1、 Table_ReportDate 2022 年年 12 月月 26 日日 Table_ReportStockName 啟明星辰啟明星辰(002439)Table_ReportName 證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 相關研究相關研究 Table_ReportList 獨立性聲明獨立性聲明 作者保證報告所采用的數據均來自正規渠作者保證報告所采用的數據均來自正規渠道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合理道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。任何第三方的授意、影響

2、，特此聲明。盈利預測簡表盈利預測簡表 Table_ForecastSample 財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）4386 5265 6463 7891 增長率（%）20 20 23 22 歸母凈利潤（百萬元）862 992 1188 1400 增長率（%）7 15 20 18 銷售凈利率（%）20 19 18 18 凈資產收益率（%）13 13 13 14 每股收益（EPS）0.93 1.04 1.25 1.47 市盈率（P/E）30.68 24.10 20.12 17.08 市凈率（P/B）3.96 3.11 2.69 2.33 資料來源：紅塔證券

3、 風險提示風險提示 市場競爭風險；宏觀經濟下行風險；人才流失及人力成本上升風險；中國移動收購后公司經營情況不及預期的風險。Table_RankPrice 投資評級：買入投資評級：買入(首次首次)公司基礎數據公司基礎數據 Table_CompanyInfo 總股本（百萬股）總股本（百萬股）952.60 流通股本（百萬股）流通股本（百萬股）724.41 總市值（億元）總市值（億元）239.10 流通市值（億元）流通市值（億元）181.83 資產負債率（資產負債率（%）24.79 每股凈資產（元）每股凈資產（元）6.84 52 周最高價周最高價/最低價（元）最低價（元）29.35/16.05 相對指

4、數表現相對指數表現 Table_Chart Table_ReportAuthors 高新技術組高新技術組 分析師：崔源（分析師）分析師：崔源（分析師）聯系方式：聯系方式：0871-63577091 郵箱地址：郵箱地址： 資格證書：資格證書：S1200521100001 Table_Title 國資入主疊加行業高景氣度，網絡安全龍頭有國資入主疊加行業高景氣度，網絡安全龍頭有望開啟新篇章望開啟新篇章 報告摘要報告摘要 Table_Summary 啟明星辰是國內網絡安全行業龍頭廠商，公司深耕多年，擁有完整的產品線布局，覆蓋包括網絡安全防護、網絡安全檢測、應用安全、數據安全、安全管理、云安全、工控安全

5、、移動及終端安全等領域，在多個細分市場連續多年保持市場占有率領先。自 2010 年上市以來，公司業績表現十分穩健并且長期保持了較快增速，2010-2021 年公司營業收入和歸母凈利潤復合增長率分別為 25.30%和 27.41%，受國內疫情及宏觀經濟狀況等因素影響，公司今年前三季度業績有所承壓，隨著國內防疫政策持續優化、公司內部成本控制及收入增速恢復，今年四季度至明年公司業績有望回升。近年來國家對于網絡安全建設高度重視，出臺了各項支持產業政策，相關法律法規也在不斷完善，未來在我國大力發展數字經濟的背景下，網絡安全行業作為重要保障，下游需求有望從合規驅動轉向實際應用驅動，未來將保持較高景氣度。另

6、一方面，近年來國有資本對行業的整合力度不斷加大，未來行業監管要求可能趨嚴，具有國有背景的網絡安全廠商競爭優勢有望提升。今年 6 月，中國移動對公司進行戰略投資，將成為公司第一大股東和新實控人，未來雙方將進一步加強合作，在中國移動自身網絡安全建設及國內政企市場業務方面產生積極的協同作用，公司有望進一步打開市場空間，提高資源優勢及市場競爭力。此外，公司全面布局數據安全、安全托管服務、云安全、工控安全等增長較快的新興業務，為新一輪成長提供了強大驅動力。我們預計公司2022-2024年營業收入分別為52.65、64.63和78.91億元，歸母凈利潤分別為 9.92、11.88 和 14.00 億元，E

7、PS 分別為 1.04、1.25 和 1.47 元，首次覆蓋給予“買入”評級。-0.95-0.65-0.35-0.050.250.562021-122022-32022-62022-9啟明星辰計算機滬深300 79872Table_PageHeader 啟明星辰(002439)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 2 正文目錄正文目錄 1.公司基本情況公司基本情況.4 1.1.國內網絡安全行業龍頭國內網絡安全行業龍頭.4 1.2.產品線完善，業務覆蓋全國產品線完善，業務覆蓋全國.5 1.3.財務狀況良好，業績穩定增長財務狀況良好，業績穩定增長.6 2.行業分析行業分析.10 2.1

8、.國家層面高度重視，市場規模持續增長國家層面高度重視，市場規模持續增長.10 2.2.行業競爭格局優化，頭部企業市場份額占據優勢行業競爭格局優化，頭部企業市場份額占據優勢.13 3.投資亮點投資亮點.16 3.1.中國移動入主，雙方業務有望形成積極協同中國移動入主，雙方業務有望形成積極協同.16 3.2.全面布局新場景，把握產業創新發展機遇全面布局新場景，把握產業創新發展機遇.18 4.盈利預測盈利預測.21 5.風險提示風險提示.22 RYjYoMtRVVnUqUWVvX9P8Q9PnPpPoMsQlOmNoMjMpNvM9PoOzQMYnMrRxNsRmNTable_PageHeader

9、啟明星辰(002439)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 3 圖圖目錄目錄 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.4 圖圖 2.公司安全產品公司安全產品.6 圖圖 3.20212021 年公司分地區銷售情況年公司分地區銷售情況.6 圖圖 4.20212021 年公司銷售模式情況年公司銷售模式情況.6 圖圖 5.公司營業收入情況（億元）公司營業收入情況（億元）.7 圖圖 6.公司歸母凈利潤情況（億元）公司歸母凈利潤情況（億元）.7 圖圖 7.毛利率和凈利率情況毛利率和凈利率情況.8 圖圖 8.期間費用情況期間費用情況.8 圖圖 9.可比公司毛利率情況可比公司毛利率情況.8 圖圖 1

10、0.可比公司凈利率情況可比公司凈利率情況.8 圖圖 11.公司人員增速與收入增速對比公司人員增速與收入增速對比.9 圖圖 12.可比公司人均創利情況（萬元）可比公司人均創利情況（萬元）.9 圖圖 13.可比公司應收賬款周轉率情況可比公司應收賬款周轉率情況.9 圖圖 14.可比公司可比公司 ROE 情況情況.9 圖圖 15.公司研發支出情況（億元）公司研發支出情況（億元）.10 圖圖 16.公司研發人員情況（人）公司研發人員情況（人）.10 圖圖 17.中國網絡安全市場規模（億元）中國網絡安全市場規模（億元）.10 圖圖 18.近年我國網絡安全產業融資總額（億元）近年我國網絡安全產業融資總額（億

11、元）.11 圖圖 19.20212021 年中國網絡安全行業市場產品結構年中國網絡安全行業市場產品結構.13 圖圖 20.20202020 年中國網絡安全行業下游客戶結構年中國網絡安全行業下游客戶結構.13 圖圖 21.中國網絡安全市場集中度中國網絡安全市場集中度.14 圖圖 22.2021 年中國網年中國網絡安全市場綜合市占率絡安全市場綜合市占率.14 圖圖 23.公司數據安全業務體系公司數據安全業務體系.19 圖圖 24.公司城市安全運營中心數量（個）公司城市安全運營中心數量（個）.20 圖圖 25.公司各項業務收入占比公司各項業務收入占比.20 圖圖 26.公司公司“十四五十四五”期間戰

