1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0101月月0303日日買入買入千味央廚（千味央廚（001215.SZ001215.SZ）中國領先的餐飲渠道速凍面米制品供應商中國領先的餐飲渠道速凍面米制品供應商核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告食品飲料食品飲料食品加工食品加工證券分析師：陳青青證券分析師：陳青青聯系人：胡瑞陽聯系人：胡瑞陽0755-229408550755-819830570755- S0980520110001基礎數據投資評級買入(維持)合理估值61.60-79.50 元收盤價65.56 元總市值/流通市值5680/29

2、65 百萬元52 周最高價/最低價69.49/37.11 元近 3 個月日均成交額79.51 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司概況：起源于大公司概況：起源于大 B B 客戶的中國速凍面米制品餐飲市場細分龍頭?？蛻舻闹袊賰雒婷字破凡惋嬍袌黾毞铸堫^。公司2012 年成立，致力于為餐飲企業提供速凍面米制品的全面供應解決方案，核心客戶以百勝中國、海底撈等多家全國性知名連鎖餐飲為主。經過10 多年的發展，公司已成長成為中國領先的餐飲渠道速凍面米制品提供商，在油條、芝麻球等細分品類市場份額行業第一。行業分析行業分析：在餐飲企業降本提效訴求下在餐飲企業降本提效訴求下

3、，近年來近年來餐飲供應鏈工業化餐飲供應鏈工業化趨勢非常趨勢非常明顯明顯，我們測算我們測算速凍面米制品速凍面米制品B B 端端市場市場未來有望維持未來有望維持15%15%以上的增速以上的增速。2019年我國速凍面米制品行業實現營收約770億元，5 年復合增長率約8%，而餐飲端消費占比尚不足20%，對標日本仍有較大提升空間。疫情后餐飲連鎖化率呈加速發展態勢，同時餐飲企業降本提效和標準化的訴求更強，速凍面米制品餐飲市場有望加速發展：保守測算，我們預計未來3-5 年速凍面米制品行業B 端市場有望維持15%以上的年復合增速。核心競爭力核心競爭力：依托服務大依托服務大B B 客戶積累起來的研發客戶積累起來

4、的研發、產品優勢顯著產品優勢顯著。公司從為百勝、海底撈等大客戶做面米制品解決方案服務起家，由于大B 客戶對消費者需求更敏感、對產品要求更高，這使得公司在產品端的研發和生產能力領先同行。公司作為最早深耕餐飲端速凍面米制品市場的企業，較早在行業內建立了“模擬餐廳后廚”研發實驗室，其大單品芝麻球（不易破）、油條（更酥脆）等市占率領先同行；截止2020 年底公司SKU 368個，產品儲備豐富。成長成長能力能力分析分析：大大B B 端基本盤增速穩定端基本盤增速穩定，降維拓展小降維拓展小B B 端優勢顯著端優勢顯著。在大B 端，一方面公司和百勝、海底撈等老客戶合作粘性強，仍有成長空間，同時與老鄉雞、瑞幸等

5、新客戶合作亦有增長潛力。小B 端市場空間大、前景廣闊，公司依托核心產品優勢和大客戶背書，在小B 端拓展前景看好。我們預計未來小B端公司業績增長速度將維持較高水平。公司近期推出岑夫子、千味解憂炸貨鋪及納百味品牌系列積極拓展C 端市場或成為新的增長點。盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議：短期看受益于疫情放開業績彈性較大短期看受益于疫情放開業績彈性較大，長期看持續成長期看持續成長能力強長能力強。短期看，2023 年疫情管控放開背景下，隨著餐飲企業經營改善，公司有望充分受益；長期看，餐飲供應鏈工業化加速趨勢明確，公司核心競爭力突出，持續成長能力強。我們預計公司 22-24 年收入和利潤分別為14.8

6、/19.0/24.1 億元和 1.0/1.3/1.7 億元，現價對應 PE 分別 57/42/32X，股價合理區間62-80 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：疫情反復影響餐飲業，行業競爭加劇，原材料價格大幅波動，對大客戶過度依賴等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)9441,2741,4791,9022,412(+/-%)6.2%34.9%16.1%28.6%26.8%凈利潤(百萬元)778896129173(+/-%)3.3%15.5%8.4%34.7%34.1%每

7、股收益（元）1.201.021.111.492.00EBITMargin8.3%9.0%8.4%8.9%9.2%凈資產收益率（ROE）13.2%9.3%9.2%11.1%13.1%市盈率（PE）52.461.656.842.231.5EV/EBITDA39.538.333.125.220.3市凈率（PB）6.895.715.234.694.13資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況：中國領先的餐飲渠道速凍公司概況：中國領先的餐飲渠道速凍面米面米制品供應商制品供應商.

8、5 5公司簡介：源于思念，深耕餐飲渠道的速凍面米制品供應商.5商業模式：為餐飲企業提供速凍面米制品全面供應解決方案.6股權結構：原思念創始人李偉為實控人，高管大多出自思念.8行業分析：我國速凍行業分析：我國速凍面米面米制品制品行業行業餐飲端市場有望維持餐飲端市場有望維持 15%以上以上的穩定增長的穩定增長.1010千億速凍食品市場，速凍面米制品占比最大.10速凍面米制品傳統 C 端市場成熟，B 端市場前景廣闊.11對標日本：我國速凍面米制品餐飲端市場未來有望快速成長.15競爭優勢：深耕速凍競爭優勢：深耕速凍面米面米行業行業餐飲端市場，研發能力強、渠道壁壘高餐飲端市場，研發能力強、渠道壁壘高.1

9、818大 B 端生意模式：高研發要求、易形成客戶粘性和渠道壁壘.18卓越的研發實力滿足客戶對產品品質和更新速率的要求.19與大客戶建立長期穩定的合作關系，渠道壁壘高.21“自建+租賃”產能建設保障營收增速.22成長性分析成長性分析：大：大 B 端基本盤穩定，小端基本盤穩定，小 B 端端快速快速拓展拓展、空間廣闊空間廣闊.2323老客戶深化合作、新客戶積極拓展，大 B 業務有望穩定增長.23培育優勢大單品、積極拓展經銷渠道，小 B 拓展空間廣闊.24聚焦細分場景積極布局 C 端，構筑全新增長曲線.25盈利預測盈利預測：短期業績彈性較大，中長期持續增長能力強短期業績彈性較大，中長期持續增長能力強.

10、2626假設前提：疫情放開后餐飲逐漸恢復、渠道拓展如期推進.26未來 3 年業績預測：未來 3 年復合增速 20%以上.27估值與投資建議估值與投資建議：質地優秀的受益于疫情放開的餐飲供應鏈龍頭企業質地優秀的受益于疫情放開的餐飲供應鏈龍頭企業.2828絕對估值：61.6-83.0 元.28相對估值：59.7-79.5 元.29投資建議：質地優秀的餐飲供應鏈細分龍頭.29風險提示風險提示.3131附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3232免責聲明免責聲明.3333請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：2017-2021 年公司營收年復

11、合增長率為 21.07%.5圖2：2017-2021 年公司歸母凈利潤年復合增長率為 16.98%.5圖3：公司發展歷程示意圖.6圖4：2020 年公司各原材料采購金額占比示意圖.6圖5：速凍制品產業鏈關系圖.6圖6：公司各渠道產品營收變化圖（億元）.7圖7：公司各渠道營收變化圖（億元；%）.7圖8：公司銷售部門架構合理、權責清晰.7圖9：公司產品包括油炸類、烘焙類、蒸煮類、菜肴類及其他四大類.8圖10：公司油炸類產品占比最大，菜肴類產品快速增長.8圖11：公司各產品營收占比示意圖.8圖12：公司股權結構示意圖.9圖13：公司設立以來的股本形成及其變化過程示意圖.9圖14：中國速凍食品市場平穩

12、增長.11圖15：中國人均速凍食品消費量與發達國家差距較大（kg).11圖16：中國速凍食品餐飲端消費占比呈逐年上升趨勢.11圖17：中國速凍面米制品在速凍食品中占比最大.11圖18：中國速凍面米制品市場規模持續擴大.12圖19：2020 年我國速凍面米制品 C 端渠道銷售額占比 84%.12圖20：2019 年我國速凍面米食品市場產量結構圖.12圖21：2020 年我國傳統速凍面米市場競爭格局.12圖22：中國餐飲市場規模及增速.13圖23：中國餐飲連鎖化率穩步提升（%）.13圖24：中國餐飲連鎖化率尚有較大提升空間.13圖25：中國餐飲連鎖門店數量等級分布情況圖.13圖26：2019 年餐

13、飲業各項成本占比圖.14圖27：2019 年餐飲業各項成本占比同比變化圖（pct）.14圖28：中國餐飲外賣行業快速增長.14圖29：中國外賣消費者規?？焖僭鲩L.14圖30：中國團餐市場規模逐年增加.15圖31：2020 年團餐企業經營場景分布圖.15圖32：日本冷凍食品生產量（上）與不同渠道消費量（下）變化趨勢示意圖.16圖33：中國人均 GDP 相當于日本 1981-1984 年的水平.17圖34：日本人均速凍食品消費量變化圖.17圖35：1975-1990 年日本餐飲業市場規模復合增速約 8%.17圖36：千味央廚毛利率與同行相比略低.18圖37：千味央廚凈利率高于同行.18請務必閱讀正

14、文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：千味央廚銷售費用率低于同行.19圖39：千味央廚期間費用率低于同行.19圖40：公司持續增加研發投入.20圖41：公司產品矩陣逐漸豐富.20圖42：公司油條系列產品的研發歷程.20圖43：公司油條產品品類業內領先.21圖44：公司部分代表客戶列表.22圖45：公司獨家供貨產品的銷售金額及占比示意圖.22圖46：公司產能利用率較高.22圖47：公司核心直營客戶銷售額變化（萬元）.24圖48：公司部分核心直營客戶銷售額年復合增長率（%）.24圖49：公司經銷商數量逐年遞增.25圖50：公司對前五直營客戶銷售額年復合增長率（%）.25

15、表1：截止 2021 年底公司核心管理人員及個人履歷表.9表2：激勵計劃擬授予限制性股票的分配情況表.10表3：中國速凍食品行業公司信息梳理表.12表4：速凍面米制品餐飲端市場有望快速成長.17表5：公司核心技術人員及個人履歷表.19表6：公司主要產品銷售額變化表（萬元）.21表7：公司產能預計釋放節奏.23表8：公司直營客戶的門店拓展情況表.24表9：公司前 5 名經銷商客戶營收增速情況表.25表10：公司推出三個面對 C 端的子品牌及系列產品，積極布局 C 端.25表11：公司主要業務未來三年營收預測表.27表12：未來 3 年盈利預測表.27表13：公司盈利預測假設條件（%）.28表14

