1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 有色金屬 2022 年 12 月 29 日 金鉬股份(601958)供需雙振鉬價上行長周期，鉬資源龍頭充分受益 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：全球鉬礦資源龍頭，礦山儲量、品味雙高，鉬品業務持續穩定高盈利。資源：鉬資源儲量位居全球前列，礦山品味優質，控股金堆城鉬礦(100%)、東溝鉬礦(65%)，參股天池鉬業(18.3%)、金沙鉬業(10%)?？毓蓹嘁驺f金屬儲量 50 萬噸，控股&參股權益鉬金屬儲量達到 95.2 萬噸，其中汝陽東溝鉬礦、季德鉬礦均屬于高品位鉬礦。產量：2021 年自產鉬礦2.12 萬金屬噸，2014 年以來自產鉬礦穩

2、定在 2.2 萬噸/年左右。盈利：公司鉬爐料業務毛利由 2014 年 15.6 億元增長 91.7%至 29.9 億元，鉬爐料毛利率由 2014 年 47.92%增長至2016 年 63.6%，后續下降至 2021 年 46.8%。下游產能擴產持續落地，終端需求高景氣長周期。鉬中游產能擴張：根據 ISSF 統計數據，2021 年以來不銹鋼鉬需求持續維持高位，不完全統計 2022 年中國不銹鋼新增產能超過502 萬噸，較 2021 年全球不銹鋼產量增長 8.5%，且新增不銹鋼產能集中于 300 系產品。不銹鋼產能擴張疊加產品結構調整大幅提升鉬需求；鉬終端消費需求驅動：1）國內化工行業資本支出處于

3、上行周期；2）能源危機過后出于產能安全角度考慮，歐洲化工產能遷移建設需求；3）能源管道鋪設及 LNG 船建造需求。本輪鉬元素終端消費建設周期來源于全球能源安全及產能安全需求，需求端增長長坡厚雪，高景氣有望維持較長一段時期。國內中短期新增供給有限，海外多重受擾產量難抬升：全球鉬價自 2014 年以來持續低迷，鉬礦行業資本支出持續處于低位，完整鉬礦建設投產周期超過 4.5 年，短期內無法形成有效新增供給。國內：根據國內礦山投產規劃測算，預計22-24年新增鉬礦供給0.34/0.6/0.54萬噸。海外：2022 年鉬礦產量面臨較大擾動，2023 年小幅修復。2022 年 Codelco 罷工/品味下

4、降，產量下降且擴產計劃受阻；Rio Tinto 受礦山品味擾動影響，鉬產量波動較大；Antofagasta 受品味下降/疫情擾動，產量相對 2021 年下滑，且后續鉬礦產量維持。綜上預期 2022-2024 年中國新增鉬產能供給有限，海外受品味下降、疫情擾動及罷工影響，產量下降同時擴產受阻。供需雙振長周期，供需持續趨緊鉬價上行延續。根據測算 2022-2024 年全球鉬供需平衡分別為-2.57 萬噸、-1.57 萬噸、-1.26 萬噸，2023 年供給端擾動修復不改供不應求局面，2022 年需求驅動下產業庫存先擴張后消耗對鉬價上行周期的延緩有望結束，2023-2024年持續供不應求庫存消耗下鉬

5、價有望恢復上行周期。鉬價上行周期充分受益，首次覆蓋給予買入評級。公司是全球鉬礦資源頭部企業，旗下礦山品位、儲量雙高，產量持續穩定，有望充分受益本輪鉬價上行周期，同時根據行業波動適時外采礦石資源增厚盈利，預計 2022-2024 年分別實現歸母凈利潤 14.4/22.1/22.2 億元，對應 PE 分別為 26/17/17 倍，2023 年可比公司平均估值為 20 倍，給予公司 2023年行業平均估值，對應市值 446.2 億，上漲空間 20.2%，首次覆蓋給予買入評級。風險提示：全球經濟衰退導致傳統鉬需求下降超預期風險 市場數據：2022 年 12 月 28 日 收盤價（元）11.5 一年內最

6、高/最低（元）11.65/6.2 市凈率 2.9 息率（分紅/股價）0.87 流通 A 股市值（百萬元）37106 上證指數/深證成指 3087.40/11010.53 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）3.96 資產負債率%13.69 總股本/流通 A 股（百萬）3227/3227 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 王宏為 A0230519060001 聯系人 何成洋(8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 營

7、業總收入（百萬元）7,974 7,066 9,414 10,362 9,718 同比增長率（%）5.2 17.5 18.1 10.1-6.2 歸母凈利潤（百萬元）495 973 1,443 2,208 2,217 同比增長率（%）171.9 131.2 191.7 53.0 0.4 每股收益（元/股）0.15 0.30 0.45 0.68 0.69 毛利率（%）22.0 33.4 33.2 42.3 44.2 ROE（%）4.1 7.6 10.7 14.1 12.4 市盈率 75 26 17 17 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 RO

8、E 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12-3001-3002-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-30-50%0%50%100%（收益率）金鉬股份滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司是全球鉬礦資源頭部企業，旗下礦山品位、儲量雙高，產量持續穩定，有望充分受益本輪鉬價上行周期，同時根據行業波動適時外采礦石資源增厚盈利，預計2022-2024 年分別實現歸母凈利潤 14.4/22.1/22.2 億元，對應 PE 分別為 26/

