1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2022 年 12 月 29 日 公司研究公司研究 穩積跬步致千里，業績增長動能足穩積跬步致千里，業績增長動能足 濱江集團（002244.SZ）首次覆蓋報告 買入（買入（首次）首次）3030 年年步步為營穩健成長，步步為營穩健成長，以杭州為支點以杭州為支點發展為區域龍頭，股權集中，管理穩定。發展為區域龍頭，股權集中，管理穩定。濱江集團成立于 1996 年，經過數十年發展成為全國知名的長三角房地產領軍房企。作為民營房企，公司實際控制人戚金興穿透持有濱江集團 41.00%股權，兩位聯合創始人董事（朱慧明、莫建華）穿透后合計持股 22.79%，股權相對集

2、中，核心高管入職 15 年以上，保障管理穩定性及決策靈活性。公司發展戰略上堅持深耕杭州、布局“三省一市”，已連續多年位居杭州房地產市場銷售額第一。吸收杭州市場紅利，杭州吸收杭州市場紅利，杭州單城銷售做到極致單城銷售做到極致，銷售，銷售權益比提升，銷售排名創新高權益比提升，銷售排名創新高。2016-2021 年，杭州市商品房銷售總量顯著提升，住宅銷售/供應比長期大于100%，為深耕杭州的濱江集團帶來充裕的銷售流量。2016-2021 年，濱江集團全口徑銷售額保持 20%以上增速，2021 年于杭州銷售額達到 737.4 億元，連續兩年位居杭州樓市銷售流量榜首。22 年 1-11 月，公司銷售權益

3、占比為 58%，自 2020 年以來持續提升，同時位居克而瑞全口徑銷售榜第 13 位，創歷史新高。近五年皆近五年皆保持保持 40%+40%+拿地銷售比，拿地銷售比，杭州土儲占比過半，土儲權益比例杭州土儲占比過半，土儲權益比例保持保持提升提升。2019 年以來公司年末土儲總建面能夠覆蓋當年銷售面積 3 倍以上，且持續提升，未來銷售儲備有較強保障。2018 年至今公司每年保持 40%以上的拿地銷售比，拿地較積極。截至 22 年上半年，濱江集團總土儲建面中有 61.2%分布在杭州市，較 21 年末提升 6.2pct。2022 年前 11 月，濱江集團新獲地 34 宗，其中 33 宗土地在杭州，有 4

4、7%項目的權益比例在 50%以上，利于經營安全與業績穩增長。業績增長動能足，業績增長動能足，歸母凈利潤逆勢提升歸母凈利潤逆勢提升，融資渠道暢通，融資渠道暢通，表外或有負債風險降低。表外或有負債風險降低。2017-2021 年公司營業收入和歸母凈利潤四年 CAGR 分別為 28.9%、15.3%，22 年前三季度歸母凈利潤同比增長 55.2%。近年來毛利率承壓，而母公司損益占比提升，歸母凈利率逆勢增長。22 年 H1 表外擔保大幅減少，現金流穩健。盈利預測、估值與評級：目標價盈利預測、估值與評級：目標價 13.13.6969 元，首次覆蓋元，首次覆蓋給予給予“買入買入”評級評級 預測公司 202

5、2-2024 營業收入分別為 481.0/610.9/645.4 億元，同比增速分別為26.7%/27.0%/5.6%；歸母凈利潤分別為 39.4/47.3/55.8 億元，同比增速分別為30.0%/20.3%/17.9%。根據絕對估值法，我們認為公司合理價格約為 14.31 元/股；根據相對估值法，我們認為公司合理價格約為 13.69 元/股。綜合絕對估值法與相對估值法，根據審慎性原則，我們給予公司目標價根據審慎性原則，我們給予公司目標價 13.6913.69 元元/股股。鑒于公司以杭州為大本營布局輻射長三角，銷售向好，拿地積極，項目權益占比持續提升，現金流安全，未來業績具有持續提升空間，首

6、次覆蓋給予“買入”評級首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：銷售不及預期、新拿地不及預期、銷售不及預期、新拿地不及預期、施工與交付不及預期施工與交付不及預期、新房市場價、新房市場價格超預期下滑、格超預期下滑、房地產政策調控超預期等房地產政策調控超預期等。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）28,597 37,976 48,100 61,091 64,537 營業收入增長率 14.60%32.80%26.66%27.01%5.64%凈利潤（百萬元）2

7、,328 3,027 3,937 4,734 5,582 凈利潤增長率 42.69%30.06%30.05%20.25%17.90%EPS（元）0.75 0.97 1.27 1.52 1.79 ROE（歸屬母公司)（攤?。?2.67%14.71%16.53%16.93%17.00%P/E 11.8 9.1 7.0 5.8 4.9 P/B 1.5 1.3 1.2 1.0 0.8 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-12-28 當前價當前價/目標價：目標價：8.81/13.698.81/13.69 元元 作者作者 分析師：何緬南分析師：何緬南 執業證書編號：S093051

8、8060006 021-52523801 聯系人：莊曉波聯系人：莊曉波 021-52523416 市場數據市場數據 總股本(億股)31.11 總市值(億元)：274.12 一年最低/最高(元)：4.34/12.96 近 3 月換手率：86.50%股價相對走勢股價相對走勢 -31%29%88%148%207%12/2103/2206/2209/22濱江集團滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-23.02-19.39 114.24 絕對-19.32-18.27 97.56 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 濱江集團（濱江集團（002244.S

9、Z002244.SZ）目目 錄錄 1、30 年厚積薄發的區域龍頭房企年厚積薄發的區域龍頭房企 .5 5 1.1、步步為營穩健成長，累積跬步目標千里.5 1.2、股權相對集中，保障管理活力.6 1.3、管理層穩定專業，員工高忠誠度.7 2、深耕杭州，穩扎穩打，與共振深耕杭州，穩扎穩打，與共振 .8 8 2.1、杭州經濟高速發展，住房市場效應顯著.8 2.2、單城銷售做到極致，銷售排名逆勢提升.9 2.3、杭州土儲占比過半，土儲權益比例提升.10 2.4、以地產主業為基石，多元業務提升安全邊際.12 3、業績增長動能穩定，權益結構有望改善業績增長動能穩定，權益結構有望改善 .1313 3.1、營收

10、中高速增長，歸母凈利潤穩步提升.13 3.2、毛利率承壓下行，損益結構改善.14 3.3、融資渠道暢通，財務杠桿穩定.15 3.4、表外擔保大幅降低，關聯方資金占用情況優化.16 4、盈利預測、盈利預測 .1717 4.1、營業收入及利潤預測.17 4.2、絕對估值法.19 4.3、相對估值法.21 4.4、估值結論與投資評級.22 5、風險分析、風險分析 .2222 RYmVoMsQVViZrV1YpZ6M8QbRmOqQpNpNlOoPtReRoNpPbRpPvMwMnRrNNZtQtO 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 濱江集團（濱江集團（002244.SZ002244.SZ）

11、圖目錄圖目錄 圖 1：濱江集團 30 年發展歷史.6 圖 2：濱江集團股權架構.6 圖 3：杭州 2010-2021 年常住人口.8 圖 4：杭州城鎮居民人均可支配收入.8 圖 5：杭州 2010-2021 年商品房銷售情況.9 圖 6：杭州 2016-2021 年住宅銷售情況.9 圖 7：濱江集團 2016 年至今銷售額.9 圖 8：濱江集團 2016 年至今銷售權益比例.9 圖 9：濱江集團 2012-2021 年于杭州商品房銷售額.10 圖 10：三家房企 2012 年至今于杭州商品房銷售額.10 圖 11：濱江集團主要經營項目分布情況.10 圖 12：濱江集團近年累計土地儲備情況.11