12、略規劃期間戰略規劃.21 表表目錄目錄 表表 2.近年來網絡安全重要法律法規及支持政策（部分）近年來網絡安全重要法律法規及支持政策（部分）.12 表表 3.20222022 年年 H1H1 中國網絡安全硬件市場份額中國網絡安全硬件市場份額.15 表表 4.20222022 年年 H1H1 中國網絡安全軟件市場份額中國網絡安全軟件市場份額.15 表表 5.20222022 年年 H1H1 中國網絡安全服務市場份額中國網絡安全服務市場份額.16 表表 6.網絡安全行業上市公司國資大股東統計網絡安全行業上市公司國資大股東統計.17 表表 7.收入預測（萬元）收入預測（萬元）.21 Table_Pag

13、eHeader 啟明星辰(002439)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 4 1.公司基本情況公司基本情況 1.1.國內網絡安全行業龍頭國內網絡安全行業龍頭 啟明星辰信息技術集團股份有限公司是國內領先的網絡安全產品、可信安全管理平臺、安全運營與服務、安全解決方案的綜合供應商。公司在網絡安全行業深耕多年，擁有完整的產品線，覆蓋包括網絡安全防護、網絡安全檢測、應用安全、數據安全、安全管理、云安全、工控安全、移動及終端安全等領域，在多個細分市場連續多年保持市場占有率領先，下游客戶涉及政府、電信、金融、稅務、能源、交通、軍隊、軍工、制造等行業。公司成立于 1996 年，由留美計算機博士

14、王佳和其丈夫嚴立共同創建，以入侵檢測產品和安全服務為核心業務進入國內信息安全市場，經過多年發展逐步轉型為綜合安全產品及服務提供商。公司于 2010 年于深圳交易所上市，之后通過積極地外延并購不斷完善產業鏈布局，業務規模持續擴大并成長為國內信息安全行業龍頭企業之一。2022 年 6 月公司公告與中國移動達成投資合作，中國移動將成為公司新實控人。圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，紅塔證券 公司股權結構穩定，截至 2022 年三季度末，公司第一大股東為公司創始人、現任董事長兼總經理王佳女士，目前直接持有公司 22.91%的股份，其丈夫嚴立直接持有 4.98%的股份。公司前十大股

15、東中外資占比較高，包括北上資金及海外主權基金等，合計持股比例為 17.84%。今年 6 月，公司獲中國 Table_PageHeader 啟明星辰(002439)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 5 移動戰略投資，交易完成后將持有公司 23.08%的股份，成為公司第一大股東和新實控人。表表 1.公司前十大股東（公司前十大股東（2022 年年 Q3）排名排名 股東名稱股東名稱 方向方向 期末參考市期末參考市值（億元）值（億元）持股數量持股數量(股股)持股數量變持股數量變動動(股股)占總股本占總股本比例比例(%)(%)持股比例持股比例變動變動(%)(%)1 王佳 減少 44.11

16、218251632 0 22.91 -0.11 2 香港中央結算有限公司 減少 21.08 104318930 -1894719 10.95 -0.25 3 嚴立 減少 9.58 47407452 0 4.98 -0.02 4 挪威中央銀行 增加 4.74 23474114 8486259 2.46 0.88 5 安本環球中國 A 股基金 增加 4.35 21536908 4445113 2.26 0.46 6 不列顛哥倫比亞省投資管理公司 減少 2.89 14317084 0 1.50 -0.01 7 過仲平 增加 1.89 9355300 2675300 0.98 0.28 8 全國社?；?/p>

17、金 420 組合 不變 1.48 7345101 0 0.77 0.00 9 瑞典第二國家養老金 新進 1.29 6369569 0.67 10 齊艦 不變 1.23 6090963 0 0.64 0.00 合 計 92.66 458467053 48.12 資料來源：Wind，紅塔證券 1.2.產品線完善，業務覆蓋全國產品線完善，業務覆蓋全國 網絡安全行業細分領域眾多，技術迭代迅速，產品種類繁多。公司深耕行業二十余年，目前產品線布局非常完善，形成了以網絡安全防護、網絡安全監測、應用安全、安全管理、云安全、工控安全、移動及終端安全為主的七個板塊。多年來公司在入侵檢測/防御、安全管理平臺、日志審

18、計、安全網關、數據安全、工控安全、托管安全服務、態勢感知、VPN、安全分析和情報、響應和編排、咨詢服務、安全培訓等細分賽道中市場份額保持領先地位。Table_PageHeader 啟明星辰(002439)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 6 圖圖 2.公司安全產品公司安全產品 資料來源：公司官網，紅塔證券 公司在全國各省市自治區設立近 70 家業務分支機構，擁有覆蓋全國的渠道和售后服務體系以及覆蓋 119 個城市和地區的安全運營體，在北京、上海、廣州、杭州、成都、南京、長沙均設有研發中心。從各地區銷售結構來看，公司華北地區營收占比最高，2021 年為 35.3%，其他地區銷售收

19、入分布相對均衡。由于公司下游客戶主要涉及政府及電信、金融、能源、醫療等行業，銷售模式以直銷為主，直銷收入占比超過七成。圖圖 3.2022021 1 年年公司分地區銷售情況公司分地區銷售情況 圖圖 4.2 2021021 年公司銷售模式情況年公司銷售模式情況 資料來源：公司公告，紅塔證券 資料來源：公司公告，紅塔證券 1.3.財務財務狀況良好，業績穩定增長狀況良好，業績穩定增長 公司自 2010 年上市以來，每年營業收入和歸母凈利潤均實現正增長，業績表現十分穩健并且長期保持了較快增速。2010-2021 年公司營業收入從9.91%35.30%11.85%10.15%6.43%13.78%12.5

20、8%東北地區華北地區華東地區華南地區華中地區西北地區西南地區72.60%27.40%直銷分銷 Table_PageHeader 啟明星辰(002439)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 7 3.67 億元增長至 43.86 億元，復合增長率為 25.30%，歸母凈利潤從 0.60 億元增長至 8.62 億元，復合增長率為 27.41%。今年受國內局部地區疫情影響，特別是上半年部分項目招投標和實施交付進度推遲，并且由于政府防疫開支較大及宏觀經濟周期下行等因素，導致公司今年前三季度業績承壓。2022 年前三季度公司實現營收 21.68 億元，同比增長 3.39%，歸母凈利潤則為-2

21、.50億元，相比去年同期減少 2.35 億元。但就單季度情況來看，2022 年 Q3 單季度公司實現營業收入 9.54 億元，同比增長 7.78%，增速較二季度明顯回升，歸母凈利潤為 37.99 萬元，雖然同比仍減少 99.59%，但是已經實現單季度盈利轉正，業績情況邊際改善。圖圖 5.公司營業收入情況（億元）公司營業收入情況（億元）圖圖 6.公司歸母凈利潤情況（億元）公司歸母凈利潤情況（億元）資料來源：Wind，紅塔證券 資料來源：Wind，紅塔證券 公司上市以來毛利率一直保持穩定，凈利率穩中有升。近年來隨著業務規模不斷擴大，波動率進一步下降，2017 年之后公司毛利率穩定在 65%左右，凈

