1、請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容1A A 股研究報告股研究報告|2022|2022 年年 1212 月月 2 27 7 日日干法龍頭企業穩占隔膜賽道，濕法+涂覆持續發力星源材質（300568.SZ）投資價值分析報告核心觀點核心觀點干法隔膜龍頭企業，產能釋放促增長。干法隔膜龍頭企業，產能釋放促增長。星源材質依靠干法隔膜起家，2021 年干法隔膜銷量為 4 億平米，市場份額超 20%，連續多年位居前列。公司在干法隔膜領域的技術研究起步較早，先發優勢明顯，自主研發干法單拉技術，是最早打破國外技術壟斷的企業。公司干法設備獨立設計自主研發，2020 年率先將 12 到 14um 的干法

2、產品批量用于 EV 領域，并已完成10um 突破，在保障電池安全性的同時，不斷實現厚度的突破。隨著國內外新能源汽車市場的快速發展，鋰電池市場需求擴張迅速，公司進一步擴大濕法隔膜產能及高性能涂覆鋰電池隔膜產能，更好地滿足鋰離子電池隔膜的中高端市場對公司產品的需求，從而進一步增強公司的整體實力。鋰電池行業高景氣，高行業壁壘穩固企業護城河。鋰電池行業高景氣，高行業壁壘穩固企業護城河。公司在鋰電池隔膜行業具有“設備+資金+客戶+技術+生產工藝”壁壘，先發優勢明顯，新興廠商難以進入，公司擁有穩固的護城河。在鋰電池行業高景氣的背景下，加上隔膜行業進入壁壘較高，行業向頭部集中趨勢加強，供需緊平衡延續，公司作

3、為行業龍頭的競爭地位將進一步提高市占率，未來業績有望更上一個臺階，成為市場矚目的焦點。切入海外客戶，產品結構有望持續優化。切入海外客戶，產品結構有望持續優化?；诤Ｍ庑履茉雌嚨陌l展機遇，并結合公司發展戰略，為與合作伙伴進行深入業務合作，更好地滿足合作伙伴對公司產品的需求，進一步增強公司的整體實力。為此，公司積極開拓海外市場，于 2020 年在歐洲瑞典實施“瑞典濕法隔膜及涂覆項目”的建設，新增濕法及涂覆隔膜的產能；2021 年公司與 LG 簽訂長期供貨協議，此舉將為公司隔膜產品在國外市場的進一步推廣帶來積極作用；同時，也將進一步加速公司在海外市場的開拓，不斷增強國際市場的競爭優勢。公司盈利預測

4、與估值公司盈利預測與估值預計公司 2022-2024 年每股收益（EPS）分別為 0.78 元、1.18 元、1.64 元，未來三年歸母凈利潤將保持 95.45%的復合增長率。絕對估值模型下，對應每股合理內在價值為 23.96 元/股。相對估值模型下：考慮公司的競爭優勢和未來成長空間，考慮近期在創業板上市公司的估值水平，給予公司 2022 年 29-31 倍 PE，對應每股合理估值區間在 22.62-24.18 元/股之間。投資風險提示投資風險提示產品價格下跌及毛利率波動的風險；原材料成本上升的風險；匯率變動的風險財務摘要財務摘要數據來源：華通證券研究部公司投資評級公司投資評級推薦（首次）公司

5、深度報告公司深度報告華通證券國際研究部電力設備與新能源行業組SFC:AAK004Email:主要數據主要數據2022.12.22022.12.26 6收盤價（元）22.17一年中最低/最高16.58/43.02總市值（億元）280.40總股本（億元）12.81流通股本（億元）10.21ROE（TTM）7.90%PE（TTM）43.12股價相對走勢股價相對走勢數據來源：東方財富Choice 星源材質（300568.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容2正文目錄正文目錄一一、干濕法并駕齊驅干濕法并駕齊驅，創造企業高成長性創造企業高成長性31.干法隔膜龍頭企業，布局全

6、球發展戰略高增長32.營收規模逐步擴大，盈利水平大幅提升52.1.公司費用管控能力整體費用率逐步下降72.2.行業對比-運營效率、管理效率及盈利能力8二、隔膜行業持續高景氣，頭部企業綁定核心競爭力穩占市場二、隔膜行業持續高景氣，頭部企業綁定核心競爭力穩占市場81.干法需求彈性回調，“濕法+涂覆”逐漸成為主導82.鋰電池需求高增，帶動隔膜行業蓬勃發展172.1.隨著新能源汽車銷量快速增長，帶動動力電池需求量提升172.2.高技術壁壘，決定隔膜市場頭部效應明顯183.加快核心專利布局為鋰電池隔膜的未來發展趨勢24三三、干法龍頭地位穩固干法龍頭地位穩固，濕法濕法+涂覆持續打開高盈利通道涂覆持續打開高

7、盈利通道251.干濕法齊發并進，產能迎來快速增長期252.重視研發能力，持續搶占市場份額273.積極開拓客戶，生產經營穩步推進29四、盈利預測四、盈利預測30五、估值分析五、估值分析311.P/E、P/B、P/S 模型估值312.PEG 模型313.絕對估值31六六、公司未來六個月內投資建議公司未來六個月內投資建議321.公司股價催化劑分析322.公司六個月內的目標價格33七七、公司投資評級公司投資評級33八八、投資風險提示投資風險提示33 TWjYoMoMSWiZqU0ZvX7N8QbRpNmMmOoMiNrQoMiNoMvNbRqQyRNZsRmMMYnRsM星源材質（300568.SZ）

8、深度研究報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容3一、一、干濕法并駕齊驅，創造企業高成長性干濕法并駕齊驅，創造企業高成長性1.1.干法隔膜龍頭企業，布局全球發展戰略高增長干法隔膜龍頭企業，布局全球發展戰略高增長公司成立于 2003 年，秉承著開拓創新的精神，變革擔當的魄力，以“星源膜創造新生活”為使命專注于新能源、新材料領域，成為了全球鋰電池隔膜行業領跑者。2016 年，星源材質在深交所掛牌上市奠定了公司產能擴張和國際化發展的基石。憑借鋰電池隔膜強大的技術優勢，星源材質實現了鋰電隔膜的國產化，徹底打破國外技術封鎖，并開啟了中國鋰電隔膜的國產化道路，成為中國最早批量出口海外市場的隔

9、膜企業。全面打造全面打造“一個總部一個總部+四個生產基地四個生產基地+三個研發機構三個研發機構”的戰略布局。的戰略布局。經過近二十年的發展，星源材質形成了以深圳總部為中心，以深圳、安徽、江蘇、歐洲四大生產基地為依托，深圳、日本大阪及德國等研發中心并存的全球戰略布局。公司產品涵蓋鋰電池干法、濕法、涂覆隔膜，成為了全球行業產品種類最多、質量最優的鋰電池隔膜企業。圖一：公司歷史發展數據來源：公司官網，華通證券研究部公司股權較為穩定，陳秀峰和陳良兄弟為公司實際控制人公司股權較為穩定，陳秀峰和陳良兄弟為公司實際控制人。截止到 2022 年 10 月，陳秀峰為公司最大股東，持有公司 13.16%股份，其胞

10、兄陳良曾擔任公司前董事、前總經理，持有公司 1.90%股份，陳秀峰和陳良為公司實際控制人。公司第二大股東為香港中央結算，持股比例 6.40%，其他股東持有股份均低于 3%，股權較為穩定。公司旗下子公司主要布局于鋰電池隔膜行業，包括設計研發、生產和銷售，覆蓋全產業鏈。在研發設計端在研發設計端，公司依托三家海外控股子公司平臺（分別為株式會社星源日本大阪研究院、星源材質科技美國研究院、星源-飛馬新材料（歐洲）有限責任公司）采用“構思一批、預研一批、研究一批、開發一批、應用一批”的技術創新路徑，以 IATF16949 為基礎，建立了科學合理的研發流程。在生產端方面在生產端方面，公司控股三家隔膜生產企業

11、，分別為合肥星源、常州星源、江蘇星源，基本實行“以銷定產”的訂單生產模式。在貿易端方面在貿易端方面，公司主要采取直接銷售給終端客戶的直銷模式，國內外市場均有銷售，主要通過互聯網宣傳、目標客戶上門洽談、參與客戶招投標、參加行業展會等方式獲取訂單；為解決客戶分布廣、發展速度快和規模差異較大的問題，公司成立星源材質國際（香港）有限公司，香港全資子公司成立的 星源材質（300568.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容4目的在于加強公司國際業務拓展力度，為公司實現跨境交易搭建平臺，主要負責公司上游原材料、設備以及產品的進出口。圖二：公司股權架構數據來源：同花順 iFin

