1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 52 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 新冠防控放開，新冠防控放開，關注短期關注短期防疫防疫與長期復蘇與長期復蘇 醫藥行業景氣度盤點專題2022.12.27 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳竹陳竹 醫療健康產業首席分析師 S1010516100003 韓世通韓世通 創新供應鏈行業首席分析師 S1010522030002 宋碩宋碩 醫療器械行業首席分析師 S1010520120001 朱奕彰朱奕彰 醫療健康分析師 S1010521090004 沈睦鈞沈睦鈞 醫療健康分析師 S1010521010006

2、 疫情防控逐步放開預計會帶來疫情防控逐步放開預計會帶來醫藥行業短醫藥行業短期機遇和長期復蘇。疫情防控放開后，期機遇和長期復蘇。疫情防控放開后，呼吸系統相關呼吸系統相關 OTC 藥物、“新一代”新冠疫苗的加強接種、藥物、“新一代”新冠疫苗的加強接種、ICU 等硬件建設、等硬件建設、抗原試劑的居家使用成為新冠防護的有力工具。同時預計退燒藥抗原試劑的居家使用成為新冠防護的有力工具。同時預計退燒藥/抗生素上游的抗生素上游的相關原料藥板塊以及相關原料藥板塊以及 OTC 藥物下游的連鎖藥店板塊都將成為短期抗疫需求受藥物下游的連鎖藥店板塊都將成為短期抗疫需求受益板塊。長期來看，疫情防控放開后的板塊復蘇料將成

3、為下一條投資主線。非益板塊。長期來看，疫情防控放開后的板塊復蘇料將成為下一條投資主線。非新冠疫苗和中藥預計將持續受益于消費升級和政策利好。診療復蘇、創新驅動新冠疫苗和中藥預計將持續受益于消費升級和政策利好。診療復蘇、創新驅動下藥品板塊預計將走出新的成長曲線。預計下藥品板塊預計將走出新的成長曲線。預計十四五期間，醫療新基建將持續十四五期間，醫療新基建將持續，擇期診療需求將引領復蘇擇期診療需求將引領復蘇，新冠用藥指導需求持續性強新冠用藥指導需求持續性強。CXO 和生命科學上游和生命科學上游板塊預計將持續受益于板塊預計將持續受益于全球性研發創新需求全球性研發創新需求和國產替代的投資邏輯。和國產替代的

4、投資邏輯。診療復蘇，診療復蘇，預計預計消費醫療板塊業績確定性增強消費醫療板塊業績確定性增強；料；料疫情后時代連鎖藥店渠道價值疫情后時代連鎖藥店渠道價值將將進一步進一步凸顯。凸顯。新冠防控新冠防控逐步逐步放開，放開，防控重點由“防”轉為“治”防控重點由“防”轉為“治”。以“新十條”為首的疫情防控新政策持續公布，包括關于印發新冠病毒感染者居家治療指南的通知等標志著我國新冠疫情防控迎來實質性放開，進入預防重癥和病死的階段。12 月26 日聯防聯控機制綜合組宣布自 2023 年 1 月 8 日起將新型冠狀病毒感染從“乙類甲管”調整為“乙類乙管”，標志著新冠防控進入新的階段。世界各國均在Omicron

5、時代擇時放開，我國已做好準備。疫苗和中醫藥板塊：短期受益于抗疫需求，長疫苗和中醫藥板塊：短期受益于抗疫需求，長期發展持續向好。期發展持續向好。疫苗和中醫藥作為抗疫相關板塊，短期受益于呼吸系統相關 OTC 藥物、“新一代”新冠疫苗的加強接種帶來的業績增量。而長期來看，新冠疫苗具有持續性需求，我們判斷未來新冠疫苗的市場規模類似流感疫苗，將在 50-100 億人民幣之間。非新冠疫苗受益于消費升級、健康需求增加仍長期向好。中藥板塊受政策大力支持，在人口老齡化和消費升級下具有長期增長邏輯。藥品板塊：麻醉和輸液產品銷售有望加速。藥品板塊：麻醉和輸液產品銷售有望加速。在疫情發生初期，2020 年是對藥品領域

6、沖擊最大的一年，樣本醫院銷售額同比下滑 13%，抗感染、呼吸和中樞神經領域藥品受疫情影響較大，抗腫瘤、血液系統等急需藥物受疫情影響較小。疫情防控放開后手術量有望企穩回升，推動麻醉用藥板塊加速恢復。同時住院量增加有望帶動輸液產品銷售增長，看好創新輸液產品。腫瘤藥為剛需產品受疫情影響程度較小，未來有望保持穩健增長。慢病藥需要長期服用，政策保障下受疫情影響程度較小，創新產品市場潛力巨大。醫療器械板塊：醫療器械板塊：短期看短期看 ICU+檢測，長期看醫療新基建檢測，長期看醫療新基建+擇期診療復蘇擇期診療復蘇。疫情防控放開管理，ICU 科室建設帶動相關設備和耗材需求激增，可以預見今年年底到明年年初，全國

7、醫療機構將進入醫療設備采購的高峰期，特別是綜合 ICU 必備設備采購需求將持續激增。高值耗材及常規 IVD 受疫情沖擊后，預計恢復速度有所分化，我們預計，短期看，剛需限期手術量影響??；長期看，反而是剛需擇期手術量影響小，即短期沖擊后需求恢復快。另外，疫情防控放開將催生抗原檢測國內百億元級需求。CXO 板塊：疫情后臨床復蘇，長期板塊：疫情后臨床復蘇，長期看好看好全球性創新需求成長。全球性創新需求成長。臨床 CRO 企業此前受到多地疫情封控的影響，導致項目執行有所阻礙，我們預計在經歷疫情的沖擊后，臨床研究有望恢復正常節奏（參考海外臨床 CRO 公司 2022 年業務增速的恢復）。CDMO 部分企業

8、受益于新冠藥相關訂單，在 2021-2022H1 營收實現大幅度增長；我們預計，后疫情時代伴隨全球性創新治療技術的突破（NASH、RSV、腫瘤、神經性疾病等領域）和下游創新需求的持續提升，國際化 CXO 企業將繼續保持業務的成長性。醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 甘壇煥甘壇煥 藥品行業分析師 S1010522070002 王凱旋王凱旋 醫療健康分析師 S1010522120001 聯系人：曾令鵬聯系人：曾令鵬 生命科學服務上游供應鏈：研發活躍度恢復生命科學服務上游供應鏈：研發活躍度恢復+政策驅動，中長期持續看好國產替政策

9、驅動，中長期持續看好國產替代趨勢。代趨勢?？蒲谢顒右云髽I研發部門、高校、科研院所為主，此前受疫情影響較為明顯，研發活動開展受阻，我們預計疫情管控放松后下游研發活躍度將明顯恢復；管控期間企業在日常運營、物流等方面均受到不同程度影響，放開后經營效率/利潤水平預計恢復性提升；而下游客戶的本地化供應鏈意識加上政策的強力支持下，國產替代趨勢有望持續驅動國內優秀上游企業快速成長，并且預計一部分領先者將率先走出平臺化/國際化之路。原料藥原料藥/制劑高端制造產業鏈：制劑高端制造產業鏈：此前原料藥供給端/需求端都一定程度受到疫情封控的影響，隨著疫情管控措施的逐步放開，下游對于抗病毒藥、退燒藥、抗生素、維生素等需

10、求有望釋放/恢復，同時院端用藥的需求也有望得到改善，我們預計具備國際化競爭力的原料藥/制劑高端制造企業將迎來發展良機。血制品板塊血制品板塊：需求端始終比較剛性，2020 年疫情爆發至今，分品種來看，白蛋白銷量保持穩健，而靜丙月平均銷量整體呈穩健增長趨勢；供給端則隨著疫情管控的放開整體呈現持續回升的趨勢，我們預計2023年供給將恢復持續增長態勢。連鎖藥店和消費醫療板塊：連鎖藥店和消費醫療板塊：疫情后將快速增長。國內連鎖藥店行業維持了年初以來銷售增長逐季加速的趨勢，主要由于全國醫保系統切換的影響逐步消除、新建店逐步兌現盈利等原因。我們預計隨著防疫趨于精準化、集采持續推動且2021Q4 業績基數較低

11、，板塊 2022 年全年業績確定性較強。診療復蘇，預計消費醫療板塊業績確定性增強，預計眼科賽道和齒科賽道疫情后將快速增長。風險因素：風險因素：疫情發展及影響超出預期風險；新冠病毒變異超出預期風險；政策調整超預期風險；臨床用藥恢復不及預期風險；ICU 病床建設不及預期風險；藥品集采超出預期風險；耗材集采超出預期風險；抗原檢測需求不及預期風險；消費醫療復蘇不及預期風險。投資策略：投資策略：短期：建議短期：建議關注抗疫需求關注抗疫需求和防控放開帶來的變化和防控放開帶來的變化。疫情防控放開后，全國范圍內不可避免地將迎來數次感染高峰。呼吸系統相關 OTC 藥物、“新一代”新冠疫苗的加強接種、ICU 等硬

12、件建設、抗原試劑的居家使用成為新冠防護的有力工具。同時預計退燒藥/抗生素上游的相關原料藥板塊以及 OTC 藥物下游的連鎖藥店板塊都將成為短期抗疫需求受益板塊。建議關注：金石亞藥、特一藥業、以建議關注：金石亞藥、特一藥業、以嶺藥業、葵花藥業、太極集團、康希諾、邁瑞醫療、諾唯贊、東方生物、亞輝嶺藥業、葵花藥業、太極集團、康希諾、邁瑞醫療、諾唯贊、東方生物、亞輝龍、萬孚生物、國邦醫藥、普洛藥業、益豐藥房、老百姓、大參林、一心堂等龍、萬孚生物、國邦醫藥、普洛藥業、益豐藥房、老百姓、大參林、一心堂等相關標的。相關標的。長長期：期：復蘇將成主線。復蘇將成主線。預計非新冠疫苗和中藥將持續受益于消費升級和政策

13、利好。診療復蘇、創新驅動下藥品板塊走出新的成長曲線。預計十四五期間，醫療新基建將持續，擇期診療需求將引領復蘇，新冠用藥指導需求持續性強，CXO和生命科學上游板塊將持續受益于全球性研發創新需求和國產替代的投資邏輯。診療復蘇，預計消費醫療板塊業績確定性增強；預計疫情后時代連鎖藥店渠道價值進一步凸顯。建議關注：建議關注：1）研發管線豐富的龍頭藥企恒瑞醫藥、石藥集團、翰森制藥和以創新研發為驅動的制藥公司信達生物、君實生物、榮昌生物、諾誠健華、康諾亞等；2）受益于醫療新基建、集采政策溫和化、進口替代加速的邁瑞醫療、惠泰醫療、澳華內鏡、海泰新光、奕瑞科技；3）“賣水者”邏輯下的藥明康德、藥明生物、山東藥玻

14、和九洲藥業等；4）醫療服務及商業藥店領域的愛爾眼科、固生堂、海吉亞、錦欣生殖、益豐藥房、大參林、老百姓和一心堂等；5）疫苗產業鏈上的智飛生物、百克生物、康泰生物、康希諾生物（H）、沃森生物、華蘭生物等；6）消費升級趨勢下的中藥大健康龍頭企業云南白藥、華潤三九、片仔癀等；7）生物制藥和生命科學上游國產替代趨勢催化下，具備產業化/國際化/平臺化潛力的納微科技、泰坦科技、皓元醫藥、鍵凱科技等。醫藥醫藥行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持）VUiZnPmOVViZuY0ZpZ8O8Q6MsQpPtRmOfQmNpNjMsQzR6MrRyRNZsOoQNZsRoP 醫藥醫藥行業行業景氣度盤

15、點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 恒瑞醫藥 600276.SH 36.75 0.71 0.66 0.77 0.93 52 56 48 40 買入 君實生物-U 688180.SH 53.93-0.79-1.65-0.98-0.27-68-33-55-200 買入 榮昌生物 688331.SH 77.60 0.51-1.57-1.06-0.52 152-49-73-1

16、49 買入 諾誠健華-U 688428.SH 15.61-0.04-0.51-0.17 0.24-390-31-92 65 買入 邁瑞醫療 300760.SZ 316.0 6.60 7.94 9.55 11.48 48 40 33 28 買入 惠泰醫療 688617.SH 301.4 3.12 4.43 6.21 8.64 97 68 49 35 買入 澳華內鏡 688212.SH 61.85 0.43 0.42 0.68 1.13 144 147 91 55 買入 海泰新光 688677.SH 107.3 1.35 1.94 2.50 3.23 79 55 43 33 買入 奕瑞科技 688

17、301.SH 409.5 6.67 8.93 11.96 15.66 61 46 34 26 買入 藥明康德 603259.SH 77.02 1.72 3.05 3.41 4.31 45 25 23 18 買入 凱萊英 002821.SZ 131.1 2.89 8.87 7.30 8.26 45 15 18 16 買入 納微科技 688690.SH 55.09 0.47 0.74 1.07 1.57 117 74 51 35 增持 華東醫藥 000963.SZ 44.29 1.32 1.44 1.76 2.26 34 31 25 20 買入 愛爾眼科 300015.SZ 30.14 0.32

18、0.39 0.51 0.66 94 77 59 46 買入 智飛生物 300122.SZ 85.41 6.38 4.93 5.82 6.81 13 17 15 13 買入 康泰生物 300601.SZ 30.26 1.13 0.49 1.61 2.10 27 62 19 14 買入 沃森生物 300142.SZ 39.98 0.27 0.79 1.07 1.13 148 51 37 35 買入 百克生物 688276.SH 69.50 0.59 0.92 1.48 2.24 118 76 47 31 買入 云南白藥 000538.SZ 55.30 1.56 2.60 2.83 3.12 35

19、21 20 18 增持 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 12 月 23 日收盤價（元）醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 目錄目錄 新冠防控逐步放開，防控重點由新冠防控逐步放開，防控重點由“防防”轉為轉為“治治”.8 新冠防控逐步放開，預計春節前全國感染達到高峰.8 世界各國均在 Omicron 時代擇時放開，我國已做好準備.9 短期短期抗疫需求后，復蘇有望成主線抗疫需求后，復蘇有望成主線.11 疫苗和中醫藥板塊：預計短期受益于抗疫需求，長期發展持續向好.12 藥品板塊：麻醉和輸液產品銷售有

20、望加速.15 醫療器械板塊：短期看 ICU+檢測，長期看醫療新基建+擇期診療復蘇.22 CXO 和生命科學上游：全球性創新需求+國產替代，疫情后有望持續驅動高成長.36 血制品板塊：需求端始終比較剛性，供給端逐步回升.41 連鎖藥店和消費醫療板塊：預計疫情后將快速增長.46 風險因素風險因素.51 投資策略投資策略.51 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 插圖目錄插圖目錄 圖 1：新冠發病 7 日典型癥狀過程.9 圖 2：各省第一波感染高峰時間預測.9 圖 3：新型變異株 BQ.1 和 XBB 已成為主流毒株.9 圖 4：

21、BQ 和 XBB 亞變體譜系來源.10 圖 5：BQ 和 XBB 亞變體免疫逃避能力進一步增強.10 圖 6：每百萬新增新冠確診、住院、重癥、死亡病例（以美日英為例）.11 圖 7：每 100 人新冠疫苗接種劑次、1 針接種、基礎免疫、加強針接種比例（以美日英為例）.11 圖 8：每 100 人新冠疫苗接種劑次、1 針接種、基礎免疫、加強針接種比例（中國）.11 圖 9：藥品樣本市場各治療大類歷年銷售增長（單位：億元）.16 圖 10：2010-2021 年我國住院病人手術人次.17 圖 11：芬太尼系列銷售額變化（百萬元）.18 圖 12：芬太尼系列銷售量變化（萬支）.18 圖 13：201

22、2-2021 年全國醫療衛生機構住院量變化.18 圖 14：2012-2021 年全國醫療衛生機構床位數變化.18 圖 15：脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液銷售額變化.19 圖 16：脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液銷售量變化.19 圖 17：中國癌癥新發病例數（萬例）.20 圖 18：PD-1 抗體銷售額變化（單位：百萬元）.20 圖 19：PD-1 抗體銷售量變化（單位：支）.20 圖 20：GLP-1RA 銷售額變化（單位：百萬元）.21 圖 21：GLP-1RA 銷售量變化（單位；支）.21 圖 22：2021 年各省份 ICU 病床數（單位：張）.23 圖 23

23、：2019 年至今英國住院和手術人數情況.27 圖 24：2020 年至今英國住院人數占 2019 年同期住院人數比例變化.27 圖 25：中國香港每日新增新冠確診病例數（例）.28 圖 26：2019 年至今中國香港住院人數變化情況.28 圖 27：2020.01-2021.01 美國外科手術量占 2019 年數量的比例.29 圖 28：疫情期間美國各項手術量與疫情前相比的變化情況.30 圖 29：美國密歇根州 PCI 手術量變化情況.31 圖 30：2020-2022 M11 我國免疫試劑出口月度金額（億美元）.35 圖 31：各大洲新增確診人數（7 日平均值，萬人）.37 圖 32：海外

24、部分 CRO 企業營收同比增速變化.37 圖 33：海外部分 CDMO 企業營收增速變化（季度）.38 圖 34：海外部分 CDMO 企業營收增速變化（半年度）.38 圖 35：海外部分生命科學服務供應商業績增速.38 圖 36：海外部分生命科學儀器供應商業績增速.38 圖 37：布洛芬及對乙酰氨基酚原料藥出口價格（萬元/噸）.39 圖 38：布洛芬及對乙酰氨基酚原料藥出口數量（噸）.39 圖 39：部分抗生素原料藥出口價格（萬元/噸）.40 圖 40：部分抗生素原料藥出口數量（噸）.40 圖 41：歐洲地區采漿量（右軸）及漿站數量（左軸）.41 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2

25、022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 42：北美地區采漿量（右軸）及漿站數量（左軸）.41 圖 43：歐洲地區單漿站采漿量（單位：萬升/個）.42 圖 44：北美地區單漿站采漿量（單位：萬升/個）.42 圖 45：CSL 2020-2022H1 年采漿情況.42 圖 46：Grifols 2020 年至 2022 年前 42 周采漿情況.43 圖 47：Grifols 2022 年前三季度采漿補貼情況.43 圖 48：北美白蛋白月銷量（單位：kg）.44 圖 49：北美靜丙月銷量（單位：kg）.44 圖 50：CSL 營業收入及增速（單位：百萬美元）.44 圖 51：

26、CSL 凈利潤及增速（單位：百萬美元）.44 圖 52：CSL 盈利能力.45 圖 53：CSL2022 財年收入結構.45 圖 54：CSL Behring 營業收入（單位：百萬美元）.45 圖 55：CSL Behring 北美地區營業收入（單位：百萬美元）.45 圖 56：CSL 免疫球蛋白收入（單位：百萬美元）.46 圖 57：CSL 白蛋白收入（單位：百萬美元）.46 圖 58：基立福營業收入（單位：百萬歐元）.46 圖 59：基立福北美地區營業收入（單位：百萬歐元）.46 圖 60：CVS 收入及增速.47 圖 61：CVS 零售業務毛利率凈利率表現.47 圖 62：CVS 股價走