12、 圖 13：濱江集團近年累計土儲總建面區域分布.11 圖 14：濱江集團 2018 年至今新增拿地價款與面積.11 圖 15：濱江集團 2018 年至今拿地銷售比.11 圖 16：濱江集團 2018 年至今新增土地儲備項目數量.12 圖 17：濱江集團新增土儲中不同權益比例的項目個數占比.12 圖 18：濱江集團“1+5”發展戰略詳細情況.12 圖 19：濱江集團房產銷售及其他多元化業務收入占比.13 圖 20：濱江集團 2017 年以來營業收入.14 圖 21：濱江集團 2017 年以來歸母凈利潤.14 圖 22：濱江集團 2017 年以來營業收入分地區占比.14 圖 23：濱江集團 201

13、6 年以來合同負債對營業收入覆蓋倍數.14 圖 24：濱江集團 2017 年以來期間費用率.15 圖 25：濱江集團 2017 年以來分項目毛利率.15 圖 26：濱江集團 2017 年以來各項盈利指標.15 圖 27：濱江集團 2017 年以來歸母凈利率.15 圖 28：濱江集團 2018 年以來有息負債.16 圖 29：濱江集團有息負債構成情況.16 圖 30：濱江集團 2017 年以來綜合融資成本.16 圖 31：濱江集團“三道紅線”指標及權益乘數.16 圖 32：濱江集團 2018 年以來表外擔保情況.17 圖 33：濱江集團 2017 年以來與關聯方資金凈拆借情況.17 敬請參閱最后

14、一頁特別聲明-4-證券研究報告 濱江集團（濱江集團（002244.SZ002244.SZ）表目錄表目錄 表 1：濱江集團核心董事、監事和高級管理人員情況.7 表 2：營業收入、毛利及毛利率預測表.19 表 3：絕對估值核心假設表.20 表 4：現金流折現及估值表.20 表 5：敏感性分析表.20 表 6：可比公司估值比較.21 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 濱江集團（濱江集團（002244.SZ002244.SZ）1 1、3030 年厚積薄發的區域龍頭房企年厚積薄發的區域龍頭房企 杭州濱江房產集團股份有限公司（以下簡稱“濱江集團”）成立于 1996 年，是一家以房地產開發為主業、

15、有序發展服務、租賃、酒店、養老和產業投資的民營房企。公司秉承“讓老百姓都能住上一套好房子”的理念，數十年來穩健開展經營，打造出眾多深受市場認可的住宅產品，獲得充分的社會認可度、行業影響力，已成為全國知名的長三角房地產領軍企業。1.11.1、步步為營穩健成長，累積跬步目標千里步步為營穩健成長，累積跬步目標千里 1 1992992 年年-20012001 年：應運而生，成功改制年：應運而生，成功改制 濱江集團的發展歷史從 1992 年開始，彼時在杭州加快城市建設開發的背景下，杭州濱江房屋建設開發公司作為一家集體所有制企業應運而生，以戚金興為首的7 名員工開始了最初的創業，積極參與舊城改造。1996

16、 年，在浙江省計經委等部門批準下，杭州濱江房產集團有限公司（濱江集團的前身）在杭州濱江房屋建設開發公司的基礎上組建成功，于 1997 年取得國家一級開發資質，并于 1999年完成轉制，成為杭州首家成功轉制的房地產企業。2001 年，公司引入國際知名的貝爾高林景觀設計公司，以“萬家花園”項目開啟了濱江集團品質建設的探索之路。2 20 00101 年年-20201010 年：嶄露頭角，深交所上市年：嶄露頭角，深交所上市 2002 年之后的 5 年，濱江集團開始在整個杭州市場嶄露頭角，先后斬獲了多宗杭州市區內優質的土地資源。2005 年，濱江集團推出國內一流精裝修豪宅“金色海岸”，躋身國內精裝豪宅領

17、先開發商行列，隨后開啟了品牌戰略化道路。2007年，紹興金色家園項目落地，標志著濱江集團正式踏出異地發展的第一步，將發展重心集中在以杭州為中心的長三角地區，實施以浙、滬、江為核心的全國戰略，并深入拓展二、三線城市。2008 年，濱江集團在深圳證券交易所主板上市，成為當年度唯一國內 IPO 上市的房地產企業。2 2010010 年年-至今至今：累積跬步，打開布局，銷售破千億累積跬步，打開布局，銷售破千億 2010 年，濱江集團商品房銷售總額首次突破百億大關。2015 年，濱江集團的開發項目第一次落地上海。2017 年，濱江集團以“開發+服務+金融”的戰略布局，開展“三點一面一拓展”布局：三點，指

18、杭州、上海、深圳；一面，指長三角重點富?？h市；一拓展，是指北京。2019 年，濱江集團提出了“1+5”的業務戰略布局，“1”是指房地產主業，“5”是指服務、租賃、酒店、養老和產業投資等五大業務板塊，同時當年銷售額首次突破千億。2021 年，濱江集團踐行“三省一市”的區域布局，把浙江省、江蘇省、廣東省和上海市作為戰略發展要地，同時深耕杭州。2022 年，濱江集團堅持穩健騰飛戰略，浙江打品牌、省外打品質，22 年 1-11 月全口徑銷售額 1335.1 億元，位居克而瑞銷售榜第 13 位，銷售排名創歷史新高。敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 濱江集團（濱江集團（002244.SZ0022

19、44.SZ）圖圖 1 1：濱江集團濱江集團 3030 年發展歷史年發展歷史 資料來源：公司公告，公司官網，光大證券研究所繪制 1.21.2、股權相對集中，保障管理活力股權相對集中，保障管理活力 截至目前，杭州濱江投資控股有限公司對濱江集團持有 45.41%股權；董事長戚金興直接持有濱江集團 11.94%股權，同時通過杭州濱江投資控股有限公司間接持有濱江集團 29.06%股權，穿透后最終持有濱江集團 41.00%股權，是濱江集團的實際控制人；濱江集團董事兼總裁朱慧明、董事莫建華各自直接持有濱江集團3.22%股權，各自穿透后最終持有濱江集團 11.39%股權。戚加奇（戚金興之子）直接持有濱江集團

20、1%股權。前十大股東合計直接持有濱江集團 70.63%股權，股權相對集中，股權結構清晰，核心管理層持股比例較大，能充分發揮民營企業的管理活力。圖圖 2 2：濱江集團股權架構濱江集團股權架構 資料來源：wind，光大證券研究所繪制，截至 2022 年 11 月 29 日 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 濱江集團（濱江集團（002244.SZ002244.SZ）1.31.3、管理層穩定專業，員工高忠誠度管理層穩定專業，員工高忠誠度 濱江集團在董事長戚金興帶領下，高管層人員在公司至少擁有 15 年以上工作經歷，其中戚金興、朱慧明、莫建華三位聯合創始人歷史上皆曾工作于杭州市江干區第四建筑工

