降低熱膨脹系數 添加劑添加劑 脫模劑 提高脫模性能、改善流動性 染色劑 染色 阻燃劑 提高材料的阻燃性能 應力添加劑 降低材料的膨脹應力、角應力 粘接劑 增強材料與其他金屬的粘接力 數據來源：華經情報網，東北證券 圖圖 20：封裝產品結構：封裝產品結構 數據來源：中國知網，東北證券 表表 8：集成電路封裝的功能：集成電路封裝的功能 功能功能 功能簡介功能簡介 電力傳送電力傳送 電子產品電力之間傳送必須經過線路的鏈接方可達成，可穩定地驅動集成電路 信號傳送信號傳送 外界輸入的信號，需透過封裝層線路以送達正確的位置 散熱功能散熱功能 將傳遞所

55、產生的熱量去除，使集成電路芯片不致因過熱而損毀 保護功能保護功能 避免受到外部環境污染的可能性 數據來源：長電科技招股說明書，東北證券 全球 EMC 主要生產企業包括日本的住友電木、日東電工、日立化成、信越化學，韓國的三星 SDI、KCC、Nepes AMC，中國臺灣的長春集團、長興材料、義典科技，美國的瀚森專用化學品公司，德國的 Duresco GmbH。國內前三大生產者為華威電子、中國臺灣長春、江蘇中鵬，2019 年產能分別為 2.7、2.2、1.4 萬噸。中國是全球最大環氧塑封料產地，2019 年國內環氧塑封料生產企業年產能約為 10 萬噸，2019年產銷量約 7 萬噸，其中分立器件用塑

56、封料年產能約 3.6 萬噸，集成電路用塑封料產能約 3.4 萬噸。但國產環氧塑封料僅占國內市場的 30%左右，特別是高端集成電 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/35 聯瑞新材聯瑞新材/公司深度公司深度 路封裝用材料絕大部分依靠進口。表表 9：2019 年國內環氧塑封料主要生產廠商年國內環氧塑封料主要生產廠商 公司公司 產能/萬噸 產地 銷量/噸 銷售收入/億元 衡所華威電子有限公司 2.7 江蘇連云港 9000 2.6 中國臺灣長春封塑料(常熟)有限公司 2.2 江蘇常熟 15000 2.6 江蘇中鵬新材料股份有限公司 1.4 江蘇連云港 4000 0.7 日立

57、化成工業(蘇州)有限公司 1.3 江蘇蘇州 8000 6.3 科化新材料泰州有限公司 1 江蘇泰州 4500 1.26 江蘇華海誠科電子材料有限公司 1 江蘇連云港 6900 1.56 長興電子材料(昆山)有限公司 0.9 江蘇昆山 4200 1.1 住友電木(蘇州)有限公司 0.6 江蘇蘇州 8500 6.7 北京中新泰合電子科技有限公司 0.6 北京順義 2800 0.7 數據來源：華經情報網，東北證券 硅微粉作為填充劑可降低半導體封裝材料線性膨脹系數，填充量通常在硅微粉作為填充劑可降低半導體封裝材料線性膨脹系數，填充量通常在 75%以上。以上。在半導體工作過程中，部件放熱將導致內部芯片與

58、外部封裝材料受熱膨脹，為防止內外部件熱膨脹程度不同導致部件開裂，需要向封裝用環氧塑封料內添加填充劑以實現封裝材料與芯片的線性膨脹系數保持一致。硅微粉作為環氧塑封料填充劑，可顯著提高環氧樹脂的硬度，增大導熱系數，降低環氧樹脂固化物反應的放熱峰值溫度，降低線性膨脹系數與固化收縮率，減小內應力，提高環氧塑封料的機械強度，使其無限接近于芯片的線性膨脹系數，從而減少環氧塑封料的開裂現象。通常硅微粉在集成電路封裝材料的填充量通常在 75%以上，最高可達 90%，硅微粉企業通常將平均粒徑為 0.3 微米-40 微米之間的不同粒度產品進行復配以實現高填充效果。圖圖 21：環氧塑封料組成結構環氧塑封料組成結構

59、數據來源：公司招股說明書，東北證券 封裝品質直接影響芯片性能的發揮，對硅微粉顆粒形貌提出了球形化要求。封裝品質直接影響芯片性能的發揮，對硅微粉顆粒形貌提出了球形化要求。硅微粉 作為封裝用環氧塑封料的主要組成部分，在封裝材料與芯片性能匹配方面起著至關重要的作用。以高端芯片為代表的超大規模和特大規模集成電路對封裝材料的要求也越來越高，不僅要求封裝材料中的填充料超細，而且要求其具有純度高、放射性元素含量低等品質，特別是對于顆粒形貌提出了球形化要求。球形硅微粉具有高耐熱、高耐濕、高填充率、低膨脹、低應力、低雜質、低摩擦系數等優越性能，是不填充料60%-90%環氧樹脂18%以下固化劑9%以下添加劑3%左