12、D，華通證券研究部公司核心團隊行業經驗豐富，股權激勵帶動公司發展緊密捆綁。公司核心團隊行業經驗豐富，股權激勵帶動公司發展緊密捆綁。公司擁有一支經驗豐富的管理、營銷及技術隊伍，主要管理人員和業務骨干均有多年鋰離子電池隔膜工作經驗，對該行業有著深刻的認識。公司核心管理層保持開放性的管理思維，根據公司發展需要，通過內部培養和外部引進等多種渠道不斷擴充和提升核心團隊，使公司人才隊伍的知識結構和年齡結構持續優化。同時，為保持管理團隊穩定、充實管理團隊實力，公司通過對高級管理人員及核心業務骨干實施全面績效管理和股權激勵，鼓勵經營管理團隊努力提升經營業績，為公司持續快速發展保駕護航。表一：公司高管簡歷數據來

13、源：同花順 iFinD，華通證券研究部表二：公司股權激勵概況 星源材質（300568.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容5數據來源：同花順 iFinD，華通證券研究部2.2.營收規模逐步擴大，盈利水平大幅提升營收規模逐步擴大，盈利水平大幅提升公司主營業務收入快速增長，盈利水平大幅度提升。公司業務結構相對單一，2021 年鋰電池隔膜業務營收占比達到 99%，是公司的主要業務。受益于鋰電池市場快速發展，鋰電池隔膜需求逐年提升，但由于競爭因素及新能源車補貼減少、廠商競爭加劇隔膜價格下降等因素，2018-2020 年，主營業務收入增幅較小，2021 年公司濕法隔膜產能

14、逐步釋放，公司營收進入快速上升通道。2018-2021 年，公司主營業務收入從 5.83 億元攀升至 18.61 億元，4 年 CAGR達到 33.67%；其中，從收入占比來看，2022 年 H1 海外銷售占比為 21.37%。其中，在國內市場，公司與 LG 化學、比亞迪、寧德時代、三星 SDI、國軒高科等國內外知名鋰電池廠商保持良好合作關系，前五大客戶銷售額占比較高，2021 年銷售占比為 62.77%；海外市場，公司陸續與 NorthvoltAB（協議金額約 33.4 億元）、LG 新能源（協議金額約 43.11 億元）簽訂了供應保證協議，海外大客戶拓展順利。截至 2022 年第三季度，公

15、司主營業務收入為20.93 億元，同比增長 59.19%。圖三：公司 2018-2022H1 主營業務收入（按產品）圖四：公司 2018-2022H1 主營業務收入（按區域）數據來源：同花順 iFinD，華通證券研究部；單位：百萬元。從毛利率方面來看，鋰離子電池隔膜毛利率從 2020 年 31.28%增長至 2021 年 37.75%，以最新 2022 年 H1 數據顯示，鋰電池毛利率達到 47.01%。由于海外產品涂覆比例較高且外銷價格較高的原因，海外毛利率一般高于國內毛利率，以最新 2022 年 H1 數據來看，內銷毛利率為 45.58%，外銷毛利率為 53.45%，我們認為公司未來將持續

16、搶占海外高端市場，海外 星源材質（300568.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容6市場的高速增長將帶動企業盈利質量提升。圖五：公司主營業務毛利率數據來源：同花順 iFinD，公司年報，華通證券研究部歸母凈利潤方面，公司 2021 年歸母凈利潤為 2.83 億元，同比增長 133.49%；截至 2022 年第三季度，歸母凈利潤達到 5.88 億元，同比增長為 176.89%。公司歸母凈利潤自 2021 年開始大幅增長，主要系前期一方面隔膜技術壁壘較高，公司研發取得了一定的突破；2021 年，隨著公司濕法隔膜產能的釋放，濕法隔膜與涂覆隔膜的出貨比重增加，同時單位

17、固定成本的降低和產品結構的優化，公司盈利迎來重大拐點。隨著公司資本結構的不斷優化，公司資產負債率從 2018 年 56.83%下降到 2021 年 42.47%，2022 年第三季度資產負債率更降至 33.38%，下降幅度顯著，整體控制能力增強；攤薄 ROE從 2020 年 4.1%增長到 2021 年 6.63%，2022 年第三季度攤薄 ROE 達到 7.05%，有明顯增長。圖六：公司歸母凈利潤及同比增速圖七：公司資產負債率及 ROE（攤?。祿碓矗和?iFinD，公司年報，華通證券研究部2.1.公司費用管控能力整體費用率逐步下降期間費用管控能力較強，整體費用率逐步下降?？傮w而言，公

18、司銷售、管理、財務費用 星源材質（300568.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容7率整體呈下降趨勢，主要系規模效應提升所致。研發費用率整體較為平穩，維持在 6%左右。規模不斷擴大前提下研發費率維持高位，凸顯公司對研發的重視。2020 年以來，公司營業收入大幅度增長，導致期間費用率下降明顯。2021 年公司期間費用率為 20.72%，其中銷售費用率為 2.14%，管理費用率為 8.75%，財務費用率為 3.85%，研發費用率為 5.98%；截至 2022 年第三季度公司整體費用率進一步降低，期間費用率為13.12%，其中銷售費用率為 1.19%，管理費用率為

19、6.20%，財務費用率為 0.06%，研發費用率為 5.67%。圖八：公司歷年各項費用投入情況數據來源：同花順 iFinD，華通證券研究部圖九：公司各項費用率情況數據來源：同花順 iFinD，華通證券研究部隨著公司產能逐漸釋放，一方面受益于規?；约爱a品結構的優化，另一方面費用管控能力逐步增強，公司盈利能力的提升將得以保障。未來公司將繼續聚焦主營業務，保持 星源材質（300568.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容8公司強勁的競爭力，伴隨著市場高景氣的加持，鋰電材料高需求將持續貢獻可觀業績。2.2.行業對比-運營效率、管理效率及盈利能力根據同花順 iFin

20、D 數據統計，對比申萬二級電池行業全部成分股相關指標的行業均值，結果如表所示，從中可以得出：運營效率方面，公司的應收賬款周轉率低于行業均值，應收賬款周轉率相對較低的主要原因是客戶多為國內外大中型鋰離子電池廠商，針對不同客戶公司授予相應的信用期限且其結算、付款審批流程的時間較長，隨著公司業務規模擴大，導致應收賬款余額增長較快；今后，隨著公司業務規模的迅速增長，應收賬款余額仍可能繼續保持較高的水平。反觀存貨周轉率，略低于行業水平，顯示了公司產品流通情況良好。管理效率方面，公司的銷售費用率明顯低于行業平均水平，管理費用率和財務費用率高于行業水平，有待改善。隨著公司對費用管控能力的加強和營業收入大幅度

21、的增長，從最新2022 年第三季度數據來看銷售費用率下降至 1.19%，管理費用率下降至 6.2%，財務費用率下降至 0.06%。盈利能力方面，公司的相關盈利指標均顯著高于行業均值，隨著公司產線技術的提升和產品結構的優化，未來將保持盈利持續高增狀態。表三：2021 年同行業運營效率、管理效率及盈利能力對比數據來源：同花順 iFinD，華通證券研究部二、二、隔膜行業持續高景氣，頭部企業綁定核心競爭力穩占市場隔膜行業持續高景氣，頭部企業綁定核心競爭力穩占市場1.1.干法需求彈性回調，干法需求彈性回調，“濕法濕法+涂覆涂覆”逐漸成為主導逐漸成為主導鋰離子電池的主要材料包括正極材料、負極材料、電解液和

22、隔膜。其中，隔膜是一種具有微孔結構的薄膜，是鋰離子電池產業鏈中最具技術壁壘的關鍵內層組件。在鋰電池中隔膜的主要作用是：隔開鋰電池的正負極，防止正負極接觸形成短路；薄膜中的微孔能夠讓鋰離子通過，形成充放電回路。鋰離子電池隔膜具有良好的機械性能、化學穩定性和高溫自閉性能，從而提高鋰離子電池的綜合性能，并使得鋰離子電池較傳統的鉛酸、鎳鎘電池在能量密度、循環壽命、環保性及安全性等方面有明顯優勢。圖十：鋰離子電池工作原理及結構圖 星源材質（300568.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容9數據來源：鋰程碑，華通數據研究部參考美國先進電池聯盟(USABC)對鋰離子電池隔膜