27、勢.48 圖 63：STAAR Surgical 股價走勢.50 圖 64：ALGN 股價走勢.50 表格目錄表格目錄 表 1：2022 年 12 月 7 日以來國家衛健委關于持續優化疫情防控相關政策.8 表 2：新冠病毒感染者居家治療常用藥參考表.12 表 3：新冠治療相關中藥.12 表 4：新冠疫苗缺口測算（未考慮第四針）.13 表 5：“新一代”新冠疫苗針對 Omicron 毒株的相關臨床數據.14 表 6：藥品樣本市場各治療大類 2020 年和 2021 年銷售額同比增長情況.16 表 7：上海疫情期間針對慢性病用藥的便民政策.21 表 8：重癥 ICU 床位缺口（單位：萬張床位）.2

28、3 表 9：綜合 ICU 設備配置參考標準（每十張床位需要的設備清單）.24 表 10：緩沖病房以及鄉鎮衛生院發熱門診室監護設備配置參考標準.25 表 11：各地醫保統籌相關政策.26 表 12：波士頓科學（BSX.N）各業務板塊分季度收入環比變化（%）.31 表 13：波士頓科學（BSX.N）各業務板塊收入同比變化（%）.31 表 14：新冠病毒抗原檢測應用方案.32 表 15：國家藥監局已批準 46 種新冠病毒抗原檢測試劑盒（截至 2022 年 12 月 23 日）.32 表 16：抗原檢測全產業鏈國內市場需求對應規模及主要上市公司.35 表 17：各公司 2019-2022 前三季度營收

29、 CAGR.39 表 18：CVS 發展大事記.47 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 表 19：公司收入和同店銷售增速情況.48 表 20：醫藥零售板塊主要財務指標情況.48 表 21：2022 年行業月度同店銷售數據.49 表 22：STAAR Surgical 收入情況（單位：千美元）.49 表 23：ALGN 收入及隱形矯治案例數情況.50 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 新冠防控新冠防控逐步逐步放開放開，防控重點由“防”轉為“治”防控重點由

30、“防”轉為“治”新冠防控新冠防控逐步逐步放開，預計春節前全國感染達到高峰放開，預計春節前全國感染達到高峰 防控重點由防控重點由“防防”轉為轉為“治”“治”。12 月 7 日聯防聯控機制發布關于進一步優化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知（聯防聯控機制綜發2022113 號），主要包括以下十條措施：一是科學精準劃分風險區域；二是進一步優化核酸檢測；三是優化調整隔離方式；四是落實高風險區“快封快解”；五是保障群眾基本購藥需求；六是加快推進老年人新冠病毒疫苗接種；七是加強重點人群健康情況摸底及分類管理；八是保障社會正常運轉和基本醫療服務；九是強化涉疫安全保障；十是進一步優化學校疫情防控工作。以“新十條”

31、為首的疫情防控新政策持續公布，包括關于印發新冠病毒感染者居家治療指南的通知、關于印發新冠病毒疫苗第二劑次加強免疫接種實施方案的通知等標志著我國新冠疫情防控迎來實質性放開，進入預防重癥和病死的階段。12 月 26 日聯防聯控機制發布關于印發對新型冠狀病毒感染實施“乙類乙管”總體方案的通知（聯防聯控機制綜發2022144 號），自 2023 年 1 月 8 日起將新型冠狀病毒感染從“乙類甲管”調整為“乙類乙管”，標志著新冠防控進入新的階段。表 1：2022 年 12 月 7 日以來國家衛健委關于持續優化疫情防控相關政策 日期日期 政策文件政策文件 12 月 7 日 關于進一步優化落實新冠肺炎疫情防

32、控措施的通知 12 月 7 日 關于進一步優化就醫流程做好當前醫療服務工作的通知 12 月 7 日 關于印發以醫聯體為載體做好新冠肺炎分級診療工作方案的通知 12 月 8 日 關于印發新冠病毒感染者居家治療指南的通知 12 月 8 日 關于印發新冠病毒抗原檢測應用方案的通知 12 月 8 日 關于進一步優化發熱患者就診流程的通知 12 月 9 日 關于進一步做好當前孕產婦和兒童健康管理與醫療服務保障工作的通知 12 月 9 日 關于印發新冠重點人群健康服務工作方案的通知 12 月 11 日 關于印發依托縣域醫共體提升農村地區新冠肺炎醫療保障能力工作方案的通知 12 月 12 日 關于做好新冠肺

33、炎互聯網醫療服務的通知 12 月 14 日 關于印發新冠病毒疫苗第二劑次加強免疫接種實施方案的通知 12 月 15 日 關于加強疫情期間兒童用醫療機構配制制劑調劑使用有關工作的通知 12 月 16 日 關于印發加強農村地區新冠肺炎疫情防控和健康服務工作方案的通知 12 月 26 日 關于印發對新型冠狀病毒感染實施“乙類乙管”總體方案的通知 資料來源：國家衛健委官網，中信證券研究部 絕大多數為無癥狀絕大多數為無癥狀或或輕癥，輕癥，癥狀主要集中在上呼吸道感染。癥狀主要集中在上呼吸道感染。目前 Omicron 感染者癥狀絕大多數為無癥狀或輕癥。輕癥一般第一天感到輕微咽痛、身體乏力；第二天出現發熱，同

34、時咽部不適感加重；第三天是癥狀最重的一天，高熱 39 攝氏度，渾身酸痛乏力，咽痛加??；第四天體溫從高峰開始下降，但仍然咽痛咽癢，部分人開始流鼻涕、咳嗽；第五天體溫基本降到正常，鼻塞、流涕、咽痛、咳嗽、身體乏力仍舊存在；第六天不再發熱，咳嗽、流涕癥狀加重；第七天所有癥狀開始好轉，核酸檢測很可能轉陰。預計預計春節前春節前全國感染全國感染人數人數達到高峰。達到高峰。目前我國各省感染人數仍處于快速上升期，由于不再統計和公布無癥狀感染人數，因此無法確定國內目前每日新增感染人數。根據知乎博主（數據帝chenqin）使用百度搜索指數所做的全國各省第一波感染高峰時間預測，經同花順進行數據可視化后，我們預測在春

35、節前全國絕大部分地區都將經歷第一波感染高峰。醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 1：新冠發病 7 日典型癥狀過程 資料來源：國家衛健委，人民日報 圖 2：各省第一波感染高峰時間預測 資料來源：百度指數，知乎賬號（數據帝chenqin），同花順 世界各國世界各國均在均在 Omicron 時代擇時放開，我國已時代擇時放開，我國已做好準備做好準備 新冠進入新冠進入 Omicron 時代，新變異體層出不窮。時代，新變異體層出不窮。截止到 2022 年 12 月 23 日被 WHO列入“Variants of Concern”的

36、Omicron 變異株多達八種，分別是 21K(Omicron)/BA.1、21L(Omicron)/BA.2、22A(Omicron)/BA.4、22B(Omicron)/BA.5、22C(Omicron)/BA.2.12.1、22D(Omicron)/BA.2.75、22E(Omicron)/BQ.1、22F(Omicron)/XBB。BA.4/BA.5 于 2022 年 1-2 月在南非首次被發現，之后僅僅幾個月的時間迅速取代先前的變異種，目前隨著新變異體的出現，BA.4/BA.5 占比有所下降。根據Nextstrain數據，截止到2022年12月17日在新確診新冠病例中BA.5變異株占

37、比為27%，BA.2 和 BA.2.12.1 變異株占比不斷縮小。新型變異株 BQ.1 和 XBB 在全球新確診病例中占比在不斷攀升，目前分別升至 45%和 12%的水平。圖 3：新型變異株 BQ.1 和 XBB 已成為主流毒株 資料來源：Covariants（上圖），Nextstrain（下圖），中信證券研究部。數據截至 2022 年 12 月 17 日 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 BQ 和和 XBB 亞變體免疫逃避能力進一步增強。亞變體免疫逃避能力進一步增強。BQ.1 和 BQ.1.1 由 BA.5 進化而來，

38、XBB 和 XBB.1 是由兩個 BA.2 譜系 BJ.1 和 BA.2.75 重組而來。BQ.1 亞變體的刺突蛋白除了 BA.5 中發現的突變外，還含有 K444T 和 N460K 突變，BQ.1.1 還有一個額外的 R346T 突變。除了含有 BA.2 中的突變，XBB 亞變體的刺突蛋白額外有 14 個突變，其中 5 個在 N端結構域(NTD)，9 個在受體結合結構域(RBD)，而 XBB.1 有額外的 G252V 突變。刺突蛋白變異數量的增多進一步增強了 BQ 和 XBB 亞變體免疫逃避能力，使當前疫苗保護效果進一步下降。圖 4：BQ 和 XBB 亞變體譜系來源 資料來源：Covaria

39、nts 圖 5：BQ 和 XBB 亞變體免疫逃避能力進一步增強 資料來源：Wang,Q.,Iketani,S.,et al.(2022).Alarming antibody evasion properties of rising SARS-CoV-2 BQ and XBB subvariants.Cell.以美日英為例，以美日英為例，Omicron 時代下較高的疫苗接種率保證放開。時代下較高的疫苗接種率保證放開。美日英均于 2021 年12 月至 2022 年 1 月逐步進入 Omicron 時代，Omicron 變異毒株在疫情防控放開前已成為本國主流毒株。在 Omicron 流行初期，新增

40、確診病例大幅增高，但新增死亡病例要遠遠低于原始毒株、Detla 等毒株大流行期間的死亡病例數量，一方面說明 Omicron 致病力大幅下降，另一方面美日英較高的疫苗接種率保證了死亡率的大幅下降。2021 年底，美日英疫苗完全接種率已分別達到 63.29%、80.44%、70.27%，為防控放開提供了充分的先前條件。醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 6：每百萬新增新冠確診、住院、重癥、死亡病例（以美日英為例）資料來源：Our World in Data，截至 2022 年 12 月 21 日 圖 7：每 100 人新冠

41、疫苗接種劑次、1 針接種、基礎免疫、加強針接種比例（以美日英為例）資料來源：Our World in Data，截至 2022 年 12 月 21 日 中國已做好準備，仍需做好老年人預防保護工作。中國已做好準備，仍需做好老年人預防保護工作。根據 Our World in Data，截至 12月 13 日，我國新冠疫苗覆蓋率達到 91.68%，完成基礎免疫比例為 89.35%，加強針比例為 57.21%，相對充分的做好了疫苗接種準備。根據國家衛健委數據，截至 11 月 28 日，60 歲以上人群全程接種率 86.42%，加強接種 68.75%，80 歲以上人群全程接種率 65.79%，加強接種

42、40.38%，老年人較多具有基礎疾病，疫苗接種率仍需進一步提高。圖 8：每 100 人新冠疫苗接種劑次、1 針接種、基礎免疫、加強針接種比例（中國）資料來源：Our World in Data，截至 2022 年 12 月 13 日 短期抗疫需求后，短期抗疫需求后，復蘇復蘇有望有望成主線成主線 我們認為當下需關注抗疫需求的投資機遇我們認為當下需關注抗疫需求的投資機遇。疫情防控放開后，全國范圍內不可避免將迎來數次感染高峰。呼吸系統相關 OTC 藥物、“新一代”新冠疫苗的加強接種、ICU 等硬件建設、抗原試劑的居家使用成為新冠防護的有力工具。同時預計退燒藥/抗生素上游的相關原料藥板塊以及 OTC

43、藥物下游的連鎖藥店板塊都將成為短期抗疫需求受益板塊。長期來看，長期來看，預計預計疫情防控放開疫情防控放開后的板塊復蘇將成為下一條投資主線。后的板塊復蘇將成為下一條投資主線。預計非新冠疫苗 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 和中藥將持續受益于消費升級和政策利好。診療復蘇、創新驅動下藥品板塊走出新的成長曲線。預計十四五期間，醫療新基建將持續；擇期診療需求將引領復蘇；新冠用藥指導需求持續性強；CXO 和生命科學上游板塊將持續受益于全球性研發創新需求和國產替代的投資邏輯。診療復蘇，預計消費醫療板塊業績確定性增強；預計疫情后時代連

44、鎖藥店渠道價值將進一步凸顯。疫苗和中醫藥板塊：疫苗和中醫藥板塊：預計預計短期受益于抗疫需求，長期發展持續向好短期受益于抗疫需求，長期發展持續向好 疫苗和中醫藥作為抗疫相關板塊，預計短期受益于呼吸系統相關OTC藥物、“新一代”新冠疫苗的加強接種帶來的業績增量。而長期來看，新冠疫苗具有持續性需求，我們判斷未來新冠疫苗的市場規模類似流感疫苗，將在 50-100 億人民幣之間。預計非新冠疫苗受益于消費升級、健康需求增加仍長期向好。我們認為中藥受政策大力支持、在人口老齡化和消費升級下具有長期增長邏輯。中西醫結合協同應對疫情，居家治療可成選擇中西醫結合協同應對疫情，居家治療可成選擇 家庭常備家庭常備 OT

45、COTC 成為必備成為必備。根據聯防聯控機制綜合組發布的關于印發新冠病毒感染者居家治療指南的通知，對于（1）未合并嚴重基礎疾病的無癥狀或癥狀輕微的感染者以及（2）基礎疾病處于穩定期，無嚴重心肝肺腎腦等重要臟器功能不全等需要住院治療情況的感染者，在條件允許情況下，可選擇居家治療。居家治療感染者可根據常用藥參考表對癥用藥。表 2：新冠病毒感染者居家治療常用藥參考表 癥狀癥狀 常用藥物常用藥物 發熱 對乙酰氨基酚、布洛芬、阿司匹林、金花清感顆粒、連花清瘟顆粒/膠囊、宣肺敗毒顆粒、清肺排毒顆粒、疏風解毒膠囊等 咽干咽痛 地喹氯銨、六神丸、清咽滴丸、疏風解毒膠囊等 咳嗽咳痰 溴己新、氨溴索、愈創甘油醚、

46、乙酰半胱氨酸等 干咳無痰 福爾可定、右美沙芬等 流鼻涕 氯苯那敏、氯雷他定、西替利嗪等 鼻塞 賽洛唑啉滴鼻劑等 惡心/嘔吐 桂利嗪、藿香正氣水/膠囊等 資料來源：國家衛健委，中信證券研究部 此外在第九版新冠肺炎防控方案和中成藥防治新型冠狀病毒肺炎專家共識（中國中藥協會呼吸病藥物研究專業委員會、世界中醫藥學會聯合會呼吸病專業委員會、中國醫藥教育協會慢性氣道疾病專業委員會）中還提到多種中成藥及方藥。按照客單價 50 元（出廠），若新增 1-2 億購買人次，我們預測中藥呼吸系統相關 OTC 藥物新增 50-100 億元市場需求。表 3：新冠治療相關中藥 臨床分型 臨床表現 中成藥 對癥治療（患者單項

47、癥狀突出）干咳少痰、咽癢為主 蘇黃止咳膠囊、杏貝止咳顆粒 咽痛明顯 六神膠囊（丸）、藍芩口服液（顆粒）、蒲地藍消炎口服液 腹脹（含呼吸機相關性腹脹）明顯 厚樸排氣合劑、四磨湯口服液 抑郁、焦慮狀態（加味）逍遙丸、丹梔逍遙膠囊、舒肝解郁膠囊、舒肝顆粒 痰多黏稠或咯痰不爽（復方）鮮竹瀝口服液、橘紅痰咳液 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 輕型 乏力伴胃腸不適、腹瀉 藿香正氣膠囊（丸、水、口服液）發熱、咽痛、乏力 金花清感顆粒、連花清瘟膠囊（顆粒）、疏風解毒膠囊（顆粒）、柴石退熱顆粒 高熱、乏力、便秘 連花清瘟膠囊（顆粒）、柴

48、石退熱顆粒、防風通圣丸（顆粒）周身酸痛、發熱、惡寒、乏力、無汗 荊防顆粒、九味羌活顆粒（丸）普通型 發熱、周身酸痛、咳嗽、咽痛、氣短 連花清瘟膠囊（顆粒）、金花清感顆粒、甘露消毒丸、抗病毒顆粒（口服液）咳嗽、胸悶、咯吐黃膿痰 清肺消炎丸、清肺寧嗽丸、痰熱清膠囊 高熱、咽痛、口苦、便秘、胸悶氣短 柴石退熱顆粒 重型和危重型 喘憋氣促、發熱、咳嗽 痰熱清注射液、熱毒寧注射液、喜炎平注射液、清肺消炎丸、痰熱清膠囊 喘憋氣促，且出現全身炎癥反應綜合征和（或）多臟器衰竭 血必凈注射液 喘憋氣促伴譫語神昏、意識障礙 醒腦靜注射液、安宮牛黃丸、蘇合香丸 呼吸困難、動輒氣喘、煩躁汗出，且存在免疫抑制 參麥注射

49、液、生脈注射液 呼吸困難、動輒氣喘、汗出肢冷，且血壓、低氧甚則休克 參附注射液 恢復期 氣短、乏力、汗多、惡風為主 玉屏風顆粒、芪參補氣膠囊 心悸、氣短、乏力 生脈飲 氣短、乏力，伴納差、食欲不振、便溏 苓白術散（丸、顆粒）、補中益氣丸、香砂六君丸 干咳、咽干、口渴、乏力、舌紅少苔 養陰清肺顆粒、百合固金丸 氣短、胸悶、咳嗽、腰膝酸軟 補肺活血膠囊、百令膠囊、金水寶膠囊（片）資料來源：中成藥防治新型冠狀病毒肺炎專家共識（中國中藥協會呼吸病藥物研究專業委員會、世界中醫藥學會聯合會呼吸病專業委員會、中國醫藥教育協會慢性氣道疾病專業委員會），中信證券研究部 老年人加強針仍需大力推進，第四針已提上日程

50、老年人加強針仍需大力推進，第四針已提上日程 11 月 29 日聯防聯控機制綜合組發布關于印發加強老年人新冠病毒疫苗接種工作方案的通知（國衛明電2022484 號），要求加快提升 80 歲以上人群接種率，繼續提高60-79 歲人群接種率。截至 11 月 28 日，60 歲以上人群全程接種率 86.42%，加強接種68.75%，80 歲以上人群全程接種率 65.79%，加強接種 40.38%。根據國家衛健委數據，我們測算總人群新冠疫苗缺口至少在 3 億劑，其中 60 歲以上老年人新冠疫苗缺口4860-7500 萬劑（80 歲以上老年人新冠疫苗缺口 3152-3509 萬劑）。按序貫加強比例25%-

51、30%測算，序貫加強針總需求在 0.75-0.9 億劑之間。表 4：新冠疫苗缺口測算（未考慮第四針）截至截至 11 月月 28 日日 人口人口（萬）（萬）覆蓋人群覆蓋人群（萬）（萬）全程接種全程接種（萬）（萬）加強接種加強接種（萬）（萬）需求缺口需求缺口（萬劑）（萬劑）假設假設 總人群 140977.87 130463.04 127283.28 81117.6 31664.70 加強針比例為 80%比例（%）92.54%90.29%57.54%60 歲以上人群 26401.82 23940.64 22816.45 18151.1 7500.91 加強針比例為 90%比例（%）90.68%86.