60、右 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/35 聯瑞新材聯瑞新材/公司深度公司深度 可或缺的功能性填料。表表 10：環氧塑封料硅微粉的要求：環氧塑封料硅微粉的要求 類型類型 用途用途 填料填料 普通型、快速固化型、無后固化型 主要封裝分立器件如三極管、而激光和中小規模集成電路 結晶形和熔融形硅微粉 高導熱型 能夠滿足大功率分立器件、高熱量器件、特別是全包封分立器件對熱導要求較高的要求 主要采用結晶形硅微粉、氧化鋁、碳化硅、氮化硅等高導熱填料，應用高填充技術制備 低射線和低模量型 國外大規模生產的 4M DRAM 芯片封裝填料用的低鈾礦石制備的熔融球形硅微粉 放射性元素

61、主要來自填充料二氧化硅，用熔融球形硅微粉 低膨脹型 集成電路集成度增加，鋁布線寬度變窄，芯片面積變大，外形向小型化、薄型化方向發展，要求塑封料具有地膨脹性 填充料采用熔融球形硅微粉，填充量達到 85-90%，線膨脹系數可以降到 910-6 左右 低翹曲型 QFN、BGA、CSP、SIP 等封裝形式要求環氧塑封料具有低翹曲、高導熱 球形硅微粉 數據來源：公司招股說明書，東北證券 中國是中國是全球最大的半導體市場，全球最大的半導體市場，已經保持近已經保持近 20 年高速增長，其中封測產業銷售額年高速增長，其中封測產業銷售額占比近占比近 30%。2020 年我國集成電路產業銷售額達 8848 億元，

62、同比增長 17.00%。2002 年至 2020 年，集成電路產業銷售額從 268.4 億元增長至 8848 億元，CAGR 為21.43%，已經保持近 20 年的連續高速增長。2020 年我國集成電路封測產業銷售額為 2509.5 億元，同比增長 6.80%，封測產業占整個集成電路產業的 28.36%。圖圖 22：中國集成電路產業銷售額中國集成電路產業銷售額 圖圖 23：中國集成電路封裝測試業銷售額中國集成電路封裝測試業銷售額 數據來源：WIND，東北證券 數據來源：WIND，東北證券 我國半導體產業仍處于發展水平相對較低的階段，進口依存度大。我國半導體產業仍處于發展水平相對較低的階段，進口

63、依存度大。自 2018 年我國芯片進口超 3000 億美元以來，芯片已成為中國進口金額最大的商品。2021 年我國集成電路進口規模進一步增加至 4325 億美元，同比增長 23.57%，占同期全國進口貿易總額的 16.10%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000700080009000100002002200420062008201020122014201620182020集成電路產業銷售額（億元）同比增長-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250030002004

64、20062008201020122014201620182020集成電路產業封裝測試業銷售額（億元）同比增長 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/35 聯瑞新材聯瑞新材/公司深度公司深度 圖圖 24：我國集成電路進口額：我國集成電路進口額 數據來源：WIND，東北證券 受益于國家級基金投資支持半導體行業國產化，受益于國家級基金投資支持半導體行業國產化，EMC 加速國產替代進程加速國產替代進程，封測業，封測業有望率先實現國產化有望率先實現國產化。2014 年工信部辦公廳宣布成立國家集成電路產業投資基金，以支持半導體行業國產化發展。大基金一期投資領域為：集成電路制造 6

65、7%，設計17%，封測 10%，裝備材料類 6%。大基金二期已于 2019 年成立，注冊資本為 2041.5億元。在中美貿易摩擦后，半導體行業自主化生產得到國家戰略層面的重視。大基金的設立將促進國產半導體行業發展，EMC 作為集成電路關鍵原料也將受益于此加速國產替代的進程。圖圖 25：集成電路產業基金集成電路產業基金一期投資方向一期投資方向 數據來源：集微網，東北證券 封裝測試業封裝測試業技術難度相對較低，有望率先實現國產化生產。技術難度相對較低，有望率先實現國產化生產。在集成電路的設計、制造與封測三個行業中，封測相對技術難度低，已成為我國在三大領域中做到最為領先的環節，在國際上具有相對較強的

66、競爭力。2021 年全球前六大封測企業中已有有江蘇長電科技、江蘇通富微電和甘肅華天科技三家內資廠商，其市占率合計超過20%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200025003000350040004500500020072009201120132015201720192021集成電路進口金額（億美元）同比增長67%17%10%6%集成電路制造設計封測裝備材料 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/35 聯瑞新材聯瑞新材/公司深度公司深度 表表 11：2021 年全球前十大封裝測試企業年全球前十大封裝測試企業 公司 所屬

67、地區 2021 年營收預估（億元人民幣）2021 年市占率 2021 年營收增長率 1 日月光 中國臺灣 772.40 27.00%20.07%2 安靠 美國 386.06 13.50%23.59%3 江蘇長電 江蘇 309.53 10.82%16.96%4 力成 中國臺灣 189.16 6.61%8.20%5 通富微電 江蘇南通 145.37 5.08%34.99%6 天水華天 甘肅 119.67 4.18%42.77%7 智路封測 新加坡 91.46 3.20%67.63%8 京元電子 中國臺灣 77.88 2.72%17.18%9 南茂 中國臺灣 63.21 2.21%19.69%10