23、性能參數的規定，電池隔膜性能大致可以分為理化特性、力學性能、熱性能及其電化學性能 4 個方面。其中，理化特性包括厚度、孔隙率、平均孔徑大小與孔徑分布、透氣性、曲折度、潤濕性、吸液率、化學穩定性 8 項參數；力學性能主要包括穿刺強度、混合穿刺強度和拉伸強度 3 項參數；熱性能包括熱閉合溫度、熔融破裂溫度和熱收縮率 3 項指標；電化學性能包括線性伏掃描測試(LSV)、電化學阻抗譜測試(EIS)、循環性能(CP)、離子電導率和 Mac-Mullin 值 5 項參數。圖十一：部分隔膜性能與電池性能的相關性比較數據來源：旺財鋰電厚度厚度：厚度與內阻有關，越薄內阻越小，從而實現大功率充放電。在一定的機械強

24、度下盡可能小，越厚穿刺強度越好。對于消耗型鋰離子電池，一般將 25m 作為隔膜厚度的標準。但是便攜式產品的需求日益增長的形式下，16m 甚至更薄的隔膜開始大范圍應用。對于動 星源材質（300568.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容10力電池來說，裝配過程中的機械要求，使得所需隔膜更厚一些，而且對于動力電池來說安全性能非常重要，而厚一些的隔膜意味著更好的安全性。隔膜厚度的均勻性是一個特別重要的質量指標，它直接影響隔膜卷的外觀質量以致內在性能，生產過程中必須嚴格把控。在自動化程度很高的隔膜生產線上，隔膜厚度都是采用精度很高的在線非接觸式測厚儀及快速反饋控制系統進

25、行自動檢測和控制的。隔膜的厚度均勻性包括縱向厚度均勻性和橫向厚度均勻性，其中橫向厚度均勻性尤為重要，一般均要求控制在1微米以內?？讖娇讖剑轰囯姵馗裟げ牧媳旧砭哂形⒖捉Y構，微孔在整個隔膜材料中的分布應當均勻。目前所使用的電極顆粒一般在 10 微米的量級，孔徑一般在 0.03-0.12um?？讖教黾与娮?，孔徑太大容易使正負極接觸或被枝晶刺穿短路。一般來說，亞微米孔徑的隔膜足以阻止電極顆粒的直接通過，當然也不排除有些電極表面處理不好，粉塵較多導致的一些諸如微短路等情況?？紫堵士紫堵剩嚎紫堵适菃误w膜的體積中孔的體積百分率，它與原料樹脂及膜的密度有關?？紫堵实拇笮『蛢茸栌幸欢ǖ年P系，但不同種隔膜之

26、間的孔隙率的絕對值無法直接比較?，F有鋰離子電池隔膜的孔隙率在 40%-50%之間。透氣阻力透氣阻力：理論上來說，隔膜不是電池的必要組成部分，是未來為了滿足工業化生產才加入的，所以隔膜需要滿足一個很重要的性能：不能惡化電池的電化學性能，主要表現在內阻上。用兩個參數評價這一性能：MacMullin 數：含電解液的隔膜的電阻率和電解液本身的電阻率之間的比值。此數值越小越好，消耗型鋰離子電池的這個數值為 8 左右。Gurley 數：一定體積的氣體，在一定壓力條件下通過一定面積的隔膜所需要的時間。與隔膜裝配的電池的內阻成正比，即該數值越大內阻越大。不過單純比較兩種不同隔膜的 Gurley 數是沒有意義的

27、，因為它們的微觀結構可能完全不一樣，但是同一種隔膜的 Gurley 數的大小可以很好的反應內阻的大小。溫度溫度：閉孔溫度：電池內部發生放熱反應自熱、過充或者電池外部短路時，將會產生大量的熱量，造成微孔閉合，從而阻斷離子的繼續傳輸而形成斷路，起到保護電池的作用，微孔閉合時的溫度就是閉孔溫度。但對于小電池，熱關閉機制所起的作用很有限。一般 PE 為130-140，PP 為 150。閉孔溫度低一些比較好。破膜溫度是指電池內部自熱，外部短路使電池內部溫度升高，超過閉合溫度后微孔閉塞阻斷電流通過，熱熔性能溫度進一步上升，造成隔膜破裂、電池短路。破膜溫度高一些比較好。穿刺強度穿刺強度：在一定的速度（每分鐘

28、 3-5 米）下，讓一個沒有銳邊緣的直徑為 1mm 的針刺向環狀固定的隔膜，為穿透隔膜所施加在針上的最大力就稱為穿刺強度。足夠的穿刺強度可 星源材質（300568.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容11以防止鋰枝晶、極片毛刺刺穿隔膜造成短路，抗穿刺強度值一般在 300-500g。但是測試的時候所用的方法和實際電池中的情況有很大的差別，直接比較兩種隔膜的穿刺強度不是特別合理。機械強度機械強度：機械強度主要是指隔膜的拉伸強度，足夠的拉伸強度可以防止隔膜變形。隔膜的拉伸強度與制膜的工藝有關。采用單軸拉伸，隔膜在拉伸方向上與垂直方向強度不同；而采用雙軸拉伸時，隔膜在兩

29、個方向上一致性會相近。一般拉伸強度主要是指縱向強度要達到 100MP 以上，橫向強度不能太大，過大會導致橫向收縮率增大，這種收縮會加大鋰電池正、負極接觸的幾率。浸潤性：浸潤性：為了保證電池的內阻不是太大，要求隔膜是能夠被電池所用電解液完全浸潤。浸潤度一方面跟隔膜材料本身相關，另一方面隔膜的表面及內部微觀結構密切相關。較好的浸潤性有利于提高隔膜與電解液的親和性，擴大隔膜與電解液的接觸面，從而增加離子導電性，提高電池的充放電性能和容量。浸潤性可通過測定其吸液率和持液率來衡量。一致性一致性：由于制備工藝的不同，隔膜一致性可能差別較大。一致性包括閉合溫度等自身特性，以及電鏡下觀察孔洞的一致性和厚度的一

30、致性等表觀一致性。隔膜的一致性越高對其他方面的性能都有好處。目前商業化鋰電池隔膜主要為聚乙烯（PE）隔膜、聚丙烯（PP）隔膜以及 PE 和 PP 復合多層微孔膜。PE 隔膜強度高，加工范圍寬；PP 隔膜孔隙率、透氣率、力學性能高。普通 3C電池主要采用單層 PE 膜或單層 PP 膜；動力電池一般采用 PE/PP 雙層膜、PP/PP 雙層膜或PP/PE/PP 三層膜。鋰電池隔膜具有的諸多特性以及其性能指標的難以兼顧決定了其生產工藝技術壁壘高、研發難度大。隔膜生產工藝包括原材料配方和快速配方調整、微孔制備技術、成套設備自主設計等諸多工藝。其中，微孔制備技術是鋰電池隔膜制備工藝的核心，根據微孔成孔機

31、理的區別可以將隔膜工藝分為干法與濕法兩種。干法隔膜按照拉伸取向分為單拉和雙拉干法隔膜按照拉伸取向分為單拉和雙拉。干法隔膜工藝是隔膜制備過程中最常采用的方法，該工藝是將高分子聚合物、添加劑等原料混合形成均勻熔體，擠出時在拉伸應力下形成片晶結構，熱處理片晶結構獲得硬彈性的聚合物薄膜，之后在一定的溫度下拉伸形成狹縫狀微孔，熱定型后制得微孔膜。目前干法工藝主要包括干法單向拉伸和雙向拉伸兩種工藝。干法單拉是使用流動性好、分子量低的聚乙烯（PE）或聚丙烯（PP）聚合物，利用硬彈性纖維的制造原理，先制備出高取向度、低結晶的聚烯烴鑄片，低溫拉伸形成銀紋等微缺陷后，采用高溫退火使缺陷拉開，進而獲得孔徑均一、單軸