21、程公司，之后開始房地產開發工作，皆擁有 30 余年地產開發建設經驗，戚金興為正高級經濟師，朱慧明為工程師、正高級經濟師，莫建華為工程師，公司聯合創始人具有資深專業能力，其余高管人員均在各自業務條線擁有資深經驗，使得公司核心管理層對公司發展戰略制定、產品質量建設、企業文化踐行有著深刻理解，能堅持長期主義，保持戰略定力。核心團隊的穩定，有利于公司的長遠穩定發展。表表 1 1：濱江集團核心：濱江集團核心董事、監事和高級管理人員情況董事、監事和高級管理人員情況 姓名姓名 年齡年齡 現任職務現任職務 學歷學歷 主要工作經歷主要工作經歷 加入日期加入日期 戚金興 60 董事長 碩士 2003 年至今任公司

22、董事長、黨委書記，兼任杭州濱江投資控股有限公司執行董事。聯合創始人 朱慧明 59 董事、總裁 碩士 曾任杭州濱江房屋建設開發有限公司副總經理，杭州濱江房產集團有限公司副總經理；1988 年-1992 年任職于杭州市江干區第四建筑工程公司。2003 年至今任公司董事、總裁。聯合創始人 莫建華 52 董事 碩士 曾任杭州濱江房屋建設開發有限公司副總經理，杭州濱江房產集團有限公司副總經理；1988 年-1992 年任職于杭州市江干區第四建筑工程公司。2003 年至 2012 年 5 月任公司董事、常務副總經理；2012 年 5月至今任今公司董事。聯合創始人 沈偉東 49 董事，副總裁、財務總監，董事

23、會秘書 碩士 1995 年2000 年就職于浙江省計劃與經濟委員會；2000 年2003 年就職于浙江東方會計師事務所；2004 年-2007 年就職于立信會計師事務所有限公司杭州分所；2007 年 5 月起任公司財務總監；現任公司副總裁、財務總監、董事會秘書。2007 年 余忠祥 52 執行總裁 碩士 1993 年-2003 年就職于杭州廣宇房地產集團有限公司。2003 年至今就職于公司，曾任項目經理；2005 年至 2011 年 7 月任公司副總經理；現任公司執行總裁。2003 年 張洪力 49 執行總裁 本科 1997年至今就職于公司，曾任企劃部經理；2005 年至 2011 年 7 月

24、任公司副總經理；現任公司執行總裁。1997 年 郭清 51 副總裁 本科 2001 年加入公司，現任公司副總裁，兼任投資發展部總監，公司總工程師。2001 年 李淵 43 副總裁 碩士 曾任杭州濱江投資控股有限公司監事。2003年至今就職于公司，現任公司副總裁。2003 年 趙軍 48 監事會主席/現任總裁辦公室主任，工會副主席/資料來源：Wind，公司公告；統計截至 2022 年 12 月 28 日。員工激勵方面，公司實施穩中有升的員工福利薪酬政策，在日常中對員工進行有重點有針對性的培訓，并于 2018 年 7 月推出“千億騰飛幸福分享計劃”這一項目跟投機制，激發員工的主人翁意識和項目管理團

25、隊的積極性，從而進一步提升開發項目的質量和經營效率。近年來，濱江集團的人員團隊相對穩定，離職率低，與公司充分有效的激勵、完善的員工福利和深入人心的企業文化認同感高度相關。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 濱江集團（濱江集團（002244.SZ002244.SZ）2 2、深耕杭州，穩扎穩打，與共振深耕杭州，穩扎穩打，與共振 2.12.1、杭州杭州經濟高速發展，經濟高速發展，住房市場效應顯著住房市場效應顯著 2010 年以來，隨著互聯網電商等行業迅速成長，杭州經濟高速發展，全市 GDP從 2010 年的 5949 億元起步，2015 年突破萬億，2021 年達到 18109 億元，近 1

26、1 年 GDP 年復合增長率達 10.6%，躍居全國新一線城市行列。新興產業快速發展使杭州常住人口自 2010 年以來持續保持凈流入，2018 年，杭州的常住人口突破千萬，成為浙江首個、長三角第三個常住人口破千萬的城市。2021 年，杭州的常住人口達到了 1220 萬人。在此期間，杭州的城鎮居民人均可支配收入不斷提升，2021 年達到 74,700 元，近 11 年復合增長率達 8.6%。經濟持續發展、常住人口凈流入、人均可支配收入提升，為杭州房地產市場帶來持續的購房需求。圖圖 3 3：杭州杭州 20102010-20212021 年常住人口年常住人口 圖圖 4 4：杭州城鎮居民人均可支配收入

27、杭州城鎮居民人均可支配收入 資料來源：wind，杭州市政府官網，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 2016 年以來，杭州市商品房銷售總量出現顯著提升，市場購房需求旺盛，城市住宅去化周期自 2016 年至 2019 年保持趨勢下降，住宅銷售/供應比長期大于100%，全市商品房市場呈現供不應求局面，推動商品房成交均價逐年抬升。步入 2021 年之后，杭州市商品房有效供給與需求逐步匹配，城市住宅去化周期略有回升。2022 年全國房地產市場銷售下滑，杭州商品房市場成交熱度有所下滑，2022 年各月份住宅銷售/供應比均小于 100%，但剛性需求依然較大，22 年下半年以來住宅銷售逐步回

28、暖，截至 2022 年 10 月，全市商品住宅去化周期下降到6.7 個月。2022 年 11 月 11 日，據證券日報報道，杭州發布關于調整杭州市個人住房按揭貸款政策的緊急通知（簡稱為“通知”），通知中對杭州首套住房的貸款部分認定條件、二套首付比例以及首套房、二套房貸款利率進行了優化調整。我們認為通知實質性降低了居民購房成本，利于進一步推動合理剛性購房需求的釋放，將直接利好深耕杭州多年的濱江集團。杭州房地產市場需求的擴大，為深耕杭州的濱江集團帶來充裕的銷售流量，過去十年，濱江集團與杭州經濟共同成長，充分享受了杭州銷售市場上行帶來的效益，為經營規模與戰略布局不斷擴大奠定堅實的基礎。敬請參閱最后一

29、頁特別聲明-9-證券研究報告 濱江集團（濱江集團（002244.SZ002244.SZ）圖圖 5 5：杭州杭州 20102010-20212021 年商品房銷售情況年商品房銷售情況 圖圖 6 6：杭州杭州 20162016-20212021 年住宅銷售情況年住宅銷售情況 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：克而瑞，光大證券研究所 2.22.2、單城銷售做到極致，銷售排名逆勢提升單城銷售做到極致，銷售排名逆勢提升 2016-2021 年期間，濱江集團銷售規模保持較高速增長，每年全口徑銷售額保持20%以上增速，其中 2019 年公司全口徑銷售規模首次突破 1000 億元，正式加入千億房企

30、行列。在行業推崇高速周轉的 2017-2019 年期間，濱江集團也在“三點一面一拓展”的戰略布局基礎上加快了發展速度，參與更多合作開發項目，銷售權益比例下降至 40%左右。2020 年以來，公司執行穩健騰飛戰略，合作拿地開發力度收緊，權益銷售額增速逐步超過全口徑銷售額增速，銷售權益占比持續提升，22 年 1-11月，公司銷售權益占比為 58%，接近回歸至 2016 年的水平。高銷售權益比，是濱江集團順應行業發展趨勢而及時調整經營的反映，亦有助于保障未來母公司凈利潤規模。根據克而瑞數據，按照全口徑銷售金額排名，公司 2017-2021 年、2022 前 11月分別位列全國第 34 名、第 37