16、：資本成本假設.28表15：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.28表16：可比公司的估值對比.29請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司概況公司概況：中國領先的餐飲渠道速凍中國領先的餐飲渠道速凍面米面米制品制品供應商供應商公司簡介：源于思念，深耕餐飲渠道的速凍公司簡介：源于思念，深耕餐飲渠道的速凍面米面米制品供應商制品供應商千味央廚成立于 2012 年，始終致力于為餐飲企業提供速凍面米制品從研發、生產到銷售的全面供應解決方案。經過近 10 年的發展，公司逐漸成長成為中國領先的餐飲渠道速凍面米制品提供商，還是百勝中國最大的速凍面米制品供應商和

17、TI級供應商以及華萊士派類產品（如豌豆紫薯派）獨家供應商。公司的油條、蛋撻、芝麻球、蒸煎餃均是過億級別的優勢大單品。近年來，隨著經銷渠道的拓展和與大客戶合作的持續深入，公司業績實現穩定增長：2021 年公司實現營收 12.74 億元，2017-2021 年復合增長率為 21.07%；實現歸母凈利潤 0.88 億元，2017-2021年復合增長率為 16.98%。圖1：2017-2021 年公司營收年復合增長率為 21.07%圖2：2017-2021 年公司歸母凈利潤年復合增長率為 16.98%資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理公司前身是思念集團

18、的餐飲事業部，2012 年由思念集團出資設立，負責拓展速凍面米制品的餐飲端業務，后通過實控人李偉和思念管理層的股權相互轉讓獨立出思念體系，并于 2021 年上市。公司的發展歷程可以分為以下三個階段：2002-20122002-2012 年年 起步階段：起步階段：公司于 2002 年開始與肯德基合作，開創中式傳統食品進入西式餐飲業的先例，2006 年研發出安心油條，開創中國油條品牌，2012 年首創專業餐飲 B2B 道路，同年芝麻球單品銷量過億。2013-20172013-2017 年年 快速發展階段：快速發展階段：公司在 2014 年實現餐飲定制化服務，2015 年逐漸完成精細化管理，并正式啟

19、動上市計劃，2016 年公司品牌全新升級，明確了“只為廚飲、廚師之選”、“餐飲專供速凍面米領導品牌”的品牌定位和企業定位方向，成功進入百勝 T1 級別供應商行列，并引入戰略投資。2018-2018-今今 餐贏天下餐贏天下：2018 年公司全新領導班子組建完畢，同年京東領投 1 億元，2019 年公司涉足烘焙領域，未來公司將繼續致力于為客戶提供全面的速凍面米制品供應解決方案。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖3：公司發展歷程示意圖資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理商業模式：為餐飲企業提供速凍商業模式：為餐飲企業提供速凍面米面米制品全面供應解決方案制品

20、全面供應解決方案速凍食品供應鏈概況：速凍食品供應鏈概況：速凍制品產業鏈的上游為農牧漁等原材料供應商、初加工企業，中游為速凍食品制造企業、冷鏈設備供應商，下游為冷鏈物流產業、銷售渠道。其中，下游的銷售渠道主要是面向消費者的 C 端零售渠道（KA、便利店、農貿市場等）和面向餐飲、企業團餐、酒店等的 B 端銷售渠道。公司位于產業鏈中游，為下游 B 端客戶提供速凍面米等制品的定制化服務。原材料采購：以面粉、米粉、油脂等大宗商品為主。原材料采購：以面粉、米粉、油脂等大宗商品為主。公司原輔材料采購主要分面粉類、米粉類、油脂類、肉類等大宗商品，以及雜糧、蔬菜、添加劑、調味品等小額物料兩大類。2020 年公司

21、原材料面粉及米粉類、油脂及糖類、雜糧類、輔料類、包裝類的采購金額占比分別為 42%、15%、5%、19%、19%。圖4：2020 年公司各原材料采購金額占比示意圖圖5：速凍制品產業鏈關系圖資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7銷售模式：銷售模式：通過通過直營直營+經銷全面覆蓋各類餐飲客戶經銷全面覆蓋各類餐飲客戶直營模式直營模式：公司與大型連鎖餐飲直接對接，為客戶提供速凍面米制品從研發、生產到銷售的全面供應解決方案，以銷售定制品為主，2021 年公司直營模式實現收入 5

22、.11 億元，占比約 40%，2018-2021 年復合增長率為 21.5%，其中2021 年增長較快主要系加速拓展客戶以及部分經銷客戶歸入直營所致。經銷模式：經銷模式：公司通過經銷商覆蓋小 B 端餐飲、鄉廚、團餐等客戶（在銷售額中，團餐客戶占比 30%，鄉村宴席占比 30%，中小餐飲占比 40%），以銷售通用品為主，2021 年公司經銷模式實現收入 7.59 億元，占比約 60%，2018-2021年復合增長率為 22.2%。圖6：公司各渠道產品營收變化圖（億元）圖7：公司各渠道營收變化圖（億元；%）資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所

23、整理公司銷售部門架構合理、權責清晰。公司銷售部門架構合理、權責清晰。公司市場營銷工作由營銷中心負責，由營銷副總經理管理。營銷中心下設重客部（主要負責為百勝中國、華萊士、九毛九、真功夫、海底撈等直營客戶提供服務）、經銷商客戶部（主要服務于區域型餐飲客戶，依托經銷商進行銷售）、渠道拓展部（主要負責拓展新零售等新業務）、行銷部及產品管理部（主要負責營銷中心在渠道和客戶開發、服務提升方面的工作）、產品管理部（負責產品管理和品牌推廣等工作）等。同時，公司設立銷售支持部負責銷售訂單的處理、物流運輸、銷售數據分析及客訴處理。經過多年的實踐、調整和改進，公司已經形成了一套機構設置合理、人員配置得當、區域布局合

24、理的銷售管理體系。圖8：公司銷售部門架構合理、權責清晰資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8業務結構：業務結構：公司公司產品主要分為油炸類、烘焙類、蒸煮類、菜肴類及其他四大類產品主要分為油炸類、烘焙類、蒸煮類、菜肴類及其他四大類。公司產品按照加工方式可分為油炸類、烘焙類、蒸煮類、菜肴類及其他四大類，具體產品包括油條、芝麻球、蛋撻皮、地瓜丸以及卡通包等。2021 年油炸類、烘焙類、蒸煮類、菜肴類的營收分別為 6.60/2.23/2.56/1.30 億元，占比分別為51.85%/17.53%/20.06%/10.22%

25、，2017-2021年 復 合 增 長 率 分 別 為17.02%/16.76%/24.96%/68.83%。圖9：公司產品包括油炸類、烘焙類、蒸煮類、菜肴類及其他四大類資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理圖10：公司油炸類產品占比最大，菜肴類產品快速增長圖11：公司各產品營收占比示意圖資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理股權結構：原思念創始人李偉為實控人，高管大多出自思念股權結構：原思念創始人李偉為實控人，高管大多出自思念原思念創始人李偉加碼餐飲供應鏈，為公司實控人。原思念創始人李偉加碼餐飲供應鏈，為公司實控人。公司控股

26、股東為公青城城之集，持股比例為 46.03%，實際控制人為李偉。2012 年思念設立公司之后，于 2016請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9年將 100%股權轉讓給鄭州集之城，隨后公司多次增資并引入戰略投資者。隨著公司餐飲定制化業務蒸蒸日上，社會餐飲專業化分工趨勢漸起，公司啟動上市計劃，為避免同業競爭，李偉將所持思念的全部股權轉讓給思念管理層，正式退出思念體系。此外，核心高管核心高管也也大多出自思念大多出自思念，在速凍在速凍面米面米行業從業多年行業從業多年，擁有豐富的擁有豐富的行業經驗。行業經驗。圖12：公司股權結構示意圖資料來源：Choice、國信證券經濟

27、研究所整理圖13：公司設立以來的股本形成及其變化過程示意圖資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理表1：截止 2021 年底公司核心管理人員及個人履歷表姓名姓名職務職務個人簡歷個人簡歷持股比例持股比例孫劍孫劍董事長1995 年 9 月至 2000 年 10 月任河南省天隆實業有限公司業務員；2000 年 10 月至 2010 年 9 月歷任鄭州思念業務代表、上海公司經理、香港公司經理、營銷中心副總經理；2010 年 10 月至 2013 年 9 月，任河南一生緣食品有限公司銷售總經理；2013 年 10 月至 2018 年 6 月，任鄭州中部大觀地產有限公司副總經理；2018 年 7

28、月至今在本公司工作，現任公司董事長，新鄉千味執行董事。0.16%白瑞白瑞董事、總經理1997 年 7 月至 2000 年 9 月任河南冠聯裝飾工程有限公司財務部會計；2000 年 10 月至 2004 年 4 月任海信科龍電器股份有限公司河南分公司會計主管；2004 年 5 月至 2011 年 8 月歷任鄭州思念結算部經理、資金管理部經理、營銷中心副總經理助理；2012 年 4 月至今在本公司工作，現任公司董事、總經理，新鄉千味經理。0.11%王植賓王植賓董事、副總經理、財務總監2002 年 5 月至 2003 年 8 月任宏大（集團）有限責任公司財務部會計；2003 年 9 月至 2005

29、年 3 月任鄭州章光 101生發科技有限公司財務部會計；2005 年 4 月至 2012 年 3 月歷任鄭州思念總成本會計、高級審計員、內審經理、審計部經理；2012 年 4 月至今在本公司工作，現任公司董事、副總經理、財務總監。0.10%陳伏銘陳伏銘董事1999 年 7 月至 2001 年 11 歷任鄭州油脂化學集團有限責任公司財務部會計、主管會計；2001 年 11 月至 2008 年 3月任北京中路華會計師事務所有限公司河南分公司注冊會計師、審計部負責人；2008 年 4 月至今任黃河大觀財務總監，現任公司董事。-王珊珊王珊珊董事2007 年 4 月至 2010 年 4 月任中國惠普有限