9、17/17倍，2023 年可比公司平均估值為 20 倍，給予公司 2023 年行業平均估值，對應市值446.2 億，上漲空間 20.2%，首次覆蓋給予買入評級。關鍵假設點 鉬價：預期 2022-2024 年鉬精礦年均價分別為 26 萬元/金屬噸、32 萬元/金屬噸、32 萬元/金屬噸。公司自產鉬礦產量：預期公司 2022-2024 年自產鉬礦分別為 2.17 萬噸、2.17 萬噸、2.17 萬噸。有別于大眾的認識 市場認為隨著 23 年供給端擾動修復，進一步支撐鉬價上行難以為繼或可能出現回落，我們認為本輪鉬行業高景氣是供需雙振長周期，今后較長一段時間鉬供需持續趨緊，鉬價具備進一步上行動能。1）

10、供給端并不能完全修復，海外鉬礦品味下滑趨勢延續，擴產受疫情/罷工擾動推遲；2）需求增長進一步抬升，鉬主要應用于鋼鐵耐腐蝕，2023年國內化工行業資本支出大年，歐洲化工產能轉移疊加天然氣管道/LNG 船建設大幅提升鉬消費需求；3）產業庫存消耗對鉬價上行的延緩將結束，2022 上半年受需求驅動產業庫存出現大幅提升，下半年鉬產品工廠庫存持續消耗，鉬價維持相對高位震蕩，隨著鉬供需持續趨緊庫存消耗至低位，鉬價上行阻力削弱。股價表現的催化劑 鉬價進一步上漲；中游不銹鋼產能擴張。核心假設風險 全球經濟衰退導致傳統鉬需求下降超預期風險。XYrVeYhUeVpOvNmO7N9R7NsQpPsQnPjMnMpNi

11、NpMrR9PpPxOuOpPnRxNtRrO 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 1.背靠陜西省國資委，優質純正鉬礦龍頭.5 1.1 鉬礦資源龍頭延伸鉬深加工，并購+參股擴大資源儲備.5 1.2 22 年 Q1-Q3 業績受益鉬價上行明顯，費用率維持穩定.6 2.供需雙振長周期，鉬價上行再延續.8 2.1 中游不銹鋼產能擴張，終端消費需求景氣度長坡厚雪.8 2.2 國內中短期產能擴張有限，海外多重擾動產量難恢復.10 2.3 全球鉬供需持續緊缺，鉬價有望維持上行.12 3.鉬礦儲量、品味雙高，持續穩定高盈利.14 4.盈利預測及

12、投資分析意見.15 4.1 關鍵假設及盈利預測.15 4.2 估值及投資分析意見.15 5.風險提示.16 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構(截至 2022 年 9 月 30 日).6 圖 3：2017-2022(Q1-Q3)公司營業收入.6 圖 4：2017-2022(Q1-Q3)公司歸母凈利潤.6 圖 5：2017-2021 年分業務營業收入(億元).7 圖 6：2017-2021 年分業務毛利率.7 圖 7：2017-2022(Q1-Q3)公司毛利率及凈利率.

13、7 圖 8：2017-2022(Q1-Q3)公司費用率.7 圖 9：鉬金屬初級產品消費結構.8 圖 10：鉬金屬終端消費結構.8 圖 11：2022-2024 年不銹鋼鉬需求預測(萬噸).9 圖 12：2021 年主要國家鉬礦資源儲量分布.10 圖 13：2021 年主要國家鉬礦資源產量分布.10 圖 14：2012-2021 年主產國鉬產量(萬噸).11 圖 15：2020Q1-2022Q2 年以來全球及主要產區鉬礦產量(萬噸).11 圖 16：中國主要鉬產品工廠庫存(噸).13 圖 17：鉬鐵 65%價格(萬美元/噸).13 圖 18：2014-2021 年國內主要鉬企自產鉬礦產量(萬噸)

14、.14 圖 19：2014-2021 年國內主要鉬企鉬礦業務營收及毛利率.14 表 1：2022 年以來新增不銹鋼產能項目.8 表 2：全球不銹鋼產量及預測(萬噸).9 表 3：全球 2022-2024 年鉬需求預測(萬噸).10 表 4：2022-2024 全球鉬供給預測.12 表 5：2022-2024 年全球鉬供需平衡(萬噸).12 表 6：金鉬股份控股&參股鉬礦儲量及權益儲量(萬噸).14 表 7：可比公司估值表.16 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 1.背靠陜西省國資委，優質純正鉬礦龍頭 1.1 鉬礦資源龍頭延伸鉬深

15、加工，并購+參股擴大資源儲備 聚焦主鉬業務，產業鏈延伸鉬深加工，并購+參股擴大資源儲備。公司于 2006 年由金堆城鉬業集團作為主發起人聯合三家集團發起成立，金鉬集團以其主鉬業務相關露天礦、選礦廠等資產及香港華鉬(80%)、金鉬光明(55%)等所持有的股權作為出資投入公司。2008年于上交所掛牌上市，募投項目為鉬礦采選及深加工產線升級改造、礦山擴產及尾礦庫建設、收購礦山資源，同年完成向控股股東金鉬集團收購金鉬汝陽 65%股權，同年年底金鉬汝陽取得東溝鉬礦采礦許可證，有效期至 2038 年。2013 年公司以 8.39 億元受讓安徽地礦投資集團持有的安徽金沙鉬業 10%股權，2020 年以 3

16、億元參股吉林天池鉬業，股權占比 18.3%。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 背靠陜西省國資委，股權結構集中。公司實控人陜西省國資委通過陜西有色集團持有公司 73.2%股權?？毓勺庸窘疸f汝陽(65%)主營鉬礦采選、加工及銷售，旗下擁有東溝鉬礦采礦權；全資子公司金鉬貿易(100%)主營鉬產品銷售及進出口業務；香港華鉬(80%)成立于 1992 年，主營鉬產品進出口業務；金鉬光明(55%)前身山東鉬鎢，主營鉬鎢產品加工銷售，2005 年完成股權轉讓，控股股東變更為金鉬集團；天池鉬業(18.3%)旗下擁有吉林舒蘭市季德鉬礦，備案顯示保有鉬金屬量 25 萬噸；金沙鉬業(10%)