68、顧邦 中國臺灣 62.47 2.18%22.20%合計 2217.21 77.50%數據來源：TrendForce 東北證券 先進封裝市場占比增長促進高端硅微粉需求擴容。先進封裝市場占比增長促進高端硅微粉需求擴容。隨著集成電路進入后摩爾時代，先進封裝已然是提升芯片性能的重要途徑。根據 Yole 數據，2021 年全球封裝市場規模約 777 億美元，其中先進封裝市場約 350 億美元。預計到 2016-2025 年，全球先進封裝市場占比將從 41.2%增長至 49.4%。倒裝芯片封裝技術（Flip-Chip）是規模最大的先進封裝工藝，其需要在晶片與載體之間填充底部填充材料（Underfill）以

69、保護焊點。底部填充材料需要在狹窄間隙均勻分布、降低電阻電容的延遲效應、受熱膨脹效應低以保障芯片可靠性，高端球硅以其高填充率、低介電常數、低線性膨脹系數的特性很好地滿足了材料需求，成為底部填充材料的關鍵組分。隨著先進封裝市場容量增長，高端硅微粉需求有望持續擴容。圖圖 26：倒裝芯片示意圖：倒裝芯片示意圖 圖圖 27：全球半導體封測產業結構全球半導體封測產業結構 數據來源：武漢光電國家實驗室（籌），東北證券 數據來源：Yole，東北證券 0%20%40%60%80%100%先進封裝傳統封裝 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/35 聯瑞新材聯瑞新材/公司深度公司深度 3

70、.球形氧化鋁球形氧化鋁：受益受益新興產業發展的熱界面材料新興產業發展的熱界面材料 熱界面材料是設備熱管理系統的熱界面材料是設備熱管理系統的熱管理熱管理材料。材料。熱界面材料（Thermal Interface Materials，TIM）又稱為導熱材料，廣泛用于 IC 封裝和電子器件散熱，可填補兩種材料結合與接觸時產生的微小孔隙與表面凹凸不平的孔洞，有效降低材料熱傳遞阻抗，提高材料散熱性。當器件相互結合時，實際接觸面積遠低于宏觀接觸面積，其余均為充滿空氣的間隙。由于空氣作為一種不良導熱介質，其導熱系數僅有 0.024 W/(mK)，會嚴重降低導熱效率。因此在電子器件中需使用熱界面材料進行填充，

71、在微電子器件和散熱器間建立無間隙的接觸，以有效導熱而提高散熱器工作效率。圖圖 28：熱界面材料的工作示意圖：熱界面材料的工作示意圖 數據來源：CATIA，東北證券 熱傳導率是熱界面材料的核心技術指標熱傳導率是熱界面材料的核心技術指標，主要由填料決定，主要由填料決定。理想的熱界面材料需具備以下幾類特性：（1）高導熱性，可有效降低器件熱阻；（2）高柔韌性，保障在較低安裝壓力下可充分填充接觸表面空隙，盡可能排除空氣；（3）絕緣性，不影響電子器件的絕緣性；（4）熱穩定性，確保在多重冷熱循環中仍穩定發揮性能。其中熱傳導率率決定了其導熱能力，是核心技術指標。高分子聚合物材料如環氧樹脂、硅膠等具備良好的絕緣

72、性與易加工性，但其導熱能力較差，需向其中添加高熱導率的填料以形成綜合性能良好的導熱界面材料。常用的填料包括（1）金屬填料，如銅、銀和鋁等；（2）碳材料，如碳納米管、石墨和石墨烯等；（3）陶瓷材料如 Al2O3、AlN、BN、ZnO 等。常見的導熱界面材料包括導熱膏、導熱凝膠、相變材料、石墨片、片狀導熱間隙填充材料、液態導熱間隙填充材料等。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/35 聯瑞新材聯瑞新材/公司深度公司深度 消費消費電子設備電子設備集成化、小型化促使散熱需求升級，拉動熱界面材料發展。集成化、小型化促使散熱需求升級，拉動熱界面材料發展。消費電子產品硬件不斷升級，

73、如智能手機現階段已多采用玻璃、塑料等不良導熱材料作為外殼材料；同時隨著設備密閉性增強，內部電子元器件體積縮小、功率增加，內部需添加更多導熱填料。表表 12：導熱界面材料分類導熱界面材料分類 材料名稱材料名稱 簡介簡介 特點特點 應用領域應用領域 導熱膏導熱膏 又稱為導熱硅脂，是以有機硅酮為主要原料，通過添加優異導熱性能的其他原料，進而制成的有機硅脂狀復合物 具有導熱率高、厚度薄、附著力小、易加工和性價比高等優勢，但導熱膏使用壽命短，長時間使用后會導致導熱膏老化、變干，進而增加導熱熱阻，影響導熱效果 廣泛應用于 CPU、電子管等電子元器件中 導熱凝膠導熱凝膠 是一種呈現凝膠形態的導熱材料，工作時

74、不會有硅油析出，可有效解決導熱膏易流動和長時間高溫工作下易干粉化等問題 具有更低的熱阻以及更長的使用壽命。此外，導熱凝膠在使用前無需進行固化，且更易清理 廣泛應用于通信設備、汽車電子制造等領域 相變材料相變材料 是一種隨溫度變化而發生形態改變并提供導熱功能的材料。相變材料在達到特定溫度時將從固態轉化為液態，促進材料和電子元器件更加緊密貼合，擴大接觸面積，實現更高效的熱量傳遞 具有極低的熱阻和高的導熱效率，同時，相變材料在常溫狀態下為固體，便于大規模生產 廣泛應用于 CPU、計算機、電源模塊制造等領域 石墨片石墨片 是一種碳分子高結晶態組成的新興導熱材料，由于具有獨特晶粒取向，石墨片可沿兩個方向