31、名、第 31 名、第 27 名、第 22 名、第 13 名，在此期間，公司多次榮登杭州房企銷售冠軍，項目交付順利，品牌影響力逐年增強，市場地位和市場份額得到了進一步鞏固。圖圖 7 7：濱江集團：濱江集團 20162016 年至今銷售額年至今銷售額 圖圖 8 8：濱江集團：濱江集團 20162016 年至今銷售權益比例年至今銷售權益比例 資料來源：公司公告，克而瑞，光大證券研究所 資料來源：公司公告，克而瑞，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 濱江集團（濱江集團（002244.SZ002244.SZ）杭州作為濱江集團戰略布局的核心，是公司每年銷售業績達成的關鍵戰場。20

32、12-2021 年期間，濱江集團在杭州商品房銷售額 9 年 CAGR 高達 29.2%，2021年銷售額大幅提升至 737.4 億元，連續兩年位居杭州樓市銷售流量金額榜首，近五年在杭州商品房銷售市場的銷售市占率也逐年提升，2021 年達到 11.2%。在杭州，房企銷售競爭激烈，濱江集團憑借先發布局優勢、高品質產品輸出和綜合性運營提效，近年來持續鞏固杭州本土龍頭房企的銷售地位，銷售表現力壓同樣重點深耕杭州的綠城中國、萬科 A 等房企。根據克而瑞數據，2022 年 1-11月，濱江集團在杭州銷售額達到 556.3 億元，繼續保持杭州銷售榜首地位，與排名第二的綠城中國銷售額差距進一步拉大至 167

33、億元。圖圖 9 9：濱江集團：濱江集團 20122012-20212021 年于杭州商品房銷售額年于杭州商品房銷售額 圖圖 1010：三家房企：三家房企 20122012 年至今于杭州商品房銷售額年至今于杭州商品房銷售額 資料來源：wind，克而瑞，公司 2022 短期融資券募集說明書，光大證券研究所 資料來源：克而瑞，公司 2022 短期融資券募集說明書，光大證券研究所；單位：億元 2.32.3、杭州土儲占杭州土儲占比過半，土儲權益比例提升比過半，土儲權益比例提升 近年來，濱江集團始終保持著積極合理的拿地態度，2020 年公司成功開拓蘇州和南京市場，并積極參與粵港澳大灣區的土地競買；2021

34、 年成功開拓麗水市場，實現浙江省內 11 個地級市項目全覆蓋，呈現穩健擴張的趨勢。2021 年以來，公司以穩健騰飛戰略為指導，區域布局上保持三省一市的區域發展戰略，即浙江省、江蘇省、廣東省和上海市，同時持續鞏固在杭州市場的龍頭地位。圖圖 1111：濱江集團主要經營項目分布情況：濱江集團主要經營項目分布情況 資料來源：公司 2022 短期融資券募集說明書 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 濱江集團（濱江集團（002244.SZ002244.SZ）隨著濱江集團銷售規?？焖贁U張，公司補充土儲的節奏也持續加快。2018 年以來公司每年保持 40%以上的拿地銷售比，拿地強度較高。2019 年

35、以來公司年末土儲總建面規模持續擴大，年末土儲總建面能夠覆蓋當年銷售面積 3 倍以上，且覆蓋倍數仍持續提升，未來銷售儲備有較強保障。從土儲區域分布角度看，公司始終將杭州作為大本營，截至 22 年上半年，濱江集團總土儲建面中有 61.2%分布在杭州市，較 21 年末提升 6.2pct，較 2019 年提升 13.9pct，主要因公司 22 年上半年于杭州市集中獲取 28 宗土地。2022 年前 11 月，濱江集團新增土儲總地價 573 億元，獲地 34 宗，其中 33 宗土地在杭州，拿地銷售比達到 44%，充分彰顯公司鞏固杭州大本營市場、對杭州市場充滿信心的態度。除杭州外的浙江其余地級市（包括寧波

36、、嘉興、溫州、金華、湖州、臺州等經濟基礎扎實的其他二三線城市）為公司第二大布局重點，22 年中期土儲總建面占比約 31.3%，有利于將公司在浙江省內多年積累的品牌價值最大化發揮。而公司對浙江省外市場的布局仍保持穩健和謹慎態度，土儲占比仍控制在 10%以內。圖圖 1212：濱江集團近年累：濱江集團近年累計土地儲備情況計土地儲備情況 圖圖 1313：濱江集團近年累計土儲總建面區域分布：濱江集團近年累計土儲總建面區域分布 資料來源：公司公告，光大證券研究所；單位：萬平方米、倍；注：2022 年上半年總建面覆蓋當期銷售面積倍數已按適當方式轉換為年度口徑。資料來源：公司公告，光大證券研究所 圖圖 141

37、4：濱江集團：濱江集團 20182018 年至今新增拿地價款與面積年至今新增拿地價款與面積 圖圖 1515：濱江集團：濱江集團 20182018 年至今拿地銷售比年至今拿地銷售比 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 濱江集團（濱江集團（002244.SZ002244.SZ）2019 年之前，濱江集團開展“三點一面一拓展”布局，在規模擴張需求下合作開發項目較多；2019 年之后，公司加強對新項目的管控，新增拿地的權益比例不斷提升，2022 年前 11 月公司新獲取的 34 宗地中，有 47%的項目權益比例在50%以

38、上，相較 2018-2019 年平均比例提升 20pct。在行業大周期下行的背景下，濱江集團自身財務穩健，提高對項目的控制權，一方面降低經營風險，另一方面對未來業績規模穩步增長有較大幫助。圖圖 1616：濱江集團：濱江集團 20182018 年至今年至今新增土地儲備項目數量新增土地儲備項目數量 圖圖 1717：濱江集團新增土儲中不同權益比例的項目個數占比：濱江集團新增土儲中不同權益比例的項目個數占比 資料來源：公司公告，光大證券研究所；單位：個 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2.42.4、以地產主業為基石，多元業務提升安全邊際以地產主業為基石，多元業務提升安全邊際 2019 年，濱江集團

39、提出“1+5”的發展戰略并積極實施?！?”指房地產主業，堅持把房地產主業做精、做優、做強，在保證安全運營和品質的前提下，與頭部企業保持適度的規模比例；“5”指的是同時有序推進服務、租賃、酒店、養老和產業投資五大業務板塊。圖圖 1818：濱江集團：濱江集團“1+5”1+5”發展戰略發展戰略詳細情況詳細情況 資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 濱江集團（濱江集團（002244.SZ002244.SZ）2019 年 3 月，濱江服務集團有限公司在香港聯交所成功上市，是公司物業服務發展的重要里程碑，助力公司優化資本結構，整合資源，提升持續發展的核心競爭

40、力。為上市準備，從 2018 年開始，濱江物業公司已經不再納入濱江集團合并報表范圍。地產主業是公司多元化業務的重要基石，租賃、酒店、養老業務主要從地產主業延伸發展，業態以自持為主，規模仍較小，歷年來在公司營收中占比較小，發展多元業務短期對提升公司地產綜合服務能力與品牌影響力產生貢獻，長期發展規模擴張后將為公司創造更多穩定豐富的現金流，提升資產安全水平。產業投資方面，公司旗下首只基金“普特濱江一號”成立于 2011 年，最初定位為房地產股權投資基金，后續公司產業投資范圍不斷擴大到新能源、互聯網、大健康等領域，經過十余年發展，運作已日趨成熟。圖圖 1919：濱江集團房產銷售及其他多元化業務收入占比

