1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 天成自控天成自控(603085)(603085)汽車零部件汽車零部件/汽車汽車 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-12-29 Table_Invest 增持增持 上次評級：增持 Table_Market 股票數據 2022/12/29 6 個月目標價（元）收盤價（元）10.60 12 個月股價區間（元）5.6914.78 總市值（百萬元）4,209.26 總股本（百萬股）397 A股（百萬股）397 B股/H股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）1 Table_PicQ

2、uote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-4%7%31%相對收益-5%6%51%Table_Report 相關報告 天成自控（603085）：乘用車座椅穩健增長，航空座椅拖累業績-20221107 天成自控（603085）：乘用車座椅逆勢增長，龍頭利潤率反轉在即-20220907 天成自控（603085）：獲東風乘用車 S59 座椅定點，高端領域不斷開拓-20220816 天成自控（603085）：格局有望重塑，國產乘用車座椅龍頭進入放量期-20220720 Table_Author 證券分析師：劉軍證券分析師：劉軍 執業證書編號：S05505

3、16090002 021-20361113 研究助理：許光坦研究助理：許光坦 執業證書編號：S0550121050011 021-20361113 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 乘用車座椅格局重塑，龍頭利潤率反轉在即乘用車座椅格局重塑，龍頭利潤率反轉在即 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 天成自控原為工程機械座椅龍頭，在保持優勢地位的同時，向乘用車座椅（2015 年）、航空座椅（2018 年）延伸布局。本篇報告闡述了在自主品牌乘用車崛起為國產座椅商提供重要機遇的產業趨勢下，公司定點加速帶來自身經營反轉，有望迎來利潤率拐點。國際巨頭壟斷國內國際巨頭壟斷國內乘用

4、車座椅千億市場，自主品牌崛起為國產化廠商乘用車座椅千億市場，自主品牌崛起為國產化廠商提供重要機遇提供重要機遇。全球汽車座椅 90%的份額為前 10 家占據，均為安道拓、李爾等外企；國內CR5占有70%的份額。自主品牌乘用車的崛起，尤其新能源汽車不受傳統供應鏈的束縛，為國產座椅供應商帶來機遇。座椅是汽車中價值量占比第二高的零部件，隨著乘用車價格提高、座椅功能增加以及智能化輕量化等趨勢，單車座椅價值量逐年提升。多年深耕多年深耕+批產能力批產能力+成本管控優勢，公司是本輪國產化趨勢的優秀承成本管控優勢，公司是本輪國產化趨勢的優秀承接者接者。公司于 2015年切入乘用車座椅領域，并于 2016年募投

5、4.29億元開展乘用車座椅產能建設，2019 年 5 月完工后形成 30 萬套乘用車座椅、140 萬套核心件產能；截至 2021 年，已實現對上汽榮威 i5、i6，新能源車型 EX21（科萊威）、ei5 等的批量供應，并獲得上汽大通 Mifa 等多款車型的定點。公司在乘用車座椅領域深耕 7 年，借助成熟項目經歷、產能儲備和成本管控優勢，有望充分受益本輪座椅供應鏈國產化。新增定點促進產能利用率提升，有望迎來利潤率拐點新增定點促進產能利用率提升，有望迎來利潤率拐點。公司 16-19 年大力擴充乘用車產能，固定資產由 2015年的 0.78億，快速提升至 2019年的 6.37 億，但產能利用率不斷

6、降低，毛利率、人均創利未達到理想狀況。2022年以來，定點節奏顯著加快，截至今年 7月，已收到北汽新能源 C46DB、東風 S73、上汽 EC32 等多家訂點通知。我們認為，定點進入加速期，將有效提高公司的產能利用率，帶來較高的業績彈性。受益全球航空業復蘇，受益全球航空業復蘇，航空座椅業務有望復蘇航空座椅業務有望復蘇。公司于 2018 年收購英國 AASL 公司 100%股權切入航空座椅領域。隨著疫情對航空業影響逐步消散，IATA公布的數據顯示，2022年 5月，全行業收入客公里(RPK)同比增長83.1%，部分主要國際航線的表現已超過2019年的水平，全行業復蘇正在加速，為公司該項業務提供有

7、力支撐。業績預測及估值業績預測及估值：預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 0.56 億、1.66億、3.32億，對應 PE 為 75 倍、25 倍、13 倍，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動原材料價格波動；行業競爭加??；行業競爭加劇 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1,428 1,704 1,755 2,365 3,191(+/-)%-1.95%19.33%2.98%34.80%34.91%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 51 28 56 166 332

8、(+/-)%109.44%-44.18%99.78%195.30%99.60%每股收益（元）每股收益（元）0.16 0.08 0.14 0.42 0.84 市盈率市盈率 63.88 99.50 74.70 25.30 12.67 市凈率市凈率 3.74 2.84 3.40 2.99 2.42 凈資產收益率凈資產收益率(%)7.63%2.75%4.55%11.84%19.11%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)370 370 397 397 397-40%-20%0%20%40%60%80%100%2021/122022/32

9、022/62022/92022/12天成自控滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/30 天成自控天成自控/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.冉冉升起的乘用車座椅龍頭企業冉冉升起的乘用車座椅龍頭企業.4 1.1.工程機械座椅龍頭，向乘用車、航空座椅延伸.4 1.2.營收穩健增長，利潤有待釋放.5 1.3.股權激勵及員工持股平臺激發活力.6 2.乘用車座椅自主化大勢所趨，產能利用率提升帶來利潤拐點乘用車座椅自主化大勢所趨，產能利用率提升帶來利潤拐點.7 2.1.國際巨頭壟斷國內市場，自主品牌崛起為國產化廠商提供重要機遇.8 2.2.多年深耕+批產能力+成本管控，

10、天成自控是座椅國產化的優秀承接者.11 2.3.新增定點促進產能利用率提升，有望迎來利潤率拐點.14 2.4.乘用車座椅單車價值量不斷變大.16 3.航空座椅受益全球疫情復蘇，重回上升通道航空座椅受益全球疫情復蘇，重回上升通道.20 3.1.全球航空業已有顯著恢復，拉動航空座椅需求.20 3.2.收購 Acro+國產化替代，天成自控深遠布局航空座椅.23 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.26 5.風險提示風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：天成自控發展歷程天成自控發展歷程.4 圖圖 2：天成自控在座椅領域全系列布局天成自控在座椅領域全系列布局.4 圖圖 3：2021 年公司營

11、收構成年公司營收構成.5 圖圖 4：2021 年年公司毛利構成公司毛利構成.5 圖圖 5：公司公司 2013-2021 年營業收入年營業收入.5 圖圖 6：公司公司 2013-2021 年歸母凈利潤年歸母凈利潤.5 圖圖 7：公司利潤率變化情況公司利潤率變化情況.6 圖圖 8：公司期間費用變化情況公司期間費用變化情況.6 圖圖 9：天成自控股權結構（截至天成自控股權結構（截至 2021 年年報）年年報）.6 圖圖 10：我國汽車座椅供應鏈我國汽車座椅供應鏈.7 圖圖 11：公司乘用車收入、固定資產及相關比例公司乘用車收入、固定資產及相關比例.8 圖圖 12：我國汽車座椅供應鏈我國汽車座椅供應鏈

12、.8 圖圖 13：全球汽車座椅市占率全球汽車座椅市占率.9 圖圖 14：中國汽車座椅市占率中國汽車座椅市占率.9 圖圖 15：乘用車自主車型滲透率重回升勢乘用車自主車型滲透率重回升勢.10 圖圖 16：乘用車自主車型價格段不斷上移乘用車自主車型價格段不斷上移.11 圖圖 17：天成自控乘用車業務發展歷程天成自控乘用車業務發展歷程.12 圖圖 18：汽車座椅生產流程汽車座椅生產流程.12 圖圖 19：公司鎂鋁合金、碳纖維座椅產品公司鎂鋁合金、碳纖維座椅產品.13 圖圖 20：公司乘用車座椅收入表現公司乘用車座椅收入表現.14 圖圖 21：公司乘用車座椅毛利率變化公司乘用車座椅毛利率變化.14 R