17、旗下安徽金寨縣沙坪溝鉬礦是全球最大單體鉬礦。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：公司股權結構(截至 2022 年 9 月 30 日)資料來源：公司公告、申萬宏源研究 1.2 22 年 Q1-Q3 業績受益鉬價上行明顯，費用率維持穩定 受益鉬價上行，2022 年前三季度營收、歸母凈利潤同比大增。公司 2021 年營收同比增長 5.24%至 79.7 億，2022Q1-Q3 公司實現營收 70.7 億，同比增長 17.5%；2021 年歸母凈利潤同比增長 171.9%至 4.95 億，2022Q1-Q3 實現歸母凈利潤 9.7

18、 億，同比增長131.2%。公司主營業務集中于鉬礦資源采選及深加工，根據百川盈孚數據，2021 年鉬精礦均價同比上漲 40%至 2023.5 元/噸度，2022 年前三季度鉬精礦均價同比上漲 31.9%至2611.6 元/噸度，受益鉬價持續上行，公司營收、凈利潤同比實現大幅增長。圖 3：2017-2022(Q1-Q3)公司營業收入 圖 4：2017-2022(Q1-Q3)公司歸母凈利潤 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 營收結構優化，鉬產品營收占比進一步提升。分營收結構看，2021 年公司鉬爐料營收同比增長 55.7%至 44.5 億元，鉬金屬營收同比增長 6

19、0%至 12.8 億元，鉬化工營收同比增金鉬汝陽香港華鉬金鉬光明金鉬貿易天池鉬業金沙鉬業金鉬股份金鉬集團陜西有色集團陜西省國資委73.2%100%100%100%80%65%55%18.3%10%-20%-10%0%10%20%04080120營業收入(億元)YoY(右軸)-100%0%100%200%300%04812歸母凈利潤(億元)YoY(右軸)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 長 5%至 9.9 億元，電解銅業務同比下降 75.6%至 5.7 億元，業務結構集中鉬產品。自產鉬礦占比下滑，部分鉬產品毛利率出現下滑，2021

20、 年鉬爐料毛利率同比下降 1.8 個百分點至23.62%，鉬金屬毛利率同比增長 7.25 個百分點至 24.12%，鉬化工毛利率同比下降 6.5%個百分點至 30.2%，主要受外購鉬礦占比提升影響，2021 年公司鉬產品銷量達 3.3 萬噸(折金屬量)，其中自產鉬礦為 2.12 萬噸，占比 64.2%，同比 2020 年自產鉬礦比例下降 19.4個百分點。圖 5：2017-2021 年分業務營業收入(億元)圖 6：2017-2021 年分業務毛利率 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 毛利率、凈利率持續提升，費用率保持穩定。2021 年公司毛利率同比增長 6.5

21、5 個百分點至 21.95%，凈利率同比增長 3.8 個百分點至 6.21%；2022Q1-Q3 公司毛利率同比增長 12.47 個百分點至 33.44%，凈利率同比增長 6.77 個百分點至 13.77%，毛利率、凈利率持續提升。費用方面 2022Q1-Q3 公司銷售費用率同比下降 0.05 個百分點至 0.29%，管理費用率同比增長0.96 個百分點至4.85%，研發費用率同比下降0.45個百分點至2.17%，財務費用率同比下降 0.2 個百分點至-0.59%，管理費用同比漲幅較大主要系員工薪酬增長所致，整體費用率保持較穩定水平。圖 7：2017-2022(Q1-Q3)公司毛利率及凈利率

22、圖 8：2017-2022(Q1-Q3)公司費用率 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 030609020172018201920202021鉬爐料鉬金屬鉬化工電解銅其他-10%10%30%50%20172018201920202021鉬爐料鉬金屬鉬化工電解銅其他0%10%20%30%40%毛利率凈利率-2%0%2%5%7%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 2.供需雙振長周期，鉬價上行再延續 2.1 中游不銹鋼產能擴張，終端消費需求景氣度長坡厚雪 鉬元素主

23、要作為金屬材料耐蝕添加劑，次要應用細分化工催化劑。鉬主要應用于石油石化/化工設備管道材料，鉬主要特點是耐腐蝕性，相較于鎳、鉻，鉬元素的添加更多的是提高金屬材料耐腐蝕性能，降低材料裂隙的化學反應活性，在化工、石化及天然氣管道等領域應用范圍最廣。從初級應用產品看，鉬元素主要應用于各類金屬材料及化工，金屬材料包括合金鋼 39%、不銹鋼 24%、鑄鐵 8%、工具鋼 7%、鉬金屬 6%、鎳合金 3%，其次是作為部分細分化工催化劑，占比約 13%。從終端應用領域結構看，鉬金屬終端消費以石油/天然氣、化工/石化、汽車、機械工程為主，這得益于鉬對金屬材料表面化學惰性的提升。圖 9：鉬金屬初級產品消費結構 圖

24、10：鉬金屬終端消費結構 資料來源：華經產業研究院、申萬宏源研究 資料來源：CNKI、申萬宏源研究 中國不銹鋼產能處于擴產+置換周期，結構優化。江蘇德龍鎳業戴南不銹鋼-眾拓新材料 41 萬噸不銹鋼項目于 2022 年 1 月投產，主要生產 300 系不銹鋼連鑄坯，包括 S30403、S30408、S31603、S31608、S32168、S32652 等；德龍響水二期 135 萬噸不銹鋼項目于 2022 年 2 月竣工投產，產品均為 300 系不銹鋼，首批產品為 304L 不銹鋼；德龍溧陽寶潤鋼鐵 276 萬噸不銹鋼產能置換項目預期 2022 年 12 月投產，產品方案為 300 系不銹鋼。鑫

