1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 21 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 為什么為什么高純砂高純砂不會成為下一個碳酸鋰不會成為下一個碳酸鋰 石英股份（603688.SH）系列深度報告之二2023.1.3 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 孫明新孫明新 基礎材料和工程服務行業首席分析師 S1010519090001 冷威冷威 基礎材料和工程服務分析師 S1010521050005 市場普遍擔心高純石英砂價格上漲不具備持續性，且隨著未來產能的釋放，價市場普遍擔心高純石英砂價格上漲不具備持續性，且隨著未來產能的釋放，價格有較大向下風險，擔心石

2、英股份會復制碳酸鋰行業企業的股價走勢。因此在格有較大向下風險，擔心石英股份會復制碳酸鋰行業企業的股價走勢。因此在當前石英砂價格上漲過程中，石英股份市值震蕩，估值下行。但是我們認為高當前石英砂價格上漲過程中，石英股份市值震蕩，估值下行。但是我們認為高純石英砂競爭格局較碳酸鋰行業明顯更優，進入壁壘高，且在下游成本中占比純石英砂競爭格局較碳酸鋰行業明顯更優，進入壁壘高，且在下游成本中占比不高。石英股份作為不高。石英股份作為同時具備勘測、提純、測試、穩定生產等方面綜合優勢的同時具備勘測、提純、測試、穩定生產等方面綜合優勢的企業企業，在下游需求增長過程中，理應享受到產業鏈較高的利潤分配，維持公司，在下游

3、需求增長過程中，理應享受到產業鏈較高的利潤分配，維持公司“買入”評級“買入”評級。高純石英砂在硅片環節成本占比不高，且硅料價格向下為高純砂漲價讓出空間高純石英砂在硅片環節成本占比不高，且硅料價格向下為高純砂漲價讓出空間。高純石英砂用于拉晶環節的耗材石英坩堝的制造，在硅片成本中占比不高，根據 Solarzoom 數據我們測算為 2%左右，為非硅成本的 12%。2022 年底以來，隨著硅料逐步投產，持續兩年的硅料緊缺情況開始反轉，預計 2023 年硅料價格需求均衡點或在 200 元/kg 左右，累計降幅或達到 25%左右，這將有效降低光伏企業生產成本，進一步推動需求增長，同時下游企業為了保證自身的

4、成本及質量領先優勢，大概率會增加對高品質石英砂的爭奪。即使高純石英砂價格再漲 1 倍，考慮硅料降價，預計其在硅片成本中占比亦僅 4%，對硅片盈利影響較小。而對于碳酸鋰行業，根據上市公司公告數據，我們測算鋰礦占下游成本比例較高，達到 50%左右，從而下游對鋰礦漲價敏感度較高。高品質石英砂質量將成為下游非硅成本差異的勝負手，對硅片企業次生成本及高品質石英砂質量將成為下游非硅成本差異的勝負手，對硅片企業次生成本及產品品質影響大產品品質影響大。大尺寸坩堝的趨勢對高純砂的氣泡、純度、一致性等品質提出更高要求，在海外擴產不及預期的情況下，2023 年內層砂的缺口或進一步放大，或將在一定程度上制約 2023

5、 年大尺寸石英坩堝的生產品質。一方面，大尺寸坩堝將有效影響硅片的生產效率及企業降本速度，另一方面坩堝質量出現問題或導致單晶硅棒報廢或熱場系統受到損壞，次生成本影響更高，另外坩堝質量缺陷或對硅的成晶（整棒率、成晶率、加熱時間、直接加工成本等）以及單晶硅的質量（穿孔片、黑芯片等）造成一定負面影響。因此，高品質石英砂的稀缺性或對下游各家硅片企業之間的成本及產品品質產生一定的差異。高純石英砂競爭格局明顯更優，且為產業鏈利潤率較高環節，進入壁壘高高純石英砂競爭格局明顯更優，且為產業鏈利潤率較高環節，進入壁壘高。碳酸鋰在漲價 1 年左右后，很多企業就開始擴產且行業集中度不高，但高純砂在漲價一年多以來，行業

6、中小企業受限于自身礦源不穩定且提純技術落后，新增供給少，且產品以壁壘較低的外層砂為主，海外公司擴產進度也低于預期，疊加高純砂整體市場空間不足百億，導致大資本企業進入意愿偏低，預計未來擴產增量以石英股份為主，行業 CR3 將維持 80%左右的高集中度。另外，不同于碳酸鋰利潤主要流向礦端而非加工環節，高純砂行業在脈石英礦先天資源優勢不明顯的情況下，光伏高純石英砂的生產取決于勘測、提純、測試、穩定生產等能力，能同時積累各環節優勢的能力并非一時之功，即使在資金充裕的情況下，如果無法有效地確定某礦源合適及具備穩定生產能力，公司也不會盲目地去鎖定礦源并擴大生產。因此，我們判斷石英砂行業的利潤大部分流向同時

7、具備勘測、提純、測試、穩定生產等方面綜合優勢的企業。風險因素：風險因素：光伏需求不及預期；公司新建產能投產進度不及預期；行業供給端競爭加??；替代技術出現等風險。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：高純砂壁壘較高且行業維持高集中度，占下游成本較低的情況下卻對下游生產成本及質量影響重大，石英股份作為同時具備勘測、提純、測試、穩定生產等方面綜合優勢的企業，我們預計其將享受到行業超額收益?？紤]未來一年高純砂更為緊缺且產品結構優化的預期，同時預計 2024 年高純砂價格較難下跌且公司產銷規模有望增長 50%以上，且公司成本端管控優 石英股份石英股份 603688.SH 評級評級 買入（維持）買入（

8、維持）當前價 131.32元 目標價 190.00元 總股本 361百萬股 流通股本 361百萬股 總市值 474億元 近三月日均成交額 595百萬元 52周最高/最低價 157.08/48.22元 近1月絕對漲幅 5.51%近6月絕對漲幅-0.97%近12月絕對漲幅 114.18%石英股份（石英股份（603688.SH）系列深度報告之二系列深度報告之二2023.1.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 異，我們調整公司 20222024 年 EPS 預測至 2.78/7.75/12.29 元（原預測為2.84/6.67/9.78 元，2022 年 PES 有所下調是因為股本增加），考慮