13、YiZpNmOTXlWvZYXuW6M8QbRsQqQtRmOjMrQpNeRpMnN6MoOxONZnRpMwMmNoM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/30 天成自控天成自控/公司深度公司深度 圖圖 22：公司乘用車座椅歷年銷量及單價公司乘用車座椅歷年銷量及單價.14 圖圖 23：公司毛利率與收入公司毛利率與收入/固定資產的關系固定資產的關系.15 圖圖 24：公司人均創利與收入公司人均創利與收入/固定資產的關系固定資產的關系.15 圖圖 25：公司公司 2018、2019 年計提情況年計提情況.16 圖圖 26：汽車座椅示意圖汽車座椅示意圖.16 圖圖 27

14、：傳統燃油車成本結構傳統燃油車成本結構.17 圖圖 28：新能源汽車成本結構新能源汽車成本結構.17 圖圖 29：PCB 制造工藝流程與公司部分主要產品對應情況制造工藝流程與公司部分主要產品對應情況.17 圖圖 30：汽車座椅新功能汽車座椅新功能.18 圖圖 31：2016-2021 年中國汽車座椅進出口均價（美元年中國汽車座椅進出口均價（美元/個）個）.18 圖圖 32：2016-2021 年汽車座椅出口金額年汽車座椅出口金額.18 圖圖 33：2016-2021 年汽車座椅進口金額年汽車座椅進口金額.18 圖圖 34：鋼結構座椅（左）與鎂合金一體成型座椅鋼結構座椅（左）與鎂合金一體成型座椅

15、.19 圖圖 35：兩種座椅重量對比（兩種座椅重量對比（kg）.19 圖圖 36：上汽大通上汽大通 Mifa 配備高端座椅配備高端座椅.19 圖圖 37：乘用車座椅單車價值量變化乘用車座椅單車價值量變化.19 圖圖 38：空客空客 A320 三代航空座椅三代航空座椅.20 圖圖 39：全球航空客運情況全球航空客運情況.20 圖圖 41：未來未來 10 年與年與 20 年的航空飛機架次新增交付情況年的航空飛機架次新增交付情況.21 圖圖 42：飛機總量變化飛機總量變化.21 圖圖 43：單臺飛機平均座椅數估算單臺飛機平均座椅數估算.21 圖圖 44：賽峰業務條線賽峰業務條線.22 圖圖 45：賽

16、峰航空座椅產品賽峰航空座椅產品.22 圖圖 46：天成自控航空座椅業務發展天成自控航空座椅業務發展.23 圖圖 47：鋁合金座椅及框架鋁合金座椅及框架.23 圖圖 48：天成自控研發和生產布局天成自控研發和生產布局.24 圖圖 49：公司客戶資源部分列舉公司客戶資源部分列舉.24 圖圖 50：天成自控航空座椅收入與毛利率情況天成自控航空座椅收入與毛利率情況.25 圖圖 51：天成自控航空座椅銷量與單價天成自控航空座椅銷量與單價.25 圖圖 52：中國航空客運情況中國航空客運情況.26 表表 1：公司公司 2022 年股權激勵計劃授予名單年股權激勵計劃授予名單.7 表表 2：全球乘用車座椅巨頭在

17、華營收情況（全球乘用車座椅巨頭在華營收情況（2021 年）年）.9 表表 3：乘用車座椅企業在中國區客戶情況（不完全統計）乘用車座椅企業在中國區客戶情況（不完全統計）.10 表表 4：國內及全球乘用車座椅市場空間國內及全球乘用車座椅市場空間.11 表表 5：2016 年公司非公開發行股票建設乘用車座椅智能化生產基地年公司非公開發行股票建設乘用車座椅智能化生產基地.13 表表 6：天成自控在乘用車領域定點及量產歷程天成自控在乘用車領域定點及量產歷程.15 表表 7：全球航空座椅市場規模約全球航空座椅市場規模約 130 億元億元.22 表表 8：公司業務拆分與預測公司業務拆分與預測.27 請務必閱

18、讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/30 天成自控天成自控/公司深度公司深度 1.冉冉升起的乘用車座冉冉升起的乘用車座椅龍頭企業椅龍頭企業 1.1.工程機械座椅龍頭，向工程機械座椅龍頭，向乘用車、航空座椅延伸乘用車、航空座椅延伸 聚焦座椅總成，向乘用車、航空座椅延伸。聚焦座椅總成，向乘用車、航空座椅延伸。天成自控源于 1984 年成立的浙江天臺交通汽車配件廠，在工程機械座椅、商用車座椅逐步確立優勢地位，于 2015 年在上交所上市；隨后在保持原有行業優勢地位的同時，于 2015 年切入乘用車座椅總成領域，當年實現銷售收入 612.60 萬元，隨后不斷擴充乘用車產能并陸續接到多

19、家定點。2022 年以來，公司接到定點節奏顯著加快，截至 2022 年 7 月，已收到北汽新能源C46DB項目、東風 S73項目、上汽 EC32項目等多家的訂點通知。此外，公司于 2018年收購英國 AASL公司 100%股權切入航空座椅領域，陸續拿到歐洲航空安全局（EASA）和美國航空管理局（FAA）的適航證，全球影響力顯著增強。圖圖1：天成自控發展歷程天成自控發展歷程 數據來源：天成自控官網，公司 2021 年年報，東北證券 乘用車座椅占有公司乘用車座椅占有公司 27.4%的營收的營收和和 7.3%的毛利，潛力較大的毛利，潛力較大。公司聚焦座椅總成，近年來重點發展乘用車座椅，潛力較大。圖圖

20、2：天成自控天成自控在座椅領域全系列布局在座椅領域全系列布局 數據來源：天成自控 2021 年年報，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/30 天成自控天成自控/公司深度公司深度 圖圖3：2021 年年公司公司營收營收構成構成 圖圖4：2021 年年公司毛利構成公司毛利構成 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 1.2.營收穩健增長，利潤有待釋放營收穩健增長，利潤有待釋放 業務拓展業務拓展+優質業務拉動，營收整體穩健上升。優質業務拉動，營收整體穩健上升。2015 年上市以來，公司營收整體呈現穩健上升的趨勢，其中 2018年并表英國從事航空

21、座椅業務的 AHL 增加營收 1.93億元；2019 年上汽榮威 i5、i6 項目批量供貨，乘用車座椅業務營收從 2018 年的1.15 億增長到 3.53 億元；2020 年，新冠疫情對全球航空業產生沖擊，公司航空座椅業務營收下滑 68%，致整體收入下滑；2021 年，新能源汽車產銷量的快速增長帶動乘用車座椅業務增長 22.75%，同時全球航空業逐步復蘇且公司航空座椅業務與波音和中國商飛建立合作關系，帶動公司整體營收重回上漲通道。計提及成本上漲干擾利潤釋放。計提及成本上漲干擾利潤釋放。2019 年，由于并購英國 AHL 公司后整合及盈利不及預期，計提商譽減值損失 3.52 億元；同時客戶眾泰

22、汽車、知豆汽車經營陷入困境，對于其相關的相關客戶進行計提，其中應收賬款計提壞賬準備 0.27 億元，存貨跌價準備 0.59 億元，固定資產減值 0.15 億元，致使當年歸母凈利潤-5.35 億元。2021 年，原材料和運費漲價影響毛利率，致使凈利潤有所下降。我們認為，隨著干擾因素逐步消退，以及公司乘用車業務的放量，公司利潤有望重拾上漲。圖圖5：公司公司 2013-2021 年年營業收入營業收入 圖圖6：公司公司 2013-2021 年年歸母凈利潤歸母凈利潤 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 產品結構變化產品結構變化及及成本因素成本因素致毛利率波動。致毛利率波動。公司的

