萊茵生物公司研究報告：減糖潮涌順勢起又踏層峰辟新天（28頁）.pdf

1、證券研究報告公司深度研究化學制品 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 萊茵生物（002166）減糖減糖潮涌潮涌順勢起順勢起，又踏層峰辟新天，又踏層峰辟新天 2023 年年 01 月月 05 日日 證券分析師證券分析師 湯軍湯軍 執業證書：S0600517050001 021-60199793 證券分析師證券分析師 王穎潔王穎潔 執業證書：S0600522030001 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)9.91 一年最低/最高價 7.30/14.92 市凈率(倍)2.36 流通 A 股市值(百萬元)4,622.4

2、2 總市值(百萬元)7,354.04 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)4.19 資產負債率(%,LF)30.09 總股本(百萬股)742.08 流通 A 股(百萬股)466.44 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）1,053 1,450 2,002 2,655 同比 34%38%38%33%歸屬母公司凈利潤（百萬元）118 213 329 478 同比 38%80%54%45%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.16 0.29 0.44 0.64 P/E（現價&最新股本攤薄

3、）59.52 33.07 21.44 14.76 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#新需求、新政策新需求、新政策 Table_Summary 投資要點投資要點 公司概況：植物提取行業龍頭，大單品戰略明確。公司概況：植物提取行業龍頭，大單品戰略明確。公司深耕植提行業 20余年，2021 實現營收 10.53 億元，同比+34.4%，歸母凈利潤 1.18 億元，同比+37.7%，其中植提業務共實現收入 10.16 億元，同比+33%，占營收比重約為 96%，產品結構方面，目前公司堅持代糖、工業大麻、茶葉提取物三主業并行，其中：1）天然甜味劑為業績增長主要驅動力：）天然甜味劑為業績增長主要驅動力

4、：產能及銷量居全球天然甜味劑供應商前三，21 年實現收入 6.34 億元，同比+54.86%，占營收比重約為 60%。2）工業大麻正式量產，開疆擴土進行）工業大麻正式量產，開疆擴土進行時。時。2019 年正式進軍工業大麻領域，目前美國工業大麻項目正式進入量產環節。3）并購布局茶葉提取物，業務收入穩定增長。）并購布局茶葉提取物，業務收入穩定增長。2020 年并購華高生物，21 年茶葉提取業務實現收入 1.64 億元，占營收比重約為 16%。核心優勢：核心優勢：全產業鏈覆蓋，深度綁定大客戶提供業績保障全產業鏈覆蓋，深度綁定大客戶提供業績保障。公司為行業少數全產業鏈布局者，競爭優勢明顯：1）上游：資

5、源優勢得天獨厚，原）上游：資源優勢得天獨厚，原料采購地緣優勢明顯料采購地緣優勢明顯。公司所在地為廣西，主要特有品種羅漢果等提取物原料是地方特產；持續通過種苗研發、合作模式創新等保障原料供應及價格穩定。2）中游：堅持“成本領先”戰略，穩步推進產能釋放。）中游：堅持“成本領先”戰略，穩步推進產能釋放。堅持嚴格生產標準、持續推進技改，持續加碼研發，實現降本增效；穩步推動產能擴張，新工廠 4000 噸年產能投產后甜葉菊提取產能有望位列全球第一。3）下游：下游：戰略合作全球香料龍頭，持續開拓客戶資源。戰略合作全球香料龍頭，持續開拓客戶資源。2018年公司戰略合作全球香料龍頭，以保底訂單額計算，未來仍有

6、1.63 億美元采購需求等待釋放；加速國內市場拓展成效顯著，21 年植提業務國內收入 3.9 億元，同比+77.72%；同時已初步發力 C 端，豐富業績貢獻點。未來空間：代糖未來空間：代糖行業行業景氣上行，工業大麻空間廣闊景氣上行，工業大麻空間廣闊。全球植提市場規模預計 2025 年將達到 594 億美元，中國植提行業市場規模 2025 年有望突破 600 億元，龍頭優勢顯著，未來集中度提升是行業趨勢，從細分賽道看：1）天然甜味劑：）天然甜味劑：減糖熱潮減糖熱潮下下乘勢而上乘勢而上：從替代率角度看行業有望拓展翻倍增量空間。2）工業大麻迎風口，新業績增長點未來可期：）工業大麻迎風口，新業績增長點

7、未來可期：若美國工業大麻項目完全投產后，我們保守預計每年可貢獻公司營收約1.2 億美元。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：天然甜味劑已進入快速成長期；后續工業大麻有望打開新增長極。我們預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.13、3.29、4.78 億元，同比+80%、54%、45%。當前市值對應 2022-24 年 PE 為33/21/15X。由于沒有體量相當、業務相似的公司，我們結合未來三年復合增速預測，按照 PEG=1，對應公司 2023 年 50 倍 PE，對應股價 22元，首次覆蓋，予以“買入”評級。風險提示：風險提示：匯率波動風險、疫情風險、政策不確定性 -29%-

8、21%-13%-5%3%11%19%27%35%43%51%2022/1/42022/5/52022/9/32023/1/2萊茵生物滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/28 內容目錄內容目錄 1.植提行業領跑者，大單品戰略明確植提行業領跑者，大單品戰略明確.5 1.1.管理層經驗充足，股權激勵方案提升內部積極性.5 1.2.產品矩陣清晰，結構持續優化.7 1.2.1.天然甜味劑業務高速成長，構筑核心驅動力.8 1.2.2.加入工業大麻賽道，打造第二增長極.9 1.2.3.產業提取物產品體系完善，業務增速保

9、持穩定.10 2.全產業鏈覆蓋，核心競爭力持續增強全產業鏈覆蓋，核心競爭力持續增強.11 2.1.上游：資源優勢得天獨厚，原料采購地緣優勢明顯.11 2.2.中游：堅持“成本領先”戰略，穩步推進產能釋放.12 2.3.下游：戰略合作全球香料龍頭，持續開拓客戶資源.15 3.未來空間：代糖行業景氣上行，工業大麻空間廣闊未來空間：代糖行業景氣上行，工業大麻空間廣闊.17 3.1.減糖熱潮起，天然甜味劑乘勢而上.19 3.2.工業大麻迎風口，新業績增長點前景可期.22 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.24 5.風險提示風險提示.25 RYnUoMpNQYlWqUZWuW6MaObRoMrRoMsR

10、lOnNoPlOpPnQbRpOqRwMtRoNNZqRpN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構圖（截止 2022 年三季報）.6 圖 3：公司 2022 年限制性股票激勵計劃首次授予已完成.7 圖 4：公司主要產品及應用領域.7 圖 5：2017-2022 年前三季度總營收及同比增速.8 圖 6：2017-2022 年前三季度歸母凈利潤及同比增速.8 圖 7：公司天然甜味劑收入、增速及占比情況（億元，%）.8 圖 8：公司分業務收入情況.8 圖

11、 9：2017-2021 年公司分業務毛利率.9 圖 10：2017-2022 年前三季度銷售及管理費用率.9 圖 11：植物提取物產業全產業鏈梳理.11 圖 12：公司原料采購流程.12 圖 13：公司所處地理位置.12 圖 14：公司研發模式及流程.13 圖 15：公司專利數量.13 圖 16：公司研發費用率情況.13 圖 17：公司研發人員數量及占比.14 圖 18：公司榮譽稱號情況.14 圖 19：2015 年至今公司產銷量情況.14 圖 20：芬美意采購金額及占比.15 圖 21：芬美意訂單貢獻度測算.15 圖 22：公司前五大客戶占比.16 圖 23：公司國內植提業務收入及占比.1