9、到公司未來業績復合增速有望達到 40%以上，且同為產業鏈上下游的歐晶科技 2023 年 PE估值達到 25x 以上，但石英股份作為上游資源品，利潤波動性更大，因此給予一定估值折價，我們給予公司 2023 年 PE25x，維持目標價 190 元，維持公司“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)646 961 2,220 4,850 7,077 營業收入增長率 YoY 3.7%48.8%131.1%118.5%45.9%凈利潤(百萬元)188 281 1,006 2,799 4,441 凈利潤增長率 YoY 15.3%49.4%2

10、57.9%178.3%58.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.54 0.80 2.78 7.75 12.29 毛利率 40.7%45.6%63.2%76.9%81.3%凈資產收益率 ROE 9.7%12.9%32.2%49.6%47.6%每股凈資產（元）5.39 6.04 8.65 15.62 25.81 PE 243.2 164.2 47.2 16.9 10.7 PB 24.4 21.7 15.2 8.4 5.1 PS 73.4 49.4 21.4 9.8 6.7 EV/EBITDA 171.1 123.2 39.2 14.6 9.4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為

11、2022 年 12 月 30 日收盤價 2XrVaUiXcXmNzRsQ7N8QaQoMmMpNtQiNmMpOjMmMnR7NmNnNvPtRtMuOsRpN 石英股份（石英股份（603688.SH）系列深度報告之二系列深度報告之二2023.1.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 高純石英砂在硅片環節成本占比不高，且硅料價格向下為高純砂漲價讓出空間高純石英砂在硅片環節成本占比不高，且硅料價格向下為高純砂漲價讓出空間.5 高品質石英砂質量將成為下游非硅成本差異的勝負手，對硅片企業次生成本及產品品質影高品質石英砂質量將成為下游非硅成本差異的勝負手，對硅片企業次生成本及產品品質影

12、響大響大 8 大尺寸坩堝對石英砂品質要求更高.8 石英砂品質對非硅成本的影響方式.10 石英砂品質對硅片質量的影響方式.12 高純石英砂競爭格局明顯更優，且為產業鏈利潤率較高環節，進入壁壘高高純石英砂競爭格局明顯更優，且為產業鏈利潤率較高環節，進入壁壘高.14 高純砂行業集中度明顯高于碳酸鋰行業.14 具備綜合優勢的企業將享受超額利潤.16 風險因素風險因素.19 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.19 石英股份（石英股份（603688.SH）系列深度報告之二系列深度報告之二2023.1.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：碳酸鋰價格走勢（萬元/噸）.5

13、圖 2：寧德時代綜合毛利率走勢.5 圖 3：國內光伏硅料月產量迎來加速釋放.6 圖 4：2022 年國內光伏硅料及硅片月度產量對比（GW）.6 圖 5：不同利用小時數下光伏項目 IRR 隨組件價格變動情況.6 圖 6：全球光伏裝機增長規模及預測（GW）.7 圖 7：全球光伏裝機按場景分布.7 圖 8：2022 年光伏硅片成本結構測算.7 圖 9：2023 年光伏硅片成本結構預測.7 圖 10：進口砂占總光伏高純砂需求的比例持續下降.8 圖 11：光伏硅片尺寸加速升級.8 圖 12：石英坩堝產品示意圖.9 圖 13：石英坩堝的內表面氣泡示意圖.10 圖 14：高純石英砂按產品質量分類.11 圖

14、15：不同尺寸硅片目標成本對比.12 圖 16：不同尺寸電池組件非硅成本測算對比（元/W）.12 圖 17：少子壽命與電池效率對應關系圖.12 圖 18：光伏中的黑芯片示意圖.13 圖 19：澳洲鋰精礦產能發展圖示（單位：萬噸）.15 圖 20：高純砂 CR3 集中度情況.15 圖 21：碳酸鋰與高純砂市場空間對比（億元）.16 圖 22：鋰礦企業毛利率對比.16 圖 23：天齊鋰業與贛鋒鋰業股價復盤走勢對比.17 圖 24：一種高純石英砂動態高溫酸洗裝置.18 圖 25：石英股份銷售毛利率（%）.18 表格目錄表格目錄 表 1：20222023 年光伏硅片成本結構測算（元/片）.7 表 3：

15、不同石英坩堝尺寸（單位：mm）.9 表 4：光伏單晶硅生長用石英坩堝對雜質元素含量的要求（單位：微克每克）.10 表 5：海外光伏高純砂產量預測（噸）.11 表 2：光伏高純砂供需平衡預測表.13 石英股份（石英股份（603688.SH）系列深度報告之二系列深度報告之二2023.1.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 近期，市場擔心高純砂板塊會走成下一個碳酸鋰，但我們認為兩行業之間存在較大差異：一方面，根據上市公司公告數據，我們測算碳酸鋰占下游電池成本達到 50%左右（，碳酸鋰漲價對下游利潤及需求會產生一定影響，而石英砂占下游硅片成本只有 2%左右，且石英砂質量對下游硅片生產影響重大，

16、下游成本敏感度低；另一方面，在碳酸鋰漲價過程中，企業紛紛擴產，行業集中度以及生產壁壘均不高，但高純砂礦源稀缺疊加提純工藝，決定了其產品具備一定的壁壘，并且在漲價過程中，行業里能夠真正擴產出來的高質量產能很少，競爭格局優異；另外，高純砂在光伏產業鏈中享受最高的利潤分配也側面印證了行業壁壘明顯高于碳酸鋰，而碳酸鋰產業鏈享受高利潤分配的環節在礦石端。從股價復盤看，擁有礦山資源的天齊鋰業市值表現也明顯優于單純的碳酸鋰加工企業贛鋒鋰業。高高純石英砂在硅片環節成本占比不高，且硅料價格向純石英砂在硅片環節成本占比不高，且硅料價格向下為高純砂漲價讓出空間下為高純砂漲價讓出空間 對于新能源汽車電池，一塊鋰電池由

17、 4 類材料組成：正極材料，負極材料，電解液，鋰電池隔膜，根據上市公司公告，我們測算其中正極材料成本占比達到 50%左右，而碳酸鋰正是電池正極漿料中的關鍵構成。2021 年以來，隨著碳酸鋰價格持續上漲至 50 萬元/噸，下游廠商的利潤率受到較大影響，可以看到寧德時代的綜合毛利率明顯下跌，可見下游企業對成本占比較大的碳酸鋰漲價敏感度較高。圖 1：碳酸鋰價格走勢（萬元/噸）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 2：寧德時代綜合毛利率走勢 資料來源：Wind，中信證券研究部 但對于高純砂，根據 Solarzoom 數據我們測算成本占下游比例只有 2%左右，下游對漲價敏感度較低，并且隨著成本占比較大