22、利率中樞從 15%提升至 20%。從期間費用來看，公司銷售費用和管理費用控制持續加強，銷售費用率從上市初期的 30%以上下降至 25%左右，管理費用從之前的 10%-15%下降至 5%以內。相反公司研發投入不斷增加，研發費用率從上市之初的 10%左右一路提升至 20%。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00營業總收入同比(%)-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%-4.00-

23、2.000.002.004.006.008.0010.002010201120122013201420152016201720182019202020212022Q3歸屬母公司股東的凈利潤同比(%)Table_PageHeader 啟明星辰(002439)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 8 圖圖 7.毛利率和凈利率情況毛利率和凈利率情況 圖圖 8.期間費用情況期間費用情況 資料來源：Wind，紅塔證券 資料來源：Wind，紅塔證券 與同行業其他上市公司相比，近年來啟明星辰的毛利率處于行業中游水平，凈利率則領先大部分競爭對手，在綜合型網絡安全廠商中僅次于迪普科技，但公司收入及人

24、員規模均大于后者。圖圖 9.可比公司毛利率情況可比公司毛利率情況 圖圖 10.可比公司凈利率情況可比公司凈利率情況 資料來源：Wind，紅塔證券 資料來源：Wind，紅塔證券 網絡安全行業標準化程度在計算機行業中雖然相對較高，但人員仍是最重要的生產資料，人才競爭力與管理效率是影響企業發展的關鍵。公司上市以來收入增速與人員增速基本呈現正相關關系，近年來由于研發及新業務投入相對較大，人員增速相對較高，2019 至 2021 年分別為 19.31%、16.75%和 22.41%，今年公司人員擴張節奏有所放緩，上半年公司員工數量僅增加約100 余人，在成本端控制的情況下預計隨著明年收入增速恢復，公司利

25、潤有望實現回升。從行業可比公司人員效率情況上看，2021年公司人均創利13.08萬元，排在第二位，人員效率在行業中處于較高水平。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%毛利率凈利率-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%銷售費用管理費用研發費用財務費用0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%20172018201920202021啟明星辰深信服奇安信-U安恒信息天融信迪普科技綠

26、盟科技亞信安全-100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%20172018201920202021啟明星辰深信服奇安信-U安恒信息天融信迪普科技綠盟科技亞信安全 Table_PageHeader 啟明星辰(002439)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 9 圖圖 11.公司人員增速與收入增速對比公司人員增速與收入增速對比 圖圖 12.可比公司人均創利情況（萬元）可比公司人均創利情況（萬元）資料來源：Wind，紅塔證券 資料來源：Wind，紅塔證券 從公司的營運能力來看，公司應收賬款周轉率在同行業可比公司中處于較低水平

27、，主要原因是由于公司下游客戶以政府、公共事業單位以及金融、能源、醫療等重點行業大中型企業為主，回款周期相對較長。行業中同樣以政企客戶為主的奇安信、綠盟科技等應收賬款周轉率也相對較低。從賬齡結構來看，目前近三分之二為 1 年以內應收賬款，壞賬風險可控，并且公司去年開始加強回款管理，應收賬款占營業收入比例同比下降 6.19 個百分點。從凈資產收益率 ROE 來看，公司 ROE 與行業可比公司相比表現更加穩定，2021 年為 13.56%，在 8 家上市公司中最高。圖圖 13.可比公司應收賬款周轉率情況可比公司應收賬款周轉率情況 圖圖 14.可比公司可比公司 ROE 情況情況 資料來源：Wind，紅

28、塔證券 資料來源：Wind，紅塔證券 近年來公司保持高研發投入，研發支出占營業收入比例在 20%左右，研發支出資本化率低于 15%，2021 年則降低至了 9.42%。研發人員方面，近年來公司研發人員保持較快增長，數量占比接近員工總數的 40%。截止 2021年底，公司 6587 名員工中，技術人員占比 60%，銷售團隊占比 23%，員工中本科及以上學歷占比 71.4%。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%人員增速收入增速-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010

29、.0015.0020.0025.0020172018201920202021啟明星辰深信服奇安信-U安恒信息天融信迪普科技綠盟科技亞信安全0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20172018201920202021啟明星辰深信服奇安信-U安恒信息天融信迪普科技綠盟科技亞信安全-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%20172018201920202021啟明星辰深信服奇安信-U安恒信息天融信迪普科技綠盟科技亞信安全 Table_Page

30、Header 啟明星辰(002439)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 10 圖圖 15.公司研發支出情況公司研發支出情況（億元）（億元）圖圖 16.公司研發人員情況（人）公司研發人員情況（人）資料來源：Wind，紅塔證券 資料來源：Wind，紅塔證券 2.行業分析行業分析 2.1.國家層面高度重視，國家層面高度重視，市場規模市場規模持續增長持續增長 根據中國網絡安全產業聯盟 CCIA 發布的報告 2022 年中國網絡安全市場與企業競爭力分析中所給出的數據，2021 年我國網絡安全市場規模為614 億元，同比增長 15.4%，預計到 2024 年市場規模預計將超過 1000 億

31、元，未來 3 年保持 15%以上增速。而國際 IT 咨詢公司 IDC 給出的預測則更加樂觀，2021 年中國網絡安全市場總投資規模為 122 億美元，預計到 2026年有望達到 319 億美元，復合增長率為 21.2%。圖圖 17.中國網絡安全市場規模（億元）中國網絡安全市場規模（億元）資料來源：CCIA，紅塔證券 根據工信部數據，2021 年我國網絡安全產業融資總額達到 158.9 億元，同比增長 52%，主要涉及威脅檢測與響應、工業互聯網安全、數據安全、隱私計算、云安全、零信任等領域。一級市場投資熱度的持續高漲也支持了對未來行業增速的樂觀預測。20.61%21.70%19.57%18.04

32、%19.41%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0020172018201920202021費用化研發支出資本化研發支出占營業收入比例20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%05001000150020002500300020172018201920202021研發人員數量研發人員占比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%01002003004005006007002015201620172018201920202

33、021市場規模增速 Table_PageHeader 啟明星辰(002439)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 11 圖圖 18.近年我國網絡安全產業融資總額（近年我國網絡安全產業融資總額（億億元）元）資料來源：工信部，紅塔證券 更重要的是，近年來國家對于網絡安全建設高度重視，出臺了各項支持產業政策，相關法律法規也在不斷完善。2016 年 4 月中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席、中央網絡安全和信息化領導小組組長習近平主持召開網絡安全和信息化工作座談會，將網絡安全定義為中國國家主權的“第五疆域”。）2017 年中華人民共和國網絡安全法正式實施，標志著我國步入網絡安全法律監管

34、體系全面建立階段。2019 年信息安全技術網絡安全等級保護基本要求（等保 2.0）實施，新增了對云計算、大數據、人工智能等新技術的管控。2021 年中華人民共和國數據安全法、中華人民共和國個人信息保護法、關鍵信息基礎設施安全保護條例 等一系列法律法規相繼實施，我國網絡安全監管體系頂層設計逐步完善。在去年發布的“十四五”規劃和2035 年遠景目標綱要中，“網絡安全”和“數據安全”分別被提及 12 次和 4次，涉及數字經濟、國家安全、能源資源安全等多個領域，在國家發展戰略中處于重要地位。特別是今年俄烏沖突中大量網絡攻擊事件再次提醒我們網絡安全與國家安全深度綁定，未來在我國大力發展數字經濟的背景下，