52、42%68.75%4860.73 加強針比例為 80%80 歲以上人群 3580.08 2742.70 2355.33 1445.60 3509.95 加強針比例為 90%比例（%）76.61%65.79%40.38%3151.94 加強針比例為 80%資料來源：國家衛健委，中信證券研究部測算 第二劑加強提上日程，“每年一打”方案確定性增強。第二劑加強提上日程，“每年一打”方案確定性增強。12 月 13 日聯防聯控機制綜合 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 組發布關于印發新冠病毒疫苗第二劑次加強免疫接種實施方案的通知，對

53、于感染高風險人群、60 歲以上老年人群、具有較嚴重基礎性疾病人群和免疫力低下人群，可在第一劑次加強免疫接種基礎上，間隔六個月開展第二劑次加強免疫接種。當前所有批準附條件上市或緊急使用的疫苗均可用于第二劑次加強免疫。我們認為新冠呈現流感化發展，新冠疫苗產生的中和抗體水平 6 個月就降低到較低水平，難以維持保護效果。第二劑加強目前已提上日程，我們認為未來新冠疫苗需求具有持續性，“每年一打”方案確定性增強。我們梳理了以下“新一代”新冠疫苗針對 Omicron 毒株的相關臨床數據。表 5：“新一代”新冠疫苗針對 Omicron 毒株的相關臨床數據 生產廠家生產廠家 產能產能 臨床數據臨床數據 康希諾（

54、腺病毒吸入劑型）5-7 億劑 對于已接種 2 劑滅活疫苗的受試者，第三針異源加強吸入式腺病毒載體疫苗 Ad5-nCoV 相比滅活疫苗同源加強產生的 Omicron BA.4/BA.5 中和抗體水平提高 7.89 倍，相比重組蛋白疫苗異源加強提高 2.41 倍。（來源：Zhong,Jiaying et al.“Heterologous booster with inhaled adenovirus vector COVID-19 vaccine generated more neutralizing antibodies against different SARS-CoV-2 variants

55、.”Emerging microbes&infections vol.11,1(2022):2689-2697.doi:10.1080/22221751.2022.2132881）。BioNTech/復星（mRNA）3.5-4.2 億劑 針對 Omicron BA.2 變異株，接種三針 BNT162b2（復必泰）預防輕癥及中度癥狀的有效率為 73.5%（20-59 歲人群）、70.2%（60 歲人群），對比接種三針科興滅活疫苗的有效率為 51.0%（20-59 歲人群）、32.4%（60歲人群）；接種三針復必泰或科興滅活疫苗對于預防重癥及死亡的有效率均超過 95%。（來源：Yan,Vincen

56、t Ka Chun et al.“Effectiveness of BNT162b2 and CoronaVac vaccinations against mortality and severe complications after SARS-CoV-2 Omicron BA.2 infection:a case-control study.”Emerging microbes&infections vol.11,1(2022):2304-2314.doi:10.1080/22221751.2022.2114854）沃森生物（mRNA）1.2 億劑 接種 28 天后針對 Omicron 變

57、異株產生的中和抗體滴度是科興滅活疫苗的 4.39 倍。（來源：Liu,Xiaoqiang et al.“Safety and superior immunogenicity of heterologous boosting with an RBD-based SARS-CoV-2 mRNA vaccine in Chinese adults.”Cell research vol.32,8(2022):777-780.doi:10.1038/s41422-022-00681-3）萬泰生物（鼻噴流感病毒）2.4 億劑 無免疫史人群免疫后 3 個月內絕對保護效力 55%，有免疫史人群加強免疫后 6

58、個月內絕對保護效力 82%；預防住院及以上癥狀的保護效力 100%。（來源：10 月 11 日萬泰生物關于鼻噴流感病毒載體新冠肺炎疫苗期臨床試驗獲得關鍵性數據的提示性公告）神州細胞（重組）4000L 原液（公司預計22 年底提升到12000L）滅活疫苗、SCTV01C 和 SCTV01E 誘導針對 Omicron BA.5 的中和抗體水平分別為 324、2203、2636，相比基線分別提高 2.07 倍、15.89 倍和 21.11 倍。mRNA苗、SCTV01C和SCTV01E誘導針對奧密克戎BA.5的真病毒中和抗體GMT分別為1687、1736和2281；（來源：10 月 18 日神州細胞

59、自愿披露關于控股子公司新冠疫苗 SCTV01E 和 SCTV01C 臨床試驗 III 期安全性和免疫原性研究期中分析結果的公告）。三葉草生物（重組）潛在最高產能 10 億劑 基礎免疫：整體保護效力為 67.2%，中至重度感染保護效力 83.7%，重癥預保護效力 100%；其中針對 Delta變異株的保護效力 78.7%，針對 Gamma 變異株的保護效力 91.8%，針對 Mu 變異株的保護效力 58.6%。序貫加強：針對全球主導的奧密克戎 BA.5 變異株亞型和奧密克戎其他變異株亞型（BA.1，BA.2），在既往接種兩劑滅活疫苗的受試者中，接種 SCB-2019 作為異源第三劑相較于第三劑接

60、種滅活疫苗誘導了高 5-6 倍的中和抗體水平；針對原始新冠毒株的免疫反應高 12 倍。（來源：三葉草生物公司官網）瑞科生物（重組）1 億劑 ReCOV 序貫加強誘導的針對奧密克戎變異株 BA.5 和 BA.2、原型株的真病毒中和抗體水平均顯著優于 mRNA疫苗組（差異有統計學意義）。（來源：10月 14日瑞科生物關于本公司重組雙組分新冠肺炎疫苗 ReCOV對比研究結果優效于國際主流mRNA疫苗的自愿公告）石藥集團（mRNA）1 億劑 II 期數據：SYS6006 的安全性良好，展現出了超高的免疫原性和對主要流行株 BA.2 超強的中和活性，及在應對變異株方面作為加強針的顯著優勢。（來源：石藥集

61、團公司官網）資料來源：各公司官網、公告，相關文獻（詳見表格第三列），中信證券研究部。投資建議投資建議 整體上我們認為疫苗和中醫藥作為抗疫相關板塊，短期將受益于呼吸系統相關 OTC 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 藥物、“新一代”新冠疫苗的加強接種帶來的業績增量，建議關注：金石亞藥、特一藥業、以嶺藥業、葵花藥業、太極集團、康希諾等抗疫需求相關標的。而長期來看，新冠疫苗具有持續性需求，我們判斷未來新冠疫苗的市場規模類似流感疫苗，規模將在 50-100 億元人民幣之間。非新冠疫苗板塊受益于消費升級、健康需求增加仍長期向好，建

62、議關注：智飛生物、沃森生物、康泰生物。同時流感較低的預存免疫水平有可能導致秋冬季出現流感和新冠肺炎疊加，流感疫苗板塊有望復蘇，建議關注：百克生物、金迪克、華蘭生物等有望走出獨立行情。我們認為中藥受政策大力支持、在人口老齡化和消費升級下具有長期增長邏輯，建議關注：消費升級趨勢下的中藥大健康龍頭企業云南白藥、華潤三九、片仔癀等。藥品板塊：麻醉和輸液產品銷售有望加速藥品板塊：麻醉和輸液產品銷售有望加速 在疫情發生初期，2020 年是對藥品領域沖擊最大的一年，樣本醫院銷售額同比下滑13%，抗感染、呼吸和中樞神經領域藥品受疫情影響較大，抗腫瘤、血液系統等急需藥物受疫情影響較小。疫情防控放開后手術量有望企

63、穩回升，預計將推動麻醉用藥板塊加速恢復。同時住院量增加有望帶動輸液產品銷售增長，看好創新輸液產品。腫瘤藥為剛需產品受疫情影響程度較小，未來有望保持穩健增長。慢病藥需要長期服用，預計政策保障下受疫情影響程度較小，創新產品市場潛力巨大。各板塊均受到疫情沖擊，抗感染、呼吸和麻醉類產品各板塊均受到疫情沖擊，抗感染、呼吸和麻醉類產品所受所受影響較大影響較大 藥品領域受到疫情沖擊銷售額出現下滑，疫情管制放松后有望迎來較快增長。藥品領域受到疫情沖擊銷售額出現下滑，疫情管制放松后有望迎來較快增長。在 2020年新冠疫情發生前，受益于人口老齡化、生物醫藥技術水平的提升以及人們對健康的愈發重視，藥品領域自 201

64、2 年至 2019 年均實現了同比正增長。2020 年是對藥品領域沖擊最大的一年，樣本醫院銷售額同比下滑 13%，主要系部分感冒、發熱相關藥物受到管制以及居民進院減少等影響共同所致。2021 年，國內新冠疫情趨于緩和，出現了較長的國內零新增時間段，藥品領域隨之回暖上揚，相比 2020 年實現 6%的增長，但仍未恢復到疫情前2019 年的水平。然而，2022 年 Q2 以來多地出現散發疫情，實施靜默管理的城市數量增加，為藥品領域帶來了新一輪的沖擊，2022 年上半年樣本醫院銷售額不足 2021 年年銷售額的一半。隨著 2022 年下半年國務院出臺進一步優化疫情防控的“二十條”和“新十條”，對疫情

65、防控政策進行了優化，多地醫院手術量、住院量均出現明顯增長，有望拉動藥品領域重新邁入增長跑道。醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 9：藥品樣本市場各治療大類歷年銷售增長（單位：億元）資料來源：PDB 數據庫，中信證券研究部 抗感染、呼吸和中樞神經領域藥品受疫情影響較大，抗腫瘤、血液系統等急需藥物受抗感染、呼吸和中樞神經領域藥品受疫情影響較大，抗腫瘤、血液系統等急需藥物受疫情影響較小。疫情影響較小。2020 年開始的新冠疫情對藥品領域各大類板塊均造成了明顯的沖擊，其中呼吸系統藥物、中樞神經系統用藥和抗感染藥銷售額下降最為明

66、顯，同比 2019 年分別下滑 27%/26%/25%；抗腫瘤藥、血液和造血系統用藥多為危急患者生命健康的疾病，其用藥多為必要和急需的，受疫情影響較小，2020 年銷售額下滑不超過 5%，且 2021 年均超過 2019 年的銷售額水平。呼吸系統藥物和抗感染藥物主要受到新冠疫情期間的藥品購買限制，居民為避免感染而減少醫院就診等多方面因驅動；中樞神經系統用藥主要為麻醉藥品，受醫院較為嚴格的防疫政策和居民處于自身防護對非急需進院需求的減少，各級醫院的手術量均出現了明顯下滑，影響麻醉藥品的銷售。隨著“二十條”和“新十條”政策的發布，各地醫院對就診的要求和限制均顯著減少，醫院的手術量和就診率出現增長。

67、我們預計抗感染、呼吸和中樞神經領域藥品未來將出現恢復性增長；抗腫瘤、血液系統等急需藥物在消除疫情影響后，受益于創新藥物的上市和納入醫保后快速放量，預計將繼續保持快速增長。表 6：藥品樣本市場各治療大類 2020 年和 2021 年銷售額同比增長情況 2020 2021 抗感染藥-25%0%心血管系統用藥-22%5%血液和造血系統用藥-5%10%抗腫瘤藥 0%5%神經系統用藥-26%5%消化系統用藥-12%5%免疫調節劑-8%7%雜類-9%11%內分泌及代謝調節用藥-6%6%呼吸系統藥物-27%9%其他-11%12%資料來源：PDB 數據庫，中信證券研究部 05001,0001,5002,000

68、2,5003,000其他呼吸系統藥物內分泌及代謝調節用藥雜類免疫調節劑消化系統用藥神經系統用藥抗腫瘤藥血液和造血系統用藥心血管系統用藥抗感染藥 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 以下我們通過對細分板塊的重點產品疫情期間銷售量和銷售額的變化進行了分析，一次反應整個板塊的銷售變化和未來預期。麻醉用藥：麻醉用藥：手術量有望企穩回升，推動麻醉用藥板塊加速恢復手術量有望企穩回升，推動麻醉用藥板塊加速恢復 疫情期間手術量呈下滑趨勢，疫情期間手術量呈下滑趨勢，疫情防控放開疫情防控放開后有望企穩回升。后有望企穩回升。據國家衛健委發布的

69、中國衛生健康統計年鑒，2019年我國住院病人手術人次達6,930.44萬，2010-2019年CAGR值為 10.15%，隨著醫療水平提升呈高速增長趨勢；2020 年，在上半年的疫情影響下，我國居民就醫減少、住院量減少，住院病人手術人次隨之同比下降 3.85%；2021 年國內疫情趨于緩和，我國住院病人手術人次同比上升 21.60%，手術量有所恢復。參照 2021 年的經驗，我們判斷：疫情主要對限期手術、擇期手術等不需緊急實施的手術的開展產生較大影響，因此在疫情影響趨緩、人員恢復流動時，此前累積的手術需求可以推動手術量企穩回升、實現反彈；隨著疫情管控政策逐步放開，疫情以來受到壓制的手術需求有望

70、在 2023年充分釋放。圖 10：2010-2021 年我國住院病人手術人次 資料來源：中國衛生健康統計年鑒（國家衛健委），中信證券研究部 手術麻醉用藥受疫情影響明顯，手術麻醉用藥受疫情影響明顯，疫情防控放開疫情防控放開后有望加速放量。后有望加速放量。我們以臨床手術較為常用的鎮痛產品芬太尼系列為例，根據 PDB 樣本醫院數據，除每年 Q4 的季節性銷售波動外，2020Q1（武漢疫情）、2021Q1（春節期間疫情）、2022 年（全國散發性疫情）均出現銷售量的下滑。在疫情防控放開后，手術量的恢復有望推動相關藥品用量的顯著回升。外科手術的麻醉用藥主要包括鎮靜藥、鎮痛藥、肌松藥三大類，其中鎮靜藥和鎮

71、痛藥的市場規模較大、用藥管制也較為嚴格，存在顯著的競爭壁壘。七氟烷等吸入鎮靜藥，咪達唑侖、瑞馬唑侖等注射鎮靜藥，瑞芬太尼、舒芬太尼等鎮痛藥等，均有望迎來新一輪的高速放量。-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000700080009000201020112012201320142015201620172018201920202021手術量/萬人次同比增速 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 11：芬太尼系列銷售額變化（百萬元）資料來源：PDB 數據庫，中信證券研究部

72、圖 12：芬太尼系列銷售量變化（萬支）資料來源：PDB 數據庫，中信證券研究部 輸液用藥：輸液用藥：住院量增加有望帶動產品銷售增長，看好創新產品住院量增加有望帶動產品銷售增長，看好創新產品 疫情期間住院量顯著下滑，疫情期間住院量顯著下滑，疫情防控放開疫情防控放開后剛性需求將拉動住院量企穩回升。后剛性需求將拉動住院量企穩回升。據國家衛健委發布的中國衛生健康事業發展統計公報，2019 年全國醫療衛生機構的住院量為26596 萬人次，2020 年為 23013 萬人次，同比下滑 13%；盡管 2021 年同比小幅回升至24726 萬人次，但仍未恢復到 2019 年的水平。不過，據中國衛生健康事業發展

73、統計公報的數據，我國醫療機構床位數仍然保持平穩增長，2020 年和 2021 年同比分別增長3.3%和 3.8%。并且，隨著國內老齡化程度的愈加嚴重、居民生病就診意識越來越強以及居民收入的日益提升，每年需要就診與住院的需求仍然將保持增長。我們認為，2020 及2021 年住院量的下降主要受新冠疫情下居民的出行受限、醫院的防控加強以及居民出于自身防護減少非急需的就診等影響所致，隨著疫情防控放開后上述影響的陸續消除，住院量將出現恢復性的增長，逐漸回歸到正常年份的增速水平。圖 13：2012-2021 年全國醫療衛生機構住院量變化 資料來源：中國衛生健康事業發展統計公報（國家衛健委），中信證券研究部

74、 圖 14：2012-2021 年全國醫療衛生機構床位數變化 資料來源：中國衛生健康事業發展統計公報（國家衛健委），中信證券研究部 輸液品種受疫情影響明顯，輸液品種受疫情影響明顯，疫情防控放開疫情防控放開后看好創新產品。后看好創新產品。我們以腸外營養中用量較大的脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液為例，根據 PDB 樣本醫院數據，2020Q1050100150200250300350400瑞芬太尼舒芬太尼阿芬太尼芬太尼0100200300400500600700瑞芬太尼舒芬太尼阿芬太尼芬太尼-15%-10%-5%0%5%10%050001000015000200002500030000入

75、院人次數（萬人次）YOY0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%01002003004005006007008009001000床位數（萬張）YOY 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19（對應武漢疫情）、2021Q1（對應河北疫情）、2022 年（全國散發性疫情）均出現了銷售量的顯著下滑，銷售額基本與銷售量走勢相同，其中 2021 年 11 月產品納入國家第五批集采后執行后降價較多導致銷售額下滑顯著。因此，在疫情防控放開后，輸液品種有望隨住院人數的增長而增長，密閉式、三腔袋、粉液雙室袋等具有創新性質的產品因競爭者較少、受集采

76、降價影響較小等優勢，有望迎來銷售額與銷售量的雙增長。圖 15：脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液銷售額變化 資料來源：PDB 數據庫，中信證券研究部 圖 16：脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液銷售量變化 資料來源：PDB 數據庫，中信證券研究部 腫瘤藥：腫瘤藥：剛需產品受疫情影響程度較小，未來有望保持穩健增長剛需產品受疫情影響程度較小，未來有望保持穩健增長 癌癥發病人數持續增加，死亡風險高，腫瘤藥為患者剛需產品。癌癥發病人數持續增加，死亡風險高，腫瘤藥為患者剛需產品。盡管人們對健康日益重視，但隨著生活及環境等因素的變化以及癌癥檢測手段的提升，癌癥發病人數依然呈現明顯的上升趨勢

77、。據弗若斯特沙利文統計（轉引自必貝特招股說明書），2021 年我國新增癌癥患者 468.8 萬例，該機構預計到 2030 年新增人數將達到 519.6 萬例。而根據研究統計（Maigeng Zhou,Haidong Wang,et,al.Mortality,morbidity,and risk factors in China and its provinces,19902017:a systematic analysis for the Global Burden of Disease Study 2017），因癌癥死亡的人數在近二十年快速增加，所有癌癥造成死亡是中國導致死亡的最首要疾病因素

78、。因此，腫瘤藥作為患者維持生存、延緩進展的必要且急需的手段，其用藥迫切程度遠遠大于因疫情而帶來的影響，因此腫瘤藥銷售額在 2020 年出現短暫輕微下滑后，2021 年即實現增長，并超過了 2019 年的銷售額水平。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0501001502002502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2銷售額（百萬元）銷售額YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607080902019Q

79、12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2銷售量（萬支）銷售量YOY 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 17：中國癌癥新發病例數（萬例）資料來源：弗若斯特沙利文（含預測；轉引自必貝特招股說明書），中信證券研究部 影響腫瘤藥銷售的最重要因素仍是醫保談判，創新藥有望持續穩健增長。影響腫瘤藥銷售的最重要因素仍是醫保談判，創新藥有望持續穩健增長。我們以發展速度最快、上市廠家最多的 PD-1 抗體為例，根據 PD

80、B 樣本醫院數據，隨著適應癥的拓展和醫保降價，PD-1 抗體的總銷售量一直呈逐季度增加的趨勢；而影響銷售額的最大因素仍然是醫保談判，在 2021Q1 和 2022Q1 均出現了明顯下滑。此外，競爭激烈程度更小、擁有差異化優勢的創新藥能夠免疫于疫情和醫保降價的雙重影響，依然保持較快增長，如榮昌生物的泰他西普、維迪西妥單抗，諾誠健華的奧布替尼，艾力斯的伏美替尼榮昌生物的泰他西普、維迪西妥單抗，諾誠健華的奧布替尼，艾力斯的伏美替尼等。我們認為，疫情總體對腫瘤藥的影響程度較小，醫保談判是影響腫瘤藥的最重要因素，今年醫保談判將首次應用簡易續約規則，我們預期整體降價幅度會更加溫和，創新藥未來有望保持穩健增

81、長。圖 18：PD-1 抗體銷售額變化（單位：百萬元）資料來源：PDB 數據庫，中信證券研究部 圖 19：PD-1 抗體銷售量變化（單位：支）資料來源：PDB 數據庫，中信證券研究部 慢病藥：慢病藥：預計預計政政策保障下受疫情影響程度較小，創新產品市場潛力巨大策保障下受疫情影響程度較小，創新產品市場潛力巨大 政策保障慢性病患者正常用藥，受疫情影響程度較小。政策保障慢性病患者正常用藥，受疫情影響程度較小。慢性病患者往往需要長期服藥，擅自停藥往往會給疾病控制帶來負面影響。結合慢性病病程一般比較穩定、用藥數量相對412.7428.5440.0456.9468.8481.0493.5506.4519.