18、的硅料價格迎來拐點，我們預計將為高純砂讓出一定的漲價空間。2022H2 硅料硅料產能加速釋放，產能加速釋放，硅料硅料緊缺緊缺情況情況逐步反轉逐步反轉。隨著國內硅料新產能的持續釋放，月產量從 2022 年 1 月的 5.2 萬噸左右逐步提升至 11 月的約 9.4 萬噸，環比加速增長。在硅片行業同樣處于快速擴產的背景下，2022 年 1-10 月國內硅料-硅片產量持續處于倒掛010203040506070安泰科:最高價:電池級碳酸鋰:99.5%:國產0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-3

19、12019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-30銷售毛利率 石英股份（石英股份（603688.SH）系列深度報告之二系列深度報告之二2023.1.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 狀態但缺口逐步減小，而 11 月開始國內硅料產量逐步與硅片打平，同時考慮部分進口硅料，持續兩年的硅料緊缺情況開始反轉。圖 3：國內光伏硅料月產量迎來加速釋放

20、 資料來源：中國有色金屬工業協會硅業分會，中信證券研究部 圖 4：2022 年國內光伏硅料及硅片月度產量對比（GW）資料來源：上海有色網，中信證券研究部 預計預計 2023 年年硅料價格硅料價格中樞中樞將將溫和下降溫和下降，價格需求均衡點或在價格需求均衡點或在 200 元元/kg 以上以上。保守測算，若考慮大部分國內地面電站對項目收益率的邊界條件要求為 7%左右，對應組件的價格需降至 1.7-1.8 元/W，換算下來硅料價格下限或在 200 元/kg 左右。同時，硅料降價后光伏產業鏈成本下行將進一步刺激更廣泛的終端裝機需求釋放。因此，我們預計 2023年光伏裝機有較大負反饋彈性，盡管短期市場在

21、找到新的價格均衡點前硅料降價有可能加速，但總體來看價格中樞有望在震蕩中溫和下降。圖 5：不同利用小時數下光伏項目 IRR 隨組件價格變動情況 資料來源：中信證券研究部測算 預計預計 2022/23/25 年全球光伏新增裝機望達年全球光伏新增裝機望達 250/350/550GW。2023 年光伏行業有望重回成本下降通道，同時借助能源變革和扶持政策推動，需求整體有望維持快速增長，我們預計 2022/23/25 年全球光伏裝機量分別/將分別達 250/350/550GW 左右，且地面電站裝機占比將有所回升。-10%-5%0%5%10%15%20%25%0123456789Aug-21Sep-21Oc

22、t-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22多晶硅產量（萬噸）MoM-5-4.5-4-3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.5005101520253035401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月硅料產量硅片產量硅料供應余量5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%1.6元/W1.7元/W1.8元/W1.9元/W2元/W利用小時1200h利用小時1250h利用小時1300h利用小時1350h 石英股份（石英股份（603688.SH）

23、系列深度報告之二系列深度報告之二2023.1.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 6：全球光伏裝機增長規模及預測（GW）資料來源：IEA，中信證券研究部預測 圖 7：全球光伏裝機按場景分布 資料來源：IHS，中信證券研究部預測 漲價對下游敏感度較低漲價對下游敏感度較低，高純石英砂，高純石英砂漲價漲價有望有望持續持續。由于高純石英砂供不應求，2022年價格持續上漲，也推動石英坩堝制品價格明顯上行。但考慮到石英坩堝在硅片成本結構中占比較小，2022 年價格大幅上漲后（我們測算）只由約 1%升至約 2%，占非硅成本也僅 12%左右。通過拆分光伏硅片成本，我們預計 20222023 年硅料

24、成本將從 5.12 元/片下降至 3.81 元/片，累計降幅達到 1.31 元/片，而冷卻液、金剛線、電力、熱場、折舊等其他單位成本則保持相對穩定；對于石英坩堝制品，2022 年單位成本只有 0.09 元/片，即使其價格再漲 1 倍，考慮硅料降價，預計其在硅片成本中占比僅 4%，對硅片盈利影響較小。表 1：20222023 年光伏硅片成本結構測算（元/片）拆分拆分 2022E 拆分拆分 2023E 硅料 5.12 硅料 3.81 冷卻液 0.15 冷卻液 0.15 金剛線 0.13 金剛線 0.12 電力 0.10 電力 0.10 坩堝 0.09 坩堝 0.18 熱場 0.06 熱場 0.05

25、 折舊 0.10 折舊 0.10 其他 0.14 其他 0.14 資料來源：Solarzoom，中信證券研究部預測 圖 8：2022 年光伏硅片成本結構測算 資料來源：Solarzoom，中信證券研究部預測 圖 9：2023 年光伏硅片成本結構預測 資料來源：Solarzoom，中信證券研究部預測 0100200300400500600中國歐盟美國印度日韓其他0%20%40%60%80%100%地面電站屋頂分布式硅料87%冷卻液3%金剛線2%電力2%坩堝1%熱場1%折舊2%其他2%硅料82%冷卻液3%金剛線3%電力2%坩堝4%熱場1%折舊2%其他3%石英股份（石英股份（603688.SH）系列

26、深度報告之二系列深度報告之二2023.1.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 10：進口砂占總光伏高純砂需求的比例持續下降 資料來源：各公司公告，中信證券研究部預測 高品質石英砂質量將成為下游非硅成本差異的勝負高品質石英砂質量將成為下游非硅成本差異的勝負手，對硅片企業手，對硅片企業次生次生成本及產品品質影響大成本及產品品質影響大 大尺寸坩堝對石英砂品質要求更高大尺寸坩堝對石英砂品質要求更高 硅片硅片大型化大型化趨勢明確，趨勢明確，尺寸尺寸加快升級加快升級。大尺寸硅片可有效降低產業鏈制造成本，提高組件單串功率，降低非硅成本和光伏系統 BOS 成本，驅動光伏組件功率邁入 6.0+（60

27、0W+）時代。一方面，長晶圓棒橫截面積較大時單位質量拉晶耗時較短，即相同時間內產能更高，單位能耗、折舊等成本要素隨之降低，大尺寸硅片在硅片端可以降低單位長晶成本，在電池、組件、系統環節可以攤薄單瓦非硅成本；另一方面，210mm 尺寸的 G12 產品開啟了太陽能硅片領域大尺寸產品生命周期的發展進程，推動了光伏組件向高功率發展，提升單位光伏組件的功率水平，節約基礎配套設施成本，降低電站投資?？紤]到硅片尺寸的標準化、統一化需求以及進一步增加尺寸的技術約束，210mm 有望成為未來相當長時間內的行業主流規格。圖 11：光伏硅片尺寸加速升級 資料來源：中信證券研究部繪制 0%10%20%30%40%50