12、6 圖 24：公司線上平臺推出系列產品.17 圖 25：奈雪的茶宣布全面使用 0 糖天然“羅漢果糖”.17 圖 26：公司先 B 后 C 發展邏輯.17 圖 27：2017-2025E 全球植提行業市場規模及增速.18 圖 28：2017-2025 年中國植物提取行業市場規模及增速.18 圖 29：公司植提行業主要競爭對手對比.19 圖 30：簡單靜態分析下天然甜味劑增量市場空間測算.21 圖 31：2020-2024 年全球大麻市場規模及增速.22 圖 32：2020 年全球大麻行業細分應用領域占比.22 圖 33：敏感性分析下工業大麻業務的收入測算.24 表 1：公司管理層主要情況（截止

13、2021 年年報）.6 表 2：公司工業大麻工廠建設情況.10 表 3：公司植物提取物在醫藥領域的應用.10 表 4：公司部分技術改造項目情況.12 表 5：公司持續推進產能建設.14 表 6：植物提取行業相關法律政策.17 表 7：甜味劑主要分類.19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/28 表 8：我國減糖政策梳理.20 表 9：部分國家及地區“糖稅”政策梳理.21 表 10：工業大麻應用部位及用途.22 表 11：各國大麻合法化政策梳理.23 表 12：公司與北美其他大麻工廠對比.23 表 13：公司盈利預測

14、（單位：百萬元）.25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/28 1.植提行業植提行業領跑者，領跑者，大單品戰略明確大單品戰略明確 國內植提行業國內植提行業首家上市公司首家上市公司，全產業鏈實力雄厚。全產業鏈實力雄厚。公司是專業從事天然健康產品研發、生產及銷售的科技型、外向型民營企業，公司主要產品包括三大單品天然甜味劑（甜葉菊提取物、羅漢果提取物）、工業大麻提取物、茶葉提取物，以及其他提取物（如積雪草提取物、葡萄籽提取物、莽草酸等），廣泛應用于食品飲料、保健品、化妝品、藥品等行業，遠銷美國、歐洲、韓國、日本等全球 6

15、0 多個國家和地區。目前，公司在全球擁有三大生產基地、四大營銷中心和五大研發中心，是行業內少數擁有產銷一體化及全產業鏈實力的企業。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 1.1.管理層經驗充足，股權激勵方案提升內部積極性管理層經驗充足，股權激勵方案提升內部積極性 組織架構清晰，管理層經驗豐富組織架構清晰，管理層經驗豐富。秦本軍先生為現任公司董事長，總經理，截止 2022年 Q3 持股比例為 37.14%，為公司第一大股東、實際控制人。目前公司核心管理人員平均在公司任職時間 10 年以上，均為職業經理人，行業理解及認知深刻，對公司經營、管理等方面把控力度較強，持續從

16、內部為公司發展賦能。股權激勵計劃彰顯公司發展信心，進一步提升內部積極性。股權激勵計劃彰顯公司發展信心，進一步提升內部積極性。2022 年 9 月公司發布2022 年限制性股權激勵計劃（草案），首次授予業績考核目標為以 2021 年營業收入為基數，2022 年、2023 年和 2024 年營業收入增長率分別不低于 30%、60%和 90%，對應 22-24 年營業收入考核要求分別不低于 13.69/16.85/20.01 億元，2021-2024 年收入CAGR 不低于 23.86%，2022 年限制性股票激勵計劃首次授予目前已登記完成，此次激勵計劃有助于幫助公司深度綁定核心員工利益，提升核心團

17、隊工作積極性，從而為業績穩健增長提供保障。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/28 圖圖2：公司股權結構圖公司股權結構圖（截止（截止 2022 年三季報）年三季報）數據來源：公司公告、東吳證券研究所 表表1：公司管理層主要情況公司管理層主要情況（截止（截止 2021 年年年報年報）姓名姓名 出生年份出生年份 職務職務 主要經歷主要經歷 秦本軍 1974 年 董事長、總經理 歷任靈川縣洪源天然植物制品廠技術員、副廠長、廠長、桂林萊茵生物制品有限公司董事長等職。秦本軍先生為桂林市人大代表、桂林市工商聯副會長、桂林市光彩事

18、業副會長，并獲得“桂林市優秀社會主義建設者”、“2006 年桂林市優秀企業家”等稱號?，F任本公司董事長兼總經理、桂林君御投資有限公司董事長、本欣國際投資有限公司董事長、成都華高生物制品有限公司董事長、上海碧研生物技術有限公司執行董事。姚新德 1964 年 董事 歷任桂林振宇綜合貿易公司副總經理、靈川縣洪源天然植物制品廠廠長、桂林萊茵生物制品有限公司副總經理等職。姚新德先生為興安縣政協委員，曾任公司總經理，現任桂林萊茵生物科技股份有限公司董事。謝永富 1978 年 董事、常務副總經理 畢業于廣西經濟管理干部學院，大專學歷。2001 年加入公司，曾任市場部經理，現任桂林萊茵生物科技股份有限公司董事

19、、常務副總經理。白昱 1976 年 董事、副總經理 畢業于西安交通大學，廣西師范大學，法學研究生。2003 年加入公司，曾任桂林萊茵生物科技股份有限公司行政部經理，總經理助理，董事長助理，桂林萊茵生物技術有限公司副總經理，桂林萊茵藥業有限公司副總經理，現任桂林萊茵生物科技股份有限公司董事，桂林萊茵投資有限公司副總經理。羅華陽 1981 年 董事會秘書、副總經理 畢業于東南大學經濟管理學院，信息管理與信息系統專業，本科學歷。2005 年 7 月至 2007 年 8 月，在江蘇瓊花高科技股份有限公司證券部工作。2007 年 9 月起，歷任桂林萊茵生物科技股份有限公司證券投資部經理，證券事務代表，董

20、事，董事會秘書，現任桂林萊茵生物科技股份有限公司副總經理兼董事會秘書。鄭輝 1977 年 財務總監 畢業于石家莊經濟學院會計學專業。曾任深圳富士康企業集團，桂林桂聯客車廠會計。2003 年加入桂林萊茵生物科技股份有限公司，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/28 曾任桂林萊茵生物科技股份有限公司財務部副經理，審計部經理；萊茵投資副總，現任公司財務總監。數據來源：公司公告、東吳證券研究所 圖圖3：公司公司 2022 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃首次授予已完成首次授予已完成 數據來源：公司公告、東吳證券研究所

21、 1.2.產品矩陣清晰，結構持續優化產品矩陣清晰，結構持續優化 打造植提細分市場拳頭產品，產品體系完善。打造植提細分市場拳頭產品，產品體系完善。植物提取物是以植物為原料，按照客戶的使用目的，經過物理人工提取分離過程，定向獲取和濃集植物或天然中草藥中某一種或多種有效成分，但不改變其有效成分結構形成的產品。公司圍繞主營植物提取業務，目前已形成以天然甜味劑、茶葉提取物、工業大麻提取物為核心，其他提取物以銷定產的產品結構。2021 年實現總營收 10.53 億元（同比+34%），植物提取業務共實現收入10.16 億元（同比+33%），占營收比重約為 96%，其中天然甜味劑實現收入 6.34 億元（同比

22、+55%），占營收比重約為 60%，茶葉提取物實現收入 1.64 億元，占營收比重約為 16%。圖圖4：公司主要產品及應用領域公司主要產品及應用領域 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/28 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 圖圖5：2017-2022 年年前三季度總前三季度總營收及同比增速營收及同比增速 圖圖6：2017-2022 年年前三季度前三季度歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 1.2.1.天然甜味劑業務高速成長，構筑核心驅動力

23、天然甜味劑業務高速成長，構筑核心驅動力 天然甜味劑天然甜味劑為主要收入來源，為主要收入來源，打造代糖行業明星品種。打造代糖行業明星品種。公司的主要產品為甜葉菊提取物及羅漢果提取物，二者均是目前代糖行業的明星品種，具備“天然”屬性及成本優勢。公司深耕植物提取行業 20 多年，在甜葉菊提取物及羅漢果提取物的生產、銷售、工藝技術等方面有著較成熟的經驗，具備保證產品質量穩定性、均一性的強大品控能力，產能及年度銷量居全球天然甜味劑供應商前三。受全球代糖知識的普及和消費者對低糖、無糖產品的認知提升，公司天然甜味劑業務展現了強勁的發展勢頭，2021 年全年實現營業收入 6.34 億元，同比增長 55%，占公

