1、證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告“庖丁解?！辈鹞稣泄蓵ㄊ唬﹦⑽恼?、解慧新、劉彥菁上美股份：傳統國貨美妝龍頭，品牌矩陣梯度清晰多點發力2022年12月29日證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明摘要自主研發深耕護膚行業20年，母嬰護理國貨品牌排名第一。2019-2021年公司營收分別實現28.7/33.8/36.2億元，2020-2021年同比增速17.6%/7.0%；2019-2021年歸母凈利潤快速增長，分別實現0.6/2.0/3.4億元，2020-2021年同比增速225.2%/66.6%。由于疫情反復影響公司在上海的生產和交付，2022H1上美股份出現收入、歸母

2、凈利潤雙雙大幅降低的情況，分別同比降低31.1%/62.6%。公 司 以 韓 束、一 葉 子 和 紅 色 小 象 為 支 柱 發 展 多 品 牌 戰 略，2019-2022H1 三 大 品 牌 共 貢 獻 營 收86.6%/91.8%/92.2%/93.0%，占比持續上升。護膚、洗護、母嬰護理三駕馬車拉動公司業務增長，未來市場前景廣闊。根據弗若斯特沙利文報告，中國護膚品市場規模從2015年的2046億元增加至2021年的4649億元，CAGR為14.7%，預計未來將以10.1%的CAGR于2026年達到7527億元。中國洗護行業市場規模從2015年的1514億元增長至2021年的2679億元，

3、CAGR為10.0%，預計未來將以7.7%的CAGR于2026年達到3878億元。中國母嬰行業市場規模從2015年的230億元增長至2021年的535億元，CAGR為15.1%，預計未來將以12.4%的CAGR于2026年達到959億元。競爭優勢：多品牌戰略完善產品矩陣，自主研發&全渠道銷售加固護城河。公司布局護膚、母嬰護理及洗護三大潛力賽道，逐步完善從大眾、中高端到高端的品牌矩陣；始終堅持產品自主研發，持續投入研發費用并自建中日兩大科研中心，2021年公司的研發費用率在國內化妝品上市集團中排名第二，截至2022年6月30日，公司自主研發產品的收入已占總收入逾97%；線上及線下渠道分銷產品，全

4、方位觸達廣大消費者，2019-2022H1線上渠道收入分別為15.0/25.4/27.0/9.3億元，占比52.4%/75.2%/74.6%/73.8%。發展前瞻&募資用途：未來公司將以自主研發能力為核心，多品牌發展為戰略，通過打造卓越的供應鏈管理體系，深耕前景廣闊的細分市場，目標成為一家有影響力的世界級化妝品公司。此次共募集資金9.1億港元，其中品牌建設活動投入2.9億港元，基礎研究和產品開發投入1.1億港元，生產設施改造、自動化設備升級及產能擴張投入1.8億港元，銷售網絡建設投入1.6億港元，數字化及信息基礎設施價建設投入0.7億港元，運營資金及其他一般企業用途投入0.9億港元。風險提示：

5、化妝品行業景氣度下降；新品牌孵化和新產品開發不及預期；流量成本上升；募投項目不及預期13WrVbVkZdWqRzRsQ9PdNaQpNqQnPnPkPqRnPfQmPmM7NrRwPvPmOsNMYnRwP證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明2C O N T E N T S化妝品行業情況02上美股份競爭優勢03公司概況01財務分析04募資用途05風險提示06目錄證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告公司概況01.3證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明公司概況：專注于護膚品及母嬰護理的多品牌化妝品公司 上美股份是一家多品牌化妝品公司，專注于護膚品及母嬰護理產品的開發、制造與

6、銷售。2015-2021年按零售額計連續位列國貨化妝品公司前五名。公司以自主研發能力為核心，多品牌發展為戰略，通過打造卓越的供應鏈管理體系，深耕前景廣闊的細分市場，目標成為一家有影響力的世界級化妝品公司。01歷史沿革：自主研發深耕護膚行業20年，母嬰護理國貨品牌排名第一4資料來源：公司招股書，公司官網，民生證券研究院200220032004200520142015201620202019上海黎姿化妝品有限公司成立上?？ɑ瘖y品有限公司成立（上美股份前稱）推出專注植物護膚品牌“一葉子”日本紅道科研中心成立一葉子成為中國市場份額第一的面膜品牌改制為股份有限公司，更名為上美股份上美科技園被藥監局首批

7、評為“教學基地”，幫助國貨日化行業培養人才開始自主研發創立化妝品品牌“韓束”首個工業園區開始動工興建成立日本紅道株式會社，開始實行全球化戰略推出專注母嬰護理品品牌“紅色小象”韓束成為領先的國貨化妝品品牌紅色小象成為中國市場份額第一的母嬰護理國貨品牌2022開發一頁、安敏優、山田耕作等新品牌，完善品牌矩陣2021韓束成為中國游泳隊合作伙伴，“優質國貨”標簽深入人心圖表：公司歷史沿革證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明公司概況：專注于護膚品及母嬰護理的多品牌化妝品公司 2004年6月姚振雄和呂麗純（呂義雄胞姊妹）成立上?？ɑ瘖y品有限公司（上美股份前稱），自此呂義雄擔任公司CEO。截至2022

8、年12月，呂義雄為董事長、執行董事兼首席執行官，直接持有公司股份37.14%，通過紅印投資、南印投資、上海韓束、上海盛顏間接持有公司41.32%股份，共持有78.46%的股份，為公司的控股股東之一和實際控制人；紅印投資、南印投資、上海韓束和上海盛顏為公司控股股東，分別直接持有公司27.21%/15.34%/2.66%/0.42%股份。01股權結構：創始人為控股股東，深入把握公司發展方向5資料來源：公司招股書，民生證券研究院安信智普投資呂義雄紅印投資南印投資上海韓束張懷安雅戈爾投資希美投資上海盈輔上海盛顏公眾股東本公司93.33%83.74%100%100%37.14%27.21%15.34%2

9、.66%2.09%2.09%1.92%1.40%0.42%0.42%9.31%圖表：公司股權結構（截至2022年12月）證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明公司概況：專注于護膚品及母嬰護理的多品牌化妝品公司 呂義雄是上美股份創始人兼CEO，2002年開始從事化妝品行業，2004年起擔任公司首席執行官，為公司持續指定富有遠見的路線圖及差異化戰略，先后創立了韓束、一葉子和紅色小象等品牌，在護膚、母嬰及個人護理行業擁有豐富經驗，堅持“因為喜歡“的創業信條，鼓勵員工做自己喜歡的事。同時公司高級管理團隊在化妝品行業或其他消費領域均擁有豐富經驗。01管理層架構：公司創始人在行業內頗有聲望，高管團隊擁有

10、豐富行業經驗6資料來源：公司招股書，民生證券研究院圖表：高管團隊及簡介姓名年齡加入集團日期職位職務履歷呂義雄442004執行董事、董事長兼首席執行官制定業務計劃、策略及重大決策中國長江商學院行政管理教育畢業，2004年公司成立至今擔任首席執行官，負責公司一般管理羅燕352012執行董事、副行政總裁、韓束品牌總經理負責新型媒體平臺電商及韓束的整體管理和營銷上海立信會計金融學院國際貿易與經濟?？飘厴I，2012年加入上美股份，2015-2020年擔任公司首席運營官，2020年起擔任副行政總裁，獲任執行董事，2021年起擔任韓束總經理馮一峰432016副行政總裁兼首席財務官負責公司財務、投資及信息管理