35、網絡安全行業的發展將成為至關重要的保障環節。今年 9 月 14 日，國家網信辦發布了 關于修改中華人民共和國網絡安全法的決定（征求意見稿），本次修訂是網絡安全法自 2017 年正式實施以來的首次修訂。此次修改將罰款上限大幅提高至 5000 萬元或年度營業額的 5%，有望大幅增加企業的違法成本，加大企業對網絡安全設備和產品的采購意愿，有助于推動網絡安全行業需求由滿足合規要求向實際的攻防能力需求轉變。11 月 16 日，國家發改委發布的 關于數字經濟發展情況的報告中，把加強網絡安全和數據安全保護列為下一步工作安排的八項重點內容之一。我們預計我們預計在國家政策的大力支持在國家政策的大力支持下下，行業

36、行業市場規模未來市場規模未來有望有望長期保持快速增長的趨勢。長期保持快速增長的趨勢。31.3755.8873.58104.54158.9402040608010012014016018020172018201920202021 Table_PageHeader 啟明星辰(002439)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 12 表表 2.近年來網絡安全近年來網絡安全重要重要法律法規及支持政策法律法規及支持政策（部分）（部分）時間時間 部門部門 名稱名稱 主要主要內容內容 2016年11月 全國人民代表大會常務委員會 中華人民共和國網絡安全法 由第十二屆全國人民代表大會常務委員會第二

37、十四次會議于 2016 年 11 月 7 日表決通過，自 2017 年 6 月1 日起施行。該法是中國第一部全面規范網絡空間安全管理方面問題的基礎性法律，是中國網絡空間法治建設的重要里程碑。2019 年 5 月 國家市場監督管理總局 信息安全技術網絡安全等級保護基本要求 由國家市場監督管理總局于 2019 年 5 月 10 日發布，于 2019 年 12 月 1 日正式實施，簡稱“等保 2.0”。等保 2.0 標準在對等保 1.0 標準基本要求進行優化的同時，針對云計算、物聯網、移動互聯網、工業控制、大數據新技術提出了新的安全擴展要求。2021 年 3 月 國務院 中華人民共和國國民經濟和社會

38、發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 健全國家網絡安全法律法規和制度標準，加強重要領域數據資源、重要網絡和信息系統安全保障。建立健全關鍵信息基礎設施保護體系，提升安全防護和維護政治安全能力。加強網絡安全風險評估和審查。加強網絡安全基礎設施建設，強化跨領域網絡安全信息共享和工作協同，提升網絡安全威脅發現、監測預警、應急指揮、攻擊溯源能力。加強網絡安全關鍵技術研發，加快人工智安全技術創新，提升網絡安全產業綜合競爭力。加強網絡安全宣傳教育和人才培養。2021 年 6 月 全國人民代表大會常務委員會 中華人民共和國數據安全法 由第十三屆全國人民代表大會常務委員會第二十九次會議于 2021

39、年 6 月 10 日表決通過，自 2021 年 9 月1 日起施行。數據安全法是貫徹落實總體國家安全觀，聚焦數據安全領域的風險隱患，加強國家數據安全工作的統籌協調，確立數據分類分級管理，數據安全審查，數據安全風險評估、監測預警和應急處置等基本法律制度。數據安全法的出臺，將有助于進一步提升國家數據安全保障能力，有助于全面維護國家主權、安全和發展利益。2021 年 7 月 工信部 網絡安全產業高質量發展三年行動計 劃（2021-2023年）到 2023 年，我國網絡安全產業規模超過 2500 億元，年復合增長率超過 15%。電信等重點行業網絡安全投入占信息化投入比例達到 10%，重點行業領域安全應

40、用全面提速，中小企業網絡安全能力明顯提升，關鍵行業基礎設施網絡安全防護水平不斷提高。2021 年 8 月 國務院 關鍵信息基礎設施安全保護條例 網絡安全法對關鍵信息基礎設施安全保護制度相關實施對象、責任主體、工作內容等進行了總體性規定，作為網絡安全法重要配套法規，立足工作落實，界定了適用范圍、監管主體、評估對象等關鍵信息基礎設施安全保護相關系列基本要素，提出了安全保護要求和安全保障措施，是我國首部專門針對關鍵信息基礎設施安全保護工作的行政法規，為開展關鍵信息基礎設施安全保護工作提供了基本遵循。2021 年 8 月 全國人民代表大會常務委員會 中華人民共和國個人信息保護法 由第十三屆全國人民代表

41、大會常務委員會第三十次會議于 2021 年 8 月 20 日表決通過，自 2021 年 11 月 1 Table_PageHeader 啟明星辰(002439)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 13 日起施行。個人信息保護法明確了個人信息收集、處理和使用的規則，對個人信息處理者的義務等內容進行了明確的規定，是我國第一部專門規范個人信息保護的法律，對我國公民的個人信息權益保護以及各組織的數據隱私合規具有重大意義。2022 年 9 月 網信辦 關于修改中華人民共和國網絡安全法 的決定（征求意見稿）罰款金額提升至“一百萬元以上五千萬元以下或者上一年度營業額百分之五以下罰款”；禁止直接

42、負責的主管人員和其他直接責任人員在一定期限內擔任相關企業的董事、監事、高級管理人員或者從事網絡安全管理和網絡運營關鍵崗位的工作。2022年11月 國家發改委 關于數字經濟發展情況的報告 貫徹國家網絡安全、數據安全等法律法規，落實網絡安全等級保護、關鍵信息基礎設施安全保護等制度要求，強化網絡、數據等安全保障體系建設，健全網絡應急事件預警通報和應急處置機制，強化網絡安全技術措施同步規劃、同步建設、同步使用要求，推動網絡安全產業高質量發展，增強網絡安全防護能力。資料來源：各政府網站，紅塔證券 2.2.行業競爭格局行業競爭格局優化，頭部企業市場份額占據優勢優化，頭部企業市場份額占據優勢 根據 IDC

43、數據，2020 年硬件產品在中國網絡安全市場中占據主導地位，占比為 47.2%，軟件和服務所占比例分別為 20.8%和 32.0%。而在 2021 年中國網絡安全市場產品結構中，硬件、軟件和服務的占比分別為 39%、35%和 26%，與去年相比硬件占比有所下降，軟件占比明顯提升。原因一方面是由于軟件方式部署的云安全、態勢感知等類型產品市場規模增長較快；另一方面，今年國內疫情對硬件產品交付及項目實施等業務開展產生了一定影響。從行業下游客戶來看，目前國內網絡安全行業下游客戶以政府、電信和金融行業為主，三者合計占比為 64%，其中政府和公共企事業單位是最大客戶，占比為 29%，電信和金融行業占比分別

44、為 21%和 14%。圖圖 19.2022021 1 年中國網絡安全行業市場年中國網絡安全行業市場產品產品結構結構 圖圖 20.2 2020020 年中國年中國網絡安全行業下游客戶結構網絡安全行業下游客戶結構 資料來源：IDC，紅塔證券 資料來源：信通院，紅塔證券 39%35%26%硬件軟件服務29%21%14%10%6%6%3%11%政府電信金融能源醫療教育軍工其他 Table_PageHeader 啟明星辰(002439)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 14 從行業競爭格局來看，國內網絡安全行業經過二十余年的發展，已經進入了相對穩定的成熟期，雖然頭部企業在規模、資金和技術