32、取向的微孔薄膜。干法單拉工藝流程為：星源材質（300568.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容121）投料：將 PE 或 PP 及添加劑等原料按照配方預處理后，輸送至擠出系統。2）流延：將預處理的原料在擠出系統中，經熔融塑化后從模頭擠出熔體，熔體經流延后形成特定結晶結構的基膜。3）熱處理：將基膜經熱處理后得到硬彈性薄膜。4）拉伸：將硬彈性薄膜進行冷拉伸和熱拉伸后形成納米微孔膜。5）分切：將納米微孔膜根據客戶的規格要求裁切為成品膜。圖十二：干法單拉工藝流程數據來源：鋰電派；華通證券研究部干法雙拉工藝是中科院化學研究所開發的具有自主知識產權的工藝，也是中國特有的隔

33、膜制造工藝。由于 PP 的晶型為六方晶系，單晶成核、晶片排列疏松，擁有沿徑向生長成發散式束狀的片晶結構的同時不具有完整的球晶結構，在熱和應力作用下會轉變為更加致密和穩定的晶，在吸收大量沖擊能后將會在材料內部產生孔洞。該工藝通過在 PP 中加入具有成核作用的晶型改性劑，利用 PP 不同相態間密度的差異，在拉伸過程中發生晶型轉變形成微孔。干法雙拉工藝流程為：1）投料：將 PP 及成孔劑等原料按照配方預處理后輸送至擠出系統。2）流延：得到晶含量高、晶形態均一性好的 PP 流延鑄片。3）縱向拉伸：在一定溫度下對鑄片進行縱向拉伸，利用晶受拉伸應力易成孔的特性來致孔。4）橫向拉伸：在較高的溫度下對樣品進行

34、橫向拉伸以擴孔，同時提高孔隙尺寸分布的均勻性。5）定型收卷：通過在高溫下對隔膜進行熱處理，降低其熱收縮率，提高尺寸穩定性。濕法工藝濕法工藝是利用熱致相分離的原理，將增塑劑（高沸點的烴類液體或一些分子量相對較低的物質）與聚烯烴樹脂混合，利用熔融混合物降溫過程中發生固-液或液-液相分離的現象，壓制膜片，加熱至接近熔點溫度后拉伸使分子鏈取向一致，保溫一定時間后用易揮發溶劑（例如二氯甲烷和三氯乙烯）將增塑劑從薄膜中萃取出來，進而制得的相互貫通的亞微米尺寸微孔膜材料。濕法工藝適合生產較薄的單層 PE 隔膜，是一種隔膜產品厚度均勻性更好、理化 星源材質（300568.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的

35、法律聲明及風險提示項下所有內容13性能及力學性能更好的制備工藝。根據拉伸時取向是否同時，濕法工藝也可以分為濕法雙向異步拉伸工藝以及雙向同步拉伸工藝兩種。濕法異步拉伸工藝流程為：1）投料：將 PE、成孔劑等原料按照配方進行預處理輸送至擠出系統。2）流延：將預處理的原料在雙螺桿擠出系統中經熔融塑化后從模頭擠出熔體，熔體經流延后形成含成孔劑的流延厚片。3）縱向拉伸：將流延厚片進行縱向拉伸。4）橫向拉伸：將經縱向拉伸后的流延厚片橫向拉伸，得到含成孔劑的基膜。5）萃?。簩⒒そ浫軇┹腿『笮纬刹缓煽讋┑幕?。6）定型：將不含成孔劑的基膜經干燥、定型得到納米微孔膜。7）分切：將納米微孔膜根據客戶的規格要求

36、裁切為成品膜。圖十三：濕法異步拉伸工藝數據來源：鋰電派；華通證券研究部濕法同步拉伸技術工藝流程與異步拉伸技術基本相同，只是拉伸時可在橫、縱兩個方向同時取向，免除了單獨進行縱向拉伸的過程，增強了隔膜厚度均勻性。但同步拉伸存在的問題第一是車速慢，第二是可調性略差，只有橫向拉伸比可調，縱向拉伸比則是固定的。圖十四：濕法同步拉伸工藝數據來源：鋰電派；華通證券研究部濕法涂覆是鋰電池隔膜發展方向，濕法隔膜整體性能優于干法隔膜。濕法涂覆是鋰電池隔膜發展方向，濕法隔膜整體性能優于干法隔膜。隔膜產品的性能受基體材料和制作工藝共同影響。隔膜的穩定性、一致性、安全性對于鋰電池的放電倍率、能量密度、循環壽命、安全性有

37、著決定性影響。相比于干法隔膜，濕法隔膜在厚度均勻性、力學性能（拉伸強度、抗穿刺強度）、透氣性能、理化性能（潤濕性、化學穩定性、安全性）等材料性質方面均更為優良，有利于電解液的吸液保液并改善電池的充放電及循環能力，適合做高容量電池。從產品力的角度來說，濕法隔膜綜合性能強于干法隔膜。濕法隔膜同樣存在缺點，除因受限于基體材料導致熱穩定性較差外多為非產品因素，如需要大量的溶劑，易 星源材質（300568.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容14造成環境污染；與干法工藝相比設備復雜、投資較大、周期長、成本高、能耗大、生產難度大、生產效率較低等。在濕法隔膜中，雙向同步拉伸技

38、術可在橫、縱兩個方向同時取向，免除了單獨進行縱向拉伸的過程，增強了隔膜厚度均勻性，產品透明度高、無劃傷、光學性能及表面性能優異，是綜合性能最好的隔膜，在隔膜高端市場中占據著重要的地位，也是現階段市場表現最好的鋰電池隔膜。圖十五：鋰電池隔膜干濕法工藝對比數據來源：公司公告；華通證券研究部從產品性能來說，相比干法隔膜，濕法隔膜在力學性能、透氣性能、理化性能均具有一定優勢，通過在基膜上涂布陶瓷氧化鋁、PVDF、芳綸等膠黏劑，能夠大幅提高隔膜的熱穩定性、降低高溫收縮率、避免隔膜大幅收縮造成的極片外露，彌補了唯一的熱穩定性短板，產品性能已全面領先干法薄膜。圖十六：隔膜生產干法工藝與濕法工藝相關技術參數的

39、比較 星源材質（300568.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容15數據來源：公司公告；華通證券研究部從出貨量看，當前的濕法隔膜與干法隔膜市場份額差距巨大。2021 年，濕法隔膜出貨量占比高達 74%，較 2020 年提高 3%；同期的干法單拉/雙拉的占比分別為 24%/2%。在 2022年上半年，濕法隔膜占比進一步提高 5 個百分點，達到 79%。這種趨勢主要是由于下游動力電池企業對電池性能的要求不斷提高，濕法隔膜的產品優勢被持續放大，隔膜企業為滿足需求不斷增加濕法產能，而干法盡管在一定程度上受益于儲能產業的擴產，但增速仍然不及濕法，導致出貨量占比持續下滑。

40、但總體來說，隔膜市場仍然是典型的增量市場，無論是干法還是濕法都在增長，不存在出貨量下滑的情況。圖十七：不同生產工藝隔膜出貨量數據來源：果殼硬科技；華通證券研究部 星源材質（300568.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容16涂覆隔膜，則是隔膜行業近年最重大的演化趨勢。涂覆隔膜，則是隔膜行業近年最重大的演化趨勢。所謂涂覆，是在聚烯烴隔膜上涂覆特定材料，改變基膜性能，使其能夠滿足下游更加多元化的需求，本質是一種改性手段。通過涂覆加工處理，不僅可提升隔膜的熱穩定性、改善其機械強度，防止隔膜收縮而導致的正負極大面積接觸，還能提高隔膜的耐刺穿能力，防止電池長期循環工況下

41、鋰枝晶刺穿隔膜引發的短路。同時，涂覆工藝有利于增強隔膜的保液性和浸潤性，從而延長電池循環壽命。概括地說，涂覆隔膜的性能要明顯優于基膜，更能滿足如今下游電池廠日漸增長的性能需求，且產品溢價高，是隔膜行業必然的選擇。數據顯示 2021 年，涂覆膜占隔膜出貨量比例超 45%（含第三方涂覆）。涂覆材料可分為無機和有機兩大類，無機材料主要有陶瓷（勃姆石、氧化鋁），有機材料主要有 PVDF、PMMA、芳綸等。無機材料的主要優勢在于技術更為成熟，生產成本更低，性價比高，經濟性較有機涂覆有明顯優勢；有機涂覆最大的優勢就是產品性能好，但價格昂貴。陶瓷顆粒涂覆隔膜陶瓷顆粒涂覆隔膜以基膜為基體，表面涂覆一層 Al2