23、乘用車座椅由于是新進入者，規模效應有待顯現，毛利率較低，因此隨著營收占比的提升，拉低了整體毛利率。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/30 天成自控天成自控/公司深度公司深度 同時，原材料、運輸費用的變化也影響了公司利潤率表現。圖圖7：公司公司利潤率變化情況利潤率變化情況 圖圖8：公司期間費用變化情況公司期間費用變化情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 1.3.股權激勵及員工持股平臺激發活力股權激勵及員工持股平臺激發活力 公司控股股東為浙江天成科投有限公司，持有天成自控 36.93%的股份；實際控制人為公司董事長陳邦銳先生，直接持有上市公司

24、 4.58%的股份，并通過控股天成科技間接持有上市公司 36.93%的股份。圖圖9：天成自控天成自控股權結構（截至股權結構（截至 2021 年年年報年報）資料來源：Wind，公司 2021 年年報，東北證券 股權激勵股權激勵計劃及員工持股平臺激發活力。計劃及員工持股平臺激發活力。公司于 2022 年 5 月 5 日發布股權激勵計劃，擬授予包括公司董事、高級管理人員及核心骨干員工在內的 128 人 1580 萬份股票期權，占總股本的 4.27%，其中絕大部分（93.35%）授予高管外的核心骨干員工。業績考核目標為，以 2021年營業收入為基數，2022-2024年營收增長率分別不低于 20%、4

25、5%、70%。此外，持有上市公司 3%股權的天臺眾誠投資中心(有限合伙)是由股東許筱荷及 25 名公司員工共同建立。我們認為，公司的員工持股平臺及股權激勵計劃將有效激發公司活力，留住人才，為長期良好發展奠定基礎。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/30 天成自控天成自控/公司深度公司深度 表表1：公司公司 2022 年股權激勵計劃年股權激勵計劃授予名單授予名單 序號序號 姓名姓名 職務職務 獲授數量獲授數量（萬份）（萬份）占擬授予股票期占擬授予股票期權總數的比例權總數的比例 占本激勵計劃公告占本激勵計劃公告日股本總額的比例日股本總額的比例 1 陳慶聯 董事、高級銷售總

26、監 35 2.22%0.09%2 樊瑞滿 財務總監 35 2.22%0.09%3 吳延坤 董事會秘書、副總經理 35 2.22%0.09%核心骨干員工（125 人）1,475 93.35%3.98%合計 1,580 100.00%4.27%資料來源：天成自控 2022 年股票期權激勵計劃（草案），東北證券 2.乘用車座椅乘用車座椅自主化大勢所趨，產能利用率提升帶來利潤拐自主化大勢所趨，產能利用率提升帶來利潤拐點點 行業趨勢：公司可觸達的市場量價齊升。行業趨勢：公司可觸達的市場量價齊升。（1）從數量來看，自主品牌乘用車的崛起，尤其新能源汽車不受傳統供應鏈體系的束縛，為國產乘用車座椅供應商帶來機會

27、，即國產供應商可觸達的車型越來越多；（2）從價值量來看，隨著乘用車價格提高、座椅功能增加以及智能化輕量化等趨勢，單車座椅價值量逐年提升。行業整體呈現“通脹”屬性，市場空間快速擴大。圖圖10：我國汽車座椅供應鏈我國汽車座椅供應鏈 資料來源：草根調研，天成自控 2021 年年報，東北證券 公司經營：公司經營：乘用車定點明顯加速乘用車定點明顯加速，有望迎來經營反轉。有望迎來經營反轉。2015 年，公司切入乘用車座椅領域；2016 年，募投 4.29 億建設乘用車相關產能，該項建設于 2019 年 5 月完工，公司固定資產在此期間快速提升，但與之對應的乘用車收入雖有提升，整體收入與固定資產的比值卻在下

28、降，遠未達到 2014、2015 年時的狀態，我們認為或與產能利用率不足相關。2022 年以來，公司收到的乘用車定點明顯加速，有望提高產能利用率，進而提高盈利能力，帶來利潤、凈利率同步反轉。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/30 天成自控天成自控/公司深度公司深度 圖圖11：公司乘用車收入、固定資產及公司乘用車收入、固定資產及相關比例相關比例 資料來源：Wind，東北證券 2.1.國際巨頭壟斷國內市場，國際巨頭壟斷國內市場，自主品牌崛起為國產化廠商提供重要機遇自主品牌崛起為國產化廠商提供重要機遇 汽車座椅行業大致分為三級。汽車座椅行業大致分為三級。汽車行業的金字塔結

29、構決定了行業內的分工模式，目前汽車座椅行業大致分為三級，一級供應商為座椅總成供應商，其主要是采購關鍵零部件組裝成座椅，直接提供給整車廠，因座椅體積較大，不便運輸，其生產基地一般就設在整車廠周邊。二級供應商負責關鍵零部件如滑軌、調角器、升降器等的生產，由于這些零部件體積小，運輸方便，故二級供應商一般不受地域限制，而且可以同時供應多家一級供應商。三級供應商一般依附于二級供應商，負責二級供應商部分零部件或者部分工序的加工，以代工、外協為主。圖圖12：我國汽車座椅供應鏈我國汽車座椅供應鏈 資料來源：光啟技術招股說明書，草根調研，東北證券 全球汽車座椅全球汽車座椅90%的份額為前的份額為前10家占據，均

30、為外企；國內家占據，均為外企；國內CR5占有占有70%的份額。的份額。目前，乘用車座椅和工程商用車座椅領域全球90%以上的市場份額被安道拓（江森Adient）、李爾（Lear）、豐田紡織、佛吉亞（Faurecia）等前 10 大座椅生產商所占 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/30 天成自控天成自控/公司深度公司深度 據 圖圖13：全球汽車座椅市占率全球汽車座椅市占率 圖圖14：中國汽車座椅市占率中國汽車座椅市占率 數據來源：各公司財報，Marklines，東北證券 數據來源：各公司財報，Marklines，東北證券 前五大企業前五大企業 2021 年在華營收年在華

31、營收約約 700 億人民幣。億人民幣。根據對佛吉亞、李爾、豐田紡織、安道拓、延鋒安道拓的估算，五家企業2021年在華營收合計94.69億美元，約合人民幣 700 億，顯示乘用車座椅擁有廣闊的市場，以及外資企業（延鋒安道拓已被華域汽車收購）在國內占據大量的份額。表表2：全球乘用車座椅巨頭在華營收情況全球乘用車座椅巨頭在華營收情況（2021 年）年）公司公司 業務業務 業務占比業務占比 中國區營收中國區營收（億美元）（億美元）中國區座椅營收中國區座椅營收（億美元（億美元，估算，估算）佛吉亞 座椅 39%31.92 12.45 內飾 30%汽車電子 5%綠動智行 26%李爾 座椅 74.8%30.1

32、8 22.58 電子系統 25.2%豐田紡織 座椅 73%15.35 11.21 內飾&內外部件 20%單元組件 7%安道拓 座椅為主 6.42 6.42 延鋒安道拓 座椅為主 42.04 42.04 總和 94.69 數據來源：各公司年報，東北證券 注：中國區并未區分產品類型，為根據公司業務構成近似估算 全球巨頭聚焦各自優勢領域。全球巨頭聚焦各自優勢領域。Adient（安道拓）是全球最大汽車座椅生產商，其主要通過與車企設立合資廠等方式與整車廠建立長期合作關系，客戶分布廣泛；Lear的客戶則集中在福特、通用、寶馬、FCA 四大客戶上，市場集中在北美和歐洲等?？傮w來看，汽車座椅行業的市場集中度相