41、：濱江集團房產銷售及其他多元化業務收入占比 資料來源：公司公告，光大證券研究所 3 3、業績增長動能穩定，權益結構有望改善業績增長動能穩定，權益結構有望改善 3.13.1、營收中高速增長，營收中高速增長，歸母凈利潤穩步提升歸母凈利潤穩步提升 2017-2021 年，濱江集團的營業收入規模持續提升，從 2017 年的 137.7 億元提升至 2021 年的 379.76 億元，四年復合增長率為 28.9%，成長速度較快，增長動力主要來源于地產銷售規模持續提升。2022 年前三季度，公司營業收入 198.7億元，同比減少 18.7%，而賬面合同負債 1312 億元，合同負債/營業收入比值為 6.6

42、 倍，可結轉資源較豐富，營收下滑主要因疫情等因素導致竣工交付進度受阻。2017-2021 年，公司的歸母凈利潤從 2017 年 17.1 億元增長至 2021 年 30.3 億元，四年復合增長率為 15.3%，略低于營收增長速度，穩中有進。其中，在 2018年歸母凈利潤出現同比負增長，主要因少數股東損益占比大幅提升，2019 年以后一直保持較高同比增速。2022 年前三季度，公司歸母凈利潤同比增長 55.2%至 20.6 億元，主要原因是對合聯營公司投資收益大幅增加。近年來，隨著公司杭州地區銷售額較快增長，杭州地區結轉營收占比自 2020 年以來陸續回升；合同負債對營業收入覆蓋倍數 2019-

43、2021 年穩定保持 2 倍以上，一方面業績規模保障較充分，另一方面體現經營周轉速度保持穩健。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 濱江集團（濱江集團（002244.SZ002244.SZ）圖圖 2020：濱江集團：濱江集團 20172017 年以來營業收入年以來營業收入 圖圖 2121：濱江集團：濱江集團 20172017 年以來歸母凈利潤年以來歸母凈利潤 資料來源：公司公告，光大證券研究所；單位：億元 資料來源：公司公告，光大證券研究所；單位：億元 圖圖 2222：濱江集團：濱江集團 20172017 年以來營業收入分地區占比年以來營業收入分地區占比 圖圖 2323：濱江集團：濱江

44、集團 20162016 年以來合同負債對營業收入覆蓋倍數年以來合同負債對營業收入覆蓋倍數 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所；單位：倍 3.23.2、毛利率承壓下行，損益結構改善毛利率承壓下行，損益結構改善 2017-2021 年，濱江集團期間費用率呈現先抬升再下降的趨勢。期間費用中占比和波動較大的為財務費用，2019-2021 年期間，因綜合融資成本的持續降低，公司財務費用率也明顯降低，帶動期間費用率整體降低；銷售費用率長期控制在2%左右，公司較高的品牌效應有助于降低對渠道銷售的依賴；管理費用率穩定在 1.5%左右，與公司較高的管理效率有關。2022 年前

45、三季度，公司營收結轉進度放緩，期間費率略有反彈。從利潤率角度，受行業前期拿地成本高企影響，濱江集團房產銷售業務的毛利率自 2020 年持續下行，2021 年為 24.02%，2022 年繼續探底。受房產銷售毛利率下滑的直接影響，公司綜合毛利率從 2018 年的 35.7%下滑到 22 年前三季度的 16.6%，各項盈利指標自 2019 年以來皆持續下行。預計 2022 年低成本獲取的項目將支撐未來 2-3 年利潤率修復。受 2018 年以來濱江集團新獲取項目權益占比持續提升的影響，公司在 2019 年之后的少數股東損益占比有所下行，稅后凈利潤中歸屬于母公司的比重逐步提升，歸母凈利率自 2018

46、 年以來持續回升，呈現逆勢修復的趨勢。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 濱江集團（濱江集團（002244.SZ002244.SZ）圖圖 2424：濱江集團：濱江集團 20172017 年以來期間費用率年以來期間費用率 圖圖 2525：濱江集團：濱江集團 20172017 年以來分項目毛利率年以來分項目毛利率 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 圖圖 2626：濱江集團：濱江集團 20172017 年以來各項盈利指標年以來各項盈利指標 圖圖 2727：濱江集團：濱江集團 20172017 年以來歸母凈利率年以來歸母凈利率 資料來源：公司公告，光大證

47、券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 3.33.3、融資渠道暢通，財務杠桿穩定融資渠道暢通，財務杠桿穩定 2018 年至 2022 年上半年，濱江集團“三道紅線”指標保持綠檔水平，有息負債保持與銷售增速相適宜的增長速度，整體上融資渠道較為通暢，其中短債占比長期控制在 35%以下，2020 年以來短債占比有所提升；有息負債中銀行貸款占比近三年逐步提升，綜合融資成本逐年下降，信用優勢逐步展現；現金短債比穩定處于 1.1 至 1.5 倍左右水平，現金流相對安全；凈負債率 2018 年至 2021 年逐步下降，22 年上半年有所反彈，償債能力相對穩定。從資本結構上看，公司近三年剔除預收款的資產

48、負債率、權益乘數較為穩定，截至 22 年 H1 分別為 68.28%及 6.01 倍，權益乘數水平仍較高，隨著公司加強拿地權益占比，增加自有資金投入，權益杠桿水平有望逐步降低。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 濱江集團（濱江集團（002244.SZ002244.SZ）圖圖 2828：濱江集團：濱江集團 20182018 年以來有息負債年以來有息負債 圖圖 2929：濱江集團有息負債構成情況：濱江集團有息負債構成情況 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 圖圖 3030：濱江集團：濱江集團 20172017 年以來綜合融資成本年以來綜合融資成本 圖圖

49、 3131：濱江集團“三道紅線”指標及權益乘數：濱江集團“三道紅線”指標及權益乘數 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 3.43.4、表外擔保大幅降低，關聯方資金占用情況優化表外擔保大幅降低，關聯方資金占用情況優化 自 2019 年公司新增土儲權益占比逐步提升以來，公司對關聯公司的擔保金額逐年遞減，2021 年末對表外關聯方擔保余額約 24.6 億元，截至 2022 年中期公司對表外公司擔保余額僅剩余不足 100 萬元，體現公司對項目公司控制權的提升，對表外負債的風險管理逐步加強。隨著或有負債風險大幅消減，有助于公司提升信用優勢，進一步拓寬公開市場融資渠道，

50、鞏固現金流安全。另一方面，公司與關聯公司的資金拆借情況持續優化，2017、2018、2020 年末公司對關聯公司資金拆出整體大于資金拆入，2021 年末及 22 年中期末，公司對關聯方的資金往來皆呈現凈拆入，體現近兩年從合作項目資金回流強度提升，資金管理更加高效，現金流更充裕。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 濱江集團（濱江集團（002244.SZ002244.SZ）圖圖 3232：濱江集團：濱江集團 20182018 年以來表外擔保情況年以來表外擔保情況 圖圖 3333：濱江集團：濱江集團 20172017 年以來與關聯方資金凈拆借情況年以來與關聯方資金凈拆借情況 資料來源：公司