82、6531.3543.3555.7568.3581.2010020030040050060070020172018201920202021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E-50%0%50%100%150%01002003004005006007002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2納武利尤單抗帕博利珠單抗特瑞普利單抗信迪利單抗卡瑞利珠單抗替雷利珠單抗阿替利珠單抗派安普利單抗恩沃利單抗賽帕利單抗斯魯利單抗舒

83、格利單抗銷售額YOY0%20%40%60%80%100%120%140%0500001000001500002000002500003000002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2納武利尤單抗帕博利珠單抗特瑞普利單抗信迪利單抗卡瑞利珠單抗替雷利珠單抗阿替利珠單抗派安普利單抗恩沃利單抗賽帕利單抗斯魯利單抗舒格利單抗銷售量YOY 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 固定、大多可在家自行服用等特點，

84、各地在面臨疫情封控的同時，也會對慢性病用藥給予相應的便民政策，為慢性病患者用藥提供保障。如上海在 2022 年 3 月開始的疫情中，先后落實了長處方政策、互聯網配藥、志愿者對接、專屬配送、藥店上門等政策服務，讓慢性病患者能夠延長買藥周期、簡化買藥程序，因此慢性病用藥整體受疫情影響較小。表 7：上海疫情期間針對慢性病用藥的便民政策 便民措施便民措施 具體內容具體內容 長處方政策 社區衛生服務中心對于長期用藥的慢病患者還可實施長處方政策，最多可配 3 個月的藥量 互聯網配藥 上海市已批準 85 家醫療機構取得互聯網醫院資質，居民可以利用互聯網醫院進行復診配藥 志愿者對接 社區居村委發揮志愿者作用，

85、登記匯總居民相關配藥信息，組建代配藥隊伍，到指定醫院專窗配取藥品 專屬配送 美團買藥等互聯網電商提供慢病關愛計劃安排專屬配送，全力保障慢病用藥患者需求 藥店上門 上海市民可以掃高濟醫療的藥急送二維碼，選擇本小區在的自提點下單購藥，按需購藥；如果居民家附近沒有自提點，可以自建一個自提點 資料來源：上海市衛健委，觀察者網，藍鯨財經，中信證券研究部 慢病藥市場空間廣闊，創新產品潛力巨大。慢病藥市場空間廣闊，創新產品潛力巨大。我們以 GLP-1RA 為例，GLP-1RA 的作用機制使得其不僅具有降糖效果強，還具有低血糖風險低、減肥效果及心血管獲益等優勢，而度拉糖肽、司美格魯肽等使用藥周期延長到一周一次

86、，大大增加了患者依從性。GLP-1RA的市場正在快速擴張，據諾和諾德年報，目前歐美 GLP-1RA 在糖尿病治療中市占率已超過 30%。國內 GLP-1RA 的銷售同樣呈現持續的穩健上升態勢，據 PDB 數據庫，2020Q1到 2022Q2 的疫情期間仍然實現了單季度的環比增長，而療效和便利性更佳的司美格魯肽國內上市僅 4 個季度即問鼎樣本醫院 GLP-1RA 的銷售冠軍，創新產品的發展潛力巨大。我們認為，慢病藥領域是一個亟待開發的藍海市場，由于患者需要長期甚至終身用藥，慢性病患者對藥物的粘性和用藥市場遠遠超過腫瘤藥，并且對于癥狀改善效果好、能延長給藥間隔、降低副作用的產品更為青睞，慢性病創新

87、藥有著巨大的市場空間。圖 20：GLP-1RA 銷售額變化（單位：百萬元）資料來源：PDB 數據庫，中信證券研究部 圖 21：GLP-1RA 銷售量變化（單位；支）資料來源：PDB 數據庫，中信證券研究部 投資建議投資建議 整體上我們認為疫情防控放開后手術量有望企穩回升，將推動麻醉用藥板塊加速恢復；同時住院量增加有望帶動輸液產品銷售增長。我們預計隨各地疫情防控逐步放開后，短期-20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q320

88、21Q42022Q12022Q2利拉魯肽艾塞那肽貝那魯肽利司那肽度拉糖肽洛塞那肽司美格魯肽德谷胰島素利拉魯肽YOY-10%0%10%20%30%40%50%0200000400000600000800000100000012000002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2利拉魯肽艾塞那肽貝那魯肽利司那肽度拉糖肽洛塞那肽司美格魯肽德谷胰島素利拉魯肽YOY 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 內抗感

89、染、呼吸和麻醉領域藥品將出現恢復性增長，建議關注：受益于手術量恢復的麻醉藥龍頭人福藥業；受益于住院量增加的大輸液龍頭科倫藥業。長期來看，長期來看，預計預計抗腫瘤、血液系統抗腫瘤、血液系統、慢病藥、慢病藥等急需藥物在消除疫情影響后，受益于創等急需藥物在消除疫情影響后，受益于創新藥物的上市和納入醫保后快速放量，將繼續保持快速增長。新藥物的上市和納入醫保后快速放量，將繼續保持快速增長。重點推薦：重點推薦：致力于抗腫瘤藥、手術用藥、心血管藥等多個領域創新發展，研發創新能力比肩國外一線藥企的醫藥健康企業恒瑞醫藥恒瑞醫藥；在具有重大未滿足臨床需求的治療領域建立領先地位，以研發創新為驅動的制藥公司翰森制藥翰

90、森制藥；以藥品研發制造為核心，同時在醫療服務、醫學診斷和醫療器械等領域擁有領先市場地位的復星醫藥復星醫藥；產品管線儲備豐富，擁有多個國內暢銷創新藥產品的國內領先綜合藥企石藥集團石藥集團；國內傳統制劑公司向創新藥和高端制劑藥企成功轉型的典范麗麗珠集團珠集團；成長空間充足，競爭格局良好的中樞神經領域龍頭恩華藥業恩華藥業；享有強大研發能力和創新能力，致力于新型分子靶向藥與腫瘤免疫藥研發領域的全球性生物制藥公司百濟神百濟神州州；自主研發和國際化領先的國內 Biotech 龍頭君實生物君實生物；具備成熟銷售團隊，研發和臨床推進高效的創新型藥物研發企業信達生物信達生物；國內 ADC 和融合蛋白創新藥賽道的

91、領跑者榮昌生物榮昌生物；快速成長的腫瘤和自免創新藥企諾誠健華諾誠健華；國內肺癌領域小分子創新藥龍頭艾艾力斯力斯；專注于自體免疫與腫瘤領域創新生物療法的慢病藥企業康諾亞康諾亞；致力于源頭創新，產品具備全球競爭力的生物藥企業天境生物天境生物。醫療器械板塊醫療器械板塊：短期看短期看 ICU+檢測，長期看醫療新基建檢測，長期看醫療新基建+擇期診療復蘇擇期診療復蘇 防控放開，短期多空交織。防控放開，短期多空交織。疫情防控放開管理，ICU 科室建設帶動相關設備和耗材需求激增，可以預見今年年底到明年年初，全國醫療機構將進入醫療設備采購的高峰期，特別是綜合 ICU 必備設備采購需求將持續激增。高值耗材及常規

92、IVD 受疫情沖擊后，預計恢復速度有所分化，我們預計，短期看，剛需限期手術量影響??；長期看，反而是剛需擇期手術量影響小，即短期沖擊后需求恢復快。另外，預計疫情防控放開將催生抗原檢測國內百億元級需求。醫療設備板塊：醫療設備板塊：預計預計短期短期 ICU 建設建設后后，醫療新基建醫療新基建仍將持續仍將持續 疫情應對方式從“防”轉“治”，醫院建設需求疫情應對方式從“防”轉“治”，醫院建設需求持續持續升級。升級。12 月 7 日，國務院聯防聯控機制發布關于進一步優化疫情防控“新十條”，對此前的疫情防控措施進一步優化，加強醫療資源的建設和提高新冠肺炎處置能力提出了新要求。國家衛健委網站 12 月 7 日

93、發布的以醫聯體為載體做好新冠肺炎分級診療工作方案的通知指出，以網格化布局醫療體為載體，提高醫聯體牽頭醫院新冠肺炎患者救治能力，加快推進 ICU 病房、緩沖病房、可轉換 ICU 床位建設。二級醫院要按標準建設和改造重癥監護單元，強化醫聯體上下聯動機制，三級醫院需要強化重癥醫療資源準備，迅速改造其他?？?ICU 床位，儲備一批“可轉換 ICU 床位”。ICU 擴容和改造工作均要求各地要在 2022 年 12 月底之前完成。本次 ICU的建設不再是疫情初期的隔離形式，醫療建設的重心從方艙醫院轉變為所有具有接診能力的醫院，同時除了日常消耗，醫院還需要做好一定的儲備，相關的檢驗、治療設備有望短時間迎來爆

94、發式增長。綜合綜合 ICU 和和可轉換可轉換 ICU 配置配置率提升到醫院床位總數的率提升到醫院床位總數的 8%。12 月 9 日舉行的國務院聯防聯控機制發布會上，國家衛健委醫政司司長焦雅輝表示，要以地市為單位，按照城市 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 的人口規模，三級醫院綜合 ICU 要達到床位總數 4%的比例。此外，對于各個?？?ICU，要按照綜合 ICU 的標準進行擴容改造和建設。再按照床位總數 4%的比例改造可轉換 ICU床位，需要的時候，可以在 24 小時內迅速換成重癥 ICU 的資源，保證綜合 ICU 和可

95、轉換ICU 能夠達到醫院總床數的 8%。圖 22：2021 年各省份 ICU 病床數（單位：張）資料來源：2021 年中國統計年鑒（國家衛健委），中信證券研究部 預計預計三級醫院三級醫院重癥醫學床位缺口至少重癥醫學床位缺口至少 2.27 萬張。萬張。根據2022 年中國衛生健康統計年鑒（簡稱年鑒），2021 年我國重癥監護科床位為 6.72 萬張。國家衛生健康委醫政司司長焦雅輝 2022 年 12 月 9 日國家聯防聯控機制發布會上給出的數據顯示，目前，全國重癥醫學床位總數 13.81 萬張（包括重癥醫學科+其他科室或定點醫院等 ICU 床位），其中三級醫療機構重癥醫學床位是 10.65 萬張

96、，重癥醫學床位接近 10 張/10 萬人水平。12 月 9 日國務院聯防聯控機制發布會上，國家衛健委表示，要以地市為單位，按照城市的人口規模，三級醫院綜合 ICU 要達到床位總數 4%的比例。根據年鑒，2021 年我國三級醫院共用床位數 323.07 萬張，ICU 床位數需達到 12.92 萬張，相較當前三級醫院重癥醫學 ICU床位 10.65 萬張的配備，提升空間較大，我們初步估算缺口至少在 2.27 萬張。此外，對于各個?？?ICU，需再按照床位總數 4%的比例改造可轉換 ICU 床位，需要的時候，可以在24 小時內迅速轉換成重癥 ICU 的資源，保證綜合 ICU 和可轉換 ICU 能夠達

97、到醫院床位總數的 8%，ICU 床位數需達到 25.85 萬張，預計 ICU 床位數缺口進一步擴大。表 8：重癥 ICU 床位缺口（單位：萬張床位）類型類型 床位數床位數 重癥醫學床位重癥醫學床位（12 月月 9 日日）占比占比 目標床位占比目標床位占比 目標床位數目標床位數（12月月31日）日）缺口缺口 三級醫院 323.07 10.65 77.12%4%（綜合）12.92 2.27 8%（綜合+可轉換）25.85 15.20 二級醫院以及其他 274.30 3.16 22.88%-合計 741.42 13.81 100%-資料來源：2022 年中國衛生健康統計年鑒（國家衛健委），做好醫療資

98、源準備工作方案（國務院聯防聯控機制綜合組），中信證券研究部測算 依托縣域醫共體提升農村地區新冠肺炎醫療保障能力依托縣域醫共體提升農村地區新冠肺炎醫療保障能力，基層市場需求持續升級擴容，基層市場需求持續升級擴容。為了做好農村地區新冠肺炎醫療服務工作，2022 年 12 月 11 日國家聯防聯控辦公室出臺13325493528131695216424701355982344944272841178018986001789228272364530821333621224398016821607971411123930721619920100020003000400050006000700080009

99、000北京天津河北山西內蒙古遼寧吉林黑龍江上海江蘇浙江安微福建江西山東河南湖北湖南廣東廣西海南重慶四川貴州云南西藏陜西甘肅青海寧夏新疆2021年各省份ICU病床數 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 依托縣域醫共體提升農村地區新冠肺炎醫療保障能力工作方案，在農村地區，以縣域醫共體為載體，提升縣級醫院重癥救治能力?？h域醫共體牽頭縣級醫院要在 12 月底前實現：1）重癥醫療資源準備，加快完成綜合 ICU 監護單元建設和升級改造；2）做好重癥醫學專業相關醫護人員準備；3）加強緩沖病房建設；4）做好傳染科建設。以上基層診療資源建設

100、帶動基層市場需求的擴容。不管是綜合醫院重癥 ICU 建設，還是方艙醫院升級亞定點醫院的完善，都將使得國內醫療水平進一步提升，相信在建設過程中，帶來醫療專項工程、醫療檢測檢驗設備、醫療信息化等行業增量?？挂弋a品與非抗疫產品業績分化顯著抗疫產品與非抗疫產品業績分化顯著。工作方案中發布了綜合 ICU 設備配置參考標準，根據清單綜合 ICU 除基礎設備外，還需要有包括 ECMO 設備在內的呼吸治療設備、監測設備、搶救設備、轉運設備、消毒設備等。其中基礎和呼吸類需求剛需較大，ICU每床還需要配置包括監護儀、呼吸機、輸注泵等。短期，抗疫產品線與非抗疫產品線業績分化顯著。表 9：綜合 ICU 設備配置參考標

101、準（每十張床位需要的設備清單）設備類型設備類型 序號序號 設備名稱設備名稱 單位單位 數量數量 基礎設備 1 吊塔或設備帶 套 10 2 輸液泵 只 10 3 床旁監護儀 套 10 4 加壓袋 只 10 5 注射器泵 只 20 6 血氣機 套 1 7 心電圖機 套 1 8 彩超 臺 1 9 簡易呼吸球囊 只 10 10 霧化器 套 2 11 排痰機 臺 2 12 壓力表 套 2 13 電動吸引器 套 2 14 醫用降溫毯 臺 2 15 升溫儀 臺 2 呼吸治療設備 16 高流量濕化氧療系統 套 5 17 無創呼吸機 臺 2 18 有創呼吸機 臺 2 19 ECMO（三級甲等醫院）套 1 20

102、支氣管鏡 套 1 21 一次性氣管鏡 臺 3 其他治療設備 22 主動脈內球囊反搏泵（三級甲等醫院）套 1 23 全自動連續血濾系統 套 2 24 抗血栓壓力治療儀 套 2 25 康復訓練車 臺 2 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 設備類型設備類型 序號序號 設備名稱設備名稱 單位單位 數量數量 監測設備 26 PICCO 套 1 搶救設備 27 急救推車（藥柜）套 4 28 除顫監護儀 套 1 轉運設備 29 轉運呼吸機 臺 1 30 轉運監護儀 臺 2 31 脈氧夾 臺 5 消毒設備 32 清洗消毒裝置 套 1 資

103、料來源：國家衛生健康委醫政司，中信證券研究部 表 10：緩沖病房以及鄉鎮衛生院發熱門診室監護設備配置參考標準 序號 類型 設備名稱 單位 數量 類型 設備類型 單位 數量 1 緩沖病房緩沖病房監護設備配置參考標準 脈氧夾 臺 1 鄉鎮衛生院發鄉鎮衛生院發熱門診室熱門診室設備配置參考標準 供氧管路改造 床 6 2 注射器泵 只 2 床旁監護儀 套 6 3 氧療設備 套 1 脈氧夾 臺 3 4 空氣消毒器 臺 1 加壓袋 只 2 5 紫外線燈 臺 1 注射器泵 只 2 6 快速手消設施 套 1 簡易呼吸球囊 只 1 7 急救推車（藥柜）套 1 醫用降溫毯 臺 1 8 除顫儀 臺 1 霧化器 套 2

104、 9 心電監護儀 臺 1 高流量濕化氧療系統 套 2 10 氣管插管設備 套 1 無創呼吸機 臺 1 11 簡易呼吸球囊 只 1 急救推車（藥柜）套 1 12 除顫監護儀 套 1 13 清洗消毒器 套 1 資料來源：國家衛生健康委醫政司，中信證券研究部 一次性支氣管鏡成為一次性支氣管鏡成為重癥重癥 ICU 建設建設“官方標配”?！肮俜綐伺洹??？h域醫學共體牽頭的縣級醫院要在今年 12 月底做好重癥資源準備、加強緩沖病房建設及傳染科建設，并要求三級醫院、二級醫院擴容及改造的綜合 ICU 科室配置一次性支氣管鏡。臨床應用中，傳統復用內鏡的成本高、院感風險大；同比之下，一次性內窺鏡由于具備防止交叉感染

105、、購買成本低、少量多樣化、提高醫院翻臺率、減少醫生的學習曲線等特點，在臨床上具有更大的優勢，社會效益也更高。因此在設備耗材化發展趨勢下，一次性支氣管鏡逐漸發展成為重癥 ICU 建設“官方標配”，有望快速放量。疫情防控放開疫情防控放開管理管理，ICU 科室建設帶動相關設備和耗材需求?？剖医ㄔO帶動相關設備和耗材需求。當前我國疫情防控進入新階段，仍處于膠著對壘狀態，加快重癥醫療資源儲備將成為各級醫療機構的迫切剛需，伴隨著全國綜合 ICU 科室的急速擴容，可以預見今年年底到明年年初，全國縣域醫療機構將進入醫療設備采購的高峰期，特別是綜合 ICU 必備設備采購需求將持續激增。從更長維度看，十四五期間，我