33、對較高。在中國汽車座椅市場上，美系、德系汽車的座椅基本上被 Adient 和 Lear 壟斷，日系汽車中本田大部分由提愛思（TS）供應，豐田絕大部分由豐田紡織供應，日產的供應商相對比較多元化。自主汽車品牌也大多采用合資廠的座椅配套，長城、比亞迪、奇瑞和吉利汽車基本選擇了部分自主、部分合資的模式。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/30 天成自控天成自控/公司深度公司深度 表表3：乘用乘用車座椅企業在中國區客戶情況（不完全統計）車座椅企業在中國區客戶情況（不完全統計）安道拓安道拓 大眾寶來、大眾高爾夫、五菱凱捷、東風風神、紅旗 H9、嵐圖、雪鐵龍、特斯拉 model3

34、 延鋒安道拓延鋒安道拓 大眾途岳、大眾 polo plus、大眾威然、別克威朗、哪吒、小鵬G3、塞力斯、威馬 EX5、蔚來 ES6 李爾李爾 奧迪、華晨寶馬、奔馳、奔騰、東風日產、東風本田、奇瑞星途攬月、江鈴汽車（福特領界）、標致、現代 弗吉亞弗吉亞 比亞迪漢、理想 L9、理想 one 豐田紡織豐田紡織 豐田系列為主 天成自控天成自控 上汽榮威 i5、i6，新能源車型 EX21（科萊威）、ei5、ei6、ER6、威馬 E5 資料來源：Marklines，草根調研，東北證券 自主車型崛起，有望重塑座椅供應鏈自主車型崛起，有望重塑座椅供應鏈，為國產乘用車座椅供應商帶來機會，為國產乘用車座椅供應商帶

35、來機會。中國自主品牌在經歷發展和調整后，新能源汽車的興起為新興汽車座椅企業在行業內的快速崛起提供了歷史性機遇，由于新能源汽車企業的供應鏈建設不受傳統供應新能源汽車企業的供應鏈建設不受傳統供應鏈體系的束縛，更具開放性，為新興座椅企業參與市場競爭提供了更為廣闊的平鏈體系的束縛，更具開放性，為新興座椅企業參與市場競爭提供了更為廣闊的平臺和市場空間臺和市場空間。2021年，自主車型滲透率達到 44.5%，重回升勢；自主車型的價格段也在不斷上移，9萬元以下車型占比由 2009年的 80.2%下降至 2018年的 42.0%，近年來以理想、蔚來等為代表的新勢力將自主品牌售價提升至新的高度，成交均價為 20

36、 萬元以上的比亞迪漢累計銷量也在 2022 年 4 月達到了 20 萬臺。自主車型銷售價格的不斷突破帶動單車座椅價值量提升，乘用車座椅行業呈現“量價齊升”態勢。圖圖15：乘用車自主車型滲透率重回升勢乘用車自主車型滲透率重回升勢 資料來源：中國汽車工業協會，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/30 天成自控天成自控/公司深度公司深度 圖圖16：乘用車自主車型價格段不斷上移乘用車自主車型價格段不斷上移 資料來源：向上的中國自主品牌之路，東北證券 國內乘用車座椅達千億市場。國內乘用車座椅達千億市場。隨著乘用車價格提高、座椅功能增加以及智能化輕量化等趨勢，單車座椅

37、價值量逐年提升。行業整體呈現“通脹”屬性，單車價值由1500左右提升至3000元以上區間。在中國乘用車銷量到2025年達到3092萬輛，座椅單車價值量達到 4000 元的假設條件下，預計 2025 年乘用車座椅市場空間可達1237億元。表表4：國內及全球乘用車座椅市場空間國內及全球乘用車座椅市場空間 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中國乘用車銷量（萬輛）2888 2808 2577 2531 2668 2749 2838 2951 3092 國內單臺汽車座椅價值量（元）1500 2000 2500 3000 3300 3500

38、3700 3900 4000 國內乘用車座椅市場空間（億元）433 562 644 759 880 962 1050 1151 1237 全球乘用車銷量（萬輛）9566 9506 9130 7797 8137 8276 8463 8708 9023 全球單臺汽車座椅價值量（元）3000 3500 4000 4300 4500 5000 5500 5700 6000 全球乘用車座椅市場空間（億元）2870 3327 3652 3353 3661 4138 4655 4963 5414 數據來源：Marklines，中汽協，東北證券 2.2.多年深耕多年深耕+批產能力批產能力+成本管控成本管控，天

39、成自控是座椅國產化的優秀承接，天成自控是座椅國產化的優秀承接者者 從工程機械座椅遷移至乘用車座椅并深耕從工程機械座椅遷移至乘用車座椅并深耕 7 年，積累量產經驗和行業年，積累量產經驗和行業 knowhow 能能力。力。在保持工程機械座椅行業優勢地位的同時，于 2015 年切入乘用車座椅總成領域，當年實現銷售收入 612.60 萬元，隨后不斷擴充乘用車產能并陸陸續續接到多家定點，截至 2021 年，已實現對上汽榮威 i5、i6，新能源車型 EX21（科萊威）、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/30 天成自控天成自控/公司深度公司深度 ei5、ei6、ER6 的批量供

40、應，積累量產經驗。2022 年以來，公司接到定點節奏顯著加快。圖圖17：天成自控乘用車業務發展歷程天成自控乘用車業務發展歷程 數據來源：公司 2016-2021 年年報，東北證券 精益化管理和數字化建設，推動成本管控能力、運營效率提升。精益化管理和數字化建設，推動成本管控能力、運營效率提升。作為一家民營企業，公司從 2008 年開始實施“精益生產管理”和“6Sigma”項目管理，采用新型生產設備和先進生產工藝，推行精益生產，理順生產組織關系，從平衡生產節拍、減少等待浪費、培養多能工和一人多機等環節加以貫徹落實，不斷提高生產效率。同時，公司根據各座椅系列產品的訂單變化情況，在沖壓、焊接、裝配等環

41、節共用生產線或設備，實現柔性制造，最大限度地滿足市場需求。核心零部件自制，提高產業鏈整合和盈利能力。核心零部件自制，提高產業鏈整合和盈利能力。公司在 2019 年完工的募投項目中，形成了核心件 140 萬套的產能，對公司提高乘用車座椅零部件的自制率，進而提升產品毛利率有積極影響。圖圖18：汽車座椅生產流程汽車座椅生產流程 資料來源：頭豹研究院，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/30 天成自控天成自控/公司深度公司深度 汽車座椅的輕量化技術（鋁合金骨架）居于行業領先地位。汽車座椅的輕量化技術（鋁合金骨架）居于行業領先地位。三十年來，公司專注于座椅，在碳纖維

42、復合材料、鋁合金骨架、氣囊減振等領域掌握了多項關鍵技術，總體技術實力居行業領先水平，是國家高新技術企業。在乘用車座椅領域，公司開發的鋁合金骨架汽車座椅產品鋁合金骨架汽車座椅產品，使得公司汽車座椅的輕量化技術居于行業領先汽車座椅的輕量化技術居于行業領先地位地位，具備為全球頂級新能源汽車企業配套的技術實力。公司的鎂鋁合金座椅，靠背、座盆采用鎂鋁合金一體壓鑄成型，比傳統鋼材骨架更輕，有望廣泛應用于高端電動汽車，引領未來趨勢；碳纖維座椅整體/單件采用一體化模壓、熱固、注塑成型，比傳統鋼材座椅骨架更輕。圖圖19：公司鎂鋁合金、碳纖維座椅產品公司鎂鋁合金、碳纖維座椅產品 資料來源：公司官網，東北證券 20

43、16 年募投乘用車座椅智能化生產基地建設項目，打下產能基礎年募投乘用車座椅智能化生產基地建設項目，打下產能基礎，核心件產能的核心件產能的建成提高零部件自制率。建成提高零部件自制率。公司于 2016 年非公開發行股票募集資金 5.07 億元，其中4.29億元投向乘用車座椅智能化生產基地建設項目，其余用來補充流動資金。2019 年 5 月，該項募投項目正式建成，在浙江天臺形成年產乘用車座椅 15 萬套、核心件 140 萬套，在鄭州形成年產乘用車座椅 15 萬套的產能，有效提升公司乘用車座椅的業務規模和市場地位，其中核心件產能的建成對公司提高乘用車座椅零部件的自制率，進而提升產品毛利率有積極影響。表