75、(X-Y 軸)散熱。石墨片可分為天然石墨片和人工石墨片：天然石墨片有導熱性良好、柔軟易加工、無氣味和液體滲透性等特點，但天然石墨片難以加工成薄片，在電子設備中會占用較大空間，且與人工石墨片相比導熱性能較低；人工石墨片導熱性能遠高于天然石墨，散熱速度極快且輕薄，可有效節省空間 石墨的晶體結構使石墨導熱性主要集中在水平方向上，垂直方向上的導熱性極低，隔熱性能好，因此石墨片具有優異水平方向導熱性能以及良好的垂直方向阻熱效果。石墨的比熱容極高，達到 710J/(kgK)，大約是銅(385J/(kg K)的兩倍，物體的比熱容越大，吸熱或散熱能力越強，即吸收等量的熱量后，石墨的溫度升高僅為銅的一半。廣泛應

76、用于智能手機等消費電子產品中 片狀導熱間隙片狀導熱間隙填充材料填充材料 又稱為導熱硅膠片，是一種片狀導熱界面材料 具有良好導熱性、絕緣性和可塑性。使用者根據縫隙形狀和大小的不同可對片狀導熱間隙填充材料隨意進行裁剪、填充，實現發熱元器件和散熱器之間的熱量傳遞。此外，片狀導熱間隙填充材料還具有絕緣和防震等作用 廣泛應用于元器件與散熱器間、元器件與外殼間等 液態導熱間隙液態導熱間隙填充材料填充材料 又稱導熱膠，在固化前流動性強，適用于對壓力敏感或非平正表面的元器件 具有良好的壓縮變形能力和穩定性 廣泛應用于通信設備、汽車電子、計算機等領域 數據來源：頭豹研究院，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明

77、請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/35 聯瑞新材聯瑞新材/公司深度公司深度 表表 13：常見常見材料的導熱系數材料的導熱系數 材料材料 導熱系數（導熱系數（W/（mK）玻璃 0.5-1.0 聚碳酸酯 0.2 氧化鋁陶瓷 23-32 純鋁 237 數據來源：浙江省粘接技術協會，豆丁網，東北證券 5G 基站散熱需求促進導熱材料需求上升?；旧嵝枨蟠龠M導熱材料需求上升。相較于 4G 基站，5G 基站功耗明顯上升。根據中國通信標準化協會數據，目前 5G 基站主設備空載功耗 2.2-2.3kW，滿載功耗3.7-3.9kW，為 4G 基站的 3 倍左右，其中主要的功耗來源是射頻單元與散熱系統?；镜纳?/p>

78、熱問題需要更高效的熱管理系統，傳統金屬散熱難以克服體積問題，具備高導熱效率與小體積的導熱界面材料能更好滿足需求。合適的導熱材料可有效降低基站功耗，作為熱管理系統的一部分將基站溫度控制在設定范圍內。圖圖 29：5G 基站組成示意圖基站組成示意圖 數據來源：全行業多措并舉，走出降低 5G 能耗的新路，東北證券 熱界面材料為新能源車電池包熱管理系統關鍵材料。熱界面材料為新能源車電池包熱管理系統關鍵材料。動力電池包是新能源車整車安全性設計的核心所在，目前動力電池多為鋰離子電池，在充電、針刺、碰撞情況下易導致連鎖放熱反應造成熱失控，最終導致冒煙、失火甚至爆炸的嚴重事故。電池熱管理系統是防止電池熱失控的核

79、心，可保障單體電池處于合適的工作溫度范圍，并在高溫環境下及時轉移熱量，同時保持電池組內部的溫度均衡，以避免電池間的不平衡而降低性能。熱界面材料是電池包熱管理系統的關鍵組成材料，受益于新能源車市場規模迅速擴張，需求規模明顯增長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/35 聯瑞新材聯瑞新材/公司深度公司深度 圖圖 30：中國純電動新能源車銷量：中國純電動新能源車銷量 數據來源：WIND，東北證券。注：2022 年為前 11 月數據 球形氧化鋁球形氧化鋁主要用于熱界面材料與導熱工程塑料主要用于熱界面材料與導熱工程塑料，中國為最大的生產地區，中國為最大的生產地區。球形氧化鋁導

80、熱性好、性價比高，是當前熱界面材料市場上大批量使用、占比較高的導熱填料。隨著電子通訊設備、新能源汽車電池、電源充電器元器件等場景的散熱需求逐步增加，對以球形氧化鋁為代表的導熱填料需求亦愈加旺盛。球形氧化鋁的第一大應用領域為熱界面材料，占比為 48.02%；其次為導熱工程塑料，占比為 17.33%。全球球形氧化鋁廠商集中于中日韓，中國為最大生產地區，產量占全球市場份額達52.45%。圖圖 31：球形氧化鋁的應用領域球形氧化鋁的應用領域 圖圖 32：全球球形氧化鋁市場份額全球球形氧化鋁市場份額 數據來源：恒州博智，東北證券 數據來源：恒州博智，東北證券 0501001502002503003504