24、司總營業收入的 60.15%，天然甜味劑作為公司主打的核心品種，已成為公司業績增長的主要驅動力。圖圖7：公司公司天然甜味劑收入、增速及占比情況天然甜味劑收入、增速及占比情況（億元，（億元，%）圖圖8：公司分公司分業務業務收入情況收入情況-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246810122017201820192020202122Q1-Q3總營收（億元）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%00.511.522.52017201820192020202122Q1-Q3歸母凈利潤（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后

25、的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/28 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 毛利率保持穩定，盈利能力有望持續提升。毛利率保持穩定，盈利能力有望持續提升。2017-2021 年公司整體毛利率在 25%-35%的區間平穩運行，其中植物提取物業務毛利率在 25-30%左右，側面彰顯公司較強價格管控能力。伴隨公司技改落地、國內復配業務的發展，有望進一步提高盈利能力。圖圖9：2017-2021 年年公司分業務毛利率公司分業務毛利率 圖圖10：2017-2022 年年前三季度前三季度銷售及管理費用率銷售及管理費用率 數據來源：公司公告、東吳

26、證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 1.2.2.加入工業大麻賽道，打造第二增長極加入工業大麻賽道，打造第二增長極 進軍工業大麻進軍工業大麻領域領域，進一步進一步貫徹大單品戰略。貫徹大單品戰略。2019 年 4 月公司配股項目成功發行，配股項目發行募集資金 3.30 億元及存款利息用于美國“工業大麻提取及應用工程建設項目”，本次工業大麻的布局進一步貫徹了公司植物提取物大單品發展戰略，強化了公司在植物提取物領域的核心競爭力。公司先后與兩個工業大麻種植公司簽訂了原料供應協議，設立了美國項目孫公司 Hemprise，并購買 148 畝項目用地，組建了本地化的研發團隊和銷售團隊、簽訂了原料委

27、托加工協議，快速在工業大麻領域搶得市場先機。工業大麻項目正式量產，工業大麻項目正式量產，開疆擴土進行時。開疆擴土進行時。公司于 2020 年 2 月啟動建設工業大麻項目，項目生產設施均采用全自動化設備，工廠整體設計、施工、設備、安全均參照行業高標準制定，被印第安納州政府列為美國工業大麻提取領域的示范項目，為當前全美最大的工業大麻提取工廠，設施面積達 10 萬平方英尺。項目總投入預計將達到 8000 0%10%20%30%40%50%60%70%01234567201920202021天然甜味劑占比yoy0%10%20%30%40%50%60%02468101220172018201920202

28、021其他業務（億元）植提業務(億元）植提業務同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20172018201920202021植提業務毛利率BT項目毛利率銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)0%2%4%6%8%10%12%14%2017201820192020202122Q1-Q3銷售費用率管理費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/28 萬美金，預計年處理原材料能力達 5000 噸，主要產品為醫用 CBD、CBG、CBN、水溶性 CBD、全譜油、廣譜油、CBD 納米乳液、脫 THC 產品

29、等，可廣泛應用于醫藥、食品添加劑、化妝品等多個領域。目前美國工業大麻項目正式進入量產環節，與客戶合作也在逐步推進中。表表2：公司工業大麻工廠建設情況公司工業大麻工廠建設情況 時間時間 事件事件 2019.05.20 發布關于擬在美國投資建設工業大麻提取物及應用工程建設項目的公告 2019.06.20 取得廣西發改委境外投資項目備案書 2019.08.30 發布公告，在美工業大麻業務孫公司 HEMPRISE 完成登記注冊 2019.10.24 取得廣西商務廳頒發企業境外企業投資書 2019.12.14 完成美國工業大麻項目建設用地的購買事項 2020.02.07 與 Gray 公司簽訂總價 30

30、00 萬美元的工業大麻工廠標準設計建造合同 2020.03.02 與美國客戶 Paragon 簽訂委托加工協議，有比較充分能力向市場供應優質 CBD 相關產品 2021.09.01 公告正在積極推進大麻提取工廠投產前期準備工作，計劃九月底投產 2022.03.21 公告工廠試運行以來由于疫情導致國際物流運輸及相關人員往來受限，加快推進項目順利建設 2022.06.28 項目已通過印第安納州政府及第三方的驗收和審核，并開展規?；读仙a，正式進入量產階段。數據來源：公司公告、東吳證券研究所 表表3：公司植物提取物在醫藥領域的應用公司植物提取物在醫藥領域的應用 應用范圍應用范圍 止痛止痛 抑制細菌

31、抑制細菌 抗腫瘤抗腫瘤 抑制痙攣抑制痙攣 抗抑郁抗抑郁 止吐止吐 消炎消炎 抗失眠抗失眠 神經保護神經保護 大麻二酚 CBD 大麻萜酚 CBG 大麻酚 CBN 數據來源：華經產業研究院、東吳證券研究所 1.2.3.產業提取物產品體系完善，業務增速保持穩定產業提取物產品體系完善，業務增速保持穩定 收購華高生物收購華高生物布布局茶葉提取物局茶葉提取物，促進外延式發展。促進外延式發展。2020 年 10 月公司通過受讓及競拍方式成功獲得華高生物控股權，華高生物是一家集研發、生產、銷售為一體的專業茶葉及植物提取企業，也是國內茶葉及虎杖提取領域的龍頭企業，其產品線與公司存在很高的互補性，公司獲得控股權后

32、，將充分發揮公司和華高生物在人才、管理、產品、工藝和市場客戶等方面的優勢，實現資源互補、優勢協同。目前公司茶葉提取產品市場份額排名第一，產品種類基本涵蓋茶葉已知所有可提取的成分種類，品類齊全。茶葉提取業務穩步增長，并購成效凸顯。茶葉提取業務穩步增長，并購成效凸顯。2021 年華高生物全年營業收入納入合并報表計算，2021 年實現營收 1.88 億元，占總營收 17.89%。其中，茶葉提取業務展現了其良好的收益與穩定的增速，實現營收 1.64 億元，占公司營業總收入的 15.54%，為公司經營業績表現做出了一定的貢獻。未來公司將持續推動子公司加強 QA、QC 體系完善、工藝改進，從法律法規、技術

33、解決方案、工藝路線等全方位加大投入，積極推動華高生物在增量市場占據有利的市場地位。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/28 2.全產業鏈覆蓋全產業鏈覆蓋，核心競爭力持續增強核心競爭力持續增強 行業少數行業少數全產業鏈全產業鏈布局者布局者，競爭優勢明顯競爭優勢明顯。公司產品包括公司上游依靠區位優勢建立種植基地，已掌握 300 多種天然植物成分的核心提取技術；中游加強產品研發，加快推進產品、工藝研發進程，積累技術；下游在銷售端布局了覆蓋全球的四大營銷中心，深度終端擁有獨立的研發平臺及銷售團隊，已成功積累全球一大批知名食

34、品、飲料、保健品、化妝品領域客戶群，客戶采購量逐步提高。圖圖11：植物提取物產業全產業鏈梳理植物提取物產業全產業鏈梳理 數據來源：華經產業研究院、東吳證券研究所 2.1.上游：上游：資源優勢資源優勢得天獨厚，原料采購地緣優勢明顯得天獨厚，原料采購地緣優勢明顯 區位優勢突出，區位優勢突出，采購成本具有明顯優勢。采購成本具有明顯優勢。植提行業上游主要為植物原材料領域和植物提取物生產檢驗設備，其中植物原材料領域直接影響植物提取物行業發展，上游成本結構中原材料成本占比超過 90%，行業發展受到原材料價格波動。公司所在地廣西是除云南以外中國最大的植物資源省份之一，公司主要特有品種羅漢果、荔枝皮等提取物的