30、公司項目經理&DOA 專家；2010 年 4 月至 2011 年 4 月任亞信聯創股份有限公司咨詢顧問；2011 年 5 月至 2011 年 8 月任百度時代網絡技術（北京）有限公司產品經理；2014 年 12 月至 2016年 12 月任聯想控股股份有限公司戰略投資部投資經理；2016 年 12 月至 2018 年 7 月任北京三快在線科技有限公司戰略投資部資深投資經理；2018 年 7 月至今任北京京東世紀貿易有限公司戰略投資部投資總監，現任公司董事。-資料來源：wind、公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理注：公司管理層無直接持股，但通過前海新希望/共青城凱立間接持有部公司股份請務必閱

31、讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10股權激勵目標穩健，進一步綁定核心團隊成員利益。股權激勵目標穩健，進一步綁定核心團隊成員利益。2021 年 11 月，公司出臺限制性股票激勵計劃：擬授予的限制性股票總計 156.84 萬股，約占總股本的1.84%，其中預留部分約占此次限制性股票擬授予總額的 2.69%，首次授予價格為31.01 元/股；授予對象：董事長孫劍、總經理白瑞、財務總監王植賓、董秘徐振江 4 位核心管理層與其余 76 為核心人員；考核目標：以 2020 年營業收入為基數，2021-2023 年營業收入增長分別不低于 35%/67%/101%，設置年度目標值的

32、80%為業績考核目標觸發值，同時設置個人層面業績考核要求。綜合來看，此次股權激勵目標設置穩健，有利于進一步綁定公司核心管理層利益，助力公司長遠發展。表2：激勵計劃擬授予限制性股票的分配情況表姓名姓名職務職務授予的限制性股票數量（股）授予的限制性股票數量（股）占授予限制性股票總數的比例占授予限制性股票總數的比例孫劍孫劍董事長142,9009.11%白瑞白瑞董事、總經理97,4006.21%王植賓王植賓董事、副總經理、財務總監87,7005.59%徐振江徐振江副總經理、董事會秘書116,9007.45%核心人員（核心人員（7676 人）人）1,081,30068.94%預留股份預留股份42,200

33、2.69%合計合計1,568,400100.00%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理行業分析行業分析：我國速凍我國速凍面米面米制品制品行業行業餐飲端市場餐飲端市場有望維持有望維持 15%以上以上的穩定增長的穩定增長千億速凍食品市場，速凍千億速凍食品市場，速凍面米面米制品占比最大制品占比最大基本概念基本概念：速凍食品是指以米、面、肉類、蔬菜等為原料，通過急速低溫（-18以下）工藝進行加工，并在連貫低溫條件下運輸儲存，能夠最大限度地保持食品本身的色澤風味及營養成分，具有美味、方便、衛生、健康、實惠等優點。市場規模市場規模：截止 2021 年，根據前瞻產業研究院數據，我國速凍行業銷售額約 1

34、755億元，近 5 年復合增速約 14%，未來 5 年有望維持 10%左右的增速。但我國每年人均速凍食品消費量不足 10kg，與發達國家相比尚有較大提升空間。競爭格局：競爭格局：行業集中度低，龍頭多元化發展，成長空間廣闊。行業內知名公司，如速凍調理制品龍頭安井食品等，老牌速凍食品企業三全、思念等，餐飲供應鏈領先企業千味央廚、味知香等目前營收尚不及百億，市占率僅為個位數；但頭部企業業務線豐富，成長空間大。分產品分產品：中國速凍食品可大致分為速凍調制食品（速凍魚糜制品、速凍肉制品）、速凍面米制品（水餃、湯圓等）、速凍其他食品（農產速凍食品、水產速凍食品、畜產速凍食品等）三類，其中速凍面米制品占比最

35、大，約 52%，速凍調理制品占比約 33%。分渠道分渠道：根據2021 中國餐飲產業生態白皮書，我國餐飲端速凍食品消費占比逐年上升，2019 年為 48%；未來隨著餐飲供應工業化的加速發展，B 端市場拓展空間廣闊。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖14：中國速凍食品市場平穩增長圖15：中國人均速凍食品消費量與發達國家差距較大（kg)資料來源：Frost&Sullivan、前瞻產業研究院、國信證券經濟研究所整理資料來源：中國食品監督局、艾媒數據中心、國信證券經濟研究所整理圖16：中國速凍食品餐飲端消費占比呈逐年上升趨勢圖17：中國速凍面米制品在速凍食品中占

36、比最大資料來源：2021 中國餐飲產業生態白皮書、國信證券經濟研究所整理資料來源：2021 中國餐飲產業生態白皮書、國信證券經濟研究所整理速凍速凍面米面米制品傳統制品傳統 C 端市場成熟，端市場成熟，B 端端市場市場前景廣闊前景廣闊隨著面點類新品的開發以及餐飲端需求的增加隨著面點類新品的開發以及餐飲端需求的增加，中國速凍面米制品市場保持平穩中國速凍面米制品市場保持平穩增長增長。根據2019 年中國冷凍冷藏食品工業經濟運行報告，2019 年我國速凍面米行業實現營收 773.5 億元，同比增長 4.6%，近 5 年復合增長率約為 8%。行業目前處于穩步成長期，增量市場空間巨大，在渠道、品牌、產品等

37、方面擁有優勢的企業均可分得一杯羹。分產品看分產品看，傳統速凍面米市場存量競爭傳統速凍面米市場存量競爭，新型速凍面點市場快速發展新型速凍面點市場快速發展。分產品看，以水餃、湯圓等為代表的傳統 C 端產品市場發展較為成熟，是速凍面米食品市場中傳統且主要的品類，合計占比約 60%，市場以存量競爭為主，競爭較激烈，已形成三全食品、思念食品和灣仔碼頭三大龍頭品牌占據主要巿場份額的競爭格局。隨著生產技術的進步，新入局廠商通過產品創新推出速凍面點類產品切入市場，如安井的紅糖饅頭、紫薯糯米球、千味央廚的油條等，該類新型速凍面米制品正快速成長。分渠道看分渠道看，速凍面米制品銷售主要面向速凍面米制品銷售主要面向

38、C C 端端，B B 端前景廣闊端前景廣闊。2020 年我國速凍面米制品 C 端渠道銷售額占比 84%，以湯圓、水餃為主，商超、便利店為最核心的請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12銷售渠道；而 B 端占比僅為 16%，市場規模尚小。面米制品食用頻率高，但制作費時費力且溢價較低，隨著餐飲行業連鎖化、供應鏈工業化水平的逐步提升，我們認為速凍面米制品在餐飲端市場仍有較大的成長空間。圖18：中國速凍面米制品市場規模持續擴大圖19：2020 年我國速凍面米制品 C 端渠道銷售額占比 84%資料來源：13-17 年數據來自 Frost&Sullivan、18-19 年數

39、據來自2019 年中國冷凍冷藏食品工業經濟運行報告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖20：2019 年我國速凍面米食品市場產量結構圖圖21：2020 年我國傳統速凍面米市場競爭格局資料來源：觀研天下整理、國信證券經濟研究所整理資料來源：觀研天下整理、國信證券經濟研究所整理表3：中國速凍食品行業公司信息梳理表公司名稱公司名稱成立時間成立時間營收規模營收規模凈利率凈利率主要產品及營收占比主要產品及營收占比渠道營收占比渠道營收占比千味央廚千味央廚2012 年12.74 億元7%油炸品：收入 6.60 億元，占比 51.85%;烘焙類：收入 2.23 億元，占比 17

40、.53%;蒸煮類：收入 2.56 億元，占比 20.06%;菜肴類及其他：收入 1.30 億元，占比 10.22%;經銷收入占比 59.58%，主要銷售對象為以餐飲企業為主的 B 端客戶三全食品三全食品2001 年69.43 億元9%速凍面米制品：收入 60.32 億元，占比 86.87%；速凍調制食品：收入 7.46 億元，占比 10.74%；冷藏及短保類：收入 1.23 億元，占比 1.77%；其他業務收入：收入 0.42 億元，占比 0.62%零售及創新市場占比 83.13%；餐飲市場占比 16.87%安井食品安井食品2001 年92.7 億元7%速凍魚糜制品:收入 34.78 億元，占

41、比 37.51%;速凍肉制品:收入 21.42 億元，占比 23.10%;速凍面米制品:收入 20.54 億元，占比 22.15%;菜肴制品:收入 14.29 億元，占比 15.41%;經銷占比 83.29%；商超占比 9.95%；特通占比 4.80%；電商占比 1.97%巴比食品巴比食品2010 年13.75 億元23%面點類:收入 4.69 億元，占比 34.12%;餡料類:收入 3.65 億元，占比 26.53%;外購品類:收入 4.05 億元，占比 29.41%;包裝物及輔料:收入 0.90 億元，占比 6.57%;加盟商管理:收入 0.46 億元，占比 3.31%;特許加盟銷售收入占

42、比 81.55%，直營門店銷售收入占比 1.86%，團餐銷售收入占比 15.62%，其他銷售收入占比 0.97%海欣食品海欣食品2004 年15.5 億元-2%速凍魚肉制品及肉制品:收入 13.37 億元，占比 86.26%;常溫休閑食品:收入 1.17 億元，占比 7.52%;速凍面米制品:收入 0.73 億元，占比 4.69%;流通渠道營收占比 63.23%，現代渠道營收占比 20.09%，特通渠道營收占比 9.82%，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13速凍菜肴制品:收入 0.11 億元，占比 0.73%電商渠道營收占比 6.85%惠發食品惠發食品20

43、05 年16.5 億元-8%丸制品:收入 4.16 億元，占比 25.21%;油炸品:收入 3.17 億元，占比 19.21%;供應鏈:收入 3.69 億元，占比 22.36%;串制品:收入 0.93 億元，占比 5.64%;腸制品:收入 1.19 億元，占比 7.21%;經銷商營收占比 62.06%，商超營收占比 1.46%，終端直銷營收占比 11.82%，供應鏈營收占比 23.21%思念食品思念食品1997 年70 億元（2019）C 端渠道為主灣仔碼頭灣仔碼頭1977 年最高約 60 億元C 端渠道為主海霸王海霸王1975 年21 億元以上現代渠道、餐飲、電商為主味知香味知香2008 年