11、中歐國際工商學院工商管理碩士，2002-2010年于普華永道工作，曾任高級審計經理，2010-2016年于國藥控股工作，曾任財務及資產管理部部長，2016加入上美股份擔任副行政總裁，2017年獲任執行董事，2021年起擔任首席財務官宋洋332013副行政總裁負責研發、新品創新及一葉子的整體管理與營銷上海外國語大學文學學士，2013年加入上美股份，2016-2018年擔任項目總監，2018年起擔任全球新產品創新中心總經理，2019年起擔任副行政總裁，2020年獲任執行董事，2022年起擔任一葉子總經理廉明382020董事會秘書負責信息披露、投資者關系、籌備股東大會及董事會會議清華大學法律碩士，2

12、010-2020年于丸美股份擔任董事、董事會秘書及行政助理證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明公司概況：專注于護膚品及母嬰護理的多品牌化妝品公司 公司以韓束、一葉子和紅色小象為支柱發展多品牌戰略。2021年，公司成為唯一擁有兩個護膚品牌（韓束和一葉子）年零售額均超過15億元的國貨化妝品公司，同年在國貨品牌護膚品中排名第三，在國貨品牌面膜產品中排名第一；2021年紅色小象的零售額超過18億元，在國貨品牌母嬰護理產品中居首。同時公司近年將多項品牌布局多個有前景的細分市場，如高肌能（敏感?。?、安彌兒（孕?。?、極方（固發洗護）等。01品牌矩陣：以韓束、一葉子和紅色小象為支柱發展多品牌戰略7資料來源

13、：公司招股書，魔鏡情報，民生證券研究院圖表：深耕護膚、母嬰護理和洗護板塊，發展多品牌戰略檔位品牌logo品牌名稱板塊成立時間定位重點產品價格（元）熱銷產品大眾韓束護膚2003護膚：科學抗衰，專研亞洲肌膚之美100-400藍銅肽霜、紅膠囊保濕套裝、聚時光鎏金淡紋套裝一葉子護膚2014護膚：修護肌膚屏障，探索天然植物純凈之美80-290天才潤養面膜、美白補水面膜、瑩潤奢養面膜紅色小象母嬰護理2015母嬰護理：適合中國嬰童肌膚的專業母嬰護理品牌60-260牛油果多效霜、兒童保濕霜、幼兒洗沐二合一高肌能護膚2019配方文化無添加的大眾敏感肌護膚品牌80-400聚時光奢養緊致精華水、舒安特護滋養霜、墨菊

14、深度補水露中高端安彌兒母嬰護理2019專業的功效型孕肌護理品牌170-420孕婦專用妊娠油、孕婦面膜、保濕身體乳極方洗護2021專研固發的洗護品牌160-210極方400氨基酸洗發水、極方300氨基酸洗發水、極方生姜洗發水一頁母嬰護理2022專注嬰童敏感肌的功效護膚品牌99-569嬰童安心霜、嬰兒潤膚油、嬰童洗發沐浴露安敏優護膚2022與青蒿素研究團隊合作推出的針對敏感肌的專業護膚品牌119-439青蒿舒緩維穩精華液、青蒿舒緩修護精華液、氨基酸凈透舒潤潔面乳高端山田耕作護膚2023高端抗衰品牌-證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明公司概況：專注于護膚品及母嬰護理的多品牌化妝品公司01產品矩

15、陣8資料來源：公司招股書，民生證券研究院韓束：科學抗衰護膚品牌抗衰+緊致聚時光奢養緊致系列黑金臻養系列A醇精華金剛俠面膜抗衰+保濕紅膠囊系列韓束高保濕彈潤水抗衰+美白銀膠囊系列凈透亮白精華一葉子：植物護膚品牌護膚系列酪梨系列雪耳系列白松露系列標志面膜鮮嫩水光面膜白樺舒緩臻護面膜潔凈美容護膚修護修色補水面膜修護修色精華乳霜修護修色次拋精華液證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明公司概況：專注于護膚品及母嬰護理的多品牌化妝品公司01產品矩陣9資料來源：公司招股書，民生證券研究院紅色小象：專業母嬰護理品牌其他品牌主要產品線嬰童洗護產品線嬰童護膚產品線孕媽產品線一般產品線標志產品舒安特護霜兒童洗發沐

16、浴露新品牌及籌備中的品牌高肌能舒安特護系列安彌兒悅顏舒潤系列極方腺苷氨基酸洗護套裝一頁安敏優山田耕作證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明公司概況：專注于護膚品及母嬰護理的多品牌化妝品公司 公司在中國和日本擁有兩個數字化生產廠房，2019年日本岡山生產基地投產，距上美神戶科研中心僅2小時車程，可實現高效的研產一體，2021年設計產能約為1102.0噸配料，中國奉賢工廠2021年設計產能47370.2噸配料，但2022H1受上海疫情反復影響，工廠生產活動和供應鏈受到限制，岡山和奉賢工廠的實際產量均大幅下滑至98.0/10429.6噸，產能利用率分別為17.7%/43.9%。01產能情況：202

17、2H1奉賢和岡山工廠僅實現43.9%和17.7%的產能利用率10圖表：2022H1奉賢工廠實際產量大幅下滑，產能利用率43.9%資料來源：公司招股書，民生證券研究院資料來源：公司招股書，民生證券研究院圖表：2022H1岡山工廠實際產量大幅下滑，產能利用率17.7%0%20%40%60%80%100%010000200003000040000500002019202020212022H1奉賢工廠設計產能（噸）奉賢工廠實際產能（噸）奉賢工廠產能利用率(%)0%20%40%60%80%100%0200400600800100012002019202020212022H1岡山工廠設計產能（噸）岡山工廠

18、實際產能（噸）岡山工廠產能利用率(%)證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明公司概況：專注于護膚品及母嬰護理的多品牌化妝品公司 線上渠道貢獻了大部分營收，公司2019-2022H1實現線上銷售額1504.8/2542.6/2697.9/931.2百萬元，分別占總收入的52.4%/75.2%/74.6%/73.8%，2020-2022H1同比增速達69.0%/6.1%/-30.8%。按線上零售額計，公司在2021年位居國貨品牌公司前三，但由于疫情反復、供應鏈受阻，2022H1線上營收同比增速下滑較大。線下渠道方面，公司與知名超市、化妝品連鎖店等線下零售商合作，同時不斷優化受疫情影響的線下分銷網

19、絡，線下分銷商數目逐年減少，截至2022H1與429家線下分銷商開展合作。01渠道情況：2022H1線上渠道營收占比73.8%，線下渠道不斷優化11圖表：線上渠道貢獻七成營收資料來源：公司招股書，民生證券研究院資料來源：公司招股書，民生證券研究院圖表：2022H1與429家線下分銷商開展合作020040060080010000501001502002503002019202020212022H1年新增線下分銷商數目年終止線下分銷商數目期末線下分銷商數目0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025302019202020212022H1線上渠道收入（億元）線下渠道收入