44、表5：2016 年年公司公司非公開發行股票建設非公開發行股票建設乘用車座椅智能化生產基地乘用車座椅智能化生產基地 序號序號 項目名稱項目名稱 募集資金投資額（萬元）募集資金投資額（萬元）1 乘用車座椅智能化生產基地建設項目 42915 2 補充流動資金項目 6601 合計 49516 資料來源：2016 年度非公開發行股票預案（修訂稿），東北證券 營收體量逐漸上行，利潤率待修復。營收體量逐漸上行，利潤率待修復。公司 2015 年進入乘用車座椅市場，當年實現銷售收入 612.60 萬元；2017 年，對眾泰 T700實現批量供貨，乘用車座椅實現銷售收入 2.44億元；由于 2017 年的主要客戶

45、眾泰 T700 項目銷量的下滑，2018 年公司的乘用車座椅銷量及銷售收入下滑。2019 年上汽榮威 i5、i6 項目批量供貨，乘用車座椅業務營收從 2018 年的 1.15 億增長到 3.53億元，隨后穩健增長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/30 天成自控天成自控/公司深度公司深度 圖圖20：公司乘用車座椅收入表現公司乘用車座椅收入表現 圖圖21：公司乘用車座椅毛利率變化公司乘用車座椅毛利率變化 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖22：公司乘用車公司乘用車座椅座椅歷年銷量及單價歷年銷量及單價 資料來源：公司歷年年報，東北證券 2

46、.3.新增定點促進新增定點促進產能利用率提升產能利用率提升，有望迎來有望迎來利潤率利潤率拐點拐點 16-19 年大力擴產后產能利用率較低拖累利潤率，目前已進入爬坡期。年大力擴產后產能利用率較低拖累利潤率，目前已進入爬坡期。公司于 2016年募投 4.29 億建設乘用車座椅產能，固定資產由 2015 年的 0.78 億，快速提升至2019年的 6.37億，CAGR達 69.05%；與此同時，公司的整體營收由 2015年的 2.93億提升至 2019 年的 14.56 億，CAGR 為 49.36%，慢于固定資產的增速。且總收入與固定資產的比值，自 2014 年的 3.93，滑落至 2018 年的

47、 1.67，顯示公司產能利用率不斷降低，整體毛利率也由 2014 年的 31.75%滑落至 2018 年的 26.65%，尤其是2019年降至 15.74%。隨著總收入/固定資產的比值自 2018 年觸底反彈，公司整體毛利率亦開始震蕩，主要系 2019 年公司乘用車座椅業務主要客戶上汽集團下調了產品價格，且鄭州廠區建設完成后相應的折舊攤銷及人工成本金額相對較高，尚未達到規模效應；2021年主要系鋼材等原材料成本上漲，以及航空座椅業務運費大幅增加所致。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/30 天成自控天成自控/公司深度公司深度 圖圖23：公司公司毛利率與收入毛利率與收

48、入/固定資產的關系固定資產的關系 圖圖24：公司公司人均創利與收入人均創利與收入/固定資產的關系固定資產的關系 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2022 年，公司乘用車座椅定點進入加速期年，公司乘用車座椅定點進入加速期，將有力促進產能利用率提升，進而提，將有力促進產能利用率提升，進而提高利潤率。高利潤率。2022 年以來，公司接到定點節奏顯著加快，截至 2022 年 7 月，已收到北汽新能源C46DB項目、東風S73項目、上汽EC32項目等多家的訂點通知。我們認為，定點進入加速期，將有效提高公司的產能利用率，帶來較高的業績彈性。表表6：天成自控在乘用車領域定點及量產

49、歷程天成自控在乘用車領域定點及量產歷程 量產量產 獲得定點獲得定點 2015 新大洋 2016 上汽集團的 AP31 車型（榮威 360），眾泰 B11、B11B、S21 2017 沂南知豆 上汽集團 IP31（榮威 I6）、眾泰 T700、賽麟 AM139 新能源汽車座椅 2018 2 個：上汽集團 AP31 車型（榮威 i5）座椅 6 個：實現定點項目 6 個：上汽 EP22，EX21 和 IP31my19、眾泰 W13、東風 E11K、賽麟 AM139 和愛特 T20 2019 上汽榮威 i5、i6 7 個：實現上汽 IP31E、IP31MCE、EP22MCE、EP22-X1、EP22M

50、AJOR、威馬 APE-4 等定點項目 7 個 2020 5 個：上汽榮威 i5、i6；上汽榮威Ei5、ER6；上汽科萊威 6 個：實現上汽大眾斯柯達 NB項目、斯柯達 LWB 項目、上汽乘用車 EX21 四人座、上汽大通 MIFA項目、上汽大通 SV63 項目、威馬汽車 APE-4 等定點項目 6 個 2021 6 家：上汽集團 AP31 車型（榮威i5）、IP31（榮威 i6）以及新能源車型EX21（科萊威）、ei5、ei6、ER6 7 家：上汽大通 Mifa、上汽 AP31 Major、中興汽車 G9、上汽大通SV63、比亞迪 T4K（座椅和地板）、上汽 EX21MCE 等新項目定點7

51、個 2022E 7 個：上汽乘用車 AP31 Major，比亞迪 T4K（座椅和地板），上汽乘用車EX21MCE，上汽大通 Mifa,智己汽車EP33 座椅零部件,中興汽車 G9 10 個：上汽大眾骨架平臺 1 個，上汽乘用車座椅項目 2 個，上汽大通座椅項目 1 個，新勢力汽車公司座椅項目 2 個，汽車零部件項目 2個，其他 OEM 座椅項目 2 個 資料來源：天成自控招股說明書，公司公告，東北證券 前期客戶破產前期客戶破產&收購海外資產帶來大額商譽對公司的負面影響正逐步消除。收購海外資產帶來大額商譽對公司的負面影響正逐步消除。公司在乘用車座椅業務初期，與眾泰汽車、知豆汽車合作，2018 年

52、，受宏觀經濟環境等的影響，客戶經營不善，陸續計提與之相關的壞賬、固定資產等。此外，公司在收購英國 AHL航空座椅公司時，形成 4.58億元的商譽，2019年計提 3.52億元。整體來看，對公司利潤產生負面影響的因素鄭逐步消除。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/30 天成自控天成自控/公司深度公司深度 圖圖25：公司公司 2018、2019 年計提情況年計提情況 資料來源：Wind，關于計提資產減值準備的公告，東北證券 我們認為，公司在乘用車座椅領域深耕 7 年，借助成熟項目經歷、產能儲備以及成本管控優勢，是本輪國產化趨勢的優秀承接者，隨著定點項目不斷增多，有望進入

53、放量期，帶動產能利用率的提高，迎來利潤拐點。2.4.乘用車座椅單車價值量不斷變大乘用車座椅單車價值量不斷變大 座椅是汽車中價值量第二高的零部件，成本占比約座椅是汽車中價值量第二高的零部件，成本占比約 3%-5%。汽車座椅看似并不重要，卻是汽車中第二昂貴的零部件，成本僅次于發動機，占比約為整車的 5%。對于大部分乘用車而言，座椅比變速箱、底盤和車身都要昂貴，中低檔轎車座椅價格在 2000-5000元人民幣，高檔車則在 10000 元人民幣以上。圖圖26：汽車座椅示意圖汽車座椅示意圖 資料來源：華經產業研究院，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/30 天成自控