106、們認為醫療新基建仍將穩步推進。從更長維度看，十四五期間，我們認為醫療新基建仍將穩步推進。下表中我們統計了多個省市醫療保障的“十四五”規劃，并就醫保統籌的相關內容做出盤點?？梢园l現，大部分省份將在“十四五”期間內逐步推動省級醫保統籌。醫保推動省級統籌后，就醫人群可以在全省范圍內使用醫保支付，這將大幅增加醫保資金在省內的流動性，規模大、水平 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 高、競爭能力強的醫院將受益。面對省內其他城市醫院的競爭，地方政府為了將醫保支付資金更多地留在本地，將重視各級醫院建設，包括新擴建高水平公立醫院、提高縣醫

107、院至新擴建高水平公立醫院、提高縣醫院至二甲水平、加速構建醫聯體二甲水平、加速構建醫聯體等措施。醫院建設工作可以更加順暢的吸引其他城市的患者，變相增加了當地的醫保支付總額。換言之，各地級市公立醫院之間競爭也在加劇，而我們認為醫療設備將是這一過程的“賣水人”。表 11：各地醫保統籌相關政策 省、市、自省、市、自治區治區“十四五”規劃中醫保統籌相關內容“十四五”規劃中醫保統籌相關內容 北京 推動京津冀醫療保障區域合作，提升區域醫療保障一體化發展水平。推進京津冀異地就醫門診醫療費用直接結算。上海 探索建立跨區域的醫保經辦管理一體化機制，在長三角率先實現基本醫保公共服務便利共享。江蘇 江蘇省基本醫保制度

108、體系將更加公平規范，市級統籌全面做實，推動建立省級統籌制度。浙江 到 2025 年，醫療保障制度體系基本成熟定型，基本醫療保險省級統籌平穩推進，初步形成“整體智治”的現代化醫療保障治理體系。安徽 建立異地就醫費用聯審互查工作機制。積極推進長三角地區門診慢特病跨省異地就醫直接結算。加快基本醫保一體化發展。天津 促進京津冀醫療保障共建共享。推進三地醫保定點醫療機構互認，推進異地就醫醫療費用直接結算。河北 全面深化京津冀醫療保障領域合作，拓展合作范圍，在定點互認、門診費用直接結算、藥品耗材聯盟采購等方面，繼續走在全國前列。山西 在太原都市圈探索建立城鄉居民基本醫療保險區域統籌模式，建立健全與醫療保障

109、統籌層次相協調的管理體系。遼寧 完善醫?；鹂傤~預算辦法，推進區域（或一定范圍內）醫療保障基金總額預算。吉林 2024 年，按照分級管理、責任共擔、統籌調劑、預算考核的思路，率先實現城鄉居民基本醫療保險省級統籌。黑龍江 在促進保障水平公平適度上聚焦發力。力爭“十四五”期內完成省級統籌，實現全省制度公平統一。福建“十四五”期間，健全多層次醫療保障制度體系，構筑堅實的醫療保障服務支撐體系。建設國家異地就醫結算能力建設工程、創新醫保結算服務新模式工程、省級醫療保障信息平臺建設工程。江西 到 2035 年，在全面建成中國特色醫療保障制度體系的基礎上，全省基本醫療保障制度實現規范統一。山東 2021 年

110、底全面實現市級統收統支，積極探索建立省級統籌管理機制。河南 到 2025 年，多層次醫療保障制度體系基本成熟定型，基本醫療保險省級統籌積極推進。湖北 基本醫保市級統籌全面做實，省級統籌穩步推進。湖南 以長株潭地區為試點，逐步實現基本醫療保險省級統籌。廣東 推進基本醫療保險省級統籌，規范醫保支付政策確定辦法，逐步統一全省待遇標準。廣西 在全面做實基本醫療保險市級統籌的基礎上，強化基金管理主體責任。加快基本醫療保險自治區級統籌。海南 完善省級統籌基金運行機制，優化籌資結構，加強預算管理和風險預警，建立與海南自貿港建設相適應、與各方承受能力相匹配、與基本健康需求相協調的籌資機制。重慶 完善基本醫療保

111、險市級統籌模式，做實城鄉居民基本醫療保險市級統籌。貴州 按照分級管理、責任共擔、統籌調劑、預算考核的思路，推進基本醫療保障省級統籌。云南 全面做實基本醫療保險州市級統籌，促進醫療救助統籌層次與基本醫療保險統籌層次相協調，穩步推進省級統籌。陜西 按照分級管理、責任共擔、統籌調劑、預算考核的思路,不斷統一各項政策標準,提升管理能力探索推進省級統籌。甘肅 醫療保障市級統籌全面做實，省級統籌逐步推進。青海 各市州負責研究編制區域衛生服務體系規劃，對本市州范圍內的各級各類醫療衛生機構的設置進行統籌規劃并組織實施。寧夏 逐步提高醫保統籌層次，推進基本醫療保險基金市地級統收統支，城鄉居民大病保險實現自治區級

112、統籌。新疆 完善基本醫療保險地市級統籌。按照分級管理、責任共擔、統籌調劑、預算考核的思路，分類分步推進基本醫療保險省級統籌。四川 逐步提高統籌層次，全面做實基本醫療保險市級統籌。加快推進省級統一預算、省市兩級調劑、省市縣三級責任共擔和分級經辦管理的基本醫療保險調劑金模式省級統籌。資料來源：各省、自治區、市政府官網，中信證券研究部 高值耗材及高值耗材及常規常規 IVD：擇期擇期診療需求診療需求有望引領復蘇有望引領復蘇 由于非新冠相關的高值耗材及 IVD 常規業務與其對應項目的診療量息息相關，因此隨著疫情管控措施的放開，這些常規業務短期內勢必將受到較為明顯的沖擊。原因可能來自多個方面：1）新冠患者

113、數量快速增加，將占用一部分原本可用于常規診療需求的醫療資源（救 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 護車、掛號量、床位數等）；2）醫務人員感染后需要隔離、休養，在崗人數減少后可診治的患者數量以及能夠實行的診療項目將隨之減少，同時醫院作為疫情放大器，短時間內可能造成大量醫務人員感染，加劇醫療資源擠兌；3）部分?？?ICU、內科、兒科、急診科的醫生、護士被抽調支援綜合 ICU、照看重癥新冠患者，導致能夠進行常規業務的醫務人員進一步減少；4）由于在醫院內感染新冠的風險比在社會面更高，部分民眾可能會推遲甚至取消前往醫院接受診治的計

114、劃。在多種因素的綜合作用下，高值耗材和在多種因素的綜合作用下，高值耗材和 IVD 的常規需求短期內將受到一定壓制。的常規需求短期內將受到一定壓制。但由于不同時間、不同地區的流行毒株、管控政策、醫療資源、人口結構、疫苗接種等情況不盡相同，各地受到的疫情沖擊也有所區別。我們分析了以英國為代表的早期放開地區（經歷了原始毒株及 Alpha、Delta、Omicron 等主要變種的多輪沖擊，早期無疫苗保護）和以中國香港為代表的近期開放地區（主要沖擊來自毒力更弱但傳染性更強的 Omicron 變種，且已通過疫苗接種形成了一定的免疫屏障）的診療量變化情況，發現疫情帶來的沖擊正在疫情帶來的沖擊正在呈現更加溫和

115、平緩的趨勢呈現更加溫和平緩的趨勢。首波疫情沖擊下英國住院人數同比減半，后在多輪疫情影響下緩慢回升首波疫情沖擊下英國住院人數同比減半，后在多輪疫情影響下緩慢回升。英國的首輪疫情高峰出現在 2020 年 4 月，當月累計確診新冠患者超過 14 萬人。住院人數由 2019 年同期的 173 萬人次劇烈下滑 50%至 87 萬人次，手術人數也由 101 萬人次減少至 42 萬人次。隨后，英國經歷多輪疫情沖擊，管控政策也逐步走向完全放開，住院診療量波動性回升，但目前仍未完全恢復至疫情前水平，2022 年截至 10 月份整體在 2019 年同期水平的90%左右波動。圖 23：2019 年至今英國住院和手術

116、人數情況 圖 24：2020 年至今英國住院人數占 2019 年同期住院人數比例變化 資料來源：NHS，中信證券研究部 資料來源：NHS，中信證券研究部 中國中國香港住院診療量峰值降幅約香港住院診療量峰值降幅約 20%，正以季度為單位快速恢復。，正以季度為單位快速恢復。疫情早期中國香港采取了與大陸類似的嚴格管控措施，每日新增確診病例數維持在非常低的水平，住院人數0204060801001201401601802002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01

117、2022-042022-072022-10住院人數（萬人次）手術人數（萬人次）醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 也在 2020 年第一季度同比下降 19%后逐漸回升，并在 2021 年下半年幾乎完全恢復至疫情前的水平。進入 2022 年，由于 Omicron 變種具有極強的傳播能力，同時重癥率、死亡率大大降低，香港政府也開始調整疫情防控政策，逐步向放開過渡。在第一季度的感染高峰期間，住院人數下降至 2019 年同期的 79%，隨后逐季快速回升，第三季度已恢復至 2019年同期的 92%。圖 25：中國香港每日新增新冠確診

118、病例數（例）圖 26：2019 年至今中國香港住院人數變化情況 資料來源：Johns Hopkins University，中信證券研究部 資料來源：香港特別行政區醫院管理局，中信證券研究部 相比境外，境內疫情沖擊或將更加平緩，并以更快速度實現恢復。相比境外，境內疫情沖擊或將更加平緩，并以更快速度實現恢復。在 2022 年 12 月以前，境內地區一直嚴格執行“動態清零”政策，并持續推進疫苗接種和醫療資源建設保障工作。在此基礎之上，參考放開時主要流行株也為 Omicron 的香港，我們預計本輪疫情對境內地區住院診療量的沖擊與香港大致相仿。但是，醫務人員大面積感染造成的診療能力下降不容忽視，短期內

119、各地醫院或將面臨人手短缺的困境。我們預計，在多數醫務人員感染并恢復后（考慮到院內傳播速度，這一過程可能會在較短時間內完成），醫院診療量將得以逐步恢復，從而帶動高值耗材和 IVD 企業的業績修復。手術量手術量需要數月需要數月恢復，恢復，高值耗材需求或將隨之變化高值耗材需求或將隨之變化。以美國為例，根據 Aviva S.Mattingly 等人的研究1，2020 年 3 月新冠疫情在美國爆發，當月外科手術量下降約 20%，次月降至最低點（與 2019 年相比不足五成），后逐漸回升，并于 2020 年 7 月達到疫情前水平，整體上經過了 4 個月的恢復時間?？紤]到大部分高值耗材需要在手術中使用，手術

120、量變化或可代表高值耗材需求的變化情況。由此我們認為，國內高值耗材銷量也將經歷以單個季度為時間跨度的低谷期，隨后則將逐漸恢復至正常水平。1 Mattingly,Aviva S et al.“Trends in US Surgical Procedures and Health Care System Response to Policies Curtailing Elective Surgical Operations During the COVID-19 Pandemic.”JAMA network open vol.4,12 e2138038.1 Dec.2021,doi:10.1001/

121、jamanetworkopen.2021.38038 01000020000300004000050000600007000080000900000%20%40%60%80%100%010203040501-34-67-910-121-34-67-910-121-34-67-910-121-34-67-92019202020212022住院人數（萬人次）占2019年同期住院人數比例 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 27：2020.01-2021.01 美國外科手術量占 2019 年數量的比例 資料來源：JAMA N

122、etwork Open.2021;4(12):e2138038.注：縱坐標為發生率比（IRR），誤差條為 95%置信區間。首波沖擊下手術資源向剛需傾斜，其后大部分手術可恢復至疫情前水平。首波沖擊下手術資源向剛需傾斜，其后大部分手術可恢復至疫情前水平。繼續以美國為例，根據 Aviva S.Mattingly 等人的研究2，在 2020 年 3 月 15 日至 5 月 2 日第一波疫情沖擊導致的初始封控時期，除了器官移植和剖腹產這類極為剛需的手術類別外，絕大多數類別的手術量較疫情前均有銳減，并以白內障、關節置換、疝修補、男性生殖等偏向消費屬性或非剛需手術的降幅最大。等到約半年后的 2020 年 1

123、0 月 25 日至 2021 年 1 月 30日的新冠病例激增時期，除了耳鼻喉手術和疝修補術，其他類別的手術量均已恢復至疫情前水平。我國疫情防控放開后，預計各科手術或也將經歷類似的變化過程，即剛需手術受到沖擊較少且較快恢復，擇期手術次之，而消費屬性的手術則可能受到強度較大、時間較長的沖擊。2 Mattingly,Aviva S et al.“Trends in US Surgical Procedures and Health Care System Response to Policies Curtailing Elective Surgical Operations During the

124、COVID-19 Pandemic.”JAMA network open vol.4,12 e2138038.1 Dec.2021,doi:10.1001/jamanetworkopen.2021.38038 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 28：疫情期間美國各項手術量與疫情前相比的變化情況 資料來源：JAMA Network Open.2021;4(12):e2138038.注：青色立柱為初始封控時期（2020.3.15-2020.5.2），灰色立柱為病例激增時期（2020.10.25-2021.1.30）；縱坐

125、標為發生率比（IRR），誤差條為 95%置信區間。疫情管控放開后，疫情管控放開后，短期看，剛需短期看，剛需限期手術限期手術量影響??；長期看，量影響??；長期看，反而是反而是剛需擇剛需擇期手術期手術量量影響小影響小，即短期沖擊后需求恢復快，即短期沖擊后需求恢復快。以術中需使用支架、球囊、導管、導絲等耗材的經皮冠狀動脈介入術（PCI）為例，其適應證包括了穩定性冠心病和急性冠脈綜合征。其中，冠脈狹窄程度較高、心絞痛癥狀較為明顯的穩定性冠心病可擇期進行支架植入，但多數情況下仍建議盡早進行（即限期手術）；而急性冠脈綜合征由于直接危及生命，需要急診進行介入手術。根據 Lorenzo Azzalini 等人的

126、研究3，自新冠疫情在美國爆發的 2020 年 3 月起至當年年底，該項研究納入的密歇根州的相關醫院共計完成了 21822 例 PCI 手術，較疫情前的 2019 年同期減少了 15.2%，其中穩定性冠心病的 PCI 術減少了 11.6%，急性冠脈綜合征的 PCI 術減少了 17.8%?？紤]到這項研究時間跨度較長，覆蓋了疫情初期和后續手術量逐漸恢復的時期，我們認為急診與限期手術量減少幅度間的差別可能來源于疫情沖擊下醫療資源收到擠兌，急診手術量減少，部分未能得到手術的患者永遠地失去了手術機會；而限期手術的患者在度過醫療擠兌的困難時期后積累的需求得到較快速度的釋放，使得這部分手術量恢復較多。因此我們

127、預計，在我國疫情管控放開后此類兼具剛需屬性和擇期能力的限期手術將出現較快恢復，相關耗材的年度總需求可能受影響較小。3 Azzalini,Lorenzo et al.“Trends and outcomes of percutaneous coronary intervention during the COVID-19 pandemic in Michigan.”PloS one vol.17,9 e0273638.26 Sep.2022,doi:10.1371/journal.pone.0273638 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責

128、條款和聲明 31 圖 29：美國密歇根州 PCI 手術量變化情況 資料來源：PLoS One.2022 Sep 26;17(9):e0273638，中信證券研究部 以專注于介入治療解決方案的波士頓科學（BSX.N）為例，分季度來看，其營業收入在新冠爆發伊始的 2020Q1 開始受到影響，在經過 2020Q2 的谷底后于 2020Q3 得到明顯回升，其中醫療外科、節律和神經板塊受到較大沖擊，但恢復速度也較快。從年度來看，2020 年除外周介入外，其他子板塊收入均出現不同程度的下滑，2021 年所有子板塊均恢復正增長，其中以心臟介入、電生理等恢復速度較快。表 12：波士頓科學（BSX.N）各業務板

129、塊分季度收入環比變化（%）22Q3 22Q2 22Q1 21Q4 21Q3 21Q2 21Q1 20Q4 20Q3 20Q2 20Q1 19Q4 19Q3 19Q2 心血管心血管 3.37 10.23-20.89 4.39-4.93 9.98 12.13-3.04 15.43-18.60-9.56 12.29 1.38 7.77-心臟介入 1.18 11.55-32.96 6.77-5.45 11.59 19.82-4.35 13.88-21.86-14.05 5.40 2.01 9.05-外周介入 6.01 8.68 0.22 0.48-4.07 7.39 1.65-1.19 17.70-1

130、3.33-1.21 27.81-0.01 5.05 醫療外科醫療外科 3.90 13.11-5.91 7.10-2.89 8.37-2.79 3.48 37.78-25.64-10.47 2.48 6.28 9.03-內窺鏡 5.60 11.50-5.25 2.92-2.89 8.55-2.42 3.88 31.30-21.33-10.04 1.27 6.39 9.06-泌尿和盆腔健康 1.79 15.19-6.75 12.90-2.90 8.11-3.31 2.93 47.67-31.38-11.03 4.13 6.13 8.99 節律和神經節律和神經 0.79 16.47-1.82 2.9

131、9-5.06 13.51-1.65-2.80 38.97-25.42-12.84 3.31 2.23 6.15-心臟節律管理 1.49 10.20 0.54-1.31-1.91 9.84 4.73-7.07 27.44-19.74-6.17-2.40-1.25 3.55-電生理 3.00 36.18 17.49 14.31-9.12 12.52-1.66 7.16 43.35-31.14-10.53 2.29-0.79 8.56-神經調節-2.18 20.90-14.71 8.54-10.18 22.64-14.05 2.91 70.31-36.18-25.68 15.96 11.96 11.