20、（億元）線上渠道占比（%）線下渠道占比（%）證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明公司概況：專注于護膚品及母嬰護理的多品牌化妝品公司 按品牌劃分，公司主要營收來自于韓束、一葉子和紅色小象三個品牌，2019-2022H1三大品牌共貢獻營收86.6%/91.8%/92.2%/93.0%，占比持續上升。為適應不斷變化的市場差異化需求，公司近年連續推出深耕敏感護膚、中高端孕肌護理、護發等細分市場的新品牌。按產品類別劃分，母嬰護理板塊收入占比持續上升，2019-2022H1分別占比18.0%/22.8%/24.9%/25.4%，2019-2021年復合增長率31.9%；護膚板塊收入占比連年下調，201

21、9-2022H1分別占比78.4%/76.2%/74.0%/73.6%，2019-2021年復合增長率9.0%。01收入：韓束、一葉子和紅色小象貢獻九成營收，母嬰護理板塊表現強勁12圖表：韓束、一葉子、紅色小象三大品牌營收貢獻率超90%資料來源：公司招股書，民生證券研究院；注：其他品牌主要包括高肌能、安彌兒及極方資料來源：公司招股書，民生證券研究院圖表：母嬰護理板塊收入占比持續上升0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1韓束占比一葉子占比紅色小象占比其他品牌占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201

22、9202020212022H1護膚占比母嬰護理占比其他占比證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明公司概況：專注于護膚品及母嬰護理的多品牌化妝品公司 營業成本主要分為原材料、制造費用、勞工成本和OEM開支，2022H1分別占比83.3%/7.4%/6.7%/2.6%。2019-2022H1期間制造費用和勞工成本占比基本保持不變，但原材料占比略有上升，從2019年的81.3%上調至2022H1的83.3%；OEM開支略有下降，從2019年的4.9%下降至2022H1的2.6%。另外公司成本費用控制較好，2020年收入同比增加17.6%，但成本費用僅上漲6.2%。2022H1由于收入降低，成本費用

23、同比下滑27.6%。01營業成本：2022H1成本費用隨收入下滑27.6%，原材料占比達83.3%13圖表：2022H1原材料占營業成本的83.3%資料來源：公司招股書，民生證券研究院資料來源：公司招股書，民生證券研究院圖表：2022H1營業成本同比下滑27.6%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%024681012142019202020212022H1營業成本（億元）營業成本yoy83.3%7.4%6.7%2.6%原材料制造費用勞工成本OEM開支證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明公司概況：專注于護膚品及母嬰護理的多品牌化妝品公司 2019-2021年公司總毛利

24、潤持續上升，2020-2021年同比增速分別達25.0%/8.0%，主要受韓束和紅色小象品牌的拉動，2020-2021年韓束毛利潤同比增速高達62.5%/21.5%，紅色小象毛利潤同比增速為53.9%/15.5%，但一葉子毛利潤下滑較 大，2020-2021 年 分 別 下 降 0.7%/15.6%。另 外，2019-2021 年 公 司 總 毛 利 率 逐 年 攀 升，分 別 實 現60.9%/64.7%/65.2%/64.9%，一葉子和紅色小象毛利率在此期間同樣穩步提升，但2021年韓束的毛利率從66.9%略下降到66.4%，主要由于公司在抖音及快手上進行的促銷活動增加，為迅速搶占更多市場

25、份額，毛利率暫時偏低。01毛利潤：韓束和紅色小象拉動總毛利潤穩步增加，毛利率保持在60%以上14圖表：總毛利率維持在60%以上資料來源：公司招股書，民生證券研究院資料來源：公司招股書，民生證券研究院圖表：分品牌毛利及yoy0%10%20%30%40%50%60%70%2019202020212022H1韓束毛利率一葉子毛利率紅色小象毛利率其他品牌毛利率總計毛利率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%202020212022H1韓束yoy一葉子yoy紅色小象yoy其他品牌yoy總計yoy證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明公司概況：專注于護膚品及母嬰護理的多品牌化妝品公

26、司 2019-2021年歸母凈利潤快速增長，分別實現0.6/2.0/3.4億元，2020-2021年同比增長225.2%/66.6%，但2022H1上美股份出現收入、歸母凈利潤雙雙大幅降低的情況，營收同比降低31.1%，歸母凈利潤同比下降62.6%。2019-2021年凈利率逐年增長，分別實現2.2%/6.0%/9.4%，2022H1凈利率僅達到5.2%。01凈利潤：歸母凈利潤快速增長，受疫情影響2022H1同比下降62.6%15圖表：2022H1歸母凈利潤同比下降62.6%資料來源：公司招股書，民生證券研究院資料來源：公司招股書，民生證券研究院圖表：2022H1歸母凈利率僅達到5.2%-10

27、0%-50%0%50%100%150%200%250%012342019202020212022H1歸母凈利潤（億元）yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2019202020212022H1凈利率證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告化妝品行業情況02.16證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明中國化妝品市場發展迅猛，化妝品品類中護膚品占比最大由于中國經濟發展以及個人消費開支增加，中國的化妝品市場于2015年至2021年呈現快速增長。根據弗若斯特沙利文數據顯示，按零售額計，我國化妝品市場規模由2015年的4,801億元增加至2021年的9,468億元，復合年增長

28、率為12.0%，預計2026年中國的化妝品市場的市場規模將達到14,822億元?；瘖y品可分為護膚品、洗護用品、彩妝品、母嬰護理品及其他這五類。截至2021年，在中國化妝品行業中，護膚品品類占比最高，達到49.1%，洗護用品品類和彩妝品品類占比分別達到28.3%和13.68%，母嬰護理品類占比最小，僅為5.65%。2.1圖表：中國化妝品行業市場規模（單位：十億元）資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院170200400600800100012001400160020152016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E護膚品洗護用品彩妝品

29、母嬰護理品其他圖表：中國化妝品行業按產品類別劃分的市場規模（單位：十億元）資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0200400600800100012001400160020152016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E市場規模市場規模yoy證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明人均消費未來增長潛力巨大，電商發展促進線上銷售渠道快速布局根據弗若斯特沙利文報告，受到中國經濟穩定增長、中國人民生活水平改善以及大眾消費習慣轉變帶動等因素影響，中國化妝品人均開支從2015年349

30、元增長至2021年的670元，復合年增長率為11.5%，并預計在2026年進一步達到1041元。但與發達國家相比，中國化妝品市場仍然相對落后。2021年美國、日本及韓國的人均化妝品開支分別3605元、3640元及3474元，而中國人均化妝品開支僅為670元，但中國相對于這些發展國家而言有更為快速的增長潛力。根據弗若斯特沙利文報告的數據顯示，即便在疫情期間經濟環境欠明朗，中國線下渠道銷售額仍保持穩固的增長中國線上渠道的化妝品總零售額自2015年至2021年保持持續增長，年復合增長率為23.5%，并在2021年超越線下渠道，在2026年將達到8790億元。2.2圖表：選定國家人均化妝品開支（單位：