54、天成自控/公司深度公司深度 圖圖27：傳統燃油車成本結構傳統燃油車成本結構 圖圖28：新能源汽車成本結構新能源汽車成本結構 數據來源：高工機器人，東北證券 注：座椅約占內外飾的 40%-50%數據來源：高工機器人，東北證券 注：座椅約占內外飾的 40%-50%汽車座椅由馬車座椅改編而來，目前呈現智能化發展趨勢。汽車座椅由馬車座椅改編而來，目前呈現智能化發展趨勢。1890s 的汽車被用于取代馬車拉貨，彼時的座椅只是一張木凳。后來人們對汽車舒適性要求逐步提高，于是座椅加上皮革軟墊和木板圍成的靠背。20 世紀以后，人們開始借助汽車進行長途的旅行，為了行駛體驗更好，汽車座椅逐漸向“貫通式”的長條沙發靠

55、攏。隨著汽車速度的不斷提升，沙發式座椅因缺乏包裹性易導致乘員在行駛過程中出現危險。1950s 歐洲開始出現分體式座椅和安全帶，加強包裹性保護。為進一步保護碰撞事故中乘員纖細的頸椎，汽車座椅上出現了頭枕。而后調角器、安全氣囊等配件出現，汽車座椅成為了集人體工程學和控制工程為一體的專業化產品。目前，加熱等新功能被繼續附加于座椅之上，汽車座椅進一步向智能化發展。圖圖29：PCB 制造工藝流程與公司部分主要產品對應情況制造工藝流程與公司部分主要產品對應情況 數據來源：汽車座椅公司中國市場發展戰略研究，東北證券 乘用車座椅功能不斷增多，推動單車價值量提升。乘用車座椅功能不斷增多，推動單車價值量提升。隨著

56、智能化及舒適度要求的提升，座椅不斷增加加熱、通風、按摩、記憶等功能，根據我們的草根調研，加熱功能需增加 80-90元，通風功能接近 400元，按摩功能需增加 1000元，智能音控、電動調節等所需價格會更高，功能的增加促使功能的增加促使單車價值量由單車價值量由 1500-3000 元人民幣左元人民幣左右提升右提升至至 4000-5000 元區間元區間。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/30 天成自控天成自控/公司深度公司深度 圖圖30：汽車座椅新功能汽車座椅新功能 數據來源：易車，東北證券 進出口數據顯示行業或進入進口替代階段，高端領域仍有較大空間。進出口數據顯示行

57、業或進入進口替代階段，高端領域仍有較大空間。從進出口數據來看，中國汽車座椅出口增長，進口下降，行業逐漸進入國產化替代階段。2020-2021年中國汽車座椅進口均價分別為405.92美元/個、608.03美元/個，約為出口金額的 7-8 倍，顯示在高端產品領域仍有較大的發展空間。圖圖31：2016-2021 年中國汽車座椅進出口年中國汽車座椅進出口均價均價（美元（美元/個）個）資料來源：中國海關，東北證券 圖圖32：2016-2021 年汽車座椅出口金額年汽車座椅出口金額 圖圖33：2016-2021 年汽車座椅進口金額年汽車座椅進口金額 數據來源：中國海關，東北證券 數據來源：中國海關，東北證

58、券 輕量化趨勢下，一體化鎂合金座椅輕量化趨勢下，一體化鎂合金座椅受受到重視。到重視。目前輕量化座椅常用的減重方法有優化骨架結構和使用輕質材料 2 種，其中優化骨架結構一般可以減輕座椅總重的 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/30 天成自控天成自控/公司深度公司深度 10%-15%，對座椅輕量化提升有限；鎂合金延展性和強度較高，耐有機物等的腐蝕性更好，在彈性變形范圍內能承受更大的沖擊載荷。據上汽技術中心研發部門披露，原始鋼結構座椅中高度調節器、滑軌總成、調角器為核心安全部件，減重能力有限；靠背總成和坐盆總成主要由鋼板和型材拼焊而成，工藝工序復雜，對工人技術水平要求高

59、。用鎂合金靠背和坐盆一體成型結構替代原靠背總成和坐盆總成，原靠背總成質量為 2.56 kg，鎂合金靠背質量為1.42 kg，減重 44.5%；坐盆也采用一體式結構，減少焊接成本和裝配時間，原坐盆總成質量為 2.53 kg，鎂合金坐盆質量為 1.59 kg，減重 37.2%。同時可以滿足強度方面的要求，且有一定安全余量。圖圖34：鋼結構座椅（左）與鎂合金一體鋼結構座椅（左）與鎂合金一體成型座椅成型座椅 圖圖35：兩種座椅重量對比兩種座椅重量對比（kg）數據來源：鎂合金座椅骨架設計及性能研究，東北證券 數據來源：鎂合金座椅骨架設計及性能研究，東北證券 公司新定點車型座椅價值量快速提升。公司新定點車

60、型座椅價值量快速提升。以公司 2021 年定點的上汽大通 Mifa 為例，該款車型售價達 27.99-41.99 萬元，座椅具備電動調節、加熱、通風、按摩、腿托等功能，根據我們的草根調研，單車價值量較以往有大幅提升，顯示公司新接單產品單車價值量呈上漲態勢。圖圖36：上汽大通上汽大通 Mifa 配備高端座椅配備高端座椅 圖圖37：乘用車座椅單車價值量變化乘用車座椅單車價值量變化 資料來源：上汽大通官網，東北證券 數據來源：草根調研，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/30 天成自控天成自控/公司深度公司深度 3.航空座椅航空座椅受益全球疫情復蘇，受益全球疫情

61、復蘇，重回上升通道重回上升通道 3.1.全球航空業已有顯著恢復，拉動航空座椅需求全球航空業已有顯著恢復，拉動航空座椅需求 航空座椅決定乘坐感受。航空座椅決定乘坐感受。以春秋航空主力機型空客A320為例，自2005年以來已經歷三代變化。第二代相比第一代使用超薄靠背設計，對座椅靠背做了彎曲處理。第三代比第二代對靠背后仰角度進一步改良，采用 114的固定后仰設計。乘坐體驗感和舒適性大大增強。圖圖38：空客空客 A320 三代航空座椅三代航空座椅 資料來源：民航資源網，東北證券 全球航空業已有顯著恢復。全球航空業已有顯著恢復。IATA 公布的數據顯示，2022 年 5 月，全行業收入客公里(RPK)同

62、比增長 83.1%。航空客運量目前比 2019 年大流行前的水平低 31.3%，比4 月份增加了 6%。部分主要國際航線的表現已超過 2019 年的水平。經季節性調整的數據顯示，全行業復蘇正在加速，月環比增長 10.7%。圖圖39：全球航空客運情況全球航空客運情況 圖圖40：部分地區航線恢復數據（同比部分地區航線恢復數據（同比 2019 年）年）數據來源：IATA，東北證券 數據來源：IATA，東北證券 根據波音公司預測，長途旅行根據波音公司預測，長途旅行情況情況將在將在 2023年至年至 2024年恢復到大流行前的水平年恢復到大流行前的水平。而在預測的 20 年內(2021 年-2040 年

63、)，全球航空公司將需要價值 7.2 萬億美元的43000 多架飛機以滿足市場需求。這將導致在役飛機以每年 3.1%的速度增長至 4.9 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/30 天成自控天成自控/公司深度公司深度 萬架以上。未來 10 年，航空公司將接收價值 3.2 萬億美元的 1.9 萬架飛機，機隊將以每年 2.9%的速度增長，服役的飛機數量將增加到 35000 多架。圖圖41：未來未來 10 年與年與 20 年的年的航空航空飛機架次飛機架次新新增增交付交付情況情況 資料來源：波音公司市場報告，東北證券 在常見的民航客機機型中，單通道客機一般載人量估算為 150