28、%60%70%80%90%100%2019A2020A2021A2022E2023E2024E 石英股份（石英股份（603688.SH）系列深度報告之二系列深度報告之二2023.1.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 大尺寸趨勢下，大尺寸石英坩堝對高純砂的品質要求也將隨之提高大尺寸趨勢下，大尺寸石英坩堝對高純砂的品質要求也將隨之提高。一方面，石英坩堝尺寸越大，意味著坩堝內表面與硅液接觸面積越大，從而對坩堝內層砂品質穩定性、一致性等要求也更高，否則對硅的成晶（整棒率、成晶率、加熱時間、直接加工成本等）以及單晶硅的質量（穿孔片、黑芯片等）則會造成一定負面影響。比如高純石英砂的一致性決定了拉

29、晶工藝路線的穩定，如果一個石英礦儲量不是很大，或者礦體內的品質變化差異較大，則生產出的石英砂的純度、氣液包裹體等品質就較難形成一致，進而用于生產制成的石英坩堝的內表層某區域就可能率先發生析晶或引起坩堝破裂。因此，坩堝尺寸越大，內表面風險越高，從而對石英砂品質要求越高。表 2：不同石英坩堝尺寸（單位：mm）規格規格 D H W1 W2 W3 R1 R2 14inch 3553 2403 103 103 113 89 381 16inch 4052 2803 92 92 92 90 450 18inch 4573 3552 7-12 7-12 7-12 88-120 457-500 20inch

30、5053 2853 112 112 112 120 508 22inch 555-560 2062 11+3/-1 11+3/-1 11+3/-1 127 560 24inch 609+2/-3 4403 11-2/+3 11-2/+3 11-2/+3 120 610 26inch 6543 5003 12+3/-1 12+3/-1 14+4/-2 120 660 28inch 7083 5563 13.52 13.52 19.03 120 710 30inch 7583 5803 13.52 13.52 19.03 120 760 32inch 8103 6803 15.03 15.03 2

31、1.04 120 812 S32inch 8344 6803 15.03 15.03 21.04 120 834 S36inch 9434 7603 15.03 15.03 22.04 160 947 40inch 10164 7603 15.03 15.03 25.05 160 1016 資料來源：歐晶科技官網，中信證券研究部 圖 12：石英坩堝產品示意圖 資料來源：歐晶科技公司官網 另一方面，石英坩堝的制作一般采用真空電弧法制作，大尺寸石英坩堝與小尺寸石英坩堝的明顯區別在于坩堝的外徑大、壁厚厚，正常工藝熔制時，利用三根電極通電放弧即可滿足 2224 寸坩堝的生產溫度要求，但在生產大尺寸石英

32、坩堝時，三根電極產生的溫度在大尺寸模具內不能充分將模具內表面的原料融化，溫度流失大，延長熔制時間能源消耗大但效果不明顯，導致石英坩堝外形尺寸很難形成，內表面的玻璃化程度也會相應的降低，導致坩堝品質下降，在拉制單晶過程中石英坩堝容易出現很多問題，如下塌、析晶等，因此，生產制作大尺寸石英坩堝用到的電極功率更高。石英股份（石英股份（603688.SH）系列深度報告之二系列深度報告之二2023.1.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 同樣在使用大尺寸石英坩堝盛放熔融硅液拉晶環節中，單位時間內需要熔制的硅液越多，所需要的熱場加熱功率也就越大，從而對高純砂的耐高溫性提出更高要求。另外，溫度越高的

33、環境下，會加速雜質的析晶速度，進而影響拉晶效率。因此，大尺寸坩堝整體對石英砂的耐高溫性、純度、強度等品質也提出了更高的要求。圖 13：石英坩堝的內表面氣泡示意圖 資料來源：歐晶科技公司官網，中信證券研究部 表 3：光伏單晶硅生長用石英坩堝對雜質元素含量的要求（單位：微克每克）位置位置 元素名稱元素名稱 鋁鋁 鈣鈣 鎂鎂 鋇鋇 鉻鉻 銅銅 鐵鐵 鎳鎳 錳錳 鋰鋰 鈉鈉 鉀鉀 鋯鋯 鈦鈦 鍺鍺 磷磷 硼硼 內層 13.5 1.2 0.1 0.1 0.1 0.1 0.5 0.1 0.1 0.8 0.8 0.8 0.5 2.0 2.0 0.1 0.1 外層 18.0 1.2 0.1 0.1 0.1 0

34、.1 0.5 0.1 0.1 1.0 1.0 1.0 0.5 2.0 2.0 0.1 0.1 資料來源：中國電子材料行業協會，中信證券研究部 因此，大尺寸石英坩堝對高純石英砂的純度、氣液包裹體、粒度分布、一致性等品質要求更高，高品質石英砂的稀缺性也將對下游各家硅片企業之間生產成本及品質產生一定的差異。石英砂品質對非硅成本的影響石英砂品質對非硅成本的影響方式方式 高品質石英砂的稀缺性或制約大尺寸石英坩堝的生產高品質石英砂的稀缺性或制約大尺寸石英坩堝的生產。在原材料高純石英砂的產品品質方面，目前尤尼明/TQC 為第一梯隊，產品質量最優，高純砂主要應用在坩堝內層為主；而石英股份受益于自身提純技術進步

35、及儲備品質不錯的礦源成為第二梯隊，逐步成為內層砂和中層砂的國產替代首選；國內其他小企業為第三梯隊，石英砂質量偏次且以外層為主、售價也偏低。石英股份（石英股份（603688.SH）系列深度報告之二系列深度報告之二2023.1.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 14：高純石英砂按產品質量分類 資料來源：各公司官網，中信證券研究部繪制 考慮到若海外尤尼明和TQC的擴產進度不及預期將導致2023年內層砂的缺口進一步放大，或在一定程度上制約 2023 年大尺寸石英坩堝的生產品質。表 4：海外光伏高純砂產量預測（噸）時間時間 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 20