44、7.65 億元17%牛肉類:收入 3.55 億元，占比 46.41%;魚類:收入 0.98 億元，占比 12.81%;家禽類:收入 1.05 億元，占比 13.73%;蝦類:收入 0.97 億元，占比 12.68%;豬肉類:收入 0.58 億元，占比 7.58%;銷售渠道分為零售渠道（包括經銷店，加盟店），批發渠道，直銷及其他渠道和電商渠道零售渠道占比 62.39%(經銷店 17.03%，加盟店45.36%)，批發渠道占比 31.76%，直銷及其他占比 2.46%，電商渠道占比 1.99%資料來源：wind、各公司公告、國信證券經濟研究所整理餐飲企業連鎖化趨勢下對產品標準化的需求提升餐飲企業連

45、鎖化趨勢下對產品標準化的需求提升。根據國家統計局數據，2021 年中國餐飲收入 4.69 萬億元，同比增長 18.60%，隨著疫情管控的逐步放松，餐飲業疫后復蘇趨勢明確。同時，疫情下，餐飲企業加速連鎖化發展，餐飲企業對上菜速度快、菜品更新快等的訴求催化對高標準化餐飲半成品的需求，餐飲供應鏈工業加速發展。根據美團發布的中國餐飲大數據 2021，近年來我國餐飲連鎖化率逐漸提升，2021 年為 18.6%，但相比其他國家/地區仍有較大提升空間。圖22：中國餐飲市場規模及增速圖23：中國餐飲連鎖化率穩步提升（%）資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國食品監督局、艾媒數據中心、國信證

46、券經濟研究所整理圖24：中國餐飲連鎖化率尚有較大提升空間圖25：中國餐飲連鎖門店數量等級分布情況圖資料來源：Euromonitor、國信證券經濟研究所整理資料來源：中國餐飲大數據 2021、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14成本上升成本上升、經營壓力增大經營壓力增大，進一步催化進一步催化餐飲企業餐飲企業對高標準半成品的需求對高標準半成品的需求。根據中國飯店協會發布的2020 中國餐飲年度報告2019 年我國餐飲業中房租及物業、人工成本占比分別為 11.77%和 21.35%，同比 2018 年分別上漲 3.39 和 3.69 個百分點

47、。相較于自制菜品，速凍半成品可以為餐飲企業節省人工成本，并通過規?；少徑档驮牧铣杀?。因此隨著人力、租金等成本的不斷上漲，進一步催化餐飲企業對餐飲高標準半成品的需求。圖26：2019 年餐飲業各項成本占比圖圖27：2019 年餐飲業各項成本占比同比變化圖（pct）資料來源：中國飯店協會、國信證券經濟研究所整理資料來源：中國飯店協會、國信證券經濟研究所整理外賣的爆發推動快速響應的食材供應需求不斷提升外賣的爆發推動快速響應的食材供應需求不斷提升。隨著線上訂餐及配送服務的日益成熟，我國外賣市場發展迅速。中商產業研究院數據，2021 年中國外賣產業規模為 8117 億元，近 5 年復合增速約 37%

48、；截至 2021 年底，外賣消費者規模達到約 5.4 億人，在整體網民中占比過半。隨著外賣訂單的快速增長，縮減制作時間、產品標準化已成為外賣商家的痛點，這也給予速凍行業更多發展機會。圖28：中國餐飲外賣行業快速增長圖29：中國外賣消費者規?？焖僭鲩L資料來源：中商產業研究院、國信證券經濟研究所整理資料來源：中商產業研究院、國信證券經濟研究所整理標準化程度更高的團餐與鄉廚市場標準化程度更高的團餐與鄉廚市場快速發展推動餐飲供應鏈行業快速擴容快速發展推動餐飲供應鏈行業快速擴容。團餐團餐本身本身具有可預測具有可預測、規模大規模大、標準化標準化、訂單穩定且時效長等特點訂單穩定且時效長等特點，是速凍是速凍食

49、品重要的應用場景之一食品重要的應用場景之一。團餐是我國餐飲結構中重要的類型之一，主要集中在學校食堂、機關食堂、企業食堂等場景。根據團餐謀發布的2022 中國團餐行業發展報告統計分析顯示：目前中國團餐業市場規模約 1.8 萬億，預計 2026 年將達到 3.6 萬億左右，復合增速 15%，高于餐飲行業整體，是餐飲業態中的高增長細分賽道。團餐本身具有可預測、規模大、標準化、訂請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15單穩定且時效長等特點，利于企業進行規?；少徱越档瓦呺H成本，是速凍食品重要的應用場景之一。團餐市場的快速發展有望助力速凍食品在餐飲產業鏈的快速滲透。農村家

50、宴市場空間廣闊農村家宴市場空間廣闊，標準化程度高標準化程度高，為為速凍食品速凍食品下沉至三四線城市及農下沉至三四線城市及農村打下基礎。村打下基礎。農村家宴是我國傳統飲食文化的重要組成部分，在農村，遇紅白喜事人們會在自家院子里搭棚子，壘起灶臺，請鄉廚來宴請親朋好友，這種風俗從古代一直延續至今。農村家宴市場雖然較少有人關注，但是近年來隨著鄉鎮居民生活條件的改善，成長快速。根據報道，2017 年僅海寧 100人以上的農村家宴就舉辦了 1.5 萬戶次，按照“目前農村宴席每桌成本約為300-600 元，每次約為 30-60 桌”估算，僅海寧（約 70 萬人口）的農村家宴市場規模近 4 億，可見農村家宴市

51、場空間廣闊，有望助力速凍食品下沉至三四線城市及農村。圖30：中國團餐市場規模逐年增加圖31：2020 年團餐企業經營場景分布圖資料來源：2022 年度中國團餐發展報告、國信證券經濟研究所整理資料來源：2020 年度中國團餐發展報告、國信證券經濟研究所整理對標日本：我國速凍對標日本：我國速凍面米面米制品餐飲端市場未來有望制品餐飲端市場未來有望快速成長快速成長復盤日本市場復盤日本市場：快餐興起驅動速凍食品行業快速擴容快餐興起驅動速凍食品行業快速擴容、升級升級。日本速凍食品市場在政府的支持下開始發展，在快餐標準化訴求的驅動下快速成長，此后速凍食品也逐漸成為居民日常飲食的重要組成部分。日本速凍食品市場

52、的發展可大致分為3 個階段：1945-1965 年萌芽期：年萌芽期：時逢日本戰后經濟復蘇期，食品緊缺下政府大力發展食品工業為速凍食品的發展提供了契機，冷藏設施的建設、制冷技術和包裝材料的發展成為行業發展的基石，機關、團體、學校等供食的增加擴大了下游消費市場。但由于食品制作和加工技術尚未成熟，這個時期的產品主要以初加工的水產品和農產品為主。1966-1997 年快速發展期年快速發展期（生產量復合增速約生產量復合增速約 10%，消費量復合增速約消費量復合增速約 12%）：這一時期日本政府出臺“冷藏鏈計劃”，冷藏設備、制冷技術、冷鏈運輸進一步發展，到 70 年代中期，日本基本形成比較完善的冷凍食品工

53、業體系。在速凍食品市場加速發展的階段各企業紛紛通過改進生產管理方式、加速產品創新、甚至降請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16價等方式搶占市場份額，市場競爭較為激烈。隨著快餐的興起（1970 年），B 端餐飲對食材的標準化需求成為行業擴容的主要推動力。這一時期隨著食品加工和包裝技術的進步，預制菜制品快速增長，并逐漸發展成為日本主要的速凍食品。1998 年至今成熟期（生產量復合增速約年至今成熟期（生產量復合增速約 0.2%，消費量復合增速約，消費量復合增速約 1%）：）：日本經濟泡沫破裂后，餐飲行業發展停滯，此時在家庭端小型化和老齡化趨勢下，日本消費者對于便捷飲

54、食的訴求增加，因此速凍食品零售端的消費占比逐漸提升，速凍食品也逐漸成為日本居民日常飲食中重要的組成部分。圖32：日本冷凍食品生產量（上）與不同渠道消費量（下）變化趨勢示意圖資料來源：日本冷凍食品協會、國信證券經濟研究所整理中國速凍食品中國速凍食品面米面米制品市場整體處于平穩發展階段制品市場整體處于平穩發展階段，餐飲端在降成本餐飲端在降成本、標準化訴標準化訴求增強的情況下，消費占比求增強的情況下，消費占比有望有望逐年提升，逐年提升，餐飲端市場餐飲端市場未來有望未來有望實現實現 15%+的快的快速成長速成長。根據2019 年中國冷凍冷藏食品工業經濟運行報告，2019 年我國速凍面米行業實現營收 7

55、73.5 億元，同比增長 4.6%，近 5 年復合增長率約為 8%。此外，根據2021 中國餐飲產業生態白皮書，我國餐飲端速凍食品消費占比逐年上升，2019 年為 48%，而目前速凍面米在我國餐飲端消費占比僅 16%。對標日本，目前中國人均 GDP 相當于日本 1981-1984 年的水平，人均速凍食品消費量相當于日本 1985-1990 年的水平，且餐飲業的發展速度亦與日本餐飲業在1980年左右的增速相近，故綜合來看，當前我國速凍食品行業的發展特征與日本速凍食品市場的“快速發展期”類似，但餐飲端消費占比與日本（70%左右）差距較大，原因可能有中式餐飲制作過程繁瑣，標準化難度較大，上游速凍食品

56、廠請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17商的生產技術有待提高。當前，中國餐飲供應鏈的工業化發展已是大勢所趨，隨著我國餐飲業降成本、標準化訴求的增加，疊加我國餐飲業規模持續擴大（近年來復合增速約 9%）以及疫情后餐飲連鎖化加速發展（2020 年中國餐飲連鎖化率環比提升 1.9pct，相比往年顯著加快），我們認為速凍面米制品作為我國速凍食品中占比最大的品類和中式餐飲中食用頻繁、溢價能力較低且更易標準化的品類，未來在餐飲端市場亦有望實現 15%+的增長：假設我國速凍面米制品市場未來假設我國速凍面米制品市場未來 5年增速年增速 8%，在在 B 端占比每年提端占比每年提

57、升升 1%/2%/3%的假設下的假設下，未來未來 5 年我國速凍面米年我國速凍面米制品行業餐飲端市場的年復合增長率分別約為制品行業餐飲端市場的年復合增長率分別約為 14%/19%/23%。圖33：中國人均 GDP 相當于日本 1981-1984 年的水平圖34：日本人均速凍食品消費量變化圖資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：日本冷凍食品協會、國信證券經濟研究所整理圖35：1975-1990 年日本餐飲業市場規模復合增速約 8%資料來源：日本冷凍食品協會、國信證券經濟研究所整理表4：速凍面米制品餐飲端市場有望快速成長年增長率年增長率5 5 年復合增長率年復合增長率每年滲透率提升幅