45、上具有一定優勢，但由于行業產品線數量眾多，并且單個產品市場規模相對有限，使得行業集中度一直以來相對分散。根據中國網絡安全產業聯盟（CCIA）數據顯示，2021年我國網絡安全市場 CR1 為 9.5%，CR4 為 28.07%，CR8 為 43.96%，不過近年來行業集中度呈現持續上升的趨勢。究其原因，我們認為近年來我國行業相關法律法規和政策制度的不斷完善，行業合規要求趨嚴，并且隨著全社會各行業信息化程度持續提升，數據規?？焖僭鲩L，網絡安全需求開始逐步從合規需求主導轉向實際應用需求主導，客戶對于廠商攻防能力及技術服務需求不斷提升，頭部企業優勢更加突顯。另外，行業技術迭代迅速，初創企業和中小廠商通

46、常專注于部分單品，而頭部企業通過持續的研發投入和并購等方式補齊產品線，為客戶提供整體解決方案的能力更強，并且網絡安全行業的產品標準化程度在計算機行業中相對較高，長期來看有利于頭部企業市場份額不斷擴大。從企業層面來看，截至今年上半年全國共有 3256 家公司開展網絡安全業務，根據 CCIA 的數據，2021 年國內網絡安全市場綜合市占率最高的是奇安信，為 9.5%，啟明星辰位列第二，為 7.1%。此外，深信服、天融信、衛士通、綠盟科技分別排在第三至第六位，市占率分別為 6.0%、5.5%、4.5%、4.2%。圖圖 21.中國網絡安全市場集中度中國網絡安全市場集中度 圖圖 22.2021 年年中國

47、網絡安全市場綜合市占率中國網絡安全市場綜合市占率 資料來源：CCIA，紅塔證券 資料來源：CCIA，紅塔證券 總體來看，總體來看，網絡安全行業參與企業眾多，包括傳統安全廠商、初創企業、網絡安全行業參與企業眾多，包括傳統安全廠商、初創企業、網絡通信網絡通信設備廠商設備廠商及互聯網企業等，行業細分領域及互聯網企業等，行業細分領域眾多眾多，大部分企業專注于，大部分企業專注于部分部分特定賽道，特定賽道，近年來近年來行業行業競爭格局逐漸由競爭型轉為低集中寡占型，但競爭格局逐漸由競爭型轉為低集中寡占型，但整整體集中度體集中度仍處于仍處于較低較低水平水平。與中小企業相比，頭部網絡安全廠商產品線布局與中小企業

48、相比，頭部網絡安全廠商產品線布局更加全面，并且憑借技術實力與資源優勢在各細分領域同樣占據了較高的市更加全面，并且憑借技術實力與資源優勢在各細分領域同樣占據了較高的市場份額。場份額。6.82%6.42%6.59%7.79%9.50%17.83%21.71%24.06%26.04%28.07%38.30%38.75%39.48%41.36%43.96%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%20172018201920202021CR1CR4CR89.5%7.1%6.0%5.5%4.5%4.2%3.0%2.7%

49、2.2%2.1%1.7%奇安信啟明星辰深信服天融信衛士通綠盟科技安恒信息亞信安全三六零（政企安全）中孚信息迪普科技 Table_PageHeader 啟明星辰(002439)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 15 參考 IDC 發布的行業跟蹤報告，我們統計了 2022 年上半年中國網絡安全硬件、軟件和服務市場共 15 個細分領域的市場占有率情況?？梢钥闯?，硬件市場集中度相對較高，其中 UTM 防火墻市場 CR5 達到 72.9%，服務市場集中度較低。啟明星辰在入侵檢測系統與防御市場份額排名第一，為啟明星辰在入侵檢測系統與防御市場份額排名第一，為 2 21.71.7%，另，另外外

50、在統一威脅管理、虛擬專用網、信息與數據安全、在統一威脅管理、虛擬專用網、信息與數據安全、安全分析和情報、響應安全分析和情報、響應和編排軟件、安全咨詢服務、企業級培訓服務、托管安全服務等其他和編排軟件、安全咨詢服務、企業級培訓服務、托管安全服務等其他 8 個細個細分領域分領域中中市場份額市場份額位居位居前五。前五。表表 3.2022022 2 年年 H1H1 中國中國網絡網絡安全硬件市場份額安全硬件市場份額 第一名第一名 第二名第二名 第三名第三名 第四名第四名 第五名第五名 CR5CR5 UTM 防火墻 華為（29.7%）新華三（23.8%）天融信（12.5%）迪普科技（4.3%）東軟集團（2

51、.7%）72.9%統一威脅管理 深信服（21.4%）啟明星辰啟明星辰（14.6%）奇安信（13.7%）山石科技（11.3%）飛塔（8.3%）69.3%安全內容管理 深信服（20.2%）奇安信（7.5%）新華三（6.7%）綠盟科技（6.4%）華為（3.0%）43.7%入侵檢測與防御 啟明星辰啟明星辰（21.7%）綠盟科技（19.6%）新華三（15.5%）華為（4.5%）迪普科技（3.5%）64.6%虛擬專用網 深信服（19.0%）啟明星辰啟明星辰（7.6%）天融信（6.8%）迪普科技（5.4%）東軟集團（1.5%)40.3%資料來源：IDC，紅塔證券 表表 4.2022022 2 年年 H1H1

52、 中國中國網絡網絡安全軟件市場份額安全軟件市場份額 第一名第一名 第二名第二名 第三名第三名 第四名第四名 第五名第五名 CR5CR5 軟件安全網關 阿里巴巴（31.0%）騰訊（13.4%）中國電信（11.5%）華為（6.3%）F5（2.2%）64.4%信息和數據安全 阿里巴巴（6.8%）奇安信（6.2%）啟明星辰啟明星辰（5.0%）天融信（3.1%）天空衛士（3.0%）24.1%身份和數字信任軟件 亞信安全（8.0%）數字認證（6.6%）吉大正元（6.3%）格爾軟件（6.0%）信安世紀（3.8%）30.7%終端安全軟件 奇安信（14.4%）亞信安全（11.3%）青藤云安全（6.4%）深信服（

53、4.3%）天融信（2.7%）39.0%安全分析和情報 奇安信（9.8%）啟明星辰啟明星辰（6.7%）安恒信息（5.8%）深信服（5.6%）綠盟科技（3.7%）31.5%響應和編排軟件 綠盟科技（14.5%）啟明星辰啟明星辰（12.7%）盛邦安全（5.5%）天融信（4.8%）Synopsys（4.1%）41.6%資料來源：IDC，紅塔證券 Table_PageHeader 啟明星辰(002439)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 16 表表 5.2022022 2 年年 H1H1 中國中國網絡網絡安全安全服務服務市場份額市場份額 第一名第一名 第二名第二名 第三名第三名 第四名第

54、四名 第五名第五名 CR5CR5 安全咨詢服務 奇安信（5.7%）綠盟科技（4.1%）啟明星辰啟明星辰（3.2%）天融信（2.9%）德勤（2.7%）18.7%企業級培訓服務 360 數字安全（12.9%）博智安全（10.3%）永信至誠（7.9%）啟明星辰啟明星辰（4.4%）綠盟科技（3.3%）38.8%托管安全服務 奇安信（10.1%）啟明星辰啟明星辰（8.4%）綠盟科技（7.4%）深信服（7.1%）安恒信息（6.7%）39.8%安全集成服務 太極股份（14.6%）中國軟件（5.3%）東華軟件（4.6%）東軟集團（3.4%）新華三（1.5%）29.5%資料來源：IDC，紅塔證券 3.投資亮點投