81、0045050020172018201920202021202248.02%17.33%14.02%8.35%12.28%熱界面材料導熱工程塑料高導熱鋁基覆銅板氧化鋁陶瓷基其他52.45%34.18%11.56%1.81%中國日本韓國其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/35 聯瑞新材聯瑞新材/公司深度公司深度 4.平臺化擴張，致力平臺化擴張，致力于于打造有影響力的粉體材料平臺打造有影響力的粉體材料平臺 4.1.球形化技術存在壁壘，公司憑借領先優勢打造多品類 公司公司持續發力持續發力粉體材料粉體材料平臺建設平臺建設，致力于成為全球領先的功能性粉體材料應用方案，致

82、力于成為全球領先的功能性粉體材料應用方案供應商供應商。公司以硅微粉起家，產品拓展到高端球硅、球鋁導熱材料，產品應用領域覆蓋覆銅板、芯片封裝料、蜂窩陶瓷、膠粘劑、熱界面材料、電子元器件封裝材料等。硅微粉方面，除已有角硅、球硅外，公司緊跟下游產業變化作出應對，保持產品技術領先，如針對芯片先進封裝技術開發出對應倒裝芯片用球硅。導熱材料方面，公司大力發展高毛利產品球形氧化鋁，同時開發氮化物粉體等下一代導熱材料作為儲備產品。公司產品布局梯次分明，品類齊全，結構合理，在向粉體材料平臺進軍的路上持續做大做強，公司研發實力強勁公司研發實力強勁，技術優勢明顯，成功攻克火焰法制備球型硅微粉工藝。，技術優勢明顯，成

83、功攻克火焰法制備球型硅微粉工藝。公司為硅微粉行業技術水平領先的企業，其掌握的硅微粉高溫球化技術達到國際先進水平。公司于 2010 年突破利用火焰法高溫制備電子級球形硅微粉的防粘壁、防積炭、防粘聚、粒度調控等關鍵工藝技術，其產品的球形度、球化率、磁性異物等關鍵指標達到國際領先水平，打破國外對電子級球型硅微粉的壟斷。目前公司掌握硅鋁材料的原料處理、高溫球化、顆粒設計及分散等核心技術，保障了公司核心技術自主可控。圖圖 33：火焰法制備球型硅微粉：火焰法制備球型硅微粉 數據來源：公司招股說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/35 聯瑞新材聯瑞新材/公司深度公

84、司深度 圖圖 34：球型硅微粉生產工藝：球型硅微粉生產工藝 數據來源：公司招股說明書，東北證券 公司跟蹤下游高端需求進行針對性研發公司跟蹤下游高端需求進行針對性研發，持續夯實核心技術優勢持續夯實核心技術優勢。當前隨著下游行業技術發展，新型應用場景對硅微粉產品的要求越來越高，如集成電路中球粉純度應不低于 99.5%、低放射性等要求。為滿足高端應用市場需求，公司聚焦芯片先進封裝、高頻高速覆銅板等領域，大力研發用于各種場景的 Low 微米級與亞微米級球型硅微粉、超低介質損耗球型硅微粉等高尖端應用產品，其中 Low 球形硅微粉開發項目等項目已結題并實現產業化，公司核心技術優勢得到持續夯實。請務必閱讀正

85、文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/35 聯瑞新材聯瑞新材/公司深度公司深度 表表 14：公司部分在研項目情況：公司部分在研項目情況 項目名稱項目名稱 預計總投資規預計總投資規模（萬元）模（萬元）擬達到目標擬達到目標 技術技術水平水平 應用前景應用前景 先 進 芯 片 封裝 用 電 子 級亞 微 米 球 形硅微粉開發 990 針對先進芯片封裝材料對電子級亞微米球形二氧化硅的迫切需求，通過研究燃爆法制備關鍵工藝技術，突破粒度、純度和表面特性等關鍵指標的精準調控，開發出先進芯片封裝用電子級亞微米球形二氧化硅系列產品。國際先進 高端環氧模塑料、液態環氧模塑料、IC 載板、ABF 膜等

86、領域 環 氧 塑 封 料用 球 形 硅 微粉 流 動 性 提升項目 600 為了滿足高端芯片封裝對環氧模塑料更高流動性的要求，通過原料配方、球形化工藝和粒度分布設計等技術開發，獲得更高流動性和更高填充量的球形硅微粉新一代產品。國際先進 高端環氧模塑料、液態環氧模塑料等 新 能 源 汽 車用 高 純 超 細球 形 氧 化 鋁開發 400 為滿足新能源汽車、先進芯片封裝材料對可靠性的更高要求,通過原料設計、球形化和提純等工藝技術優化，獲得大粒徑顆粒、金屬異物、有害離子等含量低，適合作為高填充填料體系小粒徑組分的高純超細球形氧化鋁產品。國內領先 新能源汽車、先進芯片封裝材料 底 部 填 充 膠用 化

87、 學 合 成球 形 二 氧 化硅微粉 580 為解決倒裝芯片封裝用底部填充膠對小尺寸球形二氧化硅微粉要求，通過研究化學法制備關鍵工藝技術，獲得尺寸可控、高球形度和低離子含量等特性的產品，實現滿足倒裝芯片底部填充膠用球形二氧化硅微粉的規?；a。國際先進 先進芯片封裝材料、拋光液等 先 進 氮 化 物粉 體 材 料 開發 500 針對電子電器等領域功率密度越來越高和散熱需求愈發緊迫的情況，高頻基板、熱界面材料、導熱塑料、導熱橡膠等材料的導熱特性要求越來越高，采用更高導熱性能的填料是解決手段之一。本項目通過研究開發氮化物合成工藝和裝備，實現氮化硅等氮化物導熱粉體材料規?；a。國際先進 高頻基板、