64、人/架；寬體客機估算為 300 人/架；區域噴氣飛機一般載人量估算為 75 人/架。從總量上根據各機型2019-2040 年的年復合增長率數值，則通過飛機數可估算出每年新增的航空座椅市場上，平均每架飛機的座椅數約為 172席。圖圖42：飛機總量變化飛機總量變化 圖圖43：單臺飛機單臺飛機平均平均座椅數估算座椅數估算 數據來源：波音公司市場報告，東北證券 數據來源：波音公司市場報告，東北證券 新增新增裝機裝機+座椅更新，全球航空座椅市場規模約座椅更新，全球航空座椅市場規模約 130 億元億元。天成自控的航空座椅業務一方面來自新裝市場（新機替換舊機+凈新增飛機）的座椅需求（Linefit模式），另

65、一方面來自舊機座椅的翻新需求（Retrofit 模式）。波音公司預測，長期來看，新機替換與新機凈增比率約為 54：46。而由于民航飛機的壽命較長，通常要 25 年以上才會退役，但是飛機座椅為易耗內飾件，一般 3 年左右就需要進行翻新改造，故估計需更換座椅的舊機約占飛機存量比率的 12%。假設座椅每席單價為 1.5 萬元，則預計 2025年將有超過 130 億元的市場空間。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/30 天成自控天成自控/公司深度公司深度 表表7：全球航空座椅市場規模約全球航空座椅市場規模約 130 億元億元 2022E 2023E 2024E 2025E

66、飛機存量 26097 26907 27746 28614 凈增飛機數 783 810 838 868 新增飛機數（替代+凈增）1449 1500 1553 1607 需更新座椅的飛機數 3132 3229 3330 3434 有座椅需求的飛機總數 4581 4729 4882 5041 平均每架飛機座椅席數 172 172 172 172 座椅總席數 787944 813403 839752 867022 單價（萬元）1.5 1.5 1.5 1.5 市場空間（億元）118.19 122.01 125.96 130.05 資料來源：波音公司市場報告，公司年報，公司公告，東北證券 海外企業在航空座

67、椅領域擁有先導地位。海外企業在航空座椅領域擁有先導地位。Safran（賽峰）集團是全球領先的高科技集團公司，業務范圍涵蓋航空（推進、設備和內裝）、防務和航天領域，2018 年收購著名航空座椅生產商 Zodiac。在 2021 年度，Safran 在全球商用飛機座椅市場占有 32%的份額，在 150多家航空公司中有 100多萬名乘客使用 Safran生產的座位。其他主流廠商還有 Collins Aerospace，Recaro等，而天成自控自收購 Acro公司后成為航空座椅市場的重要參與者。圖圖44：賽峰業務條線賽峰業務條線 資料來源：Safran 年報，東北證券 圖圖45：賽峰航空座椅產品賽峰

68、航空座椅產品 資料來源：Safran 官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/30 天成自控天成自控/公司深度公司深度 3.2.收收購購 Acro+國產化替代，天成自控深遠布局航空座椅國產化替代，天成自控深遠布局航空座椅 2018 年完成對英國年完成對英國 Acro Aircraft Seating Ltd.的收購，進入航空座椅領域。的收購，進入航空座椅領域。子公司英國 Acro 是全球知名的航空座椅供應商之一，在航空座椅技術研發、生產過程控制等方面具備雄厚的技術實力和綜合服務能力。近年來公司在航空座椅業務上取得了一系列進展，獲得了眾多客戶并著手零部件國

69、產化替代戰略。圖圖46：天成自控航空座椅業務發展天成自控航空座椅業務發展 資料來源：公司官網，公司年報，東北證券 供應鏈整合，供應鏈整合，國產化替代。國產化替代。公司視航空座椅業務為提升整體盈利能力的關鍵。將利用英國的技術優勢、中國的資源優勢，優化供應鏈體系英國的技術優勢、中國的資源優勢，優化供應鏈體系。公司從建設碳纖維工廠開始，擬逐步實現原材料國產化，而 2022 年后計劃將鋁合金加工件轉由國內工廠生產。圖圖47：鋁合金座椅及框架鋁合金座椅及框架 資料來源：公司官網，東北證券 公司公司研發和生產制造能力研發和生產制造能力良好良好。天成自控在全球擁有 15 大生產基地，3 家研發中心。在英國北

70、安普敦、中國上海和天臺等有主要的航空座椅制造中心以支持公司航空業務的未來發展，擁有全球研發、生產與供應優勢。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/30 天成自控天成自控/公司深度公司深度 圖圖48：天成自控研發和生產布局天成自控研發和生產布局 資料來源：公司官網，東北證券 客戶資源深厚?？蛻糍Y源深厚。公司現具有波音、空客兩大飛機制造商的供應商資質。S3，S6 和S7 型號座椅均獲得波音 737、空客 A320 等主流機型的裝機許可，并與新西蘭航空、艾提哈德航空、美國 Frontier Air、美國 Allegiant Air、美國 Spirit Air、中國春秋航空等

71、公司建立了長期穩定的合作關系；單通道商務艙 S7 系列座椅已經取得多家航空公司訂單。在未來，公司擬繼續跟進美國西南航空 Southwest 和捷藍航空 JetBlue的購機和客艙升級需求；跟進中國三大航和其他航司的購機計劃以及參與印度IndiGo 航空的大型飛機采購競標；保持與 Jet2 和 Easyjet 等低成本航空公司的日常溝通，爭取獲得新訂單。圖圖49：公司客戶資源公司客戶資源部分列舉部分列舉 資料來源：公司年報，公司官網，東北證券 受益于老客戶業務的增加和新客戶的拓展，天成自控的航空座椅業務收入在收購Acro 公司后的兩年間有顯著提升。而 2020 年受疫情影響有顯著下降，2021

72、年已展現良好的恢復勢頭。但 2021 年的毛利率相比之前幾年有大幅下滑，原因是當年國際海運費用較高，原材料進口和零部件出口的空運高費用消耗了國產替代對成本的貢獻。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/30 天成自控天成自控/公司深度公司深度 圖圖50：天成自控航空座椅收入與天成自控航空座椅收入與毛利率毛利率情況情況 資料來源：Wind，公司年報，東北證券 銷量銷量受疫情影響受疫情影響波動，仍有增長空間。波動，仍有增長空間。與營收類似，天成自控的航空座椅銷量在過去幾年間產生了較大波動，但單價較為穩定?？紤]到每年約 80 萬席的市場空間，即便以近年來銷量最高的 2019

73、年數據計算（近 30000 席），份額依然不足 4%，仍然存在較大的增長空間。我們認為，公司航空座椅業務未來成長的動力主要來源于公司航空座椅業務未來成長的動力主要來源于：（1）公司當前較低的市場份額（不足 4%），不斷開拓新的客戶；（2）全球航空業不斷復蘇；（3）中國航空對飛機需求巨大，有希望為國產座椅商提供機會；且國產大飛機蓄勢待發。圖圖51：天成自控航空座椅銷量與單價天成自控航空座椅銷量與單價 資料來源：Wind，公司年報，東北證券 航空航空需求在增長，需求在增長，國產國產飛機正當時飛機正當時。根據波音公司統計及預測，中國航空市場在過去 10 年間呈現了良好的增長態勢，盡管 2020 年受

74、到疫情沖擊，但預計長期將保持增長，2019-2040年期間的 CAGR為 5.6%。此外，中國國產飛機開始逐漸進入市0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002018201920202021航空座椅收入（萬元）毛利率（%）0.00.20.40.60.81.01.21.41.605,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002018201920202021航空座椅銷量（席）單價（萬元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/30 天成

75、自控天成自控/公司深度公司深度 場：2021 年 3 月，東航與中國商飛在上海簽署 C919大型客機采購合同，首批引進5架；2022年 5月，國產 C919大飛機順利完成首次飛行試驗；2022年 12月，全球首架 C919 正式交付。因此未來可能有更多的國產飛機進入采購期與交付期，作為航空座椅廠商，由于天成自控已進入中國商飛選型中心，有望進一步獲取訂單。圖圖52：中國航空客運情況中國航空客運情況 圖圖53：2022 年年 12 月月全球首架全球首架 C919 正式交付正式交付 數據來源：波音公司市場報告，東北證券 資料來源：COMAC，東北證券 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 核心假