25、海臨淄臨港經濟開發區不銹鋼產能置換 46 萬噸產能于 2022 年 7 月投產，6 月 25日太鋼不銹公告子公司鑫海實業(51%)向武漢鋼鐵、寶鋼特鋼分別購置 102、14 萬噸不銹鋼產能。寶鋼德盛不銹鋼綠色產能置換項目環評獲批，在現有 92 萬噸/年鎳合金批復產能的基礎上，新增煉鐵產能 213 萬噸/年、煉鋼產能 322 萬噸/年，主要產品包括優特鋼、300系和 400 系不銹鋼等。表 1：2022 年以來新增不銹鋼產能項目 公司 項目 地區 產品 產能(萬噸)投產時間 德龍鎳業 戴南眾拓 江蘇 300 系不銹鋼 41 2022 年 1 月 響水二煉鋼 江蘇 300 系不銹鋼 135 202

26、2 年 2 月 溧陽寶潤鋼鐵 江蘇 300 系不銹鋼 276 2022 年 12 月 太鋼不銹 鑫海臨淄產能置換 山東 300 系不銹鋼 46 2022 年 7 月 鑫海臨淄產能置換 山東 300 系不銹鋼 130 置換產能購置 寶鋼集團 不銹鋼產能置換 福建 優特鋼、300 系和 400 系 322 獲得環評 合金鋼39%不銹鋼24%化工13%鑄鐵8%工具鋼7%鉬金屬6%鎳合金3%石油/天然氣15.4%化工/石化14.7%汽車14.5%機械工程13.1%其他制造業9.7%其他交通7.9%建筑6.6%發電6.3%航空航天及國防3.9%電子/醫療2.8%其他5.1%公司深度 請務必仔細閱讀正文之

27、后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：富寶不銹鋼、各公司公告、申萬宏源研究 全球不銹鋼消費結構升級，300/400 系不銹鋼貢獻主要需求增量。根據 ISSF 統計數據，2021 年全球不銹鋼產量為 5829 萬噸，同比 2021 年增長 11.5%。新增不銹鋼產量集中于 300/400 系產品，分產品結構看，2021 年 200 系不銹鋼產量同比下降 7.9%至 1078萬噸，300 系不銹鋼產量同比增長 22.9%至 3439 萬噸，400 系及其他不銹鋼產量同比增長 17.1%至 1312 萬噸。歷史上不銹鋼產品開發最初以 300 系為主，二戰時期

28、隨著礦產資源短缺，鎳礦資源供不應求，選用較低鎳鉻鉬添加比例的 200 系產品成為 300 系下位替代品應用于工業，20 世紀以來面臨 300 系不銹鋼高昂的使用成本，發展中國家仍存較大規模200 系不銹鋼市場。近年隨著紅土鎳礦開采技術成熟，全球不銹鋼原材料供應規模擴大，全球不銹鋼消費結構有望迎來升級，根據近年不銹鋼新增產能看，未來新建不銹鋼鑄坯集中于 300/400 系產品。表 2：全球不銹鋼產量及預測(萬噸)2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 200 系 766 874 886 993 991 1136

29、 1301 1171 1078 1069 1069 1069 300 系 2029 2189 2234 2461 2628 2727 2742 2799 3439 3539 3639 3789 400 系+其他 1056 1106 1035 1124 1189 1209 1179 1120 1312 1300 1300 1300 合計 3851 4169 4155 4578 4808 5073 5222 5089 5829 5908 6008 6158 資料來源：IMOA、ISSF、各公司公告、申萬宏源研究 預期 2022-2024 年全球不銹鋼鉬需求持續維持高位，分別為 7.14/7.29/

30、7.52 萬噸。2020-2024 年全球不銹鋼鉬需求由 5.9 萬噸增長至 7.52 萬噸，CAGR 為 6.23%，其中 2021年全球不銹鋼鉬需求同比大幅增長 18.7%至 7.01 萬噸，根據 ISSF 公布數據，2022H1 全球不銹鋼產量及產品結構延續 2021 年趨勢，考慮后續不銹鋼新增及置換產能建設以300/400 系不銹鋼為主，預期 2022-2024 年鉬需求在 2021 年基礎上穩定增長。根據 IMOA公布數據，200 系不銹鋼鉬含量區間為 0.3%4%，300 系不銹鋼鉬含量區間為 2.1%6.1%，400 系不銹鋼鉬含量區間為 1%3.7%，考慮部分牌號不銹鋼不含鉬，

31、假設 200/300/400系不銹鋼平均鉬含量分別為 0.05%、0.15%、0.1%。圖 11：2022-2024 年不銹鋼鉬需求預測(萬噸)資料來源：IMOA、ISSF、申萬宏源研究 3.04 3.28 3.35 3.69 3.94 4.09 4.11 4.20 5.16 5.31 5.46 5.68 1.06 1.11 1.04 1.12 1.19 1.21 1.18 1.12 1.31 1.30 1.30 1.30 024682013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E200系300系400系+其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文