35、原料是廣西地方特產，特別是這些產品需要采用新鮮原料進行提取，不適合遠途運輸，更使得公司在原料采購上的地緣優勢表現明顯。公司的其他主要品種如石榴皮等主產區在東南亞，廣西作為東盟自貿區的成員，也擁有得天獨厚的資源優勢。多措并舉穩定量價，多措并舉穩定量價，進一步進一步降低采降低采購成本。購成本。為了保證原材料的充足供應和收購價格的相對穩定，公司密切關注原材料供應市場的走勢，一方面盡可能到基層直接采購，與原材料產地的收購大戶建立穩定的業務聯系，避免過多的中間環節，強化原料管控的同時降低了采購成本。另一方面，公司通過專門的采購部門，制定原材料采購標準和計劃，對供應商評估后簽訂合同，進一步加強供應穩定性。

36、此外，公司通過建立“公司+基地+請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/28 農戶”的合作模式，強化公司對原料的管控，確保公司拳頭產品的穩定供應利用集成優勢降低采購成本，規避質量及供貨風險。圖圖12：公司公司原料采購流程原料采購流程 圖圖13：公司所處地理位置公司所處地理位置 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 2.2.中游：中游：堅持“成本領先”戰略，穩步推進產能釋放堅持“成本領先”戰略，穩步推進產能釋放 生產標準嚴格，推進技改生產標準嚴格，推進技改降本增效降本增效。公司所有產品均

37、嚴格按照 GMP 規范進行生產，以銷定產。生產部根據各產品年度銷售預測以及月度發貨情況，結合各產品產能制定生產計劃。生產部門協調和督促生產計劃的完成，同時對產品的生產過程、質量標準等執行情況進行嚴格監督管理，通過子公司對甜葉菊、羅漢果種苗的種苗研發布局，從源頭對生產成本、毛利進行管控。公司堅持“成本領先”戰略，通過優化組織機構，加強設備技術改造提升勞動生產率，2021年累計完成40多個工藝優化任務，20多個配套工藝、生產、回收工藝的優化，有效提升生產線原料日處理量及回收率，實現降本增效。表表4：公司公司部分部分技術改造項目情況技術改造項目情況 項目名稱項目名稱 目的目的 進展進展 擬達到目標擬

38、達到目標 預計影響預計影響 甜葉菊綜合開發項目 優化工藝，提升回收率；創新研發新植物提取成分，提高競爭力 已完成 完成一個新產品和兩套新工藝研發。有效提升公司在甜葉菊業務的綜合競爭實力，增加產品利潤空間 甜葉菊技術改造項目 通過開發甜葉菊提取新工藝，提高甜葉菊提取物回收率 已完成 提取物回收率提升。羅漢果提取技術改造項目 通過開發羅漢果提取新工藝，提高羅漢果原料的利用率 已完成 開發羅漢果果汁工藝及羅漢果提取工藝的過程控制，使回收率提高。有效降低原料價格波動對公司植物提取品種毛利的影響 羅漢果相關產品研發 開發新產品 推進中 該項目研發 5 項產品,其中 2項產品進入試生產工藝階段,3 項產品

39、正推進研發。加強技術能力，為擴大新產 品市場提供有力支持 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 自主自主+聯合研發雙管齊下，技術優勢持續加強。聯合研發雙管齊下，技術優勢持續加強。1）自主研發方面，公司內部設立博 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/28 士后科研工作站、工程技術研發中心、植物科學創新中心、上海健康產品研發平臺新產品、應用配方、新工藝、種苗研發及培育等方面的研究開發，取得不凡成效。2）聯合研發方面，公司目前與中科院天津生物工業研究所、上海藥物研究所、廣西植物研究所、湖南農業大學等眾多高校和研究所建立了合

40、作關系，在人才培養、項目研究、成果轉化等方面開展產學研合作，充分利用科研院校研發資源優勢，開展關鍵技術的聯合開發，有效整合人才、資金和信息資源，促進了科技成果轉化和關鍵技術研究應用。截止 2021年年末，公司擁有發明專利數量 68 件，研發人員數量占比同比+0.27pct 至 11.35%。圖圖14：公司研發模式及流程公司研發模式及流程 數據來源：公司公告、公司官網、東吳證券研究所 經驗豐富，經驗豐富，品質品質控制能力強控制能力強。公司在植物提取領域深耕 20 余年，在技術研發、設備工藝、管理體系等方面積累了豐富的經驗和優勢。公司核心大單品“甜葉菊提取物”、“羅漢果提取物”均于 2011 年通

41、過了美國 FDA 的 GRAS 認證，是全球首家同時獲得該兩項產品認證的企業，同時公司曾獲得“國家知識產權優勢企業”、“中國植物提取物出口十強企業”、“國家綠色工廠”等稱號，彰顯公司過硬的生產研發能力。圖圖15：公司專利數量公司專利數量 圖圖16：公司研發費用率情況公司研發費用率情況 數據來源：公司年報、東吳證券研究所 數據來源：公司年報、東吳證券研究所 0102030405060708020172018201920202021發明專利數量（件）0%1%1%2%2%3%3%4%4%00.050.10.150.20.250.30.350.40.4520172018201920202021研發費用

42、（億元）研發費用率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/28 圖圖17：公司研發人員數量及占比公司研發人員數量及占比 圖圖18：公司公司榮譽稱號榮譽稱號情況情況 數據來源：公司年報、東吳證券研究所 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 推動推動產能產能穩步擴張，穩步擴張，聚焦天然甜味劑長遠發展聚焦天然甜味劑長遠發展。2014 年公司發布非公開發行股票預案，募集資金投資建設植物資源綜合應用產業化工程項目，2017 年 11 月項目正式投產，全面達產后植物提取業務的原材料處理量將達到 6 萬噸/年以上，處理能力可達到

43、老工廠的 4 倍以上。2020 年公司籌劃非公開發行項目募集資金用于甜葉菊專業提取工廠建設項目，2022 年 9 月非公開發行已落地，根據公告，本次非公開發行募集資金總額為9.68 億元，將用于甜葉菊專業提取工廠建設項目及萊茵天然健康產品研究院建設項目。甜葉菊專業提取工廠建設項目一方面將有力地擴大產能，大幅提升甜葉菊提取業務規模；另一方面將有效地降低生產成本，提高產品利潤率。預計項目投產后公司甜葉菊提取產能有望位列全球第一，將進一步鞏固公司產能優勢。表表5：公司公司持續持續推進產能建設推進產能建設 時間時間 方式方式 項目效果項目效果 投產情況投產情況 2014 年 通過非公開發行股票募集資金

44、，投資 32690.16 萬元建設“植物資源綜合應用產業化工程項目”。計劃為年產各類植物提取物合計 1155 1155 噸噸，全面達產后植物提取業務全面達產后植物提取業務的原材料處理量將達到的原材料處理量將達到 60,00060,000 噸噸/年以上，年以上，產能為老工廠產能為老工廠 4 4 倍倍 已投產 2020 年 通過非公開發行股票募集資金，投資 73001.65 萬元建設“甜葉菊專業提取工廠建設項目”。項目建成后，計劃產能為年產40004000噸噸甜葉菊提取物。甜葉菊提取物。穩步推進，預計工廠所需建設期為 18-24 個月 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 圖圖19：2015 年至今

45、公司產銷量情況年至今公司產銷量情況 0%2%4%6%8%10%12%02040608010012020172018201920202021研發人員數量(人）研發人員占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/28 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 2.3.下游：下游：戰略合作全球香料龍頭，戰略合作全球香料龍頭，持續開拓客戶資源持續開拓客戶資源 堅持推進大品種戰略，深化營銷模式整合。堅持推進大品種戰略，深化營銷模式整合。公司近年來陸續建立了桂林、上海、美國洛杉磯、意大利薩沃納四大銷售中心，形成了覆蓋全球市場的營銷模式