132、98 資料來源：Wind，中信證券研究部 表 13：波士頓科學（BSX.N）各業務板塊收入同比變化（%）9M22 2021 2020 2019 營業收入營業收入 17.96 17.18-13.63 11.08 心血管心血管-5.72 22.47-13.85 13.25-心臟介入-18.16 29.12-23.64 10.52-外周介入 14.71 12.77 5.96 19.20 醫療外科醫療外科-28.88 18.68-13.29 11.79-內窺鏡-46.76 17.53-12.10 9.26-泌尿和盆腔健康 24.24 20.28-14.88 15.36 節律和神經節律和神經 19.85

133、 16.92-18.05 4.99-心臟節律管理 14.93 15.78-17.80 1.02-電生理 72.68 24.27-18.41 7.53-神經調節 9.97 16.72-18.47 13.91,資料來源：Wind，中信證券研究部 -11.6%-17.8%-15.2%-20%-16%-12%-8%-4%0%050001000015000200002500030000穩定性冠心病急性冠脈綜合征合計疫情前（2019.03-2019-12）疫情后（2020.03-2020.12）疫情前后變化幅度 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款

134、和聲明 32 抗原檢測：抗原檢測：預計預計放開放開催生國內催生國內百億百億元元級級需需求求 預計預計抗原檢測得到普遍運用，密集場所人員和老人是重點關照對象?？乖瓩z測得到普遍運用，密集場所人員和老人是重點關照對象。12 月 8 日，國務院應對新型冠狀病毒肺炎疫情聯防聯控機制綜合組發布關于印發新冠病毒抗原檢測應用方案的通知（下文稱方案），在新形勢下為抗原檢測的應用做出明確指導。根據方案，國內抗原檢測的適用對象包括 3 類人群：（1）有自主抗原檢測需求人員；（2）人員密集場所的人員（大型企業、工地、大學等）；（3）居家老年人和養老機構中的老年人。方案提出，所有人員均可以按照自主、自愿的原則，隨時進行

135、自我抗原檢測，可通過零售藥店、網絡銷售平臺等渠道購買抗原檢測試劑，進行自測?？乖瓩z測改善了新冠檢測的可及性，目前抗原檢測的適用人群已經實質上普及到全民。表 14：新冠病毒抗原檢測應用方案 適用人群適用人群 檢測試劑的配備檢測試劑的配備/購買渠道購買渠道 備注備注 有自主抗原檢測需求人員 零售藥店、網絡銷售平臺等渠道購買抗原檢測試劑。按照自主、自愿的原則，隨時進行自我抗原檢測。根據自主意愿隨時檢測。人員密集場所的人員（大型企業、工地、大學等）此類人員自主抗原檢測時自行購買抗原檢測試劑；參加所在機構要求的抗原檢測時，由所在機構發放抗原檢測試劑。此類人員可以隨時自主進行抗原檢測，也可以按照所在機構（

136、企業、工地、大學等）要求開展規定頻次的抗原檢測。居家老年人和養老機構中的老年人 可自主購買抗原檢測試劑。其所在地級市/區縣，要按照轄區老年人數量及每周抗原檢測頻次，免費為老年人發放抗原檢測試劑。此類人員應當每周開展 2 次抗原檢測，也可以隨時自主進行抗原檢測。資料來源：國家衛健委，中信證券研究部 目前已有目前已有 46 個個抗原檢測試劑抗原檢測試劑產品產品在國內獲批，在國內獲批，多地多地政府采購價政府采購價限價限價 4 元元以內以內。截至2022 年 12 月 23 日，國家藥監局已經陸續批準了 46 家新冠抗原檢測試劑盒，其中 35 款產品為膠體金法、8 款產品為乳膠法和 3 款產品為熒光免

137、疫層析法。與抗原試劑需求量不斷升高相伴隨的是各地集采，12 月 12 日，吉林省公共資源交易中心公示抗原檢測試劑限價掛網結果，公告顯示最高申報價為 3.9 元/人份，最低申報價為 3.5 元/人份。根據萬孚生物官網于 12 月 12 日發布的聲明，萬孚生物承諾出廠價不高于廣東聯盟新冠抗原試劑帶量采購中選價格 3.95 元/人份。12 月 16 日，遼寧發布關于做好新型冠狀病毒抗原檢測試劑盒供應保障工作的通知，開通新冠抗原檢測試劑綠色掛網通道，滿足每人份采購價不高于 4 元即可直接掛網。此外，東方生物、亞輝龍、康華生物、奧泰生物等抗原檢測試劑生產企業均發布聲明，將嚴格落實國家疫情防控規定價格政策

138、。表 15：國家藥監局已批準 46 種新冠病毒抗原檢測試劑盒（截至 2022 年 12 月 23 日）序號序號 產品名稱產品名稱 注冊人注冊人 注用證號注用證號 1 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）廣州萬孚生物技術股份有限公司 國械注準 20203400830 2 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（乳膠法）北京金沃夫生物工程科技有限公司 國械注準 20203400831 3 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（熒光免疫層析法）深圳華大因源醫藥科技有限公司 國械注準 20203400940 4 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試

139、劑盒（熒光免疫層析法）北京華科泰生物技術股份有限公司 國械注準 20223400308 5 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）南京諾唯贊醫療科技有限公司 國械注準 20223400346 6 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）天津博奧賽斯生物科技股份有限公司 國械注準 20223400347 7 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）北金熱景生物技術股份有限公司 國械注準 20223400348 8 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）重慶明道捷測生物科技有限公司 國械注準 20223400349

140、 9 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）北京樂普診斷科技股份有限公司 國械注準 20223400350 10 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）北京萬泰生物藥業股份有限公司 國械注準 20223400351 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 序號序號 產品名稱產品名稱 注冊人注冊人 注用證號注用證號 11 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）浙江東方基因生物制品股份有限公司 國械注準 20223400359 12 新型冠狀病毒（2019-nCoV

141、）抗原檢測試劑盒（膠體金法）武漢明德生物科技股份有限公司 國械注準 20223400360 13 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（乳膠法）艾康生物技術（杭州）有限公司 國械注準 20223400361 14 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）中元匯吉生物技術股份有限公司 國械注準 20223400365 15 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）廈門奧德生物科技有限公司 國械注準 20223400378 16 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）山東康華生物醫療科技股份有限公司 國械注準 2022340

142、0379 17 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（乳膠法）杭州奧泰生物技術股份有限公司 國械注準 20223400380 18 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（熒光免疫層析法）深圳市易瑞生物技術股份有限公司 國械注準 20223400394 19 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）深圳市亞輝龍生物科技股份有限公司 國械注準 20223400395 20 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（乳膠法）英諾特（唐山）生物技術有限公司 國械注準 20223400404 21 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體

143、金法）北京卓誠惠生生物科技股份有限公司 國械注準 20223400407 22 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）上海芯超生物科技有限公司 國械注準 20223400426 23 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）南哀申基醫藥科技有限公司 國械注準 20223400427 24 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）山東博科診斷科技有限公司 國械注準 20223400430 25 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（乳膠法）珠海麗珠試劑股份有限公司 國械注準 20223400470 26 新型冠狀病毒（20

144、19-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）上海伯杰醫療科技股份有限公司 國械注準 20223400471 27 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）復星診斷科技（上海）有限公司 國械注準 20223400504 28 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（乳膠法）河北精碩生物科技有限公司 國械注準 20223400507 29 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（乳膠法）海孵（海南自貿區）醫療科技有限責任公司 國械注準 20223400508 30 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）武漢生之源生物科技股份有限公司 國械

145、注準 20223400567 31 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）上?？迫A生物工程股份有限公司 國械注準 20223400568 32 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）廈門寶太生物科技股份有限公司 國械注準 20223400682 33 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）上海之江生物科技股份有限公司 國械注準 20223401080 34 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）無錫科智達科技有限公司 國械注準 20223401224 35 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（

146、膠體金法）必歐瀚生物技術（合肥）有限公司 國械注準 20223401539 36 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）江蘇美克醫學科技有限公司 國械注準 20223401588 37 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）佰奧達生物科技（武漢）股份有限公司 國械注準 20223401610 38 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（乳膠法）基蛋生物科技股份有限公司 國械注準 20223401613 39 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）泰普生物科學（中國）有限公司 國械注準 20223401614 40 新

147、型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）中山生物工程有限公司 國械注準 20223401617 41 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）鄭州安圖生物工程股份有限公司 國械注準 20223401620 42 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）廈門為正生物科技股份有限公司 國械注準 20223401621 43 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）艾維可生物科技有限公司 國械注準 20223401763 44 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）邁克生物股份有限公司 國械注準 20

148、223401764 45 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）丹娜（天津）生物科技股份有限公司 國械注準 20223401793 46 新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）北京貝爾生物工程股份有限公司 國械注準 20223401794 資料來源：國家藥監局，中信證券研究部 短期：短期：預計預計國內抗原檢測需求國內抗原檢測需求有望達有望達出廠口徑百億出廠口徑百億元元級級 內地新冠疫情快速傳播，抗原替代核酸成為主力檢測手段內地新冠疫情快速傳播，抗原替代核酸成為主力檢測手段。十一月以來，隨著“二十條”、“新十條”等優化疫情防控措施不斷落地，新冠防控政策

149、逐步調整為防范重癥。隨著疫情形勢的發展，病毒傳播能力不斷增強，常態核酸檢測過程中的密集人群受到更大的傳染風險，此外還有混采過程陽性率過高、復查效率低等問題出現。在新規落地后，多地不再要求常態化核酸檢測，部分城市轉為自愿、自費檢測，部分核酸檢測點被取消，因此 12月以來國家衛健委統計的確診患者數量出現回落。近期抗原檢測得到了廣泛運用，目前適用范圍已經擴展至全民，常態化核酸檢測點的減少進一步促進了抗原檢測需求快速放量。根據央廣網消息，12 月 12 日北京一次性投放 2500 萬份新冠抗原檢測試劑，參考北京市政府發布的北京市 2021 年國民經濟和社會發展統計公報，北京市 2021 年常住人口為

150、醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 2188.6 萬人，2500 萬份核酸檢測試劑足以滿足全市常住人口進行一次抗原檢測。此外，南京、無錫等地政府均開始組織投放抗原檢測試劑，短時間內抗原檢測成為新冠病毒的主力檢測手段。國內抗原檢測國內抗原檢測適用范圍擴展至全國全民，適用范圍擴展至全國全民，短期以短期以自測自測需求為主需求為主，需求有望達百億，需求有望達百億元元級級。隨著疫情傳播，抗原檢測試劑在國內各地的需求將普遍迎來爆發。參考第七次全國人口普查結果，我國人口為 14.1 億人。我們假設短期內有 70%左右人群被感染，假設有

151、70%人群可以采用抗原檢測，一次病程平均使用 4 次左右抗原檢測，那么短期內抗原檢測需求量約為 28 億份。目前各地政府對抗原采購采取較為強力限價措施，考慮稅費等因素后，我們按 3.5 元/份計算抗原試劑出廠價格，則出廠口徑市場規模約 100 億元。需要注意的是需要注意的是，我們預計我們預計短期需求可能集中于一個季度內釋放。短期需求可能集中于一個季度內釋放。長期：常態化后存在重復感染風險，長期：常態化后存在重復感染風險，預計會預計會帶來常態化需求，市場規模有望達帶來常態化需求，市場規模有望達 30 億億元元/月。月。預計在感染高峰過后，抗原檢測的需求主體可能會逐步變化，基層醫療就診檢測和抗原自

152、測需求（尤其是二次感染風險帶來的自我用藥指導需求）將逐步占據主導。長期來看，我們合理假設全國人口平均一個月常規抗原檢測 0.8 次。預計在疫情高峰之后，抗原試劑供應緊張局面將獲得逐步緩解，我們預計抗原試劑的價格會回落到 2022 年上半年時候的價格區間，我們測算屆時出廠口徑市場規模為 30 億元/月。我國新冠抗原檢測我國新冠抗原檢測產業鏈市場空間產業鏈市場空間：1）上游）上游：以中游抗原試劑出廠價口徑規模作為 100%來計算，假設毛利率 35%，根據東方生物招股書中的成本拆分數據，我們測算出國內抗原檢測市場需求對應上游抗原抗體、NC 膜、PVC 膠板、輔助材料（塑料卡殼、采樣拭子、移液滴管等）

153、、包材（鋁箔袋、紙盒）出廠口徑市場需求占比分別為 7.1%、4.2%、0.9%、12.4%、10.4%。另外，借助內資 IVD 企業全球供應，上游企業同樣可以分享全球市場需求。2）中游）中游：如前測算，國內抗原檢測對應出廠口徑短期需求在 100 億元，遠期有望達到30億元/月。另外，我們使用海關總署數據統計了 2020 年到 2022 年十月我國免疫試劑出口月度金額，發現在過去三年中出現過四次抗原試劑出口高峰，與國外歷次疫情高峰帶來的高需求相互對應。2020Q2 疫情發展初期，抗原試劑成熟度不高，各國抗疫政策不完善，抗原試劑雖然有出口高峰，但整體使用量較低。2020Q4 到 2021Q2，抗原

154、試劑先后迎來兩次出口高峰，此時歐美等地區對抗原試劑逐步認可，抗原檢測得到了大量運用。2021Q4 到 2022Q1，抗原試劑出口再次迎來高峰，此時新冠抗原檢測在世界范圍內獲得廣泛認可，各國抗疫政策已經成熟，抗原檢測的使用場景和適用人群更加明確。參考海外抗原試劑使用情況，我們可以發現抗原試劑需求的快速增長往往集中在一個季度左右，且需求退坡速度比爬坡速度更快。在需求爬升期，抗原廠家需要擴建場地、添置設備，在生產端限制了供應爬坡速度；在需求退坡期，各地經銷商渠道往往囤積了部分庫存，存在供過于求的可能性，導致抗原試劑采購量迅速下降。醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務

155、必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 圖 30：2020-2022 M11 我國免疫試劑出口月度金額（億美元）資料來源：海關總署，中信證券研究部 3）下游）下游：目前各地政府對抗原試劑的生產、配發、銷售采取指導措施，短期需求可能以政府采購渠道為主。預計隨著疫情形勢趨緩，抗原試劑的長期需求將回歸藥店等經銷商渠道。以廠商出廠抗原規模 100%為基數，我們預計 80%抗原檢測需求發生在院外場景，假設其中分銷商加成 8%、藥店加成 30%，則對應院外終端口徑為出廠價端的 112%【80%*（1+8%）*(1+30%)=112%】。值得注意的是，抗原檢測試劑除了自身提供業績增量，更大的戰略意義可能在于為

156、藥店等渠道引流，帶動其他產品銷售。表 16：抗原檢測全產業鏈國內市場需求對應規模及主要上市公司 環節環節 細分領域細分領域 國內國內終端抗原檢終端抗原檢測對應測對應市場規模市場規模 主要上市公司主要上市公司 上游 抗原抗體 7.1%諾唯贊、百普賽斯、邁瑞醫療、近岸蛋白等 NC 膜 4.2%北化股份、泰林生物 PVC 膠板 0.9%昌紅科技 輔助材料（塑料卡殼、采樣拭子、移液滴管等）12.4%拱東醫療、昌紅科技、潔特生物、易瑞生物 包材（鋁箔袋、紙盒）10.4%海順新材、環球印務 中游 抗原檢測試劑（出廠口徑）100%諾唯贊、萬孚生物、東方生物、九安醫療、樂普醫療、新產業、亞輝龍、圣湘生物、邁克

157、生物、達安基因、基蛋生物、博拓生物、奧泰生物、明德生物、碩世生物、迪安診斷、熱景生物、安旭生物、塞力醫療、之江生物、魚躍醫療、可孚醫療 下游 抗原檢測試劑（院外終端口徑）112%老百姓、益豐藥房、一心堂、大參林、健之佳、漱玉平民、九州通 資料來源：各公司官網，中信證券研究部測算 注：市場規模數據僅考慮在國內檢測需求，未考慮全球市場需求 值得注意的是，以上測算均是基于終端使用需求，兌現到產業鏈各個環節的業績上需要穩定生產供應、物流周期等因素?？紤]到短期內政府集中采購等因素，預計上游的需求可能集中釋放，短期內通過下游經銷體系銷售的抗原試劑數量較為有限。投資建議投資建議 短期抗疫短期抗疫需求需求：I

158、CU 等抗疫相關的硬件建設和等抗疫相關的硬件建設和抗原檢測抗原檢測有望明顯受益。有望明顯受益。建議關注：邁瑞醫療、聯影醫療、寶萊特、理邦儀器、魚躍醫療、怡和嘉業、美好醫療、諾唯贊、東方生物、亞輝龍、萬孚生物、拱東醫療、泰林生物等。長期復蘇長期復蘇需求需求：醫療新基建持續、常規診療恢復、醫療新基建持續、常規診療恢復、用藥指導用藥指導抗原抗原檢測需求持續檢測需求持續等。等。我 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 們預期，十四五期間，醫療新基建將持續；擇期診療需求將引領復蘇；新冠用藥指導需求持續性強。建議關注：邁瑞醫療、聯影醫療

159、、華大智造、澳華內鏡、開立醫療、海泰新光、海爾生物、奕瑞科技、翔宇醫療、健麾信息、艾隆科技、諾唯贊、新產業、安圖生物、拱東醫療、昌紅科技、亞輝龍、萬孚生物、東方生物、惠泰醫療、微電生理、心脈醫療、南微醫學、佰仁醫療、康基醫療、歸創通橋等。CXO 和和生命科學上游：生命科學上游：全球性創新需求全球性創新需求+國產替代，國產替代，疫情后有望疫情后有望持續驅動持續驅動高成長高成長 CXO 板塊：板塊：疫情后臨床復蘇，長期疫情后臨床復蘇，長期看好看好全球性創新需求成長全球性創新需求成長。臨床 CRO 企業此前受到多地疫情封控的影響，導致項目執行有所阻礙，我們預計在經歷疫情的沖擊后，臨床研究有望恢復正常

160、節奏（參考海外臨床 CRO 公司 2022 年以來業務增速的恢復）。CDMO 部分企業受益于新冠藥相關訂單，在疫情期間營收實現大幅度增長；我們預計，后疫情時代伴隨全球性創新治療技術的突破（NASH、RSV、腫瘤、神經性疾病等領域）和下游創新需求的持續提升，國際化 CXO 企業將繼續保持業務的成長性。生命科學服務上游供應鏈：生命科學服務上游供應鏈：研發活躍度恢復研發活躍度恢復+政策驅動，中長期持續看好國產替代趨政策驅動，中長期持續看好國產替代趨勢。勢?？蒲谢顒右云髽I研發部門、高校、科研院所為主，此前受疫情影響較為明顯，研發活動開展受阻，我們預計管控放松后下游研發活躍度將得到明顯恢復；管控期間企業

161、在日常運營、物流等方面均受到不同程度影響，放開后經營效率/利潤水平預計恢復性提升；而下游客戶的本地化供應鏈意識加上政策的強力支持下，國產替代趨勢有望持續驅動國內優秀上游企業快速成長，并且預計一部分領先者將率先走出平臺化/國際化之路。原料藥原料藥/制劑高端制造產業鏈：制劑高端制造產業鏈：此前原料藥供給端/需求端都一定程度受到疫情防控的影響，隨著疫情防控的逐步放開，下游對于抗病毒藥、退燒藥、抗生素、維生素等需求有望釋放/恢復，同時院端用藥的需求也有望得到改善，預計具備國際化競爭力的原料藥/制劑高端制造企業將迎來發展良機。海外疫情管控放開前后對海外疫情管控放開前后對 CXO 及生命科學上游企業影響及

162、生命科學上游企業影響相對有限相對有限 疫情對全球的第一波沖擊始于疫情對全球的第一波沖擊始于 2020Q2，隨著毒株的不斷變異，新增確診人數多次達，隨著毒株的不斷變異，新增確診人數多次達峰。峰。新冠疫情在 2020Q2 開始對全球產生影響，多國、地區政府均推出了包括限制入境、強制口罩令、封城(Lockdown)等手段抵御疫情影響，但大部分限制措施并未持續到 2021年。隨著多國政府對于新冠管控的放松，全球新冠確診人數多次達峰，達峰時間分別對應著原始毒株（2020Q4），德爾塔毒株（2021Q2）和奧密克戎毒株（2022Q1）的廣泛傳播。醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.