36、24E 尤尼明 12,000 12,000 15,000 15,000 16,000 20,000 TQC 6,000 8,000 11,000 11,000 11,000 14,300 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 高純石英砂生產的高純石英砂生產的大尺寸坩堝品質或大尺寸坩堝品質或通過通過多種方式影響多種方式影響硅片硅片企業企業生產成本生產成本。正常情況下，大尺寸硅片降本路徑主要包括：1）提升通量價值，在帶來產能提升的情況下無需增加設備、人力和管理成本，2）通過“餃皮效應”，攤低單位功率邊框、玻璃、背板、EVA和支架基礎等耗量，3）通過減少組件數量，節約與組件面積相關性較弱的接線盒、

37、匯流箱、施工安裝等成本，從而推動產業鏈成本下降。據中環股份測算，在工藝持續優化的預期下，G12 大硅片較 M6 硅片可降低 26%的可變成本和 27%的固定成本，且在下游電池組件領域，G12 產品非硅成本較 M6 尺寸有望下降約 10%。一方面，在直拉單晶硅中，通過連續加料、多次加料等一爐多根直拉單晶硅生長技術有效推動了行業成本下降，大尺寸坩堝的研發也進一步提升了生產效率。但是如果石英砂的耐高溫性、純度等品質不滿足大尺寸坩堝的生產要求，則會影響大尺寸坩堝的使用壽命，進而影響硅片的生產效率，疊加石英坩堝的一次性消耗和拆裝爐的耗時在成本費用中占據較高比重，綜合來看會對各家企業之間降本進度產生一定影

38、響。另一方面，在拉晶環節，倘若石英坩堝出現質量問題，會造成單根單晶硅棒報廢，直另一方面，在拉晶環節，倘若石英坩堝出現質量問題，會造成單根單晶硅棒報廢，直接損失在接損失在 5 萬元以上，一只坩堝可拉制萬元以上，一只坩堝可拉制 8 根左右硅棒；根左右硅棒；可還將造成其他本批次非硅成本的可還將造成其他本批次非硅成本的上升，如出現漏硅，將影響熱場，造成的損失更為巨大，遠高于單價只有上升，如出現漏硅，將影響熱場，造成的損失更為巨大，遠高于單價只有 12 萬元的石英萬元的石英坩堝坩堝。因此，雖然坩堝占下游硅片成本只有。因此，雖然坩堝占下游硅片成本只有 1%2%，但坩堝質量引起的次生成本影響，但坩堝質量引起

39、的次生成本影響最最高高或達到或達到 10%左右左右，同樣會引起各家企業之間的生產成本差異。，同樣會引起各家企業之間的生產成本差異。石英股份（石英股份（603688.SH）系列深度報告之二系列深度報告之二2023.1.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 15：不同尺寸硅片目標成本對比 資料來源：中環股份公告，中信證券研究部 圖 16：不同尺寸電池組件非硅成本測算對比（元/W）資料來源：中環股份公告，中信證券研究部測算 石英砂品質對硅片質量的影響方式石英砂品質對硅片質量的影響方式 在晶硅系列太陽能電池中，單晶硅電池內部晶體結構特征決定了其轉換效率明顯高于多晶硅電池，但是單晶硅電池內部

40、存在的晶體缺陷和內部雜質等質量問題，同樣也會影響太陽能電池的轉換效率，減少電池組件的使用壽命，甚至影響光伏發電系統的穩定性。其中，少子壽命是指半導體材料在外界注入（光或電）停止后，少數載流子從最大值衰減到無注入時的初值之間的平均時間。少子壽命是用于表征材料的重金屬沾污及晶體缺陷的重要參數，少子壽命值越大，相應的材料質量越好。少子壽命已成為生產線上常規測試的一個參數。在拉晶環節中，熔融的硅料會不斷腐蝕石英坩堝，將伴隨著坩堝中的金屬雜質或氣泡攜帶的氧含量進入到硅液中，氧在晶體冷卻過程中會形成復合物，例如 B:O/Fe:O 將會對單晶硅的電性能、少子壽命等產生不良影響。早期光致衰減試驗結果表明，在光

41、伏組件生產過程中，如果電池片不經過預衰減和二次分選而直接做成組件，在各個組件內會包含衰減較為嚴重的那部分電池片，直接導致組件特性異常和熱斑現象，從而影響組件的整體性能。圖 17：少子壽命與電池效率對應關系圖 資料來源：單晶硅片質量對太陽能電池性能的影響研究謝義 100%100%90%85%74%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%可變成本固定成本M6M10G1200.10.20.30.40.50.60.70.8M6M10G12電池成本組件成本 石英股份（石英股份（603688.SH）系列深度報告之二系列深度報告之二2023.1.3 請務必閱讀正文之后的免責條

42、款和聲明 13 目前長壽命坩堝主要表現在坩堝透明層微氣泡含量的控制，氣泡（氣液包裹體）主要由結晶水和氣組成，氣的成分主要有 CO2、H2O、H2O2、N2、CH4、CO。如果坩堝內層的微氣泡比較多，拉晶高溫下就會膨脹，氣體進入硅液會導致拉制出的單晶都可能產生氣孔，從而導致生產出的硅片報廢。另外，雜質和氣泡進入硅液中會導致晶體內部形成錯位的缺陷，位錯密度的大小直接影響電池片的性能。通過選用某低檔電池片做成光伏組件進行 EL 測試，在通電情況下電池片中一部分發出的 1150nm 紅外光相對較弱，說明硅襯底少子壽命明顯偏低，造成了大量黑心和黑斑。圖 18：光伏中的黑芯片示意圖 資料來源：單晶硅片質量

43、對太陽能電池性能的影響研究謝義 綜合來看，綜合來看，高純砂高純砂品質對硅片企業品質對硅片企業影響重大，下游企業或增加對高品質石英砂的爭奪影響重大，下游企業或增加對高品質石英砂的爭奪。高純砂對下游的次生成本及產品質量影響重大，下游企業為了保證自身的成本及質量領先優勢，大概率會增加對高品質石英砂的爭奪?？紤]到質量較優的進口砂擴產不及預期，進口砂總產銷占光伏高純砂總需求的占比持續下降，預計從 2019 年的近 90%下降至 2023年的 20%左右，疊加高純砂占下游成本比例較低，稀缺性提升的背景下高品質石英砂價格彈性有望進一步提升。表 5：光伏高純砂供需平衡預測表 時間時間 2019A 2020A

44、2021A 2022E 2023E 2024E S=供給端總量（噸）26,024 34,272 48,067 66,000 104,000 147,300 YoY 31.69%40.25%37.31%57.58%41.63%尤尼明 12,000 12,000 15,000 15,000 16,000 20,000 TQC 6,000 8,000 11,000 11,000 11,000 14,300 國產砂 8,024 14,272 22,067 40,000 77,000 113,000 D=需求端總量（噸，D=8+10+15）20,162 32,680 47,448 77,329 120,