46、。銷售團隊注重產品的市場屬性分析，明確產品定位，提供深度的產品配方解決方案，采取終端直銷方式，進一步深化、細化、優化、服務和管理，強化技術銷售能力，提升營銷質量，可及時響應全球各地客戶需求，提供高質量植物提取產品及配方銷售服務。戰略合作戰略合作全球香料龍頭，全球香料龍頭，提供業績增長保障。提供業績增長保障。2018 年公司與國際著名香精香料公司芬美意簽訂了為期五年、累計目標收入為 4 億美元（最低累計收入 3.45 億美元）的天然無糖甜味劑產品獨家分銷商業合同，該合同的實施為公司植物提取業務發展提供了強有力的保障。目前芬美意天然甜味劑的供應，主要采購源自萊茵生物。截至 22Q3 芬美意已向公司

47、累計采購天然甜味劑 1.82 億美元，占公司營收比重相對保持穩定，如果以保底金額 3.45 億美元計算，未來仍有 1.63 億美元的采購需求將加速釋放。在手訂單為業績的持續高速增長提供有效保障。此外，芬美意擁有較強的配方應用能力，公司在配方研發、技術交流等方面也與其建立戰略合作關系，推動公司配方應用能力的提高與新消費業務的拓展。圖圖20：芬美意采購金額及占比芬美意采購金額及占比 圖圖21：芬美意訂單貢獻度測算芬美意訂單貢獻度測算 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/28 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源

48、：公司公告、東吳證券研究所測算 客戶資源充足，客戶資源充足，國內市場開拓成效顯著國內市場開拓成效顯著。除芬美意外，公司已經有一大批全球知名的食品、飲料、保健品、化妝品領域客戶群，客戶采購量逐步提高，與嘉吉、奇華頓、達能、雀巢、可口可樂、百事可樂、安利等眾多國際知名客戶建立合作關系。同時為控制單一重大客戶依賴的風險，公司加大其他品種的市場開發力度，擴大市場份額，改善銷售集中度高的情況；同時加快拓展國內市場，2021 年植物提取業務實現境內營業收入3.91 億元，同比+77.72%，占總營收比重 37.09%（同比+9.04pct），開拓成效初顯。圖圖22：公司前五大客戶占比公司前五大客戶占比 圖

49、圖23：公司公司國內植提業務收入及占比國內植提業務收入及占比 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 再進一步發力再進一步發力 C 端端，豐富業績貢獻點。，豐富業績貢獻點。2022 年公司與中國千億乳酸菌市場開拓者太子奶原創始團隊子承乳業達成長期戰略合作關系，簽署中國大陸地區獨家代理協議，共同打造純天然減糖、零糖乳酸菌升級換代新產品，用綠色純天然代糖取代化學合成甜味劑，這是公司為國內食品飲料品牌賦能的標志性項目。此外，公司面向消費市場推出萊茵“零界”零糖精釀白啤和青檸啤酒、桌面糖、“神果物語”凍干羅漢果、“羅小蜜”軟糖等部分終端消費產品，采用線上和線下結合的方式

50、銷售，涉及天貓等主要電商平臺渠道，為未來 C 端業務發展奠定基礎。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00.511.522.533.544.552019202020212022Q1-Q3采購金額（億元）占營收比重0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021前五大客戶采購占銷售總額比重0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00.511.522.533.544.520172018201920202021國內植提業務收入(億元）yoy占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券

51、研究所 公司深度研究 17/28 圖圖24：公司線上平臺推出系列產品公司線上平臺推出系列產品 圖圖25：奈雪的茶奈雪的茶宣布全面使用宣布全面使用 0 糖天然糖天然“羅漢果糖”“羅漢果糖”數據來源：Ulife 優植生活、東吳證券研究所 數據來源：奈雪的茶小程序、東吳證券研究所 圖圖26：公司公司先先 B 后后 C 發展邏輯發展邏輯 數據來源：東吳證券研究所 3.未來空間：未來空間：代糖代糖行業行業景氣上行景氣上行，工業大麻工業大麻空間廣闊空間廣闊 植提行業標準嚴格，應用領域廣泛植提行業標準嚴格，應用領域廣泛。植物提取物指以植物為原料，按照最終產品用途的需要，經過提取分離過程，定向獲取或濃集植物中

52、的某一種或多種成分，一般不改變植物原有成份而形成的產品。根據需要還可以輔以賦形劑制成具有良好流動性、抗引濕性的粉狀或顆粒狀物，但也有少量的液態或油狀形式產品。同時植物提取物下游應用廣泛，主要是醫藥、保健品、食品添加劑和化妝品等行業。近年來為了減少植物提取過程的安全隱患并幫助國內植物提取行業國際化，相關部門采取與國際認證合作、專項檢查和制定標準等方式對我國植物提取行業進行嚴格規范，一定程度提高了行業進入壁壘。表表6：植物提取行業植物提取行業相關法律政策相關法律政策 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/28 法律政策法

53、律政策 主要內容主要內容 植物提取物生產過程認證 2015 年植物提取物生產過程認證（GEP 認證）試水，中國醫保商會將與美國國家衛生基金會（NSF）合作建立植物提取物生產過程認證（GEP 認證），借鑒 NSF 認證領域的專業性，打造植物提取物行業的認證平臺，雙方共同制定、互認標準編輯植物提取物標準專論。25 個植物提取物國際商務標準 面對國際監管加強和出口波軟的雙重壓力，自 2012 年起，醫保商會組織國內優秀植物提取物企業，共同開展了植物提取物國際商務標準的制定工作。目前，商務標準已成為相關國際客戶衡量產品質量的考量之一，甚至成為部分口岸檢驗檢疫的參考。通過各方共同努力，2017年三批共

54、25 個植物提取物標準已經面世，這些標準填補了我國植物提取物標準的空白。中藥提取專項檢查 中藥提取是中藥生產過程中重要的一環，同時也是中藥行業面臨的老大難問題。從近期飛行檢查來看，不少企業違反規定生產和購入使用中藥提取物，給中成藥質量帶來安全隱患。2017 年 8 月 7 日，國家藥監局發布食品藥品監管總局辦公廳關于開展中藥提取物專項檢查的通知食藥監辦藥化監（2017）107 號，明確將開展中藥提取物專項大檢查。數據來源：華經產業研究院、東吳證券研究所 國內外市場規模不斷擴大，行業空間廣闊。國內外市場規模不斷擴大，行業空間廣闊。1）從全球市場看：植物提取物有益健康的概念普及推動了行業發展，同時

55、由于植提市場中 RD 活動的增長以及方便食品的普及，食品飲料行業對植物提取物需求不斷增長。根據 Markets and Markets，2019 年植物提取物市場規模約為 237 億美元，預計到 2025 年將達到 594 億美元，CAGR=16.55%。2）從國內市場看：我國植物提取行業起步于 20 世紀 70 年代，近些年快速發展，目前中國植物提取行業市場規模由 2017 年的 275 億元增至 2021 年 407 億元，2025 年行業規模有望突破 600 億，2017 年-2025 年規模 CAGR=10.29%。圖圖27：2017-2025E 全球植提行業市場規模及增速全球植提行業

56、市場規模及增速 圖圖28：2017-2025 年中國植物提取行業市場規模及增速年中國植物提取行業市場規模及增速 數據來源：Marketsand Markets、東吳證券研究所 數據來源：華經產業研究院、東吳證券研究所 整體市場集中度較分散，整體市場集中度較分散，龍頭競爭優勢顯著，未來集中度持續提升為行業大趨勢。龍頭競爭優勢顯著，未來集中度持續提升為行業大趨勢。植物提取行業的特點是品類多，多數單品的市場規模不大，多數單品市場規模約 10-20 億元。細分品類較多。由于植物提取物細分產品多樣、應用領域較廣，部分細分領域出現龍頭企業，但各企業多基于自身業務進行縱向產業鏈布局，因此整體市場集中度較分散