42、O3、SiO2、Mg(OH)2 或其他耐熱性優良的無機物陶瓷顆粒，經特殊工藝處理后與基體緊密粘結在一起，穩定結合有機物的柔性以及無機物的熱穩定性，提高隔膜的耐高溫、耐熱收縮性能和穿刺強度，進而提高電池的安全性能。據了解，陶瓷復合層一方面可以解決 PP、PE 隔膜熱收縮導致的熱失控從而造成電池燃燒、爆炸的安全問題；另一方面，陶瓷復合隔膜與電解液和正負極材料有良好的浸潤和吸液保液的能力，大幅度提高了電池的使用壽命。此外，陶瓷涂覆隔膜還能中和電解液中少量的氫氟酸，防止電池脹氣。PVDFPVDF 涂覆隔膜涂覆隔膜即聚偏氟乙烯，是一種白色粉末狀結晶性聚合物，熔點 170，熱分解溫度 316以上，長期使用

43、溫度-40150，具有優良的耐化學腐蝕性、耐高溫色變性、耐氧化性、耐磨性、柔韌性以及很高的抗漲強度和耐沖擊性強度。PVDF 涂覆隔膜具有低內阻、高（厚度/空隙率）均一性、力學性能好、化學與電化學穩定性好等特點。由于納米纖維涂層的存在，該新型隔膜對鋰電池電極具有比普通電池隔膜更好的兼容性和粘合性，能大幅度提高電池的耐高溫性能和安全性。此外，該新型隔膜對液體電解質的吸收性好，具有良好的浸潤和吸液保液的能力，延長電池循環壽命，增加電池的大倍率放電性能，使電池的輸出能力提升 20%，特別適用于高端儲能電池、汽車動力電池。芳綸涂覆隔膜芳綸涂覆隔膜：芳綸纖維作為一種高性能纖維，具有可耐受 400以上高溫的

44、耐熱性和卓越的防火阻燃性，可有效防止面料遇熱融化。涂覆使用高耐熱性芳綸樹脂進行復合處理而得到的涂層，一方面能使隔膜耐熱性能大幅提升，實現閉孔特性和耐熱性能的全面兼備；另一方面由于芳綸樹脂對電解液具有高親和性，使隔膜具有良好的浸潤和吸液保液的能力，而 星源材質（300568.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容17這種優秀的高浸潤性可以延長電池的循環壽命。此外，芳綸樹脂加上填充物，可以提高隔膜的抗氧化性，進而實現高電位化，從而提高能量密度。除了涂覆材料，或更準確的名稱，涂覆顆粒外，隔膜的加工過程還需要涂覆溶劑。涂覆溶劑可分為水性（去離子水、乙醇、丙三醇等）與油性（

45、丙酮、NMP 等）兩種。油性涂覆用于有機涂覆顆粒，均勻性和粘附性優于水性涂覆，但成本偏高，主要受高端電池產線青睞；水性涂覆盡管性能方面有所欠缺，但性價比高，更受成本敏感的企業歡迎。涂覆溶劑和涂覆顆粒的搭配共同決定了最終薄膜產品的性能。2.2.鋰電池需求高增，帶動隔膜行業蓬勃發展鋰電池需求高增，帶動隔膜行業蓬勃發展2.1.2.1.隨著新能源汽車銷量快速增長，帶動動力電池需求量提升隨著新能源汽車銷量快速增長，帶動動力電池需求量提升現階段，鋰離子電池隔膜最大的需求市場仍來源于動力類鋰離子電池，主要應用于電動汽車、電動自行車、大型電動工具、航空航天以及電動船舶、電動飛行器等新興應用領域，2022 年新

46、能源汽車銷量快速增長，帶動動力電池需求量大幅提升。隨著全球“雙碳”目標政策的有力推進，儲能型鋰電池需求逐步放量，接續動力電池，成為鋰電池隔膜第二大需求來源。另外，在 5G 市場帶動及全球疫情影響下，智能手機、智能穿戴、智能音箱、無線耳機、電子煙等市場穩步增長，消費類鋰電池需求持續上漲，是鋰離子電池隔膜的又一重要應用領域。圖十八：鋰離子電池隔膜應用場景數據來源：公司年報，華通證券研究部從全球整體來看，過去鋰電池隔膜的全球市場份額主要是被日本、美國、韓國占據，近年來隨著國內企業在隔膜制備工藝上的突破及資金投入，國產鋰離子電池隔膜產品逐步打入海外市場，日本、美國、韓國隔膜企業的市場份額下降明顯。在全

47、球疫情的大背景下，鋰電 星源材質（300568.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容18隔膜行業仍以較高的速度發展，出貨量大幅增長。在中國市場，隔膜價格慢慢進入穩定階段，市場向龍頭聚集，行業集中度增長較快。2021 年，中國企業占據全球隔膜市場份額 70%以上。據公開數據顯示，到 2025 年，隔膜全球需求量有望達到 323 億平米，年復合增長率達40%以上。隔膜市場的繁榮不難理解，就是受下游的動力電池市場驅動：2021 年，中國動力電池市場出貨量達 220GWh，同步增速超 170%；僅在 2022 年上半年，國內動力電池已經實現超過200GWh 出貨，同比增

48、速超 150%，其對應的主材需求是隔膜行業的關鍵支撐。同時，伴隨著中國隔膜企業的競爭力走強，海外電池出貨量的增長，也在帶動國內隔膜產品的出口量同樣增長明顯。市占率方面，受益于資金、技術、成本、客戶等方面的綜合優勢，國產隔膜在全球市場占比高，且仍在快速擴張。2021 年全球隔膜出貨量 108 億平，同比增長 72%，其中我國隔膜出貨量占 72%，較 2020 年提升 12 個百分點，其中恩捷股份、星源材質、中材科技三家企業合計出貨就達到 49 億平，占全球份額的 45%。中國本土企業同時貢獻了全球隔膜行業的絕大部分增量：2021 年全球隔膜出貨增量為 45.2 億平，其中 40.8 億平，約 9

49、0%來自國內企業。圖十九：2017-2025 年中國鋰電池市場出貨量及預測（GWh，%）數據來源：GGII；華通證券研究部2.2.2.2.高技術壁壘，決定隔膜市場頭部效應明顯高技術壁壘，決定隔膜市場頭部效應明顯從市場規模來看，隔膜出貨量增長主要原因：1）動力電池市場受全球新能源汽車終端需求提升帶動，中國動力電池市場出貨量達 220GWh，同步增速超 170%；2）中國隔膜產品具備全球競爭力，受海外動力電池出貨量大幅增長帶動，國內隔膜出口量快速增加；3）下游細分領域如儲能市場增速超 100%，帶動鋰電隔膜出貨量增長。星源材質（300568.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示

50、項下所有內容19圖二十：2017-2022H1 我國鋰電隔膜出貨量數據來源：觀研報告網；中國鋰電池隔膜行業現狀深度調研與發展戰略評估報告（2022-2029 年）；華通證券研究部從隔膜產品結構來看，我國鋰電隔膜市場出貨以濕法隔膜為主，且占比逐年提升。數據顯示，2021 年我國濕法隔膜產量 60.6 億平方米，占比 76.7%；而到 2022 年上半年，濕法隔膜市場占比達到了達 79%，濕法隔膜市場占比提升的原因為：1）下游對性能要求逐步提升，濕法隔膜厚度更薄，可提高鋰電池能量密度；2）下游需求旺盛，行業供求偏緊，濕法隔膜產能投放大于干法隔膜，推動濕法隔膜出貨量。2021 年干法占比雖有所減少，

51、但其出貨量保持快速增長，主要受儲能、小動力電池增長帶動。其中目前在濕法隔膜市場，恩捷股份在國內市占率高達 50.3%，中材科技和星源材質位列二、三名。干法隔膜市場，中興新材、星源材質和惠強新材位列前三名。但濕法隔膜是高技術壁壘、高資金投入，建設周期較長的產品。并且生產設備依賴進口，包括日本制鋼所、德國布魯克納等。日本制鋼所的設備在濕法隔膜領域更領先，但其產能有限，無法匹配全球新能源汽車大發展對隔膜需求的增量，是目前擴產中比較大的制約因素之一，2022 年濕法隔膜仍然供不應求，有望繼續保持高景氣度。從價格走勢看，2021 年隔膜市場主要特點有：1）干法、濕法隔膜價格上升，干法隔膜上升幅度 5-1