31、元）資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院18010002000300040005000201520212026E中國美國日本韓國資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院圖表：中國護膚品行業按銷售渠道劃分的市場規模（單位：十億元）0200400600800100020152016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E線上渠道線下渠道證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明國貨化妝品快速崛起，國貨品牌取代國際品牌成必然趨勢隨著中國人均GDP上升和研發投入增加，國貨品牌市場增長空間巨大，國貨品牌取代國際品牌將成為必然趨勢。根據弗若斯特沙

32、利文報告，中國國貨化妝品市場零售額從2015年到2021年由2,040億元增長至4467億元，復合年增長率為13.9%。國貨化妝品市場在中國的市場規模預期在2026年達到7441億元，2021年至2026年的復合年增長率將達到 10.7%。由于國內公司對消費者需求和市場狀況有更深入的見解，能運用社媒上的營銷戰略向消費者提供合適產品；國貨化妝品公司的研發投資不斷增加；年輕消費群體的消費力不斷增強；政府在過去十年采取的鼓勵國貨化妝品行業發展等原因，中國國貨化妝品品牌快速崛起。2.3圖表：中國化妝品行業按國貨及國際品牌劃分的市場規模（單位：十億元）資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院19圖表：選

33、定國家地區2021年化妝品行業國貨及國際品牌零售額占比0%20%40%60%80%100%韓國西歐日本美國中國國貨品牌國際品牌資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院0%5%10%15%20%25%0200400600800100012001400160020152016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E國貨品牌國際品牌證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明護膚品&洗護用品行業：化妝品中占比最大的兩個部分根據弗若斯特沙利文報告，護膚品市場的市場規模從2015年到2021年由2046億元增加至4649億元，復合年增長率為14.7%

34、。預期繼續以復合年增長率10.1%增長，市場規模將于2026年前到7527億元。中國護膚品市場的發展主要受到以下方面的帶動：消費者教育逐步形成和使用護膚品的年輕化趨勢；電子商務平臺興起，線上渠道發展迅速；線下渠道的價值再次被強調，線下銷售渠道不斷拓展。根據弗若斯特沙利文報告顯示，中國洗護行業市場規模從2021年到2026年由1514億元增長至2679億元，并將于2026年前達到3878億元，2021年至2026年的復合年增長率為7.7%。中國的洗護用品市場增長主要受消費者消費習慣所推動。在不同的市場分部，消費者追求功能性產品，如預防脫發與頭皮護理產品。2.4圖表：中國護膚品行業按銷售渠道劃分的

35、市場規模（單位：十億元）資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院20圖表：中國洗護用品行業按銷售渠道劃分的市場規模（單位：十億元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010020030040050060070080020152016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E線上渠道線下渠道線上yoy線下yoy0%10%20%30%40%50%010020030040050020152016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E線上渠道線下渠道線上yoy線下yo

36、y資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明母嬰行業：線上渠道驅動行業迅速增長，未來發展潛力巨大根據弗若斯特沙利文報告，市場規模從2015年到2021年從230億元增長至535億元，復合年增長率為15.1%。2021年至2026 年，該產品類別的增長仍將一枝獨秀，市場規模預期將于2026年達到人民幣959億元，復合年增長率將達到12.4%。隨著中國的生活水準改善，母嬰護理品市場的發展受對孕婦及兒童的優質和安全產品的需求增加推動；社交媒體平臺通過其他消費者分享及KOL的推介，增加消費者對母嬰護理產品的興趣。日趨重要的電商環境也為孕婦及新生兒母親提供更方便的渠

37、道購買產品。線上渠道是中國母嬰護理品市場拓展的主要驅動力。線上渠道的市場規模從2015年至2021年由62億元增長至303億元，復合年增長率為30.1%，并預期將于2021年至2026年按復合年增長率17.1%進一步上升，2026年預計達到668億元的規模。2.4圖表：中國母嬰行業按銷售渠道劃分的市場規模（單位：十億元）資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院21-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E線上渠道線下渠道線上yoy線下yoy證券研究報告*請務

38、必閱讀最后一頁免責聲明根據弗若斯特沙利文報告，在2021年，中國前五大參與者占21.9%的市場份額且全部是國際化妝品集團。2021年，上海上美零售額為75.6億元，占國貨化妝品市場的1.7%。在更為成熟的研發實力及供應鏈、先進生產設施及廣泛分銷渠道下，領先的化妝品公司有望進一步擴大其市場份額，從而提高未來的市場集中度。此外，國貨品牌有望在中國化妝品市場占據越來越大的市場份額。得益于對當地市場的深入了解、有效的營銷策略、研發能力的增強、在年輕消費群體中的知名度以及政府的利好政策，國貨品牌未來在中國市場的市場份額有望趕超國際品牌。然而，國貨品牌仍然需要深耕消費者品牌知名度。國際集團的高知名度得益于

39、其營銷策略，其專注于品牌傳播和消費者教育，而部分國內的新名人品牌倚賴爆品打開市場，仍需加強品牌知名度。圖表：選定國家地區2021年化妝品行業五大本地及國際集團的市場份額22競爭格局：市場格局較為分散，國貨品牌市場份額逐步擴大2.5資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院0%5%10%15%20%25%30%中國西歐美國日本韓國整體本地集團圖表：中國2021年國貨化妝品集團排名（單位：百萬元）2.00%1.90%1.70%1.70%1.60%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0200040006000800010000珀萊雅上海家化逸仙電商上海上美公司D零售額市場份額資料來源：弗若

40、斯特沙利文，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明 按化妝品行業的子分部計，根據弗若斯特沙利文報告，于2021年，上海上美在國貨品牌護膚品市場排名第三，零售額為64.5億元；在國貨品牌面膜產品市場中位列榜首，零售額為18.4億元；在國貨品牌母嬰護理品市場中亦居首，零售額為17.9億元。上海上美未來發展潛力大。憑借在產品組合、研發能力、供應鏈管理和營銷戰略方面的優勢，領先的國貨化妝品公司將在未來增加其市場份額。圖表：中國2021年國貨護膚品集團按零售額計排名(單位：百萬元)23競爭格局：上海上美排名均在前三，未來發展潛力巨大2.5資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院資料來源：

41、弗若斯特沙利文，民生證券研究院1.70%1.40%1.40%1.30%1.20%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%0200040006000800010000珀萊雅公司D上海上美水羊集團公司E零售額市場份額3.20%3.10%3.10%2.90%2.10%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0500100015002000上海上美珀萊雅水羊集團上海家化公司T零售額市場份額圖表：中國2021年國貨面膜產品集團按零售額計排名(單位：百萬元)證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告上美股份競爭優勢03.24證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明品牌：堅

42、持多品牌戰略，逐步完善產品矩陣，覆蓋三大潛力賽道 布局護膚、母嬰護理及洗護三大潛力賽道，逐步完善從大眾、中高端到高端的品牌矩陣。公司旗下有9個定位不同細分賽道的品牌，其中包括三大核心品牌韓束（2003年推出的抗衰護膚品牌）、一葉子（2014年推出的天然植物護膚品牌）和紅色小象（2015年推出專業母嬰護理品牌），之后陸續推出其他六個新品牌高肌能(2019年推出的大眾敏感肌護理品牌）、安彌兒（2019年推出的功效型孕肌護理品牌）、極方（2021年推出的專研固發洗護品牌）、一頁（2022年5月推出的專注嬰童敏感肌的功效護膚品牌）、安敏優（2022年6月推出的敏感肌專業護膚品牌）、山田耕作（預期于20