51、公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 4 4、盈利預測盈利預測 4 4.1 1、營業收入、營業收入及及利潤利潤預測預測 營收預測營收預測：我們的預測基于以下關鍵假設：1）假設 2023 年全國疫情防控穩定，疫情對國內企業生產和居民生活影響減弱，居民消費信心得到持續修復；2）假設 2023 年房地產行業調控政策維持寬松基調，房企融資環境保持寬松；3）假設公司發展戰略在未來 2-3 年內保持適當延續性，未出現重大變動。營業收入營業收入預測預測：近三年房產銷售收入在公司營業收入占比皆保持 96%以上，營業收入變化主要受地產結算影響。我們預測公司 2022-2024 年的營業收入增

52、速分別為 26.7%、27.0%、5.6%，其中關于主營業務收入的預測如下：房產房產銷售：銷售：2020、2021 年公司地產銷售額分別為 1364 億元、1691 億元，分別同比增長 21.7%和 24.0%，銷售保持較高增速；據克而瑞數據，2022 年前 11月公司地產銷售額為 1335 億元，同比下降 13.6%。鑒于房地產項目從銷售到交付使用，一般需要 2 年左右建設時間，根據收入結轉的時滯，結合公司近年來拿地權益占比有所回升，我們預計 2022-2024 年公司房產銷售的營收增速分別為27.1%、27.3%、5.3%。房產項目管理服務房產項目管理服務：2019 年以來隨著公司合作項目

53、的增加，對合作項目的管理收費規模逐年增長，我們預計未來公司合作項目數量將延續近三年增長節奏，合作項目管理收費規模亦將逐步提升，增速隨開發規模提升而逐年放緩，預計2022-2024 年公司房產項目管理服務收入增速分別為 28.6%、25.6%、22.6%。房產租賃房產租賃：作為公司多元化業務的重要一環，近年來公司持續在物業開發過程中孵化租賃業態，我們認為租賃業務收入將隨著公司存貨和投資性房地產規模增長保持穩健增勢，預計 2022-2024 年該板塊營收增速分別為 17.7%、17.2%、16.7%。酒店管理服務酒店管理服務：2022H1 該業務收入同比下降 13.5%至 0.61 億元，收入規模

54、約占公司營業收入的 0.57%，有較大增長空間，2022 年受疫情影響，預計酒店收 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 濱江集團（濱江集團（002244.SZ002244.SZ）入有所下滑，后續伴隨疫情防控優化，酒店收入有望迎來快速增長，預計2022-2024 年該板塊營收增速分別為-15.0%、20.0%、25.0%。毛利和毛利率預測毛利和毛利率預測：受前期拿地成本提升影響，公司房產銷售毛利率自 2019 年以來持續下行，公司的綜合毛利率受房產銷售毛利率走勢直接影響較大，我們預測公司 2022-2024 年的綜合毛利率分別為 19.0%、19.5%、21.1%。其中主營業務毛利率具

55、體拆分如下：房產房產銷售：銷售：預計 2020-2021 年高成本拿地及銷售的項目將在 2022-2023 年迎來結算高峰期，同時，2022 年行業拿地競爭減弱，預計公司 2022 年拿地毛利率將有回升，因此我們預測公司房產銷售 2022-2023 年毛利率將繼續承壓，并在2024 年有明顯修復，預測房產銷售 2022-2024 年的毛利率分別為 18.0%、18.5%、20.0%。房產項目管理服務房產項目管理服務：房產項目管理服務收費模式主要以項目為單位進行收費，公司標準化管理制度較為成熟，且不斷優化管理方式，項目管理毛利率整體保持穩中有升，預計2022-2024年公司房產項目管理服務毛利率

56、分別為78.8%、79.3%、79.8%。房屋租賃：房屋租賃：因業務規模較小，房產租賃業務的毛利率容易受經營調整變動，2019-2021 年期間房產租賃毛利率分別為 10.5%、11.3%、1.8%，其中 2021年因開發物業轉為租賃業態規模較大，當期折舊等成本增加，導致毛利率大幅下降，我們認為未來三年該業務毛利率有望回歸至 2019-2020 年的正常毛利率水平，隨著公司租賃業務規模逐步提升，規模經濟效應逐步顯現，毛利率有望穩步提升，預測 2022-2024 年的房屋租賃毛利率分別為 10.0%、10.5%、11.0%。酒店管理服務酒店管理服務：我們認為 2022 年酒店經營受疫情影響較大，

57、酒店入住價格降價明顯，2023 年酒店入住率和價格將隨國內經濟和疫情好轉逐步回暖，預測2022-2024 年酒店管理服務毛利率為 43.1%、45.1%、52.1%。綜上，我們預測公司 2022-2024 年營業收入為 481.0 億元、610.9 億元、645.4億元，三年的毛利分別為 91.6 億元、119.2 億元、136.4 億元，綜合毛利率分別為 19.0%、19.5%、21.1%。盈利預測：盈利預測：綜上，我們預測公司 2022-2024 三年歸母凈利潤分別為 39.4 億元、47.3 億元、55.8 億元，歸母凈利潤率分別為 8.2%、7.7%、8.6%，2022-2024三年

58、EPS 分別為 1.27 元、1.52 元、1.79 元。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 濱江集團（濱江集團（002244.SZ002244.SZ）表表 3434：營業收入、毛利及毛利率預測表營業收入、毛利及毛利率預測表 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 營業總收入營業總收入（百萬元）（百萬元）28,59728,597 37,97637,976 48,100 61,091 64,537 房產銷售 27,850 36,673 46,598 59,311 62,439 房產項目管理服務 41

59、8 550 707 887 1,088 房產租賃 226 267 314 368 430 酒店管理服務 97 151 128 154 193 其他 6 336 353 370 389 營業總收入增速營業總收入增速 14.6%14.6%32.8%32.8%26.7%26.7%27.0%27.0%5.6%5.6%房產銷售 15.0%31.7%27.1%27.3%5.3%房產項目管理服務 249.5%31.6%28.6%25.6%22.6%房產租賃 21.4%18.2%17.7%17.2%16.7%酒店管理服務-53.7%55.7%-15.0%20.0%25.0%其他-97.2%5400.9%5.0

60、%5.0%5.0%毛利毛利（百萬元）（百萬元）7,7347,734 9,4309,430 9,157 9,157 11,918 11,918 13,644 13,644 房產銷售 7,367 8,810 8,398 10,986 12,502 房產項目管理服務 301 430 557 703 868 房產租賃 26 5 31 39 47 酒店管理服務 41 76 55 70 100 其他-1 110 115 121 127 毛利率毛利率 27.0%27.0%24.8%24.8%19.0%19.0%19.5%19.5%21.1%21.1%房產銷售 26.5%24.0%18.0%18.5%20.0

61、%房產項目管理服務 72.1%78.3%78.8%79.3%79.8%房產租賃 11.3%1.8%10.0%10.5%11.0%酒店管理服務 42.3%50.1%43.1%45.1%52.1%其他-23.0%32.6%32.6%32.6%32.6%資料來源：WIND，光大證券研究所預測 4 4.2 2、絕對估值絕對估值法法 長期增長率：長期來看，中國房地產行業商品房銷售總量將隨城鎮化節奏放緩而處于相對穩定的中樞，受行業發展影響，公司長期發展增速預計將放緩，故假設長期增長率為 1%；無風險率 Rf：選取十年期國債收益率，約為 3.17%；Rm-Rf：Rm 選取上證指數 12 年的平均年收益率約

62、7.5%，Rm-Rf 約為 4.33%；：我們采用房地產開發行業的行業 作為公司無杠桿的近似，結合公司的稅率、目標資本結構，進而得到公司有杠桿情形下值為 0.77；稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，假設公司未來稅率為 21.96%。根據根據 FCFFFCFF 絕對估值結果，絕對估值結果，濱江集團濱江集團的的合理合理價格約為價格約為 14.3114.31 元人民幣元人民幣。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 濱江集團（濱江集團（002244.SZ002244.SZ）表表 2 2：絕對估值核心假設表絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 1.