52、0%，濕法隔膜上升幅度 10-15%，濕法隔膜價格漲幅較大主要原因為濕法隔膜企業規模大，行業話語權強，議價能力較強；2）隔膜企業對中小電池企業、細分產品領域如（16濕法、20、25干法）漲價幅度大于頭部電池企業和主流產品；圖二十一：2019-2021Q4 鋰電基隔膜價格走勢 星源材質（300568.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容20數據來源：GGII;華通證券研究部從市場競爭格局來看，2021 年中國鋰電隔膜 TOP6 企業市場占比為 80.8%，TOP6 占比上升而 TOP3 下降，主要原因系：1）行業需求旺盛，頭部企業產能有限，滿產滿銷，二梯隊企業產能

53、利用率提升，導致 TOP3的行業集中度下滑；2）TOP6 企業產能提升較大，帶動 TOP6 企業占有率提升。圖二十二：2020-2021CR3、CR6 市場集中度數據來源：GGII;華通證券研究部隔膜的成本主要包括原料成本、能源成本、人工成本及折舊攤銷等。其中原料成本占比最大，約為 41%，主要為制作隔膜所需的主材和輔助材料，其中包括主材 PE、PP 和輔材石蠟油（白油）、二氯甲烷等等，合計占比近 80%；高占比的折舊攤銷，則是受隔膜行業設備成本格外高影響。圖二十三：隔膜成本構成 星源材質（300568.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容21數據來源：果殼硬科

54、技；華通數據研究部不同級別的隔膜價格差距不小，使得其在動力電池成本中的占比存在一定波動，比例從個位數到近 20%，總體可以粗略的估算為 10%左右?？紤]到新能源車的電池成本占比已經很高，隔膜在整車成本的構成中也可算顯眼。盡管隔膜在動力電池成本中的占比并不低，其對電池的性能也有重要影響，但行業整體的關注度顯然不算高。相較于新能源汽車的其他環節，隔膜行業最為突出的特征是行業壁壘相當之高，且幾乎體現在各個方面。首先，電池隔膜是非常典型的重資產行業，固定資產占比顯著高于其他電池主材。以電池主材上市公司為例，隔膜制造商恩捷股份和星源材質的固定資產占比約為 40%/25%，遠遠高于其它細分領域企業。圖二十

55、四：各同行四大主材企業固定資產占比（截至 2022 年第三季度）數據來源：東方財富 Choice，華通數據研究部隔膜行業的重資產特征來自于行業的設備投資非常之高。重資產、高投入的特征決定了入局隔膜行業比較困難，新晉參與者往往是具備一定規模、有打通供應鏈上下游需求的大型企業，對創業公司很不友好。而在行業內部，資金雄厚的頭部生產商通常有更強的能力拓展 星源材質（300568.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容22產線，并提前鎖定下游不斷增長的訂單需求，二三線企業則難以跟上，導致了強者恒強的競爭格局。隔膜的另一個重要特征，是生產難度大，對企業的工藝水平有很高要求，行

56、業的技術壁壘較高。隔膜的工藝流程遠比其它電池主材復雜，工序不但很長，其中不少環節對精度的要求也很高，這導致隔膜行業的平均良率不佳，不同水平企業的差距很大，從 60%到接近 90%皆有，遠不及新能源車產業鏈其它環節平均 90%以上的水平。不同良率會直接影響企業的生產成本與盈利能力，是隔膜行業的核心競爭力之一。隔膜的生產流程中的不少環節還存在較為明顯的損耗，且過程中輔料的回收比較困難，企業產線的工藝水平對利潤率的影響格外明顯。對生產工藝要求高，本質上就是對生產設備的要求高。隔膜生產設備在很大程度上是非標準化的，設備選型必須根據工藝特點定向匹配，通常由隔膜廠商根據生產情況與設備廠商共同設計定制，對設

57、備供應商的制造水平要求極高?，F階段我國干法設備的國產化基本完成，但濕法設備高度依賴進口。全球范圍內的隔膜設備供應商并不多，產能明顯不足，跟不上下游飛速增長的需求，是目前隔膜產能擴張的主要制約因素之一。圖二十五：隔膜公司及其主要設備供應商數據來源：各公司公告；華通證券研究部設備供給的稀缺還增加了非頭部企業的競爭難度。當前的優質設備供應商已經與頭部隔膜企業深度綁定，產能早已被鎖定，留給二線企業的剩余產能非常有限。以恩捷股份為例，公司與主要隔膜設備供應商之一的日本制鋼所關系非常緊密，已鎖定其未來三年設備訂單，2022 年預計可獲得 20 條產線，但仍無法滿足擴產需求；星源材質與德國布魯克納長期合作，

58、雙方已經簽訂中華區獨供協議，設備供給鎖定至 2026 年。又由于設備決定了隔膜產線的加工精度與良品率，而優質供應商的產能已被鎖定，導致頭部企業進一步壓縮了二線企業的擴產空間，間接打擊了競爭對手，擴大自身領先優勢。星源材質（300568.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容23從產品特征看，基膜的規模效應明顯，出貨量對企業的單位成本有著直接影響，規?；捎行偙∷?、人力、設備折舊費用等，是提高盈利能力的必要條件之一，頭部企業優勢明顯。但涂覆工藝則有所不同。當前的涂覆仍以工藝和專利為主，核心專利主要由 LG、帝人等海外企業把持，授權則被國內頭部企業鎖定（其中恩捷股

59、份由帝人授權、星源材質由LG 化學授權），與設備類似具有排他性，會干擾競爭對手拓展相關業務。最后，隔膜對動力電池的性能存在非常關鍵的影響，下游電池制造商的態度往往十分謹慎，對產品的認證相對嚴格，認證周期比較長。國內電池制造商的產品認證周期通常為 6-12個月，而國外則要長至 18-24 個月，且一經整合進供應鏈短期內就不會更換。這使得已經建立穩定下游客戶的龍頭隔膜企業，持續獲取訂單的能力更強，可提前占據新增需求，業績確定性更高，與后進企業的競爭也更占優勢。圖二十六：部分國內隔膜企業主要合作客戶數據來源：各公司公告；華通證券研究部3.3.加快核心專利布局為鋰電池隔膜的未來發展趨勢加快核心專利布局

60、為鋰電池隔膜的未來發展趨勢隨著鋰電池下游對鋰電池性能要求的不斷提高，加快核心專利的研發為未來我國鋰電池隔膜企業的發展趨勢，如對孔徑、孔隙率、浸潤性、厚度的研發;除此之外，濕法隔膜作為隔膜產品中性能較好，已經成為市場主流產品之一，其出貨量占比有望進一步提高。盡管中國的隔膜行業在全球市場的市占率很高，但同樣在部分環節存在國產替代需求。以國產設備替代進口，是隔膜行業非常清晰的降本路線，也是目前本土隔膜企業的努力方向，據數據測算若完全實現設備國產化有望降本 30%-50%。當前，新能源汽車呈現爆發式增長態勢，帶動上游材料行業快速發展，同時儲能在清潔能源支持政策的驅動下發展迅猛，消費類產品市場空間較大且

61、增長穩定，鋰電池隔膜未來將處于高速發展階段。另外，鋰電池終端應用對鋰電池在容量、性能、穩定性、安全性等方面的要求越來越高，對隔膜的新工藝、新技術研發及生產過程控制能力要求越來越高，其主要體現在：（1）濕法涂覆隔膜與干法隔膜市場需求提速。濕法隔膜在厚度均勻性、力學性能、透氣性能、理化性能等方面較為優良，有利于電解液的的吸液保液并改善電池的充放電及循環 星源材質（300568.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容24能力，適合做高容量電池，但濕法隔膜存在因受限于基體材料導致熱穩定性較差的缺點。通過在濕法隔膜基膜上涂布陶瓷氧化鋁、PVDF 等膠粘劑，能夠大幅提高基膜的

62、熱穩定性，彌補濕法隔膜的熱穩定性短板，提升產品性能。在動力類鋰離子電池領域，隨著電池續航要求逐漸提升，對鋰電池高能量、高性能的要求越來越高。濕法涂覆隔膜因能夠滿足鋰電池高能量密度要求且具備優良的產品性能，市場需求將較大幅提升。2017 年以來受新能源汽車補貼政策引導，動力電池產業朝著高能量密度快速發展，三元材料的市場份額快速上升。當前，在補貼逐步退坡，新能源汽車廠商成本控制壓力傳導至上游，同時磷酸鐵鋰技術進步帶來能量密度提升的背景下，磷酸鐵鋰電池的裝車量和產量迅速上升。2020 年至今，隨著磷酸鐵鋰出貨量大幅提升，干法隔膜的市場需求出現明顯上升趨勢。此外，隨著儲能市場需求爆發，干法隔膜的市場需