55、資亮點 3.1.中中國國移動入主移動入主，雙方業務，雙方業務有望有望形成形成積極協同積極協同 今年 6 月 18 日公司發布公告，擬向中移資本發行 284,374,100 股股票，發行價格 14.57 元，總交易金額約 41.4 億元，發行完成后中移資本持股比例為 23.08%。同時原實控人王佳、嚴立夫婦無條件放棄 8.58%的表決權，中國移動集團成為公司新實控人，變更完成后中國移動集團和原實控人夫婦在公司的表決權占比分別為 23.08%和 13.08%。9 月 14 日，雙方簽署了戰略合作協議，進一步明確了未來雙方戰略定位、發展目標、合作領域及合作方式等具體內容。我們認為，我們認為，公司公司

56、有望有望受益于此次收購，進一步拓寬市場空間，雙方受益于此次收購，進一步拓寬市場空間，雙方業務業務將將產生產生積極的積極的協同作用協同作用。一方面中國移動作為國內最大的電信運營商，市場份額在三大運營商中的占比超過 50%，擁有大量的網絡安全開支需求，按照按照上文中給出的國內網絡安全行業市場規模和電信行業上文中給出的國內網絡安全行業市場規模和電信行業需求需求占比初步估算，占比初步估算，2 2021021 年年中國移動中國移動自身自身網絡安全需求網絡安全需求規模規模約約在在 6 65 5 億億元元左右，左右，預計預計到到 2022024 4 年有年有望超過望超過 100100 億。億。雖然雖然實際實

57、際參與中國移動安全業務的企業并非只有公司一家，參與中國移動安全業務的企業并非只有公司一家，但但并購后可能并購后可能帶來的帶來的市場市場空間仍將十分可觀空間仍將十分可觀。戰略合作協議中明確提出，啟明星辰將全力支撐中國移動集團自身信息服務體系建設，為中國移動集團在網絡安全、IT 安全等方面提供產品和服務保障。中國移動集團將啟明星辰相關產品、能力和服務納入中國移動集團核心能力及自主產品清單、智慧中臺管理，支持中國移動集團加強“5G+算力網絡+智慧中臺”等新型基礎設施建設，充分發揮啟明星辰“保安全、防風險、助發展”的作用。在未來三年，啟明星辰支持中國移動集團將關鍵信息基礎設施保護相關安全設備采購自研比

58、率達到 20%。另一方面，中國移動作為我國數字經濟建設的重要參與方，是政府、事業單位和國有企業等下游客戶信息化應用場景的重要提供商，也是東數西算工程建設的主力軍之一。20212021 年中國移動擁有年中國移動擁有 9.579.57 億戶移動客戶、億戶移動客戶、2.182.18 億億戶家庭寬帶客戶，政企客戶數超戶家庭寬帶客戶，政企客戶數超 18831883 萬家，工業、農業、教育、政務、醫療、萬家，工業、農業、教育、政務、醫療、交通、金融等交通、金融等 DICTDICT 行業解決方案收入超人民幣行業解決方案收入超人民幣 623623 億元。億元。中國移動中國移動有望有望基基 Table_Page

59、Header 啟明星辰(002439)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 17 于自身在品牌、渠道、客戶和產品上的豐富資源，為公司市場宣傳、渠道復于自身在品牌、渠道、客戶和產品上的豐富資源，為公司市場宣傳、渠道復用、商機共享、解決方案整合提供戰略支持，推動雙方業務的深度融合與發用、商機共享、解決方案整合提供戰略支持，推動雙方業務的深度融合與發展。展。按照戰略合作協議中約定的內容，在政企信息化項目合作方面，中國移動集團承接的 DICT 建設項目優先使用雙方聯合發布的解決方案；涉及啟明星辰獨有的網信安全部分，優先向客戶推薦啟明星辰產品及解決方案；啟明星辰提供穩定持續的產品授權和供應支

60、持，必要時提供售前和現場技術支持。啟明星辰承接的網信安全相關項目，優先使用雙方聯合發布的解決方案并向客戶推薦中國移動集團云網資源（專線、IDC、云、5G 產品等），優先選擇中國移動集團負責集成交付。中國移動集團保證啟明星辰產品和服務及時回款。未來三年，雙方力爭在政務、金融、工業等重點行業打造 30 個千萬元以上的行業示范項目。此外，雙方將在云安全、5G 安全、車聯網安全、工業互聯網安全、ToG 安全及行業數智化轉型等方向開展協作，公司將為中國移動集團打造包括標準產品、解決方案及安全服務等在內的安全業務，形成具有核心競爭力的安全業務板塊，創造新的收入增長點。未來三年，雙方力爭打造五款銷量超過億元

61、的核心標桿產品，合作城市安全運營中心數量達到 50個以上。近年來國資對網絡安全行業公司整合的進程不斷推進近年來國資對網絡安全行業公司整合的進程不斷推進。2019 年 2 月中電科旗下電科投資、中電基金及網安基金收購綠盟科技合計 15.4990%的股份，成為公司第一大股東；2019 年 3 月美亞柏科實控人及公司股東向國投智能科技有限公司轉讓公司股份 15.79%和 22.59%表決權，轉讓后公司控股股東變更為國投智能，實際控制人變更為國務院國資委；2019 年 5 月奇安信與 360 正式拆分后引入中國電子戰略投資，并于 2020 年登陸科創板；今年 6 月 20 日美亞柏科公告將再次向國投智

62、能定增募資 6.78 億元，發行后國投智能持股比例將進一步提高至 21%。根據我們統計，未來網絡安全行業 24 家主要上市公司中共 9 家有持股 5%以上的國資大股東，6 家為國有控股企業，后續可以持續跟蹤關注國資對網絡安全行業進一步整合的情況。我們認為我們認為，隨著國家隨著國家層層面面對網絡安全行業對網絡安全行業的的重視程度不斷提高，重視程度不斷提高，政府、事業單位政府、事業單位及及國有企業國有企業等下游等下游客戶也將面臨更加嚴格的客戶也將面臨更加嚴格的合規要求合規要求，聯系聯系此前“國資云”等監管政策此前“國資云”等監管政策，未來，未來包括公司在內的包括公司在內的國有背景國有背景網絡安全網

63、絡安全廠商可能具有競爭優勢廠商可能具有競爭優勢，在部分重點領域在部分重點領域獲得獲得更多的市場份額更多的市場份額。表表 6.網絡安全行業上市公司國資大股東統計網絡安全行業上市公司國資大股東統計 公司名稱公司名稱 是否有是否有國國資資大股東大股東 持股情況持股情況 是否為實是否為實控人控人 深信服 否 奇安信-U 是 中國電子（20.16%）否 衛士通 是 中電科（32.94%）是 啟明星辰 是 中國移動（23.08%）是 天融信 否 太極股份 是 中電科（38.84%）是 Table_PageHeader 啟明星辰(002439)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 18 安恒信息

64、 否 美亞柏科 是 國投智能科技有限公司（15.55%）是 迪普科技 否 亞信安全 否 綠盟科技 是 中電科（中電基金 7.01%、網安基金 6.90%、電科投資 1.63%）、啟迪科服（5.33%）否 數字認證 是 北京市國有資產經營有限責任公司（42.85%）是 北信源 否 左江科技 否 信安世紀 否 中孚信息 否 任子行 否 中新賽克 是 深圳市創新投資集團有限公司（26.31%）是 山石網科 否 吉大正元 是 國投高科技投資有限公司（5.36%）否 云涌科技 否 格爾軟件 否 安博通 否 緯德信息 否 資料來源：Wind，紅塔證券 3.2.全面布局新場景全面布局新場景，把握產業創新發展