45、026 157,257 YoY 62.09%45.19%62.97%55.22%31.02%（1）全球新增光伏裝機量（GW）97 138 175 245 340 440 （2）折算系數（考慮庫存+損耗等因素，2=3/1）1.39 1.17 1.30 1.28 1.25 1.28 （3）全球硅片出貨量（GW，3=2*1）135 161 227 315 425 562 （4）單晶占比 65%90%95%98%99%99%石英股份（石英股份（603688.SH）系列深度報告之二系列深度報告之二2023.1.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 時間時間 2019A 2020A 2021A 2

46、022E 2023E 2024E（5）單晶硅片出貨量（GW，5=3*4）88 145 216 308 421 556 （2.1.1）P 型電池占比 96%96%90%85%75%60%（2.1.2）N 型電池占比 4%4%10%15%25%40%（2.2）P 型電池出貨量（GW，2.2=5*2.1.1）84 139 194 262 315 334 （2.3）N 型電池出貨量（GW，2.3=5*2.1.2）4 6 22 46 105 222 （2.1.1）P 型電池坩堝壽命（小時）350 370 400 370 340 360 （2.1.2）N 型電池坩堝壽命（小時）290 310 340 31

47、0 280 300 （6）36 寸坩堝單位 P 型電池產量（MW/個）0.456 0.482 0.521 0.482 0.443 0.469 （6.1）坩堝單位 N 型電池產量（MW/個，6.1=6*2.1.2/2.1.1）0.378 0.404 0.443 0.404 0.365 0.391 （6.2）36 寸所需坩堝數量（個,6.2=(2.2/6+2.3/6.1)*1000）193,711 303,659 421,355 658,403 1,000,816 1,281,412 （6.3）36 寸坩堝平均重量（公斤，含損耗）110 110 110 110 110 110 （6.4）36 寸坩

48、堝高純砂總需求（噸,6.4=6.2*6.3/1000）21,308 33,402 46,349 72,424 110,090 140,955 （7）32 寸坩堝單位 P 型電池產量（MW/個）0.438 0.463 0.500 0.463 0.425 0.450 （7.1）坩堝單位 N 型電池產量（MW/個，7.1=7*2.1.2/2.1.1）0.363 0.388 0.425 0.388 0.350 0.375 （7.2）32 寸所需坩堝數量（個,7.2=(2.2/7+2.3/7.1)*1000）201,782 316,311 438,911 685,836 1,042,516 1,334,

49、804 （7.3）32 寸坩堝平均重量（公斤，含損耗）80 80 80 80 80 80 （7.4）32 寸坩堝高純砂總需求（噸）16,143 25,305 35,113 54,867 83,401 106,784 （8）生產端高純砂總需求（噸）17,692 28,544 40,731 65,401 102,083 134,121 （9）庫存比例 12.50%12.50%14.17%16.67%16.67%16.67%（10）庫存需求（噸，10=8*9）2,212 3,568 5,770 10,900 17,014 22,354 （11）表觀產能（GW）175 250 375 475 570

50、684 （12）閑置產能（GW，12=11-2）40 89 148 160 145 122 （13）單晶爐年產量（MW/年）12.50 12.50 12.50 12.50 12.50 12.50 （14）閑置坩堝數量（個，14=12/13*1000)3,224 7,096 11,840 12,837 11,617 9,777 （15）閑置坩堝帶來的高純砂需求（噸，15=14*8.1/1000）258 568 947 1,027 929 782.17 G=供需缺口（噸，G=S-D）5,862 1,592 619 -11,329 -16,026 -9,957 資料來源：IEA，各公司公告，中信證券

51、研究部測算、預測；注：2021 年生產端高純砂總需求（噸）按照 32 寸及 36 寸坩堝的比例加權得出的測算值 高純石英砂競爭格局明顯更優，且為產業鏈利潤率較高純石英砂競爭格局明顯更優，且為產業鏈利潤率較高環節，進入壁壘高高環節，進入壁壘高 高純砂行業高純砂行業集中度明顯高于碳酸鋰行業集中度明顯高于碳酸鋰行業 對于碳酸鋰，全球鋰供應來源主要分為澳洲鋰精礦、南美鹽湖鹵水、中國鹽湖鹵水、中國鋰云母等，其中澳礦和南美鹽湖占全球供應比例接近 80%。2021 年下半年以來，隨著碳酸鋰價格持續上漲，1 年左右的時間便陸續有老產能復產及新建項目投產，比如原Altura 復產或 Greenbushes 尾礦

52、項目投產，且鋰礦資源由贛鋒鋰業、天齊鋰業、盛新鋰能、中礦資源等多家企業分配，行業集中度并不高。石英股份（石英股份（603688.SH）系列深度報告之二系列深度報告之二2023.1.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 19：澳洲鋰精礦產能發展圖示（單位：萬噸）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 不同于鋰礦，高純砂企業數量較少，行業維持較高集中度高純砂企業數量較少，行業維持較高集中度。石英股份基于自身提純技術進步及儲備品質不錯的礦源，在需求持續增長的背景下也公告擴產計劃，同時也成為石英坩堝中層和內層砂國產替代的首選，但行業中小企業受限于自身礦源不穩定且提純技術落后，大幅擴產行為較少

53、，且產品以壁壘較低的外層砂為主。我們預計未來擴產增量主要以石英股份為主，行業中小企業存在小幅擴產行為，高純砂行業 CR3 有望維持 80%左右的高集中度。圖 20：高純砂 CR3 集中度情況 資料來源：各公司公告，中信證券研究部預測 另外，不同于碳酸鋰行業市場規模達到上千億，市場空間較大疊加高利潤刺激下，勢必會有很多大資本企業愿意進入去推升供給。但是高純砂行業高純砂行業當前當前總需求僅總需求僅10萬噸左右，萬噸左右，對應市場空間也不足百億，疊加產品具備一定技術壁壘，導致了大資本企業進入意愿偏低，對應市場空間也不足百億，疊加產品具備一定技術壁壘，導致了大資本企業進入意愿偏低，也就較難看到大規模的

54、擴產也就較難看到大規模的擴產。05010015020025030035040017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4GreenbushesMt MarionMt CattlinPilgangooraNgungaju（Altura）Bald HillWodginaFinnissMt Marion 和 MtCattlin 項目 進入商 業 化 生 產Wodgina 開 始 生產鋰原礦BaldHill 鋰礦于18Q2開始商業化生產Pilbara公司