88、功率器件、導熱塑料等 數據來源：公司公告，東北證券 公司公司產品供應多個下游行業產品供應多個下游行業中中排名前列的生產商排名前列的生產商，具有明顯的客戶優勢具有明顯的客戶優勢。公司硅微粉產品性能優異，深受海內外客戶認可，具有明顯的品牌客戶優勢。經公司多年積極拓展境外優質客戶，多家日韓企業已將公司納入采購體系并增加采購數量，公司境外收入快速增長。在 EMC 行業，公司已經與世界級 EMC 廠商住友電工、日立化成、松下電工、KCC 集團、華威電子建立合作關系。在覆銅板行業，公司已成為全球前十大覆銅板生產企業建滔集團、生益科技、南亞集團、聯茂集團、金安國紀等企業的合格材料供應商。2021 年公司前五

89、名客戶銷售額營收占比為 48.09%，對單一客戶的依賴程度較低，下游客戶較為分散。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/35 聯瑞新材聯瑞新材/公司深度公司深度 表表 15：公司下游客戶公司下游客戶 下游服務領域下游服務領域 客戶客戶 情況簡介情況簡介 覆銅板 建滔集團 全球最大的覆銅板生產企業 南亞集團 覆銅板行業內主要生產廠商之一 聯茂集團 覆銅板行業內主要生產廠商之一 生益科技 全球第二大覆銅板生產企業 金安國紀 覆銅板行業內主要生產廠商之一 超華科技 覆銅板行業內主要生產廠商之一 環氧塑封料 日立化成 國際知名的半導體用材料、無機材料、樹脂材料、印制電路板材料

90、、電子零部件等產品的供應商 住友電工 國際知名的半導體用環氧塑封料、樹脂材料等產品供應商 KCC 集團 國際知名的涂料、環氧塑封料和建材生產企業 華威電子 國內知名的環氧塑封料生產廠商 長興電子 國內知名的環氧塑封料生產廠商 科化新材 股東北京科化新材料科技有限公司是國內最早從事環氧塑封料研發、生產與銷售的企業 長春塑封料 國內知名的環氧塑封料生產廠商 電工絕緣材料 陶氏化學 具有領導地位的全球性企業，為各個主要消費市場提供創新的化學品、塑料、農用化工產品及服務 思源電氣 國內專業從事電力技術研發、設備制造、工程服務的知名上市公司 長纜科技 專注于電纜附件設計、制造和施工服務的上市公司 膠粘劑

91、 康達新材 國內知名的結構膠粘劑和工業膠粘劑供應商 回天新材 前身是國內最早從事膠粘劑研發的科研單位，目前是我國新能源、電子、汽車等行業膠粘劑和新材料的知名供應商 硅寶科技 國內知名的膠粘劑生產廠商 數據來源：公司招股說明書，東北證券 圖圖 35：公司境內外收入：公司境內外收入 數據來源：WIND，東北證券 4.2.球硅球鋁快速放量，延續高成長態勢 募投項目主募投項目主打打熔融硅微粉與球型硅微粉，大力布局高端球粉產品戰略清晰。熔融硅微粉與球型硅微粉，大力布局高端球粉產品戰略清晰。公司“硅0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.01.02.03.04.05.06.020162017201

92、8201920202021境內收入（億元）境外收入（億元）境外收入占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/35 聯瑞新材聯瑞新材/公司深度公司深度 微粉生產基地建設項目”等募投項目建設內容均為熔融硅微粉與球型硅微粉，該兩類產品毛利水平高，均超過 40%。其中熔融硅微粉為上市前公司主力產品，球型硅微粉為公司主要高成長性產品。公司在穩定熔融硅微粉銷售的同時大力布局球粉產品，具有清晰的發展戰略。表表 16：公司：公司募投項目募投項目 項目名稱項目名稱 產品類型產品類型 投資總額投資總額（萬元）（萬元）募集資金投入募集資金投入（萬元）（萬元）項目建設期項目建設期 硅微粉生

93、產基地建設項目 熔融硅微粉、球型硅微粉 10843.81 10843.81 1.5 年 硅微粉生產線智能化升級及產能擴建項目 熔融硅微粉 5240.28 5240.28 1.5 年 高流動性高填充熔融硅微粉產能擴建項目 熔融硅微粉 4948.48 4948.48 1.5 年 研發中心建設項目 4934.07 4934.07 1.5 年 補充營運資金項目 2500.00 2500.00 1.5 年 合計 28466.64 28466.64 數據來源：公司招股說明書，東北證券 公司球粉銷量快速增長，公司球粉銷量快速增長，高端產品持續擴容高端產品持續擴容。自公司突破球粉生產技術后，球型硅微粉迅速實現