58、度每年滲透率提升幅度202120222023202420251%1%14.75%14.35%14.00%13.68%13.40%14.04%2%2%21.50%20.00%18.80%17.82%17.00%19.01%3%3%28.25%25.05%22.73%20.96%19.57%23.27%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18競爭優勢競爭優勢：深耕速凍深耕速凍面米面米行業行業餐飲端市場餐飲端市場，研研發能力強、渠道壁壘高發能力強、渠道壁壘高中國速凍面米制品市場發展較成熟，品類多樣，但單品空間有限，且產品同質化

59、明顯，競爭較為激烈，不同的業務模式對企業經營提出不同的要求：大 B 業務考驗企業的產品定制化、高標準供應生產的能力，雖然業務拓展時間周期長、難度較大，但客戶粘性高，先入局的企業往往能夠形成一定的渠道壁壘。小 B 業務考驗產品創新性及性價比，龍頭企業多通過產品研發、培育大單品破局，能夠率先洞察消費者需求且研發能力強的企業有望先一步挖掘潛力大單品，獲得更快的成長，但渠道壁壘較低。C 端業務則更看重品牌的知名度，需要企業進行長時間持續的營銷宣傳。綜合來看，我們認為在速凍面米制品市場能夠突圍的企業或能夠敏銳地洞察消費者需求、在產品研發上具有領先性（如千味央廚），或擁有較強的渠道壁壘（如安井食品、千味央

60、廚），或在消費者心目中擁有較強的品牌知名度（如三全食品）。大大 B 端生意模式：高研發要求、易形成客戶粘性和渠道壁壘端生意模式：高研發要求、易形成客戶粘性和渠道壁壘通過分析速凍制品行業大通過分析速凍制品行業大 B 端、小端、小 B 端和端和 C 端業務商業模式的差異，可以看出端業務商業模式的差異，可以看出大大 B 端生意模式有低毛利端生意模式有低毛利、高凈利的特征高凈利的特征，考驗企業的研發能力考驗企業的研發能力、定制化能力和定制化能力和生產供應能力生產供應能力，雖然與客戶建立供應關系需要較長的考驗周期雖然與客戶建立供應關系需要較長的考驗周期，但一旦形成合作但一旦形成合作，亦不會被輕易更換，因

61、此大亦不會被輕易更換，因此大 B 端生意更易形成較強的客戶粘性和渠道壁壘。端生意更易形成較強的客戶粘性和渠道壁壘。速凍速凍面米面米制品大制品大 B 端、小端、小 B 端和端和 C 端業務商業模式的差異：端業務商業模式的差異：C 端業務直接面向消費者，需要通過宣傳和在商超、流通等渠道的大面積鋪貨提高產品曝光率，因此品牌效應強，溢價高，但相應的費用投入更多，如三全食品的毛利率和銷售費用率均處于行業較高水平。大 B 端（大型餐飲企業）對產品有更多的差異化、特色化需求，因此產品多為定制，對上游供應商的研發能力、生產能力和供應能力等要求最高，定制化生產下供應商毛利高于小 B 端供應商但低于 C 端廠商，

62、且穩定供應后費用投入最低，如千味央廚的毛利率和期間費用率均較低；此外進入大B 端時間周期長，但成為供應商后也不會被輕易更換，渠道壁壘較高。小 B 端生意面向數量龐大、分布分散的中小餐飲企業，這些餐飲企業更重視產品性價比、質量穩定性等，因此廠商多采用經銷方式覆蓋，并通過培育大單品的方式向客戶提供高性價比的產品，因此小 B 端生意可以通過規模效應提高毛利率，需要持續開拓經銷商和一定的終端推廣費用，但成功地推營銷后的產品放量更快。圖36：千味央廚毛利率與同行相比略低圖37：千味央廚凈利率高于同行請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19資料來源：wind、國信證券經濟研

63、究所整理注：安井食品雖然主營小 B 端業務，但也有 C 端業務，且營收規模遠大于千味央廚，因此毛利率比千味央廚稍高資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理注：疫情利好 C 端企業，三全主營 C 端，安井 BC 兼顧，故 2020、2021年千味央廚凈利率相比之下較低圖38：千味央廚銷售費用率低于同行圖39：千味央廚期間費用率低于同行資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理卓越的研發實力滿足客戶對產品品質和更新速率的要求卓越的研發實力滿足客戶對產品品質和更新速率的要求公司在速凍面米行業的餐飲端深耕多年，擁有專業的研發團隊、行業領先的研發技術和生產技術

64、。公司以模擬餐廳后廚工藝和節約餐廳后廚成本為產品設計原則，研發生產符合餐飲企業安全衛生、標準化等采購需求的速凍面米制品。研發團隊源自思念集團研發團隊源自思念集團，行業經驗豐富行業經驗豐富，團隊建設先進團隊建設先進。公司的核心技術人員均出自思念集團，在速凍面米制品行業從業多年，擁有豐富的行業經驗。截止 2021 年底，公司擁有 41 名技術人員，并通過他們在產品研發、小試、中試和改良等階段的研發貢獻確定職級和薪酬，激勵其充分發揮技術能力。2020 年公司技術人員平均薪酬約 11 萬，在公司內部僅次于營銷人員，與同行相比處于中游位置，是當地平均工資水平的近 2 倍。在研發團隊建設上，公司較早在行業

65、內建立了“模擬餐廳后廚”研發實驗室，以模擬餐廳后廚工藝的產品研發及制作為出發點進行產品設計和研發。公司技術研發部下設產品研發、工藝研發、設備研發、包裝研發等四個專業研究室和上海研發室，其中，產品研發又分設球類、酥類、油條、面點、烘焙類、創新類六個研發小組。上海研發室主要負責掌握國內新品動態和新品研發，自成立以來，先后取得了無鋁安心油條、油條的工業化生產、芝麻球的工業化生產等多項具有自主知識產權的科研成果和核心技術，推動了企業規模的快速成長及轉型。表5：公司核心技術人員及個人履歷表姓名姓名職務職務個人簡歷個人簡歷賈學明賈學明技術研發部總監1997 年 7 月至 2004 年 2 月從事餐飲面點師

66、工作；2004 年 3 月至 2012 年 5 月，歷任鄭州思念面點師、研發組長、技術經理和高級研發工程師；2012 年 6 月至今在本公司工作?，F任公司技術研發部總監。賈學明研發了公司第一代油條、蛋撻以及象形面點和休閑產品，如安心油條、千層面奶黃包等銷量高、熱點高的產品。2017 年獲得中原廚藝精英烹飪大賽特金獎和首屆“全國發酵面食優秀科技工作者”稱號。程燕程燕技術研發部工程師2008 年 7 月至 2012 年 5 月，任鄭州思念技術研發資料管理員；2012 年 6 月至今在本公司工作，現任技術研發部研發工程師，主要負責研發體系運行監督和核查以及專利申報與維護工作。朱國新朱國新技術研發部工

67、程師1975 年至 2008 年 6 月歷任新鄉食品機械有限公司技術員、工程師、技術部副總經理、技術部總經理；2008 年 7 月至 2011 年6 月任成都雷博機械設備有限公司工程師、技術部副總經理；2011 年 7 月至 2012 年 5 月任鄭州思念技術部工程師；2012 年 6月至今在本公司工作，現任技術研發部工程師。朱國新主要對公司現有生產設備進行創新升級，研發了豆腐切丁機、紅豆派上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20漿裝置等新型設備。李歡李歡技術研發部工程師2004 年 12 月至 2013 年 8 月，任鄭州思念研發中心配方專員；2013 年

68、9 月至今在本公司工作，現任技術研發部工程師；李歡負責產品研發階段的設計開發，主持設計研發了鮮肉酥餅、紅豆派、青團、荷葉包飯等產品，2019 年獲得百勝中國金廚師獎。姬真真姬真真技術研發部工程師2006 年 6 月至 2012 年 5 月，任鄭州思念技術資料統計員、研發員；2012 年 6 月至今在本公司工作，現任技術研發部研發工程師。姬真真主持研發了芝麻球、地瓜丸等明星產品以及糯米糍、芝士薯球等直營客戶定制產品。資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理研發技術卓越，保證產品快速更新迭代。研發技術卓越，保證產品快速更新迭代。近年來，公司在研發端持續增加投入，截止 2020 年底已擁有

69、368 個 SKU，產品矩陣逐漸豐富。公司能夠根據客戶要求，快速轉化為對相應產品高質量、高標準化的生產，如“注芯油條”、“墨魚汁油條”、“文化流量包”、“花瓣米糕”等，2018 年公司推出 40 多款新品，其中為肯德基研發并上市了 7 個新品，得到了客戶的肯定。公司通過拓展現有產品的應用場景培育具有差異化公司通過拓展現有產品的應用場景培育具有差異化、系列化的大單品系列化的大單品矩陣矩陣，目前油條類目前油條類、蛋撻類蛋撻類、芝麻球類芝麻球類、面點類均是含稅收入面點類均是含稅收入過過億元的品類億元的品類。以油條為例，公司從 2012 年開始進行油條細分場景下的市場研究，細分出火鍋、快餐、自助餐、宴

70、席、早餐、外賣六大場景，并針對性推出茴香小油條、麻辣燙小油條、火鍋涮煮油條、外賣專用油條等多款創新性產品。消費場景的拓展有效幫助油條產品進入多樣化的銷售終端并持續放量，目前公司油條產品的市占率第一且有進一步提高的空間。圖40：公司持續增加研發投入圖41：公司產品矩陣逐漸豐富資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理資料來源:公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理圖42：公司油條系列產品的研發歷程資料來源：公司官方公眾號、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖43：公司油條產品品類業內領先資料來源：公司官方公眾號、國信證券經濟研究所整理表

71、6：公司主要產品銷售額變化表（萬元）單位：萬元單位：萬元201720172018201820192019202020201*18*161*18*16 蛋撻皮蛋撻皮7,097.047,952.659,107.338,664.30千味千味 260g260g 芝麻球芝麻球8,538.828,954.799,033.799,830.79KFCKFC 冷凍油條（冷凍油條（60g60g）-4,497.856,815.126,503.15千味千味 400g400g 香芋地瓜丸香芋地瓜丸-4,403.525,015.235,272.30千味千味 450g450g 香脆油條香脆油條3,634.103,931.3