57、，根據前瞻產業研究院，2020 年我國植物提取行業 CR3（晨光生物、萊茵生物、歐康醫藥）為 8.16%，同比提升 1.58pct。在環保要求提升和行業標準完善的背景下，龍頭企0%5%10%15%20%25%30%010020030040050060070020172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球市場規模（億美元）yoy2753023423734076020%2%4%6%8%10%12%14%0100200300400500600700201720182019202020212025E中國市場規模（億美元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲

58、明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/28 業具備的規模、技術及成本優勢持續增強，行業集中度有望進一步提升。橫向對比：橫向對比：對比晨光，對比晨光，專注細分領域有所不同，甜味劑業務發展成熟，客戶資源優專注細分領域有所不同，甜味劑業務發展成熟，客戶資源優勢明顯，有望共享行業擴容紅利勢明顯，有望共享行業擴容紅利。圖圖29：公司公司植提行業主要競爭植提行業主要競爭對手對手對比對比 數據來源：公司公告、東吳證券研究所（注：收入體量依據公司 2021 年年報）3.1.減糖熱潮起，天然甜味劑乘勢而上減糖熱潮起，天然甜味劑乘勢而上 天然甜味劑市場持續發展，

59、由人工向自然逐步過渡。天然甜味劑市場持續發展，由人工向自然逐步過渡。甜味劑指能賦予食品甜味的食品添加劑，其具有安全性高、引起味覺良好、穩定性高、水溶性好，價格合理等特點。甜味劑依據其制備方式大致可以分為天然甜味劑、糖醇類甜味劑、合成甜味劑三種。合成甜味劑是通過化學方式制備而成的，相較于天然甜味劑和糖醇類甜味劑具備價格低、甜度高的特點。但近年來，隨著人們健康意識的增強、消費水平提升，消費者更傾向于純天然、少添加的食物，因此天然甜味劑的市場占比正在穩步提升。表表7：甜味劑主要分類甜味劑主要分類 分類分類 產品名稱產品名稱 制備方式制備方式 甜度甜度 甜價比（甜度甜價比（甜度/元）元）主要特點主要特

60、點 天然甜味劑 甜菊糖苷 植物提取 200-400 0.91 甜度高、熱量低、安全性高 羅漢果甜苷 300 0.21 糖醇甜味劑 木糖醇 微生物發酵 1-1.2 0.04 低熱量、防齲齒 赤蘚糖醇 0.6-0.7 0.07 合成甜味劑 甜蜜素 化學合成 30-50 3.33 成本低、甜度高，但存在對人體健康產生損害可能 阿斯巴甜 160-220 2.5 安賽蜜 200 3.25 三氯蔗糖 650 3.33 數據來源：智研咨詢、東吳證券研究所（注：甜度是相對值，通常以蔗糖作為標準物，一般以 5%或 10%的蔗糖水溶液在20時的甜度為 1；甜價比代表單位蔗糖價格下，對應代糖能夠買到的相對蔗糖甜度，

61、其數值越高廠商使用成本越低。）健康意識提升健康意識提升+創新成本驅動創新成本驅動+政策推動，行業前景向好。政策推動，行業前景向好。近年隨著消費者購買力水 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/28 平的提升及飲食偏好的改變，“減糖”、“降糖”已引起全球大多數地區的重點關注，健康食糖理念逐步成為社會共識，推動天然甜味劑行業的快速發展。根據 Innova Market Insights，2016 年至 2020 年間，全球推出的含有甜菊糖的產品數量每年增長 16%以上。根據 Ingredion，到 2028 年，全球甜菊

62、糖苷市場的規模估計將超過 16 億美元；2019 年全球羅漢果市場為 3.96 億美元，預計到 2026 年將達到 5.32 億美元，CAGR 約為 4.3。1）需求需求端端：健康意識提升健康意識提升，下游需求持續釋放下游需求持續釋放。伴隨居民收入水平和健康消費意識的提升，我國居民的飲食消費逐步從享受型消費轉向健康型消費，在居民健康意識的覺醒下，減糖、降糖已成為消費重點需求。并且隨著消費者購買力的提升和對成分認知水平的提高，無熱量、安全性更強、更具健康價值的天然甜味劑也將更受到消費者的青睞；另一方面，我國此前持續上漲的肥胖率和不斷擴大的糖尿病患者人群，既會在當下即時的擴大甜味劑的市場需求，還會

63、為廣大消費者敲響控糖生活的警鐘，讓更多消費者調整消費習慣，選擇低糖生活。2）供給供給端端：成本優勢成本優勢逐步逐步加強加強。目前大部分天然甜味劑單位甜度價格較低，相較于低倍甜味劑更具成本優勢。甜菊糖苷單位甜度成本具備價格優勢；羅漢果甜苷在口感無限接近蔗糖，更是具有良好的溶解度和穩定性，對酸味、咸味有淡化效果，對澀味和苦味等具有遮掩作用，對奶味和辣味有一定的增效作用，因此通常將其和其他甜味劑復配使用。因對于下游生產廠商來說，使用天然甜味劑更有利于控制成本。3）政策政策端：端：國內外國內外政策支持政策支持。近年全球各地相繼出臺各類政策鼓勵或要求減少糖分的攝入，如 2016 年世界衛生組織（WHO）

64、提出向高糖食品、飲料征收糖稅的提議，以通過向高糖食品增加稅收的方式，控制食品生產企業食品中的蔗糖添加量；英、美、法等國家也都相繼實施了相關的法規。我國方面，2017 年 7月，國務院辦公廳發布了國民營養計劃（2017-2030 年），提出積極推進“三減三健”（即減鹽、減油、減糖，健康口腔、健康體重、健康骨骼）的全民健康生活方式，有利于推動代糖甜味劑產品的發展。表表8：我國我國減糖政策梳理減糖政策梳理 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 2016 年 健康中國 2030 年規劃綱要 健全全面營養檢測制度，重點解決部分人群油脂等高熱量食物攝入過多問題。2017 年 全民健康生活方式行動方案（20

65、17-2025 年）引導餐飲企業、集體食堂積極采取控制食鹽、油脂和添加糖使用量的措施，減少含糖飲料供應。2017 年 國民營養計劃（2017-2030 年）積極推進“三減三健”（即減鹽、減油、減糖，健康口腔、健康體重、健康骨骼）的全民健康生活方式。2019 年 產業結構調整指導目錄（2019 年）鼓勵發展采用發酵法工藝生產多元精醇及生物法化工多元醇、功能性發酵制品等的開發、生產、應用。2019 年 健康口腔行動方案（2019-2025 年）結合健康校園建設，中小學校及托幼機構限制銷售高糖飲料和零 食，食堂減少含糖飲料和高糖食品的供應，鼓勵企業進行低糖或 無 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務

66、必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/28 糖的聲稱，提高消費者正確認讀食品營養標簽添加糖的能力。2019 年 健康中國行動（2019-2030 年）行動倡導食品生產經營者使用食品安全標準允許使用的天然甜味物質和甜味劑取代蔗糖，科學減少加工食品中的糖含量。提出合理膳食行動，重點鼓勵全社會減鹽、減油.減糖，提倡到 2030 年人均每日食鹽攝入量不高于 5g，人均每日添加糖攝入量不高于 25g，倡導天然甜味物質和甜味劑飲料替代飲用。2021 年 健康中國飲料食品減糖行動白皮書（2021）我國“0 糖”飲料市場規模將在 2027 年達到 276.6 億元，預

67、計未來數年我國“0 糖”飲料行業都將保持兩位數的增長。數據來源：華經產業研究院、東吳證券研究所 表表9：部分部分國家及地區國家及地區“糖稅”政策“糖稅”政策梳理梳理 國家國家 征收方式征收方式 主要效果主要效果 挪威 每升含糖飲料征稅約為 2.49 元 目前挪威是居民肥胖率較低的國家之一。墨西哥 每升含糖飲料征稅約為 0.14 元 征稅一年后，含糖飲料銷量減少了 6%，每人年均少喝 4 升含糖飲料，糖稅可使得墨西哥肥胖率年均下降 2.5%。法國 每百升 7.5 歐元 為政府帶來每年 3.7 億歐元收入。印度 對含糖飲料征稅 20%+預防 1000 萬超重/肥胖。匈牙利 4%稅率 汽水銷量減少