63、求將持續增長。（2）為了提高能量密度，隔膜產品趨于輕薄化，以在狹小的體積中容納更多的電極材料。無論是數碼類鋰離子電池還是動力類鋰離子電池，在保障安全性、保障使用年限長、能承受高倍率和高功率充放電的前提下，隔膜厚度越薄越好，因此，輕薄化是隔膜產品發展的必然趨勢。（3）基體材料趨于多元化。目前，聚丙烯、聚乙烯等聚烯烴材料及添加劑是隔膜材料的主要基體材料。但無論聚丙烯、聚乙烯還是其他熱塑性高分子材料，在接近熔點時均會因熔化而收縮變形，為電池的安全性帶來潛在隱患。若要滿足未來高功率動力類鋰離子電池的需求，鋰離子電池隔膜需考慮進一步提升熱穩定溫度的限制范圍。在現有基體材料體系的基礎上，通過加入氧化鋁、氧

64、化鋯等復合材料，或者通過高分子復合改性發展耐高溫樹脂作為制作隔膜的基體材料，是未來動力鋰離子電池隔膜基體材料的一個重要發展方向。三、干法龍頭地位穩固，濕法三、干法龍頭地位穩固，濕法+涂覆持續打開高盈利通道涂覆持續打開高盈利通道1.1.干濕法齊頭并進、產能迎來快速增長期干濕法齊頭并進、產能迎來快速增長期星源材質在干法隔膜領域深耕多年，是我國最早掌握干法單向拉伸技術的公司之一。2008 年公司自主研發干法單向拉伸技術成功并取得專利，首次打破國外專利壟斷，同年實現了干法隔膜生產線的投產并實現批量生產。在干法隔膜細分領域，公司多年市場份額超過20%，2021 年干法隔膜銷售為 4 億平左右，占比為第二

65、名，市場份額為 20.6%。公司在干法隔膜穩步擴張的同時大力擴產濕法隔膜，已在國內外布局 6 大基地。在全球整體隔膜市場中，2021 年公司份額為 11.0%。圖二十七：2021 年全球隔膜行業競爭格局 星源材質（300568.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容25數據來源：中商情報網；華通證券研究部圖二十八：公司主要產品簡介數據來源：公司年報；華通證券研究部濕法隔膜厚積薄發濕法隔膜厚積薄發，銷量占比逐年增加銷量占比逐年增加。由于濕法隔膜技術壁壘較高，且規?；@著，產品具備較高的毛利率，21 年濕法基膜毛利率約 46%，顯著高于干法基膜 29%的毛利率。公

66、司 2012 年開始建立濕法隔膜生產線，2014 年濕法隔膜生產線建設調試完成，2015年公司濕法隔膜已對比亞迪、國軒高科及韓國 LG 化學等廠商形成批量供貨。2016 年，公司與國軒高科下屬公司合肥國軒共同投資設立合肥星源，并于 2018 年建設完成 2 條濕法線和4 條涂覆線。2017 年，常州星源成立，“年產 36,000 萬平方米鋰離子電池濕法隔膜及涂覆隔膜項目”開始實施，公司濕法隔膜產能隨之逐漸上漲。公司 2015 年濕法產能 2,000 平，2022 年公司濕法產能達到 11 億平左右，增幅巨大，占總隔膜產能比例為 65%左右；銷量方面，2021 年公司隔膜銷量 12 億平，其中濕

67、法隔膜占比約為 67%。2019 年、2020 年及 2021 年，公司干法隔膜、濕法隔膜的產能、產量、銷量均逐年增長。2021 年，公司干法隔膜的產能利用率、產銷率分別為 70.71%、94.03%；公司濕法隔膜的產能利用率、產銷率分別為 102.73%、103.49%。星源材質（300568.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容26圖二十九：干濕法銷量占比數據來源：公司公告；華通證券研究部2.重視研發能力，持續搶占市場份額重視研發能力，持續搶占市場份額公司在立足自主研發的基礎上，充分利用已有研發平臺、產學研合作平臺、技術交流平臺、全員創新平臺和信息化創新平臺

68、，創建了多維度技術研發創新體系。公司采取“構思一批、預研一批、研究一批、開發一批、應用一批”的技術創新路徑，建立了較為科學合理的研發流程，充分調動各相關方面的資源，不斷提高自身的研發能力、技術水平，提升公司的行業競爭力。截至 2022 年 6 月 30 日，公司及控股子公司共申請專利 427 件，其中申請國外專利 63件；目前已取得有效專利 217 件，其中授權發明專利 88 件（含國外發明專利 15 件），授權實用新型專利 129 件。公司自主研發了隔膜原料分析表征技術、配方預處理技術、硬彈性基膜結構成型控制技術、硬彈性基膜檢測表征技術、基膜高效熱處理重整技術、分步拉伸多層復合技術、PP/P

69、E 復合隔膜制造技術、PP/PE 擠出復合技術干法成套生產線設計整合技術、隔膜電化學應用分析技術、微孔控制技術等一系列鋰離子電池隔膜關鍵技術，擁有共擠復合拉伸技術、納米分散技術、精密涂布控制技術、納米紡絲技術、低晶點擠出控制技術、吹膜技術、超薄涂覆技術、PET 技術等多項技術儲備。表四：公司研發項目情況 星源材質（300568.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容27數據來源：公司年報；華通證券研究部圖三十：公司 2018-2022Q1-Q3 研發費用情況 星源材質（300568.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容28數據來源：

70、東方財富 Choice;華通證券研究部圖三十一：各公司 2018-2021 年研發費用率情況數據來源：東方財富 Choice;華通證券研究部3.積極開拓客戶，生產經營穩步推進積極開拓客戶，生產經營穩步推進公司通過加強與業內全球領先企業的信息交流和業務合作，為國內外知名鋰離子電池生產廠商提供具有競爭力鋰離子電池隔膜及售后服務，充分利用公司的品牌優勢和產品優勢，進一步打開國內外市場。公司客戶已涵蓋寧德時代、韓國 LG 化學、比亞迪、三星 SDI、中創新航、國軒高科、欣旺達、日本村田等國內外知名鋰離子電池廠商。公司憑借著先進的產品制備技術、優良的產品性能、持續的研發設計和快速響應的技術服務能力，在行

71、業內樹立了“SENIOR”良好的品牌形象，贏得國內外知名客戶的廣泛認可。積極布局新產能，為開拓國內外市場奠定基礎。積極布局新產能，為開拓國內外市場奠定基礎。2021 年 8 月 31 日公司與 LG 簽訂總價值 43.1 億元的長期供貨協議，對應約 13-15 億平濕法隔膜銷量，占公司產能的 20%以上，為未來公司高端市場出貨量打下基礎的同時，利潤率也有所保障。同時，2021 年公司也與NorthvoltAB 簽署供應合同，約定公司向 NorthvoltAB 供應鋰離子電池隔膜，合同金額不超過約 33.4 億元人民幣；根據公司公告，2017-2019 年，公司前五大客戶的集中度都超過60%，其

72、中第一大客戶 LG 化學的營收占比占 40%左右，客戶集中度風險相對較高，2021 年，第一大客戶的營收占比下降至 21.15%，客戶銷售額占比分散明顯，客戶結構明顯優化。圖三十二：公司前五大客戶所占比例逐步分散 星源材質（300568.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容29數據來源：同花順 iFinD；華通證券研究部四、四、盈利預測盈利預測1.1.關鍵性假設關鍵性假設1.1 出貨量假設：參考公司擴產計劃和下游客戶產能規劃，公司訂單充足供不應求，我們假設公司滿產滿銷。我們預計公司 2022-2024 年隔膜的出貨量分別為 18、28、42 億平米。1.2 收入

73、假設：預計公司隔膜業務收入 2022-2024 年分別為 31.10、52.90、69.10 億元，假設其他業務收入分別為 0.22、0.26、0.28 億元。預計 2022-2024 年總收入為 31.32、53.16、69.38 億元。毛利率方面，目前公司產能處于擴張狀態，考慮產線改良及規模效應等因素，整體毛利率方面，預計 2022-2024 年整體毛利率分別為 46.24%、52.08%、51.87%。1.3 費用率假設，我們預計 2022-2024 年整體費率保持下降趨勢，研發費率為 5.56%、5.28%、4.91%；管理費率為 7.12%、6.63%、5.92%；銷售費率 1.56