163、27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 圖 31：各大洲新增確診人數（7 日平均值，萬人）資料來源：Our World In Data，中信證券研究部 CRO 企業在第一波疫情沖擊中受影響較為明顯，但企業在第一波疫情沖擊中受影響較為明顯，但之后之后業績快速反彈，且并未受到業績快速反彈，且并未受到后續后續疫情疫情波峰明顯沖擊波峰明顯沖擊。我們選取了 IQVIA、Medpace、Syneos、ICON 以及 Charles River作為海外 CRO 企業代表（ICON 于 2021 年 Q2 收購 PRA Health，并于 2021Q3 起并表。2021Q3-2022Q2 同比增速的計

164、算以前一年同期兩家公司的營收之和作為基數）。CRO 企業第一波疫情的沖擊下，業績增速出現了不同比例的下滑。5 家企業 2020Q2 營收均出現環比下滑，而臨床業務占比更高的 4 家企業（CRL 更側重臨床前業務）則均出現了營收的同比下滑。CRO 企業的業績在第一波沖擊后快速得到修復，而隨后出現的三波疫情高峰（分別對應原始毒株，Delta 與 Omicron）也并未對 CRO 企業的業績增速造成明顯影響。進入2022 年，各臨床 CRO 企業的業績增速基本恢復至 2019Q4 水平。而 Charles River 營收增速較疫情前的水平略有下降，我們判斷主要是受到了部分所收購的 CGT 業務整合

165、的影響。圖 32：海外部分 CRO 企業營收同比增速變化 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 020406080100120140160180非洲亞洲歐洲北美洲南美洲大洋洲-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%IQVIAMedpaceSyneosCRLICON 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 CDMO 企業受疫情負面企業受疫情負面沖擊沖擊較小，部分企業受益于新冠疫苗較小，部分企業受益于新冠疫苗&藥物放量。藥物放量?？傮w來看，CDMO 企業受到的影響似乎更小，Lonza、Cat

166、alent、三星生物等企業并未出現明顯的業績增速下滑（Lonza營收負增長主要是由于 2019年剝離了Water Care和特種原料業務）。2021-2022 年 H1，Lonza、Siegfried 和藥明生物部分受益于新冠疫苗和治療藥物的快速放量，營收均實現快速增長（以藥明生物為例，2021 年新冠相關業務收入約 30 億人民幣）。我們判斷，疫情沖擊對于偏生產制造端的企業來說影響相對有限，且龍頭企業均在多地建有生產設施，對局部疫情爆發的風險抵御能力較強。圖 33：海外部分 CDMO 企業營收增速變化（季度）資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 圖 34：海外部分 CDMO 企業營收

167、增速變化（半年度）資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 生命科學上游企業受到抗疫相關需求的直接影響，營收增速在疫情后呈現前高后低。生命科學上游企業受到抗疫相關需求的直接影響，營收增速在疫情后呈現前高后低。生命科學上游企業（試劑耗材、儀器設備供應商等）全球疫情爆發后迎來業績的全面爆發期；受益于下游需求的快速放量，上游企業的營收在 2021 年迎來快速增長，但在 2022年以來有所回落（2021 年高基數）。據此，我們預計在疫情相關管控逐步放開后，下游企業、高校與科研院所的研發活動活躍度雖在短期內可能會受到疫情的一定沖擊，但會逐步回到正軌，并給上游企業的業績帶來正面的促進作用。圖 35：海

168、外部分生命科學服務供應商業績增速 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 圖 36：海外部分生命科學儀器供應商業績增速 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 整體來看：整體來看：海外海外 CRO 企業僅在疫情初期的第一波沖擊中受到明顯的影響，但在過去三年內整體依然保持了穩健的增長態勢。部分 CDMO 企業和上游的生命科學服務供應商-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%CatalentSamsung Biologics-100%-50%0%50%100%150%200%LonzaSiegfriedWuXi Biologics-20%0%20%4

169、0%60%80%100%120%TMOSartoriusRepligenDanaher-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%AgilentWatersShimadzuMettler ToledoPerkinElmer 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 則較為明顯地受益于新冠帶來的直接訂單增量，整體 CAGR 較高（均超過了 2019 年增速）；而儀器廠商則在2021年的高增長后，進入2022年業績增速逐季度有所回落（高基數影響）。表 17：各公司 2019-2022 前三季度營收 CAGR 公司公司

170、 所屬板塊所屬板塊 2017-2019 2022Q1 2022Q2 2022Q3 IQVIA CRO 6.90%9.95%8.92%8.76%Medpace CRO 40.49%18.08%17.95%21.07%Syneos CRO 32.28%6.09%5.25%4.32%CRL CRO 18.79%14.74%13.93%13.98%ICON CRO 26.32%10.83%9.89%9.22%Catalent CDMO 10.15%27.24%21.84%15.42%Samsung Biologics CDMO 21.03%56.16%97.56%61.43%TMO 生命科學服務 10

171、.50%24.49%20.20%19.40%Sartorius 生命科學服務 13.53%32.44%28.78%27.37%Repligen 生命科學服務 38.33%50.03%43.09%42.51%Danaher 生命科學服務 7.43%22.13%20.36%20.51%Agilent 生命科學服務 7.45%9.24%9.09%10.48%Waters 生命科學服務 2.09%10.35%6.03%7.07%Shimadzu 生命科學服務 5.54%0.84%1.15%-3.27%Mettler Toledo 生命科學服務 5.07%9.73%10.18%9.35%PerkinEl

172、mer 生命科學服務 13.03%24.74%19.39%0.23%資料來源：Bloomberg,中信證券研究部 感冒藥原料藥：感冒藥原料藥：根據海關統計數據，對乙酰氨基酚原料藥的出口價格在疫情后一路走根據海關統計數據，對乙酰氨基酚原料藥的出口價格在疫情后一路走高。高。布洛芬和對乙酰氨基酚作為最常用的兩種退燒藥，被廣泛運用于新冠感染者的對癥治療中。對乙酰氨基酚的出口價格從 2020 年 1 月的約 3 萬元/噸一路上漲，最高達到 6.1 萬元/噸。從出口數量來看，對乙酰氨基酚的出口量遠高于布洛芬，且在 2020 年 5 月達到近年來的高峰(5681 噸)，與新冠疫情的海外爆發時間相吻合。根據中

173、國產業信息網數據，目前我國對乙酰氨基酚的主要生產商包括安丘市魯安藥業、河北冀衡藥業、常熟華港藥業、浙江康樂藥業等，頭部企業的總產能約為 97000 噸。我們判斷隨著感染人數的上升，對退燒藥的需求也會隨之走高，但退燒藥整體產能較為充足，退燒藥原料藥價格繼續走高的空間相對有限（對乙酰氨基酚成人每日用量為 0.60.8g）。圖 37：布洛芬及對乙酰氨基酚原料藥出口價格（萬元/噸）資料來源：海關總署，中信證券研究部 圖 38：布洛芬及對乙酰氨基酚原料藥出口數量（噸）資料來源：海關總署，中信證券研究部 抗生素原料藥：價格在疫情期間均有一定程度上漲，青霉素最為明顯?？股卦纤帲簝r格在疫情期間均有一定程度

174、上漲，青霉素最為明顯?！捌渌嗝顾?.02.04.06.08.010.012.014.02019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月布洛芬對乙酰氨基酚01000200030004000500060002019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月布洛芬對乙酰氨基酚 醫藥醫藥行業行業

175、景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 及衍生物”的價格從 2019 年 7 月的 10.4 萬元/噸上漲至 2022 年 10 月的 25.7 萬元/噸，漲幅達到 147%；紅霉素的價格也有所上漲，我們判斷可能和獸藥市場的整體回暖有一定關系。而整體出口數量主要為月度間波動，整體趨勢并不明顯。圖 39：部分抗生素原料藥出口價格（萬元/噸）資料來源：海關總署，中信證券研究部 圖 40：部分抗生素原料藥出口數量（噸）資料來源：海關總署，中信證券研究部 投資建議投資建議 短期短期疫情防控放開疫情防控放開影響影響來看：來看：此前原料藥供給端/需求端都

176、一定程度受到疫情封控的影響，隨著疫情防控的逐步放開，下游對于抗病毒藥、退燒藥、抗生素、維生素等需求有望釋放/恢復，同時院端用藥的需求也有望得到改善，預計具備國際化競爭力的原料藥/制劑高端制造企業將迎來發展良機。原料藥/制劑高端制造領域，我們重點推薦穩健成長的醫藥與動保高端制造一體化平臺企業國邦醫藥；圍繞“做精原料、做強 CDMO、做優制劑”發展戰略，向“注冊中間體+原料藥”模式轉變的普洛藥業。長期需求恢復長期需求恢復和成長和成長來看：來看：CXO 板塊：板塊：疫情后臨床復蘇，長期疫情后臨床復蘇，長期看好看好全球性創新需求全球性創新需求成長成長。臨床 CRO 企業此前受到多地疫情封控的影響，導致

177、項目執行受到阻礙，我們預計在經歷疫情的沖擊后，臨床研究有望恢復正常節奏（參考海外臨床 CRO 公司 2022 年業務增速的恢復）。CDMO 部分企業受益于新冠藥相關訂單，在疫情期間營收實現大幅度增長；我們預計，后疫情時代伴隨全球性創新治療技術的突破（NASH、RSV、腫瘤、神經性疾病等領域）和下游創新需求的持續提升，國際化 CXO 企業將繼續保持業務的成長性。CXO領域我們重點推薦：小分子創新藥項目管線儲備最深厚的一體化 CRO/CDMO 外包服務龍頭藥明康德藥明康德；CRDMO 模式下全球領先的大分子醫藥研發外包龍頭藥明生物藥明生物；國內創新藥臨床 CRO 龍頭，新簽和在手訂單充沛，有望通過

178、國際化拓展打開成長天花板的泰格醫藥泰格醫藥；與諾華深度戰略綁定重磅藥 API 生產服務，并已有數個創新藥 MAH 項目已經/即將進入商業化放量的九洲藥業九洲藥業。生命科學服務上游供生命科學服務上游供應鏈：應鏈：研發活躍度恢復研發活躍度恢復+政策驅動，中長期持續看好國產替代趨政策驅動，中長期持續看好國產替代趨勢。勢?？蒲谢顒右云髽I研發部門、高校、科研院所為主，此前受疫情影響較為明顯，研發活動開展受阻，我們預計管控放松后下游研發活躍度將得到明顯恢復；管控期間企業在日常運營、物流等方面均受到不同程度影響，放開后經營效率/利潤水平預計恢復性提升；而下0.020.040.060.080.0100.012

179、0.02019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月氯霉素及衍生物紅霉素及衍生物其他青霉素及衍生物0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.01800.02019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月氯霉素及衍生物紅霉素及衍生物其他青

180、霉素及衍生物 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 游客戶的本地化供應鏈意識加上政策的強力支持下，國產替代趨勢有望持續驅動國內優秀上游企業快速成長，并且一部分領先者將率先走出平臺化/國際化之路。我們重點推薦可提供全生命周期一站式服務國內領先的科學服務公司泰坦科技泰坦科技，專注藥物研發與產業化的一體化服務平臺皓元醫藥皓元醫藥，聚乙二醇衍生物材料和自主研發產品雙輪驅動的鍵凱科技鍵凱科技。血制品板塊：血制品板塊：需求端始終比較剛性需求端始終比較剛性，供給端逐步回升，供給端逐步回升 血制品板塊血制品板塊：需求端始終比較剛性，疫情爆發

181、至今，分品種來看，白蛋白銷量保持穩健，而靜丙月平均銷量整體呈穩健增長趨勢；供給端則隨著疫情管控的放開整體呈現持續回升的趨勢，我們預計 2023 年供給將恢復持續增長態勢。全球疫情致海外采漿受限全球疫情致海外采漿受限，供給逐步恢復驅動業績回暖，供給逐步恢復驅動業績回暖 回顧海外血制品行業疫情封控放開前后供需情況，供給端隨著疫情管控的放開整體呈現持續回升的趨勢，而需求端始終較為剛性，與供給直接相關，即隨著供給的回升需求逐漸回暖。全球疫情致海外采漿受限全球疫情致海外采漿受限，目前供給端持續恢復。，目前供給端持續恢復。自 2020Q1 季度開始，受新冠疫情及管控影響，2020 年全球整體采漿量呈明顯下

182、降趨勢，而隨著全球各國于 2021 年陸續放開疫情管控，采漿量開始恢復根據 PPTA 數據，2021 年歐洲地區采漿量約 288 萬升，同比增長 4.49%；北美地區采漿量約 4380 萬升，同比增長 0.87%。圖 41：歐洲地區采漿量（右軸）及漿站數量（左軸）資料來源：PPTA，中信證券研究部 圖 42：北美地區采漿量（右軸）及漿站數量（左軸）資料來源：PPTA，中信證券研究部 050100150200250300350020406080100120140160180漿站數量(個)采漿量(萬升)050100150200250300350020406080100120140160180漿站數

183、量(個)采漿量(萬升)醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 圖 43：歐洲地區單漿站采漿量（單位：萬升/個）資料來源：PPTA，中信證券研究部 圖 44：北美地區單漿站采漿量（單位：萬升/個）資料來源：PPTA，中信證券研究部 具體來看，其中 CSL：根據 CSL 2022 財年年報（2020H2-2022H1），CSL 2022 財年血漿采集量同比增長 24%，公司預計 2023 財年的血漿采集量將進一步增長，我們認為公司采漿量的回升主要系以下因素：1、隨著一些地方政府的行政管控命令在 2021 年年中被撤銷，CSL 血漿

184、采集中心逐步恢復新冠疫情前的運營模式新冠疫情期間漿站臨時移走約 10%的床位，目前 5%的床位已經恢復；2、允許墨西哥國民持 B1/B2 簽證進入美國捐贈血漿，捐贈者捐漿意愿持續提升；3、新單采血漿平臺將于 2023 年底完成置換，有利于血漿采集效率提高及成本降低；4、具有吸引力的獻漿補貼；5、CSL 2022 財年新開 27 家漿站，累計達到 330 個漿站，相比 2019 財年末的 238個增加了 92 個新漿站。圖 45：CSL 2020-2022H1 年采漿情況 資料來源：CSL 公告 0.000.501.001.502.002.503.002012201320142015201620

185、1720182019202020210.001.002.003.004.005.006.007.008.002012201320142015201620172018201920202021 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 43 基立福：基立福：根據基立福公告，基立福 2022 年采漿情況已恢復至 2019 年疫情前的水平，并呈現持續增長趨勢基立福 2022 年前 42 周同比增長 25%，其中美國地區采漿量同比增長 28%；按單周采漿量來看，其中 2022 年第 42 周采漿量相比于 2022 年第一周增長150%，而 20

186、21 年第 42 周采漿量相比于 2022 年第一周下滑 30%。成本端，獻漿補貼也從 2022 年 7 月的峰值開始回落，9 月份獻漿補貼相比年初已下降約 15%。圖 46：Grifols 2020 年至 2022 年前 42 周采漿情況 資料來源：Grifols 公司公告 圖 47：Grifols 2022 年前三季度采漿補貼情況 資料來源：Grifols 公司公告 而而海外血制品海外血制品需求端整體需求端整體表現表現較為剛性較為剛性。自 2020 年疫情爆發至今，分品種來看，其中白蛋白銷量保持穩健根據 PPTA 數據，北美 2019 年白蛋白（質量分數 5%）月平均銷量為 6328 kg

187、，2020 年為 6269kg，2021 年為 6481kg，2022 年前 8 個月為 6129kg。而靜丙月平均銷量整體呈穩健增長趨勢根據 PPTA 數據，北美 2019 年靜丙月平均銷量為 8377kg，2020 年為 9069kg，2021 年為 8880kg，2022 年前 8 個月為 9108kg?？紤]到血制品剛性需求屬性，因此整體來看，新冠疫情管控放開前后對海外血制品需求影響不大。醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 44 圖 48：北美白蛋白月銷量（單位：kg）圖 49：北美靜丙月銷量（單位：kg）資料來源：PPT

188、A，中信證券研究部 資料來源：PPTA，中信證券研究部 我們以 CSL 為例，2022 財年 CSL 營業收入達到 105.61 億美元，同比增長 2.4%，2013-2022 年 CAGR 為 7.6%；2022 財年凈利潤達到 23.44 億美元，同比降低 0.8%，2013-2022 年 CAGR 為 6.8%，公司業績端的增長放緩主要受疫情影響，原材料采漿受限。分業務來看，CSL 旗下主要包括 2 大業務：負責血制品業務的 CSL Behring 與負責疫苗業務的 CSL Seqirus，CSL Behring 2022 財年收入占比約 81.4%，CSL Seqirus 占比約18.