94、產能建設及放量增長，2016-2021 年，公司球型硅微粉銷量從 1574 噸增長至 2.21 萬噸，CAGR 達 69.64%；同期硅微粉銷售收入從 2008 萬元增長至 3.00億元，營收占比從 13.07%增長至 48.02%，已成為公司第一大營收來源。繼募投項目后，公司又相繼建設“9500 噸球硅球鋁及液態填料項目”、“15000 噸高端芯片封裝用球形粉體項目”，高端產品產能建設如火如荼。我們認為在傳統角形硅微粉競爭劇烈、盈利能力走低的情況下，公司球型硅微粉業務持續擴張，將成為公司未來成長性的主要支撐。圖圖 36：球：球形形硅微粉銷售量硅微粉銷售量 圖圖 37：球：球形形硅微粉銷售收入

95、硅微粉銷售收入 數據來源：WIND，東北證券 數據來源：WIND，東北證券 0%20%40%60%80%100%120%140%0500010000150002000025000201620172018201920202021銷售量（噸）同比增長0%20%40%60%80%100%120%05000100001500020000250003000035000201620172018201920202021營業收入（萬元）同比增長 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/35 聯瑞新材聯瑞新材/公司深度公司深度 5.盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 國內硅微粉行業龍頭

96、，深入布局粉體材料強化龍頭地位。國內硅微粉行業龍頭，深入布局粉體材料強化龍頭地位。公司主營業務包括以結晶、熔融、球形硅微粉為代表的硅微粉，以及球形氧化鋁等其他粉體材料。公司憑借球化領先技術，布局硅鋁類粉體材料，未來儲備其他新品類，奠定國內球粉細分龍頭地位，并在國際市場逐漸體現出較強的競爭力。目前公司球硅產品已經通過了三星、住友、KCC 等下游頭部客戶驗證，進入快速放量階段，球形產品放量將帶來公司整體產品結構的改善和盈利能力的較快提升。打破海外高端硅微粉壟斷，技術、規模雙優的國產化先鋒。打破海外高端硅微粉壟斷，技術、規模雙優的國產化先鋒。高端硅微粉長期掌握于日企，其全球市場占比達 70%。公司技

97、術實力強勁，自主研發球化工藝，并針對客戶需求推出 Low、LowDf 球硅等高端產品，打破壟斷攻克高端市場。公司抓住產品需求升級機遇，擴大產能規模，硅微粉快速放量成為國內龍頭，是技術、規模領先的硅微粉國產化先鋒。受益下游受益下游 CCL、EMC 應用需求升級，球硅迎來發展良機。應用需求升級，球硅迎來發展良機。隨著 5G 高頻高速通信、半導體先進封裝等新一代信息技術發展，印制電路板、半導體性能功耗要求提升。球硅具有良好的介質損耗、介電常數、線性膨脹系數、填充率性能，符合下游產品對材料低放射性、低傳輸損耗、低傳輸延時、高耐熱性的需求，在下游產品升級中快速擴大市場應用。延伸粉體產業鏈發展球鋁，打造業

98、績新增長極。延伸粉體產業鏈發展球鋁，打造業績新增長極。球鋁主要用于熱界面材料，隨著消費電子、通信設備高功率化，車用電池熱管理需求提升，熱界面材料應用愈發廣泛。球鋁與球硅同為球形粉體，生產技術共通。公司利用自身強大粉體制備技術生產球鋁，銷量逐年增長，打造第二成長曲線。球鋁有望成為公司業績新增長極。致力于打造平臺型粉體企業致力于打造平臺型粉體企業，球形粉快速放量球形粉快速放量延續高成長態勢延續高成長態勢。公司主打硅微粉、導熱材料等粉體產品，秉承“生產一代、研發一代、儲備一代”的策略，產品布局梯次分明、品類齊全，致力發展粉體材料平臺。公司 9500 噸球形品及液態填料項目產能持續釋放，1.5 萬噸球

99、粉項目有序建設，高端球粉產能建設持續穩步推進。球粉放量帶來公司產品結構改善與盈利質量提升，延續公司未來高成長態勢。維持盈利預測，維持“買入”評級。維持盈利預測，維持“買入”評級。我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為6.29/8.18/9.24 億元，預計 2022-2024 年歸母凈利潤為 1.69/2.36/2.96 億元，對應 PE為 38X/27X/21X?；诠井a品進口替代、國內應用升級，自 IPO 以來擴張路徑清晰，成長性突出，公司過去三年歸母凈利潤復合增速為 52.13%，未來兩年預計增速為 32.34%，延續了高成長的特點。我們選取石英股份、菲利華、國瓷材料作為可

100、比公司，23 年可比公司平均市盈率為 29.35。23 年聯瑞新材對應未來兩年的 PEG 為0.83，建議給予明年合理 PE 為 35X，對應 6 個月目標市值為 83 億元，維持“買入”評級。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/35 聯瑞新材聯瑞新材/公司深度公司深度 表表 17：與可比公司估值對比：與可比公司估值對比 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 總市值總市值 歸母凈利潤（億元）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603688.SH 石英股份石英股份 434.58 2.81 9.02 19.