76、設：核心假設：1、乘用車座椅業務：乘用車座椅業務：考慮到公司今年承接大量定點，以及標桿性客戶帶動下，公司未來幾年供應的乘用車數量有望快速提高，據測算，到 2024 年將供應 100 萬輛車以上。預測 2022-2024 年營收增速分別為 96.99%/78.85%/51.70%；隨著規模效應提升 2022-2024年毛利率將分別提升為 8.00%/10.00%/15.00%。2、航空座椅業務：航空座椅業務：隨著采購及零部件的生產轉移到中國，有望進一步降低成本，盈利能力提升。預計隨著全球疫情及航空業的逐步復蘇，未來幾年呈現良好發展態勢。預測 2022-2024 年營收增速分別為 6.08%/18

77、.52%/71.88%；隨著規模效應提升以及零部件國產化，2022-2024 年毛利率將分別提升至 30.00%/43.00%/50.00%。3、工程機械及商用車座椅業務工程機械及商用車座椅業務：考慮到公司在挖機、重卡等領域已有較高市占率，在國內居靠前的地位，與行業關聯度較高，未來幾年略持平，2024 年有望復蘇。預測 2022-2024 年營收增速分別為-30.00%/0.00%/5.00%；2022-2024 年毛利率將分別為 16.00%/16.00%/18.50%。4、配件和其他：、配件和其他：包括農用機械座椅、兒童安全座椅、航空座椅配件及其它配件和其他業務。預測 2022-2024

78、年幾項合計營收增速分別為 15.72%/8.65%/20.79%；2022-2024年毛利率將分別為 36.11%/37.40%/38.28%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/30 天成自控天成自控/公司深度公司深度 表表8：公司業務拆分與預測公司業務拆分與預測 年份年份 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）1703.72 1948.38 2681.10 3828.09 乘用車座椅 466.77 919.5 1644.5 2494.75 航空座椅 254.53 270.00 320.00 550.00 工程機械+商

79、用車座椅 826.73 578.71 578.71 607.65 配件和其他 155.69 180.17 195.76 236.45 營收增長率（營收增長率（%）19.33%14.36%37.61%42.78%乘用車座椅 22.75%96.99%78.85%51.70%航空座椅 93.81%6.08%18.52%71.88%工程機械+商用車座椅 2.46%-30.00%0.00%5.00%配件和其他 42.47%15.72%8.65%20.79%毛利率（%）15.98%16.02%17.11%21.97%乘用車座椅 4.25%8.00%10.00%15.00%航空座椅 9.82%30.00%4

80、3.00%50.00%工程機械+商用車座椅 19.22%16.00%16.00%18.50%配件和其他 43.98%36.11%37.40%38.28%數據來源：東北證券 業績預測及估值業績預測及估值：預計公司 2022-2024年歸母凈利潤為 0.56 億、1.66億、3.32 億，對應 PE為 75倍、25 倍、13 倍，給予“增持”評級。5.風險提示風險提示 原材料價格波動原材料價格波動:公司生產用的主要的原材料包括各類鋼材、TDI 化工原料等，原材料價格上漲對公司生產成本構成壓力。行業競爭加劇行業競爭加?。盒袠I座椅國產化超預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

81、28/30 天成自控天成自控/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 170 624 424 666 凈利潤凈利潤 28 56 166 332 交易性金融資產 13 13 13 13 資產減值準備-6 1 0 0 應收款項 524 495 876 975 折舊及攤銷 105 95 98 101 存貨 409 415 687 756 公允價值變動損失 0 0 0 0 其他流動資

82、產 124 153 179 214 財務費用 21 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 1,240 1,701 2,178 2,625 投資損失-1-1 0 0 可供出售金融資產 運營資本變動-56 118-183 84 長期投資凈額 0 0 0 0 其他-4 0 1 0 固定資產 633 617 596 573 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 87 270 82 517 無形資產 242 235 222 211 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-144-203-218-213 商譽 124 120 116 112 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 2 388-65-62 非非

83、流動資產合計流動資產合計 1,343 1,450 1,570 1,681 企業自由現金流企業自由現金流 13 106-90 349 資產總計資產總計 2,582 3,152 3,748 4,306 短期借款 304 246 181 119 應付款項 809 917 1,384 1,631 財務與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 預收款項 1 1 1 1 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 14 14 14 14 每股收益（元）0.08 0.14 0.42 0.84 流動負債合計流動負債合計 1,207 1,274 1,704 1,930 每股凈資產（

84、元）2.80 3.12 3.54 4.38 長期借款 220 520 520 520 每股經營性現金流量（元）0.24 0.68 0.21 1.30 其他長期負債 118 118 118 118 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 338 638 638 638 營業收入增長率 19.3%3.0%34.8%34.9%負債合計負債合計 1,545 1,912 2,342 2,568 凈利潤增長率-44.2%99.8%195.3%99.6%歸屬于母公司股東權益合計 1,037 1,239 1,406 1,738 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 0 0 0 0 毛利率 16.0%

85、14.3%14.0%16.9%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,582 3,152 3,748 4,306 凈利潤率 1.7%3.2%7.0%10.4%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應收賬款周轉天數 78.21 78.68 78.52 78.57 營業收入營業收入 1,704 1,755 2,365 3,191 存貨周轉天數 95.37 98.58 97.51 97.87 營業成本 1,431 1,504 2,034 2,653 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 7 8 8 10 資產負債率 59.8%

86、60.7%62.5%59.6%資產減值損失-8-1 0 0 流動比率 1.03 1.34 1.28 1.36 銷售費用 39 36 35 42 速動比率 0.62 0.94 0.82 0.92 管理費用 130 106 95 129 費用率指標費用率指標 財務費用 31 0 0 0 銷售費用率 2.3%2.1%1.5%1.3%公允價值變動凈收益 0 0 0 0 管理費用率 7.7%6.0%4.0%4.1%投資凈收益-2 1 0 0 財務費用率 1.8%0.0%0.0%0.0%營業利潤營業利潤 20 63 193 369 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 0 0 0 0 股息收益率 0.0%0.

87、0%0.0%0.0%利潤總額利潤總額 20 63 193 369 估值指標估值指標 所得稅-8 7 26 37 P/E（倍）99.50 74.70 25.30 12.67 凈利潤 28 56 166 332 P/B（倍）2.84 3.40 2.99 2.42 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 28 56 166 332 P/S（倍）1.73 2.40 1.78 1.32 少數股東損益 0 0 0 0 凈資產收益率 2.8%4.5%11.8%19.1%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/30 天成自控天成自控/公司深度公司深度 研究團隊研究團隊

88、簡介：簡介：Table_Introduction 劉軍：華中科技大學動力機械/會計學專業畢業，現任東北證券機械行業首席分析師。有多年的工程機械與重卡行業相關實業經驗，曾任長江證券研究所行業研究員，2010 年以來具有 10 年證券研究從業經歷。許光坦：上海交通大學碩士，南京航空航天大學本科，2021年加入東北證券，從事機械行業研究工作。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和

89、完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，

90、任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或

91、影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價

92、漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/30 天成自控天成自控/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市

93、西城區錦什坊街 28號恒奧中心 D座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 王一（副總監）021-61001802 13761867866 吳肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61

94、001827 18516728369 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 吳一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彥戈 010-58034563 1850194466

95、9 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 曲浩蘊 010-58034555 18810920858 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 07

96、55-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 鐘云柯 0755-33975865 13923804000 楊婧 010-63210892 18817867663 梁家瀠 0755-33975865 13242061327 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136

97、15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 溫中朝（副總監）010-58034555 13701194494 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 閆琳 010-58034555 17862705380 張煜苑 010-58034553 13701150680