68、19%。智利 大于 6.25g/100ml 征收 18%小于 6.25g/100ml 征收 10%含糖飲料人均消費量從 3.5L 降低到 2.7L。英國 大于 8g/100ml，24 便士/L 大于 5g/100ml，18 便士/L 含糖飲料糖含量降低了 11%，熱量降低了 6%。數據來源：艾瑞咨詢、東吳證券研究所 空間測算空間測算：從替代率角度看，天然甜味劑行業有望拓展翻倍增量空間。從替代率角度看，天然甜味劑行業有望拓展翻倍增量空間。根據公司公告，目前全球天然甜味劑提取端的規模預估在 8 億美元左右（不含貿易業務），人工合成甜味劑市場在 70-80 億美元，蔗糖規模預計在 1000 億美元以

69、上；假設天然甜味劑替代蔗糖 1%或人工合成甜味劑 10%的市場，行業規?？蓪崿F翻倍。圖圖30：簡單靜態分析下天然甜味劑增量市場空間測算簡單靜態分析下天然甜味劑增量市場空間測算 數據來源：公司公告、東吳證券研究所測算 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/28 3.2.工業大麻迎風口工業大麻迎風口，新業績增長點前景可期新業績增長點前景可期 根據大麻中所含四氫大麻酚根據大麻中所含四氫大麻酚(THC)質量濃度的不同，大麻可分為工業大麻、中間型質量濃度的不同，大麻可分為工業大麻、中間型大麻等。大麻等。其中工業大麻是指 THC

70、 含量低于 0.3%的大麻，不顯示精神活性，纖維含量高;中間型大麻 THC 含量介于 0.3%-0.5%，精神活性較低，具有藥用價值。大麻二酚（大麻二酚（CBD）應用場景廣，海外市場景氣度高）應用場景廣，海外市場景氣度高。工業大麻含有的功能性成分大麻二酚(CBD)具有極高的藥用價值，可以治療抑郁癥。癲癇癥等神經性疾病，在產業鏈中處于重要地位，目前是北美最為流行的新興天然健康成分，應用廣泛且效果顯著。表表10：工業大麻應用部位及用途工業大麻應用部位及用途 應用部位應用部位 提取原材料提取原材料 優勢優勢 具體應用具體應用 籽 大麻籽油、大麻籽粕 富含人體必須的氨基酸和脂肪酸 飲料、食用油 花葉花

71、葉（非）大麻酚類、化合物（非）大麻酚類、化合物 止痛、抑菌、消炎、抗腫瘤止痛、抑菌、消炎、抗腫瘤 藥品、化妝品藥品、化妝品 皮 大麻纖維 上等麻類原材料，細度高 紡織品、紙巾 桿 桿芯 保溫、隔熱 絕緣、建筑材料 根 其他成分 吸收、富集重金屬 土壤改良、燃料 數據來源：華經產業研究院、東吳證券研究所 全球市場空間廣闊，大麻行業仍處發展藍海階段。全球市場空間廣闊，大麻行業仍處發展藍海階段。從全球市場來看，大麻行業仍處發展藍海階段。數據顯示，2020 年全球大麻行業市場規模約為 294 億美元，預計到 2024年，全球大麻行業市場規模將增加至 587 億美元，2020-2024 年復合增長率可達

72、到 18.88%。根據 Brightfield Group 數據，2020 年美國 CBD 在生物制藥領域產生的收入為 4.7 億美元，預計 2025 年可增長至 17.5 億美元，2020-2025 年間 CAGR 為 30%；根據 Orian Research Group 的數據，到 2023 年歐洲 CBD 市場預計將至少達到 15 億歐元。圖圖31：2020-2024 年全球大麻市場規模及增速年全球大麻市場規模及增速 圖圖32：2020 年全球大麻行業細分應用領域占比年全球大麻行業細分應用領域占比 數據來源：華經產業研究院、東吳證券研究所 數據來源：華經產業研究院、東吳證券研究所 全球

73、政策邊際放松全球政策邊際放松，合法化進程加速合法化進程加速。美國部分地區和歐盟大多數成員國已基本實現工業大麻合法化。2022 年 4 月美國眾議院第二次通過聯邦 cannabis 合法化法案（MORE Act）；參議院聯邦合法化法案大麻管理與機會法案（CAOA）于 7 月底正010020030040050060070020202024E市場規模（億美元）CAGR=18.88%80.61%19.39%娛樂及醫用大麻工業大麻 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/28 式提交，聯邦層面工業大麻合法化或將加速推進，隨著相關

74、政策法規的不斷推進，消費市場的良性發展將有力帶動工業大麻提取企業及種植商的生產與原料種植，極大的推動工業大麻行業健康良性發展。表表11：各國大麻合法化政策梳理各國大麻合法化政策梳理 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 2001 年 加拿大醫療大麻準入法 允許有執照的患者種植大麻/從有執照的患者獲取大麻用于醫療用途。2003 年 意大利 242/2016 號法律 大麻可用于研究目的和工業用途，只要 THC 含量不超過規定，種植大麻農民無需經過衛生部授權就可出售。2018 年 美國農業法案 明確工業大麻種植在全美的合法化，并將針對 CBD 產品的管理權移交至美國食品藥品監督管理局（FDA）。20

75、19 年 加拿大大麻法案 大麻食品、大麻提取物和大麻外用品在加拿大境內銷售正式合法。2021 年 美國加利福尼亞州第 45 號法案 經州長簽署，正式宣告工業大麻、大麻二酚（CBD）及工業大麻衍生物可作為合法成分加入食品飲料、膳食補充劑、化妝品和寵物食品中。2022 年 美國大麻機會、再投資和除罪法案 美國眾議院規則委員會投票表決通過 大麻機會、再投資和除罪法案（MORE Act），旨在推動大麻從美國聯邦管控物質名單中剔除，并取消對制造、分銷或擁有大麻的個人的刑事處罰，向與大麻相關的合法企業或服務提供商提供小企業貸款服務等。2022 年 美國大麻二酚和大麻研究擴展法案 參議院批準大麻二酚和大麻研

76、究擴展法案，旨在“確保對 CBD 和其他潛在有益的大麻衍生物質的研究是基于可靠的科學，同時減少與進行大麻研究相關的監管障礙”，簡化大麻研究人員的申請流程，鼓勵美國食品藥品監管局（FDA）開發大麻衍生藥物。數據來源：公司公告、東吳證券研究所 橫向對比：規?；瘍瀯輽M向對比：規?；瘍瀯萃癸@凸顯，工業大麻工業大麻 CBD 提取工廠產能排名全美第一提取工廠產能排名全美第一。1）規模優勢：）規模優勢：美國因缺少植提產業，當地工業大麻提取企業多以實驗室或小型工廠的形式存在，行業缺乏工業化生產及規模供應的廠家，公司工業大麻提取工廠占地 10萬平方英尺，年處理工業大麻原料能力達 5000 噸，有效彌補了當地工業

77、大麻行業穩定提取原料供給環節的空白，讓工業大麻產業鏈上下游得到有效串聯。2）技術優勢：）技術優勢：公司掌握先進的提取技術與工藝，工業大麻提取工廠設備均為國內定制設計，正式量產后將實現全自動化提取，在提取效率與成本控制方面具備優勢。3）客戶拓展優勢）客戶拓展優勢：公司客戶遍布全球 60 多個國家和地區，涵蓋食品、飲料、醫藥、保健等眾多行業，與工業大麻提取產品的應用領域高度重合，有利于公司在美團隊進行市場拓展及客戶儲備。表表12：公司與北美其他大麻工廠對比公司與北美其他大麻工廠對比 公司名稱 產量情況 生產類型 面積（平方英尺）主要產品 Hemp Rise 年產量年產量 5 5000000 噸噸