43、23年推出的高端抗衰品牌）。3.125圖表：上海上美品牌矩陣資料來源：公司招股書，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明品牌：韓束專注滿足亞洲女性抗衰需求，不斷研發明星產品 韓束專注滿足各年齡段亞洲女性不斷變化的抗衰需求，由公司研發團隊成功開發出的韓束獨家專利成份TIRACLE可更有效地改善亞洲女性的肌膚衰老問題。紅膠囊系列是韓束星級系列，保濕效果顯著。紅膠囊系列的建議零售價為每套899元。紅膠囊系列旗下最受歡迎產品之一韓束高保濕彈潤水是一種高效爽膚水，含有專利成份TIRACLE，其建議零售價為295元（95毫升）。金剛俠面膜是韓束暢銷產品之一，這款面膜含有24種關鍵營養素，采

44、用雙層布膜設計（蜂窩金膜和柔碳黑膜），有助于減少皺紋并改善緊致度，其建議零售價為299元（五片）。3.126圖表：韓束明星產品資料來源：招股說明書，天貓旗艦店，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明品牌：一葉子專注開發高性能天然植物護膚品，面膜深受消費者喜愛 一葉子是植物學環保護膚品牌，專注于天然元素并結合來自植物的活性成份與公司專利技術以修護肌膚屏障。一葉子于2019年和2020年連續兩年被凱度評為“消費者十大首選品牌護膚類”。明星產品酪梨系列由酪梨提取物和透明質酸鈉配制而成，以新鮮成熟的酪梨為靈感，質地清爽，適合年輕消費者，可有效維持肌膚保濕、水漾，其建議零售價為每套289

45、元。除護膚系列外，一葉子亦成功推出多款標志面膜，如鮮嫩水光面膜、乳酸菌沁潤蜜桃面膜及白樺舒緩臻護面膜，深受市場消費者歡迎。其中，鮮嫩水光面膜系列為清潔、滋潤和美白肌膚而設計；乳酸菌沁潤蜜桃面膜含有豐富的乳酸菌發酵精華，可滲透皮膚、舒緩干燥；白樺舒緩臻護面膜有助滋養和緩解干燥、脫水和敏感肌膚。3.127圖表：一葉子明星產品資料來源：招股說明書，天貓旗艦店，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明品牌：主營業務布局三大潛力賽道，形成梯度分明的品牌矩陣 布局護膚、母嬰護理及洗護三大潛力賽道，主營業務收入穩定且毛利高。2019-2022H1，公司護膚類產品的收入最高，分別為22.5/25

46、.8/26.8/9.3億元，且收入占比連續三年穩定保持在70%以上；其次為母嬰護理，其收入為5.2/7.7/9.0/3.2億元，其收入占比由18%小幅升至25.4%；此外，公司護膚及母嬰護理業務的毛利率均連續三年保持60%以上。3.128圖表：2019-2022H1公司收入及占比（分產品類別）資料來源：招股說明書，民生證券研究院；注：*其他主要包括彩妝及洗護用品圖表：2019-2022H1公司毛利及毛利率（分類別）0%20%40%60%80%0481216202019202020212022H1護膚毛利（億元）母嬰護理毛利（億元）其他毛利（億元）護膚毛利率（%）母嬰護理毛利率（%）其他毛利率（

47、%）資料來源：招股說明書，民生證券研究院；注：*其他主要包括彩妝及洗護用品0%20%40%60%80%100%0510152025302019202020212022H1護膚（億元）母嬰護理（億元）其他（億元）護膚占比（%）母嬰護理占比（%）其他占比（%）證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明品牌：主營業務布局三大潛力賽道，形成梯度分明的品牌矩陣 三大核心品牌營收能力強，拉動整體業績增長。2019-2022H1，品牌韓束的收入分別為9.2/13.3/16.3/6.0億元，收入占比為32.0%/39.4%/45.1%/47.8%，其毛利率由59.6%增至66.5%；品牌一葉子的收入分別為10.

48、5/10.1/8.3/2.6億元，收入占比為36.6%/29.8%/23.0%/21.0%，其毛利率由61.7%增至62.6%；紅色小象的收入分別為5.2/7.7/8.7/3.1億元，收入占比為18.0%/22.6%/24.1%/24.2%，其毛利率由65.2%增至66.2%。3.129圖表：2019-2022H1公司毛利及毛利率（分品牌）圖表：2019-2022H1公司收入及占比（分品牌）資料來源：招股說明書，民生證券研究院；注：*其他品牌主要包括高肌能、安彌兒及極方。資料來源：招股說明書，民生證券研究院；注：*其他品牌主要包括高肌能、安彌兒及極方。0%20%40%60%80%0510152

49、019202020212022H1韓束毛利（億元）一葉子毛利（億元）紅色小象毛利（億元）其他品牌毛利（億元）韓束毛利率（%）一葉子毛利率（%）紅色小象毛利率（%）其他品牌毛利率（%）0%20%40%60%0481216202019202020212022H1韓束（億元）一葉子（億元）紅色小象（億元）其他品牌（億元）韓束占比(%)一葉子占比（%）紅色小象占比（%）其他品牌占比（%）證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明研發：近二十年始終堅持產品自主研發，持續投入并自建雙科研中心 公司始終堅持產品自主研發，持續投入研發費用并自建中日兩大科研中心。公司于2003年即開始自主研發活動。2016年，公

50、司在神戶設立日本紅道科研中心，是首家自建海外研發中心的國貨化妝品公司。公司的雙科研中心致力打造先進的基礎研究及產品開發工作的強大平臺，同時貼近消費者需求，進行產品開發及新技術的應用以應對不斷變化的市場。截至2022年6月30日，公司自主研發產品的收入已占總收入逾97%。2019-2022H1，公司的研發費用分別為82.9百萬元、77.4百萬元、104.7百萬元和51.9百萬元，研發費用率分別為2.9%、2.3%、2.9%和4.1%。根據弗若斯特沙利文，2021年公司的研發費用率在國內化妝品上市集團中排名第二。3.230資料來源：招股說明書，民生證券研究院圖表：2019-2022H1上海上美研發

51、費用及費用率0%1%2%3%4%5%0204060801001202019202020212022H1研發費用（百萬元）研發費用率圖表：日本神戶科研中心和中國環球港總部科研中心資料來源：公司官網，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明研發：強大研發團隊持續賦能產品創新及可持續發展公司重視人才培養，組建強大研發團隊。公司核心研發團隊由七名國際知名科學家（即黃虎博士、胡新成博士、付子華博士、內川惠一、山田耕作、谷口登志也及板谷行生）組成，他們在化妝品相關領域的平均經驗超過30年。此外，公司為吸引和培養具潛力的年輕研發人員，努力打造多層次的人才體系，實施研發項目導師制，以促進年輕研發

52、人才的職業發展。截至2022年6月30日，公司研發團隊共計204人，其中81人持碩士或以上學歷，約占研發團隊的39.7%。3.231姓名職務履歷黃虎全球首席科學家在化妝品行業有近28年工作經驗，曾擔任寶潔首席科學家，在新產品開發、開發新成份、配方及工藝和效用評估方面有豐富經驗。目前負責整體管理及加強基礎研究能力并領導研究及創新。胡新成全球研發中心總監在化妝品行業有近27年工作經驗，曾任職于寶潔，先后擔任該公司神戶及北京研發中心護膚產品開發部負責人。自加入公司以來，一直專注于開發新成份、配方及工藝，參與公司九項專利的申請并發表了三篇學術論文。付子華日本紅道科研中心總監在化妝品行業有近27年工作經

53、驗，曾先后擔任寶潔的亞洲護膚技術總監及聯合利華的工藝開發全球總監，亦是日本經濟產業省國家項目研發技術顧問。目前負責核心配方的改良及創新、成份的基礎研究，并建立在日本的研發能力，參與TIRACLE的研究并為核心成員，曾參與三項專利申請、發表一篇學術論文及六篇會議論文。內川惠一中國科研中心首席科學家曾于資生堂全球創新中心擔任經理35年。他專精于乳化技術、護膚產品配方開發及護發產品配方開發，負責配方創新的開發、研究和指導有關的工作，目前領導新清潔產品設計、開發及測試。山田耕作日本紅道科研中心護膚首席科學家在化妝品行業有超過30年經驗，曾于寶潔新加坡擔任SK-II品牌護膚產品的科學家。他負責基礎研究和

54、護膚配方及工藝，加入公司后已成功開發具有增強美白效果的配方，已應用于公司多種護膚產品中，目前領導其同名品牌山田耕作的配方設計及研究。谷口登志也日本紅道科研中心副總監及彩妝品首席科學家從事化妝品行業接近40年，曾于寶潔擔任高級科學家。加入公司后負責為公司中國及日本科研中心的年青研究員提供指導及培訓，以進行彩妝品配方及工藝研發活動，并參與粉底液配方開發升級及多款粉底液產品推出。板谷行生日本紅道科研中心洗護用品首席科學家自1987年起從事化妝品行業，曾擔任佳麗寶的專業研究員，專注于研究日本不同護膚及化妝品產品。他參與潔面產品研制，負責就成份基礎研究和洗護用品技術開發提供指導并就有關醫藥及生產設備的日

55、本法規提供技術支援。圖表：上海上美核心研發團隊資料來源：招股說明書，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明研發：強大研發團隊持續賦能產品創新及可持續發展 經過多年努力，公司已在多領域取得顯著成果。公司已取得與TIRACLE（利用雙菌發酵技術開發的核心成份）、AGSE（活性葡萄籽提取物）及青蒿油AN+（青蒿提取物）有關的先進研究成果或專利技術。截至2022年6月30日，TIRACLE已應用于公司超過500種產品；此外，于2019年、2020年、2021年及截至2022年6月30日，已應用核心技術TIRACLE及AGSE的產品分別占公司收入的35.2%、51.9%、57.1%及60

56、.0%。截至2022年12月，公司擁有約200項專利，其中包括29項發明專利。3.232圖表：上海上美研發成就資料來源：招股說明書，民生證券研究院研發成分相應研發成果TIRACLE雙菌發酵經過多次發酵工藝的嘗試和優化后，公司成功研制出第一代發酵產物TIRACLE和第二代發酵產物TIRACLE PRO，目前已將二者成熟應用到上市配方中。公司已獲得中國和日本的專利授權共五項，并就相關研究詳情發表一篇科技論文及三張學術會議海報。截至2022年6月30日，TIRACLE已經成功運用在超過500種產品中。AGSE活性葡萄籽提取物公司與普林斯頓大學分子生物學系教授Jeffry B.Stock博士合作進行A

57、GSE的研究工作。公司已就AGSE及AGSE包裹體申請兩項發明專利，并在Journal of Investigative Dermatology上就此主題發表兩篇會議論文。青蒿油AN+2019年公司開始就青蒿素揮發油在化妝品中的應用開展調研工作，對青蒿油的質量控制、功效、配方應用等多方面性質進行探究，開創青蒿油在化妝品領域中的新方向。公司已申請兩項有關青蒿油的發明專利，亦已在Annals of Dermatological Research上發表一篇論文。證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明渠道：廣泛的全渠道銷售網絡，高效觸達廣大消費者公司通過線上及線下渠道分銷產品，全方位觸達廣大消費者。

58、公司線上渠道包括線上自營、線上零售商及線上分銷商，線下渠道包括線下零售商、線下分銷商。2019-2022H1，公司線上渠道收入分別為15.0/25.4/27.0/9.3億元，其占比分別為52.4%/75.2%/74.6%/73.8%；線下渠道收入分別為13.1/7.7/8.3/3.1億元，占比分別為45.7%/22.8%/22.9%/24.6%；此外，線上及線下渠道毛利率均穩定保持在60%以上。截至2022年6月30日，公司已與50家線上零售商、75家線上分銷商及429家線下分銷商合作，覆蓋全中國所有省、市和自治區。3.333圖表：2019-2022H1上海上美渠道毛利及毛利率圖表：2019-

59、2022H1上海上美渠道收入及占比資料來源：招股說明書，民生證券研究院；注：*其他包括ODM業務。資料來源：招股說明書，民生證券研究院；注：*其他包括ODM業務。0%20%40%60%80%0510152025302019202020212022H1線上渠道收入（億元）線下渠道收入（億元）其他收入（億元）線上渠道占比（%）線下渠道占比（%）其他占比（%）-20%0%20%40%60%80%-5051015202019202020212022H1線上渠道毛利（億元）線下渠道毛利（億元）其他毛利（億元）線上渠道毛利率（%）線下渠道毛利率（%）其他毛利率（%）證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明

60、營銷：多元化的全域營銷模式，有效宣傳產品及品牌形象公司通過多元化的營銷模式，在線上線下渠道進行全域營銷。線上營銷包括通過在新興媒體平臺、電商平臺等進行直播推廣和體驗分享。公司還邀請KOL和用戶在小紅書等知名新興媒體平臺分享產品，參與由電商平臺組織的銷售活動，并利用線上資源建立KOL直播矩陣宣傳。對于抖音等新興媒體平臺上的營銷活動，采用“FACT”營銷模型，即在抖音上的“商家自播”、“達人矩陣”、“營銷活動”及“頭部大V”，有效推廣品牌和產品。截至2022年12月，韓束、一葉子及紅色小象的天貓旗艦店總共有超過2,200萬名粉絲。3.434圖表：韓束、一葉子及紅色小象的天貓旗艦店粉絲（截至2022

61、年12月）資料來源：招股說明書，各品牌天貓旗艦店，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明營銷：多元化的全域營銷模式，有效宣傳產品及品牌形象公司通過多元化的營銷模式，在線上線下渠道進行全域營銷。線下渠道是公司直接接觸全國消費者、展示產品、宣傳品牌并為當地消費者提供現場體驗和專業服務的重要橋樑。公司已于全國多個城市的機場、戶外大屏幕等投放廣告，并于購物中心舉辦活動，向中國化妝品店指派美容顧問。此外，公司還抓住熱點事件開展廣泛的營銷活動，例如，2021年韓束成為中國國家游泳隊官方合作伙伴，邀請國家游泳隊隊員參與拍攝“每一刻冠軍”視頻短片，重新定義“冠軍”。該短片在微博、抖音等新興媒體

62、平臺發布并引起熱烈討論，兩天收獲5個微博熱搜，話題閱讀量達1.3億。3.435圖表：韓束成為中國國家游泳隊官方合作伙伴資料來源：招股說明書，化妝品報，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告財務分析04.36證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明財務分析 2019-2022H1公司營收分別實現28.7/33.8/36.2/12.6億元，2020-2022H1同比增速17.6%/7.0%/-31.1%，由于疫情反復 影 響 公 司 在 上 海 的 生 產 和 交 付，2022H1 營 收 同 比 減 少 31.1%。2020-2022H1 可 比 公 司 平 均 收

63、入 增 速23.1%/35.0%/19.9%，相比之下公司受疫情影響較大，收入增速不及行業平均水平。04收入：2022H1公司受疫情反復影響較大，營收同比下降31.1%37圖表：2022H1公司營收同比減少31.1%資料來源：公司招股書，Wind，民生證券研究院資料來源：公司招股書，Wind，民生證券研究院圖表：公司收入受疫情影響較大，增速不及行業平均水平-50%-30%-10%10%30%50%70%90%202020212022H1上美股份珀萊雅華熙生物貝泰妮上海家化水羊股份丸美股份可比公司均值-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%051015202530354020192

64、02020212022H1收入（億元）yoy證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明財務分析 2019-2022H1 公 司 分 別 實 現 17.5/21.9/23.6/8.2 億 元 的 毛 利 潤，2019-2022H1 分 別 實 現 毛 利 率60.9%/64.7%/65.2%/64.9%。由于毛利率較高的線上自營等渠道收入增加，2020年公司毛利率同比大幅提升3.8pct，2021-2022H1 基 本 穩 定 在 65.0%左 右，但 仍 略 低 于 2019-2022H1 行 業 可 比 公 司 平 均 水 平 的67.5%/66.1%/65.9%/67.8%，未來還有一定的提

65、升空間。04毛利率：2020年毛利率大幅提升3.8pct，2022H1穩定在64.9%38圖表：2022H1公司實現毛利潤8.2億元資料來源：公司招股書，Wind，民生證券研究院資料來源：公司招股書，Wind，民生證券研究院圖表：公司毛利率略低于行業平均水平0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1上美股份珀萊雅華熙生物貝泰妮上海家化水羊股份丸美股份可比公司均值58%59%60%61%62%63%64%65%66%05101520252019202020212022H1毛利潤（億元）毛利率證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明財務分析 公 司 采 取“深 度+廣

66、 度+轉 化“的 全 周 期 閉 環 營 銷 策 略，2019-2022H1 分 別 實 現 銷 售 及 分 銷 費 用 率46.1%/45.4%/43.4%/48.2%，高于37.6%/39.4%/42.4%/44.3%的行業銷售費用率平均水平，2020-2022H1同比增速達15.9%/2.4%/-22.9%，主要由于線上渠道拓展費用的增加和線上自營收入增長導致的運輸開支增加。04銷售費用率：公司采取全周期閉環營銷策略，2022H1銷售費用率高達48.2%39圖表：2022H1銷售及分銷費用率達48.2%資料來源：公司招股書，Wind，民生證券研究院資料來源：公司招股書，Wind，民生證券

67、研究院圖表：銷售及分銷費用率超過行業銷售費用率平均水平20%25%30%35%40%45%50%55%2019202020212022H1上美股份珀萊雅華熙生物貝泰妮上海家化水羊股份丸美股份可比公司均值41%42%43%44%45%46%47%48%49%0246810121416182019202020212022H1銷售及分銷費用（億元）銷售及分銷費用率證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明財務分析 公司堅持產品自主研發，重視基礎研發，擁有位于上海和神戶的中日雙科研中心，2022H1自主研發產品收入占總營收的比例超97.0%，開發的核心成分TIRACLE應用于超過500種產品中，2019

68、-2022H1分別產生研發費用0.8/0.8/1.0/0.5億元，占 總 營 收 的 2.9%/2.3%/2.9%/4.1%，受 疫 情 影 響 2020 年 研 發 費 用 率 有 所 下 降，但 整 體 占 比 高 于2.8%/2.6%/2.7%/3.2%的行業平均水平。04研發費用率：公司重視基礎研發，2022H1研發費用率上升至4.1%40圖表：2022H1研發費用率上升至4.1%資料來源：公司招股書，Wind，民生證券研究院資料來源：公司招股書，Wind，民生證券研究院圖表：公司重視基礎研發，研發費用率高于行業平均水平0%2%4%6%8%2019202020212022H1上美股份珀

69、萊雅華熙生物貝泰妮上海家化水羊股份丸美股份可比公司均值0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%0.00.20.40.60.81.01.22019202020212022H1研發費用（億元）上美股份證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明財務分析 2019-2022H1 公 司 實 現 管 理 費 用 2.3/2.6/2.6/1.0 億 元，管 理 費 用 率 7.8%/7.8%/7.2%/8.1%，均 高 于7.4%/6.0%/6.2%/6.1%的行業平均水平。2020-2022H1實現同比增速16.9%/-0.8%/-20.6%，2020年管理費用同比大幅增加主要由于以股份為基礎的薪酬開支增

70、加。04管理費用率：2022H1管理費用率上升至8.1%,但管理費用同比增速逐年降低41圖表：2020年管理費用同比增速達16.9%資料來源：公司招股書，Wind，民生證券研究院資料來源：公司招股書，Wind，民生證券研究院圖表：管理費用率超過行業平均水平0%3%6%9%12%15%2019202020212022H1上美股份珀萊雅華熙生物貝泰妮上海家化水羊股份丸美股份可比公司均值-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.02019202020212022H1管理費用（億元）yoy證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明財務分析 2

71、019-2022H1公司歸母凈利潤分別實現0.6/2.0/3.4/0.7億元，在可比公司中排名不高，還有進一步提高的空間。2019-2022H1 公 司 歸 母 凈 利 率 分 別 實 現 2.2%/6.0%/9.4%/5.2%，期 間 行 業 歸 母 凈 利 率 平 均 水 平 為17.0%/15.7%/12.8%/11.5%，2019-2021年公司凈利率與行業平均水平逐漸縮小，但由于2022H1公司受疫情反復影響較大，凈利率同比減少4.4pct。04凈利率：2022H1凈利率同比減少4.4pct，歸母凈利潤仍存在提升空間42圖表：20221H1公司凈利率同比減少4.4pct資料來源：公司

72、招股書，Wind，民生證券研究院資料來源：公司招股書，Wind，民生證券研究院圖表：2019-2021年公司凈利率與行業平均水平逐漸縮小0%10%20%30%40%2019202020212022H1上美股份珀萊雅華熙生物貝泰妮上海家化水羊股份丸美股份可比公司均值0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0112233442019202020212022H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利率證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明財務分析 2020-2021年公司實現34.8%/44.0%的權益回報率，遠高于20.8%/16.5%的可比公司平均值，主要由于較高的資產負債率 和 逐 年 升 高 的

73、 總 資 產 回 報 率。2019-2021 年 公 司 總 資 產 回 報 率 為 2.6%/8.9%/15.1%，行 業 平 均 值 為16.5%/15.0%/11.7%，與可比公司的差距逐年縮小并在2021年超過行業平均水平。2020-2022H1的資產負債率為93.1%/29.9%/54.3%，高于28.4%/30.0%/31.8%的行業平均水平，較高的資產負債率增加了公司的償債風險。04杜邦分析：受資產負債率和總資產回報率拉動，2022H1公司ROE高達44.0%43圖表：2022H1公司ROE高達44.0%資料來源：公司招股書，Wind，民生證券研究院資料來源：公司招股書，Wind

74、，民生證券研究院圖表：高資產負債率和總資產回報率拉動公司ROE上漲0%10%20%30%40%50%上美股份ROE可比公司ROE均值0%5%10%15%20%0%20%40%60%80%100%上美股份資產負債率可比公司資產負債率均值上美股份總資產回報率可比公司總資產回報率均值證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告募資用途05.44證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明5圖表：上海上美募集資金用途募資用途45 假設發售價為每股發售股份27.50港元，經扣除與全球發售有關的包銷傭金及其他估計開支后，并假設超額配股權未獲行使，將收取的全球發售所得款項凈額估計約為910.4百萬港元。

75、上海上美擬按下述金額將全球發售所得款項用于以下用途：17.20%4.20%7.80%2.80%8.50%3.70%4.90%14.90%14.40%3.60%8.00%9.90%線上品牌營銷活動線下品牌營銷活動增加名人代言及合作推廣制作優質廣告內容加強基礎研究能力升級現有品牌及開發新品牌奉賢工廠第一期建設奉賢工廠第二期建設線上銷售渠道線下渠道改善數字化及信息基礎設施營運資金及其他一般企業用途資料來源：公司招股書，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明5分類細分具體募資項目資金額品牌建設線上品牌營銷活動(a)為各現有品牌開展約一至兩次品牌建設相關推廣活動，以提升品牌知名度、加強消

76、費者聯系；(b)增加品牌線上廣告投放、與受歡迎KOL的合作以及品牌于新興媒體平臺的推薦、運營與維護156.8線下品牌營銷活動(a)于未來五年每年在機場、火車站及地標商業中心等多個位置的大屏幕投放一至兩個廣告，以增加品牌的曝光率；(b)開展超過五次面向年輕人群的新品發布會、KOL見面會等線下活動，以提升品牌在年輕消費者中的知名度38.3增加名人代言及合作推廣邀請約三至五位名人為我們的品牌及產品代言，并針對品牌目標人群開展 IP合作項目，如參與跨界聯名品牌活動、與垂直平臺展開IP內容合作等，以提升品牌質量，觸達潛在品牌目標人群71.4制作優質廣告內容通過及時捕捉社會熱點洞察消費者需求，進行品牌內容

77、創新。計劃制作推廣視頻及平面素材，與消費者建立情感聯系及共鳴，提升品牌形象25.2提高研發能力加強基礎研究能力(a)增強與功效型護膚產品技術有關的研發，升級雙菌發酵研究平臺，打造植物提取、精準護膚、安全低敏等研究平臺；(b)購置先進的實驗分析及測試設備；(c)招募基礎研究經驗豐富的人員77.8升級現有品牌及開發新品牌(a)投資品牌的市場研究、開發和設計以支持品牌配方與包裝升級；(b)招募擁有品牌打造和產品設計經驗的研發人員；(c)升級產品測試中心，建立更完善的測試體系33.3加強生產及供應鏈能力奉賢工廠第一期建設計劃采購約55套生產設施，如自動包裝機、批號檢測設備及口罩自動生產線，以升級現有生

78、產線。45.0奉賢工廠第二期建設(a)計劃采購約62套生產設施，如不同容量的均制乳化設備、自動乳液裝填機及自動面霜裝填機，以升級現有生產設施、增加生產規模、提高生產效率及節省成本；(b)計劃分配部分所得款項用作翻新奉賢工廠第二期。135.7增加銷售網絡的廣度和深度線上銷售渠道(a)加強與抖音、快手、小紅書等具增長潛力且受年輕消費者歡迎的新興媒體平臺的合作；(b)鞏固與天貓、京東商城、唯品會等主流電商平臺的合作；(c)發展自有直播團隊，增強具成本效益的線上銷售能力130.9線下渠道(a)鞏固和延伸與屈臣氏等線下零售商和線下分銷商的合作，以加深產品在全國各級城市的滲透率；(b)開設線下體驗店，增加

79、與消費者的互動和品牌曝光度；(c)探索與化妝品店的新合作模式，擴展線下新銷售網絡32.7改善數字化及信息基礎設施-(a)采購數字平臺解決方案以提升營銷、決策及產品運營效率并加強風險管理；(b)購置及升級企業資源規劃系統、研發管理系統及業務中臺系統等公司管理系統；(c)採購高效的云設備、數據儲存及分析基礎設施，以改善網絡基礎設施及相關信息技術設施。73.2營運資金及其他一般企業用途-90.1圖表：上海上美募集資金用途（單位：百萬港元）資料來源：公司招股書，民生證券研究院募資用途46證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告風險提示06.47證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明06風

80、險提示48 1）化妝品行業景氣度下降：若消費持續下行，可選消費承壓，消費者對化妝品的需求將持續下降，公司的業績將受到較大不利影響。2）新品牌孵化和新產品開發不及預期：化妝品行業競爭激烈，若孵化的新品牌無法吸引消費者，或新開發的新產品不滿足消費者喜好，將不利于公司的長期發展。3）流量成本上升，銷售費用率上升：若流量成本上升，公司在品牌營銷及產品推廣時需投入更多費用，銷售費用率上升，進一步侵蝕公司利潤空間，不利于公司長期發展。4）募投項目不及預期：本次募集資金投資項目的效益與產品研發進展、市場競爭力、公司管理水平等密切相關，若上述因素發生重大不利變化，可能導致項目產能和業績不及預期。證券研究報告*

81、請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告THANKS 致謝民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路8號財富金融廣場1幢5F；200120北京：北京市東城區建國門內大街28號民生金融中心A座18層；100005深圳：廣東省深圳市福田區益田路6001號太平金融大廈32層05單元；518026民生商社研究團隊：分析師劉文正執業證號：S0100521100009電話：13122831967郵件：分析師解慧新執業證號：S0100522100001電話：15051878378郵件：研究助理劉彥菁執業證號：S0100122070036電話：19521499976郵件：49證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責

82、聲明本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包

83、含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交

84、易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商

85、標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。免責聲明：評級說明：分析師聲明：投資建議評級標準評級說明以報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深300指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準。公司評級推薦相對基準指數漲幅15%以上謹慎推薦相對基準指數漲幅5%15%之間中性相對基準指數漲幅-5%5%之間回避相對基準指數跌幅5%以上行業評級推薦相對基準指數漲幅5%以上中性相對基準指數漲幅-5%5%之間回避相對基準指數跌幅5%以上*請務必閱讀最后一頁免責聲明50