72、84,344.964,460.20百勝原味冷凍華夫面團百勝原味冷凍華夫面團-1,196.042,804.941,729.94千味千味 360g360g 卡通豬豬包卡通豬豬包615.431,850.142,671.562,747.64千味千味 1200g1200g 放心大油條放心大油條-927.311,963.332,611.47千味千味 300300 克脆皮香蕉克脆皮香蕉2,136.651,865.721,756.571,515.17百勝百勝 360g360g 蛋芯油條蛋芯油條-1,628.91-合計合計22,022.0435,813.6945,141.7443,334.97資料來源：公司招股

73、說明書、國信證券經濟研究所整理自主研發生產設備，提高生產效率。自主研發生產設備，提高生產效率。公司與國內機械設備制造企業合作學習國外先進技術并開發適用于國內速凍食品的生產設備，此外，公司根據自身需求研制非標專用設備，彌補速凍面米制品生產的自動化設備不足，如蛋餅機、蛋撻切塊機、油炸鍋等，從而保證創新產品快速量產，公司已取得油條的工業化生產、芝麻球的工業化生產、無鋁安心油條等多項具有自主知識產權的科研成果和核心技術。與大客戶建立長期穩定的合作關系，渠道壁壘高與大客戶建立長期穩定的合作關系，渠道壁壘高為直營客戶提供速凍為直營客戶提供速凍面米面米制品的一體化解決方案制品的一體化解決方案，建立長期穩定的

74、合作關系建立長期穩定的合作關系：公司為直營客戶提供菜單設計、產品開發、產品銷售、技術支持、干線物流運輸以及后續服務咨詢等在內的整體解決方案；公司與餐飲客戶定期研討產品升級方向，調整供應產品的配方、口感、包裝等要素，共同討論解決方案及新品提案，同時對產品的后續加工條件、餐飲企業的后廚布局設計提供要求與建議。如隨著合作的深入，公司已成為肯德基油條產品的獨家供應商，每年為肯德基提出多個新品提案，合作 SKU 數約 20-30 個。市場先發優勢顯著，優質客戶資源豐富。市場先發優勢顯著，優質客戶資源豐富。公司自成立之初始終堅持為餐飲連鎖企業提供速凍面米制品解決方案的戰略定位，深耕速凍面米制品 B 端餐飲

75、渠道，利請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22用出色的品控能力和強大的研發實力積累了一批優質客戶（肯德基、必勝客、華萊士、海底撈、真功夫、九毛九、呷哺呷哺等）。2016 年公司成為百勝 T1 級別供應商，是全國面米類唯一入圍的優質經銷商，還是百勝中國油條類產品和華萊士派類產品（如豌豆紫薯派）的獨家供應商，2019 年獨家供貨產品的銷售金額增速約 27%，2020 年受疫情影響有所下滑。多年來公司已與客戶建立了長期穩定的合作關系，由于大型連鎖餐飲對口味及產品質量穩定性等有較高要求，供應商的進入門檻較高，但也不會輕易更換已有供應商，新興餐飲連鎖企業在建立供應商體系

76、時，選用知名餐飲企業的供應商為最快捷、高效、安全的方式，因此公司在餐飲渠道已積累了較為顯著的品牌優勢。圖44：公司部分代表客戶列表圖45：公司獨家供貨產品的銷售金額及占比示意圖資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理資料來源:公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理“自建自建+租賃租賃”產能建設保障營收增速產能建設保障營收增速由于我國國慶節、春節和元宵節等大型傳統節日大多集中在每年的 8 月份至次年2 月份，該時間段內社會活動也相對較多，餐飲業進入旺季，公司銷量也較高，因此公司的生產經營具有較強的季節性（二季度銷售占比不足 20%，為最低；四季度占比 30%以上，為最高）。在銷售旺季期間

77、，公司面臨一定產能瓶頸?？紤]資金和時間成本，公司采用“自建+租賃”方式補充產能：自建產能：公司利用募集資金建設新鄉三期工廠，產能約 8 萬噸，預計將于 2023 年 6 月開始投產，2023 年產能利用率 30%，2024 年產能利用率達到 70%；租賃工廠：為節約資金并實現產能的快速建設，公司還在安徽蕪湖租賃工廠，其 1 期已投產，產能約5 萬噸左右；2 期預計 23 年中旬啟動建設，24 年上半年投產，產能約 4-5 萬噸。圖46：公司產能利用率較高請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理注：2020 年產能利

78、用率偏低主要受疫情影響下開工率不足，新鄉千味食品加工建設項目二期工程于 2020年 2 月投產，產能釋放需要一定過程。表7：公司產能預計釋放節奏202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E公司產能釋放節奏（公司產能釋放節奏（萬萬噸）噸）12.814.217.721.627.0投產工廠投產工廠新鄉二期投產增加產能蕪湖工廠投產，產能接近 5 萬噸，產能利用率約 60-70%新鄉三期預計 23 年中投產，產能約 8 萬噸，產能達設計產能的 30%新鄉三期產能達設計產能的 70%；蕪湖二期投產，產能利用率約 50%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究

79、所整理成長性分析成長性分析：大：大 B 端基本盤穩定，小端基本盤穩定，小 B 端端快快速速拓展拓展、空間廣闊空間廣闊老客戶老客戶深化深化合作合作、新客戶新客戶積極拓展積極拓展，大，大 B 業務有望穩定增長業務有望穩定增長對于對于直營直營老客戶，公司的營收增長主要來源于：老客戶，公司的營收增長主要來源于：客戶門店拓展客戶門店拓展+覆蓋門店比例覆蓋門店比例上升：上升：中國餐飲連鎖化趨勢加強，連鎖化率和不同等級的連鎖餐飲數量均呈上升趨勢，公司前五直營客戶門店數量亦在逐年增加（如百勝中國預計每年通過渠道下沉增加 1000+家門店，華萊士近幾年加速開店，每年計劃新增約 1000-2000 家門店），同時

80、隨著合作的深入，公司覆蓋門店比例亦有望提升（如華萊士等）。品類拓展品類拓展：隨著公司與老客戶合作的深入，公司能夠較為準確地把握客戶需求，在現有產品的基礎上，努力拓展供應的品類，除了速凍面米制品以外，公司還在爭取獲得如烘焙類產品、預調理食品、蔬菜類產品等多品類產品的供應權。以肯德基為例，公司從最早向其提供蛋撻皮開始，到現在產品延伸到安心油條、華夫餅、冷凍面團、烙餅、牛角包、酥餅等多個品類。通過定制產品提升毛利空間通過定制產品提升毛利空間：公司直營模式毛利更高，主要系（）經銷模式下公司定價會給予經銷商一定的毛利空間；（）公司在業內已形成了較好知名度、企業信譽和較強的規模、優質客戶優勢，面對下游直銷

81、客戶具有一定議價權；（）公司為滿足客戶的個性化需求，在直銷模式下為大型連鎖餐飲企業提供的定制產品毛利率較高。分客戶看，2021 年公司前五名直銷客戶依次為百勝中國、華萊士、海底撈、老鄉雞和瑞幸，其中百勝中國、海底撈和華萊士又是公司第一梯隊的大客戶：2021 年百勝中國在公司直營銷售中占比 48%左右，公司為其提供的主要產品包括蛋撻、油條等，此外公司每年還持續為其研發上新。綜合考慮百勝中國每年門店的拓展速度、上新速度以及供貨體量，我們預計公司對百勝中國的銷售體量每年維持 5-8%的增長。華萊士和海底撈是公司近年來拓展的高增長大客戶，2021 年經營受疫情影響較大，隨著疫情管控的放開、合作品類的增

82、加以及客戶門店的拓展，我們預計未來公司對這兩個客戶的營收體量仍能維持較高水平的增長。老鄉雞和瑞幸是公司近 1-2 年拓展的潛力大客戶，目前營收增量基數尚小，未來隨著合作深入以及客戶門店的拓展，營收體量有望高速增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24同時，公司積極關注連鎖餐飲市場崛起的“新秀”，如 TIMS 等，未來將加大力度開發區域性連鎖餐飲企業客戶。此外，公司結合產品特點和零售、餐飲業態的新變化，創新性地開發連鎖商超等 B 端新渠道，如沃爾瑪、盒馬等。2021 年疫情下公司加大對大客戶的開發力度，把一些成長性較高、未來發展潛力大的餐飲企業也納入大客戶管理

83、體系中截至到 2021 年 12 月底，公司大客戶數量為168 家，相比 2020 年年底的 87 家。圖47：公司核心直營客戶銷售額變化（萬元）圖48：公司部分核心直營客戶銷售額年復合增長率（%）資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理資料來源:公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理表8：公司直營客戶的門店拓展情況表目前門店數目前門店數預計每年拓展數預計每年拓展數門店數上限門店數上限統計截止日期統計截止日期百勝中國百勝中國12409（其中肯德基約 8675 家，必勝客約 2806 家）自營 10461 家（肯德基 7720 家，必勝客 2573 家）加盟 1709 家（肯德基 790

84、 家，必勝客 138 家）2022 年新增 1000-1200 家門店-2022 年 9 月華萊士華萊士20091 家開店速度加快，預計每年 1000-2000家左右，多位于低線城市-2022 年 6 月海底撈海底撈1435 家預計重新啟動關停的門店約 2700 家2022 年 6 月真功夫真功夫526 家100 家-2022 年 10 月九毛九九毛九516 家150 家（太二）未來三年太二開店空間為860-1098 家2022 年 11 月呷哺呷哺呷哺呷哺1008 家，呷脯呷脯 810 家，湊湊火鍋 198 家每年新開 80-100 家800-1000（湊湊）2022 年 6 月老鄉雞老鄉雞

85、1000+，997 家直營店，102 家加盟店3 年內開設 700 家直營店-2022 年 6 月楊國福楊國福6000+，僅 3 家直營店每年新增近 1000 家2025 年增至 9000 家2022 年 10 月TIMSTIMS500+，其中自營門店 460 多家，加盟門店 50 多家平均每年開 500-600 家左右新店，以直營店為主2026 年前開店 2750 家2022 年 10 月瑞幸咖啡瑞幸咖啡7846 家，其中 5373 家自營門店，2473 家加盟店預計 22 年新增門店 1400 家，未來計劃在更多城市開放合伙人招募一線城市上限 1000 家，新一線500 家，二線以及昆明市