55、于18Q3 開 始 生產鋰精礦Wodgina鋰礦于 18Q4 停 產原礦生產Altura 鋰 礦于 2019 年 3月開始商業化生產ALiTa 破 產，BaldHill 鋰礦停產Wodgina 鋰 礦被雅保收購后進入停產維護MtCattlin 鋰礦減產50%Altura被Pilbara收購，破產關停MtCattlin恢復滿產Greenbushes二號工廠投產原Altura復產Wodgina復產Greenbushes 尾礦項目投產70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%2019A2020A2021A2022E2023E2024E 石英股份（石英股份（603688.SH）

56、系列深度報告之二系列深度報告之二2023.1.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 21：碳酸鋰與高純砂市場空間對比（億元）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 具備綜合優勢的企業將享受超額利潤具備綜合優勢的企業將享受超額利潤 對于碳酸鋰，產品生產主要靠礦源資源而非加工環節，導致利潤往礦端集中。具體可參考鋰礦行業，擁有礦權較多的天齊鋰業毛利率高達 80%以上，而贛鋒鋰業和雅化集團的毛利率平均只有 50%60%，可見產業鏈利潤更多流向了礦端。圖 22：鋰礦企業毛利率對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 我們復盤天齊鋰業和贛鋒鋰業的股價，發現 2021 年 9 月股價達到高點之后，

57、后續隨著碳酸鋰價格的上漲，公司市值不斷下跌來消化估值水平，直到 2022 年 4 月，隨著碳酸鋰價格及公司業績不斷超出預期，公司 PE 估值不到 10 x，估值吸引力有所體現，股價也因此反彈，但出現分化的是，擁有礦源較多的天齊鋰業股價創出新高，而贛鋒鋰業及其他公司股票市值只是出現一定程度的反彈，反映市場更偏好利潤彈性較高的股票。050010001500200025003000350040004500碳酸鋰高純砂-20%0%20%40%60%80%100%天齊鋰業贛鋒鋰業雅化集團 石英股份（石英股份（603688.SH）系列深度報告之二系列深度報告之二2023.1.3 請務必閱讀正文之后的免責條

58、款和聲明 17 圖 23：天齊鋰業與贛鋒鋰業股價復盤走勢對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 對于高純砂，美國尤尼明和挪威 TQC 具備高純石英砂供給能力，主要源自其礦源，兩家公司共同開采 Spruce Pine 石英礦，礦區原料中鋁含量較高，能夠增強坩堝的粘度，同時堿金屬元素含量較低，微氣泡含量比脈石英含量低。尤尼明和 TQC 兩家公司具備優質礦源的開采權，自然開采及提純的成本波動不大，可以享受石英砂漲價的超額利潤。但是對石英股份及其他中小企業而言，主要是從全球不同區域持續發掘脈石英礦，通過貿易模式持續采購礦源并提純。在脈石英礦先天資源優勢不明顯的情況下，光伏高純石在脈石英礦先天資源優勢

59、不明顯的情況下，光伏高純石英砂的生產取決于勘測、提純、測試、穩定生產等能力，能同時積累各環節優勢的能力并英砂的生產取決于勘測、提純、測試、穩定生產等能力，能同時積累各環節優勢的能力并非一時之功非一時之功。一方面，全球各區域脈石英礦由于雜質含量存在差異，品質不一，這就需要各家企業具備針對不同礦源的測試及提純能力，從而判斷該礦源是否適用于光伏領域且具備經濟性；另一方面，由于脈石英單體礦床規模小，各公司較難取得大型優質礦山的礦權，這就需要各企業具備能夠持續勘測新礦源的能力；最后，除了雜質含量，光伏領域對石英砂的一致性和穩定性同樣具備較高的要求，這就需要各企業能夠將不同礦源的石英砂穩定地去除雜質和氣泡

60、，且品質均勻，尤其是對大尺寸坩堝，石英砂的穩定性要求更高尤其是對大尺寸坩堝，石英砂的穩定性要求更高，否則拿到合適的礦源也較難生產出滿足下游需求的產品。石英股份在石英砂的勘測、提純、生產等方面積累了數年的能力及經驗，比如早在 2017年公司申請了“一種高純石英砂動態高溫酸洗裝置”專利。一般原礦為天然石英礦石，除了石英外，通常含有多種雜質礦物，以及流體雜質。通過浮選、磁選、重選等手段，雖然可以把其中的大部分雜質礦物去除掉，但很難做到把非礦物形式存在的元素雜質去除干凈，影響石英砂的品質。行業大都使用酸洗方法來去除非礦物形式存在的元素雜質，但是，此類裝置大都功能單一，狀態靜止，且處于常溫狀態，使酸洗的

61、化學反應不完全，去除雜質的效果較差。而且酸洗后，往往要把物料放出來進行水洗去除酸液，再進行脫水和烘干，工藝繁雜，還容易對產品帶來二次污染。該專利提供一種高純石英砂動態高溫酸洗裝置，可使石英砂在較高的溫度和運動狀態下進行化學反應，集酸洗-水洗-脫水-烘干于一體，提高了化學反應速度和反應均勻性，并避免了對產品的二次污染。-10 20 30 40 50 60 70-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,5002019-01-032020-01-032021-01-032022-01-03天齊鋰業（億元）贛鋒鋰業（億元）安泰科:最高價:電池級碳酸鋰:99.5%:國產（

62、萬元/噸，右軸）石英股份（石英股份（603688.SH）系列深度報告之二系列深度報告之二2023.1.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 24：一種高純石英砂動態高溫酸洗裝置 資料來源：國家知識產權局 整體而言，想要規?；a出滿足下游需求的高純石英砂并非一時之功，即使在資金充裕的情況下，如果無法有效地確定某礦源合適及具備穩定生產能力，公司也不會盲目地去鎖定礦源并擴大生產。而石英股份在勘測、提純、測試、穩定生產等方面積累的領先優勢有助于自身率先鎖定合適的礦源并擴大生產，并且在鎖定礦源的早期并不一定會面對很多其他競爭對手高價搶貨的競爭，雖然礦源成本可能會有一定程度的上升，但不一定會