65、機遇把握產業創新發展機遇（1）數據安全：）數據安全：21 世紀，全球數字經濟快速發展，數據成為現代信息網絡發展的關鍵生產要素。根據 IDC 統計，2021 年全球共創造了 82.5ZB 數據，未來五年，全球數據規模將以 21.2%的年復合增長率快速發展，到 2026年，全球數據量將高達 216ZB。根據中國信通院發布的數據，2021 年我國數字經濟規模達到 45.5 萬億元，占 GDP 的比重達到 39.8%，而德國、英國、美國等西方發達國家數字經濟占 GDP 的比重均超過 65%。數據安全作為數數據安全作為數字經濟穩定高效發展的底層保障，受到字經濟穩定高效發展的底層保障，受到了了世界各國的廣

66、泛重視，世界各國的廣泛重視，我國我國去年去年已已經經出臺了數據安全法，出臺了數據安全法，我們認為，我們認為，類似類似網絡安全網絡安全等保條例等保條例的數據安全領域的數據安全領域配套配套合規監管政策合規監管政策可能會逐步落地，數據安全市場需求有望實現較快增長?？赡軙鸩铰涞?，數據安全市場需求有望實現較快增長。公司自 2003 年推出第一款數據安全產品至今，已有近二十年的技術積累。2021 年公司在杭州成立數據安全總部，推出面向數據的系統屬性、業務屬性、經濟屬性，全方位的安全技術及管理框架體系數據綠洲。根據數據安全 1.0，2.0，3.0 的不同發展階段，數據綠洲涵蓋數據對象安全、數據匯聚安全以及

67、數據流通安全三個維度。其中 1.0 階段主要面向數據對象安全，包括數據庫安全、文檔安全、運維安全等；2.0 階段主要面向數據匯聚安全，實現數據全生命周期的安全管控，包括數據安全治理、數據分級分類，以身份為中心的訪問控制等；3.0 階段主要面向數據流通安全，遵循“數據可用不可見、數據不動價值動”的原則，通過區塊 鏈技術，聯邦學習、多方安全計算等隱私計算技術在保障數據安全和隱私下實現數據安全有序流通、數據可 Table_PageHeader 啟明星辰(002439)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 19 信共享及開發利用。公司 2021 年以“場景化安全”思維助力構建無錫城市大數據

68、中心安全體系，成為全國第一個政務場景下通過 DSMM 數據安全成熟度三級認證的案例，目前已在全國范圍內數十個大數據局進行應用部署，覆蓋政府、公安、醫療等行業。圖圖 23.公司公司數據安全業務體系數據安全業務體系 資料來源：公司官網，紅塔證券（2）安全托管服務：）安全托管服務：根據 Grand View Research，Inc.去年發布的報告顯示，2020 年全球網絡安全服務市場的規模為 911.5 億美元，到 2028 年有望增長至 1927 億美元，復合年增長率達到 10.2。網絡安全服務市場包括安全咨詢服務、IT 安全教育與培訓服務、托管安全服務、安全集成服務等子市場，其中托管安全服務市

69、場預期復合年增長率最高。托管安全服務（MSS）是安全服務提供商通過安全運營中心進行全天候監控和管理的 IT 安全服務，服務范圍包括部署在本地、外部數據中心和云上的安全托管服務。目前全球日益嚴峻的外部安全威脅態勢和內部安全漏洞問題的頻繁出現，正促使企業與托管安全服務提供商加強合作，以確保獲得更高等級的安全解決方案和安全專家，幫助企業實時監測威脅，及時進行響應和調度。作為“第三方獨立安全運營”的倡導者，近年來公司在全國范圍的安全運營業務快速拓展。2017 年 12 月，位于成都的首個城市安全運營中心成立，截止 2021 年底，公司已累計建設了 119 個城市安全運營中心，公司安全運營與服務業務收入

70、占比由 2017 年的 16.86%提高至 2021 年的 32.65%，同比增速顯著高于安全產品業務，現已成為公司收入增長的重要動力。Table_PageHeader 啟明星辰(002439)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 20 圖圖 24.公司城市安全運營中心數量（個）公司城市安全運營中心數量（個）圖圖 25.公司各項業務收入占比公司各項業務收入占比 資料來源：公司公告，紅塔證券 資料來源：Wind，紅塔證券（3）云安全、工控安全）云安全、工控安全、車聯網安全、車聯網安全等其他新興領域：等其他新興領域：受益于云計算、工業互聯網、智能網聯汽車等產業的快速發展，新應用場景推動

71、網絡安全需求的邊界不斷擴大。公司緊跟行業前沿技術迭代步伐，發揮傳統網絡安全龍頭企業的技術優勢和資源優勢，全面布局新興業務板塊，搶占市場先機。根據公司提出的“十四五”戰略規劃，重點布局數據要素化安全、大數據 AI 安全分析、云安全管控、工業數字化安全、零信任安全、威脅情報、網絡空間安全靶場仿真和國產化安全八個方向。2022 年公司成功中標某省市大數據局政務云安全項目和某電網公司云平臺生產環境安全防護項目，兩個項目中標金額均為千萬級。公司在工業防火墻、工控 IDS、工控網閘、工業態勢感知和工控漏掃等多款工控安全產品上市場占有率排名第一。2021 年，公司在數據安全 2.0 和 3.0、安全運營中心

72、、工業互聯網安全和云安全等新業務板塊實現營業收入 15.54 億元，較上年同期增長 48%。1203075119020406080100120140201720182019202020210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021安全產品安全運營與服務其他業務 Table_PageHeader 啟明星辰(002439)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 21 圖圖 26.公司“十四五”期間戰略規劃公司“十四五”期間戰略規劃 資料來源：公司官網，紅塔證券 4.盈利預測盈利預測 安全產品業務：該業務是公司主要的業務板塊，

73、公司擁有完整的網絡安全軟硬件產品線，在多個細分領域市占率長期保持領先地位，未來與移動的業務協同和全面布局新興業務將繼續為公司打開市場空間。目前國家層面對于網絡安全行業重視程度不斷提高，隨著國內數字經濟建設加快，網絡安全市場將逐步由合規需求驅動轉向實際應用需求驅動，行業有望保持較高景氣度。今年前三季度行業整體經營情況面臨困難，公司為完成股權激勵的業績承諾，四季度將全力實現預定業績目標，預計 2022-2024 年公司安全產品收入增速分別為 16.1%/16.5%/17.8%。安全服務業務：網絡安全服務市場是網絡安全行業近年來增長較快的市場，公司該業務增速也相對較快，安全運營中心在全國范圍內持續快

74、速布局，標準化運營中心服務也日趨成熟，在部分省市已經形成一定的規模效應。今年上半年受疫情影響，網絡安全服務市場整體增速不及預期，公司通過加大營銷投入，充分發揮中國移動的資源優勢，推動了更多的總體型大項目落地，未來隨著國內防疫政策優化及宏觀經濟復蘇，該業務收入有望繼續保持較高增速，預計 2022-2024 年公司安全服務收入增速分別為 28.5%/34.6%/29.2%。表表 7.收入預測（萬元）收入預測（萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 安全產品收入 22.21 25.35 29.27 33.98 39.59 46.64 增速 19.79%14.13%15