32、之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 預期2022-2024 年全球鉬需求分別為 27.81 萬噸、27.97 萬噸、28.2萬噸。根據IMOA及 ISSF 數據測算，2021 年合金剛鉬需求同比增長 6%至 11.26 萬噸，不銹鋼鉬需求同比增長 18.7%至 7.01 萬噸，同年年工具鋼、鑄鐵、鉬金屬、化工催化劑等領域鉬需求迅速修復，基本恢復至疫情前水平。預期隨著石化/化工板塊新一輪資本支出上行周期、LNG 船訂單擴張、天然氣管道鋪設及火電新增裝機擴張，合金鋼、不銹鋼需求將進一步提升鉬需求增長，化工催化劑、鑄鐵等領域鉬需求維持穩定，根據測算 2022-2

33、024 年全球鉬需求分別為 27.81 萬噸、27.97 萬噸、28.2 萬噸。表 3：全球 2022-2024 年鉬需求預測(萬噸)2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合金鋼產量(萬噸)63647 68024 72092 71569 71569 71569 不銹鋼產量(萬噸)52218 50892 58289 59084 60084 61584 工具鋼產量(萬噸)131 149 162 158 160 161 合金鋼鉬需求 10.09 10.62 11.26 11.23 11.23 11.23 不銹鋼鉬需求 5.94 5.90 7.01 7.14 7.29 7.

34、52 工具鋼產鉬需求 2.19 2.26 2.06 2.05 2.05 2.06 化工鉬需求 3.40 2.59 3.20 3.20 3.20 3.20 鑄鐵鉬需求 2.09 1.59 1.97 1.97 1.97 1.97 鉬金屬鉬需求 1.57 1.20 1.48 1.48 1.48 1.48 鎳合金鉬需求 0.78 0.60 0.74 0.74 0.74 0.74 全球鉬總需求 26.14 24.76 27.72 27.81 27.97 28.20 資料來源：IMOA、iFind、ISSF、CNKI、申萬宏源研究 2.2 國內中短期產能擴張有限，海外多重擾動產量難恢復 全球鉬礦儲/產量集

35、中，中國鉬礦資源及產量占據主導地位。鉬礦成礦帶主要位于環太平洋地區，根據 USGS 公布數據，探明鉬礦儲量主要中國，北美及南美地區，2021 年全球鉬礦儲量約為 1607 萬噸，其中中國、美國、秘魯、智利、俄羅斯、土耳其探明鉬礦儲量分別為 830 萬噸、270 萬噸、230 萬噸、140 萬噸、43 萬噸、36 萬噸，占比分別為 52%、17%、14%、9%、3%、2%；根據 USGS 產量數據，2021 年全球鉬礦產量折金屬量為 29.7萬噸，其中中國、智利、美國、秘魯、墨西哥、亞美尼亞產量分別為 13 萬噸、5.1 萬噸、4.8 萬噸、3.2 萬噸、1.8 萬噸、0.8 萬噸，分別占比 4

36、4%、17%、16%、11%、6%、3%。圖 12：2021 年主要國家鉬礦資源儲量分布 圖 13：2021 年主要國家鉬礦資源產量分布 資料來源：USGS、申萬宏源研究 資料來源：USGS、申萬宏源研究 中國52%美國17%秘魯14%智利9%俄羅斯3%土耳其2%其他國家3%中國44%智利17%美國16%秘魯11%墨西哥6%亞美尼亞3%其他國家3%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 2017 年以來全球鉬礦總產量及各主產區產量結構維持穩定。根據 USGS 全球鉬礦產量數據，2017-2021 年全球鉬礦產量水平維持在 29.4

37、萬噸29.7 萬噸區間，從產量結構看，2017 年各鉬礦資源主產國中國、智利、美國、秘魯、墨西哥產量占比分別為 44%、21%、14%、9%、5%，2021 年產量占比分別為 44%、17%、16%、11%、6%，全球鉬礦主產區產量結構相對維持穩定。圖 14：2012-2021 年主產國鉬產量(萬噸)資料來源：USGS、申萬宏源研究 根據 IMOA 數據，2020 年以來全球鉬礦產量整體呈下降趨勢。全球鉬礦產量由2020Q1 單季度 6.53 萬噸增長至 2020Q4 單季度 7.29 萬噸，隨后下降至 2022Q4 單季度6.57 萬噸。分地區看中國產量緩慢增長，北美及南美地區產量持續下降，

38、2020Q1-2022Q4中國鉬礦單季度產量由 2.16 萬噸增長至 2.86 萬噸，南美地區單季度鉬礦產量由 2.02 萬噸下降至 1.88 萬噸，北美地區單季度鉬礦產量由 1.79 萬噸下降至 1.19 萬噸。中國鉬礦產量增長來源于洛陽鉬業鉬礦增產及鹿鳴礦業新礦山投產；南美地區受疫情擾動、罷工及老礦山品味下降影響，現有產量下降，新增產能擴張受阻；北美地區主要受礦山品味下降及疫情擾動導致產量下降。圖 15：2020Q1-2022Q2 年以來全球及主要產區鉬礦產量(萬噸)資料來源：IMOA、申萬宏源研究 預計 2022-2024 年全球鉬礦產量分別為 25.24 萬噸、26.4 萬噸、26.9

39、4 萬噸。未來三年中國新增鉬礦投產產量有限，海外受老礦山品味下降疊加罷工及疫情擾動影響，鉬礦產2.9 1.9 1.2 012356782020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2全球中國(右軸)南美(右軸)北美(右軸)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 量下降且擴產面臨較大阻礙，預期 2022-2024 年全球鉬礦產量維持緩慢增長趨勢。新增投產：根據國內礦山投產規劃測算，預計 22-24 年新增鉬礦供給 0.34/0.6/0.54 萬噸