63、00%無風險利率 Rf 3.17%(levered)0.77 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)6.51%稅率 21.96%Kd 3.70%Ve 75,313 Vd 50,018 目標資本結構 39.91%WACC 5.39%資料來源：光大證券研究所預測 表表 3 3：現金流折現及估值表現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 22,184 20.55%第二階段 76,531 70.88%第三階段（終值）9,254 8.57%企業價值 AEV 107,969 100.00%加：非經營性凈資產價值 35,250 32.65%減：少數

64、股東權益（市值）48,664 -45.07%減：債務價值 50,018 -46.33%總股本價值 44,537 41.25%股本（百萬股）3,111 每股價值（元）14.31 PE（隱含 2023E）9.41 PE（動態 2023E）5.79 資料來源：光大證券研究所預測 表表 4 4：敏感性分析表敏感性分析表 長期增長率長期增長率 WACCWACC 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%4.39%16.53 16.98 17.55 18.32 19.42 4.89%15.07 15.40 15.82 16.37 17.10 5.39%13.74 14.00 14.31 14.71

65、 15.23 5.89%12.52 12.72 12.97 13.27 13.65 6.39%11.39 11.55 11.75 11.98 12.27 資料來源：光大證券研究所預測，單位：人民幣元 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 濱江集團（濱江集團（002244.SZ002244.SZ）4 4.3 3、相對估值相對估值法法 我們選取在房地產業內經營表現穩健、在長三角有重點業務布局、發展模式與公司具有可比性且具有業內代表性的 3 家龍頭房企作為公司的可比上市公司，包括萬科 A（000002.SZ）、保利發展（600048.SH）、招商蛇口（001979.SZ）。萬科萬科 A A：

66、公司是國內領先的城市配套服務商，業務聚焦全國經濟最具活力的三大經濟圈及中西部重點城市，2022 年 1-11 月于杭州銷售流量金額達 173 億元，位列克而瑞杭州房企銷售榜第四名。2021 年營業收入同比增長 8.0%，歸母凈利潤同比減少 45.7%，根據 Wind 一致預測平均值 2021-2024 年 EPS 復合增速約為 7.83%。保利發展保利發展：公司是穩健發展的龍頭地產公司之一，培養了以商品住宅開發銷售為主、經營性物業開發持有為輔的綜合開發能力，近年來加強核心 38 城布局，在長三角重點城市深耕多年。2021 年營業收入同比增長 17.2%，歸母凈利潤同比減少5.4%，根據Wind

67、一致預測平均值2021-2024年EPS復合增速約為6.40%。招商蛇口招商蛇口：公司是招商局集團旗下城市綜合開發運營板塊的旗艦企業，2022 年1-11 月房地產全口徑銷售額位居克而瑞銷售榜第 6 名，于核心一二線城市拿地積極。2021 年營業收入同比增長 23.9%，歸母凈利潤同比減少 15.4%，根據Wind 一致預測平均值 2021-2024 年 EPS 復合增速約為 10.16%。濱江集團 2021 年營業收入同比增長 32.8%，歸母凈利潤同比增長 30.1%，2021-2024 年預測 EPS 復合增速為 22.75%，高于可比公司均值 14.6pct，根據Wind 一致預測平均

68、值的可比公司 2023 年平均 PE 為 8.0 倍。濱江集團土儲主要在長三角核心區域，深耕杭州，重點發展浙江其余經濟發達的城市，銷售去化能力較強，在穩健發展的戰略基調之下，融資渠道暢通，現金流安全，公司拿地與銷售持續正向循環反饋，2022 年以來銷售修復速度以及拿地強度在行業 TOP20 公司中表現較為出色和積極，我們認為濱江集團未來銷售和業績仍有較大成長空間，濱江集團 2023 年的 PE 估值水平應高于可比公司平均PE 估值 8.0 倍，給予公司給予公司 2 202023 3 年年 9.09.0 倍倍 PEPE 估值，對應股價約為估值，對應股價約為 13.6913.69 元人民元人民幣幣

69、。表表 5 5：可比公司估值比較：可比公司估值比較 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價（元（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）CAGRCAGR （2 202021 1-20242024）市值市值 （億（億元）元）2 2022/022/1212/2828 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 萬科 A 18.58 1.94 2.09 2.25 2.43 9.58 8.90 8.26 7.64 7.83%2,075 保利發展 15.37 2.29 2.35 2.

70、51 2.76 6.71 6.53 6.12 5.57 6.40%1,840 招商蛇口 13.04 1.16 1.20 1.36 1.55 11.24 10.86 9.62 8.41 10.16%1,009 平均值 9.18 8.77 8.00 7.21 8.13%1,641 濱江集團 8.81 0.97 1.27 1.52 1.79 9.08 6.96 5.79 4.91 22.75%274 資料來源：Wind，可比公司 2022-2024 年 EPS 來自 Wind 一致預測平均值，濱江集團 2022-2024 年 EPS 來自光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報

71、告 濱江集團（濱江集團（002244.SZ002244.SZ）4 4.4 4、估值結論與投資評級估值結論與投資評級 我們預測公司 2022-2024 營業收入分別為 481.0 億元、610.9 億元、645.4 億元，營業收入同比增速分別為 26.7%、27.0%、5.6%；三年歸母凈利潤分別為 39.4億元、47.3 億元、55.8 億元，歸母凈利潤同比增速分別為 30.1%、20.3%、17.9%；三年 EPS 分別為 1.27 元、1.52 元、1.79 元。根據絕對估值法，我們認為公司合理價格約為根據絕對估值法，我們認為公司合理價格約為 14.3114.31 元元/股；根據相對估股；

72、根據相對估值法，值法，我們認為公司合理價格約為我們認為公司合理價格約為 13.6913.69 元元/股。股。綜合綜合絕對估值法與相對估值法，根據絕對估值法與相對估值法，根據審慎性原則審慎性原則，我們給予公司目標價，我們給予公司目標價 13.6913.69 元元/股。股。鑒于公司在長三角核心區域發展穩健，銷售去化能力較強，融資渠道暢通，現金流安全，拿地表現較為積極，銷售及拿地權益占比持續提升，未來業績具有持續提升空間，首次覆蓋給予“買入”評級。5 5、風險分析風險分析 銷售不及預期風險：銷售不及預期風險：在宏觀經濟、疫情形勢以及其他因素影響下，居民普遍對未來收入預期較為謹慎，限制居民消費支出意愿