189、6%。圖 50：CSL 營業收入及增速（單位：百萬美元）圖 51：CSL 凈利潤及增速（單位：百萬美元）資料來源：CSL 公司公告，中信證券研究部 資料來源：CSL 公司公告，中信證券研究部 02000400060008000100002019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/6月銷量前12個月月平均銷量020004000600080001000012000月銷量前12個月月平均銷量0%2%4%6%8%10%12%14%16%02,0004,0006,0008,00010,00012,00

190、0收入yoy-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,500凈利潤yoy 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 45 圖 52：CSL 盈利能力 圖 53：CSL2022 財年收入結構 資料來源：CSL 公司公告，中信證券研究部 資料來源：CSL 公司公告，中信證券研究部 CSL Behring 收入增長趨勢與血漿供給直接相關收入增長趨勢與血漿供給直接相關?？紤]到血制品行業血漿檢疫+投漿生產+銷售的周期，因此血制品企業收入增長滯后于采漿增長，以 CSL 北美地區收入為例，2020 年上半

191、年新冠疫情爆發以及疫情管控并未對 2020H1 終端銷售造成影響，但隨著疫情導致采漿受限的影響陸續顯現，2020H2 北美地區銷售收入增長開始放緩，直到 2022H1增速開始回升。CSL 認為隨著全球疫情接近尾聲，血漿采集逐步恢復至疫情前水平，預計2023 年營收有望持續增長。圖 54：CSL Behring 營業收入（單位：百萬美元）圖 55：CSL Behring 北美地區營業收入（單位：百萬美元）資料來源：CSL 公司公告，中信證券研究部 資料來源：CSL 公司公告，中信證券研究部 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%毛利率凈利率CSL BehringSe

192、qirus-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500100015002000250030003500400045005000CLS Behring-收入環比同比-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%05001000150020002500北美-收入環比同比 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 46 圖 56：CSL 免疫球蛋白收入（單位：百萬美元）圖 57：CSL 白蛋白收入（單位：百萬美元）資料來源：CSL 公司公告，中信證券研究部 資料來源：CSL 公司公告，中信證券

193、研究部 而基立福半年度業績增長趨勢與而基立福半年度業績增長趨勢與 CSL 基本一致基本一致，隨著供給恢復隨著供給恢復 2022H1 收入迎來拐收入迎來拐點點。具體來看，基立福 2022H1 營業收入約 28.1 億歐元，環比增長約 17.3%，同比增長約 10.8%，恒定匯率下同比增長 3.4%；其中考慮到收購 biotest 后合并報表的影響，基立福 2022H1 內生營業收入環比增長約 13.2%，同比增長 7.0%，恒定匯率下同比下降約 0.5%。圖 58：基立福營業收入（單位：百萬歐元）資料來源：Grifols 公司公告，中信證券研究部 圖 59：基立福北美地區營業收入（單位：百萬歐元

194、）資料來源：Grifols 公司公告，中信證券研究部 投資建議投資建議 整體上血制品板塊需求端始終比較剛性整體上血制品板塊需求端始終比較剛性。疫情爆發至今，分品種來看，白蛋白銷量保持穩健，而靜丙月平均銷量整體呈穩健增長趨勢；供給端則隨著疫情管控的放開整體呈現持續回升的趨勢，我們預計 2023 年供給將恢復持續增長態勢。重點推薦重點推薦目前國內血制品規模最大、在研項目梯隊完整、銷售渠道行業領先且未來規模效應有望進一步顯現的天壇天壇生物生物；經營發展重回正軌、內生+外延漿量有望突破千噸、多個產品即將步入收獲期的派派林生物林生物；采漿規模行業前列、血漿綜合利用率高、產品種類齊全，并以血液制品為基，疫

195、苗、單抗業務三輪驅動的華蘭生物華蘭生物。連鎖藥店和消費醫連鎖藥店和消費醫療板塊：療板塊：預計預計疫情后將快速增長疫情后將快速增長-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500免疫球蛋白-收入環比同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700白蛋白-收入環比同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050010001500200025003000公司營收環比同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0200400600800100012001400160018

196、002000北美-收入環比同比 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 47 國內連鎖藥店行業維持了年初以來收入、利潤增長逐季加速的趨勢，主要由于全國醫保系統切換影響逐步消除、新建店逐步兌現盈利等原因。預計隨著防疫趨于精準化、集采持續推動且 2021 年 Q4 業績基數較低，板塊 2022 年全年業績確定性較強。診療復蘇，預計眼科賽道和齒科賽道疫情后將快速增長。醫藥零售醫藥零售：行業業績確定性強，渠道價值進一步凸顯行業業績確定性強，渠道價值進一步凸顯 西維斯健康（西維斯健康（CVS）的高速發展離不開其強大的整合并購能力）的高速發展離

197、不開其強大的整合并購能力。CVS 自成立以來共發生了多次意義重大的并購，并且每一次并購規模都較大，幫助 CVS 迅速擴張其體量。其中對 CareMark 的收購使得 CVS 成功建立了“藥店+PBM”的主營業務結構，形成良好的協同效應；對 Aetna（美國第三大的醫療保險集團）的并購，交易總價達 690 億美金。并購完成后 CVS 將完成垂直一體化的產業鏈結構，成為全美最大的“藥店+PBM+醫?！比珮I務公司。表 18：CVS 發展大事記 時間時間 事件事件 1963 年 成立 1967 年 首次涉足零售藥店 1988 年 門店數量達到 750 家 20世紀90年代 進入收購年代，并購 500

198、家店面的人民藥店，收購 2500 家門店的 Revco 和 200 家門店的 Arbo，總店數突破 4000 家 21 世紀初 開始逐個入侵被其他連鎖藥店割據的弗羅里達州、德克薩斯州、明尼阿波利斯州和加州 2006 年 發展 PBM，并購 Caremark 等 PBM 相關公司 2009 年 收購 Accendo 保險公司，打通 PBM 全產業鏈 2014 年 以 21 億美元收購 Coram 公司，該公司是全美最大的綜合性輸液服務供應商，公司借此進入醫院用藥市場；收購 Navarro Discount Pharmacy 2017 年 宣布以 690 億美元收購美國第三大保險公司 Aetna，

199、其目標是成為一站式醫療服務提供商，同時為消費者和企業服務；收購了 340B 軟件提供商 Wellpartner 2018 年 收購 ABD Group，該公司針對復雜和慢性疾病提供專業藥房服務；收購 Business of Fort Hill Pharmacy 2019 年 宣布收購 Centene 旗下子公司 IlliniCare Health 以改善醫療補助和醫療保險服務 資料來源：Capital IQ，中信證券研究部 圖 60：CVS 收入及增速 資料來源：公司年報，中信證券研究部 圖 61：CVS 零售業務毛利率凈利率表現 資料來源：公司年報，中信證券研究部測算 注：2018 年經營利

200、潤率數據為調整 Retail/LTC 板塊商譽減值后數據 疫苗接種引流新顧客，渠道價值進一步彰顯。疫苗接種引流新顧客，渠道價值進一步彰顯。公司在 2022Q1/Q2/Q3 業績交流電話會議 上 表 示，2022Q1/Q2/Q3公 司 分 別 實 現 600/400/300萬 例 新 冠 檢 測79484086691210010%2%4%6%8%10%12%02004006008001000120020172018201920202021CVS零售收入（億美元）YoY29.4%28.7%27.6%26.2%27.2%8.3%8.1%6.7%6.2%5.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20

201、.0%25.0%30.0%35.0%20172018201920202021毛利率經營利潤率 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 48 和800/600/500 萬例疫苗接種；截至 2022Q3，通過新冠檢測和疫苗服務新顧客 4500萬，通過新冠檢測服務 14%的新客戶選擇開新處方或接種疫苗。受益于新冠檢測和疫苗接受益于新冠檢測和疫苗接種引流新顧客，我們判斷長期同店種引流新顧客，我們判斷長期同店銷售銷售增速增速穩健增長。穩健增長。表 19：公司收入和同店銷售增速情況 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3

202、Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 總收入增速 34.9%35.8%37.1%21.8%8.3%3.0%3.5%4.0%3.5%11.1%10.0%10.1%11.2%11.0%10.0%零售/LTC業務收入增速 3.3%3.7%2.9%2.5%7.7%1.0%5.9%6.6%2.3%14.2%10.0%12.7%9.2%6.3%6.9%其中:藥房收入增速 4.0%3.7%3.5%2.9%7.7%2.9%5.5%6.4%3.1%11.9%8.1%10.9%9.2%6.1%9.1%整體同店增速 3.8%4.2%3.6%3.2%9.0%2.4%5

203、.7%5.3%0.4%12.3%9.6%13.3%10.7%8.0%9.9%藥房同店增速 4.9%4.7%4.5%3.9%9.3%4.6%6.7%7.4%4.1%12.4%8.8%11.9%10.1%7.6%11.3%藥房處方量同店增速 6.7%7.2%7.8%7.1%9.8%0.6%5.8%2.6%1.0%14.8%9.0%12.4%6.1%3.1%3.8%資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 62：CVS 股價走勢 資料來源：Capital IQ，中信證券研究部 國內藥店行業影響因素逐步消除，行業國內藥店行業影響因素逐步消除，行業 2022 年年全年業績確定性強。全年業績確定性強。我們將

204、大參林、益豐藥房、一心堂、老百姓、健之佳、漱玉平民作為板塊統計對象。2022Q1-Q3 收入及凈利潤同比增速分別為 24.72%/8.44%，2022Q3 單季度收入及利潤端分別實現26.89%/16.85%的同比增速，維持了年初以來逐季加速的趨勢，主要由于全國醫保系統切換的影響逐步消除、新建店逐步兌現盈利等原因。我們預計隨著防疫趨于精準化、集采持續推動且 2021 年 Q4 業績基數較低，板塊 2022 年全年業績確定性較強。表 20：醫藥零售板塊主要財務指標情況 項目項目 2021A 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2021Q3 2022Q3 營業收入增速 15.18%14.20%

205、24.72%16.32%26.89%凈利潤增速-1.48%9.29%8.44%-7.65%16.85%扣非歸母凈利潤增速-3.51%6.08%11.76%0.40%19.39%毛利率 35.32%36.03%35.50%35.83%35.37%凈利率 5.07%5.78%5.06%4.64%4.57%銷售費用率 24.29%24.41%24.21%25.50%24.48%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免

206、責條款和聲明 49 項目項目 2021A 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2021Q3 2022Q3 管理費用率 3.86%3.63%3.70%3.84%3.93%研發費用率 0.07%0.03%0.06%0.03%0.08%財務費用率 0.85%0.80%0.92%0.79%0.93%應收賬款增速 40.65%21.29%50.40%21.29%50.40%經營現金流/營業收入 11.49%11.13%13.03%13.08%18.91%資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2021Q1-Q3 及 2021Q3 數據剔除漱玉平民 表 21：2022 年行業月度同店銷售數據 大參林

207、老百姓 一心堂 益豐藥房 Q1 3-4%4%+4%4 月 3-5%6-8%環比提升 4.5%11%+5 月 6 月 7%3-4%3-4%9%7 月 7%5-6%4-5%8%8 月 6-7%8%+4%8.5%資料來源：各公司調研，中信證券研究部 眼科賽道眼科賽道：疫情疫情后快速恢復增長后快速恢復增長 STAAR Surgical 設計、開發、生產和銷售植入式隱形眼鏡。2020Q2 受嚴格疫情管控影響，公司國內收入同比-58.3%，國外收入-8.6%，總體收入-11.3%；隨著政策逐漸優化，公司業績恢復快速增長，2021 和 3Q2022 收入分別同比+41.0%/+28.5%。表 22：STAA

208、R Surgical 收入情況（單位：千美元）19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 總收入總收入 32,583 39,664 39,055 38,883 35,187 35,194 47,081 45,998 50,752 62,367 58,352 59,001 63,200 81,101 76,046 YoY 8.0%-11.3%20.6%18.3%44.2%77.2%23.9%28.3%24.5%30.0%30.3%按地區劃分按地區劃分 國內國內 1,952 2,114 1,7

209、83 2,257 1,739 882 1,477 2,060 2,340 2,704 2,385 2,666 2,630 3,872 3,873 YoY -10.9%-58.3%-17.2%-8.7%34.6%206.6%61.5%29.4%12.4%43.2%62.4%國外國外 30,631 37,550 37,272 36,626 33,448 34,312 45,604 43,938 48,412 59,663 55,967 56,335 60,570 77,229 72,173 YoY 9.2%-8.6%22.4%20.0%44.7%73.9%22.7%28.2%25.1%29.4%2

210、9.0%按產品劃分按產品劃分 ICLs 27,786 34,432 33,815 33,289 29,340 30,728 41,493 39,846 46,501 59,235 54,153 53,016 58,675 77,922 71,953 YoY 5.6%-10.8%22.7%19.7%58.5%92.8%30.5%33.1%26.2%31.5%32.9%資料來源：公司財報，中信證券研究部 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 50 圖 63：STAAR Surgical 股價走勢 資料來源：Capital IQ，中信證

211、券研究部 齒科行業齒科行業：疫情積壓需求不大，放開后增長恢復緩慢疫情積壓需求不大，放開后增長恢復緩慢 ALGN Technology 致力于設計，制造，并推廣由隱形矯正治療、口腔內掃描設備、計算機輔助設計與計算機輔助制造數字化服務組成的系統。受嚴格疫情管控影響，2020Q2公司業績明顯下滑；隨著政策逐漸優化，2021 年公司業績快速增長，同比+59.9%（主要系 2020 年低基數）；2022 年以來公司業績承壓，我們判斷主要系消費疲軟導致達成案例數減少。我們判斷齒科恢復慢于眼科賽道。我們判斷齒科恢復慢于眼科賽道。表 23：ALGN 收入及隱形矯治案例數情況 19Q1 19Q2 19Q3 19

212、Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 收入（百萬美元）合計 549.0 600.7 607.3 649.8 551.0 352.3 734.1 834.5 894.8 1010.8 1015.9 1031.1 973.2 969.6 890.3 同比 0.4%-41.3%20.9%28.4%62.4%186.9%38.4%23.6%8.8%-4.1%-12.4%環比 9.4%1.1%7.0%-15.2%-36.1%108.4%13.7%7.2%13.0%0.5%1.5%-5.6%-0.4%-8.2%美國 279.0

213、296.7 286.1 300.2 271.7 140.9 332.4 354.6 383.0 434.4 448.9 458.0 420.9 430.1 400.0 歐洲 174.7 192.2 173.9 219.6 184.3 105.5 219.9 299.4 315.5 366.3 323.0 348.4 331.7 330.4 257.8 隱形矯治案例數（千例）合計 359.5 378.5 385.4 413.7 359.4 221.9 496.1 568.0 595.8 665.6 655.1 631.2 598.8 599.0 577.2 資料來源：公司年報，中信證券研究部 圖

214、 64：ALGN 股價走勢 資料來源：Capital IQ，中信證券研究部-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%DatesJan-31-2020Mar-03-2020Apr-01-2020May-01-2020Jun-02-2020Jul-01-2020Jul-31-2020Aug-31-2020Sep-30-2020Oct-29-2020Nov-30-2020Dec-30-2020Feb-01-2021Mar-03-2021Apr-01-2021May-03-2021Jun-02-2021Jul-

215、01-2021Aug-02-2021Aug-31-2021Sep-30-2021Oct-29-2021Nov-30-2021Dec-30-2021Jan-31-2022Mar-02-2022Mar-31-2022May-02-2022Jun-01-2022Jul-01-2022Aug-02-2022Aug-31-2022Sep-30-2022Oct-31-2022Nov-30-2022-1-0.500.511.52DatesJan-30-2020Feb-28-2020Mar-27-2020Apr-27-2020May-26-2020Jun-23-2020Jul-22-2020Aug-19-20

216、20Sep-17-2020Oct-15-2020Nov-12-2020Dec-11-2020Jan-12-2021Feb-10-2021Mar-11-2021Apr-09-2021May-07-2021Jun-07-2021Jul-06-2021Aug-03-2021Aug-31-2021Sep-29-2021Oct-27-2021Nov-24-2021Dec-23-2021Jan-24-2022Feb-22-2022Mar-22-2022Apr-20-2022May-18-2022Jun-16-2022Jul-18-2022Aug-15-2022Sep-13-2022Oct-11-2022N

217、ov-08-2022Dec-07-2022 醫藥醫藥行業行業景氣度盤點專題景氣度盤點專題2022.12.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 51 投資建議投資建議 從從短期抗疫短期抗疫需求需求來看，來看，我們認為我們認為，呼吸系統呼吸系統 OTC 藥物的短期需求增加，下游連鎖藥藥物的短期需求增加，下游連鎖藥店板塊店板塊將將成為受益板塊成為受益板塊。重點推薦：老百姓、大參林、一心堂，建議關注益豐藥房、健之佳及漱玉平民。長期復蘇來看，看好診療復蘇，創新驅動等收益方向。長期復蘇來看，看好診療復蘇，創新驅動等收益方向。重點推薦：愛爾眼科、通策醫療、錦欣生殖、國際醫學、固生堂、海吉亞醫療等。風險因

218、素風險因素 疫情發展或影響超出預期風險；新冠病毒變異超出預期風險；政策調整超預期風險；臨床用藥恢復不及預期風險；ICU 病床建設不及預期風險；藥品集采超出預期風險；耗材集采超出預期風險；抗原檢測需求不及預期風險；消費醫療復蘇不及預期風險。投資策略投資策略 短期：短期：關注抗疫需求。關注抗疫需求。疫情防控逐漸放開后，預計全國范圍內將不可避免將將迎來數次感染高峰。預計呼吸系統相關 OTC 藥物、“新一代”新冠疫苗的加強接種、ICU 等硬件建設、抗原試劑的居家使用將成為新冠防護的有力工具。同時退燒藥/抗生素上游的相關原料藥板塊以及 OTC 藥物下游的連鎖藥店板塊預計都將成為短期抗疫需求受益板塊。短期

219、建議關注：金石亞藥、特一藥業、以嶺藥業、葵花藥業、太極集團、康希諾、邁瑞醫療、諾唯贊、東方生物、亞輝龍、萬孚生物、國邦醫藥、普洛藥業、益豐藥房、老百姓、大參林、一心堂等抗疫需求相關標的。長期長期：復蘇將成主線。復蘇將成主線。預計非新冠疫苗和中藥將持續受益于消費升級和政策利好。預計診療復蘇、創新驅動下藥品板塊走出新的成長曲線。預計十四五期間，醫療新基建將持續，擇期診療需求將引領復蘇，新冠用藥指導需求持續性強。我們重申 CXO 和生命科學上游板塊將持續受益于國產替代、研發創新的投資邏輯。診療復蘇，預計消費醫療板塊業績確定性增強；預計疫情后時代連鎖藥店渠道價值將進一步凸顯。長期建議關注：1）研發管線

220、豐富的龍頭藥企恒瑞醫藥、石藥集團、翰森制藥和以創新研發為驅動的制藥公司信達生物、君實生物、榮昌生物、諾誠健華、康諾亞等；2）受益于醫療新基建、集采政策溫和化、進口替代加速的邁瑞醫療、惠泰醫療、澳華內鏡、海泰新光、奕瑞科技；3）“賣水者”邏輯下的藥明康德、藥明生物、山東藥玻和九洲藥業等；4）醫療服務及商業藥店領域的愛爾眼科、固生堂、海吉亞、錦欣生殖、益豐藥房、大參林、老百姓和一心堂等；5）疫苗產業鏈上的智飛生物、百克生物、康泰生物、康希諾生物（H）、沃森生物、華蘭生物等；6）消費升級趨勢下的中藥大健康龍頭企業云南白藥、華潤三九、片仔癀等；7）生物制藥和生命科學上游國產替代趨勢催化下，具備產業化/

221、國際化/平臺化潛力的納微科技、泰坦科技、皓元醫藥、鍵凱科技等。52 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告

222、對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產

223、生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信

224、證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說

225、明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期

226、相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 53 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其

227、證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 1%：納微科技（688690），對應持股業務類別：自營，持股比例：0.76%；另類投資子公司，限售持股比例：0.54%，限售起始日：2021 年 06 月 23 日，限售期：24 個月；中信證券股份有限公司及其另類投資子公司持有下述公司已發行股份的比例達到或超過 1%：惠泰醫療（688617），對應持股業務類別：自營，持股比例：0.45%；另類投資子公司，限售持股比例：1.00%，限售起始日：2021 年 01 月 07 日，限

228、售期：24 個月；中信證券股份有限公司及其另類投資子公司持有下述公司已發行股份的比例達到或超過 1%：澳華內鏡（688212），對應持股業務類別：自營，持股比例：1.28%；另類投資子公司，限售持股比例：1.25%，限售起始日：2021 年 11 月 15 日，限售期：24 個月；中信證券股份有限公司及其另類投資子公司持有下述公司已發行股份的比例達到或超過 1%：百克生物（688276），對應持股業務類別：自營，持股比例：0.61%；另類投資子公司，限售持股比例：0.39%，限售起始日：2021 年 06 月 25 日，限售期：24 個月；中信證券股份有限公司及其另類投資子公司持有下述公司已發

229、行股份的比例達到或超過 1%：金迪克（688670），對應持股業務類別：自營，持股比例：0.22%；另類投資子公司，限售持股比例：1.00%，限售起始日：2021 年 08 月 02 日，限售期：24 個月；中信證券股份有限公司及其另類投資子公司持有下述公司已發行股份的比例達到或超過 1%：泰坦科技（688133），對應持股業務類別：自營，持股比例：1.07%。法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香

230、港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limite

231、d 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines In

232、c.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同針對不同司法管轄區的聲明司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的

233、羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司

234、。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte

235、Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的

236、任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給

237、任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。