75、.47%16.10%16.50%17.80%安全服務收入 8.48 10.94 14.32 18.40 24.77 32.00 Table_PageHeader 啟明星辰(002439)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 22 增速 31.67%28.95%30.95%28.50%34.60%29.20%其他業務收入 0.20 0.18 0.27 0.27 0.27 0.27 增速-13.84%-9.78%47.61%0.00%0.00%0.00%總營業收入 30.89 36.47 43.86 52.65 64.63 78.91 增速 22.51%18.04%20.27%20.0

76、5%22.74%22.09%資料來源：Wind，紅塔證券 綜合上述分析，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 52.65、64.63 和 78.91 億元，歸母凈利潤分別為 9.92、11.88 和 14.00 億元，EPS分別為 1.04、1.25 和 1.47 元，首次覆蓋給予“買入”評級。5.風險提示風險提示（一）國內網絡安全市場參與者眾多，競爭十分激烈，公司技術及產品若無法快速迭代，在行業內保持較強的競爭力，可能面臨市場占有率和業績下滑的風險。（二）公司下游客戶主要集中在政府、金融及電信等行業，若未來宏觀經濟進一步下滑，導致部分政企網絡安全開支延后或減少，公司業績可能面臨

77、下滑的風險。（三）軟件實施開發屬于人才密集型行業，若公司未來出現技術人員流失，或因社會工資水平上升而導致人力成本增加，可能對公司的經營情況造成不利影響。（四）若中國移動收購后雙方業務協同和對公司管理層整合效果不及預期，可能對公司的經營情況造成不利影響。Table_PageHeader 啟明星辰(002439)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 23 財務模型預測結果財務模型預測結果 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 4386 52

78、65 6463 7891 貨幣資金 1354 1799 2364 3066%同比增速 20%20%23%22%交易性金融資產 1403 1403 1403 1403 營業成本 1492 1948 2391 2998 應收賬款及應收票據 3084 3734 4751 5581 毛利 2894 3317 4072 4892 存貨 474 616 712 960 營業收入 66%63%63%62%預付賬款 50 67 85 103 稅金及附加 42 52 62 76 其他流動資產 202 270 283 373 營業收入 1%1%1%1%流動資產合計 6567 7888 9598 11485 銷售費

79、用 1102 1211 1545 1854 可供出售金融資產 營業收入 25%23%24%24%持有至到期投資 管理費用 215 257 306 382 長期股權投資 164 191 226 250 營業收入 5%5%5%5%投資性房地產 225 265 318 393 研發費用 846 983 1198 1486 固定資產合計 569 563 546 525 營業收入 19%19%19%19%無形資產 187 186 184 176 財務費用-10-10-13-17 商譽 704 704 704 704 營業收入 0%0%0%0%遞延所得稅資產 170 170 170 170 資產減值損失-

80、19-15-14-16 其他非流動資產 351 338 320 306 信用減值損失-66-68-73-69 資產總計資產總計 8936 10305 12066 14009 其他收益 225 294 351 425 短期借款 0-1-1-1 投資收益 49 51 70 84 應付票據及應付賬款 885 974 1196 1319 凈敞口套期收益 0 0 0 0 預收賬款 10 12 15 18 公允價值變動收益 51 0 0 0 應付職工薪酬 370 490 599 752 資產處置收益-3-1-1-3 應交稅費 438 525 669 797 營業利潤營業利潤 936 1085 1308 1

81、532 其他流動負債 351 454 547 681 營業收入 21%21%20%19%流動負債合計 2055 2455 3025 3566 營業外收支 2 0 0 0 長期借款 1 1 1 1 利潤總額利潤總額 938 1085 1308 1532 應付債券 0 0 0 0 營業收入 21%21%20%19%遞延所得稅負債 43 43 43 43 所得稅費用 75 93 116 130 其他非流動負債 100 100 100 100 凈利潤 863 992 1192 1402 負債合計負債合計 2199 2599 3168 3710 營業收入 20%19%18%18%歸屬于母公司的所有 者權

82、益 6722 7690 8878 10278 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 862 992 1188 1400 少數股東權益 16 16 19 21%同比增速 7%15%20%18%股東權益股東權益 6738 7706 8898 10299 少數股東損益 1 0 3 2 負債及股東權益負債及股東權益 8936 10305 12066 14009 EPS（元/股）0.93 1.04 1.25 1.47 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 318 622 723 854 投資 12-92-114-

83、126 基本指標基本指標 資本性支出-448-113-112-110 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 326 51 70 84 EPS 0.93 1.04 1.25 1.47 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-110-154-157-152 BVPS 7.20 8.07 9.32 10.79 債權融資-1 0 0 0 PE 30.68 24.10 20.12 17.08 股權融資 0 0 0 0 PEG 4.29 1.59 1.02 0.96 銀行貸款增加（減少）1-1-1 0 PB 3.96 3.11 2.69 2.33 籌資成本-48-24 0 0 EV/EBIT

84、DA 25.27 16.62 13.85 11.84 其他-181 0 0 0 ROE 13%13%13%14%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-229-24 0 0 ROIC 11%14%14%14%現金凈流量現金凈流量-21 444 566 701 資料來源：紅塔證券 Table_PageHeader 啟明星辰(002439)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 24 研究團隊首席分析師研究團隊首席分析師 Table_TeamList 宏觀總量組宏觀總量組 消費組消費組 生物醫藥組生物醫藥組 智能制造組智能制造組 高新技術組高新技術組 李奇霖 021-61634272 黃瑞

85、云 010-66220148 代新宇 0871-63577083 王雪萌 0871-63577003 肖立戎 0871-63577083 新材料新能源新材料新能源 汽車汽車 質控風控質控風控 合規合規 唐貴云 0871-63577091 宋辛南 0871-63577091 李雯婧 0871-63577003 周明 0871-63577083 紅塔證券投資評級：紅塔證券投資評級：類別類別 級別級別 定義定義 股票 投資評級 買入 預期未來 6 個月內相對滬深 300 基準指數變動幅度在 15%以上 增持 預期未來 6 個月內相對滬深 300 基準指數變動幅度在 5%至 15%之間 中性 預期未來

86、 6 個月內相對滬深 300 基準指數變動幅度在-5%-5%之間 減持 預期未來 6 個月內相對滬深 300 基準指數變動幅度在-5%至-15%之間 賣出 預期未來 6 個月內相對滬深 300 基準指數變動幅度在-15%以下 公司聲明：公司聲明：本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師。免責聲明：免責聲明：。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的客戶。本報告的作者是基于獨立、客觀、公正和審慎的原則制作本研究報告。本報告的信息來源合法合規，本公司力求但不能擔保其準確性或完整性，也不保證本報告

87、所含信息保持在最新狀態。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。投資者應當自行關注。本公司已采取信息隔離墻措施控制存在利益沖突的業務部門之間的信息流動，以盡量防范可能存在的利益沖突。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或者爭取提供承銷保薦、財務顧問等投資銀行服務或其他服務。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在影響本報告客觀性的潛在利益沖突，投資者不應將本報告視為作出投資決策的

88、唯一參考因素 市場有風險，投資需謹慎。本報告中的觀點、結論僅供投資者參考，不構成投資建議。本報告也沒有考慮到個別投資者特殊的投資目標、財務狀況或需要，投資者應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅根據本報告做出決策。在決定投資前，如有需要，投資者應向專業人士咨詢并謹慎決策。除法律法規規定必須承擔的責任外，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失承擔責任。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制或發布。否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。如征得本公司同意后引用、刊發，則需注明出處為紅塔證券股份有限公司證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。所有于此報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。紅塔證券股份有限公司版權所有。紅塔證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。