86、 80 家，三線、四線、和五線分別是 20家、10 家和 5 家，穩態下，門店可擴張至 15000-18000 家2022 年 9 月資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理培育優勢大單品培育優勢大單品、積極拓展積極拓展經銷渠道，小經銷渠道，小 B 拓展空間廣闊拓展空間廣闊速凍速凍面米面米制品小制品小 B 端競爭較為激烈端競爭較為激烈，渠道壁壘相對較低渠道壁壘相對較低，公司通過集中資源深度公司通過集中資源深度賦能大經銷商持續推進渠道建設賦能大經銷商持續推進渠道建設。隨著渠道拓展，公司經銷商數量逐年增加，截止 2021 年底，擁有經銷商 968 家。為提高經銷商服務質量與效率，2021

87、年公司采取“聚焦大客戶深度服務”、“拓展渠道商”的管理模式重點賦能頭部經銷商，效果初步顯現2021 年占比前 20 名經銷商銷售額為 2.06 億，同比增幅為50.14%，高于 2021 年經銷模式 25.35%的增幅。此外，為增強經銷商服務，2021請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25年公司增加銷售及市場人員 38 人，合計 213 人。深化與頭部經銷商的合作也有利于幫助公司拉動大經銷商的銷量并在小 B 端形成一定的渠道壁壘。產品方產品方面，公司在經銷渠道銷售面，公司在經銷渠道銷售通過通過差異化面點產品搶占增量市場，其中油條差異化面點產品搶占增量市場，其中

88、油條、芝麻球芝麻球、蒸煎餃蒸煎餃是公司的是公司的過億過億優勢優勢大大產品產品，米糕米糕、大包子等是大包子等是公司公司培育培育的潛力單的潛力單品品。其中，油條是中國傳統美食，預計市場空間約 200 億左右，工業制作替代手工制作趨勢明顯；公司是中國油條品牌的開創者，油條生產技術行業領先，品類豐富，且產品擁有大客戶的背書，市場競爭力較強，因此近年來隨著渠道的拓展，油條的增速（30%左右）始終高于公司平均水平，且未來我們認為油條仍有望維持 30%左右的增長。此外，蒸煎餃是公司去年成功推出的大單品，后期制作方便且產品性價比高，預計未來 1-2 年仍能保持較高速的成長。同時，公司還在培育米糕、大包子等潛力

89、大單品，未來有望貢獻新的增量。圖49：公司經銷商數量逐年遞增圖50：公司對前五直營客戶銷售額年復合增長率（%）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源:公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理表9：公司前 5 名經銷商客戶營收增速情況表2017-20192017-2019 年年2017-20202017-2020 年年武漢市江漢區昌盛海鮮食品批發部及其關聯方武漢市江漢區昌盛海鮮食品批發部及其關聯方21%鄭州市惠濟區信基凍品水產大世界盼盼商行及其關聯方鄭州市惠濟區信基凍品水產大世界盼盼商行及其關聯方2020 年增速-6%鄭州市惠濟區中原物流港仁泰豐源食品商行及其關聯方鄭州市惠濟區中原物流

90、港仁泰豐源食品商行及其關聯方34%16%青白江區錦粹食品商行及其關聯方（成都市）青白江區錦粹食品商行及其關聯方（成都市）42%26%北京麗春達貿易有限公司及其關聯方北京麗春達貿易有限公司及其關聯方22%4%資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理聚焦細分場景積極布局聚焦細分場景積極布局 C 端，構筑全新增長曲線端，構筑全新增長曲線積極布局積極布局 C 端端，打造全新成長曲線打造全新成長曲線。組織架構組織架構：公司董事長掛帥，成立 C 端事業部。品牌及產品：品牌及產品：針對細分場景，基于公司本身的技術儲備，公司推出三個子品牌及系列產品在地方特色美食領域推出“岑夫子”系列產品，瞄準空氣炸鍋

91、等場景推出“千味解憂炸貨鋪”系列產品，針對日常消費場景推出“納百味”系列產品。渠道：渠道：在 C 端主要拓展新零售、線上、區域性批發市場等渠道。表10：公司推出三個面對 C 端的子品牌及系列產品，積極布局 C 端請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26“岑夫子岑夫子”“千味解憂炸貨鋪千味解憂炸貨鋪”“納百味納百味”品牌品牌細分場景細分場景地方特色美食空氣炸鍋等場景“納百味”系列產品品牌路線品牌路線以繼承傳統+跨界組合+年輕化創新的核心路線，以“老夫子，新 styel”的國潮風格，定位東方創意美食家中華地方寶藏美食的挖掘者和創新者。聚焦“宅經濟”“懶人經濟”“健康

92、經濟”，主打堂食級空氣炸鍋美食專屬產品，來自千味央廚高性價比優勢產品的轉化，在產品設置上，以能量早餐、怡情夜宵、火鍋聚餐、日常主食為主要場景。代表產品代表產品“靚湯云吞”（特色：湯底由中國非遺技藝傳承人親自指導，系傳統特色云吞與經典廣式靚湯與泰式冬陰功湯創意組合下的全新品類）小龍蝦芝士大撻、一口酥小蛋撻、黑椒肉丁多多爆汁腸、臺式千層大方酥在內的七大產品。-資料來源：大河財立方、國信證券經濟研究所整理和預測盈利預測盈利預測：短期業績彈性較大短期業績彈性較大，中長期持續增中長期持續增長能力強長能力強假設前提假設前提：疫情放開后餐飲逐漸恢復、渠道拓展如期推進疫情放開后餐飲逐漸恢復、渠道拓展如期推進我

93、們的盈利預測基于以下假設條件：分業務結構營收假設：分業務結構營收假設：油炸品主要包括油條、芝麻球、地瓜丸等。其中油條是公司的優勢大單品（市占率第一），產品品類齊全，使用范圍廣，在公司直營和經銷渠道均為主推的產品，2021 年營收達 3.51 億元（+34.48%），在油炸品類中占比約 53%。油條食用場景豐富（早餐、配菜、宴席、點心等），制作工業化趨勢明顯，隨著渠道的拓展，公司油條未來市占率有望持續提高，故我們預計油條未來3 年有望保持 30%左右的增速；預計油炸品類未來 3 年有望維持 20-25%左右的增速。烘焙類產品主要包括手工蛋撻皮、華夫餅等，其中手工蛋撻皮等為公司為肯德基專供的單品，

94、這部分的供應較為穩定，但增速較低；公司還與如茶顏悅色、奈雪的茶、瑞幸咖啡（曲奇）、太平洋咖啡（歐包）等茶飲和咖啡連鎖店建立合作，打開產品消費場景；烘焙產品多為公司為客戶的定制化產品，隨著合作品類的增加，我們預計烘焙類產品未來 3 年有望實現 25%-30%左右的增長。蒸煮類產品包括餃子、形象面點（卡通包等）、米糕等，在產品上與三全、安井等形成錯位競爭。雖如米糕、大包子等是公司正在培育的單品，但目前該品類中尚無公司核心單品，隨著渠道的拓展我們預計未來 3 年有望實現15%-20%左右的增長。菜肴及其他制品包括千頁豆腐、撒尿肉丸、蒸煎餃等，今年來公司利用自身的餐飲渠道優勢、主要通過外購的形式切入速

95、凍火鍋料市場，來完善自身的產品線。此外，從團餐渠道突圍的蒸煎餃已成為公司的大單品，2021 年營收1.35 億，2022 年營收有望突破兩億，正快速成長。因此我們預計菜肴及其他品類有望實現 50%左右的高速增長。毛利率與費用率假設：毛利率與費用率假設：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27毛利率：隨著營收體量的增大，規模效應逐漸顯現，我們假設公司各業務毛利率均呈現穩步增長狀態；其中油炸品類由于產品結構調整，毛利率改善最快；烘焙品類由于定制化產品較多，隨著營收規模增大，毛利率改善較快；菜肴類及蒸煮類品類的毛利率則溫和改善。費用端：隨著公司營收體量的增大，銷售費率

96、和管理費率逐漸降低；但隨著公司小 B 端銷售占比的增加（小 B 端業務相比大 B 端需要更多的銷售費用支持），銷售費率逐漸增長。表11：公司主要業務未來三年營收預測表2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E油炸品油炸品營收：億元營收：億元4.925.216.607.269.0811.16增速：增速：%22.39%5.89%26.68%10.00%25.00%23.00%毛利率：毛利率：%22.73%20.18%20.72%21.70%22.50%23.00%蒸煮類蒸煮類營收：億元營收：億元1.771.842.562.713.2

97、63.84增速：增速：%30.15%3.95%39.13%6.00%20.00%18.00%毛利率：毛利率：%26.92%24.55%23.45%24.00%24.10%24.20%烘焙類烘焙類營收：億元營收：億元1.981.882.232.563.334.27增速：增速：%29.41%-5.05%18.62%15.00%30.00%28.00%毛利率：毛利率：%26.70%22.94%24.95%22.00%23.00%23.50%菜肴類及其他菜肴類及其他營收：億元營收：億元0.220.501.302.213.324.81增速：增速：%120.00%127.27%160.00%70.00%5

98、0.00%45.00%毛利率：毛利率：%22.98%19.34%21.59%24.00%24.10%24.20%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測未來未來 3 3 年業績預測年業績預測：未來未來 3 3 年復合增速年復合增速 20%20%以上以上按上述假設條件，我們得到公司 22-24 年收入分別為 14.79/19.02/24.12 億元，增速分別為 16.1%/28.6%/26.8%；歸屬母公司凈利潤 0.96/1.29/1.73 億元，增速分別為 8.4%/34.7%/34.1%；每股收益分別為 1.11/1.49/2.00 元。表12：未來 3 年盈利預測表2021202

99、12022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入：億元：億元12.7414.7919.0224.12營業成本營業成本：億元：億元9.8911.4314.5918.41銷售費用銷售費用：億元：億元0.420.520.700.94管理費用管理費用：億元：億元1.071.351.692.11財務費用財務費用：億元：億元0.050.000.02-0.03營業利潤營業利潤：億元：億元1.121.241.682.26利潤總額利潤總額：億元：億元1.131.261.702.28歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤：億元：億元0.880.961.291.73EPSEPS：元：元/

100、股股1.021.111.492.00ROEROE：%9.28%9.21%11.13%13.12%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28估值與投資建議估值與投資建議：質地優秀的受益于疫情放開質地優秀的受益于疫情放開的餐飲供應鏈龍頭企業的餐飲供應鏈龍頭企業考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：61.6-83.061.6-83.0 元元由于公司商業模式具有持續增長能力，我們認為適合絕對估值方法，如下文。盈利預測假設前提正如前文所述，我們在此不再贅述。其他參數

101、:我們取十年期國債收益率 2.83%作為無風險利率，參考行業和公司情況假設無杠桿 Beta 為 0.9，股票風險溢價為 6.80%。詳細假設見表 13 和表 14。根據以上提到的主要假設條件，得到公司的合理價值區間為 61.6-83.0 元。未來 10 年估值假設條件見下表：表13：公司盈利預測假設條件（%）20192019202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入增長率營業收入增長率26.82%6.20%34.89%16.08%28.62%26.81%24.84%22.70%營業成本營業成本

102、/營業收入營業收入75.50%78.29%77.64%77.28%76.70%76.36%76.01%75.68%管理費用管理費用/營業收入營業收入7.04%8.26%8.35%9.00%8.80%8.70%8.60%8.50%研發研發費用費用/銷售收入銷售收入0.60%0.76%0.71%0.90%0.88%0.87%0.86%0.85%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入5.00%3.28%3.33%3.50%3.70%3.90%4.00%4.10%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.84%0.94%0.91%0.85%0.90%0.89%0.88%0.89%所得稅稅率所得稅稅率2

103、3.89%23.52%23.04%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%股利分配比率股利分配比率1.31%5.37%7.53%8.00%8.00%8.00%8.00%8.00%資料來源:wind，國信證券經濟研究所預測表14：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta0.9T25.00%無風險利率無風險利率2.83%Ka8.95%股票風險溢價股票風險溢價6.80%有杠桿 Beta0.97公司股價（元）公司股價（元）62.78Ke9.40%9.40%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）87E/(D+E)91.04%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)5439D/(

104、D+E)8.96%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)535WACC8.99%8.99%KdKd6.45%永續增長率（10 年后）2.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表15：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化8.0%8.5%8.99%8.99%9.5%10.0%永續永續增長增長率變率變化化3.0%99.9588.9079.7572.0565.492.5%92.5082.9574.9268.0862.192.0%2.0%86.2977.91

105、70.7770.7764.6359.291.5%81.0473.5967.1861.6256.74請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告291.0%76.5469.8564.0458.9654.47資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：59.7-79.559.7-79.5 元元我們選取與公司同行業的安井食品、三全食品、巴比食品和立高食品作比較，采用 PE 法估值。其中：三全食品是中國傳統速凍面米制品市場的龍頭企業，主要產品為水餃湯圓粽子（占比 60%+），渠道銷售以 C 端為主（占比 80%+），由于速凍面米制品傳統市場為存量市場，因此近年來公司積極

106、向速凍面點和速凍調理制品等方向拓展產品線，并積極拓展 B 端渠道，近三年營收 CAGR 為 7.8%，歸母凈利潤CAGR 為 84.5%（公司于 2018 年起對餐飲和零售業務進行改革調整，凈利率顯著提高，且疫情下，公司 C 端業務受益）；安井食品是中國速凍調理制品的絕對龍頭，在產能、產品、渠道等方面綜合競爭優勢顯著，主要產品為速凍調理制品（占比 60%+），主要面向 B 端銷售，近年來產品線逐漸向速凍面點制品、預制菜肴延伸，并在積極拓展 C 端渠道，公司所處賽道空間大且增速穩定，公司近三年營收 CAGR 為 29.6%，歸母凈利潤 CAGR 為 36.2%；巴比食品是“連鎖門店銷售為主，團體

107、供餐銷售為輔”的中式面點速凍食品制造企業，主要通過設立直營/加盟門店的方式向 C 端消費者銷售包子、面點等各式早餐，公司成長空間廣闊，但開店模式下成長速度較慢，近三年營收CAGR 為 15.7%，歸母凈利潤 CAGR 為 30.0%（疫情對公司經營影響較大）；立高食品是冷凍烘焙賽道絕對龍頭，主要從事烘焙食品原料（奶油、醬料等）及冷凍烘焙食品的研發、生產和銷售，銷售渠道以烘焙店、商超等 B 端為主，公司處在快速成長的藍海賽道，有望充分有享受行業加速發展的紅利，但疫情對公司的影響較大，公司近三年營收 CAGR 為 29.0%，歸母凈利潤 CAGR 為75.9%?？紤]到隨著疫情管控的放開，餐飲企業經

108、營改善，2023 年公司有望充分受益，業績彈性較大；此后我們預計公司有望恢復 20-25%的穩定增長。綜合考慮各公司的發展空間、成長的可持續性及增速等，我們認為給予公司 2024 年 30-40 倍 PE 的估值是合理的，對應價格區間為 59.7-79.5 元。投資建議投資建議：質地優秀的餐飲供應鏈細分龍頭質地優秀的餐飲供應鏈細分龍頭公司是我國 B 端速凍面米制品行業的領先企業，明年疫情放開背景下，隨著餐飲表16：可比公司的估值對比代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價總市值總市值EPSEPSPEPEROEROE億元21A22E23E24E21A22E23E24E(21A)001215千味央廚625

109、3.720.971.121.62.259.7582.3857.5841.829.28可比公司可比公司：605338巴比食品30.6576.011.20.921.161.4228.9699.6679.5464.9116.45300973立高食品91.99155.781.60.951.772.3982.5596.8351.9738.4914.26002216三全食品18.04158.60.660.890.991.1130.48103.3992.4782.5119.82603345安井食品164.22481.652.943.534.545.6958.126.0220.2516.1713.45均值76

110、.23218.011.61.572.122.6550.0281.4861.0650.5215.99資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30企業經營改善，公司有望充分受益；同時長期看餐飲供應鏈工業化加速趨勢明確，公司核心競爭力突出，持續成長能力強。綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理估值區間在 61.6-79.5 元之間，對應 2024 年動態市盈率分別為 30 倍和 40 倍。我們認為公司作為餐飲端領先的速凍面米制品供應商，先發優勢顯著，成長空間廣闊，首次覆蓋給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及

111、其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值在 61.6-79.5 元之間，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權資本成本（WACC）的計算、TV 增長率的假定和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多個人的判斷：1、可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、加權資本成本（WACC）對公司估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.83%、風險溢價 6.8%，可

112、能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；4、相對估值時我們選取了與公司同行業的公司進行比較，同時考慮公司成長性，最終給予公司 2024 年 30-40 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險第一、若經濟出現大幅波動，消費需求下降，可能導致餐飲業增速放緩；第二、疫情反復影響餐飲業經營，公司主營 B 端業務，有可能影響整體公司增速。經營

113、風險經營風險第一、隨公司規模的快速擴張很容易出現管理滯后的現象，造成公司管理效率降低，競爭力下降。公司的快速發展需要高效的運營管理及內部協同，為此需要不斷打通邊界，強化和完善各類管理制度，規范和優化業務流程，并通過信息化手段，構建管理自動化體系，提高信息流、物流與資金流的周轉效率，形成較為科學、完善的內部流轉系統，對公司規?？焖贁U張形成強力支撐；第二、公司由于渠道拓展新市場與推廣新產品而使得費用支出超出預期的風險。新市場的開拓與新產品的推廣會帶來費用開支的大幅度增加，若控制不力，會對利潤形成較大吞噬。市場風險市場風險第一、在餐飲供應鏈工業化發展的大背景下，隨著更多廠商的參與，未來市場競爭可能存

114、加劇風險，影響公司賽道上的議價力及固有優勢；第二、公司原材料包括面粉及米粉類、油脂及糖類、輔料類、包裝類等，在成本持續上漲的大背景下，公司成本端壓力較大；第三、如果出現行業性事件，如行業內其他企業經營不規范造成食品質量安全事件，也可能會對本企業造成影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E

115、2024E2024E現金及現金等價物117332785632679營業收入營業收入94494412741274147914791902190224122412應收款項527181104132營業成本739989114314591841存貨凈額116162185238302營業稅金及附加912131721其他流動資產4729374860銷售費用3142527094流動資產合計流動資產合計333333593593108810881022102211731173管理費用79107135169211固定資產544636720795811研發費用79131721無形資產及其他3938383737財務費用

116、35(0)2(3)投資性房地產3973737373投資收益00000長期股權投資00000資產減值及公允價值變動(1)0000資產總計資產總計95695613411341191919191927192720942094其他收入18(7)(13)(17)(21)短期借款及交易性金融負債1925500300200營業利潤100112124168226應付款項142144164211268營業外凈收支02222其他流動負債144157153197250利潤總額利潤總額100100113113126126170170228228流動負債合計流動負債合計3053053263268178177087087

117、18718所得稅費用2426324257長期借款及應付債券5535353535少數股東損益(0)(1)(1)(2)(2)其他長期負債1426262626歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤777788889696129129173173長期負債合計長期負債合計69696161616161616161現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計373373388388879879769769780780凈利潤凈利潤778896129173少數股東權益(0)(0)(2)(3)(6)資產減值準備00

118、000股東權益582954104211611320折舊攤銷3238677785負債和股東權益總計負債和股東權益總計95695613411341191919191927192720942094公允價值變動損失1(0)000財務費用35(0)2(3)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(133)(51)(25)46每股收益1.201.021.111.492.00其它(0)(1)(1)(2)(2)每股紅利0.060.080.090.120.16經營活動現金流經營活動現金流(23)(23)74741

119、37137209209262262每股凈資產9.1211.0112.0313.4015.24資本開支0(130)(151)(151)(101)ROIC12%11%10%12%14%其它投資現金流00000ROE13%9%9%11%13%投資活動現金流投資活動現金流0 0(130)(130)(151)(151)(151)(151)(101)(101)毛利率22%22%23%23%24%權益性融資0349000EBIT Margin8%9%8%9%9%負債凈變化55(20)000EBITDAMargin12%12%13%13%13%支付股利、利息(4)(7)(8)(10)(14)收入增長6%35%

120、16%29%27%其它融資現金流(40)(26)475(200)(100)凈利潤增長率3%16%8%35%34%融資活動現金流融資活動現金流6161271271467467(210)(210)(114)(114)資產負債率39%29%46%40%37%現金凈變動現金凈變動3838215215453453(153)(153)4747息率0.1%0.1%0.1%0.2%0.3%貨幣資金的期初余額79117332785632P/E52.461.656.842.231.5貨幣資金的期末余額117332785632679P/B6.95.75.24.74.1企業自由現金流0(55)(16)58156EV/

121、EBITDA39.538.333.125.220.3權益自由現金流0(101)459(144)59資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20

122、%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的

123、資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不

124、構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或

125、者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032