74、%、1.52%、1.49%。2.2.盈利預測盈利預測根據上述關鍵性假設，預計公司 2022-2024 年實現營業總收入分別為 31.32/53.16/69.38億元；歸母凈利潤分別為 9.94/15.08/21.06 億元，對應 EPS 為 0.78/1.18/1.64 元/股，當前股價（以 2022 年 12 月 22 日收盤價）對應 PE 分別為 27.30/17.99/12.88 倍。表五：公司分業務板塊盈利預測 星源材質（300568.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容30數據來源：公司年報，華通證券研究部預測數據來源：公司年報，華通證券研究部預測五、

75、估值分析五、估值分析1.P/E1.P/E、P/BP/B、P/SP/S 模型估值模型估值根據前述公司整體業績預測，我們測算得到 2022 年公司對應的 P/E、P/B、P/S 為：27.30/3.16/8.66。表六：2022-2024 年相對估值模型項目項目2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024EP/EP/E95.8995.8927.3027.3017.9917.9912.8812.88P/BP/B6.366.363.163.162.222.221.761.76P/SP/S14.5814.588.668.665.105.103.913.91數據來源：華通

76、證券研究部當前公司 PE（TTM）為 40.6，估值相較于上年同比 123.14，已經大幅下降 67.03%。以含港美股的申萬電子設備行業 PE（TTM）中位數為 30.91 為基準，同時考慮到公司具有高景氣持續增長的可能，我們給予公司 29-31 倍 PE，結合對應預測 2022 年 EPS（攤?。?.78 元/股，從而得到公司合理股價區間為 22.62-24.18 元/股。2.PEG2.PEG 模型模型根據 2022-2024 年業績預測，當前 PE（TTM）為 40.60，計算得到 2022 年公司 PEG 為0.53,從絕對數上看，預測期 PEG 小于 1，公司股價存在明顯的低估。3.

77、3.絕對估值絕對估值關于絕對估值，相關基本假設如下：1）永續增長率：由于星源材質是國內隔膜龍頭企業，結合我國 GDP 增速，故假設永續增長率為 2%；星源材質（300568.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容312）選?。和ㄟ^近三年財務數據回歸測算公司值為 1.24。3）稅率：我們預測未來公司稅收政策較為穩定，結合公司歷年的實際稅率，假設公司未來綜合稅率為 14.5%。4）無風險利率 Rf：以近 5 年來十年期國債收益率為基準，預計為 2.82%。5）稅后債務資本成本 Kd：以人民銀行最新公布的 5 年期以上 LPR 為基準，結合公司綜合稅率，預計為 3.68

78、%。6）公司快速增長期假設為 2022-2031 年，維持 10 年之后進入永續增長階段?；谝陨霞僭O，我們測算得到 WACC 為 6.71%，對應預測各年 FCFF 后，進而得出公司整體估值為 306.86 億元，對應股價為 23.96 元/股，該測算價格落于前述 PE 估值模型的合理價格區間內（22.62 元/股-24.18 元/股）。表七：采用 DCF 估值模型測算公司股權價值數據來源：華通證券研究部表八：DCF 估值模型敏感性分析數據來源：華通證券研究部數據來源：華通證券研究部六、公司未來六個月內投資建議六、公司未來六個月內投資建議1.1.公司股價催化劑分析公司股價催化劑分析干法隔膜龍

79、頭企業，產能釋放促增長。干法隔膜龍頭企業，產能釋放促增長。星源材質依靠干法隔膜起家，2021 年干法隔膜銷量為 4 億平米，市場份額超 20%，連續多年位居前列。公司在干法隔膜領域的技術研究起步較早，先發優勢明顯，自主研發干法單拉技術，是最早打破國外技術壟斷的企業。公司干法設備獨立設計自主研發，2020 年率先將 12 到 14um 的干法產品批量用于 EV 領域，并已完 星源材質（300568.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容32成 10um 突破，在保障電池安全性的同時，不斷實現厚度的突破。隨著國內外新能源汽車市場的快速發展，鋰電池市場需求擴張迅速，公司

80、進一步擴大公司濕法隔膜產能及高性能涂覆鋰電池隔膜產能，更好地滿足鋰離子電池隔膜的中高端市場對公司產品的需求，從而進一步增強公司的整體實力。鋰電池行業高景氣鋰電池行業高景氣，高行業壁壘穩固企業護城河高行業壁壘穩固企業護城河。公司在鋰電池隔膜行業具有“設備+資金+客戶+技術+生產工藝”壁壘，先發優勢明顯，新興廠商難以進入，公司擁有穩固的護城河。在鋰電池行業高景氣的背景下，加上隔膜行業進入壁壘較高，行業向頭部集中趨勢加強，供需緊平衡延續，公司作為行業龍頭的競爭地位將進一步提高市占率，未來業績有望更上一個臺階，成為市場矚目的焦點。切入海外客戶切入海外客戶，產品結構有望持續優化產品結構有望持續優化?；?/p>

81、海外新能源汽車的發展機遇，并結合公司發展戰略，為與合作伙伴進行深入業務合作，更好地滿足合作伙伴對公司產品的需求，進一步增強公司的整體實力。為此，公司積極開拓海外市場，于 2020 年在歐洲瑞典投資“瑞典濕法隔膜及涂覆項目”，新增濕法及涂覆隔膜的產能；2021 年公司與 LG 簽訂長期供貨協議，此舉將為公司隔膜產品在國外市場的進一步推廣帶來積極作用，同時也將進一步加速公司在海外市場的開拓，不斷增強國際市場的競爭優勢。2.2.公司六個月內的目標價格公司六個月內的目標價格根據前述對于公司合理估值測算，結合股價催化劑因素，我們給予公司六個月內的目標價格為 23.96 元/股，對應 2022 年 P/E

82、、P/B、P/S 分別為 27.30/3.16/8.66。2022 年 12 月23 日以公司收盤價為基準，公司股價距離六個月內的目標價仍有 14.81%的上漲空間。七、七、公司投資評級公司投資評級根據公司業績預測、合理估值水準、六個月內的目標價、基準指數的波動預期，我們給予公司“推薦（首次）”的投資評級。八、投資風險提示八、投資風險提示1 1.產品價格下跌及毛利率波動的風險產品價格下跌及毛利率波動的風險 星源材質（300568.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容33鋰離子電池隔膜產業相關技術的不斷進步、資金投入形成的規模優勢和產能的迅速增加在推動生產成本逐步

83、降低的同時，也使得市場競爭日趨激烈，特別是低端市場競爭加劇。與此同時，隨著競爭對手不斷加大投資規模和研發力度，日趨激烈的市場競爭使得公司在面臨發展機遇的同時也面臨風險和挑戰，從而影響公司的盈利能力。因此，公司存在因市場競爭加劇而可能導致產品價格下跌的風險。2.2.原材料成本上升的風險原材料成本上升的風險公司鋰離子電池隔膜生產所需的主要原材料 PP、PE 主要從海外進口，價格一定程度上受到匯率變動的影響。盡管公司通過多年經營已與較多供應商達成長期良好的合作關系，具有較強的議價能力，但若未來 PP、PE 價格不斷上升，仍然可能在一定程度上影響公司毛利率水平，進而對公司業績造成不利影響。3.3.匯率

84、變動的風險匯率變動的風險公司生產鋰離子電池隔膜所用的原材料以及主要設備主要是從國外進口，同時近年來，公司積極拓展海外業務，出口收入規模迅速增加。公司境外銷售、采購結算貨幣以美元、歐元為主，人民幣兌美元、人民幣兌歐元的匯率波動將可能對公司的生產經營產生不利影響。未來公司仍將持續拓展海外業務，境外銷售和采購金額將保持提升，公司將面臨因人民幣兌美元、人民幣兌歐元匯率波動所帶來的價格優勢削弱或匯兌損失增加的風險。星源材質（300568.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容34表附錄：表附錄：財務報表預測與比率分析數據來源：華通證券研究部預測數據來源：華通證券研究部預測

85、星源材質（300568.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容35法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示本報告由華通證券國際有限公司（以下簡稱“本公司”）在香港制作及發布。華通證券國際有限公司系33年的老牌券商，擁有香港證監會頒發的1/4/5/9號牌照。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但本公司對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，

86、絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華通證券研究部，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。