63、超過產品端的漲幅，高純石英砂單位盈利仍然存在一定的上升空間。因此，我們認為石英砂行業的利潤石英砂行業的利潤大部分大部分流向流向了了同時具備勘測、提純、測試、穩定生同時具備勘測、提純、測試、穩定生產等方面優勢的企業產等方面優勢的企業。截至 2022 年三季報，石英股份綜合毛利率達到 64.08%，相比于2021 年底上升近 20pcts，可見石英股份有效地控制了成本、享受到漲價帶來的超額利潤。圖 25：石英股份銷售毛利率（%）資料來源：Wind，中信證券研究部 -10 20 30 40 50 60 70銷售毛利率(%)石英股份（石英股份（603688.SH）系列深度報告之二系列深度報告之二202

64、3.1.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 風險因素風險因素 光伏光伏需求不及預期需求不及預期 公司光伏高純砂產銷量跟下游光伏裝機需求密切相關，如果下游光伏裝機需求放緩，公司產品銷量及價格或受到一定影響。公司公司新建產能投產進度不及預期新建產能投產進度不及預期 公司持續新建產能以貢獻業績增長，如果因為環評等因素導致新建高純砂項目有所延后，則會影響公司業績釋放進度。行業供給端競爭加劇行業供給端競爭加劇 當前海外新增產能有限，如果海外企業制定大幅擴產計劃，則會導致高純砂的供需格局從偏緊向寬松過渡，從而影響公司產品售價。替代技術出現替代技術出現風險風險 當前硅片拉晶對石英坩堝依賴度較高，在

65、石英砂供需偏緊的情況下，下游企業如果研發出能夠替代石英坩堝的技術，則會影響高純砂需求預期，進而對公司業績產生影響。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 高純砂壁壘較高且行業維持高集中度，占下游成本較低的情況下卻對下游生產成本及質量影響重大，石英股份作為同時具備勘測、提純、測試、穩定生產等方面綜合優勢的企業，我們預計其將享受到行業超額收益?？紤]未來一年高純砂更為緊缺且產品結構優化的預期，同時預計 2024 年高純砂價格較難下跌且公司產銷規模有望增長 50%以上，且公司成本端管控優異，我們調整公司 20222024 年 EPS 預測至 2.78/7.75/12.29 元（原預測為 2.84/6.6

66、7/9.78 元，2022 年 PES 有所下調是因為股本增加），考慮到公司未來業績復合增速有望達到40%以上，且同為產業鏈上下游的歐晶科技 2023年PE估值達到25x以上，但石英股份作為上游資源品，利潤波動性更大，因此給予一定估值折價，我們給予公司 2023年 PE25x，維持目標價 190 元，維持公司“買入”評級。石英股份（石英股份（603688.SH）系列深度報告之二系列深度報告之二2023.1.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 646 961 2,220 4,850 7,

67、077 營業成本 383 522 816 1,122 1,320 毛利率 40.7%45.6%63.2%76.9%81.3%稅金及附加 6 9 20 46 67 銷售費用 10 11 24 48 71 銷售費用率 1.6%1.2%1.1%1.0%1.0%管理費用 66 86 178 339 425 管理費用率 10.2%9.0%8.0%7.0%6.0%財務費用 3(0)(9)(32)(85)財務費用率 0.5%0.0%-0.4%-0.7%-1.2%研發費用 32 39 97 216 306 研發費用率 4.9%4.1%4.4%4.5%4.3%投資收益 67 15 47 75 70 EBITDA

68、 278 386 1,214 3,249 5,072 營業利潤率 32.95%33.47%51.64%65.89%71.53%營業利潤 213 322 1,146 3,196 5,062 營業外收入 4 2 4 3 3 營業外支出 0 4 2 2 3 利潤總額 216 319 1,148 3,197 5,062 所得稅 28 38 143 397 621 所得稅率 12.9%11.9%12.4%12.4%12.3%少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 188 281 1,006 2,799 4,441 凈利率 29.1%29.2%45.3%57.7%62.8%資產負債表（

69、百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 382 189 593 2,319 5,413 存貨 306 360 575 820 935 應收賬款 139 202 508 1,059 1,551 其他流動資產 477 718 781 870 932 流動資產 1,304 1,469 2,457 5,068 8,830 固定資產 580 540 566 582 587 長期股權投資 21 23 23 23 23 無形資產 76 78 78 78 78 其他長期資產 193 336 332 327 304 非流動資產 870 977 999 1,00

70、9 991 資產總計 2,174 2,447 3,456 6,077 9,821 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 65 83 132 184 213 其他流動負債 27 46 60 114 146 流動負債 92 129 193 298 359 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 135 137 137 137 137 非流動性負債 135 137 137 137 137 負債合計 227 267 330 435 497 股本 353 353 361 361 361 資本公積 713 726 718 718 718 歸屬于母公司所有者權益合計 1,947 2,180 3,126

71、 5,643 9,325 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 1,947 2,180 3,126 5,643 9,325 負債股東權益總計 2,174 2,447 3,456 6,077 9,821 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 188 281 1,006 2,799 4,441 折舊和攤銷 59 67 74 84 95 營運資金的變化-169-291-527-787-609 其他經營現金流-46-13-49-101-154 經營現金流合計 33 44 503 1,996 3,773 資本支出-48-88-6

72、0-50-50 投資收益 67 15 47 75 70 其他投資現金流 148-103-35-44-26 投資現金流合計 167-175-48-19-6 權益變化 66 0 0 0 0 負債變化 0 0 0 0 0 股利支出-51-60-60-283-759 其他融資現金流 0-2 9 32 85 融資現金流合計 15-62-51-250-674 現金及現金等價物凈增加額 215-193 404 1,727 3,093 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 3.7%48.8%131.1%118.5%45.9%營業利

73、潤 15.5%51.1%256.6%178.8%58.4%凈利潤 15.3%49.4%257.9%178.3%58.7%利潤率（利潤率（%）毛利率 40.7%45.6%63.2%76.9%81.3%EBITDA Margin 43.1%40.2%54.7%67.0%71.7%凈利率 29.1%29.2%45.3%57.7%62.8%回報率（回報率（%）凈資產收益率 9.7%12.9%32.2%49.6%47.6%總資產收益率 8.7%11.5%29.1%46.1%45.2%其他（其他（%）資產負債率 10.4%10.9%9.5%7.2%5.1%所得稅率 12.9%11.9%12.4%12.4%

74、12.3%股利支付率 31.9%21.4%28.1%27.1%25.5%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 21 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of c

75、ompanies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或

76、完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信

77、息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內

78、容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜

79、合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 22 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參

80、與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA A

81、ustralia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-228

82、40271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄

83、區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年

84、證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告

85、引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085

86、/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發

87、。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordina

88、ries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。