73、，導致公司銷售不及預期。新拿地新拿地不及預期風險不及預期風險：公司重點布局三省一市，銷售去化速度較快，且房地產銷售在公司營收占比超 95%，如新增土儲不及預期，將導致未來地產銷售貨值不足，銷售規模下滑，直接導致營收規模下滑，存在業績不及預期風險。施工與交付不及預期風險施工與交付不及預期風險：若因新冠疫情防控等原因，公司新開工和竣工進度緩慢，將影響公司新項目上市和交付及時性，影響銷售和業績結算進度。新房市場新房市場價格價格超預期超預期下滑風險下滑風險：若出現經濟增速下滑、行業內房企大規模降價促銷、市場上二手房價格大幅下滑等現象，或導致市場新房銷售價格大幅下降，影響公司產品價格，最終導致毛利率下滑

74、以及歸母凈利潤增長不及預期。房地產政策調控房地產政策調控超預超預期期風險：風險：若中央及地方政府嚴格收緊限購、限貸、限售、地產融資等房地產調控政策，導致公司所在城市成交量顯著下降，或融資受限等，將影響公司銷售與正常經營。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 濱江集團（濱江集團（002244.SZ002244.SZ）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 28,59728,597 37,97637,976 48,10048,100 61,09161,091 64,53764,5

75、37 營業成本 20,863 28,547 38,944 49,173 50,893 折舊和攤銷 190 350 325 362 402 稅金及附加 1,409 1,008 887 1,092 1,381 銷售費用 426 713 928 1,209 1,277 管理費用 409 559 708 900 951 研發費用 0 0 0 0 0 財務費用 888 740 742 911 987 投資收益 225 356 1,600 600 960 營業利潤營業利潤 4,8274,827 6,7466,746 7,2247,224 8,3978,397 9,9799,979 利潤總額利潤總額 4,7

76、874,787 6,7376,737 7,2077,207 8,3808,380 9,9599,959 所得稅 1,239 1,816 1,583 2,068 2,517 凈利潤凈利潤 3,5483,548 4,9214,921 5,6245,624 6,3126,312 7,4427,442 少數股東損益 1,220 1,894 1,687 1,578 1,861 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,3282,328 3,0273,027 3,9373,937 4,7344,734 5,5825,582 EPS(EPS(元元)0.750.75 0.970.97 1.271.27 1.521

77、.52 1.791.79 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 經營活動現金流經營活動現金流 -3,1573,157 839839 2,9212,921 5,3815,381 4,7884,788 凈利潤 2,328 3,027 3,937 4,734 5,582 折舊攤銷 190 350 325 362 402 凈營運資金增加 5,478 8,742 7,495 8,514 4,751 其他-11,153-11,280-8,836-8,230-5,947 投資活動產生現金流投資活動產生現金

78、流 -3,1393,139 -8,7608,760 -2,1072,107 -3,5033,503 -3,3353,335 凈資本支出-80-41-210-210-210 長期投資變化 5,199 10,855-3,720-3,270-3,432 其他資產變化-8,258-19,575 1,823-23 307 融資活動現金流融資活動現金流 12,80912,809 10,53110,531 4,8214,821 5,3545,354 2,2542,254 股本變化 0 0 0 0 0 債務凈變化 9,386 3,329 6,245 6,844 3,960 無息負債變化 27,371 27,0

79、39 26,284 15,811 23,603 凈現金流凈現金流 6,4806,480 2,6052,605 5,6365,636 7,2327,232 3,7073,707 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產總資產 172,016172,016 211,726211,726 249,176249,176 277,562277,562 311,8311,85252 貨幣資金 18,522 21,141 26,777 34,009 37,716 交易性金融資產 5 11 10 10

80、10 應收賬款 463 487 755 951 1,013 應收票據 0 0 0 0 0 其他應收款（合計）15,769 17,776 26,438 32,754 33,366 存貨 116,262 142,401 159,217 166,616 191,532 其他流動資產 5,833 8,112 10,573 13,729 14,567 流動資產合計流動資產合計 156,90156,902 2 189,975189,975 223,833223,833 248,148248,148 278,287278,287 其他權益工具 1,304 1,110 1,110 1,110 1,110 長期

81、股權投資 5,199 10,855 14,575 17,845 21,277 固定資產 561 536 673 799 916 在建工程 0 0 0 0 0 無形資產 145 140 147 153 159 商譽 1 1 1 1 1 其他非流動資產-0 0 0 0 非流動資產合計非流動資產合計 15,11315,113 21,75121,751 25,34325,343 29,41429,414 33,533,56666 總負債總負債 143,971143,971 174,339174,339 206,868206,868 229,523229,523 257,086257,086 短期借款

82、0 565 2,106 3,078 0 應付賬款 4,204 3,411 4,653 5,875 6,081 應付票據 0 0 0 0 0 預收賬款 39 60 76 96 102 其他流動負債 9,672 12,186 14,899 18,380 19,303 流動負債合計流動負債合計 112,310112,310 141,815141,815 168,728168,728 184,609184,609 204,327204,327 長期借款 26,137 24,815 29,815 35,815 42,815 應付債券 4,878 6,951 7,646 8,411 9,252 其他非流動

83、負債 0 0 0 0 0 非流動負債合計非流動負債合計 31,66131,661 32,52332,523 38,14038,140 44,91444,914 52,75952,759 股東權益股東權益 28,04528,045 37,38737,387 42,30842,308 48,03948,039 54,76654,766 股本 3,111 3,111 3,111 3,111 3,111 公積金 3,303 3,378 3,737 3,737 3,737 未分配利潤 12,022 14,294 17,169 21,322 26,188 歸屬母公司權益 18,369 20,579 23,

84、813 27,966 32,832 少數股東權益 9,676 16,808 18,495 20,073 21,934 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 27.0%24.8%19.0%19.5%21.1%EBITDA 率 19.9%19.8%14.5%14.9%16.2%EBIT 率 19.2%18.8%13.8%14.3%15.6%稅前凈利潤率 16.7%17.7%15.0%13.7%15.4%歸母凈利潤率 8.1%8.0%8.2%7.7%8.6%ROA 2.1%2.3%2.3%2.3%2.4%

85、ROE（攤?。?2.7%14.7%16.5%16.9%17.0%經營性 ROIC 7.9%8.7%7.6%8.5%9.2%償債能力償債能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資產負債率 84%82%83%83%82%流動比率 1.40 1.34 1.33 1.34 1.36 速動比率 0.36 0.34 0.38 0.44 0.42 歸母權益/有息債務 0.47 0.49 0.49 0.51 0.55 有形資產/有息債務 4.37 4.97 5.10 4.98 5.23 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 2

86、0202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率 1.49%1.88%1.93%1.98%1.98%管理費用率 1.43%1.47%1.47%1.47%1.47%財務費用率 3.11%1.95%1.54%1.49%1.53%研發費用率 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%所得稅率 26%27%22%25%25%每股指標每股指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股紅利 0.23 0.23 0.19 0.23 0.30 每股經營現金流-1.01 0.2

87、7 0.94 1.73 1.54 每股凈資產 5.90 6.61 7.65 8.99 10.55 每股銷售收入 9.19 12.21 15.46 19.63 20.74 估值指標估值指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 11.8 9.1 7.0 5.8 4.9 PB 1.5 1.3 1.2 1.0 0.8 EV/EBITDA 12.8 11.5 13.1 10.7 9.5 股息率 2.6%2.6%2.1%2.6%3.3%敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說

88、明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為

89、中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局分析、估值方法的局限性說明限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反

90、映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Compan

91、y Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券

92、業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整

93、理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券

94、的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證

95、券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE