中小市值行業藥用輔料：行穩致遠東風漸暖（31頁）.pdf

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。中小市值行業 行業研究|深度報告 國內行業起步較晚，高端輔料依賴進口。國內行業起步較晚，高端輔料依賴進口。藥用輔料是生產藥品和調配處方時使用的賦形劑和附加劑，是構成藥物制劑的必需輔助物質，對藥品生產、應用和療效的發揮有著重要作用，且與制劑的成型、穩定，成品的質量和藥代動力學特性密切相關。我國藥用輔料市場競爭格局分散，供需存在結構化差異，低端輔料產品市場競爭激烈，高端藥用輔料尤其是新型輔料仍然較為依賴進口。存量與增量需求共振，國產替代加速存量與增量需求共振

2、，國產替代加速。1）存量需求復蘇，新增市場強勁。在老齡化程度加深、醫保目錄擴容等因素的持續作用下，我國藥品消費將保持穩定增長趨勢，隨著疫情影響的減弱，2021 年國內藥品總銷售額同比增長 8.0%，輔料需求也隨之復蘇，據新開源年報，預計 2027 年國內藥用輔料市場規模達到 210 億美元。此外，12 月 7 日疫情防控“新十條”發布后，感冒類相關藥品需求旺盛，帶來藥用輔料市場增量。2）藥品集采加速輔料國產替代，格局優化持續。政策不斷出臺支持國內藥用輔料行業高質量發展，滿足制劑國際化要求，在國產藥用輔料質量不斷提升的背景下，藥品集采和供應鏈安全開始催化輔料國產替代進程加速。山河藥輔：山河藥輔：

3、固體制劑用輔料龍頭，進口替代加速成長固體制劑用輔料龍頭，進口替代加速成長。山河藥輔是國內固體制劑用輔料龍頭企業，持續研發投入鞏固競爭優勢，行業地位領先，微晶纖維素、羧甲淀粉鈉和硬脂酸鎂的銷量均居國內首位，羥丙甲纖維素、交聯羧甲纖維素鈉、倍他環糊精等多個產品的產銷量在國內處于領先水平。公司把握進口替代機遇，2022H1 主要替代進口客戶 20 家（26 個項目），貢獻 30%以上的收入增長，且在海外市場憑借性價比優勢實現高增長。公司新型藥用輔料系列生產基地一期項目明年上半年有望進入試生產階段，逐步釋放產能。威爾藥業：威爾藥業：注射用輔料龍頭，產能釋放彈性可期注射用輔料龍頭，產能釋放彈性可期。公司

4、擁有合成潤滑基礎油和藥用輔料兩大主業，2021 年藥用輔料板塊貢獻 25%的收入和 57%的毛利。公司藥用輔料產品應用覆蓋注射、口服、外用等各種藥劑型領域和農藥助劑，相關注射用輔料產品生產技術及標準處于國際領先水平；非注射用輔料產品多元，受益募投項目產能釋放，產銷增長提速，今年前三季度銷量同比增長 31.3%、收入同比增長39.1%。公司所生產合成潤滑基礎油屬于美國石油協會劃分的潤滑基礎油最高等級，2017 年正式通過格力集團旗下壓縮機廠的供應鏈體系認證，適用環保冷媒；潤滑油基礎油主要原材料為環氧乙烷、環氧丙烷、三羥甲基丙烷，2020-2021 年環氧丙烷價格攀升拉低毛利率，今年環氧丙烷價格下

5、滑，成本壓力緩解。藥用輔料行業存量需求復蘇、增量需求強勁，集采常態化背景下國產替代加速，行業格局中長期向好。建議關注新增產能配套釋放的固體制劑用藥用輔料龍頭山河藥輔(300452，未評級)、注射用輔料龍頭威爾藥業(603351，未評級)。風險提示風險提示 需求增長不及預期、公司產能投放進度不及預期、原材料價格大幅上漲 投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 中小市值行業 報告發布日期 2022 年 12 月 31 日 邢立力 執業證書編號：S0860522070001 韓冰 執業證書編號：S0860522090003 路天奇 醫療新基建：景氣擴散，踏風啟航：新基建系列一 2022

6、-07-14 藥用輔料：行穩致遠，東風漸暖 看好（維持）中小市值行業深度報告 藥用輔料：行穩致遠，東風漸暖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、藥用輔料：參與主體多元，行業逐步規范.5 1.1 國內市場起步較晚，規范化程度不斷提高.6 1.2 行業格局分散，高端輔料依賴進口.6 二、存量與增量需求共振，國產替代加速.8 2.1 存量需求復蘇，新增市場強勁.8 2.2 藥品集采加速輔料國產替代，格局優化持續.9 三、重點公司梳理.11 3.1 山河藥輔：固體制劑用輔料龍頭，進口

7、替代加速成長.11 3.1.1 研發技術領先，產品優勢顯著 11 3.1.2 產品結構持續優化，成本壓力有望進一步緩解 15 3.1.3 替代進口加速，海外競爭力持續增強 18 3.2 威爾藥業：注射用輔料龍頭，產能釋放彈性可期.19 3.2.1 技術底蘊深厚，兩大業務齊頭并進 19 3.2.2 藥用輔料：注射用輔料龍頭，產能釋放打開空間 23 3.2.3 合成潤滑基礎油：新型制冷劑催化需求，成本下行盈利修復 27 風險提示.29 RYiZtRpNRZlWrV1YoYaQcM7NsQoOmOtQlOpPnMkPpPpM6MqQyRNZmNnQNZmOtN 中小市值行業深度報告 藥用輔料：行穩致

8、遠，東風漸暖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：藥用輔料功能.5 圖 2：國內藥用輔料行業發展階段.6 圖 3：國內藥用輔料市場參與企業梯隊.6 圖 4：我國內資藥用輔料生產企業結構.6 圖 5：國內藥品總銷售額及增長.8 圖 6：國內藥用輔料市場規模.8 圖 7：藥品集采發展歷程.11 圖 8：藥品集采涉及品種和降價幅度.11 圖 9：山河藥輔產品圖譜.12 圖 10：公司 2021 年底員工結構.15 圖 11：公司研發費用率.15 圖 12：公司分產品收入結構.

9、15 圖 13：纖維素及其衍生物類產品收入及增速.15 圖 14：山河藥輔分產品類別毛利率（%）.16 圖 15：淀粉及其衍生物類產品收入及增速.16 圖 16：曲阜天利經營情況（百萬）.16 圖 17：山河藥輔主要原材料采購金額（萬元）.16 圖 18：硬脂酸市場價（元/噸）.17 圖 19：國內環氧丙烷現貨價（元/噸）.17 圖 20：中國造紙協會紙漿價格指數.17 圖 21：玉米淀粉價格走勢（元/噸）.18 圖 22：國外業務收入及增速.19 圖 23：國內外業務收入結構.19 圖 24：威爾藥業發展歷程.20 圖 25：威爾藥業收入結構.20 圖 26：威爾藥業毛利結構.20 圖 27

10、：威爾藥業產品工藝流程.20 圖 28：公司分業務毛利率.21 圖 29：威爾藥業股權結構（截至 2022Q3）.21 圖 30：公司藥用輔料收入及增速.23 圖 31：注射用和非注射用聚山梨酯 80 的主要性能指標比較.23 圖 32：注射用和非注射用聚山梨酯 80 毛利率（%）.23 圖 33：公司藥用輔料分類型收入（百萬）.24 圖 34：公司藥用輔料分類型毛利率.24 中小市值行業深度報告 藥用輔料：行穩致遠，東風漸暖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：注射用藥用輔料

11、.24 圖 36：公司 2017 年藥用輔料產品結構.25 圖 37：公司注射用聚山梨酯 80 收入.25 圖 38：非注射用藥用輔料.25 圖 39：公司非注射用輔料銷量及增速.26 圖 40：公司非注射用輔料收入及增速.26 圖 41：公司儲備產品市場空間（招股書測算）.26 圖 42：美國石油協會（API）基礎油分類標準.27 圖 43：我國潤滑油基礎油進出口數量（不含有生物柴油）.28 圖 44：公司合成潤滑基礎油收入及增速.28 圖 45：基礎潤滑油在制冷劑的應用.28 圖 46：國內環氧乙烷和環氧丙烷價格（元/噸）.28 表 1：藥用輔料按藥物劑型分類.5 表 2：國內藥輔行業主要

12、參與企業介紹.7 表 3：新冠用部分藥品相關輔料.8 表 4：國內藥用輔料相關政策.9 表 5：山河藥輔主要產品介紹.12 表 6：山河藥輔微晶纖維素型號.13 表 7：山河藥輔主要產品產能利用率（2022H1）.14 表 8：山河藥輔可轉債募投項目.19 表 9：威爾藥業公司管理團隊.22 中小市值行業深度報告 藥用輔料：行穩致遠，東風漸暖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 一、一、藥用輔料藥用輔料：參與主體多元參與主體多元，行業逐步規范，行業逐步規范 藥用輔料是生產藥品和調配處方時

13、使用的賦形劑和附加劑；是除活性成分以外，在安全性方面進行了合理評估并且包含在藥物制劑中的必需輔助物質，對藥品生產、應用和療效的發揮有著重要作用，且與制劑的成型、穩定，成品的質量和藥代動力學特性密切相關。在藥物制劑制備過程中，藥用輔料的選用將直接影響藥物的生物利用度、毒副作用、不良反應及臨床藥效。圖 1：藥用輔料功能 數據來源：威爾藥業公告、東方證券研究所 中國藥典2020 版中收載藥用輔料 335 種，按常規藥物劑型的物態可以分為固體、半固體、液體、氣體等劑型的輔料，用于新劑型的輔料包括緩控釋給藥系統用輔料、速釋給藥系統、靶向或定位給藥系統等。藥用輔料按用途可以分為溶劑、增溶劑、助溶劑、助懸劑

14、、乳化劑、滲透壓調節劑、潤濕劑、助流劑、包衣材料、膠囊材料等幾十類。表 1：藥用輔料按藥物劑型分類 劑型劑型 分類分類 固體 片劑、膠囊劑、丸劑、顆粒劑、散劑、膜劑等 半固體 軟膏劑、硬膏劑、栓劑、凝膠劑、內服膏滋、糊劑、眼膏劑等 液體 糖漿劑、合劑、酒劑、酊劑、露劑、搽劑、洗劑、涂膜劑、注射劑、滴眼劑等 氣體 氣霧劑、噴霧劑、煙劑等 新劑型 緩控釋給藥系統、速釋給藥系統、靶向或定位給藥系統、經皮給藥系統、黏膜給藥系統、包合技術等 數據來源：傅超美,王世宇.藥用輔料學M.中國中醫藥出版社,2008.、東方證券研究所 中小市值行業深度報告 藥用輔料：行穩致遠，東風漸暖 有關分析師的申明，見本報告

15、最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 1.1 國內市場起步較晚，規范化程度不斷提高 改革開放后改革開放后我國我國藥用輔料發展經歷藥用輔料發展經歷了了三個階段，三個階段，逐步逐步走向走向規?；?、規范化規?；?、規范化。1978年后，許多外資企業進入我國制藥市場，藥用輔料行業也涌入眾多參與者，行業“小、亂、雜”特點明顯。由于我國醫藥產業發展過程中長期存在的“重原料、輕輔料”觀念，加之輔料行業參與者參差不齊，藥用輔料使用的安全性問題逐漸顯現，2006 年齊二藥事件后，原國家食品藥品監督管理局持續出臺政策規范藥用輔料監督管理

16、，行業準入門檻逐步提高。2016 年 8 月，國家藥品監督管理局發布關于藥包材藥用輔料與藥品關聯審評審批有關事項的公告，提出將直接接觸藥品的藥包材、藥用輔料由單獨審批改為在審批藥品注冊申請時一并審評審批，制劑企業成為藥品質量的第一責任人，督促藥用輔料生產企業更加精細和規范，藥用輔料產業鏈縱向整合和橫向并購加快。圖 2：國內藥用輔料行業發展階段 數據來源：頭豹研究院、東方證券研究所 1.2 行業格局分散，高端輔料依賴進口 參與者眾多參與者眾多，競爭格局分散。，競爭格局分散。我國藥用輔料市場參與者包括國際大型藥用輔料生產企業、本土大型藥用輔料生產企業以及數量眾多的非專業性輔料生產企業。國際大型企業

17、藥用輔料生產如巴斯夫、陶氏、默克等，憑借高品牌知名度、雄厚的資金實力和研發實力、穩定的產品質量、先進的技術水平，在高端藥用輔料領域優勢明顯。以山河藥輔、威爾藥業為代表的本土大型藥用輔料企業產品質量較高，具備一定的研發能力，在市場上具備較強的競爭力，但在高端輔料的研發和生產上與國際大型藥用輔料生產企業還有一定的差距。本土非專業性藥用輔料生產企業多由化工、食品加工企業轉型而來，數量繁多，但生產工藝簡單、產品質量較低，競爭力不足。根據山河藥輔可轉債募集說明書，據不完全統計，我國現有內資的藥用輔料生產企業約 470 家，其中專業從事藥用輔料生產的企業僅占 23%，化工企業約占 17%，食品與其他企業約

18、占 60%，競爭格局較為分散。圖 3：國內藥用輔料市場參與企業梯隊 圖 4：我國內資藥用輔料生產企業結構 中小市值行業深度報告 藥用輔料：行穩致遠，東風漸暖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 數據來源：頭豹研究院、東方證券研究所 數據來源：山河藥輔公告、東方證券研究所 注：數據為山河藥輔可轉債募集說明書所作不完全統計 低端輔料競爭激烈，高端輔料仍以進口為主低端輔料競爭激烈，高端輔料仍以進口為主。我國藥用輔料的供需存在結構化差異，工藝簡單、技術要求低的藥用輔料產品供給充足，市場競爭激烈；

19、工藝復雜、技術要求高的藥用輔料，特別是新型藥用輔料的市場供給不足，部分高端和新型藥用輔料只能依靠進口，比如乳糖、磷脂類、緩控釋制劑輔料等產品。目前，美國卡樂康、德國德固賽和美劑樂集團、法國羅蓋特以及德國JRS（瑞登梅爾）等一些發達國家的專業輔料生產商已在我國建立起合資、獨資公司或辦事處，倒逼國內藥用輔料企業不斷創新突破、爭取市場份額。表 2：國內藥輔行業主要參與企業介紹 公司公司 成立時成立時間間 主要產品主要產品 簡介簡介 默克化工技術(上海)有限公司 1997 甘露醇、葡甲胺、聚山梨酯80、聚山梨酯 20 等 默克化工技術(上海)有限公司是全球性制藥與化工企業德國默克(集團)在中國的分支機

20、構。在藥用輔料領域，公司擁有多個功能性輔料品種，應用于注射劑和生物制品中。德國美劑樂集團 1887 乳糖等 德國美劑樂集團是全球最大的藥用乳糖生產企業。美國陶氏化學 1897 聚乙二醇系列，丙二醇等 美國陶氏是一家全球領先多元化的化學公司，產品及服務應用于制藥、電子產品、水處理、能源、涂料和農業等多個領域。瑞登梅爾（JRS）1877 纖維素類 全球知名的精細纖維素生產企業之一，產品廣泛用于醫藥、化工、食品等領域。羅蓋特 1933 藥用淀粉、多元醇等 在淀粉及其深加工行業內處于世界領先地位，以玉米、小麥、馬鈴薯為原料，生產的原淀粉、變性淀粉、液體和固體淀粉糖、發酵產品、多元醇等600 多種產品廣

21、泛用于各行業?？房?1962 包衣材料 核心業務是設計先進的包衣系統,緩控釋技術及制藥劑型所用的功能性的藥用輔料并提供相關技術支持，全球擁有 11 個生產基地和 22 個技術服務實驗室。山河藥輔 2001 微晶纖維素、硬脂酸鎂、羧甲淀粉鈉、羥丙甲纖維素等 主要產品為固體制劑用輔料，微晶纖維素、羧甲淀粉鈉和硬脂酸鎂的銷量居國內首位，擁有四大類 30 多個品種 80 多個規格的藥用輔料產品。威爾藥業 2000 聚山梨酯 80、聚山梨酯20、丙二醇、聚乙二醇等 專注藥用輔料和合成潤滑基礎油等產品的研發、生產和銷售，藥用輔料產品應用覆蓋注射、口服、外用等各種藥物劑型領域，相關注射用輔料產品的生產技術

22、及標準處于國際領先水平。23%17%60%專業藥用輔料生產企業化工生產企業食品加工及其他生產企業 中小市值行業深度報告 藥用輔料：行穩致遠，東風漸暖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 黃山膠囊 1989 明膠空心膠囊、腸溶明膠空心膠囊 以空心膠囊為主營業務，可生產 00、0#加長、0、1#加長、1、2、3、4、5#等多種型號的膠囊，年生產能力達 300 億粒以上，2016 年上市。曼氏生物 2000 大豆磷脂 提供高品質的磷脂藥用輔料系列、藥用原料系列、功能健康品系列產品；提供磷脂應用

23、解決方案服務。擁有口服級大豆磷脂、注射級大豆磷脂的藥用輔料生產批準文號。展望藥業 1950 無水磷酸氫鈣、硬脂酸、可溶性淀粉、微晶纖維素等 以生產藥用輔(原)料為主，兼產食品添加劑，擁有 33 個藥用輔料品種，9個原料藥品種及 7 個食品添加劑，2015 年成為紅日藥業子公司。數據來源：各公司官網、公告、東方證券研究所 二、二、存量與增量存量與增量需求需求共振共振，國產替代國產替代加速加速 2.1 存量需求復蘇，新增市場強勁 疫情影響逐漸減弱疫情影響逐漸減弱，存量市場需求復蘇，存量市場需求復蘇。國內藥用輔料市場規模與藥物制劑總產值呈正相關，在老齡化程度加深、醫保目錄擴容等因素的持續作用下，我國

24、藥品消費將保持穩定增長趨勢，藥用輔料市場規模也會隨之增長。2020 年疫情期間，國內住院和門診患者大幅下降，處方量和藥品銷售量下滑，全年藥品總銷售額同比下滑 8.5%。隨著疫情影響逐漸減弱，2021 年國內藥品總銷售額同比增長 8.0%，輔料需求也隨之復蘇，據新開源年報，2021 年國內藥用輔料市場規模同比增長 8.6%至 139 億美元，預計 2021-2027 年復合增速達 7.1%，2027 年達到 210 億美元。圖 5：國內藥品總銷售額及增長 圖 6：國內藥用輔料市場規模 數據來源：米內網、東方證券研究所 數據來源：新開源年報、東方證券研究所 防控政策防控政策優化，優化，相關藥品相關

25、藥品消費強勁消費強勁。12 月 7 日發布的疫情防控“新十條”提出“不再對跨地區流動人員查驗核酸檢測陰性證明和健康碼，不再開展落地檢”“各地藥店要正常運營，不得隨意關停，不得限制群眾線上線下購買退熱、止咳、抗病毒、治感冒等非處方藥物”等調整措施，近期感冒類相關藥品需求旺盛，帶來藥用輔料市場增量。治療發熱、緩解疼痛的對乙酰氨基酚緩釋片（泰諾林）輔料包括粉狀纖維素、淀粉、羥乙基纖維素、聚維酮、微晶纖維素、預膠化淀粉等；布洛芬緩釋膠囊（芬必得）的輔料成分包括糖、淀粉、硬脂酸、聚乙烯吡咯烷酮，中成藥蓮花清瘟膠囊的輔料主要是玉米淀粉。表 3：新冠用部分藥品相關輔料 藥品類別藥品類別 藥品藥品 輔料成分輔

26、料成分 15.0%13.4%11.0%8.3%7.6%6.3%4.8%-8.5%8.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%05000100001500020000藥品總銷售額（億元）yoy8.6%6.5%6.1%7.0%8.3%7.1%7.7%0%2%4%6%8%10%050100150200250國內藥用輔料市場規模（億美元）yoy 中小市值行業深度報告 藥用輔料：行穩致遠，東風漸暖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 退燒藥（退燒、緩解疼痛，需要時擇

27、一服用）對乙酰氨基酚緩釋片（泰諾林）粉狀纖維素、淀粉、羥乙基纖維素、聚維酮、微晶纖維素、預膠化淀粉、羧甲基淀粉鈉、硬脂酸鎂、歐巴代、棕櫚蠟 布洛芬緩釋膠囊（芬必得）糖、淀粉、硬脂酸、聚乙烯吡咯烷酮 布洛芬混懸液（美林）預膠化淀粉、黃原膠、甘油、蔗糖、無水檸檬、苯甲酸鈉、吐溫 80、食用色素、食用香精、純水 中成藥（均有清熱解毒作用，疊加使用易傷脾胃，建議擇一使用）蓮花清瘟膠囊（以嶺）玉米淀粉 疏風解毒膠囊（藥信）糊精、二氧化硅 清開靈膠囊（白云山）淀粉、二氧化硅、滑石粉 咳嗽咳痰 復方甘草口服液 濃氨溶液、無水亞硫酸鈉 右美沙芬愈創甘油醚糖漿（上海強生制藥）甘油、丙二醇、山梨醇溶液、單糖漿、無

28、水檸檬酸、苯甲酸鈉、亮藍色素、清涼莓薄荷香精和純水 鼻塞流涕 氯雷他定糖漿(開瑞坦)丙二醇、丙三醇、一水檸檬酸、苯甲酸鈉、砂糖、桃味香料及純凈水 惡心嘔吐 藿香正氣水（蜀中）乙醇 數據來源：瑞金醫院、39 健康藥品通官網、藥品說明書、東方證券研究所 2.2 藥品集采加速輔料國產替代，格局優化持續 一致性評價一致性評價、關聯審評推動藥用輔料市場重新分配關聯審評推動藥用輔料市場重新分配。2016年 3 月國務院發布關于開展仿制藥質量和療效一致性評價的意見，要求加強對仿制藥藥學等效性和生物等效性的評估，確保仿制藥質量和療效與原研藥一致，藥用輔料作為影響制劑溶出曲線和藥代動力學的重要因素，逐漸受到制劑

29、企業關注。此外，2016 年以前我國藥用輔料采用單獨審評審批的注冊方式，審批機構存在差異，制劑企業重視程度不高，導致藥用輔料質量參差不齊。2016 年 8 月，藥監局發布關于藥包材藥用輔料與藥品關聯審評審批有關事項的公告，提出“將藥包材、藥用輔料由單獨審批改為在審批藥品注冊申請時一并審評審批”。關聯審批制度下，制劑企業成為產品質量的第一責任人，在選擇輔料供應商時更加謹慎，重視輔料供應商的產品質量、技術水平和研發能力。仿制藥一致性評價、藥用輔料關聯審評等政策推動藥用輔料市場重新分配，生產規范、質量穩定的國內外輔料廠商的市場競爭力不斷增強。表 4：國內藥用輔料相關政策 時間時間 發布單位發布單位

30、政策政策 主要主要內容內容 中小市值行業深度報告 藥用輔料：行穩致遠，東風漸暖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 2016/03 國務院 關于開展仿制藥質量和療效一致性評價的意見 化學藥品新注冊分類實施前批準上市的仿制藥，凡未按照與原研藥品質量和療效一致原則審批的，均須開展一致性評價。藥品生產企業是一致性評價工作的主體，應主動選購參比制劑開展相關研究，確保藥品質量和療效與參比制劑一致。參比制劑原則上首選原研藥品，也可以選用國際公認的同種藥品。2016/08 國家藥品監督管理局 關于藥

31、包材藥用輔料與藥品關聯審評審批有關事項的公告 將藥包材、藥用輔料由單獨審批改為在審批藥品注冊申請時一并審評審批，各級食品藥品監督管理部門不再單獨受理藥包材、藥用輔料注冊申請，不再單獨核發相關注冊批準證明文件。2016/11 工信部等六部門 醫藥工業發展規劃指南 基于“功能相關性指標”的系列化藥用輔料，細分產品規格，提高質量水平，滿足仿制藥質量和療效一致性評價的需要，重點發展纖維素及其衍生物、聚乙二醇、磷脂、注射用輔料、新型材料膠囊等產品；開發用于高端制劑、可提供特定功能的輔料和功能性材料。2017/11 國家藥品監督管理局 關于調整原料藥、藥用輔料和藥包材審評審批事項的公告 國家食品藥品監督管

32、理總局藥品審評中心建立原料藥、藥用輔料和藥包材登記平臺與數據庫，有關企業或者單位可通過登記平臺按公告要求提交原料藥、藥用輔料和藥包材登記資料，獲得原料藥、藥用輔料和藥包材登記號，待關聯藥品制劑提出注冊申請后一并審評。2018/04 國務院 關于改革完善仿制藥供應保障及使用政策的意見 推動企業等加強藥用原輔料和包裝材料研發，運用新材料、新工藝、新技術，提高質量水平。通過提高自我創新能力、積極引進國外先進技術等措施，推動技術升級，突破提純、質量控制等關鍵技術，淘汰落后技術和產能，改變部分藥用原輔料和包裝材料依賴進口的局面，滿足制劑質量需求。2021/12 國家藥品監督管理局“十四五”國家藥品安全及

33、促進高質量發展規劃 加強標準的國際協調，牽頭中藥國際標準制定，化學藥品標準達到國際先進水平，生物制品標準與國際水平保持同步，藥用輔料和藥包材標準緊跟國際標準。圍繞藥品關聯審評審批及監管需要，推動建立布局合理、重點突出的藥用輔料和藥包材檢驗檢測體系。2022/01 工信部、發改委等九部門“十四五”醫藥工業發展規劃 健全藥用輔料、包裝材料的標準體系和質量規范，促進產品有效滿足仿制藥一致性評價、制劑國際化等要求。鼓勵疫苗生產企業和關鍵原輔料、耗材、設備企業加強協作，針對應急狀態下可能出現的峰值需求，提高供應鏈應急適配能力。數據來源：中國政府網、工信部、國家藥品監督管理局、東方證券研究所 政策支持政策

34、支持國產輔料國產輔料高質量發展高質量發展，集采加速，集采加速進口替代。進口替代。醫藥工業發展規劃指南、關于改革完善仿制藥供應保障及使用政策的意見、“十四五”醫藥工業發展規劃等政策不斷出臺支持國內藥用輔料行業高質量發展，滿足制劑國際化要求。國產藥用輔料質量不斷提升的背景下，藥品集采和供應鏈安全開始催化輔料國產替代進程加速：1）首先是藥品集采常態化、制度化、規范化大背景，7 批國家組織藥品集中采購共覆蓋 294 種藥品，平均降價幅度達到 45%-60%，按集 中小市值行業深度報告 藥用輔料：行穩致遠，東風漸暖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資

35、代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 采前價格測算，涉及金額約占公立醫療機構化學藥、生物藥年采購額的 35%，在集采常態化大背景下，制劑企業更加關注原輔料成本，國產藥用輔料產品質量的提升和成本優勢使得進口替代恰逢其時。2）其次，新冠肺炎疫情、國際貿易摩擦等因素的擾動下，國產輔料供應鏈穩定性優勢充分彰顯。我們判斷藥用輔料行業進入國產替代加速階段，產品質量、技術水平和研發能力領先的國內藥用輔料頭部企業有望率先受益。圖 7：藥品集采發展歷程 數據來源：蔣昌松祁鵬郭丹.我國藥品集中采購制度歷史變遷及改革發展趨勢J.中國醫療保險,2022(4):5-11.，東方證券研究所 圖 8：藥

36、品集采涉及品種和降價幅度 數據來源：國家醫保局、中國政府網，東方證券研究所 三、重點公司梳理三、重點公司梳理 3.1 山河藥輔：固體制劑用輔料龍頭，進口替代加速成長 3.1.1 研發技術領先，產品優勢顯著 國內國內固體制劑用輔料龍頭，產品固體制劑用輔料龍頭，產品種類種類豐富豐富。山河藥輔成立于 2001 年，專注于藥用輔料的研發、生產和銷售，是國內固體制劑用輔料龍頭企業，產品涵蓋填充劑、黏合劑、崩解劑、潤滑劑、包衣材料等常用口服固體制劑類藥用輔料和注射級藥用輔料。公司已有 37 種產品獲得 CDE 登記號，主要產品均已與制劑關聯成功，處于激活（A）狀態，微晶纖維素、羧甲淀粉鈉和硬脂酸鎂的銷首輪

37、藥品集采藥品集采擴面二輪藥品集采三輪藥品集采四輪藥品集采五輪藥品集采六輪藥品集采七輪藥品集采中選品種數量2525325545611660平均降價幅度52%59%53%53%52%56%48%48%中小市值行業深度報告 藥用輔料：行穩致遠，東風漸暖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 量均居國內首位，羥丙甲纖維素、交聯羧甲纖維素鈉、倍他環糊精等多個產品的產銷量在國內處于領先水平，2022 年 4 月新增龍膽酸（供注射用），實現了注射級輔料領域新突破。圖 9：山河藥輔產品圖譜 數據來源：公

38、司官網、東方證券研究所 表 5：山河藥輔主要產品介紹 產品名稱產品名稱 產品用途產品用途 微晶纖維素 本產品用作固體制劑的粘合劑、稀釋劑、填充劑、崩解劑、助流劑等，使用量一般為 5%20%；既可用于濕法制粒工藝，又可用于干法直接壓片工藝，用于直接壓片使用量一般為 10%30%；同時，具有良好的崩解作用，為口腔速崩片的基本輔料，也可在食品工業中用作抗結塊劑、分散劑、黏結劑。硬脂酸鎂 本產品具有潤滑、抗粘、助流等作用，用作片劑、膠囊劑的潤滑劑、抗粘劑，使用量一般為0.25%2.0%。羧甲淀粉鈉 本產品主要用作固體制劑的崩解劑和黏合劑以及液體制劑的助懸劑，一般用量為 2-8%，也可在食品工業中用作增

39、稠劑和穩定劑。羥丙甲纖維素 本產品的低黏度型號可用固體制劑的黏合劑和崩解劑，也可用于緩釋或控釋片劑的致孔道劑；高黏度型號可用于制備骨架緩釋片、親水凝膠骨架緩釋片的阻滯劑和控釋劑，是混懸型液體制劑的良好的助懸劑，同時，利用本品遇水溶脹形成凝膠的特性還可制備水凝膠栓劑及胃內黏附制劑，是植物膠囊主要材料之一。本產品在食品工業中可用作增稠劑、乳化劑、穩定劑。低取代羥丙纖維素 本產品主要用作片劑的粘合劑，特別是不易成型的原料，加入本品后易于成型，提高片劑的硬度。本品還可用于小伎倆西藥或中草藥片劑，作為崩解劑有利于促進藥物崩解。薄膜包衣粉 本產品是各種成分經過科學合理的配伍且充分混合的預混劑，使用時用適宜

40、的溶劑溶解后，噴施于片劑上而成為薄膜包衣片。根據在人體中溶解、崩解、分散的不同部位和特性，可以分為胃溶膜、腸溶膜、口溶膜、緩釋膜和緩控釋膜等；根據素片的要求，又可以劃分為普通型、防潮型、速溶型和高附著型等。羧甲纖維素鈉 本產品具有黏合、助懸、增稠、乳化、緩釋等作用，可用作液體助懸劑、增稠劑和乳化劑；其在半固體制劑中用作凝膠基質，在片劑等固體制劑用作黏合劑、崩解劑、緩釋材料。在食品工業中也廣泛用作增稠劑和穩定劑。糊精 本產品主要用作固體制劑的粘合劑、填充劑、增稠劑和乳化穩定劑。玉米淀粉 本產品常作固體制劑的填充劑、崩解劑、黏合劑。其可壓性差，吸濕而不潮解，不宜單獨使用，常與糖粉或糊精合用，以增加

41、片劑的硬度。中小市值行業深度報告 藥用輔料：行穩致遠，東風漸暖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 二氧化硅 本產品主要用作助流劑，使用量一般為 0.153。本產品對油類、浸膏類藥物特別適宜，用其配制，具有很好的流動性和可壓性，不易出現流動不暢或粘沖現象。預膠化淀粉 本品主要用作固體制劑的填充劑、黏合劑、增稠劑和乳化穩定劑。交聯羧甲基纖維素鈉 本產品主要用作固體制劑的崩解劑，可壓性好、崩解力強；作片劑的崩解劑時既適合于濕法制粒壓片工藝，也適宜于干法直接壓片工藝。聚維酮 K30 本產品在

42、液體藥劑中具有助懸、增稠、膠體保護作用；在固體制劑中，作為顆粒劑、片劑的黏合劑；利用其既溶于水又溶于乙醇的特點，用其乙醇溶液作為黏合劑，可用于對水敏感的藥物及泡騰片顆粒的制備；還可作為固體分散體、緩釋及成膜材料。交聯聚維酮 本產品主要用作片劑的崩解劑，也可用作丸劑、顆粒劑、硬膠囊劑的崩解劑和填充劑。用本品制得的片劑崩解時限和溶出效果不會經時而變；顆粒的松密度隨主藥用量的增加而降低，但密度改變不明顯。用本品作崩解劑壓得的片劑硬度大，外觀光潔美觀，崩解時限短，溶出速率高；本品還可作澄清劑、吸附劑、著色穩定劑和膠體穩定劑。本產品在食品等工業中主要作澄清劑，用以吸附去除酶類、蛋白質等?？扇苄缘矸?本品

43、在片劑沖劑等劑型的生產中用作稀釋劑、黏合劑、填充劑、和無糖藥物賦形劑等；另外本品還是一種用途廣泛的食品添加劑。馬鈴薯淀粉 本品主要用作片劑、膠囊劑、顆粒劑的稀釋崩解劑和粘合劑等。羧甲纖維素鈣 本品是一種具有黏合性的崩解劑，具有快速吸水膨脹能力。適用于濕法制粒和粉末直接壓片工藝；具有良好的可壓性，由于其良好的螯合結構，尤其對于頭孢類藥物具有很好的溶出改善性能。由于其鈣鹽的存在，對于限制鈉鹽的心血管藥物特別適用。蔗糖丸芯 本品為蔗糖和玉米淀粉及其他輔料制成的白色或類白色球形小丸，主要用作腸溶微丸制劑和緩控釋微丸制劑的芯料。硬脂富馬酸鈉 本產品具有潤滑、抗粘、助流等作用，用作片劑、膠囊劑的潤滑劑、抗

44、粘劑，使用量一般為 0.5-5%。硬脂富馬酸鈉本身性質穩定，一般很少直接與主藥之間產生不相容，能很好地解決硬脂酸鎂與強酸、強堿和鐵鹽之間存在的配伍禁忌問題。倍他環糊精 本品在制劑中可用作包合劑和穩定劑，以及藥物的載體材料。龍膽酸（供注射用）本品是一種多羥基酸，是水楊酸經腎代謝之后的次要產物，具有酸性、還原性。龍膽酸為白色針狀結晶，溶于熱水、乙醇和乙醚，難溶于氯仿、苯和二硫化碳。數據來源：公司公告、東方證券研究所 規格規格型號型號多元，多元，優勢品種優勢品種產能利用率維持高位產能利用率維持高位。針對客戶的不同工藝、處方要求，山河藥輔細化產品規格，提高產品的勻質性和穩定性，能夠滿足眾多下游制藥企業

45、多品種、多規格的集合需求。以微晶纖維素為例，公司擁有包含 SH-CG1、SH-101、SH-102、丸芯型、膠囊型等在內的 15 個型號的產品。整體來看，公司具備較強競爭優勢的纖維素類產品產能利用率較高，其中微晶纖維素產能 9500 噸/年，上半年產能利用率達 77%；羥丙甲纖維素 1800 噸/年，上半年產能利用率115%。其他優勢產品比如羧甲淀粉鈉、倍他環糊精年產能分別為3500噸、2500噸，上半年產能利用率分別為 78%、81%。表 6：山河藥輔微晶纖維素型號 型號型號 粒度粒度 水分水分 應用應用 SH-CG1 50m 主要在口服片劑、膠囊劑、顆粒劑、丸劑等劑型中作為粘合劑、崩解劑和

46、填充劑，適用于濕法制粒 SH-101 50m 是濕法制粒中應用最廣泛的輔料。在空白丸芯、擠出滾丸、微丸中應用廣泛，可作為粘合劑使用，適用于無聊疏松的口服固體制劑，可提高片劑的硬度，也可用于直接壓片。中小市值行業深度報告 藥用輔料：行穩致遠，東風漸暖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 SH-102 90m 具有較大的粒徑，可以有效改善流動性，適合全粉末直接壓片 SH-103 50m 3%水分含量較低，主要用于主藥物活性成分大、對水分敏感的藥物劑型 SH-105 30m 顆粒粒徑小，具有

47、非常好的可壓性，適用于小粒徑物料及活性成分含量較低的物料混合，提高含量均勻性用于高硬度要求的片劑和晶體顆粒直接壓片 SH-112 90m 3%低水分，具有良好的流動性，適用于對水分特別敏感的藥物劑型，適合全粉末直接壓片 SH-200 180m 粒徑大，可以用來增加流動性，應用在直接壓片處方和（作為最終的混合添加劑）濕法制粒處方中，用來減少重量變化和改善含量均勻度 SH301 50m 具有更大的松密度和較好的流動性，從而可以增加流動性，獲得更加統一的片量，有制造更小片子的潛力，和改善混合特性。作為常用的膠囊填充劑。高密度，流動快，適用于快速崩解的片劑 SH-302 90m 比 102 有更高的密

48、度，流動性更好，崩解快，適合全粉末直接壓片 SH-802 50m 高性能輔料，成型性好，用量少，壓片脆碎度低，可壓性好，適用于低壓力使用 SH-12 150m 同 200 相似，粒徑略小，適合直接壓片 丸芯型 主要作用于腸溶微丸制劑和緩控釋制的載體 SH-101B 50m 可壓性優于 SH-101 SH-102B 90m 可壓性優于 SH-102 數據來源：公司官網、東方證券研究所 表 7：山河藥輔主要產品產能利用率（2022H1）產品產品 產能（噸產能（噸/年）年）產量（噸）產量（噸）銷量（噸）銷量（噸）產能利用率產能利用率 產銷率產銷率 微晶纖維素 9500 3660.8 3480.1 7

49、7.1%95.1%羥丙甲纖維素 1800 1033.7 1072.6 114.9%103.8%低取代羥丙纖維素 1500 500.2 486.5 66.7%97.3%交聯羧甲纖維素鈉 300 99.9 123.9 66.6%124.0%糊精 16500 4225.6 3993.5 51.22%94.51%藥用淀粉 12000 2562.8 2179.1 42.71%85.03%羧甲淀粉鈉 3500 1356.4 1315.2 77.51%96.96%倍他環糊精 2500 1009.7 755.7 80.77%74.84%硬脂酸鎂 2500 963.9 955.8 77.11%99.16%二氧化

50、硅 2000 750.4 710.0 75.04%94.61%聚維酮 K30 1000 352.0 326.5 70.4%92.7%交聯聚維酮 300 73.9 74.4 49.3%100.6%硬脂富馬酸鈉 10 4.2 3.6 84.8%84.7%數據來源：公司公告、東方證券研究所 加大研發投入加大研發投入，競爭力不斷強化。，競爭力不斷強化。截至 2022H1，公司擁有研發人員 161 人，約占員工總數的18%，專業涵蓋制藥工程、藥學、材料化學、高分子材料合成、藥事管理學、環保工程等多個學科，其中高級工程師 8 人，工程師 40 人，具有執業藥師資格的 11 人。公司近兩年研發投入增長 中小

51、市值行業深度報告 藥用輔料：行穩致遠，東風漸暖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 提速，2021 年研發費用 2680 萬，同比增長 47.9%，2022H1 研發費用率達到 4.75%。研發投入聚焦 1）進口替代：開展以微晶纖維素為代表的主要產品與國外對標產品的對比研究工作，確認關鍵指標，指導生產改進工藝，支撐進口替代工作；2）新產品、新領域研發：2022 年 4 月公司新增注射級輔料產品龍膽酸（供注射用），實現了注射級輔料領域新突破。公司引進和自主研發的關鍵生產技術處于國內領先水

52、平，掌握了國內先進的崩解劑羧甲淀粉鈉的制備方法、噴霧干燥法生產微晶纖維素技術、交聯羧甲基纖維素鈉和交聯聚維酮制備新工藝新技術以及腸溶型水分散體包衣材料制備技術等核心技術，參與了國家制定的藥用輔料生產質量管理規范的起草和定稿工作、藥用輔料質量標準的修訂工作，并在國內首次倡導藥用輔料質量標準中性能指標的概念，行業地位領先，研發支撐下競爭優勢不斷強化。圖 10：公司 2021 年底員工結構 圖 11：公司研發費用率 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 3.1.2 產品結構持續優化，成本壓力有望進一步緩解 纖維素類產品國內領先，纖維素類產品國內領先，毛利率相對穩定。

53、毛利率相對穩定。公司纖維素類產品品質、定制化能力優于國內其他企業，議價能力較強，主要原材料為木漿或精制棉，能夠及時向下游轉移成本壓力，毛利率穩定在35%左右。2018-2021 年，公司纖維素及其衍生物類產品收入復合增速達 15.4%，高于整體業務12.9%的復合增速，占比逐年提升，2022H1 達到 50%。圖 12：公司分產品收入結構 圖 13：纖維素及其衍生物類產品收入及增速 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 64.7%8.8%19.2%1.6%5.6%生產銷售技術財務行政14.20 16.19 18.12 26.80 17.09 3.31%3.49

54、%3.41%4.35%4.75%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020182019202020212022H1研發費用（百萬）研發費用率43%42%44%46%50%31%31%32%28%24%9%9%9%9%10%16%17%15%16%17%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1纖維素及其衍生物類淀粉及其衍生物類無機鹽類其他產品場地出租144 186 196 236 285 178 29%5%21%21%27%0%5%10%15%20%25%30%35%0

55、.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00201720182019202020212022H1纖維素及其衍生物類產品收入（百萬）yoy 中小市值行業深度報告 藥用輔料：行穩致遠，東風漸暖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 圖 14：山河藥輔分產品類別毛利率（%）數據來源：公司公告、東方證券研究所 淀粉類產品淀粉類產品經營改善，經營改善，商譽商譽減值減值壓力緩解壓力緩解。2022H1 公司淀粉及衍生物類產品收入 8600 萬，同比下滑 4%，在公司收入

56、中占比降低至 24%。公司淀粉類產品包括糊精、藥用淀粉、羧甲淀粉鈉、倍他環糊精等，其中糊精（年產能 16500 噸，2022H1 產能利用率 51%）和藥用淀粉（年產能12000 噸，2022H1 產能利用率 43%）市場競爭激烈，產能利用率較低。公司淀粉類產品業務主體主要是控股子公司曲阜天利，曲阜天利 52%的控股權系公司 2017 年以收購股權及增資的形式投資 1.06 億元取得，2017 年 9 月起并表。曲阜天利產品結構較為單一，受原材料價格上漲影響較大，2020、2021 年分別虧損 47 萬元、774 萬元，2021 年計提商譽減值613 萬元拖累公司業績。公司今年的重點工作之一是

57、幫助曲阜天利提高管理水平，推動物料采購、產能和市場方面整合，2022H1 曲阜天利實現收入 4600 萬元，凈利潤虧損 118 萬元（2021H1 收入 5237 萬元，凈利潤-249 萬元），凈利潤較去年同期顯著改善，商譽減值壓力緩解。圖 15：淀粉及其衍生物類產品收入及增速 圖 16：曲阜天利經營情況（百萬）數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 木漿木漿、玉米淀粉、玉米淀粉價格價格或或高位回落高位回落，成本成本端端壓力壓力有望有望進一步進一步緩解緩解。公司淀粉類、無機鹽類等產品2020、2021 年毛利率下滑明顯，主要系木漿、玉米淀粉、環氧丙烷、硬脂酸、N

58、 乙烯基吡咯烷酮等原材料價格持續上漲所致。今年硬脂酸、環氧丙烷價格已顯著回落，公司成本端壓力有所緩解，玉米淀粉、木漿價格當前仍處于高位，后續有望回落。圖 17：山河藥輔主要原材料采購金額（萬元）87 132 145 169 175 86 52%10%17%4%-4%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.0020172018201920202021 2022H1淀粉及衍生物類產品收入（百萬）yoy32.1 91.8 84.2 94.5 100.3 46.0 5.3 14.

59、9 12.1-0.5-7.7-1.2-20.00.020.040.060.080.0100.0120.0201720182019202020212022H1營業收入凈利潤0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00纖維素及其衍生物類淀粉及其衍生物類無機鹽類其他產品20182019202020212022H1 中小市值行業深度報告 藥用輔料：行穩致遠，東風漸暖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 數據來源：公司公告、東方證券研究所 圖

60、18：硬脂酸市場價（元/噸）圖 19：國內環氧丙烷現貨價（元/噸）數據來源：wind、東方證券研究所 數據來源：wind、東方證券研究所 1）木漿：木漿是公司纖維素類產品的主要原材料，2021年采購金額4891萬元，占公司直接材料成本的 16%。2021 年 11 月以來紙漿價格持續上行，當前處于高位震蕩階段，本輪紙漿價格高景氣主要系海外原計劃投產的新增產能延后、歐洲上游天然氣和化工原料價格高企、紙漿主產區南美洲至中國的供應鏈效率下降等供給端因素推動，考慮全球需求和新增產能投建進度，推斷 2023年紙漿價格有望自高位回落，公司成本端壓力有望進一步緩解。圖 20：中國造紙協會紙漿價格指數 02,

61、0004,0006,0008,0002019202020212022H1400060008000100001200014000160001800020000220002018/1/32018/3/282018/6/202018/9/72018/12/32019/2/262019/5/202019/8/82019/11/12020/1/212020/4/262020/7/172020/10/122020/12/302021/3/252021/6/172021/9/62021/11/302022/2/232022/5/172022/8/52022/10/31現貨價:環氧丙烷:國內 中小市值行業深度

62、報告 藥用輔料：行穩致遠，東風漸暖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 數據來源：wind、東方證券研究所 2）玉米淀粉：2021 年公司采購玉米淀粉 7522 萬元，占直接材料成本的 25%。12 月以來，國內玉米淀粉期現價格均有所下降，根據 Mysteel 判斷，隨著國內疫情調控放松，物流運輸狀況好轉，部分淀粉企業糧源不足困境緩解，此外河南玉鋒、陜西國維等新增產能陸續投放，未來供應量仍有上升空間；而需求端較為低迷，Mysteel 市場調研場反饋 2022 年春節備貨需求同比下降 3

63、0-40，因此玉米淀粉價格重心或繼續下移。圖 21：玉米淀粉價格走勢（元/噸）數據來源：wind、東方證券研究所 3.1.3 替代進口加速，海外競爭力持續增強 國內替代進口項目不斷增長，海外業務高增長。國內替代進口項目不斷增長，海外業務高增長。山河藥輔把握進口替代機遇，2021 年是公司替代進口戰略實施的元年，主要替代進口客戶 25 家，貢獻 20%以上的收入增長；2022H1 進口替代項目貢獻了 30%以上的收入增長。與此同時，在海外市場，隨著公司產品競爭力不斷增強，出口至德國、英國、意大利、俄羅斯、美國、巴西、墨西哥、澳大利亞、印度、越南、印度尼西亞、中0.0020.0040.0060.0

64、080.00100.00120.00140.00160.00180.002012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/09中國造紙協會紙漿價格指數:漂針木漿中國造紙協會紙漿價格指數:漂闊木

65、漿0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.002017/11/302018/1/102018/2/262018/4/92018/5/212018/6/292018/8/82018/9/172018/11/22018/12/122019/1/232019/3/112019/4/192019/6/32019/7/122019/8/212019/10/82019/11/152019/12/252020/2/132020/3/232020/5/62020/6/152020/7/272020/9/32

66、020/10/212020/11/302021/1/82021/2/242021/4/62021/5/192021/6/292021/8/62021/9/152021/11/32021/12/132022/1/212022/3/92022/4/202022/6/22022/7/132022/8/222022/9/302022/11/16出廠價:玉米淀粉:山東:鄒平期貨結算價(連續):玉米淀粉 中小市值行業深度報告 藥用輔料：行穩致遠，東風漸暖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 東及中

67、國臺灣等國家和地區，海外業務維持較高增速，2022H1海外收入同比增長 67%至 4895萬元。公司共有 14 個產品獲得美國 DMF 歸檔號，8 個品種獲歐盟 EXCIPACT 認證（藥用輔料生產質量認證），部分產品已取得 HALAL、KOSHER 等多項認證。圖 22：國外業務收入及增速 圖 23：國內外業務收入結構 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 募投項目募投項目擴充產能擴充產能，2023 上半年上半年有望投產有望投產。公司可轉債募投項目新型藥用輔料系列生產基地一期包括：擴建年產 5000 噸微晶纖維素和年產 2800 噸羥丙甲纖維素生產線，新建年

68、產 500 噸交聯聚維酮和年產 500 噸交聯羧甲纖維素鈉和年產 200 噸硬脂富馬酸鈉生產線，項目建設完成后，計算評價期（10 年）內年均銷售收入 3.84 億元、年均凈利潤 9360 萬元。根據公司公告，預計今年年末或明年年初完成設備安裝，明年上半年進入試生產階段，逐步釋放產能。表 8：山河藥輔可轉債募投項目 募投項目募投項目 總投資總投資（萬元）（萬元）擬投入募集資金擬投入募集資金（萬元）（萬元）項目內容項目內容 新型藥用輔料系列生產基地一期項目 33,500 21,000 擴建年產 5000 噸微晶纖維素和年產 2800 噸羥丙甲纖維素生產線，新建年產 500 噸交聯聚維酮、年產 50

69、0 噸交聯羧甲纖維素鈉和年產 200 噸硬脂富馬酸鈉生產線，以擴充相關產品生產能力、拓展新產品產銷。合肥研發中心及生產基地項目 29,040 8,000 在省會合肥新建研發中心和中試生產車間等，充分利用省會城市的經濟區位和人才集聚等優勢，為公司開展藥用輔料產品關鍵技術研究、系統功能驗證和產品的性能改進試驗、新產品小試或中試的生產驗證等提供便利條件。補充流動資金 3,000 3,000 補充日常經營的流動資金。合計合計 65,540 32,000 數據來源：公司公告、東方證券研究所 3.2 威爾藥業：注射用輔料龍頭，產能釋放彈性可期 3.2.1 技術底蘊深厚，兩大業務齊頭并進 41%36%37%

70、24%31%8%67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00國外業務收入（百萬）yoy92%92%90%89%90%86%8%8%10%11%10%14%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1國內國外 中小市值行業深度報告 藥用輔料：行穩致遠，東風漸暖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 合成潤滑基礎油合成潤滑基礎油+藥用輔料藥用輔料，兩大業務齊

71、頭并進兩大業務齊頭并進。公司前身是 2000 年成立的南京威爾化工有限公司，2011 年開始業務發展重點逐漸轉移至藥用輔料，形成了醚類精準聚合、酯類定向合成、高效分離提純等核心技術。2019 年公司上市募集資金投資建設 20000t/a 注射用藥用輔料及普通藥用輔料產業基地項目，2021 年 9 月產能開始逐步釋放，今年 6 月募投項目剩余裝置也開始進入試生產，打破藥用輔料產能瓶頸。公司合成潤滑基礎油和藥用輔料兩大主業，近年來呈現齊頭并進的發展態勢，2021 年藥用輔料板塊貢獻 25%的收入和 57%的毛利。圖 24：威爾藥業發展歷程 數據來源：公司官網、公司公告、東方證券研究所 圖 25：威

72、爾藥業收入結構 圖 26：威爾藥業毛利結構 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 底層技術底層技術工藝相通，藥用輔料工藝相通，藥用輔料高高要求要求、高毛利、高毛利。公司主要產品藥用輔料和合成潤滑基礎油的原材料都以環氧乙烷為主，核心技術都以醚類精準聚合、酯類定向合成、高效分離提純等為基礎。如公司藥用輔料及合成潤滑基礎油中的醚類產品，均是以環氧乙烷為基礎原料的衍生加工產品，核心技術均涉及環氧乙烷的開環加成聚合反應技術及精制提純技術。相較合成潤滑基礎油，藥用輔料產品在產品純度、產品結構穩定性、安全性等方面有更為嚴苛的要求。為了滿足這些要求，在原材料的純度和精度要求、

73、反應次序的選擇、反應工藝的設計、反應過程的控制、生產的潔凈要求、成品的精制提純等方面，藥用輔料的要求均高于合成潤滑基礎油，因此公司藥用輔料產品毛利率也顯著高于合成潤滑基礎油。圖 27：威爾藥業產品工藝流程 74%74%57%65%71%70%64%71%67%17%19%33%29%26%26%31%25%28%0%20%40%60%80%100%合成潤滑基礎油藥用輔料其他主營業務其他業務61%60%36%39%45%46%37%41%33%35%61%58%51%50%58%57%0%20%40%60%80%100%20142015201620172018201920202021合成潤滑基礎

74、油藥用輔料其他主營業務其他業務 中小市值行業深度報告 藥用輔料：行穩致遠，東風漸暖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 數據來源：公司公告、東方證券研究所 圖 28：公司分業務毛利率 數據來源：公司公告、東方證券研究所 實控人實控人團隊工程師出身，技術底蘊深厚團隊工程師出身，技術底蘊深厚。公司當前的高管層均有多年行業經驗，實控人吳仁榮、高正松、陳新國出身國企化工廠，擁有工程師職稱，對環氧乙烷、環氧丙烷深加工理解深刻，吳仁榮任公司董事長、總經理，高正松任公司常務副總經理、總工程師，陳新國

75、任公司副總經理。除了三位實控人之外，高管團隊其他成員也都在公司任職多年，對公司文化有較深的理解和認同，有利于公司管理和決策執行。圖 29：威爾藥業股權結構（截至 2022Q3）50%58%75%68%62%65%65%63%21%26%25%21%20%23%19%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20142015201620172018201920202021藥用輔料合成潤滑基礎油 中小市值行業深度報告 藥用輔料：行穩致遠，東風漸暖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申

76、明。22 數據來源：wind、東方證券研究所 表 9：威爾藥業公司管理團隊 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 學歷學歷 年齡年齡 職稱職稱 履歷履歷 吳仁榮 董事長、總經理 2017-03-25 碩士 58 高級工程師 1986 年 7 月至 2000 年 1 月就職金陵石化公司化工二廠.2000年 2月起至今,就職于南京威爾藥業股份有限公司,目前擔任本公司董事長兼總經理,同時擔任南京寶宸信息科技有限公司,泰州市開發區佰賽德醫藥科技有限公司執行董事,江蘇華泰晨光藥業有限公司董事長,舜泰投資有限公司董事,中國藥品監督管理研究會理事.陳新國 副總經理 2017-03-25 碩士 53 工程師、

77、高級營銷師 1986 年 7 月至 2000 年 1 月就職金陵石化公司化工二廠.2000年 2月起至今,就職于南京威爾藥業股份有限公司,目前擔任本公司董事,副總經理,南京寶宸信息科技有限公司監事.鄒建國 副總經理 2017-03-25 本科 58 1985 年 7 月至 2000 年 1 月就職金陵石化公司化工二廠.2000 年 2 月至 2003 年 12 月擔任南京超誠化工有限公司總經理,2004 年 1 月至 2008 年 11 月擔任南京萬象新材料科技有限責任公司副總經理.2008 年 12 月至今,就職于南京威爾藥業股份有限公司,目前擔任本公司副總經理.王福秋 副總經理 2019-

78、04-15 本科 59 工程師 1981年7月至1989年5月就職于江蘇徐州市磷肥廠,1989年6月至2003年12月就職于金陵石化公司化工二廠.2004年 11 月至今,歷任南京威爾藥業股份有限公司工程部經理,基建指揮部經理,副總工程師,基建指揮部副總指揮,同時兼任南京瞻遠自動化設備有限公司監事.唐群松 財 務 總監、董事會秘書 2017-03-25 本科 54 工程師 1990 年 7 月至 2000 年 1 月就職金陵石化公司化工二廠.2000年 2月至今,就職于南京威爾藥業股份有限公司,目前擔任本公司董事會秘書,財務總監,于 2017 年 8 月獲得上海證券交易所董事會秘書資格證書.中

79、小市值行業深度報告 藥用輔料：行穩致遠，東風漸暖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 高正松 常務副總經理、總工程師 2017-03-25 碩士 56 高級工程師 1986 年 7 月至 2000 年 1 月就職金陵石化公司化工二廠.2000年 2月起至今,就職于南京威爾藥業股份有限公司,目前擔任本公司董事,常務副總經理,總工程師.數據來源：公司公告、東方證券研究所 3.2.2 藥用輔料：注射用輔料龍頭，產能釋放打開空間 輔料產品種類豐富，輔料產品種類豐富，注射用輔料國際領先注射用輔料

80、國際領先。公司藥用輔料產品應用覆蓋注射、口服、外用等各種藥劑型領域和農藥助劑，相關注射用輔料產品生產技術及標準處于國際領先水平，為華潤三九、神威藥業、步長制藥、太極集團、國藥集團、人福醫藥等國內知名大型制藥公司或其子公司，以及輝瑞制藥、強生公司、葛蘭素史克等國際一流的醫藥健康集團或其子公司提供藥用輔料產品。公司藥用輔料產品 2017-2021 年收入復合增速 6.8%，隨著 20000t/a 募投項目產能逐步釋放，增長開始提速，2022H1 收入同比增長 32%。圖 30：公司藥用輔料收入及增速 數據來源：公司公告、東方證券研究所 注射用輔料注射用輔料技術壁壘高技術壁壘高，毛利率毛利率 90%

81、以上以上。注射用和非注射用藥用輔料的產品標準的根本差別在于對影響注射制劑安全性的技術標準的嚴格規定，歸納起來主要為：生化指標，如細菌內毒素、無菌要求；各類雜質含量限度指標更低或（和）主成分純度要求更高。產品標準不同造成技術和工藝難度差異，同一品種藥用輔料的注射級毛利率顯著高于非注射級。近年來公司注射用輔料毛利率維持在 90%以上，顯著高于非注射用輔料的 40%左右。2021 年公司注射用輔料收入 1.22億，占藥用輔料收入的 46%；非注射用輔料收入 1.44 億，占 54%，收入結構相對穩定。圖 31：注射用和非注射用聚山梨酯 80 的主要性能指標比較 圖 32：注射用和非注射用聚山梨酯 8

82、0 毛利率（%）5%92%12%1%13%-3%18%32%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300201420152016201720182019202020212022H1藥用輔料收入（百萬）yoy 中小市值行業深度報告 藥用輔料：行穩致遠，東風漸暖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 數據來源：中國藥典2020 版、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 圖 33：公司藥用輔料分類型收入（百萬）圖 34：公司藥用輔料分類型毛利率

83、 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 注射用輔料注射用輔料產品產品多元多元，聚山梨酯聚山梨酯 80 貢獻主要收入貢獻主要收入。公司注射用藥用輔料產品包括聚山梨酯 80（也稱吐溫 80）、聚山梨酯 20（也稱吐溫 20）、丙二醇、油酸、聚乙二醇 300/400、蛋黃卵磷脂、大豆磷脂等。聚山梨酯 80 是公司最主要的注射用藥用輔料產品，2016-2017 年收入超 9000萬，貢獻公司輔料收入的 40%以上。其是由油酸山梨坦和環氧乙烷聚合而成的聚氧乙烯 20 油酸山梨坦，在化學上具有不解離性，對強電解質有顯著的抵抗力，能與許多藥物配伍，并且毒性和溶血作用低微，因

84、此廣泛使用于注射劑中，特別是用作中藥注射劑的增溶劑，比如參麥注射液、熱毒寧注射液、生脈注射液、醒腦靜注射液、多西他賽注射液等。圖 35：注射用藥用輔料 項目中國藥典2020版 注射用中國藥典2020版 非注射用細菌內霉素應小于0.012EU/mg無要求過氧化值310黏度在25時（毛細管內徑為2.02.5mm）為350450mm2/s在25時（毛細管內徑為2.02.5mm）為350550mm2/s脂肪酸組成油酸98.0%肉豆蔻酸0.5%棕櫚酸0.5%棕櫚油酸0.5%硬脂酸0.5%亞油酸0.5%亞麻酸0.5%油酸58.0%肉豆蔻酸5.0%棕櫚酸16.0%棕櫚油酸8.0%硬脂酸6.0%亞油酸18.0

85、%亞麻酸4.0%凍結試驗于冰浴中放置24h，不得凍結于52放置24h，不得凍結乙二醇 0.01%0.01%二甘醇 0.01%0.01%三甘醇 0.01%無要求無菌無要求無要求95.2 53.1 97.6 50.9 97.7 47.0 0.020.040.060.080.0100.0注射用聚山梨酯80非注射用聚山梨酯80201520162017103.54 92.48 96.61 90.29 121.54 100.81 113.22 134.99 135.07 144.10 05010015020025030020172018201920202021注射用輔料非注射用輔料95.2%92.6%91

86、.7%94.0%92.6%40.9%37.5%46.7%46.2%38.8%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021注射用輔料非注射用輔料 中小市值行業深度報告 藥用輔料：行穩致遠，東風漸暖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 數據來源：公司官網、東方證券研究所 圖 36：公司 2017 年藥用輔料產品結構 圖 37：公司注射用聚山梨酯 80 收入 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 受益受益募投項目募投項目產能釋

87、放產能釋放，非非注射用輔料注射用輔料產銷產銷增長提速增長提速。公司非注射用藥用輔料產品包括吐溫 80、吐溫 20、司盤 80、聚乙二醇、丙二醇、硬脂酸聚烴氧（40）脂、泊洛沙姆 188/407 等，主要用作增溶劑、乳化劑、增塑劑等。隨著募投項目產能逐步釋放，今年前三季度公司非注射用藥用輔料銷量同比增長 31.3%至 6405 噸，收入同比增長 39.1%至 1.43 億。圖 38：非注射用藥用輔料 產品介紹特點應用聚山梨酯80（供注射用）植物來源油酸山梨坦和環氧乙烷聚合而成的聚氧乙烯20油酸山梨坦指標滿足并高于歐美日藥典標準；采用高純度原料，可耐受高溫滅菌，產品批間穩定性極佳中藥、化藥、生物制

88、品注射劑首選安全穩定增溶劑聚山梨酯20/聚山梨酯20（供注射用）月桂山梨坦和環氧乙烷聚合而成的聚氧乙烯20月桂山梨坦采用精準聚合技術和高效定向酯化技術，內在組成穩定，批間波動小化藥、生物制品增溶劑，乳化劑丙二醇（供注射用）1,2-丙二醇超高純度，大于99.8%注射劑溶劑油酸/油酸（供注射用）植物脂肪或油脂水解后分離出的液態酸而制得，主要由(Z)-9-十八烯酸組成供注射用產品為超純規格，油酸含量超過98%，其他脂肪酸含量小于0.5%膜劑、軟膠囊、乳劑穩定劑、輔助乳化劑聚乙二醇300/400（供注射用）環氧乙烷和水縮聚而成的混合物極低雜質含量，保證給藥安全，保證隔絕氧氣和水的干擾，控制細菌內毒素和

89、微生物限度注射劑溶劑聚氧乙烯35蓖麻油/聚氧乙烯35蓖麻油（供注射用）聚氧乙烯甘油三蓖麻酸酯，其中還含有少量聚乙二醇蓖麻酸酯、游離聚乙二醇，為1mol甘油蓖麻酸酯與35mol環氧乙烷反應得采用精準聚合技術，分子分布窄，批間重現性好；供注射用產品為純化規格，低雜質含量，低致敏性，低溶血性難溶性藥物增溶劑（紫杉醇、環孢素等）蛋黃卵磷脂（供注射用）以雞蛋黃或蛋黃粉為原料，經適當溶劑提取精制而得的磷脂混合物批間內在組成穩定，乳化效果好；分散性極佳，溶解速度快，PC含量高于98%，適用于特殊要求的制劑；制備乳劑可耐受高溫滅菌乳化劑、增溶劑大豆磷脂（供注射用）從大豆中提取精制而得到的磷脂混合物批間內在組成

90、穩定，乳化效果好；PC含量高于90%；制備乳劑可耐受高溫滅菌乳化劑、增溶劑乳糖（供注射用）存在于大多數哺乳動物乳中的天然二糖，由乳清生產而得在凍干粉針中良好的賦型性；極低還原糖、蛋白含量，低致敏源凍干粉針骨架依地酸二鈉（供注射用）為乙二胺四醋酸二鈉鹽二水混合物，作為金屬離子螯合劑，廣泛應用在各種藥物制劑中良好的絡合效力；極低雜質含量（氨基三乙酸、鐵鹽）金屬離子螯合劑苯甲醇（供注射用）作為抑菌劑廣泛應用于化妝品、食品及制藥，包括口服與非腸道給藥更高的原料純度，大于99.5%；極低雜質含量（苯甲醇、單雜0.03120100N、150N全加氫工藝制得在性能上遠超過I類基礎油和II類基礎油，尤其是具有

91、很高的黏度指數和很低的揮發性IV類PA04、PA06、PA08、PA010V類合成酯、聚醚等合成潤滑基礎油指標分類主要型號工藝特點聚烯烴具有高粘度指數、高閃點、高燃點、熱穩定性好、氧化穩定性好、低傾點、低揮發性、水解穩定性好等特點由化學反應制得I-IV之外的其他基礎油進口比例主要進口商國產比例主要國內供應商低純度：乳化劑，主要用于營養型脂肪乳4.8090%（進口、合資）賈森尤斯卡比華瑞制藥、德國Lipoid、科倫斗山（合資）10%廣州白云山漢方現代藥業有限公司高純度：乳化劑，主要用于載藥型脂肪乳1.08100%日本丘比、德國Lipoid-低純度（特殊規格）：乳化劑，主要用于載藥型脂肪乳0.90

92、100%日本丘比、德國Lipoid-低純度：乳化劑，主要用于載藥型脂肪乳0.6850%美國嘉吉公司（Cargill）50%上海太偉藥業、江蘇曼氏生物、沈陽天峰生物制藥高純度：乳化劑，主要用于原料多烯磷脂酰膽堿0.90100%德國Lipoid-油酸/油酸鈉（供注射用）脂肪乳注射液穩定劑0.1650%德國Lipoid50%西安力邦制藥、湖南爾康制藥PLGA（7525）（供注射用）微球載體，醫療器械基質1.65100%德國贏創（EVONIK），美國PolySciTech-枸櫞酸三乙酯包衣粉增塑劑0.25-100%20%國產藥用級：豐原涂山制藥，80%國產化工級或食品級：雷蒙依地酸二鈉（供注射用）金屬

93、離子螯合劑0.17-100%杭州利人藥業，湖南爾康制藥股份有限公司等聚維酮 K30粘合劑，崩解劑1.3070%德國巴斯夫集團，美國亞士蘭集團30%博愛新開源制藥有限公司，湖州展望藥業股份有 限公司，衢州建華南杭藥業品種主要用途市場規模（億元/年）市場供應狀況蛋黃卵磷脂（供注射用）大豆磷脂（供注射用）中小市值行業深度報告 藥用輔料：行穩致遠，東風漸暖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 圖 43：我國潤滑油基礎油進出口數量（不含有生物柴油）圖 44：公司合成潤滑基礎油收入及增速 數據來源

94、：wind、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 新型制冷劑催化新型制冷劑催化高端潤滑基礎油高端潤滑基礎油需求需求。含氫氯氟烴（HCFCs）是目前剩余的主要消耗臭氧層物質之一，而房間空調器行業是 HCFC-22（占 HCFCs 的 80%以上）的主要消費領域之一，我國是全球最大的房間空調器生產國、消費國和出口國，根據蒙特利爾議定書和基加利修正案，淘汰 HCFC-22和削減 HFCs勢在必行，與之對應的礦物潤滑油占比將降低，合成潤滑油需求迎來釋放。與環保冷媒匹配應用的空調壓縮機油的基礎油主要為高純飽和多元醇酯類產品，威爾自2013 年就開始研究該類產品，并逐步開展實驗室樣品、中試產

95、品評價等工作，2017 年正式通過格力集團旗下壓縮機廠的供應鏈體系認證。圖 45：基礎潤滑油在制冷劑的應用 數據來源：萬武波,魏偉杰,楊威,等.新型制冷劑及其適用潤滑油的研究進展J.廣東化工,2020,047(023):73-75.、東方證券研究所 主要原主要原材材料料價格價格下行，下行，成本壓力成本壓力緩解緩解。公司潤滑油基礎油產品主要原材料為環氧乙烷、環氧丙烷、三羥甲基丙烷，藥用輔料產品主要原材料為環氧乙烷、環氧丙烷、丙二醇、J 型油酸。2021 年公司原材料成本占總成本的 86%，環氧乙烷、環氧丙烷、J 型油酸、三羥甲基丙烷、丙二醇采購量分別為 1.78 萬噸、1.4 萬噸、3823 噸

96、、1408 噸、1257 噸。2020-2021 年環氧丙烷價格攀升影響公司毛利率，尤其是潤滑基礎油產品毛利率，今年環氧丙烷價格下滑給公司帶來盈利修復空間。圖 46：國內環氧乙烷和環氧丙烷價格（元/噸）基礎油主要成分特點主要應用的制冷劑飽和鏈、環烷烴和芳香烴原料充足，價格低廉HCFCs、NH3 以及HCsPOE（多元醇酯）多元醇酯環保性好，容易降解R134a、HFCsPAG（聚醚）以環氧烷烴和四氫呋喃等開環共聚的線型聚合物不同結構的聚醚性質差異大、吸水性強NH3、HFCsAB（烷基苯）直鏈烷基苯、支鏈烷基苯、大分子量烷基苯防腐性好，對水兼容性高，與添加劑的匹配性良好，降解比較困難HCFCs、H

97、CsPAO（聚烯烴）-烯烴(C8C10)由催化劑催化聚合物理性能好、抗氧化性好、較長的使用壽命R290、R600a、CO2PVE（聚乙烯醚）乙烯基醚聚合生成可不用干燥器，節約成本R32、CO2合成潤滑油礦物潤滑油種類0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00潤滑油基礎油進口數量（萬噸）潤滑油基礎油出口數量（萬噸）-6%-13%40%26%9%-23%56%16%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800合成潤滑基礎油收入（百萬）yoy 中小市值行業深度報告 藥用輔料：行穩致遠，東風漸暖

98、有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 數據來源：Wind、東方證券研究所 風險提示風險提示 1、需求增長不及預期需求增長不及預期 藥用輔料市場需求與藥物制劑總產值息息相關，若我國藥品消費增長不及預期，藥用輔料市場也將面臨需求低于預期的風險。2、公司公司產能投放進度產能投放進度不及預期不及預期 威爾藥業 2萬噸募投項目處于產能爬坡階段，山河藥輔9000噸募投項目預計明年上半年試生產，若兩家公司產能投放進度受疫情等因素擾動低于預期，將對公司的經營業績產生不利影響。3、原材料價格大幅上漲原材料

99、價格大幅上漲 若藥用輔料上游原材料價格持續發生較大幅度上漲，而公司在產成品定價、成本控制等方面未能及時有效應對，將會削弱公司盈利水平。400060008000100001200014000160001800020000220002018/1/32018/2/82018/3/212018/4/272018/6/52018/7/122018/8/172018/9/252018/11/52018/12/112019/1/172019/2/272019/4/42019/5/142019/6/202019/7/262019/9/22019/10/142019/11/192019/12/252020/2/

100、142020/3/232020/4/282020/6/52020/7/142020/8/192020/9/242020/11/52020/12/112021/1/192021/3/12021/4/72021/5/142021/6/222021/7/282021/9/22021/10/142021/11/192021/12/272022/2/72022/3/152022/4/212022/5/302022/7/62022/8/112022/9/192022/10/282022/12/5現貨價:環氧乙烷:國內現貨價:環氧丙烷:國內 中小市值行業深度報告 藥用輔料：行穩致遠，東風漸暖 有關分析師的申

101、明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。30】分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準

102、；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予

103、投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發

104、布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已

105、公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見

106、及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要

107、以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址：