101、57 28.36 79.32 48.17 22.21 15.33 300395.SZ 菲利華菲利華 255.24 3.70 5.21 7.37 9.96 60.03 49.04 34.62 25.64 300285.SZ 國瓷材料國瓷材料 287.59 7.95 6.41 9.21 11.86 53.74 44.85 31.21 24.25 可比公司平均值可比公司平均值 64.36 47.35 29.35 21.74 688300.SH 聯瑞新材聯瑞新材 63.55 1.73 1.69 2.36 2.96 55.16 37.67 26.97 21.49 數據來源：WIND，東北證券。注：總市值

102、為 2022 年 12 月 26 日總市值，可比公司采用 WIND 一致預測 風險提示：客戶拓展不及預期，項目建設進度不及預期風險提示：客戶拓展不及預期，項目建設進度不及預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/35 聯瑞新材聯瑞新材/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 125 247 289 356 凈利潤凈利潤 173 169 236 29

103、6 交易性金融資產 226 226 226 226 資產減值準備 0 0 0 0 應收款項 184 206 291 277 折舊及攤銷 23 12 7 7 存貨 76 91 114 114 公允價值變動損失-1 0 0 0 其他流動資產 211 95 105 116 財務費用 1 0 1 1 流動資產合計流動資產合計 822 865 1,025 1,089 投資損失-12-18-19-27 可供出售金融資產 運營資本變動-33 97-77 5 長期投資凈額 0 0 0 0 其他 2 0 0 0 固定資產 357 447 493 538 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 153 260 14

104、7 282 無形資產 53 61 69 77 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-126-101-106-212 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-43-38 1-3 非非流動資產合計流動資產合計 483 590 708 940 企業自由現金流企業自由現金流-26 142 20 42 資產總計資產總計 1,305 1,455 1,733 2,028 短期借款 0 15 17 15 應付款項 101 119 151 149 財務與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債

105、0 0 0 0 每股收益（元）2.01 1.35 1.89 2.37 流動負債合計流動負債合計 131 165 207 207 每股凈資產（元）12.72 9.71 11.60 13.97 長期借款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元）1.78 2.09 1.18 2.26 其他長期負債 80 80 80 80 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 80 80 80 80 營業收入增長率 54.6%0.6%30.2%12.9%負債合計負債合計 211 245 287 287 凈利潤增長率 55.9%-2.4%39.6%25.5%歸屬于母公司股東權益合計 1,094 1,210 1

106、,446 1,742 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 0 0 0 0 毛利率 42.5%41.3%43.3%44.9%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,305 1,455 1,733 2,028 凈利潤率 27.7%26.8%28.8%32.0%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應收賬款周轉天數 84.76 105.62 102.67 104.14 營業收入營業收入 625 629 818 924 存貨周轉天數 65.43 81.70 79.56 80.63 營業成本 359 369 464 509 償債能

107、力指標償債能力指標 營業稅金及附加 6 6 8 8 資產負債率 16.2%16.8%16.6%14.1%資產減值損失 0 0 0 0 流動比率 6.27 5.25 4.95 5.27 銷售費用 8 10 12 14 速動比率 5.05 4.12 3.90 4.16 管理費用 38 43 53 49 費用率指標費用率指標 財務費用 1-2-4-5 銷售費用率 1.4%1.6%1.5%1.5%公允價值變動凈收益 1 0 0 0 管理費用率 6.2%6.8%6.5%5.3%投資凈收益 12 18 19 27 財務費用率 0.1%-0.3%-0.5%-0.6%營業利潤營業利潤 197 194 270

108、339 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 0 0 0 0 股息收益率 1.2%0.0%0.0%0.0%利潤總額利潤總額 197 194 270 339 估值指標估值指標 所得稅 25 25 34 44 P/E（倍）55.16 37.67 26.97 21.49 凈利潤 173 169 236 296 P/B（倍）8.72 5.25 4.40 3.65 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 173 169 236 296 P/S（倍）15.26 10.11 7.77 6.88 少數股東損益 0 0 0 0 凈資產收益率 16.9%13.9%16.3%17.0%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后

109、的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/35 聯瑞新材聯瑞新材/公司深度公司深度 研究團隊研究團隊簡介：簡介：Table_Introduction 陳俊杰：清華大學有機化學碩士，華南理工大學應用化學本科，現任東北證券化工行業首席分析師。曾任申銀萬國證券研究所材料業部高級分析師。2015 年以來具有 7 年證券研究從業經歷，2015 年、2016 年新財富入圍，2019 年水晶球入圍，2021年水晶球公募榜單第一、總分第二。在農化、玻纖、新材料等領域具有獨到深刻見解，曾挖掘揚農化工、利爾化學、中國巨石、金發科技等標的，基本面研究扎實獲市場認可。伍豪：上海財經大學應用統計碩士，中國科學技術

110、大學高分子化學本科，現任東北證券基礎化工組研究助理，2021 年加入東北證券。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資

111、者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過

112、此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉

113、讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

114、必閱讀正文后的聲明及說明 35/35 聯瑞新材聯瑞新材/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 5

115、10630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 王一（副總監）021-61001802 13761867866 吳肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 1

116、9514638854 吳一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彥戈 010-58034563 18501944669 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 曲浩蘊

117、010-58034555 18810920858 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 1382

118、3218716 鐘云柯 0755-33975865 13923804000 楊婧 010-63210892 18817867663 梁家瀠 0755-33975865 13242061327 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 溫中朝（副總監）010-58034555 13701194494 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 閆琳 010-58034555 17862705380 張煜苑 010-58034553 13701150680