40、。紫金礦業巨龍礦業一期銅鉬伴生礦；西部礦業玉龍銅礦改擴建銅鉬伴生礦；天池鉬業股權轉讓確定，前期建設進度較高，預期 23 年實現投產。海外產量下降：預期海外 2022 年鉬礦產量面臨較大擾動，2023 年小幅修復。2022 年 Codelco 罷工/品味下降，產量下降且擴產計劃受阻；Rio Tinto 受礦山品味擾動影響，鉬產量波動較大；Antofagasta 受品味下降/疫情擾動，產量相對 2021 年下滑，且后續鉬礦產量維持。表 4：2022-2024 全球鉬供給預測 企業 2020 2021 2022E 2023E 2024E 金堆城鉬業 2.23 2.12 2.17 2.17 2.17

41、洛鉬集團 1.38 1.64 1.55 1.55 1.55 鹿鳴礦業 0.60 1.45 1.45 1.45 1.45 吉翔鉬業 1.50 1.76 1.76 1.76 1.76 國城實業 0.45 0.50 0.50 0.50 0.50 江西銅業集團 0.36 0.36 0.36 0.36 0.36 紫金礦業 0.20 0.18 0.35 0.60 0.60 西部礦業 0.18 0.35 0.36 0.60 天池鉬業 0.00 0.30 0.60 中國其他 2.13 1.90 1.90 1.90 1.90 Freeport-McMoRan 3.63 3.72 3.72 3.72 3.72 C

42、odelco 2.80 2.10 1.50 2.00 2.00 GroupMexico 3.03 3.03 3.03 3.03 3.03 Rio Tinto 2.04 0.76 0.30 0.40 0.40 Antofagasta 1.26 1.05 0.93 0.93 0.93 境外其他 5.72 5.37 5.37 5.37 5.37 全球鉬供給 27.32 26.12 25.24 26.40 26.94 資料來源：iFind、各公司公告、公司官網、百川盈孚、申萬宏源研究 2.3 全球鉬供需持續緊缺，鉬價有望維持上行 2022-2024 年全球鉬供需持續供不應求，供需平衡分別為-2.57

43、萬噸、-1.57 萬噸、-1.26 萬噸。需求：2021 年以來不銹鋼鉬需求持續維持高位，中國及印尼新增不銹鋼產能擴張疊加不銹鋼產品結構調整大幅提升不銹鋼鉬需求；從終端鉬消費需求驅動看，1）國內化工行業資本支出處于上行周期；2）能源危機過后出于安全角度考慮歐洲化工產能遷移建設需求；3）能源管道建設及 LNG 船建設需求。供給：全球鉬價自 2014 年以來持續低迷，鉬礦資本支出持續處于低位，完整鉬礦建設投產周期超過 4.5 年，短期內無法形成有效新增供給，落實到具體礦山投產進度，預期 2022-2024 年中國新增鉬產能供給有限，海外受品味下降、疫情擾動及罷工影響，產量下降同時擴產受阻。綜上我們

44、預期 2022-2024 年全球鉬礦市場將面臨持續供不應求。表 5：2022-2024 年全球鉬供需平衡(萬噸)2020 2021 2022E 2023E 2024E 全球鉬總需求 24.76 27.72 27.81 27.97 28.20 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 全球鉬總供給 27.32 26.12 25.24 26.40 26.94 全球鉬供需平衡 2.56 -1.60 -2.57 -1.57 -1.26 資料來源：IMOA、ISSF、USGS、iFind、申萬宏源研究 需求驅動周期下，2022 年工廠鉬產品庫存

45、呈現先補庫后消耗趨勢。根據百川盈孚數據，截至 2022 年 12 月 23 日，國內鉬鐵工廠總庫存量為 3090 噸，較 6 月庫存峰值 4325 噸下降 28.6%；鉬精礦工廠總庫存為 1730 噸，較 4 月庫存峰值 3750 噸下降 53.9%；氧化鉬庫存為 1225 噸，較 2 月庫存峰值 4640 噸下降 73.6%。本輪鉬供需趨緊受需求端拉動明顯，上下游企業擴庫存意愿高漲，2022 上半年庫存持續擴張，下半年庫存持續消耗。圖 16：中國主要鉬產品工廠庫存(噸)資料來源：百川盈孚、申萬宏源研究 供需雙振長周期，預期 2023-2024 年鉬價將持續高位。截至 2022 年 12 月

46、23 日，鉬鐵(FeMo65%)價格最新報價為 4.65 萬美元/噸，較去年同期增長 3.9%，根據 wind 統計數據，2003 年 7 月以來鉬鐵(FeMo65%)最高報價達到 9.9 萬美元/噸。本輪鉬價上行周期受供需雙振驅動，除供給端短期受疫情、罷工擾動較明顯以外，鉬需求長期向好是本來周期重要支撐，2022 年產業補庫存相對充分，下半年庫存持續消耗情況下鉬價維持高位，隨著鉬供需持續供不應求庫存消耗，下游產能擴張鉬價有望迎來進一步上行。圖 17：鉬鐵 65%價格(萬美元/噸)040008000120002018/012018/072019/012019/072020/012020/072

47、021/012021/072022/012022/072023/01鉬鐵鉬精礦氧化鉬048122003/072005/072007/072009/072011/072013/072015/072017/072019/072021/072023/07 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind、申萬宏源研究 3.鉬礦儲量、品味雙高，持續穩定高盈利 公司鉬資源儲量位居全球前列，礦山品味優質。公司控股金堆城鉬礦(100%)、東溝鉬礦(65%)，參股天池鉬業(18.3%)、金沙鉬業(10%)?？毓蓹嘁驺f金屬儲量 50 萬噸，