78、加工提取加工提取 100,000100,000（印第安納州）CBDCBD（大麻二酚）及其相應衍（大麻二酚）及其相應衍生物生物 Neptune Wellness 年產量 1500 噸 加工提取 24,000（北卡羅來納州）CBD（大麻二酚）及其 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/28 Solutions 相應衍生物，CBD 油 Curaleaf-垂直一體化 63,500（亞利桑那州）酊劑，CBD 濃縮物、電子大麻煙煙油 74,000（肯塔基州）Red White&Bloom-垂直一體化 360,000（伊利諾伊州）

79、CBD、THC、電子煙 15,000（印第安納州）數據來源：公司年報、東吳證券研究所（注：公司先在美國設立子公司 LaynHolding,主要承擔工業大麻行業上下游拓展、投資等業務，Hemprise 為 Holding 全資子公司，主要負責工業大麻提取加工業務）收入貢獻收入貢獻測算：測算：敏感性分析下，敏感性分析下，保守保守預期預期工業大麻項目完全投產后，工業大麻項目完全投產后，每年營收可達每年營收可達1.2 億美元，毛利約億美元，毛利約 6000 萬美元。萬美元。公司當前工廠年處理工業大麻原料能力 5000 噸，我們按照原料 CBD 含量 6%（均值）進行測算，全譜油和醫用 CBD 價格為

80、500 美元/kg 左右，公司預計工業大麻提取項目毛利率能維持在 50%以上。若完全投產，則工業大麻項目每年可為公司帶來收入約 1.2 億美元，毛利約 6000 萬美元，厚增公司利潤。圖圖33：敏感性分析下工業大麻業務的收入測算敏感性分析下工業大麻業務的收入測算 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 收入端：收入端：1）公司憑借全產業鏈布局，植提業務高速增長，考慮到芬美意訂單加速釋放，我們預計 2022-2024 年天然甜味劑業務收入分別同比+47%、37%、35%，天然甜味劑外的植提業務基數較低，保持穩定增長，我們預計 2022-2024 年收入分別同比+25

81、%、20%、15%，綜上，我們預計 2022-2024 年植提收入（主營）同比+39%、32%、29%。2）BT 項目進入尾期，對營收影響基本不大，我們預測 2022-2024 年 BT 項目收入同比-40%、-45%、-50%。3）工業大麻項目目前已經進入量產，我們預計公司 23-24 年工業大麻收入分別為 1 億元、2 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/28 成本端：成本端：公司產能得率不斷提升，產品結構調整，技改項目降低成本，我們預計整體毛利率穩中有升，2022-2024 年穩定在 30-35%。表表

82、13：公司盈利預測（單位：百萬元）公司盈利預測（單位：百萬元）單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 1053 1450 2002 2655 yoy 34%38%38%33%毛利率 30%31%33%34%植提業務（主營）植提業務（主營）986 1373 1806 2332 yoy 58%39%32%29%毛利率 28%30%31%31%其中：天然甜味劑天然甜味劑 634 932 1277 1723 yoy 55%47%37%35%除天然甜味劑的其他植提業務除天然甜味劑的其他植提業務 353 441 529 609 yoy 65%25%20%15%B

83、BT T 項目（主營）項目（主營）20 12 7 3 yoy-85%-40%-45%-50%毛利率 34%35%35%35%工業大麻收入工業大麻收入 100 200 yoy 100%11%毛利率 50%50%其他其他業務收入業務收入 47 66 89 120 yoy 62%40%35%35%毛利率 64%60%60%60%數據來源：公司公告、東吳證券研究所測算 公司在手訂單提供業績保障，工業大麻打開成長空間，公司業務處于快速成長期，我們預計 2022-2024 年公司總營收分別為 14.5 億元、20.02 億元、26.55 億元，同比+38%、38%、33%，歸母凈利潤分別為 2.13、3.

84、29、4.78 億元，同比+80%、54%、45%。當前市值對應 2022-2024 年 PE 為 33/21/15X。由于沒有體量相當、業務相似的公司，我們結合未來三年復合增速預測，按照 PEG=1，對應公司 2023 年 50 倍 PE，對應股價 22 元，首次覆蓋，予以“買入”評級。5.風險提示風險提示 匯率波動風險匯率波動風險。公司國外市場收入占比較高，如果海外匯率產生較大波動，會對公司業務造成影響。疫情風險疫情風險。若未來全球范圍內疫情加劇，經濟下行壓力增大，公司市場環境可能惡化，從而對公司業績造成影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所

85、東吳證券研究所 公司深度研究 26/28 政策不確定性政策不確定性。美國工業大麻合法化政策正在推進中，如果后續政策推進不及預期或有新的管控政策，可能會對公司業績造成負面影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/28 萊茵生物萊茵生物三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1,776 2,738 3,263 4,10

86、2 營業總收入營業總收入 1,053 1,450 2,002 2,655 貨幣資金及交易性金融資產 97 1,010 1,183 1,601 營業成本(含金融類)739 995 1,344 1,752 經營性應收款項 369 547 695 845 稅金及附加 5 7 10 13 存貨 681 675 914 1,194 銷售費用 37 38 56 72 合同資產 595 479 440 425 管理費用 88 90 126 167 其他流動資產 33 28 30 37 研發費用 39 52 73 96 非流動資產非流動資產 1,483 1,745 1,857 1,973 財務費用 25 8

87、21 27 長期股權投資 1 1 1 1 加:其他收益 24 29 40 53 固定資產及使用權資產 616 948 884 819 投資凈收益 4 3 4 5 在建工程 353 23 123 223 公允價值變動 13 3 3 3 無形資產 114 142 170 198 減值損失-8-6-6-6 商譽 28 28 28 28 資產處置收益-1 0 0 0 長期待攤費用 1 1 1 1 營業利潤營業利潤 152 289 413 583 其他非流動資產 370 602 650 703 營業外凈收支 0-17 0 0 資產總計資產總計 3,259 4,484 5,120 6,075 利潤總額利潤

88、總額 152 272 413 583 流動負債流動負債 1,199 1,215 1,509 1,973 減:所得稅 21 48 70 93 短期借款及一年內到期的非流動負債 657 706 756 856 凈利潤凈利潤 131 224 342 490 經營性應付款項 447 379 585 907 減:少數股東損益 13 11 14 12 合同負債 4 6 8 11 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 118 213 329 478 其他流動負債 91 125 160 199 非流動負債 159 168 169 169 每股收益-最新股本攤薄(元)0.16 0.29 0.44 0.64 長期借款

89、 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 161 269 393 555 租賃負債 2 2 3 4 EBITDA 217 339 479 642 其他非流動負債 157 166 166 166 負債合計負債合計 1,358 1,384 1,678 2,142 毛利率(%)29.80 31.42 32.87 34.00 歸屬母公司股東權益 1,869 3,057 3,386 3,863 歸母凈利率(%)11.25 14.70 16.42 17.99 少數股東權益 32 43 57 69 所有者權益合計所有者權益合計 1,901 3,100 3,443 3,933 收入增長率(%)34

90、.40 37.70 38.02 32.64 負債和股東權益負債和股東權益 3,259 4,484 5,120 6,075 歸母凈利潤增長率(%)37.74 80.02 54.19 45.30 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 26 255 340 545 每股凈資產(元)3.31 1.98 2.20 2.51 投資活動現金流-97-344-191-195 最新發行在外股份（百萬股）742 742 742 742 籌資活動現金流-7 1,00

91、2 24 68 ROIC(%)5.62 6.96 8.14 10.36 現金凈增加額-79 912 173 418 ROE-攤薄(%)6.34 6.97 9.71 12.36 折舊和攤銷 56 70 86 87 資產負債率(%)41.68 30.86 32.76 35.27 資本開支-178-117-150-150 P/E（現價&最新股本攤?。?9.52 33.07 21.44 14.76 營運資本變動-187-127-147-96 P/B（現價）2.87 4.79 4.32 3.79 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預

92、測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準

93、確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/