48、控股及參股權益鉬金屬合計儲量達到 95.2 萬噸。其中金堆城鉬礦探明鉬金屬儲量 27.8 萬噸，礦石平均品味為 0.08%；東溝鉬礦探明鉬金屬儲量 34.1 萬噸，礦石平均品味為 0.12%；季德鉬礦探明儲量為 233.8 萬噸，礦石平均品味均 0.17%，是世界級高品位鉬礦；沙坪溝鉬礦探明儲量為 24.4 萬噸，礦石平均品味為 0.08%。表 6：金鉬股份控股&參股鉬礦儲量及權益儲量(萬噸)股權比例 礦石儲量 品味 鉬金屬儲量 權益儲量 金堆城鉬礦 100.0%33544 0.08%27.8 27.8 東溝鉬礦 65.0%28400 0.12%34.1 22.2 季德鉬礦 18.3%1375

49、00 0.17%233.8 42.8 沙坪溝鉬礦 10.0%31300 0.08%24.4 2.4 資料來源：公司公告、iFind、申萬宏源研究 自產鉬礦持續穩定生產，礦山服務年限長。根據公司公告，2014-2021 年公司自產鉬礦產量持續維持在 22.4 萬噸區間，2020 年以來受疫情擾動產量有所下滑，2021 年全年生產鉬礦 2.12 萬噸，較 2019 年下降 6.2%，公司現有礦山資源儲量豐富，品味優質，其中金堆城鉬礦可服務年限超過 36 年，汝陽東溝鉬礦可服務年限超過 58 年，未來可維持穩定生產。圖 18：2014-2021 年國內主要鉬企自產鉬礦產量(萬噸)資料來源：各公司公告

50、、申萬宏源研究 自有鉬礦山高品味，鉬爐料業務盈利水平優秀。根據公告，公司鉬爐料業務毛利由 2014年 15.6 億元增長 91.7%至 29.9 億元，其中公司鉬爐料業務營收由 2014 年 32.5 億元增長96.4%至 63.9 億元，公司鉬爐料毛利率由 2014 年 47.92%增長至 2016 年 63.6%，后續下降至 2021 年 46.8%。公司自產鉬礦同時存在一定比例外購，銷售鉬產品中自產/外購占比結構對鉬爐料整體毛利影響較明顯。圖 19：2014-2021 年國內主要鉬企鉬礦業務營收及毛利率 2.0 2.1 2.0 2.3 2.4 2.3 2.2 2.1 0123201420

51、15201620172018201920202021金鉬股份洛陽鉬業 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：各公司公告、iFind、申萬宏源研究 4.盈利預測及投資分析意見 4.1 關鍵假設及盈利預測 關鍵假設：鉬價：預期 2022-2024 年鉬精礦年均價分別為 26 萬元/金屬噸、32 萬元/金屬噸、32萬元/金屬噸，根據測算 2022-2024 年全球鉬供需平衡分別為-2.57 萬噸、-1.57 萬噸、-1.26萬噸，23-24 年鉬供需緊張局面難以緩解，隨著供需緊張趨勢持續疊加庫存消耗，鉬價有望維持上行。自產鉬礦

52、產量：預期公司 2022-2024 年自產鉬礦分別為 2.17 萬噸、2.17 萬噸、2.17萬噸，公司在產礦山金堆城鉬礦、東溝鉬礦資源儲備豐富，礦產品味優質，產量持續穩定，預期未來產量維持穩定水平。盈利預測：公司是全球鉬礦資源頭部企業，旗下礦山品位、儲量雙高，生產持續穩定，有望充分受益本輪鉬價上行周期，同時根據行業波動適時外采礦石資源增厚盈利，預計 2022-2024年分別實現營收 94.1/103.6/97.2 億元，實現歸母凈利潤 14.4/22.1/22.2 億元，分別同比增長 191.7%、53%、0.4%。4.2 估值及投資分析意見 公司是全球鉬礦資源頭部企業，旗下礦山品位、儲量雙

53、高，業務結構集中于鉬礦資源開采，當前鉬行業處于景氣度上行周期。寶鈦股份同屬小金屬板塊鈦材全球龍頭，業務結構集中，所處行業景氣周期與公司趨近，選取作為可比公司；湖南黃金是全球金銻資源龍頭，當前行業景氣周期與行業地位與公司相近，選取作為可比公司。公司是全球鉬礦資源頭部企業，旗下礦山品位、儲量雙高，產量持續穩定，有望充分受益本輪鉬價上行周期，同時根據行業波動適時外采礦石資源增厚盈利，預計 2022-20240%25%50%75%025507520142015201620172018201920202021金鉬股份(億元)洛陽鉬業(億元)金鉬股份鉬爐料毛利率洛陽鉬業鉬鎢毛利率 公司深度 請務必仔細閱讀

54、正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 年分別實現歸母凈利潤 14.4/22.1/22.2 億元，對應 PE 分別為 26/17/17 倍，2023 年可比公司平均估值為 20 倍，給予公司 2023 年行業平均估值，對應市值 446.2 億，上漲空間20.2%，首次覆蓋給予買入評級 表 7：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 股價 總股本 市值 EPS PE 2022/12/28(億股)(億元)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600456.SH 寶鈦股份 41.90 4.8 200.2 1.54 2.06 2.57

55、 27 20 16 002155.SZ 湖南黃金 12.97 12.0 155.9 0.51 0.65 0.90 26 20 14 可比公司平均 PE 26 20 15 601958.SH 金鉬股份 11.50 32.3 371.1 0.45 0.68 0.69 26 17 17 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 5.風險提示 全球經濟衰退導致傳統鉬需求下降超預期風險：2022 年美聯儲持續加息，美國三個月期國債收益率與十年期國債收益率倒掛，全球經濟預期下行，2023 年全球經濟衰退可能性提升，屆時不排除鉬行業部分傳統需求超預期下滑導致鉬價出現回落。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息

56、披露與聲明 第 17 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 7,577 7,974 9,414 10,362 9,718 營業收入 7,577 7,974 9,414 10,362 9,718 鉬爐料 29 45 55 61 57 鉬金屬 8 13 16 18 16 鉬化工 9 10 12 14 13 電解銅 23 6 6 6 6 其他業務 6 7 5 5 5 營業總成本 7,221 7,153 7,370 7,177 6,519 營業成本 6,411

57、 6,224 6,292 5,979 5,422 鉬爐料 21 34 34 32 29 鉬金屬 7 10 10 9 8 鉬化工 6 7 7 7 6 電解銅 23 6 6 6 6 其他業務 7 6 6 6 6 稅金及附加 354 372 439 483 453 銷售費用 26 26 31 34 32 管理費用 304 362 442 508 476 研發費用 176 193 217 238 224 財務費用-51-24-51-65-88 其他收益 32 35 35 35 35 投資收益-16-25-25-25-25 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減

58、值損失 4-10 0 0 0 資產減值損失-55-103 36 0 0 資產處置收益-3 0 0 0 0 營業利潤 318 718 2,090 3,195 3,209 營業外收支-13 2 0 0 0 利潤總額 306 719 2,090 3,195 3,209 所得稅 45 111 317 482 484 凈利潤 260 608 1,774 2,713 2,725 少數股東損益 78 113 330 505 507 歸母凈利潤 182 495 1,443 2,208 2,217 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E

59、凈利潤 260 608 1,774 2,713 2,725 加：折舊攤銷減值 603 697 282 319 319 財務費用 17 20-51-65-88 非經營損失 12 78 25 25 25 營運資本變動-395-509 84-43-14 其它-69 75 0 0 0 經營活動現金流 429 969 2,113 2,949 2,966 資本開支 107 209 389 536 507 其它投資現金流-300-665-1,025-2,025-1,025 投資活動現金流-407-874-1,414-2,560-1,531 吸收投資 0 0 0 0 0 負債凈變化 0 0 0 13 13 支

60、付股利、利息 968 843-51-65-88 其它融資現金流 0 0 0 0 0 融資活動現金流-968-843 51 78 101 凈現金流-949-751 751 466 1,535 資料來源：wind，申萬宏源研究 鉬爐料56%鉬金屬16%鉬化工12%電解銅7%其他業務9%鉬爐料55%鉬金屬15%鉬化工11%電解銅9%其他業務10%0500100015002000250030003500202020212022E2023E2024E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 經營利潤率(%

61、)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 4,130 4,482 5,185 5,694 7,244 現金及等價物 2,539 1,749 2,500 2,966 4,502 應收款項 1,071 1,137 1,200 1,243 1,208 存貨凈額 511 820 709 709 758 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 9 776 776 776 776 長期投資 1,101 1,078 1,078 1,078 1,078 固定資產 5,878 5,478 5,548 5,765 5,

62、953 無形資產及其他資產 3,189 3,421 4,421 6,421 7,421 資產總計 14,299 14,460 16,233 18,959 21,697 流動負債 865 1,176 1,163 1,163 1,163 短期借款 0 13 0 0 0 應付款項 762 1,029 1,029 1,029 1,029 其它流動負債 103 134 134 134 134 非流動負債 672 695 708 721 734 負債合計 1,537 1,871 1,871 1,884 1,897 股本 3,227 3,227 3,227 3,227 3,227 其他權益工具 0 0 0

63、0 0 資本公積 6,753 6,753 6,753 6,753 6,753 其他綜合收益-5-6-6-6-6 盈余公積 845 878 974 1,120 1,268 未分配利潤 1,436 1,092 2,439 4,500 6,570 少數股東權益 472 547 878 1,383 1,890 股東權益 12,762 12,589 14,362 17,075 19,800 負債和股東權益合計 14,299 14,460 16,233 18,959 21,697 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)-每股收

64、益 0.06 0.15 0.45 0.68 0.69 每股經營現金流 0.13 0.30 0.65 0.91 0.92 每股紅利-每股凈資產 3.81 3.73 4.18 4.86 5.55 關鍵運營指標(%)-ROIC 2.0 5.1 13.8 17.9 16.6 ROE 1.5 4.1 10.7 14.1 12.4 毛利率 15.4 22.0 33.2 42.3 44.2 EBITDA Margin 11.1 16.2 25.0 33.3 35.4 EBIT Margin 3.4 8.7 21.7 30.2 32.1 營業總收入同比增長-17.2 5.2 18.1 10.1-6.2 歸母凈

65、利潤同比增長-68.0 171.9 191.7 53.0 0.4 資產負債率 10.8 12.9 11.5 9.9 8.7 凈資產周轉率 0.62 0.66 0.70 0.66 0.54 總資產周轉率 0.53 0.55 0.58 0.55 0.45 有效稅率 14.1 15.0 15.0 15.0 15.0 股息率-估值指標(倍)-P/E 203.9 75.0 25.7 16.8 16.7 P/B 3.0 3.1 2.8 2.4 2.1 EV/Sale 4.7 4.6 3.8 3.5 3.6 EV/EBITDA 42.5 28.4 15.4 10.5 10.2 股本 3,227 3,227

66、3,227 3,227 3,227 資料來源：wind，申萬宏源研究 01020304050202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin05101520202020212022E2023E2024EROEROIC-100-50050100150200250202020212022E2023E2024E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長050100150200250202020212022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 信

67、息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或

68、登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資

69、評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷

70、售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證

71